雪迪龙（002658）深度研究报告

低估值环境监测仪器龙头，三条主线催化股价修复

深耕环境监测领域二十余载，监测仪器业务走出阴霾。雪迪龙成立于2001年,以工业工程分析仪器起家，随后又切入到污染源和环境质量等领域。公司 2012年上市，乘火电超低排放改造之东风，业绩于2015 年达到第一个高峰；但随着改造完成度不断提升，2016-2019年间公司增速承压逐年下滑。过去三年尽管受疫情影响，2021年我国环境监测专用仪器仪表制造仍实现主营业务收入243.82亿元（y0y+9.69%）。再叠加“双碳”目标的提出，国家对污染源考核的精细化、下沉化和非电领域的监测需求释放使公司重回增长轨道，2022 年业绩创上市以来新高。

催化主线一：火电投资加大和水网建设规划为环境监测仪器市场提供新增量。随着新能源装机规模持续扩大，电力保供压力严峻，火电仍是电力供应中不可或缺的主力电源。2022年中国燃煤电厂的投资、审批、开工显著加速。据我们测算该部分新增火电机组或将为烟气在线监测仪器市场带来11亿元以上的市场增量空间。再叠加《国家水网建设规划纲要》带动的水质监测仪器需求增加,公司的环境监测系统业务未来三年有望继续维持20%-30%的稳定增长。

催化主线二：双重催化下八十亿碳监测仪器市场开启在即。1）内部催化：目前我国碳交易市场以核算法来计量二氧化碳排放,该种方法有一定局限性且数据质量有待提升。2023 年以来国家已出台多项明确要推广在线监测法的相关政策。2）外部催化：2023 年4月 25 日欧盟碳边境调节机制正式立法通过,准确可靠的碳排放数据是积极有效应对欧盟CBAM的基础，该政策有望加速我国建立与国际接轨的碳排放监测、报告和核查制度及碳信息披露制度。公司拥有深厚的碳监测技术储备，该市场放量有望为公司带来可观的业绩弹性。

X 催化主线三：海外科学仪器子公司与主业有机协同。早在2015-2016年公司便前瞻性地布局科学仪器业务，先后收购了1）英国质谱Kore公司：核心产品是质子转移反应飞行时间质谱，可实现快速多组份数百种微量污染成份的定量定性分析；2）比利时色谱Orthodyne 公司：核心产品是工业色谱分析系统,可广泛应用于半导体工业、气体分离、食品饮料、医学及制药、航天、电子及冶金等应用领域。2023年5月，公司中标浙江省杭州市大气光化学立体走航监测车项目，是雪迪龙将海外子公司科学仪器技术与国内产品有机结合的重要标志，未来具备较大的发展推广空间。

投资建议：首次覆盖给予“强推”评级，2023年目标价11元。我们预计2023年-2025年公司的归母净利润分别为3.44亿元、4.21亿元和5.02亿元，分别对应PE16倍、13 倍和11倍。我们选取雪迪龙在环境监测仪器领域主要的竞争对手聚光科技、皖仪科技和力合科技作为可比公司，考虑到公司海外科学仪器子公司技术与国内产品结合仍处于早期阶段，给予公司 2023年目标PE 20倍，对应目标价11元。

X 风险提示：相关政策推进不及预期、海外子公司技术国内产业化失败、市场竞争激烈、G端业务下滑。

主要财务指标

	2022A	2023E	2024E	2025E
营业总收入(百万)	1,505	1,860	2,279	2,715
同比增速(%)	9.0%	23.6%	22.5%	19.1%
归母净利润(百万)	284	344	421	502
同比增速(%)	27.9%	21.1%	22.4%	19.3%
每股盈利(元)	0.45	0.55	0.67	0.80
市盈率(倍)	19	16	13	11
市净率(倍)	2.1	2.0	1.9	1.8

资料来源：公司公告，华创证券预测
注：股价为2023年6月5日收盘价

环保及水务2023年06月08日

强推 (首次)

目标价：11元

当前价：8.73元

华创证券研究所

证券分析师：庞天一

电话：010-63214656

邮箱：pangtianyi@hcyjs.com

执业编号：S0360518070002

公司基本数据

总股本(万股)	63,011.46
已上市流通股(万股)	34,239.60
总市值(亿元)	55.01
流通市值(亿元)	29.89
资产负债率(%)	22.00
每股净资产(元)	4.16
12 个月内最高/最低价	10.05/6.73

市场表现对比图(近12个月)

投资主题

报告亮点

我们以公司主营业务所在的环境监测仪器行业作为切入点展开分析，从资产质地的角度详细阐释公司被低估的原因和错误定价修复的三条催化主线，在当前时点引领市场价值发现。

投资逻辑

由于疫情等宏观因素影响，2022年政府采购意愿不振，多数环境监测仪器上市公司的业绩承压，仅有雪迪龙实现了较好的增长，但其估值在当前时点却显著低于聚光、皖仪、禾信等业务重合度较高的竞争对手，再叠加传统烟气/水质监测、碳监测、科学仪器三条投资主线催化，公司估值有望迎来修复。

关键假设、估值与盈利预测

1）环境监测系统业务：环境监测仪器行业的增长中枢为10%，公司作为行业龙头理应拥有不低于增长中枢的增速，再叠加新建火电机组和碳监测带来的弹性（假设公司市占率 20%），我们假设 2023-2025年公司环境监测系统业务的营收增速分别为 23%/24%/20%；毛利率分别为51%/51%/51%。

2）系统改造及运维业务：由于环境监测行业招标时多数将前端仪器与后端运维打包，故运维服务的增速整体应与仪器匹配。近年来公司环境大数据等增值服务推广顺利，我们假设运维业务整体增速略快于仪器，2023-2025年的营收增速分别为30%、25%、22%；毛利率分别为43%、43%、44%。

3）气体分析仪器及备件业务：备品备件和公司的海外业务均较为稳定，我们假设该板块2023-2025年的营收增速分别为15%、13%、11%；毛利率分别为52%、53%、53%。

4）工业过程分析业务：双碳目标下，工业过程分析仪器可以帮助企业监测不同工艺段的气体组份及浓度变化情况，更好地帮助企业实现节能减排，降本增效。我们看好公司将比利时子公司的工业色谱技术与国内市场有机结合，拓展国内应用场景，故假设该板块 2023-2025年的营收增速分别为 30%、20%、15%；毛利率分别为36%、37%、38%。

首次覆盖给予“强推”评级，2023年目标价11元。我们预计2023年-2025年公司的归母净利润分别为3.44亿元、4.21亿元和5.02亿元，分别对应 PE 16倍、13倍和11倍。我们选取雪迪龙在环境监测仪器领域主要的竞争对手聚光科技、皖仪科技和力合科技作为可比公司，考虑到公司海外科学仪器子公司技术与国内产品结合仍处于早期阶段，给予公司 2023年目标PE 20倍，对应目标价11元。

雪迪龙：内功扎实的环境监测仪器龙头.
（一）历史沿革：深耕环境监测领域二十余载.. .6
（二）股权结构相对集中，海内外均设有子公司， ..6
（三）下游行业逐渐丰富，公司业绩走出阴霾..
（四）环境监测仪器仍是核心业务. .8
（五）费用管控得当，人均创收逐年提升 .8
（六）存货周转能力提升，经营性现金流保持稳定 .9
二、环境监测：利好政策频出，市场持续扩. ...10
（一）市场规模突破800亿，年复合增长率超13% ..10
（二）产品：“一站式"环境监测综合服务供应商. .12
三、主线一：新建火电机组和非电改造提速为环境监测仪器市场提供新增量.. ..12
（一）新建火电机组或带来11亿元烟气监测设备需求. 12
（二）非电领域仍存较大空间. .14
四、主线二：百亿级碳监测仪器市场开启在即.
（一）核算法 Vs.在线监测法.. .15
（二）内部催化：试点进展顺利，政策出台加速 .17
（三）外部催化：CBAM机制加速我国碳计量体系升级 ....1.8
（四）市场空间测算：八十亿市场尚待开启. .18
（五）雪迪龙：技术实力雄厚，产品入选试点.. ..19
五、主线三：海外科学仪器子公司与主业有机协同.. ..20
（一）Kore：剑桥基因的飞行时间质谱专家， .20
1、历史沿革：世界最早飞行时间质谱仪器公司 .20
2、质谱高端技术提升雪迪龙核心竞争力 .20
3、为雪迪龙环境监测提供质谱解决方法.. .21
（二）Orthodyne：工业气相色谱细分领域行家. .23
1、历史沿革：拥有百年历史的仪器制造企业 .23
2、专精气相色谱助力雪迪龙环境领域进一步拓展 .23
3、客户遍及全球成为雪迪龙国际化发展的重要枢纽 .24
六、盈利预测与估值.
七、风险提示...

图表目录

图表1公司历史沿革， .6
图表2公司股权架构. .6
图表32018-2022 年公司营业收入情况. ..7
图表4 2018-2022年公司归母净利润情况..
图表 52016年后火电超低排放改造完成度逐年提升 ..7
图表618-22年公司利润率情况（单位；%）...
图表718-22年公司ROE和R0A 情况（单位；%）
图表818-22年公司分业务营收情况（单位：亿元） .8
图表918-22年公司分业务毛利率情况（单位：%）
图表102018年-2022年公司四费情况（单位：%） ..9
图表11公司研发费用率保持较高水平. ...9
图表 12公司技术人员占比 70%左右.. ..9
图表13公司员工人均创收逐年上升（单位：万元） ..9
图表142020-23Q1公司存货周转情况. ..10
图表152020-23Q1公司应收账款周转情况 .10
图表16公司经营活动现金流情况.. ...10
图表 17 17-21年我国广义环境监测市场规模情况. ..11
图表 18 19-21年我国环境监测仪器市场规模情况. 11
图表19　近年来我国环境监测主要政策 .11
图表 20公司以环境监测仪器为核心的业务布局. ..12
图表 21上市以来公司销售环境监测仪器情况.. ...12
图表 22 2022火电基本建设投资额大幅增长.. ...13
图表 23　22Q4和 23Q1火电新增装机大幅增长. .13
图表 24火电机组与烟气监测仪器相关的单位投资额约为7元/千瓦 .13
图表 25　水泥行业大气污染指标. .14
图表 26 两种核算法的原理和主要缺陷... ...15
图表 27　北京市某碳排放核查项目招标信息.. ...16
图表 28　购买一套CEMS 监测设备的前期成本估算 ...16
图表 29碳监测设备的现金流出测算（单位：元） ..17
图表 30碳监测相关支持政策. ...17
图表 31 CBAM覆盖欧盟 ETS 全行业情况下对我国出口欧盟贸易影响基本情况....18
图表 32　中国出口欧盟产品受影响情况测算. ..18
图表 33　我国碳监测设备市场空间超过八十亿元人民币. ...19
图表 34 公司 SCS-900/900CGHG型烟气排放连续监测系统. 19
图表 35 Kore 历史沿革 .20
图表36Kore子公司营收情况 .21
图表37Kore子公司净利润情况（单位：万元） .21
图表38Kore子公司现金流情况（单位：万元） .21
图表39Kore客户情况. .21
图表 40 Kore 主要产品情况. .22
图表 41走航在线产品订单情况 23
图表 42 Orthodyne 历史沿革. .23
图表 43 Orthodyne产品应用领域 24
图表 44 Orthodyne 主要产品. 24
图表 45 Orthodyne 经销商分布网络. .25
图表 46公司业绩拆分图. .26
图表 47雪迪龙与可比公司业绩对比情况 .26
图表 48 过去三年主流环境监测仪器上市公司营收增幅情况 .26
图表 49可比公司估值表. .27

一、雪迪龙：内功扎实的环境监测仪器龙头

（一）历史沿革：深耕环境监测领域二十余载

二十载打造“一站式”环境综合服务供应商。雪迪龙成立于2001年，创立初期就专注于环境监测,推出CEMS系统和过程分析系统。2003年核心仪表红外分析仪自主研制成功，攻克水泥高温、高粉尘取样技术。2007年推出煤气化在线分析系统，同时攻克垃圾焚烧烟气监测技术。2012年成功在深交所上市，同年首套水质生物毒性监测仪运行。2015 年收购英国 KORE 公司，加入高端质谱产品，2016年全资收购比利时 ORTHODYNE S.A.布局工业色谱业务。2020年获CMMI成熟度5级证书，布局碳排放监测业务。历经数年发展，公司已成长为政府及企业提供环境咨询、规划设计、环境监测、环境信息化、环境治理、项目投资、设施运营等“一站式”环境监测综合服务供应商。

图表1公司历史沿革

资料来源：公司官网，华创证券

（二）股权结构相对集中，海内外均设有子公司

公司第一大股东、实际控制人敖小强持有公司 58.35%股份。第二大股东香港中央结算（HKSCC）持有公司0.96%股份。公司目前在国内共有北京雪迪龙环境科技、雄安雪迪龙环境科技、北京雪迪龙信息科技、北京雪迪龙能源技术和华准检测6家全资子公司及多家控股、参股公司；在海外直接持有英国 Kore 公司 73.87%股权，并通过全资子公司SDLInvestment 控制比利时 Orthdyne 公司 100%股权。

图表2公司股权架构

资料来源：Wind，华创证券（截至2023.6.5）

（三）下游行业逐渐丰富，公司业绩走出阴霾

公司业绩在2020年迎来拐点。公司深耕烟气监测多年，在行业内获得良好口碑，2012年以来伴随着火电超低排放改造的不断深入，公司的业绩在2015年达到顶峰（2.63亿归母净利润）。但此后火电脱硫脱硝改造完成度逐步提高（2020年时达到88%），公司的业绩进入下行区间（2020年时归母净利润仅为1.5亿元）。“双碳”目标提出后，国家对污染源监测的考核进一步下沉化和精细化，非电领域的监测需求也逐渐释放，公司的下游客户多样化趋势明显。2022年公司实现营收15.05 亿元，同比增长8.97%。实现归母净利润 2.84亿元，同比增长27.89%。2023年一季度公司利润增长承压，主要系 22Q1确认了21年度的部分收入拉高基数和23Q1理财收益、收到的政府补助减少所致。

图表32018-2022年公司营业收入情况

资料来源：Wind，华创证券

图表4 2018-2022年公司归母净利润情况

资料来源：Wind，华创证券

图表52016年后火电超低排放改造完成度逐年提升

资料来源：生态环境部，Wind，华创证券

利润率止跌回升。2022年公司毛利率同增3.03pct至46.45%，净利率18.86%较 2021年同期增长 2.87pct。2022 年公司 ROE和R0A水平分别为11.04%和8.23%较谷底 2019 年均有大幅提升。

图表618-22年公司利润率情况（单位：%）

资料来源：Wind，华创证券

图表718-22年公司ROE和R0A情况（单位：%）

资料来源：Wind，华创证券

（四）环境监测仪器仍是核心业务

公司主营业务主要分为环境监测系统、工业过程分析系统、气体分析仪及备件、系统改造及运维和节能环保工程五大板块。公司 22 年环境监测系统实现销售收入8.61亿元,同增20.27%；工业过程分析系统实现销售收入9000 万元，同减30.83%；气体分析仪及备件业务实现销售收入2.06亿元,同比基本持平;系统改造及运维业务实现销售收入3.19亿元，同增 38.68%；节能环保工程业务实现销售收入2931万元，同减 70.08%。

图表818-22年公司分业务营收情况（单位：亿元）

资料来源：Wind，华创证券

图表918-22年公司分业务毛利率情况

资料来源：Wind，华创证券

（五）费用管控得当，人均创收逐年提升

公司近年来费用管控得当再叠加疫情以来出差有所减少，费用率呈现下降趋势。2022年公司期间费用率同减2.53pct至27.22%，其中销售费用率同减1.2pct至11.37%；管理费用率同减0.33pct至8.95%；研发费用率同减1.02pct至6.44%；财务费用率同增 0.01pct至0.46%。一季度是公司的销售淡季，但费用均摊致使23Q1费用率高于均值。公司人数及员工结构基本保持稳定，技术人员占比接近 70%，人均创收由 2019 年的 43.11万元增长至 2022年的 56.9万元。

图表102018年-2022年公司四费情况（单位：%）

资料来源：Wind，华创证券

图表11公司研发费用率保持较高水平

资料来源：Wind，华创证券

图表 12公司技术人员占比70%左右

资料来源：Wind，华创证券

图表 13公司员工人均创收逐年上升

资料来源：Wind，华创证券

（六）存货周转能力提升，经营性现金流保持稳定

过去三年公司的存货周转天数下降明显，应收账款周转天数则基本保持稳定。23Q1公司的存货周转率和应收账款周转率均有所下滑，主要系下游客户的采购和回款集中在下半年所致（历年Q1上述比率均低于全年水平）。2022年公司经营性现金净流入2.05亿元,同比减0.29亿元，收现比由21年的87.43%下降至78.01%（宏观因素影响回款）；投资性现金净流入5.29亿元，同比增6.82亿元，主要系公司收回的购买现金管理产品的累计金额远大于上年同期金额所致。

图表142020-23Q1公司存货周转情况

资料来源：Wind，华创证券（注：23Q1为年化后数据）

图表152020-23Q1公司应收账款周转情况

资料来源：Wind，华创证券（注：23Q1为年化后数据）

图表16公司经营活动现金流情况

资料来源：Wind，华创证券

二、环境监测：利好政策频出，市场持续扩容

（一）市场规模突破800亿，年复合增长率超13%

环境监测是指环境监测机构对生态环境质量状况进行监视和测定的活动。环境监测是通过对反映环境质量的指标进行监视和测定，以确定环境污染状况和生态环境质量的高低。环境监测是科学管理环境和环境执法监督的基础，是环境保护必不可少的基础性工作。从业务角度看，可以分为仪器仪表制造、系统集成和后期运维服务。

广义环境监测市场规模已突破800亿元，仪器占比接近30%。近年来，环境监测政策扶持力度持续加码，国家先后出台多项政策推动大气、水质、土壤环境污染治理及环境监测网络建设，带动环境监测仪器市场需求持续增长。依据《中国环境监测行业发展深度调研与投资前景研究报告》的统计,我国环境监测行业年销售收入总额从2017年的525.10亿元增长到 2021年的 867.26亿元，年复合增长率达10.56%。依据上海仪器仪表协会的统计，2021年环境监测仪器的市场规模约为243.82亿元，同比增长9.69%，占总市场规模的 28.11%。

图表17 17-21年我国广义环境监测市场规模情况

资料来源：观研报告网，华创证券

图表1819-21年我国环境监测仪器市场规模情况

资料来源：上海仪器仪表协会，华创证券

图表19近年来我国环境监测主要政策

时间	发布部门	政策名称	主要内容
2015	国务院	生态环境监测网络建设方案	到 2020 年，全国生态环境监测网络基本实现环境质量、重点污染源、生态状况监测全覆盖，全面设点、全国联网、自动预警、依法追责，建成符合我国国情的生态环境监测网络。
2015	生态环境部	国家生态环境质量监测事权上收实施方案	分3 步完成国家大气、水、土壤环境质量监测事权的上收。
2016	生态环境部	“十三五”环境监测质量管理工作方案	稳步推进省以下监测机构垂直管理和国家事权上收工作、健全质量管理体系、严厉查处监测质量问题等。
2016	中办、国办	关于省以下环保机构监测监察执法垂直管理制度改革试点工作的指导意见	市级环保局由省环保和市政府双重领导，县级环保局改为市级分局。市级环境监测机构改为省级驻市级机构。县级环境监测机构上收到市级，主要负责执法监测。
2017	中办、国办	关于深化环境监测改革提高环境监测数据质量的意见	坚决防范地方部门不当干预、大力推进部门环境监测协作、严格规范排污单位监测行为、建立严格责任追溯制度、严厉惩处弄虚作假行为、加快提高环境监测质量监管能力等。
2018	中共中央、国务院	关于全面加强生态环境保护坚决打好污染防治攻坚战的意见	建立独立权威高效的生态环境监测体系，构建天地一体化的生态环境监测网络，实现国家和区域生态环境质量预报预警和质控，按照适度上收生态环境质量监测事权的要求加快推进有关工作。
2020	生态环境部	生态环境监测规划纲要（2020-2035 年）	2020～2035 年，生态环境监测将在全面深化环境质量和污染源监测的基础上，逐步向生态状况监测和环境风险预警拓展，构建生态环境状况综合评估体系。
2021	生态环境部	“十四五”生态环境监测规划	到 2025 年，以排污许可制为核心的固定污染源监测监管体系基本形成，与生态环境保护相适应的监测评价制度不断健全，监测数据真实、准确、全面得到有效保证，新技术融合应用能力显著增强，生态环境监测现代化建设取得新成效。
2022	工信部等三部门	《环保装备制造业高质量发展行动计划（2022—2025年）》	加快工业烟气综合监测仪、环境空气分析仪、便携VOCs测试分析及快速检测设备、VOCs 多组分在线质谱监测设
			备、机动车颗粒物数浓度（PN）检测设备、分形态大气汞监测仪、温室气体监测分析仪等仪器的研发。
2022	生态环境部	《“十四五”生态保护监管规划》	强调要建立完善生态质量监测网络体系，“十四五”期间，布设约 300 个生态质量监测站点和监测样地样带,覆盖全国典型生态系统和重要生态空间。鼓励各地按照统规范开展本区域生态质量监测，加密建设生态质量综合监测站和监测样地，逐步覆盖 80 个生态保护监管重点区域。要加快生态保护监管平台建设，深化生态保护监管平台业务应用，加强平台的生态监测评估业务应用。

资料来源：生态环境部，国务院，工信部，华创证券

监测因子的精细化和监测精度的提升是行业未来发展的主要动力。目前，我国基本形成了以污染源监测、环境空气质量监测、水环境质量监测为主体的国家环境监测网络和基本框架，我们认为监测因子的精细化（覆盖二氧化硫、氮氧化物、颗粒物、VOCs、二氧化碳、甲烷、化学需氧量、氨氮、总磷、总氮、重金属）和监测精度的提升是行业未来发展的主要动力。

（二）产品：“一站式”环境监测综合服务供应商

公司是国内环境监测和分析仪器市场的先驱者之一。硬件设备方面，公司在环境监测仪器制造领域拥有 20 多年的技术储备和产品研发及行业应用等相关经验积累，期间始终将技术研发作为核心发展战略，目前已形成光谱学、色谱学、质谱学、能谱学、传感器学五大核心技术平台，上市以来累计提供环境监测设备3.6万余套。软件方面，公司已开发完成数据采集子站和仪器物联网两个基础软件平台，并打造了“端+云+服务”的环境大数据模式，是生态环境监测行业的龙头企业之一，在行业内具有较高的影响力。2022 年度，雪迪龙荣获“2022 北京制造业企业 100 强”和“高精尖企业 100 强”荣誉称号，公司温室气体 CO2 智能化监测技术入选“北京市创新型绿色技术推荐名录”。

图表 20公司以环境监测仪器为核心的业务布局

资料来源：公司年报，华创证券

图表 21上市以来公司销售环境监测仪器情况

资料来源：公司年报，华创证券

三、主线一：新建火电机组和非电改造提速为环境监测仪器市场提供新增量

（一）新建火电机组或带来11亿元烟气监测设备需求

煤电在能源兜底保障和绿色低碳转型方面将继续发挥不可替代作用。近两年绿电装机增速加快，而火电增长却愈发不足，由于缺乏稳定性的电源支撑，2021/2022年先后因为煤价偏高和夏季高温致使部分地区电力供应紧张、电网负荷激增，严重地区甚至出现了“拉闸限电”的局面。火电作为过去电力供应的基荷能源正转变其功能定位，承担更多新型电力系统中的调峰工作，逐渐扮演起“托底保供”的角色。

2022年以来火电投资和新增火电机组装机量均提升明显。2022年3月两会《政府工作报告》明确提出推动能源革命应立足资源禀赋，确保能源供应，坚持先立后破、通盘谋划，强调了火电“压舱石”的定位。基调确定后，2022年全年火电电源基本建设投资完成额同比提升35%;2022Q4和2023Q1我国火电新增装机容量同比分别提升52.89%和38.55%。

图表 22 2022火电基本建设投资额大幅增长

资料来源：Wind，华创证券

图表 23 22Q4和 23Q1火电新增装机大幅增长

资料来源：Wind，华创证券

新建火电机组可带动7亿元烟气监测仪器需求。我们以一台30 万千瓦的燃煤机组为例，单个机组脱硫脱硝监测设备成本投入约为150-200 万元。单个机组配置如下：

1)脱硝：一般电厂每个机组有两个脱硝反应器，脱硝前后各配一套烟气监测仪器,单价 20万，共4套，另配氨逃逸监测各一套，单价20 万-25万元，共两套，共计20 万*4+25 万*2=130 万。

2）脱硫：一般电厂每个机组脱硫前后各配一套烟气监测仪器，脱硫前为常规烟气监测仪器，单价30万元，脱硫后为超低排放监测烟气监测仪器，单价50万元，共计30+50=80万元。脱硫出口即为总排放出口，无需再加排放监测。

根据我们测算，30 万千瓦火电机组烟气监测仪器相关的总投约为 210 万元，单位投资成本约为7元/千瓦。在不考虑替换需求的情况下，假设2023-2025新建1.65亿千瓦火电机组，约可带来11.55亿元的烟气监测仪器市场增量。

图表 24火电机组与烟气监测仪器相关的单位投资额约为7元/千瓦

	数量（台/套）	单价（万元）	金额（万元）
脱硝
前端烟气监测	2	20	40
后端烟气监测	2	20	40
氨逃逸监测	2	25	50
脱硫
常规烟气监测	1	30	30
超低排放监测烟气监测	1	50	50
合计			210
单位投资（元/千瓦）	7
新增火电机组装机容量（亿千瓦）	1.65
新增市场空间（亿元）	11.55

资料来源：华创证券测算

（二）非电领域仍存较大空间

钢铁和水泥是需要超低排放改造的重要行业。非电领域中，钢铁和水泥行业产业链长、工序复杂、生产过程排放的废气、废水量大、污染源多、无组织排放多，是需要超低排放改造的重要行业。2018年5月，国家出台《钢铁企业超低排放改造工作方案》要求钢铁厂开始实施超低排放改造，2019年4月生态环境部等5部委联合发布《关于推进实施钢铁行业超低排放的意见》，鼓励钢铁企业分阶段分区域完成全厂超低排放改造。水泥行业虽无纲领性质的超低排放改造文件，但各省市也根据自身情况先后出台了省市级水泥行业超低排放标准。

图表 25水泥行业大气污染指标

标准类型		生产设备		大气污染物（单位：mg/Nm）				备注
标准类型		生产设备		颗粒物	SO2	NOx	NH3	备注
国家标准		水泥窑及窑尾余热利用系统	一般地区重点地区	3020	200100	400320	108	2014/2015年主管部门定
地方标准	河北省	水泥窑及窑尾余热利用系统		10	30	100	8	2021年10月1日执行
	宁夏自治区	水泥窑及窑尾余热利用系统		10	50	100		2022年底
	安徽省	水泥窑及窑尾余热利用系统		10	50	100	8
	海南省	水泥窑及窑尾余热利用系统		10	100	200	8	2021年底
	四川省	水泥窑及窑尾余热利用系统		10	35	100		2022年底
	山西省	水泥窑及窑尾余热利用系统		10	35	50		2024年底
	河南省	水泥窑及窑尾余热利用系统	一般地区重点地区	1010	3520	10050	5	2020 年底力争实现
	山东省	水泥窑及窑尾余热利用系统	一般地区重点地区最重点地区	2010	10050	300200100	8
	重庆市	水泥窑及窑尾余热利用系统	一般地区重点地区	3015	200100	350250	108
	浙江省	水泥窑及窑尾余热利用系统	一般地区重点地区	1010	5035	10050		2022年底2025年6月底执行

资料来源：江旭昌《我国水泥工业当前不宜执行火电行业“超低排放”的限值》，华创证券

钢铁行业全流程超低排放改造率不足15%。中国钢铁工业协会统计数据显示，截至 2021年年底，已有34家钢铁企业完成了超低排放改造公示。其中，23家钢铁企业完成了全工序超低排放改造，并通过了评估监测公示，钢铁产能约1.45亿吨；另外，11家钢铁企业完成了部分工序的超低排放改造和评估监测进展情况公示，钢铁产能约 8400 万吨，而2021年我国的粗钢产量为10.33亿吨，全流程完成改造的比例不足15%。

四、主线二：百亿级碳监测仪器市场开启在即

（一）核算法Vs.在线监测法

如何精准的核查、监测温室气体排放量是碳市场建设工作的重中之重。这一数据的准确性不仅关系到碳市场的履约和稳定运行，还关系到整个国家的减排效果的客观真实性，如果没有一套科学精准的核查、监测体系，碳市场的运行就缺少了根基。目前，国际上主流的碳排放监测方法可分为两大类：基于核算的方法和在线监测法：

1）核算法：该种方法并不直接测量CO2排放，而是通过排放因子法或物料平衡法核算企业或设施的活动来推算活动导致的CO2排放。

2）在线监测法：该方法借助连续排放监测系统（CEMS）对排放主体所排气体中的CO2浓度和烟气流量进行实时的测量，进而得到实时、连续的CO2排放量。

在线监测法在测量中的不确定性低于核算法。尽管核算法拥有计算简单，权威性高且易于推广等优点，但依据张钦等所著的《在线监测应用于中国碳排放监测的相关问题和制度建议》，学术界认为在线监测法所得碳排放数据的不确定性范围低于基于核算的方法，前者的不确定性主要来源于烟气流量的测量，相比之下烟气浓度的测量较为可靠，后者的不确定性主要来源于净热值的测量和排放因子的选取。

图表 26两种核算法的原理和主要缺陷

核算方法	原理	主要缺陷
元素平衡法	假设燃料燃烧只生产二氧化碳一种温室气体，且燃料中的碳元素完全转化为二氧化碳，根据燃料消耗量以及质量守恒定律，从而得出企业某时段温室气体排放量。	燃料的燃烧过程十分复杂，氧气含量不足时，碳元素燃烧会产生大量一氧化碳；也有可能因为混合不均、风速过高等因素导致燃烧不充分，诸如甲烷等温室气体的燃烧不充分，因其全球变暖潜值远高于二氧化碳，也让碳元素完全燃烧生成二氧化碳的假设受到挑战。
排放因子法	基于燃料热值，将燃料种类和排放因子结合起来计算温室气体排放量（排放因子一般使用IPCC发布的《国家温室气体指南》中的数据）。	排放因子会随着燃烧技术的不断发展不停变化，数值基本处于不断下降的趋势；人为干扰较多，误差较大，数据收集方法效率较低、时效性严重滞后。

资料来源：中海油节能减排监测中心胡永飞《监测法与计算法核算温室气体排放量比较》，华创证券

两类方法在欧美均有成熟应用，而在线监测法在我国尚未铺开。美国环保署清洁空气市场部（CAMD）所覆盖的电力企业普遍采用在线监测法来监测CO2排放，而能源部能源信息管理局（EIA）则主要依据排放因子法监测CO2排放，两者隶属于具有不同授权的联邦机构。欧盟碳排放交易体系（EUETS）所纳入设施则按照相关规则采用基于核算的方法或在线监测法来监测CO2排放。2013年-2015年，中国国家发改委分三批发布了24个行业的温室气体排放的核算方法与报告指南，为中国的碳排放监测体系定下了核算法基调，在线监测法尚未普及。

在线监测法与核算法的成本总体可比。据我们测算，企业持有一套使用寿命为10年的碳排放监测设备成本约为75万人民币左右（前期安装+后期运维）。而依据当前市场主流报北京市2021年碳排放权交易市场运行管理项目-碳排放核查报告抽查服务项目公开招标公告价信息，单次碳核查的成本在3-4万元左右，一个履约周期内（两年一次）依据监管要求需组织 2-4 轮的核查，故两种在线监测法与核算法的成本总体可比，考虑到在线监测法更高的准确性，10万元量级的溢价基本合理。

图表 27北京市某碳排放核查项目招标信息

一、项目基本情况1.项目编号：2141STC608472.项目名称：北京市2021年碳排放权交易市场运行管理项目-碳排放核查报告抽查服务项目3.项目预算金额：334.8万元4.采购需求：
包号	采购内容、地点及数量	分包最高限价(万元	简要技术需求或服务要求
01	位于东城、通州、大兴、经济技术开发区约37家重点碳排放单位及一般报告单位的碳排放核查报告抽查工作。	68.82	投标人应制定抽查/核查方案，并按照北京市生态环境局《关于做好2021年重点碳排放单位管理和碳排放权交易试点工作的通知》、生态环境部《企业温室气体排放报告核查指南》(试行）相关要求做好抽查/核查工作。详见招标文件第四章。
02	位于西城、顺义、怀柔、密云、延庆约37家左右重点碳排放单位及一般报告单位的碳排放核查报告抽查工作。	68.82
03	位于朝阳、丰台、门头沟、房山约37家左右重点碳排放单位及一般报告单位的碳排放核查报告抽查工作。	68.82
04	位于海淀、石景山、昌平、平谷区、约37家左右重点碳排放单位及一般报告单位的碳排放核查报告抽查工作。	68.82
05	纳入全国碳市场约32家重点排放单位的核查工作。	59.52

资料来源：中国政府采购网（注：打包核查价格相对优惠，单次约为1.5-2万人民币）

图表 28购买一套CEMS 监测设备的前期成本估算

成本类别	项目	价格（万元人民币）
硬件成本	CEMS 在线监测设备	40
软件成本	数据库	2
服务成本	设计费用	3.5
	数据收集测试费用	2
	安装费用	1
合计	48.5

资料来源：华创证券测算（注：根据采购平台报价，二氧化碳在线监测系统的公开报价均在30-40 万人民币之间；软件成本和服务成本我们在进行市场调研的同时参考了美国市场的价格）

图表29碳监测设备的现金流出测算（单位：元）

	第一年	第二年	第三年	第四年	第五年	第六年	第七年	第八年	第九年	第十年
硬件维护费用	-9000	-9180	-9364	-9551	-9742	-9937	-10135	-10338	-10545	-10756
年度RATA测试	-10000	-10200	-10404	-10612	-10824	-11041	-11262	-11487	-11717	-11951
数据记录和报告	-12000	-12240	-12485	-12734	-12989	-13249	-13514	-13784	-14060	-14341
保险费用	-4000	-4000	-4000	-4000	-4000	-4000	-4000	-4000	-4000	-4000
净现金流出	-32710	-31112	-29593	-28149	-26776	-25472	-24232	-23053	-21932	-20867
总额	-748896

资料来源：华创证券（注：年度RATA测试的英文全称是Relative Accuracy Test Audit,该测试由美国国家环境保护局提出，要求使用在线监测设备的企业将在线监测得到的数据与用核算法得到的数据相比对，测试误差，得到更精准的结果。）

核心假设：1）贴现率7%；2）维护费用以2%的速度线性增长；3）年均保险费用为设备价值的2%；4）CEMS在线监测设备的使用寿命为10年；5）设备价值为40万人民币。

（二）内部催化：试点进展顺利，政策出台加速

近年来，碳排放在线监测技术的应用在我国逐渐被提上日程。2018年4月，国家发改委气候司发布了《关于委托中国电力企业联合会开展发电行业碳排放交易相关工作的函》,其中明确提出“开展烟气排放连续监测系统（CEMS）在碳排放监测领域的应用研究”。2021年1月，由南方电网作为发起制订单位的中国标准化协会团体标准《火力发电企业二氧化碳排放在线监测技术要求》正式发布，填补了我国碳排放在线监测领域相关标准空白，为国家实现“十四五”期间碳控排目标及考核提供客观依据和数据支撑。此后两年内，国家又出台了《碳监测评估试点工作方案》、《“十四五”生态环境监测规划》、《质量强国建设纲要》、《工业领域碳达峰碳中和标准体系建设指南（2023版)》等文件支持碳排放在线监测仪器的推广应用。

图表 30碳监测相关支持政策

发布时间	发布文件	主要内容
2018年4月	《关于委托中国电力企业联合会开展发电行业碳排放交易相关工作的函》	明确提出“开展烟气排放连续监测系统（CEMS）在碳排放监测领域的应用研究”。
2021年1月	《火力发电企业二氧化碳排放在线监测技术要求》	填补了我国碳排放在线监测领域相关标准空白，为国家实现“十四五”期间碳控排目标及考核提供客观依据和数据支撑。
2021年9月	《碳监测评估试点工作方案》	到 2022年底，通过开展重点行业、城市、区域三个层面的碳监测评估试点工作，探索建立碳监测评估技术方法体系，形成业务化运行模式，总结经验做法，发挥示范效应，为应对气候变化工作成效评估提供数据支撑。
2022年1月	《“十四五”生态环境监测规划》	支撑低碳发展，加快开展碳监测评估。推进碳监测评估试点。补齐碳监测技术短板。加快推动大气碳监测相关卫星研制发射，统筹运用现有遥感监测资源，提高天空地海一体化碳监测水平。
2023年2月	《关于促进企业计量能力提升的指导意见》	推动企业建立健全碳计量体系，研究建立重点排放单位碳计量审查制度，为企业碳排放“可测量、可报告、可核查”提供计量支撑,服务国家碳排放统计核算体系的建立和完善。
		建立健全碳达峰、碳中和标准计量体系，推动建立国际互认的碳计
2023年2月	《质量强国建设纲要》	量基标准、碳监测及效果评估机制。

资料来源：国务院、生态环境部官网，华创证券

碳监测市场扩容在即。2023年5月 29 日的生态环境部5月例会上，生态环境部生态环境监测司副司长蒋火华表示碳监测试点工作总体进展比较顺利，全面完成了第一阶段试点任务；生态环境部将加强统筹协调，抓紧启动第二阶段试点，稳步扩大火电、钢铁等行业试点，逐步增加参试企业。我们认为在上述政策的催化下，国内的碳排放在线监测市场有望继续扩容。

（三）外部催化：CBAM机制加速我国碳计量体系升级

CBAM机制影响相关出口企业利润。2023年4月25日，经过两年的斡旋，欧盟碳边境调节机制正式立法通过。2026 年开始，进口到欧盟的铁、钢、水泥、铝、化肥、电力、氢等商品必须支付生产国支付的碳价格与欧盟碳排放交易体系中碳配额价格之间的差价。从欧盟进口产品的主要国家来源看，中国是欧盟进口产品的最主要隐含碳排放的国家，因此CBAM一旦实施，对中国影响巨大。

图表31 CBAM覆盖欧盟 ETS全行业情况下对我国出口欧盟贸易影响基本情况

资料来源：绿色创新发展中心《碳边境调节机制：进展与前瞻》

钢铁和铝行业受影响最大。根据绿色创新发展中心的测算，受影响贸易额最大的行业来自钢铁，受影响贸易额达到161亿人民币，其次为铝的出口，大概为91亿人民币。而两个行业每年为此支付的碳关税将在20-28亿人民币左右。

图表 32 中国出口欧盟产品受影响情况测算

	受影响贸易额（亿元）	碳关税（亿元）	单位税负（人民币/吨）	碳关税占价格比重
钢铁	160.86	26-28	652-690	11%-12%
铝	90.6	20-23	4295-4909	29%-33%

资料来源：绿色创新发展中心《碳边境调节机制：进展与前瞻》，华创证券

准确可靠的碳排放数据是积极有效应对欧盟CBAM的基础，因此我国亟需应制定并完善相关行业的碳排放核算指南，建立与国际接轨的碳排放监测、报告和核查制度及碳信息披露制度，碳监测市场呈现加速发展态势。

（四）市场空间测算：八十亿市场尚待开启

企业端：目前全国碳市场内共有 2225家火力发电企业，8大地方碳试点共覆盖企业3000余家。据气候司估算，最后被纳入碳排放权交易市场的企业数量在1万家左右，故我们认为还有5000余家尚待被纳入碳排放权交易市场的潜在需求企业。我们假设上述企业每家平均需要1.5台碳监测仪器（每两台机组共用一个烟气排口，火电厂机组数量不同，所需监测设备数量也不同），平均单价50万元人民币。

政府端：碳监测仪器可服务城市碳排放核算，试点城市可以通过探索构建碳排放反演模式，找寻由浓度数据到排放量的转化路径，更好了解自身碳排放情况，故政府端也有一定需求。我们假设中国的每个直辖市需求为5台、每个地级市需求为3台、每个县级市需求为1台，平均单价50万人民币。

图表 33我国碳监测设备市场空间超过八十亿元人民币

	采购对象	数量（个）	需求（台）	单价（万元）	市场空间（万元）
企业端	全国碳交易市场覆盖企业	2225	1.5	50	166875
	地方碳交易试点覆盖企业	3000	1.5	50	225000
	其他潜在需求企业	5000	1.5	50	375000
政府端	直辖市	4	5	50	1000
	地级市	293	3	50	43950
	县级市	388	1	50	19400
合计					831225

资料来源：华创证券测算（未考虑运维市场）
注：依据2023年5月29日召开的生态环境部例会新闻发言人发言，试点行业共建成93台在线监测设备，渗透率极低。

（五）雪迪龙：技术实力雄厚，产品入选试点

公司在碳监测方面拥有深厚的技术产品储备。公司已布局碳计量相关业务，目前已完成智能碳排放计量系统、大气温室气体监测系统以及碳账户管理平台等相关产品开发，并形成了销售业绩。同时，公司积极参与国家生态环境部开展的碳监测评估试点工作，涉及火电、钢铁等不同行业。另外，公司也参与了部分火电行业、水泥建材行业等相关标准和技术规范的编制工作。2023 年2月公司的 CO2 智能化监测技术入选北京市发改委《北京市创新型绿色技术推荐名录》。

图表34 公司 SCS-900/900CGHG型烟气排放连续监测系统

产品名称	产品概述	性能特点	应用范围	产品展示
SCS-900/900C GHG型烟气排放连续监测系统	碳排放连续监测系统（SCS-900/900C GHG）采用冷干完全抽取＋除水除尘预处理系统，结合高精度的非分散红外气体分析仪，连续在线测量烟气中的 CO2、CH4、N2O 等温室气体和 SO2、CO、NO、O2等气体浓度及烟气参数（温度、压力、流速或流量、湿度、含氧量等），通过数据采集与传输装置将监测数据上传至各级环保部门。	台分析仪可同时测量 4 个气体组分；气体分析仪采用镍铬丝光源，使用寿命长; 可配置自动质控模块，从远端对系统进行数据质控干基测量，结果无需湿度转换	适用于火电厂、钢铁冶炼、工业炉窑／锅炉、水泥厂、石化化工、采暖锅炉等温室气体和污染气体的排放监测。

资料来源：公司官网，华创证券

五、主线三：海外科学仪器子公司与主业有机协同

（一）Kore：剑桥基因的飞行时间质谱专家

1、历史沿革：世界最早飞行时间质谱仪器公司

1946年，William Stephens 在剑桥举行的美国物理学会会议上报告了 TOF-MS 的物理原理。1978 年Kore 的创始人之一Dr.BarrieW.Griffiths设计了世界上第一个带有飞行时间采样分析的激光微探针分析器。1982年剑桥质谱（CMS）从CCL剥离，用于开发和销售激光微探针质量分析仪。1992年Kore TechnologyLimited 由CMS 核心成员创立，是国际上最早专业从事飞行时间质谱仪和相关产品研发、生产、销售的科技公司之一。1993年英国贸易和工业部（DTI）授予Kore 的飞行时间质谱 SMART 奖。1995年DTI授予Kore SPUR 奖，以开发一种新型台式二次离子质谱仪，作为固体样品的表面污染分析仪（SurfaceSeer系列）。2015年雪迪龙收购Kore并成立质谱仪英国研发中心，致力于推出适合中国市场的质谱产品。

图表35 Kore历史沿革

资料来源：Kore官网，华创证券

2、质谱高端技术提升雪迪龙核心竞争力

由于Kore公司所处的细分领域体量较小，营收基本保持在1000万元左右体量。净利润水平在15-17年有显著提升，受疫情影响出现波动。雪迪龙投资 Kore 公司，主要为了获取质谱仪的高端技术和生产能力，完善雪迪龙的产品体系，并将Kore 作为雪迪龙公司的海外研发中心，利用Kore公司强大的研发力量研发适合中国市场的质谱仪产品，从而提升公司的技术实力、研发水平和核心竞争力。

图表36Kore子公司营收情况

资料来源：公司年报，华创证券

图表37Kore子公司净利润情况（单位：万元）

资料来源：公司年报，华创证券

图表38Kore子公司现金流情况（单位：万元）

资料来源：公司年报，华创证券

3、为雪迪龙环境监测提供质谱解决方法

飞行时间质谱仪，是通过测量各种离子的飞行时间，测量不同离子的 m/z值；具有灵敏度好、分辨率高、可检测的分子量范围大、扫描速度快、质量检测限只受离子检测器限制等优点。Kore公司主要面向全世界的高校、科研机构等提供定制的高端飞行时间质谱仪，可广泛应用于环境监测、溯源、健康安全、材料研发和食品等行业。

图表39Kore客户情况

资料来源：Kore官网，华创证券

Kore 主要产品MS-200 便携式飞行时间质谱仪可快速准确地在大气环境中对气体污染物进行检测，尤其在测量 VOCs方面，可实现快速多组份数百种微量污染成份的定量定性分析。PTR3C质子转移反应堆耦合飞行时间质谱仪在测量VOCs以外还可进行食品分析及气味识别等功能。SURFACESEERI:TOF-SIMS主要针对各种表面状态的分析。

图表40Kore主要产品情况

产品名称	产品概述	性能特点	应用领域	产品展示垃圾填埋场的 VOCs 排放监测/恶臭监测；应急监测，快速锁定污染排放源；用于环境修复区的VOCs，通过现场VOCs 浓度监测分析,可快速、低成本地掌握修复进程;泄漏检测，如加油站、化工园区等；土壤VOCs 检测；火灾现场调查分析；防护设备干净度检测。行车时实时 VOC 监测（环境空气、产品质量控制和检测)；VOC 分析；洁净室空气质量监测；呼吸分析；食品分析；国土安全；气味识别（建筑物、工厂等);围栏线监控。
MS-200 便携式飞行时间质谱仪	用于现场快速检测气态样品中的VOCs，通过双膜进样系统直接取样。仪器采用独有的聚环式飞行时间质谱分析技术，极大提高仪器灵敏度；结合仪器自带的混合物自动分析软件，可对浓度范围从 ppb 至百分比(%)的多种气体组分进行快速定性定量分析。	体积小，集成度高，不需钢瓶气等载气；灵活的便携式设计，实验室、车载随时测量；电池驱动，可维持长时间高频操作（>6小时），保证现场监测的机动性；对 ppm 级到百分比(%)浓度的样品10s 内即可分析出结果，对 ppb 级的样品通过膜浓缩在一分钟内完成检测；混合物分析软件单次可支持上百种组分分析；
PTR 3C质子转移反应堆耦合飞行时间质谱仪	用于对环境空气中的 VOC 灵敏分析。使用软化学电离，已开发为可移动和现场携带，仪器参数由计算机完全控制。	自动反应器压力控制；反应气可计量；PTR 监控软件；高质量分辨率、高质量精度的 TOF 光谱仪;用于反应和入口气体管线的结构和配件设计可以轻松断开连接，并能够在保证真空完整性的情况下重新连接。
SURFACESEERI: TOF-SIMS	使用与 SurfaceSeer S 相同的TOF-MS 技术，配备高亮度高空间分辨率 25kV 液态金属离子枪 (LMIG)作为主离子源。允许在质谱采集期间扫描枪,以便收集化学图像。提供二次电子检测器用于调谐初级光束。	提供宽电流范围和精细探头功能以及直流或脉冲操作。数字控制允许轻松设置喷枪，并且包括远程控制装置。可选质量过滤器，与合金源一起使用。Kore 开发了具有以下功能的查看系统：从~3mm 缩放到 ~400um 视野。高倍率（<5um）下的高横向光学分辨率。175毫米的长工作距离。	表面化学；微结构表面；图案化设备（半导体等）；微米级失效分析；粉末；纤维；多层薄膜；附着力；分层;适印性；表面改性等离子处理；表面污染；痕量分析（表面ppm)；催化；同位素分析。

资料来源：Kore公司官网，华创证券

雪迪龙致力发掘Kore公司的产品技术在国内的应用场景，完善公司在环境监测领域的综合布局。目前小型质谱PTR3C走航监测车项目已有订单产生，是雪迪龙将海外子公司科学仪器技术与国内产品有机结合的重要标志，未来具备较大的发展推广空间。

图表 41走航在线产品订单情况

采购主体	采购时间	采购项目	采购金额（万元）
云南省生态环境监测中心	2023.5	大气复合污染走航监测车	258.88
浙江省杭州生态环境监测中心2	023.5	大气光化学立体走航监测车

资料来源：中国政府采购网，公司官网，华创证券

（二）Orthodyne:工业气相色谱细分领域行家

1、历史沿革：拥有百年历史的仪器制造企业

Orthodyne 是一家总部位于比利时的企业，拥有约 55名员工，成立于1923 年，初期主要从事无线电设备制造业务。随着1950年代美国晶体管收音机引入开始转型生产用于测量焊接用氩气中杂质的色谱仪，并成功应用在列日（比利时）的钢铁厂。随后，Orthodyne的客户群扩大到了德国和法国，并且公司结构和产品范围也开始扩大。2016年初，雪迪龙收购其100%股权，结合雪迪龙在环保领域的领先优势，通过双方合作研发成功将其色谱分析技术应用于环保领域，同时拓展Orthodyne 公司色谱产品的国内市场，雪迪龙产品也借此逐步拓展全球市场。

图表 42 Orthodyne 历史沿革

资料来源：Orthodyne官网，华创证券

2、专精气相色谱助力雪迪龙环境领域进一步拓展

Orthodyne主要生产经营工业色谱分析系统、连续分析仪及各类工业气体检测器等，并向客户提供全套分析工程解决方案及售后服务，核心业务为工业气体。其产品可广泛应用于半导体工业、气体分离、食品饮料、医学及制药、航天、电子及冶金等应用领域。

图表43 Orthodyne产品应用领域

资料来源：Orthodyne官网，华创证券

Orthodyne主要产品分为等离子体气相色谱仪（DID）、火焰离子气相色谱仪（FID）和热导气相色谱仪（TCD）三类，根据不同的检测原理、性能特点、精度要求等应用于不同领域,客户主要是工业气体生产商和分销商,如跨国公司 Linde、AirLiquide 和 AirProducts等，并有少部分客户来自半导体、冶金、航天、电子等领域以及研究实验室，如三星、英特尔、摩托罗拉、Oxair等。

图表 44 Orthodyne 主要产品

产品名称	产品概述	性能特点	行业应用	主要客户	产品展示M
等离子体气相色谱仪（DID）	检测器内高频放电产生高能光子，电离除氮气以外的气体。	可在无放射性情况下实现光离子化放电,并且无需向电池施加过大的电压	半导体、工业过程、食品饮料、钢瓶灌装	Air Products、AirLiquide、三星、英特尔、摩托罗拉
火焰离子气相色谱仪（FID）	主要检测中性气体中的痕量碳氢化合物。氢气燃烧时有机成分产生离子被电极收集。	该反应在±350°C 的温度下和过量氢气下发生。适当调整温度和流量可以使效率达到100%。	半导体、环保、工业过 Ai程、食品饮 Li料、医疗、钢瓶灌装	r Products、Airquide、Oxair、LindeSchellende、Praxair、AirProducts、Air Liquide
热导气相色谱仪（TCD）	不像其他检测器那样灵敏，但是非特异性和非破坏性的，由电热丝或热敏电阻（钨铼丝）组成。	对于氨气和氢气，当溶质被洗脱时，温度传导率会降低。检测器在较低流速时更灵敏。	医疗、钢瓶Li灌装

资料来源：Orthodyne官网，华创证券

3、客户遍及全球成为雪迪龙国际化发展的重要枢纽

Orthodyne约95%的产品用于出口，通过全球各大洲的销售和分销商来销售。公司与各大工业气体生产商和供应商合作，客户的主要区域在欧洲及亚洲，少量在非洲，近年来在美国和俄罗斯的业务也得到了发展。Orthodyne 在全球拥有近20 个分销商，这些分销商主要是销售 Orthodyne 产品的代理,他们组成了 Orthodyne 销售的网络。基于 Orthodyne所处的欧洲地理位置和现有的全球销售网络及丰富的国际市场资源，Orthodyne 将作为雪迪龙国际化发展的重要枢纽，将加大雪迪龙产品的海外推广力度，有助于雪迪龙提升国际形象及地位，加快国际化发展战略的实现。

图表 45 Orthodyne 经销商分布网络

资料来源：Orthodyne官网，华创证券

六、盈利预测与估值

关键假设：

1)环境监测系统业务：参考历史行业规模增速，假设环境监测仪器行业的增长中枢为10%,公司作为行业龙头理应拥有不低于中枢的增速，再叠加新建火电机组和碳监测带来的弹性（假设公司市占率分别为15%和20%），我们假设2023-2025年公司环境监测系统业务的营收增速分别为 23%/24%/20%；毛利率分别为51%/51%/51%。

2）系统改造及运维业务：由于环境监测行业招标时多数将前端仪器与后端运维打包，故运维服务的增速整体应与仪器匹配。近年来公司环境大数据等增值服务推广顺利，我们假设运维业务整体增速略快于仪器，2023-2025 年的营收增速分别为 30%、25%、22%;毛利率分别为43%、43%、44%。

3）气体分析仪器及备件业务：备品备件和公司的海外业务均较为稳定，我们假设该板块
2023-2025 年的营收增速分别为15%、13%、11%；毛利率分别为 52%、53%、53%。

4）工业过程分析业务：双碳目标下，工业过程分析仪器可以帮助企业监测不同工艺段的气体排放情况，更好的实现节能减排。我们看好公司将比利时子公司的工业色谱技术与国内市场有机结合，拓展国内应用场景，故假设该板块 2023-2025年的营收增速分别为30%、20%、15%；毛利率分别为36%、37%、38%。

图表 46公司业绩拆分图

雪迪龙	2019	20202	02120	2220	23E20	24E2	025E
营业收入 (万元)
合计	124,329	121,280	138,091	150,477	185,987	227,873	271,485
环境监测系统	58,077	55,223	71,570	86,076	106,083	132,033	159,033
系统改造及运营维护服务(行业)	20,359	22,505	23.003	31,899	41,469	51,837	63,241
气体分析仪及备件(行业)	19,137	21,102	20,714	20,571	23,657	26,732	29,673
工业过程分析系统	9,338	16,023	13,011	9,000	11,700	14,040	16,146
节能环保工程（行业)	17,417	6,426	9,795	2,931	3,077	3,231	3,393
毛利（万元）
合计	54,736	50,753	59,964	69,899	88,962	109,578	131,348
环境监测系统	26,731	22,797	33,612	42,782	54,103	67,337	81,107
系统改造及运营维护服务（行业）	11,227	8,615	9,638	13,224	17,832	22,290	27,826
气体分析仪及备件(行业)	11,069	11,623	10,905	10,484	12.302	14,168	15,727
工业过程分析系统	3,837	6,064	4.843	2.809	4212	5,195	6,135
节能环保工程（行业)	1,872	1,654	967	600	514	588	553

资料来源：华创证券预测

雪迪龙	2019202020212022	2023	E	2024	E	2025	E
营业收入增速（%)
合计	-4%	-2%	14%	9%	24%	23%	19%
环境监测系统	-15%	-5%	30%	20%	23%	24%	20%
系统改造及运营维护服务(行业)	-4%	11%	2%	39%	30%	25%	22%
气体分析仪及备件(行业)	-13%	10%	-2%	-1%	15%	13%	11%
工业过程分析系统	-1%	72%	-19	%-31%	30%	20%	15%
节能环保工程(行业)	117	% -63%	52%	-70%	5%	5%	5%
毛利率(%)
合计	44.0%	41.8%	43.4%	46.5%	47.8%	48.1%	48.4%
环境监测系统	46.0%	41.3	%47.0%	49.7%	51.0%	51.0%	51.0%
系统改造及运营维护服务（行业)	55.1%	38.3%	41.9%	41.5%	43.0%	43.0%	44.0%
气体分析仪及备件（行业)	57.8%	55.1	%52.6	%51.0%	52.0%	53.0%	53.0%
工业过程分析系统	41.1	%37.8	%37.2%	31.2%	36.0%	37.0%	38.0%
节能环保工程（行业)	11%	26%	9.9%	20.5%	16.7	%18.2%	16.3%

估值:

2022年雪迪龙是为数不多环境监测上市公司中实现较好增长的特例。由于疫情等宏观因素影响，2022年政府采购意愿不振，多数环境监测企业的业绩承压。皖仪环境监测板块营收下滑 1%；力合科技营收下滑 43%、归母净利润下滑 77%；先河环保营收下滑9%，归母净利润下滑 289%；仅有雪迪龙依靠自身 TOB占比高等优势实现了较好的增长。

图表 47 雪迪龙与可比公司业绩对比情况

公司	代码		营业收入增速 (%)					归母净利润增速 (%)
公司	代码	2018	2019	2020	2021	2022	2023	2018	2019	2020	2021	2022	2023
聚光科技3	00203.SZ	36.63	1.85	5.28	-8.55	-8.00	3.40	33.93	-93.381	, 128.82	-147. 51	-61.25	-47.92
皖仪科技	688600.SH	15.05	25.29	2.01	34.79	20.08	17.57	5.67	27.80	-11.50	-19.32	0.69	116.22
力合科技	300800.SZ	66.06	19.74	-9.18	17.24	-42.88	2.19	132.78	27.28	13.60	-2.55	-77. 10	-68.48
先河环保	300137.SZ	31.80	0.02	42.05	-10.97	-9.27	15.27	37.87	1. 24	-48.92	-46.92	-289.42	29.54
禾信仪器6	88622.SH	34.82	76.26	-2.45	48.66	-39.63	26.10	29.94	131.96	49.45	13.13	-180.60	-32.66
雪迪龙	002658.SZ	18.87	-3.53	0.00	13.86	8.97	-5.24	-16.54	-21.56	6.95	47. 52	27.89	-63.84

资料来源：Wind，华创证券（2023年仅包含Q1情况）

图表 48过去三年主流环境监测仪器上市公司营收增幅情况

	2020	2021	2022
先河环保/环境监测系统	-22.43%	-23.76%	-22.97%
雪迪龙/环境监测系统	-4.91%	29.6%	20.27%
皖仪科技/环保在线监测仪器	6.18%	25.97%	-0.56%

资料来源：公司年报，华创证券

注：仅选取报表科目中明确环境监测仪器科目且过去三年披露口径未有变化的上市公司

我们认为科学仪器业务的占比是环境监测仪器上市公司产生估值差异的重要原因。科学仪器业务由于技术壁垒高、国产渗透率低、市场空间大等原因被二级市场给予了一定的估值溢价。聚光科技2022年科学仪器业务占总营收比重的30.49%（谱育科技营收/总营收口径），皖仪科技2022年科学仪器业务占总营收比重为5.5%（实验室分析仪器业务营收/总营收口径)。在主营业务均为环境监测仪器业务的情况下，科学仪器业务的占比是雪迪龙与竞争对手产生估值差的重要原因。

首次覆盖给予“强推”评级，2023年目标价11元。我们预计2023年-2025年公司的归母净利润分别为3.44亿元、4.21亿元和5.02亿元，分别对应PE16倍、13 倍和11倍。我们选取雪迪龙在环境监测仪器领域主要的竞争对手聚光科技、皖仪科技和力合科技作为可比公司，考虑到公司海外科学仪器子公司技术与国内产品结合仍处于早期阶段，给予公司 2023年目标PE20倍，对应目标价11元。

图表 49可比公司估值表

公司名称	收盘价( 2023/06/02)	EPS（元）				PE(X)				市值（亿元）
公司名称	收盘价( 2023/06/02)	2022A	2023E	2024E	2025E	2022A	2023E	2024E	2025E	市值（亿元）
聚光科技	22.60	-0.83	0.47	0.81	1.26	-41	48	28	18	102
皖仪科技	26.15	0.36	0.83	1.24	1.78	78	31	21	15	35
力合科技	13.94	0.24	0.68	0.75	0.90	48	21	19	15	33
平均值							33
雪迪龙	8.63	0.45	0.55	0.67	0.80	19	16	13	11	54

资料来源：Wind，华创证券预测（可比EPS与PE值来自2023年6月2日收盘Wind一致性预期，雪迪龙数据为华创证券预测）

七、风险提示

相关政策推进不及预期。公司后续的业绩释放与政策关联性较强，如果新建火电机组、碳监测、水网规划、科学仪器等政策力度不足，公司业绩存在不达预期风险。

海外子公司技术国内产业化失败。雪迪龙将海外子公司的技术、产品、销售嫁接至国内存在不确定性，如若产品推广不顺利，公司业绩存在不及预期风险。

市场竞争激烈。环境监测仪器市场竞争较为激烈，存在较多的上市公司竞争对手（聚光、禾信、皖仪、力合），存在上述公司抢占公司市场份额风险。

G端业务下滑。2021年中国国家财政环境保护支出为5525亿元，较疫情前（2019）高点时下滑 25%。如若政府相关支出继续下滑，或对公司G端业务造成不利影响。

附录：财务预测表

资产负债表

单位：百万元	2022A	2023E	2024E	2025E
货币资金	1,158	985	862	776
应收票据	42	28	35	46
应收账款	595	689	860	1,027
预付账款	44	76	87	97
存货	553	732	881	1,027
合同资产	5	2	2	4
其他流动资产	589	703	744	766
流动资产合计	2,986	3,215	3,471	3,743
其他长期投资	8	8	8	8
长期股权投资	94	94	94	94
固定资产	170	168	170	173
在建工程	0	2	4	4
无形资产	60	65	69	73
其他非流动资产	139	141	140	142
非流动资产合计	471	478	485	494
资产合计	3,457	3,693	3,956	4,237
短期借款	0	0	0	0
应付票据	7	10	12	14
应付账款	114	161	197	230
预收款项	0	0	0	0
合同负债	293	362	443	528
其他应付款	3	3	3	3
-年内到期的非流动负债	298	298	298	298
其他流动负债	74	92	111	135
流动负债合计	789	926	1,064	1,208
长期借款	1	1	2	3
应付债券	0	0	0	0
其他非流动负债	3	4	4	3
非流动负债合计	4	5	6	6
负债合计	793	931	1,070	1,214
归属母公司所有者权益	2,657	2,755	2.878	3,015
少数股东权益	7	7	8	8
所有者权益合计	2,664	2,762	2,886	3,023
负债和股东权益	3,457	3,693	3,956	4,237

现金流量表

单位：百万元	2022A	2023E	2024E	2025E
经营活动现金流	205	105	210	320
现金收益	328	379	457	540
存货影响	28	-179	-149	-146
经营性应收影响	-103	-111	-188	-187
经营性应付影响	-33	51	37	35
其他影响	-16	-34	53	77
投资活动现金流	530	-39	-40	-42
资本支出	-35	-37	-39	-42
股权投资	0	0	0	0
其他长期资产变化	565	-2	-1	0
融资活动现金流	-200	-239	-293	-364
借款增加	14	1	1	1
股利及利息支付	-195	-323	-389	-459
股东融资	1	1	1	1
其他影响	-20	82	94	93

资料来源：公司公告，华创证券预测

利润表

单位：百万元营业总收入营业成本税金及附加销售费用	2022A	2023E	2024E	2025E
	1,505	1,860	2,279	2,715
	806	970	1,183	1,401
	11	14	17	21
	171	211	259	309
管理费用	135	167	204	243
研发费用	97	120	147	175
财务费用	7	3	3	5
信用减值损失	-41	-41	-41	-41
资产减值损失	-1	-1	-1	-1
公允价值变动收益	-1	-1	-1	-1
投资收益	39	10	8	5
其他收益	52	52	52	52
营业利润	326	394	482	575
营业外收入	1	1	2	2
营业外支出	2	2	2	2
利润总额	325	393	482	575
所得税	41	49	61	73
净利润	284	344	421	502
少数股东损益	0	0	0	0
归属母公司净利润	284	344	421	502
NOPLAT	290	346	423	506
EPS(摊薄)（元）	0.45	0.55	0.67	0.80

主要财务比率

	2022A	2023E	2024E	2025E
成长能力
营业收入增长率	9.0%	23.6%	22.5%	19.1%
EBIT增长率	27.2%	19.5%	22.3%	19.5%
归母净利润增长率	27.9%	21.1%	22.4%	19.3%
获利能力
毛利率	46.5%	47.8%	48.1%	48.4%
净利率	18.9%	18.5%	18.5%	18.5%
ROE	10.7%	12.5%	14.6%	16.6%
ROIC	14.8%	17.0%	19.7%	22.3%
偿债能力
资产负债率	22.9%	25.2%	27.1%	28.6%
债务权益比	11.4%	11.0%	10.5%	10.1%
流动比率	3.8	3.5	3.3	3.1
速动比率	3.1	2.7	2.4	2.2
营运能力
总资产周转率	0.4	0.5	0.6	0.6
应收账款周转天数	132	124	122	125
应付账款周转天数	57	51	55	55
存货周转天数	254	238	245	245
每股指标(元)
每股收益	0.45	0.55	0.67	0.80
每股经营现金流	0.33	0.17	0.33	0.51
每股净资产	4.22	4.37	4.57	4.78
估值比率
P/E	19	16	13	11
P/B	2	2	2	2
EV/EBITDA	16	14	11	9

环保与公用事业组团队介绍

组长、首席分析师：庞天一吉林大学工学硕士。2017年加入华创证券研究所。2019 年新浪金麒麟环保行业新锐分析师第一名。

研究员：霍鹏浩阿姆斯特丹大学量化金融硕士。2022年加入华创证券研究所。

研究员：刘汉轩英国帝国理工学院理学硕士。2022年加入华创证券研究所。

华创证券机构销售通讯录

地区	姓名	职务	办公电话	企业邮箱
北京机构销售部	张昱洁	副总经理、北京机构销售总监010	-63214682	zhangyujie @hcyjs.com
	张菲菲	北京机构副总监	010-63214682	zhangfeifei @hcyjs.com
	刘懿	副总监	010-63214682	liuyi@hcyjs.com
	侯春钰	资深销售经理	010-63214682	houchunyu @hcyjs.com
	侯斌	资深销售经理	010-63214682	houbin @hcyjs.com
	过云龙	高级销售经理	010-63214682	guoyunlong @hcyjs.com
	蔡依林	高级销售经理	010-66500808	caiyilin@hcyjs.com
	刘颖	高级销售经理	010-66500821	liuying5 @hcyjs.com
	顾翎蓝	高级销售经理	010-63214682	gulinglan @hcyjs.com
	车一哲	销售经理		cheyizhe @hcyjs.com
深圳机构销售部	张娟	副总经理、深圳机构销售总监0755	-82828570	zhangjuan @hcyjs.com
	汪丽燕	高级销售经理	0755-83715428	wangliyan @hcyjs.com
	张嘉慧	高级销售经理	0755-82756804	Zhangjiahui1 @hcyjs.com
	董妹彤	销售经理	0755-82871425	dongshutong@hcyjs.com
	巢莫雯	销售经理	0755-83024576	chaomowen @hcyjs.com
	王春丽	销售经理	0755-82871425	wangchunli @hcyjs.com
上海机构销售部	许彩霞	总经理助理、上海机构销售总监 0	21-20572536	xucaixia@hcyjs.com
	官逸超	上海机构销售副总监	021-20572555	guanyichao @hcyjs.com
	黄畅	上海机构销售副总监	021-20572257-2552	huangchang @hcyjs.com
	吴俊	资深销售经理	021-20572506	wujun1 @hcyjs.com
	张佳妮	高级销售经理	021-20572585	zhangjiani@hcyjs.com
	邵婧	高级销售经理	021-20572560	shaojing @hcyjs.com
	蒋瑜	高级销售经理	021-20572509	jiangyu @hcyjs.com
	施嘉玮	高级销售经理	021-20572548	shijiawei@hcyjs.com
	朱涨雨	销售助理	021-20572573	zhuzhangyu@hcyjs.com
	李凯月	销售助理		likaiyue @hcyjs.com
	张玉恒	销售助理		zhangyuheng@hcyjs.com
广州机构销售部	段佳音	广州机构销售总监	0755-82756805	duanjiayin@hcyjs.com
	周玮	销售经理		zhouwei@hcyjs.com
	王世韬	销售经理		wangshitao1 @hcyjs.com
私募销售组	潘亚琪	总监	021-20572559	panyaqi @hcyjs.com
	汪子阳	副总监	021-20572559	wangziyang@hcyjs.com
	江赛专	资深销售经理	0755-82756805	jiangsaizhuan @hcyjs.com
	汪戈	高级销售经理	021-20572559	wangge @hcyjs.com
	宋丹巧	销售经理	021-25072549	songdanyu@hcyjs.com

华创行业公司投资评级体系

基准指数说明：

A 股市场基准为沪深300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500/纳斯达克指数。

公司投资评级说明：

强推：预期未来6个月内超越基准指数20%以上;

推荐：预期未来6个月内超越基准指数10%-20%;

中性：预期未来6个月内相对基准指数变动幅度在-10%-10%之间;

回避：预期未来6个月内相对基准指数跌幅在10%－20%之间。

行业投资评级说明：

推荐：预期未来3-6个月内该行业指数涨幅超过基准指数 5%以上;

中性：预期未来3-6个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%-5%;

回避：预期未来3-6个月内该行业指数跌幅超过基准指数5%以上。

分析师声明

每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明：

分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任。

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低估值环境监测仪器龙头， 三条主线催化股 价修复

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公司基本数据

市场表现对比图(近12个月)

投资主题

报告亮点

投资逻辑

关键假设、估值与盈利预测

目录

图表目录

一、雪迪龙：内功扎实的环境监测仪器龙头

（一）历史沿革：深耕环境监测领域二十余载

（二）股权结构相对集中，海内外均设有子公司

（三）下游行业逐渐丰富，公司业绩走出阴霾

（四）环境监测仪器仍是核心业务

（五）费用管控得当，人均创收逐年提升

（六）存货周转能力提升，经营性现金流保持稳定

二、环境监测：利好政策频出，市场持续扩容

（一）市场规模突破800亿，年复合增长率超13%

（二）产品：“一站式”环境监测综合服务供应商

三、主线一：新建火电机组和非电改造提速为环境监测仪器市场提供新增量

（一）新建火电机组或带来11亿元烟气监测设备需求

（二）非电领域仍存较大空间

四、主线二：百亿级碳监测仪器市场开启在即

（一）核算法Vs.在线监测法

（二）内部催化：试点进展顺利，政策出台加速

（三）外部催化：CBAM机制加速我国碳计量体系升级

（四）市场空间测算：八十亿市场尚待开启

（五）雪迪龙：技术实力雄厚，产品入选试点

五、主线三：海外科学仪器子公司与主业有机协同

（一）Kore：剑桥基因的飞行时间质谱专家

1、历史沿革：世界最早飞行时间质谱仪器公司

2、质谱高端技术提升雪迪龙核心竞争力

3、为雪迪龙环境监测提供质谱解决方法

（二）Orthodyne:工业气相色谱细分领域行家

1、历史沿革：拥有百年历史的仪器制造企业

2、专精气相色谱助力雪迪龙环境领域进一步拓展

3、客户遍及全球成为雪迪龙国际化发展的重要枢纽

六、盈利预测与估值

关键假设：

估值:

七、风险提示

附录：财务预测表

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低估值环境监测仪器龙头，三条主线催化股价修复

华创证券-雪迪龙(002658)深度研究报告：低估值环境监测仪器龙头，三条主线催化股价修复-230608.pdf