双循环新时代，双柜台新起点

华泰研究

2023 年 6 月 25 日│中国内地

研究员

王以

深度研究

SAC No. S0570520060001 wangyi012893@htsc.com

SFC No. BMQ373

+(86) 21 2897 2228

港股双柜台制度有望提升港股流动性，在双循环下推动人民币国际化进程2023 年 6 月 19 日港交所正式推出“港币-人民币双柜台模式”（双柜台模式）及双柜台庄家机制，在解决了此前模式痛点的情况下人民币港股与港币港股价格或将趋近。当前人民币国际化仍处从跨境贸易主导阶段，但正向离岸交易主导积极转型。此前，随贸易科目“走出去”的人民币仍缺失投资渠道，双柜台模式的推行有望在“双循环”和“一带一路”的背景下让人民币“沉下来”，双柜台作为重要的微观机制可从投融资两个角度为市场各参与方带来价值。不过，未来双柜台制度的进一步推行或仍需面对五大挑战，此外投资者亦需重视双柜台交易下的四大关注点。

双柜台制度有望解决此前人民币计价交易模式痛点，提升港股流动性

港交所于 2011 年已推出用人民币计价的股票交易制度，并拥有“人民币单币IPO”以及“双币双股”两种模式，但人民币计价股票交易模式推出以来，市场反响平淡，或主因人民币交投活跃度不高。2023 年 6 月 19 日港交所正式推出“港币-人民币双柜台模式”（双柜台模式）及双柜台庄家机制。双柜台模式与此前的“双币双股”模式主要区别在于做市商、交易、结算三个方面的差异，在解决了此前模式痛点的情况下人民币港股与港币港股价格或将趋近。此外，当前参与双柜台的 24 家港股公司多数具备“内地股+港股通+稀缺性+大盘蓝筹”的定位，具备较高投资价值。

双柜台制度作为重要微观机制有望推动人民币国际化进程

当前人民币国际化仍处从跨境贸易主导阶段，但正向离岸交易主导积极转型。此前，随贸易科目“走出去”的人民币仍缺失投资渠道，双柜台模式的推行有望在“双循环”和“一带一路”的背景下让人民币“沉下来”。微观视角来看，双柜台模式在投资端提供了: 1)多元化的 CNH 金融资产；2) 增加了离岸市场的 CNH 供给，且有利于 CNH 利率的市场化进程；3) 一定程度上缓解了港股流动性不足的问题，在融资端提供了: 1) 汇兑风险和利率成本更小的离岸融资方式；2) 新的国际化的投融资与退出机制;3) 为内地金融机构参与境外业务提供了更加便捷的渠道，有利于其国际化。

当前双柜台模式的进一步推行仍存五大挑战

展望未来，港股人民币双柜台制度推行或仍需解决下述问题：1)离岸人民币市场仍面临流动性不足的问题，当前 CNH 利率较 CNY 更高且不稳定，事实上反映了 CNH 资金供给仍不足的现状；2) 离岸人民币的安全资产供给（国债、央票、政金债等）仍需进一步提升，当前规模仍较小；3) 需培育优质的离岸人民币金融服务商，大力加强本土金融机构国际化程度；4) CNH市场人民币产品类型与品种仍较单一,相关产品（如 CNH 债券）的衍生品产品相对较少，需鼓励金融创新；5) 考虑非贸易科目离岸人民币规模锚定中美利差，随着中国经济质量不断提升，有利于吸引外资配置离岸人民币资产。

当前双柜台制度下的投资需关注的四大关注点及应对措施

第一，波动性：1）成交量提升带来的股市波动性风险、2）投机资本带来的波动性风险，对此可以建立构建对应策略&投机资本监管机制&优质做市商；第二，流动性：1）外资参与度或较低；2）由于人民币股市场相对狭小,存在一定的流动性风险，对此可建立风险预警机制&制度建设；第三，国际货币竞争&汇率波动：人民币国际化发展中需与国际化程度较高的美元、日元等竞争，对此可使用套期保值／对冲的方法来管理风险；第四，跨柜台交易制度不完善：跨柜台交易制度方面，交收时间可能由 T+2 推后至 T+3，投资者可能被额外收取手续费，对此可配置财务性投资 or 资产。

风险提示：政策推进力度不及预期，海外风险超预期。

正文目录

人民币计价交易.. .3
人民币计价交易历史及政策梳理.. ..3
货物贸易驱动阶段（2009-2014） .3
直接投资驱动阶段（2015-2016 年） ..4
证券投资驱动阶段（2017-至今）..... ....6
双柜台制度历史及政策梳理.. .....8
2011 年人民币单币 IPO&双币双股. ...8
2022 年港币-人民币双柜台业务 .. ..10
双柜台制度的意义和作用.... ...14
离岸人民币金融交易是人民币国际化的关键步骤. ...14
双柜台制度：人民币国际化的重要微观基础机制. ...19
双柜台制度后续拓展的潜在挑战..... ...22
离岸人民币的资金供给仍需进一步提升 ..22
离岸人民币的安全资产供给仍需进一步提升. ..22
培育优质的离岸人民币金融服务商，大力加强本土金融机构国际化程度. ..24
鼓励离岸人民币市场进行金融创新... ...24
中国经济质量不断提升或将吸引外资... ..25
双柜台制度下的投资关注点及应对.. ..26
波动性 .. ..26
应对措施：构建对应策略&投机资本监管机制&优质做市商 ...26
流动性 ... ..27
应对措施：风险预警机制&制度建设.. ..28
国际货币竞争&汇率波动.. .28
应对措施：套期保值.. ..29
跨柜台交易制度不完善.. ..29
应对措施：配置财务性投资 or 资产 ..29
风险提示.... .30

人民币计价交易

人民币计价交易历史及政策梳理

人民币国际化的历史进程大致可分为准备阶段和稳步发展阶段。人民币国际化的准备阶段是外贸推动自然形成的。1957 年，随着中国外交关系格局基本形成，中国经济发展及改革开放水平的提高，国家不断提升人民币出入境现钞携带额。2003 年，国家允许在边境贸易中使用人民币计价和结算，允许边境地区的境外贸易机构到境内银行开立人民币结算账户，支持边境地区双边银行展开合作，建立人民币结算代理业务关系。同年，内地同意为香港人民币存款、兑换和汇款等业务提供清算安排，香港离岸人民币市场得以先机发展。2004年，为澳门提供人民币业务清算安排。

人民币国际化稳步发展阶段是2008年金融危机后，先后经历了三个阶段。第一个阶段（2009年—2014 年）主要为“货物贸易为主要驱动力阶段”；第二个阶段（2015 年—2016 年）主要为“资本项目（直接投资）为主要驱动力的阶段”；第三个阶段（2017 年以来）主要为“资本&货物双重驱动模式”。

图表1： 2009年以来，人民币结算主要经历三个阶段变革

资料来源：Wind，华泰研究

货物贸易驱动阶段（2009-2014）

人民币国际化初期，人民币跨境结算的业务种类、境内地区、境外地域、试点企业不断拓展，人民币跨境货物贸易结算量增长迅猛，人民币对外输出规模稳步提升，离岸人民币存贷款等规模快速扩张。2009-2014 年，人民币结算主要以货物贸易为主，结算总额保持高速增长，人民币输出规模持续扩大。2009 年，人民币离岸市场规模仅为 500 亿元，后快速扩张，香港离岸人民币市场的存款在 2014 年接近 1.0 万亿元。

图表2：跨境结算业务种类

资料来源：Wind，华泰研究

图表3： 2009年起，离岸人民币存款规模快速扩张

资料来源：Wind，华泰研究

2009 年 7 月，中国人民银行等六部门联合发布《跨境贸易人民币结算试点管理办法》，标志着人民币走上国际化的道路。这一阶段政策主要涉及经常项目和直接投资领域。经常项目从货物贸易在境内外局部地区、个别企业的试点到全面放开。2012 年 2 月，全国所有进出口企业均可以人民币进行经常项目结算。直接投资业务人民币结算的相关政策逐步明确。2011 年初出台境外直接投资政策，2011 年四季度后又明确了外商直接投资包括资本金、境外借款等业务人民币结算的管理办法和操作细则。

图表4：经常项目的逐步放开

时间	试点地区	境外地域	试点企业	业务种类
Jul-09	上海、广州、深圳、珠海、东莞	港澳地区、东盟国家	365家	货物贸易
Jun-10	上海、广东、北京等 20个省市	所有国家	67359家	货物贸易、服务贸易和其他经常项目
Aug-11	全国	所有国家	全国试点企业	货物贸易、服务贸易和其他经常项目
Feb-12	全国	所有国家	具有进出口经营资格的所有企业(除重点监管企业名单外)	货物贸易、服务贸易和其他经常项目

资料来源：Wind，华泰研究

直接投资驱动阶段（2015-2016 年）

货物贸易结算下滑，资本项目逆势平稳。2015 年随着美国逐渐退出量化宽松货币政策进入加息周期，叠加我国启动汇率市场化改革，人民币汇率出现较大波动，跨境人民币业务随之出现较大的调整和波动，货物贸易结算量持续萎缩。但这一时期金融市场对外开放有序推进，为人民币国际化的结构转型奠定了坚实基础。人民币跨境收支结算总量萎缩主要源于货物贸易，2015-2016 年货物贸易平均同比 0%，服务贸易平均增加 6%，与 2009-2014年 50%以上的平均增速相比出现大幅下滑。在此阶段，直接投资成为驱动人民币国际化的动因，资本项目结算量占比稳步提升。

图表5：货物贸易持续下滑

资料来源：Wind，华泰研究

图表6： 2015，外资持股占比持续提升

资料来源：Wind，华泰研究

图表7： 2015年起，境外投资者流入幅度提升

资料来源：Wind，华泰研究

这一时期，政策主要集中于扩大金融市场双向开放力度，一方面，配合 IMF 五年一次的特别提款权（SDR）定值审查，推动人民币加入 SDR 货币篮子；另一方面，有序推进资本项目可兑换进程。具体举措包括：推出了沪港通等依靠基础设施互联互通的双向开放政策；允许或完善直接入市的双向开放措施；探索本外币一体化的宏观审慎管理政策；推出跨境人民币双向资金池等广受跨国公司欢迎的跨境资金集中管理政策。

图表8：直接投资驱动阶段，具体融资政策、资本市场双向开放政策出台

项目	具体政策
基础设施互联互通安排下的双向开放	沪港通；深港通；内地香港基金互认；债券通 (北向通)
直接入市的双向开放	境外投资者对境内的投资：人民币合格境内机构投资者（RQFII）额度管理优化；允许央行类和其他境外机构投资者投资银行间债券市场（CIBM）；允许境外央行类机构进入银行间外汇市场；允许境外机构在境内发行人民币债券并将国际开发机构纳入统一管理境内投资者对境外的投资：允许人民币合格境内机构投资者（RQDII）；人民币海外基金
本币外币一体化的投融资政策	跨境全口径融资（外债）政策宏观审慎管理；境内企业人民币境外放款本外币一体化宏观审慎管理
其他政策	跨境双向人民币资金池;2014年，中央官方文件首次提出“稳步推进人民币国际化”，正式将人民币国际化确定为国家战略。2016年，人民币成为SDR货币篮子中的一员，一部分国家央行将人民币纳入外部储备资产。

资料来源：Wind，华泰研究

上述政策对跨境人民币业务发展的影响明显。第一，沪深港通、RQFII、CIBM、债券通（北向通）等业务放开，满足了境外投资者投资人民币金融资产的需求，扩大了跨境证券投资人民币结算量。第二，改变了跨境人民币业务结构，由原来的经常项目为主逐渐转变为资本项目为主。第三，对人民币输出—回流的循环机制产生影响。人民币由经常项目（主要是货物贸易）流出、资本项目（主要是直接投资）回流、总体净流出，逐渐过渡到经常项目（主要是收益）流出、资本项目（主要是证券投资）回流、总体净流入。

证券投资驱动阶段（2017-至今）

2017 年以来，人民币汇率进入双向波动通道，跨境贸易人民币结算金额企稳回升，证券投资跨境人民币收支快速增长，“一带一路”倡议进一步增强了人民币跨境使用的实际需求，大宗商品人民币计价结算取得突破，离岸市场存贷款规模和债券发行逐步回升。同时，一系列旨在服务实体经济、推动贸易投资便利化的政策陆续出台，双向互联互通机制持续优化并有所扩大，监管部门在前期管道式开放基础上积极探索统一优化，并加强相关业务本外币宏观审慎管理。

业务发展呈现新趋势。一是证券投资驱动业务再上新台阶，2021 年为 21.2 万亿元，较 2018年增长 232%，约占跨境人民币收付总额的六成。二是货物贸易跨境人民币结算稳步回升，2021 年同比增长 21.3%，达 5.8 万亿元。三是我国与“一带一路”沿线国家人民币跨境结算增长较快。四是大宗商品人民币计价结算取得突破。国内商品交易所陆续推出原油等 7 个品种的人民币计价商品期货并向境外交易者开放。上海黄金交易所推出人民币计价的“上海金”、“上海银”。第五，离岸人民币市场逐步企稳，香港金管局数据显示，香港离岸人民币市场的流动性和债券市场均稳步增长。

图表9： 2021 年证券业务占比跨境人民币结算总量 60%

资料来源：Wind，华泰研究

图表10：离岸人民币存款余额小幅上升

资料来源：Wind，华泰研究

图表11： 2018年以来，上海金成交额中枢有所抬升

资料来源：Wind，华泰研究

2018 年以来，政策措施集中在以下方面：一是促进贸易、投资便利化。二是鼓励和支持大宗商品人民币计价。三是扩大人民币海外流动性支持。四是持续优化和扩大双向互联互通机制，由管道式金融开放逐渐向系统协调的更高水平开放转变。五是拓宽本外币一体化管理的业务类型。继全口径跨境融资、境外放款之后，明确境外贷款本外币业务统一纳入余额管理，体现本外币统一监管的改革思路，并在政策设计中嵌入本币优先的额度计算。可以看出，不论是贸易投资便利化、人民币大宗商品计价还是人民币海外流动性支持，政策主要还是针对人民币跨境使用的痛点、堵点，着力提升其便利性、可获得性，从而更好服务实体经济在跨境贸易和投融资中的计价、结算需求。金融双向开放方面基本是在前期已有的政策框架内进行完善和优化，提高金融对外开放的系统性、协调性和统一性，如合并QFII/RQFII 监管、统一债券市场开放、统一本外币资金跨境管理等。

图表12：证券投资驱动阶段，资本市场开放政策进一步推出

项目	具体政策
促进贸易、投资便利化	推出18个高水平的贸易投资便利化试点业务并推广至全国；外商投资企业人民币资本金用途拓宽、再投资涉及的账户管理进一步松绑，企业外债账户管理更加灵活便利；明确新型离岸、支付机构等贸易新业态人民币结算的相关要求。
鼓励和支持大宗商品人民币计价	推出人民币计价的原油期货、国际铜期货、低硫燃料油期货、20号胶期货、原油期权；人民币计价的铁矿石期货、棕榈油期货、PTA期货引入境外交易者。
扩大人民币海外流动性支持	允许符合条件的境外银行参与银行间外汇市场区域交易；明确境外人民币清算行和参加行可开展同业拆借、跨境账户融资、债券回购等交易；将人民币购售业务范围扩大至经批准的证券投资，允许境外企业和银行集团集中开展人民币购售业务。
持续优化和扩大双向互联互通机制	扩大沪深股通双向额度，并纳入交易型开放式基金（ETF）；启动“沪伦通”并扩大至互联互通；启动债券通（南向通）；合并RQFII和合格境外机构投资者（QFII）的管理，取消投资额度限制，统一资格、账户、资金汇兑等的管理；通过债券市场基础设施互联互通，形成更便利境外投资者的“一套制度规则、一个债券市场”的新开放格局。
拓宽本外币一体化管理的业务类型	继全口径跨境融资、境外放款之后，明确境外贷款本外币业务统一纳入余额管理，体现本外币统一监管的改革思路，并在政策设计中嵌入本币优先的额度计算。

资料来源：Wind，华泰研究

双柜台制度历史及政策梳理

双柜台模式的推出是资本市场推动国际化的又一重要驱动力，它将为发行人和投资者提供更多交易选择，也将丰富人民币产品生态圈，进一步推动人民币国际化。

2011 年人民币单币 IPO&双币双股

港交所于 2011 年已推出用人民币计价的股票交易制度，并拥有“人民币单币 IPO”以及“双币双股”两种模式，但人民币计价股票交易模式推出以来，市场反响平淡。目前港股市场以人民币计价发行普通股的上市公司共有两家：一家是以人民币单币发行，主营内地地产业务的房地产信托基金——汇贤产业信托（87001.HK）；另一家则是使用“双币双股”发行的湾区发展-R（80737.HK），并伴有港币股的湾区发展（0737.HK）。两家企业均具备“低价格+低成交量”的股票，对于“双币双股”上市的湾区发展，港币股收盘价、成交量长期高于人民币股，2012 年以来湾区发展-R收盘价折价率中枢为 19%，成交量折价率为 2391%。

ETF方面，双柜台 ETF发行量稍好于股票，但人民币 ETF折价现象仍较为严重。2012年以来，截至 2023 年 6 月 23 日，共有 40 只香港上市 ETF 产品设有人民币柜台，引入人民币计价及结算，但人民币柜台交易活跃度仍显著低于港元柜台，以双柜台上市时间超 3 年且基金规模超 200 亿的安硕 A50ETF、恒生中国企业 ETF 为例，港币 ETF收盘价长期高于人民币 ETF。

图表13：两家企业成交量较低

资料来源：Wind，华泰研究

图表14：港币股收盘价长期高于人民币股

资料来源：Wind，华泰研究

图表15：港币股成交量持续高于人民币股

资料来源：Wind，华泰研究

图表16：双柜台 ETF发行持续上行

资料来源：Wind，华泰研究

图表17：以安硕 A50 为例，港币 ETF 净值持续高于人民币 ETF

资料来源：Wind，华泰研究

图表18：以恒生中国企业 ETF 为例，港币 ETF 净值高于人民币 ETF

资料来源：Wind，华泰研究

港股以人民币计价已推出十年，却尚未形成规模，或主因人民币交投活跃度不高： 1）这一时期内人民币汇率波动性较大，香港的人民币资金池亦曾经出现缩减；2）人民币及港币股份交易均涉印花税，股票印花税在证券交易费用中占比较高，是套利交易的主要成本。相对之下，ETF 产品交易豁免印花税，一定程度上解决了价格差异问题，而这也解释了加设人民币柜台的 ETF 较多的原因；3）供给端来看，在人民币交投活跃度不高导致的人民币柜台交易价格低于港股价格的背景下，考虑股权稀释、A股溢价，在港上市公司以更低价格增发人民币股票通常弊大于利；4）制度发行：2011 年人民币双柜台模式虽然推出，但并未有交易制度、结算制度方面的同步推出。

图表19：汇率波动较大，香港人民币资金池于 2017年出现缩减

资料来源：Wind，华泰研究

图表20： 2014年以来，人民币金融产品净值具备一定折价

资料来源：Wind，华泰研究

2022 年港币-人民币双柜台业务

2021 年，人民币股票业务再度提上议程。2022 年 9 月初，中国证监会发布三项措施：1）支持将在香港上市的外国公司纳入港股通；2）研究允许在港股通增加人民币股票交易柜台；3）支持香港推出国债期货。2023 年 5 月 19 日，香港交易所正式宣布，拟于 2023 年 6 月19 日市场准备就绪时在香港证券市场推出“港币-人民币双柜台模式”（双柜台模式）及双柜台庄家机制。港股市场参与者届时可开始应用双柜台进行交易，但内地投资者尚无法立即通过港股通参与双柜台模式，开通初期可能主要集中于香港本地或海外投资者尝试使用。

港股通引入人民币计价方面，目前仍在计划推进中。根据港交所 1 月公布的简报可预期的是，港股通交易下的双柜台模式将在下一阶段推行，但具体推行时间仍需等待港交所的进一步安排。2021 年 10 月，香港在 2021 年《施政报告》提出，进一步扩大跨境人民币资金双向流通管道。若港股通被允许开展双柜台交易，或令大量内地资金直接选择使用人民币开展港股交易。究其原因，港股通投资流程中投资者将两次面对人民币-港元兑换所带来的汇率风险，影响其实际投资收益。若内地投资者通过港股通直接参与港股人民币柜台交易，就可以避开上述汇率风险，令投资收益更有“保障”。

图表21：双柜台业务推出的时间表

时间	具体政策
2021年10月	香港前特首林郑月娥在《施政报告》中正式提出，研究提升市场发行及交易人民币证券积极性的具体措施，容许港股通南向交易的股票以人民币计价;
2022年2月	香港证监会、金管局和港交所成立工作小组，开始就推动在香港买卖人民币计价证券方面进行可行性研究，并与内地有关部门共同探讨互联互通机制下港股通交易增设人民币柜台计划。
2022年4月	香港财经事务及库务局局长明确表示，香港已完成对港股通南向引入人民币计价的可行性研究，将展开筹备工作并与内地监管部门协商。
2022年9月	2022年9月，中国证监会副主席方星海在中国国际金融年度论坛上表示，支持香港推出人民币股票交易柜台，研究在港股通增加人民币股票交易柜台，助力人民币国际化；
2022年10月	港府财经事务及库务局局长透露，特区政府拟在年内修订法例，豁免市场庄家就双币股票进行特定交易涉及的股票买卖印花税，港交所亦正就实施有关双币股票市场庄家机制的行政安排订立规则。
2022年12月	2022年12月13日，香港交易所宣布旗下证券市场即将推出港币-人民币双柜台模式及双柜台庄家机制，进一步支持人民币柜台在香港上市、交易及结算。待监管机构批准及市场准备就绪后，各项新措施的登记程序预计可于2023年上半年开始推行。
2023年5月	2023年5月19日，香港交易所宣布，拟于2023年6月19日市场准备就绪时在香港证券市场推出"港币-人民币双柜台模式”（双柜台模式）及双柜台庄家机制。
2023年第2季度	公布人民币计价股票交易柜台，以及第一批双柜台做市商（截止5月22日，已有24家公司申请增设人民币柜台）。
待公布	推出初期为香港本地人民币柜台交易，后续将允许内地投资者通过沪港通参与。

资料来源：Wind，华泰研究

双柜台模式与此前的“双币双股”模式主要区别在于做市商、交易、结算三个方面的差异。双柜台模式主要特征包括：做市商方面，双柜台模式引入合资格庄家机制（DCMM），支持双柜台证券进行跨柜台交易，且豁免双柜台庄家进行合资格交易的印花税，具体来讲，为双柜台股票买卖双方提供持续报价，为投资者提供买卖股票的交易对手。双币双股制度下股票在两个柜台之间转换不甚便利，导致两个柜台股票存在较大价格差异，阻碍了相关制度的发展，而DCMM的引入可解决双柜台证券流动性和价格差异两大问题。结算模式方面，双柜台模式引入新的结算模式--即日双柜台交收转换指示（ICI 功能），简化结算参与者交收的流程。交易方面，证券可于港币-人民币双柜台之间互相转换以及跨柜台交易。

图表22：双柜台模式港交所的市场生态系统得到优化

资料来源：港交所，华泰研究

图表23：港币-人民币双柜台模式制度

	类型	具体内容
发行人有关双柜台证券的事宜	申请流程	上市发行人应就申请发行人民币柜台的建议时间表和交易安排取得香港交易所上市科同意，并向香港中央结算有限公司申请将上市证券纳入根据中央结算系统一般规则所定义的多柜台合资格证券，刊发公告通知市场有关安排的详情。
	申请成本	增设人民币柜台无须向香港交易所支付任何费用
	股票权益	双柜台证券可以以两种不同货币交易，但有关证券属于同一类别证券、持有人享有的权利完全相同。港币-人民币双柜台安排仅供交易及结算之用。
	柜台取消	发行人有权自行决定取消其中一种币值柜台，须就取消相关柜台的建议时间表、交易及交收安排取得交易所同意，并刊发公告通知市场有关安排的详情。
	指定/撤除指定双柜台证券的标准	市值、交易流动性、双柜台庄家于其人民币柜台提供流动性的潜在兴趣、市场就双柜台交易及交收的支援是否准备就绪，以及其他任何交易所认为适用的考虑。
交易	股票识别	对于股本证券，人民币柜台的股份代号为以“8”开始的五位数字，港币柜台的股份代号则为以“0”开始的五位数字，两个柜台的股份代号的最后四位数字通常相同；对于股份简称，人民币柜台的股份简称将后缀“-R”以表示该证券以人民币交易，港币柜台则不会有特殊的股份简称标记。
	交易币种	人民币柜台股票采用人民币进行计价及结算，交易相关费用、征费（例如证监会交易征费，会计及财务汇报局交易征费等）及印花税须以港币支付予交易所；发行人可自由选择以港币或人民币支付股息。
	互换和跨柜台交易机制	证券可于港币-人民币双柜台之间互相转换以及跨柜台交易。
	人民币柜台卖盘及价格	人民币柜台的首个卖盘将由相应的港币柜台转换而来，两个柜台间不存在股价挂钩，人民币柜台的价格将由供应及需求决定。
	双柜台庄家机制	双柜台庄家将为这些证券的人民币计价股票提供买卖双边报价，从而为人民币柜台提供流动性，并收窄双柜台之间的价格差异。同时为提升双柜台庄家参与动机、推动人名币柜台交易，对庄家进行合资格交易豁免印花税。
结算及交收	结算及交收机制	于中央结算系统内，不同柜台的交易所买卖被视为两只证券分开结算交收。持续净额交收系统进行抵销后，两个柜台将有各自的持续净额交收数额。
结算及交收	跨柜台即日买卖的交收	可选多柜台合资格证券转换指示(MCTI)或新的即日双柜台交收转换指示服务(ICI)

资料来源：Wind，华泰研究

本轮政策制度完善下，人民币港股与港币港股价格或将趋近：1）双币港股可在中央结算系统相互转换。因此，当港币股价格过高时，套利者会购入人民币股，并转换为港币股，从而带动人民币股上涨，反之亦然。2）港交所对双柜台庄家提供印花税减免，另外基于双币的额外套利空间与做市商固有的信息优势，做市商参与做市的积极性较高。做市商参与有助于提升人民币股的流动性。3）有望发行人民币股的公司或主要集中在已经且仅在香港上市的内资公司概率更高。主因双柜台模式推出后，港币股与人民币股价格趋近，劣势有所消除。对有人民币需求，但未在且未来暂不计划在 A 股上市的港股上市公司而言，其可借助港股市场获得人民币。但需要注意的是，是对 A+H 股两地上市的上市公司而言，A 股价格往往高于 H 股，在 A 股增发获取人民币性价比更高。

从当前参与双柜台的 24 家港股公司来看，多数具备“内地股+港股通+稀缺性+大盘蓝筹”的定位。主要业务地角度，除了香港交易所、恒生银行、新鸿基地产外，其余均为内地股；从上市地来看，双重上市的标的较少，只有 5 支股票 AH 两地上市；从港股通标的来看，目前仅有 3 家为非港股通标的，且多数具备大盘蓝筹特征。从成交量、成交额角度来看，当前参与双柜台的标的流动性皆较优。双柜台模式对有一定境内投资者基础的企业具有吸引力。随着后续双柜台制度引入港股通交易者，境内投资者可直接以人民币买卖合资格的港股股票，不用先兑换成港币，还可以有效避免汇率风险。对于拟上市公司来说，香港股票市场在新制度的带动下无论交易量以及活跃度均有望进一步提升。企业上市时可以选择采用双柜台模式，有利于拓宽投资者基础。

图表24：目前已经有 24家公司参与人民币柜台

股票代码	公司名称	是否为港股通		是否为内地股是否为双重上市	市值 (亿港币)	市值占比	成交量占比（港股）	成交量占比（港股通）	成交额占比（港股）	成交额占比（港股通）
0011 HK	恒生银行	是	二		213.94	0.42%	0.01%	0.02%	0.24%	0.28%
0016 HK	新鸿基地产	是	-		282.97	0.55%	0.03%	0.05%	0.41%	0.49%
0020 HK	商汤-W	是	是		70.28	0.14%	1. 22%	2.36%	0.46%	0.55%
0175 HK	吉利汽车	是	是		92.83	0.18%	0.43%	0.83%	1.03%	1.24%
0291 HK	华润啤酒	是	是		162.37	0.32%	0.05%	0.10%	0.32%	0.38%
0388 HK	香港交易所	是	-	=	382.13	0.75%	0.04%	0.07%	1.56%	1.86%
0700 HK	腾讯控股	是	是	1	3,234.55	6.34%	0.15%	0.29%	8.36%	10.02%
0883 HK	中国海洋石油	是	是	是	525.14	1.03%	0.64%	1.24%	0.89%	1. 06%
0941 HK	中国移动	是	是	是	1,330.46	2.61%	0.16%	0.31%	1.33%	1.59%
0992 HK	联想集团	是	是	1	97.63	0.19%	0.34%	0.66%	0.30%	0.36%
1024 HK	快手-W	是	是	1	234.76	0.46%	0.15%	0.29%	1.79%	2.15%
1211 HK	比亚迪股份	是	是	是	745.25	1.46%	0.05%	0.10%	1.03%	1.24%
1299 HK	友邦保险	是	是	=	905.39	1. 77%	0.15%	0.30%	1.60%	1.92%
1810 HK	小米集团-W	是	是		250.16	0.49%	0.82%	1.59%	1.98%	2.37%
2020 HK	安路体育	是	是	1	230.01	0.45%	0.05%	0.09%	0.54%	0.65%
2318 HK	中国平安	是	是	是	897.76	1.76%	0.24%	0.46%	2.37%	2.84%
2331 HK	李宁	是	是	1	113.22	0.22%	0.09%	0.18%	0.50%	0.59%
2333 HK	长城汽车	是	是	是	73.55	0.14%	0.29%	0.56%	0.47%	0.56%
2388 HK	中银香港	是	是	1	253.75	0.50%	0.08%	0.15%	0.32%	0.38%
3690 HK	美团-W	是	是	1	778.39	1.52%	0.17%	0.33%	4.14%	4.97%
6618 HK	京东健康	是	是		151.20	0.30%	0.05%	0.10%	0.58%	0.70%
9618HK	京东集团-SW	1	是		445.47	0.87%	0.05%	0.10%	1.78%	2.13%
9888 HK	百度集团-SW	=	是		386.49	0.76%	0.04%	0.08%	0.81%	0.98%
9988 HK	阿里巴巴-SW		是		1,780.20	3.49%	0.26%	0.51%	5.13%	6.15%
总计					13,638	26.72%	5.57%	10. 79%	37.92%	45.46%

注：市值、成交量、成交额占比均为 6 月 23 日资料来源：Wind，华泰研究

双柜台制度的意义和作用

离岸人民币金融交易是人民币国际化的关键步骤

货币国际化主要可以分为两种类型：第一种是贸易为基础的跨境交易，即主要是本国和他国居民出于国际贸易原因使用该类货币；第二种是金融交易为基础的离岸交易，主要是他国居民在金融市场上参与该类货币及其定价的金融资产的使用行为。离岸交易以跨境交易为基础，是跨境交易的结果，同时也可以促进跨境交易的发展。

当前人民币国际化仍处从跨境贸易主导阶段，但正向离岸交易主导积极转型。历史来看，我们以离岸人民币制度建设为主要依据，2009 年至今的离岸人民币制度建设主要可划分为三大阶段。

阶段一（2009-2014 年）：以跨境贸易为主导的离岸市场初步建设。2003 年 7 月允许内地居民中国香港“自由行”的政策是形成离岸人民币的起点，至跨境贸易人民币结算试点推出前的 2009 年 6 月，中国香港人民币存款已经达到 543.81 亿元。人民币跨境贸易结算启动后，中国香港离岸人民币存款规模与人民币跨境贸易结算交易额之间总体保持了明显的正相关关系。该阶段的主要特征为：以跨境贸易与投资的人民币结算和初步的双边货币合作为基础，逐步开始建设离岸人民币中心。

阶段二（2014-2021 年）：以双向金融市场开放为主导的互联互通制度建设。此前以跨境贸易为基础推行的人民币国际化取得了明显的效果，以中国香港为例，其离岸人民币存款规模在此期间扩张约 10 倍。然而，人民币的“走出去”并未伴随人民币的“沉下来”，缺乏以人民币计价的金融资产使得人民币仅作为贸易结算使用货币，而非金融资产计价和保值增值的配置资产。此外，规模庞大的离岸人民币资产也缺乏有效的回流在岸市场的途径机制。为解决上述痛点，2014 年底，以沪港通开通为标志，我国的人民币国际化进程进入了第二阶段，即以金融市场开放为基础的双向市场流通机制建设。该阶段的主要特征为：以双向金融市场开放，向离岸人民币提供人民币计价的可投资金融资产、和有效的人民币双向流通机制。

阶段三（2021 年至今）：以互联互通为基础的离岸市场再扩容。此前的双向金融市场互联互通制度建设取得了明显的进展，成功初步建设了离岸人民币的循环体系，但第二阶段的人民币国际化仍有三个问题：第一，离岸人民币的“沉下去”方向引向在岸市场，不利于离岸人民币市场自身的稳健构建；第二，在岸人民币缺乏有效、稳定的金融机制以“走出去”，离岸人民币的基础货币增量供给仍以跨境贸易为主；第三，离岸人民币市场仍缺乏有效的企业直接融资渠道，离岸人民币的信用派生仍以传统商业银行货币乘数范式进行。针对以上的三个问题，结合新形势下“双循环”和“一带一路”战略发展需要，人民币国际化进入第三阶段。该阶段的主要特征为：以互联互通为基础，实现（离岸）人民币“走出去”、“沉下去”。

图表25： 2009 年至今，以离岸人民币市场发展为主的人民币国际化进程主要以跨境贸易结算驱动

资料来源：Wind，华泰研究

图表26：伴随贸易结算和金融市场双向放开，离岸人民币本身的衍生工具交易规模亦在上升

资料来源：BIS，华泰研究

从使用领域来看，人民币国际化包括货币在贸易结算、直接投资、金融投资（包括跨境融资与证券投资）等领域的使用。当前而言，跨境交易目前占绝对主导地位，离岸交易还处在较低水平。

图表27：当前人民币国际化仍处在跨境交易为主导的阶段

	贸易结算	直接投资	金融投资
跨境交易	2021年，经常项目人民币跨境收付金额合计为7.95万亿元，同比增长17.4%，其中收入 3.61万亿元，同比增长24.3%，支出4.34万亿元，同比增长12.3%，净支出7235.40亿元。2021年，经常项目人民币跨境收付占经常项目同期本外币跨境收付的比例为 17.3%。	2021年，直接投资人民币跨境收付金额合计为 5.8万亿元，同比增长 52.3%。其中，对外直接投资人民币跨境收付金额1.64万亿元，同比增长56.2%；外商直接投资人民币跨境收付金额4.16 万亿元，同比增长50.7%。	2021年，证券投资人民币跨境收付金额合计为 21.24万亿元，同比增长 28.7%。2021年，跨境融资、境外项目人民币贷款等其他投资人民币跨境收付金额合计为1.61万亿元，同比增长 23.9%，净流入 666.10亿元。
离岸交易			2021年，离岸人民币存款继续增长。2021年末，主要离岸市场人民币存款余额超过1.54万亿元，同比增长21.3%。2021年，离岸人民币贷款规模保持稳定，主要离岸市场人民币贷款余额为5271亿元。

资料来源：中国人民银行，华泰研究

图表28：离岸人民币市场规模仍不高

资料来源：中国人民银行，华泰研究

离岸金融交易的发展是人民币国际化继续发展的关键一步。第一，国际货币主要的外汇交易基本皆发生在离岸市场。根据国际清算银行（BIS）统计，2019 年，美元、欧元、日元和人民币的主要外汇交易都在离岸市场。第二，离岸金融市场是在资本项目尚未完全开放条件下人民币国际化的重要平台。I) 货币国际化并不是资本金融账户对外开放的必然结果，但完善的离岸市场是货币国际化的必要条件。在这种情况下，离岸市场就成为货币国际化的主要平台。II）出于对本国金融体系安全性的考量，离岸货币市场可以作为本国货币国际化的“试验田”。参考日元国际化历史，1980s 开启的日元国际化进展中，日本监管部门出于对金融开放或对本国金融体系产生冲击的考量，在 1983 年启动日本离岸市场（JOM），并在该市场中进行部分金融业务的推进，如： 1984 年起日本企业被允许在离岸市场发行欧洲日元债。80 年代初，日本企业在欧洲市场发债的成本约是国内市场的 1/10 ，这使得日本企业在海外市场发债成为首选，离岸市场的发展有效的加强了日本企业的综合融资能力。1985\~1990 年间，日本企业发债中超过 50%的份额是在海外市场。

图表29：当前主要货币外汇交易主要发生在离岸市场

2019年主要货币外汇交易量的国家（地区）分布
美元地区	占比	欧元地区	占比	英镑地区	占比	日元地区	占比	人民币地区占比
英国	43.5%	英国	47.9%	英国	57.2%	英国	39.2% 中国香港	29.8%
美国	16.5%	美国	18.2%	美国	19.2% 日本	20.8%	中国	28.0%
中国香港	8.3%	欧元区	12.9%	新加坡	4.6% 美国		13.5% 英国	15.7%
新加坡	8.2%	新加坡	4.0%	中国香港	2.8%	新加坡	11.1% 新加坡	11.8%
日本	3.9%	瑞士	3.7%	日本	2.5%	中国香港	7.1% 美国	8.3%
其他	19.6%	其他	13.3%	其他	13.7%	其他	8.3% 其他	6.4%
在岸	16.5%	在岸	12.9%	在岸	57.2%	在岸	20.8% 在岸	28.0%
离岸	83.5%	离岸	87.1%	离岸	42.8%	离岸	79.2% 离岸	72.0%

资料来源：BIS，中国银行，华泰研究

图表30： 1991 年日本企业离岸债券发行费用低于在岸

1991年企业债券发行费用对比
百万日元	国内市场	离岸市场（欧洲市场）	获得费用的金融机构
受托费用	53.0	3.4	银行
本金和利息支付费用	30.5	3.4	大部分为银行
承销费用	150.0	187.5	券商
总费用	233.5	194.3
占发行金额的比例	2.4	1.9

资料来源：Taked, M., & Tumer, P. (1992). The Liberaliosation of Japan's financial markets: some major themes，华泰研究

图表31：这催生了日本企业以债券形式大量募集离岸日元

资料来源：Horiuchi, A. (1996). An evaluation of Japanese financial liberalization: A case study of corporate bond markets. In Financial Deregulation and Integration in East Asia, NBER-EASE Volumn 5, page 167-192). University of Chicago Press，华泰研究

当前，增强离岸人民币计价可投资资产规模和品种，是离岸金融交易发展的重中之重。对于离岸人民币而言，投资者持有离岸人民币必须要寻找对应货币的“安全资产”和“风险资产”以实现保值增值。此前，我国对离岸人民币的安排仍以“回流”为主（即人民币国际化的第二阶段）。2017 年以来，人民币跨境收付中货物贸易、服务贸易以及直接投资的占比整体呈现下降趋势，而证券投资占比则大幅度提升，已经超过了贸易结算和直接投资。然而，由于我国内地市场的利差显著高于国际市场，资本市场互联互通在为离岸人民币提供投资渠道的同时，使得离岸人民币回流在岸市场，在一定程度上减少了离岸人民币资金，不利于人民币国际化。自 2017 年开始，证券投资项下人民币跨境流动从净流出转为净流入。

图表32：资本市场互联互通带来证券投资人民币跨境收付比例攀升

注：2017 年以前没有服务贸易和证券投资科数据资料来源：Wind，华泰研究

图表33： 2017年始，证投下人民币跨境流动从净流出转为净流入

资料来源：中国人民银行，华泰研究

往前看，发展离岸人民币计价的可投资资产将成为完善人民币回流机制与国际计价功能，实现在岸、离岸人民币双循环体系的关键一环，真正做到不仅让人民币“走出去”、更能让人民币“沉下来”。目前离岸人民币本身的外汇产品发展十分迅速，但是离岸人民币计价资产规模仍相对较小，其中主要以点心债为主。本次港股推出人民币双柜台制度，是建立多层次离岸人民币金融体系的关键一步，将会更有效的推动人民币定价权益资产的市场发展。

图表34：当前离岸人民币资产存量规模仍不大，其中以点心债为主

资料来源：Wind，华泰研究

双柜台制度：人民币国际化的重要微观基础机制

微观视角来看，双柜台制度的建立会带来以下几点改变

图表35：微观视角来看，双柜台的建设将推动在岸、离岸人民币金融市场的互联互通与双向发展

央行间双币货币互换与对外人民币信贷推动人民币国际化和CNH供给
资料来源：Wind，华泰研究

从投资视角来看，第一，港股人民币双柜台制度的建设提供了更加多元化的 CNH金融资产，吸引更多人持有、使用 CNH。首先,港股人民币双柜台可满足不同投资者的人民币需求。人民币在香港已有较长时间的流通历史,许多投资者会持有人民币现金或银行存款。双柜台机制让他们可以选择在香港上市的人民币股票,直接使用手中持有的人民币进行投资,无需频繁兑换港元,更加方便灵活。其次,港股人民币双柜台增加了人民币金融资产的选择范围。除现金、存款与债券之外,投资者现可选择人民币股票、基金以及其他金融工具,实现资产配置的多元化,同时也为人民币资金提供更高收益的配置选择,提高人民币资金的活跃度和效率。最后,港股人民币双柜台有利于人民币在国际金融市场的流动性。人民币在香港的使用量增加,有助于形成人民币金融生态环境,丰富人民币在海外的应用场景。这不仅便利了内地与香港人民币资金流动,也方便了其他海外机构与个人持有和使用人民币,提高了人民币国际竞争力和影响力。

第二，港股人民币双柜台制度的建设提供了 CNY转换为 CNH的新渠道，增加了离岸市场的 CNH供给，且有利于 CNH 利率的市场化进程。首先,港股人民币双柜台允许内地投资者直接使用 CNY购买香港上市的人民币股票,而无需先兑换为港币。这就为 CNY提供了直接转换为 CNH 的渠道,增加了 CNH 的供给量。投资者可根据 CNH 与 CNY 之间的利差,选择在岸或离岸市场进行资产配置,促进两者之间的资金流动与平衡。其次,增加的 CNH 供给有助于 CNH利率的形成机制。早期由于 CNH市场流动性不足,CNH 利率主要参考 CNY利率而定。双柜台机制增大了 CNH 资金量,市场上可以形成真实的 CNH 利率。这将使 CNH 利率机制从过去的受CNY牵引转变为市场主导,利率可根据CNH市场的资金供需情况灵活调整,这更符合市场规则。最后,双柜台为香港金融市场注入了更多人民币流动性,这有利于香港发展人民币业务,丰富人民币金融产品,拓展人民币清算体系,提高香港金融中心的国际竞争力。作为全最大的离岸人民币中心,香港人民币业务的发展壮大也将进一步强化人民币在国际金融市场的影响力。

第三，港股人民币双柜台制度的建设一定程度缓解香港权益市场相对流动性较差的问题，对香港权益市场发展产生积极影响。首先,港股人民币双柜台吸引更多投资者参与香港股票市场,增加了港股市场的资金流入量。这使香港股市在资金供给方面或将得到改善，有利于改善香港股市过去相比内地市场而言流动性较差的局面。其次,双柜台机制使投资者可以更加便捷地使用人民币进行香港股票投资。这降低了投资门槛,优化了投资环境,激发内地投资者对香港股市的兴趣,有助于扩大香港股市投资群体的规模。最后,人民币在香港股市的使用也为其他国际投资者提供了人民币投资渠道。这有利于吸引全投资资金进入香港股市,提高香港作为国际金融中心的地位与影响力。外资的流入也能显著改善香港股市的流动性状况,使其成为资金聚集与转换的重要枢纽。

图表36：自 2020.1至今 A股的市场成交量约为港股的 7.85倍，反映 H市场流动性和活跃度差异

资料来源：Wind，华泰研究

从融资视角来看，第一，港股人民币双柜台制度的建设提供了汇兑风险和利率成本更小的离岸融资方式。首先,通过港股人民币双柜台,企业可以直接发行人民币股票进行融资,避免了频繁将人民币兑换为港币或其他货币的汇兑成本与风险。这使企业可以节省一定的汇兑开支,获得较低的整体融资成本。其次,香港资本市场开放度更高,离岸融资方式为企业提供了更加广阔的投资者群体。这使企业可以根据自身需求选择不同类别的投资者,实现更佳的资本结构,并在一定程度上规避单一市场的风险,获得更高融资额度与更长期限，具备更高的融资便利性。

图表37：根据当前央行披露的人民币融资动机，汇率风险和利率水平是企业首要考虑的两大因素

资料来源：中国人民银行，华泰研究

第二，港股人民币双柜台制度的建设为境外投资者提供了一个新的国际化的投融资与退出机制,这有利于吸引更多境外资金流入内地市场,尤其是对创新企业的投资。首先,双柜台机制使境外投资者可以选择在香港上市的人民币股票进行投资布局。这比直接投资内地 A 股市场更加灵活方便,降低了投资门槛与监管要求,更适合一些规模较小或风险较高的企业。这为一些专精特新企业提供了新的融资渠道,拓宽了其筹集资金的来源与范围。其次,双柜台机制使人民币 IPO成为境外投资者的新的退出机制选择。投资者可以在企业 IPO上市后选择转让或者减持人民币股票,实现投资回报与资本退出。这种渠道更便捷,且避免了 A股市场退出机制较为繁琐的流程与可能产生的政策性风险,更加市场化。最后,双柜台机制使香港成为连接内地与国际资本市场的重要平台。香港市场的开放度更高,这为内地企业与境外投资者提供了一个沟通与交流的平台,有利于双向选择与交易配对。内地企业可以在此吸引到全范围内更多元的投资者,境外投资者也可以发掘在内地难以觅得的潜在投资机会。

第三，港股人民币双柜台机制为内地金融机构参与境外业务提供了更加便捷的渠道,这有助于内地金融机构拓展全业务版图,提高国际化水平。首先,双柜台机制使内地金融机构可以直接参与人民币资产在香港的发行与交易。内地金融机构可以选择充当人民币股票的承销商,直接参与企业的人民币证券发行上市,或者选择作为交易商参与人民币证券的二级市场交易,这为其开展人民币投资银行业务与资产管理业务提供了更广阔的空间。其次,参与香港人民币证券业务,有助于内地金融机构弥补人民币业务的国际化短板。香港金融市场开放度更高,人民币业务范围更广,这为内地金融机构提供了宝贵的经验,有利于其在产品、技术与人才等方面实现跨境学习与提高。通过在香港市场的业务,内地金融机构也可以吸引到更加国际化的客户资源,拓展全业务网络。最后,双柜台机制使内地金融机构可以通过香港这个国际金融中心,进一步开拓与国际接轨。内地金融机构在香港发展的业务,有助于提高其国际知名度和影响力,便捷地与全金融系统对接互动。这为内地金融机构未来在全范围内更广布局与合作奠定基础。

双柜台制度后续拓展的潜在挑战

展望未来，在人民币国际化第三阶段下的港股人民币双柜台制度推行或仍需解决下述问题：

离岸人民币的资金供给仍需进一步提升

离岸人民币的资金供给仍需进一步提升。从货币市场来看，当前离岸人民币市场仍面临流动性不足的问题。以 Hibor(CNH)和 Shibor 利率来看，当前 CNH 利率较 CNY 更高且不稳定，事实上反映了 CNH资金供给仍不足的现状。

图表38：以 1周利率来看，CNH利率较 CNY更高且不稳定

资料来源：Wind，华泰研究

图表39：以 3个月利率来看，CNH利率较 CNY更高且不稳定

资料来源：Wind，华泰研究

图表40：以 1周日元利率为例，在岸利率长期高于离岸利率

资料来源：Wind，华泰研究

图表41：以 3个月日元利率为例，在岸利率长期高于离岸利率

资料来源：Wind，华泰研究

离岸人民币的安全资产供给仍需进一步提升

离岸人民币的安全资产供给（国债、央票、政金债等）仍需进一步提升。离岸人民币 CNH市场安全资产的供给仍然较为有限,这制约了 CNH 的流动性与活跃度,影响人民币的全影响力。安全资产是货币市场的基石,它作为货币市场基础工具,可以吸引更广更稳定的资金参与,提高市场流动性,并为其他风险资产定价提供基准。目前,CNH 市场主要的安全资产只有央行票据,数量及种类较少。这使得 CNH 市场难以形成较稳定成熟的基准利率曲线,并且面临较高的流动性风险,资金配置空间被限制。相比之下,主要国际货币美元拥有发达的国债与政府支持机构债券市场,资产种类丰富,规模巨大,这为市场提供了安全与高流动性的风险对冲工具,有利于吸引更广的机构资金参与,形成一个相对完整的收益曲线。这使美元能够在全金融市场发挥关键货币的作用。

要提高离岸人民币 CNH 的流动性与全影响力,扩大安全资产的供给是关键所在。这需要进一步开放国内货币市场,允许更多中央政府支持的机构在香港等离岸市场直接发行人民币债券,如国债、政策性金融债等。这可以丰富 CNH 市场的投资工具,优化资金配置结构,使CNH 市场形成一个更加完善的收益曲线,吸引更广的机构资金配置与交易。只有不断扩充CNH 市场安全资产的范围与规模,形成一个更加开放与完备的人民币资本市场,人民币才有机会真正发挥国际主要货币的职能,增强在全金融体系中的影响力与地位。这需要进一步放宽人民币资本项目的开放,简化跨境人民币流动的规则与监管,鼓励更多政府支持机构直接参与 CNH 市场,共同推进人民币国际化的进程。

图表42：当前离岸人民币债券中“安全资产”供给仍偏少

资料来源：Wind，华泰研究

图表43：当前 CNH债券尚有部分期限品种规模较小、流动性较差

资料来源：Wind，华泰研究

图表44：作为美元安全资产的美债无论是规模、期限结构规模还是品种丰富度都远高于 CNH市场

资料来源：Wind，华泰研究

培育优质的离岸人民币金融服务商，大力加强本土金融机构国际化程度

高素质的金融服务商可以为客户提供专业化的人民币产品与服务,提高市场活跃度与流动性,优化资源在全范围内的配置,这对推动人民币全化至关重要。目前,香港等离岸中心的人民币金融服务商规模有限,且国际化程度较低,服务能力还需要提高,这使得全范围内对人民币服务的需求难以得到满足。与此同时,内地绝大多数金融机构的国际化程度仍较低,跨境业务开展仍面临一定障碍,这制约了其在人民币全业务中的作用发挥。这使得人民币相关的金融服务与产品难以在全范围内广提供,影响人民币的全流动与应用。要扩大人民币在全金融市场的影响力与地位,进一步培育离岸人民币金融服务商,提高内地金融机构的国际化水平至关重要。这需要加大对人民币金融服务商的政策与资金支持,鼓励其不断拓展人民币产品与服务,优化业务结构,提高专业化与国际化程度。同时,也需要进一步放开内地金融机构开展跨境人民币业务的限制,简化监管要求,支持其在海外设立分支机构与子公司,积极拓展全人民币业务网络。

图表45：中国香港的 CNH 清算行在 2014 年达到峰值，此后数目不增，当前仍需进一步培育 CNH 金融服务商

资料来源：Wind，华泰研究

鼓励离岸人民币市场进行金融创新

鼓励离岸人民币市场进行金融创新，提供多元化产品和服务，提升离岸人民币市场竞争优势。目前,CNH 市场人民币产品类型与品种仍较单一,相关产品（如 CNH 债券）的衍生品产品相对较少,综合资产管理产品亦比较欠缺。这使得 CNH 市场很难对冲风险,满足不同客户的人民币配置与服务需求,难以与其他主要离岸中心展开有效竞争。

要增强 CNH 市场的全竞争力,金融创新是关键所在。这需要鼓励市场创新主体不断研发人民币新产品,如人民币基金、ETF 等工具,拓展人民币跨境支付与并购融资业务,提供专业的全资产配置与管理服务等。这可以满足不同类型客户的人民币业务需求,提高 CNH 市场的专业度与活跃度。同时,也需要进一步放宽人民币金融产品跨境发行与交易的限制,简化审批流程,支持境内外机构在离岸市场联合设立人民币子公司或合资企业,共同推出人民币新产品与服务。这有利于实现人民币金融创新的跨境融合,发挥香港等离岸中心的超国际化优势,促进人民币业务模式的创新与转型。

中国经济质量不断提升或将吸引外资

中国经济质量的不断提升将加强人民币资产综合回报水平，吸引外资配置离岸人民币资产。中国经济实力越强大,人民币资产的安全性与回报越稳定,这更能吸引全资金配置人民币资产。要提高人民币的全影响力,需要进一步提高中国经济的稳定性、开放性与回报潜力。这需要推动经济增长方式转变,加大新兴产业投入,推进供给侧结构性改革,提高全要素生产率。同时还需要加快自由贸易区与开放型经济建设,拓宽市场准入,扩大高技术产业开放。这可以优化经济结构,提高经济活力与回报前景。

图表46：非贸易 CNH存款主要受中美利差影响

资料来源：Wind，华泰研究

图表47：非贸易 CNH存款和中美利差（10y）R2约为 22%

资料来源：Wind，华泰研究

双柜台制度下的投资关注点及应对

波动性

在货币国际化进程中，波动性大、不成熟的股票市场吸引来的往往更多是投机者。股价易于波动是目前中国股票市场发展尚不成熟的重要表现之一，在人民币国际化进程下，投机资本在我国股市急进急出，易加剧国内金融市场波动风险。1）成交量提升带来的股市波动性风险：做市商制度的引入以及增量的资金流入或将推动双柜台整体成交量、换手率上行，股市的波动率或将抬升；2）投机资本带来的波动性风险：随着人民币国际认可度的提高，非居民对人民币的使用意愿增强会促进短期跨境资本的流入；反之，一旦非居民对人民币使用意愿下降，将导致短期跨境资本流出。以日元国际化为例，货币国际化会加剧短期跨境资本在该国境内的流动，初期受货币国际化的影响短期跨境资本流动规模会增大，但若国内经济增速下行，市场波动较大，非居民对人民币使用意愿降低，短期跨境资本为避险会逆转抽逃。

图表48：成交量上行推动股市波动率抬升

资料来源：Wind，华泰研究

图表49：汇率波动对会同步影响股市波动

资料来源：Wind，华泰研究

应对措施：构建对应策略&投机资本监管机制&优质做市商

构建降低波动性策略：应对宏观因素导致的波动性，可采用宏观对冲策略，主要从利率、经济政策等因素识别金融资产价格错配，对股票、货币、利率、商品等价格波动进行杠杆性押注，其主要优势在不同的经济周期轮流切换投资品种的优势在于，创造了绝对收益的同时，波动率、相关度都比股票资产要小。以桥水基金为例，桥水全天候策略使用增长和通胀两个维度区分预期差，并对每一个预期差进行平配。与美林时钟类似，桥水使用经济增长和通胀作为影响大类资产走势的最核心的两个变量，并从超出市场预期和低于市场的预期的角度区分得到了四个不同象限。在每一个象限中，都会有资产因为预期差而表现较好。

图表50：桥水基金投资策略

25% OF RISK	Growth	Inflation
Rising MARKET	Equities Commodities Corporate Credit EM Credit	25% OF RISK IL Bonds Commodities EM Credit
EXPECTATIONS Falling	25% OF RISK Nominal Bonds IL Bonds	25% OF RISK Equities Nominal Bonds

资料来源：桥水基金，华泰研究

图表51：全天候回测结果显示其具有较高的夏普比率

资料来源：桥水基金，华泰研究

建立投机资本流动的预警机制：投机资本流动具有很强的投机性和逐利性，易受国内外多种经济因素的共同影响，难以预测其走势，突发性大规模的短期跨境资本频繁进出我国会对我国的资产价格造成一定威胁，建立和完善对短期资本流动的预警机制，监控投机资本流动总量以及流入渠道，及时提示金融风险，对提示资产价格波动有一定有效性。其中，股票市场和房地产市场作为短期跨境资本流入的主要渠道，需着重关注，实证表明短期投机资金的大幅流入对我国股票市场和房地产市场都会产生不同程度的冲击。投资者可以建立起短期跨境资本流动的预警机制，范其对我国金融市场的冲击，增强应对突发事件的能力。

图表52：投机资本冲击国内资产价格

资料来源：Wind，华泰研究

筛选优质做市商。在股价发生变动时，港币柜台会率先发动股价变化，优质的做市商会跟随调低人民币柜台报价，减轻套利空间，从而降低人民币柜台的波动率。

流动性

人民币柜台或仍将面临一定的流动性风险。1）外资参与度或较低：以流通市值计，截至2023.6.23，国际中介、香港本地中介持股占比约 50%，而中资中介、港股通占比仅不到 20%。以 2021 年 5 月为基期，计算港股通累计净流入已超越外资，但目前外资仍为港股市场主要投资者，投资人民币计价股票需要承担汇率风险或者对冲汇率风险的额外成本，尤其在未向内地市场开放的前期，资金的参与度或较为有限，双柜台流动性或仍具备一定风险。2）由于人民币股市场相对狭小,存在一定的流动性风险。如果出现重大失衡或市场恐慌，人民币股票交易可能出现流动性不足的情况，买卖股票难以成交或成交价格受到较大影响。

图表53： EPFR海外资金流入&南向资金流入

资料来源：Wind，华泰研究

图表54：香港市场目前仍以国际中介、香港本地持股为主

注：截至 6 月 23 日
资料来源：Wind，华泰研究

应对措施：风险预警机制&制度建设

针对资金尤其是外资参与度过低的情况，投资者可以采取建立风险动态监控预警机制：在双柜台制度具体推行后，可关注相应的金融指标如外资流入规模、人民币柜台成交额等指标，建立动态模型对风险进行监控预警，若指标持续较低且政策并未出现改善迹象，投资者可采取调仓等方式进行风险管理。针对人民币柜台流动性不足的情况，双柜台交易机制规定在人民币柜台出现流动性缺失时，会以港币柜台股票进行补充，但投资者仍需关注后续补充额度、补充速度的相关制度。

国际货币竞争&汇率波动

人民币国际化存在一定的竞争风险。1）人民币国际化若发展不及预期，国际市场会形成空头预期，进而大幅抛售人民币，形成人民币回流的金融海啸。2）美元目前仍为全市场份额第一的货币。人民币国际化的发展需要与受亚洲主要世界货币美元、日元、俄罗斯及印度的货币竞争。3）人民币双柜台股份以人民币和港元两个货币交易,若存在跨柜台转换需求，投资者需要面临人民币与港元汇率变动的风险。如果人民币对港元升值,会导致以港元投资的收益下降;如果人民币对港元贬值,会造成以人民币投资出现资本损失。

图表55： 2023年 4月，国际支付中，美元市场份额仍维持全第一

资料来源：Wind，华泰研究

应对措施：套期保值

面对竞争激烈的国际货币以及其可能引发的人民币汇率波动风险，投资者可以套期保值／对冲的方法来管理风险，具体金融工具如下：

图表56：外汇风险管理工具

套保工具	期货	期权
买卖双方的权利与义务	完全对等	不对等
套保效果	锁定价格风险，无法享受未来有利的价格收益	锁定价格风险,需要支出一定权利金，但有机会获得额外收益
保证金收取	买卖双方均需交纳保证金	买方不需要交纳保证金，卖方需要
套保区间	完全套保	可以通过期权组合对部分价格区间开展套保，同时降低套保成本

资料来源：Wind，华泰研究

跨柜台交易制度不完善

在跨柜台交易制度方面，交收时间可能由 T+2推后至 T+3，投资者可能被额外收取手续费。若买盘交易的证券仅在 T+2 的最后一次结算处理程式进行交收，导致没有足够的时间将证券于同日转换至另一作卖盘交收的柜台，该类跨柜台交易可能导致中央结算系统下的卖盘无法于 T+2 日准时交收。虽然在有关结算参与者能向香港结算提供所需证明文件及特定情况下，香港中央结算有限公司可能会授予结算参与者 T+3 豁免强制补购，但投资者仍可能被其经纪收取额外手续费，且 T+3 日或之后才可于其经纪处交易卖盘。

应对措施：配置财务性投资 or资产

1）投资者在进行任何跨柜台即日交易前应向其经纪查询，并确切了解跨柜台即日交易服务，包括相关的风险及费用。2）延迟交收或将对投资者的资金流造成一定影响，在大市场环境突变的情况下，弱流动性甚至可以给基金造成致命性创伤，投资者需完善自身流动性风险管理，确保资金的正常流动。针对流动性风险，投资者可采用配置财务性投资的手段来减轻风险，注重资产流动性及安全性。

风险提示

1）政策推进力度不及预期：若双柜台相关政策推进力度不及预期，则人民币柜台交易活跃度或将不及预期；

2）海外风险超预期：若海外风险或外部环境超预期，则港股或受流动性因素影响导致下行风险加剧。

免责声明

分析师声明

本人，王以，兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见；彼以往、现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬。

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评级说明

投资评级基于分析师对报告发布日后 6 至 12个月内行业或公司回报潜力（含此期间的股息回报）相对基准表现的预期（A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500 指数），具体如下：

行业评级

增持：预计行业股票指数超越基准

中性：预计行业股票指数基本与基准持平

减持：预计行业股票指数明显弱于基准

公司评级

买入：预计股价超越基准 15%以上

增持：预计股价超越基准 5%\~15%

持有：预计股价相对基准波动在-15%\~5%之间

卖出：预计股价弱于基准 15%以上

暂停评级：已暂停评级、目标价及预测，以遵守适用法规及/或公司政策

无评级：股票不在常规研究覆盖范围内。投资者不应期待华泰提供该等证券及/或公司相关的持续或补充信息

法律实体披露

中国：华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格，经营许可证编号为：91320000704041011J香港：华泰金融控股（香港）有限公司具有香港证监会核准的“就证券提供意见”业务资格，经营许可证编号为：AOK809美国：华泰证券（美国）有限公司为美国金融业监管局（FINRA）成员，具有在美国开展经纪交易商业务的资格，经营业务许可编号为：CRD#:298809/SEC#:8-70231

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