商贸零售行业 2023年三季报业绩综述

跨境电商&黄金珠宝&医美龙头增速稳健，美妆板块业绩仍具韧性

➢ 商贸零售行业板块总览：根据 wind，按申银万国行业类（2021）分类，2023 年前三季度，申万商贸零售板块实现营业总收入10405.6亿元，同比+0.57%；归母净利润为211.1亿元，同比+13.85%；3Q23，申万商贸零售板块营业总收入为3428.58亿元，同比+0.46%；归母净利润为31.86亿元，同比+29.36%。据国家统计局，2023 年前三季度，社会消费品零售总额 34.21 万亿元，同比+6.8%，按消费类型分，商品零售 30.50 亿元，同比+5.5%，限额以上单位金银珠宝类、化妆品类商品零售额分别同比增长 12.2%与6.8%，板块呈现稳健增长态势。

➢ 零售板块：Q3社零总额稳步增长，消费逐步回暖。①跨境电商：海外消费力恢复及补库周期开启，业绩持续改善。美国消费总额波动下滑，同增上升；从库存情况来看，库存同比增速上升，从 23 年 6 月的-3.16%上升至 8 月的 0.21%。3Q23 营收为 233.04 亿元，较去年同期+14.7%，环比+10.0%；归母净利为 15.06 亿元，同比增速为 81.1%，环比+6.2%。其中华凯易佰、赛维时代、乐歌股份、吉宏股份 3Q23归母净利润同比增长 61.0%/37.6%/31.9%/35.8%，超出此前市场一致预期。②百货板块：Q3 业绩稍有回落，销售费用有所增加。3Q23 实现营收 335.77 亿元，较去年同期-1.5%。毛利率端，3Q23 板块毛利为110.82 亿元，毛利率为 33.0%，较 Q2 略有下降。销售费用率为 17.7%，管理费用率为 7.8%，研发费用率为0.1%。3Q23 板块归母净利为 9.20亿元，同比增速为-6.1%。③超市板块：持续走弱，3Q23板块总体仍未盈利。3Q23营收为331.40亿元，较去年同期-10.7%；板块归母净利为-5.64 亿元，同比-33.8%。

➢ 黄金珠宝板块：投资与消费共同驱动，增长韧性充足。Q3 金银珠宝类零售额增速领跑，金价持续处于高位。据国家统计局数据，2023年前三季度，限额以上单位金银珠宝类零售额同比增长12.2%，增幅继续领跑其他品类商品。国际国内金价在上半年震荡上行，刺激黄金产品的消费活力，体现在黄金珠宝企业营收端呈现较稳健的增速。1-3Q23，黄金珠宝公司营业收入为1357.03 亿元，同比+18.8%，保持稳健增速；3Q23，黄金珠宝公司营业总收入为 442.8亿元，同比+11.4%。1-3Q23，黄金珠宝公司归母净利润合计为48.47 亿元，同比+12.4%；3Q23，黄金珠宝公司归母净利润合计同比+13.4%至 15.73 亿元。老凤祥毛利率提升与费用控制良好，Q3归母净利同比+48.5%；1-3Q23，潮宏基珠宝加盟店净增203 家，Q3 拓店速度优于预期；菜百股份 Q3 归母净利润同比+68%，盈利能力持续增强。

➢ 医美板块：上游药械端增速稳健，下游机构端盈利能力快速回弹。1-3Q23，医美板块营业收入为421.02 亿元，yoy+12.06%，实现归母净利润 43.60 亿元，yoy+34.45%。其 3Q23 实现营业收入 133.11亿元，yoy+9.33%，归母净利润为 14.68 亿元，yoy+26.76%。主要受益于外部环境影响消退，消费场景逐步修复，线下客流量的回弹，同时，夏季假期推动医美服务需求增加。①上游药械端：龙头药械商爱美客基本面稳健上行，毛利率保持稳定，锦波生物有一定增幅；与华东医药、昊海生科和锦波生物相比，爱美客销售费用率保持行业最低，管理费用率相对较低；锦波生物的研发费用率处于较高水平；1-3Q23，锦波生物、爱美客收入同比增速领先，分别同比+105.64%、+45.71%；3Q23，锦波生物营业收入为 2.01亿元，同比+106.43%；实现归母净利润 0.83 亿元，同比+168.75%。②下游机构端：伴随线下客流量恢复，消费者信心增强，利润端快速回弹。3Q23，朗姿股份实现营业收入 12.16 亿元，同比+23.94%；归母净利润为 4679.69 万元，同比 +339.57%；扣非归母净利润为 3591.04 万元，同比+274.83%。

➢ 美妆板块：3Q23 板块增速稳健，品牌端分化趋势延续，关注新材料新方向。3Q23 销售额化妆品零售额同比+3%，延续增长态势；平台流量分化，直播电商模式占比逐步提升，3Q23 抖音美妆大盘超过天猫；业绩方面，以申万美容护理指数中化妆品指数的标的为基础，3Q23 整体实现营收 93.95 亿元，yoy+13.27%；实现归母净利润 10.18 亿元，yoy+89.35%，其中，①头部美妆品牌商：丸美股份、贝泰妮、珀莱雅 3Q23 归母净利分别同比增长 1366.81%/5.66%/24.24%；华熙生物扣非净利润同比-61.53%；上海家化/水羊股份 3Q23 归母净利分别同比-40.12%/+4.03%。②上游防晒原料龙头：3Q23 科思股份营收为 5.84 亿元，yoy+36.28%，扣非归母净利润 1.82 亿元，yoy+72.46%。③中游代工企业：嘉亨家化/青松股份 3Q23 归母净利分别同比-42.49%/-99.56%。化妆品企业积极布局新材料研发，关注新材料新方向。随着原料创新逐渐成为美妆消费市场新驱动力，巨子生物、丸美股份、华熙生物等化妆品企业断加强上游合作与自身研发，推出重组胶原蛋白原料及相关医疗器械产品；珀莱雅、韩束等品牌布局稳定性、渗透性更优于环肽，大幅提升产品抗衰性能；新原料助推国货品牌持续升级，建议关注化妆品新原料发展及研发推进带来的投资机会。

➢ 投资建议：①黄金珠宝板块，推荐老凤祥、潮宏基、周大生、菜百股份、中国黄金、曼卡龙，建议关注周大福等。②美妆板块，Q4 关注“双 11”大促催化，建议关注估值具备性价比+业绩兑现度较高的标的，推荐巨子生物、福瑞达、嘉亨家化、水羊股份、珀莱雅、华熙生物、贝泰妮、科思股份、上海家化、青松股份；建议关注上美股份、丸美股份。③医美板块，推荐爱美客、锦波生物、朗姿股份、美丽田园，建议关注昊海生科、普门科技。④电商零售板块，疫后缓慢复苏下有新的主题及存量时代背景下市场份额提升、数字化转型和经营效率改善带来的增长机会，推荐重庆百货、华凯易佰、小商品城、丽尚国潮；看好近视防控市场前景，推荐明月镜片、博士眼镜，推荐专业母婴零售龙头孩子王。

➢ 风险提示：需求不及预期，新品推广不及预期，行业竞争格局恶化。

2023 年 11 月 06 日

重点公司盈利预测、估值与评级

代码	简称	股价 (元)	EPS (元)		PE (倍)
代码	简称	股价 (元)	2023E	2024E	2025E	2023E	2024E	2025E	评级
603605.SH	珀莱雅	104.51	2.66	3.30	3.93	39	32	27	推荐
600223.SH	福瑞达	10.01	0.38	0.47	0.59	26	21	17	推荐
300955.SZ	嘉亨家化	22.27	0.53	1.09	1.61	42	20	14	推荐
832982.BJ	锦波生物	227.61	4.24	6.86	9.55	54	33	24	推荐
300592.SZ	华凯易佰	23.44	1.31	2.17	3.00	18	11	8	推荐
600415.SH	小商品城	7.50	0.49	0.54	0.63	15	14	12	推荐
600612.SH	老凤祥	60.08	4.50	5.20	5.94	13	12	10	推荐
002867.SZ	周大生	14.94	1.28	1.57	1.82	12	10	8	推荐
002345.SZ	潮宏基	6.35	0.46	0.56	0.66	14	11	10	推荐
301101.SZ	明月镜片	35.23	0.81	1.06	1.53	43	33	23	推荐

资料来源：Wind，民生证券研究院预测;（注：股价为2023年11月3日收盘价）

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1 零售行业：Q3 社零总额稳步增长，消费逐步回暖. .3
1.1 百货板块：Q3 业绩稍有回落，销售费用有所增加.. ................................................................................................... . 5
1.2 超市板块：持续走弱，3Q23 板块总体仍未盈利. ............................................................................... .. 7
1.3 跨境电商：海外消费力恢复及补库周期开启，业绩持续改善 . .................................................................................
2 黄金珠宝：投资与消费共同驱动，增长韧性充足 . .. 16
2.1 黄金珠宝板块总览：Q3 金银珠宝类零售额增速领跑，金价持续处于高位. ................................................... ...16
2.2 黄金珠宝行业财报综述. ..................................................... ...18
2.3 黄金珠宝公司点评... ......................................................................... ..22
3 医美板块：上游药械端增速稳健，下游机构端盈利能力持续回弹 . 29
3.1 医美板块总览：消费场景逐步修复，客流量回弹 ..29
3.2 医美行业财报综述.. ..30
3.3 医美公司点评... ..33
4 化妆品：3Q23 板块增速稳健，品牌端分化趋势延续，关注新材料新方向 38
4.1 化妆品板块总览：Q3 销售额维持增长态势，Q4 有望在“双 11”大促催化下延续亮眼销售表现. ...38
4.2 化妆品产业链各环节财务数据分析 .... ...40
4.3 化妆品上市公司情况.. ..45
5 风险提示 . 52
插图目录 . . 53
表格目录 . 54

1 零售行业：Q3 社零总额稳步增长，消费逐步回暖

前三季度，中国社会消费品零售总额 34.21 万亿元，同比增长 6.8%。23Q3，中国社会消费品零售总额 11.45 万亿元，同比增长 4.23%。其中，限额以上企业消费品零售总额 4.41 万亿元，同比增长 2.61%。2023 年 7 至 9 月的社会消费品零售总额呈稳步增长，同比增速分别为 yoy+2.50%/4.60%/5.50%。

图1：社会消费品零售总额（亿元）当月值及同比增速

资料来源：wind，民生证券研究院

CPI 总体涨势趋缓。前三季度，中国 CPI同比上涨 0.4%，涨幅比上半年回落0.3 个百分点，7 至 9 月保持较低水平 yoy-0.3/+0.1/0.0%。7 至 9 月份，受国际能源价格上行、暑期旅游出行增加等因素影响，CPI 环比连续 3 个月上涨，但由于上年同期对比基数较高，同比延续平稳态势。随着需求稳步恢复，市场信心逐步增强，经济运行持续好转，加上低基数效应逐步减弱，物价总水平有望逐步回升到年均值水平附近。

7 月、8 月份消费者信心指数分别为 86.4、86.5，处于该指标公布以来的同期最低点，可见消费者的预期依然偏弱。9 月份消费者信心指数上涨至 87.2。7-9 月份消费者信心指数有较小增加，但消费者预期仍较弱。

图2：CPI 当月同比

资料来源：wind，民生证券研究院

图3：消费者信心指数

资料来源：wind，民生证券研究院

23Q3 各品类零售业务的表现存在差异，受到多种因素的影响，包括季节性、市场需求、价格波动和消费者购买习惯的变化。2023 年 9 月，零售和食品服务销售额同比增长为 3.4%，与上月持平。零售和食品服务行业在第三季度保持了增长态势，但是增速与去年同期相比有所放缓。

图4：社会消费品零售总额分品类增速

	2023/06 2023/052023/04 2023/03 2023/02 2022/12 2022/112	2023/09 2023/08 2023/07										2022/10 2022/09 2022/08
总额	社会消费品零售总额	5.5%	4.6%	2.5%	3.1%	12.7%	18.4%	10.6%	3.5%	-1.8%	-5.9%	-0.5%	2.5%	5.4%
高频必选	限额以上企业消费品总额	5.2%	3.1%	0.3%	2.3%	12.5%	19.0%	10.1%	2.1%	-1.3%	-5.8%	-0.5%	6.1%	9.3%
	粮油、食品类	8.3%	4.5%	5.5%	5.4%	-0.7%	1.0%	4.4%	9.0%	10.5%	3.9%	8.3%	8.5%	8.1%
	饮料	8.0%	0.8%	3.1%	3.6%	-0.7%	-3.4%	-5.1%	5.2%	5.5%	-6.2%	4.1%	4.9%	5.8%
	烟酒	23.1%	4.3%	7.2%	9.6%	8.6%	14.9%	9.0%	6.1%	-7.3%	-2.0%	-0.7%	-8.8%	8.0%
	日用品	0.7%	1.5%	-1.0%	-2.2%	9.4%	10.1%	7.7%	3.9%	-9.2%	-9.1%	-2.2%	5.6%	3.6%
高频可选	服装帽鞋针织纺品	9.9%	4.5%	2.3%	6.9%	17.6%	32.4%	17.7%	5.4%	-12.5%	-15.6%	-7.5%	-0.5%	5.1%
	化妆品	1.6%	9.7%	-4.1%	4.8%	11.7%	24.3%	9.6%	3.8%	-19.3%	-4.6%	-3.7%	-3.1%	-6.4%
	金银珠宝	7.7%	7.2%	-10.0%	7.8%	24.4%	44.7%	37.4%	5.9%	-18.4%	-7.0%	-2.7%	1.9%	7.2%
	通讯类器材	0.4%	8.5%	3.0%	6.6%	27.4%	14.6%	1.8%	-8.2%	-4.5%	-17.6%	-8.9%	5.8%	-4.6%
低频可选	家用电器和音像器材	-2.3%	-2.9%	-5.5%	4.5%	0.1%	4.7%	-1.4%	-1.9%	-13.1%	-17.3%	-14.1%	-6.1%	3.4%
	家具类	0.5%	4.8%	0.1%	1.2%	5.0%	3.4%	3.5%	5.2%	-5.8%	-4.0%	-6.6%	-7.3%	-8.1%
	汽车	2.8%	1.1%	-1.5%	-1.1%	24.2%	38.0%	11.5%	-9.4%	4.6%	-4.2%	3.9%	14.2%	15.9%
	文化办公用品	-13.6%	-8.4%	-13.1%	-9.9%	-1.2%	-4.9%	-1.9%	-1.1%	-0.3%	-1.7%	-2.1%	8.7%	6.2%
	石油及制品建筑及装潢材料	8.9%	6.0% -11.4%	-0.6% 6 -11.2%	-2.2% -6.8%	4.1% -14.6%	13.5% -11.2%	9.2% -4.7%	10.9% -0.9%	-2.9% -8.9%	-1.6% -10.0%	0.9%	10.2%	17.1% -9.1%

资料来源：wind，民生证券研究院

按零售业态分，前三季度，限额以上零售业单位中便利店、专业店、品牌专卖店、百货店零售额 yoy+7.5%/+4.3%/+3.1%/+7.7%，超市零售额 yoy-0.4%。从 2023 年 7 月到 9 月，超市累计零售额同比下降，yoy 分别为-0.5%/-0.5%/-0.4%。百货累计零售额同比增长，yoy+8.2%/+7.9%/+7.7%，但增速减缓。

图5：限额以上分业态零售额同比增速

资料来源：wind，民生证券研究院

1.1 百货板块：Q3 业绩稍有回落，销售费用有所增加

1.1.1 百货板块总体情况

百货商店 3Q23 总体情况较上半年略有回落，主要原因为竞争分流，包括线上分流、购物中心和奥特莱斯等业态分流。另外则是消费者需求的变化。现如今的消费者更加注重便利性、体验化且追求高性价比。很多传统百货在满足这些需求方面还有一定差距。销售端，3Q23 营收为 335.77 亿元，较去年同期增长为-1.5%。毛利率端，3Q23 板块的毛利为 110.82 亿元，毛利率为 33.0%，较 Q2 略有下降。费用端，3Q23 销售费用率为 17.7%，管理费用率为 7.8%，研发费用率为 0.1%。利润端，3Q23 板块归母净利为 9.20 亿元，同比增速为-6.1%。

图6：百货行业营收（亿元）及 YOY 和 QOQ

资料来源：wind，民生证券研究院

图7：百货行业分季度归母净利（亿元）及 YOY 和 QOQ

资料来源：wind，民生证券研究院

图8：百货行业分季度毛利率和净利率水平

资料来源：wind，民生证券研究院

图9：百货行业分季度费用率水平

资料来源：wind，民生证券研究院

1.1.2 标的梳理

➢ 重庆百货

事件：公司披露 2023 年三季报，公司 23Q1-Q3 实现营业收入 147.78 亿元，yoy+1.86%，归母净利润 11.28 亿元，yoy+36.94%，扣非归母净利润为 10.20亿元，yoy+40.70%，经营活动现金流量净额 10.20 亿元，yoy+40.70%，公司 23年 Q3 实现营业收入 46.23 亿元，yoy+0.36%，归母净利润 2.22 亿元，yoy-9.78%，扣非归母净利润 2.10 亿元，yoy+7.10%。

公司回归商业本质，零售主营业绩稳定增长。分业态看，23Q1-Q3 百货/超市/电器/汽贸业态分别实现收入 19.60/55.38/23.71/47.00 亿元，同比-0.24%/-8.11%/+16.20%/+14.59%。3Q23 百货/超市/电器/汽贸业态分别实现收入5.34/17.27/7.27/15.80 亿元，同比 +9.67%/-10.16%/+17.64%/+9.85% 。2023Q1-Q3 公司持续推进场店调改升级，推动商文旅融合，开展重百购物节、家电节、亲友内购会、时尚潮购等特色消费活动，打造了重百大楼“时光塔”、世纪新都“生活美学院”等多元化消费新场景，不断满足消费者多元化、高品质的消费需求。

3Q23 百货、超市、电器业态盈利能力持续提升，同比+2.51/+6.84/+2.22pct。盈利能力方面，23Q1-Q3 毛利率 25.70%/同比+0.72pct ，分业态看，百货 / 超市 / 电器 / 汽贸业态分别为73.81%/27.08%/20.05%/6.11%，同比+1.30/+4.62/+0.39/-1.33 pct。3Q23 毛利率 25.21%/+2.48 pct，环比提升 0.52 pct，百货/超市/电器/汽贸业态分别为74.17%/29.11%/22.27%/5.52%，同比+2.51/+6.84/+2.22/-1.22 pct。费用率方面， 23Q1-Q3 ，销售 / 管理 / 研发 / 财务费用率分别为13.53%/4.79%/0.13%/0.69%，分别同比变化-1.22/+0.18/-0.06/+0.03 pct。3Q23 销售/管理/研发/财务费用率分别为 14.26%/4.44%/0.13%/0.55%，分别同比变化 -1.33/+0.83/-0.04/-0.19 pct 。净利率方面， 23Q1-Q3 净利率7.63%/+1.67 pct , 3Q23 净利率 4.81%/-0.67 pct，环比下降 3.75 pct。

三季度投资收益下滑影响表观利润。1）公司持股 31.06%的马上消费金融不断创新金融服务，满足消费需求。23Q1-Q3 对联营企业投资收益 4.93 亿元，yoy+53.12%，23Q3 为 0.75 亿元，yoy-46.67%，影响三季度整体利润。2）公司投资的重庆登康口腔护理用品股份有限公司于 2023 年 4 月 10 日在深圳证券交易所上市，按照采取公允价值计量，为公司贡献利润较同期大幅增加。

风险提示：消费恢复不及预期，拓张计划不及预期，马上金融经营风险。

表1：百货标的 3Q23 的财务数据

单位：亿元	收入	yoy	增速同比变动 (pct)	扣非归母净利润	yoy	增速同比变动 (pct)	毛利率	同比变动 (pct)	扣非净利率	同比变动 (pct)
王府井	28.85	6.0%	15.48	1.31	277.3%	360.11	39.4%	1.91	14.5%	-0.14
天虹股份	30.20	1.0%	1.33	-0.17	121.8%	261.99	36.6%	0.31	33.3%	0.64
重庆百货	46.23	0.4%	-0.28	2.10	-9.8%	-17.65	25.2%	2.48	14.3%	-1.33
合肥百货	15.02	-11.1%	-27.55	0.05	-87.2%	-461.69	27.4%	0.27	6.8%	0.34
友阿股份	3.14	-15.5%	24.01	0.01	-94.6%	-429.54	64.5%	8.60	25.7%	2.28
欧亚集团	18.34	-3.6%	2.94	-0.03	-83.3%	-39.66	40.2%	1.22	7.3%	-0.52
大商股份	16.97	-0.1%	9.07	0.72	60.5%	120.02	36.4%	1.49	11.5%	-0.56
武商集团	17.13	15.1%	21.19	-0.13	-97.7%	-64.24	46.6%	2.81	35.8%	5.27
银座股份	14.55	-1.6%	-5.10	-0.02	93.1%	-212.74	39.2%	1.26	26.9%	1.85
杭州解百	4.94	-12.1%	-23.18	0.70	-18.8%	-140.15	75.4%	-4.17	18.9%	3.02
新华百货	14.39	0.3%	-4.02	0.32	-48.4%	-704.84	28.2%	0.96	18.0%	-0.56
文峰股份	4.62	-20.5%	-32.64	0.01	-87.8%	-239.74	42.3%	2.62	18.8%	2.54
友好集团	4.67	71.2%	111.92	0.05	103.4%	1036.97	29.8%	23.63	11.1%	-6.91
广百股份	11.05	16.7%	50.85	-0.11	100.8%	433.38	26.5%	-4.04	22.4%	-6.64
百联股份	72.27	-9.6%	-8.32	0.04	122.2%	330.04	26.4%	1.91	17.3%	-0.14
居然之家	33.40	6.2%	7.13	3.08	-41.3%	-22.22	30.7%	-14.44	10.4%	0.21

资料来源：wind，民生证券研究院

1.2 超市板块：持续走弱，3Q23 板块总体仍未盈利

1.2.1 超市板块总体情况

新兴的零售模式对传统超市造成了冲击，导致没有及时进行转型的传统超市逐渐陷入了经营困境。超市板块主要涉及的必需消费品需求相对稳定，但也容易受到价格竞争的压力。销售端，3Q23 营收为 331.40 亿元，较去年同期-10.7%。毛利率端，3Q23 板块的毛利为 75.61 亿元，毛利率为 22.8%。费用端，3Q23 销售费用率为 20.3%，管理费用率为 2.8%，研发费用率为 0.2%。利润端，3Q23 板块归母净利为-5.64 亿元，同比增速分别为 yoy-33.8%。

图10：超市行业营收（亿元）及 YOY 和 QOQ

资料来源：wind，民生证券研究院

图11：超市行业分季度归母净利（亿元）及YOY和QOQ

资料来源：wind，民生证券研究院

图12：超市行业分季度毛利率和净利率水平

资料来源：wind，民生证券研究院

图13：超市行业分季度费用率情况

资料来源：wind，民生证券研究院

1.2.2 标的梳理

➢ 永辉超市

公司发布 2023 年三季报，2023Q1-Q3 公司实现营业收入 620.88 亿元，yoy-12.44%，归母净利润 0.52 亿元，扣非归母净利润-3.75 亿元；单 2023Q3 来看，公司实现营业收入 200.61 亿元，yoy-9.54%，归母净利润-3.21 亿元，扣非归母净利润-4.74 亿元。2023Q1-Q3 公司综合毛利率为 21.63%/+1.69pct。一方面经济在逐步恢复，居民消费选择较多，竞争环境仍十分严峻；另一方面，公司主动进行门店优化，淘汰部分亏损门店；2023 年前三季度内门店数量较上年同期下降，两方面因素共同导致公司前三季度营业收入同比下滑。经营方面，公司毛利率逐步回升，数字化转型初见成效，整体经营效率有所提升。随着降本增效的深入开展以及公司持有的金融资产公允价值的持续上升，公司前三季度已经实现扭亏为盈。

➢ 红旗连锁

公司发布 2023 年三季报，2023Q1-Q3 公司实现营业收入 76.41 亿元，yoy+0.89%，归母净利润 4.07 亿元，yoy+13.99%，扣非归母净利润 3.87 亿元，yoy+15.09%；单 2023Q3 来看，公司实现营业收入 26.38 亿元，yoy-1.93%，归母净利润 1.50 亿元，yoy+11.94%，扣非归母净利润 1.46 亿元，yoy+12.06%。2023Q1-Q3 公司综合毛利率为 29.37%/+0.06pct。

➢ 家家悦

公司发布 2023 年三季报，2023Q1-Q3 公司实现营业收入 138.79 亿元，yoy-0.6%，归母净利润 2.08 亿元，yoy+11.09%，扣非归母净利润 1.91 亿元，yoy+21.24%；单 2023Q3 来看，公司实现营业收入 47.88 亿元，yoy+4.46%，归母净利润 0.24 亿元，yoy+71.55%，扣非归母净利润 0.19 亿元，yoy+820.4%。2023Q1-Q3 公司综合毛利率为 23.61%/+0.37pct。

表2：超市标的 3Q23 财务数据

单位：亿元	收入	yoy	增速同比变动	扣非归母净利润	yoy	增速同比变动	毛利率	同比变动 (pct)	扣非净利率	同比变动 (pct)
中百集团	28.75	-3.2%	(pct) -2.16	（亿元) -0.57	27.6%	(pct) 163.29	23.4%	-1.15	18.9%	-1.70
步步高	6.06	-71.9%	-39.67	-2.25	-5145.7%	-5232.45	46.2%	2.27	49.7%	16.99
人人乐	6.11	-35.2%	-17.86	-1.75	6.4%	-27.30	26.4%	3.25	41.1%	9.66
红旗连锁	26.38	-1.9%	-11.11	1.46	11.9%	6.89	29.4%	-0.20	22.4%	-0.18
三江购物	9.57	-5.7%	-9.62	0.15	-40.1%	-64.35	26.5%	-0.85	21.5%	-0.12
永辉超市	200.61	-9.5%	-5.92	-4.74	58.5%	29.25	20.9%	1.85	19.1%	0.70
家家悦	47.88	4.5%	0.33	0.19	71.5%	2.22	22.7%	0.48	18.3%	0.21
国光连锁	6.04	2.1%	-7.41	-0.08	-182.4%	-228.57	23.7%	-1.07	20.2%	1.38

资料来源：wind，民生证券研究院

1.3 跨境电商：海外消费力恢复及补库周期开启，业绩持续改善

1.3.1 海外消费跟踪：美国零售总额波动下滑，消费者信心有所回落

美国消费总额波动下滑，同增上升。零售总额从 7 月份的 0.70 万亿美元上涨至 8 月份的 0.72 万亿美元，9 月份回落至 0.68 万亿美元。但同比增速持续上升，分别为，yoy+2.01%/+3.37%/3.44%。总体而言，23Q3 销售数据呈现波动状况，同比增速上升。

图14：美国零售和食品服务销售额（百万美元）及同比增速

资料来源：wind，民生证券研究院

23Q3 核心通胀延续回落。23Q3 美国 CPI 同比增速从 7 月份的 3.30%上升至 8 月份的 3.70%。9 月份通胀和 8 月份持平，但环比增幅略有下降，环比增幅为 0.4%。第三季度延续上半年的减缓趋势，但仍高于美联储的 2%的目标。核心

CPI 同比增速逐渐下降，从 7 月份的 4.70%下降至 9 月份的 4.10%。剔除食物和能源后的核心 PCE 物价指数同比增速从 8 月的 3.84%回落至 3.68%，符合市场预期，创 2021 年 5 月以来新低；环比增长 0.3%，为四个月来最大环比涨幅。9 月CPI 上涨因素为油价仍处在高位震荡、住房通胀降温速度仍然缓慢。

消费者信心回落。23Q3 美国消费者信心指数逐渐回落，从 7 月份的 71.60 下降至 10 月份的 63.80，降至 5 个月最低点。消费者信心转弱的主要原因是持续的通胀高企、利率上涨以及政治不稳定等因素。消费者 1 年通胀预期从 9 月份的 3.2%跃升至 10 月份的 4.2%，5 年期预期通胀仍处于 3%。

图15：CPI 及核心 CPI 同比增速

资料来源：wind，民生证券研究院

图16：美国密歇根大学消费者信心指数

资料来源：wind，民生证券研究院

图17：美国零售总额分品类同比增速

									2023/09 2023/08 2023/07 2023/06 2023/05 2023/04 2023/03 2023/02 2022/12 2022/11 2022/10 2022/09 2022/08
总额	零售和食品服务销售额	3.4%	3.4%	2.0%	1.7%	3.3%	-0.3%	2.4%	5.6%	5.6%	6.0%	8.5%	9.8%	11.6%
总额	不包括机动车辆及零部件店	2.7%	3.0%	1.0%	0.7%	2.1%	0.4%	2.8%	6.7%	6.7%	7.1%	9.3%	10.9%	12.0%
	食品和饮料店	2.1%	2.6%	1.3%	1.4%	3.4%	3.0%	5.0%	5.8%	7.1%	8.6%	7.0%	7.5%	7.5%
	保健和个人护理店	7.3%	8.2%	7.2%	8.4%	11.4%	5.6%	7.9%	8.5%	-0.2%	3.7%	4.3%	4.3%	4.2%
	加油站	-3.6%	-8.1%	-21.2%	-23.4%	-20.2%	-15.2%	-12.8%	-1.0%	5.3%	13.8%	18.8%	19.4%	29.2%
	服装及服装配饰店	0.8%	3.9%	1.8%	0.4%	0.3%	-3.3%	-1.5%	3.9%	3.4%	1.1%	3.0%	5.7%	5.1%
	非耐用品动商品、业务爱好物品、书及音乐商	-1.6%	-2.2%	0.0%	0.2%	1.8%	-2.1%	1.4%	2.6%	2.8%	-0.4%	2.3%	3.9%	3.9%
	日用品商场	3.0%	3.3%	1.7%	1.4%	1.6%	2.1%	3.1%	6.9%	6.7%	6.5%	5.9%	9.3%	7.2%
	杂货店	-0.8%	-3.8%	1.2%	2.5%	4.2%	1.0%	2.0%	5.2%	2.7%	2.5%	6.7%	9.9%	14.3%
	无店铺商贩	6.2%	8.4%	10.2%	8.5%	9.7%	5.3%	6.5%	7.9%	9.4%	7.4%	12.0%	15.0%	16.2%
	食品服务和饮吧	9.7%	9.5%	9.7%	11.3%	9.3%	7.9%	13.5%	15.5%	15.4%	12.1%	12.9%	13.8%	11.9%
	电子和家用电器店	-2.5%	-0.4%	-4.2%	0.1%	-2.3%	-10.5%	-4.6%	2.1%	-5.1%	-5.2%	-6.7%	0.9%	-0.4%
耐用品	家具和家用装饰店	-6.5%	-6.8%	-7.2%	-3.4%	-6.0%	-11.6%	-3.1%	0.1%	-2.1%	-2.5%	-0.1%	0.4%	3.0%
	机动车辆及零部件店	6.6%	4.8%	6.4%	6.0%	8.3%	-2.8%	1.0%	1.4%	0.2%	1.2%	5.2%	5.1%	9.6%
	建筑材料、园林设备和物料店	-6.5%	-2.9%	-3.9%	-3.8%	0.8%	-6.3%	-5.9%	1.6%	1.5%	2.6%	9.4%	9.9%	14.3%

资料来源：wind，民生证券研究院

1.3.2 海外库存跟踪：库存同比增速有所上升，批发商库存仍下降

从库存情况来看，库存同比增速上升，从 23 年 6 月的-3.16%上升至 8 月的0.21%。分行业看，批发商库存下降最快，至 23 年 8 月，制造业/零售业/批发商库存同比分别为-1.04/+4.41/0.11%，库销比分别为 1.46/1.30/1.36。

图18：美国零售额同比及库存同比情况

资料来源：wind，民生证券研究院

图19：美国分行业库存情况

资料来源：wind，民生证券研究院

图20：美国分行业库存销售比

资料来源：wind，民生证券研究院

1.3.3 跨境电商板块总体情况：毛利率保持增长，盈利能力不断增强

虽然全球经济不景气和疫情影响导致了一些海外市场的消费需求下降，但由于逆全球化的高成本，世界跨国家地区交易前景依旧可期。随着产业结构升级、政策鼓励和技术进步的深入推进，跨境电商行业迎来了新的发展机遇。销售端，3Q23营收分别为 233.04 亿元，较去年同期增长分别为+14.7%。毛利率端，3Q23 板块毛利为 81.57 亿元，毛利率为 35.0%。费用端，3Q23 销售费用率为 20.2%，管理费用率为 4.3%，研发费用率为 2.7%。利润端，3Q23 板块归母净利为 15.06亿元，同比增速为 81.1%。

图21：跨境电商行业营收（亿元）及 YOY 和 QOQ

资料来源：wind，民生证券研究院

图22：跨境电商行业分季度扣非归母净利润（亿元）及YOY 和 QOQ

资料来源：wind，民生证券研究院

图23：跨境电商行业分季度毛利率和净利率水平

资料来源：wind，民生证券研究院

图24：跨境电商行业分季度费用率水平

资料来源：wind，民生证券研究院

1.3.4 标的梳理

➢ 华凯易佰

事件：23Q1-Q3 实现营收 47.50 亿元，yoy+55.29%，归母净利润 2.99 亿元，yoy+109.02%，扣非归母净利润 2.82 亿元，yoy+111.43%，经营活动现金流 3.55 亿元，yoy+268.82%。其中 3Q23 实现营收 17.58 亿元，yoy+61.04%，归母净利润 0.91 亿元，yoy+52.47%，扣非归母净利润 0.90 亿元，yoy+60.89%。

前三季度子公司易佰网络业绩达到此前预告上限。公司 23Q1-Q3 实现营业收入 47.23 亿元，利润总额 4.09 亿元，净利润 3.51 亿元，达到此前预告上限。公司 23Q3 实现营业收入 17.42 亿元，yoy+61.60%，利润总额 1.26 亿元，净利润 1.08 亿元，yoy+45.75%。

管理费用率因为一次性超额业绩奖励和股份支付费用大幅提升，改善确定性较强。盈利能力方面，23Q1-Q3 实现毛利率 37.81%，同比-0.85pct，净利率 6.30%，同比+1.51pct，3Q23 实现毛利率 37.11%，同比-0.49pct，环比-1.31pct，净利率 5.19%，同比-0.31pct，环比-2.98pct。费用率方面，23Q1-3 销售/管理/研发费用率分别为 22.96%/6.87%/0.99%，分别同比变化-3.13/+0.33/-0.23 pct，3Q23 销售/管理/研发费用率分别为 23.07%/6.50%/0.97%，分别同比-2.63/+2.44/-0.30pct，管理费用率提升幅度较大，主要为易佰网络计提超额业绩奖励 4676 万元以及股份支付费用 2990 万元所致。

超额完成业绩承诺，计提超额业绩奖励约 0.47 亿元。2019-2024 年子公司易佰网络业绩承诺分别为 1.40/1.70/2.04/2.70/3.30/3.60 亿元。2019-2022 年公司超额完成业绩承诺，完成率分别为 124.31%/213.86%/105.75%/109.11%，其中 22 年由于员工持股计划，业务团队放弃现金奖励。自 2023 年 6 月起，公司将易佰网络 100%股权纳入合并报表范围。对于 2023 年的超额业绩奖励，奖励规则为（2023 年实现净利润数-2023 年承诺净利润数)*50% ，23Q1-3 子公司易佰网络已完成全年业绩目标，计提超额业绩奖励 0.47 亿元。

墨西哥仓储规模扩大，助力拉美蓝海市场开拓。年初公司计划加大拉美市场与海外仓的布局力度，亿迈生态平台也将拉美海外仓、美客多孵化等作为核心业务项目。截至 7 月中旬，墨西哥仓规模近 100 人，仓储面积近 1 万平，日处理量达到了 3 万+，为布局拉美市场提供了仓储物流支撑。新仓面积是原仓的 2 倍，更大的存储空间与更强的本土配送能力将助力亿迈商户开拓拉美蓝海市场。

风险提示：行业竞争加剧；海外经济大幅衰退；供应链中断；贸易政策变化。

➢ 小商品城

事件：公司 23Q1-Q3 实现营收 79.06 亿元，yoy+25.08%，归母净利润 23.17亿元，yoy+43.01%，扣非归母净利润 21.51 亿元，yoy+37.74%。其中 3Q23 实现营业收入 27.45 亿元，yoy+29.87%，归母净利润 3.18 亿元，yoy-19.95%，扣非净利润 3.12 亿元，yoy-17.99%。3Q23 归母净利润同比下滑主要系上年同期投资收益较大所致，3Q22 投资收益为 2.13 亿元，3Q23 投资收益为 0.51 亿元，3Q23 扣除投资收益后的归母净利润同比增长 44.32%。

CG平台GMV与支付业务流水环比加速。3Q23主营业务利润约 4.77 亿元，yoy+14.27%。分业务看：1）市场经营业务：23Q1-3 预计收入增加超 5 亿元，增幅达 27%，预计得出单 Q3 市场经营业务收入超 5.5 亿元，同比+55%。2）Chinagoods 平台：23Q1-Q3 实现 GMV 524.38 亿元，yoy+122.34%，已完成全年股权激励目标。3）支付：Yiwupay 自 2023 年 2 月 21 日正式上线以来，累计为近 2 万个商户开通跨境人民币账户，跨境清算资金约人民币 23 亿元。其中1H23实现跨境人民币业务服务客户数 1.5 万余户，跨境清算资金超人民币 10亿元，第三季度环比加速。

剔除投资收益后，主业盈利能力持续提升。毛利率方面，23Q1-3 为27.10%/+2.20pct，3Q23 为 20.55%/-4.29pct。费用率方面，23Q1-3 销售/管理 / 研发费用率分别为 1.34%/4.85%/0.21% ，分别同比变化 -0.99/-1.08/+0.02pct，3Q23 销售/管理/研发费用率分别为 1.04%/4.20%/0.21%，同比变化-1.54/-2.81/-0.07pct。净利率方面，23Q1-3 为 29.30%/+3.67pct，3Q23为 11.60%/-7.22pct，3Q23 归母净利润和净利率同比大幅下滑，主要系上年同期投资收益较大所致，3Q22 投资收益为 2.13 亿元，3Q23 投资收益为 0.51 亿元，3Q23 扣除投资收益后的归母净利润同比增长 44.32%，归母净利率9.74%/+1.00pct。

数据与贸易多项合作落地，打开成长空间。8 月 14 日，公司与日本 aucafn集团建立战略合作伙伴关系。Aucfan 公司拥有超过 700 亿+在线购物和拍卖市场价格报价及统计价格数据的电子商务价格检索平台「aucfan」，以及日本本土头部 B2B 电商平台「Netsea」。此次的合作对小商品城的经营户来说，推动交易的线上化，日本销售渠道打开，以及贸易履约打开，对日本的 Aucfan 来说，可以对接全球最大的货源地义乌小商品城，达成双赢的局面。10 月 8 日，公司与人民网签订战略合作协议框架，以人民数据的存储资源优势为支撑，以义乌小商品城货源商流信息流为对象，共同打造贸易数据生态，协议期限三年。

风险提示：海外需求不及预期，新项目落地不及预期，出口成本大幅变化。

➢ 赛维时代

公司发布 2023 年三季报，2023Q1-Q3 公司实现营业收入 43.74 亿元，yoy+30.27%，归母净利润 2.23 亿元，yoy+41.71%，扣非归母净利润 2.08 亿元/35.98%；单 2023Q3 来看，公司实现营业收入 16.01 亿元，yoy+37.5%，归母净利润 0.72 亿元，yoy+97.84%，扣非归母净利润 0.65 亿元，yoy+88.55%。2023Q1-Q3 公司综合毛利率为 69.7%/+4.72pct。公司整体营收增长主要是来自于在服饰配饰品类的长期深耕，底层能力在服饰细分品类中高度复用赋能品牌孵化和发展，今年前三季度服饰配饰品类收获 39.62%的同比增长；而非服饰配饰品类处于逐步消化前期不利因素及精简和聚焦细分品类的调整期，同比增幅为14.91%。

➢ 吉宏股份

公司发布 2023 年三季报，2023Q1-Q3 公司实现营业收入 49.31 亿元，yoy+25.25%，归母净利润 3.21 亿元，yoy+61.41%，扣非归母净利润 3.00 亿元/+66.21%；单 2023Q3 来看，公司实现营业收入 17.86 亿元，yoy+35.82%，归母净利润 1.31 亿元，yoy+57.41%，扣非归母净利润 1.24 亿元，yoy+58.11%。2023Q1-Q3 公司综合毛利率为 47.30%/+6.7pct。公司整体营收增长主要是来自于在服饰配饰品类的长期深耕，底层能力在服饰细分品类中高度复用赋能品牌孵化和发展，今年前三季度服饰配饰品类收获 39.62%的同比增长；而非服饰配饰品类处于逐步消化前期不利因素及精简和聚焦细分品类的调整期，同比增幅为14.91%。公司跨境电商业务主要销售区域 RCEP 协议地区消费市场延续复苏态势，消费者购买力进一步提升，另一方面，公司坚持“数据为轴，技术驱动”的数字化驱动战略，自 2017 年布局跨境电商业务以来，已累计投入超过 1.5 亿元研发费用持续迭代升级自主研发的跨境社交电商运营管理系统，目前已迭代至第三代 Giikin3.0，为公司跨境电商业务的长期可持续发展奠定坚实的智能化系统基础、积累丰富的跨境社交电商数据及素材资产。在此基础上，公司持续践行创新赋能，借助 AI、ChatGPT 等创新前沿技术融合跨境社交电商应用场景，逐步推出电商文本垂类模型 ChatGiiKin-6B、电商智能设计与素材生成垂类模型 GiiAI 和智能投放助手 G-king，且公司包装业务继续实施集团精细化管理，运营效率和盈利能力持续提升，促进业绩进一步提升。

➢ 乐歌股份

公司发布 2023 年三季报，2023Q1-Q3 公司实现营业收入 26.85 亿元，yoy+16.14%，归母净利润 5.17 亿元，yoy+226.40%，扣非归母净利润 1.53 亿元/+131.84%；单 2023Q3 来看，公司实现营业收入 10.07 亿元，yoy+31.90%，归母净利润0.74亿元，yoy+163.90%，扣非归母净利润0.70亿元，yoy+23.95%。2023Q1-Q3 公司综合毛利率为 36.52%/-2.37pct。

表3：跨境电商标的 3Q23 财务数据

单位：亿元	收入	yoy	增速同比变动 (pct)	扣非归母净利润	yoy	增速同比变动 (pct)	毛利率	同比变动 (pct)	扣非净利率	同比变动 (pct)
联络互动	25.00	-5.4%	24.49	-1.48	56.3%	32.78	9.9%	-2.71	9.9%	-1.77
焦点科技	3.86	0.2%	-8.70	1.08	12.4%	-36.40	78.6%	2.57	33.4%	-1.12
跨境通	15.46	-10.0%	-8.73	-0.13	-1122.6%	-1225.80	12.1%	0.24	7.6%	0.69
吉宏股份	17.86	35.8%	38.80	1.24	57.4%	31.60	47.9%	6.51	34.5%	6.13
星徽股份	4.01	-30.9%	-29.78	-0.21	-43.9%	-128.89	26.2%	6.00	16.5%	-3.14
华凯易佰	17.58	61.0%	50.97	0.90	52.5%	-954.26	37.1%	-0.49	23.1%	-2.63
赛维时代	16.01	37.6%	37.58	0.65	97.8%	97.84	70.7%	5.80	60.6%	3.73
华鼎股份	22.96	17.1%	28.76	0.65	181.3%	417.12	18.2%	4.43	10.1%	-5.13
致欧科技	14.92	13.9%	13.92	1.00	64.8%	64.79	37.7%	7.03	23.0%	1.25
巨星科技	33.65	-6.5%	-18.02	6.40	1.9%	-45.12	33.4%	6.36	6.6%	1.17
乐歌股份	10.07	31.9%	23.27	0.70	163.9%	193.47	37.8%	-2.65	20.9%	-1.20
安克创新	47.21	29.4%	9.90	3.78	54.6%	47.37	43.5%	5.39	22.8%	2.33
三态股份	4.45	9.8%	9.84	0.35	-30.7%	-30.69	31.3%	-2.14	18.0%	-1.47

资料来源：wind，民生证券研究院

2黄金珠宝：投资与消费共同驱动，增长韧性充足2.1 黄金珠宝板块总览：Q3 金银珠宝类零售额增速领跑，金价持续处于高位

根据中国黄金协会，2023Q3，全国黄金消费量为 835.07 吨，同比+7.32%。其中，黄金首饰消费量为 552.04 吨，同比+5.72%；金条及金币 222.37 吨，同比+15.98%；工业及其他用金 60.66 吨，同比-5.53%。2023 年前三季度，国民经济持续恢复向好，市场需求持续扩大。据国家统计局数据，金银珠宝类商品零售额增幅继续领跑其他品类商品，2023 年前三季度，限额以上单位金银珠宝类、体育娱乐用品类、化妆品类商品零售额分别同比增长 12.2%、8.3%、6.8%。第三季度黄金价格持续处于高位，黄金首饰消费增速有所放缓，9 月底临近“双节”黄金价格大幅波动，黄金首饰消费观望情绪加重，但硬足金、古法金等升级类商品仍有较快增长。另外，黄金价格的高位波动令实物黄金投资获得较高关注度，金条及金币消费继续较快增长。2023 年前三季度，全球经济下行压力不断积累，地缘冲突持续恶化，国际黄金价格高位震荡。9 月底，随着市场对美联储维持高利率预期的升温，国际金价大幅回调至年初水平，但仍保持在历史高位。23Q3，上海黄金交易所 Au9999 黄金加权平均价格为 443.09 元/克，同比+13.82%。金价长期稳定上行趋势，消费者形成购入黄金长期持有以获取稳定收益的预期，投资需求显著增长。

图25：2022-2023Q3 金银珠宝零售额及同比

资料来源：国家统计局，民生证券研究院

图26：2022-2023Q3 黄金价格变动

资料来源：iFind，民生证券研究院

国内珠宝龙头企业持续扩张终端零售门店数量，品牌集中度进一步提升。近年，珠宝首饰行业消费群体逐渐倾向选择品牌知名度较高的黄金珠宝品牌，龙头企业通过高效整合上下游资源和不断扩充门店数量，市场份额逐渐增加，品牌集中度进一步提升。根据 Euromonitor 数据，2016-2022 年期间我国珠宝首饰行业集中度持续向头部企业靠拢，CR10 由 17.2%提升至近 30%。截至 2023H1，老凤祥终端门店数量达 5631 家；截至 2023Q3，周大福、周大生、中国黄金、潮宏基与豫园股份（老庙+亚一）门店数量分别达 7838、4831、3866、1631 与 5061家。

图27：周大福门店数（家）

资料来源：周大福公司公告，民生证券研究院

图28：周大生门店数（家）

资料来源：周大生公司公告，民生证券研究院

图29：老凤祥门店数（家）

资料来源：老凤祥公司公告，民生证券研究院

图30：中国黄金门店数（家）

资料来源：中国黄金公司公告，民生证券研究院

图31：潮宏基门店数（家）

资料来源：潮宏基公司公告，民生证券研究院

图32：豫园股份黄金珠宝门店数（家）

资料来源：豫园股份公司公告，民生证券研究院

2.2黄金珠宝行业财报综述

我们选取黄金珠宝行业的 7 家公司为代表进行统计，其中包括老凤祥、中国黄金、周大生、菜百股份、迪阿股份、潮宏基与曼卡龙。

2.2.1 收入与利润端

1-3Q23，黄金珠宝公司营业收入为 1357.03 亿元，同比+18.8%，保持稳健增速。1-3Q23，黄金珠宝类产品作为可选消费品呈现较强复苏态势，我国金银珠宝商品零售总额为 2472 亿元，同比+12.20%，高于我国社会消费品零售总额增速 6.8%；国际国内金价在上半年震荡上行，刺激黄金产品的消费活力，体现在黄金珠宝企业营收端呈现较稳健的增速。1-3Q23，周大生营业收入为 124.94 亿元，同比+39.8%，主要系黄金产品及线上业务增长；菜百股份营业收入 123.70 亿元，同比+45.1%，主要系整体销售情况向好，金价震荡上行拉高产品客单价，积极拓展营销网络，门店数量同比增加。由于消费端需求疲软有所下滑和扩充终端门店数量导致销售费用的大幅增长等原因，1-3Q23，迪阿股份营业收入同比-42.8%至17.42 亿元。3Q23，黄金珠宝公司营业总收入为 442.8 亿元，同比+11.4%。3Q23，菜百股份营业收入为 40.09 亿元，同比+25.5%，主要因整体销售向好；潮宏基营业收入为 14.93 亿元，同比+23.7%，系开店速度加快、黄金产品高景气。

表4：黄金珠宝公司营业收入（亿元）

证券代码	证券简称	1-3Q19	1-3Q20	1-3Q21	1-3Q22	1-3Q23	同比 1-3Q22
605599.SH	菜百股份		48.82	72.60	85.26	123.70	45.1%
600612.SH	老凤祥	421.29	438.67	497.86	535.38	620.66	15.9%
301177.SZ	迪阿股份	1	14.99	34.11	30.43	17.42	-42.8%
002867.SZ	周大生	38.10	33.49	64.73	89.37	124.94	39.8%
600916.SH	中国黄金	268.17	233.27	369.20	356.90	413.14	15.8%
002345.SZ	潮宏基	26.69	23.17	34.49	33.81	44.99	33.1%
300945.SZ	曼卡龙	2.27	2.07	8.75	10.82	12.18	12.6%
合计		756.51	794.48	1081.75	1141.96	1357.03	18.8%

资料来源：ifind，民生证券研究院

表5：黄金珠宝公司单季度营业收入（亿元）

证券代码	证券简称	19Q3	20Q3	21Q3	22Q3	23Q3	同比 22Q3
605599.SH	菜百股份		17.34	21.14	31.96	40.09	25.5%
600612.SH	老凤祥	140.24	173.80	181.96	197.98	217.22	9.7%
301177.SZ	迪阿股份	=	6.64	10.91	9.58	5.00	-47.8%
002867.SZ	周大生	14.21	16.75	36.84	38.39	44.20	15.2%
600916.SH	中国黄金	93.71	78.73	103.19	103.59	117.46	13.4%
002345.SZ	潮宏基	9.04	9.07	11.53	12.07	14.93	23.7%
300945.SZ	曼卡龙	2.27	2.07	2.46	3.80	3.89	2.4%
合计		259.46	304.39	368.04	397.35	442.80	11.4%

资料来源：ifind，民生证券研究院

1-3Q23，黄金珠宝公司归母净利润合计为 48.47 亿元，同比+12.4%。除迪阿股份外，行业内公司的归母净利润同比增速为正，1-3Q23，菜百股份实现归母净利润 5.91 亿元，同比增长 65.9%，老凤祥、曼卡龙和潮宏基同比增速也较高。

3Q23，黄金珠宝公司归母净利润合计同比+13.4%至 15.73 亿元。其中，菜百股份实现归母净利润 1.79 亿元，同比增长 65.5%，老凤祥、曼卡龙和潮宏基也实现较高的同比增速。

表6：黄金珠宝公司归母净利润（亿元）

证券代码	证券简称	1-3Q19	1-3Q20	1-3Q21	1-3Q22	1-3Q23	同比 1-3Q22
605599.SH	菜百股份		2.63	2.66	3.56	5.91	65.9%
600612.SH	老凤祥	11.66	12.33	14.98	13.56	19.64	44.9%
301177.SZ	迪阿股份	1	3.11	9.90	7.73	0.74	-90.4%
002867.SZ	周大生	7.27	7.12	10.06	9.31	10.95	17.7%
600916.SH	中国黄金	2.45	3.29	5.58	6.14	7.41	20.7%
002345.SZ	潮宏基	1.99	0.81	2.85	2.35	3.13	33.3%
300945.SZ	曼卡龙	0.51	0.55	0.61	0.50	0.68	37.2%
合计		23.87	29.84	46.65	43.14	48.47	12.4%

资料来源：ifind，民生证券研究院

表7：黄金珠宝公司单季度归母净利润（亿元）

证券代码	证券简称	19Q3	20Q3	21Q3	22Q3	23Q3	同比 22Q3
605599.SH	菜百股份		1.00	0.70	1.08	1.79	65.5%
600612.SH	老凤祥	4.27	4.92	4.56	4.66	6.92	48.5%
301177.SZ	迪阿股份	-	1.60	2.62	1.94	0.21	-89.3%
002867.SZ	周大生	2.52	3.82	3.96	3.45	3.55	2.9%
600916.SH	中国黄金	1.42	1.90	1.56	1.75	2.04	16.5%
002345.SZ	潮宏基	0.61	0.67	0.83	0.85	1.04	23.4%
300945.SZ	曼卡龙	0.15	0.24	0.17	0.14	0.18	23.4%
合计		8.98	14.14	14.40	13.87	15.73	13.4%

资料来源：ifind，民生证券研究院

2.2.2 销售毛利率

1-3Q23，黄金珠宝公司的销售毛利率的平均值为 22.1%，同比-1.28 pct。受到前三季度黄金产品高景气驱动，产品结构中黄金产品占比提升，因黄金产品毛利率普遍低于钻石镶嵌类，黄金珠宝公司销售毛利率普遍出现同比下滑。其中，因钻石镶嵌产品作为主要的产品类型，1-3Q23，迪阿股份的毛利率为 69.0%，同比-1.77 pct；受到黄金产品在收入结构中的占比提升的影响，潮宏基、周大生与曼卡龙的毛利率分别同比-4.02、-2.11 与-2.09 pct 至 26.7%、18.2%与 17.5%。

2023Q3，黄金珠宝公司的销售毛利率平均值为 21.54%，同比-0.66 pct。中国黄金、老凤祥毛利率略有增长，其余公司毛利率均下降。

表8：黄金珠宝公司毛利率

证券代码	证券简称	1-3Q19	1-3Q20	1-3Q21	1-3Q22	1-3Q23	同比 1-3Q22 (pct)
605599.SH	菜百股份		14.4%	11.9%	11.3%	11.2%	-0.18
600612.SH	老凤祥	8.5%	7.9%	7.3%	7.3%	8.1%	0.81
301177.SZ	迪阿股份		69.7%	69.8%	70.7%	69.0%	-1.77
002867.SZ	周大生	36.8%	44.3%	29.4%	20.3%	18.2%	-2.11
600916.SH	中国黄金	5.7%	5.4%	3.0%	3.8%	4.2%	0.41
002345.SZ	潮宏基	37.4%	36.2%	34.2%	30.8%	26.7%	-4.02
300945.SZ	曼卡龙	26.1%	30.2%	22.3%	19.6%	17.5%	-2.09
平均值		16.3%	29.7%	25.4%	23.4%	22.1%	-1.28

资料来源：ifind，民生证券研究院

表9：黄金珠宝公司单季度毛利率

证券代码	证券简称	19Q3	20Q3	21Q3	22Q3	23Q3	同比 22Q3 (pct)
605599.SH	菜百股份		15.49%	12.05%	10.52%	10.45%	-0.06
600612.SH	老凤祥	8.97%	7.18%	6.49%	6.67%	7.50%	0.83
301177.SZ	迪阿股份		69.73%	69.25%	70.98%	68.16%	-2.81
002867.SZ	周大生	35.14%	42.91%	21.04%	17.91%	17.78%	-0.13
600916.SH	中国黄金	=	0.00%	3.06%	2.52%	4.22%	1.70
002345.SZ	潮宏基	35.72%	36.12%	33.36%	28.62%	26.45%	-2.17
300945.SZ	曼卡龙	23.18%	29.97%	24.70%	18.18%	16.18%	-2.00
平均值		14.72%	28.77%	24.28%	22.20%	21.54%	-0.66

资料来源：ifind，民生证券研究院

2.2.3 期间费用率

1-3Q23，黄金珠宝公司期间费用率平均值同比+2.19 pct至14.85%。其中，销售费率的平均值同比+1.96pct 至 12.26%。管理费率、研发费率、财务费率较稳定，整体上费用控制表现较好。1-3Q23，迪阿股份销售费率同比+20.14pct 至55.56%，与公司进行品牌建设，终端门店数量扩张等带来销售费用大幅增长有关。

表10：黄金珠宝行业公司费用率水平

证券代码	证券简称	销售费用率		管理费用率		研发费用率		财务费用率		期间费用率
证券代码	证券简称	1-3Q23	同比 (pct)	1-3Q23	同比 (pct)	1-3Q23	同比 (pct)	1-3Q23	同比 (pct)	1-3Q23	同比 (pct)
605599.SH	菜百股份	2.58%	-0.60	0.60%	-0.21	0.04%	-0.03	0.18%	0.01	3.41%	-0.83
600612.SH	老凤祥	1.22%	-0.10	0.57%	-0.01	0.04%	-	0.21%	-0.08	2.04%	-0.19
301177.SZ	迪阿股份	55.56%	20.14	6.40%	2.40	1.15%	0.76	1.04%	0.64	64.15%	23.93
002867.SZ	周大生	4.95%	-0.75	0.56%	-0.16	0.07%	-0.03	-0.01%	0.11	5.57%	-0.83
600916.SH	中国黄金	0.79%	-0.14	0.29%	0.03	0.05%	-0.01	0.03%	-0.02	1.15%	-0.15
002345.SZ	潮宏基	13.58%	-3.41	1.87%	-0.14	1.04%	-0.27	0.56%	-0.09	17.05%	-3.91
300945.SZ	曼卡龙	7.16%	-1.44	3.65%	-0.88	0.05%	-	-0.30%	-0.37	10.56%	-2.70
平均值		12.26%	1.96	1.99%	0.15	0.35%	0.06	0.24%	0.03	14.85%	2.19

资料来源：iFind，民生证券研究院

2.2.4 销售净利率

1-3Q23，黄金珠宝公司销售净利率的平均值同比-2.90 pct 至 5.21%。其中，曼卡龙、老凤祥、菜百股份与中国黄金保持同比增长趋势，分别同比+1.05、+0.83、+0.62、+0.08pct 至 5.6%、4.2%、4.8%、1.8%。

2023Q3，黄金珠宝公司销售净利率的平均值同比-2.01 pct 至 4.87%。其中迪阿股份同比-16.11pct 至 4.14%，系营业收入下降及销售费用大幅增长所致。

表11：黄金珠宝公司销售净利率水平

证券代码	证券简称	1-3Q19	1-3Q20	1-3Q21	1-3Q22	1-3Q23	同比 1-3Q22 (pct)
605599.SH	菜百股份		5.5%	3.7%	4.2%	4.8%	0.62
600612.SH	老凤祥	3.6%	3.7%	3.9%	3.4%	4.2%	0.83
301177.SZ	迪阿股份		20.7%	29.0%	25.4%	4.3%	-21.13
002867.SZ	周大生	19.1%	21.2%	15.5%	10.4%	8.7%	-1.64
600916.SH	中国黄金	0.9%	1.4%	1.5%	1.7%	1.8%	0.08
002345.SZ	潮宏基	7.5%	3.6%	8.4%	7.1%	7.0%	-0.10
300945.SZ	曼卡龙	7.6%	9.5%	7.0%	4.6%	5.6%	1.05
平均值		5.53%	9.38%	9.87%	8.11%	5.21%	-2.90

资料来源：ifind，民生证券研究院

表12：黄金珠宝公司单季度销售净利率水平

证券代码	证券简称	19Q3	20Q3	21Q3	22Q3	23Q3	同比 22Q3(pct)
605599.SH	菜百股份		5.79%	3.28%	3.37%	4.48%	1.11
600612.SH	老凤祥	3.96%	3.73%	3.36%	3.14%	4.24%	1.11
301177.SZ	迪阿股份		24.11%	23.99%	20.26%	4.14%	-16.11
002867.SZ	周大生	17.76%	22.76%	10.72%	8.98%	8.02%	-0.96
600916.SH	中国黄金	1.52%	2.42%	1.52%	1.68%	1.74%	0.07
002345.SZ	潮宏基	6.70%	7.39%	7.44%	7.15%	6.99%	-0.16
300945.SZ	曼卡龙	6.81%	11.45%	6.89%	3.65%	4.51%	0.85
平均值		5.25%	11.09%	8.17%	6.89%	4.87%	-2.01

资料来源：ifind，民生证券研究院

2.3 黄金珠宝公司点评

2.3.1 中国黄金2023年三季报点评：Q3 净增门店206 家，盈利能力显著提升

事件概述：10 月 30 日，公司披露 2023 年第三季度报告，1-3Q23，公司实现营业收入 413.14 亿元，同比+15.76%；实现归母净利润 7.41 亿元，同比+20.66%；扣非归母净利润为 6.79 亿元，同比+15.36%。3Q23，公司实现营业收入 117.46 亿元，同比+13.39%；归母净利润为 2.04 亿元，同比+16.53%；扣非归母净利润为 1.76 亿元，同比+7.43%。

黄金珠宝产品销售带动营业收入稳健上升，公司盈利能力持续提升。1-3Q23，公司实现营业收入 413.14 亿元，同比+15.76%。其中，黄金珠宝行业实现营业收入 409.19 亿元，同比+15.66%；服务费收入 0.95 亿元，同比-11.73%。①毛利率端：1-3Q23，毛利率为 4.23%，同比 0.41 pct；3Q23，毛利率为 4.22%，同比+1.70 pct。②费率端：1-3Q23，销售费率、管理费率、研发费率为 0.78%、0.29%、0.05%，分别同比-0.14、+0.03、-0.01 pct。3Q23，销售费率、管理费率、研发费率为 0.94%、0.36%、0.06%，同比+0.18、+0.05、-0.01 pct。③净利率端：基于毛利率与费率情况，1-3Q23，公司净利率为 1.80%，同比+0.07 pct；3Q23，净利率为 1.74%，同比+0.06 pct，盈利能力持续上行。

公司开店步伐稳健，积极推动渠道下沉。1-3Q23，公司门店净增 224 家，其中直营店净增加 7 家，加盟店净增加 217 家；3Q23 开店提速，净增门店共 206家，包括直营店 4 家、加盟店 206 家。截至 3Q23，公司共有门店 3866 家，含直营门店 112 家和加盟门店 3754 家。从开店规划看，4Q23，公司拟新增直营门店11 家，拟新增加盟门店 173 家（以华东、西南、华北地区为主）。从渠道布局看，直营体系深入推进渠道建设，积极探索新业务模式。电商体系全渠道布局线上店铺，多平台签约授权，创新营销模式，与抖音平台及线下各渠道开展合作，增加品牌曝光和用户参与度。加盟体系创新政策制定，加大对服务中心及加盟商的支持与鼓励，全力以赴拓展新店。

充分发挥黄金产品优势，丰富产品结构打造新增长点。围绕“精诚所至，金石为开”的品牌内核，选取国内黄金产业发展强势区域，通过品牌引领打造黄金珠宝文化创意产业园，丰富产品结构，打造新的利润增长点。持续加大回购渠道的建设，完成黄金流转的闭环，推动黄金存量市场的流动性。成立培育钻石（新材料）推广事业部；与晶拓钻石达成战略合作；“618”中国黄金培育钻石新品发布会在京东快手平台同步首发直播；“618”全网上线后，中国黄金培育钻石将陆续在线下渠道和消费者见面，公司在培育钻石的布局，有效实现了产品结构调整，降低对单一品类的依赖度。

风险提示：行业竞争格局加剧，产品推广不及预期，行业需求不及预期。

2.3.2潮宏基2023年三季报点评：Q3收入与归母净利润增长稳健，品牌影响力持续提升

事件概述：公司于 10 月 30 日发布 2023 年三季报，1-3Q23，营业收入为44.99 亿元，同比+33.07%；实现归母净利润 3.13 亿元，同比+33.28%；扣非归母净利润为 3.08 亿元，同比+34.62%。

营业收入稳健增长，带动利润端稳步提升。1-3Q23，公司实现营业收入 44.99亿元，同比+33.07%；实现归母净利润 3.13 亿元，同比+33.28%；扣非归母净利润为 3.08 亿元，同比+34.62%。3Q23，营业收入为 14.93 亿元，同比+23.72%；归母净利润为 1.04 亿元，同比+23.40%；实现扣非归母净利润 1.03 亿元，同比+24.48%。归母净利润增长主要因营业收入增长及销售费率下行所致。

受产品结构影响，毛利率同比收窄，销售费用率控制良好。①毛利率端：1-3Q23，毛利率为 26.75%，同比-4.02 pct，3Q23，公司的毛利率为 26.45%，同比-2.17 pct，主要受产品结构调整，钻石镶嵌市场整体表现低迷影响，公司的毛利率同比收窄。②费率端：1-3Q23，公司的销售费率、管理费率、研发费率、财务费率分别为 13.58%、1.87%、1.04%、0.56%，分别同比-3.41、-0.14、-0.27、-0.08 pct。3Q23，公司销售费率、管理费率、研发费率、财务费率分别为 12.55%、2.40%、1.06%、0.56%，分别同比-3.08、+0.50、-0.05、+0.08 pct，公司费用端控制良好，费率下行主要系销售收入增长带来费率的摊薄影响，控费能力持续增强。③净利率端：基于毛利率与费率情况，1-3Q23，净利率为 7.02%，同比-0.10pct；3Q23，净利率为 6.99%，同比-0.16 pct。

产品渠道双发力，强化品牌影响力。①产品端：把握国潮机遇，提升产品力。围绕“时尚东方，精致百搭”打造国潮专区系列，保持 18K 镶素品类优势基础，加大特色黄金产品研发。积极探索培育钻市场，与力量钻石合资公司“生而闪曜”旗下品牌 Cëvol 在 23H1 正式推出，线下体验店 9 月 20 日在上海 BFC 外滩金融中心正式开业。②品牌端：强化品牌差异优势，多维度提升品牌影响力。以“非遗新生”为传播主线，以手工花丝为锚定，强化潮宏基在时尚东方的品牌调性。23H1，产品 “铃兰花”入选小红书十周年“营销种草案例”。潮宏基一城一非遗 CO-CITY非遗共创艺术首站选址成都，将手工花丝与当地竹编工艺结合，演绎东方之美。③渠道端：加快市场开拓，推动渠道下沉。1-3Q23，“CHJ 潮宏基”珠宝加盟店净增 203 家，截至 3Q23，潮宏基总店数为 1631 家，按行业划分，包括皮具门店318 家，珠宝门店 1313 家；分模式划分，含代理店 1235 家、直营店 396 家。

董事长、总经理廖创宾先生拟增持公司股份，坚定公司长期发展信心。截至 10月 26 日，公司的董事长、总经理廖创宾先生直接持有公司股份 2622.1690 万股，通过汕头市潮鸿基投资有限公司间接持有公司股份 2080.9636 万股，其直接、间接持有公司股份合计 4703.1326 万股，占公司总股本的 5.29%。基于对公司未来发展前景坚定信心及公司长期投资价值认可，积极履行社会责任，增强投资者信心，以实际行动保护广大投资者利益，其合计计划增持金额不低于人民币 500 万元（含），增持计划的实施期限为自 2023 年 11 月 1 日起未来三个月内。

风险提示：行业竞争加剧；拓店速度不及预期；终端需求不及预期。

2.3.3 周大生2023 年三季报点评：黄金产品高景气带动收入快速增长，渠道开拓稳步推进

事件概述：10 月 30 日，周大生发布 2023 年三季度报告。1-3Q23，公司实现营业收入 124.94 亿元，同比+39.81%；实现归母净利润 10.95 亿元，同比+17.69%；扣非归母净利润为 10.54 亿元，同比+21.20%。3Q23，实现营业收入44.20 亿元，同比+15.15%；归母净利润为 3.55 亿元，同比+2.86%；实现扣非归母净利润 3.47 亿元，同比+12.35%。

黄金产品高景气带动公司收入快速增长。1）前三季度：1-3Q23，实现营业收入 124.94 亿元，同比+39.81%。按产品划分：镶嵌类产品收入 7.55 亿元，同比-22.48%，素金类产品收入 104.71 亿元，同比+51.67%。按渠道划分：①自营线下业务收入 12.33 亿元，同比+43.15%，其中镶嵌产品收入 0.84 亿元，同比-8.14%，黄金产品收入 11.18 亿元，同比+50.42%。②线上（电商）业务实现收入 15.60 亿元，同比+74.51%，其中镶嵌产品收入 1.14 亿元，同比+57.4%，黄金类产品收入 11.04 亿元，同比+120.27%。③加盟业务收入 95.46 亿元，同比+36.07%，其中镶嵌产品批发收入 5.56 亿元，同比-31.29%，黄金产品批发收入81.49 亿元，同比+47.43%，品牌使用费收入 6.78 亿元，同比+31.02%。2）单三季度：3Q23, 公司实现营业收入 44.20 亿元，同比+15.15%。按产品划分：镶嵌类产品收入 2.29 亿元，同比-50.3%，素金类产品收入为 37.40 亿元，同比+25.3%。按渠道划分：①自营线下业务收入 4.05 亿元，同比+37.7%，其中，镶嵌业务收入 0.24 亿元，同比-16.8%，黄金产品收入 3.71 亿元，同比+44.9%。②线上（电商）业务实现收入 4.05 亿元，同比+39.5%，其中，镶嵌产品收入 0.31亿元，同比+50.3%，黄金产品收入 2.49 亿元，同比+60.1%。③加盟业务实现收入 35.70 亿元，同比+11.1%，其中镶嵌产品实现收入 1.73 亿元，同比-57.9%，黄金产品收入 30.86 亿元，同比+21.6%。

产品结构调整使毛利率有所下行，公司控费能力持续增强。①毛利率端：1-3Q23，毛利率为 18.22%，同比-2.11 pct；3Q23，毛利率为 17.78%，同比-0.13pct。主要因产品结构调整，较高毛利率的镶嵌产品环境低迷下，黄金产品高景气度，收入占比不断提升。②费率端：1-3Q23，销售费率、管理费率、研发费率、财务费率分别为 4.95%、0.56%、0.07%、-0.01%，分别同比-0.75、-0.16、-0.03、+0.11 pct；3Q23，销售费率、管理费率、研发费率、财务费率分别为 4.98%、0.56%、0.06%、-0.01%，分别同比+0.02、-0.02、-0.01、+0.04 pct。在收入增长对于费用的摊薄作用下，期间费用率整体呈现下行趋势，公司费用控制良好。③净利率端：1-3Q23，净利率为 8.43%，同比-1.30 pct；3Q23，净利率为 8.02%，同比-0.96 pct。其中，3Q23，投资收益为-4782 万元，去年同期为 1211 万元，主要因公司黄金租赁业务到期归还所形成的投资损益；3Q23，公允价值变动损益为 4258 万元，而去年同期为-437 万元，主要系公司黄金租赁业务形成的交易性金融负债随黄金价格波动带来的公允价值变动。

渠道开拓稳步推进，深度打造品牌矩阵。截至 3Q23，周大生品牌终端门店数量为 4831 家，其中包括加盟门店 4521 家（加盟专卖店 1931 家，加盟专柜 2590家），直营门店 310 家（自营专柜 179 家，直营专卖店 131 家）；按门店类型划分，截至 3Q23 末，专卖店合计 2062 家，专柜合计 2769 家。3Q23，周大生净开店 96 家，其中包括加盟门店 68 家、直营门店 28 家，开店步伐稳步推进。公司在周大生综合店的基础上，推出经典店，提炼持续畅销款及品牌特色系列款，不断提升产品定位、顾客定位、价值定位；此外，规划推出国家宝藏主题门店，代表黄金产品的高端定位以及世界大师艺术珠宝主题门店，注重门店的高品质发展，带动品牌影响力提升。

独特品牌IP优势+供应链整合+立体式品牌营销传播体系共同推动公司发展。①产品方面：根据周大生情景风格珠宝体系——人群定位、用户画像、购买动机及应用场景构建了完整的黄金产品矩阵，并持续加大黄金产品的 IP 合作力度，新增国际艺术 IP《莫奈》联名系列，丰富了品牌 IP 合作的矩阵。②供应链方面：公司将珠宝首饰企业附加值较低的生产和配送等中间环节外包，从而降低生产管理成本，集中资源倾注在投入回报率较高核心价值环节。③品牌管理方面：公司以持续式、脉冲式、矩阵式的广告投放策略，构建了由机场、高铁、互联网、新媒体等各类媒介整合的立体式品牌营销传播体系，全方位覆盖目标消费群体。同时积极推进数字化战略，赋能终端销售，驱动品牌增长。

风险提示：宏观经济低迷、行业竞争加剧、市场推广不及预期等。

2.3.4 老凤祥2023 年三季报点评：毛利率提升与费用控制良好，Q3归母净利同比+48.5%

事件概述：公司 10 月 26 日发布 2023 年三季度报告，1-3Q23，公司实现营业收入620.66亿元，同比+15.93%；实现归母净利润19.64亿元，同比+44.87%；扣非归母净利润为 19.79 亿元，同比+43.99%。

营业收入稳健上升，利润端表现亮眼。1-3Q23，公司实现营业收入 620.66 亿元，同比+15.93%；实现归母净利润 19.64 亿元，同比+44.87%；实现扣非归母净利润 19.79 亿元，同比+43.99%。3Q23，公司实现营业收入 217.22 亿元，同比+9.72%；归母净利润为 6.92 亿元，同比+48.52%；扣非归母净利润为 6.87 亿元，同比+43.29%。其中，归母净利润快速增长主要来源于 Q3 营业收入同比增长带来的毛利增长，以及公司销售费用率、管理费用率下行所致。

毛利率同比提升，费率端控制良好。①毛利率端：1-3Q23，公司毛利率为8.12%，同比+0.81pct，3Q23，公司毛利率为 7.50%，同比+0.83pct。主要因公司主业珠宝首饰中黄金产品价格以市场价格销售，采购时的成本价与实际售价之间存在差异，据上海黄金交易所黄金 Au9999 月度平均值计算，1-3Q23，上金所黄金月度平均收盘价比去年同期增长 13.5%；据公司公告，2022 年末其黄金库存量为 32987.35 公斤，截至 23Q3 末，存货同比-57.63%，主要因老凤祥有限的期末存货减少所致，因此金价上行带来存货增值或部分带动整体毛利率同比提升。②费率端：1-3Q23，公司销售费率、管理费率、财务费率分别为 1.22%、0.57%、0.21%，分别同比-0.10、-0.01、-0.08 pct，研发费率为 0.04%，同比基本持平。3Q23，公司销售费率、管理费率、研发费率、财务费率分别为 0.89%、0.48%、0.04%、0.17%，分别同比-0.48、-0.06、-0.01、-0.04 pct。主要系销售收入增长带来的费率的摊薄影响，公司的控费能力持续增强。其中，1-3Q23，公司财务费用同比-17.1%。③净利率端：基于毛利率与费率情况，1-3Q23，公司净利率为4.23%，同比+0.83 pct；3Q23，净利率为 4.24%，同比+1.10 pct，盈利能力进一步提升。

工艺美术基金持有的老凤祥有限非国有股权的股份转让进展顺利。公司于 9月 21 日公告股权转让进展，工艺美术基金已与国新资产、国新上海签署股权转让协议，国新资产以 4.99 亿元购买工艺美术基金持有的老凤祥有限 2.44%的股权，国新上海以 2.0 亿元购买工艺美术基金持有的老凤祥有限 0.98%的股权。截至23H1，老凤祥有限的股权结构如下：老凤祥股份（57.51%）、中国第一铅笔（20.50%）、工艺美术基金（20.49%）、央视融媒体产业投资基金（1.50%）；预计全部股权转让工商登记完成后老凤祥有限股权结构如下：老凤祥股份（57.51%）、中国第一铅笔（20.50%）、海南金猊晓（5.58%）、工艺美术基金（4.25%）、国新资产（2.44%）、东方明珠（2.44%）、宁波君和同详（2.05%）、央视融媒体（1.50%）、中保投仁祥基金（1.29%）、国新上海（0.98%）、国改二期基金（0.98%）、安徽中安优选壹号（0.49%）。

风险提示：宏观经济低迷、行业竞争加剧、市场推广不及预期等。

2.3.5 菜百股份 2023 年三季报点评：Q3 归母净利润同比+68%，盈利能力持续增强

事件概述：公司 10 月 29 日披露 2023 年三季度报告，1-3Q23，实现营业收入 123.70 亿元，同比+45.08%；实现归母净利润 5.91 亿元，同比+66.36%；扣非归母净利润为 5.42 亿元，同比+67.90%。3Q23，营业收入为 40.09 亿元，同比+25.45%；归母净利润为 1.79 亿元，同比+67.64%；扣非归母净利润为 1.56亿元，同比+44.98%。归母净利润增速高于扣非归母净利润增速主要因 3Q23 持有交易性金融资产、衍生金融资产等产生的公允价值变动损益及处置交易性金融资产等取得的投资收益 2601 万元（3Q22 为-521 万元），非经常性损益合计 2343万元（3Q22 为-56 万元）。

受益于金价震荡上行与需求释放，黄金珠宝产品带动收入实现快速增长。1-3Q23，公司营业收入为 123.70 亿元，同比+45.08%，主要系消费者的购买意愿增强，叠加金价呈现震荡上行趋势，进一步激发消费活力，公司黄金珠宝产品的销售情况持续向好；同时，公司积极拓展门店，实现销售增量，持续优化电商平台店铺运营，形成收入贡献。①分业务类型看，3Q23，黄金珠宝零售、联营佣金分别实现收入 39.61、0.46 亿元，分别同比+26.04%、-10.78%。②分区域看，3Q23，华北地区收入为 36.71 亿元，同比+22.1%，占主营业务收入比重为 91.6%；非华北地区收入3.35亿元，同比+79.5%，占主营业务收入比重同比+2.5 pct至5.9%。

控费能力加强，盈利能力持续上行。①毛利率端：1-3Q23，毛利率为 11.15%，同比-0.18 pct，3Q23，毛利率为 10.45%，同比-0.07 pct。产品结构稳健，毛利率整体维持稳定。②费率端：1-3Q23，公司销售费率、管理费率、研发费率分别为 2.58%、0.60%、0.04%，分别同比-0.60、-0.21、-0.03 pct，财务费率为 0.18%，同比基本持平；3Q23，销售费率、管理费率、研发费率、财务费率分别为 2.57%、0.61%、0.05%、0.08%，分别同比-0.49、-0.06、-0.03、-0.11 pct。主要系销售收入增长带来费率的摊薄影响，公司控费能力持续增强。③净利率端：基于毛利率与费率情况，1-3Q23，净利率为 4.80%，同比+0.61 pct，3Q23 净利率为 4.48%，同比+1.11 pct，盈利能力进一步提升。

拓店巩固京津冀布局，挖掘非华北地区的增长潜力。3Q23，公司净增加 6 家直营店。其中，北京市新增门店 3 家，陕西省新增门店 2 家（闭店 1 家），河北省及天津市新增门店各 1 家；截至 3Q23，公司的门店总数为 80 家，其中，华北地区为 72 家（北京市门店 55 家，包括总店），华北其他地区门店 17 家，华北以外地区的门店数量为 8 家。4Q23，拟在河北省新增直营店 2 家，继续巩固在京津冀地区市场布局；2Q24 拟在陕西省新增直营店 1 家，拓展在非华北地区业务。

提供“一站式”购齐服务体验，探索多产品矩阵发展。①北京总店：大店提供“一站式”购齐服务体验，建立消费者品牌认知。公司的北京总店是国内黄金珠宝行业内规模领先的单体零售门店，营业面积达到 8800 平方米，为消费者提供集“博物馆式的鉴赏、专业知识的普及、体验式的购物、个性化的定制”于一体的沉浸式购物体验。②线下渠道：线下直营模式下，业绩弹性彰显。直营模式加强经营毛利率、费用率控制，确保服务质量。③渠道扩张：线下直营持续加码，线上渠道扩大消费者覆盖度。公司发力全渠道营销策略，未来有望实现区域破圈。④产品矩阵：产品矩阵日臻完善，文化 IP 持续赋能。注重产品情感互动设计，持续挖掘文化 IP，探索多品牌矩阵发展。

风险提示：行业竞争加剧；拓店速度不及预期；终端需求不及预期。

2.3.6 曼卡龙 2023 年三季报点评：单 Q3 归母净利同比+23%，控费能力持续提升

事件概述：公司于 10 月 24 日发布 2023 年三季报，1-3Q23 实现营业收入12.18 亿元，同比+12.58%；实现归母净利润 0.68 亿元，同比+37.19%；扣非归母净利润为 0.62 亿元，同比+27.41%。

营业收入稳健上升，利润表现亮眼。1-3Q23 公司实现营业收入 12.18 亿元，同比+12.58%；实现归母净利润 0.68 亿元，同比+37.19%；扣非归母净利润为0.62 亿元，同比+27.41%。3Q23 实现营业收入 3.89 亿元，同比+2.43%；归母净利润为 0.18 亿元，同比+23.45%；扣非归母净利润为 0.17 亿元，同比+22.61%。归母净利润增长幅度高于营业收入增速，主要因销售费用率、管理费用率下行以及其他收益同比增加较多所致。

毛利率同比收窄，费率端控制良好。①毛利率端，1-3Q23，公司毛利率为17.49%，同比-2.10 pct，3Q23 毛利率为 16.18%，同比-2.00 pct。或受毛利率相对低的素金产品占比提升及电商渠道收入占比上行，公司毛利率同比收窄。②费率端，1-3Q23，公司销售费率、管理费率分别为 7.16%、3.65%，分别同比-1.44、-0.89 pct，研发费率为 0.05%，同比基本持平。3Q23 公司销售费率、管理费率分别为 6.98%、3.75%，分别同比-1.54、-0.81 pct，研发费率为 0.05%，同比持平。主要系销售收入增长带来的费率的摊薄影响，公司控费能力持续增强。基于毛利率与费率情况，1-3Q23 公司的净利率为 5.61%，同比+1.06 pct； 3Q23 净利率为 4.51%，同比+0.86 pct。

持续推进数字化经营管理转型，打造珠宝产品品牌矩阵。①数字化管理经营：公司建立组织数字化平台以实现精前台+强中台+快速反应后台模式，并推进基于阿里云架构的核心数据业务中台建设，以快速直观的 OA和 BI平台提高战略、策略、组织、人才等多维度协同；公司在“618”购物节期间，获天猫榜单累计 GMV排名珠宝饰品店铺销售榜单第三名，在天猫 618 品类直播间，荣获黄金-首饰类目多单品 top1。②产品品牌矩阵：公司注重年轻消费群体，品牌定位轻奢时尚，通过数字化产品为引擎，缩短新品研发、测试与推广的周期；2022 年，公司获得国家知识产权授予专利 12 项，截至 2022 年末持有外观设计专利共计 160 余项，完成了钻石品牌 OWN SHINE 慕璨的品牌孵化，22 年 8 月在天猫旗舰店上架。③募投项目：23 年 7 月，曼卡龙成功完成定向发行股票，发行股权数量 5716.89 万股，募资净额 6.81 亿元，主要用于“曼卡龙@Z 概念店”、全渠道珠宝一体化综合平台建设和“慕璨”品牌及创意推广项目，将加速公司由区域性品牌向全国性品牌迈进，品牌影响力有望进一步提升。

风险提示：行业竞争加剧；募投项目进展不及预期；终端需求不及预期等。

3 医美板块：上游药械端增速稳健，下游机构端盈利能力持续回弹

3.1 医美板块总览：消费场景逐步修复，客流量回弹

以目前拥有合规三类医疗器械证的医美上市公司和医美机构上市公司为标的，包括爱美客、华东医药、四环医药、昊海生科、复锐医疗科技、*ST 美谷、朗姿股份、锦波生物，对 2023Q1-Q3&2023Q3 医美板块的财务情况进行总结：

1-3Q23，医美板块实现营业收入 421.02 亿元，yoy+12.06%，归母净利润为 43.60 亿元，yoy+34.45%。其中，3Q23 实现营业收入 133.11 亿元，yoy+9.33%，归母净利润为 14.68 亿元，yoy+26.76%。主要受益于外部环境影响消退，消费场景逐步修复，线下客流量的回弹，同时，夏季假期推动医美服务需求增加。

图33：医美标的 1-3Q19—1-3Q23 营业收入（亿元）

资料来源：iFind，民生证券研究院

图34：医美标的 1-3Q19—1-3Q23 归母净利润（亿元）

资料来源：iFind，民生证券研究院

图35：医美标的 19Q1-23Q3 营业收入（亿元）

资料来源：iFind，民生证券研究院

图36：医美标的 19Q1-23Q3 归母净利润（亿元）

资料来源：iFind，民生证券研究院

从盈利能力与费率看，1-3Q23，医美板块毛利率为 41.74%，同比+1.73 pct，其中，销售费率/管理费率/研发费率分别为 18.81%/6.33%/3.97%，同比-0.17/-0.80/-0.49 pct。3Q23，毛利率为 40.73%，同比+3.15 pct，销售费率/管理费率/研发费率分别为 18.88%/5.22%/3.32%，同比+1.34/-0.08/+0.35 pct。

图37：医美标的前三季度归母净利率&毛利率

资料来源：iFind，民生证券研究院

图38：医美标的前三季度三费率情况

资料来源：iFind，民生证券研究院

图39：医美标的 1Q19-3Q23 归母净利率&毛利率

资料来源：iFind，民生证券研究院

图40：医美标的 1Q19-3Q23 三费率情况

资料来源：iFind，民生证券研究院

3.2 医美行业财报综述

3.2.1 营收与归母净利润

1-3Q23，锦波生物、爱美客、朗姿股份收入同比增速领先，分别同比+105.64%、+45.71%、+38.65%。23Q3，爱美客、华东医药、昊海生科、锦波生物、朗姿股份的营业收入同比增速均为正值，分别为17.58%、3.61%、8.80%、106.43%、23.03%，*ST 美谷同比-0.58%。分产业链环节来看，上游药械端保持稳健增速，23Q3，营业收入与归母净利润普遍实现同比正增长；下游机构端，朗姿股份归母净利润则同比+332.43%。

表13：1-3Q23 医美上市公司营收与归母净利润及同比增速

公司名称	营收 (亿元)	yoy (%)	归母净利润 (亿元)	yoy (%)
爱美客	21.70	45.71	14.18	42.95
华东医药	303.95	9.10	21.89	10.48
四环医药	10.56	-27.87
昊海生科	19.82	25.23	3.27	102.04
复锐医疗科技	12.44	6.47	0.00	-0.78
*ST美谷	10.42	-4.49	-0.48	-48.21
锦波生物	5.17	105.64	1.92	173.75
朗姿股份	36.94	38.65	1.94	1006.45
总计	421.00	12.06	42.72	30.71

资料来源：ifind，民生证券研究院

表14：3Q23 医美上市公司营收与归母净利润及同比增速

公司名称	营收 (亿元)	yoy (%)	归母净利润 (亿元)	yoy (%)
爱美客	7.11	17.58	4.55	13.27
华东医药	100.09	3.61	7.55	17.84
吴海生科	6.69	8.80	1.22	34.00
*ST美谷	3.40	-0.58	-0.07	52.54
锦波生物	2.01	106.43	0.83	168.75
朗姿股份	13.81	23.03	0.60	332.43
总计	133.11	0.09	14.68	26.76

资料来源：ifind，民生证券研究院

3.2.2 毛利率、费率与净利率

上游药械端：龙头药械商爱美客基本面稳健上行，毛利率保持稳定，锦波生物有一定增幅；与华东医药、昊海生科和锦波生物相比，爱美客销售费用率保持行业最低，管理费用率相对较低。锦波生物的研发费用率处于较高水平。

下游机构端：朗姿股份盈利能力保持相对稳定，*ST 美谷盈利能力逐渐回弹。

图41：19Q1-23Q3 上游药械商毛利率

资料来源：iFind，民生证券研究院

图42：19Q1-23Q3 机构端毛利率

资料来源：iFind，民生证券研究院

图43：19Q1-23Q3 上游药械商销售费用率

资料来源：iFind，民生证券研究院

图44：19Q1-23Q3 机构端销售费用率

资料来源：iFind，民生证券研究院

图45：19Q1-23Q3 上游药械商管理费用率

资料来源：iFind，民生证券研究院

图46：19Q1-23Q3 机构端管理费用率

资料来源：iFind，民生证券研究院

图47：19Q1-23Q3 上游药械商研发费用率

资料来源：iFind，民生证券研究院

图48：19Q1-23Q3 机构端研发费用率

资料来源：iFind，民生证券研究院

3.3 医美公司点评

3.3.1 爱美客 2023 年三季报点评：水光产品销售稳步增长，看好再生材料产品放量

事件概述：10 月 24 日，爱美客发布 2023 年三季度报告，1-3Q23 实现营业收入 21.70 亿元，同比+45.71%，实现归母净利润 14.18 亿元，同比+43.74%；实现扣非归母净利润 13.96 亿元，同比+45.41%。

营业收入增速稳健，非经常损益部分拖累归母净利。1-3Q23 实现营业收入21.70 亿元，同比 +45.71%，3Q23 实现营业收入 7.11 亿元，同比+17.58%；1-3Q23 实现归母净利润 14.18 亿元，同比+43.74%，3Q23 实现归母净利润4.55 亿元，同比+13.27%；1-3Q23 实现扣非归母净利润 13.96 亿元，同比+45.41%，3Q23 扣非归母净利润为 4.62 亿元，同比+17.00%。其中，3Q23 归母净利润增速低于扣非归母净利润增速主要系三季度存在持有交易性金融资产、交易性金融负债产生的公允价值变动损益以及处置交易性金融资产、交易性金融负债和可供出售金融资产取得的投资收益-2283 万元，3Q23 非经常性损益合计为-682 万元，而去年同期为 657 万元。

毛利率同比稳步提升，控费能力有所下滑。①毛利率端，1-3Q23，毛利率为95.30%，同比 +0.69 pct；3Q23，毛利率为 95.07%，同比+0.13 pct，环比有所收窄。毛利率呈现同比稳步提升趋势，一方面受益于规模效应下的成本下行；另一方面，随濡白天使等高端线产品收入占比提升，产品结构进一步优化，而 Q3 毛利率环比略有下滑，或系成本稳定下，产量有所缩减致使毛利率波动。②费率端，1-3Q23，销售费率、管理费率、研发费率分别为 9.77%、5.16%、7.35%，分别同比+0.79、 +1.00、-0.38 pct；3Q23，销售费率、管理费率、研发费率分别为8.91%、4.46%、7.76%，分别同比+1.03、+0.52、-0.58 pct。主要因人工费用及营销活动费用上行幅度高于收入增长幅度，销售费率同比上行。1-3Q23 因人工费、港股上市费用确认及房租物业费增加导致管理费用同比+80.57%。③净利率端，基于毛利率和费率，同时受到非经常性损益影响，1-3Q23，净利率为 65.23%，同比 1.37 pct；3Q23，净利率为 63.95%，同比-2.39 pct。

产品接棒发力，创新能力突出。①核心产品嗨体：嗨体 2.5 与冭活泡泡针作为水光针合规产品，受益行业监营趋严，实现市场份额的持续上行；祛预纹市场，消费者复购与渠道下沉拉动销售增长；熊猫针在医美机构的铺货加速，眼周年轻化市场需求促增长。②再生材料：截至 22 年末，濡白天使针进入超 600 家医美机构，授权 700 余名医生；如生天使 7 月末发布，兼具填充与紧致效果，产品优势突出，对医生的手法要求更低，与濡白天使联合销售，如生天使终端推广有望实现更快的放量速度，拉动公司快速成长。③后续产品：注射用 A 型肉毒毒素完成 III 期临床试验，处于注册申报阶段；在研产品有第二代面部埋植线、司美格鲁肽注射液、去氧胆酸注射液等，产品矩阵有望持续丰富。

风险提示：渠道拓展不达预期；新品推出不达预期；终端需求不及预期等。

3.3.2 朗姿股份2023年三季报点评：Q3 武汉五洲和武汉韩辰完成并表，医美业务持续扩张

事件概述：10 月 30 日，朗姿股份发布 2023 年三季报。1-3Q23，实现营业收入 36.94 亿元，同比+22.06%；实现归母净利润 1.94 亿元，同比+585.75%；实现扣非归母净利润 1.75 亿元，同比 +459.78%。3Q23，实现营业收入 12.16 亿元，同比+23.94%；归母净利润为 4679.69 万元，同比+339.57%；扣非归母净利润为 3591.04 万元，同比+274.83%。

控费能力优秀，盈利能力持续提升。①毛利率端：1-3Q23，毛利率为 57.38%，同比+1.01 pct； ②费率端：1-3Q23，销售费率、管理费率、研发费率、财务费率分别为 40.91%、8.01%、1.85%、 1.77%，分别同比-1.16、-0.64、-0.93、-0.37 pct；③净利率端：1-3Q23，净利率为 5.73%，同比 +4.44 pct，盈利能力不断提升。

从衣美到颜美，聚焦三大业务板块持续深耕。①时尚女装：线下多品牌矩阵差异化布局，线上销售渠道收入快速增长。截至 23H1，女装业务共有 591 家店铺，线上渠道收入 3.39 亿元，同比 +73.1%，公司女装打通线上线下融合渠道，稳固行业领先地位。②医疗美容：内涵式积累+外延式增长，助力规模增长与盈利能力持续提升。内涵式积累方面：截至 23H1，公司拥有医美机构 31 家，包括米兰柏羽（4 家）、晶肤医美（24 家）、高一生（2 家）与昆明韩辰。公司已完成武汉五洲与武汉韩辰的收购，武汉五洲和武汉韩辰于 3Q23 纳入合并报表范围。老机构的盈利能力不断改善，新机构和次新机构收入规模持续上升；外延式增长方面：截至 23H1，先后设立 7 支医美并购基金，基金整体规模达 28.37亿元，通过基金的专业化收购和孵化医美标的，推动医美业务规模持续提升。③绿色婴童：韩国婴童业务地位稳固，国内婴童业务加速发展。国内婴童方面，将主推品牌从“阿卡邦” 调整为“ETTOI 爱多娃”高端童装品牌，多渠道推广树立品牌形象，发展“新零售”销售渠道。

内涵积累与外延并购持续推进，推动医美业务规模持续提升。①关于现金收购武汉五洲和武汉韩辰控股权暨关联交易的事项：截至 1Q23，武汉五洲和武汉韩辰采用收益法评估后股东全部权益价值分别为 2.8088 亿元和 1.0123 亿元，经交易双方协商一致，武汉五洲 75%、10%、5%股权的转让价格分别为 2.1066亿元、2808.80 万元、1404.40 万元；武汉韩辰 70%股权的转让价格为 7086.10万元。武汉五洲和武汉韩辰已于 2023 年三季度纳入公司合并报表范围内。②投资设立医美创业投资基金博恒二号：公司拟以自有资金 3800 万元人民币，作为有限合伙人出资设立医美创业投资基金—“博恒二号”，基金规模为 8100 万元。截至 10 月 30 日，博恒二号已经完成工商登记和中国证券投资基金业协会的备案手续。③拟向特定对象发行股票募集资金：据 6 月 28 日发布的定向增发预案，本次拟定向发行股票募集资金总额不超过 16.68 亿元（含本数），用于成都锦江米兰柏羽医疗美容医院建设项目、重庆米兰柏羽医疗美容医院建设项目、郑州金水米兰柏羽医疗美容医院建设项目等，医美业务布局有望持续扩张。

风险提示：行业竞争加剧；营销模式无法顺应市场变化；医疗事故风险等。

3.3.3 锦波生物2023年三季报点评：重组胶原蛋白产品带动收入与利润快速提升，公司未来看点充足

事件概述：10 月 26 日，锦波生物发布 2023 年三季报，1-3Q23 营业收入为 5.17 亿元，同比 +105.64%；归母净利润为 1.92 亿元，同比+173.75%；扣非归母净利润为 1.84 亿元，同比+179.77%。

重组 III 型人源化胶原蛋白冻干纤维薇旖美与重组Ⅲ型人源化胶原蛋白凝胶带动收入快速增长。1-3Q23，公司实现营业收入 5.17 亿元，同比+105.64%；归母净利润为 1.92 亿元，同比+173.75%；扣非归母净利润为 1.84 亿元，同比+179.77%。收入的快速增长或主要由重组人源化胶原蛋白植入剂产品及医用敷料产品带动。其中，3Q23，实现营业收入 2.01 亿元，同比+106.43%；归母净利润为 0.83 亿元，同比+168.75%；扣非归母净利润为 0.80 亿元，同比+173.58%。

盈利能力明显提升，控费能力增强。①毛利率：1-3Q23，毛利率为 89.97%，同比+5.60 pct； 3Q23，毛利率为 91.26%，同比+5.36 pct，主要系高毛利率的冻干纤维等产品收入占比提升带动毛利率上行。②费率端：1-3Q23，公司的销售费率、管理费率、研发费率为 21.36%、11.48%、11.86%，分别同比-5.69、-0.45、-0.92 pct；3Q23，销售费率、管理费率、研发费率为 21.99%、10.36%、10.05%，分别同比-3.65、-0.95、-1.37 pct。主要系销售收入上行带来的规模效应，公司的控费能力得到进一步增强。③净利率：1-3Q23，公司的净利率为37.02%，同比+9.47 pct；3Q23，净利率为 41.19%，同比+9.71 pct，盈利能力持续提升。

生产创新赋能+产品竞争优势+销售渠道深耕，未来看点充足。1）生产研发：推出首款三类械重组胶原蛋白注射剂，全球首发重组胶原蛋白新品 3kDa 小分子 micoreCol.Ⅲ产品；注射用重组 III 型胶原蛋白冻干纤维薇旖美于 2021 年上市；2023 年 8 月，注射用重组 III 型人源化胶原蛋白溶液获批上市，两款产品获批三类械证书验证公司强研发实力。2）产品优势：①轻医美市场：薇旖美先发性布局市场。合规产品+利润空间充足，医美机构推广动力十足，截至 23H1，公司产品覆盖终端机构超 1500 家。截至 23 年 10 月，薇旖美产品临床注射超 50万支，无明显免疫原性反应。②功能性护肤市场：自有品牌肌频定位敏感肌、重源定位抗衰、新品“ProtYouth”定位修护控油。3）渠道布局：线下直销布局薇旖美推广，利于管理品牌形象；线下经销布局二类械产品，前瞻性布局经销商资源；功效性护肤品线上与线下同步布局，强化品牌宣传。4）未来看点：①薇旖美产品优势突出，享行业东风快速成长。薇旖美极纯重组 III 型人源化胶原蛋白冻干纤维处于机构端快速铺货期；7 月，薇旖美至真重组 III 型人源化胶原蛋白冻干纤维开始在机构端推广，助力薇旖美产品系列收入上行； 8 月，注射用重组 III 型人源化胶原蛋白溶液获批三类械，有望在明年贡献收入与业绩增量，公司处在具备高成长性的重组胶原蛋白赛道，有望享受行业的高增长红利。②产品后续储备丰富，产能持续扩张，长期看点充足。公司后续产品储备丰富，包括以重组 III 型、I 型及XVII 型人源化胶原蛋白为主要成分，可用于宫腔灌注、妇科、外科、泌尿科、骨科、心血管科、口腔科等多领域的产品开发。

风险提示：宏观经济低迷、行业竞争加剧、市场推广不及预期等。

3.3.4 江苏吴中2023年三季报点评：前三季度净利润扭亏为盈，医美产品矩阵布局日臻完善

事件概述：公司于 10 月 30 日披露 2023 年三季报，1-3Q23，实现营业收入 15.03 亿元，同比+8.91%；归母净利润为 0.11 亿元；扣非归母净利润为-0.14亿元。3Q23，公司实现营业收入 4.03 亿元，同比-32.23%；归母净利润为-0.16亿元，扣非归母净利润为-0.17 亿元。

前三季度营收超 15 亿，医药业务稳步发展。围绕医药大健康发展战略，巩固医药产业的同时，重点培育医美上游产品端，与现有医药产业形成协同和互补。1-3Q23，实现营业收入 15.03 亿元，同比+8.91%，其中，医药业务累计实现主营业务收入 13.02 亿元，同比+46.25%，其中，医药工业实现收入 4.74 亿元，医药商业 8.28 亿元；医药业务实现毛利 3.99 亿元，同比+0.37%。3Q23，实现营业收入 4.03 亿元，同比-32.23%，主要因贸易收入有所下降，其中医药业务收入为 3.88 亿元，同比+14.6%，毛利为 1.12 亿元，同比-20.7%。

前三季度净利润扭亏为盈，控费能力进一步增强。①毛利端：1-3Q23，毛利率为 28.34%，同比-1.99 pct；3Q23，毛利率为 29.49%，同比+4.67 pct。②费率端：1-3Q23，销售费率、管理费率、研发费率为 18.18%、5.14%、1.85%，分别同比-4.57、-1.10、+0.24 pct；3Q23，销售费率、管理费率、研发费率为19.97%、6.14%、2.66%，分别同比-0.31、+0.74、+1.56 pct。③利润端：1-3Q23，归母净利润为 0.11 亿元（1-3Q22 为-0.47 亿元），实现扭亏为盈，扣非归母净利润为-0.14 亿元（1-3Q22 为-0.56 亿元）。

全资子公司吴中美学与东万生物签署《投资及技术合作协议》，重组胶原蛋白领域取得新进展。 10 月 25 日，子公司吴中美学与东万生物签署《投资及技术合作协议》，以 1000 万元认购目标公司新增注册资本 56.69 万元；与目标公司达成技术合作，费用总额 2000 万元，取得目标公司重组人胶原蛋白原料在合作领域内的独家经销权与独家开发权，利于公司拓展注射类上游产品管线，丰富在重组胶原蛋白领域的矩阵布局，为产品梯队建设储备资源。双方计划携手推进基于重组 I 型人胶原蛋白的医美植入剂产品的临床研究，并由吴中美学负责 III 型医疗器械产品的生产、临床注册和销售。该产品主要原料为由东万生物开发的基于哺乳动物细胞表达的重组 I 型人胶原蛋白，其氨基酸序列与天然胶原蛋白完全一致，表达形状和耐酶解性接近动物源胶原蛋白，该胶原蛋白自组装后能形成明显的纤维结构，并经过中国食品药品检定研究院的严格检测，证实其具有胶原蛋白三螺旋结构。通过这次合作，公司可以利用南京东万生物的哺乳动物细胞表达技术，生产具备三螺旋结构的重组胶原蛋白，进一步丰富其在医美领域的产品线。

依托药企基因快速切入医美赛道，重点聚焦非手术类医疗美容上游产品端。1）进口+自研初步形成较为完善的高端医美产品管线矩阵。①通过尚礼汇美稳步推进其引进的韩国医美企业 Humedix 最新一款注射用双相交联含利多卡因透明质酸钠凝胶产品的临床工作，截至 23H1，已完成临床入组； ②通过达透医疗稳步推进其引进的韩国公司 RegenBiotech,Inc 一款聚双旋乳酸产品 AestheFill 的注册工作，已收到 NMPA 的进口医疗器械注册申请受理通知书。在自主研发方面，完成利丙双卡因乳膏和去氧胆酸注射液两款药物的立项工作，分别对应表皮麻醉和局部溶脂。公司还完成了两款重组 III 型胶原蛋白填充剂的立项工作。公司高端医美产品管线进展：外科整形用聚乳酸填充物（进口代理）/注射用双相交联含利多卡因透明质酸钠凝胶（进口代理）/重组胶原蛋白填充剂/去氧胆酸注射液/利丙双卡因乳膏分别处于 CMDE 技术评审/临床阶段/实验室研究/仿制药药学研究/仿制药药学研究阶段。2）深度布局重组胶原蛋白的研发及产业化。充分发挥生物制药厂的经验优势，引进先进技术，深度布局重组胶原蛋白领域。2022 年 7 月，吴中美学与浙江大学杭州国际科创中心成立了 “生物与分子智造平台-吴中美学重组胶原蛋白联合实验室”，开展重组胶原蛋白创新型研究。此外，公司从海外独家引进了具备三聚体结构的重组 III 型人源化胶原蛋白生物合成技术。3）快速组建经验丰富、执行力一流的研产销团队。公司围绕研发、生产、营销三个环节不断引入高端人才，医美板块合计员工人数已超过 40 人。

风险提示：行业竞争格局加剧，募投项目进展不及预期，下游需求不及预期。

4 化妆品：3Q23 板块增速稳健，品牌端分化趋势延续，关注新材料新方向

4.1 化妆品板块总览：Q3 销售额维持增长态势，Q4 有望在“双 11”大促催化下延续亮眼销售表现

23 年前三季度化妆品零售额同比+6.8%，与社零整体同比增速持平。根据国家统计局数据，23 年前三季度社零整体为 342107 亿元，yoy+6.80%，其中化妆品类商品零售额为 2966 亿元，yoy+6.80%；单 Q3 社零整体为 114519 亿元，yoy+4.23%，其中化妆品类商品零售额为 895 亿元，yoy+2.97%。Q3 为化妆品行业传统淡季，而 3Q23 化妆品类商品销售额仍维持增长态势，Q4 美妆板块有望在“双 11”大促虹吸效应下延续亮眼销售表现。

图49：社零总额同比增速 VS 化妆品行业同比增速

资料来源：wind，国家统计局，民生证券研究院

平台流量分化，直播电商模式占比逐步提升，3Q23 抖音美妆大盘超过天猫。根据久谦数据，3Q23 天猫美妆实现 GMV195.82 亿元，同比下降 14.34%，其中美容护肤 GMV 同比下降 21.03%，彩妆 GMV 同比下降 14.65%；抖音平台 3Q23美妆大盘 GMV 超过天猫，实现 GMV248.74 亿元，同比增长 23.43%，其中美容护肤 GMV 同比上升 3.11%，彩妆 GMV 同比上升 69.41%。

图50：天猫美妆销售额（亿元）及增速

资料来源：久谦数据，民生证券研究院

图51：抖音美妆销售额（亿元）及增速

资料来源：久谦数据，民生证券研究院

图52：抖音+天猫+京东平台合计美妆销售额（亿元）及增速

资料来源：久谦数据，民生证券研究院

美护板块年初至今跌幅 27.11%，相对大盘表现较弱。沪深 300、创业板、申万美护指数自年初至今（2023 年 11 月 1 日）涨跌幅分别为-7.76%、-16.52%、-27.11%，申万美护指数相对沪深 300 指数的超额收益为-19.35%。从个股情况来看，头部医美美妆标的中科思股份相对创业板指实现明显的超额收益。

图53：部分指数与上市公司年初至今涨跌幅（%）

资料来源：wind，民生证券研究院
注：华熙生物、贝泰妮、科思股份、爱美客为相对创业板的超额收益，珀莱雅为相对沪深 300的超额收益。

原料升级带动产品性能提升，化妆品企业积极布局新材料研发，关注新材料新方向。在功能护肤品领域，原料创新已成为美妆消费市场新一轮驱动力，品牌不断加强上游合作与自身研发，积极开拓麦角硫因、重组胶原蛋白、环肽等新原料并加速下游应用。

在胶原蛋白领域，重组胶原蛋白成为重点赛道。目前市场中的胶原蛋白按来源可以分为动物组织提取的动物源胶原蛋白和利用结构生物学、合成生物学获得重组胶原蛋白。由于动物源胶原蛋白具有活性低、存在病毒性隐患、易引起机体免疫反应等弊端，品牌商积极布局重组胶原蛋白并广泛应用于医疗和美容领域。国内布局胶原蛋白市场的企业主要包含巨子生物、锦波生物、丸美股份、江苏创健等。

表15：重点公司胶原蛋白领域布局进展

公司	产品胶原类型	医美Ⅲ类械及护肤品领域最新布局
巨子生物	I型、Ⅲ型	Ⅲ类械：在研（预计24年推出两款Ⅲ类械重组胶原蛋白填充剂（液体/固体），分别定位水光和眼周细纹填充; 25年两款Ⅲ类械产品重组胶原蛋白凝胶和交联重组胶原蛋白凝胶获批)
锦波生物	I型、Ⅲ型	Ⅲ类械：薇旖美
丸美股份	I型、Ⅲ型	Ⅲ类械：在研，计划于26年推出重组胶原蛋白水光针Ⅲ类医疗器械产品；28年推出重组胶原蛋白填充类Ⅲ类医疗器械产品； Ⅱ类械：23年9月发布Ⅱ类械产品“医用重组胶原蛋白贴敷料”和“医用重组胶原蛋白液体敷料”；
华熙生物	Ⅲ型	其他：30年推出重组胶原蛋白人工角膜和人工关节；32年推出第一款重组胶原蛋白3D打印的人体器官；原料端：目前有7-8种在研胶原蛋白，已经实现大分子的重组胶原蛋白制备，并于8月份完成了重组Ⅲ型人源
福瑞达	Ⅲ型	胶原蛋白原料产品的上市。原料端：与河北纳科技术合作，布局胶原原料；未来降积极布局胶原蛋白及医美器械业务，成立胶原蛋白重点项
江苏吴中	Ⅲ型	目工作专班，推进原料及医美生产线建设项目。 Ⅲ类械：童颜针爱塑美有望年底获批；23年10月战略投资“南京东万”，委托其基于具有三螺旋结构的重组人
江苏创健	I型、Ⅲ型、 XVII型	胶原蛋白原料开发相关I类医疗器械产品。 NMPA注册

资料来源：公司公告，腾讯网，医疗器械创新网等，民生证券研究院

在多肽方面，环肽逐渐成为多肽药物开发的前沿领域。珀莱雅联合尖端生物科技平台，突破性研发国内首款独家专利环状多肽化妆品原料“环肽-161”，并将其应用于红宝石面霜 3.0，产品已于 23 年 10 月上市；新原料“环肽-161” 拥有国家 S 级结构专利，在稳定性、渗透性、高生物利用率等方面均优于红宝石面霜原用的线性六肽，产品力大幅提升。此外，23 年 5 月，上美股份旗下品牌韩束首发环肽技术，该环肽能够同时达到修护肽、紧致肽、胶原肽等的三维抗衰功效的立体效果。

4.2 化妆品产业链各环节财务数据分析

4.2.1 总体收入及盈利能力

美护板块收入增长稳定，加码营销提升品牌影响力。2023 年前三季度美护板块整体实现营收 279.13 亿元，yoy+9.06%，实现归母净利润 34.99 亿元， yoy+61.93%。3Q23 整体实现营收 93.95 亿元，yoy+13.27%；实现归母净利润

10.18 亿元，yoy+89.35%。从盈利能力来看，3Q23 化妆品板块整体实现毛利率54.05%，同比+1.06pct；费率方面，板块整体销售/管理/研发费用率分别为31.28%/6.95%/3.15%，同比+1.77/-1.74/-0.20pct，其中销售费用率上升主要系各品牌持续加码营销推广、电商投入与达人合作等。注：申万美护指数化妆品指数包含的标的为上海家化、水羊股份、珀莱雅、贝泰妮、丸美股份、嘉亨家化、敷尔佳、拉芳家化、青松股份、科思股份、锦盛新材、华业香料、青岛金王、力合科创。

图54：美妆标的单季度营收及增长率

资料来源：ifind，民生证券研究院

图55：美妆标的单季度归母净利润及增长率

资料来源：ifind，民生证券研究院

图56：美妆标的单季度毛利率及归母净利率

资料来源：ifind，民生证券研究院

图57：美妆标的单季度三费率情况

资料来源：ifind，民生证券研究院

2023 前三季度/3Q23 大部分品牌业绩实现正增长，福瑞达营收下降明显主要系地产业务剥离。2023 年前三季度重点美妆上市公司整体实现营收 263.01 亿元，yoy-10.99%，其中贝泰妮/珀莱雅/上海家化/丸美股份同比实现正增长；前三季度整体归母净利 28.26 亿元，yoy+17.93%，归母净利率 10.74%，yoy+2.63pct，其中贝泰妮/珀莱雅/上海家化/丸美股份/水羊股份/福瑞达均同比实现正增长。单Q3 看，重点美妆上市公司整体实现营收 77.79 亿元，yoy-24.97%，其中丸美股份/贝泰妮/珀莱雅同比实现正增长，3Q23 营收分别为 4.77 亿元，yoy+46.10%、10.64 亿元，yoy+25.77%、16.22 亿元，yoy+21.36%；此外，福瑞达 3Q23 营收同比下滑 75.05%主要系地产业务剥离所致。3Q23 整体归母净利 6.87 亿元，yoy+0.42%，归母净利率 8.83%，yoy+2.23pct，其中贝泰妮/珀莱雅/丸美股份/水羊股份同比实现正增长。

上游需求转暖，制造端厂商业绩向好。2023 前三季度上游厂商整体营收 39.44亿元，yoy-5.06%；归母净利 4.99 亿元，yoy+240.62%，其中青松股份营收下降主要系上年末出售松节油深加工业务所致。3Q23 单季度上游厂商整体营收 13.85亿元，yoy-5.00%；归母净利 1.96 亿元，yoy+153.05%。

表16：2023 前三季度美妆上市公司营收及归母净利润数据

公司名称	前三季度营收（亿元）	Yoy (%)	增速同比变化 (pct)	前三季度归母净利润（亿元)	Yoy (%)	增速同比变化 (pct)
贝泰妮	34.31	18.51	-18.54	5.79	11.96	-33.65
珀莱雅	52.49	32.47	0.94	7.46	50.60	14.64
上海家化	50.91	-4.91	3.26	3.94	25.83	51.34
丸美股份	15.36	34.34	33.81	1.74	44.84	60.33
水羊股份	33.77	1.04	0.13	1.80	51.36	70.24
福瑞达	33.95	-60.20	-94.53	2.38	54.79	124.23
科思股份	17.74	42.07	-25.93	5.36	110.99	-16.44
嘉亨家化	7.29	-4.51	3.77	0.26	-45.77	-20.69
青松股份	14.41	-32.73	-13.12	-0.64	-90.30	563.52
华熙生物	42.21	-2.29	-45.72	5.14	-24.07	-46.06
总计	302.45	-10.26	-26.44	33.24	62.84	89.46

资料来源：ifind，民生证券研究院

表17：3Q23 美妆上市公司营收及归母净利润数据

公司名称	3Q23营收（亿元）	Yoy (%)	增速同比变化 (pct)	3Q23归母净利润（亿元）	Yoy (%)	增速同比变化 (pct)
贝泰妮	10.64	25.77	5.12	1.29	5.66	-29.83
珀莱雅	16.22	21.36	-0.71	2.46	24.24	-19.30
上海家化	14.62	-10.82	-11.99	0.93	-40.12	-55.67
丸美股份	4.77	46.10	22.37	0.43	1366.81	1473.05
水羊股份	10.88	-4.68	-0.29	0.38	4.03	41.40
福瑞达	9.22	-75.05	-136.94	0.48	22.47	140.92
科思股份	5.84	36.28	-46.24	1.86	73.06	-251.70
嘉亨家化	2.84	-6.35	-1.77	0.13	-42.49	-22.33
青松股份	5.17	-28.79	-25.09	-0.02	99.56	-604.79
华熙生物	11.46	-17.26	-46.02	0.90	-56.03	-60.89
总计	91.64	-22.50	-46.50	8.83	180.70	238.81

资料来源：ifind，民生证券研究院

4.2.2 化妆品产业链各环节毛利率比较：头部品牌商毛利率稳步提升，上游厂商盈利能力加速恢复

1）上游厂商产能建设稳步推进，盈利能力显著优化。2023 年前三季度上游厂商整体毛利率 30.15%，同比+13.37pct；单 Q3 整体毛利率 30.78%，同比+11.94pct，主要系科思股份公司新项目投产后产能利用率进一步提升，新产品产能逐步释放，3Q23 毛利率同比+10.93pct 至 50.10%；青松股份/嘉亨家化 3Q23毛利率分别为 12.50%/24.34%，分别同比+7.62/0.77pct。

2）品牌商盈利能力表现分化，多数品牌盈利能力有所提升。2023 年前三季度品牌商整体毛利率 65.93%/同比+9.67pct；3Q23 品牌商整体毛利率 67.47%/同比+16.41pct。分品牌看，福瑞达 3Q23 毛利率同比+35.13pct 至 54.91%，主要得益于地产业务剥离；丸美股份 3Q23 毛利率为 72.44%，同比+7.54pct，主要系公司产品结构持续优化，重组双胶原系列等高单价大单品收入占比提升所致；华熙生物 3Q23 毛利率为 71.13%，同比-5.67pct，主要系护肤品业务步入调整期，盈利能力短期承压。

3）终端消费需求逐步恢复，电商运营端毛利率持续提升。2023 年前三季度电商运营整体毛利率 33.18%，yoy+2.33pct；3Q23 电商运营整体毛利率 31.61%，yoy+4.10pct，其中若羽臣通过降本增效推动各项业务毛利率提升，3Q23 实现毛利率 40.96%，同比+10.52pct；壹网壹创低毛利率业务收入占比提升，毛利率短期承压，3Q23 实现毛利率同比-1.96pct 至 26.71%。

图58：21-23Q3 中上游美妆制造商单季度毛利率（%）

资料来源：ifind，民生证券研究院

图59：21-23Q3 美妆品牌公司单季度毛利率（%）

资料来源：ifind，民生证券研究院

图60：21-23Q3 美妆代运营公司单季度毛利率（%）

资料来源：ifind，民生证券研究院

4.2.3 化妆品产业链各环节费用率比较：品牌端销售费用率较为稳定

1）中上游美妆制造商管理费用率较为稳定，研发费用率小幅下滑。3Q23 上游美妆制造商整体管理费用率为 8.36%，yoy+0.70pct，其中科思股份管理费用率同比+1.14pct 至 7.30%主要系员工数量增加、薪酬上涨所致；3Q23 上游美妆制造商整体研发费用率为 3.45%，yoy-0.88pct，其中科思股份和青松股份研发费用率分别为 3.84%，yoy-0.56pct、3.11%，yoy-0.55pct，嘉亨家化研发费用率同比+1.26pct 至 3.26%主要系公司为增强公司研发实力而加大研发投入。

2）多数品牌商销售费用率同比提升，珀莱雅/华熙生物/贝泰妮销售费用率水平较为稳定。2023 年前三季度，品牌商整体销售费用率为 42.44%，yoy+8.61pct；3Q23 品牌整体销售费用率为 44.53%，yoy+14.74pct，主要系敷尔佳加大营销宣传力度，3Q23 销售费用率同比+7.43pct 至 28.61%；上海家化业务收入同比下降叠加投放增加，Q23 销售费用率同比+11.71pct 至 43.20%。管理费用率方面，3Q23 各品牌管理费用率表现分化，珀莱雅/上海家化/丸美股份/水羊股份3Q23 管理费用率分别同比-2.30/-0.40/-2.96/-3.31pct；贝泰妮/福瑞达/华熙生物/敷尔佳 3Q23 管理费用率有所提升，分别同比+0.16/+2.95/+2.90/+2.23pct。

3）Q3 电商运营端销售费用率有所优化，管理费用率较为稳定。2023 年前三季度电商运营端整体销售费用率为 21.12%，yoy+1.38pct，3Q23 销售费用率为19.88%，yoy-1.02pct，其中若羽臣 3Q23 销售费用率同比提升 4.99pct 主要系零售业务增加带动市场推广费用增加。管理费用率方面，2023 年前三季度电商运营端整体管理费用率为 5.96%，yoy+0.34pct，3Q23 管理费用率为 7.49%，yoy+0.99pct，整体管理费用率水平较为稳定。

图61：21-23Q3 中上游美妆制造商管理费用率（%）

资料来源：ifind，民生证券研究院

图62：21-23Q3 中上游美妆制造商研发费率（%）

资料来源：ifind，民生证券研究院

图63：21-23Q3 美妆品牌公司单季度销售费用率（%）

资料来源：ifind，民生证券研究院

图64：21-23Q3 美妆品牌公司单季度管理费用率（%）

资料来源：ifind，民生证券研究院

图65：21-23Q3 电商运营公司单季度销售费用率（%）

资料来源：ifind，民生证券研究院

图66：21-23Q3 电商运营公司单季度管理费用率（%）

资料来源：ifind，民生证券研究院

4.3 化妆品上市公司情况

4.3.1 贝泰妮：Q3 扣非归母净利同比增速达 40%，持续推进业务多元化布局

事件：10 月 29 日，贝泰妮发布 2023 年三季度报告。1-3Q23，营业收入为34.31 亿元，同比+18.51%；归母净利润为 5.79 亿元，同比+11.96%；扣非归母净利润 5.08 亿元，同比+12.53%。

Q3收入稳健增长，扣非归母净利润增速表现亮眼。1-3Q23，营业收入为34.31亿元，同比+18.51%；归母净利润为 5.79 亿元，同比+11.96%；扣非归母净利润5.08 亿元，同比+12.53%。3Q23，实现营业收入 10.64 亿元，同比+25.77%；归母净利润为 1.29 亿元，同比+5.66%；扣非归母净利润为 1.34 亿元，同比+39.88%。扣非归母净利润增速高于归母净利润增速主要来源于 3Q23 存在非经常性损益-517 万元（而 3Q22 非经常性损益为 2622 万元）。

毛利率维持稳定，加大研发投入夯实竞争优势。①毛利率端：1-3Q23，毛利率为 76.42%，同比-0.37 pct；3Q23，毛利率为 78.73%，同比+2.22 pct，产品结构逐步优化，盈利能力维持稳定。②费率端：1-3Q23，销售费率、管理费率、研发费率为 46.76%、7.12%、5.30%，分别同比+0.56、+0.12、+0.93 pct。3Q23，销售费率、管理费率、研发费率为 47.70%、8.64%、6.87%，同比-0.33、+0.16、+1.55 pct。主要因公司规模优势逐步显现，Q3 销售费率略有下行；公司研发投入不断加大，1-3Q23，公司研发费用为 1.82 亿元，同比+43.88%，公司依托于云南省特色植物提取实验室平台的资源和优势，针对性的展开多维度深层次的研发项目。③净利率端：基于毛利率与费用率的情况，1-3Q23，净利率为 16.47%，同比-1.33 pct；3Q23，净利率为 11.70%，同比-2.66 pct。

增资并购悦江投资，战略投资威脉医疗，业务领域逐渐多元化。①拟收购悦江投资51%股权，推动大众护肤品品牌布局。收购后公司将持有悦江投资51%股权，悦江投资管理层承诺其三年净利润不低于 2.35 亿元；悦江投资的旗下拥有“Za 姬芮”、“泊美”两个大众化妆品品牌，销售渠道已覆盖全国 28 个省区和直辖市，并已入驻 10000 多家门店，计划 2023 年底入驻门店数量达 13000 多家。本次收购将完善公司大众化妆品领域品牌布局、增强多渠道运营能力、推进海外市场的开拓。②战略投资威脉医疗，助力其在医学能量领域布局。YOUMAGIC 研发公司威脉医疗近期获得贝泰妮集团的投资，此次获得融资将进一步巩固技术壁垒并完善在医学能量领域的布局。截至 10 月 29 日，海南贝泰妮投资有限公司持有 10%股权；YOUMAGIC 为威脉医疗推出的新品，以单极射频科研为技术基础，深入了解胶原蛋白流失导致皮肤松垂等问题的成因，采用定制化可调节技术，根据不同的紧致需求和耐热程度，灵活匹配射频能量、射频脉冲、制冷档位，个性化提升紧致抗老过程的舒适感。

专注敏感肌产品开发，多产品战略驱动成长。①薇诺娜：持续聚焦敏感肌产品开发，增强品牌向上动能。产品方面，推出薇诺娜“光透皙白淡斑精华液”（修白瓶），截至 7 月 11 日，在抖音超级品牌日实现近千万销售额；推出针对干敏肌的薇诺娜“特护滋润霜”，截至 8 月 29 日，薇诺娜天猫旗舰店销量超 5000 件；②薇诺娜Baby：深耕婴童功效性护肤品赛道，重点打造“舒润霜”大单品；③AOXMED：聚焦高端抗衰需求，线下渠道以“专妍系列”为核心，持续扩张线下机构的合作规模。线上渠道积极推进“美妍系列”销售。④Beforteen：定位“分级定制精准抗痘”的先进理念，通过 AI 技术与痤疮治疗的创新聚合，实现千人千面的分级定制痤疮诊疗方案。

风险提示：渠道拓展不达预期；新品推出不达预期；终端需求不及预期等。

4.3.2 上海家化：Q3 营销投入加大影响盈利能力，组织架构优化促未来健康发展

事件：上海家化披露 23 年三季度业绩。23Q1-Q3，公司实现营收 50.91 亿元，同比-4.91%；归母净利润 3.94 亿元，同比+25.83%；扣非归母净利 2.98 亿元，同比-19.07%。单 Q3，公司实现营收 14.62 亿元，同比-10.82%；归母净利润 0.93 亿元，同比-40.12%；扣非归母净利 0.36 亿元，同比-78.67%。

Q3 整体收入承压，护肤品类多品牌实现双位数增长。23Q1-Q3，公司实现营收 50.91 亿元，同比-4.91%。分品类看，1）护肤品类：实现营收 12.86 亿元，同比+1.54%。护肤品类中，玉泽品牌积极上新，7 月推出修敏精华，9 月推出修护面霜，品类矩阵持续完善，Q3 收入实现双位数增长；佰草集品牌 Q3 线上销售份额显著提升，天猫品牌年度会员日活动期间新客成交同比增长 200%+；双妹品牌Q3 收入实现双位数增长，9 月上市升级款明星单品玉容霜 3.0，主打抗光老、抗氧、抗糖功效，帮助消费者解决皮肤老化问题；美加净品牌充分享受组织机构调整试点的红利，9 月自播团队“老 Baby 天团”在抖音渠道成功出圈，直播首秀为品牌带来 1290 万人次曝光，10 月携手代言人苏有朋推出金维 E 系列，品牌势能持续提升。2）个护家清品类：实现营收 22.69 亿元，同比-5.44%；个护家清品类中，六神举办“第二届清凉节”，发力营销助力品牌触达年轻群体，进一步推动品牌年轻化。3）母婴品类：实现营收 13.54 亿元，同比-8.62%；4）合作品牌：实现营收 1.73 亿元，同比-13.92%。

Q3 营销投入加大，销售费用率提升影响盈利水平。1）毛利率方面，23Q1-3，公司毛利率为 59.52%，同比+1.34pct；单 Q3 看，公司毛利率为 57.73%，同比+3.45pct。2）费用率方面，23Q1-3，公司销售费用率为 43.43%，同比+3.78pct；管理费用率为 9.18%，同比-0.35pct；研发费用率为 2.24%，同比+0.27pct。单 Q3 看，公司销售费用率为 43.20%，同比+11.71pct；管理费用率为 11.23%，同比-0.40pct；研发费用率为 2.51%，同比+0.06pct。3）净利率方面，23Q1-3，公司归母净利 3.94 亿元，对应归母净利率 7.74%，同比+1.89pct；扣非归母净利 2.98 亿元，对应扣非归母净利率 5.86%，同比-1.03pct。单 Q3 看，公司归母净利 0.93 亿元，对应归母净利率 6.37%，同比-3.12pct；扣非归母净利0.36 亿元，对应扣非归母净利率 2.45%，同比-7.78pct。

积极优化组织结构，提升公司运营质量，助力业务可持续发展。2023 年 10月 25 日，公司发布通过组织机构调整议案的公告。公告显示，为进一步提升公司运营质量、激活组织效率、加速业务增长，公司将对国内业务组织机构进行调整，设立美容护肤与母婴事业部、个护家清事业部、海外事业部，其中美容护肤与母婴事业部负责双妹、佰草集、玉泽、高夫、典萃、启初、汤美星等品牌，个护家清事业部负责六神、美加净、家安等品牌，海外事业部负责合作品牌，业务开展以事业部为决策主体，并对业绩结果负责。未来随着事业部制的组织架构落地，公司业务有望得到深化调整和提升，推动公司长期可持续发展。

风险提示：行业竞争加剧；新品推出不及预期；战略调整不及预期。

4.3.3 珀莱雅：Q3 业绩延续增长态势，期待 Q4“双11”表现

事件：珀莱雅披露 23 年三季度业绩。23Q1-Q3，公司实现营收 52.49 亿元，yoy+32.47%；实现归母净利润 7.46 亿元，yoy+50.60%；实现扣非归母净利 7.26亿元，yoy+52.18%。单 Q3 看，公司实现营收 16.22 亿元，yoy+21.36%；实现归母净利润2.46亿元，yoy+24.24%；实现扣非归母净利 2.47亿元，yoy+25.95%。

积极推新+升级迭代，收入稳健增长，23Q3 同比+21%。23Q1-Q3，公司实现营收 52.49 亿元，同比+32.47%，主要系线上渠道营收同比增长、第二成长曲线品牌较快增长；单 Q3 营收 16.22 亿元，同比+21.36%。Q3 为化妆品行业传统淡季，珀莱雅品牌积极推新+升级迭代，9 月中旬从成分、肤感等方面升级红宝石面霜推出 3.0 版本，持续深化大单品路线；9 月末上新珀莱雅能量系列，主打进阶抗皱，扩充产品功效矩阵，并锚定 400\~600 元价格带，助力品牌抓取国产替代、客单价 600\~1000 元的新客以及从红宝石系列消费升级的老客，推动品牌收入增长。根据魔镜数据，主品牌珀莱雅 Q1-Q3/单 Q3 天猫旗舰店 GMV 为 23.80/4.74亿元，同比增速分别为 31.11%/27.87%。彩棠秉持“中国妆原生美”的品牌理念，9 月上新“醒春”和“欢秋”双主题色盘，对热门的争青系列进行补充，赋予消费者妆容更为丰富的色彩表达。根据魔镜数据，彩棠 Q1-Q3/单 Q3 天猫旗舰店GMV 为 6.17/1.18 亿元，同比+109.45%/+28.75%，前三季度实现超翻倍增长。

23Q3 费用水平同比优化，盈利能力稳步提升。1）毛利率方面，23Q1-Q3，公司毛利率为 71.18%，同比+1.75pct；单 Q3 看，公司毛利率为 72.66%，同比+0.67pct。2）费用率方面，23Q1-Q3，公司销售费用率为 43.27%，同比+0.34pct；管理费用率为 5.46%，同比-0.49pct；研发费用率为 2.46%，同比+0.05pct。单Q3 看，公司销售费用率为 42.62%，同比-1.09pct；管理费用率为 5.83%，同比-2.30pct；研发费用率为 2.30%，同比-0.26pct。3）净利率方面，23Q1-Q3，公司归母净利 7.46 亿元，对应归母净利率 14.21%，同比+1.71pct；扣非归母净利7.26 亿元，对应扣非归母净利率 13.83%，同比+1.79pct。单 Q3 看，公司归母净利 2.46 亿元，对应归母净利率 15.20%，同比+0.35pct；扣非归母净利 2.47 亿元，对应扣非归母净利率 15.23%，同比+0.56pct。

“双 11”深度合作超头，折扣力度加大，期待公司“双 11”销售表现。珀莱雅旗下红宝石面霜/精华、双抗精华、源力精华/面膜、能量系列等 16 款产品参加超头主播 10.24“双 11”美妆节，较 22 年增加 8 款产品，且折扣力度多为 2\~3折，同比去年持平/加大，期待公司“双 11”销售表现。

风险提示：行业竞争加剧；新品研发进度不及预期；消费者需求变化。

4.3.4 水羊股份：Q3 扣非净利同比高增 30%，伊菲丹增长势头强劲

事件：公司披露 23 年三季报，23Q1-Q3 公司实现营收 33.77 亿元，yoy+1.04%，归母净利润 1.80 亿元，yoy+51.36%，扣非归母净利润 1.95 亿元，yoy+77.91%，经营活动现金流量净额-0.59 亿元，主要系本期支付货款减少所致。公司 23Q3 实现营业收入 10.88 亿元，yoy-4.68%，归母净利润 0.38 亿元，yoy+4.03%，扣非归母净利润 0.48 亿元，yoy+30.21%。

Q3 毛利率稳步提升至 60.32%，汇率波动、转债利息支付等影响短期业绩表现。1）毛利率方面，23Q1-Q3 毛利率 58.01%/同比+2.81pct，3Q23 毛利率60.32%/同比+4.70pct，环比提升 0.71pct。2）费用率方面，23Q1-Q3 销售/管理/研发费用率分别为 43.31%/5.80%/1.91%，分别同比变化-0.23/-0.96/-0.25pct ； 3Q23 销售 / 管理 / 研发 / 财务费用率分别为49.28%/1.52%/1.71%/2.03%，分别同比变化+4.86/-3.31/-0.84/+2.86pct，其中销售费用率环比+9.44pct，财务费用率主要因为可转债利息支出 3624 万元至4067 万元。3）净利率，23Q1-Q3 净利率 5.33%/同比+1.79pct，3Q23 净利率3.46%/同比+0.29pct，环比下降 3.81pct。除了费用率的影响外，23Q1-Q3 公允价值变动损益-2582 万元，比去年同期扩大损失 2434 万元，主要系外汇远期。

高奢品牌伊菲丹品牌资产建设持续加码，品牌势能持续强化，期待后续持续高增。1）品牌建设方面，10 月 14 日，伊菲丹品牌官宣超级面膜首位代言人杨紫，24 年法国巴黎奥运会召开，有望带动线下流量和品牌势能再升级。2）渠道方面，9 月 28 日，伊菲丹中国首家线下店落户杭州武林银泰，此外，在合肥银泰中心、成都 SKP 开启快闪店、限时店等，线下渠道不断完善。根据魔镜数据，3Q23 伊菲丹品牌天猫销售额为 1259 万元，同比+28.60%。3）品类方面，伊菲丹从 22年的超级面膜出发，逐渐拓宽大单品矩阵，目前天猫旗舰店售有化妆水、乳液、面霜、精华等产品。

大水滴快速放量，御泥坊品牌持续调整。根据魔镜数据，御泥坊/大水滴/小迷糊品牌天猫销售额分别为 1492/2757/1000 万元，分别同比变化 -56.52%/+4.47%/-12.74%。御泥坊品牌中报后宣布由董事长/CEO 亲自管理，后续调整值得期待。

风险提示：行业竞争加剧风险；品牌拓展不及预期；新品研发不及预期。

4.3.5 华熙生物：原料及医疗终端业务稳步推进，期待战略调整激发护肤品牌活力

事件：华熙生物披露 23 年三季度业绩。23Q1-Q3，公司实现营收 42.21 亿元，yoy-2.29%；归母净利润 5.14 亿元，yoy-24.07%；扣非归母净利 4.33 亿元，yoy-27.97%。单 Q3，公司实现营收 11.46 亿元，yoy-17.26%；归母净利润 0.90亿元，yoy-56.03%；扣非归母净利 0.72 亿元，yoy-61.53%。

前三季度毛利率同比-4.2pct 至 73.1%，盈利能力短期承压。1）毛利率方面，23Q1-3，公司毛利率为73.07%，同比-4.16pct；单Q3看，公司毛利率为71.13%，同比-5.67pct。2）费用率方面，23Q1-Q3，公司销售费用率为 46.02%，同比-0.96pct；管理费用率为 7.57%，同比+1.26pct；研发费用率为 6.56%，同比+0.15pct。单 Q3 看，公司销售费用率为 45.58%，同比-0.82pct；管理费用率为9.97%，同比+2.90pct；研发费用率为 7.89%，同比+0.83pct。3）净利率方面，23Q1-3，公司归母净利 5.14 亿元，对应归母净利率 12.19%，同比-3.49pct；扣非归母净利 4.33 亿元，对应扣非归母净利率 10.25%，同比-3.66pct。单 Q3 看，公司归母净利 0.90 亿元，对应归母净利率 7.84%，同比-6.91pct；扣非归母净利0.72 亿元，对应扣非归母净利率 6.32%，同比-7.27pct。

加速合成生物开发及终端应用，打造原料业务新成长曲线。1）胶原蛋白原料方面，截至目前，公司有 7\~8 种在研胶原蛋白，已实现大分子重组胶原蛋白的制备，并于 8 月完成重组Ⅲ型人源胶原蛋白原料产品的上市；未来公司将稳步推进自产重组人源胶原蛋白原料在护肤品中的应用，扩大胶原蛋白原料的发展空间。2）生物活性物方面，公司通过底层研发不断推出新的生物活性物产品，23 年上半年完成超纯麦角硫因的上市，有效降低麦角硫因原料生产成本，为其广泛应用奠定坚实基础；8 月官宣公司首款合成生物来源表活——枯草菌脂肽钠，为视黄醇丙酸酯提供更加温和稳定的抗衰解决方案。

医美业务产品管线持续扩充，持续巩固玻尿酸龙头地位。23 年 10 月，公司第 8 款玻尿酸医美针剂“注射用交联透明质酸钠凝胶”获批上市，适用于唇红缘及唇红体的皮下（或粘膜下）至口轮匝肌层，以增加唇部组织容积。公司依托自身透明质酸原料和技术平台优势，持续开发不同适应症的全面部透明质酸填充剂矩阵布局，满足消费者多元需求，进一步巩固玻尿酸龙头地位。

功能性护肤品业务步入战略调整期，期待中长期品牌活力回升。23Q3 四大护肤品牌聚焦核心系列及大单品稳步推新和营销，其中润百颜上新“白纱布”精华喷雾，升级“白纱布”系列次抛和面膜产品，并在抖音渠道发起“大牌周”活动；夸迪推出“净颜大师”深清霜；BM 肌活推出新品“三明治”面膜 PLUS 版；米蓓尔携手皮肤学专家，成立中国敏感性皮肤医研共创发展会，发布“敏感肌科学档案”，深化医研共创品牌形象。公司四大品牌产品布局较为完善，随着公司持续优化渠道结构和管理组织架构，强化大单品战略，推进数字化运营等工作，功能性护肤品有望重回快速增长轨道，期待中长期发展。

风险提示：行业竞争加剧；产品研发进度不及预期；费用管控不及预期。

4.3.6 科思股份：Q3淡季不淡，盈利能力同比环比持续提升

事件：公司 23Q1-Q3 实现营业收入 17.74 亿元，yoy+42.07%，归母净利润5.36 亿元，yoy+110.99%，扣非归母净利润 5.26 亿元，yoy+114.14%，经营活动现金流量净额 6.15 亿元，yoy+260.38%，主要系本期销售商品、提供劳务收到的现金增加。3Q23 实现营收 5.84 亿元，yoy+36.28%，归母净利润 1.86 亿元，yoy+73.06%，扣非归母净利润 1.82 亿元，yoy+72.46%。

盈利能力持续提升，23Q3 毛利率同比提升 10.93pct，环比提升 0.43pct。毛利率方面，23Q1-Q3 毛利率 49.60%/同比+16.37pct，3Q23 毛利率 50.10%/同比+10.93pct，环比提升 0.43pct。随着公司市场地位的稳步提升和防晒产品市场需求的继续增长，以及公司整体产能利用率的提升和以新型防晒剂为代表的新产品产能的快速释放，助力公司主营业务收入和毛利率水平的提升。费用率方面，23Q1-3 销售/管理/研发费用率分别为 1.39%/7.44%/4.66%，分别同比变化+0.46/+1.41/+0.36pct ； 3Q23 销售 / 管理 / 研发费用率分别为0.90%/7.30%/3.84%，分别同比变化-0.13/+1.14/-0.56pct。净利率方面，23Q1-Q3 净利率 30.22%/同比+9.87pct，3Q23 净利率 31.79%/同比+6.76pct，环比提升 0.20pct。

参加多个顶级化妆品原料展会，带领中国原料走出国门。23 年以来，公司参加多次化妆品原料展会，包括 3 月参加全球顶级化妆品原料展会“in-cosmeticsglobal”，5 月参加美国纽约化妆品原料展览会（NYSCC），7 月参加韩国个人护理品原料展会“in- cosmetics Korea”，展示中国个人护理品原料供应商的科技力和创新力。

成长性逐渐凸显，市占率不断提升和下游客户合作持续增强。凭借完整的产品线和严格的品质管理，公司已成为国际防晒剂市场的有力竞争者，市场占有率和行业地位较高；公司从事合成香料的研发、生产和销售已有 20 余年，相关产品在国际市场上也具有较强的竞争力。防晒剂等化妆品活性成分主要客户包括帝斯曼、拜尔斯道夫、宝洁、欧莱雅、默克、强生等大型跨国化妆品公司和专用化学品公司；合成香料主要客户包括奇华顿、芬美意、IFF、德之馨、高砂、曼氏、高露洁等全球知名香料香精公司和口腔护理品公司。未来随着新产品的逐渐放量以及大客户订单的进一步拓展，公司的成长属性将更加凸显。

风险提示：海外需求不及预期，新项目落地不及预期，出口成本大幅变化。

5 风险提示

1）需求不及预期：若终端需求不及预期，居民的消费信心下滑，将会影响到可选消费属性较强的医美、珠宝等企业的经营，影响公司整体的盈利能力。

2）新品推广不及预期：若消费者的市场需求不及预期，公司的品牌推广受到一定限制，将会影响到公司新品牌的培育，进而阻碍公司盈利能力的提升。

3）行业竞争格局恶化：化妆品、黄金珠宝、培育钻石行业的参与者不断增多，竞争加剧或将影响行业竞争格局与市场供需情况，对企业盈利能力造成一定影响。

插图目录

图 1：社会消费品零售总额（亿元）当月值及同比增速 ..
图 2： CPI 当月同比....... ........................................................................................................................................................ . 3
图 3：图 4：消费者信心指数 ...........................................................................................................................................................................社会消费品零售总额分品类增速.............................................................................................................................................. . 3
图 5：限额以上分业态零售额同比增速..
图 6：百货行业营收（亿元）及 YOY 和 QOQ ......... ......................................................................................
图 7：百货行业分季度归母净利（亿元）及 YOY 和 QOQ ....................................................................................................图 8：百货行业分季度毛利率和净利率水平 ..............................................................................................................................图 9：百货行业分季度费用率水平 ...............................................................................................................................................
图 11：
图 12：超市行业分季度毛利率和净利率水平...............
图 13：超市行业分季度费用率情况 .
图 14：美国零售和食品服务销售额（百万美元）及同比增速.. .....................................................................................
图 15： CPI 及核心 CPI 同比增速.
图 16：美国密歇根大学消费者信心指数. .......................................................................................................................
图 7：美国零售总额分品类同比增速 . .....10
图 18：美国零售额同比及库存同比情况.. .....11
图 19：图 20：美国分行业库存情况......美国分行业库存销售比.. ............................................................... .....11.....11
图 22：图 23：跨境电商行业营收（亿元）及 YOY 和 QOQ ............................................................................................................. 跨境电商行业分季度扣非归母净利润（亿元）及 YOY 和 QOQ ............................................................................ 跨境电商行业分季度毛利率和净利率水平 .................................................................................................................. ......12......12......12
图 25： 2022-2023Q3 金银珠宝零售额及同比.....
图 26：图 27： 2022-2023Q3 黄金价格变动 ..周大福门店数（家）.................. ......................................................................................................................................16
图 28：周大生门店数（家）
图 29：老凤祥门店数（家） ................................................................................................................................... .....17
图 30：中国黄金门店数（家） ........................................................................................................................ .....17
图 31：潮宏基门店数（家） ............................................................................................................ ..17
图 32：图 33：豫园股份黄金珠宝门店数（家） ..................................................................................................................................医美标的 1-3Q19—1-3Q23 营业收入（亿元）....................................................................................................... ..17..29
图 34：医美标的 1-3Q19—1-3Q23 归母净利润（亿元） ..29
图 35：图 36：医美标的 19Q1-23Q3 营业收入（亿元） .........................................................................................................................29医美标的 19Q1-23Q3 归母净利润（亿元） .....................................................................................................................29
图 37：图 38：医美标的前三季度归母净利率&毛利率......医美标的前三季度三费率情况 ...................... ............................................................................................................... ..30..30
图 39：医美标的 1Q19-3Q23 归母净利率&毛利率 .....................................................................................................................30
图 40：图 41：医美标的 1Q19-3Q23 三费率情况.....19Q1-23Q3 上游药械商毛利率.......... .................................................................................................................. ..30..31
图 42：图 43： 19Q1-23Q3 机构端毛利率 ..................19Q1-23Q3 上游药械商销售费用率 . ........................................................................................................................................................................................................................ ..32..32
图 45：图 46： 19Q1-23Q3 上游药械商管理费用率 .... 19Q1-23Q3 机构端管理费用率............. ................................................................................................................... ..32
图 47： 19Q1-23Q3 上游药械商研发费用率 ...... ...................................................................................................................
图 48：
图 49：社零总额同比增速 VS 化妆品行业同比增速 ..
图 50：图 51：天猫美妆销售额（亿元）及增速..抖音美妆销售额（亿元）及增速.. ....................................................................................................................38....................................................................................................................38
图 52：
图 53：部分指数与上市公司年初至今涨跌幅（%） ...39
图 54：美妆标的单季度营收及增长率 ......... .....41
图 55：图 56：图 57：美妆标的单季度归母净利润及增长率. ........................................................................................................ ..41
156: 157: 美妆标的单季度三费率情况 . 美妆标的单季度毛利率及归母净利率.. ............................................................................................. .............................................................................................. ..41 ..41
58： 21-23Q3 中上游美妆制造商单季度毛利率（%） ................................................................................................. ..43
59： 21-23Q3 美妆品牌公司单季度毛利率（%） ......................................................................................... ..43
60： 21-23Q3 美妆代运营公司单季度毛利率（%）........................................................................................................ ...43
21-23Q3 中上游美妆制造商管理费用率（%）...21-23Q3 中上游美妆制造商研发费率（%）.......21-23Q3 美妆品牌公司单季度销售费用率（%） .................................................................................................................................................................................................. ...44...44...45
65： 21-23Q3 电商运营公司单季度销售费用率（%） .................................................................................................. ..45
66： 21-23Q3 电商运营公司单季度管理费用率（%） ........................................................................................... .45

表格目录

重点公司盈利预测、估值与评级 . . 1
1：百货标的 3Q23 的财务数据..
2：超市标的 3Q23 财务数据... . 9
3：跨境电商标的 3Q23 财务数据 . ................................................................................................................................ ......15
表 5：表 6：表 7： 6: 黄金珠宝公司营业收入（亿元）.............................................................................................................................................18黄金珠宝公司单季度营业收入（亿元） ................................................................................................................................18 黄金珠宝公司归母净利润（亿元）
黄金珠宝公司单季度归母净利润（亿元） .................................................................................................................... ....19
表 9： 8：黄金珠宝公司单季度毛利率... 黄金珠宝公司毛利率 . ............................................................................................................................................ ............................................................................................................................... .....20 ..20
表 10：黄金珠宝行业公司费用率水平 .
表 12：表 13：表 14：表 15：黄金珠宝公司销售净利率水平 ...................黄金珠宝公司单季度销售净利率水平....... ........................................................................................... ....21....21
13: 1-3Q23 医美上市公司营收与归母净利润及同比增速 . ...................................................................................... ..31
14: 3Q23 医美上市公司营收与归母净利润及同比增速 . .......................................................................................... ..31
15: 16：重点公司胶原蛋白领域布局进展. 2023 前三季度美妆上市公司营收及归母净利润数据 .. ...................................................................................................... ...................................................................................... ..42
3Q23 美妆上市公司营收及归母净利润数据..

分析师承诺

本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师，基于认真审慎的工作态度、专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点，结论不受任何第三方的授意、影响，研究人员不曾因、不因、也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。

评级说明

投资建议评级标准		评级推荐	说明
以报告发布日后的12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的涨跌幅为基准。其			相对基准指数涨幅15%以上
中：A股以沪深300指数为基准；新三板以三板成指或三板做市指数为基准；港股以恒生指数为基准；美股以纳斯达克综合指数或标普 500指数为基准。	公司评级	谨慎推荐	相对基准指数涨幅5%~15%之间
		中性	相对基准指数涨幅-5%~5%之间
		回避	相对基准指数跌幅5%以上
	行业评级	推荐	相对基准指数涨幅5%以上
		中性	相对基准指数涨幅-5%~5%之间
		回避	相对基准指数跌幅5%以上

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