产业链利润重分配

华泰研究

2023 年 5 月 07 日│中国内地

行业稳步发展，产业链利润分配转移

2022 年电力设备新能源板块（以下简称板块）保持较快增长。22 年新能源车销量以及电池装机量同比快速提升，但 23Q1 国内销量同比增速放缓。22年下半年以来锂电材料供需反转，产业链利润分配转移。我们建议等待新能源车销量景气拐点信号，建议关注电池、结构件、负极、电解液等环节及新技术方向。光伏产业链 22 年量利齐升，硅料企业利润丰厚，电池片环节盈利逐季修复，23 年下游组件环节企业盈利或明显回升。22 年新型储能行业景气高涨，国内大储利润上涨弹性充足，后续估值及业绩均有提升空间。我们推荐宁德时代、亿纬锂能、隆基绿能、TCL 中环、国电南瑞。

新能源车：对需求不悲观，等待景气拐点

22 年中国市场新能源车渗透率保持快速提升，受此带动新能源车销量以及电池装机量同比快速提升，但 23Q1 以来受燃油车降价、补贴退坡等因素影响，国内销量同比增速放缓。22 年产业链公司营收与利润多数实现同比较快增长，但随着 22 年下半年以来材料端供需反转，盈利能力开始下降，电池盈利能力逐渐修复。我们对于电动化趋势下，新能源车需求不悲观，一季报利空落地，等待新能源车销量景气拐点信号，建议关注电池、结构件、负极、电解液等环节，以及新技术方向。

光伏：集中式与分布式齐头并进，需求高涨量利齐升

22 年总产值看，产业链量利齐升，光伏板块营收同比提升 69.66%，全年产业链价格维持高位，行业应收、存货规模较大。装机角度，22 年分布式占比继 21 年首超集中式后进一步提升，达到 58.47%，23Q1 国内新增装机33.66GW，高速发展态势延续。盈利角度，22 年硅料企业利润丰厚，电池片环节盈利逐季修复。往 23 年看，随着上游硅料价格出现调整，各环节利润开始重组，受益于上游价格回落，下游组件环节企业盈利明显回升。行业降本增效持续推进，大尺寸硅片、N型电池技术占比快速提升。

风电：整机价格持续下行，23 年海风装机量有望高增

22 年整体为抢装后小年，国内风电新增装机量 49.83GW（-10.89% YOY）；整机环节竞争较为激烈，投标价格持续下行，主机厂商业绩承压。展望 23年，随整机价格下行，风电行业海陆全面平价有望加速到来，结合各省出台装机规划及补贴政策，我们认为 23 年海风新增装机量有望翻倍增长，其中位于施工进程前段的零部件、塔桩环节有望率先兑现业绩。

储能：行业景气高涨，盈利能力高增

新型储能行业景气高涨，22 年中国/欧洲新型储能市场翻倍以上增长，2030年前全球新型储能市场或将保持高速增长。板块营收高速增长，需求高增叠加原料端价格下降，带动行业毛利率上涨。同时，伴随规模效应凸显，净利率显著提升。23 年 Q1 毛/净利率分别为 31.50/15.11%。22 年储能板块主要逆变器&PCS 公司实现归母净利润 76.83 亿元，同增 112.6%；23Q1 为 31.13亿元，同/环增 239.1%/3.1%。我们认为国内大储利润上涨弹性充足，后续估值及业绩均有提升空间。

风险提示：新能源车产销量增长低于预期，产业链盈利低于预期；光伏装机增速低于预期，行业竞争激烈程度超过预期；风电装机不达预期。

专题研究

电力设备与新能源增持 (维持)

研究员

申建国

SAC No. S0570522020002 shenjianguo@htsc.com

+(86) 755 8249 2388

研究员

边文姣

SAC No. S0570518110004 bianwenjiao@htsc.com

SFC No. BSJ399 +(86) 755 8277 6411

研究员

张志邦

SAC No. S0570522020003 zhangzhibang@htsc.com +(86) 10 5679 3931

研究员

周敦伟

SAC No. S0570522120001 zhoudunwei@htsc.com

+(86) 21 2897 2228

行业走势图

资料来源：Wind，华泰研究

重点推荐

		目标价
股票名称	股票代码	(当地币种)	投资评级
宁德时代	300750 CH	612.81	买入
亿纬锂能	300014 CH	74.34	买入
隆基绿能	601012 CH	48.64	买入
TCL中环	002129 CH	59.22	买入
国电南瑞	600406 CH	34.80	买入

资料来源：华泰研究预测

正文目录

行业表现分化，产业链利润分配转移 ....
新能源车：对需求不悲观，等待景气拐点... ...10
22 年需求高增，23Q1 暂时承压. ..10
22 年营收普遍高增，产业链利润分配逐渐向电池转移 ..14
23Q1 存货周转率和应收账款周转率分化. ..16
板块具备性价比，建议增配... ...18
光伏：量利齐升，行业高景气态势延续... ...21
分布式装机量进一步提升，光伏板块业绩高增. ..21
22 年同口径下制造端及运营端毛利率小幅下降.. ..23
应收账款居于高位，行业存货规模大幅提升... .23
风电：整机价格持续下行，23 年海风装机量有望高增... ..25
抢装潮后新增装机增速放缓，板块业绩同比有所下滑.... ..25
政策和经济性双重驱动，静待 23 年海风装机量高增. .26
储能：行业景气高涨，盈利能力高增 . ..28
营收净利高速增长，盈利能力显著提升.... ..29
应收账款随营收增加，订单积累支撑存货攀升.. ..30
平价前后撑起高估值，利润有较大上涨弹性..... ...30
储能指数大幅提升，增幅高于光伏、新能车指数.. ..30
板块行情：平价前后撑起高估值，利润有较大上涨弹性. ..31
工控：行业景气度有望回暖，国内企业加速替代 ....... ....32
原料高涨利润承压，行业有望穿越周期底部.. ..33
应收状况良好，存货规模回落... ..34
电力设备：建设新型电力系统，电网投资持续稳增. ..36
电网投资 22 年稳步增长，23Q1 增速提升. ..36
营收稳步增长，归母净利下滑.... ..37
22 年盈利能力承压，23 年 Q1 ROE 明显修复. ..38
应收账款增速可控，存货规模有所提升... ..39
风险提示... ..41

图表目录

图表 1： 2022 全年行业子板块及上下游板块营业收入情况 . ...6
图表 2：
图表 3： 2022 年行业子板块及上下游板块归母净利润情况....
图表 4： 2023 一季度行业子板块及上下游板块归母净利润情况.... ......7
图表 5： 2022 全年行业子板块及上下游板块扣非净利润情况.......
图表 6： 2023 一季度行业子板块及上下游板块扣非净利润情况.... ........................................................... ......8
图表 7： 2022 全年行业子板块及上下游板块盈利情况..... ........................................................... .......9
图表 8： 2022 全年行业子板块及上下游板块 ROE情况. .....9
图表 9： 2023 一季度行业子板块及上下游板块盈利情况..
图表 10： 2023 一季度行业子板块及上下游板块 ROE（年化）情况 ..........................................................................9
图表 11： 2020-2023Q1 国内新能源车月度销量（单位：万辆）.
图表 12： 2020-2023Q1 国内动力电池月度装机量（单位：GWh） ...10
图表 13： 21Q1-23Q1 国内动力电池的季度产销和库存情况... ..................................................... ..... 11
图表 14： 22Q1 和 23Q1 国内动力电池装机前十大企业以及市占率........
图表 15： 2021-2022 动力电池头部企业市占率变化情况.. ...12
图表 16： 2021-2022 三元正极头部企业市占率变化情况.. .................................................................................12
图表 17： 2021-2022 磷酸铁锂头部企业市占率变化情况..........................................................................................12
图表 18： 2021-2022 负极头部企业市占率变化情况... ................................................................... .....12
图表 19： 2021-2022 隔膜头部企业市占率变化情况... ...................................................... ....12
图表 20： 2021-2022 电解液头部企业市占率变化情况 ....... ..................................................................................12
图表 21： 2021 年 1 月-2023 年 3 月电池价格走势 ..............
图表 22： 2021 年 1 月-2023 年 3 月磷酸铁锂正极价格走势... .............................................................. .....13
图表 23： 2021 年 1 月-2023 年 3 月三元正极价格走势... ....13
图表 24： 2021 年 1 月-2023 年 3 月负极价格走势 ...............
图表 25： 2020 年 1 月-2023 年 3 月负极石墨化环节价格走势. ....13
图表 26： 2021 年 1 月-2023 年 3 月隔膜环节价格走势...... ...............................................................................14
图表 27： 2021 年 1 月-2023 年 3 月电解液环节价格走势 . ......14
图表 28：锂电企业 2022 和 23Q1 收入及其增速（单位：亿元） ....14
图表 29：锂电企业 2022 和 23Q1 毛利率 ............
图表 30：
图表 31： 2022 和 23Q1 锂电企业存货周转率（次） ....17
图表 32： 2022 和 23Q1 锂电企业应收账款周转率（次） ...18
图表 33：钠电池 ........
图表 34：复合箔材...............
图表 35：部分新技术企业 2022 和 23Q1 归母净利润.. ....19
图表 36：麒麟电池........
图表 37： 4680 电池........
图表 38：凝聚态电池... ....20
图表 39：液态-半固态-全固态. ..20
免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 3
图表 40： 2014 至 2023 年一季度新增装机情况 ................. ........21
图表 41：光伏制造端各环节 CR5 情况.... .....21
图表 42： 2014-2023Q1 光伏行业营业收入 ... ....22
图表 43： 2014-2023Q1 光伏行业归母净利润情况（单位：亿元） ..........................................................................22
图表 44：光伏行业毛利率情况 .......
图表 45：制造端典型公司毛利率情况.. ...23
图表 46： 2014-2023Q1 光伏行业应收账款情况 (单位：亿元) ..... .....23
图表 47： 2015-2023Q1 应收账款情况（单位：亿元）
图表 48： 2015-2023Q1 存货情况（单位：亿元） .................................................................................. ......24
图表 49： 2016-2022 年国内风电新增装机整体放缓.................................................................................................25
图表 50： 2016-2022 年国内海上风电新增装机情况.... .......................................................
图表 51： 2022-2023Q1 国内风电整机厂商风电机组投标均价（元/kW） ..25
图表 52： 2014Q1 至 2023Q1 风电行业逐季度营业收入情况.... ............................................... ....26
图表 53：风电行业 2014-2022 归母净利润及增速（年度）......... ............................................................. .......26
图表 54： 2014Q1-2023Q1 风电行业归母净利润及增速（季度） ..26
图表 55： 2022H1 全球各类能源 LCOE 情况..... ................................................................. ....27
图表 56：到 2025/2030 年中国各海域海上风电 LCOE（元/kWh）预测 ..................................................................27
图表 57： 2023-2025 年国内海上风电新增装机量预测 ... ....27
图表 58：截至 2022 年全球电力储能（新型）累计装机地区分布 . ...28
图表 59：全球储能市场新增装机量预测..... ............................................................ ........28
图表 60： 2022 年储能系统成本占比 ........................
图表 61： 2017-2023Q1 逆变器&PCS 板块营业收入情况 . ................................................... ...29
图表 62： 2020Q3-2023Q1 逆变器&PCS 板块逐季度营业收入情况... ...29
图表 63： 2017-2023Q1 逆变器&PCS 板块归母净利润情况....................
图表 64： 2020Q3-2023Q1 逆变器&PCS 板块逐季度归母净利润情况.. ...29
图表 65： 2017-2023Q1 逆变器&PCS 板块毛/净利率情况 . ...30
图表 66： 2020Q3-2023Q1 逆变器&PCS 板块逐季度毛/净利率情况. ....30
图表 67： 2017-2023Q1 逆变器&PCS 板块应收账款规模情况 .....
图表 68： 2017-2023Q1 逆变器&PCS 板块存货规模情况 .....
图表 69：储能指数行情背后是基本面和预期差共振向上. ..................................................... ....31
图表 70：新能源板块各行业阶段图 . ............................................................................
图表 71： 2010-2023Q1 工业企业利润及同比增速 ... ......................................................................... ....32
图表 72： 2014-2023Q1 工业产能利用率（%） ...................................................................... .....32
图表 73： 2002-2021 年制造业人员平均工资及增速. ..32
图表 74：
图表 75：
图表 76：通用、专用设备工业增加值同比增速. ...33
图表 77： 2014-2023Q1 营收情况... ............................................................................................ .....33
图表 78：
图表 79： 2014-2023Q1 归母净利润情况..... ........34
图表 80： 2014-2023Q1 逐季度归母净利润情况.. ..34
图表 81： 2014-2023Q1 工控行业毛利率和净利率情况. .......................................................... ....34
图表 82： 2014-2023Q1 工控行业毛利率和净利率情况（逐季度） ....34
图表 83： 2014-2023Q1 工控行业应收账款情况... ....35
图表 84： 2014-2023Q1 工控行业应收账款情况（单季度） ....35
图表 85： 2014-2023Q1 工控行业存货情况及同比增速..... ....35
图表 86： 2014-2023Q1 工控行业存货变化（单季度） ....35
图表 87： 2016 年至今国网投资情况（电网投资口径） ...36
图表 88： 2010-2023Q1 逐季电网基本建设投资额. ..36
图表 89： 2010-2023Q1 各季度新增变电设备容量 . ...36
图表 90： 2010-2023Q1 各季度新增 220KV 及以上线路长度. ...36
图表 91： 2014-2023Q1 电力设备行业营业收入. ..37
图表 92： 2014-2023Q1 电力设备行业逐季度营收及增速情况. ..37
图表 93：电力设备行业一次设备营业收入 .. ..37
图表 94：电力设备行业二次设备营业收入.. ...37
图表 95： 2014-2023Q1 电力设备行业总体归母净利润. ...38
图表 96： 2014-2023Q1 电力设备行业一次设备归母净利润. ..38
图表 97： 2014-2023Q1 电力设备行业二次设备归母净利润. ..38
图表 98： 2014-2023Q1 电力设备行业毛利率和净利率 ..38
图表 99： 2014-2023Q1 行业平均 ROE 情况.. ...38
图表 100： 2014-2023Q1 电力设备应收账款情况.. ...39
图表 101： 2014-2023Q1 电力设备行业存货情况... ..39
图表 102：重点推荐公司一览表... ...39
图表 103：重点推荐公司最新观点. ...39
图表 104：本报告提及公司信息汇总... ....40

行业表现分化，产业链利润分配转移

2022 年电新产业链上下游各子板块（A股与 H 股，下同）总营收 3.65 万亿元，同比+50%，所有板块营业收入均实现正增长。电池、光伏和电池材料营业收入同比增速居于前三位，增速分别为 107.32%、67.31%、64.21%。

图表1： 2022 全年行业子板块及上下游板块营业收入情况

注：设备包括锂电设备公司，锂电资源包括上游锂、钴等资源品公司；整车包括下游汽车制造公司资料来源：Wind，华泰研究

2023Q1 电新产业链上下游各子板块总营收 0.86 万亿元，同比+27%。储能、电池和光伏营业收入同比增速居于前三位，增速分别为 121.94%、59.07%、37.97%。

图表2： 2023一季度行业子板块及上下游板块营业收入情况

资料来源：公司公告，华泰研究

2022 年整车、锂电资源和光伏的归母净利润同比增速靠前，增速分别为 13024.15%（部分企业 21年低基数影响）、238.89%、150.26%。锂电资源与锂电材料受益于供需紧张关系，在产业链中获得了较高的利润。

图表3： 2022年行业子板块及上下游板块归母净利润情况

注：整车板块为包含北汽蓝谷口径资料来源：Wind，华泰研究

2023Q1 板块分化明显。电池、储能、整车归母净利润同比增速靠前，增速分别为 273.89%、248.72%、192.39%。电机板块、锂电资源板块、风电板块和电池材料板块增速为负，分别是-15.19%、-25.26%、-44.58%、和-60.86%。

图表4： 2023一季度行业子板块及上下游板块归母净利润情况

注：整车板块为包含北汽蓝谷口径资料来源：Wind，华泰研究

从扣非净利润来看，资源、储能和光伏扣非净利润同比增速居于前三位，增速分别为297.94%、148.15%、141.05%；整车板块扭亏为盈，实现扣非净利润 102.45 亿元。2023一季度整车、电池和设备扣非净利润同比增速居于前三位，增速分别为 3101.23%、273.08%和 64.20%。受下游去库存及行业产能供给影响，锂电资源、电池材料扣非净利润同比下滑。

图表5： 2022 全年行业子板块及上下游板块扣非净利润情况

注：整车板块为包含北汽蓝谷口径；整车板块同比扭亏资料来源：Wind，华泰研究

图表6： 2023一季度行业子板块及上下游板块扣非净利润情况

注：整车板块为包含北汽蓝谷口径资料来源：Wind，华泰研究

从各板块的盈利能力来看，2022 全年锂电资源、工控、电控板块盈利能力突出，毛利率和净利率居于前列。2022全年资源、储能、光伏的净资产收益率居于行业前列，分别为 44.02%、22.22%、13.98%。2023Q1 锂电资源、工控、电控毛利率和净利率居于前列；储能、锂电资源、光伏的净资产收益率（年化）居于行业前列，分别为 16.56%、15.00%、11.77%。

图表7： 2022 全年行业子板块及上下游板块盈利情况

资料来源：公司公告，华泰研究

图表8： 2022 全年行业子板块及上下游板块 ROE 情况

资料来源：公司公告，华泰研究

图表9： 2023一季度行业子板块及上下游板块盈利情况

资料来源：公司公告，华泰研究

图表10： 2023一季度行业子板块及上下游板块 ROE（年化）情况

资料来源：公司公告，华泰研究

新能源车：对需求不悲观，等待景气拐点

22 年需求高增，23Q1暂时承压

22 年国内新能源汽车产销量和动力电池装机量快速提升。根据中汽协数据，22 年新能源汽车产/销量分别为 705.8/688.7 万辆（同比+96.9/93.4%），其中纯电动汽车销量 536.5 万辆（同比+81.6%），插电混动汽车销售 151.8 万辆（同比+151.6%）。以比亚迪为代表的插混车型兼具电动车的低使用成本以及燃油车的便捷性，强势崛起，22 年全年比亚迪新能源乘用车销量超 185 万辆，同比+213%。根据中国汽车动力电池产业创新联盟数据，22年国内动力电池装机量 294.6GWh，同比+90.7%。

22 年中国市场新能源车渗透率保持快速提升，欧洲增速放缓。根据 Marklines，2022 年中国、欧洲、美国市场实现新能车销量 655.1/252.7/98.5 万辆，同比+97.5%/14.2%/49.8%，渗透率达到 24.4%/17.4%/6.9%，同比+11.8/3.9/2.6pct。中国市场已成为全球新能车第一大市场，22 年销量占全球一半以上。随着国内补贴政策逐渐退坡，新能车行业由政策驱动转向产品驱动，特斯拉、比亚迪以及新势力产品在同等车型中已具备较强产品竞争力，优质供给带动渗透率持续提升。

23Q1 国内新能源车销量同比增速放缓，美国新能源车销量同比较快增长。根据中汽协和Marklines 数据，23Q1 国内销量 158.6 万辆，同比+27%，欧洲销量 62.3 万辆，同比+14%，美国销量 32.8 万辆，同比+56%。国内新能车渗透率仍然处于提升阶段，23Q1 渗透率达到26.1%，同比提升 6.9pct，其中 23 年 3 月渗透率达 26.6%。

图表11： 2020-2023Q1 国内新能源车月度销量（单位：万辆）

资料来源：中汽协，华泰研究

图表12： 2020-2023Q1国内动力电池月度装机量（单位：GWh）

资料来源：中国汽车动力电池产业创新联盟，华泰研究

23Q1 国内动力电池产量和装机量增速放缓，行业开启去库。根据中国汽车动力电池产业创新联盟数据，22 年动力电池国内装机量以及产量保持逐季环比提升趋势，23Q1 装机量达到 65.9GWh，同比+28.4%，环比-34.9%（22Q1 环比-17.9%），反映 23Q1 受去年四季度抢装透支需求影响，行业需求暂时承压。从产量与装机量差值看，23Q1 产量与国内装机量之差为 64.1GWh，环比有所降低，我们认为可能动力电池企业去库存有关。

23Q1 国外电池装机提速，反超国内需求增速。23Q1全球动力电池装机 133GWh（国内市场 65.9GWh，海外市场约 67.1GWh），全球动力电池装机量同比+38.6%（其中国内+28%，海外+54%）。国内市场受产业链去库存以及补贴退坡、去年底冲量等因素影响，需求增速放缓，海外市场则保持较快增长。

图表13： 21Q1-23Q1 国内动力电池的季度产销和库存情况

	装机量（GWh)	产量（GWh）	产量-装机量（GWh）	（产量-装机量）/产量
21Q1	23.2	32.8	9.60	29.27%
21Q2	29.3	41.9	12.60	30.07%
21Q3	39.5	60.0	20.50	34.17%
21Q4	62.5	85.0	22.50	26.47%
22Q1	51.3	100.6	49.32	49.03%
22Q2	58.8	103.8	44.98	43.33%
22Q3	83.6	156.5	72.88	46.58%
22Q4	101.0	177.6	76.65	43.16%
23Q1	65.9	130.0	64.1	49.34%

资料来源：中国汽车动力电池产业创新联盟，华泰研究

宁德时代龙头地位稳固，比亚迪市占率快速提升。23Q1 国内动力电池 CR5 为 91.1%，同比提升5.39pct，市场集中度提升。宁德时代维持领先地位，22全年国内装机量占比48.2%，23Q1 达 44.4%。比亚迪受益于爆款车型快速崛起，23Q1 市占率提升至 31%，中创新航23Q1 位列第三，市占率达 8.0%，LG 市占率持续下滑，23Q1 降至 1.96%，排名第七。

图表14： 22Q1 和 23Q1 国内动力电池装机前十大企业以及市占率

22Q1		23Q1
企业名称	装机量（GWh)	占比企业名称		装机量（GWh) 占比
宁德时代	25.51	49.75%	宁德时代	29.25 44.42%
比亚迪	10.41	20.30% 比亚迪		20.41 30.99%
中创新航	4.19	8.17% 中创新航		5.27 8.00%
国轩高科	2.57	5.01%	国轩高科	2.65 4.02%
蜂巢能源	1.28	2.50%	亿纬锂能	2.42 3.68%
LG	1.26	2.46%	欣旺达	1.40 2.13%
亿纬锂能	1.09	2.13% LG		1.29 1.96%
孚能科技	0.94	1.83%	孚能科技	0.79 1.20%
欣旺达	0.81	1.58%	蜂巢新能源	0.78 1.18%
捷威动力	0.53	1.03%	捷威动力	0.35 0.53%

资料来源：中国汽车动力电池产业创新联盟，华泰研究

电池产业链行业集中度提升，竞争格局优化。22 年三元正极 CR5 为 61.0%，同比+7.1pct，虽然前五的厂家份额差距不大，但是头部企业仍在挤占尾部企业份额；磷酸铁锂正极 CR5为 68.1%，同比+0.85pct。22 年负极 CR5 为 69.8%，同比+4.8pct，集中度持续提升。22年电解液 CR5 为 74.9%，同比-3.7pct，但是天赐材料市占率快速提升至 35.8%，较 21 年提升 2.8pct，主要系公司一体化布局完善，产能扩张领先。22 年湿法隔膜 CR4 为 82.8%，同比-12.2pct，市场集中度同比下降主要系二线企业加速扩产，份额有所提升。

图表15： 2021-2022 动力电池头部企业市占率变化情况

资料来源：鑫椤锂电，华泰研究

图表16： 2021-2022 三元正极头部企业市占率变化情况

资料来源：鑫锣锂电，华泰研究

图表17： 2021-2022 磷酸铁锂头部企业市占率变化情况

资料来源：高工锂电，华泰研究

图表18： 2021-2022 负极头部企业市占率变化情况

资料来源：鑫椤锂电，华泰研究

图表19： 2021-2022隔膜头部企业市占率变化情况

资料来源：鑫椤锂电，华泰研究

图表20： 2021-2022电解液头部企业市占率变化情况

资料来源：鑫椤锂电，华泰研究

2022 年-23Q1 动力电池价格传导材料成本，先升后降。22Q2 起，以宁德时代为首的国内电池厂商开始落地材料价格联动机制，将上游材料涨价压力传导至下游整车厂，22 年下半年电池价格处于高位。23 年以来，由于上游碳酸锂以及多数锂电材料供需关系扭转价格下降，而下游需求较弱，电池价格转为下降。

图表21： 2021 年 1 月-2023 年 3 月电池价格走势

资料来源：鑫椤锂电，华泰研究

大部分材料价格显著下降，隔膜价格相对有韧性。正极环节，伴随着镍、钴以及碳酸锂价格回落，磷酸铁锂与三元正极材料价格 23年以来价格显著回落。负极环节，石墨化供需扭转，价格快速下探，受此影响，人造石墨负极价格快速下滑，我们认为当前石墨化价格已经接近行业成本线，负极价格进一步大幅下降幅度有限。电解液环节，受六氟磷酸锂以及添加剂、溶剂等原材料价格下降传导，价格持续回落。扣除原材料碳酸锂成本下降影响，当前六氟磷酸锂价格也已处于低位，我们认为后续有望企稳。隔膜环节，湿法隔膜扩产周期较长，行业仍然维持紧平衡状态，价格仍相对稳定；干法隔膜供给相对充裕，22Q3 价格下降后暂时保持相对稳定。

图表22： 2021 年 1 月-2023 年 3 月磷酸铁锂正极价格走势

资料来源：鑫椤锂电，华泰研究

图表23： 2021 年 1 月-2023 年 3 月三元正极价格走势

资料来源：鑫椤锂电，Wind，华泰研究

图表24： 2021 年 1 月-2023 年 3 月负极价格走势

资料来源：鑫椤锂电，华泰研究

图表25： 2020年 1月-2023年 3月负极石墨化环节价格走势

资料来源：鑫椤锂电，Wind，华泰研究

图表26： 2021 年 1 月-2023 年 3 月隔膜环节价格走势

资料来源：鑫椤锂电，华泰研究

图表27： 2021 年 1 月-2023 年 3 月电解液环节价格走势

资料来源：鑫椤锂电，华泰研究

22 年营收普遍高增，产业链利润分配逐渐向电池转移

受 22 年下游电动车需求高景气带动，产业链公司营收普遍实现高增，其中磷酸铁锂正极环节受渗透率提升促进，同比增幅领先。转入 23 年后，由于下游需求转弱，以及材料价格下行，材料端电解液与正极材料部分公司收入承压，出现同比负增长；电池价格相对韧性较强，多数仍保持收入较快同比增长。

图表28：锂电企业 2022和 23Q1收入及其增速（单位：亿元）

单位：亿元	公司简称	2021	2022	同比增速	22Q1	23Q1	同比增速
电池	宁德时代	1303.56	3285.94	152.07%	486.78	890.38	82.91%
	国轩高科	103.56	230.52	122.59%	39.16	71.77	83.26%
	孚能科技	35.00	115.88	231.08%	15.29	37.35	144.20%
	鹏辉能源	56.93	90.67	59.26%	16.62	24.95	50.14%
	欣旺达	373.59	521.62	39.63%	106.21	104.78	-1.34%
	亿纬锂能	169.00	363.04	114.82%	67.34	111.86	66.11%
	当升科技	82.58	212.64	157.50%	38.42	46.92	22.12%
	容百科技	102.59	301.23	193.62%	51.68	83.68	61.91%
	厦钨新能	155.66	287.51	84.71%	59.09	35.86	-39.31%
	振华新材	55.15	139.36	152.69%	25.79	20.06	-22.21%
	长远锂科	68.41	179.75	162.75%	33.93	19.34	-42.99%
	中伟股份	200.72	303.44	51.17%	63.28	79.03	24.88%
磷酸铁锂正极	德方纳米	48.42	225.57	365.87%	33.74	49.45	46.56%
	富临精工	26.56	73.47	176.57%	16.54	7.25	-56.18%
负极材料	龙蟠科技	40.54	140.72	247.15%	25.58	20.84	-18.55%
	璞泰来	89.96	154.64	71.90%	31.31	36.99	18.16%
	中科电气	21.94	52.57	139.61%	8.58	10.41	21.33%
	杉杉股份	206.99	217.02	4.84%	50.30	44.49	-11.53%
	贝特瑞	104.91	256.79	144.76%	40.79	67.65	65.86%
	翔丰华	11.18	23.57	110.77%	4.51	5.58	23.68%
电解液	天赐材料	110.91	223.17	101.22%	51.49	43.14	-16.22%
	新宙邦	69.51	96.61	38.98%	27.12	16.47	-39.27%
隔膜	星源材质	18.61	28.80	54.81%	6.64	6.65	0.04%
铜箔	恩捷股份	79.82	125.91	57.73%	25.92	25.68	-0.92%
	嘉元科技	28.04	46.41	65.50%	9.63	9.84	2.20%
	诺德股份	44.46	47.09	5.93%	11.12	11.51	3.49%
结构件	中一科技	21.97	28.95	31.81%	6.99	7.46	6.70%
	科达利	44.68	86.54	93.70%	15.66	23.26	48.52%
	震裕科技	30.34	57.52	89.59%	12.57	10.70	-14.90%
	和胜股份	24.10	29.99	24.44%	6.82	5.31	-22.15%

资料来源：Wind，华泰研究

材料端毛利率下行，电池企业盈利能力修复。随着 22 年下半年起，锂电材料供需逐渐扭转，材料盈利能力开始逐渐下行，除隔膜外，其他材料公司多数在 23Q1 出现毛利率大幅下降。其中，正极企业受高价碳酸锂库存，负极企业受高价石墨化与焦材料库存，铜箔企业因为加工费快速下滑影响，毛利率下降幅度尤为显著。电池端，随着金属价格联动机制顺利传导成本以及锂电材料价格下跌，盈利能力逐渐修复，23Q1 多数企业录得毛利率同比提升。

图表29：锂电企业 2022 和 23Q1 毛利率

单位：亿元	公司简称	2021	2022同比变化(pct)		22Q1	23Q1同比变化(pct)
电池	宁德时代	26.28	20.25	-6.03	14.48	21.27	6.78
	国轩高科	18.61	17.79	-0.81	14.49	18.94	4.45
	孚能科技	-3.35	7.51	10.86	6.81	1.91	-4.90
	鹏辉能源	16.21	18.69	2.48	17.31	19.96	2.65
	欣旺达	14.69	13.84	-0.85	13.45	13.68	0.23
三元正极	亿纬锂能	21.57	16.43	-5.14	13.75	16.83	3.08
	当升科技	18.24	17.40	-0.84	17.41	16.43	-0.98
	容百科技	15.34	9.26	-6.08	13.59	8.72	-4.87
	厦钨新能	9.55	8.60	-0.95	8.56	7.36	-1.20
	振华新材	14.59	13.68	-0.91	19.05	9.96	-9.08
	长远锂科	16.85	14.19	-2.66	15.60	3.59	-12.01
磷酸铁锂正极	中伟股份	11.54	11.53	-0.01	11.21	11.22	0.01
	德方纳米	28.85	20.05	-8.81	34.78	0.01	-34.77
	富临精工	26.91	19.18	-7.72	20.90	20.63	-0.27
负极材料	龙蟠科技	27.30	17.61	-9.68	26.73	7.16	-19.57
	璞泰来	35.65	35.66	0.01	38.73	34.30	-4.43
	中科电气	28.61	19.50	-9.10	27.17	7.85	-19.32
	杉杉股份	25.03	24.03	-1.00	25.54	16.39	-9.15
	贝特瑞	25.02	15.83	-9.19	21.68	14.32	-7.36
	翔丰华	26.19	19.78	-6.42	20.40	21.51	1.11
电解液	天赐材料	34.98	37.97	2.99	44.04	30.53	-13.51
	新宙邦	35.49	32.04	-3.45	33.75	31.53	-2.22
隔膜	星源材质	37.80	45.57	7.77	44.42	46.29	1.87
	恩捷股份	49.86	47.83	-2.03	48.54	46.03	-2.51
铜箔	嘉元科技	30.03	19.85	-10.18	30.14	10.75	-19.39
	诺德股份	24.73	20.33	-4.40	23.85	14.22	-9.63
	中一科技	27.35	20.11	-7.24	24.66	13.33	-11.33
结构件	科达利	26.25	23.86	-2.39	24.00	22.14	-1.86
	震裕科技	18.00	12.28	-5.71	13.88	14.86	0.98
	和胜股份	20.25	19.14	-1.11	19.39	17.14	-2.25

资料来源：Wind，华泰研究

材料企业盈利增速回落，电池企业维持高增。22年受益于量增，产业链公司归母净利润普遍录得同比高增，其中正极与电解液公司受益于产品价格处于高位，量利齐增，收入同比增速尤为亮眼。23Q1受下游去库存影响，锂电材料企业销量同比增速放缓，而盈利能力快速下滑，归母净利润普遍出现负增长，正极企业受高价碳酸锂库存拖累成本或者减值损失，导致业绩尤为承压。与之相反，电池企业盈利经历22Q1低点后，逐渐向好，23Q1多数录得同比高增，体现产业链利润重新分配，逐渐由材料向下游转移。

图表30：锂电企业 2022和 23Q1归母净利润

单位：亿元	公司简称	2021	2022	同比增速	22Q1	23Q1	同比增速
电池	宁德时代	159.31	307.29	92.89%	14.93	98.22	558%
	国轩高科	1.02	3.12	205.80%	0.32	0.76	135%
	孚能科技	-9.53	-9.27	-2.70%	-2.44	-3.52	44%
	鹏辉能源	1.82	6.28	244.45%	0.91	1.82	101%
	欣旺达	9.16	10.64	16.17%	0.95	-1.65	-274%
	亿纬锂能	29.06	35.09	20.76%	5.21	11.40	119%
三元正极	当升科技	10.91	22.59	107.02%	3.87	4.31	11%
	容百科技	9.11	13.53	48.54%	2.93	3.11	6%
	厦钨新能	5.55	11.21	101.77%	2.07	1.16	-44%
	振华新材	4.13	12.72	208.36%	3.42	0.71	-79%
	长远锂科	7.01	14.89	112.59%	3.04	0.01	-100%
磷酸铁锂正极	中伟股份	9.39	15.44	64.39%	2.55	3.41	34%
	德方纳米	8.01	23.80	197.30%	7.62	-7.17	-194%
	富临精工	3.99	6.45	61.67%	2.11	-5.22	-347%
负极材料	龙蟠科技	3.51	7.53	114.61%	2.13	-2.23	-205%
	璞泰来	17.49	31.04	77.53%	6.37	7.02	10%
	中科电气	3.65	3.64	-0.35%	1.29	-1.35	-205%
	杉杉股份	33.40	26.91	-19.42%	8.07	5.73	-29%
	贝特瑞	14.41	23.09	60.27%	4.51	2.93	-35%
	翔丰华	1.00	1.61	60.89%	0.37	0.55	49%
电解液	天赐材料	22.08	57.14	158.77%	14.98	6.95	-54%
	新宙邦	13.07	17.58	34.57%	5.12	2.46	-52%
隔膜	星源材质	2.83	7.19	154.25%	1.68	1.83	9%
铜箔	恩捷股份	27.18	40.00	47.20%	9.16	6.49	-29%
	嘉元科技	5.50	5.21	-5.36%	1.74	0.37	-79%
	诺德股份	4.05	3.52	-13.04%	1.27	0.50	-60%
结构件	中一科技	3.81	4.13	8.32%	1.06	0.45	-58%
	科达利	5.42	9.01	66.39%	1.69	2.42	43%
	震裕科技	1.70	1.04 2.05	-39.11% -0.81%	0.56 0.50	0.16 0.25	-72% -51%
	和胜股份	2.06

资料来源：Wind，华泰研究

23Q1存货周转率和应收账款周转率分化

23Q1 多数材料公司存货周转率同比小滑，电池企业仍有所提升。2022 年需求旺盛带动收入高增，除铜箔外，大部分公司存货周转率同比明显改善。23Q1 受下游电池去库及需求疲软影响，多数材料企业存货周转率同比有所下降，电池企业多数同比改善。

图表31： 2022 和 23Q1 锂电企业存货周转率（次）

单位：亿元	公司简称	2021	2022	同比变动	22Q1	23Q1	同比变动
电池	宁德时代	3.59	4.47	0.89	0.82	0.99	0.17
	国轩高科	2.19	3.14	0.95	0.66	0.82	0.16
	孚能科技	1.75	2.12	0.37	0.39	0.54	0.15
	鹏辉能源	3.78	3.46	-0.32	0.71	0.79	0.08
	欣旺达	5.00	5.12	0.12	1.17	0.93	-0.24
	亿纬锂能	4.80	4.84	0.04	1.34	1.10	-0.24
三元正极	当升科技	6.88	8.16	1.28	1.77	1.72	-0.04
	容百科技	7.71	11.01	3.30	2.18	2.47	0.29
	厦钨新能	7.02	8.55	1.53	1.69	1.09	-0.61
	振华新材	3.66	7.19	3.54	1.27	0.93	-0.34
	长远锂科	4.99	8.04	3.06	1.46	1.01	-0.44
磷酸铁锂正极	中伟股份	5.65	3.72	-1.93	1.07	0.76	-0.30
	德方纳米	3.80	5.39	1.59	0.99	1.30	0.31
	富临精工	3.60	5.44	1.84	1.76	0.41	-1.35
负极材料	龙蟠科技	4.15	5.64	1.50	1.39	0.61	-0.77
	璞泰来	1.61	1.22	-0.39	0.35	0.21	-0.14
	中科电气	2.52	2.22	-0.30	0.59	0.34	-0.25
	杉杉股份	6.65	4.08	-2.57	1.10	0.67	-0.42
	贝特瑞	4.59	6.67	2.08	1.11	1.48	0.37
	翔丰华	4.43	3.58	-0.85	1.59	0.56	-1.03
电解液	天赐材料	8.01	7.64	-0.37	1.92	1.50	-0.43
	新宙邦	7.15	7.66	0.50	2.03	1.32	-0.71
隔膜	星源材质	5.05	5.67	0.63	1.37	1.22	-0.15
铜箔	恩捷股份	2.82	3.17	0.35	0.72	0.53	-0.19
	嘉元科技	8.29	5.91	-2.39	2.06	0.89	-1.17
	诺德股份	7.68	4.96	-2.71	1.61	0.96	-0.65
	中一科技	9.83	7.04	-2.79	2.40	1.20	-1.20
结构件	科达利	6.60	6.93	0.33	1.54	1.51	-0.03
	震裕科技	5.70	6.44	0.74	1.54	0.94	-0.60
	和胜股份	7.21	6.23	-0.98	1.50	1.04	-0.46

资料来源：Wind，华泰研究

23Q1 多数公司应收账款周转率同比下降。2022 年全年产业链大部分公司的应收账款周转率均同比上升，主要受收入增长较快带动，正极企业与电池企业改善尤为明显。23Q1 产业链企业周转率普遍下降，反映 23Q1 受行业整体需求疲软影响，大部分产业链公司现金流承压。

图表32： 2022和 23Q1锂电企业应收账款周转率（次）

同比变动
单位：亿元	公司简称	2021	2022	（次）	22Q1	23Q1	同比变动（次）
电池	宁德时代	7.44	8.04	0.60	2.00	1.67	-0.33
	国轩高科	1.56	3.00	1.44	0.54	0.71	0.17
	孚能科技	3.19	7.75	4.56	1.09	1.88	0.80
	鹏辉能源	3.30	5.04	1.74	1.04	1.28	0.24
	欣旺达	4.65	4.97	0.32	1.28	0.94	-0.34
	亿纬锂能	4.24	5.04	0.80	1.28	1.20	-0.08
	当升科技	4.96	5.23	0.27	1.36	0.83	-0.53
	容百科技	7.97	10.69	2.72	2.03	2.44	0.41
	厦钨新能	7.43	7.27	-0.16	1.85	0.90	-0.95
	振华新材	7.69	11.01	3.32	2.25	1.45	-0.80
磷酸铁锂正极	长远锂科	4.31	5.93	1.62	1.24	0.62	-0.62
	中伟股份	7.06	6.83	-0.24	1.28	1.58	0.30
	德方纳米	6.12	7.93	1.81	2.46	1.41	-1.05
	富临精工	4.63	8.10	3.47	2.21	0.80	-1.42
负极材料	龙蟠科技	7.40	9.45	2.05	2.52	1.20	-1.32
	璞泰来	4.96	5.22	0.26	1.43	1.07	-0.36
	中科电气	2.74	3.82	1.09	0.79	0.64	-0.15
	杉杉股份	5.64	5.02	-0.63	1.19	0.99	-0.20
	贝特瑞	5.12	6.16	1.04	1.37	1.25	-0.13
电解液	翔丰华	3.18	4.87	1.69	1.33	0.85	-0.47
	天赐材料	4.69	5.57	0.87	1.47	0.82	-0.66
隔膜	新宙邦	4.82	5.49	0.67	1.38	1.05	-0.34
	星源材质	2.58	2.67	0.09	0.75	0.60	-0.15
铜箔	恩捷股份	2.37	2.30	-0.07	0.56	0.42	-0.14
	嘉元科技	10.06	9.59	-0.47	2.39	1.86	-0.53
	诺德股份	3.23	3.29	0.06	0.64	0.87	0.24
	中一科技	8.28	8.55	0.27	2.04	1.55	-0.49
结构件	科达利	3.79	3.94	0.15	0.95	0.88	-0.07
	震裕科技	5.63	5.29	-0.34	1.68	0.70	-0.98
	和胜股份	3.68	3.23	-0.44	0.83	0.67	-0.16

资料来源：Wind，华泰研究

板块具备性价比，建议增配

中国市场渗透率进一步提升，美国市场增长空间较大，对需求不悲观。我们认为国内新能车进入产品驱动阶段，以插混车型为代表的优质供给持续激发终端需求，我们预计 23 年国内新能源车零售销量突破 800 万辆（不含出口），同比增长 30%以上；欧洲市场方面，我们认为碳排放考核仍然是驱动传统车企转型新能源的关键，新能源车渗透率预计将持续提升，我们预计 23 年销量约 280 万辆，保持 10%以上同比增速；美国市场得益于拜登政府上台后出台的一系列降低碳排放、发展新能源的政策，我们预计 23年全年销量有望突破 170 万辆，同比增速超过 70%。我们预计 2023 年全球动力电池装机量达到 771GWh，同比增速49%。

一季报利空落地，等待景气拐点信号，关注新技术方向。产业链大部份公司 Q1 量利下滑利空落地。我们预计燃油车价格战已接近尾声，叠加上海车展利好，我们认为 5 月初有望迎来车企订单向上拐点，考虑目前估值和预期已在底部，不排除板块在需求好转信号前反弹，建议优先关注电池、结构件、负极、电解液环节。新技术具有阿尔法，建议关注产业化进展较快的钠电池、复合箔材、磷酸锰铁锂、大圆柱电池方向。

22 年新技术板块行情演绎超预期。2022 年，以钠电池和复合箔材为代表的新技术处于产业化早期，产业化进程持续超预期，实现从 0 到 1 的突破产业事件持续催化板块上涨，表现亮眼。其中，22 年碳酸锂价格飙升刺激钠电池发展进入快车道，当前时点来看，随着碳酸锂价格企稳，钠电池仍具有性价比。复合箔材方面，复合铜箔安全性能与成本优势兼备，产业替代逻辑清晰，行情由设备环节向箔材制造端催化。

图表33：钠电池

资料来源：宁德时代官网，华泰研究

图表34：复合箔材

资料来源：金美新材料官网，华泰研究

23 年关注钠电池、复合箔材相关公司业绩释放。22年年报及 23 年一季报中，相关公司新技术业务的业绩尚未呈现在财报口径，我们预期钠电池、复合箔材的产业化进程相对领先，相关公司将最早兑现业绩，其中，钠电池从 Q3开始贡献财报口径营收与利润，复合箔材从Q4 开始释放业绩。

图表35：部分新技术企业 2022和 23Q1归母净利润

单位：亿元	公司简称	2021	2022	同比增速	22Q1	23Q1	同比增速
钠电池	美联新材	0.63	3.17	401.08%	0.91	0.54	-40.97%
	维科技术	-1.27	-1.05	亏损收窄	-0.07	-0.27	亏损扩大
	传艺科技	1.64	1.15	-30.04%	0.45	0.26	-42.61%
	元力股份	1.52	2.24	47.64%	0.51	0.45	-10.92%
复合箔材	宝明科技	-3.54	-2.23	亏损收窄	-0.25	-0.37	亏损扩大
	骄成超声	0.69	1.11	59.95%	0.18	0.31	69.01%
	东威科技	1.61	2.13	32.58%	0.39	0.51	28.09%
大圆柱电池	斯莱克	1.07	2.26	110.30%	0.44	0.38	-13.65%
	东山精密	18.62	23.68	27.12%	3.64	4.72	29.49%
CTP/CTC	和胜股份	2.06	2.05	-0.81%	0.50	0.25	-51.23%
	银轮股份	2.20	3.83	73.92%	0.70	1.27	80.73%
	银邦股份	0.41	0.67	65.67%	0.41	0.12	-69.49%
	阿尔特	2.05	0.81	-60.62%	0.26	0.26	1.84%

资料来源：Wind，华泰研究

此外，CTP/CTC方面，麒麟电池 23 年 Q1 已实现量产，我们预计 Q2开始，相关结构件标的业绩有望放量，建议关注上游结构板、箱体、冷却系统等零配件，以及话语权提升的电池环节。46 系大圆柱电池方面，23 年已有多厂商密集推出新产品，关注布局领先的电池厂商，以及受益的结构件、预镀镍钢、硅基负极、高镍正极、导电剂等环节。固态电池方面，半固态电池 23年有望上车应用，全固态电池处于前期研发论证阶段，关注材料端及工艺端变化带来的相应的增量需求。

图表36：麒麟电池

资料来源：宁德时代官网，华泰研究

图表37： 4680 电池

资料来源：特斯拉官网，华泰研究

图表38：凝聚态电池

资料来源：宁德时代官网，华泰研究

图表39：液态-半固态-全固态

资料来源：中科院物理研究所，华泰研究

光伏：量利齐升，行业高景气态势延续分布式装机量进一步提升，光伏板块业绩高增

国内光伏装机持续提升，集中式与分布式并举发展。分布式光伏增速明显，继 2021 年占比超过集中式光伏后，占比进一步提升。据能源局披露，2022年国内光伏新增装机量 87.41GW，同比增长 59.3%，其中集中式光伏新增装机 36.3GW，同比增长 41.8％，分布式光伏新增装机 51.11GW，同比增长 74.5％。在分布式市场方面，整县推进政策叠加工商业分布式和户用光伏建设将继续支撑分布式光伏市场，预计装机总量将仍然呈上升趋势。2023 年一季度国内光伏新增装机量 33.66GW，同增 154.8%，其中集中式光伏新增装机 15.53GW，分布式光伏新增装机 18.13GW。

图表40： 2014 至 2023 年一季度新增装机情况

资料来源：能源局，华泰研究

新进厂商投产较多，硅片产业集中度降低明显。组件市场过去几年集中度相对较低，随着龙头公司品牌+渠道优势凸显，行业格局逐步向头部集中，但 2022 年 CR5 小幅下降；硅片环节 TOP5 企业平均产量大幅上升，但第二梯队企业产量也发展迅猛，双良、高景、天合等新进厂商在 2021-2022 年投产的比较多，导致 CR5 大幅下滑。硅料、硅片、电池片、组件各环节产量 22 年排名前五企业占比分别为 87.1%、66.0%、56.3%和 61.4%。

图表41：光伏制造端各环节 CR5情况

	2018	2019	2020	2021	2022
多晶硅	60.3%	69.3%	87.5%	86.7%	87.1%
硅片	68.6%	72.8%	88.1%	84.0%	66.0%
电池	29.5%	37.9%	53.2%	53.9%	56.3%
组件	38.4%	42.8%	55.1%	63.4%	61.4%

资料来源：CPIA，华泰研究

22 年光伏板块营收大幅增长，产品出口量创历史新高。制造端硅料、硅片、电池、组件等四个环节2022年规模持续扩大，均实现两位数增长；多晶硅产量82.7万吨，同比增长63.4％；硅片产量 357GW，同比增长 57.5％；电池片产量 318GW，同比增长 60.7％；组件产量288.7GW，同比增长 58.8％。同时海外需求的快速增长带动了国内光伏组件以及电池片的出口，光伏组件出口量达到 153.6GW，创历史新高，同比增长 55.8％；电池片出口量约23.8GW,同比增长 130.7％。2022 年统计范围内光伏企业实现营业收入 7514.46 亿元（同比+69.66%），随着 22 年供应链各环节产能逐步释放，光伏板块营收稳健提升。2023 年一季度行业内企业实现营业收入 1895.29 亿元，同比增长 43.19%，主要受光伏装机大幅增长的带动。

图表42： 2014-2023Q1 光伏行业营业收入

资料来源：Wind，华泰研究

2022 年运营端增长迅速，行业归母净利润大幅上升。2022 年光伏企业的归母净利润合计760.55 亿元（同比+151.19%），其中光伏制造业 711.34 亿元（同比+139.27%），光伏运营行业 49.21 亿元（同比+796.36%）。23Q1 光伏企业的归母净利润合计 254.70 亿元（同比+90.18%），其中光伏制造业 237.39 亿元（同比+90.37%），光伏运营行业 17.30 亿元（同比+87.64%）。

图表43： 2014-2023Q1光伏行业归母净利润情况（单位：亿元）

资料来源：Wind，华泰研究

22 年同口径下制造端及运营端毛利率小幅下降

22 年同口径下制造端及运营端毛利率小幅下降。2022 年光伏行业平均销售毛利率为 22.21%（同比-3.48pct）,其中运营端平均毛利率为 24.17%（同比-7.18pct），制造端毛利率 21.42%（同比-1.70pct），运营端毛利率高于制造端。上游原材料价格大幅上涨，硅料企业利润丰厚，下游电池、组件商盈利承压，行业毛利率小幅下滑。

图表44：光伏行业毛利率情况

资料来源：Wind，华泰研究

图表45：制造端典型公司毛利率情况

资料来源：Wind，华泰研究

应收账款居于高位，行业存货规模大幅提升

板块业绩兑现强，应收、存货处于高位。2022 年光伏行业应收账款为 1061.84 亿元，其中制造端应收账款为 719.76 亿，运营端应收账款为 342.08 亿元。光伏行业正处于快速成长期，企业营收规模大幅提升，应收账款规模随之扩大。

图表46： 2014-2023Q1 光伏行业应收账款情况 (单位：亿元)

资料来源：Wind，华泰研究

图表47： 2015-2023Q1应收账款情况（单位：亿元）

资料来源：Wind，华泰研究

全产业链产销总量保持环比增长，23Q1 行业存货规模大幅下降。2022 年光伏行业整体存货为 4315.60 亿元（同比+62.84%），2023Q1 行业整体存货为 250.52 亿元（同比-73.57%，环比-77.28%）。光伏市场自 2020 年下半年开始需求回升，各厂商纷纷扩大产能，但供应链各环节扩产周期不匹配，硅料扩产周期长，推动价格上涨，硅片、光伏玻璃产能过剩，产业链价格博弈持续。此外，光伏组件受疫情影响交付，以及美国反规避政策不确定性影响出口，组件、逆变器厂商存货规模均有大幅上升，带动行业存货上涨。2023 年一季度，上游价格回落，全产业链进入去库阶段，库存规模大幅下降。

图表48： 2015-2023Q1 存货情况（单位：亿元）

资料来源：Wind，华泰研究

动态博弈不改行业长期向上态势，价格波动或加速新技术普及。光伏行业发展的根本驱动力是生产效率提升和技术优化带来的生产成本下降，原材料价格上涨核心仍为供需错配，短期波动与行业中长期平价的矛盾仍需要通过技术降本解决，行业也由上游硅料、硅片等标准品竞争，转向终端组件的功率竞争，根据 2023 年 2 月 16 日发布的《中国光伏产业发展路线图》，产业链价格上涨加速大尺寸、薄片化、新型电池发展：1）硅片大尺寸化趋势凸显，2022 年 182mm 和 210mm 尺寸合计占比由 2021 年的 45%迅速增长至 82.8%，预计 2023 年占比将达 93.2%；2）TOPCon 和异质结电池市场在 2021 年占比为 3%，2022年占比为 8.9%，2023 年预计达到 21.1%。

风电：整机价格持续下行，23年海风装机量有望高增

抢装潮后新增装机增速放缓，板块业绩同比有所下滑

据 CWEA 统计，2022 年全国新增风电装机 49.83GW，同比-10.89%；其中海上风电新增装机 5.16GW，同比-64.39%，风电装机量同比下滑主要原因是 2020-2021 年行业抢装导致装机量过高，同时 2022 年风电行业整体交付受到疫情影响，部分项目进度有延迟。

图表49： 2016-2022 年国内风电新增装机整体放缓

资料来源：CWEA，华泰研究

图表50： 2016-2022 年国内海上风电新增装机情况

资料来源：CWEA，华泰研究

整机环节竞争激烈，投标价格持续下降。根据金风科技披露，2022-2023Q1 风电整机环节投标价格仍呈下行趋势，国内市场平均风机投标价格由 22 年 1 月的 2070 元/kW 降至 23年 3 月的 1607 元/kW，创历史新低，降幅达到 22.37%。

图表51： 2022-2023Q1国内风电整机厂商风电机组投标均价（元/kW）

资料来源：金风科技业绩演示材料，华泰研究

23Q1 行业整体收入下滑，主要是风机厂商收入减少所致。统计范围内风电行业 2022 全年收入 1164.57 亿元，同比+1.60%；23Q1 实现收入 165.13 亿元，同比-18.45%，主要系风电整机环节价格竞争激烈、风机价格不断下滑，导致风电整机厂商收入大幅下滑：金风科技（55.65 亿元，同比-12.83%）、明阳智能（27.20 亿元，同比-61.84%）。

图表52： 2014Q1 至 2023Q1 风电行业逐季度营业收入情况

资料来源：Wind，华泰研究

2022 年风电行业归母净利润小幅有所下滑，主要受整机厂商盈利波动影响。2022 年风电企业归母净利润合计 105.21 亿元，同比-7.95%，主要系 22 年行业整体交付不佳，同时整机环节厂商盈利因风机价格大幅下滑减少，其中龙头金风科技 22 年归母净利润 23.83 亿元，同比-31.05%。23Q1 风电企业归母净利润 19.37 亿元，同比-81.59%，其中明阳智能 23Q1亏损 2.26 亿元。

图表53：风电行业 2014-2022归母净利润及增速（年度）

资料来源：公司公告，华泰研究

图表54： 2014Q1-2023Q1风电行业归母净利润及增速（季度）

资料来源：公司公告，华泰研究

政策和经济性双重驱动，静待 23年海风装机量高增

风电机组中标价格不断下降，全面平价时代加速到来。据 BNEF 统计，2022 年上半年全球陆上风电加权平均 LCOE 为 46 美元/MWh，对比传统火电 74 美元/MWh 已有经济性；2022年上半年获得融资的海上风电项目 LCOE 约为 86 美元/MWh，较同期的火电和陆风仍有一定差距，主要由于此前海上风电装机规模仍远低于陆风，规模化降本效益不足。随风机招标大幅下降和海风开发规模化，零部件成本、运维成本的摊薄效益将显现，海风成本将持续下行，风电逐步实现全面平价。据 CWEA 预测，到 2025 年，国内山东、江苏、福建、粤东地区 LCOE有望下降至 0.3 元/kWh内。

图表55： 2022H1 全球各类能源 LCOE 情况

注：最低和最高数字分别表明最便宜、最昂贵项目；紫色数字对应全球加权平均水平，百分比数据表明同比变化资料来源：BNEF，华泰研究

图表56：到 2025/2030 年中国各海域海上风电 LCOE（元/kWh）预测

海域	风能资源条件/(m/s)	2023	2025E	2030E
山东周边	6.8~7.6	0.33	0.29	0.26
江苏周边	7.4~8	0.32	0.27	0.25
福建、粤东周边	8.2~9.5	0.31	0.27	0.24
粤西、海南周边	7.5~8	0.34	0.30	0.26

资料来源：CWEA，华泰研究预测

海风成长性更高，零部件企业有望率先兑现业绩。随着海风进入全面平价时代，广东、山东等各省相继出台政策补贴海风，海上风电有望迎来规模化开发。考虑到现阶段国内海风并网容量较各省份“十四五”目标仍有较大差距，且补贴政策助推“十四五”规划落地，我们预计国内 23-25 年海上风电新增装机量达 12、16、22GW，21 -25 年 CAGR 达 42%。其中，位于施工进程前段的零部件、塔桩环节有望率先兑现业绩。

图表57： 2023-2025 年国内海上风电新增装机量预测

资料来源：CWEA，华泰研究预测

储能：行业景气高涨，盈利能力高增

新型储能行业景气高涨，2030年前或将保持高速增长。据储能领跑者联盟统计，截至 2022年，全球新型储能累计装机规模达到 101GWh；2022 年全球新型电力储能新增装机规模为21.33GW/43.94GWh。从区域分布上来看，截至 2022 年，全球储能前三大市场分别为美国、中国、欧洲，占比分别为 31%、21%、19%。储能领跑者联盟根据现有储能市场增速及驱动因素测算，到 2030 年全球新型储能的理想装机总量为 895GW，2023-2030 年新型储能装机量年复合增长率为 43.84%，长坡赛道潜力彰显。

图表58：截至 2022年全球电力储能（新型）累计装机地区分布

注：Apec 包含除中国外的亚太地区资料来源：EESA，华泰研究

图表59：全球储能市场新增装机量预测

资料来源：EESA，华泰研究

2022 年中国/欧洲新型储能市场翻倍以上增长，美国因供应链持续承压，同时项目需要排队并网，全年装机量增速有所放缓。据储能领跑者联盟，2022 年，中国新型电力储能装机量为 7.16GW/15.94GWh，同比增长 140%。中国市场需求驱动主要是源网侧，电源侧/电网侧/用户侧占比分别为 49%/43%/8%。美国新增储能装机量为 4.80GW/12.18GWh，同比增长 12%，其中，源网侧/户用/工商业储能占比分别为 84%/12%/4%。欧洲新增储能装机量规模 5.17GW/8.88GWh，以装机容量计算，22 年同比增长 116%。其中，源网侧/户用/工商业储能占比分别为 44%/45%/11%。从应用场景来看，中国和美国以源网侧装机为主，欧洲户用及工商业储能的占比相对较高。

电池环节成本占比高，拥有较高话语权。根据储能领跑者联盟，2022 年储能系统成本构成中，电芯成本占比 59%，PCS 占比 16%，BMS 占比 9%，EMS、温控、消防及其他占比16%。储能电池价值量占比高，叠加储能系统的循环次数和充放电深度等指标均主要由电池决定，我们预计储能电池厂商未来在产业链中将保持较高的话语权。

图表60： 2022年储能系统成本占比

资料来源：EESA，华泰研究

营收净利高速增长，盈利能力显著提升

2022 年及 23年 Q1储能板块营业收入同比高速增长，高景气度有望延续。2022 年，储能板块主要逆变器&PCS 公司实现营业收入 663.36 亿元，同比增长 61.6%。23 年 Q1 板块实现收入 207.29 亿元，同比增长 141.0%，高景气延续；环比下降 24.1%，主要受前低后高的季节性波动影响。

图表61： 2017-2023Q1 逆变器&PCS 板块营业收入情况

资料来源：Wind，华泰研究

图表62： 2020Q3-2023Q1 逆变器&PCS 板块逐季度营业收入情况

资料来源：Wind，华泰研究

2022 年及 23年 Q1储能板块归母净利润同比增速维持高位。2022 年储能板块主要逆变器&PCS 公司合计实现归母净利润 76.83 亿元，与去年同期相比增长 112.6%。23 年 Q1 板块实现归母净利润 31.13 亿元，同比增长 239.1%，环比增长 3.1%，增速显著高于同期收入的增速，盈利能力显著提升。

图表63： 2017-2023Q1 逆变器&PCS 板块归母净利润情况

资料来源：Wind，华泰研究

图表64： 2020Q3-2023Q1 逆变器&PCS 板块逐季度归母净利润情况

资料来源：Wind，华泰研究

需求高增叠加原料端价格下降，带动行业毛/净利率上涨。2022 年以来海内外储能行业均保持高景气度，行业内产品均处于供不应求状态，2022 年储能板块公司毛/净利率分别为27.75/11.75%，与 21 年相比增长 3.01/2.63pct；23 年 Q1 毛/净利率分别为 31.50/15.11%，相比 21 年全年进一步提升 3.75/3.36pct。随着上游原材料供应紧张态势相对缓解，海运费用价格下降，叠加一季度高毛利率海外户用市场占比增加，主要公司毛利率相继走高。同时，伴随规模效应凸显，净利率有望进一步提升。

图表65： 2017-2023Q1 逆变器&PCS 板块毛/净利率情况

资料来源：Wind，华泰研究

图表66： 2020Q3-2023Q1 逆变器&PCS 板块逐季度毛/净利率情况

资料来源：Wind，华泰研究

应收账款随营收增加，订单积累支撑存货攀升

行业高景气度，应收账款持续攀升。全球能源供应相对紧缺、能源价格普遍上涨的背景下，大型储能电站和户用储能的下游需求均实现增长，产业链公司应收账款规模变动趋势与营业收入相同，均实现快速提升。2022 年末，储能行业主要逆变器&PCS公司应收账款规模达到 192.72 亿元，相比 2021 年底增长 52.7%；23 年 Q1 继续提升至 209.7 亿元。

订单大幅增长，原材料与产品存货增加。受益于下游需求高增，储能相关公司在手订单充裕。上能电气公告 2022 年 8 月 31 日投资者关系活动记录表显示，截至 22年 6月底公司在手订单超 20亿元，对应公司 22H1 营收的 4.75 倍。锦浪科技公告 2022 年 8 月 29 日调研记录显示，公司近期新生成订单量远高于公司发货能力，已存在订单堆积。同时，上游原材料 IGBT 等原料供应相对紧张，行业内公司普遍采取积极备货策略，保障生产销售。

图表67： 2017-2023Q1 逆变器&PCS 板块应收账款规模情况

资料来源：Wind，华泰研究

图表68： 2017-2023Q1 逆变器&PCS 板块存货规模情况

资料来源：Wind，华泰研究

平价前后撑起高估值，利润有较大上涨弹性

储能指数大幅提升，增幅高于光伏、新能车指数

复盘：储能指数增幅高于光伏、新能车指数。储能电池/PCS 多由传统动力电池/逆变器公司提供，整体走势与新能源车/光伏类似。以长维度看，2015 年以来储能板块逐步从“伪”需求向内生需求转变，截至 2023 年 3 月 31 日，储能指数增幅达 389.6%，高于新能源车及光伏指数。

图表69：储能指数行情背后是基本面和预期差共振向上

注：Wind 行业分类
资料来源：Wind，华泰研究

板块行情：平价前后撑起高估值，利润有较大上涨弹性

行业导入期迈向验证放量期，行业所在阶段是核心考量。产业阶段基本可划分为萌芽期、过热期、验证放量期、稳健增长期、成熟期。考虑到储能所在阶段，储能的景气度不仅影响短期业绩，跨过拐点后续增速是核心考量。从欧洲户储行情的背后逻辑来看，俄乌战争导致天然气价格上涨，电价提升后光储经济性提升，欧洲有业务的相关公司量/单价均提升，EPS 和 PE 共振向上。国内储能市场处在从前期导入到快速发展的阶段，处于平价前后的时间点，我们认为估值水平有望提升。其背后的逻辑在于，平价之后行业的需求量会大幅提升，业内公司的 ROE也有提升的动力；同时平价后需求的稳定性也会有所提升。

图表70：新能源板块各行业阶段图

资料来源：华泰研究

头部公司估值回调后逐步进入可买区间，大储利润上涨弹性较大。目前国内大储估值已经修复到合理区间，盈利预测的提升仍需等待公司出货量预期提升和利润率提升的信号。量的增加主要来自于市场化并网项目、硅料降价以及火电机组退役，高招标量提供放量基础，后续可以重点跟踪在手订单情况。利润率提升主要来自于上游原料价格下降带来产业链各环节利润修复以及放量后带来的规模效应。同时，潜在催化政策（电网替代性储能/各地共享储能政策/发电侧配储权益倾斜）充裕，我们认为国内大储利润上涨弹性充足，后续估值及业绩均有提升空间。

工控：行业景气度有望回暖，国内企业加速替代

工业企业利润承压，工业产能利用率处于低位。公司资本开支意愿受工业企业利润影响，进而影响到自动化升级的需求和释放节奏。工业企业利润增速在 18-21 年呈现推升态势，2022 年受宏观经济影响同比下降 4%，利润总额 8.4万亿元。从产能利用率来看，2022 年产能利用率波动下滑，2023 年 Q1 下降至 74.3%，拖累工业自动化市场需求。

图表71： 2010-2023Q1 工业企业利润及同比增速

资料来源：Wind，华泰研究

图表72： 2014-2023Q1 工业产能利用率（%）

资料来源：Wind，华泰研究

人工成本逐年上升，制造业 GDP 增速较低。制造业的人工成本是推动企业进行自动化升级的动力之一，制造业 GDP 增长也将带动自动化生产设备需求。从人工成本看，2021 年中国制造业人员平均工资达到 8.27 万元/年（同比+10.75%），劳动力成本延续提升态势。从制造业 GDP 增速看，23年 Q1 同比增速处于低位，为 2.8%。

图表73： 2002-2021 年制造业人员平均工资及增速

注：截止 2023/5，2022 年制造业人员平均工资尚未披露资料来源：Wind，华泰研究

图表74： 2015-2023Q1 制造业 GDP 当季同比情况

资料来源：Wind，华泰研究

下游：23Q1年 PMI与设备工业增加值增速明显改善。PMI 与工控行业相关性较高，从 PMI指标来看，2023年第一季度PMI指数较高，在50-53%区间内波动，4月有所回落，为49.2%。从设备增加值来看，增加值增速 22 年整体较低；随着经济复苏加快，23 年 3 月通用、专用设备增加值同比增速上升至 4.6%、7.3%。

图表75： PMI、PMI 新订单、PMI 在手订单

资料来源：Wind，华泰研究

图表76：通用、专用设备工业增加值同比增速

资料来源：Wind，华泰研究

原料高涨利润承压，行业有望穿越周期底部

营业收入持续提升，23年 Q1 营收增速上行。2022 年全年工控行业实现营收 1201.72 亿元（同比+20.2%）；从季度营收来看，23 年一季度营收达到 338.29 亿元，同比增速 29.4%，工控行业呈现复苏态势，23 年有望保持快速增长。

图表77： 2014-2023Q1 营收情况

资料来源：公司公告，华泰研究

图表78： 2014-2023Q1 逐季度营收情况

资料来源：公司公告，华泰研究

下游需求回暖，上游原材料供应紧张态势缓解、价格回落，工控企业利润增速上涨。2021年以来全球上游原材料供应较为紧张，价格高涨，给企业成本端带来较大压力，叠加下游需求增速放缓，2022 年工控行业实现归母净利润 114.81 亿元（同比+2.4%）。随着下游需求回暖，原材料价格回落，工控企业盈利能力得到显著改善，23Q1 归母净利润 33.43 亿元（同比+76.6%，增速较高主要是受到工控企业的非工控业务影响）。

图表79： 2014-2023Q1 归母净利润情况

资料来源：公司公告，华泰研究

图表80： 2014-2023Q1 逐季度归母净利润情况

资料来源：公司公告，华泰研究

随原料端价格回落，毛净利率有望逐步恢复。2021 年以来原材料价格持续上涨，企业成本端承压，盈利能力受到影响。22 年整体毛利率 28.04%（同比-1.1pct），整体净利率 10.56%（同比-1.53pct），23Q1 毛/净利率分别为 26.86%/11.31%，净利率有所提升。随着原料端产能逐步释放，价格逐渐回调，企业盈利能力有望逐步修复。

图表81： 2014-2023Q1工控行业毛利率和净利率情况

资料来源：公司公告，华泰研究

图表82： 2014-2023Q1工控行业毛利率和净利率情况（逐季度）

资料来源：公司公告，华泰研究

应收状况良好，存货规模回落

22 年行业整体应收账款 359.90 亿元（同比+23.6%），高于营收增速（+20.2%）；从季度数据来看，23年Q1行业整体应收账款368.93亿元（同比+17.0%），低于营收增速（+29.4%），行业应收账款状况良好。

图表83： 2014-2023Q1 工控行业应收账款情况

资料来源：公司公告，华泰研究

图表84： 2014-2023Q1 工控行业应收账款情况（单季度）

资料来源：公司公告，华泰研究

存货规模在22年Q3达到峰值后开始下降。22年工控行业存货420.47亿元（同比+42.0%），行业存货增长，或可减缓上游 IGBT 和芯片等原材料紧缺影响，在一定程度上缓解成本端的压力。23年Q1存货金额414.19亿元，相比22年底下降1.5%，行业开启去库阶段。

图表85： 2014-2023Q1工控行业存货情况及同比增速

资料来源：公司公告，华泰研究

图表86： 2014-2023Q1工控行业存货变化（单季度）

资料来源：公司公告，华泰研究

工控行业景气度有望回暖，新兴产业持续催生自动化需求。随着经济逐步恢复，我们认为工控行业正在穿过行业周期底部，有望迎来回暖。中国全面产业转型升级不断深入，作为智能制造核心的工控行业将持续受益于产业转型升级的大趋势，自动化行业景气度有望高升。国内新能源汽车、5G、机器人领域不断涌现出的新兴企业，也为行业注入了新的活力。

未来竞争格局来看，我们认为本土企业市场份额会继续提升，龙头企业将带领行业转型升级。智能制造作为国内制造业创新发展的主要抓手，是制造业转型升级的主要路径。现在国内智能制造仍处于早期阶段，未来市场空间广阔。我们认为，制造业升级的需求还会继续扩张，国家也在不断推进以市场为导向的供给侧结构性改革，拥有自主知识产权、能提供完整解决方案的公司将在未来获得更大的发展空间。

电力设备：建设新型电力系统，电网投资持续稳增

电网投资 22年稳步增长，23Q1增速提升

电网投资 22 年稳步释放，23Q1 增速提升。Wind 数据显示，2022 年全国电网基本建设投资完成额 5012 亿元，较 21年同比增长 1.23%；23Q1 电网基本建设投资额为 668 亿元（同比+7.57%）。国家电网 22 年电网实际投资额 5094 亿元，较 21 年实际投资额增加 4.34%。我们认为电网建设将稳步推进，新型电力系统的影响将会在 22-23 年逐步体现。

图表87： 2016年至今国网投资情况（电网投资口径）

资料来源：国家电网，华泰研究

图表88： 2010-2023Q1 逐季电网基本建设投资额

资料来源：Wind，华泰研究

2022年变电设备建设稳步推进，线路建设规模快速增长。22年变电设备新增容量为2.58亿千伏安（同比+6.18%），电网建设稳步推进；新增220KV 及以上线路长度为3.90 万千米（同比+32.63%），其中22Q4达到1.67万千米（同比+127.55%）。我国输配电基础设施建设相对完善，随特高压线路建设，配套的输配电线路建设需求旺盛，220KV以上线路建设规模的快速增长态势有望延续。

图表89： 2010-2023Q1 各季度新增变电设备容量

资料来源：Wind，华泰研究

图表90： 2010-2023Q1 各季度新增 220KV 及以上线路长度

资料来源：Wind，华泰研究

营收稳步增长，归母净利下滑

电力设备行业营收持续稳步增长。22 年电力设备行业营收 2352.23 亿元（同比+8.24%），23Q1 电力设备行业营收 438.63 亿元（同比+4.34%），增速有所放缓。其中 23Q1 一次设备营收 329.66 亿元（同比+2.77%），二次设备营收 108.96 亿元（同比+9.40%），二次设备营收增速高于一次设备。电网建设是社会发展的刚需，可再生能源广泛接入对电网稳定性提出挑战，二次设备投资需求有望稳步提升。

图表91： 2014-2023Q1 电力设备行业营业收入

资料来源：公司公告，华泰研究

图表92： 2014-2023Q1电力设备行业逐季度营收及增速情况

资料来源：公司公告，华泰研究

图表93：电力设备行业一次设备营业收入

资料来源：公司公告，华泰研究

图表94：电力设备行业二次设备营业收入

资料来源：公司公告，华泰研究

原料价格上涨挤压行业利润，22 年行业归母净利同比有所下滑。“十四五”期间，国南两网计划投资额提升幅度较大，同时国内经济逐步修复。22 年行业归母净利润 120.41 亿元（同比-13.91%），其中一次设备归母净利润 37.72 亿元（同比-43.93%），二次设备归母净利润82.69 亿元（同比+13.92%）。23 年随着新型电力系统的影响逐步体现，国内需求有望进一步释放；叠加原料端价格回落，电力设备行业总体利润有望逐步恢复。

图表95： 2014-2023Q1 电力设备行业总体归母净利润

资料来源：公司公告，华泰研究

图表96： 2014-2023Q1电力设备行业一次设备归母净利润

资料来源：公司公告，华泰研究

图表97： 2014-2023Q1电力设备行业二次设备归母净利润

资料来源：公司公告，华泰研究

22 年盈利能力承压，23 年 Q1 ROE 明显修复

22 年行业毛利率和净利率略有下滑。22年受上游原材料供应紧缺及价格上涨的影响，行业毛利率 20.73%（同比-0.44pct），净利率为 5.78%（同比-1.31pct）。23Q1 行业毛利率 20.55%，净利率为 6.49%，净利率相比 22 年有明显提升。22 年电力设备行业平均 ROE 为-2.16%（同比-1.52pct），23Q1 电力设备行业平均 ROE为 0.62%，转负为正，已现显著修复。

图表98： 2014-2023Q1电力设备行业毛利率和净利率

资料来源：公司公告，华泰研究

图表99： 2014-2023Q1 行业平均 ROE 情况

资料来源：公司公告，华泰研究

应收账款增速可控，存货规模有所提升

应收账款控制良好，存货规模有所提升。22 年电力设备应收账款 931.3 亿元（同比+6.3%），低于行业营收增速（+8.2%），存货 395.23 亿元（同比+9.3%）。23Q1 电力设备应收账款928.3 亿元（相比 22 年末下降 0.3%），存货 434.6 亿元（相比 22 年末提升 10.0%）。回款情况良好，存货规模有所提升。

图表100： 2014-2023Q1 电力设备应收账款情况

资料来源：公司公告，华泰研究

图表101： 2014-2023Q1 电力设备行业存货情况

资料来源：公司公告，华泰研究

“十四五”电网投资力度加大，新型电力系统影响有望逐步显现。我们认为电网是支撑能源结构转型的重要基础设施，清洁能源消纳支撑电网投资需求，“十四五”期间，国网计划投入 3500 亿美元，南网规划投资约 6700 亿元，合计超 2.9 万亿元，较“十三五”电网总投资高出 13%，板块内优质公司或迎来估值修复机会。信息化是国网发展的战略方向，增加电网运营效率，符合电改方向，也将扩大电网盈利来源，进一步增强国网的竞争力。我们认为电网建设将稳步推进，新型电力系统的影响将会在 23 年逐步体现。

图表102：重点推荐公司一览表

收盘价				目标价	市值(百万）	EPS(元)				P/E（倍）
代码	公司名称	评级	交易货币交易货币	目标价	市值(百万）	交易货币	2022	2023E	2024E	2025E	2022 2023E	2024E	2025E
300750 CH	宁德时代	买入	227.00	612.81	997,959	12.58	18.55	25.01	33.10	18.04	12.24	9.08	6.86
300014 CH	亿纬锂能	买入	64.10	74.34	131,131	1.72	2.86	4.50	5.81	37.27	22.41	14.24	11.03
601012 CH	隆基绿能	买入	33.16	48.64	251,403	1.95	2.56	3.26	3.39	17.01	12.95	10.17	9.78
002129 CH	TCL中环	买入	40.45	59.22	130,807	2.11	3.29	3.90	4.57	19.17	12.29	10.37	8.85
600406 CH	国电南瑞	买入	26.07	34.80	174,526	0.96	1.16	1.37	1.59	27.16	22.47	19.03	16.40

注：数据截至 2023 年 05 月 06 日
资料来源：Bloomberg，华泰研究预测

图表103：重点推荐公司最新观点

股票名称	最新观点
宁德时代	龙头优势稳固，盈利快速增长
(300750 CH)	公司2023年Q1实现营业收入890.38亿元，同/环比+82.91%/-24.71%；实现归母净利润98.22亿元，同/环比+557.97%/-25.24%，环比下降主要
	是受到行业季节性波动影响。我们维持公司23-25年归母净利润为453/611/808 亿元的预测。参考可比公司23年Wind一致预期下平均PE24倍，
	考虑公司动力电池及储能业务先发优势明显，龙头地位稳固，给予公司23年目标PE33倍，维持目标价612.81元，维持"买入"评级。风险提示：新能源车销量不及预期；客户开拓进度不及预期；行业竞争加剧。

	报告发布日期：2023年04月20日点击下载全文：宁德时代(300750CH,买入)：动力储能双驱动，龙头业绩持续高增
股票名称亿纬锂能	最新观点
(300014 CH)	23Q1年营收、归母净利同比高增 23Q1公司实现营收111.86亿，同环比+66.1%/-7%，归母净利11.40亿，同环比+118.7%/+35%，位于预告区间10.4-11.5亿元内，扣非净利6.12 亿，同环比+40.7%/+18%。受益于动力储能双轮驱动，公司营收与盈利同比高增。我们维持盈利预测，预计公司23-25年EPS为2.86/4.50/5.81元。参考可比公司23年Wind一致预期PE均值21倍，考虑公司动力与储能电池业务高弹性，给予估值溢价，给予公司23年合理PE26倍，对应目标
隆基绿能 (601012 CH)	风险提示：软包三元电池、磷酸铁锂电池出货量不及预期；思摩尔业绩不及预期；行业竞争加剧；新能源汽车销量不及预期。报告发布日期：2023年04月26日点击下载全文：亿纬锂能(300014CH,买入):Q1毛利率环比微降，看好后续修复光伏龙头业绩稳健，维持“买入”评级据公司22年年报，22年实现营业收入1,289.98亿元，同比增长60.03%；归母净利润148.12亿元，同比增长63.02%；扣非净利润144.14亿元，同比增长63.31%。根据23年一季报，公司23Q1实现营业收入283.19亿元，同增52.35%，环降48.18%；归母净利润36.37亿元，同增36.55%，环降5.47%；扣非净利润35.92亿元，同增35.68%，环增4.49%。我们维持盈利预测不变，预计公司23-25年EPS分别为2.56/3.26/3.39元，参
TCL中环 (002129 CH)	“买入"评级。风险提示：新增装机增速低于预期；海外市场贸易风险；毛利率下降风险。报告发布日期：2023年04月27日点击下载全文：隆基绿能(601012CH,买入)：光伏龙头业绩稳健 23Q1业绩同比高增，维持"买入"评级根据公司23年一季报，公司23Q1营收176.19亿元，同增31.80%，环增2.64%；归母净利润22.53亿元，同增71.90%，环增23.93%；扣非净利 22.19亿元，同增70.61%，环增48.03%。考虑到石英砂紧缺背景下公司硅片业务盈利能力增强，我们上调公司23/24/25年EPS至3.29/3.90/4.57 元（前值：3.05/3.71/4.33元），参考Wind一致预期，可比公司23年14.83倍PE，考虑到公司先进产能持续扩张，作为全球硅片龙头企业，竞争优势不断凸显，给予公司23年18倍PE，对应目标价59.22元（前值：57.95元），维持"买入"评级。风险提示：新增装机增速低于预期；海外市场贸易风险；毛利率下降风险。
国电南瑞 (600406 CH)	报告发布日期：2023年04月28日点击下载全文：TCL中环(002129 CH,买入)：硅片盈利能力向好二次设备龙头业绩稳步增长公司2022年全年实现归母净利润64.46亿元，同比增长14.24%；2023Q1实现归母净利润5.26亿元，同比增长38.68%。考虑到电网信息化业务推进节奏慢于预期，我们略下调公司23-24年净利润预测值至77.63/91.92（前值79.02/94.29）亿元，新增 25年预测值为106.12亿元。可比公司 23年Wind一致预期平均PE为26倍，考虑公司的二次设备龙头地位，给予公司23年目标PE30倍，目标价34.8（前值35.70）元，维持"买入" 评级。

资料来源：Bloomberg，华泰研究预测

图表104：本报告提及公司信息汇总

公司名称	公司代码	公司名称	公司代码	公司名称	公司代码	公司名称	公司代码
金风科技	002202 CH	芯能科技	603105 CH	杉杉股份	600884 CH	节能风电	601016 CH
中科电气	300035 CH	珈伟新能	300317 CH	东旭蓝天	000040 CH	江苏新能	603693 CH
欣旺达	300207 CH	中利集团	002309 CH	LG化学	LG CHM	明阳智能	601615 CH
天顺风能	002531CH	金雷股份	300443 CH	晶科能源	688223 CH	翔丰华	300890.CH
林洋能源	601222 CH	大全能源	688303 CH	容百科技	688005 CH	中伟股份	300919.CH
新宙邦	300037 CH	天能重工	300569 CH	璞泰来	603659 CH	亿纬锂能	300014 CH
嘉元科技	688388 CH	大金重工	002487 CH	爱旭股份	600732 CH	TCL中环	002129 CH
比亚迪	002594 CH	振江股份	603507 CH	天赐材料	002709 CH	美联新材	300586 CH
星源材质	300568 CH	禾望电气	603063 CH	恩捷股份	002812CH	维科技术	600152 CH
鹏辉能源	300438 CH	双一科技	300690 CH	国轩高科	002074 CH	传艺科技	002866 CH
中创新航	3931 HK	天际股份	002759 CH	孚能科技	688567 CH	元力股份	300174 CH
当升科技	300073 CH	科达利	002850 CH	泰胜风能	300129 CH	宝明科技	002992 CH
斯莱克	300382 CH	和胜股份	002824 CH	银邦股份	300337 CH	骄成超声	688392 CH
东山精密	002384CH	银轮股份	002126 CH	阿尔特	300825 CH	东威科技	688700 CH

资料来源：Bloomberg，华泰研究

风险提示

1）新能源车产销量增长不达预期，产业链盈利低于预期

首先，新能源车不仅受政策影响，需求端消费者偏好以及相关车型的推出进度也会影响。
其次，上游原材料涨价以及行业内竞争加剧，可能导致产业链各环节的盈利低于预期。

2）光伏装机增速低于预期，行业竞争激烈程度超预期

首先是光伏装机规模不达预期，其次，市场价格竞争加剧可能导致降价程度超过预期，最后，存在相关公司生产线建设及产能投放进度不及预期的风险。

3）风电装机不达预期、弃风限电改善不达预期

风电装机规模不达预期风险；上游材料价格快速上涨风险；新建或外延收购产能不及预期；
汇率波动对公司业绩不确定性影响。

免责声明

分析师声明

本人，申建国、边文姣、张志邦、周敦伟，兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见；彼以往、现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬。

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 有关重要的披露信息，请参华泰金融控股（香港）有限公司的网页 https://www.htsc.com.hk/stock_disclosure其他信息请参见下方 “美国-重要监管披露”。

美国

在美国本报告由华泰证券（美国）有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发。华泰证券（美国）有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局（FINRA）的注册会员。对于其在美国分发的研究报告，华泰证券（美国）有限公司根据《1934 年证券交易法》（修订版）第 15a-6 条规定以及美国证券交易委员会人员解释，对本研究报告内容负责。华泰证券（美国）有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管（FINRA）分析师的注册资格，可能不属于华泰证券（美国）有限公司的关联人员，因此可能不受 FINRA 关于分析师与标的公司沟通、公开露面和所持交易证券的限制。华泰证券（美国）有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。任何直接从华泰证券（美国）有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士，应通过华泰证券（美国）有限公司进行交易。

美国-重要监管披露

 分析师申建国、边文姣、张志邦、周敦伟本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员、董事或顾问。分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益。本披露中所提及的“相关人士”包括 FINRA 定义下分析师的家庭成员。分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬，包括源自公司投资银行业务的收入。

 隆基绿能（601012 CH）、TCL 中环（002129 CH）：华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司实益持有标的公司某一类普通股证券的比例达 1%或以上。

 华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司, 及/或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）。

 华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司, 及/或其高级管理层、董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券（或任何相关投资）头寸，并可能不时进行增持或减持该证券（或投资）。因此，投资者应该意识到可能存在利益冲突。

评级说明

投资评级基于分析师对报告发布日后 6 至 12个月内行业或公司回报潜力（含此期间的股息回报）相对基准表现的预期（A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500 指数），具体如下：

行业评级

增持：预计行业股票指数超越基准

中性：预计行业股票指数基本与基准持平

减持：预计行业股票指数明显弱于基准

公司评级

买入：预计股价超越基准 15%以上

增持：预计股价超越基准 5%\~15%

持有：预计股价相对基准波动在-15%\~5%之间

卖出：预计股价弱于基准 15%以上

暂停评级：已暂停评级、目标价及预测，以遵守适用法规及/或公司政策

无评级：股票不在常规研究覆盖范围内。投资者不应期待华泰提供该等证券及/或公司相关的持续或补充信息

法律实体披露

中国：华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格，经营许可证编号为：91320000704041011J香港：华泰金融控股（香港）有限公司具有香港证监会核准的“就证券提供意见”业务资格，经营许可证编号为：AOK809美国：华泰证券（美国）有限公司为美国金融业监管局（FINRA）成员，具有在美国开展经纪交易商业务的资格，经营业务许可编号为：CRD#:298809/SEC#:8-70231

华泰证券股份有限公司
南京
南京市建邺区江东中路228 号华泰证券广场1 号楼/邮政编码：210019

电话：86 25 83389999/传真：86 25 83387521电子邮件：ht-rd@htsc.com

深圳
深圳市福田区益田路5999号基金大厦10楼/邮政编码：518017
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华泰金融控股（香港）有限公司

香港中环皇后大道中 99号中环中心 58楼 5808-12室
电话：+852-3658-6000/传真：+852-2169-0770
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华泰证券（美国）有限公司

美国纽约公园大道 280号 21楼东（纽约 10017）
电话：+212-763-8160/传真：+917-725-9702
电子邮件: Huatai@htsc-us.com
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北京
北京市西城区太平桥大街丰盛胡同28号太平洋保险大厦A座18层/
邮政编码：100032
电话：86 10 63211166/传真：86 10 63211275
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上海
上海市浦东新区东方路18号保利广场E栋23楼/邮政编码：200120
电话：86 21 28972098/传真：86 21 28972068
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产业链利润重分配

行业稳步发展，产业链利润分配转移

新能源车：对需求不悲观，等待景气拐点

光伏：集中式与分布式齐头并进，需求高涨量利齐升

风电：整机价格持续下行，23 年海风装机量有望高增

储能：行业景气高涨，盈利能力高增

专题研究

电力设备与新能源 增持 (维持)

行业走势图

重点推荐

正文目录

图表目录

行业表现分化，产业链利润分配转移

新能源车：对需求不悲观，等待景气拐点

22 年需求高增，23Q1暂时承压

22 年营收普遍高增，产业链利润分配逐渐向电池转移

23Q1存货周转率和应收账款周转率分化

板块具备性价比，建议增配

光伏：量利齐升，行业高景气态势延续分布式装机量进一步提升，光伏板块业绩高增

22 年同口径下制造端及运营端毛利率小幅下降

应收账款居于高位，行业存货规模大幅提升

风电：整机价格持续下行，23年海风装机量有望高增

政策和经济性双重驱动，静待 23年海风装机量高增

储能：行业景气高涨，盈利能力高增

应收账款随营收增加，订单积累支撑存货攀升

平价前后撑起高估值，利润有较大上涨弹性

储能指数大幅提升，增幅高于光伏、新能车指数

板块行情：平价前后撑起高估值，利润有较大上涨弹性

工控：行业景气度有望回暖，国内企业加速替代

原料高涨利润承压，行业有望穿越周期底部

应收状况良好，存货规模回落

电力设备：建设新型电力系统，电网投资持续稳增

营收稳步增长，归母净利下滑

22 年盈利能力承压，23 年 Q1 ROE 明显修复

应收账款增速可控，存货规模有所提升

风险提示

1）新能源车产销量增长不达预期，产业链盈利低于预期

2）光伏装机增速低于预期，行业竞争激烈程度超预期

3）风电装机不达预期、弃风限电改善不达预期

免责声明

分析师声明

一般声明及披露

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香港-重要监管披露

美国

美国-重要监管披露

评级说明

行业评级

公司评级

法律实体披露

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华泰证券（美国）有限公司

电力设备与新能源增持 (维持)

华泰证券-电力设备与新能源行业专题研究：产业链利润重分配-230507.pdf