“AI+教育”C端潜力或更优

华泰研究

2023 年 5 月 24 日│中国内地

专题研究

“AI+教育”C端潜力或优于 B端，教育企业加速布局 AIGC 技术应用AI 技术在教育行业的主要落地场景包括 B 端教育信息化和 C 端智能学习硬件。我们认为 B 端市场规模可观但增长空间相对有限；由于 B 端业务对渠道和客户资源依赖性较强，目前竞争格局呈现地域性强、极度分散的特点。C 端面向受众广且正经历智能化升级，增长潜力大；市场参与者包括传统教育硬件厂商和教培转型企业，行业格局尚未稳定，部分公司正加快布局教育AIGC 应用以赢得先发优势。综合考虑 C 端用户基础、AI+教育相关产品和技术布局，我们建议关注好未来和有道。

AI+教育落地场景：C端智能硬件增速或优于 B端教育信息化

我们认为 AI 技术在教育领域的落地场景大体可以分为 B/C 两端。B 端主要应用于学校教学活动信息化建设，市场规模或于 2024 年达到 5,524 亿元，但随着教育信息化基础设施的逐渐完善，2019 年我国城市校均网络多媒体教室覆盖率已达 96.4%，2020 年全国校均多媒体教室覆盖率已达 96.1%，因此我们认为 B端覆盖率提升空间已比较有限。另一方面，智能学习硬件致力于利用 AI 技术为学生打造个性化的自主学习体验，是教育 AI 落地 C端的主要场景，弗若斯特沙利文预计 26年其国内市场规模有望超 700 亿元，其中学习机市场规模有望达 261 亿元，23E-26E CAGR 分别为 16.9%/15.2%。

学习机是 C端最主流产品，AI 精准度和内容质量或是差异化发展主线

我们认为当前学习机产品的差异化主要体现在 AI 功能的精准度和内置学习资源的质量（包括内容适用的年龄段和学科范围、资源丰富度、是否独家内容、是否可持续更新等）。考虑到市场参与者的竞争优势差异，我们认为未来 AI 学习机的发展方向可能分为两大路线：一类是“技术为王”路线，适用于 AI技术储备深厚的厂商，通过持续增加和优化 AI 功能的方式来提升产品竞争力；另一类是“内容为王”路线，凭借优质内容沉淀锁定粘性用户。

考虑 C 端用户基础、AI 相关产品和技术布局，建议关注好未来和有道

好未来旗下学而思 AI学习机自 2月推出以来爬坡迅速，公司 5月 11 日开启“AI 助手”内测，有望进一步丰富学习机功能。我们认为好未来经过多年教研和教学沉淀，在学习机内容研发方面具备独特优势，若公司能逐步优化硬件供应链及渠道储备，则学习机有望成为公司收入增长的重要动力。有道在AI 领域积累深厚，已有多年 Transformer 类架构落地适配经验，爆款产品词典笔已搭载基于该架构的多项 AI 功能，学习机新品尚在爬坡中。我们认为若公司能将 AIGC技术应用到智能硬件产品的研发中，或有助于提升产品附加值、优化内部研发效率，逐渐强化公司竞争优势。

风险提示：自研大模型进展缓慢或效果不佳，智能硬件销售不及我们预期，竞争加剧，新品爬坡拖累短期利润率。

教育和人力资源

增持 (维持)

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行业走势图

资料来源：Wind，华泰研究

重点推荐

目标价
股票名称	股票代码	(当地币种)	投资评级
好未来	TAL US	7.72	买入
有道	DAO US	11.35	买入

资料来源：华泰研究预测

正文目录

“AI+教育”C 端潜力或优于 B 端..... .3
B端：教育信息化覆盖率提升空间或比较有限，渠道依赖性强 . .3
C 端：以 AI 学习机为代表的智能硬件或有较大增长潜力.. .4
AI 精准度和好内容是学习机两大关键竞争要素... ..7
AI 技术和独家内容或是学习机差异化发展的两条主要路线. ..14
建议关注好未来、有道 ..... .15
风险提示... .16

“AI+教育”C端潜力或优于 B端

B端：教育信息化覆盖率提升空间或比较有限，渠道依赖性强

教育 AI 在 B端主要应用于学校教学活动信息化建设，相关经费主要来自稳定增长的教育信息化财政预算。据财政部，2012—2021 年国家财政性教育经费累计投入 33.5 万亿元，年均增幅 8%。根据 2011 年 6 月国家教育部发布的《教育信息化十年发展规划（2011-2020年）》，各级政府在财政性教育经费中列支教育信息化的经费不得低于 8%。我们据此估计，2013-2021 年我国教育信息化经费投入从 1,959 亿元增至 3,667 亿元，年复合增长率约为7.9%。考虑到 2012-2020 年财政性教育经费稳定占据全国教育经费合计的约 80%，我们据此测算，2013-2021 年我国教育信息化整体市场规模从 2,429 亿元增至 4,532 亿元，并将于 2024 年达到 5,524 亿元。

图表1：稳定增长的教育信息化财政预算催生海量市场，2024 年 B 端市场规模有望突破 5,500 亿元

注：各年中国教育信息化经费投入按当年国家财政性教育经费的 8%估算；各年中国教育信息化市场规模=当年教育信息化经费投入/国家财政性教育经费占全国教育经费合计的比例（即，当年国家财政性教育经费/当年全国教育经费合计），且假设预测期该比例与 2021 年保持一致。全国教育经费包括国家财政性教育经费、社会团体和公民个人办学经费、社会捐赠经费、学费和杂费、其他教育经费。

资料来源：教育部、财政部、国家统计局、华泰研究预测

教育信息化 2.0时代，B端覆盖率提升空间已比较有限。经过 2000-2018年的教育信息化1.0时代的“校校通”“三通两平台”等基础建设，我国大部分中小学已基本完成计算机网络搭建和教学硬件的普及。据艾瑞咨询，2020 年我国校均多媒体教室数量占教室总数量达96.1%，未来增量空间主要来自存量教室的设备保有量提升及设备更新换代。

图表2： 2019年我国中小学网络多媒体教室覆盖率已达到较高水平

资料来源：教育部、财政部、国家统计局、艾瑞咨询、华泰研究

B 端业务对渠道依赖性较强，目前市场呈现地域性强、极度分散的竞争格局。由于教育信息化预算配置及采购安排主要由各地教育主管部门确定，企业跨区域拓展客户的难度较大，因此目前行业内呈现区域强者恒强、但整体高度分散的竞争格局。据我们统计，2022 年 A股主要教育信息化公司的教育业务营收合计大约在 200 亿元上下，市占率合计约 4%，行业内绝大多数市场参与者规模较小。

图表3： 2022 年 A 股主要教育信息化公司教育业务营收

市值2022年教育业务营收2022年教育业务占主
股票代码	公司名称	主要产品及服务	（亿元）	（亿元）	营业务收入比重	2022年教育业务营收 2022年教育业务 yoy
002230 CH	科大讯飞	软件+系统集成商	1,372.71	61.61	32.74%	毛利率 2.56%
002841 CH	视源股份	硬件（为主）+软件	437.22	60.73	42.40%	49.39% -18.58% 37.27%
002955 CH	鸿合科技	硬件	57.87	37.74	82.95%	-26.64% 30.83%
300248 CH	新开普	软件+系统集成商	44.89	7.52	70.26%	3.67% NA
300645 CH	正元智慧	软件+系统集成商	38.42	7.27	68.29%	11.48% 27.04%
600636 CH	国新文化	硬件	57.43	4.67	99.60%	5.56% 70.30%
002599 CH	盛通股份	硬件+系统集成商	37.36	3.63	16.21%	-13.75% 27.14%
300559 CH	佳发教育	硬件+软件	65.04	3.44	83.43%	2.08% NA
003005CH	竞业达	硬件+系统集成商	45.74	2.57	69.96%	-33.61% NA
300359 CH	全通教育	软件+系统集成商	43.00	2.35	38.82%	-23.42% NA
300235 CH	方直科技	软件（为主）+内容	31.19	0.96	89.05%	0.80% 76.70%
002261CH	拓维信息	软件+系统集成商	146.05	NA	NA	NA NA
	世纪天鸿		52.12	NA		NA
300654 CH 合计	软件			192.49	NA	NA

注：市值数据截至 5 月 23 日。NA 代表对应公司未披露该数据。资料来源：公司公告、华泰研究

C端：以 AI 学习机为代表的智能硬件或有较大增长潜力

智能学习硬件是教育 AI 落地 C 端的主要场景，26 年市场规模有望超 700 亿元。教育 AI在 C 端的应用场景集中在以学习机为代表的新型智能学习硬件，通过对传统学习硬件进行智能化升级，利用大数据和 AI 技术，为学生量身打造精准的、个性化的学习方案，从而提升学生自主学习的效率和体验。据读书郎招股书援引的弗若斯特沙利文预测，2022 年国内C 端智能学习硬件市场规模合计约为 397 亿元，其中学习机市场规模约为 148 亿元，2026年分别有望增至 741 亿元/261 亿元，23E-26E CAGR 分别为 16.9%/15.2%。

图表4： 26年 C端智能学习硬件市场规模或超 700亿元，23E-26E CAGR 接近 17%

资料来源：读书郎招股书、弗若斯特沙利文预测、华泰研究

学习机是 C 端教育智能硬件最主流的产品类型。学习机（又称学生平板）通常覆盖小学至初中甚至高中的全科学习内容，用户生命周期长，客单价高（千元以上），且搭载较为丰富的软件和学习资源，用户为增值服务付费的意愿较强，是目前最主流的教育智能硬件产品。据艾瑞咨询，学习机占教育智能硬件总体市场份额在 30%以上（截至 22 年 9 月），在购买过教育智能硬件产品的家长中，近七成选择购买学生平板，远高于选择其他品类的家长占比。我们观察到大部分传统教育硬件厂商及教培转型公司纷纷推出了 AI 学习机产品，此外，部分公司在第二梯队产品中（点读笔、儿童智能手表、扫描笔、智能作业灯）也有布局。

图表5：学习机（学生平板）是家长购买的最主要智能教育硬件产品

资料来源：艾瑞咨询、华泰研究

图表6：传统教育硬件厂商及教培转型公司纷纷布局 AI 学习机产品

科大讯飞	好未来		有道	小度	作业帮	步步高	读书郎	优学派	希沃
AIGC 技星火认知大模型		数学大模型MathGPT（研发中）：以大模型“子日”
术/大模型		数学领域的解题和讲题算法为核心	(研发中）
	智能学讯飞AI学习机	学而思AI学习机	有道AI学习机AI学习机		AI学习机		AI学习机 AI学习机 AI学习机 AI学习机
	习硬件讯飞翻译笔、阿尔法蛋词典笔AI讲题机“学拍拍”		有道词典笔	词典笔	AI讲题机	词典笔
产品			有道听力宝	□算机	碳氧词典笔
			有道智能灯		碳氧智能灯

资料来源：公司公告、各公司官方微信公众号、各公司京东旗舰店、华泰研究

教育企业加速布局垂类 AIGC 应用，或率先应用在学习机等智能硬件上。近期，好未来、有道、科大讯飞等多家教育公司相继透露了 AIGC 技术应用的最新进展：

（1）好未来：5 月 5 日，好未来官方公众号发文称，学而思正在进行自研数学大模型的研发，命名为 MathGPT，面向全球数学爱好者和科研机构，以数学领域的解题和讲题算法为核心，目前已经取得阶段性成果，并将于年内推出基于该自研大模型的产品级应用。5 月11 日，学而思学习机开启“AI 助手”内测，功能涵盖作文助手、口语助手、阅读助手、数学助手等。

（2）有道：5月 5 日，有道官方微信视频号发布了基于自研的“子曰”大模型开发的 AI 口语老师剧透视频；5月 17 日公司在股东大会上表示，有道在 AI技术方面有多年积累，在图像处理、语音处理、语言处理三条主要技术路线上已调整为当下主流的 Transformer 架构，未来有望在口语教练、作文与阅读教练、各科习题答疑、编程学习答疑、对话助手、知识工作助手等六大细分学习场景中探索大模型技术的应用。

（3）科大讯飞：5 月 6 日科大讯飞发布星火认知大模型，并已应用到旗下 T20 系列 AI 学习机上，升级后的 AI 学习机能够提供中英作文类人批改、数学类人互动辅学、英语类人口语对话三大服务。

我们认为 C 端智能学习硬件面向受众广、交互频率高、数据量大，且产品技术门槛和 AI 准确率要求相比大型工业级产品标准来说更低，因此 AIGC 技术在学习机等硬件产品上相对容易落地。从技术-产品-订单三个商业化阶段来看，目前科大讯飞、好未来、有道已有实际C 端智能教育硬件产品订单，且订单量保持快速增长：科大讯飞 22 年学习机营收同比增长53%，公司预计 23年增长更快；好未来旗下学而思学习机自 2月推出以来月销量过万；有道 22 年智能硬件业务收入同比增长 28%，词典笔占据天猫、京东“双十一”同品类销量第一，22年10月推出的AI学习机X10首月销量超1万台，未来有望随渠道拓展进一步爬坡。

图表7：教育企业加速布局垂类大模型应用

资料来源：科大讯飞官微，学而思官微、有道官网、华泰研究

AI 精准度和好内容是学习机两大关键竞争要素

根据艾瑞咨询调研，家长选购教育智能硬件产品时最看重的三个维度是产品功能、教育内容、护眼设计。我们观察到当前市面上主流 AI 学习机产品基本均已搭载 AI 知识图谱、AI口语和听写助手、拍照批改作业等常见功能，校内课程同步学和拓展阅读等内容资源，以及智能护眼设计，因此在基础产品设计上差异并不大，而本质上的差异性主要体现在 AI 功能的精准度和内置学习资源的质量（包括内容适用的年龄段和学科范围、资源丰富度、是否独家内容、是否可持续更新等）。我们以科大讯飞、学而思、有道三个品牌的最新机型作为不同价位的代表产品，对其产品核心功能进行梳理。

图表8： AI 学习机代表机型：科大讯飞 AI 功能较多，好未来销量爬坡较快

代表机型		好未来
2023.2.6	T20 Pro 学而思Xpad
首发价	8,799元 4,599元
发布日期线上累计销量(台)	2023.2.6 ~8,500 ~50,000
线上累计销售额(元)	~0.75亿 2亿+
适用年龄段	3-18 岁 (幼小初高) 小学、初中小学、初中、高中

注：累计销量及销售额仅为表中所示代表机型数据，统计平台包括京东、天猫、抖音官方店铺，其中京东数据截至 4 月，天猫、抖音数据截至 5 月 22 日。累计销售额为我们估算，估算方法为首发价*累计销量。由于数据为我们手工收集，可能与实际销售情况存在差异。由于各公司渠道布局存在差异，本统计不代表全量销售情况。资料来源：公司公告、各公司官方微信公众号、各公司京东旗舰店、各公司抖音旗舰店、各公司天猫旗舰店、华泰研究

科大讯飞 AI 学习机 T20 Pro核心功能

1、中英作文类人批改：搭载星火认知大模型的学习机具备 3阶 7级类人作文批改功能，不仅能对字、词、标点等做基础校对，还能对内容、语言、结构进行全方位分析，结合写作要求给出针对性修改建议（启发式提问引导学生主动思考），并通过大模型实时生成润色内容参考。

图表9：星火认知大模型 3阶 7级 AI 作文批改功能

资料来源：科大讯飞官方京东旗舰店、华泰研究

图表10：讯飞 AI学习机中文作文批改：错别字+语句修正+内容评价

资料来源：科大讯飞官微、华泰研究

图表11：讯飞 AI学习机英文作文批改：拼写错误+词汇用法+句型结构

资料来源：科大讯飞官微、华泰研究

2、AI 精准学+数学类人互动辅学：根据教材知识点和本地考情大数据生成三级不同难度知识图谱，学生可按照自身能力和学习阶段进行“测”（基于大数据和海量题库智能推送测评题目，帮助学生找到自身薄弱知识点）-“学”（知识点微课、引导互动式分步骤解析）-“练”（基于薄弱点错题智能推荐举一反三训练、大数据提供一题多解）-总结内化的闭环学习。

图表12： AI 精准测：大模型算法生成三级不同难度知识图谱，通过自适应推送少量题目，帮助学生找到知识薄弱点

资料来源：科大讯飞京东、淘宝旗舰店，华泰研究

3、英语类人口语对话：已覆盖中小学大纲主要情景和话题，可实现与 AI 在选定主题下的开放式问答，对话支持中英双语输入，可自动翻译和教读。

图表13：英语 AI口语对话已覆盖中小学大纲主要情景和话题

资料来源：科大讯飞官微、华泰研究

图表14：在选定主题下可实现与 AI开放式问答

资料来源：科大讯飞官微、华泰研究

4、AI 备考：学习机内置全国各地历年真题密卷可供冲刺复习；英语听说模拟考试采用中高考同源评分技术，使学生能提前模拟真实考试环境和评分标准。

图表15：讯飞学习机内置各地历年真题密卷

资料来源：IT 之家、华泰研究

图表16：讯飞学习机采用中高考听说考试同源评分技术可供模拟练习

资料来源：科大讯飞京东旗舰店、华泰研究

学而思 AI 学习机 Xpad核心功能

1、学而思自研课程体系：学习机内置超 1,000 万分钟学而思培优课程，覆盖小学到初中，课程全部由原学而思老师讲授，95%为原学而思 S 级老师参与录制。其中，数学课程继承了原学而思数学能力培养体系，采用 A/S/S+三层分层教学，根据学生不同水平匹配合适的学习内容。

图表17： Xpad 搭载学而思自研能力提升课程，分层教学，因材施教

资料来源：学而思官方天猫旗舰店、华泰研究

2、数学 AI 查漏补缺：数学科目校内精准查漏补缺模块可通过 AI 智能诊断匹配测试题目、输出诊断报告。AI 知识图谱颗粒度细，按“单元-课时-知识点-题型”四层拆分，可精准定位数学学习中的薄弱项，然后智能推送查漏补缺学习计划，每次学习后再推送测评，检验学生对知识点的掌握程度，从而帮助学生高效攻克薄弱项。

图表18：数学 AI精准查漏补缺，帮助学生精准攻克薄弱知识点

校内精准查漏补缺模块

通过智能 AI 诊断匹配测试题目，输出诊断报告

根据 3级 4层知识图谱智能推送查漏补缺学习计划
资料来源：学而思官方天猫旗舰店、华泰研究

学习完后推送测评，检验知识掌握程度

3、 AI 智慧辅导：搭载 AI 口算批改、指尖查词、听写及背诵、数学教辅一题一讲（支持数千本小初热门数学教辅）等 AI 智能学习工具，辅助学生自学，减轻家长辅导负担。

图表19：数学 AI精准查漏补缺，帮助学生精准攻克薄弱知识点

教辅拍照搜题，查看精选讲解

AI口算批改

语文字词听写、英语单词听写、语文背诵评测
资料来源：学而思官方京东、天猫旗舰店、华泰研究

指尖点击查字词

有道 AI 学习机 X10核心功能

1、 AI 精准学：通过“测-学-练”三个环节精准找到学生知识薄弱点，生成个性化学情看板，针对性推送学习路径帮助学生攻克薄弱点。首先在 AI 评估与诊断环节，有道 AI 学习机内置 1.5亿题库、1000万教辅题目、7万道高频考题，学生可以通过线上做题或对作业试卷一键拍照诊断，双管齐下快速找到知识薄弱点；AI 算法根据诊断情况生成个性化学情看板，智能推送个性化的学习路径，包括 3000+知识点视频讲解、小节测试、重难点拆解等；每次学习后进入推题练习巩固，IRT动态推题系统已覆盖全部小初数学考点和 95%主流教辅题型，题目最高细分 5 个难度等级。此外，学习机内置 20 万套各省市考试真题，搭配数学 AI 批改评分功能可以高效地进行针对性练习。

图表20：有道 AI精准学：通过“测-学-练”三个环节精准查漏补缺，个性化学情看板可完整追踪学习情况

资料来源：有道京东、天猫旗舰店、华泰研究

2、 AI 作业小助手：包括数学作业试卷诊断、课本指读、指尖查词、智能听写、口算检查等 AI 功能，家长还可以通过有道智慧学习 App 给孩子布置和检查图片、语音、视频作业，帮助学生自主高效学习，减轻家长辅导压力。

图表1：有道学习机搭载多种 AI作业小助手功能，帮助学生高效自学，减轻家长辅导压力

资料来源：有道京东旗舰店、华泰研究

3、有道精品英语：有道词典原班团队打造，包括 PM Readers 分级阅读、红火箭分级阅读、看动漫学英语等三大类资源，满足小学到高中英语的学习需求，同时还搭载 AI 英语口语对话功能，学生可选择角色扮演、情景对话两种模式进行练习。

图表2：有道学习机搭载有道精品英语等课外提升学习资源

资料来源：有道天猫旗舰店、华泰研究

图表3：学生可通过角色扮演和情景对话练习与AI进行英语口语对话

资料来源：有道天猫旗舰店、华泰研究

AI 技术和独家内容或是学习机差异化发展的两条主要路线

目前学习机市场的参与者既包括技术沉淀深厚的教育硬件厂商，也包括教学经验和内容积淀丰富的教培转型企业。考虑到不同市场参与者的竞争优势差异，我们推测未来 AI 学习机产品路线可能向两个主要方向差异化发展：一类是“技术为王”路线，适用于 AI 技术储备深厚的厂商，通过持续增加和优化 AI 功能的方式提升学习机产品的竞争力，未来盈利模式可能以功能付费为主、内容资源付费为辅；另一类是“内容为王”路线，凭借独家优质内容锁定粘性用户，未来盈利模式可能以内容资源付费为主，功能付费为辅。

建议关注好未来、有道

综合考虑 C 端用户基础、AI+教育相关产品和技术布局，我们推荐好未来和有道。好未来旗下学而思 AI 学习机自 2 月推出以来爬坡迅速，“AI 助手”开启内测有望进一步丰富学习机功能。我们认为好未来经过多年教研和教学沉淀，在学习机内容研发方面具备独特优势，若公司能逐步优化硬件供应链及渠道储备，则学习机有望成为公司收入增长的重要动力。有道在 AI 领域积累深厚，已有多年 Transformer 类架构落地适配经验，爆款产品词典笔已搭载基于该架构的多项 AI 功能，学习机新品尚在爬坡中。我们认为若公司能逐步将大模型技术应用到智能硬件产品的研发中，或有助于丰富产品功能、提升产品附加值、优化内部研发效率，逐渐强化公司竞争优势。

图表4：重点推荐公司一览表

收盘价				目标价	市值 (百万)	EPS（元)				P/E（倍）
代码	公司名称	评级交易货币	交易货币	目标价	市值 (百万)	交易货币	2022	2023E	2024E	2025E 2022	2023E	2024E	2025E
TAL US	好未来	买入	5.72	7.72	3,711.49	-5.29	-0.63	-0.47	-0.30	-1.08	-9.08	-12.17	-19.07
DAO US	有道	买入	4.95	11.35	614.86	-5.88	-4.03	-0.14	2.50	-5.94	-8.67	-249.48	13.97

注：数据截至 2023 年 05 月 23 日
资料来源：Bloomberg，华泰研究预测

图表5：重点推荐公司最新观点

股票名称好未来	最新观点内容较学习服务增势更优，盈亏平衡时点或推迟
(TAL US)	好未来FY23实现营收10.20亿美元，n0n-GAAP经营利润率约为2%，n0n-GAAP 归母净亏损约为2,704万美元，符合我们预期（收入10.11亿美元/non-GAAP归母净亏损2,594万美元）。我们观察到素养教育市场竞争逐渐加剧，因此下调FY24-FY26 素养教育收入增速预测；考虑到公司战略性加码内容业务，新推出的学习机持续热销，若公司能逐步优化硬件供应链及渠道储备，则FY24内容业务有望成为收入增长的主要驱动力，但短期内新产品爬坡或阶段性拖累公司整体利润率。综上，我们预计FY24-26公司营收为12.59/14.30/16.09亿美元，n0n-GAAP经营利润率为 -5.7%/-1.9%/-0.6%，基于SOTP的目标价为7.72美元，维持"买入"评级。风险提示：市场渗透率增长缓慢，新业务拓展较慢，竞争加剧，教师和核心管理人才流失，对素养教育和高中学科培训的监管力度加强。报告发布日期：2023年04月30日
有道 (DAO US)	点击下载全文：好未来(TALUS,买入)：内容业务增势更优，或推迟盈亏平衡 Q1业绩或因外部扰动短期承压；基于自研垂类大模型的应用产品或将落地考虑到年初疫情和春节假期对教学活动、智能硬件线下销售渠道拓展的短期影响，我们预计有道23Q1营收或同比微降至约11.4亿元，综合毛利率或同比降低2pCt至51.5%，经营亏损约为2.1亿元。5月5日公司发布基于自研的"子日"大模型开发的AI口语老师剧透视频，相关功能有望逐步商业化落地。排除Q1外部扰动的一次性影响，我们认为公司数字内容、STEAM等新业务整体发展稳健、AI学习机等硬件新品增长潜力较大，预计 23/24/25年营收有望达62.69/79.44/96.55亿元，给予STEAM/成人教育业务2.24/0.93x23EPS、智能硬件/在线营销业务24.32/14.23x23EPE，基于SOTP的目标价为11.35美元（前值：12.42美元）。维持"买入"评级。风险提示：智能硬件销售额低于我们预期，竞争加剧，业务拓展失利，非K12教育价格管控收紧。报告发布日期：2023年05月09日点击下载全文：有道(DAOUS,买入):Q1业绩或微降，大模型应用或将落地

资料来源：Bloomberg，华泰研究预测

图表6：本文提及上市公司

股票代码	公司名称
TAL US	好未来
DAO US	有道
002251CH	步步高
2385 HK	读书郎
002230 CH	科大讯飞
002841CH	视源股份
002955 CH	鸿合科技
300248 CH
300645 CH	新开普
600636 CH	正元智慧
002599 CH	国新文化
	盛通股份
300559 CH	佳发教育
003005CH 300359 CH	竞业达
300235 CH	全通教育
002261CH	方直科技
300654 CH	拓维信息世纪天鸿

资料来源：Bloomberg、华泰研究

风险提示

自研大模型进展缓慢或效果不佳：大模型的研发涉及大量的参数、较为复杂的技术架构、较长的训练、调试和部署周期以及较为充足的资金能力，因此自研大模型的进度和使用效果存在较大不确定性。

智能硬件销售不及我们预期：由于替代产品出现或学习方式改变，智能学习硬件的市场渗透率增长或低于我们预期。智能学习硬件和非 K-12课程的消费者支出均可能受到经济增长放缓和家庭收入增长放缓的不利影响，从而导致市场渗透率增长下滑。

竞争加剧：AI+教育行业市场参与者众多、技术更新较快，竞争激烈。如果公司未能及时响应技术革新和用户偏好带来的变化，可能会导致市场份额减少。

新品爬坡拖累短期利润率：学习机等新产品由于推出时间不长，短期内规模效应和利润水平尚不及公司其他成熟业务或产品，因此爬坡期间可能拖累公司整体利润率。

免责声明

分析师声明

本人，段联，兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见；彼以往、现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬。

一般声明及披露

本报告由华泰证券股份有限公司（已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格，以下简称“本公司”）制作。本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料。本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。

本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司及其关联机构(以下统称为“华泰”)对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。

本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期，华泰可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。以往表现并不能指引未来，未来回报并不能得到保证，并存在损失本金的可能。华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态。华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。

本公司不是 FINRA 的注册会员，其研究分析师亦没有注册为 FINRA 的研究分析师/不具有 FINRA 分析师的注册资格。

华泰力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，不构成购买或出售所述证券的要约或招揽。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，华泰及作者均不承担任何法律责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。

除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现，过往的业绩表现不应作为日后回报的预示。华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现，分析中所做的预测可能是基于相应的假设，任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报。

华泰及作者在自身所知情的范围内，与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下，华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，为该公司提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务。

华泰的销售人员、交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。华泰的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。投资者应当考虑到华泰及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。有关该方面的具体披露请参照本报告尾部。

本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布的机构或人员，也并非意图发送、发布给因可得到、使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员。

本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人(无论整份或部分)等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并需在使用前获取独立的法律意见，以确定该引用、刊发符合当地适用法规的要求，同时注明出处为“华泰证券研究所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。

中国香港

本报告由华泰证券股份有限公司制作,在香港由华泰金融控股（香港）有限公司向符合《证券及期货条例》及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发。华泰金融控股（香港）有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管，是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题,请与华泰金融控股（香港）有限公司联系。

香港-重要监管披露

• 华泰金融控股（香港）有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员。

• 好未来（TAL US）：华泰金融控股（香港）有限公司、其子公司和/或其关联公司实益持有标的公司的市场资本值的1%或以上。

• 有关重要的披露信息，请参华泰金融控股（香港）有限公司的网页 https://www.htsc.com.hk/stock_disclosure其他信息请参见下方 “美国-重要监管披露”。

美国

在美国本报告由华泰证券（美国）有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发。华泰证券（美国）有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局（FINRA）的注册会员。对于其在美国分发的研究报告，华泰证券（美国）有限公司根据《1934 年证券交易法》（修订版）第 15a-6 条规定以及美国证券交易委员会人员解释，对本研究报告内容负责。华泰证券（美国）有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管（FINRA）分析师的注册资格，可能不属于华泰证券（美国）有限公司的关联人员，因此可能不受 FINRA 关于分析师与标的公司沟通、公开露面和所持交易证券的限制。华泰证券（美国）有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。任何直接从华泰证券（美国）有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士，应通过华泰证券（美国）有限公司进行交易。

美国-重要监管披露

• 分析师段联本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员、董事或顾问。分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益。本披露中所提及的“相关人士”包括 FINRA 定义下分析师的家庭成员。分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬，包括源自公司投资银行业务的收入。

• 好未来（TAL US）：华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司实益持有标的公司某一类普通股证券的比例达 1%或以上。

• 华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司, 及/或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）。

• 华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司, 及/或其高级管理层、董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券（或任何相关投资）头寸，并可能不时进行增持或减持该证券（或投资）。因此，投资者应该意识到可能存在利益冲突。

评级说明

投资评级基于分析师对报告发布日后 6 至 12个月内行业或公司回报潜力（含此期间的股息回报）相对基准表现的预期（A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500 指数），具体如下：

行业评级

增持：预计行业股票指数超越基准

中性：预计行业股票指数基本与基准持平

减持：预计行业股票指数明显弱于基准

公司评级

买入：预计股价超越基准 15%以上

增持：预计股价超越基准 5%\~15%

持有：预计股价相对基准波动在-15%\~5%之间

卖出：预计股价弱于基准 15%以上

暂停评级：已暂停评级、目标价及预测，以遵守适用法规及/或公司政策

无评级：股票不在常规研究覆盖范围内。投资者不应期待华泰提供该等证券及/或公司相关的持续或补充信息

法律实体披露

中国：华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格，经营许可证编号为：91320000704041011J香港：华泰金融控股（香港）有限公司具有香港证监会核准的“就证券提供意见”业务资格，经营许可证编号为：AOK809美国：华泰证券（美国）有限公司为美国金融业监管局（FINRA）成员，具有在美国开展经纪交易商业务的资格，经营业务许可编号为：CRD#:298809/SEC#:8-70231

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华泰证券-教育和人力资源行业专题研究：“AI+教育”C端潜力或更优-230524.pdf