通过年报展望 23 年运动服饰趋势

华泰研究

2023 年 4 月 18 日│中国内地

2023 年运动服饰行业增长有望触底回升

2022 年，国内领先运动服饰品牌公司及零售商均受到疫情环境波动负面影响收入增速有所放缓，利润率大致呈现收缩，运营资金效率也有所降低。在不利的零售环境下，各公司重点聚焦商品及库存管控、零售折扣调整以及控制费用投放，核心业务仍保持较为稳定。进入 2023 年，随着终端消费逐步复苏，我们预计各公司将凭借更强的产品力及品牌力、以及更快恢复健康的库存水平快速取得零售表现回暖，收入增速及利润层面恢复弹性大。二季度，运动服饰零售流水将有望从低基数明显反弹。我们建议增加对龙头运动服饰标的的布局，推荐特步（1368 HK）、安踏（2020 HK）、李宁（2331 HK）。

2022 年利润表端受零售环境负面影响较大

2022 年，我们注意到国内领先运动服饰品牌公司及零售商业绩呈现以下特点：1）受疫情负面影响，营收同比增速均有明显放缓，尤其是客流下滑明显的线下渠道，收入增长慢于线上渠道；定位大众市场、以加盟模式为主的特步品牌收入更具韧性；国产品牌表现好于国际品牌，且在年内加速线下扩店以抢占优质渠道资源，而门店零售效率及平均店效提升仍然是关注重点；2）年内行业库存水平走高，各公司零售折扣同比有所转差，且增加对经销商的补贴，因此毛利率同比有所收缩，而收入增速放缓也导致经营杠杆承压，拖累营业利润率及净利率表现；3）运营资金效率有所降低，但整体较可控。

2023 年，专业运动、童装、多品牌等行业趋势得到延续

尽管 2022 年行业受零售环境不利影响拖累明显，但行业增长仍有亮点，我们认为部分趋势有望持续至 2023 年：1）专业运动品类增长或强于运动休闲品类，各公司将加强跑步、篮球、户外运动等专业运动的产品矩阵及营销力度，以迎合疫后消费者对专业运动产品需求的增加；2）童装赛道仍然是布局重点，各品牌或加快童装业务线下拓店，并推出更多更具科技含量及优质设计的儿童产品，继续提高儿童业务收入占比；3）具备多品牌布局的品牌公司有望进一步推进多品牌布局，通过加速线下拓店释放增长潜力。

线上高增长、国产品牌快速抢占份额的行业趋势或出现变化

我们注意到部分行业趋势在今年或有变化：1）2022 年线下渠道受到外部不利因素影响收入增长放缓明显，线上渠道收入占比提升，我们预计 2023 年随着防疫政策优化消费或回归线下，线下渠道收入将从低基数反弹，有望领先于线上渠道；2）2022 年国产品牌凭借快于国际品牌的流水增速及较健康的库存水平继续抢占运动服饰市场份额，此前以 Nike（NKE US）及 Adidas（ADS GR）为主的“双超”格局进一步向“一超多强”格局转变。随着疫后消费回暖，国际品牌有望受益于更低基数录得较快增长，而国产品牌自“国潮”以来快速抢占市场份额的趋势或略放缓，但中长期市占率仍将继续提升。

风险提示：1）客流量波动加剧；2）原材料价格持续上升；3）宏观经济下行抑制消费需求；4）消费者偏好变化过快。

纺织服装

专题研究

增持 (维持)

研究员

罗艺鑫

SAC No. S0570520120002 luoyixin@htsc.com

SFC No. AWJ276 +(852) 3658 6232

研究员

詹妮

SAC No. S0570521060003 zhanni@htsc.com

SFC No. BOF583 +(852) 3658 6209

行业走势图

资料来源：Wind，华泰研究

重点推荐

目标价
股票名称	股票代码	(当地币种)	投资评级
特步国际	1368 HK	12.50	买入
安踏体育	2020 HK	137.40	买入
李宁	2331HK	80.10	买入

资料来源：华泰研究预测

正文目录

2022 年度运动服饰品牌公司业绩回顾. .3
国产品牌加速开店；专注提升线下店效 ..3
线上销售增长提速. .5
多重不利因素拖累利润率表现 .5
营运资金持续改善...
初窥 2023 行业趋势... ..9
线下渠道增速或快于线上渠道 ..9
专业运动增长势能或强于运动休闲.. ..10
继续积极布局运动童装. ..10
多品牌策略有望加速推进 . ... 11
国际品牌有望从底部复苏，行业格局趋于稳定. .... 11
重点公司推荐. ..13
风险提示... ..14

2022年度运动服饰品牌公司业绩回顾

2022 年，受到高基数效应影响以及疫情环境和客流量波动的拖累，领先运动服饰品牌营收同比增速均有明显放缓，而定位大众市场、以加盟模式为主的特步品牌收入更具韧性，1H22/2H22 品牌收入同比增长 36.2/18.8%，好于安踏品牌同比增长 26.3/6.9%以及李宁品牌同比增长 21.7/8.2%；此外，国产品牌整体表现好于定位偏中高端的国际品牌，Fila/宝胜(3813 HK) 1H22 收入同比下滑 0.5/24.5%，滔搏（6110 HK）1HFY23（2022 年 3-8 月）收入同比下滑 15.1%；且尽管基数有所回落，2H22 Fila/宝胜收入同比仍录得下滑 2.3/14.6%，我们认为主因中高端品牌的线下门店主要位于高线城市，受零售环境不利影响较大，且自2021 年“国潮”消费主题兴起以来，

图表1：国产运动服饰品牌及国际运动服饰零售商收入增速

注：滔搏财报日为 2 月 28 日，上述数据为滔搏 2021 财年、2022 财年及 2023 财年收入增速，2023 财年收入增速为华泰预测数资料来源：公司公告，华泰研究预测

国产品牌加速开店；专注提升线下店效

随着疫情期间经营不善的中小品牌逐步出清，以及头部品牌的低效门店大致调整关停完毕，2022 年头部国产运动服饰品牌加速渠道扩店，年末安踏/李宁/特步品牌的门店数量较 2021年底净增 200/360/162 家（即同比增加 2/6/3%），门店数量达 9,603/6,295/6,313 家。而国际品牌及零售商仍处于净关店，Fila/滔搏/宝胜 2022 年底门店数量较 2021 年底净减少70/777/538 家，我们认为主要由于：1）年内 Fila 品牌处于调整期，公司主动关闭低效门店、整合渠道资源；2）受国潮趋势影响，国际品牌的门店数量扩张空间有所减少，近年来专注发展其线上自营及加盟渠道。

图表2：国内领先运动服饰品牌及零售商门店数量

注：滔搏财报日为 2 月 28 日，上述门店数量截至滔搏 2021 财年、2022 财年及 2023 财年末，2023 财年门店数量为华泰预测数资料来源：公司公告，华泰研究预测

2022 年，开设面积更大、产品 SKU 更丰富、品牌形象展示更全面的大店仍然是国产及国际运动服饰品牌线下渠道运营的重点，例如：

1) 滔搏的直营门店数量 FY21/FY22/1HFY23 期间同比减少 389/311/857 家，而总销售面积同比分别增长 4.1%/5.4%/大致持平；其单店面积在 150 平米及以上的门店数量占1HFY23 门店总数的 43.2%，较 FY21 的 35.1%及 FY22 的 39.9%明显提升。

2) 宝胜也采用了类似的大店战略，其超过 300 平米的门店占比从 2021 年的 16.2%提升至 2022 年的 18.6%。

3) 2022 年李宁店铺总面积同比提升了 10-20%区间高段，店铺平均面积超 230 平方米（2021 年：超 200 平方米），其中大店店铺数量超 1,600家（占比超 25.4%，较 2021年提升 5.2pp），大店平均面积超 410 平方米。

图表3：滔搏：按销售面积划分门店数量占比

资料来源：公司公告，华泰研究

图表4：宝胜：按销售面积划分门店数量占比

资料来源：公司公告，华泰研究

受单店面积增加及零售效率提升推动，2022 年李宁/Fila 单店店效在客流下滑及同期较高基数的负面影响下仍录得同比增长 6.2/2.1%，而特步品牌则因其广受市场欢迎的专业跑鞋产品及快速增长的儿童业务而录得单店出货额的强劲增长，继 2021 年同比提升 21.9%后，2022 年单店出货额继续录得同比增长 22.6%。由于年内继续从经销商处收回的部分 DTC门店需要时间调整，安踏品牌单店店效同比下滑 9.0%。

图表5：国内领先运动服饰品牌单店销售额及增速

注：气泡大小代表单店销售额
资料来源：公司公告，华泰研究

线上销售增长提速

2022 年，疫情环境的波动导致线下客流下滑明显，消费者更青睐线上购物，此外，品牌也不断开拓小红书、抖音、电商直播等新兴电商渠道，并提升线上线下同款产品的占比，从而推动全渠道商品及库存管理效率提升，因此年内运动服饰品牌线上渠道收入增速普遍快于线下渠道，线上收入占比继续提高。据我们估计，安踏/Fila/李宁/特步品牌的线上渠道收入占比从 2H21 的 17.4/10.3/27.9/35.7%提升至 2H22 的 18.4/19.3/29.3/36.4%。宝胜全渠道收入占比从 2H21 的 21.5%快速提高至 2H22 的 27.4%，其中来自 B2C 业务的收入占全渠道销售额比例从 2H21的 83.2%进一步增加至 88.1%；2022 年泛微信生态圈销售额在直营渠道零售额的占比从 2021 的 7.1%快速上升至 15.8%。

图表6：国内领先运动服饰品牌线上收入占比

注：Fila 及特步品牌线上收入占比为华泰预测资料来源：公司公告，华泰研究预测

图表7：宝胜：全渠道销售按 B2B/B2C划分

资料来源：公司公告，华泰研究

多重不利因素拖累利润率表现

2022 年，除安踏品牌受益于 DTC 收入占比提升而毛利率同比改善 1.4pp 至 53.6%，Fila、李宁及特步品牌毛利率均录得收缩，同比下滑 4.1/4.6/0.8pp 至 66.4/48.4/40.9%，主因：

1) 不利的零售环境下零售折扣有所加深。比如，Fila 品牌的零售折扣从 2021 年的 76-8折转差至 2022 年的 74-75 折；李宁零售折扣 3Q22 环比有所加深，4Q22 同比加深中单位数；2H22 特步品牌毛利率同比-1.6pp 至 40.1%，因电商渠道零售折扣增加以及低毛利率的儿童业务收入占比提升。

2) 疫情期间给予分销商的补贴增加；

3) 毛利率较低的电商渠道及儿童业务收入占比提升；

与此同时，国际品牌商依赖其中国零售商消化库存，因此滔搏及宝胜则受益于品牌商提供的折扣补贴，毛利率有望同比保持较为稳定。据公司披露，宝胜 2022 年毛利率为 35.9%（2021 年：35.5%），我们预计滔搏 2022 年毛利率达 43.5%（2021 年：43.4%）

图表8：国内领先运动服饰品牌毛利率

注：滔搏财报日为 2 月 28 日，上述滔搏毛利率指 FY19-FY23 财年数据，FY23 为华泰预测数
资料来源：公司公告，华泰研究

2022 年，各大运动服饰品牌经营利润率同比也有所下滑，主要由于：1）毛利率收缩；2）收入增速放缓拖累经营杠杆；3）为促进新品牌及新品类增长费用投放增加。以加盟模式为主的特步以及品牌费用投放较少的零售商受终端零售环境波动的不利影响较小，营业利润率同比收缩幅度较小。另外，安踏品牌尽管年内有较大的奥运营销费用投入，以及收回的DTC 门店导致经营费用增加，但毛利率提升及门店经营效率的提升帮助维持营业利润率较为稳定。

图表9：国内领先运动服饰品牌营业利润率

注：滔搏财报日为 2 月 28 日，上述滔搏营业利润利率指 FY19-FY23 财年数据，FY23 为华泰预测数资料来源：公司公告，华泰研究

综上，2022 年主要运动服饰品牌公司净利率均录得同比收缩，安踏/特步的净利率同比收窄1.6/2.0pp 至 14.1/7.1%，低于疫情前水平；李宁的净利率在高基数（2021 年：17.8%）的基础上同比收窄 2.1pp至 15.7%，仍高于疫情前水平。

图表10：国内领先运动服饰品牌净利率

注：滔搏财报日为 2 月 28 日，上述滔搏净利率指 FY19-FY23 财年数据，FY23 为华泰预测数资料来源：公司公告，华泰研究

营运资金持续改善

2022 年受疫情波动及宏观经济下行等不利影响，服装终端动销转差，行业库存水平高企，主要运动服饰公司及零售商运营资金效率有所降低。但由于近年来各运动服饰公司均采取严格的库存管控，重点关注渠道库存周转效率，根据终端需求及时调整生产、订货、折扣政策等，因此行业整体运营资金效率下降风险仍较为可控，且在疫后复苏阶段能够较快恢复。

2022年，李宁的平均库存周转天数从2021年的54天增加至58天，但仍好于2019及2020年的 68天；其渠道库存（包括商店和仓库库存）周转天数从 2021 年的 3.9 个月增加至 4.2个月，与 2019 及 2020 年水平持平；2022 年底，过去六个月内的新品库存占渠道总库存的88%（2021 年底：92%），好于 2019/2020 年的 76/78%。特步 2022 年库存周转天数增加至 90 天，我们认为部分与其大力打造专业跑鞋产品矩阵、加快线下开店铺货有关。安踏的库存周转天数从 2021 年的 127 天大幅增加至 2022 年的 138 天，我们认为主因从分销商处转回 DTC门店导致库存增加。

图表11：主要运动服饰品牌公司及零售商平均存货周转天数

注：滔搏财报日为 2 月 28 日，上述滔搏平均库存周转天数指 FY19-FY23 财年数据，FY23 为华泰预测数资料来源：公司公告，华泰研究

图表12：李宁：渠道库存周转月数

资料来源：公司公告，华泰研究

图表13：李宁：渠道库存库龄结构

资料来源：公司公告，华泰研究

各公司应收及应付账款天数较为稳定，整体变动方向较为良性，表明当前品牌公司及渠道经销商的盈利能力及现金流情况较为健康，抗风险能力有所增强。

图表14：国内领先运动服饰品牌公司应收账款周转天数

资料来源：公司公告，华泰研究

图表15：国内领先运动服饰品牌公司应付账款周转天数

资料来源：公司公告，华泰研究

初窥 2023行业趋势

透过 2022 年国内运动服饰上市公司年报以及所呈现的行业趋势，我们预计 2023 年行业收入增长及市场竞争格局有望出现以下趋势：

1) 线下渠道有望快于线上渠道

2) 专业运动品类或将快于运动休闲

3) 童装业务延续快速增长

4) 多品牌增长势能有望一进步释放

5) NIKE 为主的“一超多强”格局得到巩固，但国产品牌将继续扩大份额

线下渠道增速或快于线上渠道

随着防疫政策优化，消费者倾向回归线下体验消费，同时由于高基数及部分品牌线上专注去库存而上新不足，一季度国产运动服饰品牌线上渠道恢复速度较慢。1-2 月天猫旗舰店销售额显示，李宁/安踏/特步品牌销售额同比下滑 40.4/-27.3/-10.3%，主因销量同比下滑34.0/31.7/10.5%，而同期基数较低的 NIKE/Fila 销售额同比增长 15.0/59.4%，销量同比增长 8.4/31.3%。 3 月份，国产及国际运动品牌同比增速较 1-2 月均有改善，但部分品牌仍未转正。其中，安踏品牌受量价齐跌拖累，由于公司线上应季新品不足，仍以清库存为主，且同期基数因冬奥会影响而高于其他品牌，3 月销售额-20.8% yoy；特步/Adidas 销售额-9.9/-8.8% yoy，新品上市带动单价提升部分弥补销量下滑；NIKE/Fila/李宁销售额同比增长 72.5/56.0/27.1%，较 1-2 月改善较为明显，且量价齐升，或因基数较低，且渠道库存更为健康，电商上新较充足。

据公司披露，1Q23 安踏零售额同比增长中单位数，管理层在一季度运营更新电话会上表示，由于疫后消费者更青睐线下购物且电商渠道基数更高（1Q22 同比增长约 40%），1Q23 安踏品牌线下渠道零售额增速快于电商渠道；我们预计安踏大货线下/安踏儿童线下/安踏电商同比增长高单位数/增长中单位数/负增长。类似地，1Q23 特步主品牌线上线下零售流水同比增长约 20%（1Q22 为高基数：30-35%），管理层同样表示线下渠道增速快于线上渠道。

图表16：主要运动服饰品牌天猫旗舰店销售额增速

资料来源：魔镜数据，华泰研究

专业运动增长势能或强于运动休闲

专业运动品类在 2022 年疫情期间呈现出更强的需求韧性，消费者健康意识进一步增强，各运动服饰公司均加大专业运动品类的布局，特别是在跑步，综训，篮球等领域。这一趋势有望在今年疫后消费复苏阶段得到延续，我们预计专业运动品类的收入增速将快于运动休闲品类。

1) 特步立足其多年积累的跑鞋研发技术，加大跑步赛道的投入，不断强化其专业跑鞋矩阵，旨在凭借具备高性价比的专业跑鞋获得专业跑步消费者的青睐，建立跑圈影响力，培养消费者心智，提升品牌形象，并将在高精尖的专业线之外，推出更多符合大众消费者需求的日常跑鞋产品，从而进一步巩固公司大众市场份额。2022 年 9 月，特步举行了“世界跑鞋中国特步”的品牌战略升级暨新品发布会，公布特步主品牌全新的“世界级中国跑鞋”品牌战略定位，冠军跑鞋 160X 系列的新一代 160X 3.0PRO 也同时重磅亮相，展示了特步自主研发的 XTEP ACE缓震技术平台。自发布以来，160X 3.0PRO已助力多位马拉松运动员问鼎冠军，2022 年 12 月，运动员彭建华、董国建在 2022厦门环东半程马拉松赛上，双破尘封 13 年之久的半程马拉松国家纪录，运动员路颖也问鼎女子半马赛道冠军，而以上运动员均穿着特步 160X 3.0 PRO 跑鞋。此外，2022年中国马拉松运动员男子百强选手特步跑鞋穿着率从 2021 年的 25%大幅提升至 35%，集团竞速跑步产品收入同比提升 50%。

2022 年，李宁的专业运动品类同样取得突破，年内，跑步品类及篮球品类零售流水同比增长 13%、25%，收入占比分别提升至 19%、29%。跑步方面，其“超轻 19”单品销量达到 314 万双，赤兔家族全年销量突破 200 万双，公司计划将成功的大单品经验应用到赤兔 6/6pro、飞电 3 Challenger 等更多专业跑鞋产品上，进一步丰富其缓震、支撑、竞速的跑鞋产品矩阵。李宁的专业跑鞋产品也在各大赛事中取得亮眼成绩。从李宁赞助的 2022 年杭州马拉松总上榜率来看，李宁一共占据 6席，成绩最佳；从破 3小时的选手穿着率来看，NIKE 占比 33%排名第一，李宁占比 28%排名第二，特步占比 23%排名第三。2022 年柏林马拉松赛事中，李宁签约的运动员阿巴特穿着搭载了䨻、弜、䨻丝鞋面三大自主研发科技的飞电 3 ULTRA跑鞋登上领奖台，由此刷新了中国跑鞋在世界马拉松赛事的最好成绩。篮球方面，2022 年公司还推出了全新篮球主场店，能够完整陈列更全面的篮球产品矩阵。

图表17：特步代表性专业跑鞋

资料来源：公司公告，华泰研究

图表18：李宁专业跑鞋矩阵

资料来源：公司公告，华泰研究

继续积极布局运动童装

2022 年，快速成长的运动童装赛道也成为运动服饰公司的重点布局领域，且各公司将在
2023 年继续加大童装业务投入，推动童装业务快速增长：

特步儿童通过与中小学等教育机构展开团购合作，推动童装业务的快速增长。2022 年，特步儿童收入大幅增长 52%达 16.7 亿元，占特步主品牌收入的 15%，门店数量同比增加 341 家至 1,520 家；1Q23，特步儿童零售流水增长超 30%，快于特步主品牌整体增速（约 20%），显示出良好的增长势头。管理层此前在 2022 年报业绩会上指引，2023 年特步童装计划净开 100-200 家门店，预计收入同比强劲增长 20-30%。

2) 安踏童装 2022 年收入同比增长超 20%，快于安踏大货双位数的同比增速，安踏儿童门店同比也净增加了约 108 家。

3) 李宁童装业务 2022 年零售流水同比提升 30-40%区间高段，平均单价同比提升中单位数，连带率提升低单位数，同店销售增长更是达 10-20%区间高端，显示出强劲的增长势头。2023 年，管理层旨在继续提升儿童收入占比。

多品牌策略有望加速推进

由于 2022 年疫情对高线城市有较大的不利影响，运动服饰公司旗下定位在中高端市场的多品牌在门店拓展、品牌建设以及新品推广等方面都受到拖累。尽管如此，我们观察到这些多品牌表现出较强的经营韧性以及增长潜力，且在防疫政策优化后的 2023 年一季度，已表现出强劲复苏趋势。随着消费逐步复苏以及线下渠道加速开店，我们预期多品牌增长势能有望进一步释放。

安踏管理层在 2022 年报业绩会上表示， 2022 年 Amer Sports 中国市场实现 40%以上的收入增长，其中始祖鸟和所罗门增长较快；管理层重申发展三个收入达 10 亿欧元品牌（始祖鸟、所罗门、威尔逊）及中国市场零售流水超 10 亿欧元的中长期目标，并计划 2023 年将加速 Amer Sports 旗下品牌在中国拓店，预计 Amer Sports 中国市场 2023 年收入同比增速达 30%以上。此外，1Q23 安踏旗下的户外运动品牌 Descente/Kolon 录得 70-75/>100%的同比增长。

特步的多品牌策略同样自 2022 年以来取得良好进展。 2022 年，集团运动休闲品牌（K-Swiss、Palladium）和专业运动品牌（Saucony、Merrell）收入同比分别增长 44.5%和 99.0%，大幅超出此前指引（全年同比增长 20-30%、60-70%），主因物流恢复后海外市场加快发货、国内加速扩店（K-Swiss 及 Saucony年内分别净增 28、25 家门店）、以及消费者对户外及专业运动产品需求显著提升。受国内疫情影响，2022 年运动休闲品牌及专业运动品牌分别产生人民币 1.9 亿元及 2,000 万元的净亏损。管理层指引，2023 年运动休闲、专业运动分别净开 30-40、30-50 家门店，驱动收入同比增长 20-30%、60-70%，且运动休闲品牌净亏损将不多于 1.5 亿元。而据管理层，在终端零售环境有所回暖的 1Q23，Saucony零售流水同比录得翻倍增长，4 月份已开出加盟门店，且今年预计净开的 30-50 家门店约50%均为加盟门店，全年品牌有望达盈亏平衡。另外， K-Swiss 的产品及品牌定位基本调整完毕，目前个别门店月店效已达百万元水平，今年门店数量有望翻倍。管理层重申四个新品牌 2023 年净亏损不多于 1.5 亿元的指引。

国际品牌有望从底部复苏，行业格局趋于稳定

受疫情环境及基数波动影响，2022 年运动服饰的季度零售额增速波动较大。并且国际品牌和国内品牌的零售表现分化明显，国产品牌继续录得快于国际品牌的零售流水增速。进入2023 年，随着外部不利因素消退，行业库存逐步去化，各品牌回归常态化零售流水增长，国际品牌或受益于低基数而从底部录得反弹，并在库存水平逐步恢复健康时，加大市场营销力度并加快产品上新节奏，有望重新巩固其市场份额。不过，我们注意到 Adidas 的恢复速度或较慢，NIKE 大中华区收入同比增速已于 2QFY23（22 年 9-11 月）录得转正，且大中华区库存在 22 年 11月底已恢复健康（库存金额季环比下降 3%），而 Adidas 3Q22 大中华区收入同比仍录得大幅下滑，且截至 2022 年底其全集团库存水平同比增长 49%。因此，我们认为行业在短期将呈现并巩固以 NIKE龙头的“一超多强”的竞争格局，而国产品牌将继续扩大其市场份额。

图表19：领先运动服饰品牌公司及零售商零售表现一览

	安踏	Fila	李宁	特步	阿迪达斯 (%)	耐克 (%)滔搏 (%)		宝胜 (%)
2019年1月	+ 10-20%		+ 20-30%	>20%	na	24.0		55.3
2019年2月	区间低段		区间低段					(9.3)
2019年3月						22.0	12.4	19.1
2019年4月	+ 10-20%		+20-30%	>20%	na			10.5
2019年5月	区间中段		区间低段					25.0
2019年6月						27.0		21.7
2019年7月	+ 10-20%	50-55%	+ 30-40%	c.20%	na			21.9
2019年8月	区间中段		区间低段					29.7
2019年9月						23.0	(4.2)	15.1
2019年10月	+ 10-20%	50-55%	+ 30-40%	>20%	na			17.6
2019年11月	区间高段		区间中段					19.1
2019年12月						(4.0)		20.8
2020年1月	- 20-25%	－中单位数	- 10-20%	- 20-25%	(58.0)			24.6
2020年2月			区间高段					(82.3)
2020年3月						1.0	（7.0)	(35.4)
2020年4月	－低单位数	+ 10-20%	－中单位数	－低单位数	0.0			(11.1)
2020年5月		区间低段						8.1
2020年6月						8.0		6.7
2020年7月	＋低单位数	+ 20-25%	+中单位数	+中单位数	(5.0)			0.8
2020年8月								(7.2)
2020年9月						19.0	21.0	5.1
2020年10月	＋低单位数	+25-30%	+ 10-20%	+高单位数	7.0			7.3
2020年11月			区间中段					(9.2)
2020年12月						42.0		4.0
2021年1月	40-45%	75-80%	+80-90%	+ 50-60%	155.9			(19.9)
2021年2月			区间高段	区间中段				695.3
2021年3月						9.0	(1.2)	55.0
2021年4月	35-40%	30-35%	+ 90-100%	30-35%	(15.9)			(11.4)
2021年5月			区间低段					(21.0)
2021年6月						1.0		(12.1)
2021年7月	+ 10-20%	+中单位数	+ 40-50%	+ 10-20%区间中(14.6)				(13.3)
2021年8月	区间低段		区间低段	段				(32.3)
2021年9月						(24.0)		下滑20-30%区(28.5)
2021年10月	+ 10-20%	+高单位数	+ 30-40%	20-25%	(24.3)		间低段	(26.7)
2021年11月	区间中段		区间低段					(30.3)
2021年12月						(8.0)		下滑 10-20%区(23.7)
2022年1月	+ 10-20%	+中单位数	+ 20-30%	30-35%	(34.6)		间高段	12.6
2022年2月	区间高段		区间高段					(45.9)
2022年3月						(-20.0)	下滑 20-30%区(43.3)
2022年4月	下滑中单位数	下滑高单位数	下滑高单位数	＋中双位数	(35.1)		间高段	(38.2)
2022年5月								(19.1)
2022年6月						(-13.0)	下滑低单位数	(14.7)
2022年7月	+中单位数		+ 10-20%区间+10-20%区间中段+20-30%区间低(26.6)					(13.5)
2022年8月		低段		段		6.0		7.0 下滑10-20%区(15.6)
2022年9月 2022年10月	下滑高单位数

注：上述增速数据为安踏、Fila、李宁、特步零售额增速；阿迪达斯（大中华区）、耐克（大中华区）、滔搏、宝胜收入增速。资料来源：公司公告，华泰研究

重点公司推荐

特步国际（1368 HK，买入，目标价 12.5港币）

1Q23 特步主品牌线上线下零售流水同比增长约 20%（1Q22 为高基数：30-35%），超此前指引（1-2 月/3 月上旬增中双位数/超 20% yoy），并较 4Q22 同比跌高单位数明显改善，体现疫后定位大众市场的特步品牌零售复苏趋势强劲，且其聚焦于专业跑鞋品类的策略成效显著。基于零售表现强劲、库龄结构良性且补单有所增加，管理层上调特步主品牌 1H23收入指引至增 5-10% yoy（此前：大致持平）及全年零售流水同比增速超 25%（此前：超20%）。具体请参考我们于 2023 年 4 月 11 日发布的报告。

中长期看，凭借其专业跑鞋矩阵及持续的跑步赛道投入，我们认为特步有望凭借其性价比较强的跑鞋产品巩固大众市场份额、赢得专业跑者青睐，从而强化行业影响力并推动价格带逐步上移。我们预测特步 2023/2024/2025 年净利润同比增长 29.7/27.3/23.2%至人民币12/15/19 亿元。

我们维持“买入”评级，基于 22.4 倍目标 PE（过去三年历史 PE 加 1 个标准差）以及 12个月动态 EPS人民币 0.49 元得出目标价 12.5 港币。

风险提示：对消费者需求反应缓慢；新品牌增长缓慢；疫情长时间持续。

安踏体育（2020 HK，买入，目标价 137.4 港币）

1Q23 安踏/Fila/其他品牌（含 Descente 和 Kolon）零售额同比增长中单位数/高单位数/75-80%，按季改善进度符合管理层对 23 年安踏/Fila 品牌零售额同比增长双位数的指引。1Q23 中高端品牌表现好于大众品牌。受益于线下客流复苏以及低基数，我们认为安踏旗下各品牌零售额增速都将逐季改善，并预计 2Q23 安踏牌/Fila 牌零售额同比增长高单位数/>20%。具体请参考我们于 2023 年 4 月 12 日发布的报告。

鉴于安踏强大的产品力及品牌力、完善的多品牌战略、以及领先的零售管理和执行力，我们对其长期增长前景仍然保持乐观，预计安踏将继续受益于国潮趋势，提升市场份额。我们预测安踏 2023/2024/2025 年净利润同比增长 26.6/22.0/17.1%至人民币 96/117/137 元。

我们维持给予安踏的“买入”评级，基于 32.0 倍目标 PE（过去三年历史 PE加 1 个标准差）以及 12个月动态 EPS人民币 3.77 元得出目标价 137.4 港币。我们给予安踏溢价于过去三年历史均值的 PE估值主因防疫政策优化后，零售环境外部扰动减少，作为国产运动服饰龙头的安踏零售流水及利润率有望重回正常增长通道。

风险提示：1）线下客流波动；2）Fila 零售额增长弱于预期；3）新业务增长放缓；4）零售折扣较深；及 5）因收入增长压力导致经营去杠杆。

李宁（2331 HK, 买入，目标价 80.1 港币）

李宁 2022 年录得净利润 40.4 亿元，符合我们预期。管理层给出较保守的 2023 年指引：收入同比增长 10-20%区间中段，净利率达 10 -20%区间中段（2022：15.7%）。考虑到今年零售环境回暖，李宁渠道库存水平较同业更健康，库存与零售折扣均有望在 2Q23 开始恢复到正常水平，我们预计其 2023 年净利率将录得同比扩张趋势。具体请参考我们于 2023年 3 月 18日发布的报告。

中长期看，我们认为随着营运资金管理将持续加强、品牌影响力不断提升、产品组合继续改善，李宁有望进一步受益于运动休闲风潮和中国消费者对国货品牌的青睐，提升自身市场份额。李宁仍然是我们在运动服饰行业的首选标的。我们预计李宁 2023/2024/2025 年净利润达人民币 49/60/71 亿元，同比增长 20.3/22.7/17.7%。

我们维持给予李宁的“买入”评级，基于目标 PE 36.2 倍（过去三年历史 PE 均值）以及12 个月动态 EPS人民币 1.94 元得出的目标价 80.1 港币。

风险提示：1）线下客流恢复缓慢；2）消费者持续青睐国产品牌；3）品牌合作伙伴直面消费者业务占比扩大。

图表20：重点公司推荐估值表

			评级	目标价	基本EPS(元)				PE（倍）
公司代码	公司简称	(港币)	评级	目标价	(港币)	2022	2023E	2024E	2025E	2022 2023E	2024E	2025E
2020 HK	安踏体育	108.8	买入	137.4	2.81	3.55	4.32	5.05	33.85	26.90	22.10	18.88
1368 HK	特步国际	9.8	买入	12.5	0.37	0.45	0.58	0.71	23.48	18.96	14.90	12.09
2331HK	李宁	59.9	买入	80.1	1.55	1.86	2.28	2.68	33.94	28.30	23.08	19.60

注：数据截至 2023 年 4 月 17 日
资料来源：Wind，华泰研究预测

风险提示

1）客流量波动加剧。线下门店客流量波动或对零售流水增速、企业投产计划、终端零售管理及库存管理造成干扰。

2）原材料价格持续上升。纺服企业生产制造成本上升，毛利率或承压。

3）宏观经济下行抑制消费需求。消费力减弱或导致零售销售增速承压。

4）消费者偏好变化过快。品牌服饰不能及时对产品风格及品牌定位进行调整或导致库存

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评级说明

投资评级基于分析师对报告发布日后 6 至 12个月内行业或公司回报潜力（含此期间的股息回报）相对基准表现的预期（A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500 指数），具体如下：

行业评级

增持：预计行业股票指数超越基准

中性：预计行业股票指数基本与基准持平

减持：预计行业股票指数明显弱于基准

公司评级

买入：预计股价超越基准 15%以上

增持：预计股价超越基准 5%\~15%

持有：预计股价相对基准波动在-15%\~5%之间

卖出：预计股价弱于基准 15%以上

暂停评级：已暂停评级、目标价及预测，以遵守适用法规及/或公司政策

无评级：股票不在常规研究覆盖范围内。投资者不应期待华泰提供该等证券及/或公司相关的持续或补充信息

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