拨云见日，观复苏觅成长

2023年美容护理/商贸零售/社会服务年度策略

[Table_Sum报告要点：

 疫情防控新阶段，低基数下看好明年消费增速回升

三大板块均跑赢大盘，其中社服更优。2022年市场持续交易出行链复苏及政策预期，推高相关板块股价。目前医美、个护、专业服务处于近 3 年估值分位较低位置。1-10 月社零+0.60%，其中商品零售好于餐饮，必选好于可选。当前疫情防控进入新阶段，消费刺激政策值得期待。低基数叠加疫情防控优化，看好明年增速回升。

 化妆品：关注量的恢复，布局上游和中游，下游抓国货龙头机会上游：原料重要性在化妆品产业链中凸显，国内原料商综合势力不断提升有望分割全球龙头市场份额，看好新技术如合成生物妆品应用；2）中游制造：22 年代工厂短期两头承压，2023 年盈利趋势向好；3）品牌商：持续分化，聚焦头部美妆集团，关注品牌矩阵布局进展。

 医美：发展和监管并行，上游抓潜力单品，下游观利润修复

医美赛道整体进入强监管时代，行业短期受到疫情影响客流承压老客经济重要性凸显，长期来看人群渗透率依然处于较低水平。由于医美的低渗透以及轻医美的高复购率的特性，下游终端有望伴随疫情防控调整率先恢复，利润率修复空间大。上游针剂也有望在终端回暖下实现产品放量，目前板块估值处于历史相对较低水平，积极布局。

 酒店旅游：酒店供给出清利好头部，景区降本增效关注业绩弹性客运总量弱于2020 及2021。酒店供给出清，龙头疫情期间持续规模扩张提升市占率并不断优化组织效率，推进品牌升级，RevPAR 弹性可期，布局龙头。景区方面，疫情持续扰动，上市公司降本增效成果明显，疫后复苏弹性大，关注复苏业绩的兑现。

 餐饮：关注复苏弹性，聚焦龙头企业长期竞争力

餐饮行业有望在线下消费场景中率先复苏，市场中长尾出清后竞争格局持续优化，连锁餐饮细分龙头企业供应链布局完善、门店经营效率高，疫后展店有望加速恢复，并开拓新品牌布局第二增长曲线，在长期竞争中优势显著。

 黄金珠宝：消费韧性强，龙头品牌疫后有望加速拓店

整体消费表现相对韧性，今年 1-2 月及7月表现较好。虽然疫情有所扰动，但头部品牌门店数量依然保持扩张，23 年有望加速拓店。当前估值具备性价比。

 投资建议

布局消费景气板块，关注复苏弹性。化妆品：珀莱雅、贝泰妮、华熙生物、鲁商发展、科思股份、嘉亨家化、青松股份、巨子生物等；医美：朗姿股份、爱美客；个护：稳健医疗；酒店旅游：首旅酒店、锦江酒店、华住集团、君亭酒店、宋城演艺、天目湖；餐饮：九毛九、奈雪的茶；黄金珠宝：周大生、潮宏基；教育：行动教育；母婴：孩子王等。

 风险提示

疫情反复风险，消费复苏不及预期风险，汇率大幅波动风险，政策风险等

[Table_ 过去一年PicQuote 市场行情]

资料来源：Wind

[Table_ 相关研究报告 DocRep

《国元证券行业研究-2022年零售及社服行业策略报告：预期向好，布局高景气和改善板块》2022.12.11

[Table_ 报告作者Au

分析师李典

执业证书编号 S0020516080001

电话 021-51097188-1866

邮箱 lidian@gyzq.com.cn

分析师路璐

执业证书编号 S0020519080002

电话 021-51097188

邮箱 lulu@gyzq.com.cn

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附表：重点公司盈利预测

公司代码	公司名称	投资评级	昨收盘（元）	总市值（百万元）	EPS			PE
公司代码	公司名称	投资评级	昨收盘（元）	总市值（百万元）	2021A	2022E	2023E	2021A	2022E	2023E
603605	珀莱雅	买入	162.18	45981.17	2.87	2.58	3.27	56.51	62.87	49.56
300957	贝泰妮	买入	136.21	57698.56	2.12	2.83	3.76	64.25	48.15	36.19
688363	华熙生物	买入	125.56	60405.07	1.63	2.15	2.80	77.03	58.35	44.84
600223	鲁商发展	买入	11.06	11243.25	0.36	0.36	0.52	30.72	30.37	21.14
603983	丸美股份	增持	36.63	14704.92	0.62	0.73	0.83	59.08	50.11	43.99
600315	上海家化	增持	29.13	19775.58	0.97	0.84	1.26	30.03	34.56	23.05
300740	水羊股份	增持	13.42	5219.56	0.62	0.70	1.43	21.65	19.17	9.40
300856	科思股份	买入	49.90	8449.07	1.18	2.17	2.83	42.39	23.05	17.61
300955	嘉亨家化	买入	26.58	2679.26	1.03	1.10	1.78	25.81	24.17	14.96
300132	青松股份	买入	7.49	3869.19	-1.76	-0.94	0.31	：	-	24.10
002612	朗姿股份	买入	26.50	11724.80	0.42	0.19	0.50	62.54	136.68	52.68
300896	爱美客	买入	528.93	114439.29	4.43	6.41	9.27	119.40	82.54	57.07
2367.HK	巨子生物	买入	31.50	31342.50	0.83	1.02	1.36	37.85	30.97	23.23
2279.HK	雍禾医疗	买入	10.70	5639.76	0.29	0.15	0.38	36.90	71.33	28.16
605136	丽人丽妆	增持	12.57	5033.76	1.03	0.48	0.82	12.20	26.18	15.28
300792	壹网壹创	增持	30.49	7277.19	1.45	1.44	1.71	21.03	21.22	17.86
300888	稳健医疗	买入	75.78	32319.59	2.91	3.50	4.18	26.04	21.66	18.15
002867	周大生	买入	14.14	15496.40	1.12	1.05	1.23	12.62	13.43	11.48
002345	潮宏基	买入	4.70	4176.01	0.39	0.37	0.44	12.05	12.66	10.80
600916	中国黄金	买入	13.23	22226.40	0.48	0.54	0.69	27.56	24.37	19.17
301078	孩子王	增持	13.01	14467.70	0.20	0.21	0.32	64.34	61.95	40.66
605098	行动教育	买入	30.78	3634.46	2.21	1.48	1.92	13.93	20.80	16.03
1179.HK	华住集团-S	增持	34.95	112475.68	-0.14	-0.35	0.72	·	-	48.35
600258	首旅酒店	增持	24.20	27076.38	0.06	-0.21	0.74	432.14	-117.38	32.67
600754	锦江酒店	增持	54.98	58831.02	0.10	0.21	1.63	569.15	263.59	33.70
301073	君亭酒店	增持	70.8	8553.35	0.56	0.45	1.19	126.43	158.04	59.54
300144	宋城演艺	买入	14.41	37677.74	0.12	0.04	0.37	119.59	333.74	39.46
603136	天目湖	买入	28.71	5348.51	0.28	0.15	0.79	102.54	185.36	36.18
9922.HK	九毛九	增持	19.94	28,990.41	0.23	0.19	0.48	85.28	104.54	41.19
2150.HK	奈雪的茶	增持	7.60	13,034.96	-2.64	-0.10	0.05	1	-	160.91

资料来源：Wind，国元证券研究所
注：港股收盘价及市值单位为港币

行情回顾及消费宏观：疫情防控进入新阶段，消费复苏.. . 7
1.1 行情与基本面：三大板块跑赢大盘，22年市场交易复苏预期. . 7
1.2 消费市场：疫情防控进入新阶段，明年消费增速有望回升.... . 10
2.化妆品：关注疫后量的恢复，抓国货龙头的结构性机会.. . 14
2.1 行业：从量价逻辑看化妆品大盘.. . 14
2.2 品牌：国货龙头突围，多品牌布局初显成效.. . 16
2.3 品类/功效：关注红利品类及潜力成分... . 20
2.4 渠道：线下尚未止跌关注疫后修复，线上持续分散.. . 22
3.医美：发展和监管并行，上游抓潜力单品，下游观利润修复 . . 23
3.1 行业进入“强监管”时代，短期客流受到疫情挑战. . 23
3.2 非手术类占比提升较快，产品细分化项目化.. . 28
3.2.1注射类：关注新材料、新适应症获批.. . 30
3.2.2 光电类：品类高增长，国产公司布局中 . 34
4.酒店旅游：酒店供给出清利好头部，景区降本增效，关注业绩弹性.. . 38
4.1 酒店：供给收缩，静待复苏... . 38
4.2 景区/演艺：降本增效，关注疫后反弹.. . 43
5.餐饮：关注复苏弹性，聚焦龙头企业长期竞争力.... . 46
6.黄金珠宝：消费韧性强，龙头品牌疫后有望加速拓店. . 51
6.1 黄金产品：新工艺带动佩戴需求，品类份额持续提升. .. 52
6.2 钻石镶嵌市场：培育钻石渗透提升空间巨大，下游品牌持续布局中 ....... 54
6.3 渠道：疫后头部品牌拓店有望加速. .. 56
7.投资建议... . 58
8.风险提示.. . 60

图表目录

图 1：商贸零售、社会服务和美容护理（申万）指数与沪深 300 指数涨跌幅对
比 .. .. 7
图 2：申万商贸零售、社会服务、美容护理指数和主要指数 2022 年 1-11 月涨
跌幅对比 .. .. 7
图 3：2022 年1-11月申万一级行业涨跌幅对比. . 7
图 4：申万二级子行业 2022 年涨跌幅对比. . 8
图 5：申万三级子行业涨跌幅.. . 8
图 6：美护、零售、社服二级类目前三季度营业收入增速. . 9
图 7：申万美护、零售、社服二级类目前三季度利润增速.. . 9
图 8：2021 年以来社会消费品零售总额月度同比增速（%） .. 10
图 9：2021 年以来社会消费品零售总额商品零售及餐饮收入月度同比增速（%）
..11
图 10：收入感受与收入信心指数（%） . 12
图 11：居民消费、储蓄、投资意愿（%） . 12
图 12：居民新增人民币贷款及居民新增人民币存款.. ... 12
图 13：美国个人支出-消费支出中耐用商品、非耐用商品及服务同比增速 .... 13
图 14：2015-2022 年限额以上化妆品类增长情况.. .. 14
图 15：2020-2022 年限额以上化妆品类月度增长情况.. .... 14
图 16：2022 年 1-10 月限额以上各品类零售额 VS 2019 年同期增速对比..... 14
图 17：淘系化妆品大盘均价（元） ...... 15
图 18：淘系化妆品大盘销量（亿件） ........ ........ 15
图 19：淘系平台护肤品各价格带 2022年1-9月（VS2020同期）两年复合增速
图 20：淘系平台彩妆各价格带 2022 年 1-9 月（VS2020 同期）两年复合增速
.... 15
图 21：淘系护肤品赛道各价格带占比情况... ............................... ..... 16
图 22：淘系彩妆赛道各价格带占比情况.. ........................... .... 16
图 23：我国化妆品备案商品数 ......
图 25：天猫平台各排名段国货比例... ................ ... 18
图 26：抖音平台各排名段国货比例.. ......................................... ...... 18
图 28：部分国际品牌亚太/中国区收入增速. ... 19
图 29：2022 天猫平台护肤及彩妆下二级类目增速 . ...................... .... 21
图 30：2022年1-9月抖音美妆细分类目同比增速. ... 21
图 31：2020中国美妆护肤消费者购买考虑因素... .. 21
图 32：美丽修行 2022 成分生命周期曲线及潜力成分...... ...... 21
图 33：2021 年较 2019 年化妆品零售终端各渠道增速. ... 22
图 34： 2019-2022H1 部分上市公司营收分渠道增速. . 22
图 35：抖音电商 20221-9 月美妆销售额及增速 . .................. ...... 22
图 36：2022年天猫及抖音在护肤行业的GMV对比.... ... 22
图 37：近年来中国医美相关监管活动梳理.....
图 38：2017-2023E 中国轻医美用户规模 . .. 24
图 39：样本医美机构客流减少原因. ... 24
图 40：新氧季度 MAU（万）
图 41：2022 医美产业笔记调研样本机构获客渠道 .. 25
图 42：2016-2025E 中国医美市场规模.. .... 26
图 43：代表国家每千人医疗美容治疗次数（2020 年）
图 44：中国按城市等级划分医美渗透率（2021 年） .... 26
图 45：中国按消费者年龄划分医美渗透率（2021 年） .................. ..... 26
图 46：医美上游上市公司营业收入增长情况 . . 27
图 47：医美下游公司华韩股份与朗姿股份医美业务归母净利润率变动情况..27
图 48：2017-2030E 全球及中国非手术类项目规模占比 ........... ...... 28
图 49：2016-2023E 我国非手术类疗程量占比（%）及数量（百万）........... 28
图 50：用户除此尝试医美项目可接受价格.... .... 29
图 51：用户复购项目频次.. ... 29
图 52：轻医美注射类一览..... ....... 30
图 53：新氧玻尿酸产品订单占比情况.. ...... 31
图 54：双美大陆地区收入（百万元） ... 33
图 55：锦波生物-重组 III 型人源化胶原蛋白冻干纤维销售收入（万元）....... 33
图 56：医美光电设备一览.... ...... 35
图 57：光电设备功能分类情况 . ... 36
图 58：2018-2020 年 3 年平均中国激光医美医疗器械市场份额. .... 37
图 59： 2020 中国强脉冲光医美仪器市场份额.. .... 37
图 60：全国客运总量（万） .... 38
图 61：全国公路客运量（万） ....................................... ........ 38
图 62：全国铁路客运量（万） ... 38
图 63：民航客运量（万）. .. 38
图 64：2020 年以来国内酒店行业 RevPAR 较 2019 恢复度（%） ..... 39
图 65：三大酒店集团相比 2019RevPAR 恢复度（%） .... 39
图 66：三大酒店集团RevPAR（元） .... 39
图 67：三大酒店集团 OCC（%） .... 40
图 68：三大酒店集团 ADR（元） .... 40
图 69：全国住宿业设施数量（万家）
图 70：全国住宿业客房总规模（万间） .... 40
图 71：全国酒店业设施、连锁酒店数量、非连锁酒店数量（万） .... 41
图 72：全国酒店业客房规模、连锁酒店客房规模、非连锁酒店客房规模...... 41
图 73：我国酒店连锁化率变化情况..... ...... 41
图 74：2019 年重点国家（地区）连锁化率对比...... ............................. ....... 41
图 75：三大酒店集团净增门店数量（家） .... 42
图 76：三大酒店集团储备门店数量（家） ..... 42
图 77：按档次分类全国客房数......
图 78：三大酒店集团中高端占比情况 .......
图 79：美国酒店行业整体恢复情况（%2019 同期） .......................... ...... 43
图 80：国内旅游人次（亿人）及较 2019 年恢复度（%） ........ 44
图 81：黄金周游客数（亿人次）......... ........ 44
图 82：2022 年 Q3 景区相关标的恢复度（VS2019 年同期） ........ 44
图 83：景区相关标的季度归母净利润（百万元） .... 45
图 84：社零总额餐饮收入及同比增长 .... .... 46
图 85：限额以上企业餐饮收入及占餐饮收入总额比重 ................................... 46
图 86：连锁餐饮规模（十亿）及连锁化率.... ..... 47
图 87：2020年不同餐饮赛道连锁化率对比.... .............................. ..... 47
图 89：同庆楼/广州酒家市盈率变动（PE，TTM） ........ 48
图 90：九毛九/海底捞市值及变动情况 .... ..... 48
图 91：九毛九/太二/奈雪的茶同店收入同比变动情况 ... .... 48
图 92：主要连锁餐饮企业翻座/台率（倍） .... 48
图 93：部分连锁餐饮龙头企业总门店数变动 . 49
图 94：部分连锁餐饮龙头企业月度开店情况 . 49
图 95：餐饮行业融资事件数及融资金额. .. 49
图 96：限额以上金银珠宝类当月同比变化情况. . 51
图 97：中国珠宝首饰行业细分品类占比... . 52
图 98：周大福/周大生（直营门店）镶嵌类及黄金类产品销售占比（%）..... 52
图 99：我国黄金消费量及黄金首饰消费量季度情况及增速. . 53
图 100：黄金产品中不同工艺黄金饰品市场份额... . 54
图 101：我国登记结婚人数（万对）及增速（%）.... . 54
图 102：国内黄金价格和国际黄金价格变化情况.. . 54
图 103：上海钻石交易所钻石进口额及增速. . 55
图 104：上海钻石交易所成品钻石交易额及增速. . 55
图 105：印度培育钻毛钻进口额.. . 55
图 106：印度培育钻裸钻出口额 . 55
图 107：印度培育钻毛钻进口渗透率/培育钻裸钻出口渗透率. . 56
图 108：中国珠宝行业各渠道占比情况.. . 57
图 109：2020-2021 我国珠宝首饰行业分渠道销额. . 57
图 110：2019-2022珠宝行业主要上市公司门店变化情况. . 57
表 1 ：主要二级行业估值水平. . 9
表 2 ：2022年限额以上企业商品零售总额及各消费品月度同比增速情况.....11
表 3 ：天猫护肤+彩妆店铺销售额排名 ... 17
表 4 ：抖音品牌 TOP20 情况.. . 18
表 5：本土美妆集团品牌矩阵.. . 20
表 6 ：部分涉及医美相关公司资本化进程 . 24
表 7 ：2021-2022 年部分新材料/新设备/新适应症轻医美产品获批情况 ....... 29
表 8 ：国内肉毒产品获批情况及部分在研产品进度.. . 32
表 9 ：在售胶原蛋白相关填充剂产品.. .. 33
表 10 ：相关公司盈利预测及估值.. . 59

1. 行情回顾及消费宏观：疫情防控进入新阶段，消费复苏

1.1 行情与基本面：三大板块跑赢大盘，22年市场交易复苏预期

商贸零售、社会服务、美容护理均跑赢大盘，其中社会服务更优。年初至 2022 年11月30日，商贸零售、社会服务、美容护理（申万）行业分别-10.30%/-8.16%/-15.47%，同期沪深 300-22.01%，三大板块均跑赢大盘。在申万31 个一级子行业中，社会服务/商贸零售/美容护理分别排名第6/8/16位。

图 1：商贸零售、社会服务和美容护理（申万）指数与沪深 300 指数涨跌幅对比

资料来源：IFIND，国元证券研究所注：截止到 2022.11.30

图 2：申万商贸零售、社会服务、美容护理指数和主要指数 2022 年 1-11 月涨跌幅对比

资料来源：IFIND, 国元证券研究所注：区间涨跌幅截止到 2022.11.30

图 3：2022 年 1-11 月申万一级行业涨跌幅对比

资料来源：IFIND，国元证券研究所注：区间涨跌幅截止到 2022.11.30

细分板块涨跌幅来看，出行链涨幅领先，市场交易复苏预期涨跌幅抢跑基本面。二级子类目中，旅游景区、酒店餐饮、贸易涨幅居前。其中餐饮酒店涨幅达到 27.97%，旅游景区上涨 12.83%。体育、专业连锁、专业服务、个护用品、教育、化妆品跌幅靠前，分别下跌 32.19%/27.52%/22.95%/21.25%/21.05%/20.72%。出行板块 2022年在疫情反复的背景下，市场持续交易复苏及政策预期，推高相关板块股价。

图 4：申万二级子行业 2022 年涨跌幅对比

资料来源：IFIND，国元证券研究所
注：板块涨跌幅剔除 ST 个股，采取流通市值加权平均计算

图 5：申万三级子行业涨跌幅

资料来源：IFIND，国元证券研究所

注：板块涨跌幅剔除 ST 个股，采取流通市值加权平均计算

基本面方面，医美、互联网电商、专业服务（人服、检测等）板块景气度较好，旅游及景区、旅游零售等依然受到疫情冲击基本面偏弱。互联网电商、医美、化妆品、专业服务收入增幅靠前，分别增长 49.43%/40.02%/18.01%，而旅游及景区、教育、旅游零售收入下滑较多，分别下降37.65%/23.36%/20.47%；利润端来看，互联网电商、医美专业服务同样实现了较好的利润增长，归母净利润分别+44.86%/+21.51%/ +11.32%；旅游及景区、酒店餐饮、体育、个护用品利润端下滑较多，分别-187.61%/- 124.01%/-116.67%/-108.54%。

图 6：美护、零售、社服二级类目前三季度营业收入增速图 7：申万美护、零售、社服二级类目前三季度利润增速

资料来源：IFIND，国元证券研究所
注：板块涨跌幅剔除 ST 个股，采取流通市值加权平均计算

资料来源：IFIND，国元证券研究所
注：板块涨跌幅剔除 ST 个股，采取流通市值加权平均计算

估值角度来看，目前医疗美容、个护用品、专业服务处于近3年估值分位较低位置，旅游及景区、互联网电商、餐饮旅游目前处于历史估值较高分位水平上。

表 1 ：主要二级行业估值水平

板块	市盈率	近3年最低市盈率	近3年最高市盈率 (TTM)	目前估值所处近3年分位水平
板块	市盈率	近3年最低市盈率	近3年最高市盈率 (TTM)	目前估值所处近3年分位水平	(TTM)
医疗美容	72. 67	62.45	237.57	5.84%
个护用品	17.31	15.65	43.70	5.91%
专业服务	38.46	34.69	81.17	8.12%
一般零售	16.85	15.05	29.97	12. 05%
贸易	17.04	15.02	29.86	13.60%
旅游零售	70.18	26.58	209.18	23.88%
体育	169.96	20.44	543.51	28.58%
教育	56.40	30.50	105. 99	34.31%
化妆品	47.09	33.31	73.43	34.35%
饰品	16.85	10.90	27.87	35. 05%
专业连锁	32.13	20.88	50.84	37.54%
酒店餐饮	198.69	20.87	237.29	82. 17%
互联网电商	42.43	7.73	48.81	84.46%
旅游及景区	414.08	22.90	417.35	99.17%

资料来源：IFIND,国元证券研究所注：市盈率 TTM 为整体法剔除负数后计算

1.2 消费市场：疫情防控进入新阶段，明年消费增速有望回升

2022 年 1-10 月社会消费品零售总额 36.06 万亿，同比增长 0.60%，低基数叠加疫情防控优化，看好明年增速回升。逐月来看，1-2月受到过年期间消费旺盛，疫情控制较好，2021 年基数较低等因素影响，同比增长 6.70%。3 月末开始上海进行了为期66天的封城，居民出行和消费大幅减少，社零下滑幅度较大。6月过后上海解封，需求开始恢复，10 月份疫情多地散发，社零由增转跌。2023年，在低基数叠加疫情防控优化下，社零增速有望回升。

图 8：2021 年以来社会消费品零售总额月度同比增速（%）

资料来源：IFIND，国元证券研究所

22 年商品零售好于餐饮收入，必选消费好于可选消费。2022 年 1-10 月，商品零售累计值达到 32.52 万亿，同比增长 1.20%；餐饮收入 3.53 万亿，同比下滑 5.00%。商品零售整体好于餐饮收入。商品零售分行业来看，整体可选消费压力较大；地产相关家电、建筑及装潢材料类下滑明显。具体来看，限额以上企业商品零售总额 1-10月同比增长 3.1%。必选方面，粮油、食品类，中西药品类都保持了同比正增长，其中粮油、食品类同比增长 9.00%，日用品增长 1.60%，中西药品类增长 9.30%。可选消费，饮料类和文化办公品类同比分别增长 6.60%/5.90%，烟酒类增长 4.20%，金银珠宝增长 1.70%。化妆品类及服装品类分别下滑 2.80%/4.40%。地产相关的家用电器和音像器材同比下滑 0.8%，家具类和建筑及装潢材料类分别下滑8.20%/5.30%。其他方面来看，汽车类小幅增长0.80%，石油及制品类增长 12.50%，主要受价格因素影响。

图 9：2021 年以来社会消费品零售总额商品零售及餐饮收入月度同比增速（%）

资料来源：IFIND，国元证券研究所

表 2 ：2022年限额以上企业商品零售总额及各消费品月度同比增速情况

指标		单月同比增速 (%)
品类		2月	3月	4月	5月	6月	7月	8月	9月	10月	绝对量（亿）	增速 (%)
社会消费品零售总额		6.7%	0.0%	-0.1%	-0.1%	0.1%	0.1%	0.1%	0.1%	-0.5%	360575	0. 6%
限额以上企业商品零售总额		9.1%	-0.4%	-13.3%	-5.3%	8.8%	7.5%	9.1%	6. 6%	0.0%	129284	3.1%
必选消费	粮油、食品类	7.9%	12.5%	10.0%	12.3%	9.0%	6.2%	8.1%	8.5%	8.3%	15111	9.0%
	日用品类	10.7%	-0.8%	-10.2%	-6.7%	4.3%	0.7%	3. 6%	5.6%	-2. 2%	6054	1. 6%
	中西药品类	7.5%	11.9%	7.9%	10.8%	11.9%	7. 8%	9.1%	9.3%	8.9%	5242	9.3%
可选消费	饮料类	11.4%	12. 6%	6.0%	7.7%	1. 9%	3. 0%	5.8%	4.9%	4.1%	2493	6.6%
	烟酒类	13.6%	7. 2%	-7. 0%	3.8%	5.1%	7.7%	8.0%	-8.8%	-0.7%	4090	4.2%
	服装鞋帽针纺织品类	4.8%	-12.7%	-22.8%	-16.2%	1. 2%	0.8%	5.1%	-0.5%	-7.5%	10414	-4.4%
	化妆品类	7.0%	-6.3%	-22.3%	-11.0%	8.1%	0.7%	-6.4%	-3. 1%	-3.7%	3084	-2.8%
	金银珠宝类	19.5%	-17.9%	-26.7%	-15.5%	8.1%	22. 1%	7.2%	1. 9%	-2. 7%	2508	1.7%
	文化办公用品类	11.1%	9.8%	-4.8%	-3. 3%	8.9%	11.5%	6.2%	8.7%	-2. 1%	3485	5.9%
	通讯器材类	4.8%	3.1%	-21.8%	-7.7%	6.6%	4.9%	-4. 6%	5.8%	-8.9%	5016	-0.9%
地产相关	家用电器和音像器材类	12. 7%	-4.3%	-8.1%	-10.6%	3. 2%	7.1%	3. 4%	-6. 1%	-14.1%	7169	-0.8%
	家具类	-6. 0%	-8.8%	-14.0%	-12.2%	-6. 6%	-6.3%	-8.1%	-7.3%	-6.6%	1290	-8.2%
	建筑及装潢材料类	6.2%	0.4%	-11.7%	-7.8%	-4.9%	-7.8%	-9.1%	-8.1%	-8.7%	1506	-5.3%
其它	石油及制品类	25.6%	10.5%	4.7%	8.3%	14.7%	14.2%	17.1%	10.2%	0.9%	19080	12.5%
其它	汽车类	3.9%	-7.5%	-31.6%	-16.0%	13.9%	9.7%	15.9%	14.2%	3.9%	36873	0.8%

资料来源：IFIND，国元证券研究所

二三季度，国内居民收入感受及收入信心不足，消费意愿较低而储蓄意愿比例创新高，居民资产负债表持续收缩。Q2居民当期收入感受指数及未来收入信心指数快速回落，Q3小幅上升，但依然处于低位，有待改善。从消费/储蓄/投资意愿来看，储蓄意愿持续上升，Q2/Q3 占比达到58.30%/58.10%，创新高，疫情反复背景下居民倾向于“防御性储蓄”，消费意愿则持续走低，Q3 回落至22.80%。居民资产负债表持续收缩，1-10 月新增存款达到 12.70 万亿，较 2021 年同期增长 74%，而居民新增人民币贷款 1-10 月达到3.39 万亿，较去年同期下滑50.23%。

图 10：收入感受与收入信心指数（%）

资料来源：Datayes，中国人民银行调查统计司，国元证券研究所

图 11：居民消费、储蓄、投资意愿（%）

资料来源：Datayes，中国人民银行调查统计司，国元证券研究所

图 12：居民新增人民币贷款及居民新增人民币存款

资料来源：Datayes，中国人民银行，国元证券研究所

疫情防控政策上，“二十条”、“新十条”发布，疫情防控进入新阶段，另外，消费刺激政策值得期待。11 月 11 日，进一步优化防控工作“二十条”推出；12 月 7 号，国务院联防联控机制综合组公布《关于进一步优化落实新冠肺炎疫情防控措施的通知》，对风险区划定和管理、核酸检测、隔离方式等工作提出十个方面进一步的优化要求（“新十条”），防控持续优化，疫情防控进入新阶段。

从海外疫情放开经验来看，商品复苏先于服务，出行链各板块根据出行半径有所差异，本地及周边休闲消费有望率先恢复。以美国为例，22 年 3 月 26 日美国所有州结束室内强制口罩令，6 月 12 日取消入境阴性要求，从国内放开到入境放开间隔一个季度。消费在大力度的财政刺激下复苏较好，国内放开后个人消费支出快速冲高，其中商品率先反弹。

图 13：美国个人支出-消费支出中耐用商品、非耐用商品及服务同比增速

资料来源：IFIND，国元证券研究所

2.化妆品：关注疫后量的恢复，抓国货龙头的结构性机会

2.1 行业：从量价逻辑看化妆品大盘

疫情第三年短期需求端受到持续冲击未能跑赢消费大盘，但和疫情前比在各消费品类中表现相对靠前。2022 年 1-10 月限额以上化妆品类商品零售额同比下滑 2.8%，同期限额以上单位商品零售额增长 3.1%，未能跑赢大盘。自新冠肺炎疫情以来首年出现下滑。月度上来看，2020年在疫情初期，由于线上化率较高加上品牌加大线上投放力度，2020 年行业整体增长显著好于整体消费板块，然而进入到 2021 年行业增速开始走缓，同时大促虹吸效应放大，在淡季 21年 7/8月首次出现弱于消费大盘的表现。进入到 2022 年重点城市如上海、广州等化妆品重镇的失守叠加超头缺位，直接导致行业由增转跌，且今年以来品类增速始终逊于消费大盘。但横向比较社会消费品零售中的15个品类，相比2019年同期，化妆品22年1-10月增速位于第5位，相对靠前。

图 14：2015-2022 年限额以上化妆品类增长情况

资料来源：国家统计局，国元证券研究所

图 15：2020-2022 年限额以上化妆品类月度增长情况

资料来源：国家统计局，国元证券研究所

图 16：2022 年 1-10月限额以上各品类零售额 VS 2019 年同期增速对比

资料来源：国家统计局，国元证券研究所

从量价逻辑上来看，均价上涨是近两年主要行业驱动因子，而销量端承压，疫后消费信心和消费场景修复，有望推动销售端好转。我们拆分了目前美护赛道中核心的淘系平台 2020-2022 年的表现，根据魔镜数据 2020/2021/2022 年 1-9 月，淘系护肤+彩妆分别实现销售额 1900.39/2155.27/1857.38 亿，2021/2022 年 1-9 月同比+13.41%/-13.82%，拆分量和价来看，均价持续上涨主要的拉动项，整体均价从 20 年1-9 月的80.60元增长到22年1-9月的 101.68 元，销量整体受到疫情反复影响较大，尤其是今年1-9 月销量较去年同期下滑22.82%。预计疫后消费信心和消费场景修复，有望推动销售端好转。

图 17：淘系化妆品大盘均价（元）

资料来源：魔镜数据，国元证券研究所

图 18：淘系化妆品大盘销量（亿件）

资料来源：魔镜数据，国元证券研究所

价格带上看，护肤品中300-500价格带销售额占比提升明显，较 2020年同期提升 4个百分点。在不排除其他分流的造成的价格带变化影响下，我们看到整体护肤价格带护肤赛道中 0-200 元低端价格低端下滑严重，200+的中端及高端则实现增长，其中400-500 增幅最高。彩妆主力价格带均面临较大压力，300元以下低端至中端价格带均有不同程度下滑，其中50-150 元价格区间下滑较为严重。

图 19：淘系平台护肤品各价格带 2022年 1-9月（VS2020同期）两年复合增速

资料来源：魔镜数据，国元证券研究所

图 20：淘系平台彩妆各价格带 2022 年 1-9 月（VS2020同期）两年复合增速

资料来源：魔镜数据，国元证券研究所

图 21：淘系护肤品赛道各价格带占比情况

资料来源：魔镜数据，国元证券研究所

图 22：淘系彩妆赛道各价格带占比情况

资料来源：魔镜数据，国元证券研究所

供给端来看，新规下化妆品备案费用及时间周期拉长， 1-10月累计新增备案商品总量 28.73 万个，总量较 2021 年同比下降 22.5%。2021 年《化妆品功效宣称评价规范出台》，中国化妆品行业进入功效评价时代。对比新规前后，对于化妆品产品提出更高要求，其中祛斑美白、防晒、防脱发、祛痘、修护、滋养6类功效，只能通过人体功效评价试验方式进行功效宣称评价，单一产品功效评价费用增加万元至三十万元不等，时间周期增加 1 个月至 1 年多不等。新规下新产品上市周期和成本提高，对于品牌方而言推新门槛提升。2021 年 5 月至 2022 年 5 月，整体化妆品备案数量收缩明显，今年 5 月之后整体备案数量开始企稳，1-10 月累计化妆品备案数 28.73万个，同比下滑 22.5%，连续三年下滑，供给端持续收缩。

图 23：我国化妆品备案商品数

资料来源：国家药品监督管理局，国元证券研究所

图 24：部分检测机构化妆品功效评价测试报价梳理

功效宣称	费用区间
防脱	23-24万
祛斑美白	12-21万
防晒	5-8万
祛痘	3.3-16万
修护	3-5万
滋养	3-9万
舒缓	3-6万
紧致	3-5万
抗皱	4.5-6万
保湿	2.7-5万
控油	2.8-5.5万

资料来源：青眼，国元证券研究所

2.2 品牌：国货龙头突围，多品牌布局初显成效

今年从竞争格局上看，基本符合我们去年在年度策略中的判断，新锐品牌特别是彩妆新锐持续预冷，国际品牌相对平稳，上市国货品牌则凭借相对于海外品牌在各价位段上的性价比、不断提升的产品及研发实力以及优异的本土营销、渠道策略实现突围。

天猫平台方面方面，整体国货份额较 2021 年保持稳定，其中头部国货品牌表现亮眼。我们根据魔镜数据整理，今年1-11月TOP20品牌中国货品牌共5 个和2021年基本持平，新消费品牌自疫情之后整体滑坡较严重，特别是彩妆品类。从品牌国货和海外品牌市占率对比角度来看，TOP10/20/50/100的品牌中，国货 GMV 占比分别为32%/23%/29%/35%，虽然国货中新锐压力较大，但由于部分国货龙头公司的良好表现对冲了整体新锐下滑，使得国货整体份额（TOP100）和去年基本持平。而头部品牌来看，受益于珀莱雅、薇诺娜的拉动，整体 TOP10 中国货市场份额较去年增长 8个百分点，但中腰部国货品牌则面临较大压力。

表 3 ：天猫护肤+彩妆店铺销售额排名

2020 2021 2022M1-11
1	雅诗兰黛官方旗舰店	1 欧莱雅官方旗舰店 1			欧莱雅官方旗舰店Lancome兰蔻官方旗舰店雅诗兰黛官方旗舰店
2	欧莱雅官方旗舰店	2	雅诗兰黛官方旗舰店	2
3	Lancome兰蔻官方旗舰店	3	Lancome 兰蔻官方旗舰店	3
45	perfectdiary旗舰店	4	花西子旗舰店	4	珀莱雅官方旗舰店
45	花西子旗舰店	5	perfectdiary旗舰店	5	olay 官方旗舰店
67	SK-I官方旗舰店	6	SHISEIDO 资生堂官方旗舰店	6	薇诺娜官方旗舰店
67	olay 官方旗舰店	7	薇诺娜官方旗舰店	7	海蓝之谜官方旗舰店
8	薇诺娜官方旗舰店	8	珀莱雅官方旗舰店	8	SK-I官方旗舰店
9	后官方旗舰店	9	LA MER 海蓝之谜官方旗舰店	9	资生堂官方旗舰店
10	HomeFacialPro旗舰店	10	SK-I官方旗舰店	10	科颜氏官方旗舰店
11	自然堂旗舰店	11	KIEHL'S科颜氏官方旗舰店	11	修丽可官方旗舰店
12	科颜氏官方旗舰店	12	后官方旗舰店	12	YSL美妆官方旗舰店
13	SHISEIDO 资生堂官方旗舰店	13	olay 官方旗舰店	13	HR 赫莲娜官方旗舰店
14	LA MER海蓝之谜官方旗舰店	14	HR 赫莲娜官方旗舰店	14	自然堂旗舰店
15	珀莱雅官方旗舰店	15	修丽可官方旗舰店	15	法国娇韵诗官方旗舰店
16	YSL 美妆官方旗舰店	16	Colorkey珂拉琪官方旗舰店	16	花西子旗舰店夸迪旗舰店
17	MAC 魅可官方旗舰店	17	自然堂旗舰店	17	花西子旗舰店夸迪旗舰店
1819	WIS旗舰店geoskincare旗舰店	18	YSL圣罗兰美妆官方旗舰店	18	Guerlain娇兰官方旗舰店肌肤之钥官方旗舰店3CE官方旗舰店
1819	WIS旗舰店geoskincare旗舰店	19	Sulwhasoo 雪花秀官方旗舰店	19
20	Colorkey珂拉琪官方旗舰店	20	3CE官方旗舰店	20

资料来源：魔镜数据，国元证券研究所

抖音平台方面，国货占比超 60%，保持领先，抖音平台崛起有助于提升国货整体市占率。TOP20 的品牌中国货品牌占到 12 席，比去年增长一席。从国货占比情况来看，TOP100品牌中国货占比为63.51%，和去年基本一致，整体国货优势明显，抖音平台的崛起也将改善长期市场中国货和外资不平衡的局面，提升国货市占率。

图 25：天猫平台各排名段国货比例

资料来源：魔镜数据，国元证券研究所

图 26：抖音平台各排名段国货比例

资料来源：飞瓜数据，国元证券研究所

表 4 ：抖音品牌 TOP20 情况

2021		2022M1-11
1 后	1	雅诗兰黛
2	花西子	2 后
3	欧诗漫	3 花西子
4	韩束	4 SK-I
5	珀莱雅	5 珀莱雅
6	雪花秀	6 欧莱雅
7	雅诗兰黛	7 欧诗漫
8	SK-	8 觅光
9	自然堂	9 海蓝之谜
10	薇诺娜	10 兰蔻
11	兰芝	11 自然堂
12	雅萌	12 玉兰油
13	AOEO	13 肌先知
14	兰蔻	14 雅萌
15	科颜氏	15 韩束
16	柏瑞美	16 薇诺娜
17	完美日记	17 FV
18	欧莱雅	18 Ul ike
19	珂莱妮	19 BIO-MESO肌活
20	皙玥	20 HBN

资料来源：飞瓜数据，国元证券研究所

从财报表现来看，国际大牌在中国区增长放缓，国货头部品牌则表现更优。珀莱雅、华熙生物、贝泰妮均保持较为快速的增长，2022前三季度分别同比增长 32%、43%、37%，经营业绩极具韧性。根据魔镜数据，今年双11预售中，珀莱雅和薇诺娜GMV均破 10 亿，同比去年双 11 累计增速分别为 153%和 24%，华熙生物旗下的品牌夸迪 GMV 破 7.5 亿元，同比去年双 11 累计增速为 130%。从 22 年国际大牌亚太/中国区市场表现看，增速均较 2021年有所放缓，其中资生堂集团和雅诗兰黛集团出现收入下滑，前三季度雅诗兰黛、欧莱雅、资生堂的营收增速分别为-4%、18%和-10%

图 27：国内头部化妆品公司收入增速

资料来源：iFind，国元证券研究所

图 28：部分国际品牌亚太/中国区收入增速

资料来源：各公司公告，国元证券研究所

国货龙头的竞争从单品牌逐渐过渡到多品牌矩阵的竞争，珀莱雅子品牌陆续盈利合计收入规模体量小 10亿，贝泰妮进入子品牌建设关键时期，华熙生物第二梯队品牌肌活冲击 10 亿俱乐部，鲁商发展布局 4+N 策略。当前时点国货龙头的竞争从单品牌逐渐过渡到多品牌矩阵的建设，目前几大上市国货龙头布局来看：珀莱雅多品牌贡献已经初见成效，目前公司形成第一梯队-珀莱雅主品牌+第二梯度-彩棠/OR/悦芙媞+第三梯度持续孵化中的品牌矩阵，其中彩棠今年有望实现收入 5亿+，洗护品牌OR及悦芙媞各自收入规模超 1 亿，且第二梯队三个品牌在今年逐渐盈利，进入收获期，而公司目前也正在孵化第三梯队品牌。贝泰妮方面，薇诺娜宝贝是国内首个0-12 岁临床测试数据支持的宝宝分年龄端针对性护理品牌，今年做了产品升级，整体规模过亿，延续了贝泰妮医研共创的产品思路。新品牌AOXMED定位高端抗衰，目前针对医美院线的专妍及针对大众消费的美妍产品陆续官宣中，明年贝泰妮进入子品牌建设关键时期，且有望随疫情缓解加快线下渠道布局，围绕贝泰妮擅长的专业渠道+大众渠道双线开发模式助力子品牌快速起量。华熙生物方面，润百颜和夸迪跨越 10亿俱乐部，两大品牌陆续进入成熟期，利润率逐步提升，而第二梯队品牌肌活和米蓓尔今年增长也相当可观，特别是肌活有望冲击 10 亿元体量。

表 5：本土美妆集团品牌矩阵

公司	护肤品牌					彩妆品牌			个护品牌	婴童品牌
	高档高端>1000	高档中端500-1000	大众高端300-150	大众中档150-300	大众中低端0-150	高档>300	中档100-300	大众<100
珀莱雅			科瑞肤	珀莱雅	悦芙媞		彩棠	Insbaha	Off&Rel ax
贝泰妮	Aoxmed			薇诺娜	痘痘康资润					薇诺娜宝贝
				BeautyAnswers
华熙生物			夸迪	润百颜	肌活
				米蓓尔
上海家化		双妹	佰草集	玉泽	美加净				六神	启初
				典萃高夫
丸美股份			丸美	春纪			恋火
鲁商发展			善颜	瑷尔博士	颐莲		UMT
				伊帕尔汗	诠润
上海上美高肌能

资料来源：欧睿，国元证券研究所

2.3 品类/功效：关注红利品类及潜力成分

品类方面，关注面部精华、美容仪器等红利品类。美容护肤类目中，天猫整体承压的情况下，护肤二级类目中，男士身体护理、旅行装/体验装、面部精华增长前三。彩妆+护肤的三级细分类目中防晒喷雾、身体护理油、安瓶/原液、定妆喷雾、液态精华等细分品类增长较好。抖音平台方面，由于平台的高速增长，1-9 月美妆 11 个细分类目增长超过 100%，其中面部美容仪器增长超过400%，品类红利明显。

图 29：2022 天猫平台护肤及彩妆下二级类目增速

资料来源：魔镜数据，国元证券研究所

图 30：2022 年 1-9月抖音美妆细分类目同比增速

资料来源：果集数据，国元证券研究所

产品趋势上看，功效当道，品牌加码研发，布局上游原料端，构建护城河。根据艾瑞咨询调研数据，2020年中国美妆护肤消费者购买美妆护肤产品时，成分与功效是其首要因素，消费者也逐渐从过去的是“唯成分论”进化到“配方论”，同时化妆品新规的出台，使得产品功效有据可依。受疫情的影响，化妆品企业普遍遭受了2022年上半年的原料断供、短缺、成本上升等多重困难。目前资本市场对于原料端重视度不断提升，多肽、蛋白、多糖、核酸等生命活性成分以及合成生物学相关企业受到关注。同时我们看到合成生物学和化妆品赛道彼此相互支撑，依据中国的现行法规，新原料进入食品与药品行业是非常艰难的，但进入化妆品行业就相对容易，合成生物学的产出可以在化妆品行业得到较快速的应用。另一方面，2020 年开始，化妆品行业新原料推出注册和备案制，逐渐放开新原料备案，整体化妆品新原料备案增长较快。根据美丽修行大数据 2022年潜力功效成分包括视黄醇、PCA 锌、虾青素等。

图 31：2020 中国美妆护肤消费者购买考虑因素

资料来源：艾瑞咨询，国元证券研究所

图 32：美丽修行 2022 成分生命周期曲线及潜力成分

2022年度潜力功效成分榜单
1	视黄醇	9	麦角硫因	17	依克多因
2	PCA锌	10	海茴香提取物	18	二裂酵母发酵产物溶胞产物
3	虾青素	11	羟基乙酸	19	抗坏血酸 (维生素C)
4	水杨酸	12	泛醌	20	羟基积雪草武
5	抗坏血酸四异棕榈酸脂	13	玻色因	21	鳄梨油
6	白藜芦醇		14抗坏血酸磷酸酯钠 22		腺苷
7	咖啡因	15	葡糖酸内酯	23	乳酸杆菌发酵产物
8	乳糖酸	16	凝血酸

资料来源：美丽修行，国元证券研究所

2.4 渠道：线下尚未止跌关注疫后修复，线上持续分散

线下渠道尚未止跌关注疫后修复，线上流量持续分散。根据欧睿数据，2021年相比于疫情前的 2019年，电商渠道同比增长27.72%，线下美妆专营店下滑 3.83%、商超渠道下滑 14.86%、百货渠道下滑 5.56%。2022H1 根据各家化妆品公司披露分区数据，线下渠道多呈现双位数下滑。

图 33：2021 年较 2019年化妆品零售终端各渠道增速

资料来源：欧睿、国元证券研究所

图 34： 2019-2022H1 部分上市公司营收分渠道增速

资料来源：公司公告、国元证券研究所

线上美妆方面，抖音持续高增长，分散化趋势延续。抖音电商自2020年10月起发力电商闭环，21 年 4 月明确兴趣电商定位，基于内容连接商品与兴趣用户，迅速起量，2022 全年预计GMV将超万亿。美妆大盘方面，整体美妆品类维持在大盘6%-10%上下，居于平台前五大品类。1-9 月抖音美妆 GMV 增长 105%。根据解数咨询数据，抖音护肤销售额占天猫销售额比重维持在 30%-50%之间，其中大促月份天猫有绝对优势，平销月份抖音蚕食天猫市场。

图 35：抖音电商 20221-9 月美妆销售额及增速

资料来源：果集，国元证券研究所

图 36：2022 年天猫及抖音在护肤行业的 GMV对比

资料来源：飞瓜数据、魔镜数据、国元证券研究所

总结来看，疫情第三年短期需求端受到持续冲未能跑赢消费大盘，但和疫情前比在各消费品类中表现相对靠前。均价上涨是近两年主要行业驱动因子，而销量端承压，疫后消费信心和消费场景修复，有望推动销售端好转。展望 2023 年我们看好：1）上游：原料重要性在化妆品产业链中凸显，国内原料商综合势力不断提升有望分割龙头市场份额，技术上合成生物等新方向有望在化妆品原料端率先落地，关注国内头部原料商；2）中游制造：22年代工厂短期两头承压，2023年盈利趋势向好；3）品牌商：持续分化，聚焦头部美妆集团，关注品牌矩阵布局进展。

3.医美：发展和监管并行，上游抓潜力单品，下游观利润修复

3.1 行业进入“强监管”时代，短期客流受到疫情挑战

行业进入“强监管”时代，发展和合规并行。自2021 年5 月，国家卫健委等8 部委发布《打击非法医疗美容服务专项整治工作方案》，医美行业对于合规性的监管愈发强化。针对上游制造商、下游医美机构以及宣传平台，立法执法机关都已逐步从由被动治理转为主动出击，建立健全相关标准、体系，完善监管系统。而在一系列的规范和监管中，也有鼓励与支持的声音发出。2022 年7月，深圳市发改委公告《深圳市促进大健康产业集群高质量发展的若干措施》，其中明确指出鼓励发展医疗美容产业，相应支持政策包括对于企业推进注射类产品临床、光电类设备取得注册证予以补贴，对于下游医美机构也有相应的支持政策。资本市场层面，21 年医美监管趋严以来整体医美相关公司资本化放缓，但今年下半年巨子生物成功在港交所上市，敷尔佳创业板IPO创业板过会，也反应出涉及医美资产的资本化并非一刀切。

图 37：近年来中国医美相关监管活动梳理

资料来源：德勤咨询《中国医美行业 2022 年度洞悉报告》，国元证券研究所

表 6 ：部分涉及医美相关公司资本化进程

公司	上市进程
爱美客	2020 年9月A股创业板上市，2021年7月港递交上市申请，2022年6月重新提交港股上市申请
巨子生物	2022年5月递交港股上市申请，11月成功上市
美丽田园	2022年4月递交港股上市申请
锦波生物	2021年12月，报送辅导备案材料拟在北交所上市，2022年9月IP0申请第二轮问询，11月
敷尔佳	23日恢复审核 2021年9月创业板提交上市申请，2022年9月敷尔佳创业板IP0过会

资料来源：各公司公告，国元证券研究所

短期看，2022在疫情反复和广告监管趋严背景下，终端客流面临压力，老客运营重要性凸显。根据艾媒咨询数据，2016 年-2020 年，中国轻医美用户规模从 280 万增长到 1520 万，复合增速高达 52%，远高于医美市场同期 19%的增速，人群渗透率的提升客流增加是推动医美市场发展的主要驱动力。今年疫情反复和监管趋严使得客流及新客增长面临压力。一方面，疫情反复导致线下消费受阻特别是一些外地客户占比较多的机构，由于疫情管控直接导致客流量减少。另一方面，医美广告监收紧，过去粗放式拉新模式不复，存量客户运营重要性凸显。根据医美产业笔记调研数据，样本终端中，2022 年主要获客渠道上，存量客户排第一，其次是老客转介绍、医美垂直类社交平台和综合电商平台，可以看出存量客户和老客对机构的重要性。财经联合中国整形美容协会联合发布的《中国医美行业风险与发展报告（2022）》显示，调查样本机构中 80.95%机构疫后客流出现下滑，其中 23.53%医美机构反映客流下降近五成。从新氧的MAU 情况来看，作为国内头部医美服务在线平台，在更加谨慎运营的思路之下，整体活跃用户数亦出现下滑。我们认为疫情带来的客流压力有望随着防控政策优化逐步缓解，而医美广告的趋严使得机构运营思路发生改变“老客经济”重要性上升，整体机构运营短期阵痛，长期更加健康有序。

图 38：2017-2023E 中国轻医美用户规模

资料来源：艾媒咨询，国元证券研究所

图 39：样本医美机构客流减少原因

资料来源：财经大健康《中国医美行业风险与发展报告（2022）》，国元证券研究所

图 40：新氧季度 MAU（万）

资料来源：公司公告，国元证券研究所

图 41：2022 医美产业笔记调研样本机构获客渠道

资料来源：医美产业笔记《医美产业笔记年终报告》，国元证券研究所

长期看，人群渗透率提升逻辑仍然不变，另一方面，行业受供给驱动，产品和技术的迭代创新释放消费潜力，我们看好长期景气空间。根据弗若斯特沙利文报告，按服务收入计，中国医疗美容市场的市场规模自 2017 年的 993 亿元增至 2021 年的 1,891亿元，年复合增长率达到17.5%，且其预计于2025年将达到3,529亿元。从长期来看，目前医美的人群渗透率依然较低，提升空间依然巨大。根据弗若斯特沙利文报告，按每千人进行的医疗美容治疗次数计，中国医疗美容治疗渗透率显著低于巴西、美国及韩国。多元客群增长潜力不断释放：（1）我国医美消费核心人群以女性为主，2021年女性在整体医美消费者中的占比约 87.4%，但我们也看到男性消费者在过去几年中也在稳步增长，2017-2021 复合增速达到 20.9%。（2）从年龄段来看，20-25 岁Z世代年轻消费者占比接近 4 成，是核心主力人群。31-35 岁新中产人群占比连年上升，85后及80 后抗衰需求突出，成为行业增长新动能。（3）从城市等级上来看，一线、二线、三线城市渗透率分别为 22.2%/8.6%/4.3%，不同线级城市渗透率差距大，整体下沉市场具备潜力。另一方面，行业受供给驱动，长期看产品和技术的迭代创新有望推动行业空间的扩大，新材料、新设备获批上市，项目丰富度持续提高，有效拉动医美消费，给到求美者多元化选择。

图 42：2016-2025E 中国医美市场规模

资料来源：Frost & Sullivan，国元证券研究所

图 43：代表国家每千人医疗美容治疗次数（2020年）

资料来源：Frost & Sullivan，国元证券研究所

图 44：中国按城市等级划分医美渗透率（2021 年）

资料来源：Frost & Sullivan，国元证券研究所

图 45：中国按消费者年龄划分医美渗透率（2021年）

资料来源：Frost & Sullivan，国元证券研究所
渗透率指相关等级城市 18-40 岁医美消费者占该年龄段人口比例
渗透率指 2021 年相关年龄段医美消费者占同年龄段总人口百分比

上游药械企业主要受产品周期影响，受益于成长期产品渗透率提升以及新品类布局，整体维持较高景气度。我们复盘了上游医美上市公司的经营情况，在疫情之下依然兑现了较高的景气度，主要受益于成长期产品以及新品类布局。2022年上半年收入增速方面，爱美客增长 39.69%，华东医药医美业务整体增长130.25%，华熙生物医疗终端业务下滑 4.53%，昊海生科医美与创面护理业务增长82.77%，复锐医疗科技增长39.28%。其中爱美客主要来自于嗨体熊猫针、濡白天使产品拉动，华东医药受益于少女针放量，昊海生科的射频及激光设备的带动整体收入增长。

图 46：医美上游上市公司营业收入增长情况

资料来源：IFinD，国元证券研究所

下游终端企业，受疫情影响利润率下滑，静待疫情改善，利润端修复。受到疫情反复影响，终端消费有所承压，由于医美机构运营成本费用相对刚性，整体利润水平出现下滑。朗姿股份 22 年上半年三年以上老机构净利润率下滑至5.02%，较去年同期降低 7.56 个百分点，医美业务整体亏损。华韩股份 22 年上半年净利润率 9.87%，较去年同期降低 2.74 个百分点。疫情之下为了抢占市场份额，部分企业通过加大项目优惠力度来吸引用户，短期耗材成本不降反升。

图 47：医美下游公司华韩股份与朗姿股份医美业务归母净利润率变动情况

资料来源：IFinD，国元证券研究所

3.2 非手术类占比提升较快，产品细分化项目化

从产品结构上来看，以注射类和声光电项目为主的非手术类医美市场规模持续高增长，非手术类占比下滑。由于非手术类项目的微创或者非侵入性、相对较低的客单价格以及良好的效果，受到国内求美者的青睐，其占医美市场比重显著高于海外水平。2021 年我国的非手术类消费市场规模 977 亿，增长 26.39%，占整个医美市场比重达到51.64%，超过手术类医美市场规模，疗程量 0.282 亿次，占整个医美市场疗程量的 79%，客单价 3465 元。手术类方面，2021 市场规模 776 亿，疗程量 750 万，客单价 1.22万，手术类项目整体受到疫情影响增长放缓。

图 48：2017-2030E 全球及中国非手术类项目规模占比

资料来源：Frost & Sullivan，国元证券研究所

图 49：2016-2023E我国非手术类疗程量占比（%）及数量（百万）

资料来源：Frost & Sullivan，国元证券研究所

新材料新设备，轻医美供给不断增加，产品不断细分化项目化。近年来，整体随着轻医美针剂和仪器的供给持续增多，带给求美者丰富的产品选择，日益多元化的满足消费者美白、紧致、抗衰、塑性等细分需求并和生美需求逐渐重合，同时提供了更多安全系数高、时间成本低、恢复周期短、有效性强的项目选择。我们统计了部分 2021年以来获批的非手术类产品，成熟品类适应症不断丰富，同时新材料新设备的获批不断带来新的项目选择。另一方面，在轻医美带动下，整体医美消费的复购率和频次提升，在初次尝试医美项目的可接受价格上虽然并不高但消费频次是较高，根据医美研究院调研，49.35%的用户1-3 个月就要做一次医美项目；其次 20.13%的用户3-6 个月做一次。

表 7 ：2021-2022 年部分新材料/新设备/新适应症轻医美产品获批情况

名称	注册证编号	公司	获批时间	适用范围/预期用途
含利多卡因注射用交联透明	国械注进	艾尔建	2022-03-10	产品适用于鼻背、鼻小柱和前鼻棘部位骨膜上层(硬骨膜上和/
质酸钠凝胶	20223130141	艾尔建	2022-03-10	或软骨膜上)注射，以改善外鼻体积及形态。
含利多卡因注射用交联透明	国械注进	艾尔建	2021-11-26	产品适用于面颊部深层(皮下和/或骨膜上)注射，以重塑面部容
质酸钠凝胶	20213130485	艾尔建	2021-11-26	积。
含左旋乳酸-乙二醇共聚物微球的交联透明质酸钠凝胶	国械注准 20213130460	爱美客	2021-06-24	本产品适用于真皮深层、皮下浅层及深层注射填充纠正中、重度鼻唇沟皱纹。
		爱美客	2021-06-24	该产品通过注射至唇红体和唇红缘的唇粘膜、真皮浅层或中
含利多卡因注射用交联透明质酸钠凝胶	国械注进 20213130109	艾尔建	2021-04-19	层，以矫正唇部不对称、轮廓畸形和容积缺损等结构缺陷。利
注射用聚已内酯微球面部填		艾尔建	2021-04-19	多卡因可减轻治疗过程中患者的疼痛。
充剂	国械注进 20213130100	华东医药	2021-04-08	用于皮下层植入，以纠正中到重度鼻唇沟皱纹。
射频治疗仪	国械注准 20223090571	半岛医疗	2022-4-29	肪进行软化以辅助后续吸脂过程，适用于身体躯干及四肢近端部位。
重组川型人源化胶原蛋白冻干纤维	国械注准	锦波生物	2021-6-28	用于面部真皮组织填充以纠正额部动力性皱纹(包括眉间纹、额
	20213130488	锦波生物	2021-6-28	头纹和鱼尾纹) 适用于人体肩颈、腰腹部及四肢部位慢性组织损伤疼痛，皮肤
超声治疗仪	湘械注准 20212090940	半岛医疗	2021-6-3	瘢痕和神经性皮炎的辅助治疗，以及促进产后子宫复旧，用于医疗机构康复科、皮肤科、整形美容科、妇产科相关疾病的辅
聚乳酸面部填充剂	国械注准	长春圣博	2021-4-19	助治疗。适用于注射到真皮深层，以纠正中重度鼻唇沟皱纹。
冷冻减脂仪	20213130276 国械注进	玛艾尔建	2020-12-24	冷冻减脂仪是非侵入性冷却仪器，临床上适用于能够满足负压

资料来源：NMPA，药智数据，国元证券研究所

图 50：用户除此尝试医美项目可接受价格

资料来源：医美研究院《医美用户洞察年中报告》，国元证券研究所

图 51：用户复购项目频次

资料来源：医美研究院《医美用户洞察年中报告》，国元证券研究所

3.2.1注射类：关注新材料、新适应症获批

注射类主要包括玻尿酸填充、注射用肉毒毒素、胶原蛋填充剂、再生针剂以及尚未获批的品类如溶脂针等。根据新氧《2021年医美行业白皮书》，从2021 年注射类项目疗程量来看，玻尿酸和肉毒素占据绝对主流，占比分别为66%和 33%；从消费结构而言，玻尿酸和肉毒素占比分别为 43%和53%。

图 52：轻医美注射类一览

注射类
	玻尿酸填充剂	注射用肉毒毒素	胶原蛋白类	再生类	溶脂针
	红海市场	蓝海市场	蓝海市场	蓝海市场	空白市场
市场规模	2021出厂价销售规模64亿；销量870万只，2021-2026复合增速25.0%，预计2026年达到196亿；	2021年出厂价销售规模46亿；销量450万只，2021-2026复合增速29.2%，预计2026达到159亿	零售额2021年37亿，假设5-6倍加价倍率，则出厂规模约6.2-7.4亿，2021-2026复合增速25.9%，预计2026年19.5-23.4亿	2021出厂端收入规模4.78亿（少女针+PLLA皮肤填充剂）基于聚左旋乳酸皮肤填充20剂2021-2026复合增速74. 92%	尚未有获批产品弗若斯特沙利文预测2023年有产品获批23E市场规模1.35亿2030E年达到39.27亿
代表产品及产品供给	（1）注射层次较深，立体塑性作用，通常分子较大，代表产品乔雅登丰颜、瑞蓝丽堤等（2）注射层次真皮中层至深层，起到柔性塑性作用，通常为中分子，产品数量较多，代表产品：乔雅登雅致、铂金瑞蓝、润致、海薇等（3）真皮浅层至中层：瑞蓝唯堤、润致娃娃针、乔雅登质颜、嗨体，通常分子较小，起到抗皱滋养皮肤作用	已获批四款产品：保妥适、衡力、乐提葆、吉适新品：多款产品处于上市申请或临床II期阶段，预计2023-2024年将有多款产品获批。	（1）动物源：双美生物肤丽美、肤柔美、肤力原；长春博泰-弗缦（2）重组胶原蛋白：锦波生物-薇旖美新品：江苏创健、巨子生物华熙生物、鲁商发展、四环医药多款产品储备中，其中巨子生物预计产品预计2024Q1获批。	已获批三款产品：伊妍仕少女针、濡白天使、长春圣博玛艾维岚新品：江苏吴中-AestheFiIl童颜针23年底有望获批，四环医药自研聚己内酯填充剂及聚左旋乳酸填充剂处于临床阶段，PHA微球产品处于临床前阶段	目前全球仅有Kybella-款溶脂针产品获 FDA批准，国内尚未有获批新品：南京诺瑞、科笛生物、爱美客、复锐医疗等产品储备中，其中南京诺瑞特进入II期临床，爱美客溶脂针处在临床前阶段，复锐医疗旗下JS-001的IIb期临床达到主要临床终点，年底有望启动包括中国大陆的全球多中心I1期临床
特点	成熟品类需求广泛，其中中分子产品数量众多；小分子产品相对稀缺并受益于水光针合规市场的发展。	获证壁垒较高产品较少，但市场上水货众多。保妥适和衡力价格带差距大，占领高端和低端两大市场，存在价格带差异化机会，看好肉毒+的联合治疗项目发展	生物提取法产品存在免疫源性、产能受限等问题，重组胶原蛋白是未来潜力方向。	新材料，潜力大，产品稀潜缺，但对医生操作要求较高。	力大，尚缺产品，预计未来1-2年依然是空白期
市场格局	2021年销售额计：艾尔建24%，爱美客21%，高德美9%，华熙生物8%，LG6%	2019年保妥适、衡力市场份额分别为56%/44%；2.152021年四款产品，其中保妥适、衡力预估份额各40%+，乐提葆9%市场份额（根据Frost&Sullivan市场规模测算得到）	双美产品大陆2021出厂收入亿锦波生物产品2021出厂收入2842万	华东医药少女针2021出厂收入3.67亿，爱美客濡白天使收入预计6000万+
获批数量	约54个	4个	5个	3个	0个

资料来源：Frost & Sullivan，NMPA，药智数据，各公司公告，国元证券研究所

玻尿酸整体属于相对成熟品类，但整体需求量大，结构上看不同适应症、分子大小和交联结构的差异化产品具备细分机会。据我们统计，NMPA 批准的三类医疗器械中产品名含透明质酸钠，适用范围含纠正皱纹、增加面部容积等医美方向的产品共 54个，产品相对丰富价格带范围也较广，其中中分子玻尿酸产品众多，主要起到柔性填充和塑性的目的，可用于除皱和软组织凹陷填充；小分子玻尿酸相对稀缺，主要包括爱美客嗨体、润致娃娃针、瑞蓝唯瑅，该类产品也会由医生用于“水光针”项目，整体还受益于水光无证产品的强监管。大分子玻尿酸则适合塑性、轮廓雕塑，注射层次较深，产品也相对较少。适应症方面，大多数透明质酸钠填充剂的适用范围为纠正鼻唇沟皱纹，但我们也看适用于不同部位产品获批越来越多，帮助厂商在成熟赛道中进行差异化竞争，包括乔雅登拿下鼻背、鼻小柱和前鼻棘部位骨膜上层(硬骨膜上和/或软骨膜上)、面颊部、唇部等新部位的三类证，爱美客也凭借针对颈部差异化的获证，打出了嗨体和熊猫针两大款爆款。从项目上来看，根据新氧数据颜究院统计，玻尿酸隆鼻、玻尿酸去黑眼圈、嗨体去颈纹为玻尿酸 2021 平台订单占比前三项目，整体需求量大。

图 53：新氧玻尿酸产品订单占比情况

资料来源：新氧数据颜究院《2021 医美行业白皮书》，国元证券研究所

肉毒产品多款处于上市申请及三期临床阶段，2023-2024年有望陆续获批。2021 年我国肉毒毒素产品市场规模 46 亿，预计 2025 年达到 126 亿，复合增速高达 28%。2020年前我国长期仅有衡力和保妥适两款肉毒产品，其中保妥适定位高端弥散度小效果精准，衡力价格亲民，适合较大面积部位使用，二者分别占据低端和高端肉毒产品市场，2020 年吉适和乐提葆获批上市，形成补充，其中乐提葆主打中端价格带，2021 年收入 4 亿切分约 8.7%市场份额。目前国内多款产品已处于上升申请或 III 期临床阶段，预估 2023-2024 年陆续获批上市。另外，肉毒素联合用药场景丰富，包括“肉毒素+玻尿酸”、“肉毒素+光电项目”、“肉毒素+中胚层疗法”、“肉毒素+药物及激光治疗”等，未来厂商有望联合肉毒和其他产品打出组合拳。

表 8 ：国内肉毒产品获批情况及部分在研产品进度

已获批产品	所属公司	获批时间
衡力	兰州生物制品研究所	1997
保妥适	艾尔建美学	2003
吉适	Ipsen SA	2020
乐提葆	Hugel	2020
在研产品	所属公司	目前进度
Xeomin	Merz，麦施商务管理咨询	上市申请
Nabota	大熊制药，北京大熊伟业医药科技	上市申请
Hutox	爱美客，Huons BioPharma	I期临床试验
RT002	复星医药，Revance Therapeutics	I期临床试验
注射用重组A型肉毒毒素	重庆誉颜制药有限公司	完成临床试验申请
Jetema	JETEMA，华东医美生物科技（宁波）	临床试验申请

资料来源：Frost & Sullivan，药智数据,国元证券研究所

胶原蛋白填充剂具备多重优势，重组胶原蛋白产品目前仅一款获批，后续产品值得期待。胶原蛋白填充剂不仅可以通过物理填充除皱，还能够增强组织活性，促进胶原蛋白再生，对比玻尿酸填充，具有效果自然、带有美白功效的优点。对于特定部位如去泪沟、去黑眼圈效果较好，不会出现玻尿酸填充带来的“打完透光、发青、黑眼圈更明显”的丁达尔效应。目前国内动物源胶原蛋白填充剂以双美的产品为主，2021年双美在大陆地区销售收入达到 2.14 亿，22 年前三季度大陆地区收入 2.16 亿。而重组类胶原蛋白目前仅锦波生物的一款产品获批，今年前三季度锦波生物薇旖美销售收入达到 7395万元，增长不俗。目前包括巨子生物、江苏创健、华熙生物、鲁商发展等多家厂商布局胶原蛋白植入剂产品，其中巨子生物重组胶原蛋白液体制剂以及重组胶原蛋白固体制剂已经进入临床阶段，预计2024年一季度有望获批。

表 9 ：在售胶原蛋白相关填充剂产品

公司	商品名		产品特性			市场价格
公司	商品名		注册证编号注册产品名称	主要成分	适应范围	市场价格
汉福生物（荷兰）				聚甲基丙烯酸甲酯	该产品用于注射到真皮深层	10,000
		国械注进	整形用胶原和PMMA 皮下	（PMMA）微球体的胶原	以纠正鼻唇沟纹，或填充到	元以上/
		20163132859	植入物系统ArteColl	蛋白悬浮液，含微量利	骨膜外层已进行 (鼻骨段)	支
长春弗缦		国械注准	医用胶原充填剂	多卡因 3.5%牛胶原蛋白及	隆鼻	约为
		20163131609		0.3%盐酸利多卡因的生	用于面部真皮组织填充以纠	6,000元
		理盐水悬浮液		正中、重度鼻唇沟	/支
双美生物	肤柔美	国械注许		由猪皮纯化而成的\|	该产品用于面部真皮组织填
			胶原蛋白植入剂 Sunmax	型胶原蛋白经过滤除菌	充以纠正额部动力性皱纹	约为
		20193130064	Collagen Implant I	及无菌操作方式分散于	(如眉间纹、额头纹和鱼尾	4,000元
				磷酸生理食盐缓冲溶液	纹等)	/支
			胶原蛋白植入剂 Sunmax	由猪皮纯化而成的交联	该产品适用于面部真皮组织	约为
		国械注许 20173130007	Collagen Implant \|-	\|型胶原蛋白及磷酸盐	中层至深层注射以纠正鼻唇	8,000元
			Plus	缓冲生理盐水构成	沟重力性皱纹	/支
		国械注准	重组川型人源化胶原蛋白	重组I型人源化胶	用于面部真皮组织填充以纠	约为
		20213130488	冻干纤维	原蛋白冻干纤维	正额部动力性皱纹（包括眉	6800元/

资料来源：锦波生物公告，国元证券研究所

图 54：双美大陆地区收入（百万元）

资料来源：公司公告，国元证券研究所

图 55：锦波生物-重组 III型人源化胶原蛋白冻干纤维销售收入（万元）

资料来源：公司公告，国元证券研究所
取 2022 年 11 月 30 日汇率计算

再生类针新材料受到广泛关注，看好产品后续持续放量。2021 年我国共获批华东医药的少女针（CMC+PCL）、长春圣博玛的童颜针（PLLA），爱美客的濡白天使（PLLA+HA）三款再生类医美材料，其中此外放眼全球市场，法国高德美公司的童颜针舒颜萃/塑然雅 Sculptra （PLLA），美国 Anteco Pharma 公司的得美 Derma

Veil （PLLA+GA），美国 Merz Aesthetics 公司的瑞得喜 Radiesse（CaHA+CMC）等人工合成刺激材料也在不同国家上市。由于再生材料相比于玻尿酸对于医生的要求较高，上市一年多渠道渗透率还不高，但从目前三款获批针剂的表现来看整体增长良好。其中少女针受益于在海外长期的较低的不良率和良好效果，获得了高端市场消费者的认可，同时较高的客单价也给到渠道端足够的利润带来较高渠道推广动力。2022 年前三季度华东医药国内医美收入达到 4.4 亿，从 8 月 29 日少女针正式上市以来截止 22 年前三季度，营业收入已达到 6.25 亿，中国成为少女针全球第一大市场，目前已覆盖 500 多家机构，22 年全年收入贡献有望超过 7 亿。濡白天使方面，目前已经授权超过 600 个医生年底医生授权数量有望达到 800 人，预估 22 年前三季度贡献2 亿收入，全年有望贡献3 亿左右收入。新品方面，江苏吴中-AestheFill 童颜针 23 年底有望获批，四环医药的聚己内酯填充剂及聚左旋乳酸填充剂以及 PHA微球产品处于临床前阶段。

溶脂针产品方面，处于起步阶段，23年有望迎来产品获批。全球范围内仅艾尔建美学旗下溶脂针产品 Kybella 获 FDA 批准，用于局部注射以改善成年人中重度颏下脂肪堆积。目前国内包括南京诺瑞特医药、科迪生物、爱美客、复锐医疗等多家厂商正在开发溶脂针相关产品。其中南京诺瑞特医疗去氧胆酸注射液处于 III 期临床试验阶段，科笛生物注射用CU-20401处于第 Ib期及 II期伞状临床试验。而爱美客溶脂针产品目前临床前阶段，复锐医疗旗下 JS-001 的 IIb 期临床达到主要临床终点，年底有望启动包括中国大陆的全球多中心 III期临床。

3.2.2 光电类：品类高增长，国产公司布局中

医美光电设备包括激光、脉冲光、射频、超声等能量形式，供给端能量源种类持续迭代使得设备作用皮肤层次不断深入，同时在波长和脉冲时间持续迭代，可满足消费者更多元的“颜值”诉求。2020 年医美中激光器械、脉冲光器械、射频器械市场规模分别为 12.1/6.9/4.0 亿，合计光电设备规模 23 亿。从能量源发展历程来看，能量源的发展从二十世纪 70年代的红蓝光起步，其作用在皮肤表层，通过照射红蓝光来灭菌控制炎症，主要实现祛痘的功效。激光形式和强脉冲光形式都可以作用到真皮层，激光的不同波长可以对不同靶物质进行定向加热，治疗的针对性较强，主要用来实现皮肤管理如美白嫩肤、祛痘祛斑的功能，其在波长和脉冲时间中存在差异，目前主流的激光项目包括 1）点阵激光：指激光光束(光点)的直径小于 500 μm，且激光光束有规则地排列成点阵状；2）调Q激光：黑色素破坏较为彻底，但相对恢复时间较长；3）皮秒激光：特殊的调 Q激光，将脉宽缩短至皮秒级别，爆破黑色素能力强，热损伤较低。强脉冲光形式利用皮肤对色素颗粒选择性吸收光谱照射的能量，安全性相对激光更高，波长的可调性另其可以应对多种肌肤问题，达到嫩肤的效果。射频可作用于皮下组织，通过电磁波对真皮层的胶原纤维进行一定程度的加热，可实现抗衰紧肤、减脂塑形等功能。超声波形式是目前医美光电治疗中唯一能作用筋膜层深度的，可刺激胶原蛋白再生，实现抗衰的功能，目前中国尚未有设备获批。

图 56：医美光电设备一览

光电类品类激光器械脉冲光射频器械超声类
市场规模	2020市场规模13.7亿，其中合规市场规模12.1亿，非合规市场1.6亿预计2025年市场规模22亿	2020年市场规模8亿，其中合规市场6.9亿，非合规市场1.1亿；预计2025年达到11.7亿	2020年市场规模8.6亿，其中合规市场4亿，水货市场4.6亿预计2025年达到11.3亿
原理及作用	通过特定的介质（如红宝石、铍玻璃等），形成具有方向性、具有特定能量密度的激光（波长通常为750nm~1600nm），消除皮肤组织中特定成分。常见作用：脱毛、祛痣、除皱、嫩肤	（1）强脉冲光：500nm~1200nm，利用皮肤组织对不同波长的光选择性吸收和光热解的原理，使皮肤特定的靶组织中的胶原纤维和弹性纤维重新排列，产生新的胶原蛋白，达到皮肤年轻化（2）红蓝光：红光620~760nm，蓝光400~450nm，利用蓝光或者红光直接杀灭痤疮丙酸杆菌等细菌，控制细菌造成的炎症	通过高频交流变化的电磁波（频率范围在300KHz～300GHz之间）对真皮层的胶原纤维进行一定温度范围（通常为55°℃-65℃）加热，利用热变性使胶原纤维收缩，拉紧皮肤、促进血液循环、加快新陈代谢、提升皮肤弹性。	超声刀医美器械通过超声刀头所产生高强度聚焦式超声波，并将声波聚于一点，进而产生高能量，作用于不同皮肤部位，最终起到治疗效果的医美器械。超声刀是目前医美光电治疗中唯一能达到筋膜层深度的。
代表产品	传统调Q激光：白瓷娃娃赛诺秀C6皮秒激光：赛诺秀picosure蜂巢皮秒超皮秒：赛诺龙-凯黛乐PicoWay超皮秒	IPL：奇致激光皇后光子嫩肤仪OPT:科医人王者风范AOPT:科医人M22王者之冠DPL：飞顿黑金超光子	热玛吉四代飞顿热拉提	超声刀尚未获批，国内半岛超声炮获得了NMPA认证，但属于二类医疗器械，适用范围为辅助治疗设备
特点	医美治疗设备领域中最重要的部分，规模占比超过60%，相对成熟.	科医人（美国）为光子技术的先驱和领导者，核心技术为OPT/AOPT，国产厂商有待突破	以抗衰为主，潜力大，产品相对稀缺
市场格局	2018-202023年平均市场份额：欧洲之星21%、Alam15%、奇致激光12%、赛诺秀11%，半岛医疗10%	2020市场份额：科医人51%、Alam20%、奇致激光5%、深圳GSD5%、赛诺龙5%、赛诺秀4%	索塔、飞顿占有绝对优势
已获批数量	品种较多，超过百个	相对较多	不完全统计，约21个	尚未有三类获批

资料来源：亿渡数据《2021 医疗器械行业白皮书》，各品牌官网，NMPA，国元证券研究所

光电设备主要满足皮肤美容、私密整形、美体塑性三大类需求，技术+营销驱动，近年来爆款频出，带动行业发展。光电设备从功能上分包括了皮肤美容、私密整形、美体塑性三大类。其中皮肤美容涵盖抗衰、美白亮肤、祛痘祛斑、收缩毛孔、脱毛等细分需求。近年来，光电类医美项目爆款频出，特别是在抗衰领域，产生了热玛吉、Fotona4D、超声炮等多个爆款，随热点切换，带来下游终端设备采购的需求。商业模式上，除设备采购+服务这一传统模式外，衍生出点卡分成和设备+耗材等模式。

图 57：光电设备功能分类情况

资料来源：动脉网，德勤，国元证券研究所

产品紧缺、大额价差促生出光电医美设备山寨、水货、租赁市场，监管趋严利好上游厂商。根据亿渡数据，2020 年我国射频/强脉冲光/激光非合规市场占全部市场比重为 54%、14%、12%。光电设备市场存在较多的水货及山寨货，同时不少小机构通过第三方租赁模式获取爆款设备，监管趋严下无序情况有望得到遏制。

国内厂商内生外延布局能量源医美赛道，关注具备核心技术和具备孵化爆品能力的厂商。竞争格局方面，激光医疗美容市场相对成熟，产品供给丰富，欧洲之星/复锐医疗旗下飞顿/奇致激光市占率前三，别为21%/15%/12%。脉冲光医美仪器市场中，科医人凭借强大的AOPT、OPT强脉冲光技术市占率达到 51%；而在射频市场，整体产品供给较少，行业由索塔和飞顿推动，占据主要市场份额。国内厂商内生+外延不断布局能量源赛道，其中半岛医疗、奇致激光、吉斯迪等经过多年发展已经进入行业靠前位置，产品线不断向中高端拓展。外延方面，2013 年复锐医疗收购飞顿，2021年华东医药陆续收购西班牙HighTech及美国Viora，昊海投资欧美华科（EndyMed）通过并购投资扩充产品矩阵，布局能量源医美赛道。

图 58：2018-2020 年 3 年平均中国激光医美医疗器械市场份额

资料来源：亿渡数据，国元证券研究所

图 59： 2020 中国强脉冲光医美仪器市场份额

资料来源：亿渡数据，国元证券研究所

总结来看，我们认为医美赛道整体进入强监管时代，未来发展和监管并行，行业短期受到疫情影响客流承压老客经济重要性凸显，但长期来看人群渗透率依然处于较低水平是未来增长的核心驱动。非手术类项目由于其微创或者非侵入性、相对较低的客单价格以及良好的效果占比持续提升，轻医美产品新适应症新材料新设备不断获批，未来对于产品端监管趋严，差异化产品有望突围。在细分方向上，我们看好再生材料、重组胶原蛋白填充剂、尚未获批的溶脂针等。光电类，国内厂商加速布局，看好抗衰、塑形减脂方向。展望 2023年的投资机会，（1）由于医美的低渗透以及轻医美的高复购率的特性，医美终端有望伴随疫情防控调整率先恢复，利润率修复空间大。（2）上游针剂也有望在终端回暖的推动下实现产品放量，目前板块估值处于历史相对较低水平，积极布局。

4.酒店旅游：酒店供给出清利好头部，景区降本增效，关注业绩弹性

2022年受到疫情反复的影响，出行受到冲击，整体弱于2020及 2021。月度来看3-5 月整体全国客运总量下滑较多，仅为 2019 年的 29%/23%/26%，随着疫情好转叠加暑期出行旺季的推动 7 月/8 月恢复至 2019 的 40%/38%，8 月后整体区域性疫情多发，导致整体客流量进一步下滑至 33%。其中，铁路客运总体恢复情况较好 9 月达到2019 年49%，民航客运量及公路客运量分别恢复到2019年的37%/28%。

图 60：全国客运总量（万）

资料来源：国家统计局，国元证券研究所

图 61：全国公路客运量（万）

资料来源：国家统计局，国元证券研究所

图 62：全国铁路客运量（万）

资料来源：国家统计局，国元证券研究所

图 63：民航客运量（万）

资料来源：国家统计局，国元证券研究所

4.1 酒店：供给收缩，静待复苏

上半年受奥密克戎毒株的影响，整体酒店复苏受阻，行业 RevPAR 出现明显回落，三季度暑期旺季叠加疫情好转，整体 7/8 月有所恢复，之后受多地疫情影响继续承压。今年受到奥密克戎毒株传播和重点封控影响，上半年酒店行业整体 RevPAR 下行较为严重，3/4 月一度下降至 2019 50%以下水平，6 月份后随着重点城市解封，整体开启上向修复，7月在疫情好转叠加旺季带动下RevPAR一度恢复至80%以上，之后由于多地散发疫情进一步扩大，RevPAR 继续承压。

图 64：2020 年以来国内酒店行业 RevPAR 较 2019 恢复度（%）

资料来源：STR，国元证券研究所

三大酒店集团来看，Q3 华住中国和锦江国内 RevPAR 恢复至 2019 80%/90%水平，首旅恢复至 2019 的 66%。锦江国内 Q1-Q3 RevPAR 分别为 2019 年的73%/70%/80%，首旅如家 Q1-Q3 RevPAR 分别为 2019 年的 63%/56%/66%；华住中国Q1-Q3 RevPAR分别为2019年的74%/68%/90%，表现最优，君亭酒店RevPAR分别为 2019 年的 80%/61%/87%。OCC 方面，Q3 锦江国内/首旅如家/华住中国/君亭酒店入住率分别为 61%/61%/76%/61%。ADR方面，Q3 锦江国内/首旅如家/华住中国/君亭酒店 ADR 分别为 224/192/254/419 元。

图 65：三大酒店集团相比 2019RevPAR 恢复度（%）

资料来源：公司公告，国元证券研究所

图 66：三大酒店集团 RevPAR（元）

资料来源：公司公告，国元证券研究所

图 67：三大酒店集团 OCC（%）

资料来源：公司公告，国元证券研究所

图 68：三大酒店集团 ADR（元）

资料来源：公司公告，国元证券研究所

供给端来看，疫情三年影响下酒店行业供给端持续收缩，小房量住宿减少更剧。2021年，全国住宿业设施总数为 36.10 万家，同比下滑 19.24%，较 2019 年减少 24.70万家下滑 40.63%，供给端继续收缩。其中客房数15家（含）以上的酒店住宿业25.24万家，同比下滑9.7%，较2019年减少 8.56 万家下滑25.33%；客房数15 家（含）以下的其他住宿业10.86 万家，同比下滑 35.36%，较 2019 年减少 16.14 万家下滑59.78%。从客房数量来看，2021 年全国住宿业客房总规模1423.77万间，同比下滑12.13%，下滑幅度小于住宿业设施总数。

图 69：全国住宿业设施数量（万家）

资料来源：盈蝶咨询，国元证券研究所

图 70：全国住宿业客房总规模（万间）

资料来源：盈蝶咨询，国元证券研究所

单体酒店加速出清，而连锁酒店数、客房数量持续增加。房数15家（含）以上的酒店住宿业中，3 家（含）门店以上的连锁品牌酒店数5.7 万家，客房数 472万间，疫情以来连锁酒店整体品牌数和客房数不降反增，其中酒店数量较 2019 年疫情前增加0.5 万家，客房数增加19.6 万间。单体酒店抗风险能力较弱，疫情之下加速出清，酒店数较 2019 年下降 9.1 万，客房数下降 435 万间。由于酒店的筹建通常至少需要 6-12 个月，供给端相较于需求存在较长的滞后性，未来疫后复苏需求反弹存量酒店有望充分受益。

图 71：全国酒店业设施、连锁酒店数量、非连锁酒店数量（万）

资料来源：盈蝶咨询，国元证券研究所

图 72：全国酒店业客房规模、连锁酒店客房规模、非连锁酒店客房规模

资料来源：盈蝶咨询，国元证券研究所

疫情加速连锁化率提升，2021年连锁化率达到 35%，对比美国及欧洲，仍然具备上行空间。复盘历史，不论是非 03 非典时期还是 08 金融危机时期，由于单体酒店较弱抗风险能力，连锁化率均出现了加速上升的趋势，2021年我国酒店业连锁化率达35.04%，提升 4.4 个百分点。然而对比成熟市场以及全球水平，我国连锁化率依然具备较高的提升空间。

图 73：我国酒店连锁化率变化情况

资料来源：Frost & Sullivan，国元证券研究所

图 74：2019 年重点国家（地区）连锁化率对比

资料来源：华住招股书，Frost & Sullivan，国元证券研究所

酒店龙头疫情中持续规模扩张提高市占率，虽然今年在整体扩张上头部集团更为谨慎，锦江/华住保持去年8成以上的净增，首旅门店数量则出现下滑，但签约未开业的酒店数量依然维持高位，储备丰富。截止 2022 年三季度末锦江酒店、华住集团、首旅酒店已开业酒店分别达到 11251/8276/5888 家，中高端占比分别为55%/41%/25%（去年同期51%/37%/24%）。今年锦江酒店、华住集团、首旅酒店新开门店 945/1007/621 家（去年同期为 1266/1093/833 家），累计净开门店分别为638/572/-28 家（去年同期 789/677/566 家），整体 22 年净开店有所放缓，其中锦江和华住净增门店数量约为去年的 8成，首旅门店数量则出现下滑。开店目标上，头部酒店集团均有所下调，其中锦江酒店预计由年初的新开 1500/新签 2500 家，下调至新开 1200/新签 2200 家；首旅酒店新开酒店数量由 1800-2000 家调低至 1300-1400家。从签约酒店的情况来看，截止三季度末，锦江酒店、华住集团、首旅酒店签约未开业酒店数量分别为 4526/2313/2046 家，整体储备门店数量依然处于高位。

图 75：三大酒店集团净增门店数量（家）

资料来源：公司公告，国元证券研究所

图 76：三大酒店集团储备门店数量（家）

资料来源：公司公告，国元证券研究所

三大酒店集团中高端占比持续提升，低线城市持续渗透。从行业总体来看，疫情之下中高端及豪华型占比提升明显，2021 年中端/高端/豪华型客房数占比分别为18.96%/14.19%/7.70%，较 2019 年分别提升 3.00/1.67/1.42 个百分点。从三大酒店集团来看，截止到2022 年第三季度，锦江酒店、华住中国、首旅酒店中高端渗透率分别为 54.71%/40.82%/25.41%，持续攀升。

图 77：按档次分类全国客房数

资料来源：盈蝶咨询，国元证券研究所

图 78：三大酒店集团中高端占比情况

资料来源：公司公告，国元证券研究所

头部酒店不断优化组织效率，推进品牌升级，深化区域布局，由数量转向质量，提升穿越周期的能力。锦江提出新五年规划，中国区有限服务板块经过 1.0-3.0发展，未来五年结合一中心三平台做优化，提升品牌力和EBITDA%，EMEA 实现业务疫后复苏以及 LHG/RHG协同发展； APAC提升区域团队能力，通过内生和外延并购进一步加快扩张。华住中国区域2022年建立六大区域分公司，从过去以品牌事业部为主导调整为六大区域为主导的管理模式，在营销和定价上缩短决策流程，提升经营效果，为下沉市场拓展和薄弱区域打基础。首旅酒店方面，持续推动品牌和产品的升级迭代，

未来高端和奢华酒店布局值得期待。

展望2023及复盘美国酒店行业放开管控后情况，防疫政策逐渐优化有望推动酒店业复苏，趋势向好，布局龙头。复盘美国疫后放开管控后的情况，21年3月美国全面取消强制口罩令，政策放松带动酒店行业加速修复，2021 年7 月美国酒店行业 ADR及 RevPAR 恢复 2019 年同期水平，OCC 的恢复相比 ADR 更慢，尚未达到疫情前水平，截止 10 月，美国酒店行业 RevPAR 达到 104.59 美元，达到 2019 年同期的114%；入住率 67.2%，达到 2019 年同期的 97.6%；ADR 155.63 美元，达到 2019年同期的 116.8%。

图 79：美国酒店行业整体恢复情况（%2019同期）

资料来源：STR，国元证券研究所

4.2 景区/演艺：降本增效，关注疫后反弹

疫情持续扰动，前三季度旅游累计人数恢复不足 2019 年的五成，2022 年前三季度国内旅游累计人数 20.94 亿，较 2021 年同期下滑 22.13%，约为 2019 年的 46%，分季度来看，Q1-Q3国内旅游人数分别为 8.30/6.25/6.39 亿，分别达到2019同期的47%/48%/42%。黄金周情况方面，今年春节、五一及国庆黄金旅游人次分别为2.5/1.6/4.2 亿人次，较 2021 年下滑 -2%/-30%/-18% ，达到 2019 年同期的60%/82%/54%。

图 80：国内旅游人次（亿人）及较 2019 年恢复度（%）图 81：黄金周游客数（亿人次）

资料来源：国元证券研究所

资料来源：国元证券研究所

景区类上市公司，降本增效成果明显，疫后复苏弹性大。三季度来看，整体收入恢复到2019年同期的53.17%，其中九华旅游、天目湖、曲江文旅分别恢复到了 2019 年同期的 108.50%/92.27%/77.74%，表现居前。利润端来看，疫情期间景区类公司通过降本增效对冲疫情压力，从三季度来看，毛利率和净利润率均得到改善。未来，随收入恢复，利润端有望贡献更大弹性。

图 82：2022 年 Q3景区相关标的恢复度（VS2019 年同期）

资料来源：公司公告，国元证券研究所

图 83：景区相关标的季度归母净利润（百万元）

资料来源：公司公告，国元证券研究所

总结来看，2022 年受到疫情反复的影响，出行受到冲击，整体弱于 2020 及 2021。展望2023年投资机会，关注预期和复苏业绩的兑现的变化。（1）酒店行业，疫情三年影响下酒店行业供给端持续收缩，小房量住宿减少更剧。单体酒店加速出清，而连锁酒店数、客房数量持续增加。疫情加速连锁化率提升，2021年连锁化率达到 35%，对比美国及欧洲，仍然具备上行空间。头部酒店不断优化组织效率，推进品牌升级，深化区域布局，由数量转向质量，提升穿越周期的能力，RevPAR 弹性可期，布局龙头。（2）景区方面，疫情持续扰动，上市公司降本增效成果明显，疫后复苏弹性大。

5.餐饮：关注复苏弹性，聚焦龙头企业长期竞争力

2022年三季度社零餐饮收入同比恢复正增长，疫情加速餐饮行业出清，集中度进一步提升。根据国家统计局数据，今年 1-2月社零餐饮收入达7717.8 亿元，同比增长8.9%，整体呈现稳步恢复态势。但3 月开始由于受上海地区疫情影响，3-5月餐饮收入出现明显回落，单月分别同比下滑 16.4%、22.7%、21.1%。6 月随着疫情得到逐步控制和复工复产的推进，餐饮收入下滑企稳，行业景气度持续恢复，8月实现收入3747.6 亿元，同比恢复正增长为 8.4%，9 月、10 月环比提升 0.5%、8.8%。2022年三季度整体实现餐饮收入 11209.1 亿元，同比增长1.5%。限额以上餐饮企业收入占比自去年底以来逐步提升，从2021年11月18.17%提升至2022年9月26.07%，疫情影响下加快行业中长尾餐饮企业逐步出清，行业集中度进一步提升。

图 84：社零总额餐饮收入及同比增长

资料来源：国家统计局，国元证券研究所

图 85：限额以上企业餐饮收入及占餐饮收入总额比重

资料来源：国家统计局，国元证券研究所

2020年中国餐厅总数超过 1千万家，仅 43万家连锁餐厅，占比约 4.2%。连锁餐厅模式能够在采购、加工、存储和物流方面具备标准化优势，提高对供应链的控制和抗风险能力，提升产品附加值，带动品牌综合发展。同年中国连锁餐饮市场交易总额为5929 亿元，占中餐市场约 15.0%，对比同期美国 61%和日本 53%比率仍有较大提升空间。据沙利文预计中国连锁餐饮市场规模 2025 年有望达12680亿，2020-2025年 CAGR 为 16.4%。

图 86：连锁餐饮规模（十亿）及连锁化率

资料来源：弗若斯特沙利文，国元证券研究所

图 87：2020 年不同餐饮赛道连锁化率对比

资料来源：智研咨询，国元证券研究所

餐饮企业股价受疫情影响较大，疫情封控政策调整后餐饮有望率先复苏。餐饮以线下消费场景为主，受疫情扰动影响较大。2020 年初疫情开始爆发，主要餐饮企业股价有所下滑，下半年随着防控措施逐步到位和社会面持续恢复，疫情压制因素有所消除，叠加疫情带来的长尾出清效应，龙头餐企加快市场拓展，竞争格局优化，市场预期较为乐观，股价迎来上涨。2021年下半年到年底，受疫情反复以及奥密克戎开始在国内多地区散发，餐饮企业经营状况实际恢复进度有限，行业预期恢复受挫，股价有所回落。2022 年上半年，珠三角、长三角等地相继出现疫情，股价维持低位，6 月以后随着疫情缓解以及复工推进，股价逐步企稳。

图 88：餐饮企业主要公司股价复盘（港元/元）

资料来源：wind，国元证券研究所注：同庆楼股价单位为人民币，其余公司股价单位为港币

从 A 股及港股主要公司估值来看，2022 年下半年疫情逐步得到控制，短期复苏趋势显现，龙头公司保持展店节奏同时加强餐饮供应链及中台建设，搭建规模化能力，估值有所提升。2021 年开始，随着疫情往后推移以及港股流动性因素，海底捞逆势扩张策略带来高额成本支出拖累公司业绩，估值进一步下滑。九毛九依托太二品牌势能和“大单品+小桌模式”的高效单店模型，展现较强的经营韧性，估值相对稳定。2022 年中随着长三角地区疫情状况缓解，经营状况逐渐恢复，估值有所回升。

图 89：同庆楼/广州酒家市盈率变动（PE，TTM）

资料来源：ifind，国元证券研究所

图 90：九毛九/海底捞市值及变动情况（亿港元）

资料来源：ifind，国元证券研究所

同店收入基本恢复至去年同期的八成以上，太二翻座率领先行业。九毛九/太二/奈雪的茶同店收入保持平稳，7、8 月份部分高线城市疫情反复环比有所波动，整体基本恢复至去年同期的八成及以上。从主要餐饮企业翻座/台率来看，20年疫情后又一轮较大降幅，后续企业通过优化门店经营模式和流程逐步调整，翻座/台率保持相对平稳，九毛九品牌通过开店策略和结构改革，翻座/台率保持稳中有升，太二精简SKU、用餐和服务流程以及就餐场景，只设置 2 人桌及 4 人桌，超过 4 位不接待，不接受拼桌和加位，翻台率行业内处于领先。

图 91：九毛九/太二/奈雪的茶同店收入同比变动情况

资料来源：公司调研，国元证券研究所

图 92：主要连锁餐饮企业翻座/台率（倍）

资料来源：各公司公告，国元证券研究所

龙头企业总门店数稳步增长，展店节奏逐渐恢复。根据窄门餐眼数据显示，太二酸菜鱼 7-10 月总店数为 391/396/414/417 家，奈雪的茶分别为 942/958/986/1012 家，杨国福分别为 5154/5129/5167/5285 家，老乡鸡分别为 1100/1105/1110/1108 家，各家连锁品牌的总店数均保持稳步增长。在展店方面，奈雪的茶开店数量月度基本保持增长，老乡鸡相对平稳，月均展店约在 6-9家左右，太二下半年拓店速度较快，海

伦司新开店数则主要集中于上半年。

图 93：部分连锁餐饮龙头企业总门店数变动

资料来源：窄门餐眼，国元证券研究所

图 94：部分连锁餐饮龙头企业月度开店情况

资料来源：窄门餐眼，国元证券研究所

餐饮行业资本化加速，助力品牌加速全国扩张。根据红餐网数据显示，2014年开始我国餐饮行业融资案例数开始出现明显的增长，至2018年融资金额达到近年最高的1857亿。疫情开始以后，连锁化程度高、供应链能力较强的头部企业具备更好的抗风险能力，同时也在寻求进一步扩张机会，2021年融资事件数达到 337 起。头部品牌如乡村基、杨国福计划在港股上市，老乡鸡、老娘舅、蜜雪冰城等品牌则寻求在A股上市。

图 95：餐饮行业融资事件数及融资金额

资料来源：红餐网，企查查，国元证券研究所

聚焦具备强品牌势能、店效持续优化、供应链布局完善的餐饮细分领域龙头企业。当前疫情影响对餐饮企业经营扰动较大，强品牌势能保证连锁餐饮企业具备持续渗透获取优质点位、扩大市占率的基础，店效优化能够提升盈利水平和获客效率，优质高效的食材供应链是餐饮企业降本增效的关键，在同质化程度相对较高的细分品类市场，如茶饮、快餐等领域甚至可以成为企业主要护城河和竞争壁垒。

展望 2023 年，随着防控措施调整疫后，餐饮行业有望在线下消费场景中率先复苏。强品牌势能保证连锁餐饮企业持续渗透获取优质点位、扩大市占率，店效优化能够提升盈利水平和获客效率，优质高效的食材供应链是餐饮企业降本增效的关键。市场中长尾出清后竞争格局持续优化，连锁餐饮细分龙头企业供应链布局完善、门店经营效率高，疫后展店有望加速恢复，并开拓新品牌布局第二增长曲线，在长期竞争中优势显著。

6.黄金珠宝：消费韧性强，龙头品牌疫后有望加速拓店

中国为珠宝首饰消费第一大国，疫后整体消费表现相对韧性，今年 1-2 月及 7 月表现较好。据欧睿统计，中国珠宝首饰零售额居全球首位，2021 年达 7642 亿元，预计2022年有望达到8135亿元。2017 年来全球珠宝首饰需求趋稳，中国市场依然保持稳健增长态势，2017 至2021年间 CAGR 达4.02%。疫后我国金银珠宝消费复苏呈现韧性，虽然受到疫情持续扰动，今年1-9月限额以上金银珠宝类零售额2261亿，同比增长 2.2%，同期社会消费品了零售总额增长 0.7%。其中 1-2 月在春节、元宵节、情人节多个节日催化下，消费需求集中释放，3月份后受到疫情和金价影响整体出现消费回落，7 月份随着黄金价格下跌，迎来消费反弹。

图 96：限额以上金银珠宝类当月同比变化情况

资料来源：国家统计局，国元证券研究所

结构上看，黄金占据主导地位，头部品牌商黄金占比持续提升。2021年占珠宝首饰行业比重为 58.3%，较2020 年增加2.6 个百分点，其次为玉石，占比 17.8%，钻石占比13.9%。零售终端来看，2023年4-9月周大福黄金产品占营收比重提升至75.6%，比去年同期增加 4.9个百分点。周大生自营门店黄金占比达到89.43%，较年初提升3.91 个百分点。从世界黄金协会2021调研零售终端反馈来看，未来一到两年，样本零售商中 57%受访者将增加黄金产品库存，43%的受访者将增加钻石镶嵌类首饰库存，27%受访者将增加其他库存。此外，有 50%的零售商对未来一至两年的金饰销售前景持乐观态度，高于钻石和其他珠宝产品。

图 97：中国珠宝首饰行业细分品类占比

资料来源：中国珠宝玉石首饰行业协会，国元证券研究所

图 98：周大福/周大生（直营门店）镶嵌类及黄金类产品销售占比（%）

资料来源：公司公告，国元证券研究所
注：周大福财报年度为截止 3 月 31 止年度，如 FY2019 为截止 2019 年 3 月 31 止 12 个月，FY2023H1 为截止 9 月 30 日止6 个月

6.1 黄金产品：新工艺带动佩戴需求，品类份额持续提升

量价角度来看，2022年黄金消费量小幅下跌4.36%，而前三季度黄金价格加权平均价格上涨 3.31%。根据中国黄金协会，2022 年前三季度，全国黄金消费量 778.09吨，与2021年同期相比下降4.36%。其中：黄金首饰522.15吨，同比下降1.31%；金条及金币 191.73 吨，同比下降 10.46%；工业及其他用金 64.21 吨，同比下降8.79%。前三季度，受国内疫情多点散发影响，黄金消费市场在波动中恢复，头部品牌市场份额进一步提升。黄金首饰消费量整体呈小幅下降趋势，但重点零售企业把握渠道扩张机遇，争夺下沉市场。价格方面，前三季度加权平均价格为 387.57 元/克，比上一年同期上涨 3.31%。

图 99：我国黄金消费量及黄金首饰消费量季度情况及增速

资料来源：中国黄金协会，国元证券研究所

需求端来看，黄金饰品在中国有坚实的文化基础，兼具消费及投资属性，驱动力包括投资需求、婚庆需求、佩戴需求等。22年婚庆需求疲软，工艺改进叠加国潮兴起带动整体黄金佩戴需求提升，投资需求则受金价影响，今年人民币计价黄金震荡上涨。黄金饰品在中国有着坚实的文化基础，具备“传承、持久、保值”的文化烙印。从婚庆需求来看，中国人自古有在结婚时购买“三金”或“五金”的传统，因而结婚金饰是金饰消费的主要动力之一，自 2014 年起我国登记结婚人数连续下滑，2022 年前三季度，累计登记结婚人数 554.50万对，同比下滑7.49%，整体婚庆需求持续承压。从佩戴需求来看，黄金产品工艺改进叠加国潮兴起，5G、古法金成带动配饰需求增长，特别是年轻一代的黄金需求持续被激发，据中国黄金报社和世界黄金协会数据，2021年普货黄金占比下降至 31.60%，硬足金、古法金比重达到 22.32%及16.72%。投资需求方面，金价是驱动黄金投资需求的因素之一，其需求往往与金价后续上涨预期有关。2022 年初，黄金价格震荡上涨，3 月 8 日曾突破 2000 美元/盎司，几乎触及历史高点；二、三季度，美元指数走强使得黄金价格持续承压。9月底，伦敦现货黄金定盘价为 1671.75 美元/盎司，比年初下降7.71%。但受人民币汇率影响，国内黄金价格保持坚挺。上海黄金交易所 Au9999黄金年初以373.00元/克开盘，9月底收于 390.00 元/克，比年初上涨 4.56%。

图 100：黄金产品中不同工艺黄金饰品市场份额

资料来源：中国珠宝玉石协会，国元证券研究所

图 101：我国登记结婚人数（万对）及增速（%）

资料来源：民政部，国元证券研究所

图 102：国内黄金价格和国际黄金价格变化情况

资料来源：上海黄金交易所，伦敦金银市场协会，国元证券研究所

6.2 钻石镶嵌市场：培育钻石渗透提升空间巨大，下游品牌持续布局中

钻石批发端，21 年国内成品钻交易额和钻石进口额均达历史峰值，22 年受到疫情、钻石价格疲软、汇率波动、供应减少等多重影响，下滑 30%+。钻石价格在2020 年和2021年呈上升趋势，使批发商有信心建立更大的库存，根据上海钻交所成品钻交易额 2021 年达到历史以来的最高值为 70.76 亿美元，同比增长 81.34%。钻石进口额也达到历史峰值为 29.85 亿美元，同比增长109.62%。2022年，受封控措施影响，3 月至 5 月钻石进口和批发暂停，同时今年婚庆珠宝需求减少、成品钻石价格疲软、汇率波动以及海外的成品钻石供应减少导致钻石批发市场下滑。1-9 月，上海钻石交易所钻石进口额 15.88 亿，同比下降 31%，上海钻石交易所成品钻交易额 35.66 亿元，同比下降 38%。

图 103：上海钻石交易所钻石进口额及增速

资料来源：上海钻石交易所，国元证券研究所

图 104：上海钻石交易所成品钻石交易额及增速

资料来源：上海钻石交易所，国元证券研究所

结构上来看，培育钻石渗透率持续提升，潜力巨大，印度作为全球最大的培育钻产业链中游加工国，其出口数据能够直观反映行业景气度。印度培育钻石钻石毛钻的出口额从 2018 年开始一直在持续高增长的过程当中，2020 年初短暂受到疫情的影响，但迅速在 2020 年中恢复，2022 年 1-9 月，印度培育钻毛钻进口额达到 12.40 亿美元，同比增长 53.17%；印度培育钻石裸钻出口额13.28 亿美元，同比增长64.30%。渗透率来看，2022 年前三季度，印度培育钻毛钻进口渗透率达到 8.45%，较年初提升 2.07 个百分点；培育钻裸钻出口渗透率达到 7.20%较年初增加 2.40 个百分点，渗透率提升潜力依然巨大。

图 105：印度培育钻毛钻进口额

资料来源：GJEPC，国元证券研究所

图 106：印度培育钻裸钻出口额

资料来源：GJEPC，国元证券研究所

图 107：印度培育钻毛钻进口渗透率/培育钻裸钻出口渗透率

资料来源：GJEPC，国元证券研究所

国内品牌积极布局培育钻石赛道，引领国内市场教育。2018-2020 年，国内品牌CARAXY、LightMark小白光先后成立并将培育钻石大规模引入国内；2021年8 月，豫园股份推出培育钻石品牌露璨LUSANT，成为率先入局的国内珠宝龙头；2022年，曼卡龙成立培育钻石子品牌慕璨 OWNSHINE。2022 潮宏基通过VENTI推出与海内外新锐设计师合作开发的多款培育钻产品，2022 年 8 月 16 日公司与力量钻石等合作方签订协议，出资 1100 万元共同创建并运营培育钻石品牌。根据 MVEyes 调研，培育钻石零售端利润率比天然钻石高 16%-40%，培育钻石有望帮助零售商提升整体利润率。

6.3 渠道：疫后头部品牌拓店有望加速

渠道上，珠宝主要消费场景仍在线下，线上私域渠道增速亮眼。珠宝消费的主要渠道有百货、专卖店和电商， 2022年占比分别为 51.6%、36.4%和 10.3%。线下仍然是珠宝消费的主流渠道，2020 年线下渠道占比接近 90%。2020 年疫情催化珠宝线上化发展，叠加直播电商的兴起，电商渠道占有率由上年的 7.0%提升至10.6%。线上渠道方面，目前珠宝电商渠道仍以综合类电商为主，占比约 70%，2021 垂直电商、私域电商和综合性电商分别实现销售额 430/300/1120 亿元，同比增长24.6%/50.0%/17.3%，私域销售增速亮眼。

图 108：中国珠宝行业各渠道占比情况

资料来源：欧睿，国元证券研究所

图 109：2020-2021 我国珠宝首饰行业分渠道销额

资料来源：中国珠宝玉石协会，国元证券研究所

虽然疫情有所扰动，但头部品牌门店数量依然保持扩张，23年有望加速拓店。周大福 2022 财报（截止到 2022.3.30）显示过去 12 个月净增 618 家，大陆门店总数达到 5070 家，依托“新城镇计划”和“省代模式”持续渠道扩张。老凤祥2019/2020/2021/2022H1 分别净增 372/557/495/110 家，全年有望超 300 家。周大生今年 Q1-Q3净增71家，门店数量达到 4573家，采用省代模式对经典店和综合店两种店型进行开拓，加速下沉。潮宏基上半年净增 85 家，目前拥有门店 1161 家，未来有望加速下沉到三线城市，并加大中西部布局。迪阿股份前三季度净增门店 172家，门店数量达到 633家。

图 110：2019-2022 珠宝行业主要上市公司门店变化情况

资料来源：公司公告，国元证券研究所

7.投资建议

我们认为，疫情防控进入新阶段，消费刺激政策值得期待，低基数下看好明年消费增速回升。从海外疫情放开经验来看，商品复苏先于服务，出行链各板块根据出行半径有所差异，本地及周边休闲消费有望率先恢复。投资策略上（1）化妆品：上游原料端产业链重要性逐渐突出，且中国企业综合实力不断提升分割全球市场份额，新技术上合成生物等新方向有望在化妆品原料端率先落地，原料端的优质国内公司值得关注；中游代工厂两端承压，2023 年盈利趋势向好；下游品牌端布局国内头部美妆集团，关注品牌矩阵布局进展。（2）医美：由于医美的低渗透以及轻医美的高复购率的特性，医美终端有望伴随疫情防控调整率先恢复，利润率修复空间大，重点关注。上游针剂也有望在终端回暖的推动下实现产品放量，目前板块估值处于历史相对较低水平，积极布局。（3）酒店旅游：2022市场更多交易复苏预期，2023年有望在预期和业绩弹性兑现中切换。酒店供给端出清，RevPAR 弹性可期，布局龙头。（4）餐饮：三季度餐饮收入同比恢复正增长，上市餐饮企业不少同店收入恢复至 21 年 8 成以上，布局强势能品牌。（5）黄金珠宝：整体消费韧性强，龙头品牌明年有望加速拓店，估值具备性价比。

标的方面，推荐关注：化妆品：珀莱雅、贝泰妮、华熙生物、鲁商发展、科思股份、嘉亨家化、青松股份、巨子生物等；医美：朗姿股份、爱美客；个护：稳健医疗；酒店旅游：首旅酒店、锦江酒店、华住集团、君亭酒店、宋城演艺、天目湖；餐饮：九毛九、奈雪的茶；黄金珠宝：周大生、潮宏基；教育：行动教育；母婴：孩子王等。

表 10 ：相关公司盈利预测及估值

公司代码	公司名称	投资评	昨收盘	总市值		EPS			PE
		级	（元）	（百万元）	2021A	2022E	2023E	2021A	2022E	2023E
603605	珀莱雅	买入	162.18	45981.17	2.87	2.58	3.27	56.51	62.87	49.56
300957	贝泰妮	买入	136.21	57698.56	2.12	2.83	3.76	64.25	48.15	36.19
688363	华熙生物	买入	125.56	60405.07	1.63	2.15	2.80	77.03	58.35	44.84
600223	鲁商发展	买入	11.06	11243.25	0.36	0.36	0.52	30.72	30.37	21.14
603983	丸美股份	增持	36.63	14704.92	0.62	0.73	0.83	59.08	50.11	43.99
600315	上海家化	增持	29.13	19775.58	0.97	0.84	1.26	30.03	34.56	23.05
300740	水羊股份	增持	13.42	5219.56	0.62	0.70	1.43	21.65	19.17	9.40
300856	科思股份	买入	49.90	8449.07	1.18	2.17	2.83	42.39	23.05	17.61
300955	嘉亨家化	买入	26.58	2679.26	1.03	1.10	1.78	25.81	24.17	14.96
300132	青松股份	买入	7.49 26.50	3869.19	-1.76	-0.94	0.31	1	1	24.10
002612	朗姿股份	买入		11724.80	0.42	0.19	0.50	62.54	136.68	52.68
300896	爱美客	买入	528.93	114439.29	4.43	6.41	9.27	119.40	82.54	57.07
2367.HK	巨子生物	买入	31.50	31342.50	0.83	1.02	1.36	37.85	30.97	23.23
2279.HK	雍禾医疗	买入	10.70	5639.76	0.29	0.15	0.38	36.90	71.33	28.16
605136	丽人丽妆	增持	12.57	5033.76	1.03	0.48	0.82	12.20	26.18	15.28
300792	壹网壹创	增持	30.49	7277.19	1.45	1.44	1.71	21.03	21.22	17.86
300888	稳健医疗	买入	75.78	32319.59	2.91	3.50	4.18	26.04	21.66	18.15
002867	周大生	买入	14.14	15496.40	1.12	1.05	1.23	12.62	13.43	11.48
002345	潮宏基	买入	4.70	4176.01	0.39	0.37	0.44	12.05	12.66	10.80
600916	中国黄金	买入	13.23	22226.40	0.48	0.54	0.69	27.56	24.37	19.17
301078	孩子王	增持	13.01	14467.70	0.20	0.21	0.32	64.34	61.95	40.66
605098	行动教育	买入	30.78	3634.46	2.21	1.48	1.92	13.93	20.80	16.03
1179.HK	华住集团-S 首旅酒店	增持	34.95	112475.68	-0.14	-0.35	0.72		1	48.35
600258	锦江酒店	增持	24.20	27076.38	0.06	-0.21	0.74	432.14	-117.38	32.67
600754		增持增持	54.98	58831.02	0.10	0.21	1.63	569.15	263.59	33.70
301073	君亭酒店		70.80	8553.35	0.56	0.45	1.19	126.43	158.04	59.54
300144	宋城演艺	买入	14.41	37677.74	0.12	0.04	0.37	119.59	333.74	39.46
603136	天目湖九毛九	买入增持	28.71 19.94	5348.51	0.28	0.15	0.79	102.54	185.36	36.18
9922.HK 2150.HK	奈雪的茶	增持	7.60	28,990.41 13,034.96	0.23 -2.64	0.19 -0.10	0.48	85.28	104.54	41.19
							0.05	1		160.91

资料来源：Wind,国元证券研究所

8.风险提示

疫情反复风险，消费复苏不及预期风险，汇率大幅波动风险，政策风险等

投资评级说明：

（1）公司评级定义	(2）行业评级定义
买入预计未来6个月内，股价涨跌幅优于上证指数20%以上	推荐	预计未来6个月内，行业指数表现优于市场指数10%以上
增持	预计未来6个月内，股价涨跌幅优于上证指数5-20%之间中性	预计未来6个月内，行业指数表现介于市场指数±10%之间
持有	预计未来6个月内，股价涨跌幅介于上证指数±5%之间回避	预计未来6个月内，行业指数表现劣于市场指数10%以上
卖出预计未来6个月内，股价涨跌幅劣于上证指数5%以上

分析师声明

作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本人承诺报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业操守和专业能力，本报告清晰准确地反映了本人的研究观点并通过合理判断得出结论，结论不受任何第三方的授意、影响。

证券投资咨询业务的说明

根据中国证监会颁发的《经营证券业务许可证》（Z23834000），国元证券股份有限公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询业务是指取得监管部门颁发的相关资格的机构及其咨询人员为证券投资者或客户提供证券投资的相关信息、分析、预测或建议，并直接或间接收取服务费用的活动。证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。

一般性声明

本报告由国元证券股份有限公司（以下简称“本公司”）在中华人民共和国内地（香港、澳门、台湾除外）发布，仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。若国元证券以外的金融机构或任何第三方机构发送本报告，则由该金融机构或第三方机构独自为此发送行为负责。本报告不构成国元证券向发送本报告的金融机构或第三方机构之客户提供的投资建议，国元证券及其员工亦不为上述金融机构或第三方机构之客户因使用本报告或报告载述的内容引起的直接或连带损失承担任何责任。本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的信息、资料、分析工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的投资建议或要约邀请。本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取投资银行业务服务或其他服务。

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拨云见日，观复苏觅成长

2023年美容护理/商贸零售/社会服务年度策略

[Table_Sum报告要点：

 疫情防控新阶段，低基数下看好明年消费增速回升

 医美：发展和监管并行，上游抓潜力单品，下游观利润修复

 餐饮：关注复苏弹性，聚焦龙头企业长期竞争力

 黄金珠宝：消费韧性强，龙头品牌疫后有望加速拓店

 投资建议

 风险提示

[Table_ 过去一年PicQuote 市场行情]

[Table_ 相关研究报告 DocRep

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图表目录

1. 行情回顾及消费宏观：疫情防控进入新阶段，消费复苏

1.1 行情与基本面：三大板块跑赢大盘，22年市场交易复苏预期

1.2 消费市场：疫情防控进入新阶段，明年消费增速有望回升

2.化妆品：关注疫后量的恢复，抓国货龙头的结构性机会

2.1 行业：从量价逻辑看化妆品大盘

2.2 品牌：国货龙头突围，多品牌布局初显成效

2.3 品类/功效：关注红利品类及潜力成分

2.4 渠道：线下尚未止跌关注疫后修复，线上持续分散

3.医美：发展和监管并行，上游抓潜力单品，下游观利润修复

3.1 行业进入“强监管”时代，短期客流受到疫情挑战

3.2 非手术类占比提升较快，产品细分化项目化

3.2.1注射类：关注新材料、新适应症获批

3.2.2 光电类：品类高增长，国产公司布局中

4.酒店旅游：酒店供给出清利好头部，景区降本增效，关注业绩弹性

4.1 酒店：供给收缩，静待复苏

4.2 景区/演艺：降本增效，关注疫后反弹

5.餐饮：关注复苏弹性，聚焦龙头企业长期竞争力

6.黄金珠宝：消费韧性强，龙头品牌疫后有望加速拓店

6.1 黄金产品：新工艺带动佩戴需求，品类份额持续提升

6.2 钻石镶嵌市场：培育钻石渗透提升空间巨大，下游品牌持续布局中

6.3 渠道：疫后头部品牌拓店有望加速

7.投资建议

8.风险提示

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证券投资咨询业务的说明

一般性声明

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可选消费行业2023年美容护理商贸零售社会服务年度策略：拨云见日，观复苏觅成长-20221211-国元证券-61页