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服务器产业链如何受益于 AI大模型

华泰研究

2023 年 3 月 28 日│中国内地

专题研究

AI 大模型推动算力需求增长，服务器产业链将深度受益

我们认为，以 ChatGPT 为代表的 AI 大模型应用普及将推动算力需求快速增长，服务器产业链是其中重要的受益环节之一。AI 计算的普及将推动服务器产业链的以下变化：1）光模块 800G 升级提速，2）ABF 载板，高密度 PCB板，和电源芯片用量增加，3）单价提升推动服务器厂商收入毛利增速加快，4）AI 推理芯片国产化率先落地。重点推荐：联想、工业富联，中兴通讯、紫光股份、环旭电子、生益科技、华工科技、源杰科技。

服务器：AI 计算对能耗及稳定性提出更高要求，推动产品毛利和单价提升根据 IDC统计，2022 年全球 PC 服务器 1,516 万台，同比增长 12%，其中AI 服务器出货量约占比 1%，市场规模占比约 17%。为满足大模型训练和推理需求，英伟达 DGX A100 等 AI 服务器一般采用 8 颗 GPU+2 颗 CPU 的异构式架构，和普通的 PC服务器的 2 颗 CPU 配置相比，耗电量大幅上升，对服务器的散热能力，稳定性，以及服务器之间的高速通信能力都提出更高要求。AI服务器的占比提升，有望推动工业富联、联想、中兴通讯、紫光股份等厂商实现产品毛利和单价提升。

光模块：升级提早到来，800G 光模块有望迎接放量元年

光模块是数据中心内部互连和数据中心相互连接的核心部件。100G和400G是主流产品，800G 过去主要用在超算等领域。根据 LightCounting 预计，2023 年 800G 全球普及率仅 0.62%。以 ChatGPT 为代表的 AI 大模型，对数据中心内外的数据流量都提出了新要求，有望推动光模块加速向 800G 升级，利好中际旭创、新易盛、华工科技（光模块），天孚通信（光器件），源杰科技（光芯片）等板块。

PCB/载板：AI 大模型利好 ABF 载板和高密度 PCB价值量提升

AI 大模型的普及对 PCB/载板行业主要有两层意义。第一，A100 等 GPU 通常采用 2.5D/3D 封装技术，ABF 载板是芯片实现 2.5D/3D 封装的核心器件之一。全球来看，产业链公司包括日本的味之素等材料厂商，日本的 Ibiden、Shinko, 韩国的 Semco，中国台湾的 Kinsus、Unimicron 等载板厂商。第二，AI 大模型要求多张 GPU 通过 NVLINK 等特殊接口紧密链接形成一张超级GPU，对高密度 PCB 板的层数、通信速度等提出更高要求。产业链公司包括生产通信用高密度 PCB 的深南电路、沪电，兴森科技等，以及生产高速PCB 板用材料（M6）的生益科技。

半导体：推理芯片有望率先实现国产替代，电源半导体价值量提升

我们认为，由于英伟达在 CUDA 软件平台上的先发优势，国内企业在训练芯片上替代英伟达还需要较长时间，推理芯片市场广阔（根据 IDC 预计，2023 年推理芯片在 AI 芯片市场份额超 58%），壁垒相对较低，寒武纪等企业已经取得一定进展。另一方面， DrMOS 是服务器电源系统中常用的半导体器件，适用于超大功率供电的需求。高算力 GPU 产品功率的提升对DrMOS 的数量、性能带来了更高需求，目前 MPS 等国外厂商主导市场，国内杰华特等正实现国产替代突破。

风险提示：AI 及技术落地不及预期；国产替代速度不及预期；地缘政治风险；本研报中涉及到未上市公司或未覆盖个股内容，均系对其客观公开信息的整理，并不代表本研究团队对该公司、该股票的推荐或覆盖。

增持 (维持)

通信增持 (维持)

研究员黄乐平，PhD

SAC No. S0570521050001 leping.huang@htsc.com

SFC No. AUZ066 +(852) 3658 6000

研究员

余熠

SAC No. S0570520090002 yuyi@htsc.com

SFC No. BNC535 +(86) 755 8249 2388

陈旭东

SAC No. S0570521070004 chenxudong@htsc.com

SFC No. BPH392 +(86) 21 2897 2228

丁宁

SAC No. S0570522120003 dingning021681@htsc.com +(86) 21 2897 2228

研究员	张皓怡
SAC No.S0570522020001	zhanghaoyi@htsc.com
	+(86) 21 2897 2228

王兴

SAC No. S0570121070161

wangxing@htsc.com +(86) 21 3847 6737

SAC No. S0570121040041	huyuzhou@htsc.com
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胡宇舟

联系人	王心怡
SAC No. S0570121070166	xinyi.wang@htsc.com
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联系人	高名
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重点推荐

	目标价
	股票代码	(当地币种)	投资评级
股票名称工业富联	601138 CH	18.00	买入
联想集团	992 HK	11.80	买入
中兴通讯	000063 CH	41.51	买入
紫光股份	000938 CH	32.25	增持
环旭电子	601231CH	24.50	买入
生益科技	600183 CH	24.80	买入
华工科技	000988 CH	30.01	买入
源杰科技	688498 CH	187.55	买入

资料来源：华泰研究预测

正文目录

产业链公司梳理.....
AI 大模型如何推动服务器产业链需求. .5
服务器厂商如何把握 AI 大模型机会.... ...7
全球 AI 服务器市场规模稳健增长，2021-2026E CAGR 预计达 17%. ...7
AI 服务器采用异构式架构，GPU 数量远高于普通服务器... ....8
在单芯片计算训练性能提升的基础上，服务器整体能效的提升同样受到关注 ...8
服务器厂商有望借助“AI 算力革命”机遇再创高峰... ....9
PCB 厂商如何把握 AI 大模型机会...... ..... 11
服务器平台升级对 PCB 的影响关键在于总线标准升级. ...12
相比传统服务器，AI 服务器的 PCB 层数更高，单台 PCB 价值量大幅提升 ...12
AI 服务器占全球服务器出货量比例将逐年提升，长期仍有量增空间 . ...13
高算力需求带动先进封装需求，ABF 载板有望充分受益 ...14
半导体厂商如何把握 AI 大模型机会......... ........15
电源芯片：AI 服务器多相电源用量提升，国产替代空间广阔.. ...15
计算芯片/存储控制芯片：增加 AI 加速器芯片，提升计算效率... ....16
通信设备厂商如何把握 AI 大模型机会... ...19
光模块：数据中心市场空间广阔，2023 年有望迎 800G 放量元年. ...19
以太网交换机芯片：交换机核心部件，国产替代空间广阔 .. ...20
重点股票推荐...... ...22
工业富联（601138 CH；买入；目标价：18.00 元） ..22
联想集团（992 HK；买入；目标价：11.8港币） ..22
中兴通讯（000063 CH；买入；目标价：41.51 元） ..22
紫光股份（000938 CH；增持；目标价：32.25 元） ..23
环旭电子（601231 CH；买入；目标价：24.5 元).. ..23
生益科技（600183 CH；买入；目标价：24.8 元） ...23
华工科技（000988 CH；买入；目标价：30.01 元） ...23
源杰科技（688498 CH；买入；目标价：187.55 元） ...24
风险提示... ..24

产业链公司梳理

以 ChatGPT 为代表的 AI应用掀起 AI 落地千行百业的浪潮，驱动算力需求增长。我们认为服务器产业链将深度受益于 AI 算力需求，产业链公司包括：1）服务器品牌及整机：联想、浪潮、工业富联、中兴通讯、紫光股份； 2）PCB&CCL&ABF 载板：沪电股份、深南电路、生益电子、兴森科技、胜宏科技、生益科技、华正新材等；3）主机板：环旭电子；4）半导体：寒武纪、海光信息、龙芯中科、澜起科技、杰华特、东微半导、华润微、闻泰科技等；5）光模块及光芯片：中际旭创、新易盛、天孚通信、华工科技、源杰科技等；6）光纤光缆：长飞光纤光缆、亨通光电、中天科技等；7）热管理：英维克、申菱环境。

图表1：服务器产业链相关公司

板块	产业链环节	海外/中国台湾公司	中国大陆公司
服务器	品牌	惠普，戴尔	联想、浪潮信息
服务器	整机代工	广达，纬颖，英业达	工业富联、中兴通讯、紫光股份
零部件	ABF载板	味之素，Ibiden，Shinko，Sumco，Unimicron,AT&S	生益科技、华正新材、深南电路、兴森科技
	PCB/CCL	PCB:AT&S，ITEQ，Unimicron,Kinsus: CCL: Rogers	PCB：沪电、深南电路、生益电子、兴森科技胜宏科技；CCL：生益科技
	主机板		环旭电子
	散热器	双鸿科技，台达电
	电源	台达电
	机壳	勤诚
半导体	计算芯片	英伟达、AMD、英特尔	寒武纪、海光、龙芯中科
	管理芯片(BMC)	ASPEED,新唐科技
	DDR		澜起科技
	电源芯片	MPS	杰华特
	功率MOSFET	英飞凌、意法半导体	东微半导、华润微、闻泰科技
通信	光模块/光芯片	Lumentum、Coherent，博通、住友	中际旭创、新易盛、天孚通信、华工科技、鸿腾，源杰科技、仕佳光子
	光纤光缆		长飞光纤光缆、亨通光电、中天科技
	热管理	艾默生	英维克、申菱环境

资料来源：Wind，华泰研究

图表2：国内服务器产业链相关公司估值表

公司	代码	财报货币收盘价		市值（亿元）	PE				PS 2023E		年初至今涨跌
公司	代码	财报货币收盘价		市值（亿元）	2022E	2023E	2024E	2022E	2024E		年初至今涨跌

服务器品牌
联想	0992 HK	USD	8.70	1,055	7.4	7.0	6.3	0.2	0.2	0.2	35.7%
浪潮信息	000977 CH	CNY	38.83	568	23.5	19.1	15.0	0.8	0.7	0.6	80.4%
整机代工
紫光股份	000938 CH	CNY	30.56	874	36.0	29.1	24.0	1.1	1.0	0.9	56.6%
中兴通讯	000063CH	CNY	34.29	1,523	20.1	16.5	14.3	1.2	1.1	1.0	32.6%
工业富联	601138 CH	CNY	17.63	3,501	17.5	14.7	13.2	0.7	0.6	0.6	92.0%
零部件
环旭电子	601231 CH	CNY	18.37	406	13.1	11.4	9.6	0.6	0.5	0.4	13.2%
PCB&CCL
PCB
沪电股份	002463 CH	CNY	22.57	428	31.3	25.3	19.9	5.1	4.3	3.5	89.7%
深南电路	002916 CH	CNY	95.60	490	29.9	25.6	21.0	3.5	3.1	2.7	32.5%
生益电子	688183 CH	CNY	12.67	105	33.3	26.6	20.8	3.0	2.3	1.9	36.1%
兴森科技	002436 CH	CNY	13.23	224	36.8	29.2	22.0	4.0	3.2
胜宏科技	300476 CH	CNY	19.66	170	19.9	16.1	12.7	2.1		2.5	36.7%
									1.8	1.5	51.9%
CCL
生益科技	600183 CH	CNY	19.31	449	29.3	21.5	16.8	2.5	2.1	1.9	34.0%
半导体
计算芯片	688256 CH	CNY	186.39	747
寒武纪					na	na	na	102.5	65.0	46.0	241.6%
海光信息	688041 CH	CNY	63.26	1,470	na	103.0	69.2	28.7	19.2	13.4	57.7%
龙芯中科	688047 CH	CNY	139.99	561	368.4	214.8	123.5	75.9	31.7	20.8	63.8%
控制芯片
澜起科技	688008 CH	CNY	68.59	779	59.6	42.1	29.1	21.2	13.5	9.5	9.6%
电源芯片
杰华特	688141 CH	CNY	52.77	236	128.7	80.4	48.5	16.3	10.9	7.5	11.1%
功率MOSFET
东微半导	688261CH	CNY	207.37	140	48.1	35.5	26.8	12.5	8.8	6.5	-12.5%
华润微	688396CH	CNY	60.38	797	31.1	27.3	23.5	7.9	6.3	5.4 0.7	14.7% 6.2%
闻泰科技通信	600745 CH	CNY	55.86	694	23.9	16.8	13.0	1.2	0.9

注：收盘价、市值截至 2023 年 3 月 27 日，美元兑港币数据截至 2023 年 3 月 27 日，预测数据为Wind 一致预期。资料来源：Wind，华泰研究

AI 大模型如何推动服务器产业链需求

为了满足 AI 市场的需求，英伟达今年 GTC2023 上不仅发布了 L4 Tensor Core GPU、L40GPU、H100 NVL GPU 和 Grace Hopper 等芯片，还进一步推出 NVIDIA DGX 超级计算机，成为大语言模型实现突破背后的引擎。英伟达在 GTC2023 中表示，《财富》100 强企业中有一半安装了 DGX AI 超级计算机，DGX已成为 AI 领域的必备工具。

DGX 配有 8 个 H100 GPU 模组，H100 配有 Transformer 引擎，旨在支持类似 ChatGPT的大模型。这 8个 H100模组通过 NVLINK Switch 彼此相连，以实现全面无阻塞通信。8个 H100 协同工作，形成一个巨型 GPU。通过 400 Gbps 超低延迟的 NVIDIA QuantumInfiniBand 进行网络内计算，将成千上万个 DGX节点连接成一台 AI超级计算机，并不断扩展应用范围，成为全球客户构建 AI基础设施的蓝图。

图表3： NVIDIA DGX 超级计算机结构

资料来源：GTC2023，华泰研究

图表4： NVIDIA DGX H100 超级计算机

资料来源：GTC2023，华泰研究

服务器厂商如何把握 AI 大模型机会

AI 大模型训练和推理催生 GPU 需求上涨，AI 服务器采用异构式架构，NVIDIA DGX A100服务器 8个 GPU+2 个 CPU 的配置远高于普通服务器 1\~2 个 CPU 的配置，能够满足 AI大模型需求。在单芯片计算训练性能不断提升的基础上，服务器整体能效的提升同样受到关注。IDC 预计，全球 AI服务器市场规模稳健增长，2021-2026E CAGR 预计达 17%。我们认为，AI 大模型将带动算力需求增长，催生对 AI 服务器的需求。工业富联、联想、中兴通讯、紫光股份等公司有望把握住AI大模型带来的机会，受益于AI服务器需求的持续提升。

全球 AI 服务器市场规模稳健增长，2021-2026E CAGR 预计达 17%

根据 IDC数据，2014-2021 年，全球服务器厂商销售总额总体呈上升趋势，2021 年全球服务器市场规模达到 USD99bn。其中，戴尔、HPE、联想、浪潮市场份额排名前列，合计占比超过 40%。IDC 认为 2021-2026E 全球 AI 服务器厂商市场规模将稳健增长，2026年市场规模有望达 USD35mn，预计 2021-2026E CAGR 达到 17%。1H21 全球 AI 服务器厂商竞争格局相对集中，其中浪潮信息占比最高（20.2%），其次是戴尔、HPE、联想。

图表5： 2014-2021年全球服务器厂商市场规模

资料来源：IDC，华泰研究

图表6： 4Q22全球服务器厂商竞争格局

资料来源：IDC，华泰研究

图表7： 2021-2026E 全球 AI 服务器厂商市场规模

资料来源：IDC，华泰研究

图表8： 1H21全球 AI服务器厂商竞争格局

资料来源：IDC，华泰研究

AI 服务器采用异构式架构，GPU数量远高于普通服务器

AI 大模型训练和推理催生 GPU 需求上涨。目前 AI训练主要采用：1）英伟达在 AI 训练GPGPU：包括 V100/A100/H100（22 年下半年开始量产出货）以及美国限制出口后英伟达推出的裁剪版 A800。2）AMD 推出的 AI 训练芯片包括 MI 250/250X/300。

在推理芯片的选用方面，相较于训练更多关注模型大小而言，推理更依赖于任务本质，以此决定所需芯片种类。当需要大量内容/图像 AI 生成式时，需要 GPU 进行推理计算（如英伟达主流的 T4芯片）；而对于较简单的推理过程（语音识别等），CPU 有时也会成为较好的推理引擎。

AI 服务器采用异构式架构，GPU 数量远高于普通服务器。随着多模态大模型 AI 服务器和普通服务器的主要区别在于：1）架构不同。AI 服务器采用 CPU+GPU/FPGA/ASIC 等异构式架构，而普通服务器一般是 CPU 架构；2）GPU 数量差异显著。比较 NVIDIADGX A100和浪潮英信服务器 NF5280M6 构造，NVIDIA DGX A100 包括 8 个 A100 GPU 和 2 个 AMDRome CPU，而浪潮英信服务器 NF5280M6 仅配置 1-2 个英特尔第三代 Xeon 处理器。仅在 GPU 方面，一台 AI 服务器就能够带来约 10 万美元的价值量提升。

图表9： AI 服务器和普通服务器的区别

资料来源：英伟达官网，浪潮官网，华泰研究

在单芯片计算训练性能提升的基础上，服务器整体能效的提升同样受到关注

英伟达在此次 GTC大会上推出 DGX H100 服务器，配有 8个 H100 GPU 模组，配有Transformer引擎以支持处理类似 ChatGPT 的生成式训练模型，FP8 精度在大型语言模型相较上一代 A00 的训练和推理能力分别提升 9/30 倍。8 个 H100 模组通过 NVLINK Switch相连，确保 GPU 之间的合作和通信。

我们认为，AI 服务器整体能效的提升驱动服务器各零部件升级需求，包括且不限于：1）AI训练和推理对网络带宽提出更高要求，有望催生光模块速率进一步升级需求，其中 800G光模块有望加速放量；2）PCB：AI 服务器用 PCB一般是 20-28 层，传统服务器最多 16层，每提升一层，PCB价值量提升 1000 元左右，因此单台 AI 服务器的 PCB价值量约为单台传统服务器的 3-4倍；3）服务器半导体：GPU 方面，一台 AI 服务器就能够带来约 10万美元的价值量提升，而大功率供电需求也驱动多相电源用量增长，进一步提升价值量。

服务器厂商有望借助“AI 算力革命”机遇再创高峰

工业富联作为提供服务器代工服务的龙头厂商，将深度受益于 AI 服务器市场扩容带来的机会，有望凭借高性能的 AI服务器迎来营收增长。客户方面，相较于 2021 年，2022 年工业富联服务器营收中云服务商比重由 35%上升至 42%，来自云服务商客户的营收占比持续提升；产品方面，伴随着 AI 硬件市场迅速成长，公司相关产品 2022 年出货加倍，AI 服务器及 HPC 出货增长迅速，在 2022 年云服务商产品中占比增至约 20%。算力时代的开启为高效 AI 服务器提供了更广阔的发展空间，据公司 2022 年报，相关新产品将在 2023 年陆续研发推出。 2022 年，工业富联云服务设备占总营收比例超过 40%，考虑到收入增速超平均的 CSP 业务占公司云设备业务比重上升，我们预测工业富联服务器 23/24/25 年的收入增幅为 8.6%/8.2%/8.2%，高于行业平均。

图表10：工业富联服务器客户发展趋势
图表11：工业富联 AI服务器及 HPC出货发展趋势

资料来源：工业富联财报，华泰研究

资料来源：工业富联财报，华泰研究

图表12：分产品业绩表现—云服务设备占总营收 40%+

（百万元）		1H20 A	2H20 A	1H21 A	2H21 A	1H22 A	2H22 A	2020 A	2021 A	2022 A
总收入		176,654	255,132	196,030	243,527	225,260	286,589	431,786	439,557	511,850
	同比增速	3.6%	7.1%	11.0%	-4.5%	14.9%	17.7%	5.6%	1.8%	16.4%
	毛利率	7.2%	9.1%	7.8%	8.7%	6.5%	7.9%	8.4%	8.3%	7.3%
通信网络设备
收入		96,346	157,672	112,718	146,248	124,539	171,639	254,019	258,966	296,178
	毛利率							10.6%	10.8%	9.3%
	同比增速	3.0%	4.0%	17.0%	-7.2%	10.5%	17.4%	3.9%	1.9%	14.4%
	收入占比	54.5%	61.8%	57.5%	60.1%	55.3%	59.9%	58.8%	58.9%	57.9%
云服务设备
收入		79,535	95,771	82,333	95,361	99,678	112,766	175,306	177,694	212,444
	毛利率							4.6%	4.1%	4.0%
	同比增速	4.0%	11.0%	3.5%	-0.4%	21.1%	18.3%	7.6%	1.4%	19.6%
	收入占比	45.0%	37.5%	42.0%	39.2%	44.3%	39.3%	40.6%	40.4%	41.5%
工业互联网
收入		253	1,188	371	1,314	435	1,477	1,441	1,685	1,912
	毛利率							41.7%	43.9%	47.9%
	同比增速	-23.0%	255.0%	46.6%	10.6%	17.3%	12.4%	130.8%	16.9%	13.4%
	收入占比	0.1%	0.5%	0.2%	0.5%	0.2%	0.5%	0.3%	0.4%	0.4%
其他
收入		520	500	608	604	608	707	1,020	1,212	1,316
	毛利率							35%	31%	34%
	同比增速	73.0%	58.0%	16.9%	20.9%	0.1%	17.0%	70.9%	18.8%	8.5%
	收入占比	0.3%	0.2%	0.3%	0.2%	0.3%	0.2%	0.2%	0.3%	0.3%

资料来源：Wind，华泰研究

环旭电子：服务器和高速交换机主机板供应商，协助客户推出边缘 AI 计算服务器

环旭为客户提供 ODM/JDM/EMS 伺服器、存储、NAS和 SSD 产品以及制造服务，并提供L10 系统设计服务，包括主机板、固件 BIOS和 BMC、子卡(背板、附加卡等)、外壳和散热设计以及系统集成。Al 服务器方面，环旭提供设计制造(JDM)服务，协助品牌客户推出边缘 Al 计算服务器。根据环旭电子 2022 年业绩快报,云端及存储类业务营收达 69.89 亿元，同比增长 41.1%,占公司营收比例由 2021 年的 8.7%增长至 2022 年的 10.2%。我们认为，受益于 AI 带来的云端及边缘计算新需求，公司云端及存储类产品营收有望实现长期稳健增长。

图表13：双处理器服务器系统

资料来源：环旭电子官网，华泰研究

图表14：双处理器服务器主板

资料来源：环旭电子官网，华泰研究

图表15：分产品业绩表现—云端及存储类业务占总营收 10%+

（百万人民币）		1H21	2H21	1H22	2H22	2022
		A	A	A	业绩快报	业绩快报
总收入		22,273	33,026	28,941	39,576	68,516
	同比	30.9%	7.7%	29.9%	19.8%	23.9%
通讯类		8,445	12,766	10,714	14,807	25,521
	同比	21.9%	-3.2%	26.9%	16.0%	21.7%
	营收占比	38.9%	38.7%	37.0%	37.4%	37.2%
消费电子类同比		6,631	11,935	8,132	13,766	21,898
营收占比		32.8%	-1.7%	22.6%	15.3%	18.3%
云端及存储类产品		30.2%	36.1%	28.1%	34.8%	32.0%
同比		2,184	2,609	3,366	3,624	6,989
		-8.7%	60.5%	54.1%	38.9%	41.1%
营收占比		9.0%	7.9%	11.6%	9.2%	10.2%
工业类产品同比		3,490	3,786	4,185	4,582	8,767
		82.4%	49.9%	19.9%	21.0%	17.5%
营收占比		14.9%	11.5%	14.5%	11.6%	12.8%
汽车电子类产品		1,186	1,419	2,130	2,421	4,552
同比		65.6%	42.9%	79.6%	70.6%	72.2%
营收占比		5.2%	4.3%	7.4%	6.1%	6.6%
医疗电子类产品		96	184	79	58	137
同比				-17.8%	-68.5%	-27.9%
营收占比		0.7%	0.6%	0.3%	0.1%	0.2%

资料来源：Wind，华泰研究

PCB厂商如何把握AI 大模型机会

从下游应用来看，服务器/数据存储是 PCB重要的下游应用领域之一。根据 Prismark 数据，预估 2021 年服务器/数据存储占全球 PCB产值的 10%，并预测其 2021-2026 年产值复合增速在 PCB下游细分领域中排名第一。

图表16： 2021年全球 PCB预估产值占比（按应用领域）

资料来源：Prismark（引自沪电股份 2021 年报），华泰研究

图表17： 2022-2026 年全球产值 CAGR（按应用领域）

资料来源：Prismark（引自沪电股份 2021 年报），华泰研究

PCB在服务器中主要用于：1）主板：服务器标配，且使用的 PCB 价值量最高；2）电源背板：单独设置或与主板集成；3）功能性配板：网卡、硬盘、内存、CPU 等。服务器用PCB的特点主要体现在高层数、高纵横比、高密度及高传输速率，以高多层板、封装基板为主。

图表18： PCB在传统服务器中的应用

资料来源：广合科技招股书，华泰研究

图表19： 2021年服务器/数据存储领域 PCB需求结构

资料来源：Prismark，华泰研究

AIGC 大模型的训练和推理需要大量的高性能计算算力支持，对 AI 服务器需求提升，同时将进一步加速服务器平台升级。整体来看，AI 大模型的发展对 PCB 的核心影响在于价值量提升，包括：1）服务器平台升级；2）AI 服务器对 PCB的高要求。

服务器平台升级对 PCB的影响关键在于总线标准升级

价#1：服务器平台升级对 PCB 的影响关键在于总线标准升级。其价增逻辑在于，服务器平台升级→PCIe 总线标准升级→传输速率提升→走线密度增加→PCB层数、材料等级、工艺（如背钻）要求更高、更严格→PCB 价值量提升。以 Intel 服务器平台为例，从 Purley 到Whitley再到即将量产的 Eagle Stream，对应的 PCIe 接口级别依次提升，分别为 PCIe 3.0、4.0 和 5.0，PCB 层数从 12 层以下增加至 16 层以上，CCL 材料等级从 Mid Loss 升级至Ultra Low Loss，对背钻等技术的管控更严格。根据产业调研，从 Whitley 到 Engle Stream，PCB层数虽仅增加 2-4 层，但价格差不多翻倍。

以 ChatGPT 大模型引领的新一轮 AI 技术革命，将加速新一代服务器平台渗透率提升及下一代服务器平台研发。从主流厂商规划来看，AMD 的 Zen4 平台和 Intel 的 Engle Stream预计将在今年 Q3-Q4开始上量，有望开启新一轮服务器 PCB上行周期。

图表20： Intel、AMD服务器平台迭代升级

英特尔	2017		2018 2019	2020	2021	2022
平台	Purley			Whitley		Eagle Stream
CPU	Skylake 14nm+	Cascade Lake 14nm+	Cooper Lake 14nm+	Ice Lake 10nm	Sapphire Rapids 10nm
接口 DRAM	PCle 3.0 DDR4	PCle 3.0 DDR4 2018	PCle 3.0 DDR4	PCle 4.0 DDR4		PCle 5.0 DDR5
AMD	2017 Zen1			2019 2020		2022
架构				Zen2	2021 Zen3	Zen4
CPU	Naples 14nm			Rome	Milan	Genoa
接口	PCle 3.0			7nm PCle 4.0	7nm PCle 4.0	5nm PCle 5.0
DRAM	DDR4			DDR4	DDR4	DDR4

资料来源：英特尔，AMD，华泰研究

图表21：服务器总线标准升推动 PCB 性能提高

	Pcle 3.0	Pcle 4.0	Pcle 5.0
PCB层数	≤12	12-16	≥16
损耗要求	Mid loss	Low loss	Very/UItra low loss
介电耗损(df)	0.01-0.015	0.005-0.01	≤0.005
插损	≤0.65	≤0.55	≤0.45

资料来源：英特尔、AMD，华泰研究

相比传统服务器，AI 服务器的 PCB层数更高，单台 PCB价值量大幅提升

价#2：相比传统服务器，AI 服务器的 PCB层数更高，单台 PCB价值量大幅提升。AI 服务器与传统服务器的区别主要在于：1）硬件架构更复杂：多采用“CPU+其他加速卡”的异构形式，且目前 CPU+GPU 为主流；2）加速卡数量更多：一般配置四块及以上加速卡；3）设计更独特：针对系统结构、散热、拓扑等专门设计；4）技术更专用：如服务器平台需要更大内存带宽，NVlink 提供更大的显存位宽带宽，TensorCore 提供更强的 AI 计算力等。这些区别，尤其是 NVlink 这些特殊接口都使得 AI 服务器对 PCB 层数，通信速度都提出了更高要求，从而带动 AI 服务器的 PCB 价值量大幅提升。

根据产业调研， AI 服务器用 PCB一般是 20-28 层，传统服务器最多 16 层，每提升一层，PCB价值量提升 1000 元左右，因此单台 AI 服务器的 PCB价值量相较传统服务器的 PCB价值量将有明显提升。

图表22：与传统服务器的不同，使得 AI服务器对 PCB的层数、板材等级、制作工艺的要求提高

资料来源：人工智能与创新，华泰研究

AI 服务器占全球服务器出货量比例将逐年提升，长期仍有量增空间

量：AI 服务器占全球服务器出货量比例将逐年提升，长期仍有量增空间。目前 AI 服务器占整体服务器出货量的比例并不高，但在智算算力需求的潜在预期下占比有望逐年提升，长期看对 PCB/CCL 有增量空间。据 TrendForce 数据，截至 2022 年为止，预估搭载 GPGPU的 AI 服务器年出货量占整体服务器比重近 1%，预计在 ChatBot 相关应用加持下，2023 年出货量年增长可达 8%，另外预测其 2022-2026 年 CAGR 将达 10.8%，是全球整体服务器的复合增速的 2倍多。因此，AI 服务器对 PCB的影响，短期以价值量提升为主，长期仍有增量空间。

图表23：智算算力占比提升，TrendForce预计未来 AI服务器占全球服务器出货量的比例将逐年增加

资料来源：中国信通院，华泰研究

从竞争格局上看，大陆 PCB厂商在全球服务器的竞争中已占据一席之地，但在 AI 服务器领域参与度不高。AI 大模型要求多张 GPU 通过 NVLINK等特殊接口紧密链接形成一张超级 GPU，对高密度 PCB板的层数、通信速度等提出更高要求。产业链公司包括生产通信用高密度 PCB的深南电路、沪电，兴森科技等，以及生产高速 PCB 板用材料（M6）的生益科技。

高算力需求带动先进封装需求，ABF载板有望充分受益

高算力需求带动先进封装需求，ABF 载板有望充分受益。以 AI 大模型为基础的 AIGC 新应用快速兴起，对算力的要求提高，服务器单机将搭载更多的 CPU/GPU 等芯片，解决多芯片间高速互连的先进封装成为关键。而 IC 载板作为先进封装的关键材料，有望进一步打开价值空间。尤其 ABF 载板，相较于 BT 载板具备层数多、面积大、线路密度高、线宽线距小等特点，更能承载 AI 高性能运算，在 CPU、GPU、FPGA、ASIC 等高运算性能 IC 放量预期下将更充分受益。据 Prismark 预测，ABF 载板为 IC 载板行业规模最大、增速最快的细分领域，预计全球 ABF 载板市场规模 2026 年将达到 121 亿美元，2021-2026 年 CAGR为 11.5%。

图表24：全球 IC 载板行业细分领域市场规模

资料来源：Prismark（含预测），华泰研究

从竞争格局看，载板技术壁垒较高，长期以日韩台厂商为主，国内起步较晚。我们认为，随着半导体产业链的国产化替代加速，国内厂商仍有较大上升空间。

半导体厂商如何把握 AI 大模型机会

电源芯片：AI 服务器多相电源用量提升，国产替代空间广阔

随着大数据、云计算、人工智能概念的兴起， CPU、GPU 对供电电压调节器(VRM/Vcore)和负载点电源 (PoL)的效率和功率提出了严峻挑战。多相Buck电源包含控制器及DrMOS，是一种多路交错并联的同步 Buck 拓扑，被公认为是此类应用场景的最佳解决方案。通过多相控制器和 DrMOS 的组合使用，将多个降压电路的输出并联使用，从而输出数百安培到数千安培的电流，适用于超大功率供电的需求。DrMOS能给 CPU /GPU 电源设计带来三点优势：1）更稳定的电源；2）power 零部件减少；3）power 零件小型化与线路简洁化，满足下游产品轻薄短小但高效的需求。

图表25： MPS服务器（核供电）数据中心解决方案

资料来源：矽力杰官网，MPS 官网，华泰研究

根据 MPS 数据，服务器主板电源解决方案涉及 CPU/GPU 供电、存储 DDR 供电、POL以及 EFuse 等产品，CPU 服务器及 GPU 服务器电源合计市场规模约 20 亿美金。具体来看 CPU、GPU 供电主要采用多相控制器+DrMOS 模式。根据 MPS官网，最初 CPU 采用4 相，6相，GPU 已经演进至采用 16 相供电，总市场规模约 6亿美金。POL（负载点电源）则是分布与各个功能单元电路前端的 DC/DC 稳压器，一台服务器上有十多颗 POL，对应市场规模约 6000 万美金。由于 DDR5 标准将直流供电功能从主板转移至内存条，因此每一个内存条将额外包含一组 DC-DC 直流变压电路。这种方式无疑会增加成本，总市场规模约 2.8 亿美金。电子保险丝 EFuse 用于为子电路或 PC 板提供局部快速响应保护, 对应全球市场规模约 6000 万美金。

图表26：服务器 CPU 主板电源解决方案

资料来源：MPS 官网，华泰研究

AI 服务器采用异构式架构，NVIDIA DGX A100 服务器 8 个 GPU+2 个 CPU 的配置远高于普通服务器 1\~2 个 CPU 的配置。单颗 NVIDIA A100 至少需要 16 相电源解决方案，单台AI 服务器所需多相电源数量呈几何式增长。IDC 预计，全球 AI 服务器市场规模稳健增长，2021-2026E CAGR 预计达 21%。我们认为，AI 大模型将带动算力需求增长，催生对 AI服务器的需求，带动多相电源市场需求增加。

图表27： DC-DC细分种类市场规模

资料来源：英伟达，华泰研究

国外厂商主导DrMOS及多相控制器市场，国内空白亟待弥补。由于DrMOS技术难点较多：1）大功率大电流的工艺——BCD 工艺；2）设计；3）封装，DrMOS 在国内尚属空白，国产替代亟待推进。DrMOS主要厂商为 MPS、ADI、TI和安森美等，目前下游厂商几乎只采用海外 DrMOS 产品，如微星 B650 迫击炮采用 MPS 产品， 2206/MP87670 单相提供额定80A电流。大陆厂商仅杰华特具有 DrMOS 量产能力，单芯片已经做到 70 安培，性能可与国际一流厂商相比，有望弥补国内空白，目前公司 DrMOS 产品在服务器、笔电领域均实现批量出货。公司多相控制器产品目前处于送样阶段，未来会与 DrMOS 配套出货。

图表28：各公司 DrMOS 产品对比

	产品型号	输出电流	最小输入电压(V)	最大输入电压(V)	封装	模式
力智电子	TCP9600B	60	4.5	16	VQFN6x5-39L	合封
MPS	MPQ86940	40	3	22	QFN-21 (4x5)	单芯片
	MPQ86960	50	3	22	LGA-38 (5x6)	单芯片
T	TPS51624	60	4.5	28	VQFN (RSM)4*4	合封
ADI	LTC7051	70	1	14	LQFN (5x8)	单芯片
安森美	FDMF6823C	50	4.5	5.5	PQFN-40	合封
杰华特	=	70	-	：		单芯片

资料来源：各公司官网，华泰研究

计算芯片/存储控制芯片：增加 AI 加速器芯片，提升计算效率

芯片端：增加 GPU等 AI 加速芯片提升计算效率

AI 服务器与普通服务器相比，AI 服务器的芯片通常被优化和设计用于执行机器学习和深度学习算法，常采用异构计算的方式。具体来看

1）CPU：AI 服务器和普通服务器都使用 CPU。但 AI服务器通常会使用性能更高的 CPU，以便更快地处理复杂的计算任务。

2）GPU：GPU是 AI 服务器的核心组成部分，在矩阵运算和深度学习模型训练方面具有更高的效率。相比之下，普通服务器通常只使用 CPU 而不使用 GPU。以浪潮信息为例，我们看到 AI/HPC 服务器分别配备 8 颗 A800 GPU 以及 4 颗 V100/ P100 等英伟达 GPU。

3）FPGA/ASIC：是专门为特定任务设计的芯片，与通用 CPU 或 GPU 相比，这两类芯片可以更快地执行特定的计算任务。我们看到 HPC 服务器相比通用/AI 服务器多配备 2 颗赛灵思 FPGA，整体服务器的单机台芯片用量预计随着 AI 服务器的用量而显著提升。

图表29：浪潮信息通用/AI/高性能服务器方案对比

型号	NF5280M6	NF5688M6	NF5280M5
类型	通用	Al	HPC
规格	2U	6U	2U
处理器	1到2个英特尔?至强系列第三代可扩展处理器	2颗第三代 Intel@Xeon?可扩展处理器(lce Lake)，TDP 270W，支持3条UPI互联	2颗 2nd Generation Intel@Xeon? Scalable 系列处理器
内存	最大支持32根内存.每个处理器支持8个内支持32条 DDR4RDIMM/LRDIMM 内存，速率支持24条 2933MT/s DDR4 ECC 内存，12个内存通道存通道，每个通道最大支持2个内存插槽. 内存最大速度可达 3200MT/s.支持RDIMM 与 BPS内存.	最高支持3200MT/s
AI加速器	无	8 颗 NVIDIA A800 GPU	支持4片NVIDIAV100，P100，P40，M40，K80，M60, M10等GPU卡；支持2片XilinxAlveoU200FPGA卡

资料来源：浪潮信息官网，华泰研究

寒武纪训练卡：思元 370 推训一体实现硬件升级，同英伟达数据中心产品 T4/A10 直面竞争，思元 590 加入浮点计算实测性能优异。目前寒武纪核心发力云端，其核心产品包括：1）思元 370 于 2021 年推出，是寒武纪第三代云端产品采用 7nm 制程工艺，是寒武纪首款采用 Chiplet（芯粒）技术的人工智能芯片。思元 370 智能芯片最大算力高达 256TOPS(INT8)，是寒武纪第二代云端推理产品思元270算力的2倍，产品形态包括3款加速卡：MLU370-S4、MLU370-X4、MLU370-X8，已与国内主流互联网厂商开展深入的应用适配。2）思元 590在上一代思元 290 的基础上增加浮点计算能力，采用 MLUarch05 全新架构，实测训练性能较在售旗舰产品有了大幅提升，它提供了更大的内存容量和更高的内存带宽，其 IO 和片间互联接口也较上代实现大幅升级。

图表30：寒武纪思元 370

寒武纪和英伟达对应产品对比
	思元370	思元270	英伟达T4	英伟达A10
推出时间	2021	2019	2018	2020
制程	7nm	16nm	12nm	7nm
封装	Chiplet	FCBGA
晶体管数量	390亿	-	136亿
功耗	75W(S4）和150W（X4)	70W（S4）或160W（F4)	75W	150W
最大算力	256TOPS(Int8)	128TOPS(Int8)	130TOPS（int8)	250TOPS (Int8)
架构	MLUarch03（2021）	MLUarch02(2019)	Turing（2018）	Ampere（2020）
内存接口	LPDDR5，307.2GB/s	DDR4，102.4GB/s	GDDR6，320GB/s	GDDR6，600GB/s
支持数据类型	INT8、INT16、FP16、BF16、FP32	INT4、INT8、INT16、FP32、FP16	INT4、INT8、INT16、FP32、FP16	INT8、INT16、FP16、BF16、FP32

MLU370-S4和GPU性能对比

资料来源：寒武纪官网，华泰研究

MLU370-X4和GPU性能对比

海光 DCU：公司 DCU 产品主要面向智能计算以及人工智能市场，采用高性能计算市场目前主流的 GPGPU 架构。当前 DCU 产品综合性能约为英伟达 A100 产品的 70%-80%，与国内同行相比，公司的优势在于：①全精度计算：公司产品覆盖 64 位、32 位、16 位以及整型 8 位训练/推理；②兼容主流生态：兼容“类 CUDA”环境，能够较好地适配、适应国际主流商业计算软件和人工智能软件，并通过更好的性价比实现国产替代。海光 DCU 集成片上高带宽内存芯片，可以在大规模数据计算过程中提供优异的数据处理能力，使海光DCU 可以广泛应用于不同的场景。目前该产品可广泛应用于大数据处理、人工智能、商业计算等计算密集类应用领域，我们预计将在超算中心首先得到应用，长期来看将凭借当前与互联网公司、AI 厂商、先进计算中心以及智算中心的深度合作关系，实现从政府项目到行业的破圈。

图表31：深算一号与 NVIDIA、AMD 高端 GPU 产品对比

项目	海光	NVIDIA	AMD
品牌	深算一号	Ampere 100	MI 100
生产工艺	7nm FinFET	7nm FinFET	7 nm FinFET
核心数量	4096(64CUs)	2560 CUDA processors	120 CUs
内核频率		640 Tensor processors
	Up to 1.5GHz (FP64)	Up to 1.53Ghz	Up to 1.5GHz (FP64)
	Up to 1.7Ghz (FP32)		Up to 1.7Ghz (FP32)
显存容量	32GB HBM2	80GB HBM2e	32GB HBM2
显存位宽	4096 bit	5120 bit	4096 bit
显存频率	2.0 GHz	3.2 GHz	2.4 GHz
显存带宽	1024 GB/s	2039 GB/s	1228 GB/s
TDP	350 W	400 W	300 W
CPU to GPU 互联	PCle Gen4×16	PCle Gen4×16	PCle GEN4×16
GPU to GPU 互联	XGMI×2	NVLink	Infinity Fabric×3
	Up to 184 GB/s	Up to 600 GB/s	Up to 276 GB/s
价格	2,989	16,299	:

注：海光神算一号产品价格为 2021 年数据，英伟达 A100 产品价格来源 e-bay 2023 年 2 月 24 日数据资料来源：海光信息招股书，华泰研究

通信设备厂商如何把握 AI 大模型机会

光模块：数据中心市场空间广阔，2023年有望迎 800G放量元年

全球光模块市场稳健增长，数据中心光模块市场空间广阔。根据 LightCounting 的统计及预测，2019\~2021 年，全球光模块市场规模从 89亿美元增长到 114 亿美元，预测 2025年全球光模块市场将达到 171 亿美元，对应 2022\~2025 年 CAGR 为 10.65%。全球光模块市场结构方面，CWDM/DWDM 光模块和用于数据中心的以太网光模块占比较高，二者出货金额合计占比从 2019 年的 74%提升至 2021 年的 79%，其中光模块市场规模为 47亿美元，占比为 41%，为光模块中最大细分品类市场。

图表32：全球光模块市场规模及预测（亿美元）

资料来源：LightCounting，华泰研究

图表33： 2021年全球各品类光模块出货金额占比

资料来源：LightCounting，华泰研究

800G 有望迎接放量元年。随着云计算、AI、元宇宙等技术产业的快速发展和传统产业数字化的转型，全球范围内数据快速的增长对网络带宽提出新的要求，有望催生光模块速率升级需求。LightCounting 指出，AI 应用等带来的数据流量的增长，超预期的数据中心带宽需求以及光模块厂商技术的迭代都是推动 800G 应用的动力。根据 LightCounting 于 2022 年4 月发布的预测，2022\~2024 年全球 800G 以太网光模块出货量有望达 11、39、119 万只。我们认为随着 800G 光模块有望迎来放量元年，国内头部光模块以及上游光器件、光芯片厂商有望迎发展机遇。

图表34：各速率全球以太网光模块出货量占比

资料来源：LightCounting，华泰研究

国内光模块厂商彰显全球竞争力。根据 Lightcounting 于 2022 年 5 月发布的统计数据，2021年全球前十大光模块厂商，中国厂商占据六席，分别为旭创（与 II-VI 并列第一）、华为海思（第三）、海信宽带（第五）、光迅科技（第六）、华工正源（第八）及新易盛（第九）；相比于 2010 年全球前十大厂商主要为海外厂商，国内仅 WTD（武汉电信器件有限公司，2012年与光迅科技合并）一家公司入围，体现出十年以来国产光模块厂商竞争实力及市场地位的快速提升。

图表35： 2021 年全球 Top10 通信光模块国产厂商占六席

厂商	2010	2016	2018	2021
1	Finisar	Finisar	Finisar	I-VI&旭创科技
2	Opnext	海信宽带	旭创科技
3	Sumitomo	光迅科技	海信宽带	华为海思
4	Avago	Acacia	光迅科技	Cisco(Acacia)
5	Source Photonics	FOIT (Avago)	FOIT （Avago)	海信宽带
6	Fujitsu	Cclaro	Lumentum/Oclaro	光迅科技
7	JDSU	旭创科技	Acacia	Broadcom(Avago)
8	Emcore	Sumitomo	Intel	华工正源
9	武汉电信器件	Lumentum	AOI	新易盛
10	Neophotonics	Source Photonics	Sumitomo	Molex

资料来源：LightCounting，华泰研究

以太网交换机芯片：交换机核心部件，国产替代空间广阔

以太网交换芯片是交换机核心部件。以太网交换机为用于网络信息交换的网络设备，是实现各种类型网络终端互联互通的关键设备。交换设备由以太网交换芯片、CPU、PHY、PCB、接口/端口子系统等组成，其中以太网交换芯片为最核心部件。交换芯片是用于交换处理大量数据及报文转发的专用芯片，是针对网络应用优化的专用集成电路（ASIC）。

图表36：以太网交换芯片在典型以太网交换机中的应用

资料来源：盛科通信招股书，盛科通信官网，华泰研究

全球以太网交换芯片市场增长稳健，国内增速领先。根据盛科通信招股书和灼识咨询预测，2020 年全球以太网交换芯片市场规模为 368 亿元，同比下降 4.3%，预计 2020-2025E 年均复合增速为 3.4%，2025 年全球市场规模为 434 亿元。2020 年我国交换芯片市场规模为90 亿元，同比增长 25.2%，灼识咨询预测 2025 年我国市场规模可达 171.4 亿元，对应2021E-2025E 复合增速为 13.8%，显著领先全球增速。根据信通院，国内市场由于数据中心等新基建领域政策环境向好（如东数西算、算力网络建设等政策），而交换机作为搭建数据中心架构的骨骼，用以保证数据传输稳定可靠，将随之大量提振需求。

图表37： 2016-2025E全球以太网交换芯片市场规模

资料来源：盛科通信招股书，灼识咨询，华泰研究

图表38： 2016-2025E 中国商用以太网交换芯片市场规模

资料来源：信通院《数据中心白皮书（2022 年）》，华泰研究

“高速化”： 100G及以上端口速率将成主流，应对下一代数据中心带宽需求。端口速率是以太网芯片的每个端口每秒钟传输的最大 bit 数量，是衡量芯片性能的重要指标。近年数字经济的快速发展，推动了云计算、人工智能、大数据等技术产业的快速发展和传统产业数字化的转型，全球范围内数据快速的增长对网络带宽提出新的要求。根据信通院《数据中心产业图谱研究报告》预测，100G、400G 及以上的市场需求将逐渐增多，预计 400G 产品最终会占据优势地位，中长期来看，预计 400G 数据中心交换机 2022 年末有望成为营收主力，2023 年开始 800G 交换机有望得到快速发展。根据灼识咨询预测，100G 以上占比将从 2020 年的 24.1%提升至 2025 年的 44.2%。

国内商用交换芯片行业集中度高，海外巨头垄断，盛科通信为头部国产商。以太网交换芯片领域由少数参与者掌握大部分份额，2020 年中国商用以太网交换芯片市场中，博通、美满和瑞昱分别以 61.7%、20.0%和 16.1%分列前三，CR3 达到 97.8%，博通的产品在超大规模的云数据中心、HPC 集群与企业网络市场上占据较高份额，为以太网交换芯片的全球龙头，是盛科发展方向借鉴的对象。由于交换芯片具备较高技术、客户、应用和资金壁垒，行业整体国产化程度较低，国内参与厂商较少。盛科通信在中国商用以太网交换芯片市场中，以销售额计占据 1.6%的份额，排名第四，在国产厂商中排名第一。此外，2020 年中国万兆以上商用以太网交换芯片市场中，盛科通信市占率达 2.3%。

图表39： 2020年中国商用以太网交换芯片市场格局

资料来源：盛科通信招股书，灼识咨询，华泰研究
资料来源：盛科通信招股书，灼识咨询，华泰研究

图表40： 2020年中国万兆以上商用以太网交换芯片市场格局

重点股票推荐

图表41：重点推荐公司估值表

公司	代码	财报货币	收盘价	市值（亿元）	评级	目标价	PE 2023E			2022E	PS 2023E	2024E	年初至今涨跌
公司	代码	财报货币	收盘价	市值（亿元）	评级	目标价	（当地货币）	2022E		2022E	PS 2023E	2024E	年初至今涨跌
工业富联	601138 CH	CNY	17.63	3,501	买入	18.00	17.5	14.5	13.5	0.7	0.6	0.6	92.0%
联想集团	0992 HK	USD	8.70	1,055	买入	11.80	6.9	8.5	7.9	0.2	0.2	0.2	35.7%
中兴通讯	000063 CH	CNY	34.29	1,523	买入	41.51	20.1	16.5	14.3	1.2	1.1	1.0	32.6%
紫光股份	000938 CH	CNY	30.56	874	增持	32.25	35.5	29.1	23.7	1.1	1.0	0.9	56.6%
环旭电子	601231CH	CNY	18.37	406	买入	24.50	13.5	11.3	9.6	0.6	0.5	0.4	13.2%
生益科技	600183 CH	CNY	19.31	449	买入	24.80	29.3	21.0	16.6	2.5	2.2	1.9	34.0%
华工科技	000988 CH	CNY	24.28	244	买入	30.01	27.0	20.2	16.3	2.0	1.6	1.3	48.0%
源杰科技	688498 CH	CNY	151.99	92	买入	187.55	91.0	56.7	42.5	32.6	23.4	17.0	27.2%

注：收盘价、市值截至 2023 年 3 月 27 日，美元兑港币数据截至 2023 年 3 月 27 日，预测数据为华泰预测。资料来源：Wind，华泰研究预测

工业富联（601138 CH；买入；目标价：18.00 元）

工业富联发布年报，22 年营收 5118.50 亿元(YoY:+16.45%），归母净利润 200.73 亿元(YoY:+0.3%)。公司重视股东回报，22 年拟每股派现 0.55元，分红率提升至 54%，彰显对利润增长前景充满信心。回顾 2022，1)公司三大板块收入齐增长，总营收再创历史新高; 2)毛利率受产品组合及 4Q22 疫情影响同降 1.05pp；3)经营提效及规模效应带动期间费用率同降 0.35pp。继续看好公司紧抓数字经济发展机遇，尤其是 AI热潮带来的算力基础设施需求，实现业绩稳健增长。预计公司 23-25 年归母净利润为 242/259/282 亿。我们看好公司全球多元化业务互相助益，且公司具有强规模效应，以及较高股息率下的配置价值，参考 A股可比公司 Wind 一致预期均值，给予 23 年 14.8x PE，给予目标价 18.00 元，维持买入。（估值日期：2023 年 3 月 17 日）

风险提示：宏观下行风险，创新产品渗透不及预期风险。

联想集团（992 HK；买入；目标价：11.8港币）

根据 IDC披露的 2022 年 PC 销售情况，以及台湾供应链月度销售情况，我们下调联想FY23/24/25 收入预测。我们认为去库存仍将拖累 2024 年出货量，下调后 FY24 全年 PC收入下滑 6%，IDG 业务收入下滑 5.3%，ISG 业务受 AI 服务器带动，FY24 增长 25%，SSG业务增长 20%，整体全年利润增长 5.7%。我们看到仁宝、英业达、纬创等 ODM对 23 年下半年PC销量态度开始乐观，期待去库存结束后公司PC业务同比增速在2H23看到改善。给予 FY2023/2024/2025 年归母净利润预测 17.3/18.3/19.3 亿美元。给予买入以及目标价11.8 港币，对应 11 倍 FY24 年 PE。（估值日期：2023 年 3 月 17 日）

风险提示：PC 库存的不确定性，全球经济波动。

中兴通讯（000063 CH；买入；目标价：41.51 元）

根据公司 2022 年年报，2022公司营收为 1229.54 亿元，同比增长 7.36%；归母净利润为80.80 亿元，同比增长 18.6%；扣非归母净利润为 61.67 亿元，同比增长 86.5%。其中 Q4单季公司营收/归母净利润/扣非归母净利润分别为 303.95/12.60/6.16 亿元，分别同比-0.98%/+31.28%/扭亏为盈。我们预计公司 2023\~2025 年归母净利润分别为98.30/113.04/127.68 亿元，可比公司 2023 年 Wind 一致预期 PE 均值为 18x，考虑到公司ICT 龙头地位，给予公司 2023 年 20xPE，目标价为 41.51 元（估值日期：2023 年 3 月 12日），“买入”评级。

风险提示：运营商业务毛利率大幅下滑；新业务拓展不及预期。

紫光股份（000938 CH；增持；目标价：32.25 元）

近日 HPE 实体向紫光国际发出《关于行使卖出期权的通知》，HPE 开曼和 Izar Holdings Co将向全资子公司紫光国际出售其持有的新华三合计 49%股权，收购价对应 2021 年 5 月至2022 年 4 月的扣非净利润 PE 15x。交易完成后，紫光股份将持有新华三 100%的股权。我们认为此次交易有望增厚上市公司净利润，新华三深度布局“云-网-边-端-芯”全产业链，有望受益于国内数字经济发展，持续拓展市场份额。我们预计其 22-24 年归母净利润为24.68/30.17/36.76 亿元，基于分部估值法，给予公司目标市值 922.3 亿元，目标价为 32.25元，对应 23 年 PE 30.57x（估值日期：2023 年 1 月 5 日），维持“增持”评级。

风险提示：1）公司自研芯片进度不及预期或投入过大；2）创新业务发展不及预期；3）新业务市场不及预期。

环旭电子（601231 CH；买入；目标价：24.5 元)

环旭电子前三季度营收 495.3 亿元(YoY:+35.6%)，归母净利润 21.7 亿元(YoY:+93.4%)。Q3 单季营收 205.9 亿(YoY:+44.5%)，归母净利润 10.9 亿(YoY:+90.0%)，我们认为 Q3 业绩增长强劲主因：1)大客户新品驱动 SiP模组进入出货旺季；2)车电业务增长提速；3 汇率变动贡献汇兑收益。公司指引 Q4 收入同增 8%以上，我们认为尽管可能存在大客户备货节奏带动需求在 Q3提前释放的因素，全年高增信号依然强烈。展望 23 年，公司利润率有望持续提升，伴随车电释放新动能，我们仍看好公司成长前景，给予公司 22/23/24 年 EPS1.36/1.63/1.92 元。考虑环旭车电业务扩张有望带来估值提升，给予公司 22 年 18x PE(可比公司中位数 17x)，给予目标价 24.5 元，维持买入评级。（估值日期：2022 年 10 月 27日）

风险提示：中美贸易摩擦升级、疫情升级 3C 需求不及预期的风险。

生益科技（600183 CH；买入；目标价：24.8 元）

生益科技公布 22 年业绩快报：营收 180.1 亿元（yoy：-11.2%）；归母净利润 15.3 亿元（yoy：-45.9%），高于我们预期 8.4%。其中 4Q22 实现营收 43.4亿元（yoy：-11.4%，qoq：+0.9%），归母净利润环比修复至 3.3 亿元（yoy：-31.8%，qoq：+27.9%）。展望 2023 年，随着行业落后产能的出清以及需求的修复，我们认为公司有望凭借领先的产能布局以及优异的产品结构率先迎来基本面和估值的戴维斯双击。但考虑到需求修复的节奏慢于我们的预期，给予公司 23E/24E 归母净利润预测 21.3/26.9 亿元；给予目标价人民币 24.8 元，基于 27.0x23E PE（vs 可比公司 25.1x 23E PE，考虑公司覆铜板的龙头地位）；维持“买入”评级。（估值日期：2023 年 3 月 1 日）

风险提示：行业竞争加剧；原材料价格波动；产能爬坡和技术升级慢于预期。

华工科技（000988 CH；买入；目标价：30.01 元）

公司 2022 年实现营收 120.11 亿，同比增加 18.14%，归母净利润 9.06 亿元，同比增加19.07%；其中 Q4 单季营收为 31.60 亿元，同比增加 12.94%，归母净利润为 1.84 亿元，同比增加 551.99%。公司盈利能力提升，2022 年综合毛利率为 19.16%，同比增加 2.12pct。我们预计公司 2023-2025 年归母净利润 12.07/14.98/18.29 亿元，根据 Wind 一致预期，可比公司 2023 年 PE 均值为 22.76x，考虑到公司全产业链布局的优势，给予公司 2023 年PE25x，目标价 30.01 元/股（估值日期：2023 年 3 月 1 日），维持“买入”评级。

风险提示：疫情反复给业务开展带来的不利影响；激光加工技术在智能制造及新能源产业中拓展进展不及预期；公司费用管控不及预期。

源杰科技（688498 CH；买入；目标价：187.55 元）

公司是国内高速率激光芯片龙头厂商，掌握 IDM 全流程业务体系，未来有望具备逐鹿全球的能力。我们看好公司前景：1）全球 10G-PON 快速建设背景下，公司光纤接入业务有望持续受益，同时公司 10G 1577nm EML 芯片有望步入收获期；2）数据中心市场广阔，公司25G DFB未来有望进一步开拓直接/最终客户群体，以及公司积极推进50G PAM4 DFB、100G EML 等高端市场突破，有望享受份额提升红利；3）长期来看，公司硅光芯片、激光雷达芯片等有望贡献新增长点。我们预计公司 2022～2024 年归母净利润为 1.00/1.61/2.15亿元，可比公司 2023 年 PE Wind 一致预期均值为 56x，考虑到公司在通信光芯片领域龙头地位，给予公司 2023 年 70 倍 PE，对应目标价为 187.55 元（估值日期：2023 年 3 月 1日），“买入”评级。

风险提示：EML芯片研发进展不及预期、数通市场客户开拓不及预期。

图表42：提及公司列表

代码	公司	代码	公司
688981 CH	中芯国际	600487 CH	亨通光电
688256 CH	寒武纪	600522 CH	中天科技
688041 CH	海光信息	002415 CH	海康威视
688047 CH	龙芯中科	002236 CH	大华股份
603893 CH	瑞芯微	HPQ US	惠普
688200 CH	华峰测控	DELL US	戴尔
300480 CH	光力科技	2382TW	广达
600584 CH	长电科技	6669 TW	纬颖
002156 CH	通富微电	2356 TW	英业达
002463 CH	沪电股份	8210 TW	勤诚兴业
600183 CH	生益科技	4062 JP	Ibiden
300476 CH	胜宏科技	7120 JP	Shinko
002916 CH	深南电路	ROG US	Rogers
002436 CH	兴森科技	NVDA US	英伟达
300308 CH	中际旭创	AMD US	AMD
300394 CH	天孚通信	INTC US	英特尔
300502 CH	新易盛	5274 TW	ASPEED
000988 CH	华工科技	MPWR US	MPS
688498 CH	源杰科技	2308 TW	台达电
000938 CH	紫光股份	IFX DF
000063 CH	中兴通讯	STM US	英飞凌
301165 CH	锐捷网络	COHR US	意法半导体
601138 CH	工业富联	LITE US	Coherent
0992 HK	联想	COHR US	Lumentum Coherent
688515 CH	裕太微	AVGO US	博通
002837CH	英维克	601869 CH	长飞光缆

资料来源：Bloomberg，华泰研究

风险提示

1）AI 技术落地不及预期。虽然 AI 技术加速发展，但由于成本、落地效果等限制，相关技术落地节奏可能不及我们预期。

2）国产替代速度不及预期。行业及公司远期收入预测基于国产替代带来广阔空间的假设，若自主可控推进不及预期，存在公司收入及利润增速不及预期的风险。

3）地缘政治风险。中美贸易关系存在不确定性，贸易摩擦激化或在短期内对国内科技企业带来负面冲击。

4）本研报中涉及到未上市公司或未覆盖个股内容，均系对其客观公开信息的整理，并不代表本研究团队对该公司、该股票的推荐或覆盖。

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中国香港

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美国

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 华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司, 及/或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）。

 华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司, 及/或其高级管理层、董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券（或任何相关投资）头寸，并可能不时进行增持或减持该证券（或投资）。因此，投资者应该意识到可能存在利益冲突。

评级说明

投资评级基于分析师对报告发布日后 6 至 12个月内行业或公司回报潜力（含此期间的股息回报）相对基准表现的预期（A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500 指数），具体如下：

行业评级

增持：预计行业股票指数超越基准

中性：预计行业股票指数基本与基准持平

减持：预计行业股票指数明显弱于基准

公司评级

买入：预计股价超越基准 15%以上

增持：预计股价超越基准 5%\~15%

持有：预计股价相对基准波动在-15%\~5%之间

卖出：预计股价弱于基准 15%以上

暂停评级：已暂停评级、目标价及预测，以遵守适用法规及/或公司政策

无评级：股票不在常规研究覆盖范围内。投资者不应期待华泰提供该等证券及/或公司相关的持续或补充信息

法律实体披露

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