新模式新格局的起步之年

华泰研究

2023 年 5 月 08 日│中国内地

看好在主流城市有充裕货值和较强补货能力的优质房企

22 年房地产行业历经格局改善所必经的阵痛，经营不善者倒下；23 年市场迎来复苏，浴火涅槃者方能前行。我们认为二季度房地产市场将迎来分化行情，更加看好具备充裕供应弹性的城市以及在主流城市有充裕货值和较强补货能力的优质房企。中长期看好：1）A 股开发：华发股份、城建发展、招商蛇口、建发股份、滨江集团、万科 A、新城控股、金地集团；2）港股开发：越秀地产、华润置地、中国海外发展、龙湖集团；4）物管公司：中海物业、保利物业、滨江服务、华润万象生活、招商积余、万物云、新大正。

业绩：业绩增速和盈利能力大幅下滑，龙头房企韧性较强

22 年总体房企营收同比下降 4%，首次出现负增长，归母净利润同比下降49%，降幅较 21 年扩大 31pct。47 家房企中仅有 9 家房企归母净利实现增长，10 家房企录得亏损，亏损数量较 21 年增加 7 个。22 年房地产行业面临供给端部分房企信用危机，交付困难，需求端购买力不足，预期较弱的挑战；房企经营也经历了一番洗礼，各梯队房企盈利能力大幅受挫，总体房企毛利率、归母净利率、加权平均 ROE分别下降 3.3、3.0、5.8pct 至 17.7%、3.5%、5.6%，从规模看，龙头房企盈利能力依旧具备领先优势，从属性看，国企毛利率与归母净利率高于民企，加权平均 ROE略低于民企。

销售：预收账款增速首次转负，对营收覆盖度持续下降

22 年房地产市场成交较弱，各属性/梯队房企表现分化，据亿翰数据，百强房企中央企、地方国企、混合制企业、民企销售金额分别同比-32%、-33%、-40%、-53%。预收账款增速进入负增长区间，22 年总体房企预收账款同比-10%，较 21 年-18pct。随着预收账款同比转负，对房企营收覆度也持续降低，22 年总体房企预收账款营收覆盖倍数较 21 年末降低 7.0pct，其中中型房企提升 2.9pct，但或与其竣工节奏受影响较大，导致结算规模下降有关。

专题研究

扩张：去库存为全年主线，国民企扩张意愿与能动性分化

22 年总体房企购买商品接受劳务支付的现金同比-23%，较 21 年-36pct，房企投资与施工绝对水平有所下降。但“购买商品接受劳务支付的现金”除以“销售商品提供劳务收到的现金”指标较 21 年上升 3pct 至 76%，反映在保交楼大背景之下，工程款支出相对刚性导致拿地及工程支出强度回升。库存方面，截至 22年末，总体房企存货占总资产比例为 52%；房企存货水平有所下降，且扩表能力尚未完全恢复，或将在供给侧对 23 年的成交水平形成一定制约。拿地方面，国企优势尽显，22年权益拿地金额 TOP30 房企里民企仅余 3 席。

融资：总体扣预资产负债率持续下降，国企融资优势凸显

22 年总体房企净负债率为 74.3%，较 21 年末+1.4pct；扣除预收账款的资产负债率为 68.0%，较 21 年末-1.3pct；龙头、中型、小型房企分别为 67.6%、71.2%、64.0%。22 年总体房企筹资活动现金流入总额 13181 亿元，同比-15.6%，较 21 年-12.9pct；总体房企有息负债同比-0.3%，龙头、中型、小型房企分别同比+0.5%、-3.5%、-1.6%，龙头房企有息负债同比微增，中型房企和小型房企缩表，龙头房企信用更强，拥有更强的举债能力。国企和民企之间的差距更大，22 年国企/民企有息负债同比+7.2%/-16.8%，国企信用优势十分明显。

风险提示：疫情、行业政策、行业基本面下行、部分房企经营风险。

房地产开发增持 (维持)

房地产服务增持 (维持)

研究员

陈慎

SAC No. S0570519010002 chenshen@htsc.com

SFC No. BIO834 +(86) 21 2897 2228

研究员

刘璐

SAC No. S0570519070001 liulu015507@htsc.com

SFC No. BRD825 +(86) 21 2897 2218

研究员

林正衡

SAC No. S0570520090003 linzhengheng@htsc.com SFC No. BRC046 +(86) 21 2897 2087

联系人陈颖
SAC No. S0570122050022	chenying019881@htsc.com
	+(86) 755 8249 2388

联系人	戚康旭
SAC No. S0570122120008	qikangxu@htsc.com
	+(86) 21 2897 2228

行业走势图

资料来源：Wind，华泰研究

重点推荐

目标价
股票名称	股票代码	(当地币种) 投资评级
华发股份	600325 CH	13.44 买入
城建发展	600266 CH	6.45 买入
招商蛇口	001979 CH 18.78	买入
建发股份	600153 CH	17.45 买入
滨江集团	002244CH	13.78 买入
万科A	000002 CH	19.04 买入
新城控股	601155 CH	21.78 买入
金地集团	600383 CH	9.86 买入
越秀地产	123 HK	15.16 买入
华润置地	1109 HK	44.89 买入
中国海外发展	688 HK 26.33	买入
龙湖集团	960 HK 32.17	买入
中海物业	2669 HK 13.00	买入
保利物业	6049 HK 71.92	买入
滨江服务	3316 HK 38.38	买入
华润万象生活	1209 HK	47.47 买入
招商积余	001914 CH	18.98 买入
万物云	2602 HK	51.87 买入
新大正	002968 CH	24.15 买入

资料来源：华泰研究预测

正文目录

四维梳理 A/H 股重点上市房企 2022 年报&2023 一季报表现. 3
业绩：业绩增速和盈利能力大幅下滑，龙头房企韧性较强.....
营收同比首次下滑，归母净利润同比降幅走阔，龙头房企更为稳健 ..4
盈利能力进一步下滑，龙头房企以及国企归母净利率更优 .... ...5
少数股东损益占比进一步上升，投资收益再度下降..... ....7
市场景气度下行导致资产减值损失进一步提升..... ...8
销售管理费用率小幅增长，龙头房企保持优势........ .....9
销售：预收账款增速首次转负，对营收覆盖度持续下降 . ..10
销售金额大幅下滑，各梯队表现分化. ..10
预收账款增速首次进入负增长区间.. ..10
扩张：房企扩张能动性和意愿双减，去库存为主线. ....12
房企普遍随行就市，补库存态度审慎. ....12
房企扩张能力分化，民企仅少数尚有拿地能力. ...13
融资：总体杠杆持续下降，龙头房企保持最优..... ......15
龙头房企与国有房企融资优势凸显... ...15
各线房企继续去杠杆，回款收缩导致短期偿债压力有所提升.. ....16
2023 一季报表现：利润率继续探底，销售回暖明显.. ...18
业绩：营收降幅收敛，小型房企盈利更具韧性. ....18
销售：销售回款同比转正，中型房企具备弹性. ....19
扩张：市场温和复苏，房企拿地较为审慎.. ...20
融资：融资依然净偿还，龙头房企偿债能力强....... ...21
投资建议 .... ..23
风险提示... ..26

四维梳理 A/H股重点上市房企 2022年报&2023一季报表现

我们延续 2021 年报综述报告《历史的终结，时代的开始》（2022/5/9）的分析框架，在 A/H股上市房企中挑选出 47 家房企（以下统称为“总体房企”，其中包括 15 家龙头房企、15家中型房企、17 家小型房企），从业绩、销售、扩张、融资四个维度，梳理 A/H 股重点上市房企 2022 年报&2023一季报表现。

需要说明的是，A 股房企与 H 股房企在现金流量表结构上有所区别，涉及到现金流量表的科目如“销售商品提供劳务收到的现金”，“购买商品接受劳务支付的现金”等时的分析，则报告中所指“总体房企”和“龙头房企”均不含 9家 H 股上市房企。另外，2023 一季报综述部分不含 H股上市房企。

图表1：房企分类

房企分类	房企
龙头房企15家	万科A、招商蛇口、保利发展、金地集团、绿地控股、新城控股、华润置地、中国海外发展、越秀地产、建发国际集团、绿城中国、中国金茂、龙湖集团、碧桂园、美的置业等
中型房企15家	华发股份、华侨城A、首开股份、滨江集团、中交地产、大悦城、城建发展、天健集团、信达地产、荣安地产、
小型房企17家	北辰实业、光明地产、天地源、福星股份、华远地产等南国置业、苏州高新、城投控股、大名城、中洲控股、上实发展、深振业A、格力地产、西藏城投、华联控股、
	中华企业、顺发恒业、新湖中宝、浦东金桥、京能置业、凤凰股份、光大嘉宝等

注：字体加粗房企为 H 股上市房企。
资料来源：Wind，华泰研究

图表2：房企分类

龙头房企			中型房企			小型房企
证券代码	证券简称	房企属性	证券代码	证券简称	房企属性	证券代码	证券简称	房企属性
000002 CH	万科A	公众企业	600325 CH	华发股份	国企	002305 CH	南国置业	国企
001979 CH	招商蛇口	国企	000069 CH	华侨城A	国企	600736 CH	苏州高新	国企
600048 CH	保利发展	国企	600376 CH	首开股份	国企	600649 CH	城投控股	国企
1109 HK	华润置地	国企	002244 CH	滨江集团	民企	600094 CH	大名城	民企
0688 HK	中国海外发展	国企	000736 CH	中交地产	国企	000042 CH	中洲控股	民企
0960 HK	龙湖集团	民企	000031 CH	大悦城	国企	600748 CH	上实发展	国企
2007 HK	碧桂园	民企	600266 CH	城建发展	国企	000006 CH	深振业A	国企
0123 HK	越秀地产	国企	000090 CH	天健集团	国企	600185 CH	格力地产	国企
1908 HK	建发国际集团	国企	600657 CH	信达地产	国企	600773 CH	西藏城投	国企
3900 HK	绿城中国	国企	000517 CH	荣安地产	民企	000036 CH	华联控股	民企
0817 HK	中国金茂	国企	601588 CH	北辰实业	国企	600675 CH	中华企业	国企
3990 HK	美的置业	民企	600708 CH	光明地产	国企	000631 CH	顺发恒业	民企
600383 CH	金地集团	公众企业	600665 CH	天地源	国企	600208 CH	新湖中宝	民企
600606 CH	绿地控股	公众企业	000926 CH	福星股份	公众企业	600639 CH	浦东金桥	国企
601155 CH	新城控股	民企	600743 CH	华远地产	国企	600791 CH	京能置业	国企
						600716 CH	凤凰股份	国企
						600622 CH	光大嘉宝	国企

注：字体加粗房企为 H 股上市房企。
资料来源：Wind，华泰研究

业绩：业绩增速和盈利能力大幅下滑，龙头房企韧性较强营收同比首次下滑，归母净利润同比降幅走阔，龙头房企更为稳健

总体房企营收同比首次下滑，归母净利润同比增速再创历史低点。2022 年总体房企营收同比下降 4%，较 2021 年-24pct；龙头、中型、小型房企分别同比-4%、-7%、-9%，较 2021年-23、-35、-11pct。总体房企归母净利润同比下降 49%，较 2021 年-31pct；龙头、中型、小型房企分别同比-40%、-169%、-68%，较 2021 年-26、-123、-32pct。国企/民企营收同比-0.3%/-11.5%，归母净利润同比-49%/-61%。

47 家房企中，2022 年业绩亏损的房企合计 10 家，较 2021 年全年亏损家数提升 7 家，亏损房企数量自 2019 年以来持续扩大。盈利同比下降的房企有 27 家，8 家房企转亏，1 家房企扭亏为盈，1 家房企亏损缩小，1 家房企亏损扩大，仅有 9 家房企业绩同比实现增长。

2022 年房地产行业面临供给端部分房企信用危机，交付困难，需求端购买力不足，预期较弱的挑战；房企经营也经历了一番洗礼，2022 年受销售下滑，竣工节奏扰动等影响，总体房企营业收入首次出现下滑，其中龙头房企下滑幅度最小，中小房企下滑较多；而 2022 年结转的项目多是前两年房企获取的高地价项目，同时由于房企促销等行为，销售价格较预期降低进一步挤压项目盈利空间，总体房企归母净利润连续三年下滑，2022 年下滑幅度进一步走阔，其中龙头房企下滑幅度最小，中型房企由盈转亏。从企业性质来看，国企营收和归母净利润同比降幅均小于民企。

图表3：总体房企营业收入同比增速

资料来源：Wind，华泰研究

图表4：龙头/中型/小型房企营业收入同比增速

资料来源：Wind，华泰研究

图表5：总体房企归母净利润同比增速

资料来源：Wind，华泰研究

图表6：龙头/中型/小型房企归母净利润同比增速

资料来源：Wind，华泰研究

图表7：国有企业/民营企业营业收入同比增速

资料来源：Wind，华泰研究

图表8：国有企业/民营企业归母净利润同比增速

资料来源：Wind，华泰研究

盈利能力进一步下滑，龙头房企以及国企归母净利率更优

总体房企毛利率、归母净利率、ROE 仍在寻底。2022年总体房企毛利率为 17.7%，较 2021年-3.3pct；龙头、中型、小型房企毛利率分别为 17.2%、19.4%、24.5%，较 2021 年-3.1、-3.4、-6.4pct。总体房企归母净利率为 3.5%，较 2021 年-3.0pct；龙头、中型、小型房企归母净利率分别为 4.4%、-2.3%、2.3%，较 2021 年-2.7、-5.5、-4.3pct。总体房企 ROE为 5.6%，同比下滑 5.8pct；龙头、中型、小型房企 ROE 分别为 7.5%、-3.7%、1.2 %，同比-5.8、-8.8、-2.7pct。

尽管房企盈利能力整体下滑，但国企相对优势显著。2022 年国企、民企毛利率分别为 20.5%和 14.6%，同比分别下滑 3.6 和 5.7pct，民企过去因周转效率以及杠杆乘数构筑的 ROE优势业已消散，国企/民企 ROE 分别为 5.5%和 5.2%，同比分别下降 9.8 和 5.3pct。

图表9：总体房企毛利率

资料来源：Wind，华泰研究

图表10：龙头/中型/小型房企毛利率

资料来源：Wind，华泰研究

图表11：总体房企归母净利率

资料来源：Wind，华泰研究

图表12：龙头/中型/小型房企归母净利率

资料来源：Wind，华泰研究

图表13：国有企业/民营企业毛利率

资料来源：Wind，华泰研究

图表14：国有企业/民营企业归母净利率

资料来源：Wind，华泰研究

图表15：总体房企加权平均 ROE

资料来源：Wind，华泰研究

图表16：龙头/中型/小型房企加权平均 ROE

资料来源：Wind，华泰研究

图表17：国有企业/民营企业加权平均 ROE

资料来源：Wind，华泰研究

少数股东损益占比进一步上升，投资收益再度下降

总体房企少数股东权益占比提升，表外投资收益同比持续下降。2022 年总体房企少数股东权益占净利润比重为 35%，较 2021 年+9.1pct，龙头、小型房企分别为+32.4%、+21.1%，较 2021 年+7.2、+17.9pct，中型房企归母净亏损但少数股东损益为正。总体房企投资收益同比下降 35%，较 2021 年-21pct；龙头、中型、小型房企分别同比-35%、-67%、-19%，较 2021 年-25、-11、-20pct。

房企的少数股东损益占比持续提升，反映的是 21 年以前拿地内卷过程中的合作加剧，我们预计随着土地市场竞争者减少，且房企将经营重点由规模转向经营质量，为避免增收不增利的现象，房企拿地权益比例将提升，少数股东权益将逐步下降。投资收益下降，而且国企下降幅度快于民企，说明随着民企份额逐步减少，国企在合作开发中的并表主动权提升。

图表18：总体房企少数股东损益占比

资料来源：Wind，华泰研究

图表19：龙头/中型/小型房企少数股东损益占比

资料来源：Wind，华泰研究

图表20：总体房企投资收益同比增速

资料来源：Wind，华泰研究

图表21：龙头/中型/小型房企投资收益同比增速

资料来源：Wind，华泰研究

图表22：国有企业/民营企业少数股东损益占比

资料来源：Wind，华泰研究

图表23：国有企业/民营企业投资收益同比增速

资料来源：Wind，华泰研究

市场景气度下行导致资产减值损失进一步提升

2022 年总体房企资产减值损失为 478 亿元，同比上升 40%；龙头、中型、小型房企计提资产减值损失为 196、248、35 亿元，分别同比+8%，+112%，-18%。龙头房企资产减值损失同比增幅明显收敛，小型房企有所下降，但中型房企大幅提升。因土地价格上行，2020年开始资产减值损失体量开始增长，2022 年交付问题以及房价下行压力进一步挫伤房企的资产质量。

图表24：总体房企资产减值损失（亿元）

注：此指标不含 9 家 H 股上市房企。资料来源：Wind，华泰研究

图表25：龙头/中型/小型房企资产减值损失（亿元）

注：此指标不含 9 家 H 股上市房企。资料来源：Wind，华泰研究

销售管理费用率小幅增长，龙头房企保持优势

我们以“（销售费用+管理费用）/销售商品提供劳务收到的现金”为口径，衡量房企的销售管理费用管控能力。2022 年总体房企销售管理费用率为 5.9%，较 2021 年+1.2 pct，龙头、中型、小型房企 2022 年销售管理费用率分别为 5.8%、6.0%、7.0%，较 2021 年+1.2、+1.2、+1.8pct。2022 年房地产市场持续走冷，房企销售情况较为艰难，销售管理费用率持续上升，其中龙头房企依然保持各梯队最低水平，相对好于行业。

图表26：总体房企销售管理费用率

注：此指标不含 9 家 H 股上市房企。资料来源：Wind，华泰研究

图表27：龙头/中型/小型房企销售管理费用率

注：此指标不含 9 家 H 股上市房企。资料来源：Wind，华泰研究

销售：预收账款增速首次转负，对营收覆盖度持续下降销售金额大幅下滑，各梯队表现分化

据亿翰数据，2022 年百强房企中，TOP3、TOP10、TOP11-20、TOP21-30、TOP31-50、TOP51-100 累计销售金额分别同比-30%、-22%、-47%、-47%、-56%、-50%；中央国企、地方国企、混合制企业、民营企业分别同比-32%、-33%、-40%、-53%。

图表28： 2022 年样本房企合约销售金额同比增速

资料来源：亿翰智库，公司公告，华泰研究

图表29： 2022年百强房企销售金额分梯队累计同比增速

资料来源：Wind，华泰研究

图表30： 2022年百强房企各属性企业累计销售金额同比增速

资料来源：Wind，华泰研究

预收账款增速首次进入负增长区间

2022 年总体房企预收账款同比-10%，较 2021 年-18pct，龙头、中型、小型房企分别同比-11%、-4%、-10%，较 2021 年-18、-14、-28pct。国企、民企分别同比-1%和-9%，较 21年-13、-14pct。

随着预收账款同比转负，对房企营收覆盖度也持续降低，2022 年总体房企预收账款营收覆盖倍数降至 1.06 倍，较 2021 年末降低 7.0pct，其中中型房企与民企营收覆盖度分别提升2.9pct 与 4.3pct，我们认为或因与其竣工节奏受影响较大，导致结算规模下降有关。

图表31：总体房企预收账款同比增速

资料来源：Wind，华泰研究

图表32：龙头/中型/小型房企预收账款同比增速

资料来源：Wind，华泰研究

图表33：总体房企预收账款营收覆盖倍数

资料来源：Wind，华泰研究

图表34：龙头/中型/小型房企预收账款营收覆盖倍数

资料来源：Wind，华泰研究

图表35：国有企业/民营企业预收账款同比增速

资料来源：Wind，华泰研究

图表36：国有企业/民营企业预收账款营收覆盖倍数

资料来源：Wind，华泰研究

注：此指标不含 9 家 H 股上市房企。资料来源：Wind，华泰研究

扩张：房企扩张能动性和意愿双减，去库存为主线

房企普遍随行就市，补库存态度审慎

总体购买商品接受劳务支付的现金同比增速大幅下降，拿地施工强度上升、库存维持低位。2022 年总体房企购买商品接受劳务支付的现金同比-23%，较 2021 年-36pct；龙头、中型、小型房企分别同比-24%、-22%、-25%，较 2021 年-33、-42、-55pct。2022 年“购买商品接受劳务支付的现金”除以“销售商品提供劳务收到的现金”总体房企为 76%，较 2021年底上升 3pct；龙头、中型、小型房企分别为 79%、65%、81%，分别较 2021 年+5、-1、+7pct。在保交楼的大背景之下，工程款支出相对刚性，拿地及工程支出强度回升；但其中中型房企该指标下滑，我们认为中型房企出于优先保现金流的考虑，尚未恢复投资和施工能力。

图表37：总体房企购买商品接受劳务支付的现金同比增速

注：此指标不含 9 家 H 股上市房企。
资料来源：Wind，华泰研究

图表38：龙头/中型/小型房企购买商品接受劳务支付的现金同比增速

注：此指标不含 9 家 H 股上市房企。
资料来源：Wind，华泰研究

图表39：总体房企购买商品现金支出占销售商品现金流入的比例

图表40：龙头/中型/小型房企购买商品现金支出比销售商品现金流入

注：此指标不含 9 家 H 股上市房企。资料来源：Wind，华泰研究

截至 2022 年末，总体房企存货占总资产比例为 52%，龙头、中型、小型房企分别为 50%、59%和 49%，较 2021 年-1.1、-0.3、-0.2pct。房企存货水平有所下降，且扩表能力尚未完全恢复，或将在供给侧对 2023 年的成交水平形成一定制约。

图表41：总体房企存货占总资产比例

资料来源：Wind，华泰研究

图表42：龙头/中型/小型房企存货占总资产比例

资料来源：Wind，华泰研究

图表43：国有企业/民营企业存货占总资产比例

资料来源：Wind，华泰研究

房企扩张能力分化，民企仅少数尚有拿地能力

土地市场规模国企优势尽显。从房企新增土地价值来看，除华发股份，天健集团，滨江集团外，大部分房企拿地量均有不同程度下降，具备一定规模国企降幅更小。从拿地强度看，具备一定规模的国企拿地强度也相对民企和小型国企更大。

图表44： 2022 年样本房企模拟拿地强度

资料来源：克而瑞、中指研究院，华泰研究

图表45： 2022 年样本房企新增土地价值（近似拿地金额）同比增速

资料来源：克而瑞，中指研究院，华泰研究

2022 年权益拿地金额 TOP30 房企里民企仅余 3席。2022 年房企现金流状况普遍较差，民企相对来说投资扩表能力更差，在权益拿地金额 TOP30 榜单的席位由 2021 年的 12 席降至 2022 年的 3席，其中滨江集团、龙湖集团拿地能力尚可，伟星房产从 TOP30 以外跃进TOP30 内。另外，中央、地方建筑企业的席位增多，如中国铁建、广州地铁、深圳地铁、厦门轨交、中建玖合等。国企拥有更强的扩表能力。

图表46： 2021&2022年全国土地市场权益拿地金额 TOP30房企

2022年				2021年
排名	企业名称	权益拿地金额(亿元)	权益规划建面(万平)	排名	企业名称	权益拿地金额 (亿元)	权益规划建面(万平)
1	华润置地	884.1	568.9	1	保利发展	1603.8	1932.7
2	保利发展	844.6	615.8	2	中国海外发展	1466.5	1209.4
3	中国海外发展	820.4	494.8	13	万科	1224.0	1610.3
4	建发股份	614.9	257.4	4	碧桂园	1153.2	2998.3
5	招商蛇口	525.3	295.5	5	华润置地	979.8	883.2
6	绿城中国	465.6	226.7	6	绿城中国	908.1	738.5
7	滨江集团	396.1	165.4	7	招商蛇口	849.5	656.8
8	中国铁建	370.5	512.7	8	建发股份	837.3	779.1
9	越秀地产	343.6	185.4	9	龙湖集团	782.8	958.0
10	华发股份	298.6	127.8	10	中国铁建	601.0	1211.1
11	武汉城建集团	278.6	191.9	11	融创中国	520.1	569.4
12	龙湖集团	256.0	261.1	12	金地集团	503.1	643.9
13	万科	240.9	180.4	13	中国金茂	496.2	616.3
14	厦门国贸	222.6	92.3	14	越秀地产	431.6	288.5
15	广州地铁	165.2	80.4	15	滨江集团	400.8	214.8
16	中国中铁	161.8	281.5	16	中国中铁	399.7	890.3
17	伟星房产	152.3	144.3	17	新城控股	386.3	916.6
18	颐居建设	148.3	70.8	18	卓越集团	327.3	255.0
19	中国金茂	140.4	81.7	19	龙光集团	319.0	327.1
20	中建玖合	131.2	44.4	20	美的置业	297.5	311.8
21	深圳地铁集团	126.5	148.7	21	旭辉集团	293.5	421.0
22	厦门轨道交通	125.3	78.9	22	绿地控股	285.7	546.0
23	湖北联投集团	124.7	177.1	23	武汉城建集团	264.9	187.2
24	之江城投	120.9	76.6	24	大华集团	263.9	231.6
25	无锡太湖新城发展	113.0	91.5	25	中交地产	258.2	266.0
26	象屿集团	107.4	43.1	26	中骏集团控股	255.2	406.1
27	中能建城市投资	107.0	63.2	27	首开股份	243.7	134.1
28	中交地产	98.4	59.9	28	深圳地铁集团	241.8	158.6
29	中国交建	97.1	199.1	29	正荣地产	222.2	180.3
30	中国船舶集团	93.8	49.0	30	华侨城	196.6	206.5
	TOP30合计	8575.1	5866.1		TOP30合计	17013.2	20748.5

注：1）红色字体为民企，黑色字体为央国企；2）此处中国海外发展拿地额包含中国海外宏洋部分，建发股份拿地额包含建发房产和联发集团部分；保利发展拿地额包含保利置业部分。资料来源：中指研究院，华泰研究

融资：总体杠杆持续下降，龙头房企保持最优

龙头房企与国有房企融资优势凸显

2022 年总体房企筹资活动现金流入总额 13181 亿元，同比-15.6%，较 2021 年-12.9pct；龙头、中型、小型房企分别同比-18.8%、-14.5%、-1.7%，较 2021 年-19.9、-9.0、+10.4pct。2022 年龙头、中型、小型房企筹资现金流入占比为 51%、38%、10%，较 2021 年-2.0，+0.5、+1.5pct。

图表47：总体房企筹资活动现金流入同比

注：此指标不含 9 家 H 股上市房企。资料来源：Wind，华泰研究

图表48：龙头/中型/小型房企筹资活动现金流入同比

注：此指标不含 9 家 H 股上市房企。资料来源：Wind，华泰研究

总体房企有息负债同比-0.3%，龙头、中型、小型房企分别同比+0.5%、-3.5%、-1.6%。从规模来看，龙头房企有息负债同比微增，中型房企和小型房企缩表，主要由于龙头房企信用更强，拥有更强的举债能力。国企和民企之间的差距更大，2022 年国有企业/民营企业有息负债同比+7.2%/-16.8%，国有企业的信用优势十分明显。

图表49：总体房企有息负债同比增速

资料来源：Wind，华泰研究

图表50：龙头/中型/小型房企有息负债同比增速

资料来源：Wind，华泰研究

图表51：国有企业/民营企业有息负债同比增速

资料来源：Wind，华泰研究

各线房企继续去杠杆，回款收缩导致短期偿债压力有所提升

各梯队房企扣预资产负债率均有优化，净负债水平均有上升。2022 年总体房企净负债率为74.3%，较 2021 年末+1.4pct；龙头、中型、小型房企分别为 70.9%、93.1%、76.6%，较2021 年+1.2、+2.4、+5.5pct。扣除预收账款的资产负债率为 68.0%，较 2021 年末-1.3pct；龙头、中型、小型房企分别为 67.6%、71.2%、64.0%，较 2021 年-1.5、-0.2、-0.4pct。现金短债比为 163%，较 2021 年末-21.1pct，龙头、中型、小型房企分别为 168%、154%、128%，较 2021 年末-32.2、+5.7、-5.7pct。

图表52：总体房企净负债率

资料来源：Wind，华泰研究

图表53：龙头/中型/小型房企净负债率

资料来源：Wind，华泰研究

图表54：总体房企短债覆盖率

资料来源：Wind，华泰研究

图表55：龙头/中型/小型房企短债覆盖率

资料来源：Wind，华泰研究

图表56：总体房企扣除预收账款的资产负债率

资料来源：Wind，华泰研究

图表57：龙头/中型/小型房企扣除预收账款的资产负债率

资料来源：Wind，华泰研究

图表58：国有企业/民营企业净负债率

资料来源：Wind，华泰研究

图表59：国有企业/民营企业短债覆盖率

资料来源：Wind，华泰研究

图表60：国有企业/民营企业扣除预收账款的资产负债率

资料来源：Wind，华泰研究

图表61：样本房企平均融资成本

资料来源：Wind，华泰研究

2023一季报表现：利润率继续探底，销售回暖明显

业绩：营收降幅收敛，小型房企盈利更具韧性

2023 年第一季度总体房企营收同比下降 0.8%，较 2022 年同期+5.7pct；龙头、中型、小型房企分别同比-4.2%、+5.1%、+29.4%，较 2022 年同期+1.5、+16.2、+28.0pct。总体房企归母净利润同比下降 3.9%，较 2022 年同期+20.7pct；龙头、中型、小型房企分别同比-6.1%、-21.4%、+13.3%，较 2022 年同期+8.8、+50.3、-5.0pct。随着房企竣工结转节奏加快，一季度总体房企营收降幅收敛，中型房企营收同比+5.1%，较 2022 年同期由负转正，小型房企营收同比增长 29.4%，增速明显优于行业。

图表62：总体房企营业收入同比增速

资料来源：Wind，华泰研究

图表63：龙头/中型/小型房企营业收入同比增速

资料来源：Wind，华泰研究

图表64：总体房企归母净利润同比增速

资料来源：Wind，华泰研究

图表65：龙头/中型/小型房企归母净利润同比增速

资料来源：Wind，华泰研究

2023 年第一季度总体房企毛利率为+17.1%，较 2022 年同期-3.0pct；龙头、中型、小型房企毛利率分别为+15.3%、+18.1%、+34.8%，较 2022 年同期-2.8、-5.6、-2.1pct。总体房企归母净利率为 3.4%，较 2022 年同期-0.1pct；龙头、中型、小型房企归母净利率分别为3.3%、1.2%、11.7%，较 2022 年同期-0.2、-0.4、-1.7pct。各梯队房企毛利率、归母净利率继续探底。

图表66：总体房企毛利率

资料来源：Wind，华泰研究

图表67：龙头/中型/小型房企毛利率

资料来源：Wind，华泰研究

图表68：总体房企净利率

资料来源：Wind，华泰研究

图表69：龙头/中型/小型房企净利率

资料来源：Wind，华泰研究

销售：销售回款同比转正，中型房企具备弹性

2023 年第一季度总体房企销售商品提供劳务收到的现金同比上升 6.8%，实现同比转正，较 2022 年同期+36.0pct；龙头、中型、小型房企分别同比+2.4%、+26.0%、-12.9%，较2022 年同期+32.8、+50.7、+17.5pct。2023 年第一季度龙头、中型、小型房企销售商品提供劳务收到的现金占总体房企的比重为 70.2%、25.6%、4.2%，与 2022 全年相比，龙头占比下降 3.0pct，中型房企占比上升 3.9 pct，小型房企占比下降 0.9pct 。

图表70：总体房企销售商品提供劳务收到的现金同比增速

资料来源：Wind，华泰研究

图表71：龙头/中型/小型房企销售商品提供劳务收到的现金同比增速

资料来源：Wind，华泰研究

扩张：市场温和复苏，房企拿地较为审慎

2023 年第一季度总体房企购买商品接受劳务支付的现金同比-20.3%，较 2022 年同期+1.3pct；龙头、中型、小型房企分别同比-19.8%、-14.7%、-44.9%，较 2022 年同期+3.4、+0.9、-24.7pct。2023 年第一季度“购买商品接受劳务支付的现金”除以“销售商品提供劳务收到的现金”总体房企为 69.1%，较去年同期-23.4pct；龙头、中型、小型房企分别为72.8%、58.7%、69.2%，分别较去年同期-20.2、-28.0、-40.1pct。以“购买商品接受劳务支付的现金”除以“销售商品提供劳务收到的现金”来衡量房企拿地和施工强度，2023 年第一季度总体房企该指标同比-23.4pct，目前市场仍处于温和复苏阶段，各梯队房企以去化为主，以销定投，坚持审慎拿地。

图表72：总体房企购买商品接受劳务支付的现金同比增速

资料来源：Wind，华泰研究

图表73：龙头/中型/小型房企购买商品接受劳务支付的现金同比增速

资料来源：Wind，华泰研究

图表74：总体房企购买商品现金支出占销售商品现金流入的比例

资料来源：Wind，华泰研究

图表75：龙头/中型/小型房企购买商品现金支出比销售商品现金流入

资料来源：Wind，华泰研究

融资：融资依然净偿还，龙头房企偿债能力强

2023 年第一季度总体房企筹资活动现金流入总额 3089 亿元，同比下降 10.1%，较 2022年同期-2.2pct；龙头、中型、小型房企分别同比-15.1%、-4.2%、-8.6%，较 2022 年同期-1.0、-1.5、-17.2pct。2023 年第一季度龙头、中型、小型房企筹资现金流入占比为 46.8%、42.9%、10.2%，较 2022 年同期-2.8、+2.6、+0.2pct。2023 年第一季度总体房企筹资活动现金流净额-3 亿元，同比-164 亿元；龙头、中型、小型房企筹资活动现金流净额分别为-194、+122、+69 亿元，同比-165、-3、+4 亿元；

图表76：总体房企筹资活动现金流入净额

资料来源：Wind，华泰研究

图表77：龙头/中型/小型房企筹资活动现金流入净额

资料来源：Wind，华泰研究

2023 年一季度末总体房企净负债率为 67.9%，较 2022 年末+1.7pct；龙头、中型、小型房企分别为 56.3%、95.0%、76.2%，较 2022 年末+3.0、-0.2、+1.4pct。2023 年一季度末总体房企扣除预收账款的资产负债率为 69.8%，较 2022 年末-0.2pct；龙头、中型、小型房企分别为 70.1%、71.1%、63.4%，较 2022 年末-0.4、+0.3、-0.3pct。2023 年一季度末总体房企货币资金/短期负债的比重为 153.2%，较 2022 年末-1.2pct，龙头、中型、小型房企分别为 149.1%、164.6%、145.5%，较 2022 年末-15.9、+20.6、+14.5pct。

图表78：总体房企净负债率

资料来源：Wind，华泰研究

图表79：龙头/中型/小型房企净负债率

资料来源：Wind，华泰研究

图表80：总体房企扣除预收账款的资产负债率

资料来源：Wind，华泰研究

图表81：龙头/中型/小型房企扣除预收账款的资产负债率

资料来源：Wind，华泰研究

图表82：总体房企短债覆盖率

资料来源：Wind，华泰研究

图表83：龙头/中型/小型房企短债覆盖率

资料来源：Wind，华泰研究

投资建议

22 年房地产行业历经格局改善所必经的阵痛，经营不善者倒下；23 年市场迎来复苏，浴火涅槃者方能前行。我们认为二季度房地产市场将迎来分化行情，更加看好具备充裕供应弹性的城市以及在主流城市有充裕货值和较强补货能力的优质房企。中长期看好：1）A股开发：华发股份、城建发展、招商蛇口、建发股份、滨江集团、万科 A、新城控股、金地集团；2）港股开发：越秀地产、华润置地、中国海外发展、龙湖集团；4）物管公司：中海物业、保利物业、滨江服务、华润万象生活、招商积余、万物云、新大正。

图表84：重点公司推荐一览表

收盘价				目标价	市值(百万）	EPS(元)				P/E(倍）
代码	公司名称	评级	交易货币	交易货币	交易货币	2022	2023E	2024E	2025E	2022	2023E	2024E	2025E
600325CH	华发股份	买入	10.78	13.44	22,823	1.22	1.28	1.43	1.63	8.84	8.42	7.54	6.61
600266 CH	城建发展	买入	4.77	6.45	10,764	-0.41	0.43	0.56	0.67	-11.63	11.09	8.52	7.12
001979 CH	招商蛇口	买入	13.98	18.78	108,193	0.55	0.70	1.29	1.43	25.42	19.97	10.84	9.78
600153 CH	建发股份	买入	11.11	17.39	38,616	2.03	2.09	2.30	2.64	5.47	5.32	4.83	4.21
002244 CH	滨江集团	买入	9.91	13.78	30,834	1.20	1.45	1.76	2.04	8.26	6.83	5.63	4.86
000002CH	万科A	买入	15.54	19.04	185,403	1.90	1.90	2.04	2.17	8.18	8.18	7.62	7.16
601155 CH	新城控股	买入	16.03	21.78	36,158	0.62	1.83	2.42	2.63	25.85	8.76	6.62	6.10
600383 CH	金地集团	买入	8.40	9.86	37,923	1.35	1.37	1.52	1.66	6.22	6.13	5.53	5.06
123 HK	越秀地产	买入	10.32	15.16	41,542	1.28	1.33	1.53	1.71	7.10	6.84	5.94	5.32
1109 HK	华润置地	买入	36.45	44.89	259,923	3.94	4.21	4.67	4.90	8.15	7.63	6.88	6.55
688 HK	中国海外发展	买入	20.30	26.33	222,181	2.13	2.27	2.59	3.01	8.40	7.88	6.91	5.94
960 HK	龙湖集团	买入	21.65	32.17	137,298	3.84	3.85	4.10	4.54	4.97	4.96	4.65	4.20
2669 HK	中海物业	买入	8.75	13.00	28,760	0.39	0.50	0.64	0.81	22.44	17.50	13.67	10.80
6049 HK	保利物业	买入	47.70	71.92	26,394	2.01	2.52	3.18	3.89	20.91	16.68	13.22	10.81
3316 HK	滨江服务	买入	24.00	38.38	6,634	1.49	1.98	2.58	3.31	14.19	10.68	8.20	6.39
1209 HK	华润万象生活	买入	41.00	47.47	93,583	0.97	1.26	1.61	2.02	37.25	28.67	22.44	17.89
001914 CH	招商积余	买入	15.86	18.98	16,817	0.56	0.73	0.88	1.05	28.32	21.73	18.02	15.10
2602 HK	万物云	买入	35.50	51.87	41,836	1.28	1.75	2.25	2.83	24.44	17.88	13.90	11.05
002968 CH	新大正	买入	19.22	24.15	4,403	0.81	1.05	1.42	1.91	23.73	18.30	13.54	10.06

资料来源：Bloomberg，华泰研究预测

图表85：重点推荐公司最新观点

股票名称华发股份	最新观点
(600325 CH)	23Q1归母净利润同比下滑，维持"买入"评级公司4月27日发布一季报，23Q1实现营收119.6亿元，同比+43%；归母净利润5.4亿元，同比-25%。我们维持23-25年EPS为1.28/1.43/1.63 元的盈利预测。可比公司平均23PE为6.4倍（Wind一致预期），考虑到公司Q1亮眼的销售表现和拿地潜力，我们依然认为公司合理23PE为10.5 倍，维持目标价13.44元，维持"买入"评级。风险提示：疫情、行业政策、行业基本面下行、利润率下行、投资收益和少数股东损益占比波动风险。报告发布日期：2023年04月28日点击下载全文：华发股份(600325CH,买入)：净利暂时下滑，核心城市持续补货
城建发展 (600266 CH)	Q1股权投资表现好转推动业绩扭亏，维持"买入"评级公司4月27日发布一季报，23Q1实现营收13.5亿元，同比-56%；归母净利润0.6亿元，22Q1为归母净亏损10.1亿元。我们维持23-25年EPS 为0.43/0.56/0.67元的盈利预测。可比公司平均23PE为11倍，考虑到公司充裕的北京土储，23年销售、拿地和全年业绩的积极改善，以及潜在的整合空间，我们依然认为公司合理23PE为15倍，维持目标价6.45元，维持"买入"评级。风险提示：疫情发展不确定性，区域市场风险，棚改和一级开发项目进展不及预期的风险，股权投资导致业绩波动的风险。报告发布日期：2023年04月27日点击下载全文：城建发展(600266CH,买入)：现金创新高，重点项目进入交付期
招商蛇口 (001979 CH)	竣工节奏以及结构影响净利，销售高增长公司4月21日发布一季报，2023Q1实现营收150.1亿，同比-20.2%，归母净利2.7亿，同比-38.7%。我们维持 2023-2025年归母净利分别为 54.5/100.0/110.9亿元的盈利预测，参考可比公司2024年13.5倍PE估值（Wind一致预期），公司销售积极，未来可期，我们认为2024年合理 PE 估值为14.6倍，维持目标价18.78元，维持"买入"评级。风险提示：定增事项推进不及预期；行业销售下滑。报告发布日期：2023年04月22日点击下载全文：招商蛇口(001979CH,买入)：销售高增长，定增款款来
股票名称建发股份	最新观点结算节奏影响净利，销售继续高增长
(600153 CH)	公司4月28 日发布一季报，2023Q1实现营收 1674.6亿元（YOY+112%），归母净利8.0亿元（YOY-22.7%）。我们维持 2023-2025年 EPS分别为 2.30/2.64/3.07元的盈利预测，大型房企和供应链企业对应 23年Wind一致预期PE均值为10.1/9.5x；考虑多元折价，我们给予公司23年地产业务8.6xPE（折价15%），供应链业务6.9xPE（折价28%），予以目标价17.45元（前值：17.39元），重申“买入”评级。
滨江集团 (002244 CH)	风险提示：行业销售下行风险，大宗价格波动风险。报告发布日期：2023年04月30日点击下载全文：建发股份(600153CH,买入)：结算节奏影响净利，销售继续高增长归母净利润保持较快增长，维持“买入”评级公司4月28日发布年报和一季报，22年实现营收415.0亿元，同比+9%；归母净利润37.4亿元，同比+24%，略低于我们预期（39.3亿元）。23Q1 实现营收100.9亿元，同比+63%;归母净利润 5.6 亿元，同比+146%。参考结转情况，我们上调营收、下调毛利率，预计 23-25年 EPS 为1.45/1.76/2.04 元（23/24前值1.44/1.66元）。可比公司平均23PE（Wind一致预期）为6.8倍，考虑到公司经营表现积极、业绩增长潜力充足，是民营房企中的稀缺优质标的，我们认为公司合理23PE为9.5倍，上调目标价至13.78元（前值13.23元，基于10.5倍22PE），维持"买入"评级。
万科A (000002 CH)	风险提示：疫情、行业政策、区域市场、少数股东损益占比波动风险。报告发布日期：2023年04月28日点击下载全文：滨江集团(002244 CH,买入)：业绩增长潜力充沛，经营表现积极归母净利稳健，维持A股"买入"评级公司4月28日发布一季度报，2023Q1实现营收684.7亿元（YOY+9.3%），归母净利14.5亿元（YOY+1.2%）。我们维持2023-2025年归母净利为227/243/259亿元的盈利预测，A股（000002CH）参考可比公司2023年PE均值9.54x（Wind），考虑到公司扩储节奏开始加快，予以 2023 年10xPE，维持目标价19.04元，H股（2202HK）参考最近一个季度平均折价率40%以及两地对业绩和多元化业务估值差异，予以A股折价40%，
	目标价12.97港币（前值13.80 港币），维持"增持"评级。风险提示：行业销售下滑；公司拿地节奏低预期导致可售货量不足的风险。







	报告发布日期：2023年04月29日


新城控股	点击下载全文：万科 A(2202HK,增持;000002CH,买入):净利稳健，大举补充核心区域储备
(601155 CH)	归母净利回升，商业稳健增长 4月28日公司发布一季报，2023Q1实现营收162.5亿元（YOY-13.0%），归母净利6.6亿元（YOY+29.3%）。我们维持公司2023-2025年EPS
	分别为1.83/2.42/2.63元的盈利预测。作为一家财务相对稳健的民企，公司商业持续外拓，双轮驱动路径日益清晰，对再融资机遇的把握加大了公司
	的财务安全性，可比公司24年Wind一致预期PE均值为9倍，给予公司24年9倍PE，目标价21.78元（前值22.51元），维持"买入"评级。风险提示：行业销售下滑；三四线商业地产竞争加剧。

	报告发布日期：2023年04月30日
金地集团	点击下载全文：新城控股(601155CH,买入)：归母净利回升，商业稳健增长
(600383 CH)	减值影响净利，重启扩储聚焦深耕
	金地集团发布 22年年报和23年一季报，2022年实现营收1202.08 亿元（y0y+21.14%），归母净利61.07亿元（yoy-35.09%），扣非净利 56.96 亿元（y0y-33.89%）。2023Q1公司实现营收143.66亿元（y0y+7.52%），归母净利5.08亿元（y0y-18.89%）。因债券市场波动影响公司扩储节
	奏，减值准备影响也超我们预期，我们预计公司2023-2025年EPS分别为1.37/1.52/1.66元（前值2023-2024年2.14/2.26元）。可比公司23年
	Wind一致预期PE均值为7.2倍，给予公司23年7.2倍PE，目标价9.86元（前值12.10元），维持"买入"评级。
	风险提示：行业销售下滑风险；债券价格下跌导致融资不畅。

	报告发布日期：2023年04月29日
越秀地产	点击下载全文：金地集团(600383CH,买入)：减值影响净利，重启扩储聚焦深耕投销逆势领先的优质头部地方国企，首次覆盖给予“买入”评级
(123 HK)	公司是广州市属开发商，深耕广州并进一步向全国拓展。短期来看，公司22年销售金额逆势率先实现同比增长，投资强度维持行业前列，市场逐步
	复苏，领先的扩张优势构成股价的催化剂。长期来看，公司背靠双国资股东，独特的增储模式及领先的融资优势将促使公司跑赢行业，实现中长期的
	业绩增长。我们预计公司23-25年EPS为1.33/1.53/1.71元，可比公司平均 23PE为6.9倍（Wind一致预期），考虑到公司积极且持续的投资行为，
	我们认为合理23PE为10倍，目标价15.16港币，首次覆盖给予"买入"评级。
	风险提示：疫情扰动风险，单一城市经营风险，股东支持力度下降风险，房地产行业进一步下行风险。
	报告发布日期：2023年04月24日
华润置地	点击下载全文：越秀地产(123HK,买入)：虎踞羊城向远方，越千亿迎新成长
(1109 HK)	FY22：核心净利实现增长，全面发展的行业优等生；维持"买入”
	公司发布22年度业绩：22营收同比-2.4%至2071亿元，核心净利润同比+1.5%至270亿元，逆势实现增长，毛利率同比-0.8pct至26.2%。考虑地

	产行业下行对公司结转资源的影响，我们下调营收和毛利率的假设，调整 2023-2025年 EPS 预测至4.21/4.67/4.90元(2023-2024E前值：5.18/5.88
	元）。可比公司2023EPE均值为7.8倍（Wind一致预期），考虑公司强大的不动产经营能力和融资优势，我们认为公司合理 2023EPE为9.4倍，

	维持目标价为44.89 港币（前值：44.29 港币），维持"买入"评级。

	风险提示：1)疫情影响业务开展，尤其是经营性不动产业务；2)盈利能力和销售增速不及预期。







	报告发布日期：2023年03月31日
点击下载全文：华润置地(1109 HK,买入):全面均衡发展，商业跨越行业周期







股票名称中国海外发展	最新观点 22FY业绩有所下滑，开发业务保持领先，未来增长可期；维持"买入”
	公司发布2022年报：营收1803亿，同比下降26%；归母净利润233亿，同比下降42%；毛利率同比下降2.2pct至21.3%。考虑结转情况，我们下调收入和毛利率假设，调整公司23-25EPS至2.27/2.59/3.01元（23-24前值为3.64/4.22元）。可比公司平均2023EPE均值为9.2倍(Wind一
	致预期)，考虑公司目前财务状况良好，在逆境下业绩韧性尽显且拿地积极，叠加非房开业务保持增长轨迹，我们认为公司合理2023EPE为10.2倍，
	对应目标价调整至26.33港币（前值：28.00 港币），维持"买入"评级。
	风险提示：1）疫情影响业务开展，尤其是经营性不动产业务；2）盈利能力和销售增速不及预期。报告发布日期：2023年04月02日
	点击下载全文：中国海外发展(688HK,买入)：市场地位持续提升，增长将为主旋律

	22年业绩依然稳健，经营性业务逆势稳步前进，维持"买入"
	公司公布22年报：1)总营收同比增长12%至2506 亿元(投资性物业和物业管理收入同比增长25%至236 亿元);2)综合毛利率21.2%，同比-4.1pCt，核心净利润为225.4亿元，同比+0.5%。3)22年每股分红1.13元，分红比例30%。参考开发业务的结转情况，我们调整营收和毛利率，预计23/24/25
	年EPS为3.85/4.10/4.54元（23/24年前值为4.69/5.18元）。可比公司平均2023年PE为6.7倍（Wind一致预期），考虑到公司长期稳健的运营能力和前瞻的经营性业务布局，我们认为公司合理2023年预测PE为7.4倍，目标价32.17港币（前值：40.02港币），维持"买入"。
中海物业 (2669 HK)	报告发布日期：2023年03月19日
	点击下载全文：龙湖集团(960HK,买入)：业绩依然稳健，经营性业务稳步发展
	业绩稳步前行，维持“买入”评级
	公司3月23日发布年报，22年实现营收126.9亿港币，同比+34%；归母净利润12.7亿港币，同比+29%，基本符合我们预期（13.1亿港币）。考
	虑到市拓竞争压力，我们略调低营收，预计公司23-25年EPS为0.50/0.64/0.81港币（23/24年前值0.52/0.68 港币）。可比公司平均2023PE为 22倍（Wind一致预期），考虑到公司优异的市拓表现和进取的增长目标（"十四五"期间营收和净利润复合增速 30%），我们认为公司合理 2023PE
	为26 倍，目标价13.00 港币（前值13.60 港币，基于34倍 2022PE），维持"买入"评级。
	风险提示：疫情带来的经营风险，关联房企支持减弱，市拓规模和盈利能力下行风险，社区增值服务不及预期。
	报告发布日期：2023年03月23日

保利物业 (6049 HK)	点击下载全文：中海物业(2669 HK,买入)：业绩符合预期，市拓持续发力
	归母净利润略超我们预期，维持“买入”评级
	公司3月29日发布年报，22年实现营收136.9亿元，同比+27%；归母净利润11.1亿元，同比+32%，略高于我们预期（10.6亿元）。我们维持
	23/24年EPS为2.52/3.18元的预测，预计25年EPS为3.89元。可比公司平均2023PE为23倍（Wind一致预期），考虑到公司市拓和社区增值
	服务的优秀能力，我们认为公司合理 2023PE为25倍，目标价71.92港币（前值70.36 港币，基于31倍 2022PE），维持"买入"评级。
	风险提示：疫情带来的经营风险，关联房企支持减弱，市拓规模和盈利能力下行，社区增值服务不及预期。
	报告发布日期：2023年03月30日点击下载全文：保利物业(6049 HK,买入)：业绩略超预期，盈利能力逆势提升
	业绩保持高增长，维持“买入”评级
	公司3月24日发布年报，22年实现营收19.8亿元，同比+42%；归母净利润4.1亿元，同比+28%，基本符合我们预期（4.2亿元）。考虑到公司毛利率有所下滑，我们下调毛利率预测，预计23-25年EPS至1.98/2.58/3.31元（23/24年前值2.07/2.75元），对于公司实现23年在管面积/营收
	/利润增长30%的目标充满信心。可比公司平均2023PE为16倍（Wind一致预期），考虑到公司的密度优势，我们认为公司合理2023PE为17倍，
	目标价38.38港币（前值31.04港币，基于18倍2022PE），维持"买入"评级。
	风险提示：疫情带来的经营风险，关联房企经营风险，市拓规模和盈利能力下行风险，5S增值服务不及预期。
	报告发布日期：2023年03月27日
	点击下载全文：滨江服务(3316 HK,买入)：密度优势再夯实，装修业务露头角业绩保持中高速增长，维持“买入”评级
	华润万象生活公司3月28日发布年报，22年实现营收120.2亿元，同比+35%；归母净利润 22.1亿元，同比+28%，略超我们预期（21.1亿元）；派息率同比+8pct
	至45%。我们维持 23/24年EPS为1.26/1.61元的预测，新引入25年EPS预测 2.02元。可比公司平均2023PE为17倍（Wind一致预期），考
	虑到公司具备韧性的业绩表现、商管板块的竞争壁垒和物管板块的快速拓展，我们认为公司合理 2023PE为33倍，目标价47.47港币（前值46.63
	港币，基于33倍2023PE），维持"买入"评级。风险提示：经济环境和疫情带来的经营风险，收购整合风险，规模扩张不及预期，利润率不及预期。
招商积余 (001914 CH)	报告发布日期：2023年03月28日

	点击下载全文：华润万象生活(1209 HK,买入)：业绩韧性成长，迎接万象更新
	23Q1业绩开门红，维持"买入"评级
	公司4月21日发布一季报，23Q1实现营收33.1亿元，同比+30%；归母净利润1.8亿元，同比+27%。我们维持 23-25年EPS 为0.73/0.88/1.05
	元的盈利预测。可比公司23年平均PE为20倍（Wind一致预期），考虑到公司轻重资产分离、收并购持续取得进展，非住宅竞争壁垒突出，央企
	母公司经营稳健，我们认为合理23PE估值水平为26倍，目标价18.98元，维持"买入"评级。

	风险提示：疫情扰动，关联房企支持减弱，盈利能力下行，轻重资产分离不及预期，整合不及预期。








	报告发布日期：2023年04月21日
股票名称万物云 (2602 HK)	最新观点内外因素共同导致业绩阶段性承压，维持“买入”评级
	公司3月27日发布年报，22年实现营收301.1亿元，同比+27%；归母净利润15.1亿元，同比-9%，低于我们预期（19.1亿元）。考虑到成本端的压力，我们下调毛利率，预计23-25年EPS为1.75/2.25/2.83元（23/24年前值为2.18/2.99元）。可比公司平均2023PE为21倍（Wind一致预期），考虑到公司推进蝶城战略中面临的业绩阶段性调整，我们收窄估值溢价，认为公司合理 2023PE为26倍，目标价51.87港币（前值56.87港币，基于 24倍 2023PE），维持"买入"评级。风险提示：疫情带来的经营风险，关联房企支持减弱的风险，“蝶城"推进、收并购项目经营表现、科技板块和业主增值服务发展不及预期。
新大正 (002968 CH)	报告发布日期：2023年03月29日点击下载全文：万物云(2602HK,买入)：循环业务保持成长，蝶城路径清晰业绩同比增速较22Q4改善，维持"买入"评级公司4月27日发布一季报，23Q1实现营收7.3亿元，同比+19%；归母净利润0.5亿元，同比+10%。我们维持 23-25年EPS为1.05/1.42/1.91元的盈利预测。可比公司平均23PE为18倍（Wind一致预期），考虑到公司市拓增速较上市后的快速扩张期有所放缓，我们收窄估值溢价，认为公司合理23PE为23倍，目标价24.15元（前值27.30元，基于26倍2023PE），维持"买入"评级。风险提示：疫情发展不确定性；规模拓展不及预期；盈利能力下行风险；收并购交易存在不确定性。报告发布日期：2023年04月28日

资料来源：Bloomberg，华泰研究预测

风险提示

疫情发展不确定性：国内防控政策放开后，仍存在疫情反复、病毒变异的可能，可能对房企经营造成不利影响。

行业政策风险：宏观流动性的变化、因城施策的调控政策存在不确定性，在新发展模式的指引下，住房、土地、金融、财税等房地产相关领域的制度存在调整优化的可能，都可能对房企经营造成扰动。

行业下行风险：房地产行业规模高峰可能已经过去，部分区域销售、拿地、新开工、投资等关键指标存在趋势性下行风险。

部分房企经营风险：若经营和融资性现金流修复低于预期，部分房企仍可能面临较大的资金链压力，进而出现经营困难等问题。

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分析师声明

本人，陈慎、刘璐、林正衡，兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见；彼以往、现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬。

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美国

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• 招商蛇口（001979 CH）：华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司在本报告发布日之前 12 个月内曾向标的公司提供投资银行服务并收取报酬。

• 华发股份（600325 CH）、招商蛇口（001979 CH）、万物云（2602 HK）：华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司实益持有标的公司某一类普通股证券的比例达 1%或以上。

• 华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司, 及/或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）。

• 华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司, 及/或其高级管理层、董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券（或任何相关投资）头寸，并可能不时进行增持或减持该证券（或投资）。因此，投资者应该意识到可能存在利益冲突。

评级说明

投资评级基于分析师对报告发布日后 6 至 12个月内行业或公司回报潜力（含此期间的股息回报）相对基准表现的预期（A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500 指数），具体如下：

行业评级

增持：预计行业股票指数超越基准

中性：预计行业股票指数基本与基准持平

减持：预计行业股票指数明显弱于基准

公司评级

买入：预计股价超越基准 15%以上

增持：预计股价超越基准 5%\~15%

持有：预计股价相对基准波动在-15%\~5%之间

卖出：预计股价弱于基准 15%以上

暂停评级：已暂停评级、目标价及预测，以遵守适用法规及/或公司政策

无评级：股票不在常规研究覆盖范围内。投资者不应期待华泰提供该等证券及/或公司相关的持续或补充信息

法律实体披露

中国：华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格，经营许可证编号为：91320000704041011J香港：华泰金融控股（香港）有限公司具有香港证监会核准的“就证券提供意见”业务资格，经营许可证编号为：AOK809美国：华泰证券（美国）有限公司为美国金融业监管局（FINRA）成员，具有在美国开展经纪交易商业务的资格，经营业务许可编号为：CRD#:298809/SEC#:8-70231

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深圳
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北京
北京市西城区太平桥大街丰盛胡同28号太平洋保险大厦A座18层/
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上海
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电话：86 21 28972098/传真：86 21 28972068
电子邮件：ht-rd@htsc.com

新模式新格局的起步之年

看好在主流城市有充裕货值和较强补货能力的优质房企

业绩：业绩增速和盈利能力大幅下滑，龙头房企韧性较强

销售：预收账款增速首次转负，对营收覆盖度持续下降

专题研究

扩张：去库存为全年主线，国民企扩张意愿与能动性分化

融资：总体扣预资产负债率持续下降，国企融资优势凸显

房地产开发 增持 (维持)

行业走势图

重点推荐

正文目录

四维梳理 A/H股重点上市房企 2022年报&2023一季报表现

业绩：业绩增速和盈利能力大幅下滑，龙头房企韧性较强 营收同比首次下滑，归母净利润同比降幅走阔，龙头房企更为稳健

盈利能力进一步下滑，龙头房企以及国企归母净利率更优

少数股东损益占比进一步上升，投资收益再度下降

市场景气度下行导致资产减值损失进一步提升

销售管理费用率小幅增长，龙头房企保持优势

销售：预收账款增速首次转负，对营收覆盖度持续下降销售金额大幅下滑，各梯队表现分化

预收账款增速首次进入负增长区间

扩张：房企扩张能动性和意愿双减，去库存为主线

房企普遍随行就市，补库存态度审慎

房企扩张能力分化，民企仅少数尚有拿地能力

融资：总体杠杆持续下降，龙头房企保持最优

龙头房企与国有房企融资优势凸显

各线房企继续去杠杆，回款收缩导致短期偿债压力有所提升

2023一季报表现：利润率继续探底，销售回暖明显

业绩：营收降幅收敛，小型房企盈利更具韧性

销售：销售回款同比转正，中型房企具备弹性

扩张：市场温和复苏，房企拿地较为审慎

融资：融资依然净偿还，龙头房企偿债能力强

投资建议

风险提示

免责声明

分析师声明

一般声明及披露

中国香港

香港-重要监管披露

美国

美国-重要监管披露

评级说明

行业评级

公司评级

法律实体披露

华泰证券股份有限公司

华泰金融控股（香港）有限公司

华泰证券（美国）有限公司

房地产开发增持 (维持)

业绩：业绩增速和盈利能力大幅下滑，龙头房企韧性较强营收同比首次下滑，归母净利润同比降幅走阔，龙头房企更为稳健

华泰证券-房地产行业专题研究：新模式新格局的起步之年-230508.pdf