免税&餐饮综述：盈利有望触底回弹

华泰研究

2023年5月07日丨中国内地

22年经营触底，23年迎来拐点

22 年社服板块公司经营情况再度下探，社服板块（申万二级行业）共实现营收1002亿/-11.2%y0y，归母净利润-84.9亿（1H22-22.7亿)。23年开局良好，1Q23板块总营收和归母净利润同比均已实现正增长（+17.4%/+119%y0y)。子板块，22 年旅游零售/餐饮总营收同比-19.6%/-10%yoy，归母净利同比-47.4%yoy/扭亏。餐饮出行半径更短，对消费力波动相对不敏感，先于免税修复。我们认为此前积压的社交/出行需求集中回补有望持续支撑出行链板块23年全年景气复苏。结构上看，高性价比、社交聚会等细分品类表现或更加突出。

免税：线下客流快速修复，利润率有望边际改善

22 年海南离岛旅客量同比-31%(海南省统计局)，同期离岛免税销售额同比-29%(海口海关)，客流下滑拖累销售。中免实现营收 544.33亿/-19.6%yoy，归母净利润50.3亿/-47.9%yoy，对应净利率9.2%/-5ppyoy，促销引流折损盈利能力。1Q23客流回暖提振离岛免税销售，海南机场旅客吞吐量同比+25%，离岛免税销售额同比+18%，中免营收同比+24%，但因汇率/备货不足等因素，盈利能力仍阶段性承压。1Q23中免毛利率同比-5pct，归母净利润同比-10.25%。出入境客流持续修复，1Q23出入境人员恢复至19年同期的 38%，五一假期恢复至59.2%(移民管理局)，利好口岸免税实质性回暖。

餐饮：性价比、快餐类韧性更强，展店均趋于稳健

22 年国内餐饮经营承压，海外先行复苏，海底捞/九毛九/太二/呷哺呷哺/凑凑/海伦司/百胜中国/特海国际同店销售额同比-14.4/-11.0/-22.3/-23.0/-22.0/-34.2/-7/+54%。龙头扩张趋于谨慎，聚焦于模型迭代和增效。22年太二/怂火锅/凑凑/肯德基/必胜客/同庆楼净开100/18/41/926/313/2家门店，海底捞/九毛九/呷哺呷哺/海伦司净减少 72/7/40/33 家，海伦司/九毛九单店经营成本同比-15/15%。餐饮聚焦本地消费，复苏节奏或领跑子行业，高性价比/刚需品类或表现更优。降本成果有望逐步兑现，1Q23海伦司净利润7400-7600万，百胜中国经营利润4.16亿/+118%y0y，皆创历史新高。

经营修复与效率改善共振，社会服务板块全年景气

23年出行链景气修复趋势有望延续。结构上看，消费场景修复先于消费能力，高性价比、刚需品类经营复苏表现或更加突出。考虑复苏速度与弹性，餐饮或优于免税，继续推荐：1）百胜中国（性价比快餐龙头，1Q盈利能力创新高，保持快速扩张)；2）海伦司（性价比年轻化小酒馆，23年轻装上阵重启扩张，业绩有望扭亏)；3）九毛九（第二曲线扩张提速，多品牌助力成长）4）同庆楼（锚定宴席刚需，商业模式具有稀缺性）5）特海国际（海外空间广阔，23年迎来盈利拐点)；6）海底捞(模型优化效率提升，翻台企稳回升)；7）中国中免 (龙头规模优势仍在)。

风险提示：新冠疫情影响超预期，居民消费意愿下滑，市场竞争加剧。

社会服务

专题研究

增持 (维持）

研究员

梅昕

SAC No. S0570516080001 meixin@htsc.com

SFC No. BQE385 +(86) 21 2897 2080

研究员

沈晓峰

SAC No. S0570516110001 shenxiaofeng@htsc.com

SFC No. BCG366 +(86)21 2897 2088

联系人

曾珺

SAC No. S0570121120041 zengjun@htsc.com

SFC No. BTM417 +(86) 21 2897 2228

行业走势图

资料来源：Wind，华泰研究

重点推荐

目标价
股票名称	股票代码	(当地币种)	投资评级
百胜中国	YUMC US	71.90	买入
海伦司	9869 HK	21.72	买入
九毛九	9922 HK	25.33	买入
同庆楼	605108 CH	41.07	买入
特海国际	9658 HK	20.33	买入
海底捞	6862 HK	22.76	增持
中国中免	601888 CH	193.11	买入

资料来源：华泰研究预测

正文目录

社会服务：22年经营受扰，23年修复可期.
免税：客流回暖，盈利能力犹待改善. .5
离岛免税.. .5
口岸免税. .8
餐饮：提质增效，期待反弹.. ..10
客流和同店下滑，扩张趋于谨慎. ..10
强化成本控制，期待弹性兑现. ..12
展望：关注边际改善，优选性价比品类 ..15
风险提示.. .20

图表目录

图表1：社服板块公司营收及同比增速 .4
图表2：社服板块公司归母净利润及同比增速 ...4
图表3：社服板块公司销售毛利率&销售净利率 (季度) ...4
图表4：社服板块经营性现金流同比增速 (季度) ...4
图表5：离岛免税分季度销售额，1Q19-1Q23 ..5
图表6：2021年5月以来重点节假日海南免税店折扣趋势 ..5
图表7：2021年5月以来重点节假日海南免税店折扣明细， ..6
图表8：海南旅客整体吞吐量.. ..6
图表9：海口和三亚机场旅客吞吐量变化 (周度) ..6
图表10：中国中免季度收入及增速.. .7
图表11: 中国中免季度归母净利润及增速 .7
图表12: 中国中免季度毛利率 .7
图表13: 中国中免季度费用率， ..7
图表14: 海南免税市场后续新增/改扩建项目， ..7
图表15: 日上中国/上海营业收入及较19年恢复度， .8
图表16: 日上中国/上海净利率.. ..8
图表17: 浦东机场国际和地区旅客吞吐量及恢复度， ..8
图表18: 首都机场国际和地区旅客吞吐量及恢复度. .8
图表19: 白云机场国际和地区旅客吞吐量及恢复度. ..9
图表20：深圳机场国际和地区旅客吞吐量及恢复度. ..9
图表21：全国购物中心客流.. ..10
图表22：2022年全国各线级城市购物中心日均客流及同比增速 ...10
图表23：本土餐饮公司经营数据：翻台（座）率. ...10
图表24：本土餐饮公司经营数据：人均消费水... ....10
图表25：本土餐饮品牌经营数据：同店销售额增长率. ...11
图表26：百胜中国经营数据：同店销售额增长率... ..11
图表27：餐饮公司经营数据：净开店(半年度） .11
图表28：海伦司3种门店模型概览.. ...12
图表 29：太二机场枢纽店专有套餐. ..12
图表30：本土餐饮公司财务数据：营收. ..12
图表31：本土餐饮公司财务数据：营收增速 (较19年) ..12
图表32：本土餐饮公司财务数据：归母净利润， ..13
图表33：本土餐饮公司财务数据：归母净利率. ..13
图表34：九毛九公司报表端成本费用拆解跟踪. ..13
图表35：九毛九毛利率，2018-2022， ..14
图表36：九毛九门店层面经营利润率和经调整净利率，2018-2022 ..14
图表37：海伦司毛利率：整体及分产品.... ..14
图表38：海伦司平均单店原材料和人力成本开支.. ...14
图表39：海伦司公司报表端成本费用拆解跟踪... ..15
图表40：国内餐饮收入月度数据及同比变化... ..15
图表41：五一假期全国重点零售和餐饮企业销售额同比，细分行业.. .15
图表42：全国购物中心客流同比增速... ..16
图表43：2018-2022年不同等级城市连锁门店占当地门店数的比例.. ..16
图表44：九毛九旗下品牌太二/九毛九同店收入较19年同期恢复度.. ..16
图表45：海伦司同店日均销售额同比/较19年同期恢复度. ….16
图表46：百胜中国经营数据：同店销售额增长率 ….17
图表47：同庆楼营收：同比增速. ...17
图表48：海伦司、蜜雪冰城、瑞幸咖啡性价比优势相对突出. ..17
图表49：本土餐饮公司经营数据：新开店（截至23年4月19日） ..18
图表50：本土餐饮公司经营数据：累计门店数(半年度） ..18
图表51：百胜中国累计门店数（季度） .18
图表52：重点公司推荐一览表， ..19
图表53：重点推荐公司最新观点 ..19

社会服务：22年经营受扰，23年修复可期

22年社服板块经营触底，随着线下客流恢复，1Q23板块收入和利润开始回升。板块内公司（申万二级行业)2022共实现营收1002亿/-11.2%y0y，归母净利润-84.9亿（1H22-22.7亿)。分季度看，1-4Q22社服板块公司营收同比增速均为负。分板块看，申万旅游零售22年共实现营收544.39 亿/-19.6%y0y，归母净利51.14亿/-47.4%yoy，申万港股餐饮实现营收1124.06 亿/-10%y0y，归母净利 20.79亿（扭亏）。

1Q23 中国社会消费品零售总额累计114,922 亿元/+5.8%y0y，居民消费信心逐步回暖。1Q23社服板块公司营收和归母净利润同比均已实现正增长(+17.4%/+119%y0y)。我们看好社服板块在节假日、旅游和商务旺季推动下的全年景气复苏行情。

图表1：社服板块公司营收及同比增速

资料来源：Wind，华泰研究

图表2：社服板块公司归母净利润及同比增速

资料来源：Wind，华泰研究

图表3：社服板块公司销售毛利率&销售净利率 (季度)

资料来源：Wind，华泰研究

图表4：社服板块经营性现金流同比增速 (季度)

资料来源：Wind，华泰研究

免税：客流回暖，盈利能力犹待改善

离岛免税

海南旅游人次同比下滑，22年免税销售略显疲软。22年海南旅客吞吐量同比下滑31%，为19 年的54%。22年离岛免税销售金额348亿/-30%yoy（海口海关)，离岛免税店销售总额487亿/-19%yoy（商务部)。各免税店在此期间加大折扣力度引流，盈利能力承压。1Q-4Q22中免实现营业收入168/109/117/151亿元，同比-7.5/-37.5/-16.2/-17.1%；毛利率34.0/34.0/24.7/21.0%，同比-5.1/-3.6/-6.6/-5.4pct，归母净利率 15.3/12.7/5.9/2.7%，同比-0.4/-1.8/-16.5/-3.4pct(剔除 3Q21租金和所得税优惠后，3Q22归母净利率同比-3.07pct)。3Q22/4Q22销售费用率环比增加(分别+2.5/+2.8pct)，主要由于2H22开展多项促销活动。22 年消博会期间，中免和海旅香化品类折扣均降至1件7折，为22年以来促销力度相对较大水平，国庆和双十一期间香化折扣维持在约8折/75折 (CDF/海旅离岛免税小程序)。管理费用率环比提高主要由于新海港项目于22年10月份开业，爬坡期前置成本拖累。

图表5：离岛免税分季度销售额，1Q19-1Q23

资料来源：海口海关，华泰研究

图表6：2021年5月以来重点节假日海南免税店折扣趋势

资料来源：海旅离岛免税小程序，CDF离岛免税小程序，深免XDFS离岛免税小程序，GDF离岛免税小程序，三亚海旅免税城公众号，cdf海南免税官方商城公众号，全球精品海口免税城公众号，海控全球精品免税城小红书号，国药中服免税三亚店小红书号，三亚日报，华泰研究

图表7：2021年5月以来重点节假日海南免税店折扣明细

2021年“五一”2021年“618”

2021年“国庆”2021年“双11”2022年“春节”2022年“五一”2022年“618”

约82-85折（满

2022年消博会期间香化大部分1件

折合8折

2022年“国庆”2022年“双11”2023年“春节” 折合8折

最低折合8折，有满减（如郝莲娜满4999减

2023年消博会期间约8-9折

2023年“五一”

香化部分品牌75 折，精选部分6 折；精品85折香化类5件7折，

中免香化3件8折

香化3件8折香化3件7折

香化约7折（满 1000减300等）

香化3件8折 2500减380.4000 香化3件8折减720）

香化3件8折，5 海旅

约77折（每满约67折（满1000 500返150）返500）

香化3件7折香化3件7折

7折香化1件7折香化1件7折

1件73折或75折1件73折或75折

1000，雅诗兰黛/ 线下1件85折，3 件75折；

件75折

化妆品：1件85

线上1件75折

海发控

香化1件85折，3香化类全场2件

香化1件85折，3香化1件85折，3香化1件85折，3香化1件85折，3香化1件85折，3

线下：1件85

（雅诗兰黛等）

精品类酒水类2 件7折，1件8折香化类1件85 折，3件及以上

件75折

82折，4件78折

件7折

件75折

件8折

件75折

折，3件8折；

折，4件78折

1件85折，3件81件85折，3件8 折，4件78折

折，3件78折；线上：1件85 折，2件7-75折

8折精品类1件85 折，2件及以上

香化类1件85 折，3件75折

约8折（满500减深免 100等）

美妆奢品：约8 折（满300减 60）

香化1件85折，3 件75折酒类：约83折（满300减50）

香水：1件85 折，3件75折

(雅诗兰黛,兰蔻等）

75折，手表首饰1件8折，2件

精品类太阳镜类 1件75折

香化：1件8折，

香化：1件85

香化：1件85 香化：1件85

及以上75折

3件7折：

精品：1件7折，

折，3件75折；精品：1件7折，

折，3件75折；

部分品类约65折香化满1000减

2件6折：香化1件8折，3 件7折（YSL，

腕表珠宝：1件8酒类：1件75

2件6折：

精品：1件7折， 2件6折：

精品：1件7 折，2件6折；

1件85折 1件85折

1件85折，2件8

30，精品满4000 1件85折、2件8减300

Armani)

高奢），3倍积分酒类：1件8折，

折，2件7折(非折，指定低至7 折

酒类：指定低至 7折

酒类：指定低至7折

折

折 50元抵扣券

2件75折（750ml

2件85折，3件75 折 (资生堂等)

香化3件8折

兰蔻等）： 1件85折,3件7 折(资生堂等)

件75折

件7折

香化1件9折，31件9折，3件7折1件9折，3件7折

折

1件85折，3件751件8折、2件75折，2件78折折

高档酒水部分7

中服

2件8折（海蓝之谜，兰蔻等）；

香化1件85折，3香化1件85折，3香化1件9折，3

香化1件9折，3

1件85折，3件75 折（海蓝之谜、

以下），1件75

香化大多1件9

资料来源：海旅离岛免税小程序，CDF离岛免税小程序，深免XDFS离岛免税小程序，GDF离岛免税小程序，三亚海旅免税城公众号，Cdf海南免税官方商城公众号，全球精品海口免税城公众号，海控全球精品免税城小红书号，国药中服免税三亚店小红书号，三亚日报，华泰研究

23 年中免收入和利润皆有望迎来改善。进入23年，海南客流持续修复，离岛免税市场得到提振。据海南机场公众号，1Q23 海南11家机场旅客吞吐量1429万人次/+24.84%yoy，恢复至19年同期的94%。国务院新闻办公室/第三届全球消费创新暨免税与旅游零售大会数据显示，1Q23 海南离岛免税销售额、免税店销售额分别达到了169亿/+18%y0y和203亿/+29%yoy，中免实现营业总收入207.69亿/+23.76%yoy，新海港项目稳定爬坡（23 春节期间日均销售额超过5,000万)，收入端整体恢复情况向好。

利润端期待2Q环比企稳回升。1Q23中免实现毛利率29%，同比-5pct，环比+8pct，毛利率同比下滑主要系汇率变动导致采购成本抬升，以及23年春节靠前影响公司备货和销售。然而，拉长来看，中免盈利能力具备较大提升潜力。年初以来海南免税店折扣力度环比4Q22已有明显收窄 (23年以来中免海南普适性折扣约8-9折，五一期间折扣有所放宽)，商品结构逐步改善（1Q23 精品收入同比+51%，腕表珠宝收入同比+40%)，新海港1Q23已实现盈亏平衡。伴随海南与出入境客流逐步恢复，2H23 重奢品牌有望入驻海南（如 Prada 和Gucci等)，我们对中免23年利润修复保持相对乐观。

图表8：海南旅客整体吞吐量

资料来源：wind，华泰研究

图表9：海口和三亚机场旅客吞吐量变化 (周度)

注：统计日期为每周末最后一天资料来源：飞常准，华泰研究

图表10：中国中免季度收入及增速

资料来源：Wind，华泰研究

图表11：中国中免季度归母净利润及增速

资料来源：Wind，华泰研究

图表12：中国中免季度毛利率

资料来源：Wind，华泰研究

图表13：中国中免季度费用率

资料来源：Wind，华泰研究

23年离岛免税看点纷呈。中免目前已经更新了三亚机场免税店三期项目，正在升级三亚海棠湾国际免税城一期2号地和凤凰机场二期法式花园项目（预计23年落成)，并合作太古里开发三亚海棠湾免税城三期项目（有税)。三亚海棠湾国际免税城一期2号地集合了免税商业（主要定位高奢和香化综合体等）和高端酒店，有利于扩大中免经营面积（增加76,500万平方米免税建筑面积和 96,000 平方米酒店范围建筑面积)，发挥海棠湾河心岛的自然景观和娱乐休闲优势，形成协同效应。同时，中免与太古里合作的棠湾免税城三期项目（有税）位于三亚海棠湾国家海岸中心地带，交通便利，预计打造街区型的休闲度假区，有望联合原一期和二期项目助力海南成为具备国际竞争力的中高端消费中心。储备项目落地将继续巩固中免规模优势，赋能离岛免税长期成长。

图表14：海南免税市场后续新增/改扩建项目

项目名称	运营商	地址	总投资	总占地面积	总建筑面积	开业时间	具体看点
三亚国际免税城一期2号地		三亚市海棠湾 A8 片区A8-04 地块	37亿	10.88万m²	17.25万m²		现有项目扩建，预计集免税商业+高端酒店为一体的旅游零售综合体项目。
三亚国际免税		靠近三亚海棠湾 2期项目，距离三亚80亿(土地21万m				23年6月竣工	现有项目扩建，预计与太古地产合作,发展零售为主的优
城三期	中免	凤凰机场及三亚站的车程均在一小时竞标13亿)				于 2024年起分阶段质度假型商业项目
三亚机场免税		以内三亚机场T1航站楼 206-208 登机口				落成
店二期		附近				成相关权证办理、招项目。	截至 2023/4/4已完二期为法式花园新建临时免税商业

注：主要为目前已经披露的项目(截至23年4月10日）

资料来源：海南日报、南海网、三亚日报，中新网海南，海口本地宝，中免官网，海航发展公告，海南自由贸易港官网，华泰研究

口岸免税

口岸免税有望受益于出入境而持续修复。22年首都机场/浦东机场/白云机场/深圳机场国际和地区旅客吞吐量仅为19年的2/3/4/3%，影响出入境免税业务。22年日上上海/日上中国实现营业收入141.4/19.7亿元，恢复至19年的93/26%，实现净利润12.3/0.1亿元，净利润率9/1%，同比-2/-71pct，主要为线上跨境电商渠道贡献。随着防疫及出入境政策放开，口岸免税逐步恢复。中国民用航空局数据显示，1Q23我国民航业共完成国际航线224.2万人次/+717%y0y，恢复至19年同期的12.4%。据国家移民管理局通报，23年“五一”假期期间，全国边检机关共查验出入境人员626.5万人次，日均125.3万人次，较去年“五一”同期增长约2.2倍，恢复到19年的59.2%。支付宝数据显示，五一假期出境游人均消费金额比19年同期增长40%。出境游热度持续攀升利好口岸免税实质性回暖。

图表15：日上中国/上海营业收入及较19年恢复度

资料来源：公司公告，华泰研究

图表16：日上中国/上海净利率

资料来源：公司公告，华泰研究

图表17：浦东机场国际和地区旅客吞吐量及恢复度

资料来源：上海机场公告，华泰研究

图表18：首都机场国际和地区旅客吞吐量及恢复度

资料来源：首都机场官网，华泰研究

图表19：白云机场国际和地区旅客吞吐量及恢复度

资料来源：白云机场官网，华泰研究

图表20：深圳机场国际和地区旅客吞吐量及恢复度

资料来源：深圳机场官网，华泰研究

餐饮：提质增效，期待反弹

客流和同店下滑，扩张趋于谨慎

购物中心客流下滑拖累翻台。受疫情影响，22年购物中心客流有所下滑。据汇客云和贏商大数据，2022年全国购物中心累计总客流270亿人次，全年全国购物中心场均日客流1.5万人次，同比2021年下降19%，较2020年下降11%，3/12月触底，场日均客流仅约1.2万。连锁餐饮品牌购物中心店占比较高，商圈客流波动导其翻台率均有所下降。22年上市公司旗下主要品牌海底捞I九毛九/太二/丛火锅/呷哺呷哺/凑凑翻台（座）率分别为3.0/1.6/2.6/2.5/2.0/1.9次/天，同比0.0/-15.8/-23.5/0.0/-13.0/-24.0%。特海国际（负责海底捞海外门店经营）受益海外出行场景修复，22年实现翻台3.3次/天，同比+57.1%。

客单价走势分化。部分品牌主动调整定价，以更好满足大众就餐的性价比需求。22年海底捞/特海国际/九毛九/太二/怂火锅/呷哺呷哺/凑凑客单价分别为 105/168/55/77/128/64/151元，同比+0.2/-16.8/-6.8/-3.8/-0.8/+2.2/+7.3%。

图表21：全国购物中心客流

资料来源：赢商大数据，华泰研究

图表22：2022年全国各线级城市购物中心日均客流及同比增速

注：数据为全国3万平以上购物中心的平均单日客流资料来源：赢商大数据，华泰研究

图表23：本土餐饮公司经营数据：翻台（座）率

注：九毛九旗下品牌九毛九、太二、怂火锅为翻座率，其余为翻台率。资料来源：公司公告，华泰研究

图表24：本土餐饮公司经营数据：人均消费水平

注：特海国际按照人民币：美元=6.67015:1的汇率换算资料来源：公司公告，华泰研究

同店销售额同比下滑，快餐相对较好，海外率先恢复。国内餐饮品牌普遍受疫情扰动，22年海底捞/九毛九/太二/呷哺呷哺/凑凑/海伦司同店销售额同比分别-14.4/-11.0/-22.3/-23.0/-22.0/-34.2%。西式快餐品牌因用餐场景更灵活，线上渠道布局更为完善，客单价更低，同店表现相对稳定。2022年百胜中国整体/肯德基/必胜客同店销售额同比分别-7/-7/-6%，肯德基和必胜客 2022 数字化订单数占比达到 89%/同比+3pp，外卖占比39%/同比+7pp。特海国际同店销售复苏势头强劲，22年同店销售额同比+54%，接待超过2,170 万的人次的顾客，同比+121%，同店翻台率由21年2.2次/天提升至3.4次/天。

图表25：本土餐饮品牌经营数据：同店销售额增长率

资料来源：公司公告，华泰研究

图表26：百胜中国经营数据：同店销售额增长率

资料来源：公司公告，华泰研究

品牌扩张趋向谨慎。我国本土餐饮品牌以直营模式为主，成本较为刚性，持续疫情增大公司现金流压力，龙头22年展店稳健。太二/丛火锅/凑凑 22 年新开 105/17/41家（同比-7/+10/-2家)，净开100/18/41家门店（同比-17/+11/-2家)。海底捞/九毛九/呷哺呷哺/海伦司22年门店规模净减少72/7/40/33家，聚焦模型调整以蓄力疫后复苏。国际快餐龙头仍保持快速扩张节奏，2022肯德基/必胜客在华新开1229/417家门店（同比-3/+82家），净开926/313家（同比-76/+78家)。我们认为，伴随出行需求回补，高品牌势能及供应链更为完善的餐饮企业有望重启快速扩张。

图表27：餐饮公司经营数据：净开店 (半年度)

海底捞	净开店趋势	19H1 120	2H19 166	1H20 152	2H20	1H21	2H21 -144	1H22 -8	2H22 -64	22 -72
海底捞	净开店趋势	19H1 120	2H19 166	1H20 152	2H20	1H21	2H21 -144	1H22 -8	2H22 -64	22 -72	337 268
九毛九		2	-6	-38	-7	-7	-8	-6	-1	-7
太二		26
丛火锅			35	35	72	53	64	34	66	100
呷哺呷哺		0	0	0	2	1	6	2	16	18
凌凌		69 13	67	-12	51	16	-236	-31	-9	-40
海伦司			41	5	33	9	34	15	26	41
						120	311	64	-97	-33
肯德基		269	355	215	417	443	559	342	584	926
必胜客		12	29	-23	97	70	165	121	192	313

资料来源：公司公告，华泰研究

调整迭代模型，优化商业模式，调整店型组合。海伦司推出加盟新模式，提升经营灵活性，兼具抗风险与高盈利能力。22年5月，公司推出海伦司越“酒馆+大排档”轻资产复合模式。23年，在海伦司·越县域门店基础上，公司对门店模型进行再度梳理，逐步落地了以旗舰店、大店、标准店三种店型共同驱动的全国化扩张策略。九毛九旗下太二品牌继续延续以开拓新市场空白商圈的扩张策略，并基于标准化模型不断创新迭代门店，适当加大下沉比例，拓展新的用餐场景。我们认为新模式加持下，龙头品牌远期拓店空间有望进一步提升。百胜中国也大力发展肯德基/必胜客卫星小店以更好渗透下沉市场，优化门店店型结构和总投资成本，提升运营效率。

图表28：海伦司3种门店模型概览

	标准店	大店	旗舰店
面积（m）	300-350	450-600	600-800
桌子数（张）	38-47	60-95	95-127
Capex（软硬装设备，万）	110-120	180-200	300+
单店员工（人）	9	13	17
月租金（万）	4	4.6	7.6

资料来源：公司公告，华泰研究

图表29：太二机场枢纽店专有套餐

资料来源：公司公告，华泰研究

强化成本控制，期待弹性兑现

2022餐饮公司营收业绩双侧承压。营收端，连锁正餐品牌受疫情扰动较为明显，2022 年海底捞/九毛九/海伦司/呷哺呷哺/颐海国际2022分别实现营收311.41/40.08/15.59/47.61/61.63亿人民币，同比分别为-24.6/-4.1/-15.1/-23.1%/+3.4%，较19 年+17/+49/+176/-21/+43%。同庆楼、百胜中国分别聚焦宴请、通勤快餐等偏刚性需求，逆势扩张，经营表现相对坚韧，2022年分别实现收入16.70/666.44（对应95.69亿美元)亿人民币，同比+4.1/-2.9%，较19年+14/+9%。境外出行场景率先放开，带动特海国际经营复苏，22年实现营收39.23亿人民币(对应5.63亿美元)，同比+94.3%，较19年+140%。

图表30：本土餐饮公司财务数据：营收

资料来源：公司公告，华泰研究

图表31：本土餐饮公司财务数据：营收增速(较19年)

资料来源：公司公告，华泰研究

直营高杠杆导致餐饮公司利润端承压更为明显。九毛九/百胜中国/同庆楼利润表现相对坚韧，分别22年实现归母净利润4928万人民币/30.78亿人民币（对应4.42亿美元）/9360万人民币，对应归母净利率为1.2/4.6/5.6%。海伦司受疫情冲击、门店调整影响，闭店产生的一次性减值对盈利产生较大拖累，22年录得归母净利润16.01亿，但公司积极应对，主动降本，从22年调整后归母净利润（-2.45亿）来看，经营效率有所提升，23年困境反转可期。海底捞“啄木鸟”计划成果突显，业绩端表现相对出色，22年实现归母净利润13.74亿元，归母净利率为4.4%。呷哺呷哺积极推进降本增效及持续优化单店模型，2H22归母净利亏损大幅缩减至0.74亿。特海国际受益翻台回升和成本结构优化，22年盈利能力企稳回升，22年归母净亏损收窄至2.87亿人民币（对应4130万美元）。

图表32：本土餐饮公司财务数据：归母净利润

注：海底捞2021年，海伦司2022年为调整后归母净利润，加回关店导致的大额一次性减值、汇兑损益、公允价值变动损益和股权激励，下同。资料来源：公司公告，华泰研究

图表33：本土餐饮公司财务数据：归母净利率

资料来源：公司公告，华泰研究

积极的成本管理。后疫情时代更加考验餐饮公司降本控费的能力，也给予了公司沉淀内功的窗口期。九毛九旗下主力品牌太二凭借其在上游鲈鱼养殖领域的深度布局，带动公司层面毛利率逆势提升，22年毛利率同比+0.7pct。运营端，九毛九对外凭借品牌势能积极寻求更好的租金和租金优惠，对内强化对总部/门店人员优化整合，提高门店经营效率。根据我们计算，九毛九公司层面22年单店平均人工/租金(使用权资产折旧+短期租赁费用，下同)/折旧摊销/水电开支/总部费用同比下降 22/11/8/1/7/1%，单店经营成本同比下降15%，九毛九/太二餐厅层面经营利润率分别达到14.3/12.9%。

据公司2022公开业绩交流会，太二预计未来单店收入可达1000万，门店经营利润率为23%，毛利率为64-65%，投资回收期为10个月，盈亏平衡点在年收入600万左右；丛火锅单店年收入可达2000万，门店经营利润率20%，投资回收期10-12个月，盈亏平衡点在年收入1200万左右。

图表34：九毛九公司报表端成本费用拆解跟踪

（人民币千元）	2020	1H21	2021	1H22	2022
公司总收入	2,714,830	4,042,970	4,179,704	3,798,042	4,005,722
yoy			54%	-6%	-4%
太二收入	1,961,811	3,205,452	3,292,184	2,971,234	3,108,328
占比	72%	79%	79%	78%	78%
九毛九收入	715,513	763,374	760,462	624,332	605,511
占比	26%	19%	18%	17%	15%
总门店数	381	419	470	475	556
单店平均收入	7,573	10,927	9,823	8,497	9,823
单店成本
原材料及耗材	2,917	4,061	3.613	2,970	2,821
yoy			24%	-27%	-22%
员工成本	2,086	2,737	2.484	2,434	2.210
yoy			19%	-11%	-11%
租金	817	1,145	1,033	1,050	948
yoy			26%	-8%	-8%
折旧和摊销	308	382	374	418	371
yoy			21%	9%	-1%
水电开支	264	349	311	299	290
yoy			18%	-14%	-7%
总部营销及其他费用	648	728	778	706	774
yoy			20%	-3%	-1%
单店利润
单店层面经营利润	1,180	2,253	2,008	1,326	3,183
单店层面经营利润率	15.6%	20.6%	20.4%	15.6%	32.4%
单店层面税前利润	532	1,525	1,230	620	2,409
单店层面税前利润率	7.0%	14.0%	12.5%	7.3%	24.5%

注：为方便比较，中报数据全部经过年化处理，单店数据为当期科目/（（期初门店数+期初门店数）/2）得出的平均值。资料来源：公司公告，华泰研究

图表35：九毛九毛利率，2018-2022

资料来源：公司公告，华泰研究

图表36：九毛九门店层面经营利润率和经调整净利率，2018-2022

资料来源：公司公告，华泰研究

海伦司毛利率维持稳定。海伦司以高性价比产品为卖点，供应链能力不断积累和采购议价能力持续抬升。2020-2022海伦司自有酒饮毛利率维持在75%以上。21年以来，单个门店原材料成本持续下降，22年单店原材料成本较2021减少28.7%。此外，海伦司通过改进产品结构，更好发挥自有酒饮毛利率较高的优势，尽管在疫情期间进行多轮促销/赠饮活动，2022 整体毛利率仍录得63.96%。

运营端，公司通过产品结构优化、精细化运营，压降门店盈亏平衡点，提振盈利能力。公司加大智能化投入，优化单店人员数量，提升人效，2022平均单店人数（7人/店）较2021（14人/店）减少近46.7%，2022平均单店人力成本同比下降25.3%（剔除股权激励)，单店层面经营层面同比下降15%，门店层面现金保本点下降至6200-6300元/天。

图表37：海伦司毛利率：整体及分产品

资料来源：公司公告，华泰研究

图表38：海伦司平均单店原材料和人力成本开支

注：人力成本已扣除股权激励，门店数=（期初+期末门店）/2，2022年含加盟店，实际单店员工人数略高于计算数。资料来源：公司公告，华泰研究

图表39：海伦司公司报表端成本费用拆解跟踪

（人民币元）	2020	1H21	2021	1H22	2022
日营业额	10900	11900	9,200	7,200	7,000
年营业额	2,621,619	4,673,394	3,240,275	2,653,339	1,988,204
平均门店数	312	372	567	659	775
单店成本端
原材料及消耗品费用率	33.2%	31.3%	31.4%	34.0%	36.0%
自有酒饮毛利率	78.4%	81.8%	80.2%	78.7%	75.6%
第三方酒饮毛利率	51.5%	53.8%	48.8%	48.5%	50.1%
单店人工成本	573,494	1,427,629	1,026,704	779,665	645,907
占比	21.9%	30.5%	31.7%	29.4%	32.5%
单店租金成本	439,224	628,425	471,511	446,063	517,356
占比	16.8%	13.4%	14.6%	16.8%	26.0%
能耗	2.9%	2.4%	3.1%	3.3%	4.3%
折旧	3.9%	3.0%	4.5%	10.5%	12.8%
单店利润端
年均营业利润	559,824	900,522	476,192	156,960	-230,616
营业利润率	21.35%	19.27%	14.70%	5.92%	-11.60%
总部营销及管理费用率	10%	9%	8%	11%	10%
税前利润率	11.60%	10.05%	6.31%	-4.63%	-21.32%

资料来源：公司公告，华泰研究

展望：关注边际改善，优选性价比品类

餐饮业 23年以来展现出相对强劲的复苏趋势。据国家统计局，1Q23全国餐饮收入实现12,136亿，同比+13.9%，表现优于大盘（社零总额同比增长5.8%)。五一假期餐饮销售额同比增速也大幅领跑其他行业。我们认为，在消费弱复苏环境下，餐饮作为低成本本地出行场景，需求具有一定刚性，有望持续受益此前3年受抑制的出行、社交和体验需求回补。结构上看，性价比、刚需型、快捷化的品类或更加受益。

图表40：国内餐饮收入月度数据及同比变化

资料来源：国家统计局，华泰研究

图表41：五一假期全国重点零售和餐饮企业销售额同比，细分行业

资料来源：商务部，华泰研究

图表42：全国购物中心客流同比增速

资料来源：赢商大数据，华泰研究

图表43：2018-2022年不同等级城市连锁门店占当地门店数的比例

资料来源：美团，华泰研究

太二23年1-2月同店店均销售额同比+1%，恢复到19年同期的93%，3月恢复到19年同期的80% （同比基数过低，不具有参考价值)。

海伦司1/2/3/4月店均日销为1.2/1.1/0.9/0.9万，同比增长+69%/+36%/+21%/+17%;1/2/3/4 月同店店均日销同比-4/+7/+4/+1%，恢复到19年同期的110/117/90/85%。

海底捞23年1/2/3/4月翻台率同比持平/略低/+30%/+40%。

百胜中国1Q23同店销售额同比+8%，其中肯德基和必胜客分别+8%/+7%（恢复度19 年同期的92/96%)，修复程度领先。

同庆楼1Q23营收同比+27.37%，宴会需求回补，展现出较好的复苏趋势。

从恢复度来看，1Q23有性价比优势的百胜中国、海伦司恢复相对领先。我们认为低客单价的基础性刚需性消费对收入下降相对不敏感，全年来看有望率先复苏。另外，宴席聚会为另一类别的刚需，主要满足家庭和商务仪式感，复苏阶段具有较强的确定性。2Q23起天气转暖，外出意愿提升，我们预计龙头日销、翻台回升或将加速。

图表44：九毛九旗下品牌太二/九毛九同店收入较19年同期恢复度

资料来源：公司公告，华泰研究

图表45：海伦司同店日均销售额同比/较19年同期恢复度

资料来源：公司公告，华泰研究

图表46：百胜中国经营数据：同店销售额增长率

资料来源：公司公告，华泰研究

图表47：同庆楼营收：同比增速

资料来源：公司公告，华泰研究

图表48：海伦司、蜜雪冰城、瑞幸咖啡性价比优势相对突出

品类品牌		人均消费好评度	需求特性		性价比度
	杨国福	24.97	74.04%	主要分布在乡镇或学校周围	2.97
	觅姐	24.57	72.88%	主要靠外送，强调健康营养可以喝	2.97
	老乡鸡	24.94	84.62%	小锅现炒自选模式，强调绿色健康理念	3.39
	快餐乡村基	20.7	82.84%	现炒现卖	4.00
	吉野家	30.54	80.04%	强调“美味、便宜、快递”	2.62
	肯德基	35.56	77.18%	满足一线及新一线城市人群的快餐需求	2.17
	华莱士	18.91	74.16%	用低价吸引中低层消费者	3.92
	太二	90.42	91.10%	年轻人社交	1.01
中式正餐	呷脯呷脯	70.3		针对Z世代满足个性化消费	1.25
	同庆楼	136.72	87.66%
	西北莜面村	98.23	89.72%	大众聚餐、宴会服务针对中产阶级消费群体	0.66
	九毛九	64.39	92.06% 87.20%		0.94 1.35
	瑞丰	19.27		聚焦年轻人的地方特色菜	4.14
咖啡蜜雪冰城茶饮星巴克			79.70%	无限场景模式，高性价比、高便利性
		8.36	77.22%	关注下沉市场，客单价低	9.24
		39.5	80.20%	提供社交第三空间	2.03
	喜茶	23.38	86.06%	年轻化、科技化、强调品牌调性	3.68
酒馆 Commune	海伦司	73.43	87.93%	年轻人交友属性	1.20
		98.01	91.22%	面对Z世代及新中产	0.93
	胡桃里音乐酒馆115.21		83.96%	面向Z世代	0.73

注：人均消费和好评度数据皆来自窄门餐眼，性价比度=好评度/人均消费/100，分数越高性价比越高。资料来源：窄门餐眼，华泰研究

国内谨慎扩张，谋求出海发展。据窄门餐眼，1Q23海底捞/太二/怂火锅/凑凑/呷哺呷哺/海伦司新开店5/15/2/6/34/5家，相比1Q21扩张步伐明显收窄。太二/怂火锅/凑凑/呷哺呷哺/海伦司计划全年新开店120/25/74/120/200家，预计1Q完成度为12.5/8/8/30/2.5%。肯德基/必胜客净开145/80家，完成全年净开店计划的18-21%，小店模型助力下仍保持快速健康的扩张趋势。我们预计2023年龙头或更聚焦翻台提升和盈利质量改善，国内扩张计划总体或趋于谨慎。节奏上，2Q23起伴随客流持续向上修复，人员储备到位，环比有望提速。

海外扩张如火如茶。据弗若斯特沙利文，23年海外中餐市场规模可达3399 亿美元，需求广阔，但海外中餐连锁化率低，具备跨国经营能力的品牌稀缺，竞争格局良好，头部中餐品牌出海潜力可期，2023是龙头加速出海之年。截至1Q23，特海国际旗下海底捞海外门店网络已扩展至12个国家114家餐厅，1Q净开店3家。太二23年海外计划新开门店4家，5月2日国际办公室正式入驻新加坡，拟定国际事业部负责人陈曦。海伦司也于4月20 日落子新加坡，迈出出海第一步。

图表49：本土餐饮公司经营数据：新开店（截至23年4月19日）

资料来源：公司公告，窄门餐眼，华泰研究

图表50：本土餐饮公司经营数据：累计门店数 (半年度)

注：最新数据为窄门截止2023年5月4日数据。
资料来源：公司公告，华泰研究

图表51：百胜中国累计门店数 (季度)

资料来源：公司公告，华泰研究

1Q23盈利弹性初兑现，盈利能力仍有上行空间。据海伦司经营公告，1Q23海伦司预计实现收入3.55-3.56亿，净利润7400-7600万元。拆分来看，直营门店毛利率70.5%，门店端现金经营利润率为28.6%，净利率16.3%，加盟店门店端毛利率71.4%，门店端现金经营利润率33.2%，毛利率创历史新高，盈利能力重回高位。百胜中国1Q23录得经营利润4.16亿美元/+118%y0y，创一季度历史新高，净利润2.89亿美元/y0y+189%。

部分品牌疫情期间的降本增效、打磨店型、深耕供应链等系列举措的初步成果已在1Q23报表端有所验证。后续伴随销售额进一步回升，经营杠杆有望进一步放大，我们认为优质龙头的盈利弹性有望持续兑现。

图表52：重点公司推荐一览表

收盘价				目标价交易货币	市值 (百万)	EPS(元)				P/E(倍）
代码	公司名称	评级	交易货币	目标价交易货币	市值 (百万)	交易货币	2022	2023E	2024E	2025E 2022	2023E	2024E	2025E
YUMC US	百胜中国	买入	62.58	71.90	26,147	1.06	2.42	2.70	2.95	59.04	25.86	23.18	21.21
9869 HK	海伦司	买入	11.22	21.72	14,215	-1.26	0.37	0.63	0.81	-7.84	26.70	15.68	12.20
9922 HK	九毛九	买入	16.44	25.33	23,912	0.03	0.49	0.76	0.99	482.56	29.54	19.05	14.62
605108 CH	同庆楼	买入	35.13	41.07	9,134	0.36	1.11	1.59	1.99	97.58	31.65	22.09	17.65
9658 HK	特海国际	买入	16.90	20.33	10,467	-0.07	0.07	0.12	0.17	-30.76	30.76	17.94	12.67
6862HK	海底捞	增持	19.10	22.76	106,463	0.29	0.66	0.80	0.95	58.00	25.48	21.02	17.70
601888 CH	中国中免	买入	152.88	193.11	316,287	2.43	4.71	6.36	7.80	62.91	32.46	24.04	19.60

注：数据截至2023年05月07日
资料来源：Bloomberg，华泰研究预测

图表53：重点推荐公司最新观点

股票名称百胜中国	最新观点 1Q23录得净利润 2.89亿美元，好于市场预期
(YUMC US)	百胜中国1Q23 实现收入29.17亿美元（剔除外币换算影响同比+18%），经营利润4.16亿美元/+118%y0y，净利润2.89亿美元/+189%y0y，经调整净利润2.92亿美元/+186%yoy，好于市场预期（彭博一致预测：1.9亿），餐厅利润率 20.3%，同比抬升6.5pp，主要系收入回升直营杠杆释放、经营效率改善和租金减免。百胜中国通过持续的产品创新扩大销量，小店模型优化成本结构，数字化建设完善供应链，增长的韧性和弹性进一步加强。展望未来，偏刚需的性价比快餐消费复苏更具持续性，龙头盈利弹性有望持续兑现，中长期LaVaZZa等新品牌立足高景气赛道，加速扩张带来成长新看点。我们预计23/24/25年净利润10.13/11.30/12.34亿美元，基于DCF估值，上调目标价71.9美元，对应WACC假设9.1%和永续增长率3% （不变）。维持"买入”。风险提示：新店业绩不及预期及拓店节奏放缓；新品牌表现不及预期。
海伦司 (9869 HK)	报告发布日期：2023年05月05日点击下载全文：百胜中国(YUMCUS,买入):1Q23靓丽复苏，龙头弹性兑现 1Q23经营复苏迅速，业绩弹性初步兑现海伦司4月24日发布1Q23经营公告，1Q23预计实现收入3.55-3.56亿，预计实现净利润7400-7600万，净利率达20.8-21.3%，创历史新高。23 年社交需求全面回暖，海伦司进入经营修复、重启扩张、利润释放阶段，1Q23复苏弹性初步兑现，后续复苏趋势有望持续向上。我们持续看好小酒馆赛道，公司规模/流量/品牌价值短期难以复制，模式转型助推公司重回扩张快车道，长期成长动力充沛。我们预计23/24/25年EPS为0.37/0.63/0.81 元，目标价21.72港币，对应30倍2024年预测PE，高于24年可比公司彭博一致预期均值20倍，以反映海伦司在国内酒馆行业的龙头地位及其快速扩张能力。“买入”。风险提示：新模式扩张不及预期，市场竞争加剧，居民消费意愿下滑。
九毛九 (9922 HK)	报告发布日期：2023年04月24日点击下载全文：海伦司(9869HK,买入):1Q23经营靓丽，长期看好小酒馆龙头 22年尽显经营韧性，23年平台型餐饮龙头起航九毛九于3月21日发布22年业绩，实现营收40.06 亿/y0y-4.2%，归母净利4928万/y0y-85.5%（略高于盈利预警4700万），经调整净利润6934 万。22年太二/怂火锅门店数达450/27家，太二餐厅层面利润率达14.3%。太二经营修复或领先同业，品牌力支撑快速扩张；怂火锅加速展店，第二曲线扩张趋势向好；赖美丽烤鱼可复制模型打磨中。我们持续看好公司多品牌创新、跨赛道复制的平台化能力。我们预计23/24/25年 EPS0.49/0.76/0.99元，维持目标价25.33 港币，基于29X24年PE，高于可比公司24年Wind和彭博一致预期的23XPE均值，行业顺周期上行，龙头规模领先，多品牌创新能力具备稀缺性，给予溢价。维持"买入"评级。
(605108 CH)	点击下载全文：九毛九(9922HK,买入)：经营韧性强，多品牌有望接替发力 2022顺利收官，1Q23经营靓丽同庆楼发布年报，2022年实现营收16.70亿元（yoy+3.86%），归母净利9360万元（yoy-35.03%），扣非净利7454万元（yoy-40.51%）。1Q23 实现营收5.4亿/y0y+27.27%，归母净利0.72亿/y0y+217.05%。22年受疫情扰动，经营阶段性承压。1Q23宴席刚需回暖加速业绩释放，老字号品牌、大型标准化餐饮+宴会酒店+食品多元并进能力支撑长期成长。考虑宴席刚需集中会不，富茂项目贡献业绩增量，我们预计公司23-25年EPS分别为1.11/1.59/1.99元。可比公司23年Wind一致预期PE均值为25倍，考虑公司锚定婚宴刚需，大店经营模式有稀缺性，给予溢价，给予公司23 年37倍PE，目标价41.07元，维持"买入"评级。风险提示：新冠疫情反复风险；出行恢复不及预期；市场竞争加剧。
股票名称特海国际	最新观点特海国际：中餐出海领军者；首次覆盖给予“买入”评级
(9658 HK)	特海国际是海底捞全资子公司，负责大中华以外区域的海底捞门店运营，已于22年12月成功分拆上市。截至FY22期末，特海国际餐厅网络覆盖 11个国家，拥有111家餐厅，收入口径位居海外本土中餐品牌第一。公司核心竞争力来自海底捞辐射全球的强大品牌力，积极的本土化战略，扎实的后端供应链以及优秀的组织管理能力。我们认为伴随门店模型培育成熟，公司门店规模或保持快速扩张，盈利能力亦有望持续提升。立足长线，海外中餐需求旺盛，竞争格局优异，可持续成长空间可观。我们预计公司23/24/25年EPS为0.07/0.12/0.17美元，基于37X23EPE（参考可比公司 23年Wind 和彭博全球一致预期均值30倍PE，公司处于快速成长期，海外需求广阔），首次覆盖给予目标价20.33港币，“买入"评级。风险提示：扩张不及预期，市场竞争加剧，各国居民消费意愿下滑。
海底捞 (6862 HK)	报告发布日期：2023年04月24日点击下载全文：特海国际(9658HK,买入)：扬中华美食之韵，引领出海新时代 22年降本效果显著，景气复苏有望推动23年业绩回升海底捞3月30日晚间发布22年全年业绩公告，22年收入347.41亿人民币/-15.5%y0y，归母净利13.74亿（符合此前预告），剥离特海实现收入 310.39亿/-20.6%y0y，归母净利16.38亿，归母净利率5.28%，同比大幅扭亏。公司改革取得一定成效，经营企稳，2Q23逐步进入火锅消费旺季，推动公司业绩回升。我们预计23年开店节奏偏向稳健，伴随公司品牌战略逐步调整落地，门店拓展或可加速。截至22年底，海底捞大中华区门店数量达1371家。我们预计23/24/25EEPS为0.66/0.80/0.95元，基于30x23年PE得出目标价22.76 港币（23年可比公司Wind和彭博一致预期 25xPE均值，行业景气回暖，龙头迎来经营拐点有望催化估值，给予溢价）。维持"增持"评级。风险提示：1）局部疫情反复，2）经营业绩低于预期，3）竞争加剧。
中国中免 (601888 CH)	报告发布日期：2023年03月31日点击下载全文：海底捞(6862HK,增持)：经营提效，23年有望迎来景气复苏 1Q23营收同比增长23.76%，全年复苏趋势有望延续中免1Q23实现营业总收入207.69亿/+23.76%y0y，归母净利 23.01亿/-10.25%y0y，扣非归母净利 22.96 亿/-10.27%y0y，据公司公开交流，剔除去年同期机场租赁费减免和供应商返还等因素，预计同比基本持平。归母净利率为11.08%/同比-4.19pct。短期看，五一和暑期节假日催化，海南线下客流增长带动盈利能力回升。下半年新海港重要品牌开业，出入境客流修复，口岸、市内店复苏潜力可期。立足长线，中免深耕海南，储备项目 23-24年陆续落地支撑成长。我们预计23/24/25EEPS4.71/6.36/7.80元，目标价193.11元（给予41X23PE，可比公司Wind一致预期23年PE均值39X，离岛免税景气延续，公司龙头地位稳固，给予溢价），维持"买入"。风险提示：新冠疫情反复风险；免税政策变动风险；市场竞争加剧风险。报告发布日期：2023年04月27日点击下载全文：中国中免(601888CH,买入)：毛利率承压，看好复苏和新项目成长

资料来源：Bloomberg，华泰研究预测

风险提示

居民消费意愿下滑：疫情持续影响，居民消费习惯或发生改变，疫情后整体消费意愿和信心恢复或需要一定调整时间。

市场竞争加剧：疫情期线下消费疲软，市场恢复初期，为吸引客流，市场竞争或加剧，影响旅游相关企业净利润水平。

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评级说明

投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力（含此期间的股息回报）相对基准表现的预期(A股市场基准为沪深300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500 指数)，具体如下：

行业评级

增持：预计行业股票指数超越基准

中性：预计行业股票指数基本与基准持平

减持：预计行业股票指数明显弱于基准

公司评级

买入：预计股价超越基准15%以上

增持：预计股价超越基准5%\~15%

持有：预计股价相对基准波动在-15%\~5%之间

卖出：预计股价弱于基准15%以上

暂停评级：已暂停评级、目标价及预测，以遵守适用法规及/或公司政策

无评级：股票不在常规研究覆盖范围内。投资者不应期待华泰提供该等证券及/或公司相关的持续或补充信息

法律实体披露

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