2022年12月14日

政策发力，低估值板块复苏商贸零售行业2023年度投资策略

行业评级：增持

姓名：刘越男（分析师）

证书编号：S0880516030003

姓名：庄子童（研究助理）

证书编号：S0880122050050

感谢博士后赵国振对本文的贡献

姓名：陈笑（分析师）

证书编号：S0880518020002

姓名：于清泰（分析师）

证书编号：S0880519100001

姓名：苏颖（研究助理）

证书编号：S0880522110001

证券研究报告

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1多地优化防疫措施，政策加码企稳复苏

1-1疫情：多地防疫措施优化，消费场景及信心望迎修复

1-2线上VS线下：线上消费有所加快，线下场景制约有望改善

1-3经验复盘：海外疫后分化，欧美活在当下VS东亚未雨绸缪

1-4消费趋势：理性消费趋势正在建立

2 政策支持方向：教育信息化、近视防控、母婴消费

2-1教育信息化：政策将长期支持，订单释放提振业绩

CONTENTS 目录

2-2近视防控：产品端/零售终端可充分受益

2-3母婴消费：优化生育政策落地，行业整合可期

3 疫后修复与格局优化：电商，珠宝，新兴优质供应链

3-1电商：政策面见底回升、精益管理下利润反转、中国企业出海

3-2黄金珠宝：金价上行、消费复苏，业绩弹性有望释放

3-3零售龙头：降本提效双驱动，低估值高股息可关注

3-4其它：理性消费趋势与新兴优质供应链

4 投资建议：政策发力，低估值板块复苏

5风险提示

多地优化防疫措施，政策加码企稳复苏疫情：多地防疫措施优化，消费场景及信心望迎修复线上VS线下：线上消费有所加快，线下场景制约有望改善经验复盘：海外疫后分化，欧美活在当下VS东亚未雨绸缪消费趋势：理性消费趋势正在建立

1-1疫情：防疫措施优化+政策拉动消费，线下消费场景与消费信心将好转

防疫进展：自二十条后，多地疫情防控措施正在优化

地区	防疫措施最新情况
北京	医疗卫生机构不得拒绝无48小时核酸阴性结果的患者进入，在分诊期间补测抗原。对急危重症患者，医疗机构不得因无核酸结果拒诊或延误救治。12月5日起，公交、地铁不得拒绝无48小时核酸证明的乘。乘车。长期居家老人、居家办公和学习人员、婴幼儿等无社会面活动的人员，如果无外出需求，可以不参加社区核酸筛查
深圳	2022年12月3日起，进入农贸市场须扫场所码，查验72小时核酸阴性证明。进入药店、室外旅游景点、公园、植物园扫场所码，查验健康码绿码，不再查验核酸检测证明。乘坐公交、地铁、出租车、网约车等市内交通工具，扫场所码、查验健康码绿码，不再查验核酸检测证明。不以时空伴随作为判定密切接触者的标准
广州	进入药店购感冒、发烧药无需核酸阴性证明。市、区各级各类医疗机构普通门、急诊就诊人员凭健康码绿码通行。多区长期居家老人、每日网课学生、居家办公者等无社会面活动人员如没有外出需求，可不参加全员核算筛查。部分区发布公告，人群聚集的密闭公共场所凭48小时核酸证明进入，其他场所凭健康码绿码进入。不以时空伴随作为判定密切接触者的标准
重庆	一些老年人、孕产妇或哺乳期妇女等特殊患者，家里具备条件的，可以居家隔离。对中心城区，由之前的全域协同防控调整为分区分类差异化防控。鼓励创建无疫小区、无疫社区，实行常态化防控。乘坐交通工具仅需要渝康码”查验。进入医院等公共场所需要72小时核酸证明。进出本人居住小区、院落，只需出示绿码渝康码”。不以时空伴随作为判定密切接触者的标准
成都	进入医疗机构，需按医疗机构规定出示核酸证明。主动出示健康码绿码，测体温、扫场所码，即可进入其他公共场所及乘坐公交、地铁等市内公共交通工具。密切接触者应落实集中隔离观察，但符合居家隔离条件的，可实施居家隔离。任何医疗机构不得以查验核酸阴性证明作为接诊的限制，不得因无核酸检测阴性报告而拒诊，严禁以疫情防控为由延误治疗或推诿危急重症患者。每周返校时不再查验师生同住人员24小时内核酸检测阴性证
天津石家庄	12月2日起，乘坐天津轨道交通，取消72小时核酸证明查验
沈阳	12月1日起，6区实施分区分级差异化防控措施，有序恢复生产生活秩序。商场、超市等与居民生活密切相关的服务行业落实扫场所码”、查验72小时核酸证明等措施 12月1日至5日，调整市内9区防控措施，除高风险区外，无社会面活动人员，如无出行需求，可不做核酸检测。饭店、商场、超市、景区等开放场所查验48小时核酸证明，
福州	落实限流50%要求，有序恢复经营活动
	无社会面活动的人员，如无外出，可以不参加周末的区域核酸筛查呼和浩低风险区核酸检测由24小时一检调整为48小时一检。无社会面活动人员，如果无外出需求，可以不参加社区核酸筛查。公共交通工具正常运营。恢复餐饮外卖、大型超市、
特	百货商场、银行等服务业态。各级各类医疗机构不得以青城码”弹窗为由拒绝患者就医，但就医时要做好核酸补采工作
郑州太原	11月29日24时起，除高风险区外，其他区域解除流动性管理，转入常态化疫情防控。商超、影院、餐饮等营业、开放场所严格查验48小时核酸证明、扫场所码”。公交、地铁全面恢复班次，出租车、网约车可出市区运营。无社会面活动者可不做核酸检测
上海	无社会面活动人员，如果无外出需求，可以不参加每日的核酸检测。线上教学期间，学校不再要求学生提供每日的核酸证明从11月29日零时起，进入餐饮服务（含酒吧）、购物中心（含百货店）、超市卖场、菜市场、美容美发、洗（足）浴等商业场所的消费者，须持有48小时内核酸检测阴性
	证明。

1-1疫情：防疫措施优化+政策拉动消费，线下消费场景与消费信心将好转

收入VS支出：疫情期间消费支出增速的下降快于收入增速的下降，储蓄率快速上升

从金融机构居民存贷情况看，疫后尤其是2021年下半年后存款增速要高于贷款增速，居民储蓄率不断上升、提前还贷预约亦快速提升，因此造成消费支出增速的下降要快于收入增速的下降。

我们在海外复盘中亦指出，东方文化的内敛特征造成"未雨绸缪"的心态，而欧美国家普遍是"活在当下"的心态，疫后容易出现普遍的享受型与过度消费，由此推高了劳动力成本服务业CPI加速上行，并引致了消费信心的波动。从亚太地区疫后复苏进度VS欧美来看，有储蓄、劳动参与率高、收入增速健康的东亚消费者的消费信心将更强，疫后消费复苏的趋势或将更为平稳。

数据来源：wind，国泰君安证券研究

1-1疫情：防疫措施优化+政策拉动消费，线下消费场景与消费信心将好转

就业：就业率数据稳步改善，疫情扰动仍是限制因素

Q3就业数据环比改善。据《2022年三季度高校毕业生就业市场景气报告》，2022年三季度高校毕业生CIER（就业景气指数）为0.57，自二季度最低点0.53之后出现反弹；且尽管2022年各月需求均低于去年同期，但5月之后差距正逐渐缩小。

城镇调查失业率数据环比改善。从城镇调查失业率、31个大城市城镇调查失业率数据看，2022年峰值基本出现在Q2，其后出现改善；但10月起多地疫情扰动，两项数据环比略提升至6%、5.5%。

1-1疫情：防疫措施优化+政策拉动消费，线下消费场景与消费信心将好转

必选VS可选：

必选表现更佳，可选1-10月均下滑但降幅收窄必选VS可选：必选稳健，可选受限

1）必选消费：食品（1-10月+9%）、饮料（1-10月+6.6%）、烟酒（1-10月+4.2%）、日用品（1-10月+1.6%）；增速较上半年普遍有下降。

2）可选消费：金银珠宝1-10月同比+1.7%，较上半年提速但环比降速；化妆品1-10月同比-2.8%，同样降速；汽车1-10月同比 +0.8%；服装鞋帽1-10月同比-4.4%;

3）复盘：从2020年疫后修复斜率看，服饰鞋帽、化妆品、金银珠宝修复明显，疫后3月增速反弹分别34.1pct、32.7pct、23.3pct，我们判断防疫优化后可选望修复，但消费信心/欲望恢复是关键。

服务VS商品：餐饮下滑更多，但疫后修复弹性或更快。

1）1-10月限额以上餐饮企业收入同比-4.3%，H1为-7.8%;

分品类社零数据月度同比：食品饮料（%)

分品类社零数据月度同比：可选消费（%)

数据来源：wind，国泰君安证券研究

1-1疫情：防疫措施优化+政策拉动消费，线下消费场景与消费信心将好转

消费政策：多地密集发放新一轮消费券，既有消费券的带动消费比均较高

年初至今，全国多地发放多轮消费券，对消费的带动作用明显。发放消费券有助于在短期内缓解居民收入下滑、消费场景限制等因素对居民消费带来的冲击，且够提振居民消费信心，确保生产、分配、流通、消费的宏观经济大循环运行在较高水平。以云南省为例，第三、第四批次文旅消费券领券金额近1.43亿元、核销金额超过1.2亿元，带动消费超过9.52亿元，带动消费比为7.91；文旅加油券带动消费比为11.14。

地区	消费券发放情况12月31日前面向在京消费者，通过14家参与企业线上平台增发六批次绿色节能消费券，线上线下均可使用。据了解，在京消费者每周可在同一参与企业线上平台领取1份券包，共8张消费券，总金额1500元，包含2张50元券（消费满500元可用）、2张100元（消费满1000元可用）、2张200元（消费满2000元可用）、2张400元（消费满4000元可用）。
北京
广州	1）12月上旬启动相关促销活动，发放第二批政府消费券，涵盖百货超市、住宿、餐饮等场景；同时联动电商平台为企业提供流量支持等复工复产举措，筹划第三届直播电商节，打造“线上+线下”双线驱动的消费氛围。2）广州黄埔区发放消费券近1500万元，带动直接消费金额超2.6亿元，消费券促销活动从10月底启动以来，核销率高达99.6%。
上海	1）12月2日，第四轮“爱购上海”电子消费券中签结果出炉，共投入1亿元市级财政资金，每份券包价值100元，共包含3张消费券，分别为1张消费满100元以上抵50元券、2张消费满50元以上抵25元券，与首轮电子消费券的券包一致。2）作为“爱购上海”的另一场活动，70万份满108元减58元的数字人民币满减红包仍在使用有效期内，红包使用有效期为11月24日9时至12月11日24时。
绵阳	12月2日至12月30日，四川省绵阳市发放消费券，合计让利消费者1.1亿元，覆盖大型商超、餐饮企业、家电、百货、加油站等诸多领域。
拉萨	12月2日，西藏自治区拉萨市开始发放新一轮消费券，消费券类型为商超、餐饮券。
湖北	通用消费券于2022年12月1日至12月15日，每天12:00发放，共发放15次；滑雪运动消费券于2022年12月21日12:00开始一次性发放。通用消费券券面面额为5种：10元、20元、40元、80元和120元；滑雪运动消费券券面面额为3种：40元、80元和120元。

1-2线上vs线下：线上增速有所加快，线下受限但后续弹性更高

线下受困消费场景，促销节奏前移驱动线上加速

线上零售增速环比进一步提升：1-10月网上零售额同比+4.9%；其中实物网上零售额同比+7.2%，占社会消费品零售总额26.2%；单独计算10月线上实物零售增速同比达到22.1%，增速环比提速（9月为14.5%），我们认为线上回暖一方面有疫情管控导致线上渠道的替代效应，另一方面，双十一大促的节奏提前以及今年第一波促销力度的提升导致大促峰值前移至10月也是重要因素；10月单月实物商品零售同比增速线下-7.7%，增速环比下滑反映出线下零售受疫情及管控因素制约明显。

当月实物零售增速：线上VS线下

1-2|线上VS线下：双11告别GMV焦虑，聚焦核心用户留存挖潜力

双11核心总结：战线缩短、补贴加大、强调运营

淘宝+天猫：预售延后四天、补贴力度加大、注重商家扶持。本轮双11天猫将第一波预售时间缩短4天，取消第二轮预售，招商时间亦有缩短，另外淘宝联盟将10亿补贴升级加码至15亿，注重纾困淘宝客资金周转及投入效益低等问题，天猫跨店满减也从85折降至83折，高于21年的85折和20年的86折。

·京东：同步加大补贴，供应链优势凸显。本轮京东同样给出83折优惠，基本玩法以商品价格力+万店排位赛+品牌会员冲刺计划+京东智铺机制为主，运营能力强化意味着京东也在注重产品服务与需求匹配效率升级，以在流量见顶的背景下提升老用户满意度。

·拼多多：加码“双节棍”模式，延续红包雨和小游戏引流。拼多多在时间调整上分两段预热，分会场延续服装/食品/水果/家电/美容/海淘等品类，支持跨店满减300减50（83折），叠加周年庆+每日摇红包+整点神拳、多多支付券等活动。

表：天猫在缩短双11活动周期

	活动阶段	2022活动时间	2021活动时间	2020活动时间
天猫第一波	预热会场	10月24日14:00-19:59	10月20日14:00-19:59	10月20日12:00-23:59
	定金支付	10月24日20:00-10月31日17:59	10月20日20:00-10月31日21:59	10月21日00:00-10月31日21:59
	尾款支付	10月31日20:00-11月3日23:59	11月1日00:30-11月3日23:59	11月1日00:30-11月3日23:59
	预热加购	10月28日00:00-10月31日19:59	10月27日00:00-10月31日23:59	10月29日-10月31日
	正式售卖	10月31日20:00-11月3日23:59	11月1日00:00-11月3日23:59	11月1日00:00-11月3日23:59
天猫第二波	预热会场	取消第二波预售	11月4日00:30-19:59	11月3日18:00-23:59
	定金支付	11月6日20:00-11月10日19:59	11月4日20:00-11月10日21:59	11月4日00:00-11月10日21:59
	尾款支付	11月10日20:00-11月11日23:59	11月11日00:30-23:59	11月11日00:30-23:59
	预热加购	11月5日00:00-11月10日19:59	11月6日00:00-11月10日23:59	11月6日-11月10日
	正式售卖	11月10日20:00-11月11日23:59	11月11日00:00-23:59	11月11日00:00-23:59
跨店满减	第一波	10月31日20:00-11月3日23:59	11月1日00:00-11月3日23:59	11月1日00:00-11月3日23:59
跨店满减	第二波	11月10日20:00-11月11日23:59	11月11日00:00-23:59	11月11日00:00-23:59

数据来源：天猫APP、淘宝APP、国泰君安证券研究

表：京东活动时间与前两年差别不大

京东	活动阶段	2022活动时间	2021活动时间	2020活动时间
	预售期	10月20日00:00-10月31日19:59	10月20日20:00-10月31日19:20	10月21日00:00-10月31日23:59
	开门红	10月31日20:00-11月3日19:59	10月31日20:00-11月3日23:59	11月1日00:00-11月3日23:59
	品类日	11月3日20:00-11月10日19:59	11月4日00:00-11月9日23:59	11月4日00:00-11月8日23:59
	高潮期	11月10日20:00-11月11日23:59	11月10日20:00-11月11日23:59	11月9日00:00-11月11日23:59
	返场期	11月12日00:00-11月13日23:59	11月12日00:00-11月13日23:59	11月12日00:00-11月13日23:59

数据来源：京东官网、国泰君安证券研究

1-3经验复盘：海外不同板块/区域疫后复苏进度有差异，通胀压力下平价/折扣崛起

有储蓄的东亚更有信心，欧美狂欢之后饱受通胀困扰

欧美消费者信心2020年以来经历了先升后降过程，大力度的转移支付提升了消费意愿，较低的劳动参与率提供了更多消费娱乐时间；但进入2022年后随着：1）收入持续放缓；2）储蓄金额增速连续多个季度下滑；3）国际环境波动，消费信心加速下行；欧盟更明显；

东亚各个国家和地区则明显不同，自2020.3疫情爆发后，2020-21年消费者信心更多呈现出稳健回暖趋势；尽管进入2022年后同样面临通胀压力和国际形势动荡影响，但并未出现断崖式下滑，更多是稳中略降。

美国及欧洲消费者信心指数

东亚国家和地区消费者信心指数

1-3经验复盘：海外不同板块/区域疫后复苏进度有差异，通胀压力下平价/折扣崛起

疫情依然是社零波动最核心原因，通胀影响下疫后社零普遍加速

欧美普遍与21.3月尝试消费场景限制退出，因此21.3-5为大范围感染期；20.3低基数叠加场景放开，社零数据普遍极低基数下高增长；但随后21.7Delta病毒变异，并由此对消费需求构成明显冲击，21年7-9月出现明显调整；21年9月后再次进入恢复阶段；随后在通胀下整体增速高于2019年水平；

东亚各国和地区的曲线则平滑很多：即使是退出节奏相对激进的韩国，社零增速也没有在阵痛期经历大幅度下行。

欧美国家和地区社零同比 (季调，%)

东亚国家和地区社零同比 (季调，%)

数据来源：美国人口普查局、日本经济产业省、欧盟统计局、韩国统计局、

1.3经验复盘：海外不同板块/区域疫后复苏进度有差异，通胀压力下平价/折扣崛起

海外复盘的核心总结：复苏逻辑泛化、政策支持基本面改善的龙头是核心投资方向

消费场景：各国限制政策的退出过程均经历了一波三折的艰难探索历程。全球整体阶段跟随病毒变异有同步性，但各自政策的退出节奏有差异性：美英欧盟以及韩国退出相对激进，对应感染曲线峰值高但持续短；而东亚路径更为谨慎稳健，曲线平缓但持续时间较长。

·消费能力：欧美“活在当下”VS东亚“未雨绸缪”两种模式。失业率不是核心矛盾，各国和地区失业率曲线比疫情曲线更平滑。但欧美和东亚在转移支付力度，储蓄和消费习惯方面有各自风格，并引致了后续在劳动力参与率、收入、储蓄水平的东西方差异。美国转移支付力度大降低了复工意愿；短期享受型消费，由此推高了劳动力成本服务业CPI加速上行；但补贴不可持续储蓄硬约束后劳动参与率回暖；东亚未雨绸缪，劳动参与意愿更高，消费方式更节俭，因此收入及储蓄疫情后很健康，劳动力成本与服务业CPI亦更加平稳。

■消费意愿：未见报复消费，涨价之下可选压抑。有储蓄，劳动参与率高，收入增速健康的东亚消费者的消费信心更强，且更平稳‘欧美狂欢之后饱受通胀困扰，欧洲消费者信心22年后加速下行；放开后欧美阵痛期3个月，且消费意愿和信心的波动更激烈，东亚选择的更谨慎的开放策略导致阵痛期更平缓。分品类看，本地生活复苏节奏领先整体领先长途出行，其中通胀大背景下，必选餐饮恢复更好。旅游出行是涨价引领复苏，目前需求停留在90-100%区间瓶颈期，尚未完全恢复。可选与必选：通胀之下平价崛起，必选展现韧性。

1-3经验复盘：海外不同板块/区域疫后复苏进度有差异，通胀压力下平价/折扣崛起

复盘美股：商贸零售细分板块中百货专卖和电子产品零售表现更好，超市等交易对库存担忧

由于Wind美股指数中，互联网零售和教育包含教多中概股，我们认为因为政策等因素导致的中概股波动使得指数无法反应美股对美国市场复苏的交易预期，因此在分析中予以剔除；

·美股百货专卖和点在产品零售在疫情期间取得了相对板块基准和相对标普500的良好超额收益；

·超市板块在20年受消费线上需求的转移，显著跑输板块，但在21年后线下场景恢复，通胀交易主题下超额收益逐步提升。

美股疫情最低点以来零售细分相对板块基准累计超额收益

美股疫情最低点以来零售行业相对标普500累计超额收益

1-4消费趋势：理性消费趋势正在建立，高性价比的平价/折扣业态日渐升温

平价消费业态崛起

中国社会消费M型需求分化渐趋成型，其中主打平价及高性价比的品牌发展迅速，消费者对高性价比商品的需求有增无减。《麦肯锡2020年中国消费者调查报告》显示，更愿意“把钱花在刀刃上”的消费者在一线/二线城市分别占66%/63%，对于消费更为审慎。品牌、服务等不再是影响消费决策的重要因素，高性价比成为这一趋势下的重要消费追求。

经济面临下行压力时，折扣零售业态逆势扩张。经济面临下行压力时期，主打高性价比的折扣零售业态多呈现逆势扩张态势，基于极致高效的供应链的基础，突围性价比红海竞争；同时，头部公司通过提价与品类延伸策略，以品牌升级开拓增量市场，同时强有力的供应链优势、品牌建设及本土化发展支撑品牌出海，通过品质溢价占据消费者心智。

图：60%消费者表示倾向于“把钱花在刀刃上”

图：美国折扣零售行业的发展

图：石油危机后日本消费降级催生折扣店和百元店兴起

1-4消费趋势：理性消费趋势正在建立，高性价比的平价/折扣业态日渐升温

复盘日本第四消费时代：消费回归理性，新兴业态崛起

经济与就业持续不容乐观，意识觉醒推动时代更迭。90年代中后期，日本经济陷入长期停滞，居民消费能力和欲望大幅受挫。泡沫经济崩溃后，日本进入“就职冰河期”，失业率和非雇佣比例上升，雇佣关系变得不安定化和流动化；且第三消费社会下对个人主义的强调使得阶层矛盾、个人社会孤独感等愈发突出，第四消费时代从私有主义到共享意识的转变则为解决上述矛盾提供了途径。

踏准消费结构转换节点，新兴业态获超额收益。无印良品：以“极简”为设计理念，不追求对性能和装饰的补充；优衣库：顺应消费趋势，主打高性价比服饰获得快速发展；唐吉坷德：乘泡沫经济末期之“东风”，凭借超级便宜引领营收和利润33年高速增长。

图：迅销公司营收保持稳健增长

图：无印良品营收保持稳健增长

1-4消费趋势：理性消费趋势正在建立，高性价比的平价/折扣业态日渐升温

国内仓储会员+折扣店仍有较高提升空间

国内现状：国内新型零售业态（仓储会员店、折扣店、便利店等）在现代零售渠道中占比仅为7.2%，仓储会员店和折扣店规模仅百亿元，渗透率不足1%，但增长态势迅猛。永辉、家家悦、人人乐、盒马等商超巨头纷纷进行仓储会员店、折扣店等业态的布局。

对比海外：欧洲折扣店业态较为成熟，占比超20%，且仍在快速扩张中；仓储会员店在美国渗透率最高，已达到13%，且近年来在韩国等亚洲国家的渗透率也在持续提升中。

·渠道替代：国内传统的夫妻老婆店、菜场等渠道占比仍较高，而海外发达国家普遍为20-30%，因此国内传统渠道有较高的替代空间。

图：对标海外，国内新型零售业态的渗透率有较高提升空间

政策支持景气赛道，教育信息化/近视防控/母婴

教育信息化：政策将长期支持，订单释放提振业绩

近视防控：产品端/零售终端可充分受益

母婴消费：优化生育政策落地，行业整合可期

2-11教育信息化：贴息贷款政策落地，加速教育信息化需求释放

贴息贷款政策落地，加速教育信息化需求释放。2022年9月，国常会宣布设备更新改造专项再贷款与财政贴息配套支持政策，教育部《关于教育领域扩大投资工作有关事项的通知》明确指出，重点支持高校教学科研、实验实训等重大设备购置和配套设施建设。短期有望加速教育信息化需求释放；长期看，政策东风支持引导教育信息化由1.0进入2.0时代，智慧教育生态成长空间值得期待。

贷款投放力度与节奏超预期，国产替代指向性明确。9月央行设立设备更新改造专项再贷款，用于包括教育、实训基地等在内的10个领域设备购置与更新改造，额度2000亿元以上，利率1.75%，期限1年，可展期2次，每次展期期限1年，申报截至2022年12月31日。本次政策经费支持力度大且预计后续持续性较强，从基础硬件设施转向软硬件一体化，注重大数据支撑的软件资源平台等核心业务系统，国产替代方向明确。

投资建议：贴息贷款政策将加速国内高校教育信息化建设，国产替代趋势下国内教育信息化龙头厂商有望率先受益，业绩弹性可期。推荐标的：国新文化、正元智慧。

表：各地金融机构加快落实教育专项贴息贷款的发放

表：测算本轮高校仪器设备及信息化建设规模约800亿元

	乐观	中性	悲观
本科院校数量	1270	1270	1270
渗透率	90%	85%	80%
平均院校经费（万元）	5000	4000	3000
本科院校仪器设备及信息化建设规模（亿元）	572	432	305
高职院校数量	1468	1468	1468
渗透率	90%	85%	80%
平均院校经费（万元）	4000	3000	2000
高职院校仪器设备及信息化建设规模（亿元）	528	374	235
高校仪器设备及信息化建设总规模（亿元）	1100	806	540
	乐观	中性	悲观
普通高校国家财政性教育经费（亿元）	11000	10000	9000
普通高校教育信息化经费占总经费比例	5.0%	4.5%	4.0%
高校信息化建设总规模（亿元）	550	450	360

2-1国新文化：乘政策东风，智慧教育+职教双轮驱动

专项贴息贷款政策加速教育信息化，支持教学科研、实验实训设备购置和建设，公司收购转型聚焦教育信息化有望充分受益。预计公司2022-2024年归母净利润分别为1.51/2.25/2.40亿元，EPS分别为0.34/0.51/0.55元，给予2023年25倍PE估值，目标价12.75元，“增持”评级。

收购奥威亚录播切入，打造全连接智慧教学服务商。公司全资收购奥威亚教育录播切入，成功转型教育信息化聚焦主业，依托“云+端+应用+服务”的核心优势，为基础教育、高等教育、职业教育信息化建设提供系统解决方案，打造全连接智慧教学服务商，同时应用领域由学校拓展至党校、机关、司法、公安、军队等，业内具备较高的竞争壁垒。

战略入股华晟经世布局职教，高校实训订单弹性可期。公司战略入股华晟经世布局职业教育，实现现有教育信息化业务和职业教育的协同发展，受益政策东风高校实训需求有望集中释放，业绩弹性可期。

表：公司深耕教育业务

业务名称业务介绍
教育优质均衡视频应用云平台	以促进教师专业发展、推动区域教育均衡及教育信息化深度融合等为主要目标，推进优质教育资源共建共享。
智慧校园应用平台	整体提升贫困地区教育现代化水平，促进教师在教育教学方面质量的提升，使整合信息技术、学科知识和教学技能的教学成为教师教学活
智慧教学支撑云平台	动的常态。配合政府政策开展"互联网+"教师教育创新行动，推动师范生教育实践方式的变革，构建区域"互联网+"教育优质均衡发展教育信息化体系。
智慧教学公共服务管理平台	深入推进"互联网+高等教育"工作，围绕本科教学改革工作构建七大类型新型智慧教与学空间，为广大师生提供常态化应用。
教育云核心基础支撑平台	在公有云与私有云的基础上，进一步帮助用户提升教育业务，推出将企业的定制化能力与公有云厂商提供的共享能力结合的混合云。
国新文化云“端"建设	综合运用云计算、物联网、移动互联、大数据、人工智能等新兴信息技术，构建智能感知环境和新型的教育教学空间。
职业教育/工程教育产教融合	立足校企深度产教融合，打造产学研创一体化生态，通过移动学习生态建设和教育数据建设推进教学信息化演进，
文化教育研究	聚焦文化教育主业，整合教育生态链资源，开展战略、技术与应用研究，建立专家智库，并会同“学习强国”平台，打造“智慧教育专题”。

图：公司以录播系统为核心业务，打造“云+端+应用+服务”的生态链闭环

2-1正元智慧：政策东风起，订单释放可期

专项贴息贷款政策落地加速高职教的教育信息化建设，公司深耕智慧校园服务生态，有望充分受益招标采购集中释放。预计公司2022-2024年归母净利润分别为1.16/1.33/1.61亿元，EPS分别为0.84/0.97/1.17元，给予2022年40倍PE估值，目标价33.60元，“增持”评级。

以一卡通系统为基石，迈向全场景解决方案提供商。公司以一卡通为基础，深耕教育信息化二十余年，持续研发打磨自主产品推陈出新，运用新一代AIoT数字技术，构建“融合智能服务平台+智能硬件+应用系统+云服务”的全场景解决方案，应用领域由学校拓展至军警、企事业、社区等园区，业内具备较高的竞争壁垒。

·对外拓展对内协同，深耕智慧校园有望充分受益。①根据公司业务节奏，H1签订订单，Q3项目实施结转，Q4验收结转高峰，预计22Q4有望受益疫情延后释放订单；②专项贴息政策贡献订单增量，业绩弹性有望于2023Q2Q3逐步释放，值得期待；③预计尼普顿将于22Q4完成并表，根据业绩承诺2022-2024年扣非归母净利润3800/4500/5200万元，贡献业绩值得期待。

表：公司打造全场景解决方案

解决方案类型	解决方案名称
智慧校园解决方案	高校智慧校园解决方案
	高校场景化服务解决方案
	基础教育智慧校园解决方案
	基础教育场景化解决方案
智慧园区解决方案	智慧园区解决方案
运营服务解决方案	高校自助洗衣解决方案
	空调租赁运营解决方案
	高校热水运营解决方案
行业解决方案	智慧军营解决方案
	高速公路服务区解决方案
	青少年宫整体解决方案

图：公司具备ToB+ToC全维智能化服务能力

2-2 近视防控：近视防控大势所趋，视光建设有望提速

儿童青少年近视率问题刻不容缓，政策支持近视防控力度不断增强

国家在2020-21年分别推出182/174个近视防控试点，2022年再度推出《教育部办公厅关于做好2022年全国儿童青少年近视防控试点县(市、区)和改革试验区遴选工作的通知》

2018年，教育部等八部门印发《综合防控儿童青少年近视实施方案》：1）到2023年，力争实现全国儿童青少年总体近视率在2018年的基础上每年降低0.5pct以上，近视高发省份每年降低1pct以上；2）到2030年，小学生近视率下降到38%以下，初中生近视率下降到60%以下，高中阶段学生近视率下降到70%以下。

图：2020年儿童青少年近视率反弹

图：从小学到大学近视率一路攀升

近视防控主要针对儿童青少年，在这一时期通过科学方法控制及预防近视至关重要。

国内近视防控方式主要包括：角膜塑形镜(OK镜)；离焦框架镜；离焦软镜；低浓度阿托品等。

2-2|近视防控：近视防控大势所趋，视光建设有望提速

儿童青少年近视率问题刻不容缓，政策支持近视防控力度不断增强

. 镜片/医疗龙头公司加速推进离焦镜、OK镜、离焦软镜等近视防控产品的研发，下图以离焦镜为例，产品研发与临床推进大大提升了消费者对近视防控的关注度及接受度，眼镜连锁渠道/视光中心渠道亦将显著受益。

	产品上市	临床周期/保护率	临床样本	合作医院	终端售价
豪雅新乐学	2018年7月	2年临床：近视加深减缓59%，眼轴增长减缓60%；3年临床，有效率60%左右。	前2年临床160人（研究组79人VS对照组81人），第3年临床120人；6年随访90人	香港理工大学	3980元
依视路星趣控	2020年11月	2年临床：防护率67%	104人（研究组54人VS对照组50人）	温州医科大学附属眼视光医院	A+ ，3680元； A4，4280元。
尼康控优点	2022年6月	1年临床：65%的儿童近视度数没有明显加深（小于25度）；2年临床：延缓近视加深平均达59%；	首年185个样本（研究组90，对照组95），2年选取113个样本（研究组51，对照组62）	在美国完成试验，合作方为SightGlassVision（眼视光机构）	2980元
蔡司小乐园	2022年4月	18个月预临床，分三期试验，每期6个月；首期6个月的有效保护率水为26.5%，12个月提升至31.8%，18个月提升到54.8%。	每组约50人	温州医科大学附属眼视光医院	3980元
爱博医疗普诺瞳	2022年5月	6个月临床，：有效保护率水平为67-69%（BCMD延缓屈光度进展约67.57%，BCMD延缓眼轴长度增长约68.75%）	样本41人（8-16岁），BCMD21例+SV 19例	未知	2980/3580/4580元不等
思问子夏	2021年6月	6个月临床：思问子夏离焦定制眼镜对比单焦对照组的近视延缓效果为68%（试验组56/对照组47），对比同类研究对照组荟萃数据的近视延缓效果在67%-79%。	样本113人（试验组56VS对照组47)	沈阳爱尔眼科医院	4000-5000元（爱尔眼科院内）
明月轻松控	2021年12月（二代）	6个月临床：延缓球镜屈光度增长的效果为52%，延缓眼轴增长的效果为44%；与其他临床研究的对照组对比，延缓等效球镜屈光度增长的效果为61%，延缓眼轴增长的效果为50%。	样本125人（试验组64VS对照组63）	四川华西医院	2298-2998元不等（二代），不同SKU有差异，医疗版本有差异

2-2 近视防控：近视防控大势所趋，视光建设有望提速

眼视光重要性进一步提升，将推动视光中心建设提速

. 2022年1月，国家卫健委印发《“十四五”全国眼健康规划（2021一2025年）》，提出要进一步构建优质高效的眼健康服务体系，提供覆盖全生命期的眼健康服务。其中重点聚焦在一老一少两类人群。

我们认为，两项重点工作或望加速推进，其一为儿童近视防控的关口前移，即通过早监测、早发现、早预警、早干预来强化儿童青少年视力检查，眼科医院、视光中心与部分大型眼镜零售门店将承接这一重要任务；其二，资源下延，优化眼科医疗资源布局。

. 通过视光中心合作，国内眼镜零售公司能够进一步发力一站式视觉健康解决方案，增强综合竞争力。

图：依视路陆逊梯卡集团的首家搭载依视路视光中
心的亮视点门店于2022年8月开业

图：博士眼镜目前合作的公立医院视光中心的基本情况

	主要情况创建于1983年，是深圳市市属公立眼专科医院。
深圳市眼科医院	主要情况创建于1983年，是深圳市市属公立眼专科医院。
罗湖人民医院	深圳市罗湖区人民医院（深圳大学第三附属医院）始建于1957年4月，毗邻香港，地处罗湖商业闹市区。是一所公立三甲综合医院。
萨米医院（深圳第四人民医院）	集医疗、科研、教学、预防、保健、康复于一体的市属公立医院，按照三级综合医院标准建设，直属于深圳市卫生健康委员会，是深圳市儿童友好型医院。
深大医院	位于中国广东省深圳市南山区西丽街道，是一所三级综合医院、深圳市医保定点医院，是深圳大学第一所直属附属医院。
龙华人民医院	前身是深圳市宝安区龙华人民医院，位于龙华新区建设东路，是一所综合性医院。
广州水电医院	位于广东省广州市增城区新塘镇港口大道312号，始建于1958年，是一所集临床、医疗、科研、教学、预防、保健、康复为一体的综合性三级医院，是广州市医保和新农合定点医院。

2-2|博士眼镜(300622.SZ)：Q3扣非增速48%，基本面望延续好转趋势

· 投资结论:预测2022/23/24年EPS为0.47/0.75/0.98元增速-15/62/31%，增持。

Q3净利增速大幅回正，净利率亦显著提升。1)前三季度营收7.31亿元/+10.3%，归母净利4851万元/-25.4%，扣非4098万元/-28.9%；Q1-Q3单季度营收增速9.2/7.7/13.7%，归母净利增速-68/-44/42%，扣非增速-70/-55/48%，Q3净利增速显著回升彰显经营韧性，且亦与政府补助/租赁费用下降等因素相关；2)前三季度毛利率59.7%/-1.8pct，我们判断因调整产品结构和销售策略；净利率6.55%/-2.98pct，Q3净利率10.4% ；3)期间费用率52.4%/+1.9pct，其中销售42.7%/+0.8pct，管理8.8%/+0.7pct，财务1%/+0.3pct ; 4)经营净现金流1.53亿元/-12.5%。

■离焦镜销售望延续高增长，自有离焦镜产品稳步推进。1)Q3对应暑期配镜旺季，各离焦镜品牌实现较快增长，公司代理离焦镜品牌矩阵齐全，看好离焦镜销售延续高增(H1销售额同增40%)且占比进一步提升，店效亦将提升；2)对标海外，美国、日本龙头眼镜零售商店效均约600万人民币，公司上年约160余万有较高提升空间；3)自有品牌离焦镜片处于试销阶段，期待未来成长；4)积极扩张下沉市场，门店有望快速扩张。

■政策支持力度增强，公司推进视光中心建设望受益。1)政策支持近视防控力度不断增强，近期政策亦表明政府重视程度之高，我们继续看好未来头部眼镜零售商发挥防控第一阵线的关键作用，公司核心竞争优势显著可充分受益；2)合作设立产业基金将布局产业互联网/眼视光上下游及AR/VR领域；3)与深免、海旅免税等筹办成立全国仅有的三家离岛免税配镜中心。

2-3母婴：优化生育政策利好母婴连锁零售/服务龙头

出生率下滑背景下，2022年政策支持优化生育力度不断增强

国办同意建立国务院优化生育政策工作部际联席会议制。1)8月19日，国办同意建立国务院优化生育政策工作部际联席会议制，国家卫计委计划生育兼职委员制度同时撤销；2)联席会议由国家卫健委、外交部、国家发改委等26个部门和单位组成，国家卫健委为牵头单位；3)该联席会议制度主要职能为，贯彻落实党中央、国务院关于优化生育政策工作的重大决策部署；统筹协调全国优化生育政策工作，研究并推进实施重大政策措施等。

此前卫健委等17部门印发《关于进一步完善和落实积极生育支持措施的指导意见》，希望一步完善和落实积极生育支持措施。该意见提出要深入实施一对夫妻可以生育三个子女政策及配套支持措施，将婚嫁、生育、养育、教育一体考虑，完善和落实财政、税收、保险、教育、住房、就业等积极生育支持措施。

图：近几年国内出生人数不断下滑

图：近几年国内出生率与自然增长率不断下滑

2-3|母婴：优化生育政策利好母婴连锁零售/服务龙头

多地有优化生育政策密集落地

·2022年多地有优化生育的政策相继落地，主要围绕生育补贴、托育服务等方面。

时间	地区	政策	具体内容在费用可控、确保医保基金可承受的基础上，将门诊治疗中常见的宫腔内人工授精术、胚胎移植术、精子优选处理等16项涉及人群广、诊疗必需、技术成熟、安全可靠的辅助生殖技术项目纳入医保甲类报销范围。
2022年2月	北京	《关于规范调整部分医疗服务价格项目的通知》
2022年8月	国家卫健委、民政部等17部门	《关于进一步完善和落实积极生育支持措施的指导意见》	指导地方综合考虑医保(含生育保险)基金可承受能力、相关技术规范性等因素，逐步将适宜的分娩镇痛和辅助生殖技术项目按程序纳入基金支付范围。
2022年10月	云南	《关于优化生育政策促进人口长期均衡发展的实施方案》	2023年1月1日至2025年12月31日，对新出生并户口登记在云南的二孩、三孩分别发放2000元、5000元的一次性生育补贴，并按年度发放800元育儿补助。
2022年11月	浙江杭州		接受胚胎培养和胚胎移植两项治疗的费用，“西湖益联保”给予一定限额的补助，其中胚胎培养费用报销限额为0.15万元/年，胚胎移植费用报销限额为0.15万元/年，在年度限额范围内可按项目实报实销
2022年11月	湖北荆门	《关于优化生育政策促进人口长期均衡发展的实施方案》	对夫妻双方中至少一方为荆门户籍、女方年满35周岁、未曾生育过子女、确需实施辅助生殖技术的家庭按每户累计不超过1万元的标准给予辅助生育补助金。强化托育服务政策支持，大力发展多种形式的托育服务，加强对托育服务机构综合监管，优化生殖健康服务供给等对女方年满35周岁且夫妻双方均未生育过，通过辅助技术生育第一胎的，给予不高于1万元的补贴；对符合政策生育第三个子女的产妇由政府给予5000元分娩补贴。符合政策生育的3岁以下婴幼儿入托的，给予托育机构补贴，充抵托育费用，第一个婴幼儿每人每月300元，第二个500元，第三个800至1200元。
2022年11月	贵州省黔南州	《黔南州优化生育政策促进人口长期均衡发展的工作措施》
2022年11月	河北衡水	《衡水市优化生育政策促进人口长期均衡发展的支持措施》
2022年12月	山东青岛	《关于实施我市多子女家庭住房公在本市缴存住房公积金的多子女家庭购买本市首套自住住房申请住房公积金贷款的，贷款额度满足首付积金支持政策有关事项的通知》款比例要求的前提下，可按家庭申请贷款时计算的可贷额度上浮20%确定。

2-3|母婴：优化生育政策利好母婴连锁零售/服务龙头

母婴消费市场规模稳步增长，行业龙头有望加速整合

母婴消费市场规模稳步增长，新变化/新亮点正在出现。1)母婴消费市场规模于2021年达到3.46万亿元，预计将于2025年达到4.68万亿元，CAGR为7.9%；2)由于母婴人群会经历备孕、怀孕、生育、育儿四个阶段，不同阶段将不断触发多样且全新的场景消费需求；3)新一代父母育儿理念与之前有明显区别，精细养娃特征愈发显著，且母婴消费行业的生命周期较之前显著增加。

行业龙头有望加速整合，市场份额将提升。1)复盘日本西松屋，于1997-2007年的逆风宏观环境下进入快速扩张阶段，门店数量从50多家迅速增长到553家，收入/利润端CAGR均超20%，实现市场份额快速提升；2)孩子王是国内实现全国布局、全渠道运行的龙头，数字化优势突出，且已形成七大自有品牌，覆盖用品、玩具、内衣家纺、饰品等多个品类，为用户提供全面、丰富的一站式商品解决方案；3)爱婴室收购贝贝熊加速全国扩张，并于于2021年12月在上海浦东陆家嘴商业园区内开设首家托育中心。

图：母婴消费规模将保持稳定增长

图：日本西松屋保持稳健的开店节奏，市场份额稳步提升

2-3孩子王(301078.SZ)：Q3增长环比好转，股权激励彰显信心

·投资结论：预测2023-24年EPS为0.28/0.35元增速50/26%，增持

Q3净利增速回正，费用率小幅下降。1)前三季度营收63.8亿元/-3.2%，归母净利1.52亿元/-35.9%，Q1-Q3单季度营收增速分别-2.9/-0.1/-6.9%，归母净利分别-0.33/0.99/0.85亿元增速-180/-16.6/10.2%； 2)前三季度毛利率30.2%/-1.17pct，净利率2.35%/-1.24pct我们看好随差异化供应链建立、自有品牌占比提升，毛利率有望回升；3)期间费用率27.89%/-0.41pct，销售20.97%/-0.01pct，管理4.9%/+0.29pct，研发0.99%/-0.1pct，财务1.03%/-0.59pct ； 4)经营净现金流6.31亿元/+95%。

■拟推股权激励彰显发展信心。1)公司拟以5.42元/股向不超过406人激励对象授予3695.43万股(约占激励计划草案公告时总股本的3.4%)，激励对象主要包括董事、高管及核心骨干人员；2)2023-25年业绩考核目标为以2022年净利润为基数，2023-25年净利润增长率分别不低于50/80/120%，粗略估算同比增速分别50/20/22%，CAGR达到30%；3)我们认为，股权激励利好建立、健全公司长效激励机制，吸引和留住优秀人才，充分调动人才积极性，助力长远发展。

·政策支持下看好市场份额提升，发展差异化供应链+本地生活服务构造核心壁垒。1)疫情影响下中小连锁/单体母婴门店受到较大冲击；且考虑到近期优化生育政策频出，龙头公司依托竞争优势，市场份额有望逆势提升；2)持续强化全渠道融合，大力推进同城数字化即时零售；3)持续发力会员精细化运营；且在用户数字化/员工数字化领域持续赋能。

疫后修复与格局优化

电商：政策面见底回升、精益管理下利润反转、中国企业出海

黄金珠宝：金价上行、消费复苏，业绩弹性有望释放

零售龙头：降本提效双驱动，低估值高股息可关注

其它：理性消费趋势与新兴优质供应链

3-1电商：综合电商节衣缩食，业绩普遍超预期

各平台收入端整体符合预期

阿里巴巴：收入符合预期，需要关注GMV和CRM的分化。本季度阿里收入整体略低于BBG一致预期（偏离比-1.32%），GMV与CRM收入仍负增长但已有所收窄。

京东集团：收入符合预期，结构性差异更值得关注。虽然11.4%的收入增速为20Q1以来11个季度第二低（22Q2最低），但更多受本季17%订单因疫情履约受限。相比饱受3C需求疲弱和疫情拖累履约，服务业务42%的增速更亮眼。

·拼多多：收入大超预期，消费意愿受损下性价比渠道的青睐度显著提升。拼多多收入端的强劲得益于更多商家入驻+消费者对品质商品需求+技术能力提升提高匹配效率+促销活动带来更高用户参与度和时长。

·美团：收入符合预期，加速渗透对冲出行链约束。本质上受益供给侧的拓展深耕+需求端的加速渗透，同时外卖对闪购实现较强引流与复用。

电商平台单季度营收及BBG一致预期对比(亿CNY)

电商平台单季度营收同比增速及BBG一致预期对比

3-1电商：综合电商节衣缩食，业绩普遍超预期

各电商平台营业收入（亿元CNY)

■阿里巴巴■京东集团■拼多多■美团唯品会

阿里京东唯品会营收季度增速（%)

美团拼多多营收季度增速（%)

3-1电商：综合电商节衣缩食，业绩普遍超预期

平台互联网的盈利拐点已经出现

阿里巴巴：经调整业绩超出市场预期，精益增长策略持续。本季度Non-GAAP EBITDA超出BBG一致预期（偏离值+12.16%），效率的改善+新业务减亏+营销投入收缩效果非常明显。

京东集团：利润释放超预期来自降本增效。相较喜忧参半的收入端表现，京东经调整净利润率环比+1.7pct，远超BBG一致预期的+0.6pct，履约费用率的降低（同比-0.6pct）再次证明京东物流的规模经济还有较大利润空间可以释放。

·拼多多：盈利大超预期，正走上健康的正循环。单季度Non-GAAPEBITDA再度大超市场预期（偏离值+56.71%），我们认为公司在消费欲望低迷下，叠加基础设施和农产品投入，逐步掌握高频必须品类的消费者入口，正走上健康的正循环道路。

·美团：业绩超预期，提前完成转正目标。受益到家业务的强劲增长和新业务亏损收窄，Non-GAAP净利润实现自社区团购投入后的首次转正。订单超季节性增长助力外卖业务恢复超预期，同时新业务亏损收窄亦有贡献。

电商平台Non-GAAPEBITDA及BBG一致预期对比（亿CNY)

电商平台Non-GAAPEBITDAmargin及一致预期对比

3-1电商：综合电商节衣缩食，业绩普遍超预期

电商及生活服务Non-GAAPEBITDA利润率（%）

电商及生活服务Non-GAAP归母净利润率（%）

3-1电商：综合电商节衣缩食，业绩普遍超预期

营销开支趋势性收窄、管理费用维持稳定、研发投入逐步放缓

营销费用：本季度各平台销售费用同比收窄显著，阿里-23%、京东-2%，美团-4%，唯品会-54%，对应销售费用率为阿里11%/-1pct、京东3%/- 1pct、美团17%/-1pct、唯品会3%/+1pct，拼多多因TEMU拉新需求，补贴投放力度加大（同比+40%，margin为40%/+4pct）。

管理费用：管理开支同比增速有所分化，阿里+19%、京东-14%、美团+5%、唯品会+5%。margin表现极为稳定，阿里5.1%/+1pct、京东1.1%/+0.2pct、美团4%/-0.9pct、唯品会5%/+0.1%，其中拼多多员工扩招意愿更明显，22Q3+171%VS22Q2+90%，margin维持在2.6%水平。

·研发费用：在不确定环境下，各平台不约而同选择收窄研发开支，并专注当下业务的盈利能力。从同比增速看，阿里-1%/-6pct、京东+3%/-6pct、拼多多+11%/-1pct、美团+15%/-18pct、唯品会+8%/-3pct。margin方面除拼多多-1pct，其他平台费用率均与上季度持平。

电商毛利率(%)

3-1电商：综合电商节衣缩食，业绩普遍超预期

电商销售费用率（%)

电商管理费用同比增速（pct）

电商研发费用率同比增速（%)

拼多多销售费用及费用率（%)

电商管理费用率（%)

电商研发费用率（%）

3-1电商：综合电商节衣缩食，业绩普遍超预期

拼多多异类当道：性价比受益逻辑的财务兑现

拼多多亮眼的业绩除了受益短期消费意愿受损外，品牌商家入驻形成的网络效应同样关键。GMV和货币化率提升受益用户参与度提升，在线营销收入增长（+58%）说明对广告主的吸引力在增加，性价比电商品牌效应同样在供给侧彰显（活跃卖家数8.9亿人/+3%）。交易佣金增长（+102%）不只说明美妆/服饰/3C电子等品牌入驻带动，同时技术提升在强化需求匹配能力，综合提升平台交易规模和综合变现能力。

·性价比渠道青睐度提升同样反映在利润端：22Q3公司毛利润280.9亿元/+87.93%，毛利率为79.12%/+4.44pct，营业利润104.37亿元/+388%，归母净利润105.89亿元/+546%，对应margin为29.82%（同比+22pct、环比+1.52pct），Non-GAAP归母净利润124.47亿元/+295%，对应margin为35.1%（同比+20.41pct、环比+0.78pct）。

拼多多季度营业收入（亿元CNY）

拼多多季度业务拆分（亿元CNY）

拼多多non-GAAP营业利润及利润率
拼多多营业利润及利润率

拼多多non-GAAP归母净利润及利润率

3-1电商：综合电商节衣缩食，业绩普遍超预期

关注综合电商与直播电商的竞争格局变化

短视频对综合电商的挑战来源于两点：一是年轻人在成熟平台的出逃，追求话语权和社交资本会不断驻足新的平台，因此总有下一个平台出现；二是短视频相较熟人社交和货架电商保有更强的消遣属性，能够抢占更多留存时间，丰沛的流量基础创造多元化的变现空间（广告营销/商家入驻/电商/游戏等）。基于这两点，直播电商抓住内容红利+疫情居家窗口期，快速实现渗透，尤其在21-22年抖音快手明显加大力度，向本地生活入口导流并增加购物节参与度。

·投入力度加大同样反映了短视频平台的流量和变现焦虑：随着需求低迷下消费决策流程变长，冲动消费在衰退。消费意愿受损在冲动消费上率先兑现，注重搜索购物的平台率先受益。另外随着直播电商GMV增长放缓，品牌和广告主营销与品牌商销售的ROI将趋稳，此时传统电商在运营、物流和配套设施的投入将逐步凸显，直播电商将在内容红利吃紧后回归供给侧老路，强化基础设施建设以为商家提供更高效的服务。

梁式电商及直播和内容电商GMV测算（CNY）

各平电商市场分预测（去）

3-1电商：综合电商节衣缩食，业绩普遍超预期

资本开支的重新恢复

从长期看，互联网版块的反转仍然需要关注新的增长驱动力，即跨境出海/模式兑现/技术商用化，背后都是高昂的资本开支。连续几个季度超预期的盈利能力与资本开支的收窄关系紧密，平台先保盈利能力的前提是在短期尚未看清新的增长确定性，但下一阶段的估值提升势必在于交易新的增长点。因此基于市场扩散、模式创新和技术迭代的方向将是重要方向，但三者均需要企业在恢复元气后再度加大资本开支进行试探，因此投资性现金流的恢复将为下一阶段版图延展提供可能性与基本面企稳的标志。

3-2黄金珠宝：金价预期上行，线下消费复苏，基本面弹性有望稳步释放

金价：美国CPI回落助涨金价，有望带动黄金需求稳步释放

黄金需求与金价预期强相关，呈现较显著的周期性特征。金价对黄金消费的影响划分为短期波动与长期波动两个角度：①从短期看，消费者收入一定的情况下，金价短期暴涨，消费者无法接受消费品价格突增，黄金销售下降；金价短期暴跌，消费者处于抄底状态、大量买入，黄金销售上涨。②从长期看，消费者存有“买涨不买跌”的黄金投资理念，金价持续上涨，消费者对金价预期乐观，黄金市场呈现量价齐升特点；金价低迷期间，消费者观望情绪较高，黄金销售表现疲软。

从金价波动到黄金珠宝公司业绩传导路径看：金价持续上涨，主要通过四条路径传导贡献业绩。①存货增值：金价上涨推升存货增值，提振贡献业绩；②零售业务收入提升：终端需求带动直营门店销售量价齐升；③批发业务收入提升：终端需求旺盛带动销售，同时加盟商预期金价持续上行，补货需求提升；④镶嵌及其他品类收入：黄金作为引流产品，依托强品牌力有望带来SKU的转化，进一步提升店效收入。

图：黄金销售额对金价长期、短期变动各不相同

图：金价波动对黄金珠宝上市公司业绩影响传导路径

3-2黄金珠宝：金价预期上行，线下消费复苏，基本面弹性有望稳步释放

金价：美国CPI回落助涨金价，有望带动黄金需求稳步释放

近期国际金价由10月上旬1714.85美金/盎司回调至1628.75美金/盎司后，于11月上旬企稳上行突破1770美金/盎司，主要由于美国通胀不及预期10月CP同比+7.7%低于预期，美联储加息预期减弱，金价确认拐点推升上行。目前国际金价处于底部区间，海外衰退下金价预期持续上行，C端消费者黄金投资保值及加盟商补货需求有望逐步释放。

图：2019/01-2022/10国际金价走势（美金/盎司)

图：10月美国CPI同比增速低于预期

3-2 基本面：线下客流及消费稳步复苏，修复弹性可期

客流回暖、消费复苏，黄金珠宝修复弹性可期

线下客流及消费稳步复苏，行业修复弹性可期。2022年7月至8月中上旬国内市场呈现阶段性复苏后，受局部疫情扰动影响，线下客流及临时性闭店比例有所提升。从社零数据看，2022年9月限额以上金银珠宝类零售额为266亿元，同比增长1.9%；10月限额以上金银珠宝类零售额为246亿元，同比下滑2.7%，降幅略高于整体社会消费品零售总额同比-0.5%，主要由于：多地局部封控影响线下客流，收入受损影响珠宝消费意愿，加息预期压制下10月金价持续阴跌，黄金投资需求疲软。复盘2020年疫后珠宝行业的消费复苏，经历约1-2个季度的修复期，婚庆刚需具备延后集中释放的特征，恢复节奏较快且弹性较大，目前加盟商备货尚处于低位，修复弹性可期。

图：2019/01-2022/10社零整体及金银珠宝类零售额及同比增速

数据来源：国家统计局、国泰君安证券研究

3-2日本市场：珠宝消费迎来脉冲式修复，外出限制与入境政策放松

放松外出限制与入境政策，珠宝市场消费迎来脉冲式修复

日本于2020年4月、2021年1月与2021年4月先后三次进入紧急状态，珠宝消费呈现波动；在疫情环节及接种率达60%后，逐步放松入境与外出管控政策，珠宝消费快速回暖上行，恢复至疫情前2019年的190%水平，呈现脉冲式修复。

图：新冠疫情后日本珠宝市场恢复至2019年（%）

3-2中国香港地区：入境防疫政策稳步放宽，本地消费支持强劲复苏

入境强制隔离政策缩短，本地消费驱动香港地区珠宝市场持续强劲复苏

· 2022年2月以来，中国香港地区于逐步放松防疫政策，入境强制隔离政策由21天逐步缩短调整为14天、7天、“3+4”、“0+3”，本地消费需求支撑香港地区珠宝消费强劲复苏。

图：新冠疫情后中国香港地区珠宝市场恢复至2019年（%）

3-2|周大福：香港地区防疫政策放松，本地需求支撑同店快速修复回暖

图：2019/01-2022/09周大福港澳地区同店与金价变化

图：2019/01-2022/09周大福中国内地同店与金价变化

3-2六福集团：香港地区防疫政策放松，本地需求支撑同店快速修复回暖

图：2019/01-2022/09六福集团中国内地同店与金价变化

3-2 基本面：线下客流及消费复苏，疫情延后婚庆需求释放弹性可期

婚庆需求集中释放，工艺变革激发悦己消费市场需求

疫情延后的婚庆需求有望于逐步集中释放。黄金珠宝具备刚需、投资与可选消费三重属性，当前人们购买黄金珠宝的动机包括：①婚庆用途的刚性需求；②贵金属投资和保值；③装饰用途的悦己、享乐以及社交、炫耀需求。目前，婚庆刚需仍在珠宝消费中占较高比例，疫情延后需求有望在线下消费场景恢复后逐步迎来集中释放，复苏弹性值得期待。

古法金、硬金等黄金工艺创新叠加国潮崛起，有望带来行业长期高增长。周大福、老凤祥、豫园等各大珠宝品牌先后推出古法金系列，掀起古法热潮。周大福传承系列持续热卖，传承系列占公司黄金首饰及产品零售值比重由2019财年的18.1%逐年提升至2022财年的42.1%，带动黄金首饰及产品平均售价从2021财年的5000港元上涨到了2022财年的5500港元，有助于推升公司黄金饰品的整体毛利率，利润端有望优化。

图：周大福传承系列占中国内地黄金产品比重较高

周大福传承系列销售占中国内地黄金产品零售值比例

3-21供给侧优化：疫情加速中小珠宝品牌翻牌出清，行业集中度持续提升

中小品牌加速出清，龙头资金+品牌优势加速下沉

1疫情加速供给侧中小珠宝品牌翻牌出清。黄金珠宝行业由于低频、高客单的消费属性，线下渠道贡献绝大部分收入。疫情扰动影响线下客流及消费，中小珠宝品牌由于品牌实力及对加盟商的资金赋能较弱，对加盟商粘性相对较弱，面临较大翻牌关店压力。

■龙头依托品牌资金优势，加速下沉拓店彰显经营韧性。目前一梯队公司门店基数4000-5000家：①周大福2023财年净开店目标1200-1300家，在外部环境不确定性提升的背景下，通过精致店及寄售制吸引加盟商，加速渠道下沉拓店抢占市场；②老凤祥全年净开店目标400家，周大生净开店目标200家/年，省代激励持续发力。

图：2019-2021年黄金珠宝行业门店净增

图：2019-2021年周大福、老凤祥门店数

图：2011-2020年中国珠宝市场集中度

3-2龙头管理提效与供给优化共振，工艺革新国潮崛起

本轮疫情加速供给侧中小珠宝品牌翻牌出清，而龙头具备品牌及资金优势，赋能提升加盟商主体的抗风险能力；龙头珠宝品牌加速下沉拓店，竞争格局优势确立。2016-2020年，内地珠宝首饰行业CR5从14.4%提升21.9%；疫情扰动下品牌力强的龙头企业经营韧性凸显，持续加速拓店，行业集中度有望进一步提升。

板块估值有望率先迎来消费复苏的情绪面修复，估值中枢有望率先从10xPE向20-25xPE趋势性提升。

图：2019-2021年黄金珠宝行业公司门店净增

图：2011-2020年中国珠宝市场集中度

图：2019年至今黄金珠宝行业PETTM

3-2龙头管理提效与供给优化共振，工艺革新国潮崛起

国潮崛起黄金品类创新，驱动黄金珠宝行业高景气

黄金工艺更新迭代引潮流。黄金珠宝行业不断研发黄金新工艺：从纯度高、硬度低、易变形的干足金，重量轻、硬度高、造型多样的3D硬金，满足耐磨度高、韧性强、易修复等五大维度标准的5G黄金，到依托古法金工艺推陈出新，引领国潮。

各品牌先后推出古法金产品，破圈年轻消费者。2017年9月，周大福推出传承系列“古法金”，在黄金品类占比从2019财年的18.1%持续提升至2022财年的42.10%，2022财年在高基数下依旧保持58.4%的高速增长；2018年，老凤祥依托自身170年的文化沉淀和技艺延续，推出古法金，豫园股份推出老庙古韵金系列，“好运莲莲”、“福运绵绵”、“竹韵年年”、“鸿运升升”等产品；2019年，中国黄金承福金系列上市；2021年周大生推出非凡古法金。相比传统金饰，古法金产品不仅局限于婚姻嫁娶、新年节庆等传统场景，其自带时尚属性，佩戴场景更多元化。

图：黄金工艺发展历程
图：珠宝商推出古法金产品时间轴

图：周大福传承系列占黄金首饰零售值占比

数据来源：世界黄金协会，公司官网，国泰君安证券研究

3-2 龙头管理提效与供给优化共振，工艺革新国潮崛起

龙头享有品牌溢价，崛起正当时

珠宝行业逐步从渠道建设向品牌塑造阶段迭代。随着线上电商红利及线下渠道的加密，消费者购买界限将逐步消失，行业将逐步从渠道竞争走向品牌竞争，聚焦消费者的需求变化是行业长期发展的核心。

龙头有望享有更高品牌溢价。以周大福为代表的头部公司，通过设计、制造工艺、产品品质等方面打造良好的品牌口碑；同时推出高端渠道体验店，提升品牌调性，产品有望实现更高的品牌溢价。例如周大福凭借强品牌，古法金工费较其他品牌更高，如均采用古法工艺的足金素圈手镯，周大福单位工费价格中枢约48元/克，明显要高于周生生（40元/克）、周大生（35元/克）及潮宏基（40元/克），享有品牌溢价，有望带动毛利率上行。

依托强品牌力，逐步实现从黄金引流品类到镶嵌品类的带动销售，利润端有望逐步释放。

图：各品牌古法金素圈手镯工费比较

图：各品牌定价足金单位价格

3-2培育钻石：下游零售加速渗透布局，旺季渐近

国内外零售品牌积极布局，静待旺季需求释放

根据GJEPC数据显示，2022年10月印度培育钻石毛坏进口额0.55亿美元/yoy-46.53%，环比-50.21%，主要由于印度排灯节错配及河南疫情影响出货节奏；培育钻石裸钻出口额1.79亿美元/yoy+22.21%，环比+0.55%；出口培育钻裸钻渗透率达8.6%，环比+0.9pct。培育钻毛坏进口额保持平稳，主要由于目前中游库存较饱和，且印度排灯节临近拿货节奏有所放缓。美国通胀压力下培育钻渗透率有望持续提升，预计排灯节后逐步进入海外珠宝销售零售端旺季，叠加海外零售端品牌对培育钻石的积极布局，需求推升印度中游进口有望进一步释放。

图：2018/06-2022/10印度培育钻石毛坯进口额及同比增速

图：2018/06-2022/10印度培育钻石裸钻出口额及同比增速

图：2018/06-2022/10印度培育钻石进出口渗透率

数据来源：GJEPC，国泰君安证券研究

3-2培育钻石：下游零售加速渗透布局，旺季渐近

国内外零售品牌积极布局，静待旺季需求释放

培育钻石国内外零售端品牌加速布局，渗透率有望持续提升。施华洛世奇计划于美、加200家店内进行培育钻石产品铺货；潮宏基拟出资1100万元与力量钻石等共同设立公司，创立并运营培育钻石珠宝首饰品牌；潮宏基在其“VENTI”子品牌中单独开辟“星芒”系列销售培育钻石产品；曼卡龙发布定增预案，拟向特定对象发行股票募集资金总额不超过7.16亿元，用于投资“曼卡龙@Z概念店”终端建设项目、全渠道珠宝一体化综合平台建设项目和“慕璨”品牌及创意推广项目，慕璨品牌零售端布局有望加速零售端。

图：潮宏基“星芒”系列产品图

图：小白光品牌产品图

图：豫园股份“露璨”品牌产品图

图：曼卡龙“慕璨”品牌产品图

3-2黄金珠宝：金价预期上行，线下消费复苏，基本面弹性有望稳步释放

推荐标的：潮宏基

老牌头部黄金珠宝品牌，黄金珠宝产品占据绝对江山。潮宏基作为时尚珠宝国民品牌，坐拥“CHJ潮宏基”、“VENTI 梵迪”等知名品牌。
2021年公司时尚珠宝首饰与传统黄金首饰营收达到27.8亿元和12.8亿元，占总营收的59.87%和27.69%。

牵手上游积极卡位，推进培育钻石业务布局。2020年5月，潮宏基旗下品牌“VENTI”联合独立设计师推出培育钻石系列珠宝上线智慧云店；8月拟与力量钻石等合资创建并运营培育钻石饰品品牌，积极推广培育国内培育钻石零售市场。

同期高基数及疫情反复影响下，短期业绩略有扰动；疫情延后加盟商补货周期，静候消费复苏带来的加盟商备货及C端消费需求的集中释放。公司：①战略重新聚焦主业，业务梳理清晰有效，业务风险大幅降低；②数字化转型驱动门店效率持续优化，同店增长；③22年加盟拓店净增目标150-200家，加速下沉扩张；④FION女包业务阵痛期结束，线上线下加速布局，释放利润。

预计22-24年归母净利润3.06/3.76/4.45亿元，对应PE13.07/10.64/8.99倍。

图：潮宏基产品结构

图：潮宏基培育钻石线上产品定价（单位元）

图：潮宏基加盟、直营店数量

3-2黄金珠宝：金价预期上行，线下消费复苏，基本面弹性有望稳步释放

推荐标的：周大福

疫情扰动龙头韧性凸显，消费复苏集中释放可期。短期看疫情扰动最悲观时点已过，同店表现降幅快速收窄，恢复好转集中释放复苏可期；
长期看，公司受益国潮崛起及黄金品类创新，渠道拓店下沉超预期，市占率提升推动格局优化，彰显龙头实力。

周大福作为国内黄金珠宝公司龙头，依托设计、制造工艺、产品品质等方面共同打造强品牌，在高端化支撑下，店效提升和渠道拓展等方面仍有很大成长空间。①快速拓店下沉：黄金珠宝市场低线城市消费升级红利显著，公司拓店持续加速，预计25财年7000家门店目标有望于23-24财年提前完成，长期开店空间有望提升至8500-10000家；②同店超预期：传承系列引领国潮黄金品类销售强劲，依托品牌力稳步提升店效，长期看预计直营店维持同店3-5%增长，加盟店10+%增长；③强品牌力支撑镶嵌品类表现超预期：依托公司强品牌口碑，黄金引流逐步带动镶嵌等SKU销售。

图：周大福门店数量

图：周大福内地分品类同店销售增速

图：周大福港澳地区分品类同店销售增速

3-2黄金珠宝：金价预期上行，线下消费复苏，基本面弹性有望稳步释放

推荐标的：中国黄金

黄金品类景气向上，主要受益于：①工艺创新下国潮崛起；②外部不确定性提升黄金的投资保值需求；③渠道加速下沉拓店，黄金品类偏好释放。疫情加速供给侧中小珠宝品牌翻牌出清，龙头公司依托品牌及资金优势具备较强的抗风险能力，行业集中度持续提升。

依托品牌建设产品矩阵，渠道持续扩张。中国黄金依托央企背书，围绕品牌优势建立产品矩阵，以黄金产品贡献主要收入，积极扩展品类，首饰金占比提升驱动整体毛利率上行；通过一、二线城市旗舰店+直营店树标杆，省级+终端加盟体系下沉快速拓店，提升品牌市占率。截至2021年底，公司旗下门店合计3721家。

回购市场大有可为，培育钻石值得期待。①金价向上推升黄金回购需求，回购孕育市场重构；②公司精炼回购补齐业务闭环，构建完整业务链条，打造“再生金”回收品牌；③聚焦培育钻石积极筹谋，新品类增量空间值得期待。

预计22-24年归母净利润8.82/11.08/13.28亿元，对应PE 24.60/19.58/16.34倍。

图：中国黄金收入构成

图：中国黄金门店数量

图：中国黄金毛利率情况

3-2|四方达(300179.SH)：Q3业绩高增83%，静待培育钻快速发展

· 投资结论:预测2022-24年EPS为0.31/0.5/0.71元增速64/61/43%，增持。

Q3延续净利高增长，毛/净利率提升。1)前三季度实现营收3.94亿元/+26.6%，归母净利1.29亿元/+83%，扣非净利1.1亿元/+89%； Q1-Q3单季度营收增速38/28/16%，净利增速82.6/83.3/83.2%，扣非净利增速47/130/100%，Q3净利延续高增彰显经营韧性强；2) 前三季度毛利率55%/+0.5pct，净利率31.5%/+8.8pct ; 3)期间费用率24.5%/-8pct，其中销售7.1%/+0.5pct、管理11.1%/-4pct、研发11.1%/+0.4pct、财务-4.9%/-4.8pct ; 4)经营净现金流1亿元/+13.4%。

·稳步推进培育钻布局且产能望继续扩张，Q4美国消费旺季望助推行业景气度好转。1)天璇(公司持53.22%的股权)自主掌握MPCVD设备制造及培育钻生产技术，能稳定产出无色CVD培育钻并突破E/F色；2)Q4美国消费旺季即将到来，培育钻景气度望好转，期待公司Q4培育钻产值稳步提升、销售将稳步推进，且产能扩张望提速；3)天璇面向半导体及功率器件等高端先进制造业领域开展产业化应用/与郑州大学在金刚石光电功能器件进行研究开发，契合政策支持方向；4)战略合作海南珠宝，共推培育钻发展。

·布局珠宝零售市场，利好推进CVD下游零售端布局。1)天璇半导体与方睿于11月27日签署了附生效条件的合资协议，分别以现金方式出资300万元和700万元，发起设立璨然珠宝，其中天璇半导体持股比例为30%，方睿持股比例为70%；2)将有利于拓展经营范围，丰富CVD金刚石下游领域的产品和市场布局。

3-3他山之石：美国疫后线下零售业态格局优化，龙头份额提升

美国疫后线下零售中小公司出清，龙头公司份额提升

我们以美股主要百货+折扣百货类上市公司为分子，以日用品+杂货行业大盘为分母，2021年-2022H1龙头公司集中度明显提升。2020年疫情造成部分中小百货公司倒闭出清，龙头公司通过发力线上化+降本增效及各类转型措施，其集中度有较明显的提升，我们测算口径下2021年集中度达到28.2%、2022H1集中度达到28.7%，高于2019年的26.7%。

我们以美股主要家庭装潢零售上市公司为分子，以家居家装、电子家电及建材物料行业大盘为分母，2021年-2022H1龙头公司集中度明显提升。同样我们发现，疫情后家居建材连锁类零售公司的集中度进一步提升，龙头公司如家得宝、劳氏等进一步巩固规模优势，2021年集中度达到37.6%、2022H1集中度达到50.9%，高于2019年的34.2%。

图：美国疫后泛百货类上市公司份额提升

图：美国疫后泛家居家电建材连锁类上市公司份额提升

3-3购百商超：疫情拖累线下客流，龙头提质增效对抗风险波动

疫情反复扰动下，线下购百等连锁业态复苏之路一波三折

双11购物季全国购物中心客流数据整体仍承压：2022双11购物季，全国购物中心累计总客流15.9亿人次，场均日客流1.3万人次，较21年下降20%，较20年下降31%；华中/西北/华北地区降幅较高；二线城市客流同比往年表现较好。

Q3数据整体仍承压：2022Q3全国购物中心累计客流80.7亿人次，场均日客流1.77万人次，较21Q3下降5%，较19Q3下降31%，其中8月表现较好；华中/华南/华东地区购物中心客流降幅相对较小；三线及以下城市购物中心客流降幅相对较小。

图：2022Q3全国购物中心场均日客流同比下滑

图：2022年双11全国购物中心总客流同比下滑

图：四典型城市5-10月客流相对2019年恢复率

3-3购百商超：龙头公司经营韧性更强

不同公司对比：龙头公司彰显更强的经营韧性

·收入角度：重庆百货、居然之家等从Q1-Q3营收增速稳步回升；爱婴室、红旗连锁、家家悦等地区龙头连续保持营收正增长。

·归母净利角度：重庆百货、红旗连锁、爱婴室等Q3归母净利增速有显著提升。

		营收增速							归母净利增速
证券代码	证券简称	2021Q1	2021Q2	2021Q3	2021Q4	2022Q1	2022Q2	2022Q3	2021Q1	2021Q2	2021Q3	2021Q4	2022Q1	2022Q2	2022Q3
603214.SH	爱婴室	4. 6	3.8	-0.4	54. 5	57.4	69.4	47. 0	25. 9	1. 2	-165.8	-24.1	-210.4	50.0	127.7
000417.SZ	合肥百货	9.0	-8.2	-5.0	2.8	0.2	5.1	16.5	80.3	-15. 6	-34.7	115. 6	-15. 6	-55.9	374.5
600814.SH	杭州解百	123.7	23.4	5. 2	-18.7	-12.3	-16.4	11. 1	262,394. 6	-2. 2	-59.2	9.4	-31.5	-45.4	121. 3
605188.SH	国光连锁	-10.0	-8.9	1.3	-0.9	3.1	5.8	9.5	-44. 2	-92.6	-47.0	-138.0	-47.1	-305.0	46. 2
002697.SZ	红旗连锁	-3.6	4.8	7. 6	4.7	8.0	7.3	9.2	-13.3	-17. 5	-9.9	29. 6	-1. 6	3. 6	5.0
000829.SZ	天音控股	38.8	15. 2	-2.0	22. 1	-7.1	10. 2	9.0	-85.3	2, 206. 6	69.9	-2. 5	-19.0	-35.0	190.0
600682. SH	南京新百	3.0	26. 3	6.7	4.1	-5.3	4. 2	7. 5	27.7	61.7	47. 5	44.3	-23.9	-43.1	-20. 6
600790.SH	轻纺城	-1. 6	3.3	1. 5	48. 2	1. 5	-8.1	7.4	6. 2	-11. 3	-17.1	54.1	9.4	96.9	569.3
600785.SH	新华百货	2.0	5.5	2.7	-9.1	2.8	3.8	4.3	-8.3	-218.0	25. 6	183.7	-15. 5	159. 3	656.4
603708.SH	家家悦	-4.1	11. 5	5.0	8.4	8.3	4. 6	4.1	-27. 2	-50. 2	-91.7	-1,348.0	1.9	-23. 2	69.3
601116. SH	三江购物	-18.1	-10.0	-5.1	2.4	-0. 6	10. 8	3.9	-64.3	82. 6	-3.0	49. 6	76. 0	88.1	24. 2
600858.SH	银座股份	27.3	10.1	6.4	-19.8	4.0	-6. 6	3.5	129.9	135.7	-11. 3	88.9	74. 3	2.8	305.8
600415. SH	小商品城	2.4	-4.9	98. 6	234.4	106.7	100.8	2.9	41. 0	4.7	-8.0	168. 2	78.1	16. 2	10.9
600738.SH	丽尚国潮	0.9	3.7	36.6	-8.6	31. 0	56. 6	1. 2	34. 3	23.0	151.3	216.1	422. 6	-357.4	-159.0
600729.SH	重庆百货	25. 2	-1.3	-6.9	-15. 2	-19. 0	-12.3	0.6	147. 5	-66. 7	6.5	52.3	-5.0	-12.9	7.9
002419.SZ	天虹股份	12.4	-2.3	1.4	4.1	2.7	-2.0	-0. 4	233.1	-10.8	23. 6	-119.4	104. 6	-1, 821. 8	-140. 2
000785.SZ	居然之家	39.1	111.9	37.5	18.9	-7.3	-3.1	-1.0	144.6	216.1	18.6	37.2	-18.3	10.4	-19.1

3-3 购百商超：龙头公司经营韧性更强

从股息率、估值、效率等角度出发，重庆百货、富森美等公司位居前列

从股息率角度看，重庆百货2020-21年均位居行业翘楚，目前未分配利润超40亿元；此外，富森美等公司2021年股息率亦位居前列。
从估值角度看，多家公司PE估值仅在8-12倍左右。从效率优化角度，区域龙头仍在推进提质增效。

证券代码	证券简称	股息率-2019	股息率-2020	股息率-2021	未分配利润	未分配利润/归母净利	预测PE	PB ( LYR )	费用率同比变化
600729.SH	重庆百货	3.23	16.31	16.75	43.38	5.16	8.89	1.59	0.11
601086.SH	国芳集团	4.88	2.93	14.63	2.52	5. 16		1. 77 2.93
600694.SH	大商股份	4.44	3.46	11. 53	69.23	13.68	8.36	0.58 0.13
002818.SZ	富森美	2.85	4.88	6.50	38.99	6.44	10.30	1. 52 -0. 07
002867.SZ	周大生	3.33	4.43	5.91	34. 64	3.72	11. 97	2. 56 -2. 26
002187.SZ	广百股份	1.94	0.57	4. 69	11. 41	-16.93		1. 67 6.19
600655. SH	豫园股份	3.88	4. 42	4. 69	173. 63	19. 22	8.31	0.85 1. 64
002345.SZ	潮宏基	2.22	4.43	4.43	12.41	5.29	11. 76	1. 14 -1. 31
600710.SH	苏美达	1. 62	3.99	4.21	31.59	4. 02	9.65	1. 45 0.16
000785.SZ	居然之家	1.99	1.33	4.14	44.39	2.89	11.06	1. 33 1. 49
600828.SH	茂业商业	8.26	2.75	4. 13	23.90	30.46	17. 71	0.89 11. 64
600612.SH	老凤祥	2.74	2.98	3.46	84.57	6.24	12. 04	2.38 -0.15
600790.SH	轻纺城	4.15	2.30	3.46	25.70	3.76		1. 09 -0.87
600113.SH	浙江东日	0.71	0.35	3.39	12.69	10.65		1. 39 -2.45
002419.SZ	天虹股份	7. 24	3. 62	2.76	11. 99	10.46	30.56	1. 65 -1. 14
600814.SH	杭州解百	1.43	1. 61	2.73	22.02	9.42	13.71	1. 64 -3.09
000026.SZ	飞亚达	1.79	3. 66	2.69	14. 43	6.28	14. 91	1. 58 1. 59
601366.SH	利群股份	2.56		2.56	12.49	70. 69		1. 11 1. 83
601828.SH	美凯龙	5.21		2.06	395.84	30.03	11.33	0.39 -4. 53
600916.SH	中国黄金		1. 24	1. 86	24.92	4.06	23.90	3.31 -0. 02
002697.SZ	红旗连锁	1. 64	1. 59	1. 66	22.69	6.35	14.38 1.95 -0.83

请参阅附注免责声明

3-3购百商超：疫情常态化背景下，线上线下加速融合

线上零售市场迅速增长，零售企业全渠道发展

从消费者角度来讲，数字化可以为其带来更个性化的体验；从商户的角度来讲，在传统消费渠道式微及移动渠道兴盛的背景下，线上吸引流量到线下变现成为更有效的获客方式。

实体超市线上销售模式包括到家业务、社区团购和直播等，其中，根据中国连锁经营协会数据，2020年超市百强中开展到家业务的企业已占65.1%。

图：线上零售市场持续增长（万亿）

图：超市百强到家业务占比不断提升
超市百强到家业务开展情况

3-3购百商超：疫情常态化背景下，线上线下加速融合

线上线下联动互补，满足消费者不同需求

在疫情常态化的背景下，线上线下融合发展是零售发展的趋势。加强线上线下的融合互动，优化线上运营效率和购物体验，能有效带动公司销售收入增长。

·龙头超市可依托门店布局和社群资源，不断整合品牌资源，优化营销场景，通过线上订单、到店自提，增强线上线下的联动和导流。

图：线上销售占比不断提升

图：到家服务的门店数量不断增加

3-3购百商超：聚焦主业稳步发展，经营逐渐好转

处于后疫情时代，龙头公司纷纷聚焦主业，坚持稳步发展的同时提高开店质量；营收端增加明显，利润端逐渐改善，亏损同比收窄。

标的名称	股票代码		营业收入 (亿元)					归母净利润 (亿元）
标的名称	股票代码	2018Q3	2019Q3	2020Q3	2021Q3	2022Q3	恢复水平	2018Q3	2019Q3	2020Q3	2021Q3	2022Q3	恢复水平
永辉超市	601933.SH	182.95	223.67	221.54	230.08	221.75	99%	0.84	1.69	1.75	-10.95	-7.75
家家悦	603708.SH	33.29	40.00	45.17	44.02	45.84	115%	1.07	1.25	1.01	0.08	0.14	11%
步步高	002251.SZ	42.94	47.42	36.71	31.86	21.58	46%	-0.20	-0.08	0.03	-0.36	-0.04	-
中百集团	000759.SZ	36.84	37.84	31.58	30.03	29.71	79%	0.09	0.01	1.40	-0.32	-0.76	-
华联综超	600361.SH	31.09	31.91	20.01	18.73	15.02	47%	0.27	0.07	0.34	-1.40	-1.02	-
红旗连锁	002697.SZ	18.45	20.58	22.91	24.64	26.90	131%	1.01	1.69	1.42	1.28	1.34	79%
人人乐	002336.SZ	19.82	18.68	13.49	11.41	9.43	50%	-0.12	-0.70	-1.53	-2.73	-1.81	-
三江购物	601116.SH	10.65	9.80	10.29	9.76	10.14	103%	0.23	0.24	0.22	0.22	0.27	110%
安德利	603031.SH	4.59	4.96	4.90	4.67	9.76	197%	-0.02	0.00	-0.05	-0.12	0.39	-
利群股份	601366.SH	26.72	28.80	20.02	21.56	20.26	70%	0.16	0.45	0.62	0.81	0.05	11%

3-3购百商超：聚焦主业稳步发展，经营逐渐好转

标的名称	股票代码	毛利率						净利率
标的名称	股票代码	2018Q3	2019Q3	2020Q3	2021Q3	2022Q3	恢复水平	2018Q3	2019Q3	2020Q3	2021Q3	2022Q3	恢复水平
永辉超市	601933.SH	20.72	21.96	21.31	18.60	19.03	87%	-0.19	0.55	0.74	-5.10	-3.77	-
家家悦	603708.SH	21.82	21.47	22.11	23.16	22.23	104%	3.27	3.10	2.07	-0.13	0.14	5%
步步高	002251.SZ	22.64	23.63	31.84	35.17	43.93	186%	-0.46	-0.17	0.12	-0.88	-0.02	10%
中百集团	000759.SZ	21.77	22.09	25.59	24.86	24.57	111%	0.31	0.11	4.77	-1.00	-2.57	-
华联综超	600361.SH	20.69	20.76	30.95	28.11	27.33	132%	0.85	0.21	1.69	-7.49	-6.80	-
红旗连锁	002697.SZ	29.84	29.72	30.94	29.73	29.61	100%	5.48	8.23	6.19	5.18	4.99	61%
人人乐	002336.SZ	25.35	22.72	25.17	21.66	23.10	102%	-0.59	-3.78	-11.35	-23.90	-19.18	507%
三江购物	601116.SH	24.06	24.12	24.94	27.93	27.34	113%	2.16	2.49	2.18	2.22	2.66	107%
安德利	603031.SH	16.87	17.28	17.66	18.15	50.09	290%	-0.52	-0.09	-1.03	-2.52	21.01	-
利群股份	601366.SH	22.74	24.17	32.33	25.12	28.94	120%	0.60	1.57	3.09	3.74	0.25	16%

3-3|重庆百货(600729.SH)：Q3环比改善，管理提效利好经营活力释放

· 投资结论:预测2022/23/24年EPS为2.55/2.94/3.3元增速6/16/12%，增持。

Q3营收净利增速环比均好转，毛利率略下滑。1)前三季度营收114.98亿元/-11.4%，归母净利8.4亿元/-3.4%，扣非7.25亿元/-
10.7% ； Q1-Q3营收增速分别-19/-12.3/+0.6%，归母净利增速-5/-12.9/+7.9%，扣非增速-10/-7.8/-7% ; 2)前三季度毛利率
24.98%/-0.33pct，我们判断疫情导致重庆地区百货/超市/电器业态毛利率下降、但汽贸业态毛利率逆势提升，净利率
5.97%/+0.68pct ; 3)期间费用率20.03%/+0.11pct，其中销售14.75%/+0.04pct、管理4.42%/-0.12pct、财务0.66%/+0.02pct、研发
0.19%/+0.17pct ; 4)经营净现金流11.65亿元/-14.9% ; 5)投资收益3.64亿元/+33%。

·继续优化部分长尾门店，加速新能源车网点布局。1)加快场店转型调整，前三季度新增11家门店均为汽贸，关闭21家门店(百货1/超市13/电器3/汽贸4)，截止Q3末共294家门店；2)为快速实现新能源车网点布局，拟新设公司经营合创品牌汽车；公司此前已获Smart、岚图、睿蓝，吉利皮卡、华晨新日5个新能源品牌授权，新能源车布局望持续推进；3)继续看好百货推进三大平台建设，超市优化生鲜供应链，核心业务保持稳健发展。

■股权激励理顺动力，高股息低估值凸显价值。1)股权激励完成授予，以10.825元/股向激励对象授予463万股限制性股票，占公告日总股本的比例为1.14%；业绩增长目标为扣掉马消与非经后的纯前台利润，彰显内生动力；2)连续2年执行高分红，当前仅9倍PE充分低估；3)推进数智化，近两年可控成本年均下降超过5%。

3-3|小商品城(600415.SH)：前三季度业绩增长34%，期待战略合作绽光芒

· 投资结论:预测2022/23/24年EPS为0.32/0.38/0.44元增速31/19/17%，增持。

中阿峰会召开在即，公司跨境人民币业务望加速推进。1)首届中阿峰会将于12月9日在沙特召开，是继上合峰会和G20峰会后的又一重要大会；2)公司7月完成对快捷通支付牌照的收购并更名为“义支付Yiwu Pay”，已获批跨境人民币备案资格，首单来自沙特客户的跨境人民币货款成功落地；3)Yiwu Pay与400家主流银行进行合作，业务覆盖100多个国家和地区，拥有超15个主流币种与跨境人民币的兑换能力；4)对义乌经营户及海外采购商，将简化贸易流程，有效降低资金冻结风险与汇率波动风险；对公司跨境电商平台，将沉淀资金流/信息流等，实现向国际贸易综合服务商的转变；看好Yiwu Pay未来成为专业市场全球贸易的第一选择。

■看好公司跨境电商平台加速发展，2023年整体业绩弹性将更高。1)增量一：平台GMV增长迅猛，股权激励要求2021-23年分别130/240/500亿元，实际2021年及2022年前三季度均好于预期，我们判断2024年望达1000亿元规模，更高的交易量将带来更多的基础服务+深度服务费；2)增量二：公司拟与中远、普洛斯成立合资公司，后续履约等服务收入机制望更明晰；3)增量三：二区东市场(第六代市场的样板)招商工作已启动，市场化机制将增厚市场经营业务的收入利润。

■防疫措施优化，出海提速挖掘海外需求。1)近期多地防疫措施优化，义乌线下经营活跃度快速提升，且公司于11月底已先行组建6人考察团前往沙特/阿联酋等地调研，为经营户深挖中阿贸易潜力、拓宽国际贸易渠道、提早谋划布局；2)2023年预测PE仅15倍仍低估。

3-3|家家悦（603708）：省外地区盈利提升明显，营收净利实现双增长

·投资结论：预测2022/23/24年EPS为0.54/0.66/0.70元，维持增持。

省外地区盈利提升明显，省内其他营收增长较快。前三季度省内烟威/省内其他/省外地区毛利率分别为20.12/（+0.05%）/18.82/(-9.03%)/17.03/(+1.35%);主要系省外地区处于培育期，通过供应链整合商品结构优化，毛利率显著提升。对应主营收入分别为66.9亿元（+1.6%）/37.8亿元（+12.0%）/20.0亿元（+6.8%）；主要系省内其他地区新增门店较多影响，且新业态会员店、折扣店主要在该区域。

·收购维客提升协同效应，逆势拓店彰显发展信心。公司拟以自有资金23,091万元收购控股子公司青岛维客商业连锁有限公司49%股权，有利于推进公司在青岛区域及周边市场的业务整合协同，提高市场占有率和盈利能力。第三季度公司新开直营门店20家，至报告期末门店总数1006家，其中直营门店969家，加盟店37家。进一步优化了网络布局，提升公司竞争力。

·家家悦是传统超市中难得的多业态协同发展较好的公司。公司多业态发展，包括大卖场、生活超市、综合超市、百货店、便利店、宝宝悦、家电卖场、美食城、洗衣店等多种业态，能有效满足不同人群的各种生活需求。

3-3|永辉超市（601933）：外部竞争环境有所好转，但利润端依旧承压

·投资结论：预测2022/23/24年EPS为-0.14/0.03/0.07元，维持增持。

公司经营逐步预期稳定，经营效率明显提升。2022年公司所面临的外部市场竞争环境有所好转，公司经营逐步预期稳定，前三季度实现营业收入709.07亿元，同比上升1.53%；前三季度综合毛利率为19.94%，同比增加1.19%。公司销售费用同比下降3.23%，管理费用同比下降10.14%。截至2022年9月末，永辉超市存货较2022年初减少24.91%，存货周转效率和资金使用效率不断提升。

·前三季度亏损大幅收窄，但金融投资拖累企业利润。受收入增长及毛利率提升综合影响，公司前三季度亏损幅度较去年同期有了较大幅度的收窄。但公司报告期持有的金融资产公允价值持续下跌，受KT 股价持续下跌的影响，公司确认了5.21亿公允价变动损失。同时公司于三季度出售所持有的金龙鱼股份，当年损失1.15亿元（税前）。

·持续发力线上业务，前三季度同比增长16.35%。2022年前三季度，公司线上销售额达116亿元，同比增长16.35%，占比16.4%；“永辉生活”自营到家业务已覆盖987家门店，实现销售额63亿元，同比增长17.32%，日均单量31万单，月平均复购率为51.7%；第三方平台到家业务已覆盖915家门店，实现销售额53亿元，日均单量21万单。

3-3|红旗连锁（002697）：门店整合效果显现，营收净利实现双增长

·投资结论：预测2022/23/24年EPS为0.36/0.39/0.42元，维持增持。

门店整合效果显现，网络布局优势强化。公司对周边客流环境短期无法改善的门店及收购门店逐步进行清理，同时加快旧店升级改造，调整后取得良好效果。公司在大成都范围及周边市区密集开店不断强化网络布局优势；产生良好协同效应，有效降低经营成本。

·疫情之下保供作用凸显，线上线下加速融合发展。成都疫情封控期间，作为省、市重点保供企业，公司凭借积累的强大供应链能力，确保门店正常营业，充分保障市场供应，多举措满足了辖区居民线下线上购物需求。且公司以“红旗云”为中心，线下门店为主要依托，线上为经营补充，加大与线上平台的业务合作。同时优化红旗到家业务，提升线上服务，为消费者提供不同的消费方式，不断提升竞争力。

·便利店行业高增速带来企业增长的确定性。便利店行业零售额表现优于其他线下零售业态，近三年增速分别达到23%/19%/13%，远高于同期零售行业的-3%/1%/-2%。而公司作为便利店行业上市第一股，受益行业的高增速。

3-4供应链方向之鲜果：品牌鲜果需求高增长，洪九果品强化供应链优势

国内鲜果需求将保持快速增长，鲜果产业链的供应链是重中之重

多重因素推动水果消费持续提升。1)国内人均鲜果消费量约52kg较发达国家仍有差距，随居民可支配收入上升、更加注重饮食均衡，国内水果消费金额将持续提升；2)据灼识咨询，国内鲜果零售市场的市场规模望由2020年的1.19万亿元增至2025年的1.83万亿元，CAGR约9.1%；鲜果分销市场规模望由2020年的0.95亿元增至2025年的1.47亿元，CAGR约9.1%。

供应链、品牌化、数字化等行业发展趋势相辅相成，头部公司将在产业链上纵向延伸。国内品牌鲜果分销市场的规模望由2020年的2848亿元增至2025年的7619亿元，CAGR约21.8%；鲜果分销商的品牌化率将从2020年的30%增至2025年的52%(美国70%)。

图：国内品牌鲜果分销市场规模呈现快速增长

图：国内品牌鲜果分销市场品牌化率稳步上升

3-4供应链方向之鲜果：品牌鲜果需求高增长，洪九果品强化供应链优势

洪九果品打造高效供应链奠定鲜果分销龙头地位，过去3年收入利润增速CAGR均超100%

洪九果品历经30余年发展成长为国内品牌鲜果分销龙头。1)洪九果品历经34年发展，专注于高端进口水果和高质量国产水果的全产业链运营，形成以榴莲、山竹、龙眼、火龙果、樱桃、葡萄为核心共49种品类的丰富水果产品组合；2)按2021年销售收入计，洪九果品为国内领先的榴莲分销商，市场份额占比8.3%；以及火龙果、山竹及龙眼的前五大分销商，2021年市场份额分别为2.2%、6.1%及2.8%。

洪九果品过去3年收入利润增速CAGR均超100%。2019-21年营收20.8/57.7/102.8亿元，CAGR达122%；经调整利润2.28/6.62/10.9亿元，CAGR达128%；2022年1-5月营收利润增速分别25.1/39.6%，且盈利能力稳步提升，2022年1-5月毛利率达19.6、净利率达13%。

图：2019-21年收入快速增长

图：2019-21年经调整净利润快速增长

3-4 供应链方向之跨境电商：年内跨境综试区再次扩容

年内跨境综试区第二次扩容，跨境电商已成长为稳外贸、促外贸的重要力量

跨境电商综试区年内第二次扩容。1)11月24日，《国务院关于同意在廊坊等33个城市和地区设立跨境电子商务综合试验区的批复》正式发布，同意在廊坊市、枣庄市、拉萨市等33个城市和地区设立跨境电子商务综合试验区；至此国内跨境电商综合试验区数量达到165个，覆盖31个省份；2)本次新设的综试区所在城市外贸基础较好，地理分布上更加重视中西部地区和边境地区，逐渐由东部、南部沿海地区向内陆省份扩展，从中心城市、省会城市向二三线城市延伸；3)此次扩容后，山东省实现省内下辖区市的全覆盖，成为国内第四个实现省辖区市跨境电商综试区全覆盖的省份，此前浙江省、江苏省和广东省均实现全覆盖。

图：跨境电商综试区总数量已达到165个

图：跨境电商综试区2022年新增数量达到62个

3-4供应链方向之跨境电商：SHEIN为代表的的小单快返柔性供应链

SHEIN上半年GMV增速超超50%达到约160亿美元

SHEIN上半年GMV增速超50%：据36氪，上半年SHEIN的GMV达到约160亿美元增速超50%(2020年首超100亿美元大关，2021年约200亿美元)。从新增用户、客单价、下单频次等角度，我们认为SHEIN仍将维持较快增长，作为国内跨境电商龙头的优势将继续保持。

SHEIN核心优势在于柔性供应链。作为国内跨境电商龙头，SHEIN已构建起低价格、快速度、流量营销强等优势，其中柔性供应链是基础，一件服装从打样到送到消费者受众只需要20天；2021年10\~12月，SHEIN每天上新5000\~6000款SKU，存货周转天数为30天。

图：SHEIN历年营收增速CAGR超100%

图：SHEIN飞轮效应示意图

从国内迈向海外或是互联网电商龙头的必然选择：

从当前宏观经济形式出发，国内综合电商平台已进入存量互博、相互内卷的市场，且有新进入者攻城猎地，导致整体拉新成本上升，新用户增长进入瓶颈期，补贴效应带来的用户有限，忠诚度与折扣力度的捆绑更为紧密。

因此巨头纷纷选择出海，不仅仅是有SHEIN珠玉在前，更是考虑到把范围辐射到全球市场，可摊平在经济下行阶段的隐藏风险以及国内存量竞争的风险。

3-4供应链方向之跨境电商：子不语依托供应链实现“出圈”

子不语是国内鞋服类跨境电商龙头，柔性供应链奠定优势

行业端：1)亚马逊平台继2021年封号事件起，行业生态有明显改善，市场份额将向头部跨境电商集中；2)亚马逊鞋服市场在2026年将达到5916亿元，CAGR达20.7%。

公司端：1)据弗若斯特沙利文数据，2021年子不语在中国跨境B2C电商服饰鞋履类目北美市场份额第一，在全球范围内排第三；2)子不语在亚马逊平台市占率仅0.7%，提升空间大；3)毛利率约75%稳步提升，高于同行可比公司；3)小单快返与柔性供应链奠定高效率数字化的业务基础，从设计师设计到第一批货上架最快1周左右；且设计师人数位居行业前列，爆款概率高、产品热销生命周期更长。

图：子不语设计师团队人数稳定增长

图：子不语部分爆款产品取得10万单以上的销量

品牌	产品类型	推出年份	销量(千件)
			2019	2020	2021	2022H1
Cicy Bel1	女士西装	2019	0.8	21.7	208.1	242.7
Langwyqu	女士上衣	2021			39.3	88.1
Makkrom	男士衬衫	2018	10.6	27.7	109.7	77. 6
Yobecho	女士连衣裙	2019	19.7	48.7	149.6	76.4
Runcati	女士衬衫	2018	24.3	36.7	122.8	76.0
Wenrine	女士连衣裙	2019	13.9	20.6	78.1	67.4
Hestenve	男士衬衫	2020		3.8	52.9	51.7
Ieanewpole	女士连衣裙	2019		11.7	86.2	49.4
Beautife	女士上衣	2020		0.1	60.5	48.7
L angwyqu	女士上衣	2021			0.9	46.1

3-4供应链方向之产业互联网：下沉市场零售供应链整合空间高

下沉零售市场空间巨大，供应链整合需求强

下沉零售市场规模想象空间大，但竞争格局极为分散。据弗若斯特沙利文，国内下沉零售市场规模预计将从2020年的15.1万亿元增长至2025年的20.6万亿元，CAGR为6.5%；在服务零售行业企业客户的交易平台中，按照2020年面向下沉市场的交易业务规模计算，汇通达网络排名第一、阿里零售通排名第二、京喜通排名第三，同时各市场所占市场份额均低于1%。

供销社政策印证下沉市场空间巨大。供销社体系的职能主要在于做好农产品流通和农业农村综合化服务，在民生、安全、应急等领域起到兜底保障作用，契合乡村振兴、共同富裕的政策导向。

图：下沉市场零售市场规模预计持续增长

图：国内下沉市场人口基数庞大

图：国内下沉市场的GDP快速增长

国家推动新型城镇化建设，下沉零售市场及乡村振兴方向将大有可为

3-4供应链方向之产业互联网：下沉市场零售供应链整合空间高

年份	发布机构	政策名称	内容
2015	国务院	济新动力的意见》	《关于大力发展电子商务加快培育经积极发展农村电子商务，研究制定促进农村电子商务发展的意见，出台支持政策措施。推动信息进村入户，利用“万村千乡”市场网络改善农村地区电子商务服务环境。
2015	商务部	合示范工作的通知》	《关于开展2015年电子商务进农村综着重解决由乡镇到村“最后一公里”物流“瓶”问题，鼓励包括邮政、供销、第三方物流等企业在充分竞争基础上建立农村电子商务物流解决方案。
2016	商务部	《关于开展“农商互联”工作的通知》	推动农产品电商企业联合线下传统经营主体，逐步形成覆盖生产和消费、融合线上和线下的农产品电子商务标准体系。探索建立农产品电子商务“大数据”体系，加快数据整合共享和有序开放。
2017	商务部农村农业部	电子商务的通知》	《关于深化农商协作大力发展农产品支持具备条件的新型农业经营主体、农产品加工流通企业与电子商务企业全面对接融合，以委托生产、订单农业等形式，建立长期稳定的产销关系。
2018	商务部	电商扶贫政策贯彻落实的通知》	《关于进一步突出扶贫导向全力抓好要把信息扶贫和市场扶贫结合起来，注重发挥电商聚合和扩大市场半径作用，推动农村产品和服务上行，促进产销对接；因地制宜发展农副、旅游、餐饮、民俗等多元化电商供应链，完善利益联结机制。
2019	国务院	《关于加快发展流通促进商业消费的意见》	加快发展农村流通体系。改造提升农村流通基础设施，促进形成以乡镇为中心的农村流通服务网络。扩大电子商务进农村覆盖面，优化快递服务和互联网接入，培训农村电商人才，提高农村电商发展水
2019	国务院	《关于促进乡村产业振兴的指导意见》	平，扩大农村消费。全面推进信息进村入户，实施“互联网+”农产品出村进城工程。推动农村电子商务公共服务中心和快递物流园区发展。
2020	中央网信办发改委等	《关于开展国家数字乡村试点工作的通知	培育形成一批叫得响、质量优、特色显的农村电商品牌，因地制宜培育创意农业、认养农业、观光农业、都市农业等新业态。
2020	农村农业部	《全国乡村产业发展规划（2020-	培育农村电子商务主体，依托农家店、农村综合服务社、村邮站、快递网点、农产品购销代办站等发
2021	国务院	2025年）《国务院办公厅关于加快农村寄递物	展农村电商末端网点。扩大农村电子商务应用，改善农村电子商务环境健全县、乡、村寄递服务体系，发挥邮政快递服务农村电商的主渠道作用，2022年6月底前在全国建
2021	商务部等17部门	流体系建设的意见》《关于加强县域商业体系建设促进农村消费的意见》	设100个农村电商快递协同发展示范区，带动提升寄递物流对农村电商的定制化服务能力。 "鼓励商贸流通企业输出管理和服务，通过技术赋能、特许经营、供应链整合等方式，改造夫妻店等传统网点，发展新型乡村便利店。
2022	国务院	《中共中央国务院国务院关于做好 2022年全面推进乡村振兴重点工作的	持续推进农村一二三产业融合发展，重点发展农产品加工、乡村休闲旅游、农村电商等产业。实施数商兴农”工程，推进电子商务进乡村。促进农副产品直播带货规范健康发展。

3-4供应链方向之产业互联网：汇通达网络供应链优势显著

汇通达网络深耕供应链赋能乡村，数字化提效将受益政策

汇通达网络深耕下沉市场。1)线上与线下相结合，交易与服务业务双轮驱动，可提供以帮卖为核心的一站式SaaS服务及以帮买为核心的六大行业供链服务；2)截至H1末，已覆盖21省、2.1万个乡镇，累计注册会员店19.2万家，商品覆盖家电、消费电子、农资农机、交通出行、家居建材、酒饮六大品类，超18万个SKU，主要聚焦三高品类。

供应链优势奠定发展根基。通过强大的供应链拓展能力和高效的供应链基础设施布局，总部采购占比达38%，为会员店提供稳定高效的商品交易解决方案，且B2F反向定制、拼单集采进一步为供应链赋能，我们判断会员店供应链的渗透率有望保持快速提升趋势。

图：疫情后营收恢复快速增长

图：疫情后营收经调整净利润恢复快速增长

图：总部采购占比稳步提升

3-4|汇通达网络(9878.HK)：营收净利均高增，结构优化驱动盈利增强

·投资结论：预测2022/23/24年经调整归母净利为4.53/7.26/10.44亿元，增速38/60/44%，增持

疫情扰动下H1营收净利均实现高增，毛利率及核心参数表现亮眼。1)H1营收398.9亿元/+33.1%，经调整归母净利1.87亿元/+57.7%好于此前预告；2)分业务，交易业务营收394.9亿元/+32.7%，总部供应链占比提升至48%；服务业务营收3.6亿元/+117%，其中订阅式服务2.63亿元/+259%；3)H1整体毛利率2.9%/+0.3pct，因高毛利的服务业务营收/毛利占比均增加(分别0.9/20+%)；经调整净利率0.47%/+0.07pct ; 4)销售开支占比1.6%/+0.5pct，行政开支占比0.7%/-0.2pct ； 5)核心参数：截止H1末累计注册会员店19.175万家/+21.7%，活跃会员零售门店6.53万家/+62.6%，SaaS订阅用户11.08万家/+55.1%，付费SaaS用户数2.71万家/+180%。

■H1酒饮/消费电子/交通出行业务增速亮眼，望加速布局新能源车。1)H1交易业务中，酒饮增速90.5%(酱酒升温/延展经销商层级)、消费电子增速57.9%、交通出行增速34.1%(深入孵化新能源业务/与多个上游主机厂战略合作)最快；2)继续聚焦客户多样化的商品需求、会员零售门店的服务需求、全链路差异化的服务需求、下沉市场仓储物流的系统搭建以及组织建设；3)持续推进下沉市场汽车超市、品牌专营店等布局，相继和哪吒汽车、创维汽车、开瑞汽车等达成战略合作，4月正式发布汇通达新能源产业服务平台，望携手新能源产业链上下游共同推进新能源车在下沉市场的布局，将受益政策支持新能源汽车下乡力度持续增强。

■获纳入恒生指数系列成份股，有望进入港股通。恒生指数公司宣布截至2022年6月30日的恒生指数系列季度检讨结果，公司获纳入恒生综合指数、恒生互联网科技业指数、恒生港股通指数等。

3-4转型之新东方在线：直播业务超预期，线上渗透成长空间可期

东方甄选凭借双语直播+知识型带货引爆出圈

教育“双减”政策倒逼阔斧转型，新东方在线K9学科业务已于2021年底关停剥离，稳住大学业务基本盘，调整进入尾声；转型探索直播电商筹谋半载，旗下“东方甄选”双语直播带带货出圈汇集天时地利人和三大要素。①天时：618主播去头部化，中小主播迎来流量红利窗口期；②地利：抖音平台流量倾斜，利好内容型直播；③人和：名师转型提升直播调性，人才培养体系成熟后劲可期。

东方甄选各平台GMV（万元）

东方甄选自营商品销售额及占比

3-4转型之新东方在线：直播业务超预期，线上渗透成长空间可期

聚焦农产品品类，主打高性价比

"东方甄选”直播平台的运营主体为东方优选（北京）科技有限公司，由新东方教育科技集团有限公司实际控股。团队致力于农产品“优选"绿色供应链体系搭建，严格把关所有商品的产地、工艺、原材料，聚焦农产品的品质和品味特征，帮消费者挖掘和精选到更多好货。

东方甄选各平台加总销售额及销量

东方甄选各平台加总观看人次

主号UV价值

东方甄选各平台粉丝量（万人）

东方甄选客单价

主号GPM（元）

推荐标的与风险提示

4推荐标的

投资方向一：重点关注政策扶持与鼓励的板块，主要三个方向

1）教育信息化：9月财政贴息贷款，教育排在第一位，符合科教强国方向，总规模2000亿，教育预计800亿。整个教育信息化及基础设施受益，直接科研相关的设备类更受益。订单有望在未来几年释放，有效提振业绩。政策支持非短期，会有规模更大的中长期经费支持目前教育标的普遍处于底部，业绩弹性很大，推荐标的：正元智慧，国新文化。

2)人口结构：政策鼓励生育，母婴零售/服务行业有望迎来整合，龙头公司延伸生态、且预期和估值均处于底部，推荐标的：孩子王；
受益标的：爱婴室。

3）近视防控：政策对近视防控的支持力度显著增强，全产业链将显著受益，推荐标的：博士眼镜等。

投资方向二：疫后修复与格局优化的板块，主要三个方向

1)综合电商：互联网红利消退，增量市场小，竞争激烈，政策冲击明显；拼多多和SHEIN在出海领域较好探索增量，其他互联网平台估值处于历史底部，若景气度改善，估值有较大修复空间，推荐标的：阿里巴巴-SW，拼多多，京东集团-SW。

2）黄金珠宝：有望受益线下复苏，以及渠道扩张和金价波动，推荐标的：周大福、潮宏基、中国黄金。

3）低估值的百货商超龙头：复盘海外零售巨头复苏进展，效率优化、基本面修复是核心命题，部分零售板块低预期低估值下基本面变化，推荐标的：重庆百货，王府井，小商品城，家家悦，红旗连锁等。

投资方向三：消费新趋势正在形成，理性消费、新兴优质供应链与转型方向

1）理性消费趋势，推荐标的：名创优品。

2）新兴优质供应链：产业互联网/鲜果分销/跨境电商均是万亿级别以上的市场规模，供应链优势将成为核心竞争力，推荐标的：汇通达网络；受益标的：洪九果品，子不语。

3）教育：教育公司积极转型带来基本面拐点，直播电商带来新渠道崛起，受益标的：新东方在线。

4 盈利预测表

证券代码	证券简称	收盘价（元)	归母净利(亿元)			PE			市值	评级
证券代码	证券简称	收盘价（元)	2021A	2022E	2023E	2021A	2022E	2023E	市值	评级
600729.SH	重庆百货	22. 91	9.80	11.35	13.94	9.5	8.2	6.7	93	增持
9988. HK	阿里巴巴-SW	88.35	1,363.88	1, 822. 25	2, 031.43	12.4	9.3	8.3	16877	增持
VIPS.N	唯品会	12. 98	46.9°	59'°	66	11. 9	9.4	8.4	556	增持
600655. SH	豫园股份	7. 76	38. 61	32.02	38.68	7.8	9. 5	7. 8	303	增持
002818.SZ	富森美	12.80	9.18	9.81	10.75	10.4	9.8	8.9	96	增持
600612.SH	老凤祥	42.49	18. 76	18.38	20. 86	11. 8	12. 1	10.7	222	增持
002867.SZ	周大生	14. 11	12. 25	12.37	15.2	12. 6	12.5	10. 2	155	增持
002345.SZ	潮宏基	4.75	3.51	3.06	3.76	12. 0	13. 8	11. 2	42	增持
000026.SZ	飞亚达	10.64	3.88	3.09	3.96	11. 7	14. 7	11. 4	45	增持
002697.SZ	红旗连锁	5.66	4.81	4.89	5.23	16. 0	15. 7	14. 7	77	增持
600415.SH	小商品城	5.39	13.34	16.61	19.73	22. 2	17. 8	15. 0	296	增持
605098.SH	行动教育	30.34	1. 71	1.78	2.41	21. 0	20. 1	14. 9	36	增持
301177.SZ	迪阿股份	55. 62	13. 02	10. 66	13. 45	17. 1	20.9	16. 5	222	增持
1929.HK	周大福	15.32	60.26	67.12	74. 77	25.4	22.8	20.5	1532	增持
603708.SH	家家悦	12. 56	-2.93	3.31	4. 02	-26.0	23. 1	19. 0	76	增持
MNS0. N	名创优品	11. 15	7. 23	10.68	14	34.3	23. 2	17. 7	248
600859.SH	王府井	28.85	13.40	13.4	15. 95	24. 4	24. 4	20. 5	327	增持增持
600916.SH	中国黄金	13.02	7. 94	8.82	11.08	27. 5	24.8	19. 7	219	增持
9618.HK	京东集团-SW	228.00	180.47	244.71	292.12	35. 6	26. 2	22. 0	6423	增持
0667. HK	中国东方教育	5.43	3.02	4.24	5.65	39. 1	27. 9	20.9	118	增持
PDD.0	拼多多	86.07	138.29	271. 94	386.49	55.3	28.1	19.8	7645
600636.SH	国新文化	9.97	-4.28	1.51	2.25	-10.3	29. 1	19.5		增持
	天虹股份	6.30	2.32	2. 44	2. 75	31.7	30.2	26.8	44	增持
002419.SZ	正元智慧	26.45	0.58	1. 16	1. 33	62. 5	31.5	27.4	74	增持
300645.SZ	博士眼镜	21. 22	0.95	1. 14	1. 47	38.8	32. 2	25. 0	36	增持
300622.SZ	汇通达网络			5	7. 26	49.4		22. 5	5. 6	增持
9878.HK 301078.SZ	孩子王	32. 15 13.80	3.3 2.02	2.05	3.07	76.0	36. 0 74.9	50.0	0.0 4.9	增持增持

注：收盘价取自12月13日。港股公司收盘价为港币，周大福、中国东方教育、名创优品市值为港币，归母净利润为港币，其他港股公司的市值、归母净利为人民币；美股公司收盘价为美元，市值，净利润均为人民币。

5风险提示

疫情反复导致复苏在时间、力度以及持续性上不及预期风险

疫情反复，居民消费和购物意愿仍维持低位，在复苏时间、力度和持续性上不及预期，仍有可能导致股价进一步下行。

行业竞争加剧影响企业利润率

零售行业始终处于激烈竞争中，缺乏增量市场的情况下，零售企业竞争或加剧，平台互联网巨头对线下业态的投入和布局可能对传统零售和渠道企业构成明显冲击，并影响利润率。

新渠道崛起对传统渠道的趋势性替代

新渠道崛起，新的流量红利带动新的企业快速发展，并使得原有渠道在流量、转化率等方面趋势性下滑，并影响成长性。

电商行业竞争加剧风险

电商平台竞争日益加剧，以拼多多为代表的社交电商崛起，同时以抖音快手为代表的直播平台进军电商领域，GMV爆发式增长，由此可能带来行业竞争加剧，电商平台面临整体盈利能力受损风险。

评级说明
		评级	说明
1.投资建议的比较标准	股票投资评级	增持	相对沪深300指数涨幅15%以上
投资评级分为股票评级和行业评级。		谨慎增持	相对沪深300指数涨幅介于5%~15%之间
以报告发布后的12个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的12个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深300指数涨跌幅为基准。		中性	相对沪深300指数涨幅介于-5%~5%
		减持	相对沪深300指数下跌5%以上
2.投资建议的评级标准		增持	明显强于沪深300指数
报告发布日后的12个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深		行业投资评级中性	基本与沪深300指数持平
300指数的涨跌幅。		减持	明显弱于沪深300指数

免责声明

本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格

分析师声明

作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。

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起点财经，网罗天下报告

2022年12月14日

政策发力， 低估值板块复苏商贸零售行业2023年度投资策略

每日免费获取报告

1多地优化防疫措施，政策加码企稳复苏

2 政策支持方向：教育信息化、近视防控、母婴消费

CONTENTS 目录

3 疫后修复与格局优化：电商，珠宝，新兴优质供应链

1-1疫情：防疫措施优化+政策拉动消费，线下消费场景与消费信心将好转

防疫进展：自二十条后，多地疫情防控措施正在优化

1-1疫情：防疫措施优化+政策拉动消费，线下消费场景与消费信心将好转

收入VS支出：疫情期间消费支出增速的下降快于收入增速的下降，储蓄率快速上升

1-1疫情：防疫措施优化+政策拉动消费，线下消费场景与消费信心将好转

就业：就业率数据稳步改善，疫情扰动仍是限制因素

1-1疫情：防疫措施优化+政策拉动消费，线下消费场景与消费信心将好转

必选VS可选：

必选表现更佳，可选1-10月均下滑但降幅收窄必选VS可选：必选稳健，可选受限

服务VS商品：餐饮下滑更多，但疫后修复弹性或更快。

1-1疫情：防疫措施优化+政策拉动消费，线下消费场景与消费信心将好转

消费政策：多地密集发放新一轮消费券，既有消费券的带动消费比均较高

1-2线上vs线下：线上增速有所加快，线下受限但后续弹性更高

线下受困消费场景，促销节奏前移驱动线上加速

1-2|线上VS线下：双11告别GMV焦虑，聚焦核心用户留存挖潜力

双11核心总结：战线缩短、补贴加大、强调运营

1-3经验复盘：海外不同板块/区域疫后复苏进度有差异，通胀压力下平价/折扣崛起

有储蓄的东亚更有信心，欧美狂欢之后饱受通胀困扰

1-3经验复盘：海外不同板块/区域疫后复苏进度有差异，通胀压力下平价/折扣崛起

疫情依然是社零波动最核心原因，通胀影响下疫后社零普遍加速

1.3经验复盘：海外不同板块/区域疫后复苏进度有差异，通胀压力下平价/折扣崛起

海外复盘的核心总结：复苏逻辑泛化、政策支持基本面改善的龙头是核心投资方向

1-3经验复盘：海外不同板块/区域疫后复苏进度有差异，通胀压力下平价/折扣崛起

复盘美股：商贸零售细分板块中百货专卖和电子产品零售表现更好，超市等交易对库存担忧

1-4消费趋势：理性消费趋势正在建立，高性价比的平价/折扣业态日渐升温

平价消费业态崛起

1-4消费趋势：理性消费趋势正在建立，高性价比的平价/折扣业态日渐升温

复盘日本第四消费时代：消费回归理性，新兴业态崛起

1-4消费趋势：理性消费趋势正在建立，高性价比的平价/折扣业态日渐升温

国内仓储会员+折扣店仍有较高提升空间

政策支持景气赛道，教育信息化/近视防控/母婴

2-11教育信息化：贴息贷款政策落地，加速教育信息化需求释放

2-1国新文化：乘政策东风，智慧教育+职教双轮驱动

2-1正元智慧：政策东风起，订单释放可期

2-2 近视防控：近视防控大势所趋，视光建设有望提速

2-2|近视防控：近视防控大势所趋，视光建设有望提速

儿童青少年近视率问题刻不容缓，政策支持近视防控力度不断增强

2-2 近视防控：近视防控大势所趋，视光建设有望提速

眼视光重要性进一步提升，将推动视光中心建设提速

2-2|博士眼镜(300622.SZ)：Q3扣非增速48%，基本面望延续好转趋势

2-3母婴：优化生育政策利好母婴连锁零售/服务龙头

出生率下滑背景下，2022年政策支持优化生育力度不断增强

2-3|母婴：优化生育政策利好母婴连锁零售/服务龙头

多地有优化生育政策密集落地

2-3|母婴：优化生育政策利好母婴连锁零售/服务龙头

母婴消费市场规模稳步增长，行业龙头有望加速整合

2-3孩子王(301078.SZ)：Q3增长环比好转，股权激励彰显信心

·投资结论：预测2023-24年EPS为0.28/0.35元增速50/26%，增持

疫后修复与格局优化

3-1电商：综合电商节衣缩食，业绩普遍超预期

各平台收入端整体符合预期

3-1电商：综合电商节衣缩食，业绩普遍超预期

3-1电商：综合电商节衣缩食，业绩普遍超预期

平台互联网的盈利拐点已经出现

3-1电商：综合电商节衣缩食，业绩普遍超预期

3-1电商：综合电商节衣缩食，业绩普遍超预期

营销开支趋势性收窄、管理费用维持稳定、研发投入逐步放缓

3-1电商：综合电商节衣缩食，业绩普遍超预期

3-1电商：综合电商节衣缩食，业绩普遍超预期

拼多多异类当道：性价比受益逻辑的财务兑现

3-1电商：综合电商节衣缩食，业绩普遍超预期

关注综合电商与直播电商的竞争格局变化

3-1电商：综合电商节衣缩食，业绩普遍超预期

资本开支的重新恢复

3-2黄金珠宝：金价预期上行，线下消费复苏，基本面弹性有望稳步释放

金价：美国CPI回落助涨金价，有望带动黄金需求稳步释放

3-2黄金珠宝：金价预期上行，线下消费复苏，基本面弹性有望稳步释放

金价：美国CPI回落助涨金价，有望带动黄金需求稳步释放

3-2 基本面：线下客流及消费稳步复苏，修复弹性可期

客流回暖、消费复苏，黄金珠宝修复弹性可期

3-2日本市场：珠宝消费迎来脉冲式修复，外出限制与入境政策放松

3-2中国香港地区：入境防疫政策稳步放宽，本地消费支持强劲复苏

入境强制隔离政策缩短，本地消费驱动香港地区珠宝市场持续强劲复苏

政策发力，低估值板块复苏商贸零售行业2023年度投资策略

商贸零售行业2023年度投资策略：政策发力，低估值板块复苏-20221214-国泰君安-87页