三维度分析自主车企谁会转型成功？

华泰研究

2023 年 5 月 11 日│中国内地

深度研究

建议关注品牌、产品、渠道方面转型成功和积极转型的传统自主车企

新能源车在下沉市场加速渗透，自主新能源车加速抢占合资燃油车市场份额，比亚迪已经当之无愧变成新能源车龙头。其他优秀自主企业也纷纷推出新产品、建设专用渠道方积极转型。我们从品牌、产品、渠道三大维度对比，看好 23 年在新车型推出节奏上、渠道建设上更积极的整车企业。推荐比亚迪、长城汽车(A+H)，关注吉利汽车、长安汽车。

市场：新能源车将在下沉市场加速替代燃油车

燃油车下行趋势明显，新能源车加速渗透。22 年以来，合资车企折扣率逐步走高，销量却未见起色，定价体系出现恶性循环。我们看好头部自主品牌本轮新能源下沉市场渗透率的提升。23 年开始，包括比亚迪、长城、吉利、长安等自主品牌加紧在 10-15 万的价格带布局纯电或者混动车型。我们认为在品牌、产品、渠道三端齐发力下，自主新能源车将在下沉市场加快取代二线合资燃油车。

品牌：“完善布局+清晰定位+现象级爆款车”是品牌制胜的关键

比亚迪已在新能源领域建立品牌认知和销量优势，宋 PLUS、汉、秦等均为现象级爆款车，公司正向高端化和个性化方向发展；其他自主品牌比如长安、长城、吉利等传统燃油车企业皆开始重视不同技术路线（混动、纯电动）下新产品的推出，据此建立渠道分网的销售体系实现下沉市场的渗透。2023年各家对新能源市场都提出销量目标。我们认为，各家在发力新能源领域的战略已经较为确定，最后完成度取决于品牌布局、新车产品定位及推出的节奏、是否具备爆款潜力、渠道完善程度。

产品：“高性能+合理价格+个性化”是必然选择

比亚迪“冠军版”性价比凸显，打破燃油车价格带下限，新车上市加速替代合资燃油车。长城汽车用“四驱的性能，两驱的价格”打造蓝山、枭龙及枭龙 MAX 等车型冲击下沉市场。吉利汽车“雷神 8848”混动技术再升级、推出全新银河 L系列混动，期待混动化转型成功。广汽埃安品牌继续向上，推出新品牌首款新车 Hyper GT，已于 4 月 16 日开启预售，公司预计 5 月上市，7月启动交付。

渠道：油电分网是大势所趋

油电同店销售面临诸多问题，混动专网销售是大势所趋。比亚迪已停售燃油，各品牌分网销售，保证各网用户购车体验；目前长安已完成全国超 1000 家iDD 专网渠道铺设，深蓝、阿维塔渠道有序扩张，OX 计划在现有渠道上开辟专区；长城哈弗新能源专网正在升级转型，纯电欧拉和沙龙并网销售；吉利银河专营渠道公司预计 5月亮相首批 167 家；埃安已完成布局渠道，关注高端品牌 Hyper 门店铺设及 Hyper GT 量产进展。

风险提示：新冠疫情反复、宏观经济下行、供应链短缺。

乘用车

中性 (维持)

研究员

宋亭亭

SAC No. S0570522110001 songtingting021619@htsc.com

SFC No. BTK945

+(86) 21 2897 2228

联系人

陈诗慧

SAC No. S0570122070128 chenshihui@htsc.com

SFC No. BTK466

+(86) 21 2897 2228

行业走势图

资料来源：Wind，华泰研究

重点推荐


股票名称	股票代码	(当地币种)	投资评级
比亚迪A	002594CH	393.72	买入
长城汽车A	601633 CH	31.67	增持
长城汽车H	2333 HK	13.59	买入
长安汽车A	000625 CH	13.15	增持
吉利汽车H	0175 HK	13.74	买入

资料来源：华泰研究预测

正文目录

报告核心要点...... ..4
核心推荐逻辑 ... ...4
市场：下沉市场的电动化是自主品牌的决胜点.......
当前的新能源车在全生命周期已然具备经济性.. .................................................................
未来可从制造端降本加速油电平价... ......................................................... ....10
格局：自主占比提升，持续抢占合资、外资份额. .... 11
自主新能源车强势夺冠，打破合资品牌多年垄断销量榜首的历史.. ..... 11
自主新能源车持续进阶，夯实在中高端市场的竞争力... ....14
合资燃油车陷入“加折扣-低销量-加折扣”的恶性循环，二三线品牌生存压力大.. ....16
展望：自主替代合资进程加速......
燃油车的大额降价潮是短期清库存行为..... .......................................................... ....18
新品节奏紧凑是自主品牌继续高歌猛进的核心原因之一. ...21
评价维度：品牌、产品和渠道决定自主转型成败....... ............................................................. .....23
品牌：“完善布局+清晰定位+现象级爆款车”是品牌制胜的关键.... ................................................ ....23
比亚迪：多品牌布局完善，逐步探索高端个性化... ...24
长安汽车：多品牌战略，核心打造“智电 iDD”混动和新主流电动 OX序列. ....24
长城汽车：以 ONE GWM为全球品牌行动纲领，形成三大业务新体系.... ............................... ....25
吉利汽车：分品牌进军智能电动，银河为主品牌电动化布局的主力 ....... ....................................... ....26
广汽埃安：Aion 已建立 10-20 万元品牌认知， Hyper 引领品牌向上... ......................................... ....27
产品：“高性能+合理价格+个性化”是爆款车型的共同特点. ...28
比亚迪：打破了燃油车价格带的下限区间. .................................................. ....28
长安汽车：关注 P1+P3 新混动产品落地后的性价比.. ................................................................ ...32
长城汽车：新产品落地期下的混动 suv有望放量... ............................................................. ....33
.....36
广汽埃安：Hyper GT 开启品牌向上.. ...40
渠道：油电分网是大势所趋.. ....41
比亚迪：主品牌已完成渠道布局，高端品牌继续自建 ............................................ .....41
长安汽车： IDD 混动专营渠道已完成铺设，中高端品牌渠道扩展顺利. ...................................... .....42
长城汽车：加速建设专营网络，23 年 4 月首批 200 家门店完工 .. ....42
广汽埃安：Aion 渠道布局完善，正筹备 Hyper 独立销售渠道.....................................................................43
投资建议与风险提示... ..44
投资建议... ..44
比亚迪 A（002594 CH，买入，目标价 393.72 元） ..44
长城汽车 A+H（2333 HK/601633 CH，买入/增持，目标价 13.59 港币/31.67 元） ..45
长安汽车 A（000625 CH，增持，目标价 13.15 元） ...45
吉利汽车 H（0175HK，买入，目标价 13.74 港币） ...45
风险提示... ..46
首次覆盖公司 ....... .....47
长城汽车 A+H（2333 HK/601633 CH，买入/增持，目标价 13.59 港币/31.67 元） ...47
长安汽车 A（000625 CH，增持，目标价 13.15 元） ...66
吉利汽车 H（0175HK，买入，目标价 13.74 港币） ...79

报告核心要点

核心推荐逻辑

新能源加速替代燃油，10-20 万价格段新能源车渗透率存在充分上行空间

18 年以来，燃油乘用车市场销量疲软，新能源车加速渗透，22 年新能源渗透率迅速攀升至28%，22 年新能源车月度渗透率已经破 30%大关。当前的新能源车销量在特大城市和大城市的渗透率更高，下沉市场尚有空间。各个价格带的燃油渗透率均有下降，尤其是 20 万以上的市场受到大幅度侵蚀。22 年，10-15 万元和 15-20 万价格带的新能源车渗透率偏低，渗透率分别为 25%和 23%，低于行业平均渗透率 3pct 和 5pct。这与各家车企的车型供给策略大幅相关，10-20 万元车型供给仍然以合资燃油车为主，新能源车型较少，打造爆款车型的空间较大。该区间客户更关注性价比、燃油经济性，低线城市消费者对于最前沿的技术配置和搭载要求相对较低，出行半径更短，里程焦虑稍低。当前新能源车补能成本更低，全生命周期已具备经济性，预计 10-20W 价格段新能源渗透率上行空间大。

传统自主品牌新品节奏紧凑，预期占比提升，合资面临“量价双杀”困境

新能源机遇来临之际，中国车企发力技术创新、积极扩张产品矩阵，而合资品牌的新车节奏逐渐乏力，最终被取代了部分份额。18-22 年自主市占率从 42.2%升至 50.5%，22 年比亚迪登顶乘用车销量榜，打破合资品牌多年垄断销量榜首的历史。2022 年自主和新势力在新能源占比 80%，合资、外资在新能源转型、新车上市、渠道变革等方面明显弱于国产品牌，预计 2023 年国产份额继续提升。合资燃油车陷入“加折扣-低销量-加折扣”的恶性循环，二三线品牌生存压力大。

新品节奏紧凑是自主品牌继续高歌猛进的核心原因之一，2023 年仍是自主品牌的新车型大年。相比于造车新势力，传统自主品牌燃油车销量基本盘可提供利润支撑，反哺新能源车研发，今年各传统自主车企新车型数量均在10款以上，而新势力品牌的新车数量为个位数，从下文重点车型参数对比也可看到，传统自主品牌新车的产品力明显提升。从各车企的车型规划来看，吉利、长安、长城等头部自主品牌的混动车型将在 5-6 月和三季度密集上市，产品配置高、价格有吸引力，反观合资品牌，目前已经规划的车型多为经典车型改款，新品节奏慢、性价比低。

品牌认知、产品力及定价、渠道服务是影响客户购买决策的三要素

品牌认知是第一印象，高端化核心在于让客户支付品牌溢价。产品力强是第一驱动力，合理定价影响用户的购买决策行为。渠道是线下客户的核心触点，专业、全面的专营渠道布局是销量快速增长的基础。

区别于市场的观点：详细对比自主车企的品牌、产品及渠道，推荐转型更为积极的公司

23 年，各家自主品牌推出相对积极乐观的新能源销量目标。为实现该目标，清晰的品牌定位、高性价比和个性化的产品、充足的终端门店及专业的销售人员，以上因素缺一不可。目前比亚迪已建立品牌认知、“冠军版”车型性价比凸显、王朝网和海洋网渠道超 1600 家，是中国新能源车龙头；长安力图凭借深蓝实现大幅飞跃，深蓝 S7 及下半年 P1+P3 架构产品的油耗表现值得关注，混动渠道转型速度快；长城全面混动化转型坚定，二代大狗、枭龙 MAX、枭龙、蓝山等重磅车型上市，有望实现全年 40 万辆混动销量目标，首批 200 家门店 4 月完工；吉利品牌布局完善，银河 L 系列产品是公司电混动转型的重要一步，首批167 家门店将在 5 月亮相；Hyper 引领埃安品牌向上，首款产品 Hyper GT 预计 7 月交付，预计 23 年门店数量 350 家。我们看好 23 年在新车型推出节奏上、渠道建设上更积极的整车企业，推荐比亚迪-A、长城汽车(A+H)，关注吉利汽车、长安汽车。

市场：下沉市场的电动化是自主品牌的决胜点

整体：10-20万价格段的新能源车渗透率存在充分上行空间

燃油车销量疲软，22 年新能源车月度渗透率已经破 30%大关。近年来燃油车销量疲软，2018-2022 年同比增速均为负，且受新能源车冲击较大，因此市场份额持续下降，22 年已经降低至 72%。而新能源车市场持续高景气，2018-2022 年批发口径下的渗透率由 4.5%升至 27.9%，销量 CAGR 达 57%，月度渗透率突破 30%大关，显著挤压燃油车的生存空间。

图表1： 2018-2023Q1我国汽车市场销量（分燃料类别）

资料来源：乘联会、华泰研究

图表2： 2018-2023Q1我国汽车车市场销售结构占比

资料来源：乘联会、华泰研究

当前的新能源车销量在特大城市和大城市的渗透率更高，下沉市场尚有空间。据乘联会统计，以 23 年 1月数据为例，特大城市纯电渗透率高达 24%。相比之下，大型城市、中型城市、小型城市、县乡的纯电渗透率依次为 15%、17%、13%、8%，最大相差达 16pct，下沉市场的纯电消费潜力由此可见。23 年 1 月，插混在特大城市、大型城市、中型城市、小型城市、县乡的渗透率依次为 12%、11%、10%、7%、5%，最大相差 7pct。

图表3： 2017-2022年我国新能源乘用车分城市占比

注：根据我国新的城市划分标准，城镇人口（市区人口）20—50 万人为小城市，50—100 万为中等城市，100—500 万为大城市，500—1000 万为特大城市，1000万以上为超大城市
资料来源：乘联会、华泰研究

图表4： 2018-2022年插混车型在不同城市占比

资料来源：乘联会、华泰研究

图表5： 2020.1-2023.1 我国新能源纯电乘用车分城市占比

2020年1月2021年1月2022年1月2023年1月上月环比上月同比去年
特大城市
上海	5%	15%	19%	32%	30%		2%	13%
北京	5%	8%	14%	20%	30%		-11%	6%
广州	8%	18%	13%	18%	26%		-8%	5%
深圳	5%	14%	20%	27%	24%		13%	7
杭州	4%	9%	19%	28%	38%		-11%	8%
天津	7%	7%	16%	18%	22%		-5%	2
特大汇总	6%	12%	17%	24%	29%	1	-5%	8%
			大型城	市
成都	2%	4%	12%	14%	20%		-6%
重庆	1%	3%	9%	12%	28%		-16%
郑州	3%	6%	14%	13%	22%		9%	-1%
武汉	1%	3%	10%	14%	22%		-8%	4
苏州	2%	6%	15%	23%	25%		-2%	7°
东莞	1%	3%	8%	14%	16%	！	-3%	5
长沙	1%	5%	9%	14%	19%		-5%	4%
西安	1%	3%	7%	11%	13%		-2%	49
佛山	1%	3%	15%	17%	19%		-3%
昆明	1%	2%	6%	10%	19%		-9%	1
济南	1%	7%	8%	16%	20%		-5%	7
合肥	0%	3%	21%	18%	22%		-4%	-3
南京	2%	5%	16%	22%	28%		-6%	6%
宁波	2%	6%	15%	31%	27%		4%	16%
石家庄	1%	4%	10%	11%	17%	■-5%
大型汇总	1%	4%	12%	15%	21%		6%	3%
			中型城	市
中型	1%	4%	11%	17%	21%	■	-4%	5%
			小型城	市
小型	1%	5%	10%	13%	20%		-7%	3%
			县乡
县乡	1%	3%	7%	8%	14%		-6%
总计总计 1. 6% 5.0% 11% 14% 20%
总计总计 1. 6% 5.0% 11% 14% 20%							-6%

资料来源：乘联会、华泰研究

图表6： 2020.1-2023.1 我国插混乘用车分城市占比

2020年1月2021年1月2022年1月2023年1月上月环比上月同比去年
特大城市
上海	5%	12%	10%	3%	24%		20%		1-7%
北京	2%	2%	6%	16%	7%		8%		10%
广州	1%	1%	2%	5%	4%		1%		3%
深圳	5%	5%	13%	27%	19%		8%		14%
杭州	3%	6%	8%	13%	12%		1%		5%
天津	3%	2%	6%	18%	12%		6%		13%
特大汇总	3%	5%	8%	12%	14%	I	-1%		5%
			大型城	市
成都	1%	1%	4%	11%	8%		3%	7%
重庆	0%	1%	4%	10%	10%		1%		6%
郑州	1%	2%	6%	13%	9%		4%		7%
武汉	0%	1%	4%	11%	7%	4%			18%
苏州	1%	1%	4%	10%	6%	4%			7%
东莞	0%	0%	4%	10%	6%	3%		6%
长沙	1%	1%	4%	10%	7%	3%		6%
西安	1%	2%	6%	16%	13%	3%		11%
佛山	0%	1%	5%	11%	7%	4%		6%
昆明	0%	1%	2%	6%	4%	2%		4%
济南	6%	1%	3%	8%	6%	2%		5%
合肥	0%	1%	3%	10%	7%	3%		7%
南京	1%	1%	3%	10%	7%	3%		7%
宁波	0%	1%	4%	9%	6%		3%	5%
石家庄	1%	2%	4%	12%	9%		3%	18%
大型汇总	1%	1%	4%	11%	8%		3%	7%
			中型城	市
中型	1%	1%	3%	10%	7%	3%		7%
			小型城	市
小型	0%	0%	2%	7%	6%	1%		5%
			县乡
县乡	0%	0%	2%	5%	5%	0%		3%
总计总计 0.7% 1. 2% 3% 9% 8% 1 1%5%

资料来源：乘联会、华泰研究

燃油车各价格带的份额皆被新能源车所蚕食。从燃油车销售结构来看，其主力价格带为10-30 万元，2018-2022 年由 53%增至 67%，增加了 14pct。而从整个乘用车市场来看，燃油车受新能源车冲击明显，在各个价格带的燃油渗透率均有下降，尤其是 20万以上的市场受到大幅度侵蚀。具体看，2018-2022 年 5-10 万元的低端车型渗透率减少了 10pct，10-15万元的渗透率减少了 17pct，15-20 万元的渗透率减少了 19pct，20-30 万元的渗透率减少了36pct，30-40万的中高端车型、40万元以上的高端车型的渗透率分别下滑12pct和24pct。同时，10-15 万元和 15-20 万价格带的新能源车渗透率偏低，22 年渗透率分别为 25%和 23%。与全行业相比，目前该价格带的新能源车渗透率低于全行业渗透率水平。

图表7：我国燃油车的分价格带销售情况

资料来源：乘联会、华泰研究

图表8：我国燃油车分价格带的渗透情况

资料来源：乘联会、华泰研究

这与各家车企的车型供给策略大幅相关——以蔚来、理想、小鹏、特斯拉、华为为主的车企，在 2019-2022 年区间的车型价格大都分布在 20 万以上。同时，以北汽、通用五菱为主的自主品牌车企持续推出 10 万以下的 A0 及以下车型，导致新能源车价格带分布呈现哑铃型，而对于中间价格段即 10-20 万元车型供给仍然以燃油车为主，新能源车存在较大的供给提升空间。

图表9： 2018-2023.1我国新能源车的分价格带销售情况

资料来源：乘联会、华泰研究

图表10： 2018-2023.1 我国新能源车的分价格带渗透率情况

资料来源：乘联会、华泰研究

特别地，10-15 万元的价格带供给主力车型仍然以合资燃油车为主。2023 年 1月的销量前20中仅有3款车型为新能源车型，分别为比亚迪海豚EV、比亚迪元PLUSEV、宋Pro DM，其他车型皆为燃油车，前五名除比亚迪海豚 EV外，皆为合资品牌的燃油车，比如日产轩逸、大众朗逸、长城哈弗 H6、大众速腾，22 年前五名的年销量接近 140 万辆。因此，当前 10-15万元价格带中新能源车渗透率有较大提升空间，打造爆款车型的空间较大。

图表11： 2022年我国 10-15万元乘用车车型销量情况

销量TOP20	制造商	子品牌	燃油类型	2022年销量（辆）	份额
1	东风日产	轩逸	汽油	393556	7%
2	上汽大众	朗速NB	汽油	350736	6%
3	长城汽车	哈弗H6	汽油	229145	4%
4	一汽大众	速腾	汽油	222973	4%
5	一汽大众	宝来	汽油	193727	3%
6	一汽丰田	卡罗拉	汽油	191593	3%
7	比亚迪汽车	比亚迪海豚EV	BEV	182557	3%
8	长安汽车	长安CS75Plus	汽油	169885	3%
9	比亚迪汽车	泰PLUS DM	PHEV	167617	3%
10	比亚迪汽车	元PLUS EV	BEV	149935	3%
		CR10			40%
11	长安汽车	长安CS55 Plus	汽油	133355	2%
12	吉利汽车	帝豪NB	汽油	133324	2%
13	长安汽车	逸动Plus	汽油	129665	2%
14	东风本田	思域NB	汽油	129454	2%
15	广汽丰田	雷凌	汽油	123285	2%
16	上汽通用	威朗NB	汽油	117562	2%
17	上汽大众	桑塔纳	汽油	109211	2%
18	吉利汽车	星瑞	汽油	108088	2%
19	北京现代	伊兰特NB	汽油	100754	2%
20	长安汽车	长安UNI-V	汽油	98645	2%
CR20					61%

资料来源：交强险、华泰研究

图表12： 2023年 1月我国 10-15万元乘用车车型销量情况

销量TOP20	制造商	子品牌	燃油类型	2023年1月销量（辆）	份额
1	东风日产	轩逸	汽油	27720	6%
2	上汽大众	朗逸NB	汽油	24054	5%
3	长城汽车	哈弗H6	汽油	18782	4%
4	比亚迪汽车	比亚迪海豚EV	BEV	17289	3%
5	一汽大众	速腾	汽油	16621	3%
6	长安汽车	长安CS75 Plus	汽油	16319	3%
7	一汽大众	宝来	汽油	14698	3%
8	吉利汽车	帝豪NB	汽油	13301	3%
9	比亚迪汽车	元PLUS EV	BEV	13077	3%
10	长安汽车	长安CS55 Plus	汽油	12215	2%
		CR10			35%
11	比亚迪汽车	宋ProDM	PHEV	12166	2%
12	吉利汽车	缤越	汽油	10681	2%
13	长安汽车	长安UNI-V	汽油	9468	2%
14	长安汽车	逸动Plus	汽油	8986	2%
15	北京现代	伊兰特NB	汽油	8500	2%
16	一汽丰田	卡罗拉	汽油	7703	2%
17	东风本田	思域NB	汽油	7542	2%
18	上汽通用	威朗NB	汽油	7289	1%
19	吉利汽车	星瑞	汽油	7157	1%
20	长城汽车	大狗	汽油	6914	1%
CR20					52%

资料来源：交强险、华泰研究

我们认为，10-20 万元价格带中新能源车替代燃油车的主战场为下沉市场，其消费主要包括以下特征：

（1）性价比是低线城市用户购车的主要考虑要素。从城市级别来看，更大、更高端且车辆性能更优的车型，则在一线至二线城市更受青睐，低线城市在意小型车+高性价比，且对续航能力要求不高。在三四线城市及县乡，居民收入水平相较于高线城市的差异直接导致了价格敏感型消费者的比例更高。在进行购车选择时，用户主要关注车型价格和相对参数配置，对前沿技术的应用关注相对较低，性价比是他们考虑购车的核心因素。数据显示，三线及以下城市的消费者购车偏好集中在 10-15 万元以及 15-20 万元两个价格带，而一二线城市消费者的偏好集中在 20-30 万元价格带。

图表13：三线城市以下的消费者更看重车型的配置和价格

资料来源：《2022 年下沉市场新能源汽车用户消费行为洞察》、华泰研究

图表14：下沉市场消费者偏好中低价格带车型

资料来源：《2022 年下沉市场新能源汽车用户消费行为洞察》、华泰研究

我们以2022年1-8月低线和高线城市汽车销量情况来看，在低线城市销量前十的燃油车中，仅有本田 CR-V 和凯美瑞的高配车型价格超过了 20 万元，销量较高的几款车都在燃油经济性上具备良好的表现和口碑，说明低线城市的消费者明显对于性价比更为敏感，在传统车领域更倾向于购买 10-20 万的平价紧凑型车，且对燃油经济性有一定要求。而一线及二线城市的热销车型中有 6 款中大型轿车/SUV，其中 4 款为豪华车，包含了价格在 40 万元以上的奥迪 Q5 和宝马 5 系两款大排量高耗油车型。同时，新能源车在不同层级城市的热销构成也有非常明显的差距，低线城市消费者明显偏好低价的微型车和小型车。低线城市的前十热销车型中，一半是 10 万元及以下级别的低价车型，包括五菱宏光 Mini、奔奔E-star、小蚂蚁、QQ 冰激凌四款微型车，20 万元以上的只有比亚迪汉 DM 一款，而在一二线城市的热销款中，则有 5 款车型价格在 20 万元以上，30 万元以上的特斯拉 Model3、Model Y，以及理想 ONE 赫然在列。

图表15： 2022 年 1-8 月低线及高线城市燃油车销量 Top10 对比

三线及以下	价格（万元） (	百公里耗油L)	车辆类型	一线及二线	价格（万元）(	百公里耗油L)	车辆类型
轩逸 9.98	-17.494.9	-5.2	紧凌型车	轩逸 9.98	-17.494.9	-5.2	紧凌型车
朗逸	12.09-15.0995.6	-5.9	紧凌型车	朗逸	12.09-15.09595.6	-5.9	紧凌型车
本田CR-V16.98	-27.6834.9	-7.3	紧凌型SUV	雅阁	16.98-25.984.9	-6.6	中型车
宝来 9.98	-15.705.73	-5.97	紧凌型车	凯美瑞	18.98-22.18	3.8-6	中型车
哈弗H6	14.98	4.9	紧凌型SUV	/奥迪A4 26.07	-35.96.76	-7.55	中型车
卡罗拉	10.98-13.58434	-5.6	紧凌型车	本田CR-V16.98	-27.6834.9	-7.3	紧凌型SUV
逍客	15.49-18.89	6.2-6.4	紧凌型SUV	卡罗拉	10.98-13.58434	-5.6	紧凌型车
速腾	12.79-17.29595.71	-5.96	紧凌型车	奔驰C级33.15	-37.1336.2	-6.6	中型SUV
长安CS75+11.79	-15.49696.4	-8.1	紧凌型SUV	奥迪Q5 39.68	-48.8837.86	-7.9	中型SUV
凯美瑞	18.98-22.18	3.8-6	中型车	宝马5系	43.39-55.197	.4-8.1	中大型车

资料来源：汽车之家、华泰研究

图表16： 2022 年 1-8 月低线及高线城市新能源车销量 Top10 对比

三线及以下	价格（万元）	纯电续航(km)	车辆类型	线及二线价	格（万元）	纯电续航（km)	车辆类型
宏光Mini3.28EV	-7.28	120-170	微型车	ModelY 31.69	-41.799545	-660	中型SUV
宋PLUSDM	15.28-21.68	51-110	紧凑型SUV	/宋PLUSPM	15.28-21.68351	-110	紧凌型SUV
比亚迪海豚	10.28-13.08	301-401	小型车	宏光Mini3.28EV	-7.28	120-170	微型车
元PLUSEV1/1	3.78-16.5843430	-510	紧凌型SUV	元PLUSEV1	3.78-16.583430	-510	紧凌型SUV
奔奔E-Star5.38	-7.48	310	微型车	Model3 29.10	-36.799556	-675	中型车
小蚂蚁 7.39	-9.4	301	微型车	比亚迪海豚10.28	-13.083301	-401	小型车
QQ冰淇淋3.99	-5.75120	-170	微型车	汉EV 26.98	-32.983610	-715	中大型车
秦PLUSDM	11.18-16.584346	-101	紧凌型	汉DM 21.58	-31.983121	-242	中大型车
汉DM 21.58	-31.983121	-242	中大型车	秦PLUSPM	11.18-16.58346	-101	紧凌型
哪吒V	7.99-12.38301	-401	小型SUV	理想ONE	34.98	155	中大型SUV

资料来源：汽车之家、华泰研究

（2）在新能源车的选择上，低线城市消费者对于最前沿的技术配置和搭载要求相对较低。从三线及以下城市的新能源车市场来看，Top10 热销中的四款微型车，辅助驾驶功能都相对薄弱，仅仅配备了后驻车雷达和倒车影像功能，车机系统也相对落后，缺少中控屏、语音识别、OTA 远程升级等功能配置。而在一、二线城市中，始终走在电动化和智能化技术前列的特斯拉和理想则都深受消费者偏爱。

（3）由于居民出行半径较短，下沉市场用户对续航里程的焦虑稍低。根据中规院发布的城市通勤检测报告，国内的 II 型大城市通勤空间平均半径为 25.4 公里，相对于超大型城市而言就已减少了 1/3。中小城市的出行半径则更短，用户对于新能源车的续航焦虑也会稍有缓解。在新能源车性能有保障的情况下，用户逐步愿意将使用成本低、性价比高的电动车作为城市内的代步工具。从热销车型对比中也能够发现，下沉市场用户偏好的纯电车型续航里程以 300-400 公里为主，能够满足城内通勤、代步需求即可。

图表17：中小型城市居民的里程焦虑较低

资料来源：《2022 年度中国主要城市通勤检测报告》、华泰研究

当前的新能源车在全生命周期已然具备经济性

我们认为新能源混动车型在产品力方面有超出燃油车的表现，尤其是从全生命周期的成本角度，叠加其智能化配置优势，综合产品力更胜一筹，有望在低线城市市场进一步提高份额。

我们选取了相同价位的 Aion S、比亚迪秦 PLUS DM-i、大众速腾分别代表纯电、插电混和燃油动力的三款紧凑型轿车，基本假设如下：

1）消费者工作日通勤半径为 50km，周末出行半径为 25km，其年均行驶里程约为 16,500公里；

2）油价按照 8.28 元/L（2023 年 5 月），电价按照 0.63 元/kwh 计算，混动车型的能源成本采取综合油耗的计算方法得到，综合油耗=纯电*续航+馈电油耗*里程/总里程；

3）纯电、插电混车型不考虑购置税，燃油车按 5%购置税征收；

4）车型更换周期按照 5 年计算；

图表18：新能源车的使用成本优势明显

单位 (万元)	比亚迪秦PLUS DM-i	Aion S	大众速腾
动力类型	插电混	纯电	燃油
厂商指导价	12.58	13.98	12.59
购置税 (按10%计算)	0	0	1.26
商业险	0.4	0.4	0.4
主要购车成本	12.98	14.38	14.25
能耗 (馈电油耗；纯电能耗)	0.046L/km;0.14kWh/km	0.129 kWh/km	0.057L/km
能源成本	8.28元/L;0.63元/kWh	0.63元/kWh	8.28元/L
里程成本 (元/公里)	0.08	0.18	0.47
保值率 (5年)	26%	26%	48%
TOC(5年)	12.78	13.02	13.70

资料来源：汽车之家、第一电动、华泰研究

结论：1）在年行驶里程 16500km、混动车型采用综合油耗、油价 8.28 元/L 的情况下，新能源车比燃油车补能成本低 5000-6500 元/年，经济性较燃油车明显更强，从而更加贴近下沉市场中对成本更敏感的潜在消费者；

2）考虑到保值率，新能源车 TOC 仍低于燃油车：虽然新能源车存在电池衰竭问题，导致其 5 年的预期保值率低于燃油车，但因其购置税优惠及能源成本优势，新能源车型 TOC（12.8-13.0 万）仍低于燃油车型 TOC（13.7 万元）。假设新能源车保值率与燃油车齐平，那么其使用成本优势将更加明显。

未来 5 年，中国新能源乘用车的增长结构将发生较大变化：理论上，新能源车（包括纯电和混动）在 10-20w的主流市场可以完全替代燃油车，具体比例取决于车企产品力，尤其是纯电车型在残值率提高、电池等原材料成本下降通道过程中，性价比尤为重要。

图表19：假设新能源车保值率与燃油车齐平，新能源车使用成本优势将更加明显

单位： (万元)	比亚迪秦 PLUS DM-i	Aion S	大众速腾
动力类型	插电混	纯电	燃油
厂商指导价	12.58	13.98	12.59
购置税 (按10%计算)	0	0	1.26
商业险	0.4	0.4	0.4
主要购车成本	12.98	14.38	15.35
能耗 (馈电油耗；纯电能耗)	0.046L/km;0.14kWh/km	0.129 kWh/km	0.057L/km
能源成本	8.28元/L;0.63元/kWh	0.63元/kWh	8.28元/L
里程成本 (元/公里)	0.08	0.18	0.47
保值率 (5年)	48%	48%	48%
TOC(5年）	10.02	9.94	13.70

资料来源：汽车之家、第一电动、华泰研究

未来可从制造端降本加速油电平价

同级别车型对比，纯电三电制造成本对比燃油车发动机和动力系统高 2-3 万元左右。当前阶段同级别的新能源车相对燃油车型而言售价较高，主要原因在于制造成本端的差异。根据 OliverWyman，2020 年一辆紧凑型燃油车的制造总成本约为 13900 欧元，对应 10.3万元人民币，其中装配、底盘、白车身、E/E电子电气架构的成本分别为 1.2/0.9/1.2/1.3 万元人民币左右，内饰件、动力系统和发动机系统的成本占比较高，分别为 2.0/1.5/2.2 万元。

相比之下，新能源车的增量部件大幅提高了其生产成本。根据 Oliver Wyman，以同级别的纯电车为例，底盘、内饰的生产成本与燃油车接近，分别为 0.95/2.0 万元，E/E 架构和白车身的制造成本分别为 1.5/1.5 万元，略高于燃油车部件 5000 元，而三电部件则是电动车成本占比最高的部分，生产费用需要 6-7 万元左右，对比燃油车发动机和动力系统的成本高 2-3 万元。

图表20：燃油车与纯电车制造成本对比

资料来源：Oliver Wyman、华泰研究

我们认为，未来电池或有降本空间，从而在制造成本上大幅下降，为电动车进一步向大众市场渗透，完全替代燃油车的现有市场提供可能。

总体看，23年新能源车渗透率将持续提升，由于 22 年底新能源车补贴取消，导致 22年底抢装，透支消费需求，我们预计 23 年新能源乘用车销量 851 万辆，呈现前低后高态势。我们预计，今年新能源销量同比增加 30%，主要增量来源为低线非限购城市插电车型的消费者。

图表21： 2020-2025E 新能源车销量及预测

单位：万辆	2020	2021	2022	2023E	2024E	2025E
新能源乘用车总计	125	333	655	851	1064	1330
同比增长 (%)	18	168	96	30	25	25
新能源客车	8	8	11	12	13	14
同比增长 (%)	-22	9	25	11	10	10
新能源专用车	3	8	20	23	27	31
同比增长 (%)	-57	142	145	15	15	15
新能源汽车总销量	136	350	686	886	1104	1375
同比增长 (%)	12	158	96	29	25	25
新能源汽车渗透率 (%)	5.3	13.3	25.9	31.7	38.3	45.8

资料来源：中汽协、华泰研究预测

格局：自主占比提升，持续抢占合资、外资份额

自主新能源车强势夺冠，打破合资品牌多年垄断销量榜首的历史

燃油车销量逐年下滑，合资车企严重跑输行业。2018 年-2022 年，受购置税优惠退坡、排放标准升级、缺芯、疫情等影响，汽车销量波动下滑。2022年销量相比2018年下降了6.45%。虽然总量下滑，但是受整体新能源化、智能化的产业发展，国内结构出现了明显的“自主强、合资弱”的趋势。2022 年主流合资品牌销量为 1131 万辆，相比 18年下降 17.4%，严重跑输行业，市场份额为 48.7%，相对而言，日系保持基本盘，德系美系压力更大。其中，德系品牌销量下滑14.0%，市场份额为18.7%，日系品牌销量下滑5.8%，市场份额为17.9%，美系下滑 11.0%，市场占比 9.5%，韩系销量下降幅度高达 67.5%，市场占比 1.6%，法系下滑 44.3%，市场占比仅 0.7%。新能源产业趋势兴起之际，中国车企抓住机遇，拥抱变化，在技术、产品、模式等方面全方位创新，发展势头强劲，已逐步蚕食部分合资份额。

图表22： 2018-2022年分国别市场份额占比

资料来源：乘联会、华泰研究

2022年自主和新势力在新能源占比80%，预计2023年国产份额继续提升。2020-2022年，自主品牌、新势力在我国新能源市占率从 75%提升到 80%，其中自主品牌市占率从 60%提升到 66%。相比之下，合资、外资新能源车销量逐年上升，而市占率有所下降，从 25%降至 20%。合资、外资在新能源转型、新车上市、渠道变革等方面明显弱于国产品牌。我们预计，2023 年国产品牌新车保持密集上市，产品力进一步提升，价格更具吸引力，有望持续抢占合资/外资份额。

图表23： 2018-2022年我国新能源分厂商类别销量（单位：万辆）

资料来源：乘联会、华泰研究

图表24： 2018-2022 年我国新能源分厂商类别占比

资料来源：乘联会、华泰研究

比亚迪强势夺冠，打破合资品牌多年垄断销量榜首的历史。比亚迪在 2022 年实现 186 万销量，相较 18 年增长 272%。一汽大众作为 2021 年销冠却在 2022 年被比亚迪反超成为第二名，销量为 180 万，相比 18 年降低 12%。排名三至六位的吉利汽车、长安汽车、上汽大众、上汽通用五菱销量均突破 130 万辆，其中长安相比 18 年增长 61%，表现出色。同样实现大幅度增长的还有奇瑞汽车、广汽丰田，分别增加 104%和 73%。其中，广汽丰田增长系原有燃油车供不应求，产能持续扩张所致，奇瑞汽车增长得益于新能源和出口高速增长。

图表25： 2022 年乘用车批发销量 Top10（单位：万辆）

资料来源：乘联会、华泰研究

图表26： 2021-2022年我国新能源分厂商类别占比（单位：万辆）

资料来源：乘联会、华泰研究

分类型看，纯电市场 TOP3 为比亚迪、上通五、特斯拉，混动市场 TOP3 为比亚迪、理想和长安。纯电方面，以 2023 年 1 月数据为例，比亚迪拿到 10个省份中的 8个第一和 2个第二，比亚迪在各个省份均有良好的发挥；上通五拿到 2 个第一、3 个第二和 2个第三；特斯拉拿到 5 个第二、1个第三。混动方面也类似，比亚迪凭借 DMI 车型独占鳌头，囊括 10个省份销量冠军；理想凭借理想 ONE、L9 和 L8 的出色表现，拿下 9 个第二和 1 个第三；第三名是长安汽车，凭借深蓝 SL03 增程版、UNI-V的良好表现拿下 1个第二和 8个第三。

图表27： 2023年 1月我国私人纯电车辆重点区域 TOP8

		第1位	第2位	第3位	第4位	第5位	第6位	第7位	第8位
	浙江	比亚迪	特斯拉中国	蔚来汽车	上汽通用五菱	吉利汽车	长安汽车	华晨宝马	小鹅汽车
	江苏广东	比亚迪	特斯拉中国	上汽通用五蒙	蔚来汽车	长安汽车	吉利汽车	华晨宝马	智马达汽车
	江苏广东	比亚迪	特斯拉中国	广汽乘用车	蔚来汽车	上汽通用五菱	小鹏汽车	吉利汽车	长安汽车
山东上海安徽四川广西			上汽通用五菱	比亚迪	长安汽车	奇瑞汽车	特斯拉中	长城汽车	吉利汽车
		比亚迪	上汽通用五菱	长安汽车	特斯拉中国	奇瑞汽车	华晨宝马	广汽乘用车	吉利汽车
		比亚迪	特斯拉中国	蔚来汽车	上汽大众	吉利汽车	智马达汽车	小鹏汽车	华晨宝马
		比亚迪	上汽通用五菱	特斯拉中国	长安汽车	奇瑞汽车	蔚来汽车	吉利汽车	华晨宝马
		比亚迪	特斯拉中国	上汽通用五菱	华晨宝马	蔚来汽车	长安汽车	小醇汽车	吉利汽车
		上汽通用五菱	比亚迪	长安汽车	特斯拉中国	奇瑞汽车	长城汽车	吉利汽车	广汽乘用车
河北		比亚迪	上汽通用五菱	长安汽车	特斯拉中国	奇瑞汽车	长城汽车	广汽乘用车	吉利汽车

资料来源：乘联会、华泰研究

图表28： 2023 年 1 月我国私人插混车辆重点区域 TOP8

	第1位	第2位	第3位	第4位	第5位	第6位	第7位	第8位
广东	比亚迪	理想汽车	长安汽车	金康新能源	北京奔驰	吉利汽车	长城汽车	德国保时捷
河南	比亚迪	理想汽车	长安汽车	一汽大众	上汽大众	吉利汽车	金康新能源	北京奔驰
江苏	比亚迪	理想汽车	长安汽车	金康新能源	北京奔驰	吉利汽车	哪吒汽车	华晨宝马
浙江	比亚迪	理想汽车	长安汽车	吉利汽车	北京奔驰	哪吒汽车	金康新能源	华晨宝马
四川	比亚迪	理想汽车	长安汽车	吉利汽车	北京奔驰	金康新能源	长城汽车	上汽大众
陕西	比亚迪	理想汽车	长安汽车	一汽大众	吉利汽车	金康新能源	北京奔驰	长安福特
山东	比亚迪	理想汽车	长安汽车	上汽大众	北京奔驰	金康新能源	吉利汽车	上汽通用
湖北	比亚迪	理想汽车	长安汽车	上汽通用	金康新能源	北京奔驰	长城汽车	吉利汽车
河北	比亚迪	理想汽车	长城汽车	长安汽车	华晨宝马	北京奔驰	吉利汽车	上汽大众
安徽	比亚迪	长安汽车	理想汽车	北京奔驰	吉利汽车	华晨宝马	金康新能源	上汽大众

资料来源：乘联会、华泰研究

我们分价格带和动力类型来看，自主车企在各价格区间全面领先。比亚迪在 2022 年 30 万以下各区间皆有车型上榜，代表车型有元、海豚、秦、汉、海豹，产品布局全面且爆款车型数量多。Aion Y和 Aion S入围 10-20 万纯电车型 TOP5，高性价比和稳定产品质量是重要支撑。长安奔奔入榜 10 万以下 TOP5。极氪 001 夺 30 万以上销量冠军，更换 8155 座舱芯片是销量转折点。

图表29： 2022 年 10 万以下纯电车型销量 TOP5（单位：万辆）

资料来源：乘联会、华泰研究

图表30： 2022年 10-20万纯电车型销量 TOP5（单位：万辆）

资料来源：乘联会、华泰研究

图表31： 2022年 20-30万纯电车型销量 TOP5（单位：万辆）

资料来源：乘联会、华泰研究

图表32： 2022年 30万以上纯电车型销量 TOP5（单位：万辆）

资料来源：乘联会、华泰研究

22 年插混（含增程）车型 TOP10，比亚迪占据半壁江山，低油耗是核心竞争力。2022 年，比亚迪在插混市场 TOP6 中占 5 个，主打 DMI 亏电低油耗、性价比高、长续航。30 万以上级别，理想 ONE和理想 L9 占据 2 位，L8 和 L7 量产交付进展值得关注。吉利帝豪 L 雷神Hi·X 交付低于公司预期，主要是帝豪 L在燃油门店销售，和燃油车版帝豪、星瑞等对标，影响了混动销量。长城和长安也面临和吉利帝豪相似的问题，渠道进展参考下一章节。

图表33： 2022年插电混动车型 TOP10销量（单位：万辆）

资料来源：乘联会、华泰研究

自主新能源车持续进阶，夯实在中高端市场的竞争力

龙头自主新能源继续夯实在中高端市场的竞争力。随着自主品牌在技术体系、渠道服务等领域的不断提升，产品力的持续强化，自主新能源的高端化产品市场竞争力将进一步加强。我们对比了 20-40 万元价格带的中端市场格局发现：22 年，包括比亚迪、蔚来、理想、小鹏、极氪等在内的自主品牌的销量增加，自主品牌的市场份额已经到 24.5%，相较 2019 年前 5-7%左右的自主品牌市占率，已经有 17-19pct 的份额提升。我们认为，自主中高端车型持续向上的趋势将会持续。

图表34： 2018-2022 年 20-40 万乘用车各车系市场份额

资料来源：汽车之家、华泰研究

从高端化策略来看，国内新能源车企在切入高端市场时，选择率先从汽车的智能化配置入手，与传统燃油豪华品牌打出差异化，并且其智能属性已经获得了消费者的充分认可。我们对比 40-50 万元价格段中理想 L9 与同价位豪华品牌燃油 SUV 车型的配置，可以发现L9 智能化配置明显较高。智驾感知层面，理想采用 6 颗 800 万像素摄像头和 5颗 200 万像素摄像头，正前方两颗 800 万像素摄像头，1 颗毫米波雷达以及 1 颗前向激光雷达的组合为主要感知来源，对环境、障碍物、行人等感知准确性较高。算力方面，L9 的智驾平台搭载两颗 Orin 芯片，总算力达到 508Tops, 能够充分满足 L2+级辅助驾驶需求。相较之下，BBA三款同价位车型在智驾硬件上均未添加毫米波雷达或激光雷达，感知性能明显逊于L9。除此之外，L9 还采用了全新电容式感应方向盘、疲劳和注意力提醒系统，以及独创的智能驾驶交互系统，带来更加顺畅的智能驾驶体验。而在座舱智能方面，理想配备 15.7 英寸的大中控屏和副驾娱乐屏，前排后方的车顶上设有 15.7 英寸 OLED折叠屏，以照顾后排乘客的娱乐观影需求。此外 L9 另配备有 256 色的氛围灯，车内体验更优。

图表35： 40+万元价格带中，主流的新能源车和燃油车配置对比

		理想 L9 2022款 Max	宝马X3 2022款 XDrive30i领先型	奔驰GLC2022款 4MATIC豪华型	奥迪 Q5L2023款 40T 冰雪运动版
厂商指导价		45.98万	44.39万	47.39万	42.05万
级别		大型SUV	中型SUV	中型SUV	中型SUV
能源类型		增程式	汽油	汽油	汽油
性能参数	最大马力(Ps)	154	252（2.0T）	258	190（2.0T）
	最大功率(kW)	113	185	190	140
	最大扭矩(N.m)		350	370	320
	驾驶辅助影像	360 度全景影像	360 度全景影像	360 度全景影像	(+3700元）
内外饰	巡航系统	全速自适应巡航	全速自适应巡航	全速自适应巡航	自适应巡航(+16200元)
	辅助驾驶系统	理想AD_Max
	辅助驾驶等级	L2	L2（选配）	L2	L2（选配）
	天窗类型	分段式不可开启天窗	可开启全景天窗	分段式电动天窗	可开启全景天窗
多媒体	HUD 拾头数字显示中控彩色屏幕	(9000元) 触控OLED屏	（10000元）触控液晶屏	触控液晶屏	触控液晶屏
	中控屏幕尺寸	15.7英寸	12.3英寸	10.25英寸	10.1英寸
	副驾娱乐屏	15.7英寸
	手势控制	(3000元)
	车机智能芯片	双高通晓龙8155
	后排液晶屏幕	(26000元)
	扬声器数量	21喇叭	哈曼12喇叭	7喇叭-13喇叭
	氛围灯	256色	11色	64色	B&O10喇叭
	辅助驾驶芯片	双英伟达 Orin-X			30色
	芯片总算力	508 TOPS
	摄像头数量	11个	4个	5个	1个
超声波雷达数量	12个		12个	12个	12个
	毫米波雷达数量	1个	-	:

激光雷达数量		1个

资料来源：汽车之家、华泰研究

图表36：理想 L9搭载全自研的智能驾驶系统“理想 AD Max”

资料来源：理想官网、华泰研究

合资燃油车陷入“加折扣-低销量-加折扣”的恶性循环，二三线品牌生存压力大

燃油车时代，合资车企占据 20 万以上市场。可以看到，大众、别克、福特等合资品牌燃油车的销量多在 20 万元以上。然而从 18 年开始，合资品牌竞争力受到挑战，开始通过大额折扣来稳定市场份额。我们统计了 18 年 10 月以来经销商各品牌的重点折扣情况，发现：日系品牌在 2022 年以前折扣率基本稳定在 2-7%左右，从 22 年末开始，经销商库存压力增大，品牌折扣力度增加到 10%以上。而大众品牌的折扣力度过去几年保持在 10-15%左右，23 年一季度大众品牌折扣率已经接近 20%；以吉利、长城、长安为代表的优秀自主品牌折扣基本维持在 10%以内；以别克等为代表的二线合资品牌的折扣率从 18 年开始就基本保持在 15-20%不等，23 年初部分车型的折扣率已经到 25%以上。从压力上看，二线合资>一线合资>自主品牌。

图表37： 2018年 10月以来合资品牌的折扣情况

资料来源：ThinkerCar、华泰研究

图表38： 2018年 10月以来自主品牌的折扣情况

资料来源：ThinkerCar、华泰研究

1）日系品牌在 18-20 年间市场表现较为稳健，22 年末开始折扣力度激增：2018-2020 年广汽本田、广汽丰田、一汽丰田等三个合资品牌的折扣率基本保持在 3%左右，东风本田的折扣率略高，但基本稳定在 5-6%之间。在汽车销售总量收缩的情况下，日系品牌凭借车型更强的燃油经济性，前沿的技术和较为市场的外观，实现逆势向上。2021 年开始，随着新能源车渗透率提升快速提升至 10%以上，同时自主品牌的车型矩阵日益丰富，日系品牌平均折扣率提升至 6-10%左右，延续至 22 年 6 月，购置税减半的政策减小了厂商库存压力，广丰的折扣率回落至 4.4%，6-8 月东风本田、广汽本田、一汽丰田的平均折扣率约在 6%左右，较 21 年同期减少了 2pct。

但日系品牌新能源转型慢、混动技术优势逐渐消失，其带来的压力从 22年年底开始显现——22 年 10 月广汽丰田、东风本田的销量同比降少 16%/22%，接着 11 月日系品牌折扣率快速提高，广汽丰田、一汽丰田、广汽本田和东风本田的折扣率环比提升 2-7pct 不等，至10.8%/10.5%/16.1%/8.9%，但当月销量同比仅+0.2%/-20%/-40%/-29%。23 年以来，尽管折扣依然维持高位，但消费者成交意愿仍然较低，1-3月一汽丰田、广汽本田和东风本田的销量同比下滑幅度仍在 22%以上。

2）上汽大众和一汽大众的折扣率始终位于高位，18-20 年折扣率处在 10%-15%的高位区间，但大额优惠未能抵挡大众因新车少、老车竞争力下滑带来的销量萎缩——上汽大众20-21 年销售分别减少 49.6/26.3 万辆，一汽大众 21 年销量减少 27.1 万辆。而从 22 年年末开始，因燃油车购车需求遭到新能源车挤压等原因，大众品牌的折扣率再次走高，期望通过大额让利保持份额，22年9月到23年3月间，一汽大众的折扣率从9.6%提升至21%，上汽大众的折扣率从 8.0%提高至 16.3%，但两个合资品牌 11 月以来的月销同比降幅均在20%左右。

图表39： 2017-2022 年合资车企销量 TOP20

	大众		丰田		本田		日产		别	克	现代		福	特
价格段	燃油	新能源	燃油	新能源	燃油	新能源	燃油	新能源	燃油	新能源	燃油	新能源	燃油	新能源
60万以上	0.4%		1. 70%				0.20%
50-60万	0.5%								0.40%
40-50万	0.9%								1.70%
35-40万	2.1%		1.70%		0.50%				1.80%				4. 60%	0.40%
30-35万	4.4%	0.20%	9%		2%		0.20%		5.60%		0.90%		10. 60%	0.40%
25-30万	8.2%	2.40%	12. 80%	0. 60%	12.10%	0.90%	2.60%		15.90%	0.20	% 1.30%		4.90%	1.50%
20-25万	16.0%	2.70%	16.90%	1.50%	17%	0.30%	7.70%		27.10%	3%	5.40%	0.10%	17.90%	0.70%
15-20万	22. 6%	1.70%	20. 50%		35.10%	0.30%	36.40%		13.50%		23.60%	0.80%	32%	0.50%
10-15万	30.9%	0.40%	28.10%		24.90%		38%		28.70%		45.40%		21. 60	%
10万以下	6.7%		7.10%		6.80%		14.70%		2.10%		22. 60	%	4.80	%

资料来源：乘联会、华泰研究

图表40： 2022.3-2023.3 四家典型车企折扣率走势

资料来源：汽车之家、华泰研究

图表41： 2022.3-2023.3 四家典型车企销量走势

资料来源：乘联会、华泰研究

展望：自主替代合资进程加速

燃油车的大额降价潮是短期清库存行为

特斯拉 1月调价后，引发车企的温和降价潮。23年 1 月以来，特斯拉下调国内售价 2.9-4.8万元，市场竞争加剧。为应对订单及客流下滑，各家车企陆续下调旗下的新能源车型售价，截至 4 月，比亚迪、上通五、蔚小理、问界、吉利、长城等大部分车企均下调了部分产品售价，在保价和保量之间，大多数车企更倾向于保量。

图表42： 2023 年以来重点新能源车型调价统计

品牌	车型	调整前售价(万元)	调整后售价 (万元)	价格变动方向	价格变动金额 (元)	调价实施时间
比亚迪	秦 PLUS DM-i	11.38-15.38	9.98-14.58	降价	8000-14000	2023.2.10
	秦 PLUS EV	14.18-17.88	12.68-16.38	降价	2021款降 15000元	2023.2.24
	汉EV	21.98-23.98	19.98-21.98	降价	2021款降价20000元	2023.2.24
	其他王朝系列车型			降价	6000-10000不等	2023.2.24
	海豹	20.98-28.68	20.98-28.68	降价	88元抵扣8888元购车款	3.10-3.31
	宋 PLUS	15.48-21.88	15.48-21.88	降价	88元抵扣6888元购车款	3.10-3.31
	海洋系列			未调价
	腾势D9 ev	38.98-45.98	39.58-46.58	涨价	6000	2023.3.1
上通五菱	宏光 MINIEV	3.28-4.48	2.98-4.48	降价	0-3000	1.31-3.31
吉利	帝豪L雷神 Hi-P	12.98-16.88	10.98-13.88	降价	20000-30000	2023.2.16
长安	阿维塔11	34.99-40.99	33.99-39.99	降价	购车即赠价值9000元的选	2023.2.24-2023.3.31
广汽埃安	长安 UNI-V iDD	14.49-15.99	13.99-15.49		配基金
	Aion S	14.68-17.98	14.68-17.98	降价未调价	5000 ·	2023.2.24-2023.3.31
	Aion S PLUS	14.98-17.58	14.98-17.08	降价	0-5000	2023.2.1-2023.2.28
	Aion Y	13.98-17.98	13.48-17.48	降价	5000
奇瑞	小蚂蚁	7.39-9.40	7.99-10.30	涨价	4000-9000	2023.1.1
		7.99-10.30	6.99-9.99	降价	3001-9901	2023.2.10
长城	哈弗 H6插混	15.98-17.38	14.48-17.38	降价	0-15000	2023.2.24
哪吒		19.98-33.88	20.28-34.18	涨价	3000	2023.1.4
	哪吒S	20.28-34.18	20.28-34.18	降价	定金5000元抵20000元车	2023.2.3-2023.2.28
理想	L8	35.98-39.98	33.98-39.98		款推出无空悬Air版，降价2
	L7	33.98-37.98	31.98-37.98	降价降价	万元	2023.2.8 2023.2.8
零跑					付定 5000元最高可抵
	C01纯电	19.38-28.68	19.38-28.68	降价	30000元（10000元现金
					优惠、最高 10000 元金融贴 2023.1.17-2023.2.28

					息、5000元舒适全配选装
		19.38-28.68	14.98-22.88	降价	包价格减免) 44000-58000	2023.3.1
	C11增程	15.98-20	15.98-20	■		2023.2.9发布
		15.98-20	14.98-18.58	降价	10000-14200	2023.3.1上市
		17.98-22.98	18.58-23.58	涨价	6000	2023.1.1
		C11纯电	18.58-23.58	15.58-21.98	降价	20000-30000	2023.3.1
小鹏	T03	7.95-9.65	8.25-9.95	涨价	3000	2023.1.1
		8.25-9.95	5.99-8.99	降价	9600-12600	2023.3.1
	G9	30.99-46.99	30.99-46.99	未调价
	P7	23.99-28.29	20.99-24.99	降价	30000-36000	2023.1.17
	P5	17.99-22.59	15.69-20.29	降价	23000
问界	G3i	16.89-20.19	14.89-17.69	降价	20000-25000
	M5 EV	28.86-31.98	25.98-28.98	降价	28800-30000	2023.1.13
	M5 PHEV	25.98-33.18	25.98-33.18	未调价
	M7	31.98-37.98	28.98-34.98	降价	30000	2023.1.13
			16.98-25.78	降价	30000	2023.2.9
广汽丰田东风本田	bZ4X CR-V PHEV	19.98-28.78	21.38-23.98	降价	60000 (湖北）	2023.3.1
	e:NS1	27.38-29.98 17.50-21.80	15.50-19.80	降价	20000 (湖北）	2023.3.1
广汽丰田	bZ4X	19.98-28.78	16.98-25.78	降价		2023.2.9
一汽丰田	bZ4X	19.98-28.48	13.98-22.48	降价	30000 60000	2023.2.16

资料来源：各公司官网、盖世汽车、汽车之家、华泰研究

而 3 月份的燃油车降价属于短期促销行为。3 月以来，燃油车市场出现部分车型的大幅降价，湖北上牌的东风雪铁龙 C6 车型优惠达 9 万元，C3-XR 补贴金额达到 5.6 万元，根据乘联会反馈，在大额优惠的促进下，两款车型基本已完成清库。除此之外，湖北省对东风丰田、本田、日产部分车型也进行降价补贴，从补贴额度上来看，与此前经销商的促销幅度相近，主要区别在于经销商无需负担降价，而转移给主机厂和政府。

品牌清库需求推动本轮燃油车降价。市场认为本轮降价与国六 A、国六 B 升级有关，但事实上，国六 A、国六 B 的主要区别体现在编码，对于后续迁移、二手车买卖会有一定影响，但并不影响正常城市使用，对当前销售并没有形成压力。从主机厂的角度，不少品牌也已提前转向国六 B 生产。因此我们认为，这一轮燃油车降价主要是出于清库存的需求——根据中汽协数据，今年 3月中国汽车经销商库存预警指数为 62.4%，同比下降 1.2 个百分点，环比上升 4.3 个百分点，库存消耗表现低于经销商的预期，尤其是在燃油车板块，经销商有一定的库存压力，往年经销商惯例在 10 月建库，迎接 11-12 月的销售旺季，但受到外部环境因素的影响，增加的库存未按预期销售。燃油车经销商表示，3月经销集团的库存系数在2.3，对比去年 9 月的 1.7 明显提升。

乘联会预计，燃油车大规模清库降价行为并不会持续。3 月 14 日晚，乘联会秘书长崔东树在 “全国车企掀起价格战，可以拉动汽车消费马车吗？”视频云论坛上发表意见认为，价格战原因是当前车企库存大，促销降库存。目前湖北如 C6 车型库存消耗完，无特殊优惠，该事件逐步降温，各地促销活动相对企稳、收缩，不会对后续车市带来太大影响。

22Q4、23Q1 乘用车供需短暂承压，Q2起板块有望逐步修复。22Q4 板块营收/归母净利同比+23.5%/19.1%，23Q1 板块营收/归母净利同比+4.7%/2.8%。其中长安汽车、比亚迪表现较好，22Q4 的归母净利（剔除合资投资收益）分别同比增长 11.1倍/14.9倍，23Q1 的归母净利同比+411%/59%；而长城汽车、上汽、广汽归母净利同比下滑幅度较大。车企需求走弱也导致板块盈利承压，23Q1 板块毛利率环比下滑至 12.75%。板块内部，合资品牌贡献的投资收益较 22Q1 出现明显下滑。5月开始，在车展拉动消费活力、特斯拉涨价后价格战因素消退、国六 b排放标准设置半年过渡期等利好因素带动下，乘用车表现有望迎来改善。

图表43： 22Q4&23Q1 乘用车行业归母净利润同比变动 19%/3%

注：1Q20-4Q21 同比增速受到外部因素扰动资料来源：Wind、华泰研究

图表44：强势自主品牌 22Q4 及 23Q1 销量同比增速

资料来源：中汽协、华泰研究

图表45： 22Q4及 23Q1合资品牌贡献收益下降

资料来源：Wind、华泰研究

新能源板块收入持续高增，头部品牌优势显现。整体板块来看，23Q1 新能源车产销分别为165 万辆和 159 万辆，同比增长 27.7%和 26.2%。新能源乘用车 22Q4 及 23Q1 收入同比+102.1%/67.7%，归母净利同比扭亏。新能源乘用车品牌中，品牌定位清晰，具备市场认可度较高的“爆款”车型的比亚迪、埃安、理想、极氪品牌，23Q1 销量同比增速高于行业。23 年将是插混车型冲击下沉市场的大年，持续关注包括长安、长城、吉利等传统自主品牌的新车定价和竞争力。

图表46： 22Q4 及 23Q1 新能源品牌销量表现（单位：万辆，%）

	22Q4销量	同比增速	环比增速	23Q1销量	同比增速	环比增速
比亚迪	68.1	139. 6%	26.9%	54.8	89.1%	-19. 6%
广汽埃安	8.9	113. 6%	8. 2%	7.8	74. 5%	-11.9%
极氢	3.2	440.5%	58.7%	1.2	51.3%	-61. 6%
几何	2.2	53.6%	-12. 3%	0.9	-50. 2%	-59. 6%
理想	4.6	31.5%	74.6%	5.3	65.8%	13.5%
零跑	2.4	39. 2%	-33.8%	1.1	-50. 4%	-55. 4%
哪吒	3.9	36.9%	-19.5%	2	-32.3%	-47. 2%
赛力斯	1.8	249. 3%	-5. 7%	0.7	51. 9%	-58.0%
特斯拉	22.8	27.9%	21.0%	22.9	25.9%	0.7%
蔚来	3.2	22. 5%	-10.9%	2.2	-18.0%	-30. 7%

资料来源：乘联会、华泰研究

新品节奏紧凑是自主品牌继续高歌猛进的核心原因之一

2023 年仍是自主品牌的新车型大年，从各车企的车型规划来看，吉利、长安、长城等头部自主品牌的混动车型将在 5-6 月和三季度密集上市，包括长安的 CS55、CS75，长城的哈弗枭龙、枭龙 MAX、H6、坦克 500 PHEV、WEY 蓝山、圆梦，以及吉利帝豪 L Hi·P、FS12、银河 L7、领克 08 等，在定位上覆盖了从主流到高端的消费者需求。而一季度已经发布或上市的车型已经展现出强劲的产品力和性价比，比亚迪秦 PLUSDM-i冠军版车型起售价下探至 10 万元以内，汉 EV、唐 DM-i 冠军版在配置提升的同时下调起售价至 20.98万元。理想则推出了起售价分别为 31.98/33.98 万元的 L7/L8 Air 版。

反观合资品牌，目前已经规划的车型多为经典车型改款，如大众的第三代途观 L、本田 23款雅阁、新一代 CR-Ve、丰田的新款荣放、普锐斯、汉兰达骑士版等。新能源全新车型仅有大众 ID.7、丰田 bZ3 两款，新品节奏明显慢于自主品牌。同时，合资新能源车较同级别的自主品牌车型而言已不具备性价比优势，我们预计，2023年自主品牌进入强势新品周期，产品力、价格力更具吸引力，有望持续抢占合资品牌的市场份额。

图表47： 2023-2024 自主品牌新能源车型规划

车企

品牌/车系车型

动力

级别

上市时间

价位（万元) 车企

品牌/车系

车型

动力

级别

上市时间

价位（万元）

长安

深蓝

深蓝S7

BEV/EREV SUV

5-6月

吉利

极氟

极氟009

BEV

MPV

已上市

49.9-58.8

UNI

UNI-V iDD PHEV

紧凑型轿车已上市

14.49-15.99

极氟×

BEV

紧凑型SUV已上市

18.98-22.98

UNI-K iDD PHEV

SUV

已上市

18.79-21.59

银河

PHEV

SUV

欧尚

Z6 iDD

PHEV

SUV

已上市

15.58-17.58

吉利

FS12

HEV/PHEV紧凑型轿车 2023

CS 系列

CS75

PHEV

SUV

帝豪LHi·P

PHEV

紧凑型轿车Q2

PLUS iDD

PHEV

长安

CS55 iDD

SUV

H2 H2

领克08

PHEV ICE

中型 SUV Q2

阿维塔

逸达 E12

PHEV

A+轿车 BEV/EREV 中大型轿车 H2

Smart

全新缤越L 精灵#3

BEV

SUv 紧凑 SUV Q2

长城欧拉

23款好猫 BEV

小型车

已上市 12.98

比亚迪

腾势

BEV/PHEV中大型已上市

33.58-46.58

MPV

哈弗

二代大狗

ICE/PHEV SUV

已上市

12.58/16.28

海洋系列

海鸥

BEV

微型车

已上市

7.88-9.58

枭龙四代H6

PHEV PHEV

紧凌型SUV5月 SUV

海狮驱逐舰07

BEV PHEV

中型 SUV 2023 中型SUV

即将上市

20-25（预售）

枭龙 MAX PHEV

中型SUV5月

王朝系列

秦

PLUSPHEV

紧凑型车

已上市

9.98-14.58

沙龙

机甲龙

BEV

中大型车 H2

DM-i冠军版

坦克

坦克500

PHEV

SUV

36（预售）

汉冠军版

BEV

中大型车

已上市

20.98-29.98

WEY

蓝山

PHEV

SUV

已上市

27.38-30.88

唐 DM-i冠军PHEV

SUV

已上市

20.98-23.38

圆梦

版

PHEV

SUV

蔚来

全新ES6、BEV EC6、ES8、

2023

EC7

理想

EREV

SUV

已上市

31.98-37.98

ET5猎装版

BEV

EREV

SUV

2024

20-30

阿尔卑斯

BEV

2024

20-30

（预计）

资料来源：Wind、华泰研究

图表48：合资品牌 2023年新车规划

品牌	车型	动力	级别	上市时间	价格（万元）
大众	ID.7 X	BEV	中大型轿车	Q2
大众	第三代途观L	ICE/HEV/PHEV	中大型轿车	Q2
本田	2023款雅阁	HEV	中型车	已发布
	新一代 CR-Ve	PHEV	suv	已上市	24.59-28.99
	HR-V	HEV	SUV	Q2
丰田	23款 RAV4	PHEV	suv	2023
	全新普锐斯	HEV/PHEV	紧凌型车	2023
	汉兰达骑士版	HEV	中型 SUV	已上市	33.18
	bZ3	BEV	中型轿车	已上市	16.98-19.98

资料来源：汽车之家、华泰研究

总体而言，我国新能源汽车市场呈现供需两旺的局面，各家厂商正通过一系列变革，试图打破原有合资/外资在燃油车时代构建的深厚的品牌壁垒。比亚迪是当前中国品牌的典型代表，目前看已成功站稳脚跟，基于全产业链自研的优势，在中国乃至全球舞台和国际巨头竞争。其他家自主车厂正积极电动化转型，把握变革窗口期，试图建立自身在品牌、产品、渠道上的独特优势，期待转型成功。

评价维度：品牌、产品和渠道决定自主转型成败

从客户维度，品牌认知、产品力及定价、渠道服务是影响购买决策的关键三要素：

品牌认知是第一印象，高端化核心在于让客户支付品牌溢价。传统豪华品牌通过长年累月的品牌宣传，赞助高端赛事、塑造“科技”、“豪华”、“运动”等品牌特性，本质上是占领用户心智，让用户为品牌支付溢价，摆脱成本加成定价的恶性循环。豪华车的成本比廉价车约高出 3-5 万元，而售价比廉价车贵 1 倍以上，一旦公司在高端市场站住脚，将大幅提升毛利率和净利率。

产品力强是第一驱动力，合理定价影响用户的购买决策行为。从产品发布会要点、经销商访谈、草根调研等多渠道的结果来看，经济车型的用户购买关注点在于品质稳定、性价比高、空间大等基础功能上，中高端车型的用户关注产品个性化设计、智能驾驶、智能座舱等差异化功能，产品力首先要满足客户的核心诉求。用户往往会选择 2-3 款车进行最终比价，价格合理、配置更足的车型会更具吸引力。

渠道是线下客户的核心触点，专业、全面的专营渠道布局是销量快速增长的基础。消费者最终在线下完成购买行为，从前期新能源车产品介绍、试乘试驾体验、金融方案测算，线下门店的作用都相当重要。厂商的渠道布局是否完善，决定客户能否第一时间到店体验新车、下单并完成交付。此前，部分新能源车型在传统燃油车共店销售，由于新能源标识不明显、销售人员对新能源车型了解不足、与燃油车型相比价格偏高等问题，销量增长不及预期。传统自主品牌厂商纷纷进行新能源转型，在全国范围铺设新能源专营门店，培训销售人员，转型速度一定程度上反映了后续新能源车销量增长的潜力。

品牌：“完善布局+清晰定位+现象级爆款车”是品牌制胜的关键

单一品牌难以覆盖全价位车型，多品牌策略是车企电动化全系布局的必然之选。不同的车型可按价位高低、车身形式、轴距等指标分类，同一品牌往往难以覆盖全品类、全价位段的车型。传统全球品牌如大众（捷达+大众+奥迪）、丰田（丰田+雷克萨斯）、通用（别克+雪佛兰+凯迪拉克）等，已在低、中、高端市场分别形成品牌文化并已建立客户认知。新能源车品牌方面，例如比亚迪通过“比亚迪|王朝+比亚迪|海洋+腾势+仰望+专业个性化全新品牌”，形成产品矩阵，覆盖从家用到豪华、从大众到个性化，满足用户多方位全场景用车需求。

图表49：大众品牌中国主要布局

资料来源：公司官网、华泰研究

图表50：丰田集团主要布局

资料来源：公司官网、华泰研究

图表51：通用品牌中国主要布局

资料来源：公司官网、华泰研究

比亚迪：多品牌布局完善，逐步探索高端个性化

王朝网为基本盘，开辟海洋网巩固主流市场龙头地位。王朝系列是当前比亚迪主要销量来源， 2022 年销量 113 万辆，销量占比超过 60%，王朝网的代表车型有秦、汉、唐、宋、元等，主打中国文化；海洋品牌包括 e 系列、海洋生物系列及军舰系列产品，产品定位更加年轻，主要在售车型有海豚、海豹、驱逐舰 05、护卫舰 07 等车型。王朝系列和海洋系列均定位于 30万以下主流市场，海洋系列产品的上市将丰富比亚迪在主流价格带的车型矩阵，夯实品牌竞争力。

图表52：比亚迪品牌布局

资料来源：公司公告、华泰研究

腾势和仰望提升高端品牌形象，最高售价上探至百万级。腾势最早是由比亚迪和戴姆勒共同出资成立的中高端新能源品牌，但销量一直欠佳，2021 年 12 月比亚迪通过股权转让持有腾势 90%股权，主导腾势品牌，于 2022 年 8 月上市主导后的首款车型腾势 D9，2023年 3 月腾势 D9 销量达 10398 辆，环比增长 42%，荣登 35 万以上豪华新能源 MPV销量第一，成交均价为 41.5 万元，持续提升比亚迪豪华车市场地位。2023 年 1 月，比亚迪高端品牌仰望正式发布，首次发布两款新车——新能源硬派越野车 U8 和纯电性能超跑 U9，在全新“易四方”技术的加持下，仰望产品价格上探至百万级。

专业个性化全新品牌主打个性化，以满足用户多样化用车需求。2022 年 11 月在比亚迪第300 万辆新能源汽车下线活动上，比亚迪董事长兼总裁王传福对外透露，2023 年比亚迪将推出一个专业个性化全新品牌。22 年报交流会上，董事长王传福确认公司专业个性化全新品牌内部代号为“F 品牌”，预计年内将面世。

我们认为，比亚迪在品牌布局方面趋于完善，值得其他品牌借鉴。公司通过王朝网（秦、汉、唐、宋等）在 10-30 万区间建立品牌认知和销量优势，通过海洋网进一步巩固主流消费市场龙头地位，腾势和仰望品牌是公司高端化的尝试。用户需求呈现个性化的趋势，“F品牌”是比亚迪满足用户多样化需求的一次探索。海洋网和王朝网的产品价位区间基本重叠，建议持续关注产品的差异化表现。

长安汽车：多品牌战略，核心打造“智电 iDD”混动和新主流电动 OX 序列长安品牌 1：燃油品牌全面转型“智电 iDD”混动，实现“存量要增”。公司整合“V”标、UNI 序列和欧尚等现有燃油车品牌，打造“智电 iDD”技术标签。整合后，充分运用“长安”品牌资产，共用研发及平台等现有资源，从而提升全价值链运营效率、降低成本，实现资源效率和综合溢价能力最大化。2025 年前，公司预计推出 22 款全新产品，年销量保持 100万辆。

图表53：长安三大品牌布局

资料来源：公司公告、华泰研究预测

长安品牌 2：打造新主流电动 OX序列，主品牌转型开启全新探索。OX序列或将增加主流EV布局，最大化扩展规模，提升“长安”主品牌价值，全力抢占新赛道。公司将优选投资主体，在现有渠道基础上开辟专区，实现地级市、核心商圈全覆盖。公司预测，2025 年前，OX 序列将推出 5款全新产品，年销量突破 80 万辆。

深蓝汽车：主打科技、运动，覆盖 15-30 万元主流电动市场。深蓝品牌规划进一步夯实年轻、科技的数字纯电品牌定位，结合增程、纯电、氢电的全电技术优势，全面发力主流电动市场，为用户带来年轻、科技、先锋的智能低碳出行体验。2025 年前，深蓝预计推出 7款全新产品，公司估计年销量将达到 80 万辆。

阿维塔：主打情感智能，覆盖 30万元以上高端纯电市场。截至 4月 5日，阿维塔累计交付超过 6000 台。未来，公司将持续强化阿维塔品牌情感智能标签，占位高端市场，与头部新势力和豪华品牌展开竞争。2025 年前，公司计划推出 4 款全新产品，公司预计年销量或将突破 30-40 万辆。

我们认为，长安汽车的新能源品牌布局已趋于完善，覆盖低、中、高全价位区间。由于公司的混动、纯电产品销量和渗透率相比于自主头部新能源品牌较低，长安尚需在新能源各细分价格区间发布对应产品，逐步建立销量优势和品牌认知。

长城汽车：以 ONE GWM 为全球品牌行动纲领，形成三大业务新体系

图表54：长城汽车 ONE GWM（一个长城）布局

资料来源：公司官网、华泰研究

长城整合品牌组织架构，全面进军电动化、高端化。长城原有 6 大品牌的产品体系，收缩为哈弗及皮卡、魏牌和坦克、欧拉和沙龙共计 3 大业务组成的新体系。22 年 12 月 8 日，长城宣布营销体系变革，公司副总裁傅小康表示，在保持现有品牌战略不变的前提下，公司对欧拉、沙龙、魏牌、坦克分别进行组织和渠道的整合，同时对哈弗品牌进行强化。调整后，欧拉和沙龙，魏牌和坦克均将采用双品牌运营的模式，即“1 套渠道、1.5 套组织、2 个品牌”，进一步集中优势资源，提升运营效率和协同。

混动技术升级为 Hi4，加量不加价，实现“四驱的性能、两驱的价格”。3 月 10 日晚，长城举行新能源干货大会，正式发布全新智能四驱电混技术Hi4，提供四驱的体验，两驱的能耗，通过技术进步，原来 3 个电机（P1+P3+P4）才能实现四驱，改进为两档双电机混连（类似P2+P4）实现四驱，公司估算减少电机成本 3000 元，减少电机重量近 50 公斤，预计系统降本5000-10000元。从结构、硬件配置来看，我们预计长城Hi4的BOM成本介于比亚迪DM-i和 DM-p 之间，发动机最高热效率 41.5%，油耗比长城柠檬混动系统降低 6%—7%，该技术将首搭近期上市的枭龙MAX车型，长城全系新能源产品将在2024年全面普及，如果车型定价合理、实测油耗接近比亚迪宋DM-i的4.4L/百公里（NEDC），将会具备相当强的性价比。

品牌营销方向发生变化，客户定位更明确。欧拉&沙龙双品牌运营，欧拉在巩固女性市场的基础上，开始试图吸引男性车主，扩大用户群体，联合沙龙品牌，实现纯电客户的全面覆盖。坦克和魏牌双品牌运营，通过高端智能和豪华越野的全面新能源化，意在实现长城汽车品牌向上的布局。同时，哈弗和长城皮卡将加速新能源转型，提升两个品牌在电气化时代的整体竞争力。哈佛新能源的主推方向更偏向于家庭首购或者第二款车的定位。目前经销商转网和新入网的意愿都比较强，一半以上愿意开拓新网。同时，根据经销商的反馈，新能源网的返点盈利强于燃油车的返点盈利，因此，对新能源车型的推广意愿和强度都更好。

我们认为，长城汽车在燃油车时代已成功建立“中国 SUV领导者”的形象，在新能源车时代，长城电动化进程虽然受到产业链物料紧缺而带来的短期阵痛。但是现在公司全面混动化转型坚定，23 年公司将推出哈弗 H6、二代大狗、枭龙 MAX、枭龙、蓝山等混动车型冲击全年 40 万左右销量，纯电动方面在哈佛纯电 1-3 款新车、欧拉闪电猫上量的节奏下冲击20 万销量。总体看，公司明确的品牌定位加上出色的执行力，电动化进展值得持续关注。

吉利汽车：分品牌进军智能电动，银河为主品牌电动化布局的主力

图表55：吉利汽车品牌布局

资料来源：盖世汽车、公司官网、华泰研究

吉利品牌：新发布银河系列主打 15-25万元纯电及混动市场，强化新能源标签。2月 23 日，公司发布银河新能源，打造吉利主品牌的全新中高端新能源系列，主打 15-25 万元市场，强化吉利在新能源市场的标签，其定位介于几何和极氪之间，包含智能电混架构 L 系列（A0-B 级）和智能纯电架构 E系列（A到 D级）共 2个系列。原有的帝豪、星系、博系等也将进一步加快转型步伐。

领克：主打 20-30 万元中高端市场，混动化转型是关键。领克作为吉利和沃尔沃的合资公司，将沃尔沃先进技术融入吉利汽车平台，带动公司品牌向上、销售单价提升。目前领克积极推进全系新能源化，加快发布混动新车型，即将上市中型 SUV 领克 08 和中型 PHEV轿车。

极氪：主打 30 万以上高端豪华市场，夯实潮流科技品牌形象。极氪（ZEEKR）代表了吉利向高端品牌的探索，公司定位潮流科技品牌，以“共创极致体验的出行生活”为使命，秉持“平等、多元、可持续”的核心价值观。

我们认为，公司品牌布局看似复杂，可简单分为混动和纯电，其中混动主要有吉利、领克和银河 L系列，核心都是雷神混动系统；纯电从低端到高端有吉利熊猫 mini、几何、睿蓝（换电）、银河 E系列、极氪。公司通过多品牌策略实现全级别、多车型的覆盖，以满足用户的差异化需求。我们认为，公司当前首要任务是解决燃油车全面混动化的问题，银河 L系列推出独立的混动产品系列，或将解决之前混动系统不被消费者认知的问题。

图表56：吉利汽车品牌按纯电和混动区分

资料来源：盖世汽车、公司官网、华泰研究

广汽埃安：Aion 已建立 10-20 万元品牌认知， Hyper 引领品牌向上

图表57：广汽埃安品牌布局

资料来源：盖世汽车、公司官网、华泰研究

Aion 埃安品牌：覆盖 A-B 级主流市场。广汽埃安成立于 2017 年，前身为广汽新能源，2020年 11 月埃安品牌正式独立运营。公司定位为高端智能电动车品牌，始终坚持“EV（纯电动）+ICV（智能网联）”。2019 年，公司率先推出 650 公里长续航车型 AionLX，致力于解决电动车安全和续航两大问题，21 年发布“弹匣电池”系统安全技术，22 年改款 Aion LX 搭载“海绵硅负极片电池技术”，续航超过 1000km。目前埃安主销产品为 Aion Y 和 Aion S，2022 年公司销量超过 27 万辆。经过 5 年多的发展，埃安已顺利完成 toB 转向 toC 的形象的转变。

Hyper 昊铂品牌：旗下高端品牌，进军豪华市场。在 22 年 9 月，埃安举行品牌发布会，正式发布全新 LOGO——AI 神箭，代表爱与智慧，是领先的科技、设计的韵律、情感的温度、向上的意志和未来的期许。埃安在会上发布了全新高端品牌“Hyper 昊铂”，官宣与中国航天合作，成立昊铂科研实验室，共研顶尖科技，并推出首款超百万的超跑 Hyper SSR。在23 年 4 月上海车展前夜，公司预售量产车型 Hyper GT，完善高端品牌布局。

图表58：埃安发布全新 LOGO“AI 神箭”

资料来源：公司官网、华泰研究

图表59：埃安发布百万级别超跑 Hyper SSR

资料来源：公司官网、华泰研究

我们认为，公司从创立之初，坚定选择纯电路线，致力于解决里程焦虑和电池安全两大电动车核心问题，从 toB 到 toC 打法明确。目前，埃安品牌在 10-20 万元级别已建立可靠安全、空间大等消费者认知，后续关注在 20万元以上市场的新车发布及销量提升进展。在品牌向上维度，公司认识到，单一品牌无法覆盖全价位车型，成立高端品牌“Hyper 昊铂”，高端化布局有助于提升公司形象和财务利润，建议关注 Hyper 品牌新车的量产进展。

总结：品牌维度，比亚迪已在新能源领域建立品牌认知和销量优势，正向高端化和个性化方向发展；其他自主品牌比如长安、长城、吉利等传统燃油车企业皆开始重视不同技术路线（混动、纯电动）下新产品的推出，并据此建立渠道分网的销售体系实现下沉市场的渗透。2023年各家对新能源市场都提出销量目标。其中，比亚迪的绝对量仍然最高，计划实现 350-400 万辆，同比增长 88%-115%。长安汽车力图凭借深蓝实现大幅飞跃，销量目标为 72 万辆，同比增长 165%。长城汽车通过诸多车型的推出实现 64 万销量目标（混动 40万辆，纯电 20多万辆）。吉利汽车力图实现 66万销量目标，增长 100%。广汽埃安力图实现 50-60 万辆，同比增长 85%-122%。自主品牌在新能源的发展上皆在不遗余力，最终目标完成度取决于新车产品推出的节奏、竞争力及渠道完善程度。

图表60：五家整车厂 2023 年新能源销量目标

单位 (万辆)	汽车			新能源车
单位 (万辆)	22年销量	23年目标	同比	22年销量	23年目标	同比
比亚迪	187	350~400	88%~115%	187	350~400	88%~115%
长安汽车	235	280	19%	27	72	165%
其中：长安深蓝	3	40	1112%	3	40	1112%
阿维塔	，	10	·	1	10	-
长城汽车	107	160	50%	13	64	386%
吉利汽车	143	165	15%	33	66	100%
其中：极氪	7	14	95%	7	14	95%
广汽埃安	27	50~60	85%~122%	27	50~60	85%~122%

资料来源：盖世汽车、太平洋汽车、公司公告、华泰研究

产品：“高性能+合理价格+个性化”是爆款车型的共同特点

同一价位产品数量增多，对于产品力的要求提高。2021 年之前，同一价位段的新能源车型较少，如小鹏 P7 的主要竞品是特斯拉 Model3。目前，各价格区间车型较多，对于产品的要求越来越高。10 万以下车型有宏光 MINI EV、长安 Lumin、东风 EX1等，10-20 万元车型有比亚迪秦、比亚迪海豚、埃安 S/埃安 Y、MG 木兰、比亚迪宋等，20-30 万元车型包括Model 3、 Model Y、比亚迪汉、比亚迪海豹等，30 万元以上车型包括蔚来 ES6/ES8/ET7、小鹏 G9、宝马 EX3等。

比亚迪：打破了燃油车价格带的下限区间

当前公司主销产品在 10-30 万元之间，腾势、仰望正在开拓高端市场。王朝网已基本实现10-30 万区间全品类覆盖，轿车在 17-21 万区间暂无覆盖，MPV 在 10-14 万、18-33 万区间无覆盖；海洋网目前尚无 MPV，10-15 万 SUV、16-21 万轿车暂无产品；腾势 D9 覆盖33-47 万区间 MPV， N7/N8等新品将开拓 SUV和轿车市场；仰望品牌高端 SUVU8 预计年内上市，覆盖百万级别 SUV。

图表61：比亚迪产品矩阵

资料来源：汽车之家、华泰研究

20-22 年王朝网快速放量，重要原因是 DM-i混动实现燃油平价。王朝网是公司新能源发展的支柱，从 2015 年 5 万辆提升至 22 年 144 万辆，年复合增速 62%。比亚迪新能源渗透率从 20 年 44%提升至 21 年 81%，20-21 年推出爆款产品比亚迪汉、宋、秦，为公司 21 年贡献主要增量。分燃料类型来看，21 年比亚迪 DM-i 混动实现燃油平价，公司混动产品占比从20年12%大幅提升至38%。22年，公司宣布停售燃油车，混动占比进一步提升至51%，分家族来看，22 年宋家族 DM-i、秦家族 DM-i的销量分别 19.5、42 万辆。

图表62： 2015-2023.03比亚迪分系列销量（万辆，%）

资料来源：乘联会、华泰研究

图表63： 2015-2023.03 比亚迪新能源占比

资料来源：乘联会、华泰研究

23 年海洋生物及军舰系列新车型上市，或将再造一个王朝网。海洋系列目前车型主要包括宋 PLUS、海豚、海豹、驱逐舰 05和护卫舰 07 共 5款车型，2022 年海洋网占公司销量比例为 22%，2023 年 1-3 月销量占比提升至 42%，这主要得益于宋 PLUS强劲销量，23 年1-3 月销量 23 万辆，海洋生物和军舰系列产品分别销量 9.1 万辆和 3.3 万辆，今年海洋网系列海鸥、海狮、驱逐舰 07 和护卫舰 05 等上市，丰富海洋系列 SUV 在 10-30 万区间布局。我们认为，海洋网定位年轻时尚，造型相比王朝网更具个性化，技术上采用最新的 e3.0 平台架构，海洋网在 2023 年接力王朝网，或将成为销量的主要增量来源。

图表64： 2015-2023.03 比亚迪分家族销量（万辆）

资料来源：乘联会、华泰研究

图表65： 2015-2023.03 比亚迪分家族销量百分比

资料来源：乘联会、华泰研究

“冠军版”系列打破了燃油车在 A级轿车、B级 SUV的价格区间。23年 2月秦 PLUS DM-i2023 冠军版上市，售价下探至 10万以下，真正实现 “油电同价”。23年 2月，比亚迪秦PLUS DM-i 中期改款车型上市，定价 9.98-14.58 万元。23 款新车在内饰、车机系统、综合续航里程等方面都有升级，将组合仪表升级为 8.8 英寸液晶仪表，添加前排座椅加热；新增“暖阳棕”和“行云蓝”两款内饰配色；车机系统升级为 DiLink4.0；百公里馈电油耗从3.8L 降至 3.6L，综合续航里程从 1245km 提升至 1310km。售价下降近 2 万元，配置仍有升级，体现出比亚迪在具备规模效应后，更强成本控制能力。

图表66：比亚迪秦 Plus DM-i 2023

秦 Plus Dmi	21款55km版	21款120km版	23款55km版	23款120km版
起售价	11.38	13.78	9.98	12.58
动力	插混专用1.5L自然吸气发动机+EHS机电耦合单元+高容量电池组成的插混系统
馈电油耗	3.8L		3.6L
内饰	组合仪表		8.8 英寸液晶仪表+前排座椅加热
车机系统	DiLink3.0		DiLink4.0

资料来源：汽车之家、华泰研究

比亚迪秦油耗表现更为优异，高性价比加持，成为冲击 A级合资燃油车市场的较大变量。传统合资厂商的主要竞争对手包括日产轩逸、大众朗逸、丰田卡罗拉、大众速腾、宝来等等，结合油车竞品的 22 年销量表现，我们预计新款秦 Plus DM-i年销有望到 30-40 万辆。

图表67：比亚迪秦 Plus DM-i 竞标车型的折扣信息

车型	22年销量（万辆）	官方售价（万元）经销商折后价格（万元）	综合油耗
秦 Plus DM-I 冠军版		9.98 9.98	亏电油耗3.6L
轩逸 (2022款)	42	10.86 8.16	4.36-4.54L
朗逸 (2023款)	35	12.09 10.59	5.6-5.9L
卡罗拉(2022款)	25	10.98 7.88	5.1-5.6L
速腾(2023款）	23	12.79 10.29	5.7-6L
宝来(2023款）	21	12.39 9.69	5.7-5.9L

资料来源：汽车之家、华泰研究

比亚迪发布唐 DM-i 冠军版、汉 EV 冠军版，性能提升的前提下价格继续下探。价格方面，汉 EV 冠军版相比老款车型平均降价 1 万元，比亚迪唐 DM-i 价格降幅在 0-4.8 万元（尊享版续航里程变少），且通过“4 月 30 日前，1 万元限时补贴”方式，将售价降低至 20 万元以下，体现出比亚迪应对价格战的战术灵活性。

图表68：比亚迪唐 DM-i 冠军版、汉 EV 冠军版竞标车型价格信息

汉EV2023冠军版	售价（万元）	汉EV老款	售价（万元）	价格降幅（万元）
506KM尊贵型	20.98	2021款标准续航豪华版 (506KM)	21.98	1
605KM尊贵型	22.98	2020款超长续航版豪华型 (605KM)	23.98	1
715KM尊贵型	25.98	2022款创世版715KM前驱尊荣版	27.18	1.2
715KM旗舰型	27.98	2022款创世版715KM前驱旗舰型	28.98	1
610KM四驱旗舰型	29.98	2022款创世版610KM四驱尊享型	29.08	-0.9
唐DM-i2023冠军版	售价（万元）	唐DM-i老款	售价（万元）	价格降幅（万元）
112KM尊贵型	20.98	2021款 DM-i112KM尊贵型	20.98	0
112KM尊荣型	21.98	2021款DM-i112KM尊荣型	22.68	0.7
112KM尊享型	23.38	2022款DM-i252KM尊享型	28.18	4.8

资料来源：汽车之家、华泰研究

冠军版车型 pk合资品牌燃油车，性价比优势更加凸显。

从配置方面，唐 DM-i和汉 EV在外观、底盘和智能化方面都大幅升级。外观方面，增加冰川蓝配色；底盘方面，汉 EV 全系标配铝合金多连杆悬架，两驱车型标配 FSD 可变阻尼悬架系统，四驱车型则标配 DiSus-C 智能电控主动悬架系统。唐 DM-i 冠军版全系标配 FSD可变阻尼悬架系统、铝合金多连杆悬架。智能配置方面，两车标配四音区智能语音交互、手机 NFC 车钥匙、电动尾门、前排隔热隔音玻璃+后排黑色隐私玻璃、主驾座椅通风/加热等，中高配车型更是配置了 BSD 盲点监测、W-HUD 抬头显示等。

价格方面，唐 DM-i 和汉 EV 终端售价下探至 20 万以下，加速冲击 B 级合资燃油车市场。我们跟踪了汉 EV的传统合资燃油车竞品对手包括本田雅阁、广汽丰田凯美瑞、一汽丰田亚洲龙、上汽大众帕萨特、一汽大众迈腾。唐 DM-i的传统合资燃油竞品对手包括汉兰达、途观 L 等。23年以来合资燃油车的降价区间为 10-15%，创近年折扣力度新高。

图表69：比亚迪汉 EV、唐 DM-i 竞标车型的折扣信息（截至 23年 4月）

车型	22年销量（万辆）	官方售价（万元）经销商折后价格（万元）	综合油耗
汉EV2023冠军版		20.98	19.98 -
雅阁 (2022款)	23	19.98	17.28 4.82-6.56L
凯美瑞 (2022款)	25	20.98 19.28	3.8-6L
亚洲龙 (2022款)	11	20.88	18.38 4.71-6.28L
帕萨特 (2023款)	19	20.59	18.59 6.1-6.94L
迈腾 (2023款)	16	21.19	18.69 6.23-6.72L
Model 3	26	22.99	22.99
小鹏 P7i	6	24.99	24.99 =
唐 DM-I2023冠军版	：	20.98	19.98 5.85L(亏电油耗）
汉兰达 (2022款)	9	27.48	27.48 5.3-8.7L
途观L (2023款)	16	25.08	23.08 7-7.9L

资料来源：汽车之家、华泰研究

2023 年王朝网虽然以改款车型为主，但性价比策略持续占优。比亚迪秦 PLUS DM-i、唐DM-i 和汉 EV 冠军版通过改款车型，进一步成本优化、性能提升。我们认为，接下来王朝网改款车型会延续该思路，利用既有的规模优势降低成成本，进一步优化产品的性能，售价上更具吸引力。宋、唐、汉、秦车型均为公司重点销售车型，也是同级别车型标杆，其定价具备示范效应。

图表70： 2023 年内比亚迪上市车型统计

车企	车型名称	类型	级别	燃料	价格(万元)	全新/改款		预计上市时间
	宋 Pro DM-i	SUV	紧凌型	插电混动	15-21 (推测)		改款	2023年5月
	宋 Plus DM-i	SUV	紧凌型	插电混动	15-21 (推测)	改款		2023Q2
	宋L	SUV	中型	纯电		全新		2023年
	元Pro	SUV	紧凑型	纯电	9.98-11.98	改款		已上市
	海鸥	SUV	小型	纯电	7.88-9.58	全新		已上市
	海狮	SUV	中型	纯电		全新		2023H1
比亚迪		SUV						2023年底
	护卫舰05 驱逐舰07	轿车	中型	纯电/插电混动 (推测)18-23 (推测)		全新全新		2023年中
	腾势N7	SUV	中型中型	纯电/点混动（推测）20-25(预售）		全新		2023年5月
	腾势N8	SUV	中大型	纯电纯电/插电混动 (推测)		全新		2023年
	仰望U8	SUV	大型	纯电/插电混动 (推测)70-170 (推测)		全新
	仰望U9	跑车	跑车	纯电	百万级	全新		2023年9月 2023年内

资料来源：各公司官网、汽车之家、华泰研究

长安汽车：关注 P1+P3 新混动产品落地后的性价比

长安汽车的新能源产品矩阵正逐步完善。一方面，纯电产品主要有 Lumin、奔奔 E-star、逸动新能源、深蓝 SL03 和阿维塔 11。从销量构成上看，22 年主要以 5-10 万元纯电动市场为主，销售超过 10 万辆。深蓝 SL03 在 22 年 8 月开启交付，截至 3 月销量 4.9 万辆。另一方面，混动产品基于 P2 混动架构，已推出 UNI-V、欧尚 Z6、UNI-K、CS75 PLUS iDD，P2 架构主打动力性能。以 UNI-K 智电 iDD 为例，其市场竞品主要是哈弗大狗、比亚迪宋plus，该车型在发动机马力、电机功率等方面具备明显优势，但是从售价和亏电油耗对比看，高于 P1+P3 架构竞品。由于 UNI-K iDD 版和燃油版同店销售，且 UNI-K iDD 版比燃油版售价贵 3万元左右，因此 iDD 版销量或受到一定的影响。 UNI-K智电 iDD 2 月上市，2-3 月销量共 2559 辆，结合竞品表现及该车型竞争力，我们预计该车稳态月销量 2000-3000 辆。

图表71：长安新能源产品矩阵图

资料来源：汽车之家、华泰研究

图表72： 2018-2023.03长安汽车新能源分系列销量（万辆，%）

资料来源：乘联会、华泰研究

图表73： 2015-2023.03长安分车型销量（单位：万辆）

资料来源：乘联会、华泰研究

图表74： 2022.9-2023.3 长安深蓝 SL03 销量（单位：辆）

资料来源：乘联会、华泰研究

图表75： UNI-K iDD 竞标车型的折扣信息

车型	22年销量（万辆）	官方售价（万元）	经销商折后报价（万元）	混动架构	综合油耗
Uni-K 智电iDD	1.2	18.79	17.29	P2	（亏电）6.8L
Uni-K 燃油版	1.5	14.59	14.19	·	8.3-8.95L
宋 PLUS DM-i	4	15.48	14.8	P1+P3	4.4-5.2L
哈弗二代大狗	-	16.28	16.28	P1+P3	5.82-5.92L
CR-V	22	16.98	14.98		4.9-7.4L
RAV4	17	17.58	14.98		4.7-6.4L

资料来源：汽车之家、华泰研究

混动 iDD产品重点关注 P1+P3 架构产品的燃油经济性。公司在 23 年下半年也要推出基于P1+P3 架构产品，主打燃油经济性，如其百公里油耗指标相比 P2 架构降幅明显，则将会有不错表现。公司预计车型将会有 UNI-V iDD（P1+P3）、CS55 PLUS iDD（P1+P3）、C589iDD（P1+P3）等。

整体看，长安汽车在新能源市场，尤其是混动方面逐步升级，后续应重点关注新品上市、量价提升的节奏和进展。长安在10-30万元区间的纯电及插混产品上市较晚，例如深蓝SL03、UNI 及 CS 系列混动未入围 22 年分价格 TOP5。深蓝 SL03 是长安新能源公司品牌向上的第一步，深蓝 S7 是第二步，对建立主流电动品牌认知至关重要。主品牌电动化是公司转型必经之路，当前混动P2架构产品处于上量期，价格战或对其销量有短期扰动，下半年P1+P3智电 iDD混动产品的油耗表现是关键指标。C236 是 OX 系列首款纯电中高端产品，代表主品牌纯电迈出重要一步，其上市节奏、性价比、营销方式等对打造爆款车型很重要。

长城汽车：新产品落地期下的混动 suv 有望放量

目前轿车以纯电为主， SUV以插混为主。公司新能源产品主要为 SUV和轿车，其中 SUV以哈弗和魏牌 PHEV 的混动车型为主，轿车以欧拉好猫和闪电猫为主。分价位区间来看，哈弗品牌主要覆盖 20万元以下 PHEV 车型，魏牌则主打 20 万以上中高端 PHEV市场，欧拉品牌主要覆盖了 10-30万区间纯电车型。坦克 500Hi-4和坦克 400 Hi4已亮相上海车展，即将上市量产；长城皮卡品牌山海炮 PHEV在上海车展上市。

图表76：长城汽车产品布局

资料来源：盖世汽车、乘联会、华泰研究

22 年纯电/PHEV 渗透率分别为 12%/3%，跑输行业 10pct/3pct。17-21 年，公司新能源销量逐年增长，但是 22 年由于产业链缺供导致停产黑猫、白猫，新能源销量微降，是跑输行业的主要原因。23 年 1-3 月公司 PHEV 渗透率提升到 6%，主要得益于哈弗 H6、哈弗二代大狗的 PHEV版上市放量，预计后续随着蓝山 DHT-PHEV交付、枭龙及枭龙 MAX等重磅PHEV 车型上市交付，长城 PHEV渗透率将持续提升。

图表77： 2017-2023.03长城汽车新能源销量及渗透率

资料来源：乘联会、华泰研究

图表78： 2015-2023.03 长城分类别、动力类型占比

资料来源：乘联会、华泰研究

图表79： 2017-2023.03长城电动车分车型销量（单位：辆）

资料来源：乘联会、华泰研究

图表80： 2017-2023.03长城新能源分车型销量占比

资料来源：乘联会、华泰研究

哈弗二代大狗发布，揭开哈弗新能源战略转型序幕。2023 年，哈弗品牌主打大单品策略，大狗、H6 是两大重要单品，大狗 PHEV 是哈弗品牌“狗系列”的首款新能源中型 SUV，主打轻越野，宽度、高度和轴距比宋 DM-i大。二代大狗动力输出、中控屏、智驾硬件上优于宋 DM-i。2022 年哈弗大狗燃油版月均销量 8000 辆左右，峰值超过单月 1万辆，我们预计，二代大狗预计销量 5000-10000 辆/月，在新能源专营渠道改革后的峰值或将突破 1.5万辆/月。

主推 P2+P4 架构，相比于 P1+P3 架构，新架构有诸多优势。体现在：（1）抓地力提升：P1+P3 的动力元件均在前轴，前轴打滑操控性受限，前桥减电机 50kg，后电驱动桥增 50kg，前后轴轴荷 50:50，操控性好；（2）传递效率高、可靠性高：前轴减少一个电机，减少拖拽损失。后轴 P4 电机离轮端更近，效率更高，前后驱整体驱动工况效率 89.5-90%，前电机发电效率 93-94%。传递路径短，可靠性更高。（3）电机能量回收强度更大：比两驱增加后轴回收，双轴回收在雨雪路面更平稳；（4）成本和 P1+P3 架构相近：虽增加了 2 根传动轴，多了后轴电机的固定件，成本增加 600 元左右。但相比于柠檬混动，1.5T 发动机更新为 1.5L发动机，BOM 成本下降 4000 元以上。

质量 2 吨的 SUV 的 Hi4 系统 WLTC 亏电油耗 5.5L/百公里，接近两驱 P1+P3 架构，比上一代柠檬两驱更省油，比 P1+P3+P4 架构低 0.8L 左右。公司 Hi4 的发动机、驱动电机、混动专用变速箱产线及产能布局面向全品牌车型，Hi4 系统首搭枭龙 MAX，即将搭载坦克500Hi4-T 及坦克 400 Hi4-T，2024 年全面普及四驱，Hi4 将成为长城汽车全系标配的动力系统。

从定价策略上，公司认为客户有四驱需求，但价格敏感。比如大狗 15-20 万元四驱比两驱只高 1-1.2 万，20 万元以上差价 1-2 万。凭借出色产品力和销量优先的定价策略，有望打造多个爆款车型。枭龙 MAX 即将上市，标志着哈弗品牌最具竞争力的战略“尖刀”马上登场，也标志着哈弗新能源全新征程即将正式开启，Hi4 技术将首次搭载枭龙 MAX 车型。枭龙 MAX 的WLTC百公里亏电油耗 5.5L，和宋 PLUS 两驱版油耗相近（NEDC 油耗 4.2L÷0.8=WLTC 油耗 5.25L，折算系数 0.8），比宋 PLUS 四驱版油耗低 1L；长、宽、高比宋PLUS 大 58、5、45mm；发动机及变速箱总功率 333kW，比宋 PLUS DM-i 四驱版低 34kW，比宋两驱版高 120kW。如果上市定价相比宋 PLUS 有吸引力，枭龙 MAX 在 15-20 万级别车型中有望脱颖而出。

图表81：枭龙 MAX 竞品参数对比

枭龙MAX		比亚迪宋PLUS DMI
基本参数
官方指导价 (万元)	■	15.48-21.88
长/宽/高(mm)	4758/1895/1725	4705/1890/1680
轴距(mm)	2800	2765
整备质量（kg)	1840	两驱：1700 四驱：1975

发动机功率(kW)	动力系统 85/113	两驱：81，四驱：102
电动机功率（kW)	70（前）/150（后）（预测）	两驱：132，四驱：145（前）/120（后）
百公里亏电油耗 (L)	5.5 （四驱） (WLTC)	两驱：4.4（NEDC)
		四驱：5.2 （NEDC)
WLTC 纯电续航里程(km)	44/86	43/85
最高车速(km/h)	180	180

资料来源：汽车之家、华泰研究

蓝山定位大六座 SUV，油耗、尺寸、定价相比 L8有竞争力。尺寸方面，蓝山长/宽/高/轴距分别 5156/1980/1805/3050 mm，除高度比理想 L8 低 15mm 以外，其余尺寸比 L8 和唐 DM-i大。动力方面，蓝山最大功率 380kW，比 L8 高 50kW，比唐 DM-i 高 118kW；油耗方面，蓝山百公里油耗为 6.7L，比 L8 低 1L，比唐 DM-i高 0.85L。座椅功能方面，魏牌蓝山打造女神副驾，采用零重力座椅，副驾和第二排增加电动腿拖，第二排增加小桌板，第三排配备座椅加热功能，座椅配置整体高于理想 L8 和唐 DM-i；蓝山 HUD 尺寸 25 英寸，高于理想 L8。更大空间、更低油耗、更强动力，魏牌蓝山已于 4 月 13日上市，定价 27.38-30.88万元，结合燃油和新能源竞品的产品、定价及销量表现，我们预计蓝山月销量有望达到 6000辆以上。

图表82：魏牌蓝山竞品参数对比

魏牌蓝山 DHT-PHEV 两驱长续航版		理想L8 2023款Air	比亚迪唐 2023款DM-i冠军版
基本参数
官方指导价 (万元)	27.38	33.98	23.38
能源类型	插电混动	增程式	插电混动
级别	中大型SUV	中大型SUV	中型SUV
长宽高（mm）	515619801805	508019951800	487019501725
轴距（mm）	3050	3005	2820

最大功率（kW)	动力系统 380	330	262
亏电油耗（L/100km)	6.7	7.7	5.85
WLTC 纯电续航里程(km)	180	168	95

前排座椅功能	座舱加热+通风+按摩	加热+通风+按摩	加热+通风
第二排座椅功能	加热+通风+按摩	加热+通风+按摩
特色功能	副驾零重力座椅	后排娱乐屏

HUD（英寸）	第二排电动腿托+小桌板 25	13.35	有，尺寸不详

资料来源：汽车之家、华泰研究

图表83：魏牌蓝山竞标车型的折扣信息

车型	23年3月销量(辆)	官方售价（万元）经销商折后价格（万元）	综合百公里油耗（L)
理想L8	6224	33.98 33.98	7.7（亏电）
奥迪Q5L	15916	39.68 33.33	7.86-7.9
途昂	1539	29.50 29.00	7.4-8.5
揽境	3492	29.99 26.69	8.09-10.06
比亚迪唐DM-i	10837	20.98 20.98	5.85（亏电）
汉兰达	4,170	26.88 26.88	5.3-5.8

资料来源：汽车之家、乘联会、华泰研究

吉利汽车：全新混动产品银河系列有望提升品牌竞争力

纯电策略初见成效。2022 年公司新能源渗透率提升至 23%，得益于极氪 001、几何 A/C/E及睿蓝量产爬坡所致，销量分别为 7.2 万辆、12.1 万辆和 3.9 万辆。23 年继续推出猎装轿跑极氪 001 改款（定价为 30-40.3 万）、极氪 009（定价为 49.9-58.8 万）车型填充高端市场；而睿蓝、几何的纯电产品涵盖轿车、SUV和 MPV，定价从 8 到 20 万元不等，目前产品正从 toB 转向 toC。

图表84：吉利汽车产品布局

资料来源：盖世汽车、乘联会、华泰研究

图表85： 2015-2023.3 吉利分品牌新能源车销量（单位：万辆）

资料来源：乘联会、华泰研究

图表86： 2015-2023.3 吉利分燃料类型占比

资料来源：乘联会、华泰研究

帝豪 L Hi·X 受限于产品、渠道等问题，公司混动转型不及投资者预期。当前混动车型主要以帝豪 L、星越 L、领克 01/05/06/09 的 PHEV 版本为主，仍在传统 4S 店中销售。公司在22年度业绩发布会上承认，产品方面，帝豪LHi·X不支持快充，而竞品车型秦PLUS DM-i支持快充，导致用户体验不佳，同时新能源车、燃油车同店销售，导致产品打架。油耗方面，帝豪L和秦PLUS官方亏电油耗均为3.8L/100km，但由于帝豪L发动机介入工况更多，实测油耗或大于 3.8L。帝豪上市前订单量已超过 3.5 万辆，22 年 6 月开启交付，截至 23年 2 月批发销量仅 2.2 万辆，大幅低于投资者预期。公司认为，混动产品未获市场认可，是公司股价 22年下半年下跌的最主要原因。

图表87： 2022.06-2022.10 帝豪 L Hi·X 批发销量（单位：辆）

资料来源：乘联会、华泰研究

图表88：帝豪 L Hi·X 与秦 PLUS DM-i 对比表

	秦 PLUS DM-I	帝豪L雷神Hi·X
亏电油耗（L/100km)	3.8	3.8
发动机	1.5L 110 马力 L4	1.5T 181马力L4
发动机最大功率（kW)	81	133
变速箱	E-CVT无级变速	3挡DHT
混动介入差异	速度超过60KM，才会启20KM/h即可启动发动机
		动发动机直连模式提供+电机并联模式，低速高
	动力，低速电机驱动	扭矩，动力更强。高速状
		态从3挡降至2挡，实现
快充	配备直流快充接口	高速超车否，慢充2.5h

资料来源：汽车之家、华泰研究

极氪系列高端化进展顺利。极氪 001 定位猎装轿跑，更偏向奥迪 A6 Avant 或 Allroad，轴距超过 3 米，乘坐实际体验空间大。配置方面，除芯片外，各项配置优于 Model Y，甚至不亚于售价 63万元的 A6 Allroad，且将诸多选装功能标配。驾乘体验方面，极氪 001 的操控性调教偏向于燃油车，传统燃油车主换购的学习成本低。极氪 001 之前的弱点是座舱芯片配置低于竞品，在去年 7月宣布免费为新老用户升级高通 8155 芯片后，订单及销量大幅提升。今年以来，受补贴退坡、新能源及燃油车降价影响，1-3 月销量不佳，但公司及时推出限时免费升级包，产品性价比提升，预计将恢复至 5000-8000 辆/月。极氪 009 是一款高端豪华纯电 MPV，空间大、配置高，23 年 1 月开启交付，均价 52.7 万元，1-3 月批发 2762辆，订单已排至 6 月底，标志着极氪在 50 万元以上豪华 MPV 市场发力，品牌逐步高端化。

极氪 23年交付目标为 14万辆，我们认为极氪 X完成 4万辆目标的可能性较大。公司年度业绩会上分拆销量目标，极氪 001/009/X 分别 7/3/4 万辆，当前极氪 001 在提供客户权益免费升级后，订单量有所增加，极氪 009 爬坡交付进展顺利。极氪 X 定位 A+级“纯电小钢炮”，价格区间在 18.98-22.98 万元，已经于 4月 12日上市，6 月启动批量交付。极氪 X的新能源车对手有 Model Y、Aion V等，燃油车对手有 CR-V、RAV4 等。相比竞品车型，极氪 X 外观设计极具科技感（外观简洁、首发无边框后视镜、隐藏式门把手、智能 B 柱交互系统），加速性能（3.7s 百公里加速）、座舱设计亮点多（灵动中岛、零重力座椅、后排坐垫支持向上翻折等），尽管车身尺寸同级较小，但通过创新设计使得车内可用空间增加31%，定价低于市场预期（预期 20 万元），叠加 5000-8000 元限时预订权益，具备一定性价比，参考竞品表现，我们预计稳态月销 8000-10000 辆，有望实现全年 4万辆目标。

图表89：极氪 001、奥迪 A6 allroad、Model Y 参数对比

极氟 001 2023款奥迪A6 2023款allroad quattro		ModelY2022款改款长续航全轮驱动版
WE版86kWh	55 TFSI大探险家
	基本参数 63.78	31.19
售价（万元）级别	30 中大型车
	中大型车	中型SUV
长宽高（mm）	497019991560 495119021504	475019211624
轴距（mm） 3005	2925	2890
	动力系统
发动机	： 3.0T 340马力V6
电动机功率（kW)	400 250	331
最大扭矩 (N·m)	686 500	559
百公里加速(s)	3.8 5.3	5
续航里程 (km)	546	660
	智能座舱
液晶仪表 (英寸)	8.8 12.3	-
中控屏 (英寸)	15.4 10.1/8.6	15
4G/5G网络	5G	4G 4G
座舱芯片	8155芯片	不详 AMD Ryzen
HUD	√ 选装（2.06万）	-
电吸门	全车选装（0.94万）
二排座椅电动调节	√
辅助驾驶
并线辅助	√ 选装(1.33万元）
疲劳驾驶提醒	√
后方碰撞预警	√
空气悬架	选配，高配标配	√
自动驾驶芯片	Mobileye EyeQ5H	特斯拉FSD
芯片算力（TOPS)	48	144
摄像头数量	15	8
超声波雷达数量	12	12
毫米波雷达数量	1	1

资料来源：汽车之家、华泰研究

图表90：极氪 X造型图

资料来源：乘联会、华泰研究

图表91：极氪 X竞标车型的折扣信息

	2022年销量	官方售价	经销商折后		续航里程百公里加速
车型	(万辆）	（万元）	价格 (万元)	(km)	时间
极氟X		- 18.98-22.98	18.98-22.98	500-560	3.7s
Model Y	45.5	26.19	26.19	545-660	3.7-6.9s
Aion V Plus	3	18.98	18.98	500-600	7.6-7.9s
ID.4	8	19.39	15.99	425-600	8s
CR-V	22	16.98	14.98		9.9s
RAV4	17	17.58	14.98	1	10.2s

资料来源：汽车之家、华泰研究

全新混动银河 L系列再出发。打造的雷神“8848” 电混在热效率、动力性方面优于对手。吉利“雷神 8848” 引擎的热效率高达 44.26%，高于比亚迪 DM-i 和长城 Hi4，下一代将突破 46%，或能带来更低的油耗水平。“雷神 8848”的发动机功率、综合功率分别为 287kW和 120kW，均优于亚迪 DM-i和长城 Hi4，动力性能更高，加速更快，公司在研高性能综合版 488kW，表明公司在发动机及电机功率、能耗、热管理等方面持续探索。百公里亏电油耗方面，雷神 8848、DM-i、长城 Hi4 的官方数据为 5.23/3.8-5.85/5.5L/100km，比亚迪更胜一筹，比亚迪实测油耗甚至低于官方值，而目前雷神 8848 和 Hi4 均未上市，需关注实测油耗数据。此外，“雷神 8848”搭载了神盾电池安全系统，结构强度高，“母婴级”人体细胞级防辐射，81 亿亿次/s云端算力支持。智能驾驶及座舱方面，智驾主打“天地一体”，预计 25 年布局低轨卫星 72 颗。座舱自研银河 NOS系统，更快的交互体验。以上功能构成“雷神 8848”系统的独特性。

图表92： “雷神 8848”电混系统竞品对比

	雷神电混8848系统	比亚迪DM-i系统	长城Hi4系统
混动架构	P1+P2	P1+P3	P2+P4
发动机	1.5T 120kW	1.5L80kW	1.5L80kW
发动机		1.5T102kW	1.5T123kW
发动机最高热效率	44.26%(下一代46%)	43%	41.50%
档位	3挡	单档	2挡
综合功率	287kW（未来488kW)	240-262kW	230kW-273kW
亏电油耗（L/100km）	5.23	3.8-5.85	5.5

资料来源：公司发布会、汽车之家、华泰研究

银河 L7解决了无快充、馈电油耗高等核心痛点，有望助力吉利主品牌发力中高端市场。动力和性能方面，银河 L7 馈电油耗 5.23L/100km，宋 PLUS DM-i 折算为 WLTC 油耗约为5.2\~5.5L，大体处于同一水平。快充方面，银河 L7 支持快充，解决了帝豪 L Hi·X 不支持快充的问题。动力性上，银河 L7 发动机功率 120kW，高于宋 PLUS，在高速提速性能更好。座舱方面，银河 L7 采用 10.25 英寸液晶仪表+13.2 英寸中控竖屏+16.2 英寸副驾屏的三联屏设计，并配备 25.6 英寸 AR-HUD，屏幕个数、尺寸均优于宋 PLUS。如果银河 L7 定价相比竞品有吸引力，专营渠道铺设进展及人员培训顺利，营销手段配合得当，或能助力吉利主品牌发力中高端市场。

图表93：银河 L7 和宋 PLUS DM-i 参数对比

		比亚迪宋PLUS新能源
	吉利银河L7	2021款DM-I51KM尊荣型
售价 (万元）	预计15-20万之间	16.48
级别	紧凌SUV	紧凌SUV
长宽高（mm）	470019051685	470518901680
轴距（mm）	2785	2765
电池大小	未披露	8.3kWh
快充功率	支持，功率不详	低配不支持
发动机		110km 版本快充功率18kW
	1.5T4缸	1.5L 4缸
	120kW	81-102kW
电动机功率（kW)	100-120（预计）	132
变速箱	三挡变频电驱	E-CVT无级变速
混动架构	P1+P2	P1+P3
亏电油耗（L/100km)	5.23 (WLTC)	4.4 (NEDC)
综合续航里程(km)	1370	1200
液晶仪表 (英寸)	10.25	12.3
中控屏 (英寸)	13.2英寸中控屏	12.8
	+16.2英寸副驾屏
HUD	25.6 英寸 AR-HUD

资料来源：汽车之家、华泰研究

预计公司 23 年将有 7 款以上混动车型上市，专网销售将解决新旧能源车同店竞争的问题。预计即将上市量产吉利 FS12、银河 L7、L6 等全新 PHEV 车型，上市后可全面覆盖 10-30万价格区间的轿车、SUV 品类，之后采用新能源专网渠道销售，可解决燃油和混动同级别车型同店销售时，存在的产品相互竞争的问题。

我们认为，实现吉利汽车全面转型新能源，核心是主品牌混动产品放量。去年帝豪雷神 Hi·X产品销量不及预期，公司已反思并调整，开展“雷神 8848”混动技术再升级、推出全新银河 L 系列混动产品、建设新能源独立销售网络等一系列举措，期待吉利在激烈市场竞争中实现混动化转型目标。

广汽埃安：Hyper GT 开启品牌向上

销量以 Y和 S系列为主，主要覆盖 10-25 万元市场。轿车 Aion S 自 18 年上市以来，19-22年销量 3/5/7/12 万辆，年复合增速 53%；SUV Aion Y 自 2021 年 4 月上市以来，21-22 年销量 3/12 万辆。2022 年，Y 和 S 占公司销量 87%，中高端车型 Aion V 和 Aion LX 占比相对较少。公司销量 19-22 年复合增速 88%，23 年 1-3 月同比增速 64%。

图表94：埃安产品矩阵

资料来源：公司官网、华泰研究

图表95： 2019-2023.03 埃安分产品销量

资料来源：乘联会、华泰研究

Hyper GT 预计 5月上市，是品牌向上的重要一步。Hyper GT 已在 4 月开启预售，公司预计 5 月上市，7 月交付。该车是首款搭载星灵架构和 AEP3.0平台 2 大新技术的车型，风阻系数 0.19x Cd，单电机后驱百公里加速在 4 秒级别，后排地板纯平，竞品车型包括特斯拉Model 3、比亚迪汉 EV、蔚来 ET5等，上市后公司主销产品价格上限预计提高至 30\~40 万元。

图表96： Hyper GT 官方图

资料来源：乘联会、华泰研究

图表97： Hyper GT 主要参数

指标	参数
风阻系数	0.19x Cd
单电机后驱百公里加速	4秒级别
最高电机功率	250kW
最大扭矩	430N·m
转弯半径	<5.3米
转向灵敏度和精准度	提升30%以上
过弯侧倾梯度	下降40%
扬声器	23个PREMIUM高品质HIFI扬声器

资料来源：汽车之家、华泰研究

公司成立初期，Aion Y 和 Aion S 以营运车辆为主，车型基础功能和稳定性经受住市场考验，近期推出 “小确杏”、“零蕉绿”等全新配色，吸引年轻用户，C 端占比持续提升。未来品牌向上是重点，Hyper GT 是实现品牌向上的关键。

图表98： 2023年内上市车型统计

车企	车型名称	类型	级别	燃料	价格 (万元)	全新/改款	预计上市时间
广汽埃安	Aion S 炫 550	轿车	紧凑型	纯电	13.98	改款	已上市
	Aion S PLUS 70 乐享版	轿车	紧凌型	纯电	14.98	改款	已上市
	Aion Y Younger	SUV	紧凑型	纯电	11.98	改款	已上市
	Hyper GT	轿车	中大型	纯电	21.99-33.99（预售）	全新	4月预售,5月上市，
		SUV	中大型				7月交付
Hyper SSR	Hyper 中大型 SUV(A19)	跑车	跑车	纯电纯电	128.6-168.6	全新全新	2023Q3 2023Q4

资料来源：各公司官网、汽车之家、华泰研究预测

总结：

比亚迪“冠军版”系列打破了燃油车价格带的下限区间，车型直面 pk 合资品牌燃油车，性价比优势更加凸显。23 年王朝网、海洋网、腾势、仰望等超过 11 个新车型上市，加速替代合资燃油品牌。

长安汽车下半年 P1+P3 架构产品的油耗表现值得关注。C236 是 OX 系列首款纯电中高端产品，代表主品牌纯电迈出重要一步。23 年主品牌、深蓝、阿维塔等超过 11 款车型上市，密切跟踪 P1+P3 产品市场表现。

长城汽车从定价策略上，公司认为客户有四驱需求，但价格敏感。因此后续的蓝山、枭龙及枭龙 MAX 等车型会用两驱的价格提供四驱性能。比如大狗 15-20 万元四驱比两驱只高1-1.2 万，20 万元以上差价 1-2 万。凭借出色产品力和销量优先的定价策略，有望打造多个爆款车型。

吉利汽车主品牌混动放量是公司转型新能源的核心。“雷神 8848”混动技术再升级、推出全新银河 L 系列混动产品、建设新能源独立销售网络，期待吉利混动转型成功。广汽埃安未来重点是品牌向上，Hyper GT 是品牌向上的关键产品。

渠道：油电分网是大势所趋

完善的新能源专用销售网络布局是销量快速增长的基石。电动车和燃油车由于在产品卖点、定价策略上有区别，燃油车和新能源车同店销售的话，在销售区域划分、销售人员培训等方面有诸多问题。我们在草根调研过程中，也多次遇到销售人员不熟悉新能源车销售话术，分网销售是更优选择。

比亚迪：主品牌已完成渠道布局，高端品牌继续自建

比亚迪王朝和海洋分网销售，经销商渠道布局较为完善。比亚迪王朝和海洋系列产品采用分网销售的形式，其中王朝网 4S 店主要销售汉、唐、秦、宋 Pro、元等车型，海洋网 4S店主要销售护卫舰 07、海豹、驱逐舰 05、海豚、宋 PLUS等车型，截至 2022 年 5 月，比亚迪经销商门店总数达 1599 家，王朝网/海洋网门店分别为 965/634 家，王朝网门店数约为海洋网的 1.5 倍。在门店分布方面，一线/新一线/二线/三线/四线/五线城市的占比分别为12%/28%/23%/18%/12%/6%。门店设计方面，王朝门店主要以黑色和红色为主色调，海洋门店主要以灰色和蓝色为主色调。

腾势和仰望品牌通过自建销售渠道，充分触达下游客户。腾势品牌在渠道布局、品牌营销等方面异于原来比亚迪品牌，计划投入 10 亿元自建“线上+线下”的直营销售渠道，销售渠道将形成“品牌体验店+城市中心+三四线城市 mini 中心”的布局，截至 4 月，腾势门店数量超 200 家，覆盖城市超 116 座，公司预计 23 年底超 300 家。仰望品牌将建立自营渠道确保用户在任意终端触点均能享受公开透明的服务和一致互通的权益，同时依托比亚迪服务体系能力，保证用户购买、使用车辆的全生命周期高品质服务。23Q1 起公司陆续在深圳、北京、上海、广州、杭州、成都等城市设立体验中心。2022 年保时捷中国区门店数量有 146 家，我们预计仰望汽车门店规划在 100 家左右，初步规划 30-50 家。

我们认为，比亚迪王朝网和海洋网已完成渠道布局，由于产品力强，经销商建店热情高，在各线次城市的布局合理，有望支持公司 23 年销量目标达成。腾势、仰望定位更高端，渠道需重新布局，建议关注渠道扩展及单店盈利情况。

长安汽车： IDD混动专营渠道已完成铺设，中高端品牌渠道扩展顺利

长安智电 iDD专网渠道已率先实现全国覆盖。长安借助存量渠道（UNI为主），iDD专网的渠道、形象、团队均独立于燃油网，为新能源用户提供更专业的服务、更专属的互动场景、更人性化的体验。截至 4月，iDD 专网渠道已全面覆盖全国 31个省份、314 个地级市，超过 1000 家 iDD 专网服务中心已完成了铺设，其中近 500 家是独立形象店，其余 500 家是店中店。智电 iDD 门店门口有“智电 iDD”的蓝色标签，专营店仅销售 iDD 混动车型，避免混网销售带来的诸多问题。2月长安UNI-V 智电iDD和UNI-K 智电iDD上市，CS75PLUS、CS55PLUS 智电 iDD 版等新车型也即将上市，产品和渠道在智电 iDD 领域齐发力。

长安 OX 系列通过现有渠道开辟专区，深蓝、阿维塔门店持续扩展数量。对于 OX 系列，公司将优选投资主体，在现有渠道基础上开辟专区，实现地级市、核心商圈全覆盖。目前，深蓝品牌在全国 217 个城市建成订单中心超过 572 家、临时仓交付中心 394 家，维保中心507 家，力争 23 年订单中心达到 1000 家。当前阿维塔渠道数量超过 200 家，预计 23 年门店数量扩充至 500 家。

我们认为，长安汽车已率先完成 iDD 混动专网建设，在渠道上为混动产品转型提供有力保障，当前公司混动车型较少，iDD 门店内燃油和混动车型均在售，后续混动产品陆续就位后，部分门店将专营混动车型。深蓝、阿维塔渠道有序扩张，OX 系列在现有渠道基础上开辟专区，高效实现全商圈覆盖。

长城汽车：加速建设专营网络，23年 4月首批 200家门店完工

哈弗混动规划 23 年底完成百城千店布局，预计首批 200 家门店 4 月完工。当前哈弗门店数量超 1000 家，覆盖全国 331 个地级市，公司仅从中选取 35%的优质门店升级改造，其余采取新建模式。目前有近 600 家经销商申报，预计 4月首批 200 家门店改造完工。截至今年底，哈弗品牌完成百城千店的混动渠道布局；与此同时，今年至少要新开 10 家城市地标店重点宣传。

哈弗新能源店和燃油车店区别明显，厂家全面赋能经销商建网。哈弗新能源门店和燃油门店物理上隔离区分，充分展示全新的品牌形象设计、硬件设施、标识等，全新渠道完全独立于现有的燃油车销售网络，公司着力打造全新的哈弗新能源品牌形象。店面升级为经销商投资，主机厂提供补贴的方式进行。22 年，盈利的哈弗品牌经销商占比超过 50%，远超过全国所有品牌盈利经销商占比的 23%，基于对品牌发展信心、厂商补贴等因素，新能源门店改造正在稳步推进中。

我们认为，哈弗新能源专网将重新树立新能源品牌形象，持续关注渠道升级进展。纯电品牌欧拉和沙龙并网销售，有望进一步优化渠道运营效率。

吉利汽车：新建独立销售渠道，银河首批 167 家门店 5月亮相

银河采用独立销售渠道，23 年目标 350-400 家。银河将在一二线城市建立直营品牌用户中心，三四线城市采用代理经销商制。银河渠道总规划 650 家，首批 167 家已完授权完毕，5月首批门店将亮相，公司预计 23 年建成 350-400 家。银河围绕新能源 TOP30 的城市快速布局；针对 TOP31-TOP100 的城市优先发展；TOP100-TOP150 及以下城市稳步开发。

吉利新能源渠道将专营纯电和雷神混动。当前雷神混动车型和燃油车在同一门店销售，销售人员话术、新能源区域布置等方面影响消费者购车决策。为了提高销售效率，吉利新能源渠道未来仅售卖纯电和雷神混动车型。吉利燃油车在“吉星网”的销售渠道销售；几何纯电及原有车型的雷神混动版，后续几何网将成为新能源纯电+混动车型的销售渠道。

我们认为，吉利新能源专营渠道及全新的产品序列，有望有效区分燃油车型和新能源车销售，从而实现公司在新能源车领域的跨越式发展。

广汽埃安：Aion 渠道布局完善，正筹备 Hyper独立销售渠道

埃安汽车采用“直营+经销”模式，目前门店数量近千家。埃安的渠道布局以“分销为主，直销为辅”，直销体验中心已在核心商超布局，车城门店主要以经销商为主。双轨并行的销售模式，无论哪一种模式，最终目的是为用户提供更优质的服务，多渠道协同互补，可最大化发挥渠道的价值。

Hyper 销售渠道独立于原有体系，公司预计 23 年门店数量 350 家。22 年 12 月，广汽埃安副总经理肖勇在广州车展上表示，Hyper 将拥有独立的营销渠道和服务体系，并继续推行“直营+经销”“线上+线下”“车城+商超”营销体系模式，但以经销为主、直营为辅。这些门店包括车城和商超，但在规模、规格、体验方面将有所升级，和现有埃安品牌会有明显的区隔。

埃安品牌已完成渠道布局，Hyper 品牌定位更高端，门店预计以高线次城市为主。

总结：渠道方面，比亚迪王朝网和海洋网已完成渠道布局近 1600 家，跟踪腾势和仰望的高端渠道布局进展；长安率先完成 iDD 混动专网渠道超过 1000 家，有力保障混动产品销售，深蓝、阿维塔渠道有序扩张，OX在现有渠道上开辟专区，高效覆盖全商圈；哈弗新能源专网或将重新树立新能源形象，关注首批 200 家门店开业进展，纯电欧拉和沙龙并网销售，关注高端沙龙产品量产及合并渠道效果；吉利正在布局银河专营渠道，首批 167 家，有望有效区分燃油和新能源车；埃安已完成布局渠道近 1000 家，Hyper 品牌门店预计以高线次城市为主，规划预计 350 家以上。

图表99： 5家车企新能源渠道数量汇总及未来规划

企业比亚迪	品牌/系列王朝网	当期渠道数	计划渠道数	数据采集节点
企业比亚迪	品牌/系列王朝网	当期渠道数		2022年5月
	海洋网	965 634		2022年5月
	腾势	200	23年底300家	2023年4月
	仰望	·	首期30-50家，我们预测最终超1002023年3月
长安	智电iDD	家 1050（500 家独立形象店-		2023年4月
	OX序列	+500 家店中店） ·	现有渠道基础上开辟专区，实现地级 2023年4月
	深蓝		市、核心商圈全覆盖 23年订单中心达到1000 家
	阿维塔	572 >200	23年扩充至500 家	2023年4月 2022年底
吉利	银河	·	首批167家	2023年5月
			350-400 家	2023年底
长城	哈弗	=	预计4月200家，年底1000家	2023年4月
	欧拉	400家		2022年12月
	银河	=	总规划650家，计划 23年350-400 2023年4月
			家，已授权167家，首批5月亮相
埃安	昊铂Hyper		350	2023年3月
埃安	埃安Aion	接近1000		2023年3月

资料来源：太平洋汽车、盖世汽车、华泰研究预测

投资建议与风险提示

投资建议

我们认为，今年国产将持续抢占外资、合资销量份额。2023 年，新能源汽车市场有望高速增长，下沉市场是主要增量，插混是重要增量。同时，竞争进一步激烈，对比外资/合资，国产品牌在产品力、性价比、新能源专营渠道布局上具备较大优势，预计今年国产份额仍将提升。

品牌认知的关键是“完善布局+清晰定位+现象级爆款车型”。比亚迪已在新能源领域建立品牌认知和销量优势，正向高端化和个性化方向发展；其他自主品牌比如长安、长城、吉利等传统燃油车企业皆开始重视不同技术路线（混动、纯电动）下新产品的推出，并据此建立渠道分网的销售体系实现下沉市场的渗透。2023 年各家对新能源市场都提出销量目标。其中，比亚迪的绝对量仍然最高，计划实现 350-400 万辆，同比增长 88%-115%。长安汽车力图凭借深蓝实现大幅飞跃，销量目标为 72 万辆，同比增长 165%。长城汽车通过诸多车型的推出实现 64 万销量（混动 40 万辆，纯电 20 多万辆）。吉利汽车力图实现 66 万销量目标，增长 100%。广汽埃安力图实现 50-60 万辆，同比增长 85%-122%。自主品牌在新能源的发展上皆在不遗余力，最终目标完成度取决于新车产品推出的节奏、竞争力及渠道完善程度。

产品核心竞争力为“高性能+价格合理+个性化”。比亚迪“冠军版”性价比凸显，打破燃油车价格带下限，新车上市加速替代合资燃油。长安下半年 P1+P3 架构产品油耗表现值得关注。长城认为客户有四驱需求，但价格敏感，后续蓝山、枭龙、枭龙 MAX 等用两驱价格提供四驱性能，有望打造多个爆款。吉利“雷神 8848”混动技术再升级、推出全新银河 L系列混动、建设新能源独立销售网络，期待混动化转型成功。广汽埃安重点是品牌向上，关注 Hyper GT 5 月上市及 7 月量产的进展。

渠道关注新能源专网铺设进展及销售人员专业性。比亚迪王朝网和海洋网已完成渠道布局近 1600 家，跟踪腾势和仰望的高端渠道布局进展；长安率先完成 iDD 混动专网渠道超过1000 家，有力保障混动产品销售，深蓝、阿维塔渠道有序扩张，OX 在现有渠道上开辟专区，高效覆盖全商圈；哈弗新能源专网或将重新树立新能源形象，关注首批 200 家门店开业进展，纯电欧拉和沙龙并网销售，关注高端沙龙产品量产及合并渠道效果；吉利正在布局新能源专营渠道首批 167 家，有望有效区分燃油和新能源车，关注新能源专营店销售人员的专业性；埃安已完成布局渠道近 1000 家，Hyper 品牌门店预计以高线次城市为主，规划渠道 350 家。

自主品牌尤其新能源加速替代燃油车，比亚迪已经当之无愧变成新能源汽车龙头。其他优秀自主企业也纷纷推出新产品、建设专用销售渠道方积极转型。我们看好 23 年在新车型推出节奏上、渠道建设上更积极的整车企业，推荐比亚迪-A、长城汽车(A+H)，关注吉利汽车、长安汽车。

比亚迪 A（002594 CH，买入，目标价 393.72 元）

比亚迪是中国新能源汽车龙头，2022 年公司实现营收 4240.61 亿元，同比+96.20%；归母净利润 166.22 亿元，同比+445.86%。23Q1 公司实现营收 1201.74 亿元，同比+80%；归母净利润 41.3 亿元，同比+411%。我们维持盈利预测不变，预计公司 23-25 年归母净利润分别为 231.78/306.14/402.96 亿元。采用分部估值法为其估值，以 23 年营收和归母净利润预测为基础，给予汽车业务 1.57 倍 PS，二次充电电池业务 1.74 倍 PS，电子业务 16.8 倍PE，对应总市值 11461.62 亿元，对应目标价 393.72 元，维持“买入”评级。

风险提示：全球宏观环境的不确定性或影响收入；未来行业竞争加剧订单量不及预期；上游材料价格波动导致成本大幅上升。

长城汽车 A+H（2333 HK/601633 CH，买入/增持，目标价 13.59 港币/31.67 元）长城汽车A+H（2333HK/601633CH，买入/增持，目标价13.59港币/31.67元）

长城是国内 SUV和皮卡龙头，22 年市场份额分别为 7%和 29%。公司全面新能源转型，23年将推出超 14款新车，预估 23-25 年总销量分别为 136/176/185 万辆。我们预计 23-25年收入分别为 1993/2731/2907 亿元，归母净利分别为 60/91/111 亿元，EPS 分别为0.70/1.07/1.30 元。我们采用历史估值法，长城汽车 A股近 5年的估值平均为 35倍，考虑到 23 年市场竞争激烈，而公司处于新能源销量增长期，给予长城汽车 A股近五年平均估值+0.5 倍标准差，对应 23 年 45 倍 PE，目标价为 31.67 元，首次覆盖给予“增持”评级。长城汽车 H 股近 5 年估值平均为 17 倍，给予长城汽车 H 股 23 年 17 倍 PE，对应目标价13.59 港币，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示：消费需求弱，供应链短缺，公司新能源转型进展不及预期等。

长安汽车 A（000625 CH，增持，目标价 13.15 元）

公司是国内四大整车集团之一，燃油车盈利稳定，电动化产品布局全面， 23 年将推出超过11 款新车，我们预计 23-25 年销量分别为 264/293/295 万辆，23-25 年收入分别为1463/1971/2144 亿元，归母净利分别为 86/87/92 亿元，EPS 分别为 0.87/0.88/0.93 元。Wind 一致预期下可比公司 23/24 年 PE 均值 20/15 倍，考虑到合并深蓝汽车科技公司属于一次性收益，对 23 年业绩影响较大，我们给予公司 24 年 15 倍 PE，对应的目标价为 13.15元，首次覆盖给予“增持”评级。

风险提示：消费需求弱，供应链短缺，公司新能源转型进展不及预期等。

吉利汽车 H（0175HK，买入，目标价 13.74港币）

17-21 年，吉利蝉联自主品牌销冠，22 年被比亚迪反超。公司正在全面转型新能源，23 年将上市超 10 款新车，预期 23-25 年销量分别为 144/158/158 万辆。因此，我们预计 23-25年公司营业收入分别为 1755/1999/2085 亿元，归母净利分别为 51/78/102 亿元，EPS 分别为 0.50/0.77/1.01 元。对照可比公司估值为 24 倍，我们给予公司 23 年 24 倍 PE，对应目标价为 13.74 港币（港币对人民币汇率 0.88），首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示：消费需求弱，供应链短缺，公司新能源转型进展不及预期等。

图表100：公司估值表

股价			目标价	市值
	(当地货币元)	(当地货币元）	目标价	市值	(当地货币亿元）		EPS(元）			PE（倍）
股票代码	公司名称				2022	2023E	2024E	2025E	2022	2023E	2024E	2025E
002594 CH	比亚迪	259.79	393.72	7395	5.71	7.96	10.52	13.84	45.50	32.64	24.69	18.77
601633 CH	长城汽车	28.31	31.67	1810	0.97	0.70	1.07	1.30	29.06	40.22	26.54	21.72
2333 HK	长城汽车	9.97	13.59	797	1.07	0.80	1.21	1.48	9.32	12.46	8.24	6.74
000625 CH	长安汽车	12.68	13.15	1186	0.79	0.87	0.88	0.93	16.13	14.55	14.47	13.63
0175 HK	吉利汽车	9.83	13.74	987	0.52	0.50	0.77	1.01	22.48	23.41	15.29	11.63

注：数据截至 5 月 10 日收盘，EPS 数据为华泰预测，长城汽车 H 股及吉利汽车的单位为港币资料来源：Wind，华泰研究预测

风险提示

1）新冠疫情反复。若新冠疫情反复，影响正常居民出行及消费活动，居民收入减少，导致汽车购买力减弱，行业销量不及预期。

2）宏观经济下行，消费需求不及预期。汽车本质上是消费品，于宏观经济发展强相关，若宏观经济下行或增长不及预期，则会影响消费信心和消费需求，从而引发购车观望情绪。

3）供应链短缺。汽车产业供应链长，从电池、电机、电控等零部件，及其上游原材料和元器件，如聚氨酯、钢铁、铝、芯片等生产或运输过程出现问题，断供导致整体乘用车销量不及预期。

图表101：报告提及公司上市信息一览

公司	上市代码	公司	上市代码
蔚来	NIO US	广汽集团	601238 CH/2238 HK
蔚来-SW	9866 HK	东风集团股份	0489 HK
小鹏汽车	XPEV US	奇瑞汽车	未上市
小鹏汽车-W	9868.HK	哪吒汽车	未上市
理想汽车	LI US	广汽埃安	未上市
理想汽车-W	2015 HK	赛力斯	601127 CH
特斯拉	TSLA US	零跑汽车	9863 HK
北汽蓝谷	600733 CH	上汽集团	600104 CH
戴姆勒	DDAI US

资料来源：Wind、Bloomberg、华泰研究

Hi4 混动转型，枭龙系列即将上市

华泰研究

2023 年 5 月 11 日│中国内地/中国香港

首次覆盖

乘用车

国产 SUV龙头全面转型电动化，业绩提升给予 A/H 股“增持/买入”评级长城是国内 SUV和皮卡龙头，22 年市场份额分别为 7%和 29%。公司全面新能源转型，23 年将推出超 14 款新车，预估 23-25 年总销量分别为136/176/185 万辆。我们预计 23-25 年收入分别为 1993/2731/2907 亿元，归母净利分别为 60/91/111 亿元，EPS 分别为 0.70/1.07/1.30 元。我们采用历史估值法，长城汽车 A 股近 5 年的估值平均为 35 倍，考虑到 23 年市场竞争激烈，而公司处于新能源销量增长期，给予长城汽车 A 股近五年平均估值+0.5倍标准差，对应 23 年 45 倍 PE，目标价为 31.67 元，首次覆盖给予“增持”评级。长城汽车 H 股近 5年估值平均为 17倍，给予长城汽车 H股 23 年 17 倍 PE，对应目标价 13.59 元港币，首次覆盖给予“买入”评级。

品牌定位更加清晰，森林生态体系孕育出 Hi4混动技术“黑科技”

长城将原有六大品牌，收缩为哈弗和皮卡、魏牌和坦克、欧拉和沙龙 3大业务新体系，集中优势资源、提升运营效率。今年 3月推出 Hi4 混动，率先实现“四驱体验，两驱售价”，创新性的通过双电机实现四驱，搭载 Hi4 系统SUV 的 WLTC 亏电油耗 5.5L/百公里，接近两驱 P1+P3 架构竞品的油耗水平。依托“森林生态”体系，有望比竞争对手实现更深层次的供应链整合、技术升级。

23 年为公司产品大年，枭龙 MAX、蓝山等上市，即将进入放量增长阶段公司预计 23 年有 10 款以上混动车型上市，推出枭龙、枭龙 MAX、蓝山、坦克 300 和 500 的 PHEV 等混动车型，有望实现冲击全年 40 万混动销量的目标。其中，魏牌蓝山定位大六座 SUV，油耗、尺寸、定价相比 L8有竞争力，我们预计稳态月销量有望达到 6000 辆以上；枭龙 MAX 将首发搭载Hi4 混动系统，亏电油耗接近主要竞品水平。公司后续将全系推广 Hi4 系统，凭借出色产品力和销量优先的定价策略，有望打造多个爆款车型。

独立销售渠道助力企业混动品牌， 25年有望实现出口百万销量目标

哈弗将打造全新、独立的新能源销售网络，重新树立新能源品牌形象。公司计划 23年底完成百城千店混动渠道布局，目前已有 600 家经销商申报入网新能源专营门店，首批 200 家门店 4 月完工。长城汽车耕耘海外市场 26 年，全球产销覆盖 170 多个国家和地区，海外销售渠道超 700 家。公司 2022年出口 17 万辆，同比+22.5%，皮卡和哈弗贡献主要销量。公司在 22 年海外经销商大会上发布“ONE GWM”全球品牌行动纲领，聚焦主品类、主风格、主价格、主级别的四主航道，着力打造全球明星大单品，提升单车效率和产品竞争力，有望实现 25 年海外销量 100 万辆的战略目标。

风险提示：消费需求弱，供应链短缺，公司新能源转型进展不及预期等。

经营预测指标与估值

会计年度	2021	2022	2023E	2024E	2025E
营业收入 (人民币百万)	136,405	137,340	199,330	273,077	290,682
+/-%	32.04	0.69	45.14	37.00	6.45
归属母公司净利润 (人民币百万)	6,726	8,266	5,973	9,053	11,063
+/-%	25.43	22.90	(27.74)	51.57	22.20
EPS(人民币，最新摊薄)	0.79	0.97	0.70	1.07	1.30
ROE (%)	10.82	12.65	8.39	11.28	12.12
PE(倍)	35.72	29.06	40.22	26.54	21.72
PB (倍)	3.87	3.68	3.38	2.99	2.63
EV EBITDA (倍)	0.44	1.01	0.32	(0.47)	(1.43)

资料来源：公司公告、华泰研究预测

投资评级：买入(首评) 增持(首评)

目标价：港币：13.59 人民币：31.67

研究员

宋亭亭

SAC No. S0570522110001 songtingting021619@htsc.com

SFC No. BTK945 +(86) 21 2897 2228

联系人

陈诗慧

SAC No. S0570122070128 chenshihui@htsc.com

SFC No. BTK466 +(86) 21 2897 2228

基本数据

(港币/人民币)	2333 HK	601633 CH
目标价	13.59	31.67
收盘价 (截至5月10日)	9.97	28.31
市值 (百万)	84,609	240,250
6个月平均日成交额 (百万)	507.44	665.80
52周价格范围		6.90-17.96 25.86-42.18
BVPS	7.46	7.46

股价走势图

资料来源：Wind

报告核心要点

核心推荐逻辑

受芯片、电池等关键零部件缺货的影响，公司新能源销量弱于行业，23年影响已消除

去年受缺芯、供应链中断等影响，公司正常新车研发上市节奏被打乱。22 年公司实现销量107万辆，同比-16.7%。新能源方面，2022 年长城纯电/PHEV渗透率分别为 12%/3%，跑输行业，呈现产品数量少、竞争力弱的特点。例如，H6 混动产品定价偏高，亏电油耗高于竞品，导致新能源销量不佳； 22 年公司混动产品仍在燃油门店销售，同渠道影响 PHEV 版销量。23年以来，缺芯情况逐步缓解，供应链缺货断供的情况不复存在，23 年是公司新能源产品上市大年，我们看好公司新能源新车型的产品竞争力，如枭龙 MAX、魏牌蓝山等关键车型，随后续上市交付，有望成为爆款提振公司销量。

Hi4 混动主打“四驱体验，两驱售价”，如实测油耗低、定价合理，则具备较强竞争力

公司坚持“过度投入”技术研发的战略，研发人员数量占比高于同行。3 月 10 日晚，长城举行新能源干货大会，正式发布全新智能四驱电混技术 Hi4，通过技术进步，原有 3 个电机（P1+P3+P4）才能实现四驱，改进为两档双电机混连（类似 P2+P4）实现四驱，估算减少电机成本 3000 元，减少电机重量近 50 公斤，预计系统降本 5000-1 万元。质量 2 吨的SUV的 Hi4 系统WLTC亏电油耗 5.5L/百公里，接近两驱 P1+P3 架构油耗，比上一代柠檬两驱更省油，比 P1+P3+P4 架构低 0.8L 左右，技术参数具备竞争力。Hi4 系统首搭枭龙MAX，即将搭载坦克 500Hi4-T 及坦克 400 Hi4-T，2024 年全面普及四驱，Hi4 将成为长城汽车全系标配的动力系统。如果搭载 Hi4 技术的新车型定价合理、实测油耗接近比亚迪宋DM-i的 4.4L/百公里（NEDC），将会具备相当强的性价比。

魏牌蓝山已上市、枭龙 MAX 即将上市，23 年 10 余款新车助力电动转型

公司 2023 年有超过 17 款车型上市，其中混动版本车型超过 10 款，枭龙（A07）、枭龙 MAX（B07）、魏牌蓝山 DHT-PHEV、魏牌高山等均为新能源全新车型，标志着公司已下定决心摆脱燃油车形象。（1）枭龙 MAX：从定价策略上，公司认为客户有四驱需求，但价格敏感。此前，15-20 万元区间的四驱车比两驱车贵 1-1.2 万，20 万元以上贵 1-2万。因此后续枭龙MAX 等车型会用两驱的价格提供四驱性能。枭龙 MAX 的 WLTC 百公里亏电油耗 5.5L，和宋 PLUS 两驱版油耗相近（NEDC 油耗 4.2L÷0.8=WLTC 油耗 5.25L，折算系数 0.8），比宋 PLUS 四驱版油耗低 1L。如果上市定价相比宋 PLUS 有吸引力，枭龙 MAX 在 15-20 万级别车型中有望脱颖而出。（2）蓝山：定位大六座 SUV，蓝山长/宽/高/轴距分别5156/1980/1805/3050 mm，尺寸比 L8 大；蓝山最大功率 380kW，比 L8 高 50kW，；蓝山百公里油耗为 6.7L，比 L8低 1L。魏牌蓝山采用零重力座椅，副驾和第二排增加电动腿拖，座椅配置整体高于理想 L8。魏牌蓝山已于 4月 13 日上市，定价 27.38-30.88 万元，结合燃油和新能源竞品的产品、定价及销量表现，我们预计蓝山月销量有望达到 6000 辆以上。整体来看，23 年公司将推出哈弗 H6、大狗、枭龙、枭龙 MAX、蓝山、坦克 300 PHEV、坦克 500PHEV 等混动车型，冲击全年 40 万左右销量；纯电动方面，在哈弗纯电 1-3 款新车、欧拉闪电猫放量加持下，冲击 20 万销量。公司有明确的品牌定位及出色的执行力，其电动化进展值得持续关注。

区别于市场的观点：市场对长城汽车的电动化信心不足，我们坚定看好长城混动转型

市场对公司在电动化的发展信心不足，因此本文通过对公司的品牌架构升级、Hi4 混动黑科技、即将上市的枭龙 MAX和蓝山等新车型进行详细的竞品对标和分析、新能源独立销售渠道的转型升级，从品牌、技术、产品、渠道四大维度分析论证了长城汽车全面混动化转型成功的可能性。

SUV和皮卡龙头，品牌架构再升级

国内 SUV和皮卡龙头，品牌和产品不断升级。公司成立于 1984 年，产品覆盖 SUV、轿车和皮卡，22 年公司 SUV和皮卡销量分别为 77.7 万辆和 15.1 万辆，国内市占率分别为 7%和 29%，SUV和皮卡销量全国领先。公司前身为 1984 年成立的长城汽车制造厂，1998 年长城皮卡首次位居皮卡市场销量第一；2001 年公司完成股份改制；2003 年公司 SUV销量达到第一并完成 H 股首次公开发行，成为国内首家 H 股上市的民营车企；2011 年完成 A股 IPO，同年推出哈弗 H6爆款车型，蝉联十年 SUV销量冠军；2013 年哈弗品牌独立，2016年发布 WEY 品牌，定位高端市场；2018 年与宝马合资成立光束汽车，2020 年欧拉猫系列上市；2021 年爆款产品坦克 300 上市，同年公司在德国设立欧洲总部；2022 年公司更换领导团队，调整品牌架构。

图表102：长城汽车发展历程回顾

资料来源：公司公告、公司官网、华泰研究

长城汽车股权结构稳定，全产业链布局完备。公司 2022 年报显示，保定创新长城资管公司占比 58.36%，实际控制人为董事长魏建军。公司主要控股参股公司业务覆盖公司产业链上下游，涉及零部件制造、汽车金融、整车销售等业务。公司于 2018 年剥离动力电池事业部，成立蜂巢能源，该公司已于 22 年 11 月向上海证券交易所递交招股书。

图表103：长城汽车（601633.SH）股权结构

资料来源：公司公告、企查查、华泰研究

长城整合品牌组织架构，全面进军电动化、高端化。长城原有 6 大品牌的产品体系，收缩为哈弗及皮卡、魏牌和坦克、欧拉和沙龙共计 3 大业务组成的新体系。公司副总裁傅小康表示，在保持现有品牌战略不变的前提下，公司对欧拉、沙龙、魏牌、坦克分别进行组织和渠道的整合，同时对哈弗品牌进行强化。调整后，欧拉和沙龙，魏牌和坦克均将采用双品牌运营的模式，即“1 套渠道、1.5 套组织、2个品牌”，进一步集中优势资源，提升运营效率和协同。

图表104：长城汽车 ONE GWM（一个长城）布局

资料来源：公司官网、华泰研究

公司 22年营收创历史新高，SUV销量占比高达 88%。收入方面，12-16 年，得益于 SUV销量增加，收入快速提升，年复合增速 29%；17-20 年，收入持平；21 年，收入增至 1364亿元，同比+32.0%，得益于销量增加、单价提升及出口放量；22 年，受芯片、供应链影响较大，收入小幅增至 1373 亿元，同比+0.68%。归母净利方面，2017 年降幅达到 52.4%，系中低端 SUV市场萎缩，市场费用投入高影响；后续净利逐步回升，2022 年利润回升至82.7 亿元，同比+22.9%。公司收入主要来自汽车，2022 年汽车占比 89%，毛利率 18.77%。公司产品以 SUV 为主，2022 年，公司 SUV 销量 77.7 万辆，占比 88.2%。

图表105：长城汽车 2012-2022 营收情况

资料来源：Wind、华泰研究

图表106：长城汽车 2012-2022 净利润情况

资料来源：Wind、华泰研究

图表107：长城汽车 2022 年分业务营收占比

资料来源：Wind、华泰研究

图表108： 2013-2023.3长城汽车分类型销量情况（万辆，%）

资料来源：乘联会、华泰研究

公司股价波动主要受自身产品周期及行业周期影响。11 年 H6 上市成爆款，13 年仅 H6 单品销量近 22 万辆，期间公司股价最大涨幅约 420%。14 年哈弗 H2 上市， 14/15 年 H2 的销量分别 4.9/16.9 万辆，公司股价最大涨幅近 140%。20 年以来，公司股价有两轮较大波动，从 2020 年 6 月至 2021 年 3 月，期间股价最大涨幅达 421%，主要系车企市场回暖、皮卡市场解禁及公司 H6、大狗、坦克、欧拉等产品上市火爆的影响；受芯片短缺影响，后续最大跌幅达 32%。2021 年 3 月至 2022 年 5 月，股价最大涨幅达 142%，同样受新品黑猫、好猫、炮系列等上市火热影响，公司 21 年销量 128 万辆，创历史新高，海外销量首次突破 10 万辆；最大跌幅为 66%，受多重因素影响回调，具体包括疫情影响、芯片短缺、供应链中断等。

图表109：长城汽车-A/H股价复盘

注：长城汽车 H 股股价按照港币人民币汇率 0.88 折算为人民币汇率，申万乘用车按照 2011 年 1 月 7 日基准为 12.46 元（与长城汽车 A 当日股价相同）来计算资料来源：Wind、公司官网、华泰研究

强技术实力+强产品周期+快速渠道转型，即将进入放量增长阶段技术：推出 Hi4混动技术，率先实现四驱平价

公司坚持“过度投入”技术研发的战略，研发人员数量占比高于同行，已实现全球布局。公司研发人员数量占比长期高于其他可比上市公司，2022 年高达 27.3%，公司已构建起全球化研发布局，研发设计人员 1.5 万余人，公司预计未来全球研发人员达 3 万人，其中软件开发人才达 1万人。公司研发支出占营收比例逐年攀升，2022 年达到 4.69%。长城已构建以中国保定总部为核心，涵盖欧洲、亚洲、北美的全球化研发布局，全面覆盖整车、核心零部件、新能源及智能化等领域研发。

图表110：可比公司的研发费用率情况（2018-2022年）

注：长安汽车、上汽集团未披露年报，取自 2022Q3 研发占比数据资料来源：Wind、华泰研究

图表111：可比公司的研发人员占比（2015-2022年）

注：广汽集团未披露 2020-2021 年研发人员占比，为预估值资料来源：Wind、华泰研究

图表112：长城汽车全球研发布局

资料来源：公司官网、华泰研究

2020 年，公司发布三大技术品牌，正式宣告迈向电动智能化。2020 年 7月，长城发布“柠檬”“坦克”“咖啡智能”三大技术品牌，涵盖汽车研发、设计、生产以及汽车生活的全产业链价值创新技术体系，是长城汽车核心科技的强势积淀，是全球化发展的坚实基础。

公司投资数十亿元建设国际一流实验室、试验场，以适应全球法规。“柠檬”“坦克”对全球 18 种典型用户场景、76 种路面进行测试，涵盖如德国不限速高速、俄罗斯冻土路、印度车辆超载等多场景，每款产品测试里程超 600 万公里。以上技术能力及扎实的试验数据，是公司有能力推出技术领先、稳定可靠产品的技术基础。部分竞争对手（例如新势力）在全球的产品开发、实验验证方面的实力稍显薄弱。

图表113：长城汽车三大技术平台

资料来源：公司官网、华泰研究

森林生态代表公司具备强大的体系实力。当前，长城构建了一套由品类品牌、新能源产业、科技创新产业、基础制造实力组成的森林式生态模式。森林生态包括完整的供应链体系，并且大部分核心供应链可高度自主；在技术储备、研发等方面，拥有完整健康的组织生态。公司打通应用层、工具层、资源层，在上游布局的广度和深度均位居行业前列。例如，智能化方面，公司在架构、智能驾驶、线控底盘、智能座舱的自研程度高，在部分技术平台的基础研究优于竞品。再如，公司布局蜂巢能源、蜂巢易创等公司，在三电领域自研程度高、量产能力强，部分竞品厂商外协模式占比相对较高。长城出色的体系管控能力，有望比竞争对手实现更深层次的供应链整合、技术升级。

图表114：长城汽车森林体系全景图

资料来源：公司官网、华泰研究

图表115：长城汽车森林生态体系图

资料来源：公司年报、华泰研究

混动技术升级为 Hi4，加量不加价，实现“四驱的性能、两驱的价格”。3月 10 日晚，长城举行新能源干货大会，正式发布全新智能四驱电混技术 Hi4，提供四驱的体验，两驱的能耗，通过技术进步，原有 3 个电机（P1+P3+P4）才能实现四驱，改进为两档双电机混连（类似P2+P4）实现四驱，估算减少电机成本 3000 元，减少电机重量近 50 公斤，预计系统降本5000-1 万元。从结构、硬件配置来看，我们预计长城 Hi4 的 BOM 成本介于比亚迪 DM-i和 DM-p 之间，发动机最高热效率 41.5%，油耗能够降低 6%—7%，该技术将首搭近期上市的枭龙 MAX 车型，长城全系新能源产品将在 2024 年全面普及，如果车型定价合理、实测油耗接近比亚迪宋 DM-i的 4.4L/百公里（NEDC），将会具备相当强的性价比。

图表116：长城汽车 Hi4技术介绍

资料来源：公司官网、华泰研究

产品：23年有超过 10款混动新车上市

当前长城纯电和混动产品的数量较少。长城纯电销量以欧拉好猫和闪电猫两款产品为主；插混产品销量以哈弗和魏牌为主，哈弗品牌有 H6 PHEV 和二代大狗 PHEV，魏牌有玛奇朵、拿铁和摩卡的 DHT-PHEV 版、蓝山 DHT-PHEV（新上市），合计有 6 款产品，以原产品的插混版本为主。相比之下，比亚迪在售车型 14款，纯电和插混产品布局均衡，各价格区间覆盖度更高。

图表117：长城汽车产品布局（分价格）

资料来源：汽车之家、华泰研究

图表118：比亚迪产品布局（分价格）

资料来源：汽车之家、华泰研究

22 年公司纯电/PHEV 渗透率分别为 12%/3%，跑输行业 10pct/3pct。17-21 年，公司新能源销量逐年增长，但是 22 年由于产业链缺供导致停产黑猫、白猫，新能源销量微降，是跑输行业的主要原因。23 年 1-3 月公司 PHEV渗透率提升到 6%，主要得益于哈弗 H6、哈弗二代大狗的 PHEV版上市放量，预计后续随着蓝山 DHT-PHEV交付、枭龙及枭龙 MAX 等重磅 PHEV 车型上市交付，长城 PHEV 渗透率将持续提升。

图表119： 2017-2023.03 长城汽车新能源销量及渗透率

资料来源：乘联会、华泰研究

图表120： 2015-2023.03 长城新能源占比

资料来源：乘联会、华泰研究

图表121： 2017-2023.03长城电动车分车型销量（单位：辆）

资料来源：乘联会、华泰研究

图表122： 2017-2023.03 长城新能源分车型销量占比

资料来源：乘联会、华泰研究

H6 混动产品在定价及渠道营销方面竞争力较弱，导致新能源销量不佳。以哈弗 H6 为例，PHEV版比燃油版的指导价贵约 3万元，同店销售导致 PHEV 版销量受影响较大。H6 PHEV与宋 DM-i 相比，价格高 5000-19000 元，百公里亏电油耗比宋 DM-i 高 1.2L。H6 PHEV 在 22年 9月至 23 年 3月平均每月销量仅 1965台。

图表123：哈弗二代大狗、宋 PLUS DM-i参数对比

哈弗H6 2022款自动两驱哈弗H6新能源
	Max	55km悦行版	宋 PRO DM-i 2022款51km豪华版	宋 PLUS DM-i 2021款51km尊贵版
基本参数
官方指导价 (万元)	12.89	15.98	14.08	15.48
级别	紧凑型SUV	紧凌型SUV	紧凑型SUV	紧凌型SUV
长宽高（mm）	465318861730	468318861730	465018601700	470518901680
轴距（mm）	2738	2738	2712	2765
动力系统
最大功率（kW)	135	240	213	213
百公里油耗（L/100km)	7.13	2.82 (WLTC)	2.87 (WLTC)	1.5(NEDC)
亏电油耗(L/100km)	-	5.6	4.4	4.4
座舱
前排座椅功能	加热	加热	加热+通风	加热+通风
液晶仪表 (英寸)	10.25	10.25	8.8	5
中控屏幕 (英寸)	12.3	12.3	10.1	12.8

资料来源：汽车之家、华泰研究

哈弗二代大狗发布，揭开哈弗新能源战略转型序幕。2023 年，哈弗品牌主打大单品策略，大狗、H6 是两大重要单品，大狗 PHEV 是哈弗品牌“狗系列”的首款新能源中型 SUV，主打轻越野，宽度、高度和轴距比宋 DM-i大。二代大狗动力输出、中控屏、智驾硬件上优于宋 DM-i。2022 年哈弗大狗燃油版月均销量 8000 辆左右，峰值超过单月 1万辆，我们预计，二代大狗销量 5000-1 万辆/月，在新能源专营渠道改革后的峰值或将突破 1.5 万辆/月。

图表124：哈弗二代大狗、宋 PLUS DM-i 参数对比

	哈弗二代大狗新能源	比亚迪宋PLUS 新能源
售价 (万元）	2023款50km潮电版	2021款DM-I51KM尊荣型
级别	16.28	16.48
长宽高（mm）	中型SUV	紧凌 SUV
轴距（mm）	470519081780	470518901680
电池大小	2810	2765
快充功率	9.41kWh 33kW	8.3kWh 低配不支持
发动机		110km 版本快充功率18kW
发动机	1.5T4缸	1.5L4缸
	154马力	110马力
电动机功率(kW)	130	132
变速箱	2挡DHT	E-CVT无级变速
混动架构	P1+P3	P1+P3
亏电油耗（L/100km)	5.92	4.4
综合续航里程(km)	1000+	1200
液晶仪表 (英寸)	12.3	12.3
中控屏 (英寸)	14.6
HUD	选装	12.8
内置行车记录仪	选装	-
并线辅助		√
车道保持辅助	· √	√
摄像头数量	5	·
超声波雷达数量	12	6 6

资料来源：汽车之家、华泰研究

预计 23年公司有 10款以上混动车型上市。根据公司年报业绩发布会、官网等披露数据，公司 2023 年有超过 17 款车型上市，其中混动版本车型超过 10 款，枭龙（A07）、枭龙 MAX（B07）、魏牌蓝山 DHT-PHEV、魏牌高山等均为新能源全新车型，标志着公司已下定决心摆脱燃油车形象，减少用户和燃油车型之间的对比，配合公司新能源专营网络建设逐步落地，公司新能源业务转型即将进入产品上市放量的阶段。

图表125： 2023 年内上市车型统计

车企	车型名称	类型	级别	燃料	价格 (万元）	全新/改款	预计上市时间
	哈弗二代大狗 DHT-PHEV	SUV	中型	插电混动	16.28-17.58	全新	已上市
	哈弗 H5 (P04)	SUV	大型	燃油		全新	2023Q4
	哈弗 H6 国潮版改款	SUV	紧凌型	燃油	9.89-10.89	改款	已上市
	哈弗 H6换代	SUV	紧凑型	燃油/插电混动 (猜测)		全新	2023年底
	哈弗神兽	SUV	紧凌型	插电混动		原车型混动版	2023年
	枭龙(A07)	SUV	紧凑型	插电混动	14-17 (推测)	全新	2023年5月
枭龙MAX(B07)	SUV	中型	插电混动	15-20 (推测）	全新	2023年5月
欧拉好猫2023款长城汽车	轿车	小型车	纯电	12.98-16.58	小改款	2023年2月
欧拉A+纯电SUV	SUV	小型车	纯电	一	全新	2023年底
魏牌蓝山	SUV	中大型	插电混动	27.38-30.88	全新	已上市
魏牌高山	MPV	大型	插电混动		全新	2023年4月亮相
魏牌（代号M81，家用）	MPV	中大型	插电混动 (猜测)		全新	2023年内
坦克300插电混动版	SUV	紧凌型	插电混动		原车型混动版	2023年
坦克 500 Hi4-T	SUV	中大型	插电混动	36（预售）	原车型混动版	2023年4月亮相
坦克400 Hi4-T	SUV	中大型	燃油/插电混动		全新	2023年4月亮相
坦克700	SUV	大型	燃油/插电混动		全新	2023年

资料来源：公司业绩会、汽车之家、懂车帝、华泰研究

公司推出 Hi4技术，主打“平价四驱”，有望打造新看点。从定价策略上，公司认为客户有四驱需求，但价格敏感。此前，15-20 万元区间的四驱车比两驱车贵 1-1.2 万，20 万元以上贵 1-2万。因此后续枭龙 MAX 等车型会用两驱的价格提供四驱性能。凭借出色产品力和销量优先的定价策略，长城有望打造多个爆款车型。枭龙 MAX 即将上市，标志着哈弗品牌最具竞争力的战略“尖刀”马上登场，也标志着哈弗新能源全新征程即将正式开启，Hi4 技术将首次搭载枭龙 MAX车型。枭龙 MAX 的WLTC百公里亏电油耗 5.5L，和宋 PLUS两驱版油耗相近（NEDC 油耗 4.2L÷0.8=WLTC 油耗 5.25L，折算系数 0.8），比宋 PLUS 四驱版油耗低 1L；长、宽、高比宋 PLUS 大 58、5、45mm；发动机及变速箱总功率 333kW，比宋 PLUS DM-i四驱版低 34kW，比宋两驱版高 120kW。如果上市定价相比宋 PLUS有吸引力，枭龙 MAX在 15-20 万级别车型中有望脱颖而出。

图表126：枭龙 MAX 竞品参数对比

B07（枭龙MAX)		比亚迪宋PLUS DMI
基本参数
官方指导价 (万元)	:	15.48-21.88
长/宽/高(mm)	4758/1895/1725	4705/1890/1680
轴距(mm)	2800	2765
整备质量（kg)	1840	两驱：1700
四驱：1975

发动机功率(kW)	动力系统 85/113	两驱：81
发动机功率(kW)		四驱：102
电动机功率（kW)	70（前）/150（后） (预测)	两驱：132
电动机功率（kW)		四驱：145（前）/120（后）
百公里亏电油耗 (L)	5.5 （四驱） (WLTC)	两驱：4.4（NEDC)
百公里亏电油耗 (L)		四驱：5.2 （NEDC)
WLTC 纯电续航里程(km)	44/86	43/85
最高车速 (km/h)	180	180

资料来源：汽车之家、华泰研究

图表127：枭龙 MAX 官方图

资料来源：汽车之家、华泰研究

图表128：枭龙 MAX 外观造型

资料来源：乘联会、华泰研究

蓝山定位大六座 SUV，油耗、尺寸、定价相比 L8有竞争力。尺寸方面，蓝山长/宽/高/轴距分别 5156/1980/1805/3050 mm，除高度比理想 L8 低 15mm 以外，其余尺寸比 L8 和唐 DM-i大。动力方面，蓝山最大功率 380kW，比 L8 高 50kW，比唐 DM-i 高 118kW；油耗方面，蓝山百公里油耗为 6.7L，比 L8 低 1L，比唐 DM-i 高 0.85L。座椅功能方面，魏牌蓝山打造女神副驾，采用零重力座椅，副驾和第二排增加电动腿拖，第二排增加小桌板，第三排配备座椅加热功能，座椅配置整体高于理想 L8 和唐 DM-i；蓝山 HUD 尺寸 25 英寸，高于理想 L8。更大空间、更低油耗、更强动力，魏牌蓝山已于 4 月 13日上市，定价 27.38-30.88万元，结合燃油和新能源竞品的产品、定价及销量表现，我们预计蓝山月销量有望达到 6000辆以上。

图表129：魏牌蓝山竞品参数对比

	魏牌蓝山 DHT-PHEV 两驱长续航版	理想L8 2023款Air	比亚迪唐 2023款 DM-i冠军版
		基本参数
官方指导价 (万元）	27.38	33.98	23.38
能源类型	插电混动	增程式	插电混动
级别	中大型 SUV	中大型 SUV	中型SUV
长宽高（mm）	515619801805	508019951800	487019501725
轴距（mm）	3050	3005	2820
动力系统最大功率（kW)
亏电油耗（L/100km)	380	330	262
WLTC纯电续航里程（km)	6.7	7.7	5.85
	180	168	95
		座舱
前排座椅功能	加热+通风+按摩	加热+通风+按摩	加热+通风
第二排座椅功能	加热+通风+按摩	加热+通风+按摩
特色功能	副驾零重力座椅	后排娱乐屏
	第二排电动腿托+小桌板
HUD（英寸）	25	13.35	有，尺寸不详

资料来源：汽车之家、华泰研究

图表130：蓝山车展图

资料来源：汽车之家、华泰研究

图表131：蓝山内饰图

资料来源：汽车之家、华泰研究

图表132：魏牌蓝山竞标车型的折扣信息

车型	23年3月销量(辆）	官方售价（万元）经销商折后价格（万元）	综合百公里油耗（L)
理想L8	6224	33.98 33.98	7.7（亏电）
奥迪Q5L	15916	39.68 33.33	7.86-7.9
途昂	1539	29.50 29.00	7.4-8.5
揽境	3492	29.99 26.69	8.09-10.06
比亚迪唐DM-i	10837	20.98 20.98	5.85（亏电）
汉兰达	4,170	26.88 26.88	5.3-5.8

资料来源：汽车之家、乘联会、华泰研究

我们认为，长城汽车在燃油车时代已成功建立“中国 SUV领导者”的形象。在新能源车时代，长城电动化进程虽然经历了产业链物料紧缺而带来的短期阵痛，但是现在公司全面混动化转型坚定，23年公司将推出哈弗 H6、大狗、枭龙、枭龙 MAX、蓝山、坦克 300 PHEV、坦克 500PHEV等混动车型，冲击全年 40万左右销量；纯电动方面，在哈弗纯电 1-3 款新车、欧拉闪电猫放量加持下，冲击 20万销量。总体看，公司有明确的品牌定位及出色的执行力，其电动化进展值得持续关注。

渠道：加速建设专营网络，23 年4 月首批 200 家门店完工

哈弗混动规划 23 年底完成百城千店布局，首批 200 家门店 4 月完工。当前哈弗门店数量超 1000 家，覆盖全国 331 个地级市，公司仅从中选取 35%的优质门店升级改造，其余采取新建模式。目前有近 600 家经销商申报， 4 月首批 200 家门店改造完工。截至今年底，哈弗品牌完成百城千店的混动渠道布局；与此同时，今年至少要新开 10 家城市地标店重点宣传。

我们认为，哈弗新能源专网将重新树立新能源品牌形象，持续关注渠道升级进展。纯电品牌欧拉和沙龙并网销售，有望进一步优化渠道运营效率。

出口：自主出海龙头，预计 25 年销量超 100万辆

自主汽车出口龙头，耕耘海外 26年，全球化产销布局完善。公司自 1997 年第一批皮卡出口中东起，耕耘海外市场 26 年，海外累计销量超 100 万辆。根据 22年年报，公司出口覆盖 170 多个国家和地区，海外销售渠道超过 700 家。公司在俄罗斯、泰国、巴西拥有三个全工艺整车生产基地，在厄瓜多尔、巴基斯坦等地拥有多家 KD工厂，销售服务覆盖多个国家和地区核心商圈，在澳大利亚、南非等重点市场建立海外配件库，满足售后需求。

近年出口稳步增长，皮卡和哈弗贡献主要销量。公司出口销量 16-20 年持续上升，20 年销量达 7万辆，占公司整体销量 3%；得益于海外疫情停工、供应链短缺等因素，21 年出口14 万辆，同比增长 100.4%，其中，乘用车出口 10 万辆，同比增长 97.5%。22 年出口 17万辆，同比增长 22.5%。细分车型来看，公司战略调整各国家地区的市场定位，21 年后哈弗H6、哈弗JOLION和哈弗F7是海外市场的主要销售产品，H6车型稳扎稳打，哈弗JOLION为哈弗初恋的海外版，海外上市两年内累计销量已突破 9 万辆。

图表133：长城汽车出口销量（2016-2022年）

资料来源：公司公告、乘联会、华泰研究

图表134：长城汽车国内外销量增速（2016-2022年）

资料来源：乘联会、华泰研究

海外业务营收份额上升，毛利率整体维稳。2022 年公司海外业务营收 263.6 亿元，占总营收比例为 19.19%；海外毛利率 27.12%，显著高于国内的毛利率 17.41%，主要原因是海外供应链持续紧张，汽车交期延长，公司产品热销导致，后续公司布局海外整车生产基地，海外销量放量，预计进一步改善公司的盈利水平。

图表135：长城汽车海外营收（2016-2022 年）

资料来源：Wind、公司公告、华泰研究

图表136：长城汽车国外收入占比及毛利率（2016-2022年）

资料来源：Wind、公司公告、华泰研究

公司力争通过“ONE GWM”策略，实现 25年海外 100 万辆战略目标。公司在 21 年海外经销商大会上强调了 2025 年全球产销 400 万辆、海外 100 万辆的战略目标。22 年 12 月，公司在泰国曼谷召开海外经销商大会上发布“ONE GWM”全球品牌行动纲领，在海外以一个 GWM 品牌为核心，打造以 GWM 母品牌统领品类的聚合渠道，不断强化品牌认知，占位主品类、主风格、主价格、主级别的四主航道，着力打造全球明星大单品，提升单车效率和产品竞争力。我们期待长城带领国产汽车进一步走向全球，成为国外部分细分车型的王者。

盈利预测与估值

整车业务：20-22 年整车业务营收分别为 924/1213/1219 亿元，22 年以来，受疫情、芯片短缺、供应链中断等多重因素压制，长城汽车的新车发布节奏延后，销量出现下滑，22 年销量 107 万辆，同比下滑 17%。公司全面转型新能源，在品牌、技术、产品、渠道等方面革新，23 年有望依托 Hi4 技术、超过 14 款新车、焕新的新能源专营店实现华丽转型。我们预计，23-25年公司新能源车销量为54/96/110万辆，整体汽车销量为136/176/185万辆。预计公司 23-25 年实现营收 1831/2559/2726 亿元，年增速分别 50.2%/39.8%/6.5%。公司销量增多带来规模效应，但考虑到 23 年价格竞争比较激烈，我们预计公司 23-25 年毛利率为 17.4%/17.8%/18.3%。

零部件业务：20-22 年该业务营收为 51/69/80 亿元，考虑到 22 年上游原材料大幅度涨价，我们认为零部件业务的毛利率承压，23 年受价格战传导影响，毛利率有下行可能。我们预计，公司 23-25 年实现营收 88/97/107 亿元，年增速分别 10%/10%/10%，预计 24 年后毛利率后续有望随新品放量、规模效应成本降低而改善，假设 23-25 年毛利率为24.5%/25.4%/26.0%。

费用率：20-22 年公司销售费率为 3.97%/3.81%/4.28%，管理费率为 2.47%/2.96%/3.56%，研发费率为 2.97%/3.29%/4.69%，考虑到公司 23 年超过 14 款新车上市，营销、宣传活动费用增多，预期销售费用率提升，24-25 年回归到正常水平，我们假设 23-25 年销售费率为4.6%/4%/4%。公司将加大研发投入，预计研发费用率增加， 23-25 年分别为4.9%/4.9%/4.9%。公司管理人员已经就位，管理费率后续或有一定程度下降，假设 23-25年管理费率分别为 3.4%/3.3%/3.1%。

图表137：公司业绩拆分

单位：亿元	2020A	2021A	2022A	2023Q1	2023E	2024E	2025E
营业收入	1033.08	1364.05	1373.40	290.39	1993.30	2730.77	2906.82
YOY	7.38%	32.04%	0.69%	-13.63%	45.14%	37.00%	6.45%
毛利	177.77	220.37	266.01	46.66	354.77	493.52	539.87
毛利率	17.21%	16.16%	19.37%	16.07%	17.80%	18.07%	18.57%
整车-收入	923.86	1213.07	1218.91	-	1830.80	2559.46	2725.82
YOY	7.1%	31.3%	0.5%	：	50.2%	39.8%	6.5%
销量(万辆)	111.16	128.10	106.75	17.12	135.70	176.10	185.07
新能源车销量（万	5.63	13.51	13.13	2.78			109.76
辆）					53.60	96.35
毛利	144.30	180.58	228.76		318.56	455.58	498.83
毛利率	15.62%	14.89%	18.77%		17.40%	17.80%	18.30%
零部件-收入	51.41	68.72	80.08		88.09	96.90	106.59
YOY	19.8%	33.7%	16.5%	=	10.0%	10.0%	10.0%
毛利	20.73	24.06	21.19		21.58	24.61	27.71
毛利率	40.33%	35.01%	26.47%		24.50%	25.40%	26.00%
提供劳务-收入	26.91	30.61	25.65	-	25.65	25.65	25.65
YOY	4.1%	13.7%	-16.2%	-	0.0%	0.0%	0.0%
毛利	5.59	5.20	4.93		4.87	4.36	4.36
毛利率	20.76%	16.97%	19.20%		19.00%	17.00%	17.00%
模具及其他-收
入	12.33	21.98	22.59		22.59	22.59	22.59
YOY	89.0%	78.3%	2.8%	-	0.0%	0.0%	0.0%
毛利	3.70	5.36	5.24	=	4.52	4.52	4.52
毛利率	30.04%	24.40%	23.19%		20.00%	20.00%	20.00%
销售费用率	3.97%	3.81%	4.28%	5.01	4.60%	4.00%	4.00%
管理费用率	2.47%	2.96%	3.56%	3.65	3.40%	3.30%	3.10%
研发费用率	2.97%	3.29%	4.69%	5.28	4.90%	4.90%	4.90%

资料来源：Wind、华泰研究预测

预计公司 23-25 年营收分别为 1993/2731/2907 亿元，同比分别为 45%/37%/6%，归母净利润分别为 60/91/111 亿元，EPS 分别为 0.70/1.07/1.30 元。我们采用历史估值法，长城汽车 A近 5 年的估值平均为 35 倍，公司近 5年 PE的一倍标准差为 20，考虑到 23 年市场竞争较为激烈，同时公司处于新能源销量快速增长期，我们给予长城汽车 A 股近五年平均估值向上 0.5 倍标准差，对应 23 年 45 倍 PE，对应目标价为 31.67 元，首次覆盖给予“增持”评级。长城汽车 H 近 5 年的估值平均为 17 倍，我们给予长城汽车 H 股 23 年 17 倍 PE，对应目标价为 13.59 元港币。

图表138：公司历史估值 PE 水平

2021年4月				2020年4月	2019年4月	2018年4月
		近1年	~2022年4月	~2021年4月	~2020年4月	~2019年4月	近3年平均	近5年平均
证券代码	证券简称		平均PE（TTM）平均PE（TTM）	平均PE（TTM）	平均PE（TTM）	平均PE(TTM)	PE(TTM)	PE(TTM)
601633 CH	长城汽车	35.08	56.89	47.78	19.94	13.25	46.62	34.59
2333 HK	长城汽车	10.52	25.39	28.68	11.51	7.69	21.55	16.76

资料来源：Wind、华泰研究

风险提示

1）宏观经济下行，消费需求不及预期

汽车本质上是消费品，与宏观经济发展强相关，若宏观经济下行或增长不及预期，则会影响消费信心和消费需求，会引发购车观望情绪；

2）供应链短缺

汽车产业供应链长，从电池、电机、电控等零部件，及其上游原材料和元器件，如聚氨酯、钢铁、铝、芯片等生产或运输过程可能出现问题，断供导致整体乘用车销量不及预期；

3）公司新能源转型进展不及预期

公司推出产品速度慢、核心参数不如竞争对手，价格相对竞品偏高，可能导致公司新能源转型进展不及预期。

图表139：长城汽车 PE-Bands

资料来源：Wind、华泰研究

图表140：长城汽车 PB-Bands

资料来源：Wind、华泰研究

盈利预测

资产负债表

会计年度 (人民币百万)	2021	2022	2023E	2024E	2025E
流动资产	108,366	107,681	132,340	157,747	171,653
现金	33,048	35,773	44,271	55,783	73,780
应收账款	5,422	6,611	8,161	12,588	10,320
其他应收账款	1,122	2,416	2,719	4,315	3,172
预付账款	1,749	2,229	3,544	4,365	4,054
存货	13,966	22,375	31,397	42,022	35,653
其他流动资产	53,059	38,277	42,248	38,674	44,674
非流动资产	67,042	77,677	95,590	113,577	112,762
长期投资	9,524	10,286	13,940	17,459	20,262
固定投资	27,441	26,949	40,862	55,145	53,452
无形资产	7,091	8,197	8,050	7,507	6,669
其他非流动资产	22,986	32,245	32,739	33,466	32,378
资产总计	175,408	185,357	227,929	271,324	284,416
流动负债	95,597	95,802	133,789	169,642	176,257
短期借款	5,204	5,943	5,943	5,943	5,943
应付账款	37,083	29,306	43,362	59,206	62,639
其他流动负债	53,309	60,553	84,483	104,493	107,675
非流动负债	17,683	24,339	22,952	21,440	16,854
长期借款	8,656	15,406	14,019	12,506	7,920
其他非流动负债	9,026	8,934	8,934	8,934	8,934
负债合计	113,280	120,141	156,741	191,082	193,111
少数股东权益	4.10	14.65	14.65	14.65	14.65
股本	9,236	8,765	8,486	8,486	8,486
资本公积	4,872	2,126	2,404	2,404	2,404
留存公积	48,570	56,195	62,168	71,221	82,284
归属母公司股东权益	62,124	65,201	71,174	80,227	91,290
负债和股东权益	175,408	185,357	227,930	271,324	284,416

现金流量表

会计年度 (人民币百万)	2021	2022	2023E	2024E	2025E
经营活动现金	35,316	12,311	33,418	37,703	30,770
净利润	6,725	8,253	5,973	9,053	11,063
折旧摊销	5,582	6,596	5,707	8,724	10,268
财务费用	(448.31)	(2,488)	(151.00)	(209.00)	(152.00)
投资损失	(1,109)	(671.24)	(1,135)	(1,137)	(1,115)
营运资金变动	24,154	(1,909)	23,204	21,460	10,851
其他经营现金	412.69	2,531	(180.60)	(189.20)	(144.66)
投资活动现金	(11,175)	(10,505)	(22,305)	(25,386)	(8,194)
资本支出	(13,091)	(16,301)	(19,611)	(22,675)	(6,464)
长期投资	1,105	4,754	(3,655)	(3,519)	(2,803)
其他投资现金	811.70	1,042	960.68	808.43	1,073
筹资活动现金	(9,632)	(3,133)	(2,615)	(805.39)	(4,580)
短期借款	(2,697)	738.87	0.00	0.00	0.00
长期借款	(2,121)	6,749	(1,387)	(1,512)	(4,586)
普通股增加	59.76	(471.20)	(278.13)	0.00	0.00
资本公积增加	3,093	(2,746)	277.95	0.00	0.00
其他筹资现金	(7,967)	(7,405)	(1,228)	707.05	6.19
现金净增加额	14,316	(1,009)	8,498	11,512	17,997

资料来源：公司公告、华泰研究预测

利润表

会计年度 (人民币百万)	2021	2022	2023E	2024E	2025E
营业收入	136,405	137,340	199,330	273,077	290,682
营业成本	114,367	110,739	163,853	223,724	236,696
营业税金及附加	4,234	5,121	6,578	9,012	9,593
营业费用	5,192	5,876	9,169	10,923	11,627
管理费用	4,043	4,893	6,777	9,012	9,011
财务费用	(448.31)	(2,488)	(151.00)	(209.00)	(152.00)
资产减值损失	(470.60)	(337.02)	(286.55)	(363.46)	(386.89)
公允价值变动收益	306.44	50.34	191.25	200.36	150.31
投资净收益	1,109	671.24	1,135	1,137	1,115
营业利润	6,369	7,967	5,293	9,125	11,465
营业外收入	1,161	885.95	1,023	954.66	989.02
营业外支出	47.46	46.40	10.00	10.00	10.00
利润总额	7,482	8,807	6,306	10,070	12,444
所得税	757.09	553.74	333.47	1,017	1,381
净利润	6,725	8,253	5,973	9,053	11,063
少数股东损益	(1.08)	(13.23)	0.00	0.00	0.00
归属母公司净利润	6,726	8,266	5,973	9,053	11,063
EBITDA	12,750	14,928	12,134	18,552	21,932
EPS(人民币，基本)	0.73	0.91	0.70	1.07	1.30

主要财务比率

会计年度(%)	2021	2022	2023E	2024E	2025E
成长能力
营业收入	32.04	0.69	45.14	37.00	6.45
营业利润	10.73	25.09	(33.56)	72.40	25.64
归属母公司净利润	25.43	22.90	(27.74)	51.57	22.20
获利能力 (%)
毛利率	16.16	19.37	17.80	18.07	18.57
净利率	4.93	6.01	3.00	3.32	3.81
ROE	10.82	12.65	8.39	11.28	12.12
ROIC	24.21	22.58	23.75	47.40	248.56
偿债能力
资产负债率 (%)	64.58	64.82	68.77	70.43	67.90
净负债比率 (%)	(12.58)	(3.61)	(19.13)	(32.58)	(53.53)
流动比率	1.13	1.12	0.99	0.93	0.97
速动比率	0.84	0.75	0.64	0.59	0.68
营运能力
总资产周转率	0.83	0.76	0.96	1.09	1.05
应收账款周转率	29.15	22.83	26.99	26.32	25.38
应付账款周转率	3.26	3.34	4.51	4.36	3.89
每股指标 (人民币)
每股收益(最新摊薄)	0.79	0.97	0.70	1.07	1.30
每股经营现金流(最新摊薄)	4.16	1.45	3.94	4.44	3.63
每股净资产(最新摊薄)	7.32	7.68	8.39	9.45	10.76
估值比率
PE(倍)	35.72	29.06	40.22	26.54	21.72
PB(倍)	3.87	3.68	3.38	2.99	2.63
EV EBITDA(倍)	0.44	1.01	0.32	(0.47)	(1.43)

燃油基本盘稳定，出海加速

华泰研究

首次覆盖

2023 年 5 月 11 日│中国内地

乘用车

自主燃油基本盘稳定，加速电动转型，NEV销量提升，给予“增持”评级公司是国内四大整车集团之一，燃油车盈利稳定，电动化产品布局全面，23年将推出超过 11款新车，我们预计 23-25年销量分别为 264/293/295万辆，23-25 年收入分别为 1463/1971/2144 亿元，归母净利分别为 86/87/92 亿元，EPS 分别为 0.87/0.88/0.93 元。Wind 一致预期下可比公司 23/24 年 PE 均值 20/15 倍，考虑到合并深蓝汽车科技公司属于一次性收益，对 23 年业绩影响较大，我们给予公司 24 年 15 倍 PE，对应的目标价为 13.15 元，首次覆盖给予“增持”评级。

新能源产品矩阵完善，关注下半年 P1+P3 架构产品的油耗及定价

相比于合资/外资厂商，公司在新能源产品布局相对完善。2022 年公司销量以5-10万元纯电销量为主，代表车型有Lumin、奔奔E-star等，随深蓝SL03、阿维塔 11 等中高端产品上市，新能源产品矩阵逐步丰富。公司当前 P2 混动产品主打动力性，下半年将推出 P1+P3 混动产品，其油耗表现及定价是关键指标，重点车型有 UNI-V iDD、CS55 PLUS iDD、C589 iDD 等。

发布“海纳百川” 计划，三大计划助力长安打造世界一流汽车品牌

电动化方面，公司 2017 年启动香格里拉计划，已搭建 EPA0、EPA1、EPA2三大电动平台及三大新能源动力系统，平台车型增多将有效摊低研发成本。智能化方面，公司 2018 年推出“北斗天枢计划，已发布“诸葛智能”，在交互、智驾、生态持续进化。出海方面，23 年 4月 18 日，长安在上海车展发布“海纳百川”计划，加速全球布局，2030 年将完成海外年销 120 万辆。

长安智电 iDD专网渠道已完成铺设，中高端专营渠道布局顺利

长安已率先完成 iDD 混动专网建设。目前 iDD 专网渠道超过 1000 家，已全面覆盖全国 31个省份 314 个地级市，其中近 500 家独立形象店，500 家店中店，有力保障混动产品销售。深蓝、阿维塔渠道有序扩张，目前深蓝品牌在全国 217 个城市建成订单中心超 572 家，力争 23 年订单中心达到 1000家；当前阿维塔渠道数量超 200 家，预计 23 年扩充至 500 家。长安 OX 系列将在现有渠道基础上开辟专区，高效实现全商圈覆盖。

区别于市场的观点

市场认为燃油车市场下滑将影响公司利润基本盘，我们认为，公司燃油基本盘稳定，且盈利能力强；新能源车型布局比较完善，P1+P3 混动架构产品将于下半年上市；与华为在阿维塔品牌深度合作，后续新车值得期待。

风险提示：消费需求弱，供应链短缺，公司新能源转型进展不及预期等。

经营预测指标与估值

会计年度	2021	2022	2023E	2024E	2025E
营业收入 (人民币百万)	105,142	121,253	146,251	197,116	214,351
+/-%	24.33	15.32	20.62	34.78	8.74
归属母公司净利润 (人民币百万)	3,552	7,798	8,647	8,695	9,231
+/-%	6.87	119.52	10.88	0.56	6.16
EPS(人民币，最新摊薄)	0.36	0.79	0.87	0.88	0.93
ROE (%)	6.45	12.30	12.02	11.13	10.88
PE (倍)	35.41	16.13	14.55	14.47	13.63
PB (倍)	2.26	2.00	1.76	1.62	1.49
EV EBITDA (倍)	11.07	7.12	4.62	4.63	2.97

资料来源：公司公告、华泰研究预测

投资评级(首评): 增持

目标价(人民币): 13.15

研究员

宋亭亭

SAC No. S0570522110001 songtingting021619@htsc.com

SFC No. BTK945 +(86) 21 2897 2228

联系人

陈诗慧

SAC No. S0570122070128 chenshihui@htsc.com

SFC No. BTK466 +(86) 21 2897 2228

基本数据

目标价 (人民币)	13.15
收盘价 (人民币截至5月10日)	12.68
市值 (人民币百万)	125,808
6个月平均日成交额 (人民币百万)	1,879
52周价格范围 (人民币)	10.99-22.35
BVPS (人民币)	7.00

股价走势图

资料来源：Wind

第三次创业成效初显

第三次创业改革效果逐步显现。1983 年至 2005 年，公司进军汽车行业，开启第一次创业，与铃木、福特、江铃等公司成立合资公司，在微型车行业销量领先，并于 97 年实现 A股上市。2006-2017 年，自主品牌实现了商用转向乘用、从微型车向大众私家车市场的切换。截至 2014 年，长安系中国品牌汽车累计销售突破 1000 万辆。2018 年起，乘用车市场竞争加剧，公司开启第三次创业，全面迈向电动化、智能化，公司推出面向新能源的“香格里拉”计划、智能化 “北斗天枢”计划、出海“海纳百川”计划，改革成效正初步显现。

图表141：长安汽车发展历程回顾

资料来源：公司公告、公司官网、华泰研究

公司股权结构清晰稳定，参股公司及子公司业务划分明确。根据 22 年年报披露数据，前三大股东为中国长安汽车集团有限公司、中国兵器装备集团有限公司和南方工业资产管理有限责任公司，占比分别为 17.97%, 14.75%和 5.99%，实际控制人为中国兵器装备集团有限公司。主要子公司有重庆长安和南京长安，主营生产及销售汽车、汽车零部件，主要参股公司有长安福特、长安马自达及重庆长安新能源。

图表142：长安汽车股权结构（截至 2023年 12月 31日）

资料来源：公司公告、企查查、华泰研究

收入主要源于 SUV、轿车，合资盈利有波动，自主盈利稳健。收入方面，12-17 年，CS系列 SUV 快速上量，公司收入从 295 亿提至 800 亿元，年复合增速达 13.6%；18 年受行业竞争、自身产品周期影响，营收降至663亿元；22年公司收入增至1213亿，同比增长15.3%，得益于公司自主品牌销量增多。归母净利方面，19 年出现负值，系长安福特、长安马自达表现疲软、老款车型滞销导致，后续净利逐步回升； 22 年公司归母净利回升至 78 亿元，同比+120%。公司收入主要来自汽车销售业务，22 年占比 94.1%，毛利率 19.69% ，产品以 SUV 和轿车为主，22 年 SUV销量 82.1 万辆，占比 48.7%，轿车销量 52.7 万辆，占比31.3%，新能源轿车 UNI-V和新奔奔 BEV销量合计超过 20 万辆。

图表143：长安汽车 2011-2022 营收情况

资料来源：Wind、华泰研究

图表144：长安汽车 2011-2022 净利润情况

资料来源：Wind、华泰研究

图表145：长安汽车 2022年销售车型销量占比

资料来源：乘联会、华泰研究

图表146： 2012-2023.3 长安汽车分类型销量情况（万辆，%）

注：其他包括商用车、MPV 及交叉型乘用车资料来源：乘联会、华泰研究

公司股价波动主要受自主及合资品牌车型周期影响。2012-2015 年，公司自主品牌推出 CS系列，12-15 年 CS 系列销量分别为 1/8/15/36 万辆，福特品牌福睿斯、翼虎、致胜及马自达昂克赛拉等车型推出后，销量迅速提升至10万辆/年以上，期间公司股价最大涨幅近640%。2017-2019 年，公司合资车型处于后产品周期，福克斯等车型的更新换代速度较慢，销量下滑，导致公司股价最大跌幅 63%。20 年以来，公司自主品牌进入新产品周期，欧尚 X5、UNI-V 等新车上市，最大年销量分别为 13/11 万辆，公司股价最高涨幅超过 380%。

图表147：长安汽车-A 股价复盘（单位：元）

资料来源：Wind、公司官网、华泰研究

“品牌+技术+产品+渠道”全面升级

品牌：燃油品牌混动化“存量要增”，主品牌开启全新探索

图表148：长安三大品牌布局

资料来源：公司公告、华泰研究

长安品牌 1：燃油品牌全面转型“智电 iDD”混动，实现“存量要增”。燃油车市场是存量市场，其销量规模逐年下滑，长安汽车燃油产品竞争力强，23 年逸达、UNI-V等新品上市，23 年长安汽车的燃油销量有望持平/微增，实现在存量市场中要增量的目标。此外，公司整合“V”标、UNI 序列和欧尚等现有燃油车品牌，打造“智电 iDD”技术标签。整合后，充分运用“长安”品牌资产，共用研发及平台等现有资源，从而提升全价值链运营效率、降低成本，实现资源效率和综合溢价能力最大化。2025 年前，公司预计推出 22 款全新产品，年销量保持 100 万辆。

阿维塔：主打情感智能，覆盖 30万元以上高端纯电市场。截至 4月 5日，阿维塔累计交付超过 6000 台。未来，公司将持续强化阿维塔品牌情感智能标签，占位高端市场，与头部新势力和豪华品牌展开竞争。2025 年前，公司计划推出 4 款全新产品，年销量或将突破 30-40万辆。

我们认为，长安汽车的新能源品牌布局已趋于完善，覆盖低、中、高全价位区间。由于公司的混动、纯电产品销量和渗透率较低，长安尚需在新能源各细分价格区间发布对应产品，逐步建立销量优势和品牌认知。目前混动仍与燃油车共用一套命名体系，需关注全新命名体系混动车型的进展。

技术：智能电动化全面升级

公司开展第三次创业，推出新能源“香格里拉”计划、智能化研发“北斗天枢”计划，并在核心动力方面推出“蓝鲸动力总成战略”和原力智能增程、原力超集电驱，通力支持长安电动智能化转型。

新能源科技公司是香格里拉计划落地的重要环节。公司2017 年启动香格里拉计划，计划在20 年打造三大新能源专用平台，到 25 年全面停止销售传统意义的燃油车。目前长安已搭建完成三大新能源平台 EPA0、EPA1、EPA2，且各平台产品数量正逐步扩展，如 EPA1 平台已发布深蓝 SL03，预计今年 5-6 月发布 S7，EPA2 平台已发布阿维塔 11，预计未来发布 CD701。

图表149：长安三大新能源专用平台

资料来源：Fourin、华泰研究

天枢计划布局智能化下半场，发布“诸葛智能”转型进阶。在智能化领域，长安持续推进北斗天枢计划，计划在 2025 年建成 L4 级自动驾驶智能开放平台，车载功能 100%语音控制。公司已经发布全新的智能品牌诸葛智能，包含诸葛交互、诸葛智驾、诸葛生态三大方面，核心是硬件可插拔、场景可编程、生态可随需、系统自进化的智能汽车超级数字化平台。基于该平台，公司可实现面向用户“千人千面”的场景开发。除自研外，公司通过合作整合资源，构建智能驾驶、智能网联、立体交通三大产业生态联盟。例如公司与华为在阿维塔上深入合作，逸达在今年 3 月成为国内首款搭载“文心一言”的量产车型。

蓝鲸混动系统指标参数正逐步接近 DM-i系统。长安蓝鲸 iDD 混动系统主要由蓝鲸 NE发动机、蓝鲸混动变速器、PHEV电池和智慧控制系统四部分构成。蓝鲸 NE发动机采用深度米勒循环，5 年内将应用“可变气门升程”、“可变截面电子涡轮增压”等技术到新款发动机，实现 45％热效率，超越当前比亚迪 DM-i 43%的热效率。蓝鲸电驱变速器最高驱动功率超过 97%，电驱动综合效率达 90%，电机控制器最高效率超 98.5%，电机功率密度为 10kw/kg，达到行业领先水平。超大容量 PHEV电池采用交直流双快充技术，全系车型标配 6.6kW 交流快充，常规直流快充可在 30 分钟内将电量从 30%充至 80%。智慧控制系统，官方馈电状态节油效果超过 40%。下半年公司将推出 P1+P3 混动架构产品，混动系统在热效率、集成度、减重方向或将有更多突破。

图表150：长安蓝鲸动力总成

资料来源：公司公告、华泰研究

公司推出“原力”增程技术及超级电驱，将应用于深蓝品牌全系产品。原力技术主打高效全能增程器、无感 NVH 技术、智慧能量管理策略。高效增程系统可实现 4.5L/100km 馈电油耗；无感 NVH 在增程器启动的工况，对于全工况精细标定以及低扭振结构设计，公司称该系统 NVH 方面优于竞品；通过细化发电控制策略，在 CLTC 工况下，1L 油可以发电约3.3 度。“原力”超集电驱包含了七合一电机、微核高频脉冲加热两项技术，提升空间和重量利用率，系统最高效率达 95%。目前，公司已实现纯电、增程、插混、氢燃料技术路线全覆盖。

图表151：长安原力智能增程

资料来源：公司官网、华泰研究

产品：关注 P1+P3 新混动产品落地后的性价比

长安汽车的新能源产品矩阵正逐步完善。一方面，纯电产品主要有 Lumin、奔奔 E-star、逸动新能源、深蓝 SL03 和阿维塔 11。从销量构成上看，22 年主要以 5-10 万元纯电动市场为主，销售超过 10 万辆。深蓝 SL03 在 22 年 8 月开启交付，5 个月爬坡交付 3.3 万辆。另一方面，混动产品基于 P2 混动架构，已推出 UNI-V、欧尚 Z6、UNI-K、CS75 PLUS iDD，P2 架构主打动力性能。以 UNI-K 智电 iDD 为例，其市场竞品主要是哈弗大狗、比亚迪宋plus，该车型在发动机马力、电机功率等方面具备明显优势，但是从售价和亏电油耗对比看，明显高于 P1+P3 架构竞品。由于 UNI-KiDD 版和燃油版同店销售，且 UNI-K iDD 版比燃油版售价贵 3 万元左右，因此 iDD 版销量或受到一定的影响。 UNI-K智电 iDD 2 月上市，2-3月销量共 2559 辆，结合竞品表现及该车型的竞争力，我们预计该车稳态月销量 2000-3000辆。

图表152：长安新能源产品矩阵图

资料来源：汽车之家、华泰研究

图表153： 2018-2023.03长安汽车新能源分系列销量（万辆，%）

资料来源：乘联会、华泰研究

图表154： 2015-2023.03长安分车型销量（单位：万辆）

资料来源：乘联会、华泰研究

图表155： 2022.8-2023.3 长安深蓝 SL03 销量（单位：辆）

资料来源：乘联会、华泰研究

图表156： UNI-K iDD 竞标车型的折扣信息

	22年销量（万辆）	官方售价（万元）	经销商折后报价（万元）	混动架构
车型 Uni-K 智电iDD	1.2	18.79	17.29	P2	综合油耗（亏电）6.8L
Uni-K 燃油版	1.5	14.59	14.19	·	8.3-8.95L
宋 PLUS DM-i	4	15.48	15.48	P1+P3	4.4-5.2L
哈弗二代大狗	：	16.28	16.28	P1+P3	5.82-5.92L
CR-V	22	16.98	14.98	:	4.9-7.4L
RAV4	17	17.58	14.98	=	4.7-6.4L

资料来源：汽车之家、华泰研究

混动 iDD产品重点关注 P1+P3 架构产品的燃油经济性。公司在 23 年下半年也要推出基于P1+P3 架构产品，主打燃油经济性，如其百公里油耗指标相比 P2 架构降幅明显，预计会有不错表现。预计车型将会有 UNI-V iDD（P1+P3）、CS55 PLUS iDD（P1+P3）、C589 iDD（P1+P3）等。

图表157：长安汽车 2023 年上市车型统计

车企长安	车型名称深蓝 S7 (代号C673)	类型级别 SUV中型		燃料增程式、纯电19-21	价格（万元）全新/改款	全新	预计上市时间 2023年4月上海车展预售
					(预计）		2023年6月上市
	UNI-V iDD (P2) UNI-K iDD (P2)	SUV 中型		轿车紧凑型插电混动		14.49-15.99原车型混动版2023年2月
	长安 CS75 PLUS iDD (P2)		SUV 紧凑型混动	插电混动	16 左右（预原车型混动版2023年4月	18.79-21.59原车型混动版2023年2月
					计）
	UNI-V iDD (P1+P3) 长安 CS55 PLUS iDD		SUV 紧凑型混动	轿车紧凑型插电混动		原车型混动版 2023H2 原车型混动版 2023H2
(P1+P3)
	C589 iDD (P1+P3)	轿车—		PHEV		全新	2023H2
揽拓者EV	全新A级轿车 PHEV		轿车紧凌型	PHEV	10-15	全新	2023年内
OX系列C236		皮卡—	轿车中大型电动	纯电		全新	2023年内
			级			全新	2023年内
阿维塔E12			轿车中大型纯电			全新	2023年内

资料来源：各公司官网、汽车之家、华泰研究

整体看，长安汽车在新能源市场，尤其是混动方面逐步升级，后续应重点关注新品上市、量价提升的节奏和进展。长安在10-30万元区间的纯电及插混产品上市较晚，例如深蓝SL03、UNI及CS系列混动未入围22年细分价格带TOP5。深蓝SL03是新能源公司向上第一步，深蓝 S7 是第二步，新车型对建立电动品牌认知至关重要。主品牌电动化是公司转型必经之路，当前混动 P2 架构产品处于上量期，价格战或对其销量有短期扰动，下半年 P1+P3 智电 iDD混动产品的油耗表现是关键指标。C236 是长安 OX 系列首款纯电中高端产品，该车预计于 23 年下半年上市。公司 2023 年销量目标 280 万辆，主要增量来源为新能源车，其中长安深蓝及阿维塔分别承担 40 万辆和 10 万辆目标，后续关注 S7 上市进展和阿维塔 11单电机版销量及订单提升节奏。

图表158：竞标公司 2023年新能源销量目标

单位 (万辆)	汽车			新能源车
单位 (万辆)	22年销量	23年目标	同比	22年销量	23年目标	同比
长城汽车	107	160	50%	13	64	386%
长安汽车	235	280	19%	27	72	165%
其中：长安深蓝	3	40	1112%	3	40	1112%
阿维塔	·	10	·	-	10	·
吉利汽车	143	165	15%	33	66	100%
其中：极氪	7	14	95%	7	14	95%

资料来源：盖世汽车、太平洋汽车、公司公告、华泰研究

公司预期 25/30 年新能源销量分别为 105/270 万辆。21-22 年全球伙伴大会上，长安汽车董事长朱华荣给出集团未来目标，2025 年自主品牌销量 300 万辆，其中新能源销量占比35%（105 万辆）；计划在 2030 年实现新车销售 550 万辆，其中自主品牌销量 450 万辆，新能源汽车销量 270 万辆（占比 60%）。我们认为，该目标体现长安新能源转型决心，后续公司将进一步加快研发、产品投放进度。

渠道：iDD混动专营渠道已完成铺设，中高端品牌渠道扩展顺利

图表159：长安智电 iDD门店样例

资料来源：中国网汽车、华泰研究

长安 OX 系列通过现有渠道开辟专区，深蓝、阿维塔门店持续扩展数量。对于 OX 系列，公司将优选投资主体，在现有渠道基础上开辟专区，实现地级市、核心商圈全覆盖。目前，深蓝品牌在全国 217 个城市建成订单中心 572 家、临时仓交付中心 394 家，维保中心 507家，力争 23 年订单中心达到 1000 家。当前阿维塔渠道数量超过 200 家，预计 23 年门店数量扩充至 500 家。

图表160：长安当前新能源渠道数量汇总及未来规划

品牌	目前渠道数量	规划
智电iDD	超过1000（500家独立形象店+500家店中店）
OX系列		现有渠道基础上开辟专区，实现地级市、核心商圈全覆盖
深蓝	572家	23 年订单中心达到1000 家
阿维塔	>200家	23年扩充至500家

资料来源：汽车之家、盖世汽车、华泰研究预测

我们认为，长安汽车已率先完成 iDD 混动专网建设，在渠道上为混动产品转型提供有力保障，当前公司混动车型较少，iDD 门店内燃油和混动车型均在售，后续混动产品陆续就位后，部分门店将专营混动车型。深蓝、阿维塔渠道有序扩张，OX系列在现有渠道基础上开辟专区，高效实现全商圈覆盖。

出口：发布“海纳百川”计划，预计 2030 年海外销量 120 万辆

“海纳百川”和“香格里拉”、“北斗天枢”同等重要，通过五大布局实现海外“四个一”发展目标。4月 18 日上海车展首日，长安汽车董事长朱荣华发布长安海外战略“海纳百川”计划，公司致力于打造世界一流汽车品牌。公司五大布局分为产品和产能、品牌建设、营销服务、市场、组织人才布局。到 2030 年，公司将推出不少于 60 款产品，打造 2 款 50万辆级别和 2 款 30 万辆级别大单品，海外产能超 50 万辆；加强主品牌及深蓝、阿维塔的海外建设；构建20余个海外本地化组织及3000家海外网点；进入全球90%以上出口市场；加大海外人才本地招募。公司将实现“四个一”目标，海外市场投资突破 100 亿美元，海外市场年销量突破 120 万辆，海外业务从业人员突破 10000 人，将长安汽车打造成世界一流的汽车品牌。

图表161：长安汽车发布海纳百川计划

资料来源：中汽协、华泰研究

长安汽车2022年出口销量17万辆，为完成2030年120万辆目标，年复合增速需超过27.7%。22 年公司出口超过 1 万辆的市场仅有沙特阿拉伯和智利两家，CR5 集中度超过 90%，后续公司提升海外覆盖国家的数量，将有效提振公司销量。

图表162： 2015-2023.03 长安出口销量

资料来源：乘联会、华泰研究

图表163： 2022年长安汽车出口目的地 TOP10（单位：辆）

资料来源：Marklines、华泰研究

盈利预测与估值

整车业务：20-22 年该业务营收分别为 828/992/1141 亿元，22 年以来，尽管受到疫情、芯片短缺、供应链中断等多重因素的影响，长安汽车凭借自主经典系列及欧尚等发力，全年销量实现 234.6 万辆，同比+2.0%。23 年，公司自主燃油基本盘稳定，有望通过新能源科技公司（阿维塔、深蓝等）放量，叠加经典系列混动产品推出，实现电动转型，我们预测，自主品牌 23-25 年销量分别为 170/199/201 万辆，23-25 年公司汽车销量分别为264/293/295 万辆，由于中高端品牌深蓝、阿维塔放量，销售单价逐年增加，预计公司 23-25年实现营收分别为 1387/1892/2060 亿元。 20-22 年公司整车业务毛利率分别为13.7%/15.5%/19.7%，由于公司销量增多带来规模效应，但 23 年促销潮降价导致毛利率下滑，我们预计公司 23-25 年毛利率分别为 18.5%/19.2%/19.6%。

外协加工业务：20-22 年该业务营收分别为 17.7/59.0/71.9 亿元，保守预测业务增速 5%。我们认为，促销潮降价将向上传导至零部件行业，公司 23 年外协加工业务的毛利率承压。我们预计，公司外协加工业务在 23-25 年实现营收分别为 75.5/79.2/83.2 亿元，保守预计23-25 年毛利率分别为 30%/30%/30%。

费用率：20-22 年公司销售费率分别为 4.0%/4.4%/4.2%，管理费率分别为 5.1%/3. 3%/2.9%，研发费率分别为 3.7%/3.3%/3.6%，考虑到 23 年市场竞争加剧，营销活动增多，销售费用率有提升趋势，公司开发电动新车型数量增多、电动化、智能化投入持续增大，预计研发费用率提升。我们假设 23-25 年销售费率分别为 5.2%/4.8%/4.8%，研发费率分别为4.5%/4.5%/4.5%。公司组织及人员结构稳定，假设 23-25 年管理费率分别为3.2%/3.2%/3.2%。

图表164：公司业绩拆分

单位：亿元	2020A	2021A	2022A	2023Q1	2023E	2024E	2025E
营业收入	845.66	1051.42	1212.53	345.56	1462.51	1971.16	2143.51
YOY	19.79%	24.33%	15.32%	20.78	20.62%	34.78%	8.74%
毛利	120.92	174.93	248.43	64.13	279.24	387.02	428.37
毛利率	14.30%	16.64%	20.49%	18.56%	19.09%	19.63%	19.98%
整车-收入	827.95	992.39	1140.66	-	1387.05	1891.93	2060.31
销量(万辆)	200.37	230.05	234.62	60.78	264.05	292.77	295.12
自主销量	99.15	122.25	139.20	39.68	170.05	198.77	201.12
毛利	113.04	153.34	224.62	-	256.60	363.25	403.41
毛利率	13.65%	15.45%	19.69%	=	18.50%	19.20%	19.58%
外协加工-收入	17.70	59.03	71.86	-	75.46	79.23	83.19
毛利	7.88	21.59	23.82	=	22.64	23.77	24.96
毛利率	44.49%	36.58%	33.14%		30.00%	30.00%	30.00%
销售费用率	4.04%	4.42%	4.24%	4.65%	5.20%	4.80%	4.80%
管理费用率	5.05%	3.33%	2.91%	3.00%	3.20%	3.20%	3.20%
研发费用率	3.73%	3.34%	3.56%	3.94%	4.50%	4.50%	4.50%

资料来源：Wind、华泰研究预测

预计公司 23-25 年营收分别为 1463/1971/2144 亿元，同比分别为+20.6%/+34.8%/+8.7%，归母净利润分别为 86/87/92 亿元，EPS分别为 0.87/0.88/0.93元。我们选取业务类型相似的长城汽车、比亚迪、广汽集团、上汽集团作为可比公司，Wind一致预期下可比公司的 23/24年均值为20/15倍，考虑到合并深蓝汽车科技公司属于一次性收益，对23年业绩影响较大，我们给予公司 24 年 15 倍 PE，对应的目标价为 13.15 元，首次覆盖给予“增持”评级。

图表165：可比公司估值表

		收盘价（元）	EPS(元)			PE（倍）
证券代码	证券简称	收盘价（元）	2023E	2024E	2025E	2023E	2024E	2025E
601633 CH	长城汽车	28.31	0.82	1.14	1.31	32.93	23.52	20.55
002594 CH	比亚迪	259.79	9.38	13.18	17.26	27.27	19.41	14.82
601238 CH	广汽集团	10.95	0.94	1.08	1.20	11.32	9.81	8.90
600104 CH	上汽集团	14.26	1.74	1.94	1.46	8.13	7.28	9.67
均值			3.22	4.34	5.31	19.91	15.01	13.49

注：长城汽车、比亚迪、广汽集团和上汽集团的 EPS、PE 数据来源为Wind一致预期，截止 2023 年 5 月 10 日资料来源：Wind、华泰研究

风险提示

1）宏观经济下行，消费需求不及预期

汽车本质上是消费品，与宏观经济发展强相关，若宏观经济下行或增长不及预期，则会影响消费信心和消费需求，从而引发购车观望情绪；

2）供应链短缺

3）公司新能源转型进展不及预期

公司推出的产品进展慢，产品定价相对竞品偏高，导致公司新能源转型进展不及预期。

图表166：长安汽车 PE-Bands

资料来源：Wind、华泰研究

图表167：长安汽车 PB-Bands

资料来源：Wind、华泰研究

盈利预测

资产负债表

会计年度 (人民币百万)	2021	2022	2023E	2024E	2025E
流动资产	91,140	102,076	133,684	171,192	163,592
现金	51,976	53,530	76,730	87,022	94,631
应收账款	1,675	3,068	2,653	5,058	3,328
其他应收账款	632.12	1,261	1,022	2,055	1,292
预付账款	3,241	749.57	4,064	2,424	4,631
存货	6,853	5,823	9,735	11,094	11,457
其他流动资产	26,763	37,643	39,480	63,538	48,253
非流动资产	44,264	43,973	47,768	57,491	55,940
长期投资	13,245	14,407	13,789	13,718	13,503
固定投资	21,326	19,347	24,299	34,760	34,723
无形资产	4,386	4,446	3,602	2,535	1,422
其他非流动资产	5,307	5,773	6,079	6,479	6,292
资产总计	135,405	146,049	181,452	228,683	219,531
流动负债	76,107	79,949	106,719	147,706	131,917
短期借款	19.00	29.00	29.00	16,403	8,139
应付账款	23,651	29,450	35,722	51,529	42,937
其他流动负债	52,437	50,470	70,968	79,774	80,841
非流动负债	3,432	3,151	3,181	3,262	3,206
长期借款	600.00	36.00	65.60	147.18	90.57
其他非流动负债	2,832	3,115	3,115	3,115	3,115
负债合计	79,538	83,100	109,900	150,969	135,122
少数股东权益	133.31	90.70	47.68	4.42	(41.50)
股本	7,632	9,922	9,922	9,922	9,922
资本公积	9,776	8,533	8,533	8,533	8,533
留存公积	38,883	44,908	51,034	57,208	54,042
归属母公司股东权益	55,733	62,858	71,505	77,710	84,450
负债和股东权益	135,405	146,049	181,452	228,683	219,531

现金流量表

会计年度 (人民币百万)	2021	2022	2023E	2024E	2025E
经营活动现金	22,972	5,666	26,918	8,652	20,392
净利润	3,604	7,745	8,604	8,652	9,185
折旧摊销	4,005	3,887	3,376	4,645	5,718
财务费用	(780.92)	(1,017)	(200.00)	(200.00)	(200.00)
投资损失	(1,014)	768.96	(4,058)	(1,781)	(1,959)
营运资金变动	15,381	(7,209)	19,231	(2,627)	7,687
其他经营现金	1,776	1,492	(35.93)	(37.32)	(37.75)
投资活动现金	(1,489)	(2,954)	(3.078)	(12,550)	(2,169)
资本支出	(2,010)	(1,405)	(7,772)	(14,419)	(4,356)
长期投资	(850.01)	(3,095)	617.98	70.64	214.84
其他投资现金	1,371	1,546	4,076	1,798	1,972
筹资活动现金	(2,596)	224.43	(639.73)	(2,184)	(2,351)
短期借款	(559.00)	10.00	0.00	16,374	(8,264)
长期借款	(355.30)	(564.00)	29.60	81.59	(56.62)
普通股增加	2,269	2,290	0.00	0.00	0.00
资本公积增加	(1,155)	(1,243)	0.00	0.00	0.00
其他筹资现金	(2,796)	(267.83)	(669.32)	(18,640)	5,970
现金净增加额	18,862	2,974	23,200	(6,082)	15,873

资料来源：公司公告、华泰研究预测

利润表

会计年度 (人民币百万)	2021	2022	2023E	2024E	2025E
营业收入	105,142	121,253	146,251	197,116	214,351
营业成本	87,649	96,410	118,327	158,414	171,514
营业税金及附加	3,972	4,102	5,119	6,702	7,288
营业费用	4,646	5,138	7,605	9,462	10,289
管理费用	3,500	3,532	4,680	6,308	6,859
财务费用	(780.92)	(1,017)	(200.00)	(200.00)	(200.00)
资产减值损失	(1,019)	(945.85)	(731.25)	(985.58)	(1,072)
公允价值变动收益	42.08	3.57	3.93	4.32	4.75
投资净收益	1,014	(768.96)	4,058	1,781	1,959
营业利润	3,731	7,634	9,084	9,135	9,696
营业外收入	130.17	128.91	61.94	61.94	61.94
营业外支出	40.08	54.39	89.46	89.46	89.46
利润总额	3,821	7,708	9,057	9,107	9,668
所得税	216.39	(36.43)	452.83	455.35	483.40
净利润	3,604	7,745	8,604	8,652	9,185
少数股东损益	51.75	(53.77)	(43.02)	(43.26)	(45.92)
归属母公司净利润	3,552	7,798	8,647	8,695	9,231
EBITDA	7,002	10,629	11,177	12,478	14,089
EPS(人民币，基本)	0.47	0.80	0.87	0.88	0.93

主要财务比率

会计年度(%)	2021	2022	2023E	2024E	2025E
成长能力
营业收入	24.33	15.32	20.62	34.78	8.74
营业利润	42.16	104.63	19.00	0.56	6.14
归属母公司净利润	6.87	119.52	10.88	0.56	6.16
获利能力 (%)
毛利率	16.64	20.49	19.09	19.63	19.98
净利率	3.43	6.39	5.88	4.39	4.28
ROE	6.45	12.30	12.02	11.13	10.88
ROIC	(42.26)	(274.86)	(42.99)	(155.82)	(57.83)
偿债能力
资产负债率 (%)	58.74	56.90	60.57	66.02	61.55
净负债比率 (%)	(86.36)	(79.28)	(103.34)	(87.19)	(99.15)
流动比率	1.20	1.28	1.25	1.16	1.24
速动比率	1.05	1.18	1.11	1.06	1.11
营运能力
总资产周转率	0.82	0.86	0.89	0.96	0.96
应收账款周转率	55.10	51.12	51.12	51.12	51.12
应付账款周转率	3.75	3.63	3.63	3.63	3.63
每股指标 (人民币)
每股收益(最新摊薄)	0.36	0.79	0.87	0.88	0.93
每股经营现金流(最新摊薄)	2.32	0.57	2.71	0.87	2.06
每股净资产(最新摊薄)	5.62	6.34	7.21	7.83	8.51
估值比率
PE(倍)	35.41	16.13	14.55	14.47	13.63
PB(倍)	2.26	2.00	1.76	1.62	1.49
EV EBITDA (倍)	11.07	7.12	4.62	4.63	2.97

雷神电混加持，混动车型加速上市

华泰研究

首次覆盖

2023 年 5 月 11 日│中国香港

乘用车

公司品牌全面向“新”，销量和盈利预期转好，给予“买入”评级

17-21 年，吉利蝉联自主品牌销冠，22 年被比亚迪反超。公司正在全面转型新能源，23年将上市超10款新车，预期23-25年销量分别为144/158/158万辆。因此，我们预计 23-25 年公司营业收入分别为 1755/1999/2085 亿元，归母净利分别为 51/78/102 亿元，EPS 分别为 0.50/0.77/1.01 元。对照可比公司估值为 24 倍，我们给予公司 23 年 24 倍 PE，对应目标价为 13.74 港币（港币对人民币汇率 0.88），首次覆盖给予“买入”评级。

公司股价与自身产品周期强相关，混动转型是当前影响股价的核心变量

15-18 年，吉利受益于博越、帝豪、远景、领克等强势车型上市，销量从 15年 52 万辆，提至 18 年 150 万辆，股价涨幅近 10 倍。19-21 年，公司销量增速放缓，股价主要与汽车行业景气相关。22 年公司推出帝豪 L Hi·X 雷神混动版，市场预期公司即将快速转型新能源，22 年 3-6 月公司股价上涨95%；由于帝豪 L Hi·X 销量不及预期，22 年 7-10 月股价转跌 57%。我们判断，全面混动化是吉利转型的核心变量。预计公司 23 年有 7款以上混动车型上市，销量表现值得期待。

极氪 X定价超预期有望大卖，Q2银河品牌首款车 L7 上市值得关注

银河 L7 为一款紧凑级混动 SUV，预计 5 月底或 6 月初上市，将搭载 “雷神 8848” 电混系统，热效率、动力性优于对手，标配快充，将采用独立渠道销售。银河 L7是银河 L系列首款车型，在技术参数有竞争力前提下，定价是影响销量核心因素。极氪 X定位 A+级“纯电小钢炮”，设计/动力/座舱均有诸多创新，于 4月 12 日上市，凭借性价比，有望月销 8000- 10000 辆。

公司规划建设新能源独立销售渠道，预期 23 年 350-400 家门店

渠道改革助力新能源转型。22 年雷神混动车型和燃油车同门店销售，销售人员话术、新能源区域布置等方面影响消费者购车决策。因此，公司 23 年将新能源渠道改革作为重大事项推进，新能源渠道未来仅售卖纯电和混动车型，几何及原有混动车型将并入几何网销售。银河单独建网，采用直营+代理模式，整体规划 650 家，23 年目标 350-400 家，5 月将亮相首批 167 家。

公司混动技术实力被低估，产品、渠道全面转型有望成功

市场认为，吉利混动产品力弱、渠道转型慢，我们认为，对比热效率、油耗等核心指标来看，吉利雷神电混 8848 技术被低估，23 年上市超 7 款混动新品，渠道改革进展顺利，公司全面混动转型有望成功。

风险提示：消费需求弱，供应链短缺，公司新能源转型进展不及预期等。

经营预测指标与估值

会计年度	2021	2022	2023E	2024E	2025E
营业收入 (人民币百万)	101,611	147,965	175,472	199,928	208,519
+/-%	10.30	45.62	18.59	13.94	4.30
归属母公司净利润 (人民币百万)	4,287	5,260	5,067	7,760	10,199
+/-%	(22.53)	22.69	(3.67)	53.13	31.44
EPS(人民币，最新摊薄)	0.43	0.52	0.50	0.77	1.01
ROE (%)	6.38	7.18	6.23	8.56	10.34
PE (倍)	27.02	22.48	23.41	15.29	11.63
PB (倍)	1.65	1.55	1.37	1.25	1.16
EV EBITDA (倍)	5.63	6.33	6.14	4.42	3.61

资料来源：公司公告、华泰研究预测

投资评级(首评): 买入

目标价(港币): 13.74

研究员

宋亭亭

SAC No. S0570522110001 songtingting021619@htsc.com

SFC No. BTK945 +(86) 21 2897 2228

联系人

陈诗慧

SAC No. S0570122070128 chenshihui@htsc.com

SFC No. BTK466 +(86) 21 2897 2228

基本数据

目标价 (港币)	13.74
收盘价 (港币截至5月10日)	9.83
市值 (港币百万)	98,860
6个月平均日成交额 (港币百万)	697.90
52周价格范围 (港币)	8.30-19.20
BVPS (人民币)	7.13

股价走势图

资料来源：S&P

公司已迈入电动平台化时代，营收创历史新高

多年蝉联自主品牌销冠，电动平台化注入新活力。1997年，吉利进入汽车制造领域；2001年，公司成为获得轿车生产资质的首家民营车企；2005 年在香港证券交易所上市；2010年，收购沃尔沃轿车；2014 年，取消 3 个子品牌，汇集成吉利品牌；2016 年，发布中高端领克品牌；2019 年，发布纯电几何品牌；2020 年，公司发布纯电专属 SEA 浩瀚架构，标志着公司进入电动化平台造车时代；2021 年，发布纯电高端品牌极氪；2022 年，发布雷神混动系统；2023 年发布中高端电动品牌银河。凭借技术积累和价格优势，吉利在2017-2021年间蝉联自主品牌销冠。截至22年，吉利系已上市或拟上市的企业超过十家，总体估值超过 6000亿。

图表168：吉利汽车发展历程回顾

资料来源：公司公告、公司官网、华泰研究

公司股权结构清晰，实控人为李书福。公司第一大股东为 Proper Glory Holding Inc.，持股26.31%，股权穿透来看，实际控制人为李书福。实控人直接或间接控制公司股份占比接近42%，股权结构稳定。

图表169：吉利汽车股权结构（截至 2022年 12月 31日）

资料来源：公司公告、Wind、企查查、华泰研究

22 年收入创历史新高，净利近三年稳定在 50亿水平。14-18 年，得益于 SUV销量迅速上涨，收入快速提升，年复合增速达 48.8%；19-21 年，行业景气度下行，叠加疫情影响，公司通过大幅促销让利降低库存，从而影响单车售价，导致营收出现波动，由于市场、研发费用投入较多，19 年净利润降幅达 34.8%。22 年营收达到 1480 亿，同比增长 46%，归母净利 51 亿，同比增长 8.53%，公司完成各价格段市场品牌布局，同时新能源战略转型取得初步成果。公司收入主要来自汽车业务，22年销售汽车收入占比83%，整体毛利率14.1%，毛利率较 21 年下降 3.02pcts，主要原因是新能源汽车业务尚未形成规模效应，因此毛利率较低。

图表170：吉利汽车 2011-2022 年营收情况

资料来源：Wind、华泰研究

图表171：吉利汽车 2011-2022 年净利润情况

资料来源：Wind、华泰研究

图表172：吉利汽车 2022年分产品销售占比

资料来源：Wind、华泰研究

图表173： 2012-2023.3吉利汽车分类型销量情况（万辆，%）

资料来源：乘联会、华泰研究

公司股价主要受自身产品周期性的影响。15-18 年，公司博越、帝豪、远景、领克等重磅新车上市，公司销量从 15 年的 52 万辆提升至 18 年的 150 万辆，因此股价上涨超过 10 倍。18-20H1，汽车行业景气度下行，公司受价格战、国标切换等因素影响，销量增速下滑，股价低位震荡。20H2-21 年，新能源车市场热度提升，公司发布浩瀚架构，并推出中高端极氪品牌，此区间公司股价最高涨幅近 200%。22 年初，新能源车景气度下行，公司股价最大跌幅 66%；6 月，公司发布帝豪 L Hi·X 雷神混动版，市场预期公司即将快速转型新能源，22年 3-6 月公司股价上涨 95%；后续由于帝豪 LHi·X自身产品力、渠道方面的问题，销量不及预期，22 年 7-10 月股价大跌 57%。

图表174：吉利汽车股价复盘

资料来源：Wind、公司官网、华泰研究

品牌全面向“新”+产品升级+渠道改革，助力公司新能源市场竞争力持续提升

品牌：银河完善主品牌电动化布局

图表175：吉利汽车品牌布局

资料来源：盖世汽车、公司官网、华泰研究

我们认为，公司品牌布局看似复杂，可简单分为混动和纯电，其中混动主要有吉利、领克和银河 L系列，核心都是雷神混动系统；纯电从低端到高端有吉利熊猫 mini、几何、睿蓝（换电）、银河 E系列、极氪。公司通过多品牌策略实现全级别、多车型的覆盖，以满足用户的差异化需求，但公司当前首要任务是解决燃油车全面混动化的问题，银河 L 系列推出独立的混动产品系列，或将解决之前混动系统不被消费者认知的问题。

图表176：吉利汽车品牌布局（按纯电和混动区分）

资料来源：盖世汽车、公司官网、华泰研究

产品：电动化转型进入新阶段，全新混动产品银河系列有望提升品牌竞争力新能源车渗透率提升至 23%，纯电策略初见成效。2022 年公司新能源渗透率提升至 23%，得益于极氪 001、几何 A/C/E及睿蓝量产爬坡所致，销量分别为 7.2 万辆、12.1 万辆和 3.9万辆。23 年继续推出猎装轿跑极氪 001 改款（定价为 30-40.3 万）、极氪 009（定价为49.9-58.8 万）车型填充高端市场；而睿蓝、几何的纯电产品涵盖轿车、SUV 和 MPV，定价从 8到 20 万元不等，目前产品正从 toB转向 toC。

图表177：吉利汽车产品布局

资料来源：盖世汽车、乘联会、华泰研究

图表178： 2015-2023.3吉利分品牌新能源车销量（单位：万辆）

资料来源：乘联会、华泰研究

图表179： 2015-2023.3 吉利分燃料类型占比

资料来源：乘联会、华泰研究

帝豪 L Hi·X 受限于产品、渠道等问题，公司混动转型不及投资者预期。当前混动车型主要以帝豪 L、星越 L、领克 01/05/06/09 的 PHEV 版本为主，仍在传统 4S 店中销售。公司在 22 年度业绩发布会上承认，产品方面，帝豪 L Hi·X 不支持快充，而竞品车型秦 PLUS DM-i支持快充，导致用户体验不佳，同时新能源车、燃油车同店销售，导致产品打架。油耗方面，帝豪 L 和秦 PLUS 官方亏电油耗均为 3.8L/100km，但由于帝豪 L 发动机介入工况更多，实测油耗或大于 3.8L。帝豪上市前订单量已超过 3.5 万辆，22 年 6 月开启交付，截至 23年 3 月批发销量仅 2.2 万辆，大幅低于投资者预期。公司认为，混动产品未获市场认可，是公司股价 22年下半年下跌的最主要原因。

图表180： 2022.06-2022.10 帝豪 L Hi·X 销量（单位：辆）

资料来源：乘联会、华泰研究

图表181：帝豪 L Hi·X 与秦 PLUS DM-i 对比表

	秦 PLUS DM-I	帝豪L雷神Hi·X
亏电油耗（L/100km)	3.8	3.8
发动机	1.5L110 马力L4	1.5T181马力L4
发动机最大功率（kW)	81	133
变速箱	E-CVT无级变速	3挡DHT
混动介入差异		速度超过60KM，才会启20KM/h即可启动发动机
	动发动机直连模式提供	+电机并联模式，低速高
	动力，低速电机驱动	扭矩，动力更强。高速状
		态从3挡降至2挡，实现
		高速超车
快充	配备直流快充接口	否，慢充2.5h

资料来源：汽车之家、华泰研究

极氪系列高端化进展顺利。极氪 001 定位猎装轿跑，更偏向奥迪 A6 Avant 或 Allroad，轴距超过 3 米，乘坐实际体验空间大。配置方面，除芯片外，各项配置均优于 Model Y，甚至不亚于售价 63 万元的 A6 Allroad，且将诸多选装功能标配。驾乘体验方面，极氪 001 的操控性调教偏向于燃油车，传统燃油车主换购的学习成本低。极氪 001 此前弱点是座舱芯片配置低于竞品，在去年 7月宣布免费为新老用户升级高通 8155 芯片之后，订单及销量大幅提升。今年以来，受补贴退坡、新能源及燃油车降价影响，1-3月销量不佳，但公司及时推出限时免费升级包，产品性价比提升，预计后续恢复至 5000-8000 辆/月。极氪 009 是一款高端豪华纯电 MPV，空间大、配置高，从 23 年 1 月开启交付，均价 52.7 万元，1-3 月批发销量 2762 辆，订单已排至 6月底，标志着极氪在 50 万元以上豪华 MPV市场发力。

图表182：极氪 001、奥迪 A6 allroad、Model Y 参数对比

极氟001 2023款奥迪A6 2023款allroad quattro			ModelY2022款改款长续航全轮驱动版
WE版86kWh 55 TFSI大探险家
售价（万元）	基本参数 30	63.78
级别	中大型车	31.19 中大型车中型SUV
长宽高（mm）	497019991560	475019211624
轴距（mm）	495119021504 3005	2925 2890

发动机	动力系统 3.0T340马力V6
电动机功率（kW)	： 400 250	331
最大扭矩 (N·m)	686 500	559
百公里加速(s)	3.8 5.3	5
续航里程 (km)	546	660
-
液晶仪表 (英寸)	智能座舱 8.8	12.3 -
中控屏 (英寸)	15.4 10.1/8.6	15
4G/5G网络	5G 4G	4G
座舱芯片	8155芯片不详	AMD Ryzen
HUD	√ 选装（2.06万）
电吸门	选装（0.94万）
全车二排座椅电动调节 √

并线辅助	辅助驾驶 √ 选装(1.33万元）	√
疲劳驾驶提醒	√	=
后方碰撞预警	√
空气悬架	选配，高配标配
自动驾驶芯片	Mobileye EyeQ5H	特斯拉FSD
芯片算力（TOPS)	48	144
摄像头数量	15	8
超声波雷达数量	12	12
毫米波雷达数量	1	1

资料来源：汽车之家、华泰研究

极氪 23年交付目标为 14万辆，我们认为极氪 X完成 4万辆目标的可能性较大。公司年度业绩会上分拆销量目标，极氪 001/009/X 分别 7/3/4 万辆，当前极氪 001 在提供客户权益免费升级后，订单量有所增加，极氪 009 爬坡交付进展顺利。极氪 X 定位 A+级“纯电小钢炮”，价格区间在 18.98-22.98 万元，已经于 4月 12日上市，6 月启动批量交付。极氪 X的新能源车对手有 Model Y、Aion V等，燃油车对手有 CR-V、RAV4 等。相比竞品车型，极氪 X 外观设计极具科技感（外观简洁、首发无边框后视镜、隐藏式门把手、智能 B 柱交互系统），加速性能（3.7s 百公里加速）、座舱设计亮点多（灵动中岛、零重力座椅、后排坐垫支持向上翻折等），尽管车身尺寸同级较小，但通过创新设计使得车内可用空间增加31%，定价低于市场预期（预期 20 万元），叠加 5000-8000 元限时预订权益，具备一定性价比，参考竞品表现，我们预计月销 8000-10000 辆，有望实现全年 4万辆目标。

图表183：极氪 X 造型图

资料来源：乘联会、华泰研究

图表184：极氪 X竞标车型的折扣信息

2022年销量		官方售价	个经销商折后		续航里程百公里加速
车型	（万辆）		(万元）价格(万元)	(km)	时间
极氟X		未上市 18.98-22.98	18.98-22.98	500-560	3.7s
Model Y	45.5	26.39	26.39	545-660	3.7-6.9s
Aion V Plus	3	18.98	18.98	500-600	7.6-7.9s
ID.4	8	19.39	16.99	425-600	8s
CR-V	22	16.98	14.98	1	9.9s
RAV4	17	17.58	14.58	·	10.2s

资料来源：汽车之家、华泰研究

图表185：极氪 X 竞标产品参数对比

极氟X2023款 ME版 AionV2023款 PIus70ID.4CROZZ2022标准续			ModelY2022款改款后轮驱动版
	五座后驱	智享科技版航PURE版	ModelY2022款改款后轮驱动版
基本参数			26.19
售价（万元）	18.98	18.98	17.79
级别	紧凌型SUV	紧凌型SUV	紧凌型SUV 中型SUV
长宽高（mm）	445018361572	465019201720	459218521629 475019211624
轴距（mm）	2750	2830	2765
动力系统			2890
电池大小（kWh)	66	71.8	55.7 60
快充时间	不详	0.67h	1h
电动机功率（kW)	200	165	125
续航（km）	560	500	425
百公里加速 (s)	5.8（高配置3.7）	7.9	545 ： 6.9
最高时速（km/h)	185	185	160 217
智能座舱
液晶仪表 (英寸)	8.8	10.25	5.3 =
中控屏 (英寸)	14.6	15.6	12 15
座舱芯片	高通晓龙8155芯片	高通晓龙8155芯片	不详 AMD Ryzen
W-HUD	√	-	·
内置行车记录仪	√	·	√
手机无线充电	√	√	= √
热泵管理系统	√	-	= √
辅助驾驶
并线辅助	√	·	- √
车道偏离预警	√	√	√ √
前方碰撞预警	√	√	√
倒车车侧预警	√	-	· -
摄像头数量	5	7	5
超声波雷达数量	12	3（可选装达到12个)	8 12
毫米波雷达数量	5	3	3
			1

资料来源：汽车之家、华泰研究

搭载“雷神 8848”的电混产品在热效率、动力性方面优于对手。吉利“雷神 8848” 引擎的热效率高达 44.26%，高于比亚迪 DM-i 和长城 Hi4，下一代将突破 46%，或能带来更低的油耗水平。 “雷神 8848”的发动机功率、综合功率分别为 120kW 和 287kW，均优于比亚迪DM-i和长城Hi4，动力性能更高，加速更快；公司在研高性能综合版功率高达488kW，表明公司在发动机及电机功率、能耗、热管理等方面持续探索。百公里亏电油耗方面，雷神 8848、DM-i、长城 Hi4 的官方数据分别为 5.23（WLTC）/3.8-5.85（NEDC）/5.5L（WLTC），官方数据处于同一水平，而目前雷神 8848 和 Hi4 均未上市，需关注实测油耗数据。此外，“雷神 8848”搭载了神盾电池安全系统，结构强度高，“母婴级”人体细胞级防辐射，81亿亿次/s 云端算力支持。智能驾驶及座舱方面，智驾主打“天地一体”，预计 25 年布局低轨卫星 72 颗；座舱自研银河 NOS系统，交互体验更佳。以上功能构成“雷神 8848”系统的独特性。

图表186： “雷神 8848”电混系统竞品对比

	雷神电混8848系统	比亚迪DM-i系统	长城Hi4系统
混动架构	P1+P2	P1+P3	P2+P4
发动机	1.5T120kW	1.5L 80kW	1.5L80kW
		1.5T102kW	1.5T123kW
发动机最高热效率	44.26%(下一代46%)	43%	41.50%
档位	3挡	单档	2挡
综合功率	287kW（未来488kW）	240-262kW	230kW-273kW
亏电油耗（L/100km)	5.23 (WLTC)	3.8-5.85 (NEDC)	5.5

资料来源：公司发布会、汽车之家、华泰研究

银河 L7解决了无快充、馈电油耗高等核心痛点，有望助力吉利主品牌发力中高端市场。动力和性能方面，银河 L7 馈电油耗 5.23L/100km，宋 PLUS DM-i 折算为 WLTC 油耗约为5.2\~5.5L，大体处于同一水平。快充方面，银河 L7 支持快充，解决了帝豪 LHi·X 不支持快充的问题。动力性上，银河 L7 发动机功率 120kW，高于宋 PLUS，在高速提速性能更好。座舱方面，银河 L7 采用 10.25 英寸液晶仪表+13.2 英寸中控竖屏+16.2 英寸副驾屏的三联屏设计，并配备 25.6 英寸 AR-HUD，屏幕个数、尺寸均优于宋 PLUS。如果银河 L7 定价相比竞品有吸引力，专营渠道铺设进展及人员培训顺利，营销手段配合得当，或能助力吉利主品牌发力中高端市场。

图表187：银河 L7 和宋 PLUS DM-i 参数对比

		比亚迪宋PLUS新能源
	吉利银河L7	2021款DM-I51KM尊荣型
售价 (万元）	预计15-20万之间	16.48
级别	紧凌SUV	紧凌SUV
长宽高（mm）	470019051685	470518901680
轴距（mm）	2785	2765
电池大小	未披露	8.3kWh
快充功率	支持，功率不详	低配不支持
快充功率		110km 版本快充功率18kW
发动机	1.5T4缸	1.5L4缸
发动机	120kW	81-102kW
电动机功率（kW)	100-120 （预计）	132
变速箱	三挡变频电驱	E-CVT无级变速
混动架构	P1+P2	P1+P3
亏电油耗（L/100km)	5.23 (WLTC)	4.4 (NEDC)
综合续航里程(km)	1370	1200
液晶仪表 (英寸)	10.25	12.3
中控屏 (英寸)	13.2英寸中控屏	12.8
中控屏 (英寸)	+16.2英寸副驾屏
HUD	25.6英寸 AR-HUD

资料来源：汽车之家、华泰研究

图表188：吉利汽车 2023 年上市车型统计

车企	车型名称	类型	级别	燃料	价格 (万元）	全新/改款	预计上市时间
领克	领克08（代号DX11)	SUV	中大型	插电混动		全新	2023H1
	领克代号CS21（代号）	轿车	中型	插电混动		全新	2023
极氪	极氪×	SUV	紧凌型	纯电	18.98-22.98	全新	已上市
	极氪CS1E（代号）	轿车	紧凌型	纯电		全新	2023年底
吉利	博越COOL	SUV	紧凌型	燃油	10.90-12.90（预售）	全新	2023年4月26日
	2023 款帝豪LHi·P	轿车	紧凑型	插电混动		全新	2023
	FS12（代号）	轿车	紧凌型	插电混动/燃油	10-13 (猜测)	全新	2023H2
	银河L7（代号FX12)	SUV	紧凌型	插电混动		全新	2023Q2
	银河L6	轿车	一	插电混动		全新	2023Q3
	银河E8	轿车		纯电		全新	2023Q4
睿蓝	睿蓝7	SUV		纯电(支持换电)		全新	2023年7月

资料来源：各公司官网、汽车之家、华泰研究预测

我们认为，吉利汽车实现全面向“新”的核心是主品牌混动产品放量。去年帝豪雷神 Hi·X产品销量不及预期，公司已反思并调整，开展“雷神 8848”混动技术再升级、推出全新银河 L 系列混动产品、建设新能源独立销售网络等一系列举措，期待吉利在激烈市场竞争中实现混动化转型目标。

渠道：银河首批 167家门店 5月亮相

我们认为，吉利新能源专营渠道及全新的产品序列，有望有效区分燃油车型和新能源车销售，从而实现公司在新能源车领域的跨越式发展。

图表189：长城、长安及吉利新能源渠道数量汇总及未来规划

企业长安	品牌/系列	当期渠道数	计划渠道数	数据采集节点
	智电iDD	1000(500家独立形象店6月300-400家专营 +500 家店中店)	年底600家	2023年4月
	OX序列	·	现有渠道基础上开辟专区，实现地2023年3月级市、核心商圈全覆盖
	深蓝	572	23年订单中心达到1000 家	2022年底
	阿维塔	>200	23年扩充至500家	2022年4月
长城	哈弗		4月首批200家	2023年4月
			23年底百城千店
	欧拉	400家		2022年12月
吉利
	银河系列	:	总规划650家，计划23年350-4002023年3月

资料来源：公司发布会、公司公告、华泰研究

盈利预测与估值

整车业务：20-22 年该业务营收分别为 838/877/1228 亿元。22 年上半年，公司受外部环境扰动、供应链短缺影响较大，在此不利情况下，公司 22 年完成销量 118 万辆，同比增加7.2%。23 年，公司已发布全新吉利银河品牌，推出搭载全新“雷神 8848”电混系统的银河 L 系列产品，同时极氪已推出极氪 X、即将推出 A+级纯电轿车，吉利、几何等品牌均为新产品大年，考虑到公司全品牌、全价位向“新”，专营渠道有序推进，我们预计公司 23-25年银河、极氪的销量分别为 8/36.8/46 和 16.7/24.7/25.9 万辆，带动公司整体销量提升至144/158/158 万辆，23-25 年整车营收分别为 1481/1771/1857 亿元；20-22 年公司毛利率分别为 14.5%/15.6%/12.6%，极氪、银河放量提升平均售价，叠加销量增多带来的规模效应，或将提升公司的毛利率水平，预计 23-25 年毛利率分别为 13.2%/13.5%/13.7%。

零部件业务：20-22 年零部件营收为 70/88/88 亿元， 22 年受上游原材料涨价影响，毛利率从 21年 20.4%下滑至 22 年 17.4%。2023 年，公司零部件业务有望随整车销量增加而提升。我们预计，公司 23-25 年零部件业务实现营收分别为 103/119/124 亿元。20-22 年，公司零部件毛利率分别为 19.3%/20.4%/17.4%，受益于规模效应带来成本降低，假设 23-25年毛利率分别为 18.0%/18.3%/18.5%。

费用率：20-22 年公司销售费率分别为 5.49%/6.22%/5.56%，管理费率分别为6.24%/7.78%/6.96%，考虑到 23 年市场竞争激烈，促销费用增多，预期公司 2023 年销售费用率将上升，后续逐步降低，我们假设 22-25 年销售费率为 5.95%/5.34%/4.73%。随着公司经营管理效率优化，管理费率后续或有一定程度下降，假设 23-25 年管理费率分别为7%/6.5%/6%。

图表190：公司业绩拆分

单位：亿元	2020A	2021A	2022A	2023E	2024E	2025E
营业收入	921	1,016	1,480	1,755	1,999	2,085
YOY	0.95%	10.31%	45.62%	18.59%	13.94%	4.30%
毛利	147	174	209	257	301	317
毛利率	16.00%	17.14%	14.12%	14.66%	15.04%	15.18%
整车-收入	838	877	1228	1481	1771	1857
销量(万辆）*	114.48	110.15	118.09	143.93	157.63	158.46
银河 (万辆)				8.00	36.80	46.00
极氪 (万辆)		0.60	7.19	16.70	24.73	25.86
毛利	122	137	155	195	240	254
毛利率	14.50%	15.64%	12.62%	13.16%	13.54%	13.68%
零部件-收入	70	88	88	104	119	124
毛利	13	18	15	19	22	23
毛利率	19.30%	20.44%	17.42%	17.96%	18.34%	18.48%
销售费用率	5.49%	6.22%	5.56%	5.95%	5.34%	4.73%
管理费用率	6.24%	7.78%	6.96%	7.00%	6.50%	6.00%

注：销量数据不包含领克、极氪
资料来源：Wind、华泰研究预测

预计公司 23-25 年营收分别为 1755/1999/2085 亿元，同比分别为 18.6%/13.9%/4.3%；归母净利润分别为 51/78/102 亿元，EPS 分别为 0.50/0.77/1.01 元。我们选取业务类型相似的比亚迪股份、长安汽车、长城汽车作为可比公司，平均估值为 24 倍 PE，我们给予公司23 年 24 倍 PE，对应目标价为 13.74 元港币（港币对人民币汇率 0.88），首次覆盖给予“买入”评级。

图表191：可比公司估值表

收盘价			EPS (元)			PE（倍）
证券代码	证券简称	（元）	2023E	2024E	2025E	2023E	2024E	2025E
601633CH 长城汽车		28.31	0.82	1.14	1.31	32.93	23.52	20.55
000625 CH 长安汽车		12.68	0.91	0.99	1.16	13.09	12.04	10.30
1211 HK	比亚迪股份	259.79	8.85	12.26	17.52	26.20	18.93	13.24
均值			3.53	4.80	6.66	24.07	18.16	14.70

注：EPS、PE 数据来源Wind 一致预期，截止 2023 年 5 月 10 日
资料来源：Wind、华泰研究

风险提示

1）宏观经济下行，消费需求不及预期

汽车本质上是消费品，于宏观经济发展强相关，若宏观经济下行或增长不及预期，则会影响消费信心和消费需求，从而引发购车观望情绪；

2）供应链短缺

汽车产业供应链长，从电池、电机、电控等零部件，及其上游原材料和元器件，如聚氨酯、钢铁、铝、芯片等生产或运输过程出现问题，断供导致整体乘用车销量不及预期；

3）公司新能源转型进展不及预期

由于公司雷神混动或纯电新品的定价高、性价比低，导致公司新能源转型进展不及预期。

图表192：吉利汽车 PE-Bands

资料来源：S&P、华泰研究

图表193：吉利汽车 PB-Bands

资料来源：S&P、华泰研究

盈利预测
利润表

会计年度 (人民币百万)	2021	2022	2023E	2024E	2025E
营业收入	101,611	147,965	175,472	199,928	208,519
销售成本	(84,199)	(127,072)	(149,748)	(169,859)	(176,866)
毛利润	17,412	20,893	25,724	30,069	31,653
销售及分销成本	(6,323)	(8,228)	(10,449)	(10,673)	(9,856)
管理费用	(7,908)	(10,294)	(12,283)	(12,995)	(12,511)
其他收入/支出	(1.92)	(335.00)	10.00	105.00	313.00
财务成本净额	(280.16)	(380.00)	(399.00)	(419.00)	(440.00)
应占联营公司利润及亏损	1,147	831.00	1,548	1,690	1,675
税前利润	4,105	4,682	4,949	8,615	11,713
税费开支	(312.17)	(32.28)	(342.98)	(855.45)	(1,514)
少数股东损益	494.44	610.69	461.00	0.00	0.00
净利润	4,287	5,260	5,067	7,760	10,199
折旧和摊销	6,893	6,498	7,016	7,579	8,192
EBITDA	11,626	12,523	11,320	14,824	17,917
EPS(人民币，基本)	0.44	0.52	0.50	0.77	1.01

资产负债表

会计年度 (人民币百万)	2021	2022	2023E	2024E	2025E
存货	5,522	3,691	7,795	8,842	9,207
应收账款和票据	31,549	27,868	42,594	37,688	46,044
现金及现金等价物	28,014	33,341	44,404	63,704	78,365
其他流动资产	211.15	14,164	6,217	18,615	13,896
总流动资产	65,296	79,064	101,010	128,849	147,511
固定资产	30,859	32,201	35,421	38,963	42,860
无形资产	20,901	21,946	23,044	24,196	25,406
其他长期资产	17,286	24,615	26,313	27,533	29,347
总长期资产	69,046	78,762	84,778	90,692	97,613
总资产	134,341	157,826	185,788	219,541	245,124
应付账款	57,393	55,842	72,072	82,216	86,092
短期借款	0.00	0.00	0.00	0.00	0.00
其他负债	2,746	13,111	22,234	37,014	50,394
总流动负债	60,351	68,953	94,306	119,230	136,486
长期债务	0.00	2,758	3,034	3,337	3,671
其他长期债务	3,770	9,919	1,934	2,184	2,466
总长期负债	3,770	12,677	4,968	5,521	6,137
股本	183.02	184.00	183.77	184.00	184.00
储备/其他项目	70,532	75,037	87,511	92,618	99,979
股东权益	70,221	76,196	86,514	94,790	102,501
少数股东权益	(494.44)	(610.69)	(671.76)	(738.93)	(812.83)
总权益	69,727	75,585	85,842	94,051	101,688

估值指标

会计年度 (倍)	2021	2022	2023E	2024E	2025E
PE	27.02	22.48	23.41	15.29	11.63
PB	1.65	1.55	1.37	1.25	1.16
EV EBITDA	5.63	6.33	6.14	4.42	3.61
股息率 (%)	1.89	2.05	1.72	2.63	3.45
自由现金流收益率 (%)	(8.13)	(3.52)	5.58	(10.01)	14.12

资料来源：公司公告、华泰研究预测

现金流量表

会计年度 (人民币百万)	2021	2022	2023E	2024E	2025E
EBITDA	11,626	12,523	11,320	14,824	17,917
融资成本	280.16	380.00	399.00	419.00	440.00
营运资本变动	(10,365)	(3,961)	2,600	(14,003)	4,844
税费	(312.17)	(32.28)	(342.98)	(855.45)	(1,514)
其他	14,119	7,107	2,114	17,261	(3,071)
经营活动现金流	15,348	16,018	16,090	17,645	18,616
CAPEX	6,100	2,354	4,317	4,694	5,107
其他投资活动	(1,059)	(14,484)	(13,317)	(12,694)	(12,107)
投资活动现金流	(7,159)	(12,130)	(9,000)	(8,000)	(7,000)
债务增加量	(1,960)	2,758	275.80	303.38	333.72
权益增加量	0.00	0.00	0.00	0.00	0.00
派发股息	1,611	1,788	1,500	2,297	3,019
其他融资活动现金流	1,264	(3,221)	(775.57)	(2,197)	(3,371)
融资活动现金流	916.02	1,325	1,000	403.22	(18.77)
现金变动	9,105	5,213	8,090	10,048	11,597
年初现金	18,977	28,082	33,295	41,385	51,433
汇率波动影响	0.00	0.00	0.00	0.00	1.00
年末现金	28,082	33,295	41,385	51,433	63,031

业绩指标

会计年度 (倍)	2021	2022	2023E	2024E	2025E
增长率 (%)
营业收入	10.30	45.62	18.59	13.94	4.30
毛利润	18.15	19.99	23.13	16.89	5.27
营业利润	(40.64)	(35.99)	47.48	116.71	47.54
净利润	(22.53)	22.69	(3.67)	53.13	31.44
EPS	(24.64)	20.20	(3.98)	53.13	31.44
盈利能力比率 (%)
毛利润率	17.14	14.12	14.66	15.04	15.18
EBITDA	11.44	8.46	6.45	7.41	8.59
净利润率	4.22	3.55	2.89	3.88	4.89
ROE	6.38	7.18	6.23	8.56	10.34
ROA	3.50	3.60	2.95	3.83	4.39
偿债能力 (倍)
净负债比率 (%)	(39.89)	(40.14)	(47.82)	(63.68)	(72.87)
流动比率	1.08	1.15	1.07	1.08	1.08
速动比率	0.99	1.09	0.99	1.01	1.01
营运能力 (天)
总资产周转率 (次)	0.83	1.01	1.02	0.99	0.90
应收账款周转天数	105.26	72.28	72.28	72.28	72.28
应付账款周转天数	211.45	160.40	153.75	163.50	171.29
存货周转天数	19.69	13.05	13.81	17.63	18.37
现金转换周期	(86.50)	(75.07)	(67.67)	(73.59)	(80.64)
每股指标 (人民币)
EPS	0.44	0.52	0.50	0.77	1.01

每股净资产	7.15	7.60	8.60	9.43	10.19

免责声明

分析师声明

本人，宋亭亭，兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见；彼以往、现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬。

一般声明及披露

本报告由华泰证券股份有限公司（已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格，以下简称“本公司”）制作。本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料。本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。

本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司及其关联机构(以下统称为“华泰”)对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。

本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期，华泰可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。以往表现并不能指引未来，未来回报并不能得到保证，并存在损失本金的可能。华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态。华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。

本公司不是 FINRA 的注册会员，其研究分析师亦没有注册为 FINRA 的研究分析师/不具有 FINRA 分析师的注册资格。

华泰力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，不构成购买或出售所述证券的要约或招揽。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，华泰及作者均不承担任何法律责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。

除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现，过往的业绩表现不应作为日后回报的预示。华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现，分析中所做的预测可能是基于相应的假设，任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报。

华泰及作者在自身所知情的范围内，与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下，华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，为该公司提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务。

华泰的销售人员、交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。华泰的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。投资者应当考虑到华泰及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。有关该方面的具体披露请参照本报告尾部。

本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布的机构或人员，也并非意图发送、发布给因可得到、使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员。

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中国香港

本报告由华泰证券股份有限公司制作,在香港由华泰金融控股（香港）有限公司向符合《证券及期货条例》及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发。华泰金融控股（香港）有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管，是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题,请与华泰金融控股（香港）有限公司联系。

香港-重要监管披露

• 华泰金融控股（香港）有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员。

• 有关重要的披露信息，请参华泰金融控股（香港）有限公司的网页 https://www.htsc.com.hk/stock_disclosure其他信息请参见下方 “美国-重要监管披露”。

美国

在美国本报告由华泰证券（美国）有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发。华泰证券（美国）有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局（FINRA）的注册会员。对于其在美国分发的研究报告，华泰证券（美国）有限公司根据《1934 年证券交易法》（修订版）第 15a-6 条规定以及美国证券交易委员会人员解释，对本研究报告内容负责。华泰证券（美国）有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管（FINRA）分析师的注册资格，可能不属于华泰证券（美国）有限公司的关联人员，因此可能不受 FINRA 关于分析师与标的公司沟通、公开露面和所持交易证券的限制。华泰证券（美国）有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。任何直接从华泰证券（美国）有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士，应通过华泰证券（美国）有限公司进行交易。

美国-重要监管披露

• 分析师宋亭亭本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员、董事或顾问。分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益。本披露中所提及的“相关人士”包括 FINRA 定义下分析师的家庭成员。分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬，包括源自公司投资银行业务的收入。

• 华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司, 及/或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）。

• 华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司, 及/或其高级管理层、董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券（或任何相关投资）头寸，并可能不时进行增持或减持该证券（或投资）。因此，投资者应该意识到可能存在利益冲突。

评级说明

投资评级基于分析师对报告发布日后 6 至 12个月内行业或公司回报潜力（含此期间的股息回报）相对基准表现的预期（A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500 指数），具体如下：

行业评级

增持：预计行业股票指数超越基准

中性：预计行业股票指数基本与基准持平

减持：预计行业股票指数明显弱于基准

公司评级

买入：预计股价超越基准 15%以上

增持：预计股价超越基准 5%\~15%

持有：预计股价相对基准波动在-15%\~5%之间

卖出：预计股价弱于基准 15%以上

暂停评级：已暂停评级、目标价及预测，以遵守适用法规及/或公司政策

无评级：股票不在常规研究覆盖范围内。投资者不应期待华泰提供该等证券及/或公司相关的持续或补充信息

法律实体披露

中国：华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格，经营许可证编号为：91320000704041011J香港：华泰金融控股（香港）有限公司具有香港证监会核准的“就证券提供意见”业务资格，经营许可证编号为：AOK809美国：华泰证券（美国）有限公司为美国金融业监管局（FINRA）成员，具有在美国开展经纪交易商业务的资格，经营业务许可编号为：CRD#:298809/SEC#:8-70231

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北京
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上海
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三维度分析自主车企谁会转型成功？

建议关注品牌、产品、渠道方面转型成功和积极转型的传统自主车企

市场：新能源车将在下沉市场加速替代燃油车

品牌：“完善布局+清晰定位+现象级爆款车”是品牌制胜的关键

产品：“高性能+合理价格+个性化”是必然选择

渠道：油电分网是大势所趋

乘用车

行业走势图

重点推荐

正文目录

报告核心要点

核心推荐逻辑

新能源加速替代燃油，10-20 万价格段新能源车渗透率存在充分上行空间

传统自主品牌新品节奏紧凑，预期占比提升，合资面临“量价双杀”困境

品牌认知、产品力及定价、渠道服务是影响客户购买决策的三要素

区别于市场的观点：详细对比自主车企的品牌、产品及渠道，推荐转型更为积极的公司

市场：下沉市场的电动化是自主品牌的决胜点

整体：10-20万价格段的新能源车渗透率存在充分上行空间

当前的新能源车在全生命周期已然具备经济性

未来可从制造端降本加速油电平价

格局：自主占比提升，持续抢占合资、外资份额

自主新能源车强势夺冠，打破合资品牌多年垄断销量榜首的历史

自主新能源车持续进阶，夯实在中高端市场的竞争力

合资燃油车陷入“加折扣-低销量-加折扣”的恶性循环，二三线品牌生存压力大

展望：自主替代合资进程加速

燃油车的大额降价潮是短期清库存行为

新品节奏紧凑是自主品牌继续高歌猛进的核心原因之一

评价维度：品牌、产品和渠道决定自主转型成败

从客户维度，品牌认知、产品力及定价、渠道服务是影响购买决策的关键三要素：

品牌：“完善布局+清晰定位+现象级爆款车”是品牌制胜的关键

产品：“高性能+合理价格+个性化”是爆款车型的共同特点

比亚迪：打破了燃油车价格带的下限区间

长安汽车：关注 P1+P3 新混动产品落地后的性价比

长城汽车：新产品落地期下的混动 suv 有望放量

吉利汽车：全新混动产品银河系列有望提升品牌竞争力

广汽埃安：Hyper GT 开启品牌向上

总结：

渠道：油电分网是大势所趋

比亚迪：主品牌已完成渠道布局，高端品牌继续自建

长安汽车： IDD混动专营渠道已完成铺设，中高端品牌渠道扩展顺利

长城汽车：加速建设专营网络，23年 4月首批 200家门店完工

吉利汽车：新建独立销售渠道，银河首批 167 家门店 5月亮相

广汽埃安：Aion 渠道布局完善，正筹备 Hyper独立销售渠道

埃安品牌已完成渠道布局，Hyper 品牌定位更高端，门店预计以高线次城市为主。

投资建议与风险提示

投资建议

比亚迪 A（002594 CH，买入，目标价 393.72 元）

长城汽车 A+H（2333 HK/601633 CH，买入/增持，目标价 13.59 港币/31.67 元） 长城汽车A+H（2333HK/601633CH，买入/增持，目标价13.59港币/31.67元）

长安汽车 A（000625 CH，增持，目标价 13.15 元）

吉利汽车 H（0175HK，买入，目标价 13.74港币）

风险提示

Hi4 混动转型，枭龙系列即将上市

品牌定位更加清晰，森林生态体系孕育出 Hi4混动技术“黑科技”

独立销售渠道助力企业混动品牌， 25年有望实现出口百万销量目标

经营预测指标与估值

研究员

股价走势图

报告核心要点

核心推荐逻辑

受芯片、电池等关键零部件缺货的影响，公司新能源销量弱于行业，23年影响已消除

Hi4 混动主打“四驱体验，两驱售价”，如实测油耗低、定价合理，则具备较强竞争力

魏牌蓝山已上市、枭龙 MAX 即将上市，23 年 10 余款新车助力电动转型

区别于市场的观点：市场对长城汽车的电动化信心不足，我们坚定看好长城混动转型

SUV和皮卡龙头，品牌架构再升级

强技术实力+强产品周期+快速渠道转型，即将进入放量增长阶段技术：推出 Hi4混动技术，率先实现四驱平价

产品：23年有超过 10款混动新车上市

出口：自主出海龙头，预计 25 年销量超 100万辆

盈利预测与估值

风险提示

1）宏观经济下行，消费需求不及预期

2）供应链短缺

3）公司新能源转型进展不及预期

盈利预测

燃油基本盘稳定，出海加速

新能源产品矩阵完善，关注下半年 P1+P3 架构产品的油耗及定价

发布“海纳百川” 计划，三大计划助力长安打造世界一流汽车品牌

长安智电 iDD专网渠道已完成铺设，中高端专营渠道布局顺利

区别于市场的观点

经营预测指标与估值

投资评级(首评): 增持

长城汽车 A+H（2333 HK/601633 CH，买入/增持，目标价 13.59 港币/31.67 元）长城汽车A+H（2333HK/601633CH，买入/增持，目标价13.59港币/31.67元）

华泰证券-乘用车行业深度研究：三维度分析自主车企谁会转型成功？-230511.pdf