性价比零售专题系列报告

日本90年代后崛起的零售业态有哪些共同的特征与能力？

本篇报告复盘了日本20世纪90年代后崛起的零售业态，90年代后日本股票及房地产市场承压，经济增速低迷、失业率攀升、消费总量萎缩，经济民主主义盛行趋势下品质向上、价格向下的消费心智驱动了以软折扣店、百元店、垂类平价零售店为代表的性价比赛道的崛起，三种业态以低价和注重品质为共同特征。我们以三种细分业态的头部企业唐吉诃德、大创、优衣库为样本探索其性价比之源，我们认为性价比零售商低价的原因包括低进货价、低运营成本和低定价三类，其背后的核心竞争力是供应链能力、管理能力和战略决策力，三大企业均凭借以上三方面优势实现低价高质高盈利，得以穿越经济周期长盛不衰。我们看好性价比零售业态的发展前景，具备更强供应链、管理和战略决策力的公司将具有更高增长潜力，推荐拼多多、唯品会、名创优品，关注万辰生物。

□复盘日本20世纪90年代后崛起的零售业态：以软折扣店、百元店、垂类平价零售店为代表的性价比赛道突围。90年代后日本经济增长停滞、失业率攀升、销售总量萎缩，经济民主主义盛行趋势下品质向上、价格向下的消费心智成为主流，居民开始追求高性价比消费。基于此背景我们梳理了日本该时期崛起的零售业态，发现以软折扣店、百元店、垂类平价零售店为代表的性价比赛道呈现高于零售大盘的增长态势,三者均以低价、注重品质为共同特征。

□复盘三种业态的头部企业唐吉诃德、大创、优衣库的崛起之路,探寻性价比之源。1）唐吉诃德：日本软折扣零售范本，模式聚焦尾货瑕疵货，以货源稳定性及动销管理为关键。唐吉诃德通过合理的产品组合及定价策略平衡低价/货源/SKU/利润、尾货供应链先发及账期优势实现稳定货源+建设自有品牌供应链提高毛利、高效运营降本提效，解决业态痛点，最终实现持续性扩张及利润增长。2）大创：日本百元店之首，聚焦绝对低价，跑通“低价+品质化转型→渠道快速扩张→海外供应链整合&高效运营降本提效→份额及盈利双升”路径，成就百元店鼻祖。3）优衣库：日本头部性价比休闲服饰零售商，主打平价基础款，采用SPA产销直连模式解决服装供应流程繁复的痛点，产品端开发创新面料、以少量SKU打造高性价比基础爆款，供应链端基于单量优势合作顶级厂商低成本量产+集约化管理提质增效，实现低价优质下的高盈利。

□总结性价比之源：供应链能力、管理能力、战略决策力筑就核心竞争力。总结来看，我们认为性价比零售商低价的原因包括低进货价、低运营成本和低定价三类，其背后的核心竞争力分别为供应链能力、管理能力和战略决策力。1）供应链能力：底层为选品和规模。选品是当下商品同质化时代的重点引流项，客观上零售选品本身技术壁垒并不高，选品强的企业则更多胜在战略上的绝对重视及战术上对供应链资源和团队运营能力的充分调动。规模是零售企业在供应链中掌握成本效率优势及话语权的要义和壁垒，而初始规模的搭建则大多源于舍弃传统的门槛更低的商业模式、在正确时点下做出正确决策。2）管理能力：核心为人效。零售经营场的生意，成本效率为核心，性价比零售商大多依赖于薄利多销，运营管理软实力提高人效打造稳健盈利能力，重要性不容忽视。3）战略决策力：性价比零售商选择核心满足“省”的消费者价值，而在流量成本攀升的当下低价是最有效的引流方式，因此性价比零售是一门划算的生意，正确且差异化的战略决策最终将带来领先于大盘的增长。

□投资建议：基于前文对日本性价比赛道优质公司核心竞争力的挖掘，我们认为具备更强供应链能力、管理能力、战略决策力的性价比零售商增长潜力更高，推荐拼多多、唯品会、名创优品，关注万辰生物。

□风险提示：宏观经济风险；行业竞争加剧；产品质量风险；软折扣业态拓展不及预期；各国情况不同，中日并不完全可比。

行业规模

占比%

股票家数（只）	136	2.7
总市值（十亿元）	1259.3	1.6
流通市值（十亿元）	1129.6	1.6

行业指数

%	1m	6m	12m
绝对表现	-1.5	-3.8	6.2
相对表现	-0.5	-3.0	19.5

资料来源：公司数据、招商证券

每日免费获取报告 □

每日微信群内分享7+最新重磅报告；

每日分享当日华尔街日报、金融时报；

√ 行研报告均为公开版，权利归原作者所有，起点财经仅分发做内部学习。

正文目录

一、复盘日本90年代后崛起的零售业态：性价比赛道突围..
1、日本90年代后基本面复盘：经济增长停滞、经济民主主义盛行.. ..6
2、挖掘该时期崛起的零售业态：软折扣店、百元店、垂类平价零售店...
3、三种业态共性特征：低价+注重品质，凸显性价比优势. . 12
二、三大业态代表公司竞争力分析：唐吉诃德、大创、优衣库.. .13
1、唐吉诃德：软折扣零售范本，攻克货源及动销管理痛点... ..14
（1）商业模式：软折扣模式聚焦尾货瑕庇疵货，货源及动销管理为关键..15
（2）产品组合：30%尾货+15%自有品牌平衡低价/货源/SKU/利润.. ...16
（3）定价及营销：错位定价强化低价心智，精细化销售解决动销难题...17
（4）供应链：先发&账期优势保障低成本稳定尾货货源，自有品牌改善盈利18
（5）运营管理：委托式库存管理+接盘式开店降本提效.. ..19
2、大创：百元店之首，转型低价高质成就性价比杂货龙头. ..20
（1）产品及定价：低价高质树立性价比心智,品类盈亏搭配下模式跑通.. ..21
（2）供应链：海外源头进货+深度合作生产商降低采购成本.. .. 22
（3）运营管理：门店及人员精细化管理减支提效.. .23
3、优衣库：全球领先的平价服饰零售商，SPA模式的成功践行者.. ..24
（1）商业模式：SPA模式产销直连，产品研发及供应链管理为核心....25
（2）产品定位及研发：主打高性价比基础款,创新面料打造产品竞争力.26
（3）供应链：合作顶级厂商低成本量产，集约化管理提质增效 .. 27
（4）运营管理：“超级店长"机制激发活力、提升店效.. .29
三、总结性价比之源：供应链能力、管理能力、战略决策力.. .30
（1）供应链能力：底层为选品和规模.. ..31
（2）管理能力：软实力筑就硬成果.，专注提升人效打造稳健盈利能力..33
（3）战略决策力：“省”是最有效的引流方式,性价比零售是一门划算的生意.34
四、投资建议及风险提示... .. 34

图表目录

图1：日本经济增速及三大发展周期（1956-2022年） ...6
图2：日本人均名义GDP（1960-2022） .... 7
图3：日本雇员报酬与人均收入增长率.. ..
图4：日本不同阶层占据收入份额情况...
图5：日本年收入阶层占比呈"M"型.. ...
图6：日本与美国 65 岁以上人口占比... ...8
图7：日本总和生育率（1954-2023年） ..8
图8：日本劳动人口及增速..
图9:日本失业率（1954-2022年） .8
图10:1992年后日本国内商业销售额缩窄 .9
图11：日本家庭各类消费品支出（十亿日元） ..9
图12：日本黄金珠宝消费需求减弱... ...9
图13：日本便利店销售额保持增长. ..9
图14：日本股票板块涨跌幅（1994-2023年） ...10
图15:日本零售业态分布.. ..10
图16：日本百元店业态销售额增速高于传统业态. ..11
图17：宜得利销售额增速高于日本家具行业增速 ..11
图18：崛起的性价比零售业态：软折扣店、百元店、垂类平价零售店
图19：优衣库无品牌标识的基础款淡化品牌强调品质. ..13
图20：宜得利（左）与宜家（右）的布局差异， ...13
图21:日本零售商ROE对比.. ..14
图 22：综合连锁零售商销售毛利率对比.. ..14
图23：休闲服饰类中性价比零售商销售毛利率更低， .14
图24：唐吉诃德各类门店特征.. ..15
图 25：PPIH集团（唐吉诃德母公司）收入及增速. .. 15
图 26：唐吉诃德增速及盈利高于同类连锁零售商... ...15
图 27：硬折扣 VS 软折扣模. ..16
图28：软折扣模式面临尾货货源不稳定问题.. ..16
图 29：唐吉诃德产品结构... ....16
图 30：唐吉诃德品类结构．. ..1.6
图31：唐吉诃德 SKU数高于同类折扣店. ...17
图 32：唐吉诃德毛利率稳步增.. ....1.7
图 33：据调查食品超市顾客非计划性购买占比超70%... ...17
图 34:唐吉诃德压缩式陈列带来购买冲动.. ..17
图35：唐吉诃德生动标签传递商品价值. ..18
图 36：唐吉诃德主要合作供应.. ....19
图 37：唐吉诃德自有品牌品类结构（非食品占比高）. ...1.9
图39：唐吉诃德采购及门店管理模式.. ...19
图 40：“委托式库存"管理模式下唐吉诃德存货周转率基本能够与百元店持平.19
图41:大创历年销售额... ...20
图42:大创门店... ...20
图43：大创历史沿革及崛起之源， ..21
图44:DAISO高低毛利商品兼具. ..22
图45: DAISO 顾客单次连带商品平均为5-10件. ..22
图46：DAISO高低毛利商品搭配展示销售.. ..2
图47：DAISO 非繁华街区门店租金低于市场价.. ...24
图48：DAISO兼职及小时工占比高达96.1.%2000年）.…
图49：迅销集团（优衣库母公司）历年销售额、增速、ROE. ..25
图50：优衣库日本门店数... ...25
图51：迅销集团发展历程... ..25
图 52：优衣库 SPA模式改.. ....26
图 53：优衣库的性价比战略.. .. 26
图54：消费者看重优衣库质量、舒适度和性价比！ ..26
图 55：优衣库 SKU 少于其他快时尚品牌... ..27
图 57：优衣库创新面料产品价格及销量.. ..27
图58：优衣库主要代工厂中中国占60%. ..28
图 59：以申洲国际为例，优衣库单批订货量为其他休闲服饰品牌的近十倍..28
图60: 优衣库供应商集中度更高. ..29
图 61：优衣库次品率远低于行业平均... ..29
图62：优衣库 ECR模式柔性管理库存... .. 29
图63：快时尚服装龙头存货周转率 ..29
图64：优衣库员工职业发展路径. ..30
图65：优衣库门店坪效. ..30
图66：三大业态性价比之源总结， ..31
图67：商品生命周期缩短，选品重要性凸显 .32
图68：山姆针对选品设置大中小三级考核机制. ..32
图69：规模是零售供应链的核心变量及壁垒， ..33
图70：优衣库、MUJI年人均销售额超过众多互联网科技企业 33
表1：日本可选消费领域市值领涨的重点企业， ..10
表2：福布斯 2021年日本富豪榜前15名. .11
表3：新兴业态的产品价格低于同类商家， .13
表4：日本百元店主要玩家. .. 20
表5：DAISO单品单次进货量可达一般商店的40倍. ..22
表6：DAISO与出版商OEM合作生产,毛利率可比传统图书零售商高15%...23
表7：DAISO各国供应商占比（中国占比超50%） .. 23
表8：DAISO五力排名表（2013年） .24
表9：优衣库合作的部分头部厂商， .27

一、复盘日本90年代后崛起的零售业态：性价比赛道突围

20世纪90年代初日本经济增速低迷、失业率攀升，国内商业消费转入负增长阶段，但与此同时居民消费观念的扭转也催生了一系列更契合性价比消费需求的抗周期新业态。本篇报告复盘了日本在这一时期崛起的零售业态，并通过分析业态内的头部企业试图挖掘其共同特征及底层竞争力，从而为我国消费市场提供价值参考。

1、日本90年代后基本面复盘：经济增长停滞、经济民主主义盛行

日本经历的三个经济发展周期：1）20世纪50年代-70年代初：战后科技革命与经济改革促使日本战后经济快速复苏，工业投资与耐用品消费增长带动日本成为世界第二大经济体，这一时期经济增速中枢达10-15%，城镇化水平加速提升，消费总量快速扩张。2）70年代-90年代初：受石油危机与日美贸易摩擦影响日本经济转入低速增长，年均GDP增速在5%左右，同时为消除“日元升值萧条”，日本政府开始放松银根，日本进入泡沫经济时代，股票及房地产价格飙升，企业大幅开展并购活动、向海外投资的资本迅速增长，国内产业链条空心化。3）90年代至今：股市与房地产市场承压，许多企业倒闭、失业率上升，GDP 增速开始转负，日本经济进入“失去的三十年”。

图1：日本经济增速及三大发展周期（1956-2022年）

资料来源：日本内阁府，招商证券

聚焦“失去的30年”的基本面情况，从国民经济发展维度来看：经济增长停滞，收入两极分化。1）经济增长停滞：1990年左右日本股票与房地产市场相继出现暴跌，消费税与加息等政策进一步刺破市场泡沫，经济增长持续低迷，市场陷入通货紧缩，人均GDP增速转负；2）收入两极分化：中低收入群体占比提高（收入最低的10%人群只获得3%左右的社会收益），收入阶层曲线分布呈M型，且随

时间推移进一步左移。

图2：日本人均名义GDP（1960-2022）

资料来源：世界银行、招商证券

图3：日本雇员报酬与人均收入增长率

资料来源：日本内阁府，招商证券

图4：日本不同阶层占据收入份额情况

资料来源：东京都统计局、招商证券

图5：日本年收入阶层占比呈“M”型

资料来源：日本厚生劳动省，招商证券

从人口结构特征看：劳动人口连年下降，年龄结构加速向重度老龄化靠拢。人口生育率持续下降，生育意愿的下降与移民限制使得劳动人口出现无法得到补充的缺口，同时老龄化人口占比快速提升，1992年日本与美国老龄人口占比相近，而2022年日本在该项指标上已为美国的两倍。

从就业市场情况看：社会企业效益下降，设备及人员过剩、失业率快速攀升。工业企业大量外迁，本土产业空心化，同时大量本土企业破产，1990-1996年日本破产企业年均高达1.4万家，无法承接足够的待就业人口，2004年失业率达到5.4%的峰值。

图6：日本与美国65岁以上人口占比

资料来源：世界银行、招商证券

图7：日本总和生育率（1954-2023年）

资料来源：日本统计局、招商证券

图8：日本劳动人口及增速

资料来源：日本统计局、招商证券

图9:日本失业率（1954-2022年）

资料来源：日本总务省统计局、招商证券

从消费特征看：1）消费总量下降：低欲望时代消费规模萎缩，日本国内商业消费转入负增长阶段。股市与房地产市场的剧烈下跌使得日本居民财富快速缩水，与收入差距的扩大共同促使日本国内商业零售额出现了连续10年的负增长。居民消费欲望下降，消费动机不足。大型商超与百货商店大量倒闭，高端奢侈品消费萎靡不振。2）消费结构扭转：在“消费升级”传统业态受到打击的同时，洞察平价消费的一众新兴业态，如百元店、折扣店得到了快速发展。

从消费心智来看：经济民主主义盛行，品质向上、价格向下成为消费业的一致追求。面临人均可支配收入的减少以及失业率增高、债务增加、养老金缺口等客观问题带来的不确定性风险，日本居民更多开始选择谨慎消费、增加储蓄，消费支出随之减少，但同时已经历过消费升级的第二消费社会和重视精神消费的第三消费社会的日本，整体消费行业发展已较为成熟，居民对品质与精神的追求成为惯性，进而诞生了“经济民主主义”的概念，即追求“让工薪阶层花很少的钱，就可以过上原来只有富裕阶层才能过上的生活”，这意味着居民在追求低价的同时并未放弃对品质的要求，品质向上、价格向下成为消费业的一致追求，能够提供“又便宜又好的商品”的企业无疑拥有更强的抗周期能力。

图10：1992年后日本国内商业销售额缩窄

资料来源：日本经济产业省、招商证券

图11：日本家庭各类消费品支出（十亿日元）

资料来源：日本内阁府、招商证券

图12：日本黄金珠宝消费需求减弱

资料来源：wind、招商证券

图13：日本便利店销售额保持增长

资料来源：日本经济产业省、招商证券

2、挖掘该时期崛起的零售业态：软折扣店、百元店、垂类平价零售店

在低增长的经济长周期里消费规模整体萎缩，但与此同时居民消费观念的扭转也催生了一系列更契合性价比消费需求的、抗周期的新增长业态和一批困境中崛起的消费企业。本节我们将对日本90年代后崛起的零售业态进行筛选和归纳，探寻其业态特征的共通性。

行业维度：90年代以来的30年期间日本零售贸易板块整体实现正增长，细分业态类型丰富，覆盖中高端/下沉市场。统计1994-2023年日本股票板块涨跌幅，可以看到零售贸易及批发贸易板块整体为正增长。具体看日本的各细分零售业态，类型较为丰富、对消费需求的供给能力较强，其中传统零售企业主要集中于中端至高端价格区间，以大型商超与高端品类专卖店为主要代表，而经济降速期间逐渐获得市场关注的百元店、折扣店等新兴业态则主要聚焦于低价市场，更契合消费期间居民的消费能力。

图14：日本股票板块涨跌幅（1994-2023年）

资料来源：Bloomberg，招商证券

图15：日本零售业态分布

资料来源：42章经，招商证券

个股维度：口径一，筛选1992-2010年日本可选消费领域重点企业中股价涨幅居前的个股，零售企业占比高，折扣店/垂类平价零售商占主流。92-10年涨幅居前的可选消费重点企业（市值超5千亿日元）中零售企业占比超过50%，其中以优衣库、宜得利、永旺为代表的平价/折扣店业态占据主流，此外软折扣龙头唐吉诃德（92年未上市）也在2010-2023年凭借扎实的经营业绩、逆周期的快速增长得到资本市场的高度青睐，实现超过700%的股价涨幅。可以看到零售业领涨龙头多以极高的性价比为共同属性，也是失去的三十年中日本零售业态发展对居民消费需求转变所提交的答卷。

表1：日本可选消费领域市值领涨的重点企业

公司	行业		主营业务涨幅（1992-2010年）	）涨幅（2010-2023年）	市值 (亿日元)
Seven&I	零售业	便利店，超市	602.95%	62.36%	54,135
优衣库	零售业	平价服装	445.59%	832.11%	113,764
任天堂	软件与服务	家庭娱乐产品	128.68%	193.77%	83,012
ABC-MART	耐用消费品	休闲服装	107.14%	177.29%	6,375
花王	家庭与个人用	美容与健康护	95.48%	188.67%	24,641
尼康	耐用消费品	数码电器	89.52%	34.28%	6,457
永旺	零售业	零售店，折扣店等	73.13%	70.75%	25700
宜得利	零售业	平价家具用品	51.39%	135.91%	18,357
饰梦乐	零售业	休闲服装	28.50%	92.40%	5,155
资生堂	家庭与个人用	化妆品	12.56%	350.53%	26,164
万代南梦宫	耐用消费品	动画，游戏等大型便利店与		1258.75%	21,905
唐吉诃德	零售业	折扣店		716.16%	15,879
史克威尔		软件与服务游戏，漫画杂		399.44%	8,331

资料来源：Bloomberg、招商证券

口径二，筛选零售业态中销售额增速远超零售大盘的细分赛道/公司，百元店、垂类平价零售商表现居前。

综合零售方面，百元店销售表现长期优于传统超市与百货商店。自1992年后，日本传统百货商店与超市大量倒闭破产，现存的百货商店与超市又缺乏低价优质的商品与便捷高效的服务，销售额增速长期徘徊在0线上下。百元店相较于传统零售业态，商品单价更低且成本控制与定价更为合理，丰富的商品供给也能够满足消费群体更全面的购物需求，其销售额增速相较传统零售整体高5-10%。

垂类行业方面，平价零售品牌崛起，表现长期优于市场。新兴垂类平价零售品牌以优衣库（休闲服饰）、宜得利（家居家具用品）等为代表，秉持着低价优质的理念，通过对供应链的深耕布局与精细化管理运营，向市场提供更高性价比的垂类商品，以家具零售为例，1992-2017年宜得利销售额增速明显高于家具零售大盘。

图16：日本百元店业态销售额增速高于传统业态

资料来源：日本经济产业省、招商证券

图17：宜得利销售额增速高于日本家具行业增速

资料来源：公司公告、日本经济产业省、招商证券

口径三，2021年福布斯日本富豪榜前十五名中零售企业占4家，平价零售占3家。前15名富豪所在企业的行业主要分布在高端电子元器件、互联网、平价零售领域，均顺应时代发展趋势所起（电子消费品升级、互联网、性价比消费），其中优衣库、宜得利、唐吉诃德三家平价零售企业皆以高性价比产品/服务取胜。

表2：福布斯2021年日本富豪榜前15名

日本排名	公司	姓名	行业	财富值（亿美元）
1	日本软银集团	孙正义	IT产业投资	446
2	优衣库	柳井正	零售(平价休闲服饰)	408
3	基恩士Keyence	滴崎武光	电子	252
4	三得利	佐治信忠	酒业	97
5	尼得科 NIDEC	永守重信	电子	90
6	尤妮佳UNICham	高原豪久	个人护理	80
7	乐天股份	三木谷浩史	互联网	73
8	宜得利NITORI	似鸟昭雄	零售(平价家具用品)	52
9	日本光通信	重田康光	电子	51
10	三共机械	毒岛秀行	机械制造	44
11	OBIC集团	野田顺弘	软件	43
12	Seven & I	伊藤雅俊	零售 (便利店)	41
13	唐吉诃德	安田隆夫	零售 (平价杂货）	40
14	森托拉斯集团	森章	商业地产	39
15	=	土屋哲雄		38

资料来源：福布斯排行榜、招商证券

结合以上三种口径分析，我们发现性价比零售是日本90年代以来零售业中崛起的主流赛道，其中软折扣店、百元店、垂类平价零售店为主要的代表性细分业态。

1）软折扣店在日本约诞生于80年代，其经营模式是折价出售临期商品、尾货、微瑕品等，是品牌商/厂家清理库存的重要渠道，最早起源于美国的奥特莱斯业态。软折扣业态商品极具价格吸引力，因而通常在经济不景气时期具有较强的抗周期能力。

2）百元店兴起于90年代后，产品绝大部分定价为100日元（约合5元人民币）,产品种类覆盖广泛，走薄利多销逻辑。21世纪初由于百元店上游供应渠道多位于海外，日元贬值导致原材料价格上涨淘汰掉一批中小百元店，行业洗牌后行业主要玩家包括 Daiso（大创）、Seria、Cando 和Watts。

3）垂类平价零售最早出现于70年代，包含休闲服饰、家居用品、药妆、食品等细分业态，产品以平价优质为主要特征，普遍更重视简洁实用、淡化品牌概念，与日本经济降速期间经济民主主义消费观完美契合。

图 18：崛起的性价比零售业态：软折扣店、百元店、垂类平价零售店
零售业核心增长细分业态

资料来源：公司官网，招商证券

3、三种业态共性特征：低价+注重品质，凸显性价比优势

总结三种业态共同特征：低价+注重品质，整体凸显性价比优势。三种性价比业态的崛起主要源于人均收入减少、消费趋于理性的同时居民未放弃对消费品质的追求，性价比消费即为心智代换下的顺势而为。1）低价：同类商品在软折扣店、百元店、垂类平价门店中售价低于其他业态。2）淡化品牌注重品质：以优衣库为例，其商品以无品牌标识的基础款居多，但以面料舒适度著称，产品质量优势明显，其高销量验证了消费者对品牌追求的淡化及对品质的重视。同时三种性价比业态也更强调愉悦感和对消费者情感诉求的满足，以宜得利为例，其凭借本土化的门店布置和选品策略，以及更完善的售后服务，优化消费者购物体验，最终超越宜家成为日本第一大家居零售商。

表3：新兴业态的产品价格低于同类商家

（日元）	宜得利宜家
羽绒床罩	3990 49992990 34994990 17990
窗帘户外扶手椅
	优衣库亚马逊日本
基础白T	1490 2950
遮阳镜	1990 6860
鸭舌帽	1990 2578
	无印良品亚马逊日本
棉质毛巾	203 625
室内香水	1990 208017900 20900
旅行箱

资料来源：公司官网、招商证券

图19：优衣库无品牌标识的基础款淡化品牌强调品质

资料来源：公司官网、招商证券

图20：宜得利（左）与宜家（右）的布局差异

资料来源：公司官网、招商证券

二、三大业态代表公司竞争力分析：唐吉诃德、大创、优衣库

基于前文分析，我们概括出体现性价比的三种商业模式：1）聚焦尾货瑕疵货的软折扣，2）绝对低价的百元店，3）聚焦平价基础款的垂类零售商。本章我们将具体分析三种业态及其代表性公司的经营模式与竞争力，探寻性价比之源。

如何定量反映性价比零售商的特征及经营能力：性价比体现为低价+高品质，其主要来自低成本和低毛利，同时经营能力更强的性价比零售商往往能够凭借更高效的运营实现更快周转和更高盈利，因而体现性价比零售商特征能力的指标可总结为低毛利率（同品类）+高ROE（包含净利率和周转能力）。

基于此我们筛选了三种业态的头部企业进行重点分析：百元店-大创、软折扣店-唐吉诃德、垂类平价零售店-优衣库。

图21：日本零售商R0E对比

资料来源：公司财报，招商证券。注：虚线为对比企业，大创DAISO未上市故未列入

图22：综合连锁零售商销售毛利率对比

资料来源：公司财报、招商证券。注：虚线为对比企业，DAISO未上市故未列入

图23：休闲服饰类中性价比零售商销售毛利率更低

资料来源：公司财报、招商证券。注：虚线为对比企业

1、唐吉诃德：软折扣零售范本，攻克货源及动销管理痛点

唐吉诃德：日本头部软折扣零售商。唐吉诃德起源于1978年一家尾货折扣店，1980年成立PPIH基团，1989年成立第一家唐吉诃德门店，1998年在东京证券交易所上市，目前是日本规模排名第四的零售企业。

经营特征：1）营业面积：传统唐吉诃德门店1000-3000平米，2007年收购长崎屋后部分门店改造为MEGA唐吉诃德，面积达3000-10000平米；2）品类结构：瑕疵货占比30%，具体品类包含食品、日用品、服装、电器、体育/户外用品等；3）SKU:4-10 万不等。

经营情况：1）销售额：2012-2022年PPIH集团销售额CAGR为+13%（高于7-11便利店+4.2%、AEON永旺+5.3%）。2）盈利：2022年PPHI经营利润率4.8%（高于7-11便利店4.5%、AEON永旺2.0%）。3）门店：截止2022年，PPIH在日本、美国、东南亚共拥有超过700 家门店，其中唐吉诃德折扣店（Don

Quijote）超过400家，绝大多数分布在日本。

图24：唐吉诃德各类门店特征

资料来源：公司官网，招商证券

图25: PPIH集团（唐吉诃德母公司）收入及增速

资料来源：公司财报，日本内阁府，招商证券

图 26：唐吉诃德增速及盈利高于同类连锁零售商

资料来源：公司财报，招商证券

（1）商业模式：软折扣模式聚焦尾货瑕疵货，货源及动销管理为关键

软折扣模式即通过销售尾货、瑕疵货，以产品自身缺陷为由折价出售吸引客流，经济不景气时期受供需端驱动实现高增长。1）需求端：居民收入及消费意愿下降，软折扣廉价正品更受欢迎；2）供给端：经济降速期间增量时代转向存量竞争时代，正价商品供过于求导致零售商库存积压，以及彼时兴起的便利店的商品快速迭代模式也生成大量尾货，唐吉诃德一类软折扣店成为它们的有效出口。

软折扣模式本身只是一种低价营销卖点而非竞争力，受货源不稳定性及动销管理难度影响，日本同期软折扣玩家大多未能常青。软折扣是通过销售尾货以超低零售价吸引顾客，核心是沟通供需、消化产能的中介角色，商品的特殊性导致其时常会面临上游供给不稳定、产品动销方差大导致管理运营难度大等问题。事实上90年代初期顺应理性消费大潮，日本出现了成千上万的软折扣店，但都并未能实现规模化开店。例如更早开创软折扣模式的 Rogers，曾在91年实现年收入40 亿人民币，但在低价第一主义时代结束后逐渐沉寂，至今仍仅有12家店铺，主要由于尾货货源不稳定且未搭建自己的供应链及运营体系，导致达到一定规模后好卖商品供应不足、滞销商品积压，难以兼顾规模及盈利。

因此模式之下的供应链及运营管理能力才是关键，唐吉诃德通过“合理的产品组合及定价策略平衡低价/货源/SKU/利润”、“尾货供应链先发及账期优势实现稳定货源+建设自有品牌供应链提高毛利”、“高效运营管理降本提效”解决业态痛点，实现持续性扩张及利润增长。

图27：硬折扣 VS 软折扣模式

资料来源：36氪，招商证券

图28：软折扣模式面临尾货货源不稳定问题

资料来源：36氪，招商证券

（2）产品组合：30%尾货+15%自有品牌平衡低价/货源/SKU/利润

产品组合：30%瑕疵商品+15%自有品牌商品+55%普通商品，实现货源、SKU丰富度、利润间的有效平衡。唐吉诃德产品组合逻辑在于：1）30%尾货：瑕疵品售价便宜、成本低，一方面可以带来更高毛利（非食品类毛利率可达约35%）,另一方面极低价格的商品具有更强引流属性，激发消费者薅羊毛冲动。2）55%普通商品：瑕疵品数量有限、供应不稳定，因此与普通商品搭配售卖，从而丰富sku（单店最高达6-10万个）满足消费者多元化购物需求。3）15%自有品牌改善盈利并弥补供需缺口：一方面提升毛利率，另一方面能够满足过往采购中不能覆盖的潜在客户需求，以及监测到热销且供给有限的尾货商品进行自有生产实现足量供应。

品类搭配：40%食品（引流）+60%日杂/家电/体育/服装（贡献毛利），兼顾流量与盈利。由于食品毛利低、难以管理，早期日本及欧美折扣店并不主动销售食品。唐吉诃德引入食品品类引流，而后在2007年、2018年并购GMS长崎屋综超和UNY连锁超市集团，从而调整产品结构、加大非食品品类占比提高毛利（食品毛利率约15%，日杂、家电、体育户外等可达25-35%）。

图 29:唐吉诃德产品结构

资料来源：公司公告，招商证券

图30：唐吉诃德品类结构

资料来源：公司财报，招商证券

图31：唐吉诃德 SKU数高于同类折扣店

资料来源：日本通，招商证券；

图 32：唐吉诃德毛利率稳步增长

资料来源：公司财报，招商证券

（3）定价及营销：错位定价强化低价心智，精细化销售解决动销难题

错位定价强化低价心智、加强引流能力。唐吉诃德内部口号称“进货便宜的往高价卖，进货贵的往低价卖”，即价值获广泛认可的产品以更低价售卖（加深低价心智），价值未被广泛认可的则挖掘更高价值（提高整体盈利)，因此对于部分普通正规商品，价格也会比便利店、伊藤洋华堂等渠道便宜10%\~30%不等，而尾货特价商品则会比正价低50%以上。

生动标签强化消费者对商品价值的认知，压缩式陈列激发购买冲动。营销策略方面，唐吉诃德利用消费者购物中的非计划性心理，通过海量SKU密集陈列对消费者进行视觉冲击，持续低价信息轰炸弱化其理性选购思维、增强消费者冲动购买欲望。此外，唐吉诃德将商品配以生动的文案标签注明低价理由，传递商品价值、提升消费者信赖度。

图33：据调查食品超市顾客非计划性购买占比超70%

资料来源：日本流通经济研究所，招商证券

图 34:唐吉诃德压缩式陈列带来购买冲动

资料来源：《启承VieW：日本折扣业态的最优解一解析唐吉诃德》,，招商证券

图35：唐吉诃德生动标签传递商品价值

资料来源：《启承VieW：日本折扣业态的最优解一解析唐吉诃德》，招商证券

（4）供应链：先发&账期优势保障低成本稳定尾货货源，自有品牌改善盈利

针对软折扣尾货货源不稳定的痛点，唐吉诃德的货源及成本优势来自：

1）先发优势下积累了丰富的尾货供应商资源保障货源稳定，并缩短拿货链路节省进货成本。创始人安田隆夫自1978年起从事尾货批发生意（1980年曾成立尾货批发商公司JUST），基于前期积累的经验及资源能够省去中间层级直接对接尾货供货商，避免加价从而节省进货成本；此外很多尾货供应商与唐吉诃德的合作时间久，从只有两三人的小企业一路成长为数百人的货架服务型供应商，唐吉诃德在这一过程中也逐渐掌握了丰富的尾货供应商资源，保证了货源的相对稳定性。

2）基于账期优势获取优质低价的尾货资源。唐吉诃德将供应商现金结算周期控制在2\~3天，帮助供应商实现更快的资金周转，供应商也因此会将优质、稀缺货源率先推荐给唐吉诃德。

3）“机会型采购”优化采购成本改善盈利。公司采用采销一体化模式，30-40%商品由各分店自主采购而来（被称作机会型采购）。针对这部分商品，公司实施分权管理，将采购决策责任落实到门店员工身上，与个人考核业绩挂钩（毛利率、销售额、周转率），促使门店员工不断优化采购方案、降低采购成本实现高盈利，机会型采购商品也因此成为各店的主要利润贡献。

4）建设自有供应链推出自有品牌，丰富货源、支撑毛利增长。借力长期积累的供应链资源，唐吉诃德2009年前后搭建自有供应链，推出自有品牌“热情价格”系列，基于商品独特性及供应链优势，相比外部采购的正常商品贡献更高毛利率（自有品牌毛利占比比销售占比高约5%）,在丰富货源缓解商品短缺的同时提升盈利能力。

图 36:唐吉诃德主要合作供应商

主要合作供應商

ARATACORPORATION 國分首都圈株式會社 PALTACCORPORATION Kao Customer Marketing Co.,Ltd. 日本酒類販賣株式会社株式會社山星屋株式會社大木 TS Network Co.,Ltd PanPacific International Holdings Corporation 三陽物產株式會社

资料来源：公司官网，招商证券

图37：唐吉诃德自有品牌品类结构（非食品占比高）

资料来源：公司财报，招商证券

（5）运营管理：委托式库存管理+接盘式开店降本提效

除降低采购成本外，唐吉诃德还通过库存、门店等多环节高效管理进一步减少营运开支，上文提到的账期优势也一定程度上来源于运营环节降本提效下积累的丰厚利润和现金流。

存货管理：“委托式库存”节省库存管理精力、实现零库存风险，进而提高运营效率、减少存货管理及周转开支。“机会型采购”模式导致供应商来源广泛，门店人员难以及时接货，因而唐吉诃德自2000年起引入采用“委托式库存”模式，即货物所有权在到达门店前都归属于供应商，库存和配送成本由供应商承担，并基于自身规模、账期等所形成的话语权优势，针对不配合的供应商征收货值1.5%的高额物流赞助金来推动方案的强制落地，从而节省供货所需时间和精力并实现零库存风险、实现高周转，有效提升运营效率。

门店管理：接盘低价店铺节省开店成本。选址方面，唐吉诃德充分利用经济下滑带来的机会，“接盘”综合超市、电子城等倒闭的大店业态空出的位置，以更低Capex拓店，此类店铺占总店铺数量的70%，节省了大量开店成本。

图39：唐吉诃德采购及门店管理模式

资料来源：公司官网，启承，招商证券

图40：“委托式库存”管理模式下唐吉诃德存货周转率基本能够与百元店持平

资料来源：公司公告，招商证券

总结来看，软折扣业态下，唐吉诃德的性价比主要来源于：1）选品及定价策略-30%尾货商品天然低价引流，以及部分普通商品折价出售强化低价心智；2）低进货价-低价且相对稳定的尾货货源；3）低运营成本-委托式存货管理减少库存管理及周转开支，接盘式开店降低开店成本。其性价比背后的底层竞争力主要包括：1）供应链能力-尾货供应链先发及账期优势锁定供应商货源、提高议价权;自有品牌供应链的建立缩短拿货链路降本、销售高价值商品提高毛利；2）运营管理能力-库存及门店高效管理降本提效，从而在低价低毛利的同时保障盈利能力。

2、大创：百元店之首，转型低价高质成就性价比杂货龙头

大创：日本百元店之首。大创起源于1972年成立的矢野商店，1991年正式创立Daiso 品牌，90年代后因售卖绝对低价商品快速成长，1998-2003年收入CAGR达42%。2022年大创营业收入达5493亿日元，日本门店数达4042家，其中直营门店3204家。当前日本百元店业态主要玩家包括Daiso（大创）Seria、Cando和Watts，大创市场份额超60%，稳居行业第一。

经营特征：1）门店面积：街边大型门店面积约1500平米，购物中心内商店约500平米。2）品类：以食品、日用品、化妆品、五金、装饰品等小商品为主；3）SKU：7万左右，每月上新800种左右。

表4：日本百元店主要玩家

单位：百万元	Dasio	Seria	Cando	Watts
成立时间	1977年	1994年	1993年	1995年
日本店铺数量	4,042	1679	1000+	1728
SKU	7万	2万	2万	5000-7000
销售额	5493亿日元	1815亿日元	688亿日元	583亿日元

资料来源：公司官网、招商证券

图41：大创历年销售额

资料来源：公司官网、招商证券

图42:大创门店

资料来源：公司官网、招商证券

复盘大创崛起之路：“低价+品质化转型→渠道快速扩张→海外供应链整合&高效运营降本提效→份额及盈利双升”。①从0到1（1972-1991)：介入制造环节提高生产环节掌控度，完成从低价低质到低价高质的品质化转型（售价不变前提下提升部分商品原材料成本以及改进加工生产质量)，从而打造高性价比心智，结合盈亏搭配的定价策略实现薄利多销；②从1到千（1991-1998)：高速拓店的同时完善供应链建设降本，合作海外源头厂商+供应商/门店/人员精细化管理降本提效提高盈利，支撑规模进一步扩张，到1998年门店数突破1000家，市场份额达到53.3%，市场格局基本稳定。③乘风出海、品牌扩张（2000至今)：模式跑通后成功向海外市场复制，百元店强逆周期性+适时开展升维/降维布局策略能够使其克服地域发展差异而生存，同时公司进一步推出THREEPPY三百元店等新品牌，发展规模持续壮大。

图43：大创历史沿革及崛起之源

资料来源：日本《流通新闻》，42章经，公司官网，招商证券

（1）产品及定价：低价高质树立性价比心智,品类盈亏搭配下模式跑通

产品策略：从“低价低质”到“低价高质”成功打造性价比心智。同期百元店大多意在凭借低价缩短消费者决策流程进而形成冲动消费，但质量短板导致目标用户仅限价格极敏感群体，且实际性价比并不高。大创通过介入制造生产环节来提升商品质量，即从原先采购成品变为合作OEM供应商，全程参与商品设计、生产、物流、销售等产业环节，对商品生产质量进行强把控，在商品售价不变前提下提升成本、品质及性能，降低毛利，从而为消费者制造“赚到便宜了”的惊喜，凭借真实性价比收获高信任度下的高频次和高复购。

定价策略：品类盈亏搭配引导消费者连带购物，实现整体盈利。由于低价高质压低毛利，选品策略调整后部分商品毛利率由原来的30%左右降至2-10%甚至亏本，造成利润压力。大创采用品类搭配销售策略，亏本高频消费品引流、高毛利产品低频消费品保利润（如出游用品等季节属性商品，价格敏感度不高），薄利多销模式得以跑通。

图 44:DAISO 高低毛利商品兼具

图45：DAISO 顾客单次连带商品平均为5-10件

资料来源：龙夫《日本百元连锁店怎样“发财”》、招商证券资料来源：《单一价格点零售商的营销战略研究》、招商证券

图46：DAISO高低毛利商品搭配展示销售

资料来源：大创 DiverCity 东京Plaza店，招商证券

（2）供应链：海外源头进货+深度合作生产商降低采购成本

模式跑通后快速拓店使得费用支出加大，单纯薄利跑量较为吃力，因此2003年后大创的经营重心转向供应链全面降本提效。

1)精选海外源头OEM厂商低成本超大宗采购。大创在全球精选OEM厂商，凭借大规模进货量与各地优质供应商实现深度绑定低成本开启OEM生产合作。目前大创与全球45个国家和地区的1400家供应商合作，其中中国（义乌、广州等地）供应商占比超50%，大规模采购下成本极低（百元商品的义乌采购价仅15-45日元）。

2）入股工厂加深与供应商绑定，深度管理进一步降本。足量销售规模使大创具有投资/入股源头厂商的资金实力从而进一步增强对生产商的掌控力节省开支。以纸制品为例，泰国作为原材料产地价格便宜且人力成本低，大创通常会包下整个泰国工厂全年产能极致压低单均成本；再比如书籍类目，大创通过投资工厂可将印刷/制版费降低10%，并基于比普通批发商高近10倍的下单量进一步摊低费用，毛利率最终可达约30%（传统图书销售商毛利率通常15-20%左右）。

表5：DAISO单品单次进货量可达一般商店的40 倍

	三号电池（四个）
大创	一般商店
单次进货量（万个）	80 2
售价（日元）	100 200-300

资料来源：《日本百元店“大创产业”的经营理念及启示》，招商证券

表6:DAISO与出版商OEM合作生产,毛利率可比传统图书零售商高15%

		DAISO	传统图书零售商
出版成本	用纸费	16%	16%
	印刷费+制版费	33%	45%
	制本费	15%	15%
	版权费	4%	4%
	其他费用	1%	3%
	合计	69%	84%
毛利率		31%	16%

资料来源：草根调研，招商证券

表7：DAISO各国供应商占比（中国占比超50%）

	中国大陆	日本	韩国	中国台湾地区	其他
生活杂货	70%	11%	14%	5%	0%
化妆品	15%	23%	4%	46%	12%
洗漱用品	70%	20%	0%	0%	10%
宠物用品	56%	22%	0%	0%	22%
服装	100%	0%	0%	0%	0%
食品	0%	100%	0%	0%	0%
手工用品	100%	0%	0%	0%	0%
合计	51%	17%	12%	12%	8%

资料来源：《贩卖革新》，招商证券

（3）运营管理：门店及人员精细化管理减支提效

全链路高效运营管理减少开支进一步提升盈利。1）门店管理：大创直营店占比约60%，开店环节通常选择以更低租金接手经营不善的倒闭店铺，并在装修上沿用上一户的基础进行二次发挥，从而在节省开店成本同时能够给予消费者新鲜体验感。此外，在大创开店规模破千后，渠道品牌知名度逐步提高，许多大型购物中心看重期低价业态的强引流能力，给予其租金优惠支持其入驻，进一步改善盈利。2）人员管理：公司压缩正社员比例（一个门店通常仅有店长一人为正职，2000年DAISO3.85万名职工中正式员工仅占4%），大量雇佣兼职员工，进而降低时薪、节省员工成本。

总结来看，百元店业态下，大创的性价比同样来自低进货价、低运营成本、以及错位定价策略，以供应链及管理能力为核心，成功跑通“低价高质转型→渠道规模扩张→海外供应链整合&高效运营管理→份额&盈利双升”的进化路径，成就百元店鼻祖。

图 47： DAISO 非繁华街区门店租金低于市场价

资料来源：信义房屋官网，草根调研，招商证券

图48：DAISO 兼职及小时工占比高达96.1%（2000年）

资料来源：日本《贩卖革新》，招商证券

表8:DAISO五力排名表（2013年）

指标	评分	分数	业态内（221家）		零售企业（3895家）
指标	评分	分数	平均分	排名	平均分	排名
效率力	B	47	32	25	32	344
员工贡献力	B	28	18	20	20	471
收益力	C	54	44	85	43	44

资料来源：《单一价格点零售商的营销战略研究》，招商证券

3、优衣库：全球领先的平价服饰零售商，SPA模式的成功践行者

优衣库：日本头部的性价比休闲服饰零售商。优衣库是迅销集团核心品牌，于1984年建立，以价格+品质打造性价比护城河。截至2022年优衣库日本门店达799 家。公司共经历三大成长阶段，建立起由价格竞争力到产品及供应链竞争力的成长曲线。

①第一阶段（1984-1994）低价竞争期：早期优衣库定位纯粹低价，通过快速开店驱动收入增长，到1994年门店数达100家。

②第二阶段（1995-2004）战略转型期：面对前期单纯低价策略带来的规模瓶颈以及产品质量问题，公司开启对产品差异化的探索，加强对基础款单品的款式、面料创新设计，于1999年推出稀缺面料摇粒绒衫成功打造爆品，1999-2001年收入年复合增速超过90%。此外，公司于1998 年末实施ABC改革开启经营模式转型，2000年正式引入SPA模式，由此前的粗放式管理变为全面掌控产品研发、加工生产、门店管理、库存管理等产业链各环节，建立起坚实的供应链及管理护城河。

③第三阶段（2005-至今）全球化布局：国内进入平稳增长期，收入增速约15%，开启海外市场扩张，在中国、东南亚等市场快速扩张，成为全球大众服饰龙头。

图49：迅销集团（优衣库母公司）历年销售额、增速、ROE图50：优衣库日本门店数

资料来源：公司公告，招商证券

资料来源：公司公告，招商证券

图51：迅销集团发展历程

资料来源：公司官网，招商证券

（1）商业模式：SPA模式产销直连，产品研发及供应链管理为核心

SPA模式产销直连，解决供应生产流程繁复的痛点。2000年以前，优衣库采用与其他服装零售商相类似的从制造商处订货、专注门店销售的运营模式，随着企业规模持续扩张，粗放管理下产品质量问题、周转效率问题逐步凸显，因而2000年起公司引入GAP创立的SPA模式 (自有品牌服装专营模式),即消除供应链中介角色，直连生产与销售、独立掌控商品物流资金流信息流通的商业模式，解决了传统服装零售供应链牛鞭效应导致的生产质量管控不足、流通效率低下、层层加价、库存积压等问题，进而实现供应链对市场的快速反应、并压缩一切非必要成本。

SPA模式的打通需要做到对产品设计、物料采购、加工生产、店铺运营、库存管理等各个环节的自主把控，优衣库以产品研发能力、供应链采购生产能力、运营管理能力为核心逐层开展各环节的精细化建设及管理支持规模增长及成本优化，成功将模式跑通，成为兼具低价高质高盈利的性价比休闲服饰零售商。

图 52:优衣库 SPA模式改革

资料来源：公司官网，招商证券

（2）产品定位及研发:主打高性价比基础款,创新面料打造产品竞争力

价格策略及产品定位：主打质量优异、价格合理的高性价比基础款服饰，少量SKU打造爆款。优衣库定位“平价高品质的基本款休闲服”，70%产品定价10-29欧元，归于大众化价格带且略低于Zara及H&M，低价的同时以质量为要义，整体款式风格简约基础化、强调高性价比；且品牌 SKU仅1000个左右（是Zara、H&M的1/4-1/3），以少量 SKU打造爆款。

图 53：优衣库的性价比战略

资料来源：公司官网，招商证券

图 54：消费者看重优衣库质量、舒适度和性价比

资料来源：UNIQLO调查问卷，招商证券

产品研发：技术为基，合作上游供应商开发功能性创新面料，突出产品竞争力。在产品开发方面，优衣库合作头部供应商，通过研发创新型面料以少量款式开发爆品，例如摇粒绒面料（柔软轻盈、易洗快干、御寒性强）早期由美国垄断只能高价进口，优衣库与东丽株式会社合作顺利研发出摇粒绒材料，后期进一步推出拥有独家销售权的Heattech（发热保暖功能）、AIRism（吸汗速干），大幅降低原材料生产成本，从而以功能性创新+高性价比（定价约2000日元，比前期市场价便宜60%）巩固产品竞争力，成功打造爆品。

摇粒绒等创新产品大爆发为后续供应链建设奠定规模基础。摇粒绒产品上市由原定600万件销售计划到最后达成2600万件；2013年Heattech保暖服装创下全球销量1.2亿件的纪录，大额单品为后期供应链建设打下坚实后盾。

图 55:优衣库 SKU少于其他快时尚品牌

资料来源：公司官网，招商证券

图 56：优衣库创新面料技术及功能

面料	摇粒绒	Heattech	AIRism
技术	单面摇粒工艺	高科技超细纤维（含11项专利技术）	会呼吸超细纤维面料
功能	柔软轻盈、易洗快干、御寒性强	发热保暖	吸汗速干

资料来源：公司官网，招商证券

图57：优衣库创新面料产品价格及销量

资料来源：公司官网，招商证券

（3）供应链：合作顶级厂商低成本量产，集约化管理提质增效

供应链管理能力是优衣库SPA模式得以跑通的重要底层支撑，其核心为基于单量优势及管控绑定优质供应商及加工厂实现稳定低成本的货源输出，以及建立集约化供应商网络及存货管理系统，降本提效实现利润最大化。

采购及生产加工管理：依托稳定单量优势绑定全球头部厂商，强管控实现低成本高质量生产。优衣库合作的供应商及加工厂多分布在中国、越南等劳动力价格低廉的发展中国家，公司通过缩减SKU、扩大单品生产总额实现规模优势（单品订单量可达竞争对手的10倍），从而以优于同业的条件在海外找到低价生产厂商；同时优衣库对厂商进行强管控，例如对于部分厂商，控制其生产的优衣库商品份额占到工厂总订单量的50%以上，进而加强对工厂的管控力，在保证产品品质的前提下控制成本。

表9：优衣库合作的部分头部厂商

供应商

介绍

其他供应品牌

东丽Toray	全球最大的功能性纤维产品供应商，开发尖端化学制品、树脂塑料和水处理产品	摇粒绒、Heattech、高级轻羽绒（合作优衣库）	7405	波音747飞机（提供碳纤维）
申洲国际	（约占优衣库服装采购量 14%）	Airism(合作优衣库）， TechFleece（合作 Nike）	183	耐克、阿迪达斯、PUMA等
维珍妮	全球最大的女性内衣制造商和模杯加工厂，维多利亚的秘密最大的代工厂	电脑数字化开模技术、 3D 包边技术与热压成140 型技术等		维密、华歌尔、安德玛、CK、阿迪、耐克等
即发	中国大型纺织服装生产基地，主要生产针织服装、衬衣、功能性面料以及发饰品	海洋生物甲壳质纤维（合作东丽）、无水染162 色技术（合作东丽）		东丽、伊藤忠、迪卡侬、A&F等

资料来源：公司官网，国家知识产权局，招商证券

图 58:优衣库主要代工厂中中国占60%

资料来源：公司官网，招商证券

图 59：以申洲国际为例，优衣库单批订货量为其他休闲服饰品牌的近十倍

资料来源：公司官网，澎湃新闻，招商证券

供应商网络集约管理提高生产集中度，改善生产质量及效率。优衣库优化合作工厂网络,拥有服装供应商432个、加工厂126个，相比ZARA1437家供应商+6594家加工厂，生产集中度更高，整合管理提升生产规模效应。管理方面，为确保产品品质管控，优衣库委派管理人员和日本熟练工人常驻服装工厂进行现场指导监控，向企业传授纤维、编织、染色等一整套工厂管理技能，降低原料浪费和次品率，平均次品率降低到了0.3%，仅为行业平均水平的1/10。

存货管理：ECR柔性供应链管理模式改进周转效率、实现利润最大化。传统供应链通常为自上而下供给模式，由总部根据上一年销售情况来计划当年的生产量，向各级经销商、终端零售商下达销售指标、提前铺货。优衣库采用ECR模式，下放订单节奏把控权到门店，以周为单位根据零售终端销售反馈制定和调整生产计划（清除滞销商品、空缺商品快速补货、评估潜在消费需求制定工厂订单），并强化店长对POS终端库存管理系统的应用，避免库存积压和缺货问题，维持快速周转。

图60：优衣库供应商集中度更高

资料来源：公司官网，Wiswift，招商证券

图61：优衣库次品率远低于行业平均

资料来源：草根调研，招商证券

图62：优衣库ECR模式柔性管理库存

资料来源：公司公告，招商证券

图63：快时尚服装龙头存货周转率

资料来源：公司公告，招商证券

（4）运营管理：“超级店长”机制激发活力、提升店效

门店及人员管理：“超级店长”机制增强人效、提升经营效率。伴随门店快速扩张，ABC改革后为提升整体管理效率，优衣库在管理机制上着重突出店长的重要性（是链接总部与消费者的枢纽），推出超级店长机制，建立总部与店铺间的直接联系、实时反馈，同时提高店长决策权，赋予其自行决定订货量、商品陈列和人员安排等权利，从而避免了上层务虚管理的问题，各门店因地制宜制定经营方案从而提高自身经营效率及业绩。此外，公司也将店铺绩效考核与薪酬制度直接挂钩，并将店长设为职业成长路径顶端，激发员工积极性、吸引优秀人才。

总结来看，垂类平价零售业态下，优衣库的性价比来自：1）产品定位-平价基础款，相对低价+品质保障凸显性价比，背后为产品研发创新能力；2）低进货价-绑定全球顶级厂商，单量优势下的强话语权实现低成本量产，背后为以规模为基础的供应链能力；3）低运营成本-供应商集约化管理提高效率减少损耗，柔性库存管理系统加快周转，“超级店长”员工管理机制提升人效，背后为供应链建设能力及运营管理能力。

图64：优衣库员工职业发展路径

资料来源：公司官网，看准网，招商证券

图65：优衣库门店坪效

资料来源：公司公告，招商证券

三、总结性价比之源：供应链能力、管理能力、战略决策力

基于前文对三种性价比业态及代表性公司的分析，我们认为性价比零售商的性价比来源于低成本和低毛利，可进一步归纳为三个原因：

1）商品进价低：底层为供应链能力。以更低价格生产采购，具体路径包括合作海外源头厂商、基于单量优势压降供应商进货价格、搭建产销直连的供应链体系进而减少拿货链路降低进货成本等，关键在于供应商资源的积累和自有供应链系统的建立，其底层是供应链能力。

2）运营成本低：底层为管理能力。全链路减少费用开支，包括供应商管理、库存管理、门店管理、人才管理等各环节降本提效，具体如供应商网络集约化数字化管理从而增强规模效应提升运营效率、精细化选址减少开店支出、优化招聘及人员管理机制提高人效等，从而以低费用支撑低毛利保障盈利，底层为管理运营能力。

3）定价策略：背后为战略决策力。通过制定巧妙的价格策略在凸显性价比的同时保证盈利能力，例如针对价格敏感度高的商品设置低毛利/亏本引流款建立低价心智、搭配价格敏感度偏低的高毛利低频消费品提高连带率和盈利等，底层为精准的战略决策。

因此总结来看，性价比零售商以供应链能力、管理能力、战略决策力为核心竞争

力（性价比之源），基于此实现低价高质高盈利，成为穿越周期的常青企业。

图 66：三大业态性价比之源总结

资料来源：招商证券

（1）供应链能力：底层为选品和规模

为进一步探究性价比零售商供应链能力的背后是什么，首先我们再次回顾三家公司崛起之路中供应链的发展建设过程，我们发现其共性在于，三者均以正确且差异化的选品（核心为低价优质）为基础实现薄利多销完成第一波规模积累，进而依托规模效应叠加采购供应链的整合优化增强成本效率优势，在此基础上通过供应链的高效精细化运营不断降本提效、增厚利润、支撑规模进一步扩张，形成正向循环。总结来看，我们认为供应链能力的背后是选品和规模，选品是核心引流项，规模则是零售企业在供应链中掌握话语权的要义和壁垒。

1）选品：商品同质化时代选品作为重点引流项重要性逐步凸显，核心为差异化以及平衡消费者需求与自身盈利。当下互联网时代信息流通发达，零售市场普遍面临同质产品扎堆、商品生命周期缩短的问题（铃木敏文《零售心理战》：“产品的发展模型在互联网时代早已经从‘富士山’模型向‘铅笔模型’转变了”)，选品的重要性逐步凸显。针对性价比零售商，硬折扣模式的选品重要性和要求更高，其核心在于差异化，需要更精准地把握目标客群需求，凭借精简有限、“人无我有”且价格亮眼的SKU让付费购物的会员感受到物有所值，建立粘性及复购。而对于sku万件以上的综合型性价比零售商，商品齐全是重要价值，因此对选品的精细化要求有所降低，核心是更好地平衡消费者“多好省”三种需求及自身盈利间的关系。

选品强的企业赢在哪里：战略上绝对重视+战术上充分调动供应链资源及团队运营能力。客观来看，排除如优衣库等在产品研发技术方面具有不可替代性、偏实体产业的非典型零售企业，零售商的选品本身技术壁垒不强，但其建设难点在于基于战略重视度，对消费者需求的持续跟踪以及对供应链资源和团队运营能力的充分调动。以山姆会员店为例，战略层面，其内部将选品列为年度战略的第一优先级，配置百人专业买手团队，设置大考/中考/小考机制专门用于评估具体的商品选择、新品汰换及复购率，形成对商品极致关注的文化塑造；战术层面，其充分调动供应链资源、持续迭代以找到最合适的货源，确保每一件SKU要么具有独特性（市场上找不到同类商品成熟供应商）、要么具有明显价格优势（山姆通过全球购供应链优势及价格让利，将专柜售价1540元的 SK-I神仙水做到售价700元）的充分差异化选品逻辑，进而充分发挥有限SKU的引流价值。

图67：商品生命周期缩短，选品重要性凸显

资料来源：《零售心理战》，招商证券

图68：山姆针对选品设置大中小三级考核机制

考核	频率	考核内容
大考	年度	年度品类回顾+新年选品计划制定：研究消费市场发展趋势、会员需求变化等
中考	月度	确定引进的具体单品+节庆商品组合
小考	周度	每周对商品复购率进行考核，决定每个单品的进出场

资料来源：第三只眼看零售，招商证券

2）规模：零售供应链的核心变量及壁垒。规模是零售企业在供应链各环节中掌握话语权的要义，采购环节，拥有稳定大规模的单量需求能够与优质供应商达成更长期稳定合作、并掌握更高议价权降低采购成本，此外规模也意味着薄利但多销，利润基础支撑账期优势；加工生产环节，爆款单品的集中生产相比碎片化生产具有更强的规模效应，更有利于提效、降低运营开支，最终提升企业利润。

至于初始规模的搭建，多种路径均为典范，核心为差异化引流，在正确的时点做出正确的决策。例如大创主要依赖于前期采用了正确的选品策略和商业模式，在同业均以低价低质、冲动消费理念经营百元店的当时，创新性选择了提高品质、盈亏品类搭配的模式，通过产品差异化获取第一波信任；再如我国头部快时尚独立站 SHEIN，早期借助互联网流量红利完成第一波规模积累，此后开始着手打造自有供应链进而对供应商生产效率及质量进行更好把控，并采用小单快反模式实现高效运转，从而加快上新迭代速度、降低成本让利消费者，实现规模的可持续性扩张。总的来看，初始规模的积累核心是摒弃传统的、门槛更低的商业模式，在正确的时点做出正确的决策，通过构建差异化进行引流来完成初始的流量及规模积累。

图69：规模是零售供应链的核心变量及壁垒

资料来源：招商证券

（2）管理能力：软实力筑就硬成果，专注提升人效打造稳健盈利能力

运营管理：零售经营场的生意，成本效率为核心，性价比零售商大多依赖于薄利多销，运营管理软实力所带来人效提升和盈利改善，重要性不容忽视。零售企业通常贯穿消费品上中下游，拥有复杂多样的组织层级，且基于庞大的线下门店网络，相较于其他行业拥有更强的劳动力密集型属性，企业经营管理涵盖供应商管理、库存管理、门店管理、员工管理等诸多环节，供应端及渠道端的高效系统化管理对企业的成本改善和效率提升具有重要意义，同时合理的员工激励机制也有利于提升企业经营活力、带动人效提升。诸如优衣库、无印良品等优秀的零售企业凭借出色的运营管理实现了极高的人均劳动生产率，其人均产值超过一众互联网科技公司，以微利生意创造大时代。

图70：优衣库、MUJI年人均销售额超过众多互联网科技企业

资料来源：公司公告，招商证券

（3）战略决策力：“省”是最有效的引流方式，性价比零售是一门划算的生意

战略决策力反映零售企业对行业发展趋势的长远判断以及对自身价值的精准定位。从对消费者需求的满足的层面来看，一个成功的零售商通常也只能满足“多快好省”消费者价值中的某个或某几个维度，品牌/平台在建立时所选择的重点针对的价值维度将决定其心智的主基调。事实上，回顾前文详述的三家性价比零售商的决策历程，三者均经历了从以绝对低价单纯地提供“省”的价值到提升品质转向“省+好”价值的转变，叠加后端供应链及运营管理的有效支持，最终验证了决策的正确性。而进一步放眼国内的优质企业，如拼多多、名创优品等也都是以低价心智切入成功实现流量及销售规模的初始积累，后期逐步开展品牌化升级，在“省”的基础上增添其他维度的价值增量。

探寻其背后的逻辑，对于大多数消费者来说低价是最有效的引流方式，性价比零售商前期以“省”为切入口能够相比同业以更高效率吸引流量（尤其下沉市场流量），并建立起稳固的“便宜”心智；而随着流量成本的不断提高，后发者欲以同样方式“从上往下走”则需要花费更高成本，难以快速完成对下沉市场的触达与收割。从这一层面来看，在理性消费、平价消费潮流已至的当下，性价比零售是一门划算的生意，正确的、差异化的战略决策最终将带来领先于大盘的增长。

四、投资建议及风险提示

基于前文对日本性价比赛道优质公司核心竞争力的挖掘，我们认为具备更强供应链能力、管理能力、战略决策力的性价比零售商增长潜力更高，推荐拼多多、唯品会、名创优品，关注万辰生物。

拼多多：国内领先的性价比电商龙头，“便宜”心智稳固、品牌化持续升级，看好长期增长潜力。拼多多为我国领先的性价比电商，性价比心智稳固，近年始终维持高于大盘的增速快速增长。平台兼顾低价与品质，在流量分发上为供应链能力更强、价格优势更明显的产业带商家及头部品牌商家提供流量资源的倾斜，并常态化开展百亿补贴提供大牌低价商品，在保障平台价格竞争力的同时提升平台品牌及品质心智。长期看拼多多“便宜”心智稳固，品牌化升级持续推进，Temu国际业务快速发展拓宽成长空间，看好公司长期增长潜力。

唯品会：我国品牌特卖电商龙头，领创并持续深化“精选品牌+深度折扣”正品特卖模式为消费者提供高折扣的正品好货。产品及定价方面，唯品会采用“精选品牌+深度折扣”的品牌正品特卖模式，持续供应正品低价好货；供应链方面，公司拥有千人以上的专业买手团队全球锚定最低价供货商，凭借较大的销售规模和较快的尾货销售速度压低采购价格、提高折扣力度吸引消费者，驱动收入及盈利稳健增长；管理方面，公司建立完善的售后退货及服务机制，不断改善消费者体验。长期看公司凭借正品特卖心智+供应链优势，平台价值将长期稳固。

名创优品：国内主打性价比的生活家居综合零售品牌，以极致供应链能力打造护城河。产品及定价方面，名创优品采用70%性价比商品（引流）+30%兴趣消费品（品牌升级+提高毛利）的产品组合，销量及盈利持续稳健增长；供应链能力上，名创优品严选严控只合作优质供应商，基于规模优势及短周期结算实现低成本采购，带动毛利率持续提升；管理方面，公司研发数字化供应链管理系统实现全链路追踪、实时监测、及时补货，降本提效，盈利能力逐渐稳固。2023年以来公司经营强劲复苏，Q1收入同比+26%，经调整净利润同比+336%，长期看公司基于稳固竞争力，在国内品牌升级、海外持续展店驱动下增长潜力可期。

量贩零食店：极具生命力的性价比生意机会，关注万辰生物。量贩零食店轻资产+下沉布局下生命力极强，正翻倍式高速扩张；其通过低价高周转实现高坪效;出色的门店模型吸引加盟商轻资产高速拓店，满足消费者在零食高频+强即时性+尝鲜心理下的“多、快、省”需求。当前万辰生物旗下五家优势初创品牌规模领先高速增长，建议积极关注。

风险提示：

1）宏观经济风险：宏观经济下行导致消费需求疲软的风险;

2）行业竞争加剧：性价比消费崛起，消费者对价格敏感度提高、催生比价心理，致使同业间价格竞争加剧的风险;

3）软折扣业态拓展不及预期：软折扣零售商普遍面临货源不稳定、存货难管理、不易大规模扩张的问题，存在业态拓展不及预期风险;

4）产品质量风险：如软折扣店销售尾货/临期商品，存在过期或质量难以保障的风险。

5）各国情况不同，中日并不完全可比。

分析师承诺

负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。

评级说明

报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系，基于报告发布日后6-12个月内公司股价（或行业指数）相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中，A股市场以沪深300指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500指数为基准。具体标准如下：

股票评级

强烈推荐：预期公司股价涨幅超越基准指数20%以上

增持：预期公司股价涨幅超越基准指数5-20%之间

中性：预期公司股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间

减持：预期公司股价表现弱于基准指数5%以上

行业评级

推荐：行业基本面向好，预期行业指数超越基准指数

中性：行业基本面稳定，预期行业指数跟随基准指数

回避：行业基本面转弱，预期行业指数弱于基准指数

重要声明

本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。

START YOUR FINANCE

起点财经，网罗天下报告

商业行业性价比零售专题系列报告一：日本90年代后崛起的零售业态有哪些共同的特征与能力？-20230702-招商证券-36页