场景修复消费回暖，关注复苏受益子行业

商业行业2023年中期策略报告

23年以来疫后线下场景修复，消费板块复苏，2023年4月社零总额相比2021年增长5.3%，线上零售增速快于社零大盘，线下消费企稳回升，百货等线下实体零售业态均恢复正增长，出行需求明显复苏，但受宏观预期影响，居民消费行为更偏谨慎，大多细分行业客单价较2019年存在缺口，展望全年，看好线下场景恢复和性价比消费两条消费趋势，推荐0TA、酒店、景区、餐饮、珠宝和量贩零食店等细分赛道。

宏观：场景修复，消费复苏。23年以来疫后宏观复苏，居民收入及消费支出明显改善。社零及电商快速回暖，2023年4月社零总额同比增长18.4%，相比2021年增长5.3%;电商渗透率稳步提升，4月实物商品网上零售额当月同比增长20.8%。疫后出行需求释放，国内旅游、酒店、餐饮业景气度回升，同时居民消费行为更偏性价比消费，后续随消费信心持续修复，复苏趋势有望延续。

出境游/0TA：后疫情时代基本面持续复苏，消费升级驱动长期增长。由于国内三年以来出境限制政策影响，国际航班及旅行社仍处于疫后恢复过程当中，出境游需求旺盛但供给恢复相对缓慢。Q1民航客运量恢复1-2成，港澳台、东南亚出境客流回暖势头明显，预计全年出境航班有望恢复6-8成。

景区：客流修复带动业绩回暖,出行旺季景气度有望持续回升。Q1以来国内跨省游加速修复，多数景区客流恢复已超19年同期水平,成本刚性下景区业绩修复显著。休闲景区逐渐修复，自然景区加速回暖,暑期旺季景气度有望持续回升。

餐饮：疫后修复较为平缓，连锁化率持续提升。餐饮业疫后平稳修复，23年以来多家餐饮龙头品牌恢复已达疫情前水平，整体看疫情期间以海底捞、海伦司为代表的头部餐饮品牌大力降本增效并优化单店模型，随着疫后客流修复以及下半年门店网络恢复扩张有望迎来业绩加速释放。

酒店：出行场景加速修复，经营数据逐月提升。4月国内客流超2019年同期，国际客流仍有修复空间，2022年连锁酒店总量回升。4月连锁酒店龙头RevPAR恢复110%-120%，展望暑期展会、演唱会、休闲旅游的活跃能够提供有力需求，酒店品质升级支撑房价，看好Q2Q3酒店的经营表现。

珠宝：婚庆需求持续回补叠加场景恢复，预计珠宝高景气度持续。短期看，在线下客流恢复、婚庆需求回补等驱动下，珠宝消费率先回暖增长。预计Q2 及后续季度珠宝高景气度将持续。长期看，当前我国人均珠宝消费仍低，收入提升+工艺更迭+悦己需求将持续驱动珠宝板块成长。

量贩零食店：极具生命力的零食零售赛道，十万店可期。量贩零食店以低价高周转实现门店高净利率，加盟模式快速有序扩张，丰富低价SKU及就近选址满足顾客“多、快、省”需求，顺应当前理性消费大势，轻资产+下沉市场布局极具生命力。经测算量贩零食店远期有望达十万店，具有10倍扩张空间。

投资建议：景区客流修复带动业绩回暖，出行旺季景气度有望持续回升，推荐天目湖、宋城演艺、中青旅；后疫情时代出境游/0TA基本面持续复苏，消费升级驱动长期增长，重点推荐携程集团、同程旅行；餐饮疫后平稳修复，龙头品牌下半年客流恢复+门店网络恢复扩张有望迎来业绩加速释放，推荐九毛九、瑞幸咖啡；酒店短期估值回落，暑期将迎来旺季，推荐：华住酒店、首旅酒店、锦江酒店。珠宝婚庆需求持续回补叠加场景恢复，预计高景气度持续，推荐潮宏基、老凤祥，关注周大生、周大福；量贩零食店高景气赛道十万店可期，关注家家悦、良品铺子、三只松鼠、万辰生物。

□风险提示：宏观经济风险；疫情反复风险；行业竞争加剧。

行业规模

占比%

股票家数（只） 137 2.8

总市值（亿元） 13013 1.6

流通市值（亿 11618 1.7

行业指数

%	1m	6m	12m
绝对表现	-2.8	11.0	11.6
相对表现	0.0	9.0	14.9

资料来源：公司数据、招商证券

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正文目录

一、宏观：场景修复，消费复.
1、宏观数据：收入及消费支出改善，居民消费持续回暖， ..7
2、零售数据：社零及电商快速复苏，可选消费明显修复. ..8
3、社服数据：出行需求明显恢复，居民偏向性价比消费.. ..11
二、景区：客流修复带动业绩回暖，出行旺季景气度有望持续回升. ..12
三、出境游/OTA:后疫情时代基本面持续复苏，消费升级驱动长期增长 ..16
1、出境游景气度短期受政策因素干扰，国际航班回暖带动基本面持续复苏， .16
2、出境目的地表现分化，港澳台、东南亚等区域恢复向好... ..17
3、OTA:跨省游加速回暖，出境游逐步修复，看好携程集团长期发展 ..19
四、餐饮：疫后修复较为平缓，连锁化率持续提升.. ..21
1、宏观情况：疫后修复较为平缓，2023Q1重拾增长势头.. .21
2、行业趋势：疫情加速餐饮行业线上化、连锁化、下沉化，关注龙头品牌估值修复， ..22
五、酒店：出行场景加速修复，经营数据逐月提升.. .25
1、疫后出行场景加速修复，供给有所回暖. ..25
2、酒店龙头Q1扭亏为盈，Q2经营数据进一步提升.... ..26
六、珠宝：客流恢复+社交场景+婚庆回补，多场景恢复驱动高景气度持续.. ..28
1、客流恢复+社交场景恢复+婚庆回补，多场景恢复下珠宝保持高增长 ..28
2、高景气度下龙头业绩靓丽，预计 2023年加速拓店.. ..30
3、投资建议：推荐潮宏基、老凤祥，关注周大生、周大福.. ..30
七、量贩零食店：极具生命力的零食零售业态，十万店可期. ..31
1、量贩零食店：量贩零食店飞速崛起，十万店可期.. ..31
2、人货场分析：低价高周转，盈利强+标准化易复制，满足“多快省"多维顾客价值， ..32
3、玩家对比：初创玩家从区域加密走向全国扩张，跨界玩家能力迁移加速追赶. .. 35
4、投资建议：量贩零食店是极具生命力的十万店生意机会，关注家家悦，良品铺子，三只松鼠，万辰生物。...38
八、重点推荐标的. ..39
九、风险提示. ..39

图表目录

图1：全国居民人均可支配收入规模及增速 7
图2：全国居民人均消费支出规模及增速， ..7
图3：2023年以来消费者信心指数回升 .7
图4：社会消费品零售总额规模及增速. ...9
图5：餐饮及商品零售规模及增速， .9
图6各品类零售额3、4月同比增长.. ..9
图7：实物商品网上零售额规模及增速. ..10
图8：全国快递业务量及增.. ..10
图9吃/穿/用类商品网上商品零售额累计同比增速逐渐恢复 .10
图10：各线下实体零售业态销售额同比增速..
图11:WIND零售板块公司收入及净利润同比增速.
图12:2023年五一黄金周旅游人次超过19年..
图13:2023年五一人均旅游收入...
图14：我国季度民航客运量恢复情况.. ..11
图15:我国航班正常班次恢复情况..
图16：2023年1-4月 STR酒店入住率及对比19年.. ..12
图17:2023年1-4月STR酒店 RevPAR及对比19年... ..12
图18:2012-2022年国内游客数.. ....3
图19:2012-2022年国内旅游收入..
图20：2020-2023年5.月节假日旅游市场恢复情况.
图 21:2015-2023Q1宋城演艺营业收入.. ....14
图 22：2015-2022年宋城演艺现场演艺收入.. ..14
图23：截至2023年5月22日宋城演艺现场演艺场次恢复情况（场） ....14
图 24:2014-2023Q1乌镇客流量... ....14
图 25:2014-2022年乌镇客单价.
图 26:2014-2023Q1古北水镇客流量.. ..15
图 27:2014-2022年古北水镇客单价. .15
图 28：2016-2023Q1年黄山景区客流及增速 ..15
图 29:2016-2023Q1年丽江玉龙雪山索道客流及增速 .15
图 30:2016-2023Q1丽江股份营业收入... ...16
图31：2016-2023Q1年峨眉山景区客流及增速 ... 16
图32：2011-2021年中国公民出境游人数 ..16
图33：出境游景气度长期对经济增速敏感 .16
图34：民航国际航线客运量月度同比增速.. ..17
图 35：民航国际航线客运量月度累计同比增速.. .17
图 36：亚洲主要目的地中国游客月度同比增速. ..17
图37：美洲与澳洲主要目的地中国游客月度同比增速 ..17
图38：大陆居民赴香港旅游人次及增速. ….18
图39：大陆居民赴澳门旅游人次及增速. ..18
图40：大陆居民赴新加坡旅游人次及增速， .18
图41：大陆居民赴泰国旅游人次及增速， .18
图42：大陆居民赴美国旅游人次及增速... ..18
图43：大陆居民赴加拿大旅游人次及增速.
图44：大陆居民赴澳大利亚旅游人次及增速. 19
图45：大陆居民赴新西兰旅游人次及增速. ...19
图46：大陆居民赴日本旅游人次及增.. ..19
图47：大陆居民赴韩国旅游人次及增速.. ..19
图 48：消费升级推动旅游行业规模增长，15-19年cagr=14%. ..20
图49：疫情&移动互联网发展加速旅游行业线上..
图 50：中国在线旅游行业发展历程—科技发展驱动旅游服务内容及形式创新. ...20
图 51：携程与同程艺龙主要目标市场竞争交集较少，三线及以下城市具有超9亿人口的广阔空间！ .21
图 52:2012-2022年中国餐饮行业年收入与受疫情影响损失， ..22
图 53：全国餐饮收入总额及增速..
图54：全国限额餐饮收入总额..
图55:2023-2022年在线餐饮交易占比.. .23
图56：2022年在线餐饮及全国餐饮月销售额增速！ .23
图 57：2018-2022年国内餐饮门店连锁化率. .23
图 58：2023年1-2月各线城市新上线连锁门店数占当地新上线门店数比例. ..23
图 59:2020-2022年典型餐饮品类连锁化率走势.. .24
图 60：2018-2022年餐饮连锁门店地域分布情况.. .24
图 61：2018-2022年各线城市连锁门店占当地门店数比例... .24
图62：海伦司同店恢复情.. ..25
图63：太二酸菜鱼同店恢复情况. ..25
图64：民航客运量及恢复度. ..25
图 65：各节日旅游人次恢复比例... ...25
图 66：2022年酒店数量与客房间数.. .26
图 67：2022年连锁与非连锁客房数量.. ..26
图68:STR样本酒店对2019年增速.. ..27
图69:首旅酒店RevPAR对2019年恢复水平. .27
图70：锦江酒店 RevPAR对 2019 年恢复水... .27
图71：华住酒店 RevPAR对 2019 年恢复水平.. .27
图72：疫后线下客流快速复苏.. .28
图73：23Q1购物中心客流呈环比逐步恢复趋势. .28
图74:3-4月服装纺织品类零售额同比高增长.. .28
图75:3-4月化妆品类零售额同比增长24.3.%... ..28
图76：疫情期间结婚登记对数积压较多（季度） .29
图77：疫情期间结婚登记对数明显下滑（年度） .29
图78:2023年珠宝社零维持较高增速 .29
图79：我国各季度黄金消费量季度值及当季同比. .29
图80：2019-2023年金银珠宝类零售额当月值及当月同比..
图81：加权金价情况（上金所Au9999）
图82：湖南市场当前总门店数约4000 家.. ..31
图83：全国量贩零食店空间测算得10.1万家. .31
图84：量贩零食店 SKU中区域品牌及白牌占比更高.. .32
图85：量贩零食店品牌/白牌产品的毛利*. ..32
图 86：量贩零食店坪效高于商超等业态（万/平/年）. ..32
图87：量贩零食店毛利率低于多数线下零食/零售业态 .32
图88：各玩家加盟情况梳理 .33
图89：零食很忙线上+线下的巡店评分及奖惩体系... ...34
图 90：各业态合计费用率对比：量贩零食店明显更低.. ..34
图91：各业态的零食SKU数：量贩零食店 SKU数多 .34
图 92：各业态的零食SKU深度：量贩零食店 SKU较深. ..34
图 93：零食购买即时性强，冲动消费属性强， .35
图 94：零食购买频次为 22次/年，高于大米等.. ..35
图95：零食单包价格预算上限相对较低. .35
图 96：零食购买最大的驱动因素：口味尝鲜 .35
图97：各玩家门店数. .36
图98：各玩家每月新增门店数及2023年目标开店数 ..36
图99：各初创玩家经营策略对比. .36
图100：万辰生物布局量贩零食赛道后23Q1收入大增. ..37
图101：万辰生物量贩零食收入及占比快速增长（亿） .37
图102:良品铺子2015-2022年直营店毛利率情况.. .37
图103：良品铺子历年直营、加盟门店数量. .37
图104：悦记·好零食首二店开业火热，日销达3-4万 38
图105：家家悦首二店客单价情况.. ..38
表1：国家及各地政府发布促消费政策及发放消费券. ..7
表2：餐饮旅游板块A股上市公司 2022年年报及2023年一季报业绩情况. .12
表3：携程集团盈利预测.. ..21
表4：华住、首旅、锦江23Q1经营数据和财务指标对比. .26
表5：酒店重点公司盈利预测.. ..27
表6：各珠宝公司23Q1年收入及利润情况（百万，%） .30
表7：表：各珠宝公司2022年及23Q1拓店情况 .30
表8：珠宝板块重点公司盈利预测. .30

一、宏观：场景修复，消费复苏

1、宏观数据：收入及消费支出改善，居民消费持续回暖

23年以来疫后宏观复苏，促消费政策驱动各地消费潜力释放，居民收入及消费稳步修复。疫情防控政策转向后宏观经济整体呈复苏趋势，居民收入及消费支出水平改善，2023Q1全国居民人均可支配收入为10870元，同比增长5.1%；全国居民人均消费支出6738元，同比增长4%。同时政策层面，“扩内需、促消费”成为主基调，一季度商务部开展“迎春消费季”、“全国消费促进月”等促消费活动，聚焦汽车、家电等重点消费领域出台消费支持政策，同时国内北京、河南、湖南等地陆续推出促消费政策并发放补贴消费券，促进各地区消费潜力持续释放。在宏观环境复苏及政府促消费政策支持下，居民消费信心发生明显改善，2023年3月消费者信心指数恢复至94.9，相比2022年末提升6.6，消费者预期指数为98，相比2022年末提升7.9，消费整体呈现回暖迹象。

图1：全国居民人均可支配收入规模及增速

资料来源：国家统计局，招商证券

图2：全国居民人均消费支出规模及增速

资料来源：国家统计局，招商证券

图3：2023年以来消费者信心指数回升

资料来源：wind，招商证券

表1：国家及各地政府发布促消费政策及发放消费券

地区/单位	时间	内容
商务部	2023.04.03	商务部将2023年确定为“消费提振年”，并在一季度开展 “迎春消费季”，“全国消费促进月”两大主题活动，打造
国家发改委	2023.04.20	促消费浓厚氛围。聚焦汽车、家电等重点消费领域，抓好已出台政策落实，推动出台一批促消费政策措施，支持新能源汽车消费，扩大二手车流通，促进绿色智能家电消费，进一步释放大宗消费潜力。 4月20日的新闻发布会上，国家发改委总结一季度促消费方面的成果与基础，提出下一步，将重点围绕“可持续性”做好四方面工作：一是促进消费持续恢复，二是下大力气稳定汽车消费，三是推动提升消费能力，四是进一步优化消费条
河南省	2023.04.19	件。河南省人民政府印发《进一步促进消费若干政策措施》。旨在进一步释放消费潜力、巩固回升势头，更好发挥消费对经济发展的基础性作用。具体包含：延长购车补贴政策时限，鼓励举办房产推介会与发放购房补贴，支持旅游，餐饮，夜
南京市	2023.04.26	市等消费场景等共计12条政策。近期发放多轮数字人民币消费券，助力汽车，文旅，餐饮等产业。
重庆市	2023.04.27	以区为单位发放消费券，包含服饰，文旅，酒店，餐饮，汽车等领域。 5月6日，宁波市地方金融监督管理局、中国人民银行宁波
宁波市	2023.05.06	市中心支行、中国银保监会宁波监管局于联合制定《金融支持恢复和扩大消费的若干措施》，引导促进宁波市消费持续恢复。政策涉及激活购房需求，助力汽车、餐饮、文旅、体育等领域消费，促进居民消费能力提升。
湖南省	2023.05.09	湖南省商务厅，财政厅联合印发《落实“稳增长”20条进一步恢复和扩大消费若干政策措施》，包含加大促消费活动和消费补贴力度、加大对重点消费领域的支持引导、加快创建新消费场景和平台建设、加大对商贸企业和品牌支持力度等
湖北省	2023.05.19	4大板块共20 条措施计划与6月发放线上、线下家电消费券，线上总金额达5000 万
北京市	2023.05.19	以区为单位发放消费券，包含文旅，汽车，餐饮以及各地特色产业等方面。
河北省	2023.05.19	为配合中国旅游日活动，近期发放了各地景点的文旅消费券。

资料来源：政府官网，招商证券

2、零售数据：社零及电商快速复苏，可选消费明显修复

社零同比增速回正逐季改善，餐饮业明显修复。2023年以来社会消费品零售额恢复每月同比正增长，1-2月同比增速为3.5%，此后增速逐月改善，2023年4月同比增长18.4%，相比2021年增长5.3%，复苏效果明显。其中，由于疫情影响解除后线下餐饮需求集中释放，餐饮零售明显修复，2023年4月餐饮收入总额同比增速高达43.8%，相比2021年增长11%，相比2019年增长14.3%，行业景气度好于疫情前水平；商品零售复苏节奏相对稳健，2023年4月实现同比增速15.9%，相比2021年增长4.6%，与社零总额保持相近的恢复节奏。

图4:社会消费品零售总额规模及增速

资料来源：国家统计局，招商证券

图5：餐饮及商品零售规模及增速

资料来源：国家统计局，招商证券

分品类看，可选消费明显修复，必选消费保持相对稳健。可选消费受益于消费信心提振，2023年以来修复明显，4月金银珠宝、化妆品、服装鞋帽分别同比大幅增长44.7%、24.3%、32.4%，相比21年增长4.0%、1.4%、2.0%，剔除去年疫情低基数影响后仍呈现正增长；家用电器、数码通讯等带电品类恢复速度慢于大盘，但增速整体呈逐季改善趋势，4月均恢复同比正增长，增速分别为4.7%和14.6%。必选消费领域，粮油食品、日用品2023年4月分别同比增长1%、10.1%，增势保持相对稳健。

图6各品类零售额3、4月同比增长

资料来源：国家统计局，招商证券

线上零售维持高于社零大盘增速，电商渗透率稳步提升。2023年疫情管控政策放开后物流履约恢复正常，4月我国规模以上快递业务量当月同比大幅增长36.4%，累计同比增速为17%，呈逐月增长趋势。消费需求复苏叠加履约恢复，电商增速明显改善，始终维持高于社零的增速稳步增长，2023年4月实物商品网上零售额当月同比增速达20.81%，占社零总额比重达26.7%，同比提升0.5pct，电商渗透水平进一步提升。网上商品零售额中吃/穿/用类商品同比增速均逐月改善，4月分别累计同比增长9%、13.5%、9.6%。

图7：实物商品网上零售额规模及增速

资料来源：国家统计局，招商证券

图8：全国快递业务量及增速

资料来源：国家统计局，招商证券

图9吃/穿/用类商品网上商品零售额累计同比增速逐渐恢复

资料来源：wind，招商证券

线下实体零售复苏，Q1经营彰显韧性，便利店增势强。23年疫后线下消费企稳回升，百货、便利店、超市、专业店等线下实体零售业态均恢复正增长，4月分别同比增长11%、8.1%、0.7%、6.5%，2023年一季度WIND零售板块公司净利润同比增速均值为187%，整体彰显经营韧性。实体零售业态中便利店收入增速较快韧性更强，2、3、4月分别实现10%、8.8%、8.1%的同比增长，反映出居民追求消费便利化的趋势。

图10：各线下实体零售业态销售额同比增速

图11：WIND零售板块公司收入及净利润同比增速

资料来源：国家统计局，招商证券

资料来源：Wind，招商证券

3、社服数据：出行需求明显恢复，居民偏向性价比消费

出行需求释放旅游业持续回暖，居民更偏向性价比消费。疫情政策转向释放出游需求，国内旅游业快速恢复，一季度国内多数景区客流超过2019年，同时受春节期间疫情影响旅游需求积压，五一黄金周出行需求进一步集中释放，2023年五一期间客流及收入超预期，国内旅游人次按可比口径恢复至2019年同期的119.1%，旅游收入恢复至2019年同期的100.7%，整体复苏趋势强劲。但同时从消费者行为来看，2023年五一期间人均旅游收入在可比口径下相比2019年有所下降，同时根据携程数据，国内单程含税机票均价相较2019年增长39%、国内景区门票票量同比2019年增长超2倍，可得消费者出游期间消费类支出同比疫情前有所降低，居民消费行为逐步偏理性化、更注重性价比。

图12：2023年五一黄金周旅游人次超过19年

资料来源：国家旅游局，招商证券

图13：2023年五一人均旅游收入

资料来源：文旅部，招商证券

国内旅游及酒店行业快速恢复，预计暑期出行需求有望进一步释放。从出行数据来看，据民航局数据，我国2023年一季度国内民航客运量为1.29亿人，恢复至2021年的126%，恢复至2019年的80%；航班正常班次恢复至2021年的119%，恢复至2019年的89.2%。从酒店数据来看，截至4月STR酒店的RevRap较2019年同期恢复至111.8%，入住率恢复至100.4%，整体恢复节奏较快。预计后续暑期期间居民出行需求有望迎来第二波释放，年内旅游复苏趋势较为积极。

图14：我国季度民航客运量恢复情况

图15：我国航班正常班次恢复情况

资料来源：民航局，招商证券

图16:2023年1-4月STR酒店入住率及对比19年

资料来源：STR，招商证券
资料来源：民航局，招商证券

图17：2023年1-4月STR酒店RevPAR及对比19年

资料来源：STR，招商证券

二、景区：客流修复带动业绩回暖，出行旺季景气度有望持续回升

Q1多数景区客流恢复已超19年同期水平，成本刚性下景区业绩修复显著。整体来看，随着2023年以来疫情防控逐渐放开，国内跨省游恢复向好，旅游市场加速恢复。细分来看，宋城旗下三亚、丽江、桂林、张家界、西安等多地景区陆续开业，天目湖、中青旅、黄山旅游等多地景区客流持续修复，受多数景区一季度客流已超19年同期水平。由于景区成本较为刚性，客流增长推动景区业绩显著修复，23Q1宋城演艺/天目湖/黄山旅游/峨眉山/丽江旅游/桂林旅游归母净利润已恢复至19年同期水平的16%/128%/274%/362%/156%/642%，限制于开业恢复进度及景区接待能力上限，自然景区整体客流恢复好于休闲景区。

表2：餐饮旅游板块A股上市公司2022年年报及2023年一季报业绩情况

子板块	公司简称	202301
子板块	公司简称	收入（百万元）	同比 2019年恢复	归属净利润（百万元）	同比2019年恢复
休闲	宋城演艺	234	28%	60	16%
景区	中青旅	1.658	65%	-5	-7%
自然	天目湖	120	135%	19	128%
	三特索道	160	147%	29	-74%
	桂林旅游	86	74%	-13	642%
	黄山旅游	338	128%	65	274%
	张家界	64	118%	-30	362%
	峨眉山A	238	93%	70	362%
	长白山丽江旅游	70 180	141% 140%	-4 55	16% 156%

资料来源：Wind、招商证券

休闲旅游需求释放助力旅游加速回暖，暑期旺季景气度有望持续回升。2022年受疫情反复影响，国内旅游人数达25.3亿/-22.06%，国内旅游收入达2.04亿/-30.1%，分别同比恢复至19年同期的42.12%/35.62%。2023年以来随着出行管控逐步放松，元旦/春节/清明旅游收入已恢复至19年同期。由于1-2月商旅需求修复拉高休闲旅游成本，叠加4月仅有1天的清明节假期，休闲旅游需求堆积下，五一黄金周旅游收入/人次同比恢复100.66%/119.09%,为疫情后首次超过19年同期情况，恢复度创疫情以来新高。后续随着暑期旺季到来，休闲旅游需求加速释放下，旅游板块景气度有望持续回升。

图18:2012-2022年国内游客数

资料来源：国家统计局、招商证券

图19:2012-2022年国内旅游收入

资料来源：国家文化和旅游部一《年度全国旅行社统计调查报告》、招商证券

图20：2020-2023年5月节假日旅游市场恢复情况

资料来源：国家文化和旅游部、招商证券

自然景区加速修复，休闲景区逐渐回暖。2022年受到疫情反复影响，景区接待游客量受限，营业收入大幅下降。其中宋城演艺所受影响严重，部分园区被迫关闭。国企投资景区（中青旅、峨眉山、黄山）所受疫情影响相对较小，营业收入下降10%\~30%。2023Q1疫情防控放开下跨省游加速回暖，景区客流量与营业收入同步回升。

宋城演艺多地景区加速开业，收入利润大幅增长。2022年，受疫情影响，公司旗下景区多数时间处于闭园状态，公司近九成收入来自现场演艺，业绩大幅下滑。2023年Q1公司旗下多地景区加速开业，截至2023年5月22日，宋城演艺举办演出超2200场，恢复至2019年同期90%。公司杭州宋城获得当地热销景点第一名，老项目仍然贡献主要业绩。同时，公司三亚、丽江、桂林、杭州、张家界、西安等景区于2023年相继开业，其中西安景区获得当地景点收藏榜第一名，新项目或将打造新的增长点。

图21：2015-2023Q1宋城演艺营业收入

资料来源：公司数据、招商证券

图22：2015-2022年宋城演艺现场演艺收入

资料来源：公司数据、招商证券

图23：截至2023年5月22日宋城演艺现场演艺场次恢复情况（场）

资料来源：公司数据、招商证券

中青旅高附加值业务提振疫情期间客单价，2023Q1客流小幅增长。公司主要收入由乌镇+古北双镇贡献，2022年受到疫情影响，客流量下滑，导致公司营业收入下降。其中，乌镇景区接待游客115.58万人次/-68.65%，实现营业收入6.29 亿/-64.22%。古北水镇所受影响相对较小，景区共接待游客112.95万人次/-25.70%，实现营业收入6.88亿/-10.44%。面对客流量大幅下降，公司积极锚定亲子游等重点客群，深挖商务会议及本地婚宴市场等具备的高附加值项目，提升客单价。其中，乌镇公司2022年客单价达到544元，同比增幅达132.27%，古北水镇客单价达609.12，同比增幅20.57%。2023年市场呈现回暖态势，休闲旅游需求释放明显，乌镇、古北水镇客流量显著上升，分别达到127.4/24.84万人次。受益于客单价+客流量同步提升，2023年Q1公司实现营业收入16.58亿元。

图24:2014-2023Q1乌镇客流量

资料来源：公司公告、招商证券

图25:2014-2022年乌镇客单价

资料来源：公司公告、招商证券注：客单价为收入/客流计算

图26:2014-2023Q1古北水镇客流量

资料来源：公司公告、招商证券

图 27:2014-2022年古北水镇客单价

资料来源：公司公告、招商证券注：客单价为收入/客流计算

山岳景区推进业务多元发展，2023Q1客流恢复佳。2022年峨眉山、黄山受疫情阶段复发和多点散发影响，营业收入下滑，客流量大幅减少，2022年峨眉山、黄山分别实现营业收入4.31亿/-31.43%、7.99亿/-10.65%。山岳景区面对降价压力与疫情双重冲击，都选择推进业务多元化发展，增加收入渠道。除景区门票外，峨眉山索道、酒店业务收入占比上升，并发展峨眉雪芽茶业、大数据、演艺等业务。黄山布局索道、酒店、徽菜等方向。2023年Q1，黄山/峨眉山客流分别为84.5/114.2万人次，分别同比增长313.1%/75.9%。五一期间，山岳景区表现亮眼，黄山/峨眉山分别接待游客8.1/17.0万人次。

图28：2016-2023Q1年黄山景区客流及增速

资料来源：公司公告、招商证券

图29：2016-2023Q1年丽江玉龙雪山索道客流及增速

资料来源：公司公告、招商证券

丽江股份各项业务同步回暖。2022年，旅游市场环境复杂多变，丽江股份营业收入3.17亿，同比下降11.66%。随着2023年疫情管控全面放开，2023Q1公司三条索道共计接待游客140.17万人次，同比上升412.12%，同时表演、酒店等各项客流量、业务营业收入大幅上升。丽江自然景观得天独厚，作为夏季避暑胜地，其业务具有季节性，暑期景气度有望进一步增强。

图30：2016-2023Q1丽江股份营业收入

资料来源：公司公告、招商证券

图31：2016-2023Q1年峨眉山景区客流及增速

资料来源：公司公告、招商证券

三、出境游/OTA：后疫情时代基本面持续复苏，消费升级驱动长期增长

1、出境游景气度短期受政策因素干扰，国际航班回暖带动基本面持续复苏

出境游景气度短期受政策因素干扰，长期对经济波动影响敏感。出境游对经济的衰退和复苏较为敏感，2008-2009年经济危机期间，出境游人次增速从19%快速下滑约4%，2010年经济复苏后迅速反弹。在2011-2019年的十年间，国内人均GDP增速由9.55%放缓至6.00%，国内出境游人次增速由22.41%放缓至3.33%。随着国内经济的快速发展，消费升级趋势的带动下，国内出境游依旧维持了13.22%的年复合增速。2020年以来随着全球新冠疫情爆发，国内出境航班“熔断”政策出境限制管控加剧，政策影响下对短期出境游需求造成较大冲击。

疫情期间国内出境游受损严重，23年以来基本面持续复苏。根据中国旅游研究院数据显示，2021年我国出境旅游人数约为2600万人，同比19年下降83.5%，预计2022年全国出境旅游人数约为2600万-3000万人，约为19年同期水平的16.8%-19.4%。随着年初以来疫国内出境限制逐渐放开以及国际航班逐渐恢复，23年出境游基本面恢复持续向好，五一期间出境游机票订单量已恢复19 年同期45%，叠加政策催化+需求回暖，暑期旺季出境游复苏可期。

图32：2011-2021年中国公民出境游人数

资料来源：国家旅游局、中国旅游研究院、招商证券

图33：出境游景气度长期对经济增速敏感

资料来源：各国旅游统计部门、招商证券

Q1国际航线客流大幅回升，民航国际客运量同比增长718.2%，已恢复至19年同期水平的12.4%。2023年1-3月民航国际航线客运量达224.2万人次，同比增长718.2%，约恢复至19年同期水平的12.4%。1-3月，六大航司国际航线共运送旅客209.1万人次，同比增长722.2%，约恢复至2019年同期水平的12.5%。受出境游业务试点恢复、航班运力逐步回升等多重利好影响，3月出境人次大幅上升。

图34：民航国际航线客运量月度同比增速

资料来源：国家统计局、国家旅游局、招商证券

图35：民航国际航线客运量月度累计同比增速

资料来源：国家统计局、国家旅游局、招商证券

2、出境目的地表现分化，港澳台、东南亚等区域恢复向好

伴随Q1国际旅游管控逐渐放松，港澳台出境客流回暖势头明显，泰国、新加坡路线客流大幅反弹。出境游方面，港澳台线路逐渐回暖，2023年3月国内大陆赴香港、澳门的客流分别为197.1/138.7万人次，同比增长197570.7%/159.3%，恢复2019年同期水平的44.0%/59.3%。4月新加坡、泰国客流分别为9.1/32.8万人次，同比增长1697.3%/3662.6%，恢复2019年同期水平的30.0%/36.5%，恢复程度明显好于日韩国家。美洲、澳洲路线延续较快增长，4月美国客流为6.5万人次，同比增长352.0%，恢复2019年同期水平的35.0%.

图36：亚洲主要目的地中国游客月度同比增速

资料来源：各国旅游局或统计局、招商证券

图37：美洲与澳洲主要目的地中国游客月度同比增速

资料来源：各国旅游局或统计局、招商证券

Q1香港、澳门客流加速恢复，截止今年3月份已恢复至19年客流四成以上。2023年3月香港、澳门客流分别为197.1/138.7万人次，同比增长197570.7%/159.3%，恢复2019年同期水平的44.0%/59.3%。4月，香港国际机场客运量及飞机起降量正逐渐恢复，旅客平均10万人次/天，飞机起降量逾700架次/天，分别恢复至疫情前水平的50%/60%。五一黄金周期间，香港客流量恢复至疫情前的六成；澳门“五一”吸纳游客逾49万人次，恢复至疫情前近八成。

图38：大陆居民赴香港旅游人次及增速

资料来源：香港旅业网、招商证券

图 39：大陆居民赴澳门旅游人次及增速

资料来源：澳门旅游数据、招商证券

新加坡、泰国路线客流大幅反弹，呈现加速恢复趋势。2023年4月新加坡、泰国客流分别为9.1/32.8万人次，同比增长1697.3%/3662.6%，恢复2019年同期水平的30.0%/36.5%。泰国在政策上抓住疫后旅游业的反弹浪潮，其对华落地签、对国际旅客宽松的核酸审查政策等，Q1实现了较快的客流恢复。

图 40：大陆居民赴新加坡旅游人次及增速

资料来源：CEIC世界经济数据库、招商证券

图41：大陆居民赴泰国旅游人次及增速

资料来源：泰国国家旅游局、招商证券

美洲客流稳步恢复，澳洲加快复苏。2023年4月，美国客流为6.5万人次，同比增长352.0%，恢复2019年同期水平的35.0%；2月加拿大客流为0.87万人次，同比增长259.7%，恢复至19年同期水平的18.9%。澳洲客流整体恢复情况低于美洲，受益低基数效应影响，恢复速度较快；3月澳大利亚、新西兰客流量分别为2.7/0.7万人次，同比增长422.6%/5173.3%，分别恢复至19年同期水平的21.5%/17.3%。

图 42：大陆居民赴美国旅游人次及增速

资料来源：美国国家旅游办公室、招商证券

图 43：大陆居民赴加拿大旅游人次及增速

资料来源：CEIC世界经济数据库、招商证券

图 44：大陆居民赴澳大利亚旅游人次及增速

资料来源：澳大利亚统计局、招商证券

图 45：大陆居民赴新西兰旅游人次及增速

资料来源：CEIC世界经济数据库、招商证券

Q1以来日本、韩国入境客流恢复较为缓慢。3月国内大陆赴日本、韩国的客流分别为7.6/7.3万人次，同比增长672.5%/398.4%，恢复2019年同期水平的14.9%/15.1%，客流恢复整体表现弱于港澳台、东南亚等区域，主要系国际航班数量较少导致的运力恢复不足以及年初短期签证办理暂停所致。

图 46：大陆居民赴日本旅游人次及增速

资料来源：日本政府观光局、招商证券

图47：大陆居民赴韩国旅游人次及增速

资料来源：韩国旅游发展局、招商证券

3、OTA：跨省游加速回暖，出境游逐步修复，看好携程集团长期发展

疫情&移动互联网发展加速旅游行业数字化、在线化率提升，21年国内旅游行业在线化率已达46%。随着近年来消费者对于旅游出行的品质要求逐渐提升，人均消费及旅行人次双双增长，推动国内旅游市场规模稳步提升。2019 年国内旅游市场规模就达到5.7万亿元，2015-2019年间对于年复合增长率为14%，未来增长空间广阔。2020年以来受新冠疫情限制社交及出行，以及技术发展带来的移动互联网渗透率提升，国内旅游行业在线化率由2015年的19%提升至2021年的46%，后疫情时代旅游业数字化来高速发展，在线旅游市场已然占据了旅游市场的半壁江山。

图48：消费升级推动旅游行业规模增长，15-19 年cagr=14%

资料来源：各国旅游局或统计局、招商证券

图49：疫情&移动互联网发展加速旅游行业线上化

资料来源：各国旅游局或统计局、招商证券

科技发展驱动旅游服务内容创新及格局衍变。从1997年至今，国内旅游行业发展历经PC端普及、搜索引擎&社交平台完善、移动互联网崛起、短视频技术成熟等多轮技术创新，每一轮技术迭代都会推动旅游服务的内容及形式创新，同时也对旅游服务供应商提出了新的挑战。

精细化运营及产品服务质量成为OTA用户留存关键，“AI+”有望引领在线旅游新时代。自16年起，随着国内移动互联网红利消退以及商务&休闲旅游需求兴起，精细化运营及产品服务质量成为用户留存的关键，同时也是旅游服务商竞争要点。展望未来，AI技术的新一轮突破，有望助力旅游服务供应商实现AI人工降本、搜索引擎优化、智能行程匹配、数字营销推广等，极大优化旅游用户体验。

图50：中国在线旅游行业发展历程一一科技发展驱动旅游服务内容及形式创新

资料来源：各地区旅游局或统计局、招商证券

当下OTA板块竞争格局稳定，低线城市具有广阔增长空间。随着OTA行业互联网红利逐渐消退，各大OTA公司的发展主要还是来自于拓展低线城市新用户客群和以及精细化运营满足留存用户差异化需求，各大OTA公司各自根据核心客群打造多元化的商业模式进行错位竞争，。以用户群体划分，同程旅行专注于开发低线市场，在三四线及以下城市市场占有率较高，携程在一二线城市中高端市场占据绝对优势，目前向低线市场下沉主要发力点为头部三线城市。根据2020年第七次人口普查数据显示，我国三线及以下城市具有超9亿人口的广阔空间，人口占比超65%，低线城市具有广阔增长空间。错位竞争下，各大OTA龙头公司有望通过错位竞争共享消费升级以及低线城市渗透的红利保持高速成长。

图51：携程与同程艺龙主要目标市场竞争交集较少，三线及以下城市具有超9亿人口的广阔空间

资料来源：国家统计局、招商证券

跨省游加速回暖，暑期出境游开放有望持续提速，看好携程集团长期发展。作为为国内领先的在线旅游服务提供商，携程集团在国内游、出境游、纯海外业务三个方面均有布局。国内游方面，今年年初随着疫情放开，报复性商旅需求释放下Q1跨省游加速回暖，休闲旅游支撑下后续暑期国内出行复苏有望持续加速。出境游方面，由于国内三年以来出境限制政策影响，国际航班及旅行社仍处于疫后恢复过程当中，出境游需求旺盛但整体恢复进程相对缓慢，预计全年出境航班有望恢复19年同期的60%-80%。海外市场方面，国际旅游市场持续保持强劲复苏态势，trip.com与 skyscanner均有望长期保持双位数以上的年复合增速。在历经疫情三年行业出清后，携程集团凭借在供应链、产品、品牌方面构建的竞争优势，有望于疫后实现业绩快速修复，未来增长前景广阔。

表3：携程集团盈利预测

（百万元）	2021	2022	2023E	2024E	2025E
主营收入	20023	20039	33560	39637	46192
同比增长归母净利润	9%	0%	67%	18%	17%
同比增长归母净利润	-550	1403	3550	5715	8167
同比增长	-80%	-312%	160%	61%	43%
NON-GAAP 净利润	1356	1294	5656	8123	10973
同比增长	-249%	-5%	337%	44%	35%
PE（NON-GAAP）	112.3	117.7	26.9	18.8	13.9

资料来源：招商证券预测

四、餐饮：疫后修复较为平缓，连锁化率持续提升

1、宏观情况：疫后修复较为平缓，2023Q1重拾增长势头

餐饮行业受疫情冲击严重，累计损失达3.48万亿元。整体来看，2020-2022年，中国餐饮行业年收入分别为3.95/4.68/4.39万亿元，为疫情前2019年中国餐饮业年收入的84.60%/118.64%/93.70%。受到疫情影响，部分地区限制堂食，出于对疫情的担忧，消费者选择家中做饭的场景增加，餐厅客流量下滑，收入减少。根据美团研究院估计，中国餐饮行业本应于2020年保持增长态势，年收入突破5万亿大关，但在疫情影响下，2022年该目标仍未达成。

图52：2012-2022年中国餐饮行业年收入与受疫情影响损失

资料来源：美团研究院、招商证券

餐饮业疫后修复较为平缓，限额以上餐饮企业收入占比近三成。2022年餐饮行业恢复相较社零总体存在滞后性，全年9个月收入增速小于社零总体增速。2023年Q1餐饮行业开始发力，随着疫情逐步放开，外出就餐需求上升，加之家庭做饭时间成本高，2023年3-4月全国餐饮收入总额达3707/3751亿元，恢复至2019年同期114.35%/109.26%,相较2022年与社零总体恢复情况差距缩小。此外，餐饮行业集中度提升，限额以上企业餐饮收入贡献较大，3-4月限额以上企业营业收入总额达到1077/1011亿元，占餐饮行业总体收入近三成，创近三年新高。

图53：全国餐饮收入总额及增速

资料来源：国家统计局、招商证券

图54：全国限额餐饮收入总额

资料来源：国家统计局、招商证券

2、行业趋势：疫情加速餐饮行业线上化、连锁化、下沉化，关注龙头品牌估值修复

线上+线下双主场时代已经来临，线上餐饮恢复快于餐饮总体。餐饮行业具备聚集性、接触性特点，受到疫情各地区限制堂食等影响，借力互联网技术发展，多数餐饮企业发展线上业务，以期扩宽收入渠道，打造新的盈利增长点。对于中小企业，发展线上业务能节省自身租金、人力支出；对于大型企业，尽早布局线上领域有助于公司取得较大先发优势，提升运营效率。长期来看，近十年餐饮在线交易比例逐年上升，2022年已达到25.9%。2022年，线上餐饮恢复总体快于全国餐饮，平均月收入增速达4.7%，高于全国餐饮平均月收入增速-7.3%。

图55：2023-2022年在线餐饮交易占比

资料来源：美团研究院、招商证券

图56：2022年在线餐饮及全国餐饮月销售额增速

资料来源：美团研究院、招商证券

餐饮连锁率稳步上升，“小吃小喝”品类连锁化率保持较高水准。连锁餐饮的规模效应有助于餐饮企业降低成本、提升效率，同时降低不确定性风险，叠加资本近年对于餐饮行业的投资热潮，近五年国内餐饮门店连锁化率连年上升，由12%上升至19%，一线城市新上线连锁门店占当地新上线总门店数比例保持第一，达到16.4%。从品类角度看，饮品、面包甜点、小吃快餐等“小吃小喝”品类企业连锁化率高于其他类型餐饮企业，主要原因是其产品易于标准化，具备快速复制扩张能力。其中，饮品品类门店连锁化率在近三年保持大幅领先，2022年其连锁化率达到44%,且增速高于大部分品类餐饮企业。

图57：2018-2022年国内餐饮门店连锁化率

资料来源：美团研究院、招商证券

图58：2023年1-2月各线城市新上线连锁门店数占当地新上线门店数比例

资料来源：美团研究院、招商证券

图59：2020-2022年典型餐饮品类连锁化率走势

资料来源：美团研究院、招商证券

下沉市场连锁门店容量提升，高线城市连锁门店占比保持领先。近年，下沉市场持续扩容，相较2018年，2022年三线、四线城市连锁餐饮门店数占比上升约1个百分点，一线、新一线城市连锁餐饮门店数占比下降约1%。下沉市场成本较低，需求空间大，但其人均消费力较低，且较高线城市消费者画像不同，餐饮企业需要谨慎考虑可能存在的单店产值下滑、消费力不足等问题，对餐饮企业具有一定挑战性。2022年，一线城市连锁门店数比例仍然领先，达到24.9%。2018-2022年，新一线城市连锁门店占比增速最快，达到8.5个百分点。

图60：2018-2022年餐饮连锁门店地域分布情况

资料来源：美团研究院、招商证券

图61：2018-2022年各线城市连锁门店占当地门店数比例

资料来源：美团研究院、招商证券

2022年至2023Q1餐饮龙头品牌盈利修复，潜力可期。2023年年初以来疫情防控放开，随着出行需求恢复向好，商圈客流回暖。年初多家餐饮品牌恢复已达疫情前水平，其中，海伦司1-4月同店日均营业额恢复至2019 年同期110%/117%/90%/85%；太二酸菜鱼2023年1-4月同店日均营业额恢复至2019年同期的110%/117%/90%/85%,3-4月恢复略逊于餐饮行业整体情况。整体来看，疫情期间以海底捞、海伦司为代表的头部餐饮品牌大力降本增效并优化单店模型，随着疫后客流修复以及下半年门店网络恢复扩张有望迎来业绩加速释放。

图62：海伦司同店恢复情况

资料来源：调研数据、招商证券

图63：太二酸菜鱼同店恢复情况

资料来源：调研数据、招商证券

五、酒店：出行场景加速修复，经营数据逐月提升

1、疫后出行场景加速修复，供给有所回暖

国内客流超2019年同期，国际客流仍有修复空间。2023年以来，随着疫情管控措施放松，出行场景快速修复，前期积压的商旅和休闲需求加速释放，其中五一假期国内旅游人次恢复119%，远超2019年水平。2023年4月民航客运量总量达到5000万人次，较19年同期恢复94%，其中国内民航客运量4863万人次，首次超过2019年同期，恢复103.4%，国际民航客运量162万人次，仅恢复26.7%，随着后续入境旅客的增加，酒店业需求仍有提升空间。

图64：民航客运量及恢复度

资料来源：中国民用航空局、招商证券

图65：各节日旅游人次恢复比例

资料来源：文旅部、招商证券

2022年酒店总量回升，连锁化率持续提升。2022年底国内酒店数量达27.9万家/同比增长10.5%，较2019年下降17.5%，酒店客房数达1426万间/同比增长5.9%，较2019年下降19.0%，酒店总量在疫情后快速出清但22年有所增加，其中连锁客房间数达到553万间/同比增长17.2%，单体酒店873万间/同比持平，主要是连锁酒店逆势开业，单体酒店规模稳定，连锁化率提升至39%。

图66：2022年酒店数量与客房间数

资料来源：盈蝶咨询、招商证券

图67：2022年连锁与非连锁客房数量

资料来源：盈蝶咨询、招商证券

2、酒店龙头Q1扭亏为盈，Q2 经营数据进一步提升

23Q1酒店单店基本恢复，盈利普遍改善。一季度尽管1月有疫情，但2月商旅恢复超预期，酒店数据逐月好转，锦江和首旅的单店数据均恢复至2019年同期水平，华住更是恢复118%。23Q1首旅扣非后业绩0.48亿，锦江扣非业绩0.92亿，均扭亏为盈，预计二季度盈利将继续提升。

表4：华住、首旅、锦江23Q1经营数据和财务指标对比

	华住酒店首旅酒店	锦江酒店
入住率（%）	75.6% 60.9%	61.7%
yoy	16.4pct 11.7pct	10.85pct
平均房价（元）	277 214	239
yoy	23.9% 23.2%	16.4%
RevPAR（元）	210 131	148
yoy	58.3% 52.5%	41.3%
23Q1新开业（家）	262 210	195
23Q1关店（家）	209 192	84
23Q1净开业（家）	53 18	111
23年计划开业（家）	2304 1907	4240
营业收入（亿元）	16.55	29.22
yoy	36.57%	25.22%
归属净利润（亿元）	0.77	1.3
yoy	上年同期亏损2.32亿元	上年同期亏损1.2亿元
扣非后归属净利润（亿元）	0.48	0.92
yoy	上年同期亏损2.58亿元	上年同期亏损2.2亿元
经营活动现金净流量（亿元）	8.86	13.12
销售毛利率	30.69%	35.80%
销售净利率	4.65%	4.45%

注：华住、如家、锦江入住率、平均房价、RevPAR为整体数据。资料来源：公司公告、招商证券

Q2 经营数据进一步提升，五一RevPAR增长130%+。1-2月受疫情和节假日影响，锦江、华住、首旅等连锁酒店龙头RevPAR同比2019 年恢复100-110%，3月RevPAR 恢复105%-115%，4月RevPAR 恢复110%-120%，恢复水平逐月提升，其中华住RevPAR增速好于同业，STR样本酒店进入4月后RevPAR增速持续保持在20%左右。

图68：STR样本酒店对2019年增速

资料来源：STR、招商证券

图69：首旅酒店RevPAR对2019年恢复水平

资料来源：公司公告、招商证券

拆分入住率和房价来看，今年以来入住率较2019年始终有低个位数缺口，主要是连锁酒店客房间数持续提升，叠加需求端尚未完全恢复，酒店集团采取房价策略，叠加近几年的升级改造，提高对刚需的定价，使得ADR始终保持较高增速，展望暑期，我们认为展会、演唱会、休闲旅游的活跃能够提供有力需求，酒店近几年的品质升级也能较好地支撑房价，看好Q2Q3酒店的经营表现。

图70：锦江酒店RevPAR对2019年恢复水平

资料来源：公司公告、招商证券

图71：华住酒店RevPAR对2019年恢复水平

资料来源：公司公告、招商证券

受二次疫情和消费预期下滑影响，5月以来连锁酒店龙头估值持续回落，2023年华住、锦江估值接近30倍，首旅接近25倍，进入合理区间，后续端午和暑期数据有望持续好转，提振市场信心。长期来看，连锁酒店在下沉市场的连锁化率仍有提升空间，各大集团分分布局高端市场，国际化也稳步推进，长期有持续增长动力。

表5：酒店重点公司盈利预测

公司名称	股价	EPS				PE
公司名称	股价	2022	2023E	2024E	2025E	2022	2023E	2024E	2025E
华住集团	868	-18.2	30.2	39.7	48.0	-	28.8	21.9	18.1
锦江酒店	504	1.1	15.5	22.0	25.2	444.1	32.6	22.9	20.0
首旅酒店	220	-5.8	8.8	11.8	14.7	-	24.9	18.6	15.0

资料来源：公司公告，招商证券

六、珠宝：客流恢复+社交场景+婚庆回补，多场景恢复驱动高景气度持续

1、客流恢复+社交场景恢复+婚庆回补，多场景恢复下珠宝保持高增长

客流恢复：疫后线下客流复苏，带动珠宝销售向好。据赢商网统计，一季度样本mal场（全国3万m以上的购物中心）日均客流恢复至17756人，环比涨幅达25.4%，同比增33.9%。分单月来看，1月因春节消费下沉尤为明显，下沉市场客流复苏远高于高线市场，到了2月、3月，高线城市（商业一线、准一线、二线）购物中心客流强势增长，三、四、五线城市客流则稳中略有降。总体上看，当前线下客流逐步摆脱疫情外生干扰，客流重回常态化。

图72：疫后线下客流快速复苏

资料来源：赢商网，招商证券，*注：全国3万m以上的购物中心。因疫情原因，2022年3-5月客流数据不包含上海

图73：23Q1购物中心客流呈环比逐步恢复趋势

资料来源：赢商网，招商证券，*注：全国3万m以上的购物中心。因疫情原因，2022年3-5月客流数据不包含上海

社交场景：社交场景恢复下穿戴类强势恢复，利好珠宝悦己自戴需求增长。随着线下活动、出行及各类社交场景恢复，穿戴类同比去年保持高增长。4月服装纺织类及化妆品类同比增速分别达到32.4%及24.3%。珠宝当前悦己自戴需求占比较高，受益于社交场景恢复，珠宝消费迎来明显复苏；预计随着社交场景的持续恢复，珠宝的自戴装扮类需求将持续增长。

图74：3-4月服装纺织品类零售额同比高增长

资料来源：WIND、招商证券

图75：3-4月化妆品类零售额同比增长24.3%

资料来源：WIND、招商证券

婚庆回补：疫情期间婚庆需求有较多积压，预计近期将持续回补。从2020-2022年的结婚登记情况来看，2020、2021年结婚登记数为813/764对，相比疫情前有明显下滑。预计疫情期间不确定性增强，且线下活动受限无法举办婚礼，我国居民结婚登记将适当后延。2023年疫情因素基本消除，叠加2023年为双春年，是婚庆热门年份，预计疫情期间积压的婚庆需求将于今年明显释放，带动珠宝婚庆需求的持续回补。

图76：疫情期间结婚登记对数积压较多（季度）

资料来源：WIND、招商证券

图77：疫情期间结婚登记对数明显下滑（年度）

资料来源：WIND、招商证券

客流恢复+社交场景恢复+婚庆回补多重驱动下，黄金珠宝维持高景气度。据国家统计局数据，23年1-2月行业整体零售同比+5.9%，3月同比+37.4%，1-3月同比增长13.6%。从消费量上看，中国黄金协会数据显示，23Q1黄金消费量达291.6吨，同比+12.0%，其中金饰消费量达到189.6吨/+12.3%，金条消费量达到83.9吨/+20.5%。金价上看，Q1平均金价涨幅较大带动珠宝消费额上行，上海黄金交易所Au9999 黄金23年一季度加权平均价格为420.10元/克，较上一年同期上涨9.92%。客流、社交场景及婚庆回补多重驱动下，珠宝消费量明显增长，叠加金价提升，珠宝消费快速复苏。

图78：2023年珠宝社零维持较高增速

资料来源：国家统计局、招商证券

图79：我国各季度黄金消费量季度值及当季同比

资料来源：中国黄金协会、招商证券

图80：2019-2023年金银珠宝类零售额当月值及当月同比

资料来源：国家统计局、招商证券

图81：加权金价情况（上金所Au9999）

资料来源：中国黄金协会、招商证券

2、高景气度下龙头业绩靓丽，预计2023年加速拓店

23Q1行业复苏中龙头表现靓丽，黄金类整体业绩亮眼。整体上看，龙头收入增速明显好于行业增速，其中周大生、菜百股份收入同比增长达到45%+，老凤祥、潮宏基收入增速达到20%+，均明显跑赢行业。同时，金价持续上行，也对公司毛利率提升有一定推动；叠加规模增长带来的经营杠杆释放，老凤祥，潮宏基等多家公司业绩增长快于收入增长。展望后续，随着消费力的持续恢复，婚庆需求的持续回补，预计珠宝板块亮眼表现仍将持续。

消费信心及购买力仍在恢复，23Q1钻石镶嵌类有所下滑。对比来看，由于疫后消费尚在复苏之中，消费者购买力及消费信心尚未完全恢复，钻石镶嵌品类有所承压，迪阿股份收入及利润有所下滑。同时，受终端需求不足影响，力量钻石23Q1业绩也有一定下滑。

表6：各珠宝公司 23Q1年收入及利润情况（百万，%）

2023年一季度	周大生	老凤祥	菜百股份	中国黄金	潮宏基	迪阿股份	曼卡龙	力量钻石
收入	4,121.9	24,558.5	5,052.5	16,139.4	1524.0	705.0	344.5	164.4
yoy	49.7pct	33.2pct	45.6pct	12.3pct	21.6pct	-42.3pct	2.7pct	-14.2pct
归母净利润	365.4	716.0	234.6	300.0	124.0	100.9.	26.6	74.6
yoy	26.1pct	76.1pct	30.6pct	19.1pct	30.1pct	-73.2pct	29.3pct	-26.2pct

资料来源：公司公告、招商证券

22年门店数量逆势增长，预计23年加速拓店。从2022年及23Q1珠宝板块公司拓店情况来看，2022年在疫情挑战下，多数公司仍逆势拓店，其中老凤祥和迪阿股份开店数较多。23Q1疫情风险逐步解除后珠宝消费逐步向好，同店表现出色，品牌拓店力度增强；与此同时，加盟商疫情期间积压的预备开店数也较多，开店意愿强，预计2023年各公司将加快拓店节奏。

表7：表：各珠宝公司2022年及23Q1拓店情况

	周大生	老凤祥	菜百	中国黄金	潮宏基	迪阿股份	曼卡龙
22年净增门店数	114 4616	664 5609	14 70	-85 3642	82 1158	227 688	4 210
22年底门店数 23一季度净增门店数	21	/	/	-27	/	-2	/
23一季度末门店数	4637	/	/	/	/	686	/

资料来源：公司公告、招商证券

3、投资建议：推荐潮宏基、老凤祥，关注周大生、周大福

珠宝：婚庆需求持续回补叠加场景恢复，预计珠宝高景气度持续，推荐潮宏基、老凤祥。短期来看，在线下客流恢复，社交场景驱动悦己自戴需求增长，婚庆需求持续回补等多重驱动下，珠宝消费率先回暖增长。预计后续婚庆需求将持续回补，且在五一、520等重要销售节点催化下，Q2及后续季度珠宝高景气度持续。长期来看，当前我国人均珠宝消费仍低，人均收入提升+工艺更迭+悦己需求将持续驱动珠宝板块成长，长期仍有明显成长空间。推荐潮宏基、老凤祥，关注周大生、周大福。

表8：珠宝板块重点公司盈利预测

公司名称	股价	EPS				PE
公司名称	股价	2022	2023E	2024E	2025E	2022	2023E	2024E	2025E
潮宏基	7.1	0.22	0.46	0.60	0.72	32.2	15.4	11.8	9.8
周大生	17.2	1.00	1.20	1.38	1.58	17.2	14.3	12.5	10.9
老凤祥	64.5	3.25	3.94	4.54	5.11	19.8	16.4	14.2	12.6
中国黄金	12.1	0.46	0.57	0.70	0.82	26.3	21.3	17.3	14.8
菜百股份	11.6	0.59	0.77	0.94	1.09	19.6	15.0	12.3	10.6
迪阿股份	42.5	1.82	2.15	2.51	2.83	23.4	19.8	16.9	15.0

资料来源：公司公告，招商证券

七、量贩零食店：极具生命力的零食零售业态，十万店可期

1、量贩零食店：量贩零食店飞速崛起，十万店可期

（1）量贩零食店：飞速崛起的零食新业态，切中中端空白市场，运营效率及顾客价值双升

量贩零食店是近年兴起的社区零食专卖连锁业态，门店面积约100平左右，集合销售各品牌零食产品。量贩零食店在：1）品类上，集合各类泛零食品类，SKU宽度及深度较高，店内SKU数约1600-2000个，SKU上新汰换快。2）品牌上，包含全国知名品牌，区域性品牌及工厂品牌等，相比商超等渠道，工厂白牌占比较高。3）门店面积，一般在100-120平，位置一般位于社区；各级城市均有分布，下沉能力强，可下沉至乡镇。4）价格上，由于量贩零食店在采购上直接合作上游厂商，且不压账期，不收进场费广告费等杂费，采购成本相对较低，且门店运营高效，货品加价率低，一般标品比商超等便宜20%以上，价格具备明显优势。5）单店模型上，量贩零食店一般单店日销为1.2万左右，毛利18-22%，扣除租金及人工费用等约3-4万后，单店单月盈利约2.4万左右，门店净利润率为6.6%。

驱动因素：经济增速放缓叠加理性消费趋势下，量贩零食店逐步获取份额。需求端来看：1）经济增速放缓背景下，出现性价比消费趋势。2）信息透明度提升，理性消费趋势下，消费者对白牌产品接受度提升；3）下沉市场人均可支配收入不断提升，零食消费不断增长。供给端：1）传统零食零售业态效率降低，客流衰减，逐步贡献出零食销售份额。2）量贩零食店切中中端零食这一相对空白的市场，且领先玩家将门店模型打磨优化成熟，驱动行业加速发展。3）便利性需求下，线下业态向便利化小型化发展，社区小型业态迎来发展机遇。3）技术上，各类型SaaS、智能化技术在近年快速发展，降低门店标准化复制及管控成本，量贩零食店可通过加盟杠杆快速复制。

（2）开店空间：对标湖南市场量贩零食店渠道份额测算，全国量贩零食店饱和门店数为10.1万家

第一步：计算湖南人均零食消费额。根据艾媒咨询，2022年全国零食消费额约为12391亿，由于湖南人均GDP与全国人均GDP近似，因此假设湖南人均零食消费额与全国人均零食消费额近似，湖南人口数为0.69亿，则对应湖南零食市场规模为612亿/年。

第二步：测算湖南量贩零食店渠道份额。据我们统计，当前湖南量贩零食店门店规模约4000家，假设当前饱和度为80%，则湖南量贩零食店饱和门店数为5000家，假设单店年销售额为350万，则湖南当前量贩零食店总销售额为175亿。由此可得湖南量贩零食店在湖南零食消费中的渠道份额为29%。

第三步：根据量贩零食店渠道份额测算全国门店数。假设远期全国量贩零食店在全国零食消费中的份额为29%，对应全国量贩零食店的市场规模为3541亿，量贩零食店单店年销350万，对应全国量贩零食店总门店数为10.1万家。

图82：湖南市场当前总门店数约4000家

资料来源：各品牌官网，招商证券

图83：全国量贩零食店空间测算得10.1万家

全国零食市场规模，亿 12391 全国人口数，亿 13.96

湖南人口数，亿 cc0.69 湖南零食消费总额，亿 612 湖南零食集合店门店数，个 5000 零食集合店单店年销，万 350

零食集合店湖南销售额，亿 175

零食集合店湖南钱包份额，% 29%

全国零食市场规模，亿 12391

零食集合店全国钱包份额，% 29%

全国零食集合店销售额，亿 3541

零食集合店单店年销，万 350 全国零食集合店门店数空间 101159

资料来源：艾媒咨询，国家统计局，草根调研，招商证券测算

2、人货场分析：低价高周转，盈利强+标准化易复制，满足“多快省”多维顾客价值

（1）货：低价=低成本+低毛利，低价高周转实现高店效高净利

量贩零食店的低价=低成本+低毛利，高效运营下交易成本低，拿货成本低：1）无“苛捐杂税”：相比商超等，量贩零食店无“进场费”，“堆头费”，“广告费”等额外收费，合作方式清晰，交易成本相对更低，从而实现更高效的合作及更低的拿货成本。2）不压供应商账期：量贩零食店在与厂商结算时采用货到付款方式，不压供应商账期；而商超，便利店等渠道应付帐款周转天数往往达到60天以上；更短的账期下供应商愿意给出更优的拿货价格。

低成本源自拿货链路及货品结构优化，低毛利加强用户对低价的感知。相比于夫妻老婆店，量贩零食店能跳过一批商，二批商等直接从厂家拿货，压缩了层级从而实现更低的拿货成本。其次，量贩零食店的货品结构中除了全国知名品牌外，还引入部分区域品牌及工厂品牌，压缩了品牌溢价，降低了拿货成本。同时，量贩零食店品牌标品的定价较低，毛利率仅10%左右，带给消费者更强烈的价格优势感知；本身进货成本较低的白牌商品毛利率相对较高，约 20%-30%，综合毛利率仅18%左右。

图84：量贩零食店SKU中区域品牌及白牌占比更高

资料来源：草根调研，招商证券

图85：量贩零食店品牌/白牌产品的毛利率

资料来源：草根调研，招商证券

量贩零食店低价+强选品能力+精细化管理实现高周转。相比于其他业态，量贩零食店存货周转天数在约一个月以内，低于商超等其他业态1-3月的周转天数。较高的周转速度带来了更高的坪效和更优的盈利能力，量贩零食店坪效达到约3.6万+/平/年，远高于便利店及商超等其他业态。较高的周转速度主要来自于低毛利率+选品出色+精细化管理：1）低价驱动高周转：量贩零食店毛利率仅18%-22%之间，毛利率明显低于各类业态，量贩零食店低成本+低毛利下的价格优势十分显著，低价带来更多流量，并对进店流量也能实现更好的转化，从而驱动高周转的实现，带来高坪效。2）优质的选品驱动高周转：量贩零食店具备出色的选品能力，用户洞察较深，能挑选出最符合大众需求的SKU，约每个月周转一轮，周转速度明显快于其他业态。3）更精细化的管理实现高周转：门店的数字化程度较高，对单品周转情况能较好检测，对于周转较差的SKU 能及时进行汰换，保证门店周转速度的最优。同时，门店较好的动线设计下，也能进一步提升带单率，最大化单位面积内的产出。

图 86：量贩零食店坪效高于商超等业态（万/平/年）

图87：量贩零食店毛利率低于多数线下零食/零售业态

资料来源：wind，草根调研，招商证券

（2）场：单店盈利好+加盟门槛低+标准化程度高，加盟模式快速爆发

单店投入相对较低，投资回报率较高，吸引加盟商快速加盟拓店。总体来看，零食很忙/好想来/老婆大人/零食优选/赵一鸣/零食有鸣/糖巢加盟费分别为5/5/8/3/4/3/2万元/年，保证金分别为3/2/5/1/2/10/1万元，总体上各玩家加盟收费相对较低。据我们统计，零食很忙/好想来/零食优选等装修成本介于8-15万之间，货架/监控/空调/收银设备等费用介于10-18万之间，首次备货费用介于14-30万元之间，合计首次一次性投入约30-50万元之间。量贩零食店日常单店投入包含加盟管理费+租金+人工费用等，其中老婆大人/赵一鸣/糖巢管理费约为800-1000元/月，房租取决于城市线级及具体位置估计约2万元/月，人工成本约2万元/月，因此，日常运营投入约4-5万元/月。综上加盟投入+首次投入+日常运营投入，量贩零食店单店加盟投入约50万左右，回本周期约为1-2年，单店投入较低，投资回报较好。

图88：各玩家加盟情况梳理

				零食很忙好想来老婆大人零食优选赵一鸣零食有鸣				戴永红	糖巢
加盟投入	加盟费/加盟管理费（万）	5	5	8	3	4	3	-	2
	保证金（万）	3	2	5	1	2	10	=	1
	装修成本（万）	10	12-15	25-30	10	8-12	10		10-15
	货架/监控/空调/收银设备等（万）	12	13-18	20-30	10	7-10	16	-	10-15
	首次备货（万）	18-20	15-20	25-30	14	18-25	20	-	22-30
	管理费（元）	-	-	800元／月	-	800/月	-	1	1000/月
	开业筹备费（万）	-	-	-	-	-	2	1	-
	流动资金（万）	-	-	10-15	-	3-5	-	-	1
	总投入（不含房租及转让费，万）	50	47-60	-	38-40	60-80	51	-	55
	盈利情况毛利率	18%	20%	-	22%	-		18%-20%	-
回本周期		-			=		-	2-2.5年	1-2年

资料来源：品牌官网，各品牌公众号，招商证券

“千店一面"最大化规模效应，总部强控简化门店职能。以零食很忙为代表的量贩零食店在门店经营的多个环节上均高度标准化，核心环节均由总部统一强把控，最大化规模效应；门店运营主要为照章执行及配合协同，降低对门店店长及店员的培训周期及素质要求，降低门店人员成本。

多种方式定期考核，确保门店经营规范。量贩零食店对门店的管控更加规范严格，以零食很忙为例，零食很忙以月为单位对门店进行线上+线下的标准化评分并公示，评分内容包括商品陈列、门店卫生、服务意识等，根据评分结果做出奖惩。1）线上：营业全时段视频巡店系统；2）线下：督导不定期到店巡店。抽查。

量贩零食店在高周转及高效运营下实现明显更优的费用率，从而门店能在低毛利的前提下也实现较好盈利。

对比来看，零食便利店虽然在诸多业态中毛利率最低，但其门店净利率最高，主要因为其以更高效的运营方式实现了明显更优的费用率。如前所述，量贩零食店在低价高周转下实现了高店效，从而能将人工及租金成本明显摊低。对比之下商超，便利店的费用率往往介于18%-24%之间，而量贩零食店的租金+成本等费用率仅12%+，量贩零食店门店毛利率最低，但门店净利率为6%，明显优于其他线下零售业态。

图89：零食很忙线上+线下的巡店评分及奖惩体系

资料来源：零食很忙官网，招商证券

图90：各业态合计费用率对比：量贩零食店明显更低

资料来源：各公司财报，招商证券估算

（3）人：零食消费高频+即时+尝鲜心理，量贩零食店提供“多快省”多维度顾客价值

人－“多"：量贩零食店SKU近2000，SKU深度及宽度均较高。量贩零食店SKU数目居于前列：大部分量贩零食店如零食很忙、零食优选的SKU都在1500-1800，高于便利店及部分定位高端的线下零食店等，充分覆盖消费者需求，为顾客提供“多”的价值。1）量贩零食店SKU宽度较高：对比SKU宽度，部分高端线下零食店SKU限于自有品牌产品，便利店由于面积及零食货架数量限制，SKU宽度均较窄；而量贩零食店SKU除常见的饼干糖果、坚果肉脯外，还包含冰激凌，方便面甚至黑芝麻糊、藕粉等营养滋补等多个食品子品类。2）量贩零食店SKU深度较高：对比同一子品类的SKU深度来看，量贩零食店的SKU深度能接近甚至超过大商超水平，如辣条SKU数目达到40+。

图91：各业态的零食SKU数：量贩零食店SKU数多

图92：各业态的零食SKU深度：量贩零食店SKU较深

资料来源：公司财报，草根调研，招商证券
资料来源：公司财报，草根调研，招商证券

人-"快"：零食为高频冲动消费，量贩零食店就近选址满足高频购买"快"的需求。首先，零食属于高频消费品类，据凯度咨询，休闲零食品类年度消费频次约22次，远高于大米及食用油等，属于高频消费品类。其次，零食冲动购买属性强，即见即得属性下，零食消费决策周期短。据小红书调研，近5成用户产生购买想法后会即刻购买，76.1%用户从被种草到购买零食的决策周期在3天以内。零食的整体决策周期比饮料更短。即见即得需求下，选址社区的零食便利店更能提供“快”的价值，满足用户的即时性零食购买需求。

图93：零食购买即时性强，冲动消费属性强

资料来源：玛氏品类团队，招商证券

图94：零食购买频次为22次/年，高于大米等品类

资料来源：小红书，招商证券

人-“省"：价格竞争力强，散称售卖方式迎合尝鲜心理，降低决策成本。1）零食消费价格敏感度较高，量贩零食店价格竞争力强，“省钱”：据网易数读，大多数零食消费人群对零食预算有限；我们比价来看，商超价格高于量贩零食店约20%-75%，便利店价格高于量贩零食店约44%-85%；电商价格高于量贩零食店约7%-59%。量贩零食店价格竞争力强，提供“省”的顾客价值。2）零食消费尝鲜心理强，散称的购买方式降低决策成本：同时据网易数读，零食消费尝鲜心理较强；量贩零食店以散称方式销售，降低消费者购买决策成本，以较低的成本尝试新品。

图95：零食单包价格预算上限相对较低

资料来源：网易数读，招商证券

图96：零食购买最大的驱动因素：口味尝鲜

资料来源：网易数读，招商证券

3、玩家对比：初创玩家从区域加密走向全国扩张，跨界玩家能力迁移加速追赶

零食集合店玩家包含三类：分别是零食很忙等初创玩家，良品铺子等零食跨界玩家及家家悦等零售跨界玩家。

（1）当前初创玩家规模领先，跨界玩家借助原有禀赋支持及能力迁移下，加速追赶。

各玩家新增门店数加速，区域龙头渐显，逐步辐射全国。湖南作为零食很忙发源地，当前在湖南市场开店数达到1600+，门店数在湖南市场上居于首位，并逐步从湖南向全国拓展，目前湖南区域龙头包括零食很忙、零食优选;江西省头部玩家为赵一鸣，浙江省为老婆大人，四川重庆为零食有鸣，各区域均呈现出一定区域龙头，在优势区域内不断加密的同时加快跑马圈地，快速向全国其他空白省市布局。据各品牌官网规划，2023年零食很忙、赵一鸣、零食有鸣、零食优选预计净增门店数均达到1000+，好想来、零食有鸣单月新增门店数达到100+，各玩家开店均有明显加速，市场快速扩张。

图97：各玩家门店数

资料来源：品牌官网，各品牌公众号，招商证券

图98：各玩家每月新增门店数及2023年目标开店数

资料来源：品牌官网，各品牌公众号，招商证券

初创玩家逐步形成体系化经营策略。量贩零食店初创玩家如零食很忙、赵一鸣零食、好想来、零食优选等在产品/品牌/供应链及门店管理等多方面形成相对明确的策略及体系化的打法：1）产品策略：厂家直供优势，实现货品低价优质、丰富商品种类；以及精准选品迎合消费者口味。2）品控策略：零食很忙、零食优选以完善的品控检测体系为门店提供优质产品。3）品牌优势：各玩家通过个性化营销策略，展现品牌年轻活力，提升品牌知名度从而实现高复购率。4）供应链：各玩家仓配一体化物流系统助力玩家形成供应链优势，提高配货速度，供应链智能化程度较高。5）门店管理：通过线上+线下管理体系，AI辅助等智能化管控方式，叠加明确严格的奖惩机制实现对门店有力管理，总部管控力度较强，确保门店规范经营。

图99：各初创玩家经营策略对比

	零食很忙	好想来	零食优选	赵一鸣	零食有鸣
产品策略	对接全国优质厂家资源；高议价权；严格执行试吃、试卖环节	在售产品超2000+；厂家直供；超百人的选品团队	拥有1000+优质厂商资源库	精准的选品	2000+款零食；源头1000+单品，单品精细化拿货；从好吃角度更管理；与知名品牌合作，商品厂家直供
品牌策略	品牌VI和IP人物，举办多场、独家冠名节目，高辨识度及知名度		结合消费者需求打造合深耕零食行业超13年理营销方案，形成高复行业首创每月宠粉日购率与客户粘性		IP和品牌与社区深度互动；线上推广
供应链	长沙总仓、衡阳分仓、南昌分仓；60000m现代化物流仓，全国门店货物24 小时必达	150000+m的仓储中心	自营仓储物流一体化，现代化仓储物流中心近在售产品超2000+；超30000+m²；WMS仓储管理系统		120000m智能仓配一体化物流系统；现场各环节可视、可控
品控策略	全程闭环、全程可溯的品控体系，多道品控检测环节	/	以严苛的品控，为各门店提供优质产品
门店管理	线上+线下结合强管理的巡店评分体系；奖惩与改善措施	高标准化运营管理体系； AI辅助销售订货；业财一体化财务系统；管理团队超1000+	线上+线下全程监督管理，并进行综合考评奖励机制及改善帮助

资料来源：各品牌官网，招商证券

（2）初创玩家-万辰生物：旗下5大领先量贩零食品牌，门店数合计近3000家

万辰生物22年8月进入量贩零食赛道，量贩零食业务带动公司收入高速增长。公司主业从事于食用菌的研发、工厂化培育与销售，公司于2022年8月开始投资设立控股子公司南京万兴，从事量贩零食业务。据公司公告，2022年量贩零食业务实现收入0.67亿，占比收入于12%。随着量贩零食的快速发展，公司23Q1收入同比大幅增长533%达到7.6亿。据我们预测，23Q1公司量贩零食收入约5亿元以上，占比收入约70%+，量贩零食业务的带动下，公司收入快速增长。

公司旗下当前有5大量贩零食品牌，合计门店数近2800+。公司旗下有好想来、来优品、陆小馋、零食工坊、吖滴吖滴5大品牌，其中好想来和来优品为合资形式设立，公司持股约51%；陆小馋为公司100%持股。当前五大零食品牌分布区域较广，在各自区域内逐步建立起品牌及供应链领先优势，有望实现持续领先增长。

图100：万辰生物布局量贩零食赛道后23Q1收入大增

资料来源：公司公告，招商证券

图101：万辰生物量贩零食收入及占比快速增长（亿）

资料来源：公司公告，招商证券预测，*注：23Q1为预测数据

（3）老牌零食玩家-良品铺子：投资赵一鸣+内部孵化零食顽家加速布局，既有能力迁移下有望赶超

良品铺子外部投资赵一鸣零食，内部孵化零食顽家加速布局。零食顽家是良品铺子拓展零食量贩业务推出的新品牌，依托良品铺子高效的供应链、门店拓展以及组织运营能力，零食顽家2023年将聚焦湖北市场快速拓展布局。不同于良品铺子的高端定位，零食顽家侧重高性价比，重点覆盖下沉人群市场，与良品铺子客群覆盖形成互补。从品类结构上看，零食顽家产品数1500+，包含91个产品系列，31个品类，涵盖坚果、炒货、糖果布丁等。种类齐全、品质严选、年轻化、性价比高。预计今年零食顽家将于湖北开设300家门店，未来考虑并购200家门店，实现湖北市场领先。除内部孵化外，良品铺子于2023年2月21日投资赵一鸣零食，本次为赵一鸣1.5亿元A轮融资，由黑蚁资本领投，良品铺子跟投。

公司具备加盟及零食运营优势，区域优势下有望实现领先。1）加盟运营经验：公司迭代能力及精细化运营能力强，具备直营店及加盟店扩张及运营经验，可对零食顽家的开店及运营管控形成赋能。2）零食运营经验：良品铺子在零食行业深耕多年，具备零食品类运营及供应链等方面经验。3）区域先发优势：零食很忙、老婆大人、零食有鸣等量贩零食店初创品牌当前仅在湖北非武汉城市少量布局，区域布局的机会窗口仍可把握。

图102：良品铺子2015-2022年直营店毛利率情况

资料来源：公司公告，招商证券

图103：良品铺子历年直营、加盟门店数量

资料来源：公司公告，招商证券

（4）老牌零食玩家-三只松鼠：单店模型打磨中，预计近期将开出首批店

三只松鼠作为老牌零食玩家，具备全国知名度，优质供应链及零食品类运营经验，线下加盟拓店经验，预计将较快完成单店模型打磨测试迭代，加速开店并实现追赶。当前三只松鼠社区零食店门店模型已打磨多月，将在5、6月开出第一批店。品类结构方面，预计SKU数目相比原线下店将增加，同时预计将引入外部品牌及散称售卖方式，增加SKU丰富度及销售的灵活性。

公司具备加盟及零食运营、供应链多方面优势，区域布局机会窗口下有望实现领先。1）加盟及零食运营经验：公司具备线下直营店及加盟店扩张及管控经验，可对社区零食新业态开店及运营管控将形成赋能，加快新业态布局。同时三只松鼠在零食行业深耕多年，具备零食品类运营经验。2）供应链优势：公司作为零食行业头部玩家，具备完善优质的供应链，可对新业态供应链赋能。3）区域布局窗口：当前头部初创品牌当前尚未在安徽大量展开布局，区域布局的机会窗口仍可把握。同时，公司大本营位于安徽区域内，熟悉当地市场及供应链情况，具备区域运营优势。

图104：悦记·好零食首二店开业火热，日销达3-4万

资料来源：官方加盟热线，招商证券

图105：家家悦首二店客单价情况

资料来源：草根调研，招商证券

4、投资建议：量贩零食店是极具生命力的十万店生意机会，关注家家悦，良品铺子，三只松鼠，万辰生物。

量贩零食店：极具生命力的零食零售赛道，十万店可期，关注家家悦，良品铺子，三只松鼠，万辰生物。量贩零食店以低价高周转实现门店高净利率，标准化强控模式下，加盟模式快速有序扩张，丰富低价SKU叠加就近选址满足顾客“多、快、省”需求，大幅提升零售效率，顺应当前理性消费大势高速扩张，轻资产+下沉市场布局极具生命力。经测算量贩零食店远期有望达十万店，具有10倍扩张空间。当前家家悦、良品铺子、三只松鼠等均积极布局，有望借助既有禀赋及能力，实现赶超并再造新增长曲线，建议投资者积极关注。

家家悦：悦记首两家店开业火爆，单店模型优异。家家悦悦记当前开业的两家门店单店日销及净利率远高于其他量贩零食店，单店模型优异。悦记在家家悦原有供应链赋能下，有望快速占据山东大本营这一空白市场并逐步向外区辐射。且公司布局商业中心+更多品牌SKU的差异化打法下，有望实现更高的店效及更优的门店盈利。

良品铺子：模型测试进度较快，计划今年在湖北市场开店300家。公司进度相对较快，零食顽家5月初已开出15家店，计划今年门店数达到300家。湖北市场当前竞争程度相对较小，公司在优势区域内具备运营经验，同时具备加盟拓店，零食品类选品等运营经验，有望快速站稳湖北市场头部位置后逐步向外扩张。此外，零食顽家与良品铺子原线下门店客群重叠度较低，预计双方互为定位补充而非互相分流。

三只松鼠：公司预计5月底在芜湖开出首批店，能力迁移下有望加速追赶。公司已对模型进行为期数月的测试，预计公司在完成门店模型测试后将先从安徽市场开始向外加密布局。三只松鼠年轻化品牌顺应年轻人消费喜好，优质供应链及零食品类运营经验可对零食新业态形成赋能，同时安徽市场同属空白市场，公司有望把握布局窗口期，实现加速赶超。

万辰生物：旗下5大优质量贩零食店品牌，快速扩张规模领先。万辰生物旗下有好想来、来优品、陆小馋、零食工坊、吖滴吖滴5大品牌，累计门店数近3000家，且均处在高速拓店期间，预计当前量贩零食占公司收入比重预计达2/3以上并将持续提高。随着规模扩张优势预计五大品牌优势地位将持续稳固，并逐步为公司贡献业绩。

八、重点推荐标的

景区：五一同比出行数据创近三年来历史新高，多数景区一季度客流已超19年同期水平，整体来看国内出行链恢复趋势向好，多地景区客流已超19年同期水平，后续随着暑期旺季到来，休闲旅游需求加速释放下，旅游板块景气度有望持续回升。推荐：天目湖、宋城演艺、中青旅。

出境游/OTA：出境游景气度短期受政策因素干扰，长期对经济波动影响敏感。由于国内三年以来出境限制政策影响，国际航班及旅行社仍处于疫后恢复过程当中，出境游需求旺盛但供给恢复相对缓慢，休闲旅游支撑下后续暑期国内出行复苏有望持续加速。推荐携程集团、同程旅行。

餐饮：年初以来出行需求恢复向好、商圈客流回暖，多家餐饮品牌恢复已达疫情前水平，整体看疫情期间以海底捞、海伦司为代表的头部餐饮品牌大力降本增效并优化单店模型，随着疫后客流修复以及下半年门店网络恢复扩张有望迎来业绩加速释放。重点推荐九毛九、瑞幸咖啡。

酒店：4月国内客流超2019年同期，国际客流仍有修复空间，2022年连锁酒店总量回升。STR样本酒店进入4月后RevPAR增速对2019年持续保持在20%左右，连锁酒店龙头RevPAR恢复110%-120%，展望暑期展会、演唱会、休闲旅游的活跃能够提供有力需求，酒店近几年的品质升级也能较好地支撑房价，看好Q2Q3酒店的经营表现，推荐：华住酒店、锦江酒店、首旅酒店。

珠宝：短期来看，在线下客流恢复，社交场景驱动悦己自戴需求增长，婚庆需求持续回补等多重驱动下，珠宝消费率先回暖增长。预计后续婚庆需求将持续回补，且在五一、520等重要销售节点催化下，Q2及后续季度珠宝高景气度持续。长期来看，当前我国人均珠宝消费仍低，人均收入提升+工艺更迭+悦己需求将持续驱动珠宝板块成长，长期仍有明显成长空间。推荐潮宏基、老凤祥，关注周大生、周大福。

量贩零食店：量贩零食店以低价高周转实现门店高净利率，标准化强控模式下，加盟模式快速有序扩张，丰富低价SKU叠加就近选址满足顾客“多、快、省”需求，大幅提升零售效率，顺应当前理性消费大势高速扩张，轻资产+下沉市场布局极具生命力。经测算量贩零食店远期有望达十万店，具有10倍扩张空间。推荐关注家家悦、良品铺子、三只松鼠、万辰生物。

九、风险提示

1、宏观经济、消费下滑风险;

2、黄金珠宝消费恢复不及预期;

3、量贩零食店行业竞争加剧风险;

4、疫情反复导致餐饮、酒店、景区客流下滑风险。

分析师承诺

负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。

丁浙川，商业团队首席分析师，布里斯托大学金融硕士、电子科技大学工学学士，曾任职于华泰证券研究所，2019年加入招商证券，善于前瞻性地从行业发展趋势发现投资机会，团队覆盖领域包括互联网电商、本地生活、免税酒店餐饮旅游、商贸零售、人力资源等，2019-2020年Wind金牌分析师零售行业第一名，2021年choice最佳分析师零售行业第一名。

李秀敏，商业团队资深分析师，浙江大学/复旦大学金融学学士/硕士，2018年6月加入招商证券，重点覆盖本地生活、免税、餐饮、酒店板块。团队获得2019年Wind金牌分析师餐饮旅游行业第一名，2020年金牛奖休闲服务行业最佳分析团队客观量化榜单第二名。

潘威全，研究助理，香港大学金融学硕士，武汉大学金融学学士，2022年加入招商证券，主要方向为社会服务板块，覆盖餐饮、人力资源等行业。

李星馨，研究助理，中国人民大学国际商务硕士，南开大学国际商务学士，2022年加入招商证券，主要方向为电商零售板块，覆盖互联网电商、本地生活、黄金珠宝、商贸零售等行业。

评级说明

报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系，基于报告发布日后6-12个月内公司股价（或行业指数）相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中，A股市场以沪深300指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500指数为基准。具体标准如下：

股票评级

强烈推荐：预期公司股价涨幅超越基准指数20%以上

增持：预期公司股价涨幅超越基准指数5-20%之间

中性：预期公司股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间

减持：预期公司股价表现弱于基准指数5%以上

行业评级

推荐：行业基本面向好，预期行业指数超越基准指数

中性：行业基本面稳定，预期行业指数跟随基准指数

回避：行业基本面转弱，预期行业指数弱于基准指数

重要声明

本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。

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场景修复消费回暖，关注复苏受益子行业

商业行业2023年中期策略报告

推荐（维持）

行业规模

行业指数

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正文目录

图表目录

一、宏观：场景修复，消费复苏

1、宏观数据：收入及消费支出改善，居民消费持续回暖

2、零售数据：社零及电商快速复苏，可选消费明显修复

3、社服数据：出行需求明显恢复，居民偏向性价比消费

二、景区：客流修复带动业绩回暖，出行旺季景气度有望持续回升

三、出境游/OTA：后疫情时代基本面持续复苏，消费升级驱动长期增长

1、出境游景气度短期受政策因素干扰，国际航班回暖带动基本面持续复苏

2、出境目的地表现分化，港澳台、东南亚等区域恢复向好

3、OTA：跨省游加速回暖，出境游逐步修复，看好携程集团长期发展

四、餐饮：疫后修复较为平缓，连锁化率持续提升

1、宏观情况：疫后修复较为平缓，2023Q1重拾增长势头

2、行业趋势：疫情加速餐饮行业线上化、连锁化、下沉化，关注龙头品牌估值修复

五、酒店：出行场景加速修复，经营数据逐月提升

1、疫后出行场景加速修复，供给有所回暖

2、酒店龙头Q1扭亏为盈，Q2 经营数据进一步提升

六、珠宝：客流恢复+社交场景+婚庆回补，多场景恢复驱动高景气度持续

1、客流恢复+社交场景恢复+婚庆回补，多场景恢复下珠宝保持高增长

2、高景气度下龙头业绩靓丽，预计2023年加速拓店

3、投资建议：推荐潮宏基、老凤祥，关注周大生、周大福

七、量贩零食店：极具生命力的零食零售业态，十万店可期

（2）开店空间：对标湖南市场量贩零食店渠道份额测算，全国量贩零食店饱和门店数为10.1万家

2、人货场分析：低价高周转，盈利强+标准化易复制，满足“多快省”多维顾客价值

（2）场：单店盈利好+加盟门槛低+标准化程度高，加盟模式快速爆发

量贩零食店在高周转及高效运营下实现明显更优的费用率，从而门店能在低毛利的前提下也实现较好盈利。

（3）人：零食消费高频+即时+尝鲜心理，量贩零食店提供“多快省”多维度顾客价值

3、玩家对比：初创玩家从区域加密走向全国扩张，跨界玩家能力迁移加速追赶

（2）初创玩家-万辰生物：旗下5大领先量贩零食品牌，门店数合计近3000家

（3）老牌零食玩家-良品铺子：投资赵一鸣+内部孵化零食顽家加速布局，既有能力迁移下有望赶超

（4）老牌零食玩家-三只松鼠：单店模型打磨中，预计近期将开出首批店

4、投资建议：量贩零食店是极具生命力的十万店生意机会，关注家家悦，良品铺子，三只松鼠，万辰生物。

八、重点推荐标的

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