运营商 2023：关注算力资本开支展望

华泰研究

2023 年 3 月 28 日│中国内地

专题研究

2022 年运营商业绩稳步增长，加码算力基础设施建设

2022 年三大运营商基本面向好，服务营收合计为 15,662 亿元，同比增长8.0%；净利润合计 1,604 亿元，同比增长 2.5%。资本开支方面，2022 年三者合计资本开支同比增长 3.7%，其中，产业数字化领域投资占比同比提升 2.8pct 至 20.7%，预计 2023 年占比将进一步提升至 27.3%，有望带动国内算力基础设施需求增长。此外， 2022 年中国移动/中国电信/中国联通派息率分别为 67%/65%/50%，同比提升 7.0/5.0/4.0pct。我们认为数字中国建设背景下，运营商产业数字化业务有望延续高增长态势，建议关注：中国移动（600941 CH）、中国电信（601728 CH）、中国联通（600050 CH）、中兴通讯、紫光股份、锐捷网络、华工科技、源杰科技。

产业数字化业务：2022年发展提速，云计算业务收入再度翻番

2022 年三大运营商产业互联网业务延续快速增长，合计营收同比增长27.5%至 2,747 亿元，占服务营收比重达 17.5%。其中，云计算业务增长亮眼，2022 年三大运营商云业务营收同比增长 111%至 1443 亿元，其中电信天翼云/移动云/联通云营收分别达 579/503/361 亿元，分别同比增长 108%/108.1%/121%，据公司 2022 年业绩会，中国电信预计其 2023 年云计算收入将达到 1000 亿元。我们认为基于算力网络基础建设和 5G 云网融合、数据资源等方面的优势，面对云计算和 AIGC 市场的新增长点，运营商产业数字化业务营收将延续当前高增长态势。

资本开支：2023 年资本开支结构向产业数字化倾斜

2022 年三大运营商合计资本开支为 3,519 亿元，同比上升 3.7%，据各公司业绩会材料，三大运营商 23 年合计资本开支预计为 3,591 亿元，将同比增长 2%。资本开支结构方面，我们观察到数字中国背景下，2023 年运营商资本开支明显向产业数字化领域倾斜， 2023 年中国移动/中国电信/中国联通算力或产业数字化资本开支指引分别为 452/380/149 亿元，分别增长35%/40%/20%。算力领域合计资本开支将增长 34%至 981 亿元，有望带动我国服务器、交换机、光模块等算力基础设施领域需求增长。

传统业务：5G渗透率提升；移动/固网业务收入稳步增长

截至2022年12月底，三大运营商5G用户合计近11亿户，5G用户渗透率达到 64.8%，其中，中国移动/中国电信/中国联通 5G 用户规模分别为 6.14/2.68/2.13 亿户，渗透率分别为 63%/68.5%/65.9%。移动业务方面，2022 年中国移动/中国电信/中国联通移动 ARPU 分别为 49/45.2/44.3 元，分别同比提升0.4%/0.4%/0.9%；在移动 ARPU 持续改善带动下，运营商移动业务营收延续向好态势，三者移动业务营收合计 9,370.4 亿元，同比增长 3.8%。固网业务方面，三大运营商固网业务营收达 2,318 亿元，同比增长 7.5%，主要受益于智慧家庭业务收入贡献提升。

22 年移动/电信/联通派息率分别上调至 67/65/50%；关注运营商投资机遇派息率方面，2022 年中国移动、中国电信、中国联通分别为 67%、65%、50%，分别同比上调 7/5/4pct，且中国移动、中国电信均表示其未来派息率将提升至 70%以上，凸显经营信心。股息率方面，截至 3 月 27 日，中国移动-H、中国电信-H、中国联通-H 22 年股息率分别为 7.06%、4.36%、5.62%；中国移动-A、中国电信-A、中国联通-A22 年股息率分别为 4.36%、3.23%、2.02%。展望未来，我们认为数字中国建设带动运营商产业数字化业务高速增长，且运营商派息率将进一步提升，建议关注运营商板块投资机遇。

风险提示：运营商产业互联网业务发展不及预期； 5G用户发展不及预期。

通信

增持 (维持)

通信运营增持 (维持)

研究员余熠

SAC No. S0570520090002 yuyi@htsc.com

SFC No. BNC535 +(86) 755 8249 2388

研究员黄乐平，PhD

SAC No. S0570521050001 leping.huang@htsc.com

SFC No. AUZ066 +(852) 3658 6000

联系人王兴

SAC No. S0570121070161 wangxing@htsc.com

+(86) 21 3847 6737

联系人

高名垚

联系人王珂

SAC No. S0570122080148 wangke020520@htsc.com +(86) 21 2897 2228

行业走势图

资料来源：Wind，华泰研究

重点推荐

		目标价
股票名称	股票代码	(当地币种)	投资评级
中国移动	600941 CH	107.30	买入
中国电信	601728 CH	8.02	买入
中国联通	600050 CH	7.70	增持
中兴通讯	000063 CH	41.51	买入
紫光股份	000938 CH	32.25	增持
锐捷网络	301165 CH	52.82	买入
华工科技	000988 CH	30.01	买入
源杰科技	688498 CH	187.55	买入

资料来源：华泰研究预测

正文目录

业务：2022 年运营商业绩稳步增长，加码算力基础设施建设 . .3
业绩稳步增长，产业数字化成第一增长引擎. .3
产业数字化业务：持续高速发展，云业务收入再度翻番 ..3
移动业务：5G用户渗透率大幅提升，驱动移动 ARPU 稳步改善 ..4
固网业务：收入增势向好，智慧家庭业务引领持续增长.. ..6
资本开支：2023年运营商加码算力基础设施建设.. ..8
中国移动资本开支分析.. ...9
连接开支.... ...9
算力开支.... ...9
基础开支.... ...9
中国电信资本开支分析... ...10
移动网开支 ... ...10
宽带网开支 .... ....10
产业数字化开支... ... 11
中国联通资本开支分析.. ...12
2022 年派息率进一步提升，彰显经营信心.. ...13
重点推荐公司... ....13
中国移动（600941 CH；买入；目标价：107.3 元） ....13
中国电信（601728 CH；买入；目标价：8.02 元） ...13
中国联通（600050 CH；买入；目标价：7.70 元） ...14
中兴通讯（000063 CH；买入；目标价：41.51 元） ...14
紫光股份（000938 CH；买入；目标价：32.25 元） ...14
锐捷网络（301165 CH；买入；目标价：52.82 元） ....14
华工科技（000988 CH；买入；目标价：30.01 元） .....15
源杰科技（688498 CH；买入；目标价：187.55 元） ....15
风险提示......... ....15

业务：2022年运营商业绩稳步增长，加码算力基础设施建设业绩稳步增长，产业数字化成第一增长引擎

三大运营商 2022 年服务收入及净利润同比稳步增长。根据三大运营商年报，2022 年三大运营商服务营收合计为 15,662 亿元，同比增长 7.98%，增速较 2021 年提升 2.2pct；净利润合计 1,604 亿元，同比增长 2.5%。细分来看，2022 年中国移动、中国电信、中国联通服务营收分别为 8,120、4,349、3,193 亿元，分别同比增长 8.1%、8.0%、7.8%（2021 年服务营收分别同比增长 8.0%、7.8%、7.4%）；三者 2022 年净利润分别为 1255、276、73亿元，分别同比增长 8.0%、6.3%、15.8%（2021 年净利润分别同比增长 7.7%、24.4%、14.2%）。

图表1： 2022 年三大运营商服务营收持续向好

资料来源：公司公告，华泰研究

图表2： 2022 年三大运营商净利润同比增长稳定

资料来源：公司公告，华泰研究

产业数字化业务：持续高速发展，云业务收入再度翻番

产业数字化业务已成为三大运营商增长第一引擎，云计算业务收入再翻番。2022 年三大运营商产业互联网业务合计营收2,747亿元，同比增长27.5%，增速较2021年同比上升0.9pct；产业互联网业务营收占服务营收比重为 17.5%。云计算方面，2022 年三大运营商云计算业务合计营收 1443 亿元，同比增长 120%。我们认为在云业务引领下，运营商在产业数字化领域收入有望持续快速增长，叠加5G渗透率提升驱动移动业务ARPU持续回暖等带动下，运营商收入及利润有望保持稳健增长。

具体而言，1）2022 年中国移动 DICT 业务营收 864 亿元，同比增长 38.7%。其中，行业云营收 503 亿元，同比增长 108.1%；IDC 业务营收 254 亿元，同比增长 17.2%；2）2022年中国电信产业数字化业务营收 1,178 亿元，同比增长 19.7%。其中天翼云营收 579 亿元，同比增长 108%；IDC 营收 333 亿元，同比增长 5.4%；3）2022 年中国联通产业互联网营收 705 亿元，同比增长 28.6%。其中联通云营收 361 亿元，同比增长 121%；IDC 营收 218亿元，同比增长 10%。我们认为在数字中国建设及 AIGC 等新应用不断涌现的背景下，运营商产业数字化业务将加速赋能数字经济产业链，营收将延续当前高增长态势。

图表3：三大运营商 2022 年产业数字化相关领域收入

2022年收入 (亿元)	同比增长	占服务收入比
中国移动
移动云 503	108.1% 6.2%
IDC 254	17.2% 3.1%
ICT 193	33.7% 2.4%
物联网 154	35.5% 1.9%
大数据 32	96.1% 0.4%
CDN 27	11.2% 0.3%
中国电信
天翼云 579	108.0% 13.3%
IDC 333	5.4% 7.7%
网络安全 47	23.5% 1.1%
物联网 40	40.2%
中国联通	0.9%
联通云 361	121.0% 11.3%
物联网 86	42.0% 2.7%

资料来源：三大运营商 2022 年年报、公司官网，华泰研究

图表4：三大运营商云业务收入实现翻番

资料来源：三大运营商公告，华泰研究

移动业务：5G用户渗透率大幅提升，驱动移动 ARPU 稳步改善

截止2022年12月底，三大运营商5G套餐用户数合计达10.9亿，5G套餐用户渗透率达64.8%。根据三大运营商官网，截至2022年12月底，中国移动、中国电信、中国联通5G用户规模分别为6.14、2.68、2.13亿户，三大运营商5G用户合计近11亿户。渗透率方面，截至2022年12 月底，三大运营商 5G 用户渗透率为 64.8%（较 2021 年 12 月底提升 20.5pct），其中，中国移动、中国电信、中国联通5G用户渗透率分别为63%、68.5%、65.9%。

图表5：三大运营商 5G用户数（万户）及渗透率持续提升

注：中国联通 2022 年不再公布月度移动用户数，2022 年累计 5G 渗透率为 65.9%资料来源：三大运营商财报，华泰研究

移动业务 ARPU 稳步提升，业务营收持续向好。2022 年中国移动、中国电信、中国联通移动业务 ARPU 分别为 49 元、45.2 元、44.3 元，分别同比提升 0.4%、0.4%、0.9%，我们认为 5G 用户渗透率提升及个人应用服务拓展系 ARPU 值增长的主要驱动力。在移动业务ARPU 提升的驱动下，运营商移动业务发展持续向好，三者移动业务营收合计 9,370.4 亿元，同比增长 3.75%，增速较 2021 年同比增速略有所放缓。细分来看，2022 年中国移动/中国电信/中国联通移动服务收入分别为 5,690/1,910/1,770 亿元，分别同比增长 2.6%/7.9%/3.7%，其中中国电信、中国联通 2022 年移动服务收入同比增速进一步提升。

图表6： 2022年三大运营商移动业务 ARPU

资料来源：三大运营商财报，华泰研究

图表7： 2022年三大运营商移动业务合计营收同比增长 3.8%

资料来源：Wind，华泰研究

图表8：中国移动 2022 年移动服务业务营收同比增长 2.6%

资料来源：Wind，华泰研究

图表9：中国电信 2022年移动服务业务营收突破 1900亿元

资料来源：Wind，华泰研究

图表10：中国联通 2022年移动服务业务营收同比增速稳步提升

资料来源：Wind，华泰研究

固网业务：收入增势向好，智慧家庭业务引领持续增长

2022 年三大运营商固网宽带收入提升至 2,318 亿元，同比增速提升 4.2pct，智慧家庭业务引领持续增长。2022 年中国移动固网宽带收入为 1050.3 亿元，同比增长 11.5%，家庭宽带综合 ARPU 同比提升 5.8%至 42.1 元；2022 年中国电信固网及智慧家庭服务板块营收1,185.3 亿元，同比增长 4.4%，其中智慧家庭业务营收 168 亿元，同比增长 21%；宽带接入营收 805.5 亿元，同比增长 5.2%。智慧家庭业务发展驱动下，中国电信宽带综合 ARPU同比提升 0.9%至 46.3 元；2022 年中国联通固网宽带用户数达到 1.04 亿户，同比增长 9%，宽带接入 ARPU 同比下滑 6.1%至 38.8 元。

图表11： 2022年中国移动固网宽带收入同比增长 11.5%

资料来源：Wind，华泰研究

图表12： 2022年中国电信宽带接入营收 805.5亿元

资料来源：Wind，华泰研究

图表13： 2022年中国联通固网宽带接入营收及增速

注：中国联通未披露 2022 年固网宽带收入，数据根据用户数及 ARPU 值测算资料来源：Wind，华泰研究

资本开支：2023年运营商加码算力基础设施建设

2023 年三大运营商合计资本开支为 3591 亿元，同比增长 2%。资本开支方面，2022 年三大运营商合计资本开支为 3,519 亿元，同比增长 3.71%，据公司业绩会材料，2023 年三大运营商合计资本开支将同比增长 2%，占收比进一步下降。具体而言，2022 年中国移动/中国电信/中国联通资本开支分别为 1,852/925/742 亿元；2023 年中国移动/中国电信/中国联通资本开支指引分别为 1,832/990/769 亿元，同比变动-1.0%/7.0%/3.6%。

算力或产业数字化领域，2023年三大运营商投入同比增长 34%。算力领域，据公司业绩会材料，2023 年中国移动/中国电信/中国联通算力或产业数字化资本开支指引分别为452/380/149 亿元，分别增长 35%/40%/20%，三者合计算力领域资本开支达到 981 亿元，同比增长 34%。我们认为，随着三大运营商资本开支进一步向算力领域倾斜，有望带动服务器、交换机、光模块等数字基础设施领域需求提升。

图表 15：三大运营商合计资本开支（单位：亿元）

资料来源：三大运营商官网、华泰研究

图表 16：三大运营商算力网络或产业数字化资本开支（单位：亿元）

资料来源：各公司官网，华泰研究

5G 领域，三大运营商资本开支有所下降。2023 年中国移动 5G 领域资本开支预计为 830亿元，同比下降 13.5%，用于新建 36 万 5G基站；中国电信移动网资本开支预计为 315 亿元，同比下降 2%，用于新建 22 万 5G 基站；中国联通 2023 年计划新增 31 万 5G 基站，新增 17万个 900M 基站。

图表 17：三大运营商新建 5G 基站数（万座）

时期	中国移动	中国电信&中国联通	三大运营商合计
2020A	33.9	30.0	66.9
2021A	34.5	31.0	65.5
2022A	54.8	31.0	85.8
2023E	36.0	22.0	58.0

资料来源：各公司官网，华泰研究

中国移动资本开支分析

中国移动 2022 年总资本开支为 1,852亿元，同比上升 0.9%，与年初的资本开支指引一致。公司 2022 年资本开支主要投向为连接、算力、基础三大领域。其中，连接相关资本开支约1,171 亿元，5G 方面，2022 年底累计开通 5G基站 128.5万站（新增 54.8 万）；千兆宽带方面，2022 年底累计千兆覆盖住户达 2.6 亿个（新增 1.3 亿个）；算力网络领域，资本开支达 335 亿元，落实国家“东数西算”工程部署，2022 年底累计投产云服务器超 71 万台（新增约 23 万台）、对外可用 IDC 机架达 46.7 万架（新增 6 万架）。

根据中国移动官网，其 2023年资本开支预计为 1,832亿元，同比下降 1.1%。资本开支结构方面，预计连接/算力/基础/能力资本开支分别占比 56.2/24.7/11.5/7.7%。5G 方面，计划2023 年底累计开通 5G基站达到 164.5 万站（新增 36 万站）；千兆宽带方面，、计划 2023年新增建设千兆覆盖住户 1 亿个；算力网络方面，计划 2023 年新增投产云服务器超 24 万台，新增对外可用 IDC机架超 4 万架。

连接开支

预计 2023年连接资本开支同比下滑 12.1%。中国移动 2022年连接资本开支为 1,171亿元，占全年资本开支比重为 63.2%。根据中国移动官网公布的全年指引，预计 2023 年连接资本开支占全年资本开支比重为56.2%，占比下降11.1pct，金额达1,029亿元，同比下滑12.1%。

算力开支

预计 2023年算力资本开支将达 452亿元，同比增长 43.9%。中国移动 2022 年算力资本开支达 335 亿元，占全年资本开支比重为 18.1%。根据中国移动官网公布的全年指引，预计2023 年算力资本开支占全年资本开支比重为 24.7%，金额达 452 亿元，同比增长 34.9%。我们认为，数字中国背景下，未来中国移动资本开支将持续向算力倾斜。

基础开支

预计 2023年基础资本开支 210 亿元，占比有望维持平稳。中国移动 2022 年基础资本开支占全年资本开支比重为 11.5%，金额达 212 亿元。根据中国移动官网公布的全年指引，预计 2023 年基础开支占全年资本开支比重为 11.5%，占比维持平稳，金额达 210 亿元，同比降低 0.9%。

图表 18：中国移动各分项资本开支（亿元）

备注：图中的占比为各分项投资占当期总资本开支比重。资料来源：中国移动公告，华泰研究资料来源：中国联通公告，

中国电信资本开支分析

中国电信 2022 年总资本开支为 925亿元，同比上升 6.7%，基本符合公司年初指引 930亿元。根据公司官网，2022 年移动网、产业数字化、宽带网为资本开支占比最高三项，占总资本开支比重分别为 34.6%、29.3%、20.1%。

公司预计 2023 年资本开支将达到 990 亿元，同比增长约 7%，细分来看，产业数字化、移动网、宽带网为占比最高三项，占总资本开支比重分别为 38.4%、31.8%、15.7%，较 2022年占比分别变动+9.1、-2.8、-4.4pct。2023 年移动网投资预计为 315 亿元，同比下滑 1.6%；产业数字化投资预计同比增长 3.5%至 279 亿元，其中，IDC 投资预计达 95 亿元（新增 4.5万机架），算力（云资源）投资预计达 195 亿元（达 6.2EFLOPS）。

移动网开支

2023 年预计移动网开支同比降低 1.6%，占全年资本开支比重为 31.8%。2022 年中国电信移动网投资为 320 亿元，占全年资本开支比重为 34.6%；根据中国电信官网，预计 2023年移动网资本开支占全年资本开支比重为 31.8%，开支占比同比下降 8.1pct，金额达 315亿元，同比下降 1.6%。预计至 2023 年底累计在用 5G 基站超 122 万站，与中国联通持续推进 4G/5G 共建共享，双方累计共建共享 5G 基站超过 100 万站，共享 4G 基站超过110 万站，共建共享成效显著。预计到 2023 年底双方累计节省网络建设投资超 2700 亿元，节省运营开支超 300 亿元/年。

宽带网开支

2023 年预计宽带网资本开支同比下降 20%，同比增速由正转负。中国电信 2022 年宽带互联网资本开支为 186 亿元，同比上升 15.3%，占全年资本开支比重为 20.1%，占比同比上升 8.1pct。根据公司官网，预计 2023 年宽带资本开支占全年资本开支比重为 15.7%，金额达 155 亿元，同比下降 20%。

产业数字化开支

聚焦新增长点，持续提升云网融合能力，预计数字化投资占比提升至 38.4%。中国电信 2022年产业数字化资本开支为 271 亿元，同比上升 57.1%，占全年资本开支比重为 29.3%。根据中国电信官网，公司 2023 年将聚焦新增长点，持续提升云网融合能力，预计 2023 年资本开支达 990 亿元，其中产业数字化投资占比达 38.4%，产业数字化投资金额预计同比增长 40.3%。IDC 预计投入 95 亿元，到 2023 年底预计机架总数超 56 万架，算力投入 195亿元，预计到 2023 年底算力达 6.2EFLOPS。我们认为资本开支的结构优化体现中国电信“云改数转”战略的持续推进，深入推进云网融合，基础业务和产业数字化业务双轮驱动，未来公司高质量发展将迈上新台阶。

图表 19：中国电信各分项资本开支（亿元）

备注：图中的占比为各分项投资占当期总资本开支比重。资料来源：中国电信公告，华泰研究资料来源：中国联通公告，

中国联通资本开支分析

中国联通 2022 年总资本开支为 742 亿元，同比增长 7.5%，但资本开支占收比保持下降态势。中国联通 2022 年资本开支中，移动网络建设、承载网及基础设施及其他投入、政企及创新业务、家庭互联网及固话占比分别为 35.6%、33.6%、19.0%、11.8%， 5G 基站方面，2022年与中国电信5G共享基站已达百万（新增31万座），占到全球5G基站总规模的30%。

算力网络方面，公司预计其 2023 年算力网络资本开支为 149 亿元，同比增长 20%，占总资本开支的比例提升至 19.4%。具体而言，1）云计算领域，2022 年 170 个城市实现“一市一池” ，2023 年目标 250 个城市实现“一市一池”；2）IDC 领域，2022 年 IDC 机架规模达 36.3 万架，数据中心覆盖 23 省；2023 年预计 IDC 机架规模目标达到 39 万架，预计数据中心覆盖 26 省。3）骨干承载网方面，公司 2022 年骨干网传输时延行业领先，连接云池达 336 个；预计 2023 年联通自有云实现全量接入。

图表 19：中国联通各分项资本开支（亿元）

注：图中的占比为各分项投资占当期总资本开支比重。资料来源：中国联通公告，华泰研究

2022年派息率进一步提升，彰显经营信心

三大运营商 2022年派息率均进一步提升，彰显经营信心。截至 3月 27 日收盘，中国移动-H、中国电信-H、中国联通-H 2022 年股息率分别为 7.06%、4.36%、5.62%；中国移动-A、中国电信-A、中国联通-A 2022 年股息率分别为 4.36%、3.23%、2.02%。派息率方面，2022年中国移动、中国电信、中国联通派息率分别为 67%/65%/50%，同比提升 7.0/5.0/4.0pct，据公司公告，中国移动表示其 2023 年以现金方式分配的利润将提升至当年公司股东应占利润的 70%以上；中国电信表示自 A 股发行上市后三年内，每年以现金方式分配的利润逐步提升至当年公司股东应占利润的 70%以上。

图表14：三大运营商 2006-2022 年分红率

注：2016 年联通考虑到公司盈利情况、债务和现金流水平决定不派发股息，因此红利率为 0；2017 年移动分红率为异常值，主因中期派发特别股息资料来源：公司公告，华泰研究

图表15：三大运营商 2011-2022 年股息率

注：股息率的股价数据均采用当年派息日前一日收盘价；2023 年因未到派息日，股息率用 2023 年 3 月 27 日收盘价计算资料来源：公司公告，华泰研究

重点推荐公司

中国移动（600941 CH；买入；目标价：107.3 元）

中国移动于 3月 23 日发布 2022 年业绩：2022 年公司收入同比增长 10.5%至 9,373 亿元，符合彭博一致预期 9,353 亿；A股归母净利润为 1,255 亿元，基本符合彭博一致预期 1,266亿。我们看好公司的长期增长潜力，预计其 23-25 年归母净利润为 1355/1453/1542 亿元。公司 2022 年派息率已达 67%，并计划 2023 年将派息率进一步提升至 70%。考虑到公司较高的盈利能力及其在政企市场的增长潜力，给予A股1.7倍2023年PB（全球平均：1.39），对应目标价 107.3 元（估值日期：2023 年 3 月 23 日），维持“买入”评级。

风险提示：1）ARPU 改善低于预期；2）5G资本开支超出预期；3）竞争加剧；4）公司采取较为保守的股息政策。

中国电信（601728 CH；买入；目标价：8.02 元）

中国电信于 3月 22 日发布 2022 年财务业绩：2022 年公司 A股收入同比增长 9.4%至人民币 4,750 亿元，基本符合彭博一致预期（4,831 亿），归母净利润同比增长 6.3%至人民币276 亿元，基本符合彭博一致预期（282 亿）。公司拟每股派发现金股利 0.076 元，2022 年全年派息率为 65%（2021:60%）。考虑到公司产业数字化业务增长潜力，我们预计其 23-25年归母净利润为 310/345/381 亿元，给予 A 股 1.65 倍 2023 年 PB 估值（全球平均：1.38），对应目标价 8.02 元（估值日期：2023 年 3 月 23 日），维持“买入”评级。

风险提示：ARPU 改善幅度不及预期；5G资本支出大于预期；竞争加剧。

中国联通（600050 CH；买入；目标价：7.70 元）

中国联通 3 月 8 日公布 2022 年财务业绩：2022 年公司 A 股营收同比增长 8.3%至人民币3549.4 亿元（2021：7.9%），高于彭博一致预期 3518.1 亿元；A股归母净利润 73 亿元，同比增长 15.8%。公司派发 2022 年股息 0.274 元/股，派息率提升至 50%。我们预计 H股23-25 年 BPS 为 11.84/12.64/13.57 元，A 股 23-25 年 BPS 为 5.13/5.56/6.05 元，考虑到公司在数字经济领域发展潜力，给予 A股 1.5 倍 2023 年 PB，对应目标价 7.70 元（估值日期：2023 年 3 月 9 日），维持“增持”评级。

风险提示：1）APRU 改善幅度小于预期；2）5G 相关资本支出大于预期；3）行业竞争加剧。

中兴通讯（000063 CH；买入；目标价：41.51 元）

根据公司 2022 年年报，2022 公司营收为 1229.54 亿元，同比增长 7.36%；归母净利润为80.80 亿元，同比增长 18.6%；扣非归母净利润为 61.67 亿元，同比增长 86.5%。其中 Q4单季公司营收/归母净利润/扣非归母净利润分别为 303.95/12.60/6.16 亿元，分别同比-0.98%/+31.28%/扭亏为盈。考虑到公司研发费用的增长，我们预计公司 2023\~2025 年归母净利润分别为 98.30/113.04/127.68 亿元，可比公司 2023 年 Wind 一致预期 PE 均值为18x，考虑到公司 ICT 龙头地位，给予公司 2023 年 20xPE，目标价为 41.51 元（估值日期：2023 年 03 月 12 日）维持“买入”评级。

风险提示：运营商业务毛利率大幅下滑；新业务拓展不及预期。

紫光股份（000938 CH；买入；目标价：32.25 元）

HPE实体向紫光国际发出《关于行使卖出期权的通知》，HPE开曼和 Izar Holdings Co 将向全资子公司紫光国际出售其持有的新华三合计 49%股权, 收购价对应 2021 年 5 月至2022 年 4 月的扣非净利润 PE 15x。交易完成后，紫光股份将持有新华三 100%的股权。我们认为此次交易有望增厚上市公司净利润，新华三深度布局“云-网-边-端-芯”全产业链，有望受益于国内数字经济发展，持续拓展市场份额。我们预计其 22-24 年归母净利润为24.68/30.17/36.76 亿元，基于分部估值法，给予公司目标市值 922.3 亿元，目标价为 32.25元，对应 23 年 PE 30.57x（估值日期：2023 年 1 月 5 日），维持“增持”评级。

风险提示：1）公司自研芯片进度不及预期或投入过大；2）创新业务发展不及预期；3）新业务市场不及预期。

锐捷网络（301165 CH；买入；目标价：52.82 元）

公司是国内领先的 ICT 设备厂商，网络设备+安全产品+云桌面三大板块共同发力，积极拓展应用广度与深度。我们看好公司前景：1）行业层面，数字经济下东数西算/算力网络建设带动网络设备需求景气度向上；2）公司层面，锐捷有望凭借突出产品竞争力及渠道优势在互联网、运营商、SMB市场实现份额提升。我们预计公司 2022-2024 年归母净利润分别为5.50/7.50/ 10.11 亿元，根据 Wind 一致预期，可比公司 23 年平均 PE 为 35.29x，考虑到公司数据中心交换机业务的增长潜力及行业领先地位，给予公司 2023 年 40x PE估值，对应目标价 52.82 元/股（估值日期：2023 年 02 月 27 日），给予“买入”评级。

风险提示：公司产品研发进度不及预期；招投标情况不及预期；公司上游原材料涨价风险。

华工科技（000988 CH；买入；目标价：30.01 元）

公司 2022 年实现营收 120.11 亿，同比增加 18.14%，归母净利润 9.06 亿元，同比增加19.07%；其中 Q4 单季营收为 31.60 亿元，同比增加 12.94%，归母净利润为 1.84 亿元，同比增加 551.99%。公司盈利能力提升，2022 年综合毛利率为 19.16%，同比增加 2.12pct。考虑智能联接业务增速放缓，我们预计 2023-2025 年归母净利润 12.07/14.98/18.29 亿元，根据Wind 一致预期，可比公司 2023 年 PE均值为 22.76x，考虑到公司全产业链布局的优势，给予公司 2023 年 PE25x，目标价 30.01 元/股（估值日期：2023 年 03 月 01 日），维持“买入”评级。

风险提示：疫情反复给业务开展带来的不利影响；激光加工技术在智能制造及新能源产业中拓展进展不及预期；公司费用管控不及预期。

源杰科技（688498 CH；买入；目标价：187.55 元）

公司是国内高速率激光芯片龙头厂商，掌握 IDM 全流程业务体系，未来有望具备逐鹿全球的能力。我们看好公司前景：1）全球 10G-PON 快速建设背景下，公司光纤接入业务有望持续受益，同时公司 10G 1577nm EML 芯片有望步入收获期；2）数据中心市场广阔，公司25G DFB未来有望进一步开拓直接/最终客户群体，以及公司积极推进50G PAM4 DFB、100G EML 等高端市场突破，有望享受份额提升红利；3）长期来看，公司硅光芯片、激光雷达芯片等有望贡献新增长点。我们预计公司 2022～2024 年归母净利润为 1.00/1.61/2.15亿元，可比公司 2023 年 PE Wind 一致预期均值为 56x，考虑到公司在通信光芯片领域龙头地位，给予公司 2023 年 70 倍 PE，对应目标价为 187.55 元（估值日期：2023 年 03 月01 日），给予“买入”评级。

风险提示：EML芯片研发进展不及预期、数通市场客户开拓不及预期。

图表16：重点推荐公司一览表

收盘价				目标价市值 (百万)		EPS(元)				PE（倍）
股票名称		股票代码投资评级 (当地币种)	(当地币种)	目标价市值 (百万)		(当地币种)	20212022A/E		2023E	2024E	2021 2022E	2023E	2024E
中国移动	600941CH	买入	88.46	107.30	1,890,154	5.66	5.88	6.34	6.80	15.63	15.04	13.95	13.01
中国电信	601728 CH	买入	6.42	8.02	587,476	0.28	0.30	0.34	0.38	22.93	21.40	18.88	16.89
中国联通	600050CH	增持	5.53	7.70	175,879	0.20	0.23	0.27	0.32	27.65	24.04	20.48	17.28
中兴通讯	000063CH	买入	34.80	41.51	164,817	1.44	1.71	2.08	2.39	24.17	20.35	16.73	14.56
紫光股份	000938CH	增持	30.11	32.25	86,117	0.75	0.86	1.05	1.29	40.15	35.01	28.68	23.34
锐捷网络	301165 CH	买入	50.03	52.82	28,426	0.81	0.97	1.32	1.78	61.77	51.58	37.90	28.11
华工科技	000988CH	买入	23.28	30.01	23,408	0.76	0.90	1.20	1.49	30.63	25.87	19.40	15.62
源杰科技	688498 CH	买入	147.38	187.55	8.931	1.59	1.67	2.68	3.58	92.69	88.25	54.99	41.17

注：数据截至 3 月 28 日
资料来源：Bloomberg，华泰研究预测

风险提示

运营商产业互联网业务发展不及预期：近年云计算等业务引领下，运营商产业互联网业务营收快速增长，已成为运营商业绩增长的核心驱动力之一。若运营商产业互联网业务发展不及预期，或导致公司业绩增长不及预期。

5G 用户发展不及预期：5G 用户发展不及预期或导致运营商移动业务 ARPU 提升不及预期，使移动业务营收增长不及预期、公司业绩增长不及预期。

免责声明

分析师声明

本人，余熠、黄乐平，兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见；彼以往、现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬。

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除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现，过往的业绩表现不应作为日后回报的预示。华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现，分析中所做的预测可能是基于相应的假设，任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报。

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• 中国移动（600941 CH）、中国移动（941 HK）：华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司在本报告发布日之前 12 个月内曾向标的公司提供投资银行服务并收取报酬。

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评级说明

投资评级基于分析师对报告发布日后 6 至 12个月内行业或公司回报潜力（含此期间的股息回报）相对基准表现的预期（A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500 指数），具体如下：

行业评级

增持：预计行业股票指数超越基准

中性：预计行业股票指数基本与基准持平

减持：预计行业股票指数明显弱于基准

公司评级

买入：预计股价超越基准 15%以上

增持：预计股价超越基准 5%\~15%

持有：预计股价相对基准波动在-15%\~5%之间

卖出：预计股价弱于基准 15%以上

暂停评级：已暂停评级、目标价及预测，以遵守适用法规及/或公司政策

无评级：股票不在常规研究覆盖范围内。投资者不应期待华泰提供该等证券及/或公司相关的持续或补充信息

法律实体披露

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