商贸零售行业 2023 年半年报业绩综述

黄金珠宝、医美、跨境电商出口板块维持高景气增长，美护龙头盈利持续改善

➢ 零售：消费逐步回暖，新业态更具活力。①百货：销售开启正增长，持续恢复中。板块总体情况：Q2 业绩环比改善，费用支出有所提升。销售端，2Q23 营收同比+6.30%，增速环比+8.10pct。利润端， 2Q23 板块归母净利+267.5%。分标的看：龙头表现亮眼，重庆百货归母净利高增，2Q23扣非归母净利润同比增长 156.08%。②超市：盈利承压，发展新业态标的保持增长。板块总体情况：恢复缓慢，2Q23板块总体仍未盈利，销售端，1Q23/2Q23营收分别为 385.20和 304.91亿元，同比分别-13.5/-15.1%。利润端，1Q23 至 2Q23 板块归母净利从 8.76 亿元下滑至-7.03 亿元。分标的看：布局便利店、折扣店业态，红旗连锁、家家悦实现业绩增长。1H23 红旗连锁、家家悦分别实现归母净利润同比+15.23%/+6.36%。③跨境电商：海外消费力恢复及补库周期开启，业绩持续改善。海外消费跟踪：美国零售总额缓慢增长，通胀减缓消费者信心回暖。海外库存跟踪：库存同比增速持续下滑，预计将进入补库周期。板块总体情况：收入保持增长，利润端环比降速。销售端，1Q23/2Q23 营收分别为 188.49/211.94 亿元，同比分别+1.7%/+8.1%。利润端，1Q23 至 2Q23板块归母净利分别为 12.38/14.19 亿元，同比增速分别为+512.7%/-25.8%。分标的看：盈利能力普遍提升，出海优势持续加强。2Q23 华凯易佰扣非归母净利润 1.20 亿元/yoy+166.41%，赛维时代扣非归母净利润 0.97 亿元/yoy+17.14%，小商品城扣非归母净利润 7.60 亿元/yoy+44.58%。

➢ 黄金珠宝：投资与消费共同驱动，业绩表现亮眼。23H1，黄金珠宝类产品作为可选消费品呈现较强复苏态势，我国金银珠宝商品零售总额为 1689亿元，同比+17.50%，高于我国社会消费品零售总额增速 8.2%；国际国内金价在上半年震荡上行，刺激黄金产品的消费活力，体现在黄金珠宝企业的营收端也呈现出较稳健的增速。我们选取 7家黄金珠宝代表企业进行板块复盘，23H1，黄金珠宝公司营业总收入为 914.23 亿元，同比+22.8%，保持稳健增速。23Q2，黄金珠宝公司营业总收入为389.77 亿元，同比+19.5%；黄金珠宝公司归母净利润合计同比+7.6%至 14.07 亿元。①金价上行带动保值增值预期：金价长期稳定上行趋势，消费者形成购入黄金长期持有以获取稳定收益的预期，投资需求显著增长。②高附加值产品与国潮趋势：3D、5G 及国潮风驱动下的古法金产品正当时，婚庆需求疫后部分回补，产品结构优化带动盈利能力提升。③渠道下沉+产品创新+品牌力深化：头部品牌在渠道下沉与产品创新推广的布局支撑下，具备较强的发展韧性，持续看好国内珠宝行业集中度提升趋势。

➢ 医美：上游药械端增速稳健，下游机构端盈利能力快速回弹。23H1，医美板块营业收入为287.92亿元/yoy+13.37%，实现归母净利润 28.93 亿元/yoy+34.45%。其中，23Q2 实现营业收入 158.43亿元/yoy+10.88%，归母净利润为 15.59 亿元/yoy+37.80%。主要受益外部环境影响消退，消费场景逐步修复，线下客流量的回弹，同时，消费者的信心与消费意愿明显提升。①上游药械端：爱美客基本面持续向好，收入与利润端同比高增，23Q2 营业收入 8.29 亿元/yoy+82.60%；归母净利润5.49 亿元/yoy+76.53%，收入与利润增速表现亮眼；②下游机构端：伴随线下客流量恢复，消费者信心增强，利润端实现快速回弹。朗姿股份 23H1 收入规模稳健增长，利润增速表现亮眼，23Q2营业收入 11.74 亿元/yoy+21.65%；归母净利润 0.72 亿元/yoy+369.42%。

➢ 美妆：美妆消费逐步回暖，龙头盈利持续改善。以申万美容护理指数中化妆品指数的标的为基础，23H1 整体实现营收 210.81 亿元/yoy+0.32%，实现归母净利润 24.41 亿元/yoy+41.38%；单Q2 看，整体实现营收 50.35 亿元/yoy+1.4%，实现归母净利润 14.05 亿元/yoy+63.32%。①头部美妆品牌商： 23H1/Q2，珀莱雅归母净利润同比+68.21%/+110.41%；贝泰妮归母净利润同比+13.91%/+17.14%；华熙生物扣非净利润同比-10.27%/-18.05%；上海家化归母净利分别同比+90.9%/+269.2%。②上游防晒原料龙头：23H1/Q2 科思股份归母净利同比+138.69%/114.23%。③中游代工企业：23H1/Q2，嘉亨家化归母净利同比-48.45%/-15.95%，青松股份归母净利同比-61.16%/+85.98%。23H1，化妆品板块整体实现毛利率 55.7%，同比+2.43pct，环比+1.53pct；实现销售费率/管理费率/研发费率 33.55%/6.86%/3.48%，同比+1.15/+0.12/+0.22pct。

➢ 投资建议：①黄金珠宝板块，关注 9 月各品牌订货会，推荐老凤祥、菜百股份、周大生、潮宏基、中国黄金、曼卡龙，建议关注周大福等。②美妆板块，Q3 转入行业淡季，建议关注估值具备性价比+业绩兑现度较高的标的，推荐嘉亨家化、福瑞达、水羊股份、珀莱雅、华熙生物、贝泰妮、巨子生物、科思股份、上海家化；建议关注丸美股份、青松股份。③医美板块，推荐医美行业龙头爱美客、锦波生物、朗姿股份、美丽田园，建议关注昊海生科、普门科技。④电商零售板块，我们认为在疫后缓慢复苏下有望由新的主题，及存量时代背景下市场份额提升、数字化转型和经营效率改善带来的增长机会。推荐重庆百货、华凯易佰、小商品城、丽尚国潮；看好近视防控市场前景，推荐明月镜片，推荐专业母婴零售龙头孩子王。

风险提示：宏观经济低迷，新品推广不及预期，行业竞争格局恶化。

重点公司盈利预测、估值与评级

代码	简称	股价	EPS (元)			PE (倍)			评级
		（元) 430.44	2023E	2024E	2025E	2023E	2024E	2025E
300896.SZ 300957.SZ	爱美客贝泰妮	101.58	9.48 3.21	12.88 4.06	17.15 5.08	45 32	33 25	25 20	推荐
603605.SH	珀莱雅	107.82	2.75	3.52	4.33	39	31	25	推荐推荐
300955.SZ	嘉亨家化	22.34	0.99	1.29	1.59	23	17	14	推荐
600729.SH	重庆百货	33.45	3.46	3.89	4.33	10	9	8	推荐
300592.SZ	华凯易佰	25.20	1.26	1.81	2.42	20	14	10	推荐
600415.SH	小商品城	8.83	0.45	0.51	0.59	20	17	15	推荐

资料来源：Wind，民生证券研究院预测;（注：股价为 2023 年 9 月 8 日收盘价）

2023 年 09 月 10 日

分析师刘文正

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分析师郑紫舟

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研究助理刘彦菁

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研究助理褚菁菁

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研究助理杨颖

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1 零售行业：消费逐步回暖，新业态更具活力 3
1.1 百货：销售开启正增长，持续恢复中.
1.2 超市：盈利承压，发展新业态标的保持增长...... ..................................................................................
1.3 跨境电商：海外消费力恢复及补库周期开启，业绩持续改善 . ..10
2 黄金珠宝：投资与消费共同驱动，业绩表现亮眼 17
2.1 黄金珠宝板块总览 ...17
2.2 黄金珠宝行业财报综述 ..19
2.3 黄金珠宝公司点评 . ..22
3 医美：上游药械端增速稳健，下游机构端盈利能力快速回弹 31
3.1 医美板块总览. ..31
3.2 医美行业财报综述 . ................................................................................................................ ..33
3.3 医美公司点评.. ...35
4 化妆品：美妆行业逐步回暖，龙头盈利彰显韧性 43
4.1 化妆品板块总览........ ......43
4.2 化妆品行业财报综述 . ..44
5 风险提示 .. 50
插图目录 . 51
表格目录 . 52

1 零售行业：消费逐步回暖，新业态更具活力

1H23，中国社会消费品零售总额 22.76 万亿元，同比增长 8.2%。其中，除汽车以外的消费品零售额 20.52 万亿元，同比增长 8.3%。2023 年 3 至 5 月的社会消费品零售总额呈稳步增长，同比增速保持在 10% 以上，分别为yoy+10.60/18.40/12.70%，6 至 7 月同比增速分别为 yoy+3.10/2.50%。国内消费正在逐渐恢复中，去年疫情下低基数，使得今年 3 至 5 月实现较快的增长。

图1：社会消费品零售总额（万亿元）当月值及同比增速

资料来源：wind，民生证券研究院

1H23 中国 CPI 同比上涨 0.7%。1 至 2 月，CPI 当月同比出现了小幅上升/yoy+2.1/+1.0% ，然后在 3 至 6 月期间保持在较低水平/yoy+0.7/+0.1/+0.2/+0.0%，在七月下降至/yoy-0.3%。1H23CPI 呈现低位运行趋势。政府采取积极措施从而供给端有所增加。消费经济复苏导致市场需求逐渐增加。由于疫情在过去几年持续受到压力，需求方面的恢复需要时间，导致供需不平衡，从而维持了上半年 CPI 的低涨幅。

从 2022 年 12 月至 2023 年 3 月，消费者信心指数开始显著上升，从 88.30上升至 94.90，消费者对经济前景和个人财务状况的信心稍有增强。在 2023 年 4至 5 月，消费者信心指数下滑至 87.10 和 88.10。总体来说，信心指数在 2023 年初经历了提升，而后又逐渐下滑，整体与 2022 年 4 月前的高信心指数仍存在差距。

图2：CPI 当月同比

资料来源：wind，民生证券研究院

图3：消费者信心指数

资料来源：wind，民生证券研究院

1H23 各品类零售业务的表现存在差异，受到多种因素的影响，包括季节性、市场需求、价格波动和消费者购买习惯的变化。2023 年 7 月，零售和食品服务销售额同比增长为 2.5%。零售和食品服务行业在 2023 年保持了增长态势，但是增速与去年同期相比有所放缓。

图4：社会消费品零售总额分品类增速

2023/07 2023/06 2023/05 2023/04 2023/03 2023/02 2022/122022/11 2022/10 2022/09 2022/08 2022/07 2022/06
	零售和食品服务销售额	2.5%	1.8%	3.3%	-0.3%	2.4%	5.6%	5.6%	6.0%	8.5%	9.8%	11.6% 8.7%	9.7%
总额	不包括机动车辆及零部件店	1.5%	0.8%	2.1%	0.4% 2.8%	6.7%	6.7%	7.1%	9.3%	10.9%	12.0%	11.3%	12.3%
总额	食品和饮料店	1.5%	1.4%	3.4%	3.0%	5.0%	5.8% 7.1%	8.6%	7.0%	7.5%	7.5%	8.1%	9.1%
	保健和个人护理店	8.3%	8.0%	11.4%	5.6%	7.9%	8.5%	-0.2%	3.7%	4.3%	4.3%	4.2% 0.8%	2.0%
	加油站	-21.0%	-23.4%	-20.2%	-15.2%	-12.8% -1.0%	5.3%	13.8%	18.8%	19.4%	29.2%	40.1%	48.3%
	服装及服装配饰店	0.9%	0.2%	0.3%	-3.3% -1.5%	3.9%	3.4%	1.1%	3.0%	5.7%	5.1%	-0.2%	1.4%
	非耐用品运动商品、业务爱好物品、书及音乐商店-0.5%		-0.1%	1.8%	-2.1% 1.4%	2.6%	2.8%	-0.4%	2.3%	3.9%	3.9%	1.3%	-1.5%
	日用品商场	1.6%	1.6%	1.6%	2.1% 3.1%	6.9%	6.7%	6.5%	5.9%	9.3%	7.2%	7.2%	9.4%
	杂货店	1.1%	2.5%	4.2%	1.0% 2.0%	5.2%	2.7%	2.5%	6.7%	9.9%	14.3%	10.7%	16.8%
	无店铺商贩	11.8%	9.2%	9.7%	5.3%	6.5%	7.9% 9.4%	7.4%	12.0%	15.0%	16.2%	16.5%	10.4%
	食品服务和饮吧	10.6%	11.0%	9.3%	7.9%	13.5%	15.5% 15.4%	12.1%	12.9%	13.8%	11.9%	8.8%	12.2%
	电子和家用电器店	-3.5%	0.8%	-2.3%	-10.5% -4.6%		2.1% -5.1%	-5.2%	-6.7%	0.9%	-0.4%	-5.2%	-6.6%
耐用品	家具和家用装饰店	-7.6%	-3.4%	-6.0%	-11.6% -3.1%	0.1%	-2.1%	-2.5%	-0.1%	0.4%	3.0%	-2.3%	0.8%
	机动车辆及零部件店	6.9%	6.0%	8.3%	-2.8% 1.0%	1.4%	0.2%	1.2%	5.2%	5.1%	9.6%	-1.5%	-0.1%
	建筑材料、园林设备和物料店	-3.5%	-4.3%	0.8%	-6.3% -5.9%	1.6%	1.5%	2.6%	9.4%	9.9%	14.3%	5.9%	7.4%

资料来源：wind，民生证券研究院

按零售业态分，上半年，限额以上零售业单位中便利店、专业店、品牌专卖店、百货店零售额/yoy+8.2/5.4/4.6/9.8%，超市零售额/yoy-0.4%。从 2023 年 2 月到 7 月，超市累计零售额同比增长呈现下降趋势，从 2.3%下降到-0.5%。超市零售额增长的速度逐渐减缓，最终出现了同比下降。百货累计零售额同比增长在2023 年 2 月之前一直呈现负增长，但在 2 月之后迅速上升，在 5 月达到 11.4%的高增长水平。百货类零售业务在 2 月后经历了显著的复苏，主要受到季节性因素的推动。

图5：限额以上分业态零售额同比增速

资料来源：wind，民生证券研究院

1.1 百货：销售开启正增长，持续恢复中

1.1.1 板块总体情况：Q2 业绩环比改善，费用支出有所提升

百货商店上半年表现较好，主要原因为中国消费经济逐渐复苏，百货商店以多样化的产品，在满足不同消费群体的需求方面具备一定优势。另外，部分企业采取了销售渠道和营销策略创新，例如与电商平台合作，积极拓展线上渠道。销售端，1Q23/2Q23 营收分别为 401.60 和 336.47 亿元，较去年同期增长分别为-1.80/+6.30%。2Q23 出现了同比正增长，自 4Q21 以来营收增长首次由负转正。毛利率端，1Q23 至 2Q23 板块的毛利从 137.28 亿元降至 114.76 亿元，毛利率从 34.2%下降至 34.1%，相对稳定，但在季度间有轻微下降。费用端，1Q23 至2Q23 销售费用率从 14.7%上升至 17.3%，管理费用率从 7.3%上升至 8.0%，研发费用率从 0.1%上升至 0.2%。利润端，1Q23 至 2Q23 板块归母净利从 25.20亿元下滑至 16.77 亿元，同比增速分别为+0.6%/+267.5%。

图6：百货行业营收（亿元）及 YOY 和 QOQ

资料来源：wind，民生证券研究院

图7：百货行业分季度归母净利（亿元）及 YOY 和 QOQ

资料来源：wind，民生证券研究院

图8：百货行业分季度毛利和净利率水平

资料来源：wind，民生证券研究院

图9：百货行业分季度费用率水平

资料来源：wind，民生证券研究院

1.1.2 标的梳理：龙头表现亮眼，重庆百货归母净利高增

重庆百货：1H23 公司实现营收 101.55 亿元/yoy+2.55%；实现归母净利润9.06 亿元/yoy+56.89%；实现扣非归母净利润 8.10 亿元/yoy+53.16%。2Q23公司实现营收 50.48 亿元/yoy+9.16%，归母净利润 4.32 亿元/yoy+156.08%，扣非归母净利润 3.47 亿元/yoy+113.30%。1H23 公司扣除对马消股权投资收益和非经损益后归属母净利润为 3.92 亿元，扣除非经常性损益后的加权平均净资产收益率 14.55%/+5.09pct。

2Q23 营收增长电器和汽贸业态为主，重庆地区上半年恢复态势良好。营收增长主要为电器零售卖场、加盟店以及汽贸定制特供车业务增长。分业态看，①百货业态实现营收 14.26 亿元/yoy-3.50%，战略品牌销售占比 50%，自营品牌销售占比 30%；②超市业态实现营收 38.11 亿元/yoy-7.15%,杂百自有品牌/定制产品销售增幅 108%，生鲜自有品牌/定制商品增幅 42%，预制菜增幅 28%；③电器业态实现营收16.45 亿元/yoy+15.58%，包销产品销售额增幅 46%；④汽贸业态31.21亿元/yoy+17.14%。分地区看，重庆地区实现营收 98.04 亿元/yoy+3.03%，占营业收入比重 96.54%/+0.45pct; 四川地区实现营收 2.03 亿元/yoy-11.96%，占营业收入比重 2.00%/-0.33pct；贵州和湖北地区合计实现营收 0.30 亿元/yoy+6.16%，占营业收入比重 0.30%/+0.01pct。公司经营网点 288 个，百货/超市/电器/汽贸业态分别有 52/157/41/38 个，经营网点布局重庆和四川区域以及贵州、湖北等地。

1H23 超市业态毛利率同比提升 3.61pct，整体费用率有所降低。1H23 实现毛利率 25.92%/-0.11pct，经计算，百货/超市/电器/汽贸业态分别实现毛利率73.68%/26.16%/19.07%/6.41%,分别同比变化+0.88/+3.61/-0.42/-1.41pct。2Q23 实现毛利率 24.69%/+0.25pct。费率方面，1H23 销售/管理/研发费用率分别为 13.21%/4.76%/0.14%，分别变化-1.16/-0.19/-0.06pct，2Q23 销售/管理/研发费用率分别为 13.30%/4.75%/0.12%，分别变化-1.90/-0.36/-0.09pct。

马消金融持续贡献投资收益，登康口腔上市后增厚公司利润。①1H23 马上消费实现净利润 13.46 亿元/yoy+130.48%，公司确认投资收益 4.18 亿元，占比归母净利润 51.60%，2Q23 公司对联营和合营企业投资收益 2.39 亿元，占比归母净利润 55.32%。马上消费金融成立 8 年，累计研发投入超 30 亿元，研发人员占比超过 70%，超 2000 人，专利申请量超 1200 件。②公司持有登康口腔 1.74%的股权，登康口腔总股本 1.72 亿股，上市后持续为公司贡献利润。

投资建议：公司的四大主业与线下消费景气度高度相关，随着线下客流逐渐修复，以及公司自身对各大业务进行的改革和股权与管理的改革，我们认为公司的收入和利润或有望迎来高弹性恢复。此外，22 年 7 月公司发布股权激励计划，绑定核心管理层利益，激发团队活力。混改有望在下半年落地，我们预计 23-25 年公司实现归母净利润 14.07/15.82/17.59 亿元，分别同比变化+59.2%/12.5%/11.2% ， 20-22 年公司分红比率分别为142.73%/153.23%/30.85%，高分红下估值较低，维持“推荐”评级。

风险提示：消费恢复不及预期，拓张计划不及预期，马上金融经营风险。

表1：百货标的 2Q23 的财务数据

单位：亿元	收入	yoy	增速同比变动 (pct)	扣非归母净利润	yoy	增速同比变动 (pct)	毛利率	同比变动 (pct)	扣非净利率	同比变动 (pct)
王府井	30.13	24.0%	46.12	2.35	6428.9%	6527.03	41.0%	4.82	7.8%	4.90
天虹股份	28.47	2.8%	4.82	-0.33	105.5%	1927.25	39.0%	3.34	-1.1%	4.51
重庆百货	50.48	9.1%	21.38	3.47	156.1%	168.97	24.7%	0.25	6.9%	3.36
合肥百货	16.58	18.9%	13.82	0.51	1029.6%	1085.50	26.9%	-1.43	3.1%	3.70
友阿股份	3.30	-29.5%	-4.10	0.41	201.7%	283.76	64.4%	17.09	12.5%	10.78
欧亚集团	16.97	4.2%	31.31	-0.02	103.1%	1864.34	46.1%	12.03	-0.1%	5.94
大商股份	17.05	0.2%	15.67	1.31	-28.3%	-20.56	39.7%	1.99	7.7%	0.70
武商集团	16.70	11.4%	23.06	-0.20	-116.1%	-65.89	47.7%	2.50	-1.2%	-7.17
银座股份	14.08	12.7%	19.28	-0.01	287.8%	284.99	37.8%	-3.62	-0.1%	-1.01
杭州解百	4.77	10.2%	26.58	0.68	33.2%	78.65	78.5%	-0.82	14.2%	3.50
新华百货	13.70	-3.2%	-6.95	0.13	137.5%	-21.76	23.6%	0.84	0.9%	1.34
文峰股份	5.29	-2.1%	1.47	0.14	117.7%	356.93	44.3%	7.55	2.6%	-0.65
友好集团	3.98	-9.1%	-0.15	-1.48	-322.5%	-713.89	34.6%	7.30	-37.3%	-29.96
广百股份	14.95	31.3%	53.90	-0.05	94.2%	314.97	19.9%	-4.75	-0.3%	2.05
百联股份	68.45	0.3%	15.78	0.81	142.7%	356.73	28.7%	5.56	1.2%	5.20
居然之家	31.57	-0.7%	2.43	4.52	-24.2%	-34.53	35.2%	-11.52	14.3%	-2.02

资料来源：wind，民生证券研究院

1.2 超市：盈利承压，发展新业态标的保持增长

1.2.1 板块总体情况：恢复缓慢，2Q23 板块总体仍未盈利

新兴的零售模式对传统超市造成了冲击，导致没有及时进行转型的传统超市逐渐陷入了经营困境。超市板块主要涉及的必需消费品需求相对稳定，但也容易受到价格竞争的压力。销售端，1Q23/2Q23 营收分别为 385.20 和 304.91 亿元，较去年同期增长分别为 yoy-13.5/-15.1%。毛利率端，1Q23 至 2Q23 板块的毛利从 94.41 亿元降至 70.38 亿元，毛利率从 24.5%下降至 23.1%。费用端，1Q23至 2Q23 销售费用率从 17.5%上升至 21.0%，管理费用率从 2.6%上升至 2.7%，研发费用率 1H23 为 0.3%。利润端，1Q23 至 2Q23 板块归母净利从 8.76 亿元下滑至-7.03 亿元，同比增速分别为 yoy+13.3/7.9%。

图10：超市行业营收（亿元）及 YOY 和 QOQ

资料来源：wind，民生证券研究院

图11：超市行业分季度归母净利（亿元）及YOY和QOQ

资料来源：wind，民生证券研究院

图12：超市行业分季度毛利率和净利率水平

资料来源：wind，民生证券研究院

图13：超市行业分季度费用率情况

资料来源：wind，民生证券研究院

1.2.2 标的梳理：布局便利店、折扣店业态，红旗连锁、家家悦实现业绩增长

➢ 红旗连锁

1H23 公司取得了稳健的业绩增长，实现营业收入 50.03 亿元/yoy+2.45%；归母净利润 2.57 亿元/yoy+15.23%；扣非归母净利润 2.41 亿元/yoy+17.01%。公司 2Q23 实现营业收入 24.48 亿元/yoy+0.23%；归母净利润 1.16 亿元/yoy+15.04%；扣非后归母净利润 1.03 亿元/yoy+15.39%。分产品看，1H23 公司食品、烟酒以及日用百货的收入占比分别为 44.72%、33.25%和 13.91%，其中食品类收入达到 22.37 亿元 /yoy+0.57% 。 1H23 公司毛利率达到29.35%/+0.21pct。

➢ 永辉超市

1H23 永辉超市实现营业收入 420.27 亿元/yoy-13.76%，归属母公司净利3.74 亿元，较上年同期分别增加 4.86 亿元，归属母公司扣非净利润 0.99 亿元/yoy+5.56%。1H23 线上业务营收 79.2 亿元/yoy+4.4%，占比全渠道主营收入的 18.7%。从毛利率角度看，2023H1 公司综合毛利率为 21.99%/yoy+1.64%。总体行业情况较前几年有所好转，公司努力加快转型步伐，深耕供应链建设+打造科技中台驱动业绩发展，务实打造适应当下发展的食品供应链的平台型企业。

➢ 家家悦

1H23公司实现了营业收入90.91/yoy-3.07%，归母净利润为1.84亿元/yoy+6.36%，净利率提升至 2.00%/+0.33pct。2Q23 公司实现了营业收入 41.83 亿元/yoy-2.07%。公司按照区域密集、城乡一体、多业态的发展战略，聚焦重点区域，在坚持有质量开店的基础上，进一步优化门店结构。公司门店总数 995 家，其中直营门店 961 家、加盟店 34 家，1H23 公司分别新开直营门店/综合超市/社区生鲜食品超市/零食店/其他业态 14/3/5/5/1 家，闭店 12 家。此外，公司全力推进数字化和线上线下融合、供应链建设和机制变革。

表2：超市标的 2Q23 财务数据

单位：亿元	收入	yoy	增速同比变动	扣非归母净利润	yoy	增速同比变动	毛利率	同比变动 (pct)	扣非净利率	同比变动 (pct)
中百集团	28.00	0.2%	(pct) 2.01	-0.04	100.2%	(pct) 991.33	25.2%	0.27	19.3%	-1.56
步步高	7.58	-70.0%	-51.68	-3.65	-5476.3%	-5370.41	42.5%	7.48	47.1%	19.28
人人乐	6.57	-26.1%	-2.13	-2.09	-31.2%	-73.66	24.4%	-0.70	38.4%	5.62
红旗连锁	24.48	0.2%	-7.06	1.03	15.0%	11.49	28.6%	0.05	22.6%	0.47
三江购物	8.82	-10.5%	-21.25	0.23	8.4%	-79.73	27.6%	0.92	22.3%	-0.40
永辉超市	182.25	-15.2%	-20.04	-5.19	46.2%	1.69	20.8%	1.66	19.9%	2.13
家家悦	41.83	-2.1%	-6.64	0.38	8.9%	32.10	23.4%	-0.02	18.2%	-0.14
国光连锁	5.38	6.1%	0.30	-0.16	-146.7%	158.26	24.6%	-0.78	22.4%	1.47

资料来源：wind，民生证券研究院

1.3 跨境电商：海外消费力恢复及补库周期开启，业绩持续改善

1.3.1 海外消费跟踪：美国零售总额缓慢增长，通胀减缓消费者信心回暖

美国消费总额逐步提升，同增下滑。2023 年 1 月至 7 月的总销售额呈增长趋势，从 0.63 万亿美元上升到 0.70 万亿美元。上涨主要原因是美国劳动力市场回暖以及工资上涨等因素使得美国消费者购买力上涨。在 2023 年 1 月，同比增速达到 7.76%，为 23 年最高值，2 至 7 月呈震荡下滑趋势，4 月出现了-0.28%的降幅。总体而言，1H23 销售额数据显示了一些波动，总销售额在增长，同比增速在下降。

图14：美国零售和食品服务销售额（亿美元）及同比增速

资料来源：wind，民生证券研究院

上半年通胀有所减缓。1H23 美国 CPI 同比增速从 1 月份的 6.30%逐渐下降至 7 月份的 3.30%，整体通货膨胀在这个时间段内有所减缓，仍然高于美联储的2%目标。核心 CPI 同比增速走势相对平稳，从 1 月份的 5.50%上升到 3 月的5.60%，在 4 至 7 月保持稳定。剔除波动较大的食品和能源价格后，7 月核心 CPI同比上涨 4.7%，涨幅为 2021 年 10 月以来最低水平。七月 CPI 上涨因素为住房成本上涨、汽车保险和教育，下降因素为民航机票、二手车和医疗卫生等。

消费者信心逐渐修复。1H23 美国消费者信心指数呈现波动，消费者信心在2023 年上半年略有提高，从一月的 64.90 上升到 7 月的 71.60，但在 8 月出现下滑，下降至 69.5。消费者信心转弱主要原因为通胀预期增强，1 年期通胀预期 7 至8 月由 3.4%上升至 3.5%，5 年期通胀预期连续 3 个月处于 3%。

图15：CPI 及核心 CPI 同比增速

资料来源：wind，民生证券研究院

图16：美国密歇根大学消费者信心指数

资料来源：wind，民生证券研究院

图17：美国零售总额分品类同比增速

2023-07 2023-06 2023-05 2023-04 2023-03 2023-02 2022-12 2022-11 2022-10 2022-09 2022-08 2022-07 2022-06
零售和食品服务销售额			1.8%	3.3%	-0.3% 2.4%	5.6%	5.6%		6.0%	8.5%	9.8% 11.6%	8.7%	9.7%
总额	不包括机动车辆及零部件店	2.5% 1.5%	0.8%	2.1%	0.4%	2.8%	6.7%	6.7%	7.1%	9.3%	10.9% 12.0%	11.3%	12.3%
	食品和饮料店	1.5%	1.4%	3.4% 3.0%	5.0%	5.8%	7.1%	8.6%	7.0%	7.5%	7.5%	8.1%	9.1%
	保健和个人护理店	8.3%	8.0%	11.4% 5.6%	7.9%	8.5%	-0.2%	3.7%	4.3%	4.3%	4.2%	0.8%	2.0%
	加油站	-21.0%	-23.4%	-20.2% -15.2%	-12.8%	-1.0%	5.3%	13.8%	18.8%	19.4%	29.2%	40.1%	48.3%
	服装及服装配饰店	0.9%	0.2%	0.3% -3.3%	-1.5%	3.9%	3.4%	1.1%	3.0%	5.7%	5.1%	-0.2%	1.4%
非耐用品运动商品、业务爱好物品、书及音乐商店		-0.5%	-0.1%	1.8% -2.1%	1.4%	2.6%	2.8%	-0.4%	2.3%	3.9%	3.9%	1.3%	-1.5%
日用品商场		1.6%	1.6%	1.6% 2.1%	3.1%	6.9%	6.7%	6.5%	5.9%	9.3%	7.2%	7.2%	9.4%
杂货店	1.1%	2.5%	4.2%	1.0%	2.0%	5.2%	2.7%	2.5%	6.7%	9.9%	14.3%	10.7%	16.8%
无店铺商贩		11.8% 9.2%	9.7%	5.3%	6.5%	7.9%	9.4%	7.4%	12.0%	15.0%	16.2%	16.5%	10.4%
食品服务和饮吧		10.6% 11.0%	9.3%	7.9%	13.5%	15.5%	15.4%	12.1%	12.9%	13.8%	11.9%	8.8%	12.2%
耐用品	电子和家用电器店	-3.5%	0.8%	-2.3%	-10.5% -4.6%	2.1%		-5.1%	-5.2%	-6.7%	0.9%	-0.4% -5.2%	-6.6%
	家具和家用装饰店	-7.6%	-3.4%	-6.0%	-11.6% -3.1%	0.1%	-2.1%	-2.5%	-0.1%	0.4%	3.0%	-2.3%	0.8%
	机动车辆及零部件店	6.9%	6.0%	8.3%	-2.8% 1.0%	1.4%	0.2%	1.2%	5.2%	5.1%	9.6%	-1.5%	-0.1%
	建筑材料、园林设备和物料店	-3.5%	-4.3%	0.8%	-6.3% -5.9%	1.6%	1.5%	2.6%	9.4%	9.9%	14.3%	5.9%	7.4%

资料来源：wind，民生证券研究院

1.3.2 海外库存跟踪：库存同比增速持续下滑，预计将进入补库周期

从库存情况来看，从 22 年中开始库存增速持续下降，由 22 年 6 月的 20.6%下降至 23 年 6 月的 2.0%。分行业看，批发商库存下降最快，至 22 年 6 月，制造业/零售业/批发商库存同比分别为-0.1%/5.3%/1.3%，库销比分别为1.49/1.30/1.41。

图18：美国零售额同比及库存同比情况

资料来源：wind，民生证券研究院

图19：美国分行业库存情况

资料来源：wind，民生证券研究院

图20：美国分行业库存销售比

资料来源：wind，民生证券研究院

1.3.3 板块总体情况：收入保持增长，利润端环比降速

1H23 全球经济不景气和疫情影响导致了一些海外市场的消费需求下降。另外，欧美等地的通胀数据仍然较高，使消费者实际购买力较弱，对跨境电商行业构成了挑战。销售端，1Q23/2Q23 营收分别为 188.49/211.94 亿元，较去年同期增长分别为+1.7%/+8.1%。毛利率端，1Q23 至 2Q23 板块的毛利从 60.87 亿元上升至 71.06 亿元，毛利率从 32.3%上升至 33.5%。费用端，1Q23 至 2Q23 销售费用率从 19.4%上升至 19.9%，管理费用率从 4.6%下降至 4.3%，研发费用率 1H23为 3.0%。利润端，1Q23 至 2Q23 板块归母净利从 12.38 亿元上升至 14.19 亿元，同比增速分别为+512.7%/-25.8%。

图21：跨境电商行业营收（亿元）及 YOY 和 QOQ

资料来源：wind，民生证券研究院

图22：跨境电商行业分季度扣非归母净利润（亿元）及YOY 和 QOQ

资料来源：wind，民生证券研究院

图23：跨境电商行业分季度毛利率和净利率水平

资料来源：wind，民生证券研究院

图24：跨境电商行业分季度费用率水平

资料来源：wind，民生证券研究院

1.3.4 标的梳理：盈利能力普遍提升，出海优势持续加强

➢ 华凯易佰

1H23 公司实现收入 29.92 亿元/yoy+52.10%，归母净利润 2.08 亿元/yoy+149.66%，扣非归母净利润 1.93 亿元/yoy+147.66%；其中全资子公司易佰网络实现营业收入 29.81 亿元 /yoy+52.11% ；实现净利润 2.43 亿元/yoy+116.96%。公司 2Q23 实现收入 16.13 亿元/yoy+56.31%，归母净利润 1.32亿元/yoy+171.43%，扣非归母净利润 1.20 亿元/yoy+166.41%。

2Q23 营收同比增长 56.31%。分业务看，以传统的泛品业务为体，全新孵化的精品和亿迈生态平台业务为翼，一体两翼开启跨境电商发展新战略。1）泛品业务：泛品业务积极开拓新兴电商市场，探索多元化电商平台，扩充 SKU 规模，销售实现同比快速增长；在售产品 SKU 超过 95 万款，销售客单价为 103.53 元。2）精品业务：精品业务经过精心筛选和调整，着重保留了具备竞争力的产品，实现扭亏为盈；在售 SKU 数量 376 个，销售客单价为 441.13 元。3）亿迈生态平台：引入战略合作客户，商户数量及销售规模同比飞速增长。分平台看，亚马逊平台占比仍是第一，远超其他平台收入。亚马逊实现销售收入 22.76 亿元（占营收 76.05%），订单总数 1663.92 万个，销售网店 720 个，上半年新增 54 个，关闭 7 个，其他第三方平台收入占营收的比例均不超 10%。

费用率改善明显，2Q23 净利率提升 3.43pct 至 8.17%。盈利能力方面，1H23 实现毛利率 38.22%/-0.44pct，净利率 7.58%/+2.79pct，2Q23 实现毛利率 38.42%/-3.58pct，净利率 8.17%/+3.43pct；费用率方面，1H23 销售/管理/研发费用率分别为 22.90%/5.50%/1.01%，同比变化-3.19/+0.19/-0.22pct，2Q23 实现销售/管理/研发费用率 21.02%/6.03%/1.00%，分别同比变化-7.13/+0.68/-0.21pct。截至 2023 年 6 月 30 日，子公司易佰网络专门从事系统设计开发和数据算法研究的技术研发团队共 268 人，占公司总人数的 10.30%。其中，数据算法研究人员共 72 人，本科及以上学历超过 90%。在汇率向好和国际运费下降等成本端因素持续优化的背景下，公司通过易佰云信息化系统的精细化运作，有效实现降本增效，经营业绩持续向好。

积极拓展新兴地区，信息化系统实现高效精准铺货。公司依托自主研发实力和高效库存管理能力，充分发挥了中国商品的高性价比优势，积极拓展新兴地区，通过数据化管理和自研信息化系统实现高效、精准铺货。同时，在汇率向好和国际运费下降等成本端因素持续优化的背景下，公司通过易佰云信息化系统的精细化运作，有效实现降本增效，经营业绩持续向好。

➢ 赛维时代

业绩简述：1H23 公司实现收入 27.73 亿元/yoy+26.39%，归母净利润 1.50亿元/yoy+24.72%扣非归母净利润 1.42 亿元/yoy+20.57%，经营活动现金流净额 3.57 亿元/yyo+123.66%;其中 2Q23 实现收入 15.29 亿元/yoy+29.46%，归母净利润 0.98 亿元/yoy+20.94%，扣非归母净利润 0.97 亿元/yoy+17.14%。

收入拆分：①分业务看，服饰配饰品类收入 19.54 亿元/yoy+35.49%，占比70.75%，非服饰配饰类收入 7.54 亿元/yoy+11.77%，物流服务 0.53 亿元/yoy-28.07%，占比 1.93%；①分品牌看，1H23 COOFANDY 品牌实现收入 6.27 亿元，Ekouaer 实现收入 4.98 亿元，Avidlove 品牌实现收入 2.75 亿元，Ancheer实现收入 1.13 亿元，分别占比总收入 22.6%/18.0%/9.9%/4.1%。四大主品牌涵盖男士商务运动、居家休闲、性感简约以及运动健身品牌。②分渠道看，第三方电商平台中，Amazon、Walmart、eBay 平台分别占比总收入 88.32%/2.94%/0.93%，同比-0.26/0.93/0.09pct。③分地区看，境内、北美、欧洲、亚洲、其他地区收入占比分别为 2.06%/88.51%/8.83%/0.46%/0.14% ，同比 -1.41/+5.69/-

4.19/+0.08/+0.01pct。

盈利能力方面，1H23 公司毛利率 69.20%/+4.10pct，其中服饰配饰品类毛利率 77.23%/+3.45pct，非服饰品类毛利率 51.16%/-1.11pct，净利率 5.42%/-0.07pct；2Q23 整体毛利率 69.27%/+4.44pct，净利率 6.43%/-0.43pct。费率方面，1H23 销售/管理/研发费用率分别为 59.15%/2.11%/1.11%，分别同比变化+5.24/-0.51/+0.30pct ； 2Q23 销售 / 管理 / 研发费用率分别为59.13%/1.87%/1.04%，分别同比变化+6.01/-0.73/+0.27pct。

➢ 小商品城

公司 1H23 实现营收 51.61 亿元/yoy+22.68%，归母净利润 19.98 亿元/yoy+63.50%，扣非归母净利润 18.39 亿元/yoy+55.65%。2Q23 实现营收 30.41亿元/yoy+16.54%，归母净利润 7.76 亿元/yoy+41.13%，扣非归母净利润 7.60亿元/yoy+44.58%。

二区东新扩市场贡献收入增量，线下市场进一步扩容。1H23 主营业务同比增长 23.08%，占营业收入比重 96.52%，主要系二区东新能源产品市场新增收入，及商品销售规模扩大所致，二区东市场新增建筑面积 13.1 万平方米，一、二层新增商位 490 余间，线下市场进一步扩容。主营业务中酒店板块营收 2.17 亿元，超越 2019 年同期水平。上半年义乌市对“一带一路”沿线国家合计进出口 1012亿元/yoy+21%，通过市场采购贸易方式出口 1810 亿元/yoy+19.1%，占义乌市出口总额的 76.2%，拉动全市出口增长 14.3 个百分点。

盈利能力持续提升，单 Q2 毛利率同比提升 11.30pct。毛利率方面，1H23公司整体毛利率水平为 30.58%/同比+5.68pct，2Q23 毛利率 30.27%/同比+11.30pct 。费用率方面， 1H23 销售 / 管理 / 研发费用率分别为1.51%/5.19%/0.20%，分别同比变化-0.71/-0.19/+0.07pct；2Q23 销售/管理/研发费用率分别为 1.78%/5.23%/0.15%，分别同比变化-0.64/-0.23/+0.05pct。研发费用上涨主要系上年收购的快捷通支付服务有限公司本期研发投入所致。净利率方面，1H23 净利率 38.72%/同比+9.67pct，2Q23 净利率 25.53%/同比+4.45pct。归母净利润较上年同期增加 7.76 亿元，主要系 23 年上半年二区东新能源产品市场正式营业等致营业毛利润增加 5.31 亿元，投资收益与资产处置收益、所得税费用同比增加 4.49 亿元和 1.89 亿元所致。

数字贸易生态稳步发展，采购宝下单金额不断提升，实现三流汇聚。1）CG 平台：①平台经营情况：1H23 新增注册采购商 30.5 万人，累计达 360.5 万人，GMV320 亿元，同比增长 210.83%。运营主体 1H23 净利润 4640 万元，去年同期为-558 万元。②合作情况：开通西班牙、迪拜、哥伦比亚等国家站 6 个，与阿里巴巴、百度、京东等平台企业合作搭建建立第四方服务网络。③采购宝：下单额超 10 亿元，累计 25.54 亿元，累计注册外贸企业 2800 家；建立“义乌总仓+全国分仓”的履约服务体系，入驻实体市场展厅供应商 85 家，招引仓储服务加盟商 4 家。2）支付：①流水：自 2023 年 2 月 21 日正式上线以来，实现跨境人民币业务服务客户数 1.5 万余户，跨境清算资金超人民币 10 亿元。②目标：3-5 年内跨境人民币支付业务 GMV 达到 100 亿美金以上。

贸易履约服务助力小商户出海，仓储和物流业务持续扩大覆盖范围。1）仓储：新增海外仓 29 个，累计达 189 个，面积超 150 万平方米，覆盖 48 个国家；2）物流：智捷元港上线数字化物流服务产品。23 年 1-7 月出运量 10585TEU，其中 6 月单月出运量 3438TEU，活跃客户数环比增速: 2023Q1 为 25%，Q2 为87%;服务箱量环比增速:2023Q1 为 45%，Q2 为 164%，业务范围拓展至全球 79个国家，24 条航线，154 个目的港。

投资建议：公司基于义乌小商品，完成了线上平台化（Chinagoods）+打造数据中心、数据要素（信息流）+物流（履约端）+资金流（支付牌照）出海生态的闭环和基础设施的建设。除了传统租金业务外，提供了更多增量服务与附加值，进而完成深度变现的可能与盈利模型的上移，同时叠加了“一带一路”政策风口+积极拥抱智能化时代的应用场景。预计 23-25 年公司实现归母净利润24.82/28.08/32.60 亿元，同比增长 124.7%/13.1%/16.1%，维持“推荐”评级。

风险提示：海外需求不及预期，新项目落地不及预期，出口成本大幅变化。

表3：跨境电商标的 2Q23 财务数据

单位：亿元	收入	yoy	增速同比变动	扣非归母净利润	yoy	增速同比变动	毛利率	同比变动 (pct)	扣非净利率	同比变动 (pct)
联络互动	24.70	-12.8%	(pct) 20.47	-2.04	-1047.3%	(pct) -963.28	9.1%	-3.34	10.7%	-0.87
焦点科技	3.93	3.5%	9.58	1.40	38.3%	44.21	78.3%	-1.05	34.6%	-0.16
跨境通	18.94	-1.8%	14.43	0.10	-73.1%	23.28	13.0%	1.50	7.0%	0.21
吉宏股份	17.68	24.7%	16.62	1.11	64.3%	83.11	47.9%	7.18	35.7%	5.73
星徽股份	3.82	-42.7%	-2.28	0.16	-259.8%	-173.35	25.8%	2.15	16.2%	-1.80
华凯易佰	16.13	56.3%	-2264.04	1.20	171.4%	-192.71	38.4%	-3.58	21.0%	-7.13
赛维时代	15.29	29.5%	29.46	0.97	20.9%	20.94	69.3%	4.44	59.1%	6.01
华鼎股份	24.96	33.9%	72.53	0.83	-84.3%	-615.54	17.0%	1.03	9.6%	-6.34
致欧科技	13.76	-0.4%	-0.38	1.28	67.2%	67.20	36.0%	4.42	22.9%	1.39
巨星科技	26.90	-19.9%	-55.92	6.21	24.3%	26.99	30.7%	4.70	7.7%	2.68
乐歌股份	8.82	12.3%	5.96	0.62	-58.9%	-174.93	34.5%	-2.09	20.7%	-4.76
安克创新	37.01	22.4%	19.75	3.00	36.3%	-48.61	44.7%	4.15	21.5%	1.05

资料来源：wind，民生证券研究院

2 黄金珠宝：投资与消费共同驱动，业绩表现亮眼

2.1 黄金珠宝板块总览

根据中国黄金协会，2023H1，全国黄金消费量为 554.88 吨，同比+16.37%。其中，黄金首饰消费量为 368.26 吨，同比+14.82%；金条及金币 146.31 吨，同比+30.12%；工业及其他用金 40.31 吨，同比-7.65%。2023 年上半年，随着经济社会全面恢复常态化运行，国民经济回升向好，全国黄金消费总体呈现较快恢复态势。据国家统计局数据，金银珠宝是上半年商品零售类别中增长幅度最快的品类。另外，得益于居民收入的持续稳定增长和避险需求的增加，实物黄金投资消费继续较快增长。美国银行业危机及美国政府债务上限危机引发的避险情绪推动投资者涌入黄金市场，黄金价格大幅上扬，23H1，上海黄金交易所 Au9999 黄金加权平均价格为 432.09 元/克，同比+10.91%。金价长期稳定上行趋势，消费者形成购入黄金长期持有以获取稳定收益的预期，投资需求显著增长。

图25：2022-2023H1 金银珠宝零售额及同比

资料来源：国家统计局，民生证券研究院

图26：2022-2023H1 黄金价格变动

资料来源：iFind，民生证券研究院

国内珠宝龙头企业持续扩张终端零售门店数量，品牌集中度进一步提升。近年，珠宝首饰行业消费群体逐渐倾向选择品牌知名度较高的黄金珠宝品牌，龙头企业通过高效整合上下游资源和不断扩充门店数量，市场份额逐渐增加，品牌集中度进一步提升。根据 Euromonitor 数据，2016-2022 年期间我国珠宝首饰行业集中度持续向头部企业靠拢，CR10 由 17.2%提升至近 30%。截至 2023H1，周大福、周大生、老凤祥、中国黄金、潮宏基与豫园股份（黄金珠宝）终端门店数量分别达7740、4735、5631、3660、1218 与 4892 家。

图27：周大福门店数（家）

资料来源：周大福公司公告，民生证券研究院注：财年是截至3 月31日的 12 个月

图28：周大生门店数（家）

资料来源：周大生公司公告，民生证券研究院

图29：老凤祥门店数（家）

资料来源：老凤祥公司公告，民生证券研究院

图30：中国黄金门店数（家）

资料来源：中国黄金公司公告，民生证券研究院

图31：潮宏基门店数（家）

资料来源：潮宏基公司公告，民生证券研究院

图32：豫园股份黄金珠宝门店数（家）

资料来源：豫园股份公司公告，民生证券研究院

2.2 黄金珠宝行业财报综述

我们选取黄金珠宝行业的 7 家公司为代表进行统计，其中，包括菜百股份、老凤祥、迪阿股份、周大生、中国黄金、潮宏基与曼卡龙。

2.2.1 收入与利润端

23H1，黄金珠宝公司营业总收入为 914.23 亿元，同比+22.8%，保持稳健增速。23H1，黄金珠宝类产品作为可选消费品呈现较强复苏态势，我国金银珠宝商品零售总额为 1689 亿元，同比+17.50%，高于我国社会消费品零售总额增速8.2%；国际国内金价在上半年震荡上行，刺激黄金产品的消费活力，体现在黄金珠宝企业的营收端也呈现出较稳健的增速。23H1，周大生营业收入为80.74亿元，同比+58.4%，主要系黄金产品及线上业务增长；菜百股份营业收入为 83.61 亿元，同比+56.9%，主要系公司整体销售情况向好，金价震荡上行拉高产品客单价，积极拓展营销网络，门店数量同比增加。由于消费端需求疲软有所下滑和扩充终端门店数量导致销售费用的大幅增长等原因，迪阿股份 2023H1 营业收入同比-40.5%至 12.42 亿元。23Q2，黄金珠宝公司营业总收入为 389.77 亿元，同比+19.5%。23Q2，菜百股份营业收入为 33.08 亿元，同比+77.8%，主要因整体销售向好；周大生营业收入为 39.52 亿元，同比+68.6%，系开店速度加快、黄金产品高景气。

表4：黄金珠宝公司营业收入（亿元）

证券代码	证券简称	19H1	20H1	21H1	22H1	23H1	同比 22H1
605599.SH	菜百股份		31.48	51.46	53.30	83.61	56.9%
600612.SH	老凤祥	281.05	264.87	315.90	337.40	403.44	19.6%
301177.SZ	迪阿股份	=	8.36	23.20	20.85	12.42	-40.5%
002867.SZ	周大生	23.90	16.73	27.89	50.98	80.74	58.4%
600916.SH	中国黄金	174.46	154.54	266.00	253.31	295.67	16.7%
002345.SZ	潮宏基	17.65	14.10	22.96	21.74	30.06	38.3%
300945.SZ	曼卡龙		2.36	6.29	7.03	8.29	18.1%
合计		497.05	492.45	713.71	744.61	914.23	22.8%

资料来源：ifind，民生证券研究院

表5：黄金珠宝公司单季度营业收入（亿元）

证券代码	证券简称	19Q2	20Q2	21Q2	22Q2	23Q2	同比 22Q2
605599.SH	菜百股份			21.94	18.61	33.08	77.8%
600612.SH	老凤祥	131.00	119.98	143.92	152.98	157.85	3.2%
301177.SZ	迪阿股份	=	5.38	12.36	8.64	5.37	-37.9%
002867.SZ	周大生	12.92	9.96	16.32	23.44	39.52	68.6%
600916.SH	中国黄金	=	89.70	133.00	109.63	134.28	22.5%
002345.SZ	潮宏基	8.08	7.97	11.76	9.21	14.82	61.0%
300945.SZ	曼卡龙		2.36	2.70	3.67	4.85	32.1%
合计		152.00	235.35	342.00	326.17	389.77	19.5%

资料来源：ifind，民生证券研究院

23H1，黄金珠宝公司归母净利润合计为 32.75 亿元，同比+11.9%。除迪阿股份以外，行业内公司的归母净利同比增速为正，菜百股份实现归母净利润 4.12亿元，同比增长 66.1%，老凤祥、曼卡龙和潮宏基同比增速也较高。

23Q2，黄金珠宝公司归母净利润合计同比+7.6%至 14.07 亿元。其中，菜百股份实现归母净利润 1.78 亿元，同比增长 159.1%，曼卡龙和潮宏基也实现较高的同比增速。

表6：黄金珠宝公司归母净利润（亿元）

证券代码	证券简称	19H1	20H1	21H1	22H1	23H1	同比 22H1
605599.SH	菜百股份		1.63	1.96	2.48	4.12	66.1%
600612.SH	老凤祥	7.39	7.41	10.42	8.90	12.73	43.0%
301177.SZ	迪阿股份	1	1.51	7.29	5.79	0.53	-90.8%
002867.SZ	周大生	4.75	3.31	6.10	5.85	7.40	26.4%
600916.SH	中国黄金	1	1.40	4.02	4.39	5.37	22.3%
002345.SZ	潮宏基	1.38	0.13	2.02	1.50	2.09	38.8%
300945.SZ	曼卡龙	1	0.32	0.44	0.36	0.51	42.6%
合计		13.52	15.71	32.25	29.27	32.75	11.9%

资料来源：ifind，民生证券研究院

表7：黄金珠宝公司单季度归母净利润（亿元）

证券代码	证券简称	19Q2	20Q2	21Q2	22Q2	23Q2	同比 22Q2
605599.SH	菜百股份			0.92	0.69	1.78	159.1%
600612.SH	老凤祥	3.65	3.69	3.93	4.84	5.57	15.1%
301177.SZ	迪阿股份	1	1.29	4.07	2.03	-0.48	-123.4%
002867.SZ	周大生	2.81	2.30	3.75	2.95	3.74	26.8%
600916.SH	中国黄金	-	2.31	1.96	1.87	2.37	26.6%
002345.SZ	潮宏基	0.50	0.36	0.97	0.55	0.84	54.0%
300945.SZ	曼卡龙	-	0.25	0.21	0.15	0.24	60.8%
合计		6.96	10.21	15.80	13.08	14.07	7.6%

资料来源：ifind，民生证券研究院

2.2.2 销售毛利率

2023H1，黄金珠宝公司的销售毛利率的平均值为 22.4%，同比-1.72pct。受到上半年黄金产品高景气驱动，黄金珠宝公司的销售毛利率普遍出现同比下滑。其中，因钻石镶嵌产品作为主要的产品类型，23H1，迪阿股份的毛利率为 69.3%，同比-1.33pct；受到黄金产品在收入结构中的占比提升的影响，潮宏基、周大生与曼卡龙的毛利率分别同比-5.06、-3.69、与-2.24 pct 至 26.9%、18.5%与 18.1%。

2023Q2，黄金珠宝公司的销售毛利率平均值为 21.87%，同比-2.18 pct。老凤祥、菜百股份毛利率略有增长，其余公司毛利率均下降。

表8：黄金珠宝公司毛利率

证券代码	证券简称	19H1	20H1	21H1	22H1	23H1	同比 22H1
605599.SH	菜百股份		13.8%	11.8%	11.8%	11.5%	-0.33
600612.SH	老凤祥	8.2%	8.4%	7.8%	7.7%	8.5%	0.77
301177.SZ	迪阿股份	=	69.7%	70.0%	70.6%	69.3%	-1.33
002867.SZ	周大生	37.7%	45.7%	40.5%	22.2%	18.5%	-3.69
600916.SH	中国黄金		5.3%	3.0%	4.4%	4.2%	-0.12
002345.SZ	潮宏基	38.2%	36.2%	34.6%	32.0%	26.9%	-5.06
300945.SZ	曼卡龙	=	30.3%	21.4%	20.3%	18.1%	-2.24
平均值		12.0%	29.9%	27.0%	24.1%	22.4%	-1.72

资料来源：ifind，民生证券研究院

表9：黄金珠宝公司单季度毛利率

证券代码	证券简称	19Q2	20Q2	21Q2	22Q2	23Q2	同比 22Q2(pct)
605599.SH	菜百股份	0.00%	0.00%	11.62%	10.29%	11.65%	1.36
600612.SH	老凤祥	9.11%	8.63%	8.04%	7.47%	9.14%	1.67
301177.SZ	迪阿股份	0.00%	69.59%	69.64%	69.94%	68.54%	-1.39
002867.SZ	周大生	38.04%	47.35%	40.49%	24.49%	19.04%	-5.46
600916.SH	中国黄金	0.00%	5.91%	3.67%	4.70%	4.53%	-0.17
002345.SZ	潮宏基	37.66%	35.67%	33.31%	32.90%	25.73%	-7.17
300945.SZ	曼卡龙	0.00%	33.23%	23.85%	18.59%	14.48%	-4.11
平均值		12.12%	28.62%	27.23%	24.05%	21.87%	-2.18

资料来源：ifind，民生证券研究院

2.2.3 期间费用率

2023H1，黄金珠宝公司期间费用率平均值同比+2.61pct至 14.96%。其中，销售费率的平均值同比+2.38pct 至 12.41%。管理费率、研发费率、财务费率较稳定，整体上费用控制表现较好。23H1，迪阿股份的销售费率同比+23.88pct 至55.86%，与公司进行品牌建设，终端门店数量扩张等带来销售费用大幅增长有关。

表10：23H1 黄金珠宝行业公司费用率水平

证券代码	证券简称	销售费用率		管理费用率		研发费用率		财务费用率		期间费用率
证券代码	证券简称	23H1	同比 (pct)	23H1	同比 (pct)	23H1	同比 (pct)	23H1	同比 (pct)	23H1	同比 (pct)
605599.SH	菜百股份	2.59%	-0.67	0.59%	-0.30	0.04%	-0.03	0.23%	0.06	3.45%	-0.93
600612.SH	老凤祥	1.40%	0.11	0.61%	0.01	0.04%	0.00	0.23%	-0.13	2.29%	0.00
301177.SZ	迪阿股份	55.86%	23.88	6.17%	2.54	1.16%	0.72	1.00%	0.86	64.19%	28.00
002867.SZ	周大生	4.93%	-1.33	0.56%	-0.26	0.07%	-0.05	-0.01%	0.17	5.55%	-1.47
600916.SH	中国黄金	0.72%	-0.27	0.26%	0.02	0.04%	-0.01	0.03%	-0.03	1.06%	-0.29
002345.SZ	潮宏基	14.10%	-3.65	1.60%	-0.47	1.03%	-0.39	0.56%	-0.18	17.29%	-4.69
300945.SZ	曼卡龙	7.24%	-1.40	3.61%	-0.92	0.05%	-0.01	0.03%	-0.05	10.93%	-2.37
平均值		12.41%	2.38	1.91%	0.09	0.35%	0.03	0.30%	-0.10	14.96%	2.61

资料来源：iFind，民生证券研究院

2.2.4 销售净利率

2023H1，黄金珠宝公司销售净利率的平均值同比-3.38pct至5.37%。其中，曼卡龙、老凤祥、菜百股份与中国黄金保持同比增长趋势，分别同比+1.08、+0.67、+0.28、+0.08pct 至 6.1%、4.2%、5.0%、1.8%。

2023Q2，黄金珠宝公司销售净利率的平均值同比-4.65pct至3.32%。其中，迪阿股份同比-32.31pct 至-8.85%，系营业收入下降及销售费用大幅增长所致。

表11：黄金珠宝公司销售净利率水平

证券代码	证券简称	19H1	20H1	21H1	22H1	23H1	同比 22H1 (pct)
605599.SH	菜百股份		5.3%	3.8%	4.7%	5.0%	0.28
600612.SH	老凤祥	3.5%	3.6%	4.2%	3.6%	4.2%	0.67
301177.SZ	迪阿股份	-	18.1%	31.4%	27.7%	4.3%	-23.44
002867.SZ	周大生	19.9%	19.7%	21.9%	11.4%	9.1%	-2.30
600916.SH	中国黄金	0.6%	0.9%	1.5%	1.7%	1.8%	0.08
002345.SZ	潮宏基	7.9%	1.2%	8.9%	7.1%	7.0%	-0.06
300945.SZ	曼卡龙	8.0%	8.5%	7.1%	5.0%	6.1%	1.08
平均值		5.68%	8.18%	11.26%	8.76%	5.37%	-3.38

资料来源：ifind，民生证券研究院

表12：黄金珠宝公司单季度销售净利率水平

证券代码	证券简称	19Q2	20Q2	21Q2	22Q2	23Q2	同比 22Q2(pct)
605599.SH	菜百股份	0.00%	0.00%	4.13%	3.65%	5.40%	1.75
600612.SH	老凤祥	3.60%	3.97%	3.75%	4.19%	4.74%	0.55
301177.SZ	迪阿股份	0.00%	24.01%	32.93%	23.46%	-8.85%	-32.31
002867.SZ	周大生	21.76%	23.06%	22.95%	12.57%	9.45%	-3.11
600916.SH	中国黄金	0.00%	2.60%	1.48%	1.73%	1.78%	0.05
002345.SZ	潮宏基	6.07%	4.76%	8.34%	6.12%	5.70%	-0.42
300945.SZ	曼卡龙	0.00%	10.70%	7.77%	4.04%	5.00%	0.96
平均值		4.49%	9.87%	11.62%	7.96%	3.32%	-4.65

资料来源：ifind，民生证券研究院

2.3 黄金珠宝公司点评

2.3.1 中国黄金（600916.SH）2023 年中报点评：黄金产品稳步推进，培育钻石有望拉动成长

事件概述：公司披露 2023 年中报，23H1 公司实现营业收入 295.67 亿元，同比+16.73%，归母净利润为 5.37 亿元，同比+22.31%，扣非归母净利润为 5.03亿元，同比+18.41%。单 Q2 营业收入为 134.28 亿元，同比+22.48%；归母净利润为 2.37 亿元，同比+26.58%，扣非归母净利润为 2.26 亿元，同比+23.40%。

黄金产品量价齐升带动黄金珠宝业务收入持续上行，服务费收入同比缩减。23H1，公司黄金珠宝业务实现营业收入 292.63 亿元，同比+16.57%，具体拆分产品类型来看，黄金产品收入 290.47 亿元，同比+16.77%，主要系黄金产品销量增加以及 23H1 黄金价格上涨所致，量价齐升带动黄金珠宝收入提升；K 金珠宝收入为 2.17 亿元，同比-4.98%；实现服务费收入 0.55 亿元，同比-20.96%，服务费用主要来源于管理服务费与品牌使用费，其中，品牌使用费为 0.35 亿元，同比-33.81%；管理服务费为 0.19 亿元，同比-33.81%，或与 K 金珠宝收入下滑以及加盟体系政策落实“三免两减”收费新政策，加大对加盟商的支持力度，促进拓展新店有关。

控费能力加强，净利率提升。①毛利率端：23H1，公司毛利率为 4.23%，同比-0.12pct，主要与黄金产品收入占比提升有关。②费率端：23 H1，公司的销售费率、管理费率、研发费率分别为 0.72%、0.26%、0.04%，同比-0.28、+0.01、-0.01pct，公司的控费能力进一步加强。③净利率端：23H1，公司净利率为 1.83%，同比+0.08 PCT，盈利能力上行。

开店步伐稳健，推动渠道下沉。23H1，公司直营门店净增加 3 家，加盟门店净增加 15 家。从开店规划看，3-4Q23，公司拟新增直营门店 10 家，拟新增加盟门店 268 家（以华东、西北、华中地区为主）。直营体系深入推进渠道建设，积极探索新业务模式。电商体系全渠道布局线上店铺，多平台签约授权，创新营销模式，与抖音平台及线下各渠道开展合作，增加品牌曝光和用户参与度。加盟体系创新政策制定，加大对服务中心及加盟商的支持与鼓励，全力以赴拓展新店。

充分发挥黄金产品优势，丰富产品结构打造新增长点。围绕“精诚所至，金石为开”的品牌内核，选取国内黄金产业发展强势区域，通过品牌引领打造黄金珠宝文化创意产业园，丰富产品结构，打造新的利润增长点。持续加大回购渠道的建设，完成黄金流转的闭环，推动黄金存量市场的流动性。成立培育钻石（新材料）推广事业部；与晶拓钻石达成战略合作；“618”中国黄金培育钻石新品发布会在京东快手平台同步首发直播，以“环保、科技、时尚、国潮”的理念布局新赛道，发挥渠道协同效应，实现了产品结构调整，降低对单一品类的依赖度。

投资建议：公司在黄金产品具备优势的同时，培育钻石业务的布局有望拉动收入与利润上行，我们预计 23-25 年归母净利润为 9.53、11.43 与 13.49 亿元，维持“推荐”评级。

风险提示：行业竞争格局加剧，产品推广不及预期，行业需求不及预期。

2.3.2 潮宏基（002345.SZ）2023 年中报点评：23Q2 归母净利润同比+54%，加盟业务稳健推进

事件概述：公司披露 2023 年中报，23H1 公司实现营业收入 30.06 亿元，同比+38.26%，归母净利润为 2.09 亿元，同比+38.85%，扣非归母净利润为 2.05亿元，同比+40.37%。单 Q2 营业收入为 14.82 亿元，同比+60.96%；归母净利润为 0.84 亿元，同比+54.02%，扣非归母净利润为 0.83 亿元，同比+59.06%。

时尚珠宝和传统黄金首饰贡献主要营收，加盟服务收入增长。23H1，营业收入为 30.06 亿元，同比+38.26%，主要系珠宝终端业务有较大增长及相应加盟商进货增加。①分产品看，23H1，时尚珠宝首饰、传统黄金首饰、皮具的收入分别为 15.61、11.24 与 2.01 亿元，同比+23.47%、+72.46%与+11.30%，占总营收51.93%、37.40%与 6.68%，同比-6/+7/-2pct；代理品牌授权及加盟服务收入为0.88 亿元，同比+55.42%。②分销售模式看，23H1，自营、加盟代理、批发收入为 17.96、11.46 与 0.47 亿元，同比+18.27%、+83.30%与+94.41%。

毛利率同比下行，控费能力增强。①毛利率端：23H1，公司毛利率为 26.90%，同比-5.06pct；23Q2，毛利率同比-7.17pct 至 25.73%，产品角度，传统黄金首饰占比提升，时尚珠宝首饰毛利率下滑；渠道角度，加盟收入占比提升，拉低毛利率。分产品看，23H1，时尚珠宝首饰毛利率为 31.96%，同比-5.44pct；传统黄金首饰毛利率为 9.00%，同比+0.76pct。②费率端：23H1，公司的销售费率、管理费率、研发费率分别为 14.10%、1.60%、1.03%，同比-3.65、-0.47、-0.39pct；23Q2，公司的销售费率、管理费率、研发费率分别为 14.58%、1.90%、1.08%，分别同比-5.44、-0.54 与-0.45pct。其中，管理费用中电商费用、店面装修费摊销及柜台制作费、使用权资产折旧等发生额均同比缩减。③净利率端：23H1，公司净利率为 7.04%，同比-0.06pct；23Q2，净利率同比-0.42pct 至 5.70%。

积极拓展加盟商业务，推动渠道下沉。23H1，公司自营店净减少 29 家，加盟门店净增加 89 家。线上渠道方面，珠宝业务通过第三方平台线上实现收入 5.59亿元，占总收入 18.59%，同比+19.71%。从渠道布局看，公司加快市场开拓及渠道下沉，推动加盟业务发展，截至 23H1，公司的珠宝业务门店共 1218 家，其中包括自营店 295 家及加盟代理店 923 家；线上渠道通过自建及第三方平台等进行全网营销，不断扩张全域渠道版图。

产品渠道双发力，强化品牌影响力。①产品端：把握国潮机遇，提升产品力。围绕“时尚东方，精致百搭”打造国潮专区系列，保持 18K 镶素品类优势基础上，加大特色黄金产品研发。积极探索培育钻市场，与力量钻石合资公司“生而闪曜”旗下新品牌 Cëvol 在 23H1 正式推出。②品牌端：强化品牌差异优势，多维度提升品牌影响力。以“非遗新生”为传播主线，以手工花丝为锚定，强化潮宏基在时尚东方的品牌调性。23H1，产品“铃兰花”入选小红书十周年“营销种草案例”。

投资建议：预计 2023-2025 年公司实现营收 56.18、68.75、81.64 亿元，分别同比+27.2%、+22.4%与+18.7%；实现归母净利润 4.03、5.04、6.10 亿元，分别同比+102.3%、+25.2%与+21.0%，维持“推荐“评级。

风险提示：行业竞争加剧；拓店速度不及预期；终端需求不及预期。

2.3.3 周大生（002867.SZ）2023 年中报点评：23H1 毛利额同比+32%，单 Q2 净增加 98 家门店

事件概述：公司 8 月 25 日披露 2023 年中报，23H1 公司营业收入为 80.74亿元，同比+58.37%；归母净利润为 7.40 亿元，同比+26.45%；扣非归母净利润为 7.07 亿元，同比+26.06%。单 Q2 营业收入为 39.52 亿元，同比+68.63%；归母净利润为 3.74 亿元，同比+26.82%；扣非归母净利润为 3.51 亿元，同比+25.63%。

23H1 黄金产品高景气+Q2 开店速度加快，公司收入呈现高增长。23H1 分渠道分产品表现：①线下加盟渠道：整体实现收入 59.76 亿元，同比+57.16%（其中，黄金类产品收入 50.63 亿元，同比+69.34%；镶嵌类产品收入 3.83 亿元，同比-3.91%）；加盟店净增加 86 家（Q2 净增 85 家），单店收入为 136.29 万元，同比+52.47%（其中，黄金类产品为 115.47 万元，同比+64.28%；镶嵌产品收入8.73 万元，同比-6.78%）。②线下自营渠道：整体实现收入为 8.28 亿元，同比+45.99%（其中，黄金类收入 7.47 亿元，同比+53.32%；镶嵌类收入 0.60 亿元，同比-4.07%）；净增门店 33 家（Q2 净增 13 家）；单店收入 305.49 万元，同比+26.60%（其中黄金产品收入 275.54 万元，同比+32.95%；镶嵌产品收入 22.11万元，同比-16.82%）。③线上自营：整体收入 11.55 亿元，同比+91.33%。其中，线上素金类（黄金、K 金、PT 类非镶钻产品）收入 9.01 亿元，同比+111.33%；镶嵌类产品收入 8292.35 万元，同比+60.63%；银饰品等其他类销售收入 1.72亿元，同比+36.23%。

产品结构变化+直接供货模式占比增加，致使毛利率有所下行，但毛利额仍保持较高增长。23H1，公司毛利率为 18.46%，同比-3.69pct，23Q2 毛利率同比-5.45pct 至 19.04%。金额角度，2023H1，营业毛利为 14.91 亿元，同比+31.98%。拆分渠道看，①线下加盟:毛利 8.75 亿元，同比+32.42%，店均毛利 19.95 万元，同比+28.46%。其中单店镶嵌产品毛利 2.24 万元，同比- 12.75%；单店黄金产品毛利为 5.64 万元，同比+4.31%；单店品牌使用费收入 9.79 万元，同比+32.52%，对应该部分毛利同比+32.52%。②线下自营:毛利 2.19 亿元，同比+32.33%，平均单店毛利 80.71 万元，同比+14.75%。其中，单店镶嵌产品毛利13.55 万元，同比-18.51%，黄金产品毛利 63.24 万元，同比+26.59%。③线上自营:毛利 2.89 亿元，同比+ 55.74%。费率角度，公司控费能力较强。23H1 公司销售费率/管理费率/研发费率为 4.93%/0.56%/0.07%，同比-1.33/-0.26/-0.05pct；23Q2 销售费率/管理费率/研发费率为 5.36%/0.58%/0.06%，同比-1.52/-0.27/-0.07pct。因此，23H1 净利率为 9.14%，同比-2.30pct；23Q2 净利率同比-3.12pct 至 9.45%。

发布半年度利润分配预案，坚定公司长期发展信心。公司拟定 2023 年半年度利润分配预案，以 10.85 亿股为基数，向全体股东每 10 股派发现金红利 3 元（含税）。预计合计派发现金股利 3.26 亿元，占 2023 年上半年度归母净利润的44.01%。半年度利润分配预案有利于全体股东共享公司经营成果，符合公司未来经营发展的需要。

独特品牌IP优势+供应链整合+立体式品牌营销传播体系共同推动公司发展。①产品方面：根据周大生情景风格珠宝体系——人群定位、用户画像、购买动机及应用场景构建了完整的黄金产品矩阵，并持续加大黄金产品的 IP 合作力度，新增国际艺术 IP《莫奈》联名系列，丰富了品牌 IP 合作的矩阵。②供应链方面：公司将珠宝首饰企业附加值较低的生产和配送等中间环节外包，从而降低生产管理成本，集中资源倾注在投入回报率较高核心价值环节。③品牌管理方面：公司以持续式、脉冲式、矩阵式的广告投放策略，构建了由机场、高铁、互联网、新媒体等各类媒介整合的立体式品牌营销传播体系，全方位覆盖目标消费群体。同时积极推进数字化战略，赋能终端销售，驱动品牌增长。

投资建议：预计 2023-2025 年公司实现营业收入 150.91、188.48、224.75亿元，分别同比+35.7%、+24.9%、+19.2%；归母净利润分别为 14.03、16.29与 18.83 亿元，同比+28.7%、+16.1%与+15.6%，维持“推荐“评级。

风险提示：宏观经济低迷、行业竞争加剧、市场推广不及预期等。

2.3.4 老凤祥（600612.SH）2023 年中报点评：23Q2 扣非归母净利同比+30%，股权转让进展顺利

事件概述：公司披露 2023 年中报，23H1，实现营业收入 403.44 亿元，同比+19.57%，归母净利润为 12.73 亿元，同比+42.95%，扣非归母净利润为 12.92亿元，同比+44.37%。单 Q2 营业收入为 157.85 亿元，同比+3.18%；归母净利润为 5.57 亿元，同比+15.10%，扣非归母净利润为 5.59 亿元，同比+30.28%。

黄金珠宝首饰贡献主要收入来源，23H1开店速度有所放缓。23H1，公司实现营收 403.44 亿元，同比+19.57%，主要系黄金珠宝首饰销售增加。①分产品看：23H1，珠宝首饰、黄金交易、工艺品销售、商贸、笔类收入为 356.04、43.51、0.68、0.77、0.98 亿元，同比+21.78%、+2.19%、+36.88%、+76.10%、+85.15%，占主营业务收入的比例为 88.54%、10.82%、0.17%、0.19%、0.24%。②终端渠道：23H1，老凤祥共计拥有营销网点达到 5631 家（含海外银楼 15 家），较 2022年末净增加 22 家，23H1 开店速度对比往年有所放缓（22H1 净增加 110 家营销网点）。

金价上行带动毛利率提升，扣非归母净利润增速快于归母净利。①毛利率端：23H1，公司毛利率为 8.46%，同比+0.77pct，分产品看，经营珠宝首饰、铅笔、工艺品毛利率分别为 7.91%、24.30%、6.79%，分别同比+0.53pct、-3.08pct、+0.10pct（按照报告分部的财务信息计算，未考虑分部间抵销）；23Q2，毛利率为 9.14%，同比+1.67pct，主要因 23H1 黄金价格处于高位，22 年末的黄金存货以现行金价进行产品销售时带来的相应的毛利率上行。②费率端：23H1，公司销售费率、管理费率、研发费率分别为 1.40%、0.61%、0.04%，同比+0.11、+0.01、+0.0005pct；23Q2，公司的销售费率/管理费率/研发费率分别为 1.38%、0.62%、0.06%，分别同比+0.34、+0.04、+0.01pct；销售费用增加因 23H1 支付工资社保、福利费以及广告投入增加所致。③利润端：23H1，归母净利润为 12.73 亿元，同比+42.95%，扣非归母净利润为 12.92 亿元，同比+44.37%，因存在正常经营业务相关的套期保值业务等非经常性损益，扣非归母净利润增速高于归母净利润。23Q2，归母净利润为 5.57 亿元，同比+15.10%，而扣非归母净利同比+30.28%至 5.59 亿元，主要系 22Q2 计入当期损益的政府补助（7613 万元），对非经常性损益影响较大。23H1，净利率为4.22%，同比+0.67pct；23Q2，净利率为4.74%，同比+0.55pct；扣非归母净利率同比+0.67pct 至 5.21%。④控股二级子公司经营业绩表现较好：23H1，老凤祥有限的收入与利润总额为 400.81 与 20.97 亿元，分别同比+19.10%与+32.05%；第一铅笔主营各种笔及配套文教用品，其收入与利润总额分别为 9675 与 30214 万元（22H1 收入与利润总额为 5029 与-910 万元），收入增速较快，且利润实现扭亏为盈。

公告放弃工艺美术基金 8.22%老凤祥有限非国有股权的优先购买权，股权转让进展顺利。8 月 27 日，公司披露股权转让交易进展。①央视融媒体：与工艺美术基金办理了老凤祥有限 1.50%股权的工商变更登记手续；②海南金猊晓：正在办理受让的老凤祥有限 5.58%股权的工商变更登记手续，目前尚未完成；③江苏老字号产业投资基金：因战略投资决策等内部原因解除《股权转让协议》；④东方明珠：受让老凤祥有限部分股权事宜正在进行中。⑤公告放弃 8.22%老凤祥有限的非国有股权优先购买权：工艺美术基金拟将其持有的老凤祥有限 8.22%非国有股股权分别转让给中保投仁祥基金、国改二期基金、国新资产、国新上海、安徽中安优选壹号、宁波君和同详，股权转让金额合计 16.81 亿元。预计全部股权转让工商登记完成后老凤祥有限股权结构如下：老凤祥股份（57.51%）、第一铅笔（20.50%）、海南金猊晓（5.58%）、工艺美术基金（4.25%）、国新资产（2.44%）、东方明珠（2.44%）、宁波君和同详（2.05%）、央视融媒体（1.50%）、中保投仁祥基金（1.29%）、国新上海（0.98%）、国改二期基金（0.98%）、安徽中安优选壹号（0.49%）。

投资建议：预计 23-25 年实现营收 742.34、842.48、943.60 亿元，同比+17.8%、+13.5%、+12.0%；归母净利润分别为 21.32、25.16 与 28.66 亿元，同比+25.4%、+18.0%与+13.9%，维持“推荐“评级。

风险提示：宏观经济低迷、行业竞争加剧、市场推广不及预期等。

2.3.5 菜百股份（605599.SH）2023 年中报点评：23H1 归母净利润同比+66%，线上渠道收入体量突破 15 亿

事件概述：公司于 8 月 29 日披露 2023 年中报，23H1，公司实现营业收入83.61 亿元，同比+56.85%；归母净利润为 4.12 亿元，同比+65.81%；扣非归母净利润为3.86亿元，同比+79.36%。单Q2营业收入为33.08亿元，同比+77.80%；归母净利润为 1.78 亿元，同比+157.71%；扣非归母净利润为 1.72 亿元，同比+306.29%。

受益于金价上行与需求释放，黄金珠宝产品收入快速增长。23H1，实现营业收入 83.61 亿元，同比+56.85%，主要系 23H1 过往积压的消费需求得到释放，消费者购买黄金珠宝产品的意愿增强，公司整体销售情况向好。一方面，金价震荡上行拉高产品客单价，另一方面，公司积极拓展营销网络，门店数量同比增加，共同拉动销售收入上行。①分产品看，23H1，黄金饰品销售收入同比+73.35%，主要因公司加大对 5G、5D 工艺的精品饰品与古法金产品的引进，带来销量与毛利提升；贵金属投资产品销售收入同比+52.68%，主要系国际国内金价震荡上行，销售增速明显；贵金属文化产品销售收入同比+27.90%；钻翠珠宝饰品收入同比+9.33%，主要系珍珠品类产品、小轻奢类镶嵌产品的市场喜爱度提升。②分业务类型看，23Q2，黄金珠宝零售、联营佣金分别实现收入 32.66、0.40 亿元，分别同比+77.77%、+75.46%。③分区域看，23H1，华北地区实现收入 72.48 亿元，占营收的86.69%，华北地区以外的收入比例稳步增长，销售收入同比+209.89%。23Q2，华北地区实现收入 26.49 亿元，同比+59.22%，占主营业务收入的比重为80.14%，非华北地区收入占比继续提升。

控费能力加强，盈利能力持续上行。①毛利率端：23H1，公司毛利率为 11.49%，同比-0.33pct；23Q2，毛利率同比+1.36pct 至 11.65%，与金价震荡上行与产品结构优化有关。②费率端：23H1，公司销售费率、管理费率、研发费率分别为 2.59%、0.59%、0.04%，同比-0.67、-0.30、-0.03pct；23Q2，公司销售费率、管理费率、研发费率分别为 2.31%、0.43%、0.02%，同比-1.84、-0.45、-0.10pct，费用控制能力增强主要源于销售收入增长带来的费用摊薄。③净利率端：23H1，公司净利率为 4.96%，同比+0.29pct；23Q2，净利率同比+1.75pct 至 5.40%，盈利能力持续上行。

拓店巩固京津冀布局，线上渠道实现规模突破。①线下渠道：23H1，公司直营店净增加 4 家（无闭店），其中，北京市新增门店 1 家，河北省及天津市新增门店 3 家；截至 23H1，公司的门店总数为 74 家，其中，华北地区为 67 家（北京市门店 52 家，包括总店），华北其他地区门店 15 家，华北以外地区门店数量为 7 家。23Q3，公司拟在北京市新增直营店 2 家，继续巩固在京津冀地区的市场布局。②线上渠道：23H1，电商子公司营业收入为 15.33 亿元，同比+109.43%，占比提升至 18.33%，销售规模突破 2022 年全年电商收入（14.58 亿元），拉动

收入持续上行。

提供“一站式”购齐服务体验，探索多产品矩阵发展。①北京总店：大店提供“一站式”购齐服务体验，建立消费者品牌认知。公司的北京总店是国内黄金珠宝行业内规模领先的单体零售门店，营业面积达到 8800 平方米，为消费者提供集“博物馆式的鉴赏、专业知识的普及、体验式的购物、个性化的定制”于一体的沉浸式购物体验。②线下渠道：线下直营模式下，业绩弹性彰显。直营模式加强经营毛利率、费用率控制，确保服务质量。③渠道扩张：线下直营持续加码，线上渠道扩大消费者覆盖度。公司发力全渠道营销策略，未来有望实现区域破圈。④产品矩阵：产品矩阵日臻完善，文化 IP 持续赋能。注重产品情感互动设计，持续挖掘文化 IP，探索多品牌矩阵发展。

投资建议：预计 2023-2025 年公司实现营业收入 162.38、191.85、218.05亿元，分别同比+47.8%、+18.1%、+13.7%；归母净利润分别为 7.29、8.63 与9.80 亿元，同比+58.5%、+18.3%与+13.5%，维持“推荐“评级。

风险提示：行业竞争加剧；拓店速度不及预期；终端需求不及预期。

2.3.6 曼卡龙（300945.SZ）2023 年中报点评：23H1 线上渠道表现亮眼，定增募资落地再添发展势能

事件概述：公司于 8 月 29 日披露 2023 年中报，23H1，实现营业收入 8.29亿元，同比+18.06%；归母净利润为 0.51 亿元，同比+42.65%；扣非归母净利润为 0.44 亿元，同比+29.39%。单 Q2 营业收入为 4.85 亿元，同比+32.12%；归母净利润为 0.24 亿元，同比+60.83%；扣非归母净利润为 0.19 亿元，同比+37.15%。

素金产品表现突出，线上渠道收入增速强劲。23H1，实现营业收入 8.29 亿元，同比+18.06%。①分产品看：23H1，素金饰品实现营业收入 7.39 亿元，同比+31.31%，占收入比重同比+8.99pct 至 89.09%；镶嵌饰品实现营业收入 0.86亿元，同比-37.08%。②分销售模式看：23H1，线下渠道收入同比基本持平。其中，直营店实现收入 0.85 亿元，同比+12.01%；专柜实现收入 2.27 亿元，同比-6.38%；加盟店收入 1.84 亿元，同比+3.33%；电商收入 3.28 亿元，同比+62.73%，占收入的比重同比+10.85pct 至 39.51%。

销售收入上行摊薄费用，控费能力持续增强。①毛利率：23H1，公司毛利率为 18.11%，同比-2.24pct；23Q2，毛利率为 14.48%，同比-4.11pct。分产品看，23H1，素金饰品、镶嵌饰品毛利率分别为 14.45%、45.17%，同比+0.74、-0.61pct；分渠道看，直营店、电商、专柜、加盟的毛利率分别为 31.91%、14.29%、24.18%、8.97%，分别同比-2.10、-2.76、-0.64、-1.63pct。或受毛利率相对低的素金产品占比提升及电商渠道收入占比上行，公司毛利率同比下行。②费率端：23H1，销售费率、管理费率、研发费率分别为 7.24%、3.61%、0.05%，分别同比-1.40、-0.92、-0.01pct；23Q2，销售费率、管理费率、研发费率为 6.06%、3.29%、0.04%，同比-2.40、-1.17、-0.01pct，主要系销售收入增长带来的费率端的摊薄影响。③净利率：23H1，公司净利率为 6.12%，同比+1.08pct；23Q2，净利率为 5.00%，同比+0.96%。

线上与线下协同发展，产品矩阵布局提升品牌影响力。1）渠道端：①线下：优化渠道结构，加快布局省外加盟门店。23H1，新开拓市场主要集中在成熟型市场江浙区域，将网点布局“做深、做透、做强”，形成“护城河”。23H1，直营店、专柜、加盟店分别净减少 2 家、净减少 1 家、净增 2 家；截至 23H1，终端门店数量为 209 家，含直营店 29 家、专柜 67 家、加盟店 113 家。②线上：在小红书、抖音等新媒体平台联合发力提升内容营销效率，天猫渠道继续优化品类结构、持续研发有竞争力的产品，电商产品 SKU 同比增长 100%+，产品动销率亦实现同比高增。23H1，天猫渠道实现收入 2.20 亿元，同比+129.34%，占电商收入比例同比+19.46pct 至 67.00%。“618”期间，据天猫店铺累计 GMV 排名，曼卡龙位列珠宝饰品店铺销售榜单 Top3，天猫“618”品类直播间，荣获黄金-手饰类目、多单品 Top1；推出以凤华系列与新国风系列为主的新国潮系列珠宝艺术展，活动累计线上传播曝光 1.3 亿+。2）产品端：围绕品牌定位，持续深化高级东方审美的品牌形象，已经打造凤华、新国风、宫廷花丝、小恶魔、指爱针等系列产品；联合苏州博物馆发售“东方几何绝色双生”礼盒；继续深化培育钻石品牌 OWNSHINE 慕璨的品牌孵化，研发并上新三大主题系列。

持续深化品牌形象，募投项目落地再添发展势能。①数字化驱动经营和管理：建立组织数字化平台以实现精前台+强中台+快速反应后台模式，并推进基于阿里云架构的核心数据业务中台建设，以快速直观的 OA 和 BI平台提高战略、策略、组织、人才等多维度协同。②差异化的产品定位：注重年轻消费群体，品牌定位轻奢时尚，通过数字化产品为引擎，缩短新品研发、测试与推广周期。③募投项目：23 年 7 月，曼卡龙成功完成定向发行股票，发行股权数量 5716.89 万股，募资净额 6.81 亿元，主要用于“曼卡龙@Z 概念店”、全渠道珠宝一体化综合平台建设和“慕璨”品牌及创意推广项目，将加速公司由区域性品牌向全国性品牌迈进，品牌影响力有望进一步提升。

投资建议：预计 2023-2025 年公司实现营业收入 20.29、24.80、29.57 亿元，分别同比+26.0%、+22.2%、+19.2%；归母净利润分别为 0.97、1.15 与 1.29亿元，同比+78.7%、+18.3%与+12.5%，维持“推荐“评级。

风险提示：行业竞争加剧；募投项目进展不及预期；终端需求不及预期。

3 医美：上游药械端增速稳健，下游机构端盈利能力快速回弹

3.1 医美板块总览

以目前拥有合规三类医疗器械证的医美上市公司和医美机构上市公司为标的，包括爱美客、华东医药、四环医药(HK)、昊海生科、复锐医疗科技(HK)、*ST 美谷、朗姿股份、锦波生物，对 2023H1&2023Q2 医美板块的财务情况进行总结：

23H1，医美板块营业收入为 287.92 亿元/yoy+13.37%，实现归母净利润28.93 亿元/yoy+34.45%。其中，1Q23 实现营业收入 129.49 亿元/yoy+16.58%，归母净利润为 13.33 亿元/yoy+30.73%；2Q23 实现营业收入 158.43 亿元/yoy+10.88%，归母净利润为 15.59 亿元/yoy+37.80%。主要受益于外部环境影响消退，消费场景逐步修复，线下客流量的回弹，同时，消费者的信心与消费意愿明显提升。

图33：医美标的 19H1-23H1 营业收入（亿元）

资料来源：iFind，民生证券研究院

图34：医美标的 19H1-23H1 归母净利润（亿元）

资料来源：iFind，民生证券研究院

图35：医美标的 19Q1-23Q2 营业收入（亿元）

资料来源：iFind，民生证券研究院

图36：医美标的 19Q1-23Q2 归母净利润（亿元）

资料来源：iFind，民生证券研究院

从盈利能力来看，23H1，医美板块毛利率为 42.21%，同比+1.04pct，其中，销售费率/管理费率/研发费率分别为 18.78%/6.84%/3.02%，同比-0.39/-1.16/-2.15pct。23Q1 毛利率为 40.23%，同比+0.71pct；23Q2 毛利率为 43.83%，同比+1.37pct，销售费率/管理费率/研发费率分别为 18.84%/8.51%/2.94%，同比-0.74/-1.93/-3.18pct。

图37：医美标的 19H1-23H1 归母净利率&毛利率

资料来源：iFind，民生证券研究院

图38：医美标的 19H1-23H1 三费率情况

资料来源：iFind，民生证券研究院

图39：医美标的 19Q1-23Q2 归母净利率&毛利率

资料来源：iFind，民生证券研究院

图40：医美标的 19Q1-23Q2 三费率情况

资料来源：iFind，民生证券研究院

3.2 医美行业财报综述

3.2.1 营收与归母净利润

23H1，锦波生物、爱美客、昊海生科收入同比增速领先，分别同比+105.15%、+64.93%、+35.66%。23Q2，爱美客、华东医药、昊海生科、锦波生物、朗姿股份的营业收入同比增速均为正值，分别为 82.60%、10.85%、41.99%、110.10%、21.65%，*ST 美谷同比-13.86%。分产业链环节来看，上游药械端保持稳健增速，23Q2，营业收入与归母净利润普遍实现同比正增长；下游机构端，朗姿股份归母净利润则同比+369.42%。

表13：23H1 医美上市公司营收与归母净利润及同比增速

公司名称	营收 (亿元)	yoy (%)	归母净利润（亿元）	yoy (%)
爱美客	14.59	64.93	9.63	63.02
华东医药	203.85	12.02	14.34	6.96
四环医药	10.56	-27.87	-0.50	-222.95
昊海生科	13.13	35.66	2.05	188.94
复锐医疗科技	12.44	6.47	1.37	-0.78
*ST美谷	7.02	-6.28	-0.41	47.42
锦波生物	3.16	105.15	1.09	177.66
朗姿股份	23.13	27.85	1.34	827.76
总计	287.89	13.36	28.93	34.45

资料来源：ifind，民生证券研究院

表14：23Q2 医美上市公司营收与归母净利润及同比增速

公司名称	营收 (亿元)	yoy (%)	归母净利润 (亿元)	yoy (%)
爱美客	8.29	82.60	5.49	76.53
华东医药	102.71	10.85	6.79	6.65
昊海生科	7.02	41.99	1.24	1129.67
*ST美谷	3.76	-13.86	-0.19	52.77
锦波生物	1.88	110.10	0.66	175.58
朗姿股份	11.74	21.65	0.72	369.42
总计	135.40	16.17	14.72	54.40

资料来源：ifind，民生证券研究院

3.2.2 毛利率、费率与净利率

上游药械端：龙头药械商爱美客基本面稳健上行，毛利率保持稳定，与华东医药、昊海生科和锦波生物相比，其销售费用率保持行业最低，管理费用率相对较低。锦波生物的研发费用率处于较高水平。

下游机构端：朗姿股份盈利能力保持相对稳定，*ST 美谷盈利能力逐渐回弹。

图41：19Q1-23Q2 上游药械商毛利率

资料来源：iFind，民生证券研究院

图42：19Q1-23Q2 机构端毛利率

资料来源：iFind，民生证券研究院

图43：19Q1-23Q2 上游药械商销售费用率

资料来源：iFind，民生证券研究院

图44：19Q1-23Q2 机构端销售费用率

资料来源：iFind，民生证券研究院

图45：19Q1-23Q2 上游药械商管理费用率

资料来源：iFind，民生证券研究院

图46：19Q1-23Q2 机构端管理费用率

资料来源：iFind，民生证券研究院

图47：19Q1-23Q2 上游药械商研发费用率

资料来源：iFind，民生证券研究院

图48：19Q1-23Q2 机构端研发费用率

资料来源：iFind，民生证券研究院

3.3 医美公司点评

3.3.1 爱美客（300896.SZ）2023 年中报点评：23H1 收入与利润表现亮眼，利润分配方案坚定发展信心

事件概述：公司于 8 月 24 日披露 2023 年中报，23H1 公司实现营业收入14.59 亿元，同比+64.93%，归母净利润为 9.63 亿元，同比+64.66%。单 Q2 营业收入为 8.29 亿元，同比+82.60%；归母净利润为 5.49 亿元，同比+76.53%。

产品矩阵丰富，核心产品持续放量。23H1 公司实现营业收入 14.59 亿元，同比+64.93%，归母净利润为 9.63 亿元，同比+64.66%，扣非归母净利润为 9.34亿元，同比+65.37%。单 Q2 营业收入为 8.29 亿元，同比+82.60%；归母净利润为 5.49 亿元，同比+76.53%，扣非归母净利润为 5.47 亿元，同比+79.23%。①分产品看：23H1，溶液类与凝胶类注射产品均实现快速增长，其中，嗨体持续向上，拉动溶液类注射产品实现收入 8.74 亿元，同比+35.90%；濡白天使呈现高速增长，对应带动凝胶类注射产品收入实现 5.66 亿元，同比+139.00%。②分渠道看：坚持“直销为主，经销为辅”的模式，扩大销售团队规模，提升与下游医疗美容机构合作的广度和深度。截至 23H1 末，公司拥有超过 408 名销售和市场人员，覆盖全国 31 个省、市、自治区。依托全轩学苑，加强医疗美容学术的分享与交流，促进客户对产品的了解度与认可度,建立良好的互动，使得公司产品在消费者群体中形成良好的口碑。

毛利率稳中有升，盈利能力持续增强。①毛利率：23H1，公司毛利率为 95.41%，同比+1.02pct，主要系核心产品带动毛利率上行，其中以嗨体为代表的溶液类注射产品毛利率同比+1.03pct 至 95.10%（预计主要系更高客单产品熊猫针和泡泡针占比提升），以濡白天使为代表的凝胶类注射产品毛利率同比+1.33pct 至

97.38%。②费率：23H1，销售费率、管理费率、研发费率分别为 10.19%、5.50%、7.15%，同比+0.47、+1.18、-0.16pct，其中销售费用率上行主要系同期上海疫情管控（22Q2 低基数），以及新品销售推广需求；此外，管理费用率上行主要系人工费、港股上市费用确认及房租物业费增加所致。③净利率：23H1 公司净利率为 65.86%，同比-0.92pct，主要因美丽田园医疗健康、博安生物 Q2 投资亏损致使公允价值变动收益自 23Q1 的 2219 万元下降至 23H1 的 494 万元。

发布半年度利润分配预案，坚定公司长期发展信心。公司拟定 2023 年半年度利润分配预案，以 2.16 亿股为基数，向全体股东每 10 股派发现金红利 18.48 元（含税）。预计合计派发现金股利 4 亿元（含税），占 2023 年上半年度公司合并报表归属于母公司所有者净利润的 41.5%。半年度利润分配预案体现公司长期发展信心，利于公司的长期稳健经营，坚定长远发展信心。

创新能力突出，有望助力高速成长。①核心产品嗨体：祛预纹市场，消费者复购与渠道下沉拉动销售增长，熊猫针在医美机构的铺货加速，眼周年轻化市场需求促增长；嗨体 2.5 与肽活泡泡针作为水光针合规产品，受益行业监营趋严，实现市场份额持续上行。②再生材料：截至 22 年末，濡白天使针进入超 600 家医美机构，授权 700 余名医生；如生天使于 7 月末发布，具备较大的产品优势，兼具填充与紧致效果，与濡白天使联合销售，拉动公司快速成长。③后续产品：注射用 A型肉毒毒素完成 III 期临床试验，处于注册申报阶段；利拉鲁肽、第二代面部埋植线、司美格鲁肽注射液、去氧胆酸注射液等，产品矩阵有望持续丰富。

投资建议：预计 2023-2025 年公司实现营业收入 31.03、42.42、56.78 亿元，分别同比+60.0%、+36.7%、+33.9%；归母净利润分别为 20.50、27.86 与37.11 亿元，同比+62.3%、+35.9%与+33.2%，维持“推荐“评级。

风险提示：渠道拓展不达预期；新品推出不达预期；终端需求不及预期等。

3.3.2 美丽田园医疗健康（2373.HK）2023 年中报点评：生美基本盘稳健，医美与亚健康业务收入快速增长

事件概述：公司披露 2023 年中报，23H1 公司实现营业收入 10.37 亿元，同比+41.2%；净利润为 1.21 亿元，同比+510.2%；经调整净利润为 1.31 亿元，同比+159.1%。

传统美容基本盘稳健，医美与亚健康业务收入增长迅速。23H1，公司实现营业收入 10.37 亿元，同比+41.2%，主要系疫后客流复苏、活跃会员人数增长所致。按业务拆分，23H1，传统美容服务收入 5.5 亿元，同比+28.0%，活跃会员人数为71787 人，同比+20.4%，每名活跃会员平均消费 6693 元，同比+11.4%；医疗美容服务收入 4.4 亿元，同比+59.6%，服务的活跃会员人数为 17032 人，同比+36.5%，每名活跃会员的平均消费为 25732 元，同比+16.5%；亚健康评估及干预服务实现收入 0.5 亿元，同比+60.5%；亚健康评估及干预服务的会员人数为2710 人，同比+57.3%，每名活跃会员的平均消费为 12345 元，同比+3.5%。

直营门店同店销售额增速亮眼，拓店步伐稳健。①同店销售额：23H1，直营门店中，传统美容服务门店的新开业门店/发展中门店/成熟门店的销售额增速分别为 35.1%/24.6%/55.5%；秀可儿同店销售额增速为 55.5%，研源医疗中心同店销售额增速为 47.4%。②门店数量与经营规划：23H1，公司直营门店净增加 7 家，加盟门店净增加 5 家，期末直营和加盟门店分别为 196、194 家，门店主要集中在一线城市与新一线城市。此外，公司也通过战略投资、收并购的方式持续提升市场影响力。2023 年 5 月公司以 400 万元战略投资成都幽兰品牌，持有相公司 20%的股权，实现与成都幽兰协同合作，进一步巩固和提升在成都区域的市场地位；2023 年 6 月，以 700 万元完成收购 3 家长沙加盟门店，重组后持有相关业务项目 51%股权，增加长沙作为直营区域，深耕长沙地区的发展。

毛利率与净利率同比上行，盈利能力增强。①毛利率端：23H1，公司毛利率为 46.1%，同比+3.3pct，得益于疫情后客流复苏、活跃会员人数增长与医疗美容服务占比继续提升。②费率端：23 H1，公司销售费率、研发费率分别为 16.10%、1.45%，同比-0.27、-0.90pct。销售费用和研发费用总额上行，系员工成本增加、营销及推广开支增加、研发人员增加导致的员工成本增加所致，但销售费率和研发费率的下降系营业收入增加摊薄费用所致。③净利率端：23H1，公司经调整净利率为 12.7%，同比+5.8 pct，盈利能力持续上行。

标准化扩张能力+数字化管理体系，公司具备较大向上成长空间。①持续扩张和升级全国服务网络。23H2，预计通过自建或加盟的方式新开约 30 家门店。预计随着门店升级+门店数量增加带来的活跃用户上行，生美用户量上行，同时生美给轻医美和抗衰机构提供更大的潜在客户基数，截至 23H1，23.4%的传统美容服务会员购买了医疗美容服务或亚健康评估及干预服务（同比+2.2pct），转化率继续提升，有望拉动收入与利润双增。②优化升级 IT 系统，数字化平台打通各品牌。随数字化系统不断升级，协助公司持续提升员工管理和客户服务，进一步强化公司核心竞争力。

投资建议：公司具备知名品牌矩阵与多元服务；全国门店布局网络；优质客户资源；成熟人员培训体系与标准化的建设流程等优势，在稳固生美基本盘同时，着力打造医美和抗衰新的增长曲线，预计 2023-2025 年分别实现归母净利润 2.60、3.32 与 4.20 亿元，维持“推荐”评级。

风险提示：新产品/品牌失败风险、医疗事故风险、经济政治环境产生的风险等。

3.3.3 朗姿股份（002612.SZ）2023 年中报点评：23H1 收入规模稳健增长，利润增速表现亮眼

事件概述：公司于 8 月 29 日披露 2023 年中报，23H1 公司实现营业收入23.13 亿元，同比+21.48%；归母净利润为 1.34 亿元，同比+827.76%；扣非归母净利润为 1.26 亿元，同比 859.66%。单 Q2 营业收入为 11.74 亿元，同比+21.65%；归母净利润为 0.72 亿元，同比+369.42%；扣非归母净利润为 0.63 亿元，同比+350.39%。

收入增速稳健，盈利能力持续上行。①收入端：23H1，实现营业收入 23.13亿元，同比+21.48%；23Q2，实现营业收入 11.74 亿元，同比+21.65%。分行业看，23H1，时尚女装、医疗美容、绿色婴童分别实现收入 9.09、9.06、4.70 亿元，同比+21.72%、+25.15%、+15.80%。23Q2，时尚女装、医疗美容、绿色婴童分别实现收入 4.75、4.47、2.23 亿元，分别同比+33.97%、+19.94%、+6.42%。分销售渠道看，23H1，线上销售、直营销售、分销销售、贸易销售收入分别为 3.69、9.04、1.05、0.007 亿元，分别同比+62.07%、+23.15%、-43.37%、-87.00%，线上业务快速增长主要因公司大力发展线上业务，线下店铺也扩展了抖音、视频号等线上平台的销售。②毛利率：23H1，公司毛利率为 59.06%，同比+1.48pct。分行业看，23H1，时尚女装、医疗美容、绿色婴童毛利率分别为 62.35%、54.05%、61.72%，分别同比-0.40、+4.73、+0.94pct。23Q2，公司毛利率为 61.66%，同比+4.77pct。③费率：23H1，公司销售费率、管理费率、研发费率、财务费率分别为 40.55%、8.11%、2.02%、1.84%，分别同比-2.15、-0.63、-1.13、-0.33pct。23Q2，销售费率、管理费率、研发费率、财务费率分别为 42.60%、7.89%、2.03%、1.85%，分别同比-0.07、-0.48、-1.04、-0.11pct。④净利率：23H1，净利率为6.20%，同比+5.43pct；23Q2，净利率为 7.34%，同比+4.71pct。

非手术类医美业务收入占比提升，机构盈利能力显著提升。①收入端：23H1，医美业务实现收入 9.06 亿元，同比+25.15%，占营收比例同比+1.15pct 至39.18%。23Q2，医美业务实现收入 4.47 亿元，同比+19.94%。将医美业务进一步拆分：分业务类型看，23H1，手术类、非手术类医美业务分别实现收入 1.63、7.43 亿元，同比-0.94%、+32.84%，非手术类收入占医美业务比例同比+4.75pct至 81.98%。分品牌看，23H1，米兰柏羽、晶肤医美、高一生、昆明韩辰收入分别为 5.17、1.88、0.87、1.13 亿元，分别同比+26.85%、+23.16%、+28.07%、+18.94%。分机构运营时间看，23H1，老机构、次新机构、新设机构收入分别为5.81、2.94、0.32 亿元，同比+37.62%、+2.91%、+89.64%。②毛利率：23H1，医疗美容业务毛利率为 54.05%，同比+4.73pct。分业务类型看，非手术类医美毛利率同比+6.80pct 至 54.34%；分品牌看，米兰柏羽、晶肤医美、高一生、韩辰的毛利率分别为 54.76%、52.02%、51.76%、55.96%，分别同比+4.41、+6.54、+5.16、+2.93pct。③净利率：23H1，医疗美容业务的销售净利率为 3.97%，同比+4.49pct。按机构运营时间划分，老机构、次新机构、新设机构的销售净利率分别为 10.01%、2.82%、-96.10%，分别同比+4.99、+9.02、-52.50pct。

从衣美到颜美，聚焦三大业务板块持续深耕。①时尚女装：线下多品牌矩阵差异化布局，线上销售渠道收入快速增长。截至 23H1，女装业务共有 591 家店铺，线上渠道收入 3.39 亿元，同比+73.1%，公司女装打通线上线下融合渠道，稳固行业领先地位。②医疗美容：内涵式积累+外延式增长，助力规模增长与盈利能力持续提升。内涵式积累方面：截至 23H1，公司拥有医美机构 31 家，包括米兰柏羽（4 家）、晶肤医美（24 家）、高一生（2 家）与昆明韩辰。公司已完成武汉五洲与武汉韩辰的收购，将于 23Q3 将武汉五洲和武汉韩辰纳入合并报表范围。老机构的盈利能力不断改善，新机构和次新机构收入规模持续上升；外延式增长方面：截至 23H1，先后设立 7 支医美并购基金，基金整体规模达 28.37 亿元，通过基金的专业化收购和孵化医美标的，推动医美业务规模持续提升。③绿色婴童：韩国婴童业务地位稳固，国内婴童业务加速发展。国内婴童方面，将主推品牌从“阿卡邦”调整为“ETTOI 爱多娃”高端童装品牌，多渠道推广树立品牌形象，发展“新零售”销售渠道。

投资建议：预计 2023-2025 年公司实现营业收入 48.00、57.14、65.88 亿元，分别同比+23.8%、+19.1%、+15.3%；归母净利润分别为 2.60、3.30 与 4.00亿元，同比+1514.6%、+27.3%与+21.2%，维持“推荐“评级。

风险提示：行业竞争加剧；营销模式无法顺应市场变化；医疗事故风险等。

3.3.4 锦波生物（832982.BJ）2023 年中报点评：23H1 收入与利润增速亮眼，注射用重组Ⅲ型人源化胶原蛋白溶液获批上市

事件概述：公司于 8 月 29 日披露 2023 年中报，23H1，公司实现营业收入3.16 亿元，同比+105.15%；归母净利润为 1.09 亿元，同比+177.66%；扣非归母净利润为 1.03 亿元，同比+184.75%。单 Q2 实现营业收入 1.88 亿元，同比+110.10%；归母净利润为 0.66 亿元，同比+175.58%；扣非归母净利润为 0.63亿元，同比+181.54%。

重组III型人源化胶原蛋白冻干纤维薇旖美与重组Ⅲ型人源化胶原蛋白凝胶带动收入快速增长。23H1，实现营业收入 3.16 亿元，同比+105.15%。分产品类型看，①医疗器械类产品：实现收入 2.77 亿元，同比+140.25%。其中，单一材料医疗器械收入 2.34 亿元，同比+278.53%，主要系重组Ⅲ型人源化胶原蛋白冻干纤维“薇旖美”、重组Ⅲ型人源化胶原蛋白凝胶销售收入增长较快所致；复合材料医疗器械实现收入 0.43 亿元，同比-19.44%。②功能性护肤品：实现收入 0.31 亿元，同比+ 1.18%。其中，单一成分功能性护肤品收入 475.87 万元，同比+ 881.05%，主要系“6.18”前夕推出单一成分功能性护肤品“ProtYouth®”拉动收入快速上行；复合成分功能性护肤品“肌频”、“重源”等收入 0.26 亿元，同比-12.90%。

③原料及其他：实现收入 850.46 万元，同比+3.65%。

盈利能力明显提升，控费能力持续增强。①毛利率：23H1，公司毛利率为89.15%，同比+5.75pct，主要系高毛利率的冻干纤维等产品收入占比提升带动毛利率上行，医疗器械、功能性护肤品、原料及其他产品的毛利率分别同比+5.08、-2.97、-20.63pct 至 92.73%、64.04%与 64.71%；23Q2，公司的毛利率为 88.61%，同比+6.20pct。②费率：23H1，销售费率、管理费率、研发费率分别为 20.96%、12.19%、13.01%，同比-6.99、-0.13、-0.63pct；23Q2，销售费率、管理费率、研发费率分别为 19.14%、10.57%、15.70%，同比-8.35、-0.11、+3.11pct。主要系销售收入上行带来的规模效应，公司控费能力进一步增强。③净利率：23H1，公司净利率为 34.38%，同比+9.31pct；23Q2，净利率为 35.00%，同比+8.71pct，盈利能力持续上行。

发布半年度利润分配预案，坚定公司长期发展信心。公司拟定 2023 年半年度利润分配预案，以 6808.6 万股为基数，向全体股东 10 股派发现金红利 5 元（含税）。预计合计派发现金股利 3404.3 万元（含税），占 2023 H1 公司合并报表归属于母公司所有者未分配利润的 9.27%。利润分配预案体现对投资者的合理回报及公司与股东的长期利益，有利于公司持续、稳定、健康发展。

生产创新赋能+产品竞争优势突出+销售渠道深耕，未来看点充足。1）生产研发端：研发流程分工明晰，研发实力过硬，推出首款三类械重组胶原蛋白注射剂，全球首发重组胶原蛋白新品 3kDa 小分子 micoreCol.Ⅲ产品，验证公司强研发实力。8 月 28 日，注射用重组 III型人源化胶原蛋白溶液获批上市，产品为无色或类白色液体，由重组 III型人源化胶原蛋白与 0.9%生理盐水组成，适用于面部真皮组织填充以纠正额部动力性皱纹。2）产品优势：①轻医美市场：重组胶原蛋白产品薇旖美先发性布局市场。从机构推广看，合规产品+利润空间充足，医美机构端产品推广动力十足，截至 23H1，已覆盖终端医疗机构超过 1500 家。②功能性护肤市场：自有品牌肌频定位敏感肌、重源定位抗衰、新品“ProtYouth”定位修护控油。3）渠道布局：线下直销布局薇旖美推广，把控产品销售过程，利于管理品牌形象。线下经销布局二类械产品，前瞻性布局经销商资源。功效性护肤品线上与线下同步布局，强化品牌宣传，加深消费者对锦波生物认知，反哺公司械字号和妆字号产品销售。

投资建议：预计 2023-2025 年公司实现营业收入 8.01、12.76、17.36 亿元，分别同比+105.2%、+59.4%、+36.0%；归母净利润分别为 2.58、4.05 与 5.41亿元，同比+136.7%、+56.8%与+33.6%，维持“推荐“评级。

风险提示：宏观经济低迷、行业竞争加剧、市场推广不及预期等。

3.3.5 江苏吴中（600200.SH）2023 年中报点评：23H1 净利润扭亏为盈，医美产品矩阵布局初步形成

事件概述：公司 8 月 28 日披露 2023 年中报，23H1，实现营业收入 11.01亿元，同比+40.01%；归母净利润为 0.27 亿元；扣非归母净利润为 0.02 亿元，非经常性损益主要来自处置股权投资收益。单 Q2 收入为 4.89 亿元，同比+43.04%；归母净利润为-0.0075 亿元，扣非归母净利为-0.0394 亿元。

营业收入增长明显，主要由医药业务贡献。围绕医药大健康发展战略，巩固医药产业的同时，重点培育医美上游产品端，与现有医药产业形成协同和互补。2023H1，实现营业收入 11.01 亿元，同比+40.01%。其中，医药业务实现主营业务收入 9.14 亿元，同比+65.67%，其中，医药工业实现收入 3.41 亿元，医药商业收入为 5.73 亿元。医美板块通过医美事业部及吴中美学、尚礼汇美等子公司布局，截至 23H1，吴中美学已获得第三类医疗器械经营许可证与第二类医疗器械经营备案凭证。

23H1，净利润实现扭亏为盈，控费能力进一步增强。①毛利端：23H1，公司毛利率为 27.92%，同比-6.57pct，23Q2 毛利率同比-4.17pct 至 31.36%。23H1，医药业务实现毛利 2.87 亿元，同比+12%，主要由医药业务收入增长所带动。②费率端：23H1，公司销售费率、管理费率、研发费率、财务费率分别为 17.53%、4.77%、1.55%、3.00%，分别同比-7.09、-2.10、-0.45、-1.20pct；23Q2 公司销售费率、管理费率、研发费率、财务费率分别为 21.21%、5.13%、1.63%、3.22%，分别同比-9.41、-3.22、-0.59、-0.79pct。③利润端：23H1，归母净利润为 0.27亿元（22H1 为-0.19 亿元），扣非归母净利润为 0.02 亿元（22H1 为-0.26 亿元），主要因 23H1 医药业务增长带动毛利上行，归母净利润与扣非归母净利润之间的差异来自 23H1 处置长征欣凯公司的 15%的股权，获得投资收益 2114.12 万元，以及医药业务收入与毛利增长带动，23H1，净利润实现扭亏为盈。23H1 公司净利率为 2.39%。

依托药企基因快速切入医美赛道，重点聚焦非手术类医疗美容上游产品端。1）通过进口+自研初步形成较为完善的高端医美产品管线矩阵。在进口产品引进上，①通过尚礼汇美稳步推进其引进的韩国医美企业 Humedix（汇美德斯）最新一款注射用双相交联含利多卡因透明质酸钠凝胶产品的临床工作，截至 23H1，已完成临床入组；②通过达透医疗稳步推进其引进的韩国公司 RegenBiotech,Inc 一款聚双旋乳酸产品 AestheFill 的注册工作，已收到 NMPA 的进口医疗器械注册申请受理通知书。在自主研发方面，完成利丙双卡因乳膏和去氧胆酸注射液两款药物的立项工作，分别对应表皮麻醉和局部溶脂。此外，公司还完成了两款重组 III 型胶原蛋白填充剂的立项工作。公司高端医美产品管线进展：外科整形用聚乳酸填充物（进口代理）/注射用双相交联含利多卡因透明质酸钠凝胶（进口代理）/重组胶原蛋白填充剂/去氧胆酸注射液/利丙双卡因乳膏分别处于 CMDE 技术评审/临床阶段/实验室研究/仿制药药学研究/仿制药药学研究阶段。2）深度布局重组胶原蛋白的研发及产业化。公司充分发挥生物制药厂的经验优势，引进先进技术，深度布局重组胶原蛋白领域。2022 年 7 月，吴中美学与浙江大学杭州国际科创中心成立了“生物与分子智造平台-吴中美学重组胶原蛋白联合实验室”，开展重组胶原蛋白创新型研究。此外，公司从海外独家引进了具备三聚体结构的重组 III 型人源化胶原蛋白生物合成技术。3）快速组建经验丰富、执行力一流的研产销团队。公司围绕研发、生产、营销三个环节不断引入高端人才，医美板块合计员工人数已超过 40 人。

投资建议：预计 2023-2025 年公司实现营收 22.84、28.32、31.74 亿元，分别同比+12.7%、+24.0%与+12.1%；实现归母净利润 0.08、1.38、1.81 亿元，维持“谨慎推荐“评级。

风险提示：行业竞争格局加剧，募投项目进展不及预期，下游需求不及预期。

4 化妆品：美妆行业逐步回暖，龙头盈利彰显韧性

4.1 化妆品板块总览

23H1 化妆品零售额同比增速为 8.74%，高于社零整体同比增速 0.59pct，主要系“618”电商大促催化、疫后消费复苏等因素影响，化妆品零售额持续改善。

图49：社零总额同比增速 VS 化妆品行业同比增速

资料来源：wind，民生证券研究院

淘宝天猫仍为美妆线上主要销售平台，抖音渠道表现亮眼。淘宝天猫、京东、蝉魔方数据显示，23H1 淘宝天猫&京东&抖音三大平台美妆行业的市场规模超1700 亿元，其中淘宝天猫 GMV988 亿元，同比降 17.69%；抖音 GMV 超 500亿元，同比约增 60.44%；京东 GMV274 亿元，同比降 8.77%。

图50：淘宝天猫、京东、抖音 23H1 美妆销售额（亿元）

资料来源：淘宝天猫、京东、蝉魔方，民生证券研究院

图51：23 年 1-6 月淘宝天猫美妆销售额（亿元）

资料来源：淘宝天猫，民生证券研究院

图52：23 年 1-6 月抖音美妆销售额（亿元）

资料来源：蝉魔方，民生证券研究院

图53：23 年 1-6 月京东美妆销售额（亿元）

资料来源：京东，民生证券研究院

23H1 美护行业超额收益率水平较低，头部美护公司表现分化。沪深 300、创业板、申万美护指数自年初至今（2023 年 6 月 30 日）涨跌幅分别为-0.75%、-5.61%、-12.86%，申万美护指数相对沪深 300 指数的超额收益为-7.25%。从个股情况来看，科思股份相对创业板指实现明显的超额收益。

图54：部分指数与上市公司年初至今涨跌幅（%）

资料来源：wind，民生证券研究院
注：华熙生物、贝泰妮、科思股份、爱美客为相对创业板的超额收益，珀莱雅为相对沪深 300 的超额收益

4.2 化妆品行业财报综述

4.2.1 总体收入及盈利能力

板块业绩同比高增，推广力度加大致销售费用率有所提升。以申万美容护理指数中化妆品指数的标的为基础，23H1 整体实现营收 218.87 亿元/yoy+6.37%，实现归母净利润 25.52 亿元/yoy+46.76%；单 Q2 整体实现营收 117.32 亿元/yoy+10.45%，实现归母净利润 14.05 亿元/yoy+63.32%。从盈利能力来看，1）毛利率方面，23H1 化妆品板块整体实现毛利率 55.70%（整体法），同比+3.43pct；单 Q2 整体实现毛利率 57.08%，同比+3.83pct。2）费用率方面，23H1 板块整体销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为 33.55%/6.86%/3.48%，同比+1.15/+0.12/+0.22pct；单 Q2 板块整体销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为 34.80%/6.70%/3.52%，同比+1.12/+0.28/+0.06pct。销售费用率连续四个季度递增主要系化妆品行业竞争加剧，品牌方持续加码渠道建设及推广营销力度，销售费用有所增加。

（注：申万美护指数中化妆品指数含上海家化、水羊股份、珀莱雅、青岛金王、青松股份、贝泰妮、力合科创、丸美股份、嘉亨家化、拉芳家化、科思股份、锦盛新材、华业香料、华熙生物。）

图55：美妆标的单季度营收（亿元）及增速

资料来源：wind，民生证券研究院

图56：美妆标的单季度归母净利润（亿元）及增速

资料来源：wind，民生证券研究院

图57：美妆标的单季度毛利率及归母净利率

资料来源：wind，民生证券研究院

图58：美妆标的单季度三费率情况

资料来源：wind，民生证券研究院

23H1 品牌商表现分化，龙头品牌业绩高速增长。23H1 重点美妆上市公司整体营收 210.81 亿元/yoy-3.63%，其中贝泰妮/珀莱雅/丸美股份/水羊股份/科思股份/华熙生物均实现正增长；科思股份、珀莱雅、丸美股份同比增速位列前三，23H1营收分别为 11.90 亿元/yoy+45.09%、36.27 亿元/yoy+38.12%、10.59 亿元

/yoy+29.64%。

表15：23H1 重点美妆上市公司营收及归母净利润数据

公司名称 23H1营收 (亿元)	YOY (%)	增速同比变化 (pct)	23H1归母净利润（亿元）	YOY (%)	增速同比变化 (pct)
贝泰妮	23.68	15.52	18.70	4.50	13.91 14.46
珀莱雅	36.27 38.12	31.04	4.99	68.21	70.24
上海家化	36.29 -2.30	2.66	3.01	90.90	92.33
丸美股份	10.59 29.64	30.21	1.31	11.63	11.77
水羊股份	22.90 4.00	3.18	1.42	72.02	72.61
鲁商发展	24.73 -48.85	-56.53	1.90	0.65	0.66
科思股份	11.90 45.09	41.97	3.51	138.69	140.73
嘉亨家化	4.45 -3.30	-2.76	0.14	-48.45	-48.58
青松股份	9.24 -34.75	-29.80	-0.62	-61.16	-60.19
华熙生物	30.76 4.77	-5.21	4.25	-10.27	-10.76
总计	210.81	-3.63 -18.13	24.41	41.38	48.52

资料来源：wind，民生证券研究院；

表16：23Q2 重点美妆上市公司营收及归母净利润数据

公司名称	23Q2营收(亿元)	YOY (%)	增速同比变化 (pct)	23Q2归母净利润（亿元）	YOY (%)	增速同比变化 (pct)
贝泰妮	15.04	21.21	-16.05	2.92	17.14	-16.46
珀莱雅	20.05	46.22	10.72	2.91	110.41	91.21
上海家化	16.50	3.26	27.01	0.71		1
丸美股份	5.83	34.10	41.59	0.52	-0.82	41.23
水羊股份	12.43	7.58	18.80	0.90	119.05	148.43
鲁商发展	12.01	-64.18	-46.62	0.61	-50.30	-4.85
科思股份	6.02	47.89	-15.14	1.90	114.23	-16.34
嘉亨家化	2.30	10.70	31.95	0.08	-15.95	24.30
青松股份	5.27	-27.70	3.22	-0.14	、	1
华熙生物	17.70	5.35	-39.54	2.24	-18.05	-49.42
总计	113.16	-7.08	-3.89	12.66	51.39	78.31

资料来源：wind，民生证券研究院

4.2.2 化妆品产业链各环节毛利率比较：头部品牌商毛利率有所提升

1）上游厂商毛利率小幅提升，盈利能力有所增强。23H1 整体毛利率29.80%，同比+14.14pct；单 Q2 上游厂商整体毛利率 30.54%，同比+14.08pct。细分公司中，科思股份和青松股份毛利率增长明显，科思股份 23H1/Q2 毛利率分别为49.36%/49.67%，同比+19.23/+15.63pct；青松股份 23H1/Q2 毛利率分别为7.62%/11.48%，同比+2.66/+6.82pct；嘉亨家化毛利率较为稳定，23H1/Q2 毛利率分别为 23.56%/24.12%，同比+0.75/+0.72pct。

2）品牌商整体毛利率持续提升，龙头盈利能力彰显韧性。23H1 品牌商整体毛利率 64.45%，同比+6.40pct；单 Q2 品牌商整体毛利率 66.08%，同比+12.66pct。细分品牌中，珀莱雅、水羊股份、丸美股份 23H1 毛利率增幅较大，其中珀莱雅毛利率为 70.51%，同比+2.39pct；水羊股份毛利率为 56.92%，同比+1.92pct；贝泰妮和华熙生物 23H1 毛利率有所下滑，分别为 75.38%/73.80%，yoy-1.52/-3.63pct。

3）消费复苏带动毛利率回升，电商运营盈利能力提升。23H1 电商运营整体毛利率为 37.68%，同比+1.66pct，单 Q2 整体毛利率为 37.90%，同比+3.41pct。细分来看，若羽臣毛利率提升最为明显，23H1/Q2 毛利率分别为 39.68%/37.19%，同比 +9.54/+7.92pct ；壹网壹创利润承压， 23H1/Q2 毛利率分别为32.32%/33.31%，同比-7.15/-8.49pct。

图59：22Q1-23Q2 美妆中上游毛利率（%）

资料来源：ifind，民生证券研究院

图60：22Q1-23Q2 美妆品牌公司毛利率（%）

资料来源：ifind，民生证券研究院

图61：22Q1-23Q2 美妆代运营毛利率（%）

资料来源：ifind，民生证券研究院

4.2.3 化妆品产业链各环节费用率比较

1）中上游美妆制造商持续加大研发投入，研发费用率小幅提升。上游美妆制造商整体 23H1 期间费用率为 15.29%，同比+1.87pct；单 Q2 期间费用率为13.47%，同比+0.40pct。其中，青松股份费用控制相对优秀，23H1 期间费用率为 15.37%，同比+0.77pct。研发费用率方面，上游美妆制造商整体 23H1 研发费用率为 4.43%，同比+0.28pct，其中科思股份/嘉亨家化/青松股份研发费用率分别为 5.06%/3.58%/3.77%，同比+0.82/+1.42/-0.80pct。

2）品牌商整体销售费用率小幅上升，水羊股份销售费用率水平显著优化。23H1/Q2 品牌整体期间费用率为 51.68%/52.72%，同比+6.52pct/+10.19pct，其中整体 23H1/Q2 销售费用率为 42.31%/43.78%，同比+5.72pct/+8.74pct。细分来看，鲁商发展销售费用率增幅较大，23H1 销售费用率为 29.06%，同比+15.26pct，主要系公司加大品牌推广力度；水羊股份销售费用率水平优化较为明显，23H1 水羊股份销售费用为 9.27 亿元，对应销售费用率 40.48%，同比-2.60pct。

3）电商运营企业加大品牌市场推广，销售费用率有所提升。电商运营端23H1/Q2 整体期间费用率为 30.88%/29.91%，同比+1.83pct/+2.10pct，其中若羽臣期间费用率上升明显，23H1 期间费用率为 35.58%，同比+6.64pct。销售费用率方面，若羽臣销售费用率波动较大，23H1 销售费用率 27.30%，同比+8.06pct，主要系零售业务增加、对应市场推广费用增多；丽人丽妆、壹网壹创销售费用率小幅上升，23H1 销售费用率分别为 23.92%/12.08%，同比+0.77pct/+0.96pct。研发费用率方面，各品牌研发费用率均有下降，其中壹网壹创下滑幅度相对较大，23H1 研发费用率同比-1.94pct 至 1.41%，主要系上半年内转让控股子公司浙江上佰不再纳入合并范围内所致。

图62：22H1-23H1 中上游美妆制造商管理费用率（%）

资料来源：ifind，民生证券研究院

图63：22H1-23H1 中上游美妆制造商研发费用率（%）

资料来源：ifind，民生证券研究院

图64：22H1-23H1 美妆品牌公司期间费用率（%）

资料来源：ifind，民生证券研究院

图65：22H1-23H1 美妆品牌公司销售费用率（%）

资料来源：ifind，民生证券研究院

图66：22H1-23H1 电商运营公司期间费用率（%）

资料来源：ifind，民生证券研究院

图67：22H1-23H1 电商运营公司销售费用率（%）

资料来源：ifind，民生证券研究院

5 风险提示

1）宏观经济低迷：若宏观经济增速放缓，居民的消费信心下滑，将会影响到可选消费属性较强的医美、珠宝等企业的经营，影响公司整体的盈利能力。

2）新品推广不及预期：若消费者的市场需求不及预期，公司的品牌推广受到一定限制，将会影响到公司新品牌的培育，进而阻碍公司盈利能力的提升。

3）行业竞争格局恶化：化妆品、黄金珠宝、培育钻石行业的参与者不断增多，竞争加剧或将影响行业竞争格局与市场供需情况，对企业盈利能力造成一定影响。

插图目录

图 1：社会消费品零售总额（万亿元）当月值及同比增速 ..
图 2： CPI 当月同比....... ........................................................................................................................................................
图 3：消费者信心指数.. .......................................................................................................................................
图 4：社会消费品零售总额分品类增速..
图 5：限额以上分业态零售额同比增速..
图 6：百货行业营收（亿元）及 YOY 和 QOQ ......... .......................................................................................
图 7：图 8：百货行业分季度归母净利（亿元）及 YOY 和 QOQ ..................................................................................................百货行业分季度毛利和净利率水平 ................................................................................................................................百货行业分季度费用率水平 .............................................................................................................................................
图 10： . 8
图 11：
图 12：超市行业分季度毛利率和净利率水平...............
图 13：超市行业分季度费用率情况 .
图 14：美国零售和食品服务销售额（亿美元）及同比增速.. ..........................................................................................
图 15： CPI 及核心 CPI 同比增速.
图 16：美国密歇根大学消费者信心指数.
图 7：美国零售总额分品类同比增速 .
图 18：美国零售额同比及库存同比情况.. ......12
图 19：图 20：美国分行业库存情况......美国分行业库存销售比.. ................................................................. ..12..12
图 21：跨境电商行业营收（亿元）及 YOY 和 QOQ ............................................................................................................
图 22：图 23：跨境电商行业分季度扣非归母净利润（亿元）及 YOY 和 QOQ ............................................................................. 跨境电商行业分季度毛利率和净利率水平 ...................................................................................................................跨境电商行业分季度费用率水平 .................................................................................................................................... ......13......13
图 25： 2022-2023H1 金银珠宝零售额及同比....
图 26： 2022-2023H1 黄金价格变动 .
图 27：周大福门店数（家）
图 28：图 29：周大生门店数（家）...老凤祥门店数（家）...中国黄金门店数（家） ......................................................................................................................................................18......................................................................................................................................................18......................................................................................................................................................18
图 31：潮宏基门店数（家） ..................................................................................................................... ..18
图 32：图 33：豫园股份黄金珠宝门店数（家） .................................................................................................................................医美标的 19H1-23H1 营业收入（亿元） ................................................................................................................ ...18...31
图 34：医美标的 19H1-23H1 归母净利润（亿元） ...31
图 35：图 36：医美标的 19Q1-23Q2 营业收入（亿元） .....................................................................................................................医美标的 19Q1-23Q2 归母净利润（亿元） ................................................................................................................. ...31
图 37： ..32
图 38：医美标的 19H1-23H1 三费率情况.. ............................................................................................................ ..32
图 39：医美标的 19Q1-23Q2 归母净利率&毛利率 .....................................................................................................................32
图 40：医美标的 19Q1-23Q2 三费率情况..... ................................................................................................................... ..32
图 41： 19Q1-23Q2 上游药械商毛利率. ..34
图 42： 19Q1-23Q2 机构端毛利率 .. ............................................................................................................... ...34
图 43： 19Q1-23Q2 上游药械商销售费用率 . ............................................................................................................... ..34
图 44： 19Q1-23Q2 机构端销售费用率.. ........................................................................................................... ..34
图 45：图 46： 19Q1-23Q2 上游药械商管理费用率 .... 19Q1-23Q2 机构端管理费用率............. ................................................................................................................... ..34
图 47：图 48： 19Q1-23Q2 上游药械商研发费用率 .19Q1-23Q2 机构端研发费用率.......... ...................................................................................................................
图 49：社零总额同比增速 VS 化妆品行业同比增速 ..
图 50：图 51：淘宝天猫、京东、抖音 23H1 美妆销售额（亿元）23 年 1-6 月淘宝天猫美妆销售额（亿元） .............. ................................................................................................... ...43
图 52： 23 年 1-6 月抖音美妆销售额（亿元）
图 53： 23 年 1-6 月京东美妆销售额（亿元） ...44
图 54：部分指数与上市公司年初至今涨跌幅（%） .....44
55：美妆标的单季度营收（亿元）及增速....... ............................................................................ ...45...45...45
56：美妆标的单季度归母净利润（亿元）及增速 . ...........................................................................................
57：美妆标的单季度毛利率及归母净利率...... ....................................................................................................
58：美妆标的单季度三费率情况 . .............................................................................................................
59： 22Q1-23Q2 美妆中上游毛利率（%）.... ................................................................................................................. ..47
60： 22Q1-23Q2 美妆品牌公司毛利率（%） ................................................................................................ ..47
62： 61： 22Q1-23Q2 美妆代运营毛利率（%） 22H1-23H1 中上游美妆制造商管理费用率（%） ................................................................................................... .......................................................................................... ..47 ..48
63： 22H1-23H1 中上游美妆制造商研发费用率（%） ....................................................................................... ..48
64： 22H1-23H1 美妆品牌公司期间费用率（%） ..49
...................................................................................... .49
65： 22H1-23H1 美妆品牌公司销售费用率（%）
图 66：图 67： 22H1-23H1 电商运营公司期间费用率（%）22H1-23H1 电商运营公司销售费用率（%） ........................................................................................... ..49..49

表格目录

重点公司盈利预测、估值与评级 . ........................................................................................................................... . 1
表 1：表 2： 2: 超市标的 2Q23 财务数据.. 百货标的 2Q23 的财务数据. ...................................................................................................................... .................................................................................................................... ... 9 . 7
表 3：跨境电商标的 2Q23 财务数据 . ............................................................................................................................ ....16
表 4：黄金珠宝公司营业收入（亿元） ................................................................................................................... ...19
表 5：黄金珠宝公司单季度营业收入（亿元）
表 6：黄金珠宝公司归母净利润（亿元） ............................................................................................................ ....20
表 7：黄金珠宝公司单季度归母净利润（亿元） ........................................................................................................... ....20
表 8：黄金珠宝公司毛利率 . ................................................................................................................. .....21
表 9：黄金珠宝公司单季度毛利率.. ..........................................................................................................................21
表 10：表 11： 23H1 黄金珠宝行业公司费用率水平...黄金珠宝公司销售净利率水平 .............. ........................................................................................................................................................................................................................ ....22....22
表 13：表 14： 23H1 医美上市公司营收与归母净利润及同比增速.23Q2 医美上市公司营收与归母净利润及同比增速 ........................................................................................... ..33..33
表 15：表 16： 23H1 重点美妆上市公司营收及归母净利润数据..23Q2 重点美妆上市公司营收及归母净利润数据.. ................................................................................ ...46...46

分析师承诺

本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师，基于认真审慎的工作态度、专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点，结论不受任何第三方的授意、影响，研究人员不曾因、不因、也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。

评级说明

投资建议评级标准评级			说明
以报告发布日后的12个月内公司股价 (或行业指数）相对同期基准指数的涨跌幅为基准。其			相对基准指数涨幅15%以上
中：A股以沪深300指数为基准；新三板以三板成指或三板做市指数为基准；港股以恒生指数为基准；美股以纳斯达克综合指数或标普 500指数为基准。	公司评级	谨慎推荐	相对基准指数涨幅5%~15%之间
		中性	相对基准指数涨幅-5%~5%之间
		回避	相对基准指数跌幅5%以上
	行业评级	推荐	相对基准指数涨幅5%以上
		中性	相对基准指数涨幅-5%~5%之间
		回避	相对基准指数跌幅5%以上

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起点财经，网罗天下报告

商贸零售行业 2023 年半年报业绩综述

黄金珠宝、医美、跨境电商出口板块维持高景气增长，美护龙头盈利持续改善

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分析师 刘文正

分析师 郑紫舟

分析师 解慧新

研究助理 刘彦菁

研究助理 褚菁菁

研究助理 杨颖

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目录

1 零售行业：消费逐步回暖，新业态更具活力

1.1 百货：销售开启正增长，持续恢复中

1.1.1 板块总体情况：Q2 业绩环比改善，费用支出有所提升

1.1.2 标的梳理：龙头表现亮眼，重庆百货归母净利高增

1.2 超市：盈利承压，发展新业态标的保持增长

1.2.1 板块总体情况：恢复缓慢，2Q23 板块总体仍未盈利

1.2.2 标的梳理：布局便利店、折扣店业态，红旗连锁、家家悦实现业绩增长

➢ 红旗连锁

➢ 永辉超市

➢ 家家悦

1.3 跨境电商：海外消费力恢复及补库周期开启，业绩持续 改善

1.3.1 海外消费跟踪：美国零售总额缓慢增长，通胀减缓消费者信心回暖

1.3.2 海外库存跟踪：库存同比增速持续下滑，预计将进入补库周期

1.3.3 板块总体情况：收入保持增长，利润端环比降速

1.3.4 标的梳理：盈利能力普遍提升，出海优势持续加强

➢ 华凯易佰

➢ 赛维时代

➢ 小商品城

2 黄金珠宝：投资与消费共同驱动，业绩表现亮眼

2.1 黄金珠宝板块总览

2.2 黄金珠宝行业财报综述

2.2.1 收入与利润端

2.2.2 销售毛利率

2.2.3 期间费用率

2.2.4 销售净利率

2.3 黄金珠宝公司点评

2.3.1 中国黄金（600916.SH）2023 年中报点评：黄金产品稳步推进，培育钻石有望拉动成长

2.3.2 潮宏基（002345.SZ）2023 年中报点评：23Q2 归母净利润同比+54%，加盟业务稳健推进

2.3.3 周大生（002867.SZ）2023 年中报点评：23H1 毛利额同比+32%，单 Q2 净增加 98 家门店

2.3.4 老凤祥（600612.SH）2023 年中报点评：23Q2 扣非归母净利同比+30%，股权转让进展顺利

2.3.5 菜百股份（605599.SH）2023 年中报点评：23H1 归母净利润同比+66%，线上渠道收入体量突破 15 亿

2.3.6 曼卡龙（300945.SZ）2023 年中报点评：23H1 线上渠道表现亮眼，定增募资落地再添发展势能

3 医美：上游药械端增速稳健，下游机构端盈利能力快速回弹

3.1 医美板块总览

3.2 医美行业财报综述

3.2.1 营收与归母净利润

3.2.2 毛利率、费率与净利率

3.3 医美公司点评

3.3.1 爱美客（300896.SZ）2023 年中报点评：23H1 收入与利润表现亮眼，利润分配方案坚定发展信心

3.3.2 美丽田园医疗健康（2373.HK）2023 年中报点评：生美基本盘稳健，医美与亚健康业务收入快速增长

3.3.3 朗姿股份（002612.SZ）2023 年中报点评：23H1 收入规模稳健增长，利润增速表现亮眼

3.3.4 锦波生物（832982.BJ）2023 年中报点评：23H1 收入与利润增速亮眼，注射用重组Ⅲ型人源化胶原蛋白溶液获批上市

3.3.5 江苏吴中（600200.SH）2023 年中报点评：23H1 净利润扭亏为盈，医美产品矩阵布局初步形成

4 化妆品：美妆行业逐步回暖，龙头盈利彰显韧性

4.1 化妆品板块总览

4.2 化妆品行业财报综述

4.2.1 总体收入及盈利能力

4.2.2 化妆品产业链各环节毛利率比较：头部品牌商毛利率有所提升

4.2.3 化妆品产业链各环节费用率比较

5 风险提示

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1.3 跨境电商：海外消费力恢复及补库周期开启，业绩持续改善

商贸零售行业2023年半年报业绩综述：黄金珠宝、医美、跨境电商出口板块维持高景气增长，美护龙头盈利持续改善-20230910-民生证券-53页