商贸社服行业2023年度投资策略

方向确定，基本面渐回正轨

酒店：酒店是少数有供给端出清逻辑的行业，且短时间内因建造的周期较长,难以迅速回补。目前政策层面具备人口流动的条件，需求层面有反转可能（商旅相对刚需，旅游需求前期受政策抑制，未来有望迎来反弹)；叠加龙头酒店不断升级产品，重点关注房价弹性的表现。个股重点推荐管理改善降本增效的锦江酒店；当前估值相对较低的首旅酒店；重点关注华住集团-S、君亭酒店、金陵饭店以及香格里拉。

□ 景区：我们仍然更关注有资产质量、有复制能力（或者产能尚未打满）、有运营能力的人工景区和演艺行业，认为“复制、成长”比纯“复苏”更具有吸引力。明年行业需求回暖下，公司基本面预计出现大幅改善，推荐中青旅、宋城演艺、复星旅游文化，重点关注一站式休闲度假目的地天目湖、出入境旅行社龙头众信旅游和ST凯撒。

□ 餐饮：不同于酒旅主要来自异地需求，餐饮以本地需求为主，从消费趋势来看,疫情以及线下对接触性消费的限制导致外卖占比提升，大型聚会/宴请场景减少导致“一人食”用餐场景增加，性价比餐饮，茶饮（质优，价廉，便捷）成为更多人选择，随着小业主进入大连锁意愿增强，行业连锁龙头疫情期间加速拓店，由于自营餐厅成本较为刚性，利润率较薄，高度依赖翻台/同店收入稳定，餐饮品牌维持吸引客流的“势能”尤为重要，目前行业弱需求导致难提价，若本地需求恢复，借鉴亚太及欧美国家服务业复苏情况，国内餐饮行业复苏节奏可能分化：快餐>休闲餐>正餐。

个股来看，九毛九、海伦司、同庆楼仍然是品牌处于上升期，自身经营确定性更强的公司，百胜中国因主业是快餐，且堂食占比低，品牌不过时，疫情期间反应迅速，模型持续优化，可能有更好的业绩表现，同时较高客单的大聚会业态海底捞及兄弟公司颐海国际，以餐饮业务树立品牌，食品业务变现的广州酒家，专注于内功、逆势开店、整合行业的奈雪将更多受益于疫情后的复苏；同时建议关注主品牌持续拓店，积极孵化新品牌，基本面有亮点的呷哺；跟踪指标方面，除了同店收入之外也需观察成本结构改善。

□ 人力资源服务：防疫政策优化下，劳动力供需均有望回暖，行业确定性强，且估值与增速相对匹配，推荐北京城乡，重点关注科锐国际、外服控股。

□ 免税&美业：疫情对整体消费依然有较大影响,特别是一线和人员聚集的区域,2022 年截止目前诸多消费公司的正常营业时间大概只有3、4个月，其余时间或者停业或者处于恢复期。疫情影响最大的当属直接提供线下消费场景和服务的，如免税、医美门店（含植发等）及餐饮等，产业链上相关公司（如上游代工厂，医美产品端等）也受损较大；而线上销售占比大的可以在一定程度上缓解疫情扰动，主要受消费能力和品牌竞争的变化影响。此外横向观察，高单价商品价格稳定或者有所提升，而低单价产品则容易陷入内卷。伴随线下客流回暖，医美、医疗服务等业态也将迎来环比改善。

□ 电商和本地生活：疫情防控程度与线上零售额具备相关性。在防疫措施由紧→松的过程中，线下消费场景受限，因此线上渠道仍是消费者购买的主阵地，但本质上因消费信心不足带来的业绩增长压力将持续，预计到24年电商公司有望迎来快速发展。但交易面，平台经济监管政策自3月中旬以来边际好转，美联储加息预期减弱，港股流动性增强。当前电商发展从“要规模”切换至“要效率”，回归经营本质，推荐拼多多（受益消费降级和品牌化战略）、美团（本地生活壁垒深厚，受益于线下消费回补）、京东（基础设施建设完善），建议关注阿里巴巴（历史估值低位）。

□ 风险提示：疫情反复超预期；宏观经济增长不及预期，消费意愿进一步转弱;食安风险；互联网监管趋严等。

华创证券研究所

证券分析师：王薇娜

电话：010-66500993

邮箱：wangweina@hcyjs.com

执业编号：S0360517040002

证券分析师：胡琼方

电话：010-66500993

邮箱：huqiongfang@hcyjs.com

执业编号：S0360519090004

证券分析师：姚婧

邮箱：yaojing@hcyjs.com 执业编号：S0360522090001

行业基本数据

		占比%
股票家数(只)	110	0.01
总市值(亿元)	8,853.50	0.98
流通市值(亿元)	7,450.57	1.09

相对指数表现

%	1M	6M	12M
绝对表现	10.1%	5.6%	-2.5%
相对表现	7.9%	13.2%	18.6%

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投资主题

报告亮点

分门别类陈述了商贸社服领域主要细分行业一一酒旅、餐饮、免税、美业、一般零售以及电商/本地生活服务的景气度变化情况。重点分析疫情后酒店行业供需变化，以及复苏后需重点关注RevPAR 超预期可能性；阐述了疫情旅游板块的选股逻辑；从中短期看餐饮行业变化；基于海外免税零售商以及我国行业背景分析免税板块现状；医美和化妆品受疫情和监管双重影响，横向观察，高单价商品价格稳定或者有所提升，而低单价产品则容易陷入内卷;总结当前电商发展从“要规模”切换至“要效率”，回归经营本质。

投资逻辑

酒旅：酒店和旅游是更偏向异地需求的真·复苏线。酒店龙头疫情期间勤修内功，产品持续升级，中高端占比持续提升，有望复苏享受供给出清的行业红利；旅游关注有资产质量、有复制能力（或者产能尚未打满）、有运营能力的人工景区和演艺行业；餐饮：以本地需求为主，但由于自营餐厅成本较为刚性，利润率较薄，高度依赖翻台/同店，品牌维持“势能”尤为重要。展望复苏，受疫情影响最大的业态在未来有望获得高弹性；免税：更长周期看，诸多高端品牌在我国的布局和对我国消费者的重视程度日渐提升，而且同层级品牌具有很强的集聚效应，长期看空间与确定性兼备；医美和化妆品受疫情和监管双重影响，横向观察，高单价商品价格稳定或者有所提升，而低单价产品则容易陷入内卷；电商/本地生活服务：当前电商发展从“要规模”切换至“要效率”，回归经营本质。

酒旅&人服：曙光已现，静待基本面回归..
（一）酒旅板块股价复盘. .8
（二）行业需求侧和供给端分别发生了什么变化？ ..8
1、线下出行消费受疫情和政策限制，以周边游为主 ...8
2、酒店供给出清持续，酒店数量短期内难以回到疫前高峰 ..9
（三）酒旅上市公司勤修内功，提高市场竞争力 ..10
（四）方向确定下，酒旅板块展望. .12
1、防疫措施方向明确，放松节奏较快 .12
2、景区：基本面回归可期. ..13
3、酒店：关注RevPAR带来的利润弹性 ....13
（五）人力资源服务板块回顾和展望. ..15
二、餐饮：厚积薄发，蓄力前行，短期建议关注同店改善及模型优化，中期新品牌
有望成为新亮点... ....5
（一）九毛九&海伦司市值空间测算： .18
三、免税：中国中免及免税未来变化分析.. ....9
（一）2022年免税运营商情况， ..19
（二）疫情期间中免全方位提升， ..20
（三）免税市场的未来， ..21
（四）疫情期间海外旅游零售情况. .21
四、美妆&医美：行业格局变化，合规龙头受益. ...23
（一）珀莱雅. ..23
（二）华熙生物.. ...23
（三）爱美客.. ...24
（四）贝泰妮. .25
（五）嘉亨家化... ..25
五、专业零售：培育钻石C端成新亮点，上游短期仍维系高毛利 ...26
1、国内C端快速布局， ...27
2、复盘海外，优先布局配饰，重点推广钻戒. ..28
六、跨境电商：海外消费逐步复苏，边际改善明显.. ..30
七、国内电商：疫情短期扰动延续，平台养精蓄锐聚焦核心. ...32
（一）双十一大促热度褪去，竞争格局优化 ..35
1、天猫市占率提升，直播电商增速迅猛. ..35
2、电商平台双十一大促表现. ...38
（二）电商平台业绩综述 .40
1、拼多多：收入利润大超预期，品牌化推进迅速，平台进入良性飞轮期.....40
2、京东：利润超预期，供应链建设增厚平台价值， .41
3、阿里巴巴：收入增速放缓，利润韧性强劲 .43
八、本地生活：美团外卖壁垒坚固，到店或持续承压 .44
（一）社区团购“退潮”，美团优选定位升级 .44
（二）外卖彰显韧性，到店无惧抖音 .44
九、风险提.示. ..46

图表目录

图表12022年酒旅板块股价涨跌幅变化， .8
图表 2 节假日国内旅游人次和收入较 2019年恢复情况 ..9
图表3节假日国内旅游客单价水平和较 2019年恢复情况 ..9
图表4 三大酒店集团RevPAR较 2019 年同期恢复度 ..9
图表5以锦江为代表，平均房价相对坚挺 ..9
图表62016-2021年我国酒店数量（万家） ..10
图表72016-2021年我国酒店客房数量（万间） ...10
图表8酒管公司商业模式在财务拆分简图 ...10
图表9锦江酒店集团主要品牌产品升级列表 .11
图表 10升级版汉庭占比持续升高.. ..11
图表 11汉庭的客户满意度持续升高.. .11
图表 12　疫情期间公司累计新开业门店数量（单位：家） ..12
图表 13　疫情期间公司累计新开门店占比总开业门店 ..12
图表 14 三家酒店公司中高端客房数量占比提升近8\~12pct ..12
图表 15三家酒店集团收入、利润弹性测算. .14
图表16人力资源板块 2022年股价涨跌幅 ..15
图表17港股餐企股价走势图（单位：港元） ...16
图表18百胜中国股价走势图（单位：港元） ..16
图表19九毛九旗下两个品牌客单价变化（单位：元） ..16
图表 20海底捞客单价变化（单位：元） ..16
图表 21 2020-2022.07 年餐饮连锁门店数量.
图表 22–2019-2020年不同人均消费区间火锅门店数占比. ..17
图表 232019-2020年不同人均消费区间烧烤门店数占比 ..17
图表 24太二市值空间测算.. .18
图表 25　海伦司市值空间测算！ .19
图表 26厦航机票上调（单位：元） .19
图表 27　东航机票上调. ...19
图表 28　乐天、新罗收入及增速(单位：百万元）
图表 29　乐天、新罗营业利润及增速(单位：百万元） .22
图表 30培育钻主要标的股价复盘. ..26
图表 31水贝培育钻石裸钻批发价变动（单位：元） ...27
图表 32天然钻价格指数走势. ..27
图表 33中国部分培育钻品牌动向.
图表 34主流时尚配饰品牌价格带（单位：元） 28
图表 35　美国培育钻石市场教育阶段， 29
图表 36国际金价走势. ..30
图表 37　门店数量提升（单位：家） ..30
图表 38中国跨境电商规模.. ..30
图表 39中国出口至各国家增速， ..30
图表 40　近年中国出口跨境电商国家分布. .31
图表 41美国以及主要出口国家消费者信心恢复情况. ..31
图表 42 美国CPI与社零走势.
图表 43　美国日用品、食品销售好于其他可选. .31
图表 44美国个人储蓄率走低.. .32
图表 45　美国信用卡销售额仍持续增长 .32
图表 46集装箱运价持续下滑.. ..32
图表 47　海外库存持续调整. .32
图表 48　实物商品网上零售额增速 ..33
图表 49规模以上快递业务量及增速 .33
图表 50　主要电商平台零售收入及增速 .33
图表 51　电商平台 Non-GAAP 归母净利率对比. ..34
图表 52　电商平台销售费用率对比. ..34
图表 53恒生指数日度表现. ..34
图表 54　港股通日度成交额表现 ..34
图表 553月中旬以来互联网平台经济政策梳理 .34
图表 56　各平台双十一售卖时间节点梳理， .36
图表 57　平台活动折扣对比， ..36
图表 58　双十一当天销售额及增速 ..37
图表 59　双十一当天各电商平台GMV 占比. .37
图表 60历年双十一各平台GMV 占比. .37
图表 61　双十一直播平台每日 GMV. ..38
图表 62　双十一各平台主播带货榜单. ..38
图表 63 拼多多GMV 稳定增长. ..41
图表 64拼多多收入持续增长. ..41
图表 65拼多多 22Q3 Non GAAPOP margin 34.7%. ..41
图表66 拼多多 22Q3 Non GAAP净利率 35.1%， .41
图表 67　京东17Q1-22Q3 营业收入及增速情况...
图表 68 京东 22Q3 Non-GAAP 归母净利率为 4.1%. ..42
图表 69京东 22Q3零售业务贡献营收近9成 .43
图表 70 京东 22Q3 综合履约费用率为5.9% .43
图表 71　主要社区团购平台撤城行动梳理 .44
图表72 美团营业总收入及增速， .45
图表 73美团经调整净利润及经调整净利润率， .45
图表 74　美团期间费用率 .45
图表 75美团交易用户数及增速. .45

一、酒旅&人服：曙光已现，静待基本面回归

（一）酒旅板块股价复盘

二十条政策出台前，整体板块除6月的复苏博弈有超额收益外，整体表现较弱。股价表现上小市值高弹性次新股君亭酒店超额收益明显，另外以周边游为代表的天目湖表现强势，Q2上海封控期间率先拉升反弹，暑期表现也相对亮眼。宋城、中青旅则因跟团游尚未恢复表现相对较弱。锦江在强α逻辑下，开店数和RevPAR优于同行，股价相对坚挺;首旅因北方直营门店较多恢复更慢，走势更偏向β。

10 月底，防疫政策优化预期主导行情，行业进入普涨阶段，消费行业涨跌切换，社服板块股票处于预期演绎的震荡行情，其中中青旅等全国性客流的景区在房地产再融资新政出台后表现出明显的超额收益。

图表1 2022年酒旅板块股价涨跌幅变化

资料来源：wind，卫健委，证监会，华创证券

（二）行业需求侧和供给端分别发生了什么变化？

1、线下出行消费受疫情和政策限制，以周边游为主

后疫情时代，因疫情反复、政策限制，整体出行以周边本地游为主旋律，如国庆本地游占比约 65%，国庆游客平均出游半径118.7公里，同比下降16.0%，因此收入口径的恢复相较人次的恢复更慢，今年国庆人次和收入分别恢复到 2019年的61%的44%。

图表2节假日国内旅游人次和收入较2019年恢复情况

资料来源：文旅部，华创证券

图表3节假日国内旅游客单价水平和较 2019年恢复情况

资料来源：文旅部，华创证券

多地疫情下，2022年酒店RevPAR 恢复速度较 2021年变缓，且本轮酒店周期呈现不一样的趋势：过往酒店周期的复苏阶段是由OCC 率先回暖带动ADR上行，而本轮复苏周期中，自 2022Q4开始，酒店连锁品牌多采取保价策略，ADR相对有韧性，Blended ADR甚至超疫前水平。

图表4 三大酒店集团RevPAR较2019年同期恢复度

资料来源：各公司公告，锦江调研材料，华创证券；注：22 年7\~9 月锦江境内为22Q3平均值

图表5以锦江为代表，平均房价相对坚挺

资料来源：锦江公司公告，华创证券

11 月底政策放松以来，各地复苏状态表现不一，如北京等疫情严重的城市区域性进入居家状态，而广州等城市虽同样频发疫情，但因症状整体较轻，线下出行消费相对稳定甚至有所回暖。我们大概判断，若疫情毒株无重大变异以及医疗资源尚未出现严重挤兑情况下，农历年后，伴随老年人加强针比例提高以及多地第一轮疫情高峰已过，线下出行消费将逐步回归到正常水平。

2、酒店供给出清持续，酒店数量短期内难以回到疫前高峰

疫后酒店板块市值涨幅较大的逻辑之一在于供给端出清，龙头竞争格局改善。在酒店行业进入存量整合时代下，根据盈蝶咨询的数据，2021年酒店数量和客房量分别较2019 年同期减少了25.3%和23.6%，供给端收缩将为存量酒店带来额外入住率。且因酒店行业供给端的回暖受建造或改造的时间限制，短期内酒店行业供给难以快速恢复，存量酒店将存在一定的需求红利期。

图表62016-2021年我国酒店数量（万家）

资料来源：盈蝶咨询，华创证券

图表72016-2021年我国酒店客房数量（万间）

资料来源：盈蝶咨询，华创证券

（三）酒旅上市公司勤修内功，提高市场竞争力

疫情对线下酒旅服务业造成较大的冲击，龙头公司疫情期间重新制定战略，并开始勤修内功，提高市场竞争力。从酒管公司角度出发，酒店是一门既2B又2C的生意，品牌的建立和成长除了需要产品的打造获得消费者的体验认可，还需要平衡加盟商的利益，即通过已有验证的高盈利的商业模式获得加盟商口碑来持续拓店。

拆分酒管公司的收入和费用看，酒管公司是一个依靠前端品牌和后端运营双驱动的行业，前端打造同档次的高RevPAR产品，并通过加盟的轻资产方式来拓店形成区域圈，后端通过高效的运营效率来降低人工成本和渠道费用使得单店的利益最大化，以此和加盟商建立长期稳定的信任，继而加密使得酒店的规模放量和实现品牌的正效应。除了加盟的速度得快之外，高RevPAR、低人房比、低渠道收费（高会员质量→高CRS引流比例）也是实现正循环的重要因素。

图表8酒管公司商业模式在财务拆分简图

资料来源：华创证券整理

酒店产品高RevPAR 的维持需要产品有持续升级的能力，尤其是经济型产品因建造的硬件本身折旧更快，更迭的速度也相应需要更高。锦江疫后重点推进产品升级，联合公司的产品创新中心推出多个品牌的新版本，如7天3.0，锦江之星5.0，派5.0等等。

图表9锦江酒店集团主要品牌产品升级列表

品牌	推出时间
7天3.0	2021年开始推广
锦江之星 5.0	2022年推出
派5.0	2021年11月推出
麗枫3.0	2019年3月推出
希岸3.0	2020年9月推出
希尔顿欢朋 4.0	2021年4月推出
维也纳国际 5.0	2020年3月推出

资料来源：锦江酒店投资加盟，华创证券

根据华住2022Q3 财报，公司升级版汉庭的占比持续升高，22Q3已经达到59%，较2020年的 34%提升了 25pct，公司内部测算得到，汉庭 RevPAR 在升级后平均提高了20%；与此同时，客户满意度也持续提升。

图表10升级版汉庭占比持续升高

资料来源：华住公司公告；注：升级版汉庭指2.7/3.0/3.5版本

图表11汉庭的客户满意度持续升高

资料来源：华住公司公告；注：客户满意度指汉庭酒店在OTA 平台的评价得分均值

疫情后三大龙头酒店均逆势拓店，截止2022年9月底，锦江、华住、首旅已经分别累计新开业4550、4195、2948家酒店，【疫情后累计新开门店的数量/累计开业门店数量】持续提升，三家酒店分别为40.4%、49.9%、50.1%。

图表12疫情期间公司累计新开业门店数量（单位：家）

资料来源：各公司公告，华创证券

图表13疫情期间公司累计新开门店占比总开业门店

资料来源：各公司公告，华创证券

快速拓店下,中高端占比同样持续提升,锦江、华住、首旅中高端客房占比分别达到63.2%、51.5%、35.0%，较 2020 年初提升12.2、9.9、8.1pct。

基于供给端出清带来的短期行业红利，酒店集团结构优化一一中高端占比提升、产品升级，我们强调酒店行业在复苏阶段RevPAR超预期的可能性，虽各家公司在布局下沉市场对RevPAR有一定的反向作用，但我们估计此战略并非价格的主导型因素。

图表14 三家酒店公司中高端客房数量占比提升近8\~12pct

资料来源：各公司公告，华创证券

（四）方向确定下，酒旅板块展望

1、防疫措施方向明确，放松节奏较快

继“二十条措施”出台后，全国多地开始优化核酸检测政策以及隔离政策，“新十条”进一步细化了防疫内容。我国内地防疫政策开始分步且大步向前，明显看到防疫的重心开始转变，在通过居家隔离等方式做好医疗资源和服务的准备情况下，放开节奏进一步加快，在政策和管控层面距离恢复到疫情前水平更进一步。当然我们也强调我国对防控政策的优化不会一蹴而就，会兼顾病毒特性、疫情走向、医疗资源、国内外情况等多方面因素。

乐观情况下，多地疫情达峰结束第一轮感染后，若无特殊情况出现，内地将快速实现跨省自由出行（无需核酸，无需关注是否来自高风险地区），甚至跨国自由出行（核酸阴性且接种疫苗者入境无需隔离，不设人数限制）。

中性情况下，若在感染过程中某些地区出现医疗资源严重挤兑以及病死率凸高情况，则放松节奏将所有放缓。

2、景区：基本面回归可期

我们仍然更关注有资产质量、有复制能力（或者产能尚未打满）、有运营能力的人工景区和演艺行业，认为“复制、成长”比纯“复苏”更具有吸引力。推荐复星旅文、中青旅、宋城，建议重点关注天目湖。

复星旅游文化：高端度假&出境游利好标的。a）亚特兰蒂斯：当前海南客流相对处于低位，12月下半月伴随节假日以及三亚防疫政策优化，回暖趋势明显，当前预定量持续攀升。b）clubmed全球高端度假村，公司目前在海外的度假村均已开业，疫前中国客人贡献较多亚太区收入，出入境放开后，海外业务预计快速回暖。

中青旅：a）房地产的融资新政出台或利好公司未来融资情况，b）自身资产价值优质，旗下乌镇和古北的景区已构建认知、品牌和运营壁垒，疫后若濮院进一步开业，公司业绩有望进一步提升；c）拓展轻资产业务，当前公司新拓展城镇化景区、街区的改造内容，以轻资产运营；3因素叠加，公司估值有向上催化动力，且当前估值处于景区内低位水平，重点推荐。

宋城演艺：演艺龙头，疫情期间受全国跨省游和跟团游限制，业绩承压。看好机+酒业务放开后的团客游回暖。

天目湖：出行的政策放开，在全国疫情大范围蔓延的情况下，率先回暖的预计仍然是周边游。公司产能持续兑现，经营能力好于其他景区，业绩预计有所支撑。

另外，出入境旅行社龙头众信旅游和ST凯撒均将受益于行业需求回暖，重点关注众信旅游、ST凯撒。

3、酒店：关注RevPAR带来的利润弹性

参考境外，需求的复苏依赖国内/区域内的政策放松节奏：如日本、我国香港等分步放松的地区，整体复苏节奏趋缓，而韩国、印度、新加坡等快速放松的国家，则表现出更高的复苏斜率甚至短期出现报复性反弹。大部分地区均表现价>量，但价格弹性并非在所有市场都有所体现，除通胀因素外，还取决于复苏的程度和特定行业的商业模式，如日本和我国香港的酒店入住率缺口较大，房价尚未恢复至疫前，而快速复苏的新加坡和印度在入住率缺口较小甚至超疫前水平下，平均房价的弹性立马显现且相对坚挺。从客源来看，我们国家的一二线城市可能更像新加坡，人口流动回暖下将带动需求回暖。

若按照当前搜索指数对应的感染情况，预计酒店上市公司市值在农历年后将进入到验证基本面阶段，乐观情况下如果RevPAR或利润超预期，仍有一定的市值空间；悲观情况下疫情对出行的需求影响较大时，行业机会有限。

此处我们按照 RevPAR 弹性测算了三家酒店集团的收入和利润弹性，当前市值和估值水平匹配RevPAR恢复到2019年水平对应的归母净利润，如RevPAR超预期，则股价仍有上行空间。（按照三家酒店历史开店计划，假设锦江、华住、首旅 2023年分别净增1200、1100、1085家酒店，2024年分别净增1400、1250、1141家酒店）。

图表15三家酒店集团收入、利润弹性测算

收入绝对值 (百万元)		锦江		华住		首旅
年份		2023E	2024E	2023E	2024E	2023E	2024E
中性预测-开业门店数量		12893	14293	9526	10736	7212	8353
RevPAR较2019年同比增速	-10%	15232	16164	16888	18029	8201	8952
	-5%	15722	16683	17510	18680	8399	9150
	0%	16212	17201	18131	19330	8596	9348
	5%	16702	17719	18753	19980	8793	9546
	10%	17192	18237	19375	20631	8991	9744

归母净利润绝对值 (百万元)		锦江		华住		首旅
年份		2023E	2024E	2023E	2024E	2023E	2024E
中性预测-开业门店数量		12893	14293	9526	10736	7212	8353
RevPAR较2019年同比增速	-10%	988	1137	1145	1318	493	629
	-5%	1692	1851	1831	2094	769	1067
	0%	1897	2066	2798	3097	929	1248
	5%	2209	2381	2963	3269	961	1264
	10%	2418	2659	3502	3764	1139	1354

归母净利率		锦江		华住		首旅
年份		2023E	2024E	2023E	2024E	2023E	2024E
中性预测-开业门店数量		12893	14293	9526	10736	7212	8353
RevPAR较2019年同比增速	-10%	6.5%	7.0%	6.8%	7.3%	6.0%	7.0%
	-5%	10.8%	11.1%	10.5%	11.2%	9.2%	11.7%
	0%	11.7%	12.0%	15.4%	16.0%	10.8%	13.4%
	5%	13.2%	13.4%	15.8%	16.4%	10.9%	13.2%
	10%	14.1%	14.6%	18.1%	18.2%	12.7%	13.9%

对应当前市值，PE		锦江		华住		首旅
年份		2023E	2024E	2023E	2024E	2023E	2024E
中性预测-开业门店数量		12893	14293	9526	10736	7212	8353
RevPAR较2019年同比增速	-10%	63	55	96	83	57	45
	-5%	37	33	60	52	37	26
	0%	33	30	39	35	30	23
	5%	28	26	37	33	29	22
	10%	26	23	31	29	25	21

资料来源：华创证券测算，注：股价为2022年12月16日数据

重点推荐：锦江、首旅；建议重点关注华住、君亭、香格里拉、金陵。

锦江酒店：前端产品升级、快速拓店，后端管理改善、降本增效。

首旅酒店：反弹弹性强，轻管理拓店持续，且估值相对低位。

华住集团-S：复苏速度领先，组织结构改善，有望在复苏中进一步抢占市场份额。

君亭酒店：地理位置大多集中在一二线城市，直营门店弹性大；君澜周边度假属性凸显。

香格里拉酒店：公司为典型的重资产豪华酒店，直营多委托管理少，基本面和股价受疫情影响大，建议重点关注。

金陵饭店：高端直营门店商务客流相对刚需，新项目爬坡带来弹性，预制菜稳步推进。

4、线下医美、医疗服务：环比改善可期

伴随线下客流回暖，医美、医疗服务等业态也将迎来环比改善，推荐医思健康、雍禾医疗。

医思健康：高盈利医美业务有望在防疫优化+内地通关下困境反转；高增速的医疗服务预计在持续收并购下整合细分赛道，搭建一站式大平台；战略布局大湾区，抢占内地医美市场。

雍禾医疗：疫情影响下行业内中小公司现金流困难，公司在手现金充足且积极创新改革，医疗定位更加清晰,且围绕这一定位有相应变革。线下客流回暖有望带动公司业绩回暖。

（五）人力资源服务板块回顾和展望

人服供应商本质是匹配供需，扮演一个中间桥梁的角色，包含多种业务，如招聘、灵活用工、人事管理等。招聘顺周期明显，企业客户端人才需求降低，直接导致人服中间商业务量缩减，22Q3在科锐已有表现（22Q3科锐归母净利润同比增长0.86%，较Q2增速下滑较多主要系招聘业务有所下滑）。灵活用工则可以平抑用工波动，降本增效；在行业下行期，部分公司会采取灵活用工的方式来控制正式编制，在我国灵活用工属于初期阶段，低渗透率下存在一定的逆周期性。22Q3 科锐、北京外企FESCO和外服控股的灵活用工业务基本维持较高的增速。

2022 年受疫情影响，失业率处于相对高位，企业招聘人数也有所下滑，明年我国劳动力若在防疫政策优化下开始回暖，人力资源服务板块业绩回暖确定性相对较强，估值和业绩匹配下，股价也将有所反应。

我们建议关注北京外企交叉销售的业务模式和加码数字化进程，公司成长性可期；坚持前店后厂，推动线上线下服务协同发展的科锐国际；拟收购远茂股份进入蓝灰领业务外包领域的人事管理龙头外服控股。

图表16人力资源板块 2022年股价涨跌幅

资料来源：wind，华创证券

二、餐饮：厚积薄发，蓄力前行，短期建议关注同店改善及模型优化，中期新品牌有望成为新亮点

我们曾在去年5月发布过一篇《从餐饮看滞胀：服务业恢复为何不及预期》，讲述了疫情后一年，行业为何经历了供给出清（按照窄门数据，2020年，全国门店数为879 万家，净减少120万家，也就是说餐厅数量净收缩10%）、ASP有所提升。站在今天的节点，“滞胀”已经不是对行业最好的描述，根据窄门数据，2021年，全国餐饮门店数为 863万家，继续减少16万家，2022年初回升到 898 万家。由于从事餐饮行业门槛较低，前期投入也远小于酒店等行业，导致行业进出较为容易，供给收缩并不明显，同时上市公司数据及草根调研也验证了餐饮或茶饮客单价不再上扬，甚至普遍进入下行区间，太二已经是罕见的能在21年弱需求下提客单的品牌，2022H1大部分餐企客单价继续下行。

图表17港股餐企股价走势图（单位：港元）

资料来源：wind，华创证券

图表18百胜中国股价走势图（单位：港元）

资料来源：wind，华创证券

图表19九毛九旗下两个品牌客单价变化（单位：元）

资料来源：公司财报，华创证券

图表 20海底捞客单价变化（单位：元）

资料来源：公司财报，华创证券

中国餐饮连锁化率不断提升，从2018年的12%提升至2019年底的13%，2020年底达到15%，2021年进一步提升到18%，从性价比连锁餐饮业态门店数来看，大部分细分行业龙头在2020年之后都呈现出扩张状态，疫情之下逆势拿店扩张，绝味鸭脖，华莱士，肯德基等品牌门店数达到新高。

图表 21 2020-2022.07年餐饮连锁门店数量

品牌	2020新增门店数（家）	2020末门店数（家）	2020-至今新增门店数（家）	当前总门店数（家）
绝味鸭脖	1400+	12000+	1700+	13790
煌上煌	1200+	4600+	-700+	3860
紫燕百味鸡	1000+	4600+	1000+	5708
久久丫	760+	1500+	1000+	2506
正新鸡排	1500+	20000+	-6300+	13646
华莱士	3600+	16600+	3500+	20108
肯德基	900+	7600+	1100+	8753
张亮麻辣烫	700+	5000+	-190+	4803
杨国福麻辣烫	720+	5300+	-120	5180
蜜雪冰城	4700+	11700+	10000+	22341
书亦烧仙草	3000+	6000+	500+	6555
古茗	1300+	4200+	2200+	6483
CoCo都可	840+	4500+	300+	4831
甜啦啦	1500+	3500+	300+	3849
1点点	750+	3200+	400+	3621
茶百道	1400+	2500+	3200+	5729
沪上阿姨	780+	2300+	2200+	4539
悸动烧仙草	760+	1800+	400+	2285
益禾堂	1900+	4200+	400+	4645
瑞幸咖啡	1200+	4500+	2400+	6903
星巴克	550+	5300+	1200+	6594

资料来源：红餐网，窄门餐眼，华创证券整理，当前日期为2022.07

从不同的品类来看，以2020年数据为例，30元以下的餐饮门店呈现收缩状态，主要是因为夫妻老婆店疫情下迫于压力倒闭，30-120 元价格带门店呈现扩张趋势，且通过比较不同品牌的门店数，我们发现疫情期间平价餐饮呈现出夫妻老婆店倒闭，空出点位，加盟业态为主的连锁餐企逆势拿点位扩张。

图表 222019-2020年不同人均消费区间火锅门店数占比

资料来源：美团《中国餐饮大数据2021》，华创证券

图表 232019-2020年不同人均消费区间烧烤门店数占比

资料来源：美团《中国餐饮大数据2021》，华创证券

餐饮不同于酒店，不太适用于“供给收缩”逻辑，主要因为行业过于分散、且新增供给进入难度低、周期短。例如，22Q1行业在强烈的复苏预期下出现连续两年供给收缩后的单季度净开店，叠加餐饮门店是有现金流的行业中经营壁垒最低、最适于夫妻老婆店进入的业态。“找营生”（找现金流）逻辑支撑了小业主开店，而疫情期间翻牌进入大连锁，可以获得知名度、更好的菜单管理、统一的流量投放，甚至外卖平台更低的扣点支持。

同时不同于酒旅主要来自异地需求，餐饮以本地需求为主，从消费趋势来看，疫情以及线下对接触性消费的限制导致外卖占比提升，大型聚会/宴请场景减少导致“一人食”用餐场景增加，性价比餐饮，茶饮（质优，价廉，便捷）成为更多人选择，由于自营餐厅成本较为刚性，利润率较薄，高度依赖翻台/同店收入稳定，餐饮品牌维持吸引客流的“势能”尤为重要，目前行业弱需求导致难提价，若本地需求恢复，借鉴亚太及欧美国家服务业复苏情况，国内餐饮行业复苏节奏可能分化：快餐>休闲餐>正餐。

现阶段，我们更多聚焦品牌势能仍然处在上升期，开店明确，业绩确定性强的品牌；同时指出展望复苏，受疫情影响最大、下跌更深的业态在真正复苏中有更高弹性，同店销售增长的变化仍是较为重要的观察指标。

个股来看，九毛九、海伦司、同庆楼仍然是自身经营确定性更强的公司，百胜中国因主业是快餐，且堂食占比低，品牌不过时，疫情期间反应迅速，模型持续优化，可能有更好的业绩表现，同时较高客单的大聚会业态海底捞及兄弟公司颐海国际，以餐饮业务树立品牌，食品业务变现的广州酒家，专注于内功、逆势开店的奈雪将更多受益于疫情后的复苏，奈雪除了同店收入之外也需观察成本结构改善（即时廉价的甜味饮料需求端韧性较好，同时公司积极探索多种措施提升盈利能力，今年3月上线自动排班系统提升人效，Q2人力费用率下降明显，加上租约重谈，整体模型持续改善）。

（一）九毛九&海伦司市值空间测算：

假设：每年新增门店数：19-21年太二门店分别新增61家、107、117家，根据公司官网，今年年初至今因为疫情影响新增门店数有限，因此假设今年和去年一样新增120 家，23年和24年加速开店，每年新增达到200家左右

成熟单店营收:疫情之前一家太二成熟店年营收可达1200万,稳态下13.5%净利率，假设 23 年存量门店成熟之后仍达到此收入和盈利水平

PE:假设23年末所有门店成熟，且公司目前旗下有多个餐饮品牌（包括“怂火锅”，赖美丽烤鱼，九毛九西北菜等），具备平台化特征，估值达 35x。

图表 24太二市值空间测算

	2021	2022E	2023E	2024E
每年新增门店数（家）		120	200	200
门店总数（家）	350	470	670	870
成熟单店营收/年/万元		1200	1200	1200
稳态下单店净利率		13.5%	13.5%	13.5%
门店成熟后净利润/年/亿元		7.6	10.9	14.1
PE		35	35	30
门店成熟后的太二市值/亿元		266	380	423
资料来源：公司财报，华创证券测算

情景假设依据：

每年新增门店数：19-21年海伦司门店分别新增90 家、99家，431家，新增门店数逐年递增，假设22-24年新增门店在去年的基础上逐年平稳递增，分别新增 200 家、400 家、400家。

成熟单店营收：疫情之前一家海伦司成熟店年营收可达360 万左右，稳态下15%净利率，假设23年存量门店成熟之后仍可达到此收入和盈利水平

PE：假设23年末所有门店成熟，且公司目前积极尝试多种模式运营，如利川的海伦司越模型采取和开发商合作模式，于直营店较为不同，若此门店模型孵化成功，则届时公司旗下拥有多种类型不同门店，因平台化特征，估值达35x。

图表 25 海伦司市值空间测算

	2021	2022E	2023E	2024E
每年新增门店数（家）	-	200	400	400
门店总数（家）	782	982	1382	1782
成熟单店营收/年/万元	-	360	360	360
稳态下单店净利率	-	15.00%	15.00%	15.00%
门店成熟后净利润/年/亿元		5.3	7.5	9.6
PE	-	35	35	35
门店成熟后的海伦司市值/亿元		186	261	337
资料来源：公司财报，华创证券测算

三、免税：中国中免及免税未来变化分析

疫情对整体消费依然有较大影响，特别是一线和人员聚集的区域，2022年截至目前诸多消费公司的正常营业时间大概只有3、4个月，其余时间或者停业或者处于恢复期。疫情影响最大的当属直接提供线下消费场景和服务的，如免税、医美门店（含植发等）及餐饮等，产业链上相关公司（如上游代工厂，医美产品端等）也受损较大；而线上销售占比大的可以在一定程度上缓解疫情扰动，主要受消费能力和品牌竞争的变化影响。此外横向观察，高单价商品价格稳定或者有所提升，而低单价产品则容易陷入内卷。例如11月中旬商旅相关的厦航、东航两家航司决定上调部分航线机票价格，奢侈品也在近两年多有提价；而两年来平价的电商活动则月月大促，美妆产品也在折扣上有所加码。

图表26厦航机票上调（单位：元）

航线	舱位	原票价	调整后票价	报备日期	生效日期
福州北京	Y	2680	2940	20221110	20221117
厦门上海	Y	2000	2200	20221110	20221117
厦门北京	Y	2810	3090	20221110	20221117
厦门珠海	Y	1180	1290	20221110	20221117
厦门杭州	Y	1290	1410	20221110	20221117
泉州海口	Y	1500	1650	20221110	20221117
厦门长沙	Y	1380	1510	20221110	20z27

资料来源：航旅通讯社

图表 27 东航机票上调

航空	航线 (往返)	现行公布运价（元）	拟调整公布运价（元）	销售起始日期	航班起始日期
东航	北京-上海	1960	2150	2022.11.17	2022.11.23
东航	上海-深圳	2030	2230	2022.11.17	2022.11.23
东航	成都-上海	2810	3090	2022.11.17	2022.11.23
东航	广州-上海	2140	2350	2022.11.17	2022.11.23
东航	上海-珠海	2200	2420	2022.11.17	2022.11.23
东航	上海-湛江	1930	2120	2022.11.17	2022.11.23
东航	长春-上海	2230	2450	2022.11.17	2022.11.23
上航	成都-上海	2810	3090	2022.11.17	2022.11.23
上航	广州-上海	2140	2350	2022.11.17	2022.11.23
上航	上海-珠海	1950	2140	2022.11.17	20222

资料来源：航旅通讯社

（一）2022年免税运营商情况

免税运营商经营最理想的经营环境是国内没有疫情而国外疫情影响较重（对应 2020 年Q1后到年底），略差的是国内外影响差别不大，整体不影响客流到店（未来疫情防控可能走到这一阶段)；最差的情况是国外影响削弱而国内影响很大。出入境受限情况下目前依然是海南市场贡献主要免税销售额。2022年截止目前免税实际正常经营时间仅1、2、

7月，3月开始三亚本土、4/5月核心目的地之一上海、6月缓慢恢复（6月中免营收同比增长13%);8月初海南本土特别是三亚又开始疫情较为严重,9月底免税店才恢复营业，到目前尚未完全恢复，客流影响较大。近期海南又开始有零星确诊病例。

海南在2022年前五月接待游客总数为3978.82万人次（-20.1%），旅游收入下滑 21.9%至558.30亿元。7-9月海口美兰机场旅客吞吐量分别下滑 40.76%、15.43%和52.14%，三亚机场分别下滑8.63%、51.36%、86.84%，美兰和三亚凤凰机场Q3旅客吞吐量合计分别下滑 40.08%和 40.00%。相比上年同期（2021年8月三亚过夜游客数量同比-61%，环比-63%；9月同比-35.49%，环比+50.75%，9月底基本恢复到较为正常的客流水平）及今年3-5 月国内其他地方疫情影响，8-9月海南疫情对免税店的经营更为直接和猛烈，且持续时间相对更长。

中免上半年公司免税业务下滑 34.03%至161.98亿元，有税业务+5.56%至111.54亿元。按主体看三亚市内店收入153.54亿元，归母净利润 24.58亿元；海免收入34.59亿元，净利润 4.09 亿元，归母净利润 1.82 亿元；日上上海营收 54.54 亿元，归母净利润 2.46 亿元；日上中国营收7.72亿元，归母净利润-1952万元。Q3公司营收117亿实属不易，预计以线上销售为主，毛利率因此受到影响。此外销售费用环比继续下行（Q2扣除白云机场租金减免)，预计机场租金仍有优惠，免税相关方共渡难关。

1-7月海旅免税营收 23.98亿元（其中1-3月13.84亿元，月均4.61亿元;4-7月合计10.14亿元，月均2.53亿元），几乎接近2021全年的24.43亿元，毛利率为16.6%（2021年全年为17.7%),销售费用率和管理费用率则有明显好转:2021年全年分别为10.7%和3.4%,2022年1-7月分别为6.6%和1.8%。

（二）疫情期间中免全方位提升

目前的估值水平基本反应了当下疫情的影响，防疫依然是短中期内影响股价的核心因素。当前疫情影响不确定性仍在，但面对复杂多变的环境，公司依然选择做好自己，及时调整应对挑战，不断优化供应链、物流、数字化体系等等，以及创新国内免税业态，持续改善购物体验。从疫情初期开始线上销售建设到现在线上系统会员数量达到2400万人，汇集高质量、高消费能力客群。疫情之下，公司组织管理、经营效率、业务创新能力已大超疫情前。

10 月28日海口国际免税城开业。海口国际免税城开创了国内免税店的新玩法，吃喝玩乐购一体化目的地，涵盖多层次人群、多类型体验（高端、重视体验群体和直接购物群体且在空间上有一定程度上的区隔，茅台体验馆、威士忌博物馆等扩充男性群体，艺术展及玩乐项目等也都增加了留客时间，消费与体验相结合）。海口国际免税城吸引800 多个品牌入驻，包含25 个海南免税店首进品牌和 78个海南离岛免税中免集团独家品牌。10 月28日开业首日进店4.4万人，中免海南合计销售额7亿元，为缓解排队现象公司推出了线上下单（但仍需在店内），优化体验；紧邻新海港，也方便岛民购物。离岛免税经过十余年的市场和消费者教育，预计海口国际免税城爬坡期远快于三亚。

此外，9月中免全资子公司中免投资发展与太古地产实际控制的全资子公司宏有限公司各出资人民币12.5亿元，共同投资设立三亚中免棠畔投资发展有限公司，双方各持股50%，均不控股；该公司于2022.10.24成功竞得位于海棠区龙海路以北，藤桥路以东，规划编号HT05-08-01的 207,488.44平方米的国有建设用地使用权，并签订《挂牌出让成交确认书》，总成交金额为人民币13.08亿元。

（三）免税市场的未来

方向上看，我们依然认同消费回流的大趋势，围绕国内大循环为主体、国际国内双循环，预期未来或有相关配套政策出台，但当下出入境受限、免税商仍需立足海南市场。

随着市场逐步回暖，我们认为：

1）第一步是海南市场客流和销售恢复，对当前的中免及海南当地免税商是实质性利好;

2）第二步是出入境开始有所恢复，有部分国人客观上在境外消费（类似于海南市场上新增免税运营商，中免在绝对份额上有所下降但是总体规模有大幅提升，中免自身也受益于鲶鱼效应持续优化经营）。和市场的想法有所差别（市场很担心放开后海外消费分流影响非常大），我们认为国内免税市场更多是发生机场出入境免税店和海南市场的重构和再平衡，总盘子有所增长。因此我们也对疫情期间海外旅游零售、免税运营商情况做详细分析。

我们判断，奢侈品市场/旅游零售市场中受疫情影响较为严重的区域是国人远距离出境游困难的欧洲等地；韩国市场因采取平行出口、代购等方式减价保量，受影响程度相对较小，未来的回补弹性预计也主要是在欧洲而非韩国（且考虑到疫情期间很低的销售/出货价格，预计随着疫情恢复，相比2020-2022年更大概率是提高销售价格，而非更大的销售折扣抢夺市场，当然同时伴随的是个人奢侈品及旅游零售额总体销售回暖)；疫情期间我国港澳地区预计也受较大影响。未来随着疫情好转、经济恢复，预计销售总盘也将重回增长轨道。

（四）疫情期间海外旅游零售情况

根据贝恩咨询，2020年全球个人奢侈品销售额比2019年下降23%至2170亿欧元（2019年为 2810亿欧元），2021年全球个人奢侈品市场V型反弹至2880亿欧元，比2019 年增长 7%。贝恩咨询预计2022年全球奢侈品销售额将至少增长5%达到至少3050亿欧元（约3200 亿美元）。

近期贝恩咨询与意大利奢侈品协会合作发布《奢侈品研究报告》，奢侈品市场总规模有望在 2022 年同比大幅增长 21%达到 1.4 万亿欧元，其中个人奢侈品行业销售额有望达到3530 亿欧元，按照当前汇率计算同比增长 22%。

贝恩咨询数据显示，由于出境游的减少2020年源于中国消费者的奢侈品消费总额下降近35%；其中国内奢侈品销售额实现 48%的增速，达到约 440亿欧元（对应3460亿人民币，境内消费占总消费额的 70%-75%），市场份额几乎翻了一番，从2019年的11%左右提升至2020年的 20%，并在 2021年继续上升至21%左右。贝恩咨询在 2021年奢侈品报告中预计我国境内个人奢侈品市场将增长36%至4710亿人民币。

根据贝恩咨询，2020年欧洲和亚洲（除中国内地以及日本）地区奢侈品消费下降最为明显，分别萎缩 36%和35%（根据各公司财报，2020年LVMH、历峰、开云、爱马仕在欧洲均有较严重的下滑；爱马仕在日本表现突出，2020 年仅下滑3.5%）。欧洲地区主要受跨境游冲击，亚洲（除中国内地以及日本）主要因为港澳地区奢侈品行业遭受重创。2019年中免来自香港、澳门及海外渠道的收入为 40.39亿元，2020 年同比-29.7%至28.42亿元。

根据中免港股招股说明书，2020年全球旅游零售市场规模下降61.6%至人民币 2303亿元（2019年为5991亿元,2016年为 4379亿元）.2020年中免成为全球第一大旅游零售商，占全球旅游零售行业市场份额的24.6%;Dufry 位落第四，销售额23.70亿欧元，而乐天、新罗仍然位列二、三，销售额分别为 48.2亿和42.91亿欧元。

根据kdfa，2019年韩国免税销售额规模为24.86万亿韩元（对应213亿美金，超1000亿人民币），2020、2021年韩国免税销售规模为15.5和17.8万亿韩元（对应132和156亿美元），同比变化分别为-37.63%、+15.02%，其中韩国国民的消费下降更为严重（外侨有平行出口等方式，2021年外侨消费占比达到 95.36%，相比 2019 年+11.6pct)；2020、2021年客流分别同比-77.98%和-36.54%，其中外侨分别下滑 83.57%、79.76%。2021年韩国免税销售规模相比2019 年下降 28.26%（详细数据及消费结构、客单价情况详见我们此前报告《疫情期间海外哪部分免税销售被“抢夺"》)。

疫情期间外侨的平行出口、代购等方式托住了韩国免税市场，考虑到销售折扣比疫情前更大，韩国免税销售量预计所受冲击非常小。2020 年韩国免税销售中外侨消费单价在443.54万韩元，是2019年的4倍之余，2021年继续急剧上升至2555万韩元（对应13.18万元人民币，个别月份甚至更高），是2019年的25倍。疫情导致客流下滑→韩国免税商采取代购/平行出口方式（降价明显）→销售额下滑（保住销售量）。

图表 28乐天、新罗收入及增速(单位：百万元）

资料来源：各公司公告，华创证券

图表 29乐天、新罗营业利润及增速(单位：百万元)

资料来源：各公司公告，华创证券

和市场粗暴的假设一一恢复后韩国加大力度折扣、继续降价吸引我国消费者一一不同，韩国免税运营商在疫情期间同我国免税商一样都为消费者让利很多，只是触达我国消费者的路径不够官方、比较隐秘。并且免税运营商也不生产商品，只是渠道商，有激活价格制约，且预计恢复后品牌商也有相对更大的价格控制。而且如果考虑降价因素，疫情期间韩国免税业销量预计确实没有大量被我国免税运营商分流，所以也不存在再被分流回去。

反倒是长距离的远途游相关旅游零售商受损很大。2019年Dufry免税收入为366亿元人民币，2020年Dufry免税和有税业务分别下滑 72.27%和65.31%，免税收入降至101亿元人民币，2021年免税收入也仅增长 30.70%至133亿元人民币（仅恢复至 2019 年的36%）。Dufry 在疫情期间收入结构较为稳定，免税和机场销售比例略微下滑（详细数据及渠道结构、毛利率情况详见我们此前报告《疫情期间海外哪部分免税销售被“抢夺"》)。

此外更长周期看，诸多高端品牌在我国的布局和对我国消费者的重视程度日渐提升，而且同层级品牌具有很强的集聚效应。

四、美妆&医美：行业格局变化，合规龙头受益

自 2021下半年以来，美妆和医美的整体环境受疫情和监管影响，行业总盘β表现略逊。两条主线影响下不论品牌还是上游厂商，都出现合规龙头受益，小的、不规范的、容错率小的企业被动或者主动收缩。被动收缩更多是因为新的监管条件下不符合要求，或功效宣称问题、或生产及配方环节&产品备案注册方面出现问题、或自身资金链危机等等）,行业合规趋势预计延续；后者更多是基于疫情的考虑，疫情影响下线下消费场景和社交场景减少、且消费意愿有所变化，相关从业者无法再像行业快速发展、遍地机会时那样积极扩张、大笔投入，甚至行业内龙头企业也普遍开始缩减销售费用投放。上市公司及大集团资金充足、人才、体系、管理等更加成熟，应对更为自如，抗风险能力更强；中间档次塌陷，消费结构迁移向M型两端，呈现出上文我们描述的高端产品提价而大众产品陷入内卷的现象。

我国包含化妆品在内的快消品零售渠道、营销方式快速变化，要求参与者有更强的适应性或者容错空间。国际大牌凭借多年的品牌积淀、消费者积累、扎实的研发储备和充实的资金等等，在行业环境发生变化是有足够的容错空间适应内部较为复杂的决策流程，但中小“船”的灵活性要求就很高，流量洼地往往很快就被夷平。早期的强项在环境变化之后可能变成弱势，品牌和市场也从来都是相互作用的。同时随着消费者教育的不断进行，结合整体消费环境变化，近年来国内市场上细分赛道功效护肤、敏肌修复、轻医美等获得更高关注，相关参与者也获得较高增长。

（一）珀莱雅

上市公司中珀莱雅凭借早C晚A的红宝石、双抗精华大单品延伸到更多的产品系列，同时延展了源力系列，在2021年中报被验证后势能持续至今，目前生命力旺盛，预计还有较长的生命周期。同时第二品牌彩棠自不断调整和梳理后，今年实线盈利且快速扩大规模；悦芙媞和头皮护理品牌OR也在孕育当中。

随着线上收入及线上直营持续增长（疫情仍然影响线下业务，预计线上占比超过85%。2021年线上占比约 84.9%）、第二品牌较快增长（且预计彩棠、悦芙媞等子品牌盈利）,公司前三季度收入增长31.53%至39.62亿元，归母净利润同比增长35.96%至4.95亿元。扣除非经常性损益后为4.77亿元（+33.84%）。毛利率同比提升4.84pct至69.43%，净利率同比提升1.21pct至12.73%。销售费用+34.77%至17.01亿元，销售费用率 42.93%，+1.03 pct。

双十一期间，珀莱雅主品牌在抖音和京东的国货美妆成交同比增长在 120%+和 110%+，均为第一名。珀莱雅双抗精华、早C晚A套组和红宝石面霜销售额破2亿，双抗面膜、源力精华、红宝石精华销售额破亿元，品牌营销获得广泛曝光。

第二品牌彩棠，天猫 gmv 增速 80%+，在彩妆行业排名第 10，彩妆行业国货排名第二;
抖音增速 380%+，位列彩妆排行榜第10。

or 品牌天猫双十一gmv超 2000万。悦芙媞天猫和抖音GMV分别同比增长520%和130%。

公司品牌力持续提升（大单品占比提升、升规格后消费者继续买账，所有女生的offer谈判中有一定提价且相对更为强势)，品牌宣传愈加走心，销售策略上也更加注重日销。我们预计公司2022年业绩约7.5亿元（+30%），目前约65倍左右估值。

（二）华熙生物

公司 2022前三季度实现营收43.2亿元（+43.43%），归母净利润同比增长21.99%至6.77亿元。扣除非经常性损益后为6.01亿元(+34.51%）。非经常性损益主要是与经营相关的政府补助 8157万元（税前）。eps（基本）=1.41元。销售费用+45.27%至 20.3亿元，销售费用率 46.98%，+0.59 pct；管理费用+35.36%至 2.73 亿元，管理费用率 6.31%，-0.38 pct;研发费用同比下滑 0%至2.77亿元，研发费用率6.42%，+0.04pct，维持稳定。

单季度营收同比增长28.76%至13.85亿元，归母净利润同比增长4.86%至2.04亿元（含非经常性损益1612万元），扣非后同比增长33.64%至1.88亿元（相比上年同期政府补贴减少约5000万）。单季度销售费用率下滑0.13pct至46.4%，管理费用率增长0.14pct至7.07%，研发费用率下滑0.87 pct至7.06%。

公司四大品牌已发展成熟，带动化妆品业务占比持续增加（预计已在七成以上），品牌力日渐提升，消费者自主购买比例提高；功能性护肤品业务销售费用率持续改善，公司整体销售费用率提速趋缓，预计部分品牌净利率已经接近行业中枢水平。不同品牌差异化渠道、差异化营销、差异化引流及复购。

此外原料业务相比上半年有一定恢复，海外业务预期有高速增长。除了既有的生物活性物，公司人源胶原蛋白也进行了中试转化，预计年末可开始量产；收购益而康后已开始了整合，为后续胶原蛋白业务全面发展奠定基础。

11月7日公司有部分首发原股东限售股解禁，对公司股价造成一定压制，目前都已在预期内反映到股价中，公司估值也处于上市以来低点位置，目前市值对应明年预期业绩约在 52 倍pe 水平。未来功能性护肤品运营的持续优化、医美业务调整以及原料部分的新增部分，预计能够逐步体现到股价中。

（三）爱美客

前三季度实现营收14.89亿元(+45.58%)，归母净利润同比增长39.96%至9.92亿元。扣除非经常性损益后为9.65 亿元(+44.06%)。非经常性损益主要是投资收益 2432 万元。单季度营收同比增长55.15%至6.05 亿元，归母净利润同比增长41.55%至4.01亿元，扣非后同比增长52.26%至3.95亿元。单季度销售费用率同比下滑 2.07pct至7.88%，管理费用率同比下滑0.11pct至3.94%，研发费用率同比增长3.84pct至8.34%。Q3毛利率94.94%（同比+0.92pct，环比+0.6lpct)，净利率 66.34%（同比-6.41pct，环比-2.10pct）。

Q3 归母净利润增速略低于收入增速，主要是上年同期投资的博安生物及先为达公允价值变动产生约4263 万元收益。扣非后归母净利润增速与收入增速基本匹配。单季度研发费用率提升3.84pct至8.34%，自Q2以来研发费用率持续两季度超过销售费用率，规模效应、高价值产品占比提升带动公司销售费用率持续优化。

目前产品结构预计维持原有趋势，嗨体及其系列产品仍为发展主力，濡白天使稳步开始发力。

我们预期未来医美领域仍然监管趋严，但鼓励好的、合规的产品和服务发展。线下消费受到疫情影响，但爱美之心，人皆有之，且大众对美的认知持续加深。公司以合规产品满足消费者现有需求，并且深入洞察消费者需求、持续加大研发。爱美客新产品前期投入时间长、人力物力投入多，因此相比于收购来的产品更加珍惜产品、耐心培育、避免出现因培训、操作问题而归因到产品问题上，一贯稳扎稳打、扎实推进，争取新品有更健康良性地生命周期。

目前公司估值处于上市以来的最低位置，对应 2023 年预期业绩约 50 余倍，受到监管预期和疫情的双重压制且反应较为充分，如疫情好转、监管趋严对合规产品的效应真正得以释放时预期股价有较大空间。

（四）贝泰妮

公司 2022 前三季度实现营收 28.95 亿元(+37.05%)，归母净利润同比增长 45.62%至5.17亿元。扣除非经常性损益后为4.51亿元(+35.48%)。非经常主要是政府补助 2493 万元+投资收益5707万元。销售费用+36.8%至13.38亿元，销售费用率46.2%，-0.08pct，基本稳定。单季度营收同比增长 20.65%至8.46亿元,归母净利润同比增长35.49%至1.22亿元，扣非后归母净利润增长 19.69%至 0.96 亿元，单季度销售费用率同比下滑 0.54 pct 至48.03%、管理费用率同比下滑 0.04 pct至8.47%、研发费用率同比增长1.81pct至5.31%。

进入Q3以来，（社零口径看）行业在上年同期相对较低的基数下增速较为疲软，龙头公司虽然增速远超行业但在销售费用方面同样有所优化和收缩，公司销售费用率单季度下降0.54pct，前三季度销售费用率基本稳定。同时，公司持续加大研发投入，研发费用率持续提升。公司充足的资金（闲置募集资金和闲置自有资金）持续贡献利息收入和投资收益。

在主品牌薇诺娜基础上baby 有较好成长，aoxmed节奏因疫情而有所推迟。薇诺娜品牌连续5年蝉联双十一期间天猫美容护肤 top10，天猫美妆类目排名第6，抖音和快手全美妆行业排名第7，京东美妆国货排名第2。Baby 线排天猫婴童护肤榜第4。大促同时也加强品牌营销。舒敏保湿特护霜爆买 400 万瓶，舒缓修护冻干面膜爆买 500 万盒，清透防晒乳爆买 200 万瓶；舒缓保湿特护精华液销售100 万瓶，扩充大单品矩阵。

双十一之后公司冻干面膜成分名和高保湿面霜引起小的风波，但排查生产和产品质量均无实质问题。

目前公司估值水平处在上市后的历史低位水平；随着规模增长，基数效应，增速正常放缓。

（五）嘉亨家化

前三季度公司实现营收7.63 亿元(-8.29%)，归母净利润同比下滑 25.07%至0.48亿元。扣除非经常性损益后为0.47亿元(-25.98%)。单季度营收同比下滑 4.58%至3.03亿元，归母净利润同比下滑 20.16%至0.22亿元。单季度销售费用率同比增长0.19pct至0.62%，管理费用率同比增长2.09 pct至12.09%，研发费用率同比增长0.19 pct至 2%。

Q3 单季度收入基本与上年同期持平，今年双十一客户订单相较往年有所延迟，略有影响，部分延迟到Q4。业绩层面因新产能投放单季度管理费用约增加500万左右，扣除此部分因素后业绩基本也与去年同期持平。新产能投放虽然增加了折摊费用，但接下来公司有更大的能力接收客户订单，随着时间推进、生产端不断磨合，新订单持续实施落地、产能爬坡、规模效应显现后，管理费用率预期回到正常水平。

当前监管及疫情双线影响下，行业内部结构分化，中小及长尾品牌受损较为严重，而龙头品牌及龙头生产企业相对受益；同时中小生产厂商因接不到足够稳定订单生存不利。公司过往打下了坚实的生产及品质基础，形成一定的口碑效应，当前发展环境下筛选出的品牌未来对品控、供应链要求更高，我们预期公司迎来好的发展机遇。目前公司合作客户基础较好，且相对为功能性、品质要求更高、更为刚需的产品品类。新产能投产后，公司有能力对接更多客户。

五、专业零售：培育钻石C端成新亮点，上游短期仍维系高毛利

培育钻石受益于1）天然钻快速涨价，价差拉大；2）美国C端渗透率与需求快速提升;5-8月，美国珠宝零售维系双位数增长，培育钻需求持续向好。上游公司加快扩产，造成8月后短期供过于求，中游库存压力较大，价格出现大幅下挫。

图表 30培育钻主要标的股价复盘

资料来源：wind，GJEPC，Master Card，华创证券

印度累计进口额增长44%，出口额增长59%，印度加入设备竞赛。印度1-10月培育钻石累计进口额12.86亿美元，同比增长 43.9%；培育钻石裸钻累计出口额15.07亿美元,同比增长 58.5%。1-10 月进口额渗透率 7.6%，较去年同期+1.8pct；1-10月出口额渗透率6.9%，较去年同期+2.5pct。培育钻出口顺差扩大至2.2亿美元，y0y+286%，印度工厂加快去库存，NationalJewelry 披露9月末印度CVD设备数量为4500台，3季度净增1500台设备。

受供给总量不断扩大、天然钻降价影响，培育钻价格出现持续下滑，平均1ct裸钻较年初下滑 45%，2ct及以上出现更大跌幅。我们认为，降价的发生是培育钻石的必经之路，此轮降价主要压缩中游与上游利润，我们预计现在上游仍保有 75%以上毛利率，65%以上净利润率，横向比较其他制造行业仍然处于较高毛利的生产红利期。中游由于壁垒较弱,利润受挤压明显。零售商批发价下跌，终端零售价格尚未出现较大下调。

图表31水贝培育钻石裸钻批发价变动（单位：元）

资料来源：培育钻微信小程序，华创证券

图表 32天然钻价格指数走势

资料来源：idexonline

1、国内C端快速布局

国内C端布局百花齐放：目前国内上游生产商、中游批发商、下游珠宝品牌与独立设计师均在品牌端开始布局。1）中兵红箭：在HPHT优势生产的基础上，加强研发CVD培育金刚石单晶。并于21年10月开设线下展示店。2）力量钻石：定增39亿扩大产能，较 21年底实现翻倍。3）国机精工：旗下三磨所在HPHT六面顶压机生产业务外，18 年投入新型高功率MPCVD大单晶金刚石项目（一期）于22年6月实施完毕，具备年产30万片MPCVD法大单晶金刚石的能力。新设二期项目预计建设年产5万片超高导热单晶/多晶金刚石材料生产线和年产60 万片高品级大单晶金刚石生产线。除此之外，22 年9月推出培育钻品牌“DEINO黛诺”；4）四方达增资旗下子公司天璇半导体，投入CVD设备自产以及MPCVD钻石生产领域。

图表 33中国部分培育钻品牌动向

时间	事件
2015	国内培育钻石品牌凯丽希CARAXY成立，是首个将世界一流品质的培育钻石引入中国的高科技珠宝品牌
2019-2020	Diamond Foundry旗下品牌VARI芮爱入驻天猫，在成都开出首家线下店
2020.12	培育钻石品牌Lightmark 小白光成立
2021.8	豫园推出培育钻石品牌露璨（LUSANT)，并于2022年6月亮相 JCK美国拉斯维加斯国际珠宝展
2021.8	沃尔德旗下高端培育钻珠宝品牌“Anndia”在上海开设首家线下门店，2022年1月上线天猫
2021.10	中南钻石成立线下首个展示体验店“ZND”
2021	DOFE STORY超钻开出成都线下店
2021	周生生披露建立电商平台“THEFUTUREROCKS"未来钻石促成培育钻石珠宝首饰交易
2022.3	豫园旗下LUSAT 露璨首家Pop-up Store 登陆上海中信泰富广场
2022.5	潮宏基通过子品牌VENTI推出培育钻石系列产品，现已有多个时尚配饰与钻戒 SKU
2022.6	曼卡龙推出时尚培育钻石品牌“慕璨”（own shine），主打时尚配饰
2022.8	潮宏基与力量钻石共建合资公司“生而闪曜”（暂定）
2022.9	国机精工旗下三磨所推出培育钻品牌DEINO（黛诺）
2022	新品牌 ANOTA、Light Only、瑰时 BOUQUEY、PUSOMILI等陆续推向市场
2022.8	中国黄金官宣即将推出培育钻产品

资料来源：力量钻石招股说明书，新零售商业评论，广州钻石交易中心，华创证券

因镶嵌成本高，C端定价难下降。国内小白光（LightMark）已在线下开设出13家门店，潮宏基旗下VENTI、曼卡龙旗下 own shine，均已推出时尚配饰与婚庆钻石戒指系列产品。对比现有培育钻婚庆产品与时尚配饰产品，较天然钻产品有较大价格优势，对比品牌产品，几乎为同样 4C 标准下天然钻产品价格的 20%以内。但对比较主流时尚配饰品牌，1）因生产、采购成本较锆石、仿水晶、银饰高，其次2）切磨镶嵌仍需手工打造，预计刚性加工费用300-1200元不等；3）为了配合培育钻的钻石属性，大多采用K金、铂金作为镶嵌材料，镶嵌单价高达1000，所以培育钻时尚配饰定价仍然偏高。根据草根调研,部分个人品牌采用“银镀金”等镶嵌材料将碎钻镶嵌饰品控制在单价2000元以内。

图表34主流时尚配饰品牌价格带（单位：元）

资料来源：各品牌淘宝旗舰店，华创证券整理

2、复盘海外，优先布局配饰，重点推广钻戒

复盘海外，打造性价比的“真钻”与“环保”属性，从小钻配饰切入，主流系列为婚庆场景。Diamond Foundry 旗下培育钻品牌VRAI源于法文的“真”，并邀《血钻》男主角莱奥纳多投资，宣称全球唯一获得零碳放量认证的培育钻品牌。印度GreatHeights 旗下培育钻品牌“CleanOrigin”（21年美国市场收入2500 万美元），强调符合ESG标准。我们复盘海外培育钻发展历程，在培育钻教育市场的第一阶段，头部具有认知度的品牌均为主打轻奢、中高端的时尚配饰；市场被充分教育，愿意接受“裸钻产品”后，钻戒市场才开始进发。目前美国市场所有主流培育钻品牌已经均推出“bridal”场景系列产品，我们预计目前婚庆类培育钻消费以高客单价与必选性需求贡献培育钻消费 60-80%消费。

图表 35 美国培育钻石市场教育阶段

资料来源：paulzimnisky，各品牌官网，华创证券整理

我们看好在培育钻领域有较强品牌运营能力，以及拥有较强供应链整合能力品牌。建议关注中国黄金、潮宏基、曼卡龙。关注培育钻价格逐步趋稳后带来上游生产公司的PE修复机会，中兵红箭、力量钻石、沃尔德。

金价提升与线下消费恢复预期给板块带来双击机会，建议关注逆势拓店享受集中度提升的周大福、老凤祥、周大生、迪阿股份。

图表36国际金价走势

资料来源：wind，华创证券

图表37门店数量提升（单位：家）

	2019	2020	2021	2022H1
周大福	3699	4445	5757	6095
老凤祥	3874	4431	4929	5040
周大生	4011	4189	4502	4525
豫园股份	2759	3367	3959	4271
中国黄金	2931	3160	3721	3749
潮宏基	971	995	1076	1098
周生生	606	653	775	803
莱绅通灵	630	587	546	519
迪阿股份	302	353	461	552
曼卡龙	161	170	206	209

资料来源：公司公告，华创证券

六、跨境电商：海外消费逐步复苏，边际改善明显

受主要出口国家美国CPI增速向下影响，预计缓慢的加息对消费信心影响较少，尤其是降级以及必选性消费需求持续。海外库存压力4季度释放，目前库存调整到相对低位;海运成本与大宗商品价格持续下滑，汇率稳定在高位;预计2-3月跨境基本面持续修复。建议关注华凯易佰、安克创新等出口受益标的。

跨境电商出口增速高于直接出口，21年受影响较大，现已逐步回暖。2021年中国跨境电商行业规模达14.2 万亿元（包含撮合成交部分)，同比增长14%；其中跨境电商出口规模超10万亿，同比增长13%；以B2C形式直接售出商品在19年已达3.4万亿，占比跨境出口 2成。根据海关总署数据，通过海关跨境电商管理平台出口货物金额19/20/21年增速分别为30.5%/39.2%/28.3%。2021年受1）亚马逊封号潮；2）欧盟VAT新规取消对22 欧元跨境包裹增值税豁免；3)跨境物流成本大幅提升，且疫情影响库存周转效率，导致国内供给端受损严重，傲基、帕拓逊、泽宝等头部跨境电商遭遇“封店”。

图表 38中国跨境电商规模

资料来源：网经社，华创证券

图表 39中国出口至各国家增速

资料来源：wind，华创证券

我国跨境电商出口国家以欧美为主，消费信心逐步恢复。中国电子商务研究中心数据显示，2021年我国跨境电商出口主要国家为美国、英国、马来西亚、法国、德国、日本。其中，美国在2018年占我国跨境电商出口总量的17.5%。美国线上成交规模也仅此于中国，位列 TOP2，线上渗透率达21%。完全放开后，消费者信心出现回暖。

图表 40 近年中国出口跨境电商国家分布

排名	2017	2018	2020	2021
1	美国	美国	马来西亚	美国
2	俄罗斯	法国	美国	英国
3	法国	俄罗斯	新加坡	马来西亚
4	英国	英国	英国	法国
5	巴西	巴西	菲律宾	德国
6	加拿大	加拿大	荷兰	日本
7	德国	德国	法国	西班牙
8	日本	日本	韩国	俄罗斯

资料来源：中国电子商务研究中心，华创证券

图表 41美国以及主要出口国家消费者信心恢复情况

资料来源：wind，华创证券

美国消费需求未出现明显下滑，较 2019 年仍然有 30%增长，主要受CPI影响，且从消费类目看食品饮料、日用品好于服装配饰，远好于电子家电。受益于海外消费降级，中国卖家商品更有竞争力，目前 shein、Temu 都将服装配饰、日用品打造成平台热门品类。

图表 42 美国 CPI与社零走势

资料来源：wind，华创证券

图表 43美国日用品、食品销售好于其他可选

资料来源：wind，华创证券

美国个人储蓄率走低且信用卡销售额持续增长，增速高于消费增速，反映出消费者对于未来收入不悲观，就业率稳步回升，消费趋于理性平稳。

图表 44美国个人储蓄率走低

资料来源：wind，华创证券

图表 45美国信用卡销售额仍持续增长

资料来源：wind，华创证券

受益于海运成本逐步回归正常水平，也在逐步补足海外库存，预计黑五网一大促能加快商品周转效率，基本面迎来修复。

图表 46集装箱运价持续下滑

资料来源：wind，华创证券

图表 47 海外库存持续调整

资料来源：wind，华创证券

根据 Adobe 数据，黑五当天美国线上零售额91亿美元，同比+2.5%（21年下滑1.1%）,较19年+23%。网一线上零售额112亿美元，同比+4.7%(21年下滑1%）,较19年+19%。Shopify黑五33.6亿美元，同比+17%，持续抢占市场份额。

较 21年下线上已经从线下/服务性报复性消费中恢复平稳，Sensormatic 数据显示黑五线下实体店访问量增长2.9%。去年黑五网一的消费特点是高通胀压缩购买信心,价提量缩。今年由于海运成本下降，库存紧张大幅缓解，但消费呈现出“降级”趋势，shopify 客单102.1美元，21年为100.7美元，+1.4%（弱于发达国家通胀2.8%）。

海外今年打造“第一波”提前大促，对黑五节点也形成稀释。Target10月6-8日开启DealDays 促销;Amazon10 月11-12 日开启Prime Early Access Sale,欧洲站提前至18 号开始;walmart 提前 10 月 10-13 日 Rollbacks and More。

七、国内电商：疫情短期扰动延续，平台养精蓄锐聚焦核心

尽管受疫情影响，线上零售额增速显著优于零售大盘。1-10月实物商品网上零售额累计值 9.45万亿元，累计同比增速7.2%，高于社会消费品零售总额增速0.6%，预计全年实物商品网上零售额总计 12 万亿元，同比+11%；1-10 月规模以上快递业务量 898.7 万亿件，累计同比增速3.6%，其中Q1增速0.5%，Q2增速-1.7%，Q3 增速5.2%，预计全年实现快递单量1100 万亿件，同比+1.6%。

图表 48 实物商品网上零售额增速

资料来源：国家统计局，华创证券

图表 49规模以上快递业务量及增速

资料来源：国家邮政局，华创证券

货架电商业绩增速放缓，但拼多多逆势高增，直播电商仍抢占份额。货架电商方面，Q3阿里巴巴中国零售商业实现收入1312 亿元，同比增速-0.5%，天猫淘宝 GMV 低个位数下滑，京东零售实现收入2119 亿元，同比增长7%，预估GMV 同比增长12%，拼多多实现收入355亿元，同比增长65%，预估主站GMV同比增长32%，表现亮眼，主要系平台调性顺应消费降级趋势，以及品牌化战略成果初现。直播电商方面，Q3预计抖音GMV 同比增长42%，快手同比增长27%，维持高增长势能，预计抖音22年GMV1.5 万亿目标超额完成，快手GMV目标9000亿（提单口径）/4100亿（支付口径，只计入所有已支付订单，不包括用户提交但未支付的订单）达成，全年直播电商占比线上零售大盘约11-12%。

图表 50 主要电商平台零售收入及增速

资料来源：公司公告，华创证券

盈利能力提升，降本增效着力高质量发展。Q3电商平台净利润同环比均有所提升，缩减费用开支，精益增长。阿里巴巴Q3 实现 Non-GAAP 归母净利润 344 亿元，同比+13%，环比+10%，Non-GAAP 归母净利润率16.6%，同比+1.4pct，环比+1.3pct，其销售费用率环比-1.7pct；京东 Q3 实现 Non-GAAP 归母净利润 100 亿元，同比+99%，环比+55%,Non-GAAP 归母净利润率 4.1%，同比+1.8pct，环比+1.7pct，其销售费用率环比-0.4pct;拼多多Q3 实现 Non-GAAP 归母净利润125 亿元，同比+295%，环比+16%，Non-GAAP归母净利润率 35.1%，同比+20.4pct，环比+0.8pct，其销售费用率环比略增长。

图表 51 电商平台 Non-GAAP归母净利率对比

资料来源：公司公告，华创证券

图表 52电商平台销售费用率对比

资料来源：公司公告，华创证券

业绩层面看，疫情防控程度与线上零售额具备相关性。短期来说，Q4环比Q3更受全国多点多发的疫情情势影响，电商平台业绩将进一步下修。在防疫措施由紧→松的过程中，线下消费场景受限，因此线上渠道仍是消费者购买的主阵地，线上渗透率仍存在提升空间（10 月渗透率 29.1%，yoy+2.6pct)；但本质上因消费信心不足带来的业绩增长压力将持续，预计到24年电商公司有望迎来快速发展。

交易层面看，受益于政策面边际改善，平台经济监管政策自3月中旬以来边际好转，国常会多次提及“支持平台经济规范健康持续发展”，叠加美联储加息预期减弱，港股流动性增强，进入11月恒生互联网指数增幅大幅跑贏。

我们认为，当前电商发展从“要规模”切换至“要效率”，精力重聚核心主业，夯实优势，弥补短板，回归经营本质，将利于公司的长期健康发展。推荐受益消费降级和品牌升级的拼多多，和基础设施建设完善的京东，建议关注阿里巴巴。

图表53恒生指数日度表现

资料来源：Wind，华创证券

图表54港股通日度成交额表现

资料来源：Wind，华创证券

图表553月中旬以来互联网平台经济政策梳理

时间	主体	形式	内容
2022.03.16			国务院金融稳定专题会议，研究当前经关于平台经济治理，有关部门要按照市场化、法治化、国际化的方针完善既定方
	发展委员会	济形势和资本市场问案题	，坚持稳中求进，通过规范、透明、可预期的监管，稳妥推进并尽快完成大型平台公司整改工作，红灯、绿灯都要设置好，促进平台经济平稳健康发展，提高国际竞争力。关于香港金融市场稳定问题，内地与香港两地监管机构要加强沟通协作。凡是对资本市场产生重大影响的政策，应事先与金融管理部门协调，保持政策预期的稳定和一致性。
2022.04.29	中共中央政治局	中共中央政治局会议	要促进平台经济健康发展，完成平台经济专项整改，实施常态化监管，出台支持平台经济规范健康发展的具体措施。
2022.05.05	国务院	国务院常务会议	尽快出台支持平台经济规范健康发展的具体措施。
2022.05.17	全国政协	“推动数字经济持续企健康发展”专题协商会！	业家是最重要的创新主体，要支持平台经济、民营经济持续健康发展，研究支持平台经济规范健康发展具体措施，鼓励平台企业参与国家重大科技创新项目。
2022.6.6	国务院	“十四五”市场监管现代化规划通知	探索创新符合平台经济、产业数字化、新个体、微经济、共享经济等新经济特点的监管模式，促进新经济健康有序发展。加强平台经济、科技创新、信息安全、民生保障等重点领域反垄断和反不正当竞争执法，防止资本无序扩张。完善平台经济相关市场界定、市场支配地位认定等分析框架。
2022.06.15	国务院常务	国务院常务会议	出台支持平台经济规范健康发展的具体措施，发挥好平台经济创造就业、促进消费作用。
2022.07.23	国务院常务	国务院常务会议	出台支持平台经济规范健康发展的具体措施，引导平台企业依法合规开展普惠金融业务，发挥好平台经济创造就业、促进消费作用。
2022.07.28	中共中央政治局	中共中央政治局会议	要推动平台经济规范健康持续发展，完成平台经济专项整改，对平台经济实施常态化监管，集中推出一批“绿灯”投资案例。
2022.08.24	国务院常务	国务院常务会议	出台措施支持民营企业、平台经济发展。允许地方“一城一策”运用信贷等政策，合理支持刚性和改善性住房需求。为商务人员出入境提供便利。
2022.10.26	国务院会议厅	第十次全国深化“放管服”改革电视电话会议	支持平台经济健康持续发展，发挥其吸纳就业等作用。同时，坚决消除就业歧视和不合理限制，营造公平就业环境。
2022.11.22	国务院常务	国务院常务会议	支持平台经济持续健康发展，保障电商、快递网络畅通。落实因城施策支持刚性和改善性住房需求的政策。推进保交楼专项借款尽快全面落到项目，激励商业银行新发放保交楼贷款，促进房地产市场健康发展。
资料来源：央视新闻，新华网，人民网，中国政府网，华创证券

（一）双十一大促热度褪去，竞争格局优化

1、天猫市占率提升，直播电商增速迅猛

天猫售卖缩短4天，较去年双十一力度加大。大促时间上看，今年双十一天猫较去年晚4天（即10月24日晚8点）开启预售，且仅有一波预售活动（11.24-10.30），11月4日起就进入狂欢日预热期，并于11月10日晚8点正式开启第二波售卖，较去年提早4小时，消费者不再熬夜；京东仍和去年一样于10月 20 日就开启预售，11月3日开始品类场景期，12和13日安排返场期，方便消费者查漏补缺；大促折扣上看，天猫延续618大促力度，跨店满 300减50（即8.3折），上不封顶；淘宝在618 基础上加码满减力度，满200 减30（即8.5折）；京东较618新增满1000减50（即9.5折）这一满减档次。

图表 56各平台双十一售卖时间节点梳理

资料来源：天猫商家服务大厅，京东商家开放平台，卖家网，和讯网，华创证券

图表 57 平台活动折扣对比

平台	2021年双十一	2022年618大促	2022年双十一
天猫	满200减30（即8.5折）	满300减50（即8.3折）	满300减50（即8.3折）
淘宝	满199减25（即8.7折）满1000减50（即9.5折）	满200减15（即9.25折）	满200减30（即8.5折）
京东	满200减30（即8.5折）	满299减50（即8.6折）	满299减50（即8.6折）满1000减50（即9.5折）
拼多多	满100返15满 200返30		满300减50（即8.3折）
抖音	满99减15（即8.5折）	满99减15（即8.5折）满199减30（即8.5折）满299减45（即8.5折）	满200减30（即8.5折）
资料来源：天猫商家服务大厅，京东商家开放平台，卖家网，华创证券

据星图数据，双十一当日（11.10 20点-11.1124点）全网综合电商销售额 3076亿元，yoy-2.2%（21年增速-5.5%）。分平台看，天猫实现销售额1861亿元，y0y+2.3%（21年增速-7.4%），市占率 60.5%（yoy+2.7pct)；京东实现销售额 834亿元，yoy-2.1%（21年增速-1.6%），市占率 27.1%（yoy+0.04pct)；拼多多当日实现销售额197亿元，yoy-2.2%（21年增速+0.8%），市占率6.4%（同比持平）。

图表 58双十一当天销售额及增速

资料来源：星图数据，华创证券

图表 59双十一当天各电商平台GMV占比

资料来源：星图数据，华创证券

图表60历年双十一各平台GMV 占比

资料来源：阿里巴巴官微，超对称数据，星图数据，华创证券

据星图数据，双十一全程（10.31-11.11）全网销售额9340亿元，y0y+2.9%；今年电商平台均未公布双十一全程成交额，天猫表示大促稳中向好，交易规模与去年持平（21年实现GMV5403亿元）；京东宣布大促增速超越行业，创造了新纪录，且零售购物用户数表现优异。

直播电商增势喜人。据星图数据统计，11.1-11.11 日全网直播电商总 GMV1814 亿元,yoy+146%，其中1号直播成交额 277亿元（占比15%），11号成交额 202 亿元（占比11%）。抖音、点淘、快手列位直播平台成交额TOP3。

图表61 双十一直播平台每日GMV

资料来源：星图数据，华创证券

超头主播“虹吸效应”依旧。据星图数据，10.24（预售首日）李佳琦直播间销售额达147.1亿元，y0y+28%（21年115亿），场观超4.6亿人次，10月24日-11月11日总带货额336亿元；东方甄选列位抖音直播带货榜第二，双十一期间总带货额 7.2 亿，平均场观看量1000 多万；辛巴继续列位快手带货排行榜第一，带货总额37.4亿元。

图表 62双十一各平台主播带货榜单

主播名	带货总额	粉丝数量	TOP销售品类	TOP销售品牌	直播场次	平均每场直播时长	平均每场观看量	平均每场上架商品数量
点淘
李佳琦	336.2亿	7169.2W+	美妆护肤/美体/精油/彩妆/香水/美妆工具/大家电	欧莱雅/兰蔻/玉兰油	19场	9小时	7000W+	72个
烈儿宝贝	30.8亿	2187.0W+	手机/医疗健康/大家电	小米/苹果/橄榄树健康	19场	11小时	3100W+	17个
陈洁	21.7亿	1131.1W+	手机/医疗健康/美容美体	苹果/拼健康/彩虹医生	19场	11小时	2000W+	13个
抖音
广东夫妇	11.5亿	5386.7W+	美妆护肤/医药保健/家居生活	英氏/花西子/后	15场	4小时	2150W+	40个
东方甄选	7.2亿	2805.6W+	食品饮料/家居生活/图书文娱	希森/舌尖上的匠人/船歌鱼水饺	19场	13小时	1000W+	85个
疯狂小杨哥	4.5亿	9999W+	美妆护肤/服装鞋帽/食品饮料	美妆护肤/服装鞋帽/食品饮料	6场	３小时	2800W+	40个
快手
辛有志辛巴	37.4亿	9859.6W+	美食饮品/美妆护肤/手机数码	OPPO/齐赞/红米	8场	5小时	10W	87个
蛋蛋	15.9亿	8300.8W+	美妆护肤/美食饮品/家居生活纪	梵希/阿玛尼/佐卡伊	9场	5小时	9.53W	79个
四川可乐哥哥	10.3亿	920.2W+	服装鞋帽/家居生活/食品	周大生/厨之翼/新牧哥	6场	３小时	7.24W	18个
资料来源：星图数据，华创证券注：点淘和抖音统计时间为10.24-11.11，快手统计时间为10.20-11.11

2、电商平台双十一大促表现

天猫：直播生态完善，交易规模与去年持平扎根实体经济，助力商家获得确定性成长。今年双11是参与商家最多元化的一届，有29万品牌、数百万中小商家、主播报名，超过2100万商品参与双11。10月31日双11开卖首小时，102个品牌成交迅速过亿，其中国货品牌占比过半；截至11月 10 日零点，148 个品类增长超100%，44家中华老字号成交逾千万；截至11月11日零点，已出现超2000个千万级单品、超 25000个百万级单品。

玩具、宠物、运动户外、珠宝“新四大金刚”品类发展快速。截至11月10日，天猫跑出了148个成交额增长超100%的趋势品类。仅在新四大金刚行业，过去一年就诞生了超过 400 个细分叶子类目，有358个品牌销售额破亿，3434个品牌销售额破千万。

多位抖音头部主播转战淘宝直播。罗永浩10.24淘宝直播首秀单场GMV2.1亿，累计观看人次超1000万（对比20年4月1日抖音首秀GMV1.1亿元，累计观看超4800万）,刘畔宏夫妇10.31首秀销售额不足百万，观看人次超200多万。双11期间淘宝直播产生了 62个成交额亿元以上、632个成交额千万元以上直播间，新主播成交额同比增长了345%，罗永浩、遥望梦想站均晋级成交额亿元以上直播间。

京东：超越行业增速，以实助实

京东践行“从实体中来到实体中去”的理念。1）11.11 期间，近10000 种农产品成交额超过10万元。近3成粮油、茶叶等初加工农产品实现了超过100%的增长；2）京东自有品牌正式启动产业带“百大质造工厂计划”，11.11 期间，来自广东顺德小家电产业带的商用饮水机成交额同比增长4.7倍；3）京东到家、京东小时购上，超市、便利店、手机数码店、美装家居店等各种业态超 20万家实体门店入驻，共同为全国1800多个县区市的消费者提供“全品类小时达”的即时零售便捷服务和升级体验。

基本盘3C家电稳固，京东新百货表现亮眼。1）今年11.11，超2000 万用户选择在京东购买家电，共购买超5000 万件家电类商品。Apple全程销售额再破百亿，折叠屏手机销量同比增长超180%；嵌入式洗碗机、加热净水器、自清洁扫地机器人等趋势品类成交额同比增长超100%；2.5K电竞屏游戏本、平板电脑销量同比分别增长 55%和70%；2）京东新百货服饰、居家、美妆、运动户外、奢品钟表五大品类均表现优异，共有 589 个品类成交额同比增长超100%,10025个品牌实现销售倍增。LVMH旗下BVLGARI、CELINE、FENDI、LOEWE 等顶级品牌今年11.11的成交额同比增长12倍；美妆品牌中成交额超去年10倍的达到了299个，952个品牌同比增长超100%，其中国货美妆品牌占到了239个。

基础设施“保驾护航”，服务升级。今年11.11期间，京东物流亚洲一号智能产业园大规模处理量较去年同期增长 50%，智能供应链基础设施进一步升级；京东电器借助京东物流，将京东小哥培训成即送即装工程师，实现送货、验机、安装、调试一次完成，11.11期间，电器“即送即装”服务成交额相比618增长超160%。

抖音：货架电商拉动销售增长

直播电商持续发力，货架电商带来增量。今年双11，抖音重点打造了货架电商，加强商城、搜索、橱窗等渠道的经营。活动期间，平台货架电商带动日均销量同比增长了156%，商品曝光量是上半年的1.6倍。10.31-11.11，抖音电商内参与双11活动的商家数量同比增长了86%，直播带货总时长累计达3821万小时，7667个直播间销售额超过百万元。

国货品牌广受青睐。抖音商城双11热卖商品榜前100中，国产商品的占比超过了90%。以家电类产品为例，添可智能洗地机、科沃斯扫地机器人和石头扫吸拖一体机器人销售额居于前列。鸭鸭羽绒服、波司登梵高联名外套、KAALIXTO国潮板鞋等国产品牌服饰也颇受欢迎。

快手：电商短视频增速显著

双11期间（10月 20 日-11月11日），电商短视频订单量增速显著，同比增长超515%。买家数同比增长超40%，搜索订单量同比增长超 70%。农产品作为平台优势品类，大促期间GMV同比去年增长超143%，水果类目增长瞩目，同比增长近200%。

（二）电商平台业绩综述

1、拼多多：收入利润大超预期，品牌化推进迅速，平台进入良性飞轮期

拼多多实现3Q 营业收入355.04 亿元，yoy+65%，增长强劲，大超预期；Non-GAAP 归母净利润 124.47 亿元，y0y+295%。经营性净现金流为116.5 亿元，截至Q3现金及等价物与短期投资共计1378亿元。

广告收入增长强劲，平台承接双向需求。Q3实现广告收入284亿元，y0y+58%；我们预估 GMV 增速 30%左右，广告增速 gap 拉大主要是品牌化战略，根据多多情报通数据,品牌商品销量占比从年初9%稳步提升至13%，预计品牌GMV占比达15%左右。品牌商家入驻数量大幅提升+各家提高拼多多平台投流预算，预计双十一部分广告资源提前确认。目前看拼多多在高线与低线城市推出差异化品牌，满足用户高品质低价好物需求，预估客单价提升超预期；过去几年帮助制造业孵化上千品牌，赋能供应链；农业、美容个护、家电 3C 增速较高，横向对比其他平台仍有 take rate 提升空间。

百亿补贴与多多买菜已验证运营效率，海外市场逐步开启。Q3实现佣金收入70亿元,yoy+102%；我们预计多多买菜贡献收入约 40-45亿元，UE模型不断优化，供应链持续优化,深入产地源头,坚持供应链效率与农业数字化结合。本季度营业成本74亿元(yoy+13%,qoq-7%），毛利率 79.12%（同比+9.6pct/环比+4.4pct）。销售费用140亿元（yoy+40%）销售费用率 39.6%（同比-7.2pct/环比+3.5pct），环比攀升主要因 2Q防疫影响促销力度；研发费用 27亿元（yoy+11%），研发费率7.6%（同比-3.7pct/环比-0.7pct），预计将进一步增加研发投入；管理费用9亿元（yoy+171%），管理费率 2.55%（同比+1.0pct/环比-0.1pct）。Q3 实现经营利润率 29.4%，（同比+19.5pct/环比+1.7pct），经营效率持续优化。

投资建议：拼多多不仅承接消费降级需求，平台广告业务增长进一步超预期，用户粘性与商家投流意愿提升，我们预计 22-24 年预期营收至1302/1671/2010 亿元，同比增速分别为+39%/28%/20%，预计实现归属于普通股东净利润268/346/656亿元。考虑到预计23年 Temu 投入较高，我们估计 23 年全年GMV 同比+23%，营收同比+28%。给予 23 年25XPE，对应估值为1213亿美元，维持“强推”评级。

图表63 拼多多GMV稳定增长

资料来源：公司财报，华创证券
注：公司未披露21-22年单季度GMV，为华创证券预测值

图表64拼多多收入持续增长

资料来源：公司财报，华创证券
注：平台服务收入为3P模式收入，包含多多买菜，不包含1P

图表 65 拼多多 22Q3 Non GAAPOP margin 34.7%

资料来源：公司财报，华创证券

图表 66 拼多多 22Q3 Non GAAP净利率 35.1%

资料来源：公司财报，华创证券

2、京东：利润超预期，供应链建设增厚平台价值

京东 22年三季度实现营收 2435亿元，同比+11.4%；经营利润87亿元（21Q3 经营利润26 亿元）,经营利润率3.6%，同比+2.4pct，环比+2.2pct，其中京东零售经营利润率5.2%,同比+1.2pct，环比+1.8pct，新业务扭亏为盈，盈利 2.8 亿元；Non-GAAP 经营利润 99.3亿元，Non-GAAP 经营利润率 2.1%；Non-GAAP 归母净利润100.4 亿元，同比+98.9%,Non-GAAP 归母净利率 4.1%，同比+1.8pct，环比+1.7pct。

物流基础设施建设推动服务收入高增。22年Q3公司实现收入2435亿元,同比增长11.4%。分业务看：1）商品收入1970亿元，同比增长5.9%，其中3C家电收入1193亿元，同比增长 7.6%，高于行业增速（Q3社零限额以上家用电器零售额+3.9%），基本盘稳固；日用百货收入777亿元，同比增长3.5%。公司本季度进一步收缩京喜业务，去年同期京喜收入规模较大，剔除京喜影响，日用百货增速提高，略低于3C家电；2）服务收入465亿元，同比增长42.2%。其中，平台及广告服务收入189亿元，同比增长13.0%；物流及其他服务收入276亿元，同比增长73.0%。物流建设和服务能力持续得到认可，Q3京东物流外部客户收入占比近7成，同比增长67.8%，尤其快递、快运等客户收入同比增长

102.8%；供应链基础设施趋于完善，Q3收购德邦后，京东物流运营超1500个仓库，管理仓储总面积（含云仓）超3000 万平米。

开放平台商户数量和质量均提升，打造优质用户体验。1）商户端：着力开放平台生态建设，Q3第三方商家数量连续7个季度取得了20%以上同比增长，成为首家与LVMH集团旗下九大顶级时尚品牌全面合作的企业。另外时尚美妆、运动顶车及潮流品牌纷纷入驻，品牌矩阵得以扩充；2）用户端：截至22Q3，公司拥有年活跃用户5.9亿，环比新增750万，月活跃用户同比两位数增长，用户ARPU值创新高至1745元/人。

降本增效成果显著，京东零售经营利润率5.2%。22Q3公司营业开支2360亿元,y0y+9.2%，其中履约费用率5.9%(qoq-0.2pct,yoy-0.6pct),销售费用率3.1%(qoq-0.4pct,yoy-0.5pct),研发费用率1.7%（qoq+0.2pct，yoy-0.lpct）。按分部看，京东零售盈利能力显著提升，经营利润率5.2%，京东物流连续2季度实现盈利，经营利润率0.7%，新业务扭亏为盈，经营利润率 5.5%；Q3 Non-GAAP 归母净利润 100 亿元，yoy+99%，Non-GAAP 归母净利率4.1%，yoy+1.8pct，qoq+1.7pct。

投资建议：考虑到疫情影响持续，居民消费信心下降和物流履约受阻，我们预计22-24年营业收入至1.0/1.1/1.3万亿元。公司聚焦核心主业，降本提质，预计 22-24 年Non-GAAP归母净利润至336/369/401亿元。对京东零售1P 业务给予23年15xPE，对京东零售 3P业务给予23年23xPE，对京东物流（剔除向京东零售提供供应链解决方案等服务产生的收入）给予23年0.3xPS，综上公司23年目标市值10575亿港元，对应目标价338.6港元/股，维持“推荐”评级。

图表 67 京东17Q1-22Q3营业收入及增速情况

资料来源：公司公告，华创证券

图表 68 京东 22Q3 Non-GAAP 归母净利率为 4.1%

资料来源：公司公告，华创证券

图表69京东 22Q3零售业务贡献营收近9成

资料来源：公司公告，华创证券

图表 70京东 22Q3综合履约费用率为5.9%

资料来源：公司公告，华创证券

3、阿里巴巴：收入增速放缓，利润韧性强劲

阿里巴巴FY23Q2 实现收入2071.76亿元，y0y+3%，q0q+1%，低于预期，主要系中国零售、云业务收入不及预期；实现归母 Non-GAAP净利润 343.5 亿元,yoy+13%,qoq+10%,Non-GAAP净利润率17%，高于预期，主要系各项业务经调整EBITA高于预期，尤其销售费用率控制，较去年同期收缩 2pct。

核心业务需求承压，直播生态生态。中国业务收入1354亿元，yoy-1%，经调整 Ebita440亿元，yoy+6%,EbitaMargin32%，同比+2pct。中国零售收入yoy-1%，淘宝天猫实体GMV低个位数下滑，主要系消费需求疲软（M2C 业务+60%）；CMR同比下滑 6.5%，下滑高于GMV下滑，主要系疫情影响发货、平台修改退货规则、直播形式提升（较其他平台占比低,仅大促作为预售模式）,导致①退货率提升，②平台上推荐流广告变现效率下降（多为图片形式，效率低于视频与互动，未来增加），实际 take rate 持平。核心用户群夯实，在淘宝和天猫年消费超1万元的消费者约1.24亿，留存率98%，贡献高比例GMV。双十一期间多位抖音头部主播（罗永浩、东方甄选等）加盟点淘，直播平台生态优化，预计带来流量和GMV双重推动，但目前直播带货量有限。

国际业务减亏，本地生活表现亮眼。国际商业Q3收入157亿元，y0y+4%，经调整EBITA-10 亿元，yoy+61%，经调整 EBITA 率-6%（yoy+10pct）。其中国际零售收入107亿元,yoy+3%，Lazada、速卖通、Trendyol、Daraz合计订单量 yoy-3%，系Lazada（东南亚疫情缓解，线下消费复苏）、速卖通（VAT税率、欧元贬值、物流成本上升）订单量下滑，部分被 Trendyol强劲增长抵消(订单量yoy+65%);本地生活Q3收入131亿元,yoy+21%,经调整EBITA -35亿元，yoy+47%，经调整 EBITA 率-27%（yoy+33pct）。其中，饿了么GMV 同比正增长，受益AOV提升和单均配送成本下降，UE连续两个季度为正。

云业务增速疲软，客户结构改善。云业务Q3收入208亿元，yoy+4%，系公有云收入稳定增长，部分被混合云收入下跌所抵消。其中，金融、电信、公共服务等非互联网客户yoy+28%，占比58%（环比+5pct)；互联网客户y0y-18%，系 TikTok 解约和在线教育客户收入下降；Q3 经调整 EBITA4.3亿元，margin 2%，盈利能力稳定。

八、本地生活：美团外卖壁垒坚固，到店或持续承压

（一）社区团购“退潮”，美团优选定位升级

自去年起，社区团购市场迎来大洗牌，小玩家陆续出局，多个具备“互联网基因”的玩家也收窄了规模。京东旗下的京喜拼拼于21年5-7月接连关停了福建、甘肃、贵州、吉林、宁夏、青海和山西等省份，于22年3月退出广东、四川、江西等地，仅保留北京、山东、河南、湖北四个省份的业务；美团旗下的美团优选于22年4月关停甘肃、青海、宁夏、新疆市场，同月暂停北京地区的业务。

图表 71 主要社区团购平台撤城行动梳理

时间	平台	事件
2021年5-7月	京喜拼拼	京喜拼拼接连关停福建、甘肃、贵州、吉林、宁夏、青海和山西等多个省份，聚焦10个省份，关注运营效率优化和单均履约成本
2022年3月	京喜拼拼	京喜拼拼陆续退出广东、四川、江西等地
2022年3月21日	京喜拼拼	原本在20多个省份展开业务的京喜拼拼，目前只剩下北京、山东、河南、湖北四个省份的业务
2022年4月20日	美团优选	美团宣布，包括甘肃、青海、宁夏、新疆在内的西北四省，美团优选都将陆续关仓，西北大区“大本营"陕西省得到保留。
2022年4月26日	美团优选	美团宣布，北京地区的自提点暂时停止服务
资料来源：21经济网，新浪财经，搜狐网，FoodTalks资讯，电商报，华创证券

美团优选升级“明日达超市”，多多买菜UE改善。Q3美团新业务亏损67.7亿元，预计美团优选亏损57亿元（Q2估计亏损54亿元），预计全年亏损约220亿元。10月，美团优选从之前“社区团购”正式升级为“明日达超市”，并提出全新标语“真的真的省”，将进一步提升“最后一公里”零售效率和服务体验，即时零售版图进一步完善；Q3拼多多佣金收入70亿元，我们预估多多买菜贡献约45亿元，实现GMV近500亿元（件单价11.5元，日均单量4800万单），多多买菜管理从“粗放式”追高GMV→“精细化”追求利润，单均UE模型明显改善，亏损收窄。

（二）外卖彰显韧性，到店无惧抖音

美团Q3 实现营收 626亿元，同比+28.24%；经营利润9.9亿元（去年同期-101.0亿元），其中核心本地商业经营利润率 20.1%，同比+9.0pct，环比-2.34pct，新业务进一步减亏，经营利润-67.7亿元；经调整 EBITDA48.0 亿元（21Q3-40.6亿元）,经调整 EBITDAMargin7.7%；经调整归母净利润实现 35.3 亿元，经调整归母净利率 5.6%，同比+17pct，环比+1.6pct。

核心本地商业盈利能力强劲，闪购维持高增。Q3核心本地商业收入y0y+24.64%至463.3亿元，经营利润 y0y+55.47%至93.2亿元，经营利润率 20.12%（去年同期为11.2%）；Q3交易用户数恢复增长至6.9亿，即时配送交易笔数（外卖+闪送）y0y+16.2%至50 亿单，交易用户平均交易笔数创新高至39.5单/人，y0y+15%，q0q+3.7%，消费频次和用户粘性提升。

1）外卖：收入、单量官方未披露，我们估计22Q3收入y0y+27%至337亿元，交易笔数yoy+14%至46亿单，8月初日均单量突破 6000 万单；受益单均骑手成本和补贴同比均有所下降，OP/OPM大幅优化。

2）闪购：发展势头依旧迅猛，“万物到家”心智持续强化，七夕日均单量突破970 万单，Q3 日均突破 490 万单，季度内活跃商家数和新入驻商家数同比均增长 30%。我们估计22Q3 实现收入 29 亿元，yoy+52%，季度总单量4.5 亿单，yoy+45.3%，qoq+15.2%。

3）到店酒旅：我们估计Q3 实现收入98亿元，y0y+13.5%，q0q+39.8%，较二季度显著修复；经营利润率提高，对应约 47亿经营利润。到综到餐7、8月表现良好，像宠物、医疗、露营等品类实现快速增长，进入9月部分旅游城市疫情加剧，酒旅业务承压，但本地强于跨城旅游场景。11月以来，全国多地爆发严重疫情，预计Q4到店酒旅业务增速环比趋缓。

图表 72美团营业总收入及增速

资料来源：公司公告，华创证券

图表 73美团经调整净利润及经调整净利润率

资料来源：公司公告，华创证券

图表 74美团期间费用率

资料来源：公司公告，华创证券

图表 75美团交易用户数及增速

资料来源：公司公告，华创证券

抖音入局本地生活，与美团形成错位竞争。2020年，抖音升级企业号，推出团购功能，建立本地探店达人体系，成立专门拓展本地生活的“本地直营业务中心”，2021年引入服务商体系（作为抖音官方BD的补充，签约商家入驻），并试点经营“心动外卖”，2022年6月起开始向商家征收佣金（2%-8%不等）。

本地生活市场广阔，渗透率低。据艾瑞咨询，20年我国本地生活服务市场规模19.5万亿元，2025 年市场规模将增长至35.3 万亿元，截至 2021年上半年，渗透率仅为12.7%。

据《另镜》，2021年抖音本地生活实际GMV约100亿元（目标200亿元），今年目标500亿元，上半年完成220亿元，预估美团21年到店酒旅业务GTV3200亿元，今年预计维持去年水平，抖音业务体量远小于美团。

我们认为短期内美团到店业务或受抖音冲击，营销费用、补贴成本增加，但长期看影响甚小，双方差异化竞争，互相补足。1）用户端：心智难养成。美团以用户主动搜索，强目的型消费为主，而抖音以随机刷到低价团购，敏感型消费为主，因此核销率远不及美团；2）商户端：供给难满足。据财报披露，截至Q3美团全平台活跃商家930万，其中到店商家约300万，酒旅不到50万，而抖音在短期内难以赶超美团，供给数不足。

投资建议：我们维持外卖收入 22/23年y0y+18%/30%，经营利润75/101亿元，到店酒旅收入 22/23年 y0y+15%/34%，经营利润 155/215 亿元，新业务 22/23 年收入729/962亿元的盈利假设不变；给予核心业务（外卖+到店）23年30XPE，对应估值9480亿元，给予新业务 23年2XPS，对应估值1925亿元，合计估值11,405亿元，对应13,067亿港元,目标价211.18港元，维持“推荐”评级。

九、风险提示

疫情反复超预期；宏观经济增长不及预期，消费意愿进一步转弱；食安风险；互联网监管趋严等。

商社组团队介绍

组长、首席分析师：王薇娜

美国密歇根大学安娜堡分校理学硕士。曾任职于光大永明资产管理、国寿安保基金。2016年加入华创证券研究所。2017年金牛奖餐饮旅游第四名。

高级分析师：胡琼方

清华大学工学硕士。2017年加入华创证券研究所。2017年金牛奖餐饮旅游第四名团队成员。

分析师：姚婧

南京财经大学经济学硕士。2020年加入华创证券研究所。

助理研究员：尚静雅

意大利博科尼大学管理学硕士。2021年加入华创证券研究所。

助理研究员：吴晓婵

上海财经大学会计学硕士。2021年加入华创证券研究所。

助理研究员：杨澜

上海财经大学金融硕士。2022年加入华创证券研究所。

华创证券机构销售通讯录

地区	姓名	职务	办公电话	企业邮箱
北京机构销售部	张昱洁	副总经理、北京机构销售总监010	-63214682	zhangyujie@hcyjs.com
	张菲菲	公募机构副总监	010-63214682	zhangfeifei @hcyjs.com
	侯春钰	高级销售经理	010-63214682	houchunyu@hcyjs.com
	刘懿	高级销售经理	010-63214682	liuyi@hcyjs.com
	过云龙	高级销售经理	010-63214682	guoyunlong@hcyjs.com
	侯斌	销售经理	010-63214682	houbin @hcyjs.com
	车一哲	销售经理		cheyizhe @hcyjs.com
	蔡依林	销售经理	010-66500808	caiyilin @hcyjs.com
	刘颖	销售经理	010-66500821	liuying5 @hcyjs.com
	顾翎蓝	销售助理	010-63214682	gulinglan @hcyjs.com
深圳机构销售部	张娟	副总经理、广深机构销售总监 0755	-82828570	zhangjuan @hcyjs.com
	汪丽燕	高级销售经理	0755-83715428	wangliyan @hcyjs.com
	董妹彤	销售经理	0755-82871425	dongshutong@hcyjs.com
	巢莫雯	销售经理	0755-83024576	chaomowen @hcyjs.com
	张嘉慧	销售经理	0755-82756804	zhangjiahui1 @hcyjs.com
	邓洁	销售经理	0755-82756803	dengjie@hcyjs.com
	王春丽	销售助理	0755-82871425	wangchunli @hcyjs.com
上海机构销售部	许彩霞	上海机构销售总监	021-20572536	xucaixia@hcyjs.com
	曹静婷	销售副总监	021-20572551	caojingting@hcyjs.com
	官逸超	销售副总监	021-20572555	guanyichao @hcyjs.com
	黄畅	资深销售经理	021-20572257-2552	huangchang @hcyjs.com
	吴俊	高级销售经理	021-20572506	wujun1 @hcyjs.com
	李凯	资深销售经理	021-20572554	likai @hcyjs.com
	张佳妮	高级销售经理	021-20572585	zhangjiani @hcyjs.com
	邵婧	高级机构销售	021-20572560	shaojing @hcyjs.com
	蒋瑜	销售经理 021	-20572509	jiangyu @hcyjs.com
	施嘉玮	销售经理	021-20572548	shijiawei@hcyjs.com
	朱涨雨	销售助理	021-20572573	zhuzhangyu@hcyjs.com
	李凯月	销售助理		likaiyue @hcyjs.com
私募销售组	潘亚琪	销售总监	021-20572559	panyaqi @hcyjs.com
	汪子阳	高级销售经理	021-20572559	wangziyang @hcyjs.com
	江赛专	高级销售经理	0755-82756805	jiangsaizhuan @hcyjs.com
	汪戈	销售经理	021-20572559	wangge @hcyjs.com
	宋丹与	销售经理	021-25072549	songdanyu @hcyjs.com
	王卓伟	销售助理	0755—82756805	wangzhuowei@hcyjs.com

华创行业公司投资评级体系(基准指数沪深300)

公司投资评级说明：

强推：预期未来6个月内超越基准指数20%以上;

推荐：预期未来6个月内超越基准指数10%－20%;

中性：预期未来6个月内相对基准指数变动幅度在-10%-10%之间;

回避：预期未来6个月内相对基准指数跌幅在10%－20%之间。

行业投资评级说明：

推荐：预期未来3-6个月内该行业指数涨幅超过基准指数 5%以上;

中性：预期未来3-6个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%-5%;

回避：预期未来3-6个月内该行业指数跌幅超过基准指数5%以上。

分析师声明

每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明:

分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任。

免责声明

。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。

本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司在知晓范围内履行披露义务。

报告中的内容和意见仅供参考，并不构成本公司对具体证券买卖的出价或询价。本报告所载信息不构成对所涉及证券的个人投资建议，也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动。

本报告版权仅为本公司所有，本公司对本报告保留一切权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司许可进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华创证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。

证券市场是一个风险无时不在的市场，请您务必对盈亏风险有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。市场有风险，投资需谨慎。

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目录

图表目录

一、酒旅&人服：曙光已现，静待基本面回归

（一）酒旅板块股价复盘

（二）行业需求侧和供给端分别发生了什么变化？

1、线下出行消费受疫情和政策限制，以周边游为主

2、酒店供给出清持续，酒店数量短期内难以回到疫前高峰

（三）酒旅上市公司勤修内功，提高市场竞争力

（四）方向确定下，酒旅板块展望

1、防疫措施方向明确，放松节奏较快

2、景区：基本面回归可期

3、酒店：关注RevPAR带来的利润弹性

4、线下医美、医疗服务：环比改善可期

（五）人力资源服务板块回顾和展望

二、餐饮：厚积薄发，蓄力前行，短期建议关注同店改善及模型优化，中期新品牌有望成为新亮点

（一）九毛九&海伦司市值空间测算：

情景假设依据：

三、免税：中国中免及免税未来变化分析

（一）2022年免税运营商情况

（二）疫情期间中免全方位提升

（三）免税市场的未来

（四）疫情期间海外旅游零售情况

四、美妆&医美：行业格局变化，合规龙头受益

（一）珀莱雅

（二）华熙生物

（三）爱美客

（四）贝泰妮

（五）嘉亨家化

五、专业零售：培育钻石C端成新亮点，上游短期仍维系高毛利

1、国内C端快速布局

2、复盘海外，优先布局配饰，重点推广钻戒

六、跨境电商：海外消费逐步复苏，边际改善明显

七、国内电商：疫情短期扰动延续，平台养精蓄锐聚焦核心

（一）双十一大促热度褪去，竞争格局优化

1、天猫市占率提升，直播电商增速迅猛

2、电商平台双十一大促表现

京东：超越行业增速，以实助实

抖音：货架电商拉动销售增长

快手：电商短视频增速显著

（二）电商平台业绩综述

1、拼多多：收入利润大超预期，品牌化推进迅速，平台进入良性飞轮期

2、京东：利润超预期，供应链建设增厚平台价值

3、阿里巴巴：收入增速放缓，利润韧性强劲

八、本地生活：美团外卖壁垒坚固，到店或持续承压

（一）社区团购“退潮”，美团优选定位升级

（二）外卖彰显韧性，到店无惧抖音

九、风险提示

商社组团队介绍

分析师：姚婧

助理研究员：吴晓婵

助理研究员：杨澜

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行业投资评级说明：

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