营销改革阵痛期已过，期待苗药品牌修复

买入 (首次)

分析师：胡博新

S1050522120002

hubx@cfsc. com. cn

基本数据

2023-06-27

当前股价（元）	8. 75
总市值 (亿元)	123
总股本 (百万股)	1411
流通股本 (百万股)	1201
52 周价格范围（元）	6. 16-11. 97
日均成交额 (百万元)	402. 34

市场表现

资料来源：Wind，华鑫证券研究

一贵州百灵（002424.SZ）公司深度报告投资要点

苗药为基，百灵鸟及图深入人心

公司是一家集苗药研发、生产、销售于一体的医药上市公司，依托地理优势，深耕苗药品种，形成了一系列苗药矩阵，现已发展为贵州省新医药产业骨干企业和全国最大的苗药研制生产企业。公司主营产品银丹心脑通软胶囊、咳速停糖浆（胶囊）、金感胶囊、维C银翘片、小儿柴桂退热颗粒，覆盖了心脑血管类、感冒类、咳嗽类、妇科类、泌尿系统类、咽喉类药物等多个领域，公司产品结构合理、品种丰富。在研管线综合中药和化药1.1类新药，布局慢性肾炎、口腔疾病、皮肤病、病毒感染多个领域，凸显公司民族药与现代药并重的理念。其中黄连解毒丸为国内首个获批临床批件的证候类新药，适用于上火(仅为实火)病人。药品上市后可进一步扩展公司优势领域。

产能提升带动核心品种放量

截止2023年4月扩能技改项目中药材醇提生产线已完成建设，项目整体完成建设后，公司前提取产能将由现阶段的2.5万吨/年提升至6万吨/年，中药材加工能力大幅度提升。公司经营多年，具有坚实的销售网络，二级以上医院覆盖4,500多家，三级医院覆盖1,600 多家，合作药房超过26万家，覆盖95%以上连锁药房。依托公司扎实的销售网络，公司核心品种银丹心脑通软胶囊及一线品种将迎来放量期。预计银丹心脑通软胶囊销售峰值为31.2亿元。

营销改革初见成效

公司进一步深化营销体制的改革，从 2021 年开始从大包制转向直营制。营销改革实施后，2022 年营业收入同比增长13.79%，归母净利润同比增长16.64%，自 2019 年后归母净利润增速首次超过营收增速，利润端拐点初步形成。2022年销售人员3790人，数量较2020 年和2021年有所下降，但2022年人均创收为 57.68 万元，超过 2018 年的 56.14万元，销售人员销售积极性拉动显著，营销体制改革初见成效。

盈利预测

预测公司 2023-2025 年收入分别为44.57、54.13、64.50 亿元，对应归母净利润分别为3.44、4.96、6.96亿元，EPS分别为0.24、0.35、0.49元，当前股价对应PE分别为35.9、24.9、17.7倍，给予“买入”投资评级。

风险提示

销售不及预期，市场竞争风险，行业政策风险，扩产能项目推进不及预期等风险。

预测指标	2022A	2023E 2024E	2025E
主营收入 (百万元)	3,540	4,457 5,413	6,450
增长率 (%)	13.8%	25.9% 21.4%	19.2%
归母净利润（百万元）	138	344 496	696
增长率 (%)	16.6%	148.7% 44.4%	40.2%
摊薄每股收益 (元)	0.10	0.24 0.35	0.49
ROE (%)	3.5%	7.9% 10.3%	12.8%

资料来源：Wind，华鑫证券研究

正文目录

1、苗药龙头，产品多领域覆盖.. 5
2、提升产能带动核心品种放量. 7
2.1、主导产品覆盖心脑血管、咳嗽类、感冒类、小儿类药品市场. 7
2.2、心脑血管领域用药需求大. 7
2.3、持续开发二线品种潜力 11
3、营销体系改革，改善利润端. 12
4、盈利预测评级. 14
5、风险提示.. 15

图表目录

图表1：公司股权结构， 5
图表2：公司营收和归母净利润情况. 5
图表3：公司主营产品. 6
图表4：公司在研管线. 6
图表5：公司毛利率和费用率情况. 7
图表6：65岁及以上人口数（万人） 8
图表7：1990-2016年中国农村居民主要疾病死亡率. 8
图表8：心脑血管中成药使用占比 8
图表9：银丹心脑通软胶囊治疗心血管疾病的机制 9
图表10：治疗前后心绞痛症状疗效比较， 9
图表11：治疗前后心电图疗效比较. 9
图表12：治疗前后血脂水平疗效比较. 10
图表13：2019-2022年银丹心脑通软胶囊销售额.. 10
图表14：银丹心脑通软胶囊销售峰值 11
图表15：2017-2021年双羊喉痹痛颗粒定点零售市场销售额. 11
图表16：2017-2021复方一枝黄花喷雾剂定点零售市场销售额. 11
图表17：2017-2021年止咳祛痰药品定点零售市场销售额. 12
图表18：2017-2021咳速停糖浆胶囊定点零售市场销售额. 12
图表19：2021年维C银翘片&胶囊&颗粒市场竞争格局.. 12
图表 20：2017-2022年公司营业收入和增速.. 13
图表21：2017-2022年公司归母净利润和增速. 13
图表22：2018-2022年公司销售和管理费用率.. 13
图表23：2018-2022年中药行业平均销售费用率. 13
图表24：2018-2022年公司销售人员人数. 14
图表25：2018-2022年公司人均创收. 14
图表26：2018-2022年公司人均创利.. 14
图表27：公司营业收入假设. 15

1、苗药龙头，产品多领域覆盖

公司是一家集苗药研发、生产、销售于一体的医药上市公司，依托地理优势，深耕苗药品种，形成了一系列苗药矩阵，现已发展为贵州省新医药产业骨干企业和全国最大的苗药研制生产企业。贵州百灵入选“2022年度中国非处方药生产企业榜”第13位。目前公司拥有54个批文入选《国家基本药物目录》(2018 年版），51个品种纳入《医保目录》(2020 年版)。姜伟为公司实控人，累计持股19.84%，目前担任公司董事长。

图表1：公司股权结构

资料来源：公司公告，华鑫证券研究

公司2022年实现营业收入35.4亿元，同比增长16.79%；归母净利润1.38亿元，同比增长16.64%，2019-2021年受疫情封控影响，有所波动。2023年Q1实现营业收入10.92亿元，同比增长 47.77%；归母净利润 0.92亿元，同比增长41.81%。公司产品覆盖了心脑血管类、感冒类、咳嗽类、妇科类、泌尿系统类、咽喉类药物等领域，主营产品银丹心脑通软胶囊、咳速停糖浆（胶囊）均为独家苗药品种，非苗药品种金感胶囊、维C银翘片、小儿柴桂退热颗粒等为公司贡献过亿收入。

图表2：公司营收和归母净利润情况

资料来源：Wind，华鑫证券研究

图表3：公司主营产品

主要产品	产品功效主治
银丹心脑通软胶囊	冠心病心绞痛，高脂血症、脑动脉硬化，中风、中风后遗症
维C银翘片	症见发热、头痛、咳嗽、口干、咽喉疼痛
咳速停糖浆及胶囊	用于感冒及慢性支气管炎引起的咳嗽，咽干，咯痰，气喘
小儿柴桂退热颗粒	发热，头身痛，流涕，口渴，咽红，溲黄，便干等。
金感胶囊	发热，头痛，鼻塞，流涕，咳嗽，咽痛
双羊喉痹通颗粒	急喉痹(急性咽炎)、急乳蛾(急性扁桃体炎)所致的咽喉肿痛
泌淋清胶囊	下焦湿热、热淋、白浊、尿道刺痛、小便频急、急慢性肾盂肾炎，膀胱炎、尿路感染、小腹拘急等症
康妇灵胶囊	湿热下注所致的带下量多，月经量少、后错，痛经。
复方一枝黄花喷雾剂	上呼吸道感染，急、慢性咽炎，口舌生疮，牙龈肿痛，口臭。上呼吸道感染，急、慢性咽炎，口舌生疮，牙龈肿痛，口臭。
经带宁胶囊	热毒瘀滞所致的经期腹痛
消咳颗粒	急、慢性支气管炎引起的咳嗽、咳喘、咳痰
糖宁通络胶囊/片	用于气阴两虚所致的消渴病，症见口渴喜饮、多食、多尿、消瘦、气短、乏力、手足心热、视物模糊；2型糖尿病及糖尿病性视网膜病变见上述症候者。

资料来源：公司公告，华鑫证券研究

在研管线综合中药和化药1.1类新药，民族药与现代药并重。布局慢性肾炎、口腔疾病、皮肤病、病毒感染多个领域。中药品类布局多个领域，其中黄连解毒丸为国内首个获批临床批件的证候类新药，适用于上火(仅为实火)病人。药品上市后可进一步扩展公司优势领域。

图表4：公司在研管线

主要产品	临床阶段	品类	用药场景
黄连解毒丸	三期	中药	上火（实火），全科用药
益肾化浊颗粒	I1b期	中药	慢性肾炎
冰莲草含片	三期	中药	治疗口腔溃疡和慢性，牙龈炎 (胃火上蒸证)
芍苓片	二期	中药	银屑病
替芬泰片	临床前	化药	乙肝

资料来源：公司公告，华鑫证券研究

公司毛利率长年趋于稳定，基本保持在60%左右，主要系公司品牌影响力、成本控制能力较强。2020 年毛利率为56.44%，略有下降主要受疫情影响，感冒、咳嗽、清热解毒和退热类产品的销量被严格管控，公司主要产品咳速停糖浆及胶囊、金感胶囊、小儿柴桂退热颗粒、双羊喉痹通颗粒等产品的销量受影响较大。公司销售费用率呈显著上升趋势，主要系公司持续加强营销队伍建设，销售人员的增加以及一些销售费用的政策设计不合理。

图表5：公司毛利率和费用率情况

资料来源：Wind，华鑫证券研究

2、提升产能带动核心品种放量

2.1、主导产品覆盖心脑血管、咳嗽类、感冒类、小儿类药品市场

独家苗药产品银丹心脑通软胶囊、咳速停糖浆及胶囊和非苗药产品金感胶囊、维C 银翘片、小儿柴桂退热颗粒为公司主要盈利产品，主要覆盖心脑血管、咳嗽类、感冒类和小儿类领域。三线品种金感胶囊、风寒/风热感冒颗粒、康妇灵胶囊、泌淋清胶囊、经带宁胶囊、消咳颗粒等产品覆盖了妇科类药物、泌尿系统类药物、咽喉类药物等市场。

2.2、心脑血管领域用药需求大

心脑血管病患者基数大。心血管病已经成为全世界人群死亡的首要原因，其死亡患者例数占全球总死亡病例的32%。随着我国人口老龄化进程不断加快，居民生活方式、生态环境、食品安全状况等对健康的影响逐步显现，冠心病、脑血管病、糖尿病、高血压、恶性肿瘤等慢性病患病、发病和死亡人数不断增多。根据2019年4月发布的《中国心血管病报告 2018》统计，我国心脑血管病现患人数为2.9亿，其中脑卒中1300 万，冠心病1139万，心力衰竭 890 万，肺源性心脏病 500 万，心房颤动 487万，风湿性心脏病 250 万，先天性心脏病 200 万，下肢动脉疾病 4530 万，高血压2.45 亿心血管病死亡率居首位，高于肿瘤及其他疾病，占居民疾病死亡构成的40%以上。

图表6：65岁及以上人口数(万人）

资料来源：国家统计局，华鑫证券研究

图表7：1990-2016年中国农村居民主要疾病死亡率

资料来源：《中国心血管病报告》，华鑫证券研究

心脑血管疾病虽然在发病时呈现急性过程，但在急性发病之后的缓解期间，需要持续不断的治疗以防止复发。因此，心脑血管疾病需要长期预防和治疗。中成药针对不同体质采取补气养血、活血化瘀等复合治疗方法，毒副作用小，且具有预防保健作用，适合心脑血管疾病患者的长期用药需求。心悸、气短、胸闷、胸痛、头痛、眩晕、中风、健忘等均属于中医药治疗优势明显的病种，中成药在治疗慢性病方面具有辨证施治、标本兼顾等独特优势，我国心脑血管中成药市场保持快速发展态势。

从零售药店端看，中康开思数据显示，2022年零售端心脑血管中成药市场规模近两百亿，同比增长3.85%。零售端心脑血管中成药市场集中度亦呈现提升趋势，2017-2022 年TOP20市场占有率持续提升。

图表8：心脑血管中成药使用占比

资料来源：中康开思，华鑫证券研究

银丹心脑通软胶囊适应症为冠心病心绞痛、高脂血症、脑动脉硬化、中风、中风后遗症。银丹心脑通软胶囊是苗药复方制剂，由银杏叶、丹参、灯盏细辛、山楂、绞股蓝、三七、艾片、大蒜8味药物组成，具有良好的活血化瘀的功效。

银杏叶中含有银杏黄酮苷和银杏苦内酯，银杏苦内酯具有明显的血小板拮抗作用，在抗凝血、降低血黏度及促进血栓溶解有重要作用；丹参凉血消痈；灯盏细辛具有扩张微细血管，降低血液黏稠度，抑制血小板及红细胞聚集，增加组织血液灌注量，改善微循环，促进纤溶等作用；绞股蓝可消炎解毒；三七皂苷亦有显著的抗炎作用，可减少多种炎症介质释放，对急性、慢性炎症具有较强的炎症调节作用；山楂可消积食、散淤血；艾片开窍醒神、清热止痛；大蒜具有消炎、保护心脑血管系统等作用。多种药物的配合使用，可活血化瘀，促进血液循环，抗栓溶栓，保护脑血管功能，行气止痛，降低血脂水平。

银丹心脑通软胶囊，是以苗医理论为依据研制的中成药，作为治疗心血管疾病的常用药物，银丹心脑通先后被纳入《中成药临床应用指南·心血管分册》、《冠心病稳定型心绞痛中医诊疗专家共识》、《冠心病稳定型心绞痛中医诊疗指南》的推荐用药。临床研究方面，多项研究证实联用银丹心脑通软胶囊治疗冠心病心绞痛的总有效率、心图改善总有效率、血脂改善显著优于对照组，且在用药过程中未发现不良反应。

图表9：银丹心脑通软胶囊治疗心血管疾病的机制

资料来源：《银丹心脑通软胶囊治疗心血管疾病的作用机制研究进展》，华鑫证券研究

图表10：治疗前后心绞痛症状疗效比较
图表11：治疗前后心电图疗效比较

组别	n	显效	有效	无效	总有效
对照组	50	13(26.00)	17(34.00)	20(40.00)	30(60.00)
治疗组	51	18(35.29)	26(50.98)	7(13.73)	44(86.27)
注：两组总有效率比较,P<0.05。

组别	n	显效	有效	无效	总有效
对照组	50	17(34.00)	19(38.00)	14(28.00)	36(72.00)
治疗组	51	12(23.53)	34(66.67)	5(9.80)	46(90.20)
注：两组总有效率比较,P<0.05。

资料来源：《银丹心脑通软胶囊治疗冠心病心绞痛 51例临床观察》，华鑫证券研究
资料来源：《银丹心脑通软胶囊治疗冠心病心绞痛51例临床观察》，华鑫证券研究

图表12：治疗前后血脂水平疗效比较

组别		n	三酰甘油	总胆固醇	高密度脂蛋白	低密度脂蛋白
治疗组	治疗前	50	3.76±0.84	6.82±0.38	1.34±0.17	5.83±0.86
	治疗后	50	1.66±0.841)2)	4.73±0.391)2)	1.62±0.471)2)	3.76±0.55)2)
对照组	治疗前	51	3.62±0.78	7.58±0.49	1.32±0.40	6.92±0.59
	治疗后	51	3.37±0.65	5.39±0.34	1.37±0.18	5.83±0.94
与同组治疗前比较,1)P<0.05;与对照组治疗后比较,2)P<0.05

资料来源：《银丹心脑通软胶囊治疗冠心病心绞痛51例临床观察》，华鑫证券研究

银丹心脑通软胶囊为全国独家苗药品种，银丹心脑通软胶囊 2022 年在中国三大终端六大市场销售额超过13亿元；其中公立基层医疗终端为主战场，销售规模超过7亿元，同比增长22.28%，在心脑血管疾病中成药产品中排名第八。

2023年5月4日，安徽省医疗保障局发布《关于调整基本医保慢特病门诊用药目录的通知》，贵州百灵核心大品种“银丹心脑通软胶囊”被新增纳入安徽省慢特病门诊用药目录，用于治疗冠心病、脑卒中等病种，或将进一步开拓其基层医疗市场。

图表13：2019-2022年银丹心脑通软胶囊销售额

资料来源：健康界，华鑫证券研究

2021、2022年银丹心脑通软胶囊销售增速减缓，主要系受到疫情产能管线占用的影响外，同时受到产能制约影响。为解决产能问题，公司2020年开始建设扩能技改项目，2023年4月扩能技改项目中药材醇提生产线已完成建设，后续项目整体完成建设后，公司提取产能将由现阶段的 2.5 万吨/年提升至6万吨/年。

《中国心血管病报告 2018》统计，我国心脑血管病现患人数为2.9亿，其中脑卒中1300 万，冠心病1139万。《症状性颅内动脉粥样硬化性狭窄血管内治疗中国专家共识2022》统计，2022年中国的颅内动脉粥样硬化性疾病患病人数为5696.1万人，我们估算其销售峰值有望达到31.2亿，未来有2.3倍的增长空间。

图表14：银丹心脑通软胶囊销售峰值

		销售额	发病人数（万人）	粒
品种	银丹心脑通软胶囊		8135.1
治疗周期	3粒3次/day8week
单价估算	0.91元/粒	458.64元		504
治疗率	80%
渗透率	10%
销售峰值		31.2亿元

资料来源：《银丹心脑通软胶囊治疗冠心病心绞痛 51例临床观察》，《中国心血管病报告》，阿里大健康，《症状性颅内动脉粥样硬化性狭窄血管内治疗中国专家共识2022》，华鑫证券研究

2.3、持续开发二线品种潜力

公司二线品种小儿柴桂退热颗粒、双羊喉痹通颗粒、复方一枝黄花喷雾剂、维C银翘片和咳速停糖浆及胶囊覆盖了感冒类药物、咳嗽类药物、儿童类药物、咽喉类药物等市场，其中双羊喉痹通颗粒、复方一枝黄花喷雾剂和咳速停糖浆及胶囊为独家品种。

独家品种双羊喉痹通颗粒、复方一枝黄花喷雾剂在 2017-2021在定点零售市场的CAGR分别为 35.68%和29.76%。同时双羊喉痹通颗粒、复方一枝黄花喷雾剂均在申请变更适用人群范围的补充申请，拟在6-14岁急性咽炎儿童人群开展临床试验，扩大适用人群。

图表15：2017-2021年双羊喉痹痛颗粒定点零售市场销售额

资料来源：中康开思，华鑫证券研究

图表16：2017-2021 复方一枝黄花喷雾剂定点零售市场销售额

资料来源：中康开思，华鑫证券研究

止咳祛痰类药品受疫情影响，销售受限，中康开思数据显示 2020 年销售额同比下降23.6%，2021年略有回升，同比增长9.4%，但仍未回到疫情前水平。因此公司止咳祛痰类药品咳速停糖浆和胶囊剂型在 2020 年销售额同比下降 27.42%，2021 年同比增长 5.56%。2022年4月，上海市公卫中心临床中心发布《咳速停糖浆治疗新型冠状病毒 Omicron 变异株感染轻症有效性和安全性的临床研究》，实验证实咳速停糖浆可有效改善新型冠状病毒奥密克戎变异株感染轻症的临床症状，学术推广助力咳速停糖浆快速实现增长。

图表17：2017-2021年止咳祛痰药品定点零售市场销售额

资料来源：中康开思，华鑫证券研究

图表18：2017-2021咳速停糖浆胶囊定点零售市场销售额

资料来源：中康开思，华鑫证券研究

维C银翘片受疫情影响，2020-2021年销售额有所下滑。维C银翘片零售价格低，品牌力强，2021年市占率为64.04%，品牌优势明显。价格优势使维C银翘片相对于其他感冒类药品在对药品价格比较敏感的城市社区和农村市场优势明显。

图表19：2021年维C银翘片&胶囊&颗粒市场竞争格局

资料来源：中康开思，华鑫证券研究

3、营销体系改革，改善利润端

利润端急需修复。公司2017-2022 年营收 CAGR 为6.43%，而 2017-2022年归母净利润CAGR 为-23.46%，归母净利润自2019年持续下降，主要系公司销售费用和管理费用持续升高所致。公司销售费用率近年突破40%，2022年销售费用率43.23%，2022年中药板块平均销售费用率32.92%，远高于行业平局水平。2021年起，公司深化营销体制改革，部分地区销售模式改为直营制，降低营业成本，提升职工销售积极性。营销改革实施后，2022 年营业收入同比增长13.79%，归母净利润同比增长 16.64%，自 2019 年后归母净利润增速首次超过营收增速，利润端拐点初步形成。

图表 20：2017-2022年公司营业收入和增速

资料来源：Wind，华鑫证券研究

图表21：2017-2022年公司归母净利润和增速

资料来源：Wind，华鑫证券研究

图表22：2018-2022年公司销售和管理费用率

资料来源：Wind，华鑫证券研究

图表23：2018-2022年中药行业平均销售费用率

资料来源：Wind，华鑫证券研究

2022年销售人员3790人，数量较2020年和2021年有所下降，但2022年人均创收为57.68 万元，超过2018年的56.14万元，销售人员销售积极性拉动显著，营销体制改革初见成效。

图表24：2018-2022年公司销售人员人数

资料来源：Wind，华鑫证券研究

图表25：2018-2022年公司人均创收

资料来源：Wind，华鑫证券研究

图表26：2018-2022年公司人均创利

资料来源：Wind，华鑫证券研究

4、盈利预测评级

公司扩能技改项目中药材醇提生产线已完成建设，后续项目整体完成建设后，公司提取产能将由现阶段的2.5万吨/年提升至6万吨/年，依托公司扎实的销售网络，我们预计公司核心品种及一线品种将迎来放量期，全年收入端有望实现20%以上的增长。利润端依托于公司营销体制改革的不断推进，部分地区销售模式已从大包制改为直营制，有效降低营业成本，提升职工销售积极性，我们预计2023年利润端将有140%以上的恢复性增长。

工业业务板块：预计 2023-2025年公司业务营收为40.73/49.28/58.36亿元。

商业业务板块：预计 2023-2025年公司业务营收为2.96/3.84/4.99亿元。

医疗业务板块：预计 2023-2025年公司业务营收为0.73/0.83/0.96亿元。

综合来看，预测公司 2023-2025年收入分别为44.57、54.13、64.50亿元，对应归母净利润分别为3.44、4.96、6.96亿元，EPS分别为0.24、0.35、0.49元，当前股价对应PE分别为35.9、24.9、17.7倍，首次覆盖，给予“买入”投资评级。

图表27：公司营业收入假设

营业收入 (万元)	2021A	2022A	2023E	2024E	2025E
工业	286,295	323,449	407,315	492,766	583,589
YoY	12.14%	12.98%	25.93%	20.98%	18.43%
商业	16,238	22,733	29,553	38,419	49,945
YoY	-65.61%	40.00%	30.00%	30.00%	30.00%
医疗	5,739	6,313	7,260	8,349	9,601
YoY	50.67%	10.00%	15.00%	15.00%	15.00%
合计：	311,165	354,013	445,723	541,257	645,029
营业成本 (万元)	2021A	2022A	2023E	2024E	2025E
工业	105,614	119, 676	150,706	182,323	215,928
商业	10,284	14,777	19,210	24,972	32,464
医疗	5,739	2,210	2,541	2,922	3,360
合计：	126,240	141,180	173,198	211,024	252, 641
毛利率	2021A	2022A	2023E	2024E	2025E
工业	63.11%	63.00%	63.00%	63.00%	63.00%
商业	36. 67%	35.00%	35.00%	35.00%	35.00%
医疗	0%	65.00%	65.00%	65.00%	65.00%
合计：	59.43%	60.12%	61.14%	61.01%	60.83%

资料来源：公司公告，华鑫证券研究

5、风险提示

销售不及预期，市场竞争风险，行业政策风险，扩产能项目推进不及预期等风险。

公司盈利预测 (百万元)

资产负债表	2022A	2023E	2024E	2025E
流动资产：
现金及现金等价物	605	272	169	145
应收款	1, 687	2,124	2,579	3,074
存货	805	1, 023	1,246	1,492
其他流动资产	723	910	1,105	1,317
流动资产合计	3,820	4,329	5,099	6,028
非流动资产：
金融类资产	0	0	0	0
固定资产	814	651	521	417
在建工程	182	182	182	182
无形资产	205	195	185	175
长期股权投资	1,081	1,081	1, 081	1, 081
其他非流动资产	793	793	793	793
非流动资产合计	3,075	2,902	2,761	2,647
资产总计	6,894	7,230	7,861	8,675
流动负债：
短期借款	1,481	1,481	1,481	1,481
应付账款、票据	581	739	900	1,077
其他流动负债	551	551	551	551
流动负债合计	2,768	2,771	2,933	3,110
非流动负债：
长期借款	0	0	0	0
其他非流动负债	129	129	129	129
非流动负债合计	129	129	129	129
负债合计	2, 897	2,900	3,062	3,239
所有者权益
股本	1,411	1, 411	1,411	1,411
股东权益	3,997	4,330	4,799	5,436
负债和所有者权益	6,894	7, 230	7, 861	8,675

现金流量表	2022A	2023E	2024E	2025E
净利润	136	340	491	689
少数股东权益	-2	-3	-5	-7
折旧摊销	103	173	140	113
公允价值变动	10	1	1	1
营运资金变动	255	-840	-712	-774
经营活动现金净流量	502	-329	-85	22
投资活动现金净流量	20	163	130	104
筹资活动现金净流量	-856	-10	-28	-59
现金流量净额	-333	-176	17	67

资料来源：Wind、华鑫证券研究

利润表	2022A	2023E	2024E	2025E
营业收入	3,540	4, 457	5,413	6,450
营业成本	1,412	1,732	2,110	2,526
营业税金及附加	49	62	76	90
销售费用	1,530	1, 716	2,046	2,354
管理费用	217	267	325	387
财务费用	100	54	56	57
研发费用	22	53	65	77
费用合计	1,869	2,091	2,492	2,876
资产减值损失	-81	-100	180	-50
公允价值变动	10	1	1	1
投资收益	29	5	5	5
营业利润	156	456	650	904
加:营业外收入	8	0	0	0
减：营业外支出	4	20	20	20
利润总额	159	436	630	884
所得税费用	23	96	139	194
净利润	136	340	491	689
少数股东损益	-2	-3	-5	-7
归母净利润	138	344	496	696

主要财务指标	2022A	2023E	2024E	2025E
成长性
营业收入增长率	13.8%	25.9%	21.4%	19.2%
归母净利润增长率	16.6%	148.7%	44.4%	40.2%
盈利能力
毛利率	60.1%	61.1%	61.0%	60.8%
四项费用/营收	52.8%	46.9%	46.0%	44. 6%
净利率	3.8%	7. 6%	9.1%	10.7%
ROE	3.5%	7.9%	10.3%	12.8%
偿债能力资产负债率	42.0%	40.1%	38.9%	37.3%
营运能力
总资产周转率	0.5	0.6	0.7	0.7
应收账款周转率	2.1	2.1	2.1	2.1
存货周转率	1.8	1.8	1.8	1.8
每股数据(元/股)
EPS	0.10	0.24	0.35	0.49
P/E	89.4	35.9	24.9	17.7
P/S	3.5	2.8	2.3	1.9
P/B	3.1	2.9	2.6	2.3

医药组介绍

胡博新：药学专业，10 年证券行业医药研究经验，曾在医药新财富团队担任核心成员。对原料药、医疗器械、血液制品行业有长期跟踪经验。

俞家宁：康奈尔大学硕士，2022年4月加入华鑫证券研究所。

谷文丽：中国农科院博士，2023年加入华鑫证券研究所。

证券分析师承诺

本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。

证券投资评级说明

股票投资评级说明：

投资建议	预测个股相对同期证券市场代表性指数涨幅
1 买入	>20%
2 增持	10%— 20%
3 中性	-10% — 10%
4 卖出	<-10%

行业投资评级说明：

投资建议	行业指数相对同期证券市场代表性指数涨幅
1 推荐	>10%
2 中性	-10% - 10%
3 回避	<-10%

以报告日后的 12个月内，预测个股或行业指数相对于相关证券市场主要指数的涨跌幅为标准。

相关证券市场代表性指数说明：A股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以道琼斯指数为基准。

免责条款

华鑫证券有限责任公司（以下简称“华鑫证券”）具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。本报告由华鑫证券制作，仅供华鑫证券的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。

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营销改革阵痛期已过，期待苗药品牌修复

买入 (首次)

基本数据

市场表现

一贵州百灵（002424.SZ）公司深度报告投资要点

苗药为基，百灵鸟及图深入人心

产能提升带动核心品种放量

营销改革初见成效

盈利预测

风险提示

正文目录

图表目录

1、 苗药龙头，产品多领域覆盖

2、提升产能带动核心品种放量

2.1、主导产品覆盖心脑血管、咳嗽类、感冒类、小儿类药品市场

2.2、心脑血管领域用药需求大

2.3、持续开发二线品种潜力

3、 营销体系改革，改善利润端

4、 盈利预测评级

5、风险提示

医药组介绍

证券分析师承诺

证券投资评级说明

免责条款

1、苗药龙头，产品多领域覆盖

3、营销体系改革，改善利润端

4、盈利预测评级

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