Q2 策略：行至中局，伏击热点扩散

华泰研究

2023 年 3 月 26 日│中国内地

深度研究

研究员

王以

SAC No. S0570520060001 wangyi012893@htsc.com

SFC No. BMQ373

+(86) 21 2897 2228

A股或行至中局，伏击热点扩散的电子/医药

历史上 A股赚钱效应在 Q2承压，但分析主导因素后今年可能略有不同，A股库存周期位置+当前 ERP隐含预期决定大势不悲观。去年 11月至今 A股估值修复基本到位，趋势已成，但分子端修复尚未被充分 price in 进指数点位，EPS 将成为后续上行行情的夯实支撑。风格上，国内剩余流动性和海外流动性环境决定 2023 与 2013 有差异，大盘成长可能接力交易阶段性拥挤的主题成长，从风格β、板块β、行业α三个角度综合筛选，Q2 配置策略重在伏击热点扩散，首选电子，次选医疗服务。

Q2 日历效应虽转弱，但库存周期才是胜负手

“五穷六绝”是 A股比较经典的日历效应，4月投资者下修政策预期、业绩验证压力、年中资金面紧张、海外 Sell in May等是常见 Q2 赚钱效应转弱的触发剂，但我们务必考虑今年与过往的差异：其一，1\~2 月份经济和信贷数据进一步确认，A股库存周期已由主动去库阶段转向被动去库阶段，且可能在年中之后进入主动补库阶段，此两个阶段 A股赚钱效应逐级抬升，2000年以来六轮主动补库阶段，A股均取得正收益；其二，两会定调 5%左右的增速目标后，投资者对于政策刺激和 Q1 业绩的预期不高，此体现为 A 股ERP 还处于近十年的 59%分位，预期下修的风险或小于预期上修的机遇。

估值修复基本到位，分子端将支撑后续行情

年初至今宏观数据修复节奏实际快于我们去年年度策略《消费“重启”，科技“共生”》（2022.11.01）中的预测路径，我们将 A股全年盈利增速小幅上调至 13%（前值 10%），合理 PETTM 小幅上调至 18.2x（前值 17.3x），以体现：①地产销售比此前更乐观一些，或带动信贷周期回升斜率更高，②SVB 等局部风险暴露后，联储或提前转入宽松周期，美元更弱，新兴权益资金面环境更优。当前 A 股 PETTM 为 17.9x，与我们预期的全年合理PETTM 接近，反映去年 11 月以来的估值修复基本到位，而分子端 13%的盈利修复尚未被大面积 price in，分子端或为 A股后续上行行情的夯实支撑。

大盘成长或承接主题成长，上游超额仍需等待

从双创 vs 主板的业绩剪刀差周期、全球利率周期、国内并购重组周期的位置来看，全年广义成长 vs 广义价值的相对收益胜率在提升。从市值角度来看，去年 11 月至今，广义大盘股优于广义中小盘，不过大盘成长明显落后于主题成长（中小盘成长），或与 AIGC 产业周期的酝酿有关，但需注意当前与 2013 年的不同点在于：①剩余流动性顶部拐点已现，全年大概率脱虚入实，②海外处于紧缩周期顶部，外资重返中国权益的大趋势处于前半段，此两者环境意味着大盘成长持续跑输的逻辑不顺。对于产业链上中下游风格，CPI-PPI 剪刀差继续扩张且 PPIRM 不高，意味着中下游 Q2依然占优。

行至中局，伏击热点扩散，加配电子/医药

当前投资者已注意到主题成长交易拥挤度快速上升至历史高位，在 A 股赚钱效应中期上行的环境中，热点扩散/低位补涨的概率大于高位板块回调。思考热点扩散可能至哪个方向？我们建议从风格β、板块β、行业α三个角度筛选，在相对低位的板块中，首选电子，次选医疗服务。对于电子，顺大盘成长下游风格，顺 TMT 板块β（也受益于 AIGC 产业周期），且逐渐具备行业α（全球半导体周期拐点临近、部分子赛道已率先拐点回升，如面板、MLCC）；对于医疗服务，顺大盘成长下游风格，顺大消费板块β，且逐渐具备行业α（1\~2 月全球医药投融资拐点出现、医院就诊复苏斜率上升）。

风险提示：地产修复力度不及预期，海外流动性紧缩超预期。

正文目录

Q2 大势：五穷六绝？库存周期位置决定 A股分子端不悲观. ..3
A股 4 月中旬至 6 月赚钱效应常趋弱，但今年库存周期或有不同指引. ..3
分子端，小幅上调全年 A股盈利增速从 10%至 13%.... ..6
分母端，当前全 A估值处于合理水位，估值修复基本到位. ..9
Q2 风格：大盘成长有望接力主题成长，上游超额仍需等待.. ..10
久期风格：三周期均指向广义成长更占优.. ..10
市值风格：大盘成长或迎补涨扩散，与 13年略有不同 . ..12
产业链风格：中下游超额收益正当时，上游弹性行情仍需等待. ...13
大盘+成长+中下游风格的交集在哪儿？. ...15
Q2 板块：TMT 与消费依然占优，伏击扩散和补涨领域..... ....16
TMT：产业周期机会在酝酿，分子端和分母端逻辑在强化... ...16
大消费：三重超额收益环境也在强化，医药的边际变化较大.. ...19
行业细筛——行至中局，关注热点扩散、低位补涨 ..20
风险提示... ..21

Q2大势：五穷六绝？库存周期位置决定 A股分子端不悲观

A股 4 月中旬至 6月赚钱效应常趋弱，但今年库存周期或有不同指引

以 2010 年以来 A股年内的平均走势来看，在 4月中旬政治局会议后，到 6月底前，A股赚钱效应常常转弱，投资者称这一阶段为“五穷六绝”行情，逻辑上，导致市场波动的惯常性原因可能包括：①经济政策前置发力，4 月投资者可能下修总量政策预期，市场风险偏好有一些波动，②自 4 月中旬起，年报及一季报进入密集披露期，在经过 Q1 的“春季躁动”（业绩真空期）交易后，部分涨幅较大的板块面临业绩兑现或业绩避雷压力，③年中由于银行面临存款 KPI“小考”和常见的 A 股解禁小高峰，股市资金面也有一点压力，④海外股市有 Sell in May的说法，外盘波动压力也可能传导至 A股市场。

图表1： Wind全 A年内历史平均走势——五穷六绝是经典日历效应

注：年初定基为 100
资料来源：Wind，华泰研究

那么，经过去年 11 月以来的修复后，今年 A 股市场将面临类似的“五穷六绝”魔咒吗？我们认为中期内，A股行情基础依然扎实，两点原因：

第一，库存周期问题决定 A 股分子端夯实。1-2 月经济数据确认，工业增加值同比已出现拐点，PPI 同比对应的广义通胀压力进一步下行，当前 A股库存周期由去年 Q4的主动去库进入到被动去库阶段，且有望在下半年进入主动补库阶段（详见后文企业盈利分析部分），历史上来看，A股赚钱效应在库存周期的四个阶段较为稳定（远比日历效应更强），在主动去库→被动去库→主动补库的切换中，A 股赚钱效应趋势上升，2000 年以来六轮主动补库中，A股均取得正收益。

第二，当前 A股股权风险溢价处于合理点位，并未明显向前 price in 本轮库存周期上行阶段全部的盈利增长，隐含投资者已交易进股价的预期整体比较保守。截至 3月 24 日，全 A股权风险溢价为 2.7%，处于近 10年的 59%分位数，高于历史中枢，且与我们认为的 2023年合理 ERP水平 2.5%相比（详见后文估值分析部分），还有小幅的下行空间（对应风险偏好还有小幅上行空间）。

图表2： A股赚钱效应在被动去库至主动补库阶段明显上行

库存周期开始月份结束月份全A涨跌幅持续月数上涨概率
被动去库	2001/11/30	2002/10/31	-14.9%	11.2	下跌
主动补库	2002/10/31	2004/3/31	1.9%	17.2	上涨
被动补库	2004/3/31	2004/12/31	-30.4%	9.2	下跌
主动去库	2004/12/31	2006/2/28	-0.7%	14.1	下跌
被动去库	2006/2/28	2006/5/31	35.7%	3.1	上涨
主动补库	2006/5/31	2007/2/28	82.2%	9.1	上涨
被动补库	2007/2/28	2008/8/31	-4.8%	18.3	下跌
主动去库	2008/8/31	2009/2/28	-5.2%	6.0	下跌
被动去库	2009/2/28	2009/8/31	33.8%	6.1	上涨
主动补库	2009/8/31	2010/2/28	21.0%	6.0	上涨
被动补库	2010/2/28	2011/10/31	-13.0%	20.3	下跌
主动去库	2011/10/31	2012/10/31	-14.8%	12.2	下跌
被动去库	2012/10/31	2013/8/31	10.1%	10.1	上涨
主动补库	2013/8/31	2013/12/31	3.6%	4.1	上涨
被动补库	2013/12/31	2014/8/31	12.3%	8.1	上涨
主动去库	2014/8/31	2015/12/31	88.0%	16.2	上涨
被动去库	2015/12/31	2016/6/30	-17.0%	6.1	下跌
主动补库	2016/6/30	2017/7/31	7.9%	13.2	上涨
被动补库	2017/7/31	2018/10/31	-24.6%	15.2	下跌
主动去库	2018/10/31	2019/2/28	17.7%	4.0	上涨
被动去库	2019/2/28	2019/11/30	2.2%	9.2	上涨
主动补库	2019/11/30	2021/2/28	34.9%	15.2	上涨
被动补库	2021/2/28	2022/4/30	-14.9%	14.2	下跌
主动去库	2022/4/30	2022/12/31	4.4%	8.2	上涨
被动去库	2022/12/31	？	？
被动去库			8.3%	7.6	67%
主动补库			25.2%	10.8	100%
被动补库			-12.6%	14.2	17%
主动去库			14.9%	10.1	50%
主动去库（别除2015）			0.3%	8.9	40%

资料来源：Wind，华泰研究

图表3： 1-2月经济数据表明，国内库存周期由主动去库进入被动去库阶段

注：1/2//3/4 分别表征被动去库、主动补库、被动补库、主动去库四个阶段资料来源：Wind，华泰研究

分子端，小幅上调全年 A股盈利增速从 10%至 13%

我们在 2023 年年度策略《消费“重启”，科技“共生”》（2022.11.01）中，通过自上而下和自下而上两条路径，汇总得到 2023 年全 A 盈利增速预测值 10%，其中，自上而下基于华泰宏观团队对工业增加值+PPI 同比（名义 GDP 增速的高频替代指标）的预测，FactSet对 CRB 综合指数的一致预期，得到全 A盈利增速预期 8%；自下而上，我们汇总华泰行业分析师彼时对覆盖个股的盈利预测（未覆盖个股采用Wind 一致预期填充），得到全 A盈利增速预期 13%，两边取均值，得到约 10%的全年最终盈利预测。

眼下，考虑宏观环境较彼时发生超预期变化，去年 Q4 至今年 Q1，国内经济数据修复的节奏，整体而言，比我们在去年 10 月底时预期得更早进入库存周期上行阶段，而 22Q4 的“基数”受线下经济下行冲击，也比我们此前预得更承压一些。由此，我们跟随华泰宏观团队上调经济预测，也一并调整全 A盈利预测。

自上而下，基于华泰宏观《2023 年宏观经济展望更新》（2022.12.11）中对国内经济的展望，工业增加值+PPI 同比全年 7.9%的增长（此前预测为 7.1%），对应 A 股收入增速全年或增长 9.4%；同时根据 Factset 一致预期，2023 年末 CRB 指数同比上修至-1%（此前预测为-3%），反映中国经济领先复苏，带动全球大宗商价格可能提前回暖，成本端减压可能不如此前显著。结合收入和利润率预测的变化，我们将自上而下盈利增速从 8%上调至 10%。

图表4：自上而下：预 2023年全 A营收增速增长 9%

资料来源：Wind，华泰研究预测

图表5：自上而下：预 2023年全 A盈利增速为 10%

资料来源：Wind，华泰研究预测

自下而上，根据华泰行业分析师截至 3 月 24日对覆盖个股的最新预测，并辅助以 Wind一致预期对未覆盖个股的填充，我们预 2023 年自下而上全 A 盈利增速为 17%（此前自下而上预测值为 13%），边际上，自下而上盈利预测的小幅上修主要来自于可选消费和 TMT板块，或反映相较于去年 10 月末，眼下市场对出行复苏、TMT 的周期复苏，更为乐观一些。

图表6：自下而上：华泰及 Wind全市场行业分析师预全年 A股盈利增长 17%

注：对于华泰行业分析师在近 3 个月内未出具盈利预测的个股，采用 Wind 近3 个月一致预期填充资料来源：Wind，华泰研究预测

汇总自上而下和自下而上盈利预测，我们预全年 A股归母净利润增长 14%（此前预测值为 10%）。节奏上，相比于去年年报中我们定义的企业盈利“前平后高”，当下我们倾向于全 A盈利增速“逐季而上”，22Q4和 23Q1 形成“平底”，自 23Q2 起业绩增速进入上行通道，且在下半年达到双位数增长，形成一定企业盈利弹性。结构上，大部分板块或将看到盈利复苏，上游资源可能是唯一增速下行的大类板块，在增速上行的板块中，可选消费、TMT、中游材料可能贡献主要的弹性，分别对应出行明显复苏、半导体周期复苏（强度取决于产业周期趋势）、地产链温和复苏。

图表7：结合自上而下+自下而上，我们预全年 A股归母净利润增长 14%，逐季而上

资料来源：Wind，华泰研究预测

上述对 A股企业盈利节奏和弹性的判断，也能从领先指标——信贷周期中得到交叉验证。对于信贷周期，我们最为关注两个结构指标，第一，信贷周期的期限结构——新增中长期贷款，历史上其拐点稳定领先 A 股企业盈利拐点半年左右；3Q22 起在企业部门重新加杠杆的动下，中长期贷款回暖，对应 1Q22\~2Q22 A股企业盈利增速回升；逻辑上，社融总量改善初期，通常靠短贷+票据拉动，私人部门的经营和还款压力缓和，但并不代表信心回升，新增中长期贷款回暖，才对应私人部门对后续经济的信心企稳，宏观经济实际增长（量的增长，由工业增加值、强指数等指标体现）半年以后出现拐点。

图表8： 1-2月新增中长期贷款增速继续回升，Q1盈利拐点指引清晰

资料来源：Wind，华泰研究

图表9：其底层逻辑是新增中长期贷款领先宏观经济实际增长（量）

资料来源：Wind，华泰研究

第二，信贷周期的资金结构——M1-M2剪刀差，历史上其拐点稳定领先 A股企业盈利弹性区间半年左右；1\~2 月合并（春节效应）的 M1-M2 同比剪刀差拐点出现，对应下半年A 股企业盈利可能呈现一定弹性；逻辑上，社融总量改善初期，通常体现为 M2 同比企稳，私人部门的资金总供给改善，但只有当 M1 同比也企稳、M1-M2 扩张时，私人部门资金总需求才迎来修复，居民消费与企业生产回暖，宏观经济名义增长（价的增长，由 PPI 等指标体现）半年以后呈现一定弹性。

图表10： 1-2 月 M1-M2 剪刀差现拐点，指引年中后盈利或有弹性

资料来源：Wind，华泰研究

图表11：其底层逻辑是 M1-M2剪刀差领先宏观经济名义增长（价）

资料来源：Wind，华泰研究

分母端，当前全 A估值处于合理水位，估值修复基本到位

A 股风险溢价受信贷周期（新增中长期贷款、M1-M2 剪刀差）、美元周期动，当信贷结构改善、美元周期回落时，A 股风险溢价下行，估值修复，这是去年 11 月至今，A 股市场已经在演绎的逻辑。我们在 2023 年年度策略《消费“重启”，科技“共生”》（2022.11.01）中，基于三大宏观假设得到全 A合理 PETTM 为 17.3x：①商房销售面积同比（彼时按照华泰地产团队 2022.10.31 年度预测《变奏余音绕梁，剩者凤鸣朝阳》的中性路径，全年增速预 0%）、②美元指数（Bloomberg 一致预期，2023 年末目标点位 100）、③10Y 国债利率（彼时按照 Bloomberg 一致预期，2023 年末目标点位 3%）。

站在当下，我们再度审彼时的宏观假设，①实际商房销售修复快于彼时中性路径预测，故采纳华泰地产团队乐观路径预测 5.1%（2022.10.31《变奏余音绕梁，剩者凤鸣朝阳》）→中长期贷款和 M1-M2 剪刀差比彼时更优，②联储宽松预期强化，SVB等局部风险事件导致降息周期预期提前，Bloomberg 对美元年底一致预期下修至 98→全球流动性分配结构（对新兴权益而言）比彼时更优，③国内币政策取向仍然呵护经济，3 月全面降准即是印证，Bloomberg 对 10Y 国债利率年底预期维持 3%。

由于信贷周期和美元周期的环境更加友好，我们将 2023 年底 A 股合理 PETTM 从此前的17.3x 小幅上调至 18.2x，节奏上，23Q2-23Q3 之间可能形成年内估值高点，此后，企业盈利释放加快，估值逐渐消化。

由此，当前全 A 约 17.9x 的 PETTM，基本处于我们认为的合理水位，去年 11 月至今的估值修复大部分已完成；但换言之，当前市场股价点位，也并未较多地 price in 全年 13%的盈利修复→分子端的逐季而上，将是后续市场上行夯实的支撑力量（当然，如果联储提前进入降息周期，动美元超预期下行，分母端的空间也有可能进一步打）。

图表12：分母端，我们预 2023 年全 A 合理 PETTM 为 18.2x，当前 PETTM 为 17.9x，估值修复基本完成

资料来源：Wind，华泰研究预测

Q2风格：大盘成长有望接力主题成长，上游超额仍需等待久期风格：三周期均指向广义成长更占优

影响 A股久期风格的三大周期——业绩剪刀差周期、全球利率周期、国内并购重组政策周期，逐渐形成一定的共振效应，指向广义成长股年内更占优。

第一，业绩剪刀差周期维度，双创 vs 主板业绩增速转向上行的能见度在提升。截至 3 月24 日，汇总华泰行业分析师一致预期（未覆盖个股采用 Wind一致预期填充），双创农业后 vs 主板的业绩增速剪刀差，当前正处于上行通道，且在 4Q23 前均处于高位。上行的动力，来自于算机、传媒、医药等困境反转板块的贡献，且主板上游资源板块有增速下行压力。虽然创业板权重较高的新能源板块增速较去年下行，但全年增速可能依然高于全 A 整体。

图表13：分子端，双创业绩剪刀差趋势的优势依然清晰

注：自下而上汇总华泰行业分析师对个股盈利预测，对于华泰行业分析师在近 3 个月内未出具盈利预测的个股，采用 Wind 近 3个月一致预期填充；季度节奏基于 2006-2019 年二级行业季度平均利润分布估算资料来源：Wind，华泰研究预测

第二，全球利率周期维度，海外紧缩周期见顶或将更支持长久期资产的估值修复。2 月至 3月中旬，由于美国非农、通胀数据的反复，全球紧缩预期再度回温，美债长端利率、美元一度“反扑”，对广义成长构成阶段性回调压力。但 SVB 局部风险暴露后，紧缩预期或已基本“偃旗息鼓”，尤其需要留意两点前瞻信号：①对于核心通胀部分，伴随着美国居民超额收益下降至逼近零点，美国劳动力参与率近期快速回升，现已触及常态区间下沿，劳动力市场的供需格局在变化，②对于非核心通胀部分，尽管中国复苏可能导致全球能源价格有韧性，但美国 PPI 同比的略领先指标——CRB综合价格指数近期依然在下行通道，农产等价格的回落也将缓解广义通胀压力。

图表14：全球利率中枢对广义成长超额收益的影响依然显著

资料来源：Wind，华泰研究

图表15：美国居民超额储蓄逼近零点，劳动参与率修复至常态区间

注：美国居民超额储蓄=Σ(美国居民实际可支配收入减去趋势水平)资料来源：Wind，华泰研究

图表16： CRB同比对美国 PPI同比有一定领先性

资料来源：Wind，华泰研究

第三，国内并购重组政策周期维度，去年 Q2 以来的并购重组周期回升，对广义成长超额收益有一定预示信号意义。历史上，并购重组周期的回升，通常对应 1\~2 个季度后广义成长 vs 广义价值的超额收益启动，如 12Q4、18Q3 并购重组周期拐点出现后，13Q1、19Q1创业板指 vs 深 300 的超额收益启动。逻辑上，并购重组活跃度提升，意味着远期成长股头部企业规模经济的扩张、市场格局的优化、经营效率的提升，往往提升市场对成长股风险偏好。22Q2 至 23Q1，并购重组金额趋势走高。

图表17：并购重组周期上行，是广义成长超额收益领先性指标

资料来源：Wind，华泰研究

市值风格：大盘成长或迎补涨扩散，与 13 年略有不同

去年 11月至今，大盘股整体跑赢小盘，但主题成长却整体跑赢大盘成长，投资者常类比今年是否是 2013 年的再现。从产业周期的角度，确有一定的相似性，彼时的手游“奇点时刻”和当下的 AIGC（或处于）“奇点时刻”有类似之处，但需注意，今年面临的内外流动性环境和 2013 年有一定差异，这可能对于大小市值风格有一定影响。

以M2和名义GDP增速之差衡量，国内剩余流动性在1\~2月已拐头回落，且可能全年下行，下行程度取决于下半年 PPI 回升的力度。剩余流动性下行，资金“脱虚入实”，指引大盘股相比小盘股估值修复的力度更强，这一规律不仅仅适用于广义大小盘（深 300 vs 中证500），也适用于大盘成长 vs 中小盘成长（主题成长）。

去年 11月至今，广义大小盘相对收益已经发生反转，深 300 优于中证 500，但在成长内部，中小成长（主题成长—— 算机、通信、传媒）继续跑赢大盘成长（电子、医药、白酒、电力设备、恒生科技等），且超额收益在产业周期的催化下加速冲高。需要注意的是，2013 年虽然因为两次“钱荒”，国内长端利率上行，但国内剩余流动性处于高位，实体制造业产能过剩问题依然严峻，资金“脱实入虚”特征显著，此环境对主题成长尤其有利。今年剩余流动性环境大概率和 2013 年不同，即使考虑产业周期的催化，带有顺周期属性的大盘成长 vs 主题成长的超额收益，也理应阶段性有所表现。

图表18：剩余流动性顶部拐点基本确认，大盘中期相对收益逻辑强化

注：PPIRM的预测值，基于华泰宏观团队《2023 年宏观经济展望更新》（2022.12.11）中对 PPI的季度预测的模型估算资料来源：Wind，华泰研究

图表19：大盘成长 vs 中小成长也受到剩余流动性动

注：主题型（中小盘）成长包括算机、传媒、通信；顺周期（大盘）成长包括电子、电力设备、医药、恒生科技；相对点位算方式为收益率简单平均后做商资料来源：Wind，华泰研究

另一方面，伴随中美利差修复，外资重返中国权益，也将大概率推动广义大盘 vs广义小盘的超额收益上行，大小盘的相对强弱在历史上和北向资金流入强度有较强的正相关性。11月至 1月底，外资重返中国权益，推动大盘占优；2 月至 3 月中旬，海外紧缩预期再度升温，外资流入幅度放缓，小盘阶段性占优；3 月中旬至今，SVB 等局部风险事件催化降息预期升温，外资尚处于风险评估阶段，若金融风险基本平息，随着国内库存周期稳步上行，外资或将重回“中美利差扩张”的相对基本面交易逻辑，届时大盘股超额收益逻辑再度变顺。

图表20：资金面来看，外资重返中国权益也将动大盘股更占优

资料来源：Wind，华泰研究

产业链风格：中下游超额收益正当时，上游弹性行情仍需等待

去年 11 月至今，产业链交易风格明显偏向下游，其底色是 CPI-PPI 剪刀差触底回升之下，下游利润占比的趋势性回升。站在 23Q1 末，伴随着中国经济复苏，产业链风格是否会转移向上游？我们认为短期内时机还尚未成熟。

对于上游种，其超额收益的锚是 PPIRM 同比。根据华泰宏观《2023 年宏观经济展望更新》（2022.12.11）对全年 PPI 同比的季度预测进行合推算，PPIRM 同比在今年 Q3 左右回升，但回升初期的修复强度不高，可能在年底左右表现出来弹性。同时，截至 3 月 24 日，中证上游指数相比全 A非金融的相对点位，仍然明显高于当前 PPIRM 对应的“合理”水位，或反映上游超额收益自去年下半年以来的回调，还没有完全到位，仍有筹码消化压力。

图表21： PPIRM 同比或在下半年逐渐回升

注：去趋势方式为当前值减去过去 24 个月移动平均值资料来源：Wind，华泰研究

图表22：但上游风格相对大盘点位可能还没有调整到位

注：回归区间为 2010 年 1 月至 2023 年 2 月资料来源：Wind，华泰研究

对于中下游种，其超额收益的锚是 CPI-PPI 同比剪刀差。需要注意的是，为了囊括海外输入性成本通胀压力，用中美平均 PPI 同比比仅用中国 PPI 同比更加合理。根据华泰宏观《2023 年宏观经济展望更新》（2022.12.11）对全年中国 CPI、PPI 同比的季度预测，以及FactSet 对美国 PPI 同比的季度预测，我们预 CPI-PPI 同比剪刀差将扩张至年中左右，且下半年也处于相对高位（不转负）；同时，当前中下游风格相对全 A非金融的股价点位并不极端，与当前的 CPI-PPI 同比剪刀差基本匹配，我们预中下游超额收益有一定的持续性。

图表23： CPI-PPI 剪刀差或扩张至年中左右

资料来源：Wind，FactSet，华泰研究
注：去趋势方式为当前值减去过去 24 个月移动平均值；PPI 同比取中国和美国 PPI同比的平均值

图表24：当前下游风格相对大盘点位与 CPI-PPI 剪刀差位置基本匹配

资料来源：Wind，华泰研究
注：回归区间为 2010 年 11 月至 2023 年 2 月；PPI 同比取中国和美国 PPI同比的平均值

大盘+成长+中下游风格的交集在哪儿？

以行业成分股平均市值、PBLF 中位数、行业所属产业链位置分布三个维度综合衡量，将 A股行业进行风格“标签化”，当前处于大盘+成长+中下游风格的行业为：TMT 板块中的半导体、消费电子，电力设备中的电池、光伏设备，消费板块中的白酒、调味、医疗服务、医疗美。此外，能源金属和贵金属也属于大盘成长风格，但归属于产业链上游。去年 11月至今持续强势的算机、游戏、数字媒体，则归属于中盘成长下游风格。

图表25：兼具大盘、成长、中下游风格的行业集中在电子、医药、电新、食饮等行业中

资料来源：Wind，华泰研究

Q2板块：TMT与消费依然占优，伏击扩散和补涨领域

TMT：产业周期机会在酝酿，分子端和分母端逻辑在强化

我们在 2023 年年度策略《消费“重启”，科技“共生”》（2022.11.01）中提出，TMT 板块的三重超额收益环境中，具备两重（分子端半导体周期拐点，分母端美债名义利率下行），等待产业周期机会来兑现“进攻性”。站在当下，我们认为三重典型的超额收益环境，均有所强化：

第一，分子端，全球半导体周期 Q2 见底的能见度在提升，海外费半指数的相对收益周期已现拐点。去年 Q4 至今，TMT 中率先景气复苏的种为内需动的算机、传媒、通信，而偏外需属性、和全球库存周期更相关的电子则复苏节奏更靠后，但近期电子周期复苏的能见度在提升。一方面，面板和电子元器件（MLCC）等顺周期电子子赛道已率先出现拐点，中国湾面板企业收入增速、全球大尺寸液晶电面板价格在年初以来均拐点回升，中国湾被动元件企业收入增速在 2 月也出现初步拐点。另一方面，费半指数超额收益（vs 标普 500）稳定地领先于全球半导体周期 0\~2 个季度，年初至今超额收益周期已现反转迹象。

图表26： TMT 基本面拐点由弱周期种扩散至顺周期种——面板

资料来源：Wind，华泰研究

图表27： TMT 基本面拐点由弱周期种扩散至顺周期种——元件

资料来源：Wind，华泰研究

图表28：费半指数本轮估值底部拐点已初步显现

资料来源：Wind，华泰研究

图表29：费半指数超额收益底部拐点也初步显现

资料来源：Wind，华泰研究

第二，分母端，联储紧缩周期见顶，美债名义利率环境对 TMT 相对估值的压制也在好转。如前文所述，即使不考虑 SVB 等局部风险事件对于联储进一步收紧币政策的制约，美国居民超额储蓄的趋势、劳动力参与率的趋势，以及 CRB 综合指数的领先指引，也“暗示”紧缩周期的见顶。美债名义利率从 4.3%的高位下行至 3.4%一线，对 TMT 相对估值的压制已经有所缓和，且中期内，若联储转入宽松周期，TMT 面临的贴现率压力可能进一步缓和。

第三，分母端，产业周期的机会在酝酿。我们在去年年度策略中提出，产业周期是一个“可遇不可求”的弹性变量，若机会出现，参考我们在《成长股投资时钟：速度与加速度的博弈》（2022.03.25）中总结的规律——渗透率二阶导上行，是产业从主题投资演化为赛道投资的关键条件，从规律经验来看，常常发生于渗透率 5%—20%这个区间中。眼下，AIGC成为投资者关注的产业周期机会，从当前节奏来看，ChatGPT2%左右的月活渗透率或尚处于导入期（2023.03.19《策论数字中国：主题还是主线？》），但考虑到应用渗透率提升节奏较快，若年内突破 5%，形成规模经济，则有望进入“奇点时刻”，走向赛道投资阶段。

图表30：游戏相对估值中枢顶与渗透率加速度顶几乎同步出现

资料来源：Wind，Datayes，华泰研究

图表31：消费电子相对估值中枢顶与智能手机渗透率加速度顶同步出现

资料来源：Wind，Datayes，华泰研究

图表32：成长股估值中枢与渗透率二阶导（加速度）直接相关

资料来源：Wind，Datayes，华泰研究

大消费：三重超额收益环境也在强化，医药的边际变化较大

我们在 2023 年年度策略《消费“重启”，科技“共生”》（2022.11.01）中，也总结了 2023年消费板块的三重超额收益环境，总体而言，三重条件均在强化，医药产业端的边际变化值得额外关注。

第一，分子端，地产发投资 vs固定资产投资者的剪刀差年内回升，这一预判逻辑在强化。1-2 月地产发投资同比幅收敛至-5.7%，较去年 12 月回升，1-2 月地产发投资 vs固定资产投资剪刀差也从去年 12 月的-15.1%回升至-11.2%，地产投资相对宏观经济的修复强度，高于我们彼时的中性预测路径。

第二，分母端，同前述逻辑，伴随联储紧缩周期的见顶，美债实际利率的回落能见度更高，对于长久期属性、带有一定“永续增长”属性的大消费板块的相对估值有利。

第三，权重产业端，医药投融资周期拐点出现。我们在年度策略《消费“重启”，科技“共生”》中预全球医药投融资周期在年内回升，或带动 CXO-创新药链条超额收益周期回升。1-2 月全球医药投融资额增速从 22Q4 的-61%收窄至-48%，同比回升为 21Q1 以来首次。且对于医药中带有“出行”特征的院端，医保支增速加速回升+爱尔眼科/通策医疗电子支付金额同比加快回暖，也是近期全行业中较为显著的景气度斜率变化。

图表33：美国加息周期见顶，全球医药投融资周期拐点基本确认

注：2023Q1 数据实际为 2023 年 1-2 月合数据
资料来源：Wind，华泰研究

图表34： CXO 超额收益与全球医药投融资周期高度正相关

资料来源：Wind，华泰研究

图表35： 1月居民医保支增速加速修复，上升 2019年以来高位

资料来源：Wind，华泰研究

图表36： 2月末爱尔眼科+通策医疗电子支付金额（4wma）同比转正

资料来源：Wind，华泰研究

行业细筛— 行至中局，关注热点扩散、低位补涨

市场上行中段，A股通常呈现热点扩散，若能形成风格β、板块β、行业α的共振，低位板块补涨机遇有望启。

结合前述风格和板块的讨论，顺大盘、顺成长、顺中下游、顺 TMT 或消费板块交易方向的行业，落脚点为半导体、消费电子、医疗服务、医美、白酒、调味。

考虑景气指数 vs 股价的相对位置（即赔率），上述行业中，半导体、消费电子、医疗服务的全边际，论从中期角（过去一轮库存周期超额收益）、还是短期角（去年 10月末熊市底部反转以来的超额收益）来看，均具有明显的吸引力，有补涨需求。对于电子而言，全球半导体周期拐点临近以及 AIGC 带来的算力需求，行业α逻辑上行；对于医疗服务，全球医药投融资周期拐点初现、医药出行链复苏斜率提升，行业α逻辑浮现。

图表37：中观行业景气指数矩阵图：筑底位、爬坡位的行业相比上月增加

资料来源：Wind，华泰研究

图表38：全边际的考察——传媒、通信、软件、白酒自去年熊市底部以来涨幅较高

资料来源：Wind，华泰研究

图表39：全边际的考察——工业金属、白酒、通用设备、通信过去 3年超额收益较高

资料来源：Wind，华泰研究

风险提示

1）地产修复力度不及预期，可能导致国内信贷周期的修复弱于预期，从而进一步导致，我们模型中 A股合理 PETTM 和分子端企业盈利的预测值面临下修风险；

2）海外流动性紧缩超预期，联储延续加息周期，导致 A股分母端承压；海外权益市场也可能因此出现 Risk-off，风险偏好的下行或进一步传导至 A股市场。

免责声明

分析师声明

本人，王以，兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见；彼以往、现在或未来并就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬。

一般声明及披露

本报告由华泰证券股份有限公司（已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格，以下简称“本公司”）制。本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料。本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用。本公司不因接收人收到本报告而其为客户。

本报告基于本公司认为可靠的、已公的信息编制，但本公司及其关联机构(以下称为“华泰”)对该等信息的准确性及完整性不任何保证。

本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期，华泰可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。以往表现并不能指引未来，未来回报并不能得到保证，并存在损失本金的可能。华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态。华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。

本公司不是 FINRA 的注册会员，其研究分析师亦没有注册为 FINRA 的研究分析师/不具有 FINRA 分析师的注册资格。

华泰力求报告内客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，不构成购买或出售所述证券的要约或招揽。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自特定状况，并完整理解和使用本报告内，不应本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，华泰及者均不承担任何法律责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为效。

非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现，过往的业绩表现不应为日后回报的预示。华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现，分析中所做的预测可能是基于相应的假设，任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报。

华泰及者在自所知情的范围内，与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关。在法律许可的情况下，华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，为该公司提供投资银行、财务顾问或者金融产等相关服务或向该公司招揽业务。

华泰的销售人员、交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。华泰的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。投资者应当考虑到华泰及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告为投资或其他决定的唯一信赖依据。有关该方面的具体披露请参照本报告尾部。

本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布的机构或人员，也并非意图发送、发布给因可得到、使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员。

本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以版、复制、发表、引用或再次分发他人( 论整份或部分)等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并需在使用前获取独立的法律意见，以确定该引用、刊发符合当地适用法规的要求，同时注明出处为“华泰证券研究所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。

中国香

本报告由华泰证券股份有限公司制 ,在香由华泰金融控股（香）有限公司向符合《证券及期条例》及其属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发。华泰金融控股（香）有限公司受香证券及期事务监察委员会监管，是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。在香获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题,请与华泰金融控股（香）有限公司联。

香 -重要监管披露

• 华泰金融控股（香）有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员。

• 有关重要的披露信息，请参华泰金融控股（香）有限公司的页 https://www.htsc.com.hk/stock_disclosure其他信息请参见下方 “美国-重要监管披露”。

美国

在美国本报告由华泰证券（美国）有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发。华泰证券（美国）有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局（FINRA）的注册会员。对于其在美国分发的研究报告，华泰证券（美国）有限公司根据《1934 年证券交易法》（修订版）第 15a-6 条规定以及美国证券交易委员会人员解释，对本研究报告内负责。华泰证券（美国）有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管（FINRA）分析师的注册资格，可能不属于华泰证券（美国）有限公司的关联人员，因此可能不受 FINRA 关于分析师与标的公司沟通、公露面和所持交易证券的限制。华泰证券（美国）有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。任何直接从华泰证券（美国）有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士，应通过华泰证券（美国）有限公司进行交易。

美国-重要监管披露

• 分析师王以本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员、董事或顾问。分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并任何相关财务利益。本披露中所提及的“相关人士”包括 FINRA 定义下分析师的家庭成员。分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬，包括源自公司投资银行业务的收入。

• 华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司, 及/或不时会以自或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生）华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生）。

• 华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司, 及/或其高级管理层、董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券（或任何相关投资）头寸，并可能不时进行增持或减持该证券（或投资）。因此，投资者应该意识到可能存在利益冲突。

评级说明

投资评级基于分析师对报告发布日后 6 至 12个月内行业或公司回报潜力（含此期间的股息回报）相对基准表现的预期（A 股市场基准为深 300 指数，香市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500 指数），具体如下：

行业评级

增持：预行业股票指数超越基准

中性：预行业股票指数基本与基准持平

减持：预行业股票指数明显弱于基准

公司评级

买入：预股价超越基准 15%以上

增持：预股价超越基准 5%\~15%

持有：预股价相对基准波动在-15%\~5%之间

卖出：预股价弱于基准 15%以上

暂停评级：已暂停评级、目标价及预测，以遵守适用法规及/或公司政策

评级：股票不在常规研究覆盖范围内。投资者不应期待华泰提供该等证券及/或公司相关的持续或补充信息

法律实体披露

中国：华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格，经营许可证编号为：91320000704041011J香：华泰金融控股（香）有限公司具有香证监会核准的“就证券提供意见”业务资格，经营许可证编号为：AOK809美国：华泰证券（美国）有限公司为美国金融业监管局（FINRA）成员，具有在美国展经纪交易商业务的资格，经营业务许可编号为：CRD#:298809/SEC#:8-70231

华泰证券股份有限公司

南京南京市建邺区东中路228号华泰证券广场1号楼/邮政编码：210019

电话：86 25 83389999/传真：86 25 83387521电子邮件：ht-rd@htsc.com

深
深市福田区益田路5999号基金大厦10楼/邮政编码：518017
电话：86 755 82493932/传真：86 755 82492062
电子邮件：ht-rd@htsc.com

华泰金融控股（香）有限公司

香中环皇后大道中 99号中环中心 58楼 5808-12室
电话：+852-3658-6000/传真：+852-2169-0770
电子邮件：research@htsc.com
http://www.htsc.com.hk

华泰证券（美国）有限公司

美国纽约公园大道 280号 21楼东（纽约 10017）
电话：+212-763-8160/传真：+917-725-9702
电子邮件: Huatai@htsc-us.com
http://www.htsc-us.com

北京
北京市西城区太平桥大街丰盛胡同28号太平洋保险大厦A座18层/
邮政编码：100032
电话：86 10 63211166/传真：86 10 63211275
电子邮件：ht-rd@htsc.com
上海
上海市浦东新区东方路18号保利广场E栋23楼/邮政编码：200120
电话：86 21 28972098/传真：86 21 28972068
电子邮件：ht-rd@htsc.com

华泰证券-策略深度研究-Q2策略：行至中局，伏击热点扩散-230326.pdf