可转债2023年下半年投资策略丨2023.5.28

中信证券研究部

明明

中信证券首席经济

学家

S1010517100001

余经纬

大类资产配置首席

分析师

S1010517070005

核心观点

经济的恢复是循序渐进的而非一蹴而就的，长期累积的结构性问题也需要时间消化，强大的外生刺激与干预或需留作储备。在此背景下，我们认为2023年下半年我国转债市场仍以结构性行情为主，拥抱波动，静候花开。目前我国转债市场个券已近500只，我们认为并不缺乏优质投资机会，建议投资者从均衡的角度调整持仓，积极挖掘与把握。重点关注板块情绪低位、转债价格合理、具有业绩驱动的方向和个券。一是大金融板块。我们认为大金融板块受益于盈利修复叠加中特估概念催化的估值修复，性价比极高，建议关注业绩预期改善明显且商业模式独特的标的。二是高端制造与新材料相关方向，围绕政策推动或业绩兑现预期，细分赛道较多，建议关注AI机器人、工程机械、半导体、汽车零部件等。三是基建和地产后周期方向。我们认为基建板块受益于“一带一路”政策，而且扩基建是稳增长的重要手段，实物工作量有望加速落地。此外，在地产销售尚未显著回暖的情况下，竣工端也是稳增长、控风险的重要抓手。四是数字经济方向。数字经济是中长期重大产业变革，有望成为全年主线。五是医药方向，建议关注创新药、创新医疗器械和中药方向。六是大消费方向，重点关注生猪养殖。

！ 2023年上半年，在强预期和弱现实的背景下，转债市场跟随正股市场以结构性行情为主。今年截至2023年5月19日，中证转债上涨3.48%，上证指数上涨6.29%，中证1000上涨5.11%。今年转债市场整体行情一般，全市场换手率中枢自去年7月交易所发布转债新规以来有所下降。转债市场跟随权益市场的结构性行情大体可以分为三个阶段：（1）2023年1月，疫情放开后的全面修复行情。（2）2023年2月至3月，强预期与弱现实下以数字经济和中特估为主的主题炒作行情。（3）2023年4月至5月，板块轮动加速，主题行情诱发的过度博弈和心态失衡，市场大幅动荡。

转债股性估值中枢维持震荡，避免线性预期下的估值推断。由于去年全年转债估值波动较大，且年末的债市赎回潮令许多投资者耿耿于怀，今年年初很多投资者预期股性估值在上半年还会大幅回落，特别在今年2月正股市场调整的时候预期更加悲观。但是从最后结果来看，今年上半年股性估值一直窄幅震荡，既没有大幅走阔，也没有大幅压缩。诸多投资者由于误判错过了上半年最好的加仓时点和配置机会。究其原因，一是线性预期过浓，转债市场规模虽然增长但是关注度并不弱，虽然诸多资金撤出市场但需求仍有底；二是诸多投资者对转债市场估值的计算方法有误，需要充分考虑结构性因素和条款扰动。我们在《可转债新框架系列之四一一不断进化的转债估值分析框架》（2023年2月6日）中对估值计算方法进行了详细介绍，最主要的股性估值指标是将样本限定在平价在90-115区间，且剔除余额小于3亿元的转债。估值计算正确是做出占优决策的前提。

！扰动增多，分化加大。今年上半年转债市场面临更多的不确定性因素，除了条款扰动，还有诸如低价券面临退市扰动与到期赎回风险扰动、高价券面临转股价格大幅调整的冲击等“意料之外，情理之中”的事件。此外，正股层面则以主题炒作为主，也带动转债市场的结构性行情。这些带来的结果是转债投资进入深水区，个券收益率分化相较于2021年和 2022年都更大。我们认为转债市场不乏赚钱机会，每个时间段都存在优质的个券，但能否把握则更加考验投资者的择券能力。从重仓转债的公募基金业绩来看，绩优基金今年一季度的业绩在10%以上，但这部分基金的数量很少，尾部的基金业绩则趋于0。大部分基金收益率集中在5%左右。相较于以前年度来看业绩分化有所减小。我们认为经过2022年转债市场跟随权益市场大幅波动的行情后，转债投资者对于转债的特性有了重新的认识，在风险管理上相较于以往可能更加严格。

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！策略选对，事半功倍。今年上半年，转债投资其实最关键的在于策略选择，这对收益增厚非常重要，可以达到事半功倍的效果。比如仅配置AA+以上转债也可以收获稳稳的幸福，如果进一步配置长期下跌的TMT方向，仅做等权重配置更能收益颇丰。我们认为转债投资核心逻辑还是回归本源，买转债买的是收益风险不对称，即可以是市场长期不看好的方向的逆袭，也可以是买某个因子对应的概率。

2023年下半年可转债策略展望：拥抱波动，静候花开。经济的恢复是循序渐进的而非一蹴而就的，长期累积的结构性问题也需要时间消化，强大的外生刺激与干预或需留作储备。在此背景下，我们认为2023年下半年转债市场仍以结构性行情为主。目前转债市场个券已近500只，我们认为并不缺乏优质投资机会，建议投资者从均衡的角度调整持仓，积极挖掘与把握。重点关注板块情绪低位、转债价格合理、具有业绩驱动的方向和个券，兼顾自上而下与自下而上。重点可以关注几条主线：

一是大金融板块。我们认为大金融板块受益于盈利修复叠加中特估概念催化的估值修复，性价比极高，建议关注业绩预期改善明显且商业模式独特的标的。转债个券建议关注：中银转债、苏银转债、敖东转债、浙22转债、苏行转债、成银转债、杭银转债。

二是高端制造与新材料相关方向。围绕政策推动或业绩兑现预期，细分赛道较多，建议关注AI机器人、工程机械、半导体、汽车零部件等。转债个券建议关注：合力转债、申昊转债、大元转债、柳工转2、法兰转债、精测转债、华特转债、三花转债、道通转债、伯特转债、惠城转债、龙净转债、蓝晓转02。

三是基建和地产后周期方向。我们认为基建板块受益于“一带一路”政策，而且扩基建是稳增长的重要手段，实物工作量有望加速落地。转债个券建议关注：中钢转债、精工转债、交建转债、川投转债、金诚转债。此外，在地产销售尚未显著回暖的情况下，竣工端也是稳增长、控风险的重要抓手。转债个券建议关注：火星转债、小熊转债、金23转债、欧22转债。

四是数字经济方向。数字经济是中长期重大产业变革，有望成为全年主线。转债个券建议关注：法本转债、银信转债、睿创转债、奥飞转债、正元转02、游族转债。

五是医药方向。医药是疫后修复确定性最高的品种，建议关注全球流动性拐点和管线研发催化的创新药，疫后复苏的创新医疗器械，受益医疗新基建的设备板块，以及产业逻辑和业绩驱动的中药创新。转债个券建议关注：一品转债、寿22转债、微芯转债、九强转债、科伦转债。

六是大消费方向。重点关注生猪养殖。转债个券建议关注：巨星转债、温氏转债、中宠转2、珀莱转债、立高转债、百润转债、新乳转债。

风险因素：市场流动性大幅波动，宏观经济增速不如预期，无风险利率大幅波动，正股股价超预期波动。

2023年上半年转债市场行情回顾.
在强预期和弱现实的背景下，转债市场跟随正股市场以结构性行情为主 .5
条款博弈中规中矩 .. 6
转债市场供需回顾 .7
转债股性估值中枢维持震荡 ...10
2023年上半年转债市场新旧扰动因素齐聚， ...11
转债市场扰动因素之银行转债到期赎回 .. .11
转债市场扰动因素之退市风险扰动. ..12
转债市场扰动因素之转股价大幅调整风险， ..17
2023年上半年转债市场策略回溯：如何做到事半功倍. ..21
2023年下半年转债策略展望.. ..23
从一季报寻找超预期 ..23
拥抱波动，静候花开！ .24
风险因素 ..25
附录. .26

插图目录

图1：强预期弱现实下的权益市场转债市场. .5
图2：主要宽基指数行情 .5
图3：转债市场换手率， ..6
图4：A股市场板块轮动图 ..6
图5：转债市场赎回个数. ...7
图6：转债赎回强度. ....7
图7：转债市场下修个数. ..7
图8：转债下修强度.. ....7
图9：转债市场标的数量与规模继续增长， .8
图10：转债一级市场打新火热. ..8
图11：固收+基金净申购... ..8
图12：固收+基金发行规模..
图13：固收+基金发行数量. ...9
图14：“固收+”基金规模下降，转债仓位提升 ..9
图15：新发"固收+"基金中对转债仓位的限制情况. ...9
图16：可转债投资者持有规模. ...10
图17：可转债投资者持有结构. ....10
图18：股性估值震荡. ....10
图19：光大转债没能赶上银行板块“中特估”行情 ..12
图20：辉丰转债退市风险回顾. ....14
图21：科华转债退市风险回顾. ..15
图22：转债市场退市风险再起. ..16
图23：退市风险和信用风险对低价策略和双低策略冲击较大 ..17
图24：转债市场70元以下个券数.. ..7
图25：转债市场80元以下个券数， ...17
图26：中矿资源2022年度非公开股票周期内转债价格变化情况. ...19
图27：中矿转债的转股价修正预期(基于2022年5月24日数据) ..20
图28：中矿转债的转股价修正预期（基于2022年8月1日数据） ..20
图29：中矿转债的转股价修正预期（基于2023年3月24日数据） ..20
图30：今年转债个券收益市场分化较大.. ..21
图31：转债类公募基金收益率分布 ..21
图32：各评级转债行情 ..2
图33：各产业板块转债行情. ..2
图34：A股市场一季报盘点 ..23
图35：转债市场一季报盘点. .. 24

表格目录

表1：中矿转债转股价调整前后涨跌幅 .19
表2：从超预期子行业挑选转债个券. .24
表3：存续转债列表. .26

2023年上半年转债市场行情回顾

在强预期和弱现实的背景下，转债市场跟随正股市场以结构性行情为主

在强预期和弱现实的背景下，转债市场跟随正股市场以结构性行情为主。今年截至2023年5月19日，中证转债上涨3.48%，上证指数上涨6.29%，中证1000上涨5.11%。今年转债市场整体行情一般，全市场换手率中枢自去年7月交易所发布转债新规以来有所下降。转债市场跟随权益市场的结构性行情大体可以分为三个阶段：（1）2023年1月，疫情放开后的全面修复行情。（2）2023年2月至3月，强预期与弱现实下以数字经济和中特估为主的主题炒作行情。（3）2023年4月至5月，板块轮动加速，主题行情诱发的过度博弈和心态失衡，市场大幅动荡。

图1：强预期弱现实下的权益市场转债市场

资料来源：Wind，中信证券研究部注：统计时间截至2023年5月19日

图2：主要宽基指数行情

指数	2018	2019	2020	2021	2022	2023
中证转债	1.16	25.15	5.25	18.4 .48	10.02	3.48
上证指数	24.59	22. 30	13.8 .87	4.80	15.13	6.29
深证成指	34. 42	44.08	38.73	2.67	25.85	0. 68
沪深300	25.31	36. 07	27. 21	-5.20	21. 63	1.88
创业板指	28. 65	43.79	64.96	92. 02	29.37	2. 91
科创50			39.30	0.37	31.35	8 .36
上证50	-19.83	33.58	18.85	-10.06	19.52	0.07
中证500	33.32	26.38	20.87	15.5 .58	20.31	4.31
中证1000	36.87	25. 67	19. 39	20.52	21.58	5.11
信用债	8 .23	6 .48	3.98		8.13	3.45
利率债	.43	4.22	2.91		8.15	1.70

资料来源：Wind，中信证券研究部注：统计时间截至2023年5月19日

图3：转债市场换手率

资料来源：Wind，中信证券研究部注：统计时间截至2023年5月19日

图4：A股市场板块轮动图

板块	行业		2023		202	3Q2		2023Q1			2022Q4			2022Q3
板块	行业			YTD	5月	4月	3月	2月	1月	12月	11月	10月	9月	8月	7月
金融地产	银行非银行金融房地产综合金融			4.52	2. 27	4.55	-1. 63	-3. 65	3.13	1. 09	13.54	-9.46	-1.72	-0.90	-6.13
				.26	0.10	6.53	-3.33	-2. 54	8.74	-0.96	15.17	-3. 60	-8.32	3.34	-6.94
				1.42	-3. 09	-2. 55	-6.99	-2.18	3.08	-7. 25	26.12	-13.66	-1.16	0.44	-4. 99
				4.44	2.93	-2. 45	-4.93	4.40	4.81	-0.76	9.43	1.51	-12.59	-0.26	-1. 05
上游周期	石油石化煤炭有色金属			1.71	-5.03	6.17	0.84	1.90	7.82	-5.36	10.34	-8.37	-4.15	3.41	-2.50
				4.55	2. 26	-1.50	-4. 09	2. 77	5.30	-10.14	7. 22	-12.58	1. 66	8.04	-5. 00
				.37	-4. 24	-0.98	-3.80	-3. 21	14.81	-5.51	8.01	-3. 45	-8.80	-5. 84	-1. 79
中游周期	建筑建材电力及公用事业		基钢铁工				0.84	-1.16	-1.98	-7.26	4. 26	7. 65	-6.53	8.32	-2. 21
			基钢铁工				7.46	-1. 66	-7.50	-6.51	0.07	8.74	-4.15	7. 68	-5. 62	-9.24	-4.74	-2. 60
				4.34	-7.38	10.77	2.61	3.04	5.41	-7.01	13.81	-2.18	-7.92	-2. 33	-2. 21
				7.65	-4.17	-5.11	-6.65	0.11	8.66	-3.56	18.80	-10.13	-8.55	-7.18	-8.78
			电力及公用事业			6.79	2.73	2. 01	-2.07	1. 77	2. 24	-4. 42	8.18	-3.86	-7.32	-0.87	5.50
			电力及公用事业			1.83	-3.72	1. 20	-0.17	-0. 68	1. 62	0. 65	8.16	-2.90	-2.74	1. 20	-4.71
下游周期	电方	轻工制造机械			1.94	-0.87	-4.33	-6. 82	6. 41	4. 29	1.35	12. 42	-4.78	-8.17	0.29
		轻工制造机械			5.53	0.54	-2. 22	-4. 06	1. 67	10.05	-5. 62	2.89	4.30	-8. 77	-6. 06	6.57
		备及新能源		4.04	0.10	-3.96	-4. 87	-5.11	10.58	-3.95	2.45	-0.32	-10.23	-7.45	1. 64
		国防军工汽车			2.84	0.89	-1. 22	-3.78	1. 03	6.17	-4.14	-6.33	11. 69	-4.38	-4.33	1.39
		国防军工汽车			2.00	0. 69	-5.99	-5. 78	-1. 24	11. 27	-6.71	8.06	-2. 23	-9.94	-11.51	5.73
大消费板块	农林牧渔纺织服装食品饮料家电医药消费者服务			7.73	-5. 38	-4.11	-1. 82	0.45	3.11	1. 28	5.24	-6. 19	-10. 44	0.38	3.92
				2.94	1. 22	-1. 28	-6.31	5.55	4.18	1. 26	9.88	-4. 45	-6.24	-1.31	-0.89
				4.83	-3. 24	-5. 79	-1.71	0.99	5.19	11. 07	16.50	-22.14	-3.15	0.88	-9.48
				8.80	-3.09	2.43	0.05	1.16	8.29	1. 43	13.50	-12.26	-5. 68	-3.32	-2.85

							.87	-1.12	0.17	-3.72	0.20	5.56	-2.56	6.48	6.49	-6.83	-2. 65	-7.23
						消费者服务			22.78	-10. 42	-8.98	-2. 62	-1.31	-1.45	8.21	18.72	-9.41	-2.21	-4. 04	-10.17
						消费者服务			3.65	-3.92	-1.35	1.32	0.99	-0.66	2.10	18.69	-2. 27	-9.15	-0.76	-5.97
TMT	电子通信计算机传媒 40			0.30	-0.55	-5.12	7.27	0.21	8.74	-4.08	2.74	3.34	-12.55	-1. 68	-3.99
				6.68	-4. 01	2.40	9.11	8.18	9.19	-4. 02	2.85	6.41	-9.32	-1. 86	1. 65
				6.03	-2.54	-6. 76	16.88	5. 29	12.70	-2. 99	-1.73	16.94	-9.47	-4.63	-2. 37
				.63	-7.85	13.70	22.20	4.39	5.23	2.17	14.47	-1.95	-13.59	1. 62	-4.19

资料来源：Wind，中信证券研究部注：统计时间截至2023年5月19日

条款博弈中规中矩

条款博弈中规中矩。今年截至5月19日赎回转债15只，其中盘龙转债和卡倍转债在赎回前溢价率处于高位，当然这也跟小规模转债投资者结构有关。下修个券数为12只，去年可转债信息披露指引规定上市公司在转债触发下修时需要及时公布是否下修，一定程度上也使得下修博弈更加困难，许多个券超预期下修，而符合模型预测结果的转债却没有下修。我们再次强调转债本身就是期限有限、收益有限的品种，投资者需要重点关注上述条款博弈因素对转债价格的冲击，需要随时做好交易的准备，并对上述扰动因素进行提前跟踪和预判。

图5：转债市场赎回个数

资料来源：Wind，中信证券研究部注：统计时间截至2023年5月19日

图6：转债赎回强度

资料来源：Wind，中信证券研究部注：统计时间截至2023年5月19日

图7：转债市场下修个数

资料来源：Wind，中信证券研究部注：统计时间截至2023年5月19日

图8：转债下修强度

资料来源：Wind，中信证券研究部注：统计时间截至2023年5月19日

转债市场供需回顾

转债市场供给方面，转债市场规模和标的数目显著提升，一级市场打新热度略有下降。（1）2023年截至5月19日新发行42支转债，合计规模633.41亿元，退市19支转债。存量标的达到498个，市场余额达到8374.29亿元。目前发审委通过与证监会核准的转债共44支，共384.8亿元，全部已预案转债合计规模达到约2803.21亿元。（2）从一级市场打新情况来看，2023 年一季度的打新人数相较于去年四季度和一季度均有所下降。2023Q1打新户数在1029万左右，中签率均值为0.0037%，打新收益均值为8.48元。2022Q4打新户数在1056万左右，中签率均值为0.0033%，打新收益均值为5.57元。2022Q1打新户数在1118万左右，中签率均值为0.00712%，打新收益均值为11.32元。

图9：转债市场标的数量与规模继续增长

资料来源：Wind，中信证券研究部注：统计时间截至2023年5月19日

图10：转债一级市场打新火热

资料来源：Wind，中信证券研究部注：统计时间截至2023年5月19日

转债市场需求方面，“固收+”资金规模整体下降，但转债仓位上升，公募基金仍是转债市场的重要投资者。2022年转债市场紧跟权益市场的高波动带来“固收+”的赎回潮，固收投资者重新审视转债这一品种的权益性特点。从转债投资者结构来看，我们认为需要关注以下几个方面：（1）今年一季度“固收+”基金整体的赎回仍在增加，“固收+”基金整体规模有所下降。（2）新发的“固收+”基金延续去年的情况，对转债的仓位进行了限制。（3）转债市场与权益市场一季度在强预期弱现实的背景下存在结构性行情，部分细分赛道有不少核心标的，“固收+”资金对于转债的仓位有所上升。（4）公募基金目前的转债持仓占整个转债市场的比例约为28.61%，仍然是转债市场重要的机构投资者，其次是企业年金。

图11：固收+基金净申购 (亿元)

资料来源：Wind，中信证券研究部测算

图12：固收+基金发行规模(亿元)

资料来源：Wind，中信证券研究部测算

图13：固收+基金发行数量（只)

资料来源：Wind，中信证券研究部测算

图14：“固收+”基金规模下降，转债仓位提升

资料来源：Wind，中信证券研究部测算

图15：新发“固收+”基金中对转债仓位的限制情况

资料来源：Wind，中信证券研究部测算

图16：可转债投资者持有规模(亿元）

资料来源：Wind，中信证券研究部

图17：可转债投资者持有结构（%)

资料来源：Wind，中信证券研究部

转债股性估值中枢维持震荡

转债股性估值中枢维持震荡。一方面，转债市场供给不弱，全面注册制下转债的供给和需求有望增加。另一方面，转债市场整体需求自去年7月交易所发布转债交易新规以来有所下降，转债行情对权益市场行情的映射一般，传统量化转债因子在2022年后逐渐失效，转债投研股票化的背景下转债的性价比值得进一步考量，但总的来看，转债市场的需求仍在，仍有配置价值。由此，2023年上半年转债市场的估值水平维持震荡。我们认为未来一段时间转债市场的股性估值中枢依然维持震荡的行情，个券层面仍需关注赎回风险和退市风险带来的扰动。

图18：股性估值震荡

资料来源：Wind，中信证券研究部注：计算样本使用进入转股期的转债，95_115股性估值和90_115股性估值进一步剔除余额小于3亿的转债。统计时间截至2023年5月19日

避免线性预期下的估值推断。由于去年全年转债估值波动较大，且年末的债市赎回潮令许多投资者耿耿于怀，今年年初很多投资者预期股性估值在上半年还会大幅回落，特别在今年2月正股市场调整的时候预期更加悲观。但是从最后结果来看，今年上半年股性估值一直窄幅震荡，既没有大幅走阔，也没有大幅压缩。诸多投资者由于误判错过了上半年最好的加仓时点和配置机会。究其原因，一是线性预期过浓，转债市场规模虽然增长但是关注度并不弱，虽然诸多资金撤出市场但需求仍有底；二是诸多投资者对转债市场估值的计算方法有误，需要充分考虑结构性因素和条款扰动。我们在《可转债新框架系列之四一一不断进化的转债估值分析框架》2023年2月6日)中对估值计算方法进行了详细介绍，最主要的股性估值指标是将样本限定在平价在90-115区间，且剔除余额小于3亿元的转债。估值计算正确是做出占优决策的前提。

2023年上半年转债市场新旧扰动因素齐聚

我国转债市场自2017年以来才开始大规模发展，许多风险因素与事件虽然理论上存在，但发生的频次很低，可能逐渐被投资者忘记，2023年这类风险因素集中出现，不少投资者“踩雷”。本部分重新回顾今年上半年的转债市场的一些重点风险扰动案例：低价券的退市风险与到期赎回风险，高价券的转股价格大幅调整风险。

转债市场扰动因素之银行转债到期赎回

事件：2023年2月13日晚间光大银行公告，将根据募集说明书的规定，在本次发行的可转债期满后五个交易日内，以本次发行的可转债的票面面值的105%（含最后一期年度利息）的价格向投资者赎回全部未转股的可转债。光大转债到期合计兑付105元人民币/张（含税)。自2023年3月14日起，光大转债将停止交易。自2023年3月17日起，光大转债将在上交所摘牌。

我们特别关注转债市场到期赎回的案例。到期赎回本身不是什么神秘的条款，转债作为债券到期还本付息是天经地义的，但是近几年实质性到期还本的转债寥寥无几。转债正股在生命周期总能赶上一次行情，若在此期间转债还未能赎回促转股总有遗憾。光大转债是第一只到期赎回的银行转债，到期赎回公告前还有约80%没有完成转股。

银行转债强赎不易，既靠时运，也靠自身。行业层面看，2017年之后的几年整个宏观背景是经济下行压力大、货币政策趋于稳健、监管不断严格，银行板块整体估值不断下降。虽然这期间银行板块有几波反弹，但幅度较小。而2023年5月以来由中特估驱动的银行板块整体的行情，这种类似于2014年的大级别的行情是可遇不可求的。个券层面看，促转股也需要依靠公司提高盈利能力，做出业绩从而抬升正股价格，这需要公司从战略布局、业绩表现、市场沟通等多方面进行努力。

图19：光大转债没能赶上银行板块“中特估”行情

资料来源：Wind，中信证券研究部

低价券的风险可能来自于上市公司并没有强赎促转股的需求。以往支撑我们配置低价转债的逻辑之一就是大部分转债最后都能强赎促转股，因此博弈的关键是正股的反弹、或者上市公司对转股价进行下修。但如果上市公司对强赎促转股没有诉求，接受转债到期还本付息，或者采用其他的形式间接转股，那么这种低价券的配置逻辑将不复存在。越临近到期，转债内涵的期权价值越低，存在杀估值风险。转债市场也到了需要考虑到期赎回的时代。从银行板块看，截至2023年5月19日，无锡转债和江银转债存续期已不到一年，需要关注到期赎回风险。

转债市场扰动因素之退市风险扰动

事件：*ST蓝盾于2023年5月5日公告了《关于收到深圳证券交易所终止上市事先告知书暨公司股票及其衍生品种可能被终止上市的风险提示公告》，蓝盾转债可能成为第一只因正股退市而退市的转债。此后几个交易日，低价转债大面积调整。针对本轮转债市场退市风险扰动，我们弄清三个问题：

（1）股票退市的流程和关键时点是什么，股票退市转债何去何从？

常见的股票退市触发条件分为交易类退市和财务类退市，具体可参考《上海证券交易所股票交易规则》和《深圳证券交易所股票交易规则》。其中财务类退市的具体细则较为重要：（1）最近一个会计年度净利润<0且营业收入<1亿元，或者期末净资产为负值，或者会计报告被出具无法表示意见或者否定意见的审计报告。若触发上述条件，公司应当在披露年度报告或者追溯重述的财务数据的同时，披露公司股票交易被实施退市风险警示公告。公司股票于公告后停牌一个交易日，自复牌之日起，交易所对公司股票交易实施退市风险警示（带帽*ST)。（2）股票交易被实施退市风险警示后，首个会计年度出现下列情形之一的，交易所决定终止其股票上市交易：最近一个会计年度净利润<0 且营业收入<1亿元，或者期末净资产为负值，或者会计报告被出具保留意见、无法表示意见或者否定意见。公司应当在年度报告披露的同时披露公司股票可能被终止上市的风险提示公告。公司股票于公告后停牌。自停牌之日起五个交易日内，交易所向公司发出拟终止其股票上市的事先告知书。公司提交完备的撤销退市风险警示申请材料的，交易所所根据上市委员会的审核意见作出是否终止公司股票上市的决定（一般为15日左右)。交易类退市往往会在可能触发财务类退市期间被触发，比较重要的触发条件是“连续二十个交易日的每日股票收盘价均低于1元”。

蓝盾转债退市风险并未提前被市场充分反应。*ST蓝盾2022年4月28日公布2021年年报和《关于公司股票被实施退市风险警示及其他风险警示暨公司股票及其衍生品种停牌的提示性公告》，2021年年报被出具“无法表示意见”，2022年4月29日被带帽*ST。2023年4月26日公布2022年报，2022年净利润<0且营业收入<1亿元，期末净资产为负值，会计报告被出具无法表示意见，财务类退市条件被触发。2023年5月5日公告《关于收到深圳证券交易所终止上市事先告知书暨公司股票及其衍生品种可能被终止上市的风险提示公告》。我们认为此次蓝盾转债从价格上来看并没有及时且充分反映退市风险，转债价格和转股溢价率在2023年4月前一直维持在高位水平，直至公告交易所事先告知书，转债市场具有退市风险的个券的价格才开始大幅下跌。

股票退市，转债何去何从？根据深交所和上交所最新发布的可转债自律监管指引，“上市公司股票被终止上市的，可转债同步终止上市或者挂牌。可转债终止上市或者挂牌事宜，参照股票终止上市的有关规定执行”。虽然没有明确的细则以及先例，但是可以推测转债退市后依然可以转股，转换成的股票进入全国中小企业股份转让系统(老三板)进行交易。可转债退市后，依然可以执行赎回和回售等条款，但是根据大多数退市企业的财务状况，即使触发了到期赎回和回售，企业可能并没有能力进行支付。站在投资者角度，投资者最好的退出方式是在可转债停牌前就及时在二级市场卖出，或者转股卖出，及时止损。

（2）历史上转债市场有哪些退市风险案例，结局如何？

历史上具有退市风险的转债个券主要有辉丰转债和科华转债。辉丰转债的生命周期可以概括为“2次回售→余额小于3000万元赎回”：（1）2020年4月29日公告《关于公司股票交易实行退市风险警示暨停复牌的公告》、《关于可转换公司债券可能被暂停上市的风险提示公告》，公司的可转换公司债券于2020年4月29日停牌交易，深圳证券交易所将于15个交易日内决定公司可转换公司债券是否实施暂停上市。（2）2022年5月20日公告《关于可转换公司债券暂停上市的公告》，由于公司2018年、2019 年连续两个会计年度经会计师事务所审计的净利润为负值，深圳证券交易所决定公司可转换公司债券自2020年5月25日起暂停上市。（2）2020年6月6日公告第一次回售和下修董事会提议（2020年6月28日股东大会通过下修预案)，2020年12月18日公告第二次回售，2021年3月20日公告触发余额小于3000万元赎回。最后97.60%的个券以回售结束，2.30%比例的个券以赎回结束。辉丰转债因为与股票同时停牌，没有大幅波动，此前也没有可转债违约的先例，因为维持了一个较高的溢价率水平。辉丰转债处于上市后的第4年，可以触发回售，最后辉丰转债以大面积回售结束生命周期，没有实质性违约。正股辉丰股份也于2022年5月13日顺利摘帽*ST。

图20：辉丰转债退市风险回顾

2020-04-29：《关于公司股票交易实行退市风险警示暨停复牌的公告》2020-06-06：公告第一次回售和下修董事会提议（2020年6月28日股东大会通过下修预案）。回售申报期：2020年7月27日-2020年7月31日。最后回售金额：844.875.525元。投资者回售款到账日：2020年8月7日。2020-12-18：公告第二次回售。回售申报期：2021年1月4日-2021年1月8日。最后回售金额：4.470.509.86元。投资者回售款到账日：2021年1月15日。

2021-3-20：公告触发余额小于3000万元赎回

资料来源：Wind，中信证券研究部

科华转债正股在2022年5月6日带帽*ST，在2023年4月4日摘帽*ST，转债波动幅度不大。（1）2022年4月21日公告《2021年度业绩快报暨公司股票可能被实施退市风险警示的风险提示公告》，转债价格下跌7.39%，此后维持在100元左右，转股溢价率一度处于160%的较高水平。（2）2023年4月1日：《关于公司股票交易撤销退市风险警示及其他风险警示暨公司股票及其衍生品种停牌的公告》,2023年4月4日顺利摘帽*ST。科华转债在正股被*ST后短暂下跌，之后价格维持在100元左右的水平，2023年正股顺利撤销退市风险警示。

图21：科华转债退市风险回顾

资料来源：Wind，中信证券研究部

（3）如何看待本轮退市风险扰动，以及全面注册之下转债市场的退市风险？

蓝盾转债以及搜特转债可能成为转债市场上的第一只退市转债，此轮退市风险扰动中低价券恐慌更为严重。*ST蓝盾于2023年5月5日公告了《关于收到深圳证券交易所终止上市事先告知书暨公司股票及其衍生品种可能被终止上市的风险提示公告》当天，转债市场具有退市风险的个券全面杀跌，此后几个交易日低价券跌幅较大，转债市场退市风险再次发酵。截至2023年5月12日，转债市场上蓝盾转债已经触发财务类退市的条件，其他还有正邦转债、全筑转债、搜特转债、红相转债四只转债的正股被*ST，其中搜特转债正股剧烈下跌破面，可能触发交易类退市，转债价格已经跌破转换价值，其他四只个券正股虽然刚被带帽，但是由于退市风险发酵，市场情绪较为恐慌，部分转债价格甚至跌破70元。

转债市场历史上的退市风险和信用风险虽有扰动，但没有实质性案例。此前转债市场有过辉丰转债等个券退市风险的案例，也有过2020年底信用债市场违约风险对转债市场的溢出效应。但一方面，之前具有退市风险的个券要么顺利回售，要么正股顺利解除退市风险，并没有实质性的退市与违约案例。另一方面，只要正股不退市，信用风险对于转债而言总有解决空间，比如可以通过下修和转股解决，因此虽然2020年底信用风险也造成许多个券跌破80元，最后也没有实质性风险事件。但此次蓝盾转债或者搜特转债可能成为转债市场上的第一只退市转债，造成的市场情绪发酵相较于以往更为严重，转债市场甚至出现了价格跌破70元的情形。

我们认为，转债个券可能跟随正股一起退市，造成本次转债市场情绪发酵较为严重。全面注册制下，退市或许成为常态，转债市场也到了需要考虑违约风险的新时代。从投资角度来看，一方面，*ST正股若存在退市风险转债投资应提早退出，博弈转债清偿风险较大；另一方面，正股第一次被*ST不代表未来一定退市，过分价格下跌的转债可能存在博弈空间，但这种高收益（高YTM）转债投资思路也是史无前例的。

图22：转债市场退市风险再起

*ST蓝盾于2023年5月5日公告了《关于收到深圳证券交易所终止上市事先告知书暨公司股票及其衍生品种可能被终止上市的风险提示公告》，转债市场具有退市风险的个券全面杀跌。
资料来源：Wind，中信证券研究部

图23：退市风险和信用风险对低价策略和双低策略冲击较大

资料来源：Wind，中信证券研究部

图24：转债市场70元以下个券数（只）

资料来源：Wind，中信证券研究部注：统计时间截至2023年5月19日

图25：转债市场80元以下个券数（只）

资料来源：Wind，中信证券研究部注：统计时间截至2023年5月19日

转债市场扰动因素之转股价大幅调整风险

事件：2023年4月10日，中矿资源公告了《中矿资源集团股份有限公司非公开发行股票发行情况报告书暨上市公告书》与《关于可转换公司债券转股价格调整的提示性公告》,因公司非公开发行股票上市，转股价格需要进行调整，调整前转股价格：11.01元/股，调整后转股价格：15.88元/股，本次转股价格调整生效日期：2023年4月12日。

此次转股价格向上调整幅度较大，造成转债平价剧烈下跌。转债价格也在转股价调整公告后3天下跌了约24%。具体来看分为3个小阶段：（1）4月10日公告转股价格调整方案，转债价格首先下跌至636元左右，下跌幅度约9%，转股溢价率趋于0，虽然此时转债价格仍然高于调整后的转债平价（约450元)，但是由于溢价率为负时会存在转股套利，因此，转债价格只能维持在相对高位。（2）4月11日，转债转股价格还未调整，当天转债价格略有回调，但只能维持在转股溢价率为0的水平，由于深交所可转债指引中没有转股价调整暂停转股的条款，在转债转股溢价率为负时，会有部分的投资者对转债进行了转股套利。（3）4月12日，转股价格正式调整，转债价格下跌约20%来到531元左右，此时溢价率仍有约18%，之后几天溢价率在10%左右的水平进行震荡。

对于此次转股价格调整带来的巨大风险，我们重点关注以下问题：

（1）为什么此次中矿资源的转股价格调整市场并没有提前充分预期，造成转债价格剧烈波动？转股价格调整不是新鲜事，不论是下修，还是非下修的转股价格调整，历史上有诸多案例。但是，此次转股价格向上调整幅度大却极其少见，容易被投资者忽视。转债如果在上市之后，正股价格一路走高，并且转债没有赎回，上市公司如果此时发定增，那么定增的价格往往会远高于之前的转股价，转股价格会有很高的上调比例，造成转债的平价下跌。转债市场上高价券往往会提前赎回，很少存在一直存续的高价券，高价券正股发定增影响转股价的情况就更加少见。因此我们看到，4月10日转债价格加速下跌至溢价率为0，这一下跌其实应该在公告前几日就应该被充分预期，而不是在公告当天才反映。

（2）如果投资者对此次事件充分预期，那么结局会是什么？虽然4月10日的下跌是由于投资者没有提前预期导致，但是4月12日的进一步下跌是由于之前溢价率的支撑，价格无法在4月10日充分消化。无论投资者是否提前预期，4月12日转股价格才正式调整，这天剧烈下跌都是不可避免的。因此这促使我们思考，假设投资者对本次事件进行了充分的预期，那么最好的结局会是怎样？

中矿资源早在2022年上半年就公布了非公开发行股票预案，并且在此后陆续发布了修正案、发审委过会公告、证监会审核通过公告、发行情况报告书等，投资者本应该有充分的时间研究转股价格调整变化。在每一个时间节点，我们根据当时的市场数据对转股价格调整进行预测，都会发现调整后的转债平价会剧烈下跌，如果给予一个适当的溢价率，那么转债的合理价格会远远低于转债当时的平价。所以关键问题在于，即使市场提前反应，反应也不会很充分，最多反映到转股溢价率为零。

我们认为投资者在发行情况报告书公告之前都不必过于担心，只要溢价率不是特别高，那么转债依然可以根据正股策略进行投资。但是在公司公告发行情况报告书、非公开发行股票即将上市之际，就需要开始交易转股价格调整的预期。如果合理的转债价格低于实际平价，转债价格不可能提前跌到这个水平，只会跌到溢价率为0，然后在转债溢价率略微小于0时促使转股套利。这样对于投资者而言才是规避损失的最佳途径，而不是接着持有转债等待最后转股价格调整当天转债价格的剧烈下跌。因此，此次中矿转债投资者最好的退出方式是在4月10日公告转股价格调整方案前，就以630多元的价格转股或者卖出，而不是等到4月12日后转债价格跌到530元左右。

综上我们认为，如果转股价格上调幅度较大，导致合理的转债价格远低于实际的平价，且投资者事先进行了充分的预期，那么转债会在非公开发行股票上市前全部转股，这种操作对投资者而言是最好的规避损失的方法。

图26：中矿资源2022年度非公开股票周期内转债价格变化情况

资料来源：Wind，中信证券研究部

表1：中矿转债转股价调整前后涨跌幅

日期	转债价格	转债涨跌幅	转换价值	转股溢价率	未转股余额(亿)	备注
2023-04-06	702.00		614.99	14.15	1.15
2023-04-07	702.23	0.03%	610.81	14.97	1.15
2023-04-10	636.00	-9.43%	621.53	2.33	1.14	4月9日晚公告转股价格调整方案，部分转债可能在溢价率为负时进行了转股
2023-04-11	661.81	4.06%	656.86	0.75	1.10	深交所可转债指引中没有转股价调整暂停转股的条
2023-04-12	531.50	-19.69%	449.62	18.21	1.10	款转股价格调整生效日期
2023-04-13	504.04	-5.17%	443.32	13.70	1.10
2023-04-14	531.00	5.35%	477.83	11.13	1.10
2023-04-17	530.10	-0.17%	488.54	8.51	1.10
2023-04-18	536.50	1.21%	492.70	8.89	1.10
2023-04-19	549.75	2.47%	495.53	10.94	1.10
2023-04-20	535.35	-2.62%	485.01	10.38	1.10
2023-04-21	526.79	-1.60%	468.26	12.50	1.10
2023-04-24	525.00	-0.34%	473.87	10.79	1.10
2023-04-25	498.00	-5.14%	446.79	11.46	1.10
2023-04-26	520.50	4.52%	466.25	11.64	1.10
2023-04-27	526.99	1.25%	471.73	11.72	1.10
2023-04-28	529.80	0.53%	478.59	10.70	1.10

资料来源：Wind，中信证券研究部

图27：中矿转债的转股价修正预期(基于2022年5月24日数据)

2022/5/24 定增基础信息			调整前		调整后
转债代码	转债简称	k (增发新股率)	正股价转股价转债价格	增发价格（假设为正股价	转股价		转债价格 (假设不变)
128111.SZ	中矿转债	8.63%	76.21	15.45 701.00	*0.8） 60.97	19.06	701.00
预计募集资金	正股总市	正股代码	转债平价	转股溢	转债平价	转股溢价
（亿元） 30.00	值(亿元） 347.81	002738.SZ	691.26	价率 1.41%	399.75	率 75.36%
		转债合理价格（假设给予10%的转股溢价率）	=	439.73

资料来源：Wind，中信证券研究部测算

图28：中矿转债的转股价修正预期 (基于2022年8月1日数据)

2022/8/			调整前		调整后
	定增基础信息	k		增发价格			转债价格
转债代码	转债筒称	(增发新股率）	正股价	转股价转债价格	（假设为正股价 *0.8）	转股价 15.10	(假设不变) 862.98
128111.SZ 预计募集资金	中矿转债正股总市	7.30% 正股代码	89.75	10.96 862.98 转股溢	71.80	转股溢价
（亿元）	值（亿元）		转债平价	价率	转债平价	率 45.18%
30.00	410.98	002738.SZ	818.89 5.38% = 653.85		594.41
转债合理价格（假设给予10%的转股溢价率）

资料来源：Wind，中信证券研究部测算

图29：中矿转债的转股价修正预期 (基于2023年3月24日数据)

2023/3/24			调整前		调整后
	定增基础信息	k			增发价格		转债价格
转债代码	转债简称	(增发新股率)	正股价	转股价转债价格	（假设为正股价 *0.8）	转股价	(假设不变)
128111.SZ 预计募集资金	中矿转债正股总市	9.33%	69.65	11.01 700.50 转股溢	55.72	14.83 转股溢价	700.50
（亿元）	值（亿元）	正股代码	转债平价	价率	转债平价	率
30.00	321.52	002738.SZ	632.61 =	10.73% 516.77	469.79	49.11%
转债合理价格（假设给予10%的转股溢价率）

资料来源：Wind，中信证券研究部测算

2023年上半年转债市场策略回溯：如何做到事半功倍

扰动增多，分化加大。今年上半年转债市场面临更多的不确定性因素，除了条款扰动，还有诸如上述分析的低价券面临退市扰动与到期赎回风险扰动、高价券面临转股价格大幅调整的冲击等“意料之外，情理之中”的事件。此外，正股层面则以主题炒作为主，也带动转债市场的结构性行情。这些带来的结果是转债投资进入深水区，个券收益率分化相较于2021年和2022年都更大。我们认为转债市场不乏赚钱机会，每个时间段都存在优质的个券，但能否把握则更加考验投资者的择券能力。

从重仓转债的公募基金业绩来看，绩优基金一季度的业绩在10%以上，但这部分基金的数量很少，尾部的基金业绩则趋于0。大部分基金收益率集中在5%左右。相较于以前年度来看业绩分化有所减小。我们认为经过 2022年转债市场跟随权益市场大幅波动的行情后，转债投资者对于转债的特性有了重新的认识，在风险管理上相较于以往可能更加严格。

图30：今年转债个券收益市场分化较大

资料来源：Wind，中信证券研究部测算注：2023年统计时间截至5月19日

图31：转债类公募基金收益率分布 (%)

资料来源：Wind，中信证券研究部测算注：统计范围为转债持仓占比超过75%的公募基金

策略选对，事半功倍。今年上半年，转债投资其实最关键的在于策略选择，这对收益增厚非常重要，可以达到事半功倍的效果。比如仅配置AA+以上转债也可以收获稳稳的幸福，如果进一步配置长期下跌的TMT方向，仅做等权重配置更能收益颇丰。我们认为转债投资核心逻辑还是回归本源，买转债买的是收益风险不对称，即可以是市场长期不看好的方向的逆袭，也可以是买某个因子对应的概率。

图32：各评级转债行情

资料来源：Wind，中信证券研究部测算

图33：各产业板块转债行情

资料来源：Wind，中信证券研究部测算

2023年下半年转债策略展望

从一季报寻找超预期

2023Q1消费业绩占优，科技分化明显，周期业绩低迷。从2023年A股市场一季报来看，净利润增速同比和环比均有改善的行业主要有银行、非银行金融、综合金融、煤炭、建筑、电力及公用事业、机械、电力设备及新能源、汽车、食品饮料、家电、消费者服务、商贸零售、通信和传媒。进一步我们结合Wind的一致预测数据构建了超预期指数，盈利超预期的行业主要有非银行金融、综合金融、石油石化、建筑、电力及公用事业、交通运输、电力设备及新能源、食品饮料、消费者服务、商贸零售。由于不同行业转债数量和规模不同，一季报映射到转债市场则略有差别。净利润增速同比和环比均有改善的转债行业主要有：银行、非银行金融、有色金属、建筑、电力及公用事业、交通运输、电力设备及新能源、国防军工、纺织服装和传媒。盈利超预期的转债行业主要有电力及公用事业、交通运输、国防军工、纺织服装、食品饮料、消费者服务、传媒。总的来看，大消费业绩超预期的行业较多，科技当中TMT业绩不及预期，行情多来自于主题炒作，上游周期和基础化工由于石油价格处于下行通道业绩不及预期。中信一级行业中我们推荐关注食品饮料、建筑、交通运输和电力及公用事业。

图34：A股市场一季报盘点

板块	行业	营收增速		归母净利润增速		超预期指数
板块	行业	同比	环比	同比	环比	超预期指数
金融地产	银行	-4 39%	11.08%	2.84%	22. 67%	0.18
	非银行金融	-11.41%	31.83%	67.35%	201.85%	0.4 47
	房地产	1.03%	-60.15%	-22.33%	112.41%	(1.55)
	综合金融	-20. .62%	-15.97%	501.41%	154.96%	1.46
上游周期	石油石化	0.46%	-7.43%	-12.81%	67.53%	0.62
	煤炭	0.91%	1.12%	1.80%	51.91%	0.05
	有色金属	4.27%	-1.45%	-12.67%	-7. 78%	(0.37)
中游周期	钢铁	-323%	-1.218	-67.49%	自 576.61%	(0.48)
	基础化工	-432%	-11.77%	-48.40%	12.73%	(1.18)
	建筑	8.40%	-15.78%	8.78%	38.54%	1. ~
	建材	0.33%	-25.19%	-69.58%	23.40%	(1.16)
	电力及公用事业	4.36%	-7.65%	34.16%	2784.04%	0. 7
	交通运输	1.60%	-15.06%	-4.05%	16780.72%	0.67
下游周期	轻工制造	-7 96%	-18. 21%	-30.03%	1875.95%	(0. 79)
	机械	6.87%	-30.55%	2.37%	10.84%	0.1
	电力设备及新能源	25 32%	-24.41%	55.57%	20.13%	0. 49
	国防军工	9.17%	-39.53%	-3.32%	62.83%	0. 16
	汽车	5.33%	-16.59%	4.88%	150.26%	0.33
大消费板块	农林牧渔	1836%	-18.27%	75.64%	-127.27%	(1.28)
	纺织服装	-8 10%	-3.08%	-8.36%	Mtuv 583.88%	(0.10)
	食品饮料	11 14%	21.92%	17.69%	100.58%	1. .32
	家电	2.80%	3.93%	15.47%	22.74%	(0.22)
	医药	2. 2.55%	0.16%	-26.39%	308.67%	0. 7
	消费者服务	1966%	17.86%	136.87%	216.41%	0.85
	商贸零售	5.87%	3.56%	33.01%	164.57%	0.46
TMT	电子	-7: 03%	-19.52%	局 -60.90%	29.29%	(0.91)
	通信	8. .43%	3.17%	8.64%	54.45%	(0.32)
	计算机	-081%	-31.79%	67.61%	-64.60%	(1.08)
	传媒	0.35%	-14.50%	23.57%	154.84%	(0.28)

资料来源：Wind，超预期指数为中信证券研究部测算

图35：转债市场一季报盘点

板块	行业	营收增速		归母净利润增速		超预期指数	转债个券数
板块	行业	同比	环比	同比	环比	超预期指数	转债个券数
金融地产	银行	2.10%	9.39%	0.70%	34.92%	0. 20	18
	非银行金融	27.44%	7.75%	73.58%	13.59%	0.12	10
	房地产	10. 60%	-11.94%	81.09%	-74.01%		1
	综合金融	5.94%	11. 72%	-67.22%	115.04%	(0.50)	7
上游周期	石油石化		9.39%	-5.16%	-18.66%	0.08	5
	煤炭有色金属	0.24% 9.08%	12.21%	1.42%	20.85%	(0. 64)	18
	钢铁	0.01%	8.03%	-32.52%	432.70%	(0.02)	7
	基础化工	-9.16%	-11.86%	-51.41%	-18.18%
中游周期		7.04%	-16.11%		389.23%	(0. 60)	63
	建筑建材	-4.90%		16.74%		(0.34)	28
			-23.09%	-153.05%	59.30%	(0. 91)	10
	电力及公用事业	13.85%	-21. 40%	30.36%	49.52%	0.88	29
	交通运输	21.79% 14.29%	30.62%	459.91%	138.25% 110.31%	0.45	8
	轻工制造	4.55%	-26. 49% -13.45%	-73.54% -18.54%	43.36%	(0.45)	23
下游周期	机械	37. 44%	-20.81%	80.50%	37. 67%	(0. 14)	46
	电力设备及新能源国防军工	8.12%				0.27	27
		-4. 77%	-26. .78% -15.39%	17.36% -46.63%	7.49% 136.14%	0.46	7
	汽车	16.13%	-24.67%	53.54%	-159.36%	(0. 64)	27
	农林牧渔					(0. 64)	17
大消费板块	纺织服装	2.85% 1.75%	-1.50% -20.88%	6.15%	490.35%	0.65	13
	食品饮料			20.79%	-31.12%	1.11	8
	家电	0.26%	-8.55%	17.87%	-17.24%	0.25	9
	医药	3.14%	-5.28%	-0.28%	176.25%	0.05	42
	消费者服务	18.06%	18.38%	-3101.16%	69.31%	0.96	1
	商贸零售	11.15% 2.85%	0.49%	-5. 07% -35.15%	153.91% 8.97%	(0. 77)	3
TMT	电子		-22.56%		-20.96%	(0.73)	40
	通信	15.68% 3.78%	-33.28%	30.71% -1486.57%	70. 60%	(0. 46) (0.36)	5
	计算机		-31.50%	103.58%	100.05%	1.72	23
	传媒	5.92%	-37. 78%				6

资料来源：Wind，超预期指数为中信证券研究部测算

表2：从超预期子行业挑选转债个券

中信三级行业	转债数量	发行总额（亿元）	已发个券	待发个券
中信三级行业	转债数量	发行总额（亿元）	已发个券	待发个券
其他酒	1	11.3	百润转债
铁路	1	320.0	大秦转债
综合业态	1	18.0	利群转债
叉车	1	20.5	合力转债
租赁	1	50.0	苏租转债
摩托车及其他Ⅲ	2	28.9	永安转债、爱玛转债
水电	1	40.0	川投转债
农商行	7	255.0	无锡转债、紫银转债、常银转债、苏农转债、江银转债、张行转债、青农转债	瑞丰银行
其他文化娱乐	1	5.0	风语转债
农产品加工Ⅲ	3	18.4	宏辉转债、雪榕转债、众兴转债
中成药	1	8.0	奇正转债汇通转债、交建转债、核建转债、中钢转债、天路转债、山路转	维康药业
基建建设	6	110.9	债	浙江建投、龙建股份
医药流通	6	50.1	英特转债、柳药转债、塞力转债、大参转债、漱玉转债、百洋转债	益丰药房
铜乳制品	3	64.8	金田转债、海亮转债、楚江转债	博威合金、金田股份
	1	7.2	新乳转债金盘转债、崧盛转债、宏丰转债、红相转债、通光转债、中辰转	天润乳业、李子园
输变电设备	9	56.1	债、精达转债、杭电转债、起帆转债	中能电气、华通线缆
其他通用机械	2	7.3	泰福转债、沪工转债	南兴股份
白酒	1	8.8	伊力转债
航空	1	160.0	南航转债

资料来源：Wind，中信证券研究部

拥抱波动，静候花开

经济的恢复是循序渐进的而非一蹴而就的，长期累积的结构性问题也需要时间消化，强大的外生刺激与干预或需留作储备。在此背景下，我们认为2023年下半年转债市场仍以结构性行情为主。目前我国转债市场个券已近500只，我们认为并不缺乏优质投资机会，建议投资者从均衡的角度调整持仓，积极挖掘与把握。重点关注板块情绪低位、转债价格合理、具有业绩驱动的方向和个券，兼顾自上而下与自下而上。重点可以关注几条主线：

六是大消费。重点关注养殖方向。转债个券建议关注：巨星转债、温氏转债、中宠转2、珀莱转债、立高转债、百润转债、新乳转债。

风险因素

市场流动性大幅波动，宏观经济增速不如预期，无风险利率大幅波动，正股股价超预期波动。

附录

表3：存续转债列表

转债代码	转债简称	正股代码	正股简称	转债代码	转债简称	正股代码	正股简称
123197.SZ	光力转债	300480.SZ	光力科技	123112.SZ	万讯转债	300112.SZ	万讯自控
118034.SH	晶能转债	688223.SH	晶科能源	113623.SH	凤21转债	603225.SH	新凤鸣
123196.SZ	正元转02	300645.SZ	正元智慧	123109.SZ	昌红转债	300151.SZ	昌红科技
123195.SZ	蓝晓转02	300487.SZ	蓝晓科技	123108.SZ	乐普转2	300003.SZ	乐普医疗
113670.SH	金23转债	603180.SH	金牌厨柜	110079.SH	杭银转债	600926.SH	杭州银行
123194.SZ	百洋转债	301015.SZ	百洋医药	123107.SZ	温氏转债	300498.SZ	温氏股份
123193.SZ	海能转债	300787.SZ	海能实业	127031.SZ	洋丰转债	000902.SZ	新洋丰
123192.SZ	科思转债	300856.SZ	科思股份	123106.SZ	正丹转债	300641.SZ	正丹股份
127085.SZ	韵达转债	002120.SZ	韵达股份	127030.SZ	盛虹转债	000301.SZ	东方盛虹
123191.SZ	智尚转债	300918.SZ	南山智尚	113046.SH	金田转债	601609.SH	金田股份
123190.SZ	道氏转02	300409.SZ	道氏技术	127029.SZ	中钢转债	000928.SZ	中钢国际
123189.SZ	晓鸣转债	300967.SZ	晓鸣股份	123104.SZ	卫宁转债	300253.SZ	卫宁健康
123187.SZ	超达转债	301186.SZ	超达装备	123103.SZ	震安转债	300767.SZ	震安科技
113669.SH	景23转债	603228.SH	景旺电子	123101.SZ	拓斯转债	300607.SZ	拓斯达
123188.SZ	水羊转债	300740.SZ	水羊股份	113045.SH	环旭转债	601231.SH	环旭电子
123185.SZ	能辉转债	301046.SZ	能辉科技	128144.SZ	利民转债	002734.SZ	利民股份
123186.SZ	志特转债	300986.SZ	志特新材	118000.SH	嘉元转债	688388.SH	嘉元科技
113668.SH	鹿山转债	603051.SH	鹿山新材	123100.SZ	朗科转债	300543.SZ	朗科智能
127084.SZ	柳工转2	000528.SZ	柳工	123099.SZ	普利转债	300630.SZ	普利制药
127083.SZ	山路转债	000498.SZ	山东路桥	123098.SZ	一品转债	300723.SZ	一品红
123183.SZ	海顺转债	300501.SZ	海顺新材	123096.SZ	思创转债	300078.SZ	思创医惠
123184.SZ	天阳转债	300872.SZ	天阳科技	113621.SH	彤程转债	603650.SH	彤程新材
123182.SZ	广联转债	300900.SZ	广联航空	113042.SH	上银转债	601229.SH	上海银行
118033.SH	华特转债	688268.SH	华特气体	113619.SH	世运转债	603920.SH	世运电路
123181.SZ	亚康转债	301085.SZ	亚康股份	123093.SZ	金陵转债	300651.SZ	金陵体育
113667.SH	春23转债	603890.SH	春秋电子	113618.SH	美诺转债	603538.SH	美诺华
110093.SH	神马转债	600810.SH	神马股份	128143.SZ	锋龙转债	002931.SZ	锋龙股份
113066.SH	平煤转债	601666.SH	平煤股份	127028.SZ	英特转债	000411.SZ	英特集团
123180.SZ	浙矿转债	300837.SZ	浙矿股份	113616.SH	韦尔转债	603501.SH	韦尔股份
127082.SZ	亚科转债	002540.SZ	亚太科技	123092.SZ	天壕转债	300332.SZ	天壕环境
118032.SH	建龙转债	688357.SH	建龙微纳	123091.SZ	长海转债	300196.SZ	长海股份
111013.SH	新港转债	605162.SH	新中港	113615.SH	金诚转债	603979.SH	金诚信
123179.SZ	立高转债	300973.SZ	立高食品	123089.SZ	九洲转2	300040.SZ	九洲集团
123178.SZ	花园转债	300401.SZ	花园生物	123090.SZ	三诺转债	300298.SZ	三诺生物
127081.SZ	中旗转债	001212.SZ	中旗新材	128142.SZ	新乳转债	002946.SZ	新乳业
123177.SZ	测绘转债	300826.SZ	测绘股份	128141.SZ	旺能转债	002034.SZ	旺能环境
123176.SZ	精测转2	300567.SZ	精测电子	123087.SZ	明电转债	300739.SZ	明阳电路
113666.SH	爱玛转债	603529.SH	爱玛科技	123088.SZ	威唐转债	300707.SZ	威唐工业
123175.SZ	百畅转债	300614.SZ	百川畅银	113044.SH	大秦转债	601006.SH	大秦铁路
123174.SZ	精锻转债	300258.SZ	精锻科技	123085.SZ	万顺转2	300057.SZ	万顺新材
118031.SH	天23转债	688599.SH	天合光能	127027.SZ	能化转债	000552.SZ	甘肃能化
110092.SH	三房转债	600370.SH	三房巷	113043.SH	财通转债	601108.SH	财通证券
111012.SH	福新转债	605488.SH	福莱新材	127026.SZ	超声转债	000823.SZ	超声电子
111011.SH	冠盛转债	605088.SH	冠盛股份	128140.SZ	润建转债	002929.SZ	润建股份
127080.SZ	声迅转债	003004.SZ	声迅股份	123082.SZ	北陆转债	300016.SZ	北陆药业
123173.SZ	恒锋转债	300605.SZ	恒锋信息	123080.SZ	海波转债	300517.SZ	海波重科
118030.SH	睿创转债	688002.SH	睿创微纳	113610.SH	灵康转债	603669.SH	灵康药业
127079.SZ	华亚转债	003043.SZ	华亚智能	123078.SZ	飞凯转债	300398.SZ	飞凯材料
118029.SH	富淼转债	688350.SH	富淼科技	113609.SH	永安转债	603776.SH	永安行
113665.SH	汇通转债	603176.SH	汇通集团	123077.SZ	汉得转债	300170.SZ	汉得信息
123172.SZ	漱玉转债	301017.SZ	漱玉平民	110077.SH	洪城转债	600461.SH	洪城环境
127078.SZ	优彩转债	002998.SZ	优彩资源	123076.SZ	强力转债	300429.SZ	强力新材
110091.SH	合力转债	600761.SH	安徽合力	128138.SZ	侨银转债	002973.SZ	侨银股份
118028.SH	会通转债	688219.SH	会通股份	113608.SH	威派转债	603956.SH	威派格
113664.SH	大元转债	603757.SH	大元泵业	127025.SZ	冀东转债	000401.SZ	冀东水泥
127077.SZ	华宏转债	002645.SZ	华宏科技	128137.SZ	洁美转债	002859.SZ	洁美科技
113065.SH	齐鲁转债	601665.SH	齐鲁银行	127024.SZ	盈峰转债	000967.SZ	盈峰环境
113663.SH	新化转债	603867.SH	新化股份	128136.SZ	立讯转债	002475.SZ	立讯精密
123171.SZ	共同转债	300966.SZ	共同药业	110076.SH	华海转债	600521.SH	华海药业
118027.SH	宏图转债	688066.SH	航天宏图	123075.SZ	贝斯转债	300580.SZ	贝斯特
113662.SH	豪能转债	603809.SH	豪能股份	113606.SH	荣泰转债	603579.SH	荣泰健康
123170.SZ	南电转债	300346.SZ	南大光电	113605.SH	大参转债	603233.SH	大参林
123168.SZ	惠云转债	300891.SZ	惠云钛业	123071.SZ	天能转债	300569.SZ	天能重工
123169.SZ	正海转债	300224.SZ	正海磁材	123072.SZ	乐歌转债	300729.SZ	乐歌股份
113661.SH	福22转债	603806.SH	福斯特	128135.SZ	洽洽转债	002557.SZ	洽洽食品
113660.SH	寿22转债	603896.SH	寿仙谷	127022.SZ	恒逸转债	000703.SZ	恒逸石化
123167.SZ	商络转债	300975.SZ	商络电子	110075.SH	南航转债	600029.SH	南方航空
113064.SH	东材转债	601208.SH	东材科技	113604.SH	多伦转债	603528.SH	多伦科技
111010.SH	立昂转债	605358.SH	立昂微	128134.SZ	鸿路转债	002541.SZ	鸿路钢构
111009.SH	盛泰转债	605138.SH	盛泰集团	128133.SZ	奇正转债	002287.SZ	奇正藏药
111008.SH	沿浦转债	605128.SH	上海沿浦	123067.SZ	斯莱转债	300382.SZ	斯莱克
123166.SZ	蒙泰转债	300876.SZ	蒙泰高新	128132.SZ	交建转债	002941.SZ	新疆交建
113063.SH	赛轮转债	601058.SH	赛轮轮胎	128131.SZ	崇达转2	002815.SZ	崇达技术
123165.SZ	回天转债	300041.SZ	回天新材	123065.SZ	宝莱转债	300246.SZ	宝莱特
127076.SZ	中宠转2	002891.SZ	中宠股份	123064.SZ	万孚转债	300482.SZ	万孚生物
118024.SH	冠宇转债	688772.SH	珠海冠宇	128130.SZ	景兴转债	002067.SZ	景兴纸业
118026.SH	利元转债	688499.SH	利元亨	128129.SZ	青农转债	002958.SZ	青农商行
118025.SH	奕瑞转债	688301.SH	奕瑞科技	113039.SH	嘉泽转债	601619.SH	嘉泽新能
123164.SZ	法本转债	300925.SZ	法本信息	113602.SH	景20转债	603228.SH	景旺电子
127075.SZ	百川转2	002455.SZ	百川股份	113601.SH	塞力转债	603716.SH	塞力医疗
113659.SH	莱克转债	603355.SH	莱克电气	128127.SZ	文科转债	002775.SZ	文科园林
123163.SZ	金沃转债	300984.SZ	金沃股份	128128.SZ	齐翔转2	002408.SZ	齐翔腾达
123162.SZ	东杰转债	300486.SZ	东杰智能	110074.SH	精达转债	600577.SH	精达股份
118023.SH	广大转债	688186.SH	广大特材	110072.SH	广汇转债	600297.SH	广汇汽车
127074.SZ	麦米转2	002851.SZ	麦格米特	113600.SH	新星转债	603978.SH	深圳新星
111007.SH	永和转债	605020.SH	永和股份	127021.SZ	特发转2	000070.SZ	特发信息
118022.SH	锂科转债	688779.SH	长远锂科	113598.SH	法兰转债	603966.SH	法兰泰克
123161.SZ	强联转债	300850.SZ	新强联	128125.SZ	华阳转债	002949.SZ	华阳国际
113657.SH	再22转债	603601.SH	再升科技	113597.SH	佳力转债	603912.SH	佳力图
123160.SZ	泰福转债	300992.SZ	泰福泵业	123063.SZ	大禹转债	300021.SZ	大禹节水
118021.SH	新致转债	688590.SH	新致软件	128124.SZ	科华转债	002022.SZ	科华生物
123159.SZ	崧盛转债	301002.SZ	崧盛股份	113596.SH	城地转债	603887.SH	城地香江
123158.SZ	宙邦转债	300037.SZ	新宙邦	128123.SZ	国光转债	002749.SZ	国光股份
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123117.SZ	健帆转债	300529.SZ	健帆生物	113505.SH	杭电转债	603618.SH	杭电股份
113051.SH	节能转债	601016.SH	节能风电	113504.SH	艾华转债	603989.SH	艾华集团
113050.SH	南银转债	601009.SH	南京银行	128035.SZ	大族转债	002008.SZ	大族激光
113625.SH	江山转债	603208.SH	江山欧派	110043.SH	无锡转债	600908.SH	无锡银行
127038.SZ	国微转债	002049.SZ	紫光国微	128034.SZ	江银转债	002807.SZ	江阴银行
113049.SH	长汽转债	601633.SH	长城汽车	128033.SZ	迪龙转债	002658.SZ	雪迪龙
123116.SZ	万兴转债	300624.SZ	万兴科技	113017.SH	吉视转债	601929.SH	吉视传媒
123115.SZ	捷捷转债	300623.SZ	捷捷微电	128030.SZ	天康转债	002100.SZ	天康生物
127037.SZ	银轮转债	002126.SZ	银轮股份	123004.SZ	铁汉转债	300197.SZ	节能铁汉
127036.SZ	三花转债	002050.SZ	三花智控	128026.SZ	众兴转债	002772.SZ	众兴菌业
127035.SZ	濮耐转债	002225.SZ	濮耐股份	128025.SZ	特一转债	002728.SZ	特一药业
123114.SZ	三角转债	300775.SZ	三角防务	128023.SZ	亚太转债	002284.SZ	亚太股份
111000.SH	起帆转债	605222.SH	起帆电缆	128021.SZ	兄弟转债	002562.SZ	兄弟科技
127034.SZ	绿茵转债	002887.SZ	绿茵生态	123002.SZ	国祯转债	300388.SZ	节能国祯
113624.SH	正川转债	603976.SH	正川股份	113016.SH	小康转债	601127.SH	赛力斯
113048.SH	晶科转债	601778.SH	晶科科技	128017.SZ	金禾转债	002597.SZ	金禾实业
123113.SZ	仙乐转债	300791.SZ	仙乐健康	113013.SH	国君转债	601211.SH	国泰君安
127033.SZ	中装转2	002822.SZ	中装建设	127004.SZ	模塑转债	000700.SZ	模塑科技
127032.SZ	苏行转债	002966.SZ	苏州银行	113047.SH	旗滨转债	601636.SH	旗滨集团
110080.SH	东湖转债	600133.SH	东湖高新

资料来源：Wind，中信证券研究部

分析师声明

主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：(i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；(ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。

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本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。

若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。

评级说明

投资建议的评级标准		评级	说明
报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级(另有说明的除外)。评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的6到12个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300指数为基准，新三板市场以三板成指(针对协议转让标的)或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。	股票评级	买入	相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20%以上
		增持	相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于5%～20%之间
		持有	相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%～5%之间
		卖出	相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上
	行业评级	强于大市	相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10%以上
		中性	相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%～10%之间
		弱于大市	相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上

特别声明

在法律许可的情况下，中信证券可能（1）与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系，（2）参与或投资本报告所提到的公司的金融交易，及/或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易，因此，投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险。本研究报告涉及具体公司的披露信息，请访问https://research.citicsinfo.com/disclosure。

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