通信行业深度研究报告

AI 或为运营商下一阶段的核心看点

 运营商预计将是今年通信板块最重要的投资方向。三大运营商此前在成长业务快速发展、加快数字经济建设、探索“中特估”等多轮催化下，进入了上行通道。但目前横向与全球其他主流运营商相比，纵向与历史水平相比，三大运营商估值仍处偏低状态。作为优质国企的代表，三大运营商的治理能力及竞争力一直都名列前茅，有望核心受益于“中特估”，从而得到估值修复。此外，三大运营商无论是在经营规模上还是技术能力上，均已经走在全球运营商行业的前列，特别是中国移动的营收体量已经成为全球运营商第一大，我们认为，目前三大运营商的估值与实际的市场地位是不相符的，既没有充分反映传统业务规模，也未充分反应其在数字经济、AI 等多领域成长为科技创新公司的新定位，未来具有较大的向上提升空间。业务上，传统基础业务稳步发展，新业务贡献成长弹性。特别是 IDC、物联网、ICT、行业云等产业数字化领域，受益于数字化经济发展需求，下游对算力、上云和数据要素需求的持续提升，产业数字化类业务收入快速增长，营收占比逐年攀升，新业务发展态势良好，未来有望持续推动运营商整体收入结构的进一步优化，凸显成长弹性。

AI带来的生产力革新与商业模式升级，三大运营商早已具有深厚积累。AI进入 iPhone 时刻，产品形态和应用边界不断拓宽。根据艾瑞咨询，2022年我国人工智能产业规模达到 1958 亿元，预计到 2027年产业规模将达到 6122亿元，2022-2027 年 CAGR 为 25.6%，2026 年人工智能行业渗透率将达到 20%。以微软、百度为代表的传统软件互联网巨头，以及海外主流运营商，均已在 AI 产业链进行多方位布局。国内运营商也同样具有深厚积累，中国电信的星河 AI平台、天翼云智能计算平台“云骁”，中国移动的“九天”人工智能平台，中国联通的全栈自主创新 AI 智算中心等相关业务产品，均是运营商在 AI 产业投入布局多年的成果，在细分领域中具有较明显的领先优势。

 运营商布局 AI可实现对内对外的高效赋能。对内层面，可以实现提质增效，实现高质量发展，符合国家对深化国资国企改革，推动国资国企持续高质量发展的部署。AI 目前在智能客服、自智网络、智能内容推荐等生产运营和自有业务等领域得到了广泛应用，能够有效提质增效，助力三大运营商的高质量发展。对外层面，可以提供泛在 AI 服务，满足多层级智算需求。我们认为运营商的 AI 能力对外可以提供三个层级两种模式的落地，可以实现像使用移动通信服务一样使用人工智能。

大模型或是运营商下一发力方向，有望实现相应的突破。当前我国数字基础设施正向着大模型基础设施建设阶段演进，运营商在现有的连接和算力资源基础上，建设大模型基础设施，满足未来大模型训练和推理需求，有望打造继云业务之后的新增长点。大模型部署难度大成本高，需要直面六堵墙的挑战，其发展已经由最初的技术密集型向资源密集型进行转变。大模型的竞争将逐渐演变为各参与方在大规模算力资源层面的竞争，以及对开发部署成本接受支持能力的比拼。运营商凭借经营规模大、投入实力强、算力资源丰富等优势，具有较强的竞争实力。政企客户作为潜在用户对大模型安全问题高度关注，运营商天然在安全可信、合法合规、自主化等领域具有核心优势，因此可以很好地承接相关需求，实现业务快速发展。运营商在 AI 大模型已有相关布局，我们认为，未来各运营商有望持续加大在大模型领域的布局与投入，实现相应的突破，打造新的业务增长点。

 重点推荐：中国移动、中国电信、中国联通

 风险提示：宏观经济风险，运营商传统基础业务大幅下滑，运营商新业务拓展不及预期，运营商 AI 业务推进不及预期。

华创证券研究所

证券分析师：耿琛

电话：0755-82755859

邮箱：gengchen@hcyjs.com

执业编号：S0360517100004

联系人：欧子兴

邮箱：ouzixing@hcyjs.com

行业基本数据

		占比%
股票家数(只)	127	0.02
总市值(亿元)	38,963.61	4.19
流通市值(亿元)	13,077.71	1.86

相对指数表现

%	1M	6M	12M
绝对表现	-2.7%	24.3%	35.5%
相对表现	2.1%	24.7%	39.7%

投资主题

报告亮点

本报告从 AI 产业的这一较新角度对运营商的商业价值进行分析，阐述了运营商在 AI 能力、AI 大模型、AI 算力等层面的发展机会。报告主体主要分为两个章节，第一个章节主要是阐述了目前三大运营商的商业价值仍处于被低估状态，在探索“中特估”背景下，应修复至与其在全球实际的市场地位相符的估值，具有较大的向上提升空间，随后介绍梳理了目前运营商在传统基础业务和创新业务的经营和发展，凸显其成长弹性；第二章节则对目前全栈 AI产业发展情况进行介绍，并梳理了目前运营商在 AI 的相关布局，明确其发展AI 业务的核心商业逻辑是对内对外的赋能，最后重点分析了大模型对于运营商发展 AI 业务的重要性以及商业价值，判断运营商将继续加大对大模型的相关投入，从而实现相应的突破，打造新的业务增长点。

投资逻辑

2022 年以来，运营商受益于“中特估”和 AI 热潮逐渐受到市场的关注。尽管三大运营商在逐步迎来估值修复，但不论是与全球其他主流运营商相比，还是与自身历史水平相较，三大运营商当前估值仍处于低位。考虑到三大运营商在经营规模、技术能力等方面均处于全球前列，我们认为未来在估值修复方面仍有较大向上空间。从基本面来说，当前三大运营商传统业务稳步推进，大力发展产业数字化业务，在 IDC、物联网、云计算、大数据等领域增速较快，营收结构持续优化。在数字经济持续发展的背景下，运营商作为数字经济领军者的角色会更加凸显。

2022 年我国人工智能产业规模达到 1958 亿元，预计 2022-2027 年 CAGR 为25.6%，2027年产业规模有望达到六千亿元，市场空间广阔。当前全球的 AI发展进入 iPhone 时刻，而运营商在布局 AI 领域具有深厚积累：中国电信的以云网融合为基础底座“星河 AI”、首个云智超一体化算力平台“云骁”、中国移动的“九天人工智能平台”和中国联通的“AI 智算中心”均在细分领域具有明显优势。AI 的突破带来生产力的革新和商业模式的升级，运营商有望迎来新一轮发展机遇：运营商 AI 能力对内层面可以实现提质增效，实现高质量发展，对外层面可以提供泛在 AI 服务，满足多层级智算需求。

当前我国数字基础设施正向着大模型基础设施建设阶段演进，而大模型部署难度大成本高，我们认为，发展已经由最初的技术密集型向资源密集型进行转变。三大运营商经营规模大、现金流充足，兼具技术能力和算力资源，能够在现有基础上建设大模型基础设施，满足未来大模型训练和推理需求。同时作为国央企的运营商还具备安全可信、合法合规、自主化的核心优势，直击以政企客户为代表的对大模型安全问题高度关注的用户痛点。在 2023年 4月底召开的第六届数字中国建设峰会·云生态大会上，天翼云有关负责人表示天翼云正在自主研发预训练大模型，目前已经进入内部测试阶段，将在近期适当的时候发布。中国电信成为首家对预训练大模型的布局做出表态的运营商。未来各运营商有望持续加大在大模型领域的布局与投入，实现相应的突破，打造新的业务增长点。

重点推荐：中国移动、中国电信、中国联通。

运营商预计将是今年通信板块最重要的投资方向..
（一）商业价值已逐步被市场认可，但仍处于低估状态 6
（二） “中特估”背景下，运营商具有较大的估值提升空间. 8
（三）传统基础业务稳步发展，新业务贡献成长弹性. .10
不容小觑的 AI产业链中军力量.... 12
（一） AI进入iPhone 时刻，运营商早已具备深厚积累. . 12
1、 AI 带来的生产力革新与商业模式升级，各方持续推进相关布局 . 12
2、国内三大运营商在 AI 领域布局多年，积累深厚. 17
（二）运营商布局AI的核心商业逻辑：对内对外高效赋能 .21
1、对内赋能：提质增效，实现高质量发展 . 21
2、对外赋能：泛在AI服务，满足多层级智算需求. . 24
（三）大模型或成运营商在 AI领域的下一发力方向 . 28
三、投资建议.. .33
四、风险提示.. .34

图表目录

图表 1 2022年以来三大运营商的股价走势（截至2023/6/2）
图表 2 全球电信运营商可比估值表（截至 2023/6/2） . 7
图表 3 三大运营商 H 股 PB 估值走势（截至 2023/6/2） . 8
图表 4 国企长期以来被低估（截至2023/6/2） ... 9
图表 5 三大运营商与境外运营商营业收入（TTM）对比（单位：亿元人民币）
图表 6 三大运营商移动业务收入情况... .... 10
图表 7 三大运营商宽带业务收入情况. ... 10
图表 8 三大运营商移动用户ARPU（单位：元） . 10
图表 9 三大运营商固网 ARPU（单位：元）. .. 10
图表 10 三大运营商 5G 用户渗透率 .... .. 11
图表 11 三大运营商千兆光网用户量及渗透率 ... 11
图表 12 运营商产业数字化类业务收入情况（单位：亿元） .. 11
图表 13 人工智能应用助力社会高质量发展. .. 12
图表 14 2023 年以来微软必应和谷歌访问量变动情况 . . 13
图表 15 微软在 AI 领域的全栈式布局. .13
图表 16 百度智能云的云智一体 3.0 架构概览 .. 14
图表 17 百度智能云 AI 中台.. ... 15
图表 18 百度飞桨的重点产品. ... 15
图表 19 百度文心大模型全景图. .. 16
图表 20 百度 AI 开放平台基础能力.. .. 16
图表 21 SKT AI 技术业务应用的全新升级. . 17
图表 22 “A.”的差异化应用场景.. .. 17
图表 23 中国电信星河 AI 平台的核心三要素.. ... 18
图表 24 以云网融合为底座的 AI_PaaS_3.0 架构. . 18
图表 25 运营商首个云智超一体化算力平台“云骁”. . 18
图表 26 中国移动九天人工智能平台产品架构 . 19
图表 27 九天人工智能平台AI能力平台产品架构.. .. 20
图表 28 中国联通为数字化网络化智能化提供全栈数字服务. ... 20
图表 29 中国联通 AI 智算中心四大能力优势. . 21
图表 30 2023 年国资委进一步优化央企发展目标 . .. 21
图表 31 电信行业人工智能应用... ... 21
图表 32 中国移动客服云平台产品. .. 22
图表 33 人工智能在电信网络的应用范围 ..
图表 34 九天家庭数智大屏推荐场景. . 24
图表 35 运营商对外 AI 能力的三个层级. . 25
图表 36 “智慧网络”AI开放创新平台的体系化设计. . 26
图表 37 数字政府基础设施解决方案.. .27
图表 38 中国移动九天智算平台行业 AI 中台 .28
图表 39 数字基础设施不断“变厚加宽”. . 28
图表 40 中国移动在AI领域的机会体现. . 29
图表 41 华为关于AI大模型的三层级系统化工程 . 30
图表 42 大模型训练推理的六堵墙. .31
图表 43 《生成式人工智能服务管理办法（征求意见稿）》对数据来源的合法性要求32
图表 44 天翼云行业级大模型平台 .32

一、运营商预计将是今年通信板块最重要的投资方向

（一）商业价值已逐步被市场认可，但仍处于低估状态

运营商价值得到认可，开启上行通道。2022年后运营商走势可分为以下四个阶段：1）“低估值+高股息”阶段：2022年前及年初，三大运营商整体估值较低，股价保持稳定。冬奥会期间，咪咕和魔百和的出圈拉动中国移动股价率先得到提升；2）“ARPU 提升”阶段：根据 2022 年 3 月份的业绩披露数据，2021 年三大运营商营收和利润增速均明显增加，移动用户 ARPU 值进一步提升（2022 年 2 月份起中国联通不再公布总移动用户数据），此阶段股价波动上升；3）“估值重塑”阶段：2022年7月9 日三大运营商董事长在电信行业上市公司投资者交流活动上明确表示电信行业正在数字经济新赛道上全面升维，估值模型需要与时俱进地重塑。在此背景下市场逐渐形成运营商作为数字经济主力军的共识，运营商价值重估成为主线，三大运营商股价均有明显拉升；4）“多重利好轮动”阶段：证监会主席易会满在 2022年金融街论坛年会中首次提出“探索建设中国特色估值体系”，开启国央企价值修复，中国联通成为首家回应的央企，运营商股价持续冲高。同时，在AI热潮下，电信运营商的云计算、通信及信息网络和数字化的价值受到市场更广泛的关注。在AI产业、数字经济热度持续高涨及中特估价值修复背景下，三大运营商市场价值有望持续提升。

图表 1 2022 年以来三大运营商的股价走势（截至 2023/6/2）

资料来源：WIND资讯，华创证券

横向与全球其他主流运营商相比，当前三大运营商估值仍处偏低状态。目前市场主流的相对估值法主要有P/E、P/S 和P/B，其中1）市盈率P/E：适用于评估成长型公司或高科技公司等未来盈利预期较高的公司，大多数具有稳定获利能力的成熟型公司采用 P/E 估值；2）市销率 P/S：轻资产型的初创公司或者受经济环境影响导致获利不稳定的公司多采用 P/S 估值，适用于评估消费品公司或零售业等销售额较高的公司；3）市净率 P/B：适用于评估资产密集型公司或价值型投资公司，周期性强的实体性资产公司多采用 P/B估值。不同类型的公司适合不同的估值方法，考虑到运营商周期性较强和无形资产较多的财务结构，市净率相比市盈率和市销率更能反映运营商的价值， P/B 一直被视为运营商最重要的估值指标。通过与美国、欧洲、加拿大、中国香港、中国台湾、日本、韩国等国家及地区主流运营商的 P/B 估值比较可以看出，当前我国三大运营商的 P/B 仍显著低于世界其他国家及地区的主流运营商，目前境外主流运营商的 P/B 均值为 2.49，中间数 2.35，而中国大陆运营商估值最高的中国移动仅有 1.65，中国电信和中国联通分别为1.29和 1.02，三大运营商当前估值仍处于全球较低位置。

图表 2 全球电信运营商可比估值表（截至 2023/6/2）

证券代码	证券名称	市值（亿元人民币）	P/E(TTM)	P/B	EV/EBITDA
		美国
VZ.N	VERIZON	10,313	6.73	1.57	6.22
TMUS.0	T-MOBILE US	11,167	41.24	2.35	10.52
TN	AT&T	7,714	-11.68	1.09	5.95
CMCSA.0	COMCAST	11,590	28.89	1.98	10.97
	欧洲
VOD.0	沃达丰	1,833	2.00	0.37	4.10
ORAN.N	橘子电信	2,161	13.32	0.90	2.80
BT_A.L	英国电信	1,268	8.22	0.90	0.04
	加拿大
BCE.N	加拿大贝尔	2,959	20.81	3.09	10.25
RCLN	罗杰斯通信	1,590	18.08	3.01	1
TU.N	泰勒斯	1,947	23.03	2.25	1
		中国香港
6823.HK	香港电讯-SS	655	14.75	1.99	8.17
0008.HK	电讯盈科	262	182.71	5.20	6.36
		中国台湾
3682.TW	亚太电信	67	-5.86	1.30	14.74
3045.TW	台湾大	847	33.22	5.44	11.62
4904.TW	远传	604	41.37	3.94	9.93
2412.TW	中华电	2,254	26.62	2.62	1
		日本
9434.T	SOFTBANK	3,682	11.92	3.27	5.05
韩国
SKMD.L	SK TELECOM	2.895	56.40	4.55	1
032640.KS	LG UPLUS	261	7.30	0.59	1.54
		亚太其他
TLK.N	印尼电信	1,932	15.61	3.19	1
4863.KL	TELEKOM MALAYSIA	300	1	2.74

	均值		25.46	2.49	7.22
	中间数		15.61	2.35	6.36

中国大陆
600941.SH	中国移动	21,219	16.59	1.65	8.52
601728.SH	中国电信	5,655	19.94	1.29	3.94
600050.SH	中国联通	1,606	21.32	1.02	1.40

Bloomberg WIND

纵向与历史水平相比，三大运营商估值处于较低分位。由于中国电信和中国移动在A 股上市时间较短，为便于比较历史水平，选取三大运营商对应的H 股进行分析。三大运营商的A/H 股溢价率虽然有比较明显的波动变化，但主要位于30%-80%的区间，研究 H股的估值变化水平对 A 股估值具有较强的参考意义。2002 年至 2007 年三大运营商的业务均处于快速扩张期，叠加 2G 向3G 演进的历史窗口期，海外运营商的 3G 商用成功经验也让市场对三大运营商的受益确定性给予较高预期，因此三大运营商的估值均有较亮眼的体现。随后从 2015年启动提速降费开始，运营商的成长性和盈利能力受到了较大压力，估值也因此而进入了下行通道。虽然从 2022年开始运营商估值有所回升，但目前运营商H 股 P/B 仍处于历史较低水平。我们认为，在新一轮历史机遇下，三大运营商在数字经济领域的地位有望得到进一步确认和体现，具有较大的股价成长空间。

图表 3 三大运营商H股PB估值走势（截至 2023/6/2）

资料来源：WIND，华创证券

（二） “中特估”背景下，运营商具有较大的估值提升空间

拥有优质资产的国央企长期被市场低估，“中特估”有助于企业价值得到更充分认识。中证国企 P/B 估值长期处于 2 以下，2022 年以来几乎接近 1，与中证民企的 P/B 估值之间存在较大差距。2022 年 11 月，证监会易会满主席提出了“探索建立具有中国特色的估值体系，促进市场资源配置功能更好发挥”。与西方经典估值体系不同，中国特色估值体系更多考虑国央企独特地位带来的附加价值。从 DCF模型角度考虑国央企的存续期长，加权平均资金成本低，在当下全球宏观经济存在不确定性和风险挑战的背景下，国央企“低估值、高股息”的防御属性更易受到投资者青睐。同时国央企通过改革实现竞争力持续提升，其企业价值应通过中国特色估值体系得到市场更好的认识。

图表 4 国企长期以来被低估（截至 2023/6/2）

资料来源：WIND，华创证券

作为优质国企的代表，三大运营商具有较大的估值提升空间。国央企覆盖能源、通信、金融、机械等基础行业，其中三大运营商的治理能力及竞争力一直都名列前茅。截至 2022年，中国移动已连续 18 个年度和 6 个任期获得国资委的中央企业负责人经营业绩考核 A级，中国电信和中国联通也在如国企改革三年行动考核、“双百企业”“科改示范企业”专项考核等多项国资委考核评比中取得佳绩。三大运营商作为优质国央企代表，有望核心受益于“中特估”，从而得到估值修复。此外，三大运营商无论是在经营规模上还是技术能力上，均已经走在全球运营商行业的前列，特别是中国移动的营收体量已经成为全球运营商第一大，但我们认为，目前国内运营商的估值与实际的市场地位是不相符的，既没有充分反映传统业务规模，也未充分反应其在数字经济、AI等多领域成长为科技创新公司的新定位，未来具有较大的向上提升空间。

图表 5 三大运营商与境外运营商营业收入（TTM）对比（单位：亿元人民币）

资料来源：WIND，华创证券（为方便计算，本图中美元对人民币汇率采用7，英镑汇率采用8.8，港币0.9 0.23 0.05 0.00540.00047 1.54

（三）传统基础业务稳步发展，新业务贡献成长弹性

三大运营商传统基础业务稳步发展。近年来三大运营商的传统基础业务（ToC&ToH）收入稳步增长，其中移动收入增速自 2019年触底回升，2021年增速达 3.1%，2022年中国移动和中国电信合并收入增速为 2.8%；宽带收入方面，运营商整体在近两年均有明显收入提升，2021年增速达10.4%，2022年中国移动和中国电信合并收入增速为8.7%。与此同时，随着 5G 渗透率及千兆光网渗透率的持续提升, 三大运营商的移动用户ARPU 与宽带ARPU整体也都在呈现稳步提升趋势。同时以咪咕视频/沃视频/天翼超高清、魔百和、智能家居等为代表的增值业务的快速发展，对融合ARPU提升也有较大贡献。

图表 6 三大运营商移动业务收入情况

图表 7 三大运营商宽带业务收入情况

资料来源：运营商推介材料，华创证券。注：2022年中国联通更改披露口径，不再披露移动和宽带业务具体的收入情况，故2022年移动业务收入仅包括中国移动和中国电信；2022年YoY基于2021年两家收入合计计算

资料来源：运营商推介材料，华创证券。注：2022年宽带业务收2022 YoY 2021合计计算

图表 8 三大运营商移动用户ARPU（单位：元）

资料来源：运营商推介材料，华创证券

图表 9 三大运营商固网ARPU（单位：元）

资料来源：运营商推介材料，华创证券

图表 10 三大运营商 5G 用户渗透率

资料来源：公司公告，华创证券。注：中国联通从2022年2月更改披露口径，不再披露5G用户及千兆光网渗透率

图表 11 三大运营商千兆光网用户量及渗透率

资料来源：工信部，华创证券。注：工信部未披露2022年1月份2023 1

创新业务贡献成长弹性。受益于数字化经济发展需求，下游对算力、上云和数据要素需求的持续提升，近年来运营商在 IDC、物联网、ICT、行业云等产业数字化领域（此为中国电信的表述，类似业务中国移动称为数字化转型业务，中国联通称为产业互联网业务，为便于表述，以下统称为产业数字化类业务）收入绝对值和占收比快速增长。2022年移动/电信/联通分别实现产业数字化类业务收入 2,076/1,178/705 亿元，占收比分别为22%/25%/20%。产业数字化类业务收入快速增长，营收占比逐年攀升，新业务发展态势良好，未来有望持续推动运营商整体收入结构的进一步优化，凸显成长弹性。

图表 12 运营商产业数字化类业务收入情况（单位：亿元）

资料来源：公司推介材料，华创证券。注：2019年中国移动数字化转型收入未披露

二、不容小觑的 AI 产业链中军力量

（一）AI 进入 iPhone 时刻，运营商早已具备深厚积累

1、AI带来的生产力革新与商业模式升级，各方持续推进相关布局

AI进入 iPhone时刻，产品形态和应用边界不断拓宽。2023 年初，ChatGPT 因其强大的语言理解和文本生成能力火速出圈，引发市场强烈关注和热议。AI可以赋能革新生产力，实现工作和生产效率的提升，其产品形态和应用边界不断拓宽，即可以对传统行业实现改造颠覆，也可以创造全新商业模式，在各行各业均有广阔的发展前景。随着越来越多的巨头布局 AI，越来越多的 AI 应用落地，AI 产业进入“iPhone 时刻”。根据艾瑞咨询测算，2022年我国人工智能产业规模达到1,958亿元，预计到2027 年产业规模将达到6,122亿元，2022-2027年CAGR 为25.6%。根据华为云AI领域首席科学家、国际欧亚科学院院士田奇的预计，2026年人工智能行业渗透率将达到20%。

图表 13 人工智能应用助力社会高质量发展

资料来源：艾瑞咨询，华创证券

微软打造多款 AI赋能新品，实现生产力的革新提效。微软于 2023年2月7 日在其搜索引擎 Bing 中嵌入 OpenAI 的 ChatGPT，推出全新的人工智能版搜索工具（New Bing）后，根据第三方数据分析机构 Similarweb 的数据，截至 3 月 20 日 Bing 的页面访问量上升了15.8%，而谷歌的页面访问量下降了近 1%。此外，据应用研究公司Data.AI的数据显示，在嵌入了AI功能后，必应的应用下载量在全球范围内增长了八倍，同期谷歌搜索应用的下载量下降了 2%。此外微软还先后基于 GPT-4 推出 Microsoft 365 Copilot 和 WindowsCopilot，实现 AI 对 Office 应用和 Windows 操作系统的赋能，持续变革人机交互方式，提升工作生活效率，进而实现生产力的革新提效。

图表 14 2023年以来微软必应和谷歌访问量变动情况

Similarweb 199IT Similarweb 2023 3 7 歌应用下载量下降 2%》，华创证券

凭借全栈式布局，微软实现AI领域的全面领先。微软在AI产业的发展在业界较为领先，同时布局也较为完备。在底层的基础设施领域，微软拥有全球领先的开放式云计算平台Azure，提供包括 AI +机器学习、计算、存储、容器、安全、数据库、多媒体、虚拟桌面等多场景多层次的底层基础设施资源。在大模型领域，微软布局广泛，取得较强的领先优势，一方面通过投资 OpenAI 实现了对 GPT 等行业领先大模型的布局和优先应用，另一方面微软也通过自身优秀的亚洲研究院、图灵团队等科研技术团队推出Megatron-Turing 等大模型。在 AI 应用服务层面，微软既有通过 Azure OpenAI 对外直接提供各类大模型的REST API或者SDK等访问接口，为特定的任务实现内容生成、汇总、语义搜索和自然语言到代码转换等功能，也在自己的搜索引擎 Bing、办公软件 Office、编程平台 GitHub、操作系统 Windows 等传统产品中不断嵌入 AI 能力，实现生产力工具的革新。

图表 15 微软在 AI领域的全栈式布局

资料来源：微软官网，机器之心，IT之家，36氪等，华创证券整理

基于行业领先的 AI 能力，百度升级全新云智一体架构。在目前国内的 AI 领域中，百度具有较明显的领先优势。结合原有的基础云能力和行业领先的 AI能力，百度升级推出云智一体 3.0 架构，为企业和开发者提供全球领先的人工智能、大数据和云计算服务，加速产业智能化转型升级。架构由下到上主要由基础云、AI大底座、AI通用产品和行业应用四大部分组成。

基础云是百度云原有的基础产品能力，包括计算与网络、存储、数据库、视频云、云原生等，主要为云计算和数据提供基础算力支持；

 AI 大底座主要包括 AI PaaS 和 AI IaaS 两个层级，AI PaaS 包括 AI 中台（百度大脑）、飞桨（集深度学习核心框架、工具组件和服务平台为一体的技术先进、功能完备的开源深度学习平台）和文心大模型（产业级知识增强大模型系列），AIIaaS则主要提供AI计算、AI存储、AI加速、AI容器等异构算力服务；

AI通用产品主要是深入场景所打造的AI标准化应用，具体包括如智能客服、AI质检、数字人、网盘、元宇宙等产品；

行业应用则是聚焦行业核心场景的应用，包括智能制造、智慧能源、智慧水务、智慧城市、智慧金融。

图表 16 百度智能云的云智一体 3.0架构概览

资料来源：百度智能云，华创证券

AI 中台：核心赋能 B 端用户的 PaaS 级产品。作为 AI 大底座 AI PaaS 的核心能力，AI中台是依托百度大脑十余年 AI技术与能力的积累，面向金融、能源、互联网、教育、运营商、制造、政府等行业所提供智能中台解决方案，助力企业构建统一的 AI 基础设施，实现AI资产的共建共享、敏捷的智能应用开发，加速企业智能化升级。

图表 17 百度智能云AI中台

资料来源：百度智能云，华创证券

飞桨：开源深度学习平台。飞桨是集深度学习核心框架、工具组件和服务平台为一体的技术先进、功能完备的开源深度学习平台，已被20万中国企事业单位广泛使用，深度契合企业应用需求，可提供 67 万个丰富的官方支持模型集合，并推出全类型的高性能部署和集成方案供 535万开发者使用。

图表 18 百度飞桨的重点产品

资料来源：百度飞桨，华创证券

文心大模型：产业级知识增强大模型系列。目前百度文心大模型包括有以鹏城-百度·文心为代表的基础通用大模型，这是全球首个知识增强千亿大模型，参数规模达到 2600亿。基于自然语言处理、视觉、跨模态、生物计算等基础大模型之上，百度还发布了多款行业大模型，包括有电力行业大模型，金融行业大模型，以及联合国家航天发布的世界首个航天大模型。

图表 19 百度文心大模型全景图

资料来源：百度，华创证券

开放能力：灵活快速赋能各类应用。百度所提供的AI开放能力涉及有语音技术、文字识别、图像技术、人脸与人体识别、语言与知识、视频技术、AR与 VR、数据智能等领域，用户可通过 REST API、SDK等方式实现对相应AI开放能力的调用，实现AI能力和AI服务在 APP、WEB、小程序等各种规模应用的灵活嵌入。

图表 20 百度 AI开放平台基础能力

语音技术	语音识别音频内容安全	语音合成	语音唤醒	呼叫中心语音	EasyDL语音自训练平台
文字识别	通用场景文字识别	卡证文字识别	交通场景文字识别	财务票据文字识别	医疗票据文字识别
	教育场景文字识别	iOCR自定义模板文字识别	离线SDK	私有化部署服务
人脸与人体识别	人脸识别	度目硬件	度目智能应用平台	人脸实名认证方案	人体分析
图像技术	图像内容安全	图像识别	图像搜索	图像增强与特效	车辆分析
语言与知识	自然语言处理技术知识理解	机器翻译	智能创作平台	智能对话平台UNIT	智能招聘解决方案
AR与VR	增强现实	虚拟现实

资料来源：百度，华创证券

海外运营商持续加强 AI领域布局。运营商实施的AI应用方案已经覆盖各运营环节，其中网络运营管理、客户服务、营销推广、产品开发、网络安全等领域居前。Vodafone 通过采用谷歌云人工智能和机器学习技术，共同构建了强大的新集成数据平台，每天能够处理约 50TB 数据、数千个模型，并已确定 700 多个用例，用以提高网络性能，快速提供新产品和个性化服务。Verizon 和 AT&T 等运营商积极开发利用人工智能技术的自动化网络管理和维护工具，以提高网络的可靠性和性能。此外在应用领域，AI助手也是运营商的主力产品，主要集中于智能家居产品、客户服务等领域，如家庭语音助理、智能客服、通话助理等，Orange 运营商开发了名为“Djingo”的智能语音助手，可以通过自然语言处理技术和机器学习算法来理解和回答客户的问题，提高客户服务的效率和质量，类似的还有 Vodafone Tobi 和 KT GiGA Genie 等。韩国运营商向 AI 的转型更为坚决，在 2023年世界移动通信大会上，SKT 提出“AI to Everywhere”，涵盖客户交互、时空延展、行业(AIX)、核心业务和ESG五个领域的创新，将AI布局到各领域，实现新时代的变革。并打造全球首个韩语版 GPT应用“A.”，与ChatGPT并不相同，“A.”立足解决用户日常中遇到的问题，并整合 SKT 现有业务，形成专属“My own agent”，有望发展为一款超级应用程序，实现更为极致的专属体验和业务连接。

图表 21 SKT AI技术业务应用的全新升级

资料来源：天翼智库公众号《AI与电信运营变革》，华创证券

图表 22 “A.”的差异化应用场景

资料来源：天翼智库公众号《AI与电信运营变革》，华创证券

2、国内三大运营商在AI领域布局多年，积累深厚

中国电信在国内运营商中的 AI 发展较为领先，星河 AI 平台致力于打通产业落地“最后100米”。2016年人工智能迎来新纪元，中国电信积极在云计算、大数据、人工智能、物联网等智能化技术领域进行全面布局，同时天翼云、翼支付、天翼物联等专业公司为中国电信提供多元和庞大的数据。2020 年中国电信首次提出“云改数转”战略，大力推进云网融合，加速数字化转型，数据中心更名为大数据与 AI 中心，并于 2022 年 6 月成立中国电信数字智能科技有限分公司。2022 年末中国电信首次对外发布星河 AI 平台，该平台是全球首款以云网融合为基础底座，搭载“全网、区域、边、端”四级算力的人工智能产品和能力平台，在数据、算力、算法上具有显著优势。星河平台实现AI能力的应用封装，打通线上售卖渠道，帮助省市化解落地难题，以端到端、原子能力及标准 OpenAPI三种标准模式进行交付。

图表 23 中国电信星河AI平台的核心三要素

资料来源：C114通信网，北京日报，中国电信官网，华创证券整理

图表 24 以云网融合为底座的 AI_PaaS_3.0 架构

资料来源：通信产业报网《电信AI：未来已来》，华创证券

中国电信作为算力服务提供商，面向 AI 应用深度布局算力平台及能力大模型。在 2023年的第六届数字中国建设峰会·云生态大会高峰论坛上，中国电信发布运营商首个云智超一体化算力平台——天翼云智能计算平台“云骁”。平台依托天翼云 4.0底座，打造高性能算力底座，能够实现 80%以上超高线性加速比算效提升；支持多种主流框架与芯片和多级体系与绿色低碳能力，为大模型训练、无人驾驶、生命科学等场景提供软硬一体解决方案。云骁平台契合了算力统一云化的趋势，将通用算力、AI 算力、超算力融合并通过云的方式提供。尤其在 HPC 领域，云可以赋予其丰富的弹性和资源的扩展性、敏捷性，降低成本和运维的复杂度。云骁平台的推出，有望加速云端高性能计算的普及。同时中国电信还发布“星河”通用视觉大模型 2.0，其数据量从百万提升至亿级，模型参数从 10亿提升至百亿，融入图像、视频、语义多源信息，提升模型语义理解能力，并扩展视觉多元感知、精细分割和空间交互关系能力，在超百项业务中算法平均提升 10%以上。

图表 25 运营商首个云智超一体化算力平台“云骁”

资料来源：中国电信天翼云官网，华创证券

中国移动布局 AI较早，人工智能平台“九天”满足多场景应用需求。中国移动自2013年开始人工智能技术和产品的自主研发，经过十年耕耘，已建立起由业内知名专家冯俊兰博士领衔的“九天”人工智能团队。2017 年中国移动首次将AI提升到了公司重要的战略高度并于 11月发布了首个人工智能平台“九天”，2018年“九天”入选国家工信部发布的创新项目名单，成为唯一由通信运营商提供的核心基础产品。2019 年中国移动在“智想 5G，融创未来”为主题的 5G+AI 主题论坛上，发布了九天人工智能平台，成为中国移动实现5G+AICDE融合创新的重要引擎。2022年11 月科技部正式批复支持中国移动建设“智慧网络”国家新一代人工智能开放创新平台，“九天”人工智能产品将在其中发挥基石和引擎作用，为平台发展提供强大支持。

图表 26 中国移动九天人工智能平台产品架构

资料来源：人工智能产业发展联盟《可信AI丨重磅！九天人工智能平台获得人工智能开发平台产品能力评测模型推理能力域4级证书》，华创证券

中国移动以九天人工智能为基础和基座，提供从 AI 基础设施、AI 能力到 AI 应用的平台集中化服务。中国移动围绕九天平台打造深度学习平台、AI能力平台等7个平台型产品，以及机器视觉、语音、自然语言处理以及网络智能化等百余项 AI能力，实现规模化应用型产品 26项，服务用户超10 亿，赋能价值超31 亿元。九天人工智能平台广泛服务于中国移动全集团的AI项目研发，算法仓库承载100余项 AI 能力，并结合中国移动 5G专网、云边端协同等特色优势，打造智能化基础设施（推进“自智网络”向L4等级演进）、服务社会民生（落地“明厨亮灶”等行业视频产品、政务事项一站式办理）、打造精彩数智生活（和留言、电视大屏数字内容推荐服务）和赋能产业数智化转型（医疗行业的辅助诊疗、工业领域质检智能化）等多方面的举措，为中国移动和各行各业的合作伙伴提供了多种人工智能服务。

图表 27 九天人工智能平台AI能力平台产品架构

资料来源：人工智能产业发展联盟《可信AI丨重磅！九天人工智能平台获得人工智能开发平台产品能力评测模型推理能力域4级证书》，华创证券

AIGC 爆发为中国联通发展带来全新机遇。2018 年中国联通提出在网络软件化与云化的基础上引入 AI，打造中国联通智能、敏捷、集约、开放的新一代智能网络，以网络 AI中台、网络运营智能化和网络服务智能化三个方面助力中国联通全面互联网化运营转型，实现数字化运营，促进敏捷、高效、高质量的发展。自主研发的“中国联通算法模型开发和运营一体化平台”获评“2022 可信 AI”标杆案例。中国联通持续提升算力供给以及整合能力，发挥大数据处理、行业 AI、区块链能力优势、开发赋能工具，建成联通 AI 智慧客服体系，推出融合AIGC、元宇宙技术的 5G 新通信产品，为AIGC 拓展应用场景。当前公司持续布局计算机视觉、自然语言处理、语音处理和人机交互等领域技术研发，提供数字化、网络化、智能化的全栈数字服务。

图表 28 中国联通为数字化网络化智能化提供全栈数字服务

算得好:	基于5G+AI等推出融合AIGC、元宇宙技术的5G新通信产品
千行百业场景创新应用	运营商领先的大规模AI商业化实践，建成联通AI智慧客服体系
	落地客户超百个，积累80余个行业场景应用、千万级行业数据集
	AI专利90+项，AI模型100+个，10项算法性能业界前三
算得准: 业界一流赋能工具箱	初步具备智能问答、对话生成、图文转换、文字转语音及数字人能力
	有文本AIGC、多模态AIGC、视觉多任务等百亿参数模型训练推理能力

算得稳:	落实东数西算战略，推进算力承载网升级，完善“5+4+31+X”多级架构
智能算网融合基础设施	国家枢纽区自有大型数据中心基本实现ROADM全覆盖

资料来源：中国联通2022年推介材料，华创证券

中国联通宣布创立 AI 智算中心，提供从训练到推理的一站式 AI 开发平台。2023 年，中国联通研究院、广东联通携华为建成全栈自主创新 AI 智算中心，并完成全国首个OSU（光业务单元）灵活入多云的现网验证。作为首个全栈自主创新智算平台，AI智算中心具备全栈自主创新、极简开发、全场景端边云协同和丰富的生态体系四大能力优势。依托智算平台，中国联通与高校、算法厂商等合作伙伴联合创新，孵化 AI 行业应用，实现产学研用深度融合，构筑成熟 AI 生态体系，目前该平台已经在智慧城市、智慧医疗、智慧教育等领域取得了一系列成果。

图表 29 中国联通AI智算中心四大能力优势

资料来源：中国联通，华创证券整理

（二）运营商布局 AI的核心商业逻辑：对内对外高效赋能

1、对内赋能：提质增效，实现高质量发展

AI助力运营商提质增效，实现高质量发展。当前国家大力关注国央企的高质量发展，党的二十大报告对深化国资国企改革作了重大部署，推动国资国企持续高质量发展。2023年 1 月 5 日国资委召开中央企业负责人会议，提出进一步优化中央企业经营指标体系，从“两利四率”改为“一利五率”，将央企发展目标明确为“一增一稳四提升”，更加注重质的有效提升和量的合理增长，全面统筹发展和安全，着力提升中央企业核心竞争力。AI目前在生产运营、业务拓展等领域能有效提质增效，助力三大运营商的高质量发展。

图表 30 2023年国资委进一步优化央企发展目标

资料来源：公开报道，华创证券整理

图表 31 电信行业人工智能应用

资料来源：中国人工智能产业发展联盟《电信行业人工智能应用白皮书》，华创证券

AI赋能有望提升客服质量，降本增效。在AI助力下，智能客服以下痛点有望得以解决：

1）传统客服受人力资源和数据处理能力的制约，一般只能对少数高价值客户提供定制化服务，对绝大多数客户仅提供标准化服务或简单的机器人应答服务，体验效果差；2）客服处理用户投诉问题往往涉及多个生产系统的数据查询，步骤繁琐，耗时较长。客服人员自主性大但能力不均，易出现答复错误或者口径不一致的情况，引发客户不满和投诉；3）社会人力成本高、招工招聘难导致客服运维成本高，客服人员通常需要大量的专业知识和较高的综合能力，且需持续学习，工作压力大任务重，且待遇不高，人员流失情况严重。4）运营商依托客服系统的底层架构，基于多年的系统能力及运营经验，还可通过客服产品对外赋能，帮助政务、金融、医疗等各个行业的客服随时随地高效优质地响应客服请求。比如中国移动“和留言来电秘书”为用户提供智能代接服务，已覆盖快递物流、餐饮外卖、出行打车等 50个使用场景，智能客服已服务 9.5亿用户。

图表 32 中国移动客服云平台产品

类别	产品	产品介绍	产品特点
客服类	中移云客服	具备多渠道全媒体接入、外呼平台、客户管理、智能工单、知识库、智能质检、智能IVR、智能机器人、监控报表、大屏展示等丰富功能，帮助企业客服人员在不同环境随时随地响应客服请求	安全可靠、快速上线、高并发扩容、易学便用、灵活集成、智能质检、无需硬件投入
客服类	智能外呼	从大量实践中萃取出语音转写、智能质检等优质AI能力，面向全网提供消息处理、意图识别、智能回复、语音转写、知识图谱等高准仿真的智能化语音服务能力	真人语音、多轮对话、持续学习、识别确、支持打断、人机协作、数据统计、知识图谱
语音类	双向回呼	通话双方都作为被叫方的通话模式，是通过第三方呼叫双方而进行接入，进行匿名通话，避免在沟通初期就泄露过多信息	简单快速、稳定高效、支持录音、通话清单、明细话单、不限平台、支持座机、真实显号、价格低
	电话会议	由会议发起者通过系统拨打会议参加者的电话，即可实现全交互式会议，与会各方可同时发言，自由交谈	便捷邀请、会议快捷灵活发起、会议预约、丰富的会议控制
	语音验证码	通过自动拨打用户电话，向用户播放预制的随机验证码	极速接听、10万线并发支持、准确到达、防刷单
	语音通知	利用自动外呼技术，向目标客户播放指定信息的功能，可以单一呼叫指定用户可以批量呼叫多个用户，可用于各种消息通知	系统根据定制的规则自动呼叫号码,提高效率
	TTS 即时语音通知	通过企业端语音模板配置内容，利用 TTS 文本转语音技术，向用户发起电话，接通后播放语音通知，通知内容没有任何限制	语音模板配置内容，利用成熟的 TTS技术，可达到仿真人发音的完美效果
	云控宝隐私号码	在提供优质通话服务的同时，隐藏真实号码，保护用户隐私	多种模式、稳定高效、支持录音、不限平台
	中移号码盾	打造随需取用的语音通信能力，专注用户隐私保护	功能多样、线路稳定、骚扰防控、标准接口对接灵活
人工智能	语音转写	基于深度全序列卷积神经网络，将音频数据转换成文本数据，为信息处理和数据挖掘提供基础	一站服务、信息保密、发音标准、应用范围广
人工智能	AI云质检	利用语音识别和语义分析技术，自动对客户服务录音进行质量检查和分析，提升质检的覆盖范围和效率	安全可靠、快速开通、高并发扩容、智能质检
短信类	短信云通知	云通知业务伴随互联网及互联网+业务形态变化而产生，云通知业务可以更好的激活自己的会员，达成企业的经营目的，提高企业的产能	兼容稳定、安全、具有可扩展性、可维护性、简单接入性
开发者服务	云测平台	用户通过鼠标操作浏览器的方式即可实现真机APP的功能测试、自动化测试、性能测试、兼容性测试等	真机调试、远程 abd调试、功能测试、性能测试、兼容性测试、稳定性测试
开发者服务	研发云集成交\|	提供快速实践的敏捷研发项目管理机制，让研发团队高效协作、践	缺陷管理、迭代管理、项目管理、项目
	付	行敏捷并持续交付产品价值	看板协作、工作项管理、团队管理
云计算基础	分布式缓存服务Redis	依托于内部高性能容器云平台，打造的一款兼容标准开源 Redis协议的数据库服务，满足高读写性能场景及弹性变配的业务需求	高可用保障、高可靠性、易用性、弹性扩展
企业应用	网罗天下商机	运用精准自然语言处理算法，提供实时精准招投标商机、前置商机预测推送，竞争对手动态监测与多维分析，客户多维分析、市场态势研究等功能	实时精准推送、前置信息预测、企业全面掌握、动态及时提醒、市场全局概览
企业应用	网罗天下與情	通过自动采集、智能过滤、主题监测、统计分析，实时监测各渠道與情信息，结合文本挖掘和智能检索技术，提供與情信息检索、热点话题、突发事件、重大情报的快速识别和追踪、多方位及时预警通知，重点网站及微博的定向监控、可视化與情报告、與情分析研判、大屏概览、热点事件分析等功能	实时监控、快速预警、多元分析、人工报告

资料来源：中国移动客服云平台，华创证券

AI加速网络智能化进程，在异常检测、故障定位、故障预防预测等多方面起到建设性作用。利用AI技术有望打通网络运用过程中故障预警、告警聚合与根因分析、故障定位与自愈等全栈流程。目前国内各大运营商的网络运维中台已经嵌入 AI 技术，通过提供运维故障根因定位、精准诊断、自动愈合等能力，减轻运维人员负荷、提升运维故障处理效率，不断促使网络运营和运维模式发生根本性变革，目前已出现的应用落地示范包括智能排障、智能预警、智能巡查、智能监测。当前运营商自智网络正处于向 L4/L5 更为高度自治的阶段发展，通过将 AI 技术与网络运维深度结合，有望助力运营商实现 2025 年L4自智网络目标。

图表 33 人工智能在电信网络的应用范围

资料来源：《电信网络人工智能应用白皮书》，华创证券

AI实现智能内容推荐，促进增值业务发展。针对家宽大屏、数字内容（咪咕视频、沃视频、天翼超高清）等增值业务用户，通过AI技术可以实现智能内容精准推荐，有效提升用户综合 ARPU，实现收入利润增长。例如已在中国移动智慧中台上线的九天数字内容推荐能力，可通过多兴趣提取模块建模家庭场景下多个用户的不同兴趣，目标意图预测模块实时识别用户意图，实现家庭用户兴趣的动态聚合。目前九天智能推荐已实现用户规模和日调用量双亿级 AI 服务，助力移动高清业务降本提质增效，同时在构建多用户、多兴趣、多省份、多场景的推荐大模型基础上，与通用大模型结合，为用户提供基于大模型的生成式推荐和对话式推荐的全新智能体验，为 6300万家庭提供 “一人一面、随时而变”的电视大屏数字内容精准推荐服务，为用户带来贴心的视频节目观赏体验，助推2022年中国移动数字内容收入同比增加 27.2%。

图表 34 九天家庭数智大屏推荐场景

资料来源：C114通信网《，为用户带来贴心的视频节目观赏体验，助力收入提升10.4%。》，华创证券

2、对外赋能：泛在 AI服务，满足多层级智算需求

运营商可对外赋能的 AI 能力分为三个层级，比照云计算的服务提供模式，我们认为可以分为 AI-IaaS、AI-PaaS 和 AI OS。AI-IaaS 是智算算力池，可提供高性价比的算力，承载海量数据的处理、超大模型的训练和推理；AI-PaaS是基于算力底座，实现从数据存储到模型训练、推理的全链路批量化生产，面向企业模型开发提供解决方案；AI OS 即是体系化AI，依托泛在的网络和AI算力，在开放环境中实现对 AI能力进行灵活且高效的配量、调度、训练和部署，实现 OS 操作系统级的能力提供，以满足日益丰富的数智化业务需求，同时确保 AI 业务可信可控安全，为客户提供泛在、高效、普惠、可信的AI 服务。通过三个层级 AI 能力的体系化布局，助力运营商的客户真正实现像使用移动通信服务一样使用人工智能。

图表 35 运营商对外AI能力的三个层级

资料来源：华创证券整理

我们判断，运营商对外的AI赋能主要会有两种模式的落地：一种是对于大型政企客户，可以在智慧城市等大型 ICT 业务中与云计算服务协同，在项目中提供包括 IaaS 层的 AI算力网络、AI 存储，PaaS 层的能力中台、通用/行业大模型的训练推理，以及应用层的AI原子化能力嵌入，由原来的行业+AI模式演进到AI+行业模式，以通用AI能力聚焦到具体行业应用中，实现更广泛AI技术的赋能；另一种是对于小型开发者，依托云底座和海量计算资源，通过智能计算平台，直接通过 API、SDK 等更轻量化的方式对其提供原子化 AI 能力，按需配置按需服务，助力开发者轻松通过一点泛在接入，触达海量 AI 服务，从而更好地培育和建设AI生态，实现应用场景的拓宽和市场规模的扩大。

图表 36 “智慧网络”AI开放创新平台的体系化设计

资料来源：华创证券整理

大型政企客户对 AI 的落地诉求场景非常广泛，运营商有望实现收入与业绩的提升。运营商目前在智慧城市智慧乡村等数字化转型的政企市场中占据较大份额，而在 AI落地场景越发丰富的趋势下，预计未来此类政企客户对于项目中嵌入更多各层级的AI能力将提出更多诉求，对于AI能力的需求也将随之而释放。运营商凭借自身较强的AI服务能力，一方面可以更好地提升自己在项目竞标中的技术服务竞争能力从而抢夺更多的项目，另一方面通过提供整套的AI解决方案，满足政企客户 ICT项目的AI能力需求，从而增厚此类 ICT 项目收入规模和业绩贡献。比如中国移动在甘肃、黑龙江等省份进行了全新的探索，集中建设全省统一的九天人工智能平台，集中了全省的算力算法、数据平台支撑与运营，构建了面向数字政府的集中化的人工智能应用基础设施，在节约成本的同时，大大提高了算法的持续优化与运营能力，为全省的数字政府应用统一提供训练与推理服务，打破了以往人工智能技术在政府中分散部署点状应用的模式，打造体系化的 AI平台，面向数字政府开展AI政务建设。

图表 37 数字政府基础设施解决方案

资料来源：中国移动官网，华创证券整理

通过运营商提供的体系化AI能力，实现 AI应用的轻量化开发和部署。对于中小型开发者，运营商通过智算平台可以提供数据标注、模型训练、推理服务等基于云上一体化的、面向行业全栈拉通的 AI服务能力，而且开箱即用，平台预置数据、模型、计算框架及算法，支持自动标注及自动建模，降低使用门槛，并提供统一 AI 算法封装标准，各类 AI能力可实现快速上架纳管。辅助构建行业 AI 中台，快速实现应用落地。能力商店提供成熟 AI 能力共享，提升 AI 开发效率，实现底层资源统一调度，按需分配。类似于移动互联网时代将服务部署到云平台的方式，智能化应用能够轻便地部署到运营商的AI模型训练和服务等基础能力平台上，这种模式可以帮助开发者省去自己搭建基础设施的时间和成本，快速实现 AI 应用的部署和推广，同时也是运营商实现 AI 能力变现的有效模式，助力构建以运营商为核心的 AI产业链生态。

图表 38 中国移动九天智算平台行业 AI中台

资料来源：中国移动官网，华创证券

（三）大模型或成运营商在 AI领域的下一发力方向

我国数字基础设施正从云基础设施向大模型基础设施升级，推动运营商战略逻辑向大模型的转变。当前我国数字基础设施进入了云基础设施大发展阶段，并向着大模型基础设施建设阶段继续演进，整体呈现从连接向算力升级、不断“变厚加宽”趋势。大模型基础设施相较之前的基础设施，新增的重要组成部分是模型和数据集，两者叠加在云资源池（智算中心）之上，提供大规模训练、微调和高效推理。大模型基础设施是运营商立足大模型时代乃至智能时代的根本，其重要性不亚于前面任何一次基础设施。没有AI就没有云的未来，运营商在现有的连接和算力资源基础上，建设大模型基础设施，满足未来大模型训练和推理需求，打造继云业务之后的新增长点，运营商的战略逻辑将从基于网络和云的数字信息服务向基于大模型和数据集的智能信息服务转变并进一步向智能服务拓展，进而带动运营商由数字企业向智慧企业升级，一方面重构云基础设施服务、数字化应用和大模型配套服务等对外的业务数字化，另一方面也会帮助运营商提升网络运营、网信安全、市场营销、客户服务等管理和运营数字化的效率。

图表 39 数字基础设施不断“变厚加宽”

资料来源：天翼智库《大模型时代的电信运营商》，华创证券

运营商在 AI领域已具有较强的先发优势和能力覆盖优势。在中国移动 2022年报业绩说明会上，公司认为其发展战略主线就是数智化转型，并已经把 AI嵌入到里面，相关机会具体表现在算力、业务能力、数据和 AI 应用四个方面。三大运营商在上述 AI 的相关领域已经取得较强的先发优势，能力覆盖也较为广泛，未来为应对 AI快速发展带来的机遇与挑战，我们认为，在数字基础设施向大模型基础设施建设阶段演进的背景下，运营商有望参照行业优势互联网企业的发展路径，进一步向深度和广度两个维度进行能力拓展，实现全栈式 AI布局。

图表 40 中国移动在AI领域的机会体现

资料来源：中国移动官网，讯石光通讯网，环球老虎财经，新华网等，华创证券整理

全栈布局 AI产业，大模型或成运营商紧急且重要的任务。参考行业较为领先和成熟的互联网企业，可以看到以基础设施为算力底座，以大模型为核心开发运行能力，以通用产品、行业应用和开放平台三个维度实现各类用户的覆盖，这种模式架构已成为较为主流的全栈式 AI 产业布局模式。目前运营商在算力网络上具有明显的竞争优势，在 AI 的应用产品上也有较强的实力，为拉齐与百度、阿里、腾讯、华为等竞争对手在技术和能力上的节奏，更好地提供基于大模型和数据集的智能信息服务，运营商在大模型上的突破和布局显得尤为重要。在实际应用中，大模型具有较高的价值和较强的经济性，一方面大模型通用性更优、效果更好、创造力更强、准确率更高，另一方面通过一定的标注和重训，大模型可以更轻易地实现针对行业应用领域的优化和落地。华为的盘古大模型也是应用类似的 L0基础大模型、L1 行业大模型、L2场景模型多层服务，通过系统化工程赋能行业。从发展阶段看，盘古大模型主要通过预训练、行业数据微调和迭代三个阶段实现，其中第一个即为预训练阶段，由海量数据来运行链路的通用底座基础模型。因此，基础大模型的预训练成为AI布局的重中之重，是获取核心开发运行能力的底座，也是未来进一步向行业应用赋能、打开广阔市场空间的基础。

图表 41 华为关于AI大模型的三层级系统化工程

资料来源：人工智能大模型技术高峰论坛转引自智东西《华为盘古大模型新进展，华为云AI首席科学家7000 字演讲精华》，华创证券

大模型部署难度大成本高，运营商具有行业领先的竞争实力。大模型发展初期，不管是参数量或者是对算力资源的消耗程度都比较低，而随着各参与方对模型参数量规模的重视度进一步提升，竞争进一步加剧，千亿级以上的参数规模越来越普遍，对于大规模算力资源的需求显得越来越重要，越来越多的参与方需要直面来自算力墙、显存墙、通信墙、效率墙、调优墙和部署墙这六堵墙的挑战，同时伴随成熟大模型开源程度的逐渐提升，大模型技术人才数量的逐步增多，大模型的发展已经由最初的技术密集型向资源密集型进行转变。预计大模型的竞争将逐渐演变为各参与方在大规模算力资源层面的竞争，以及对开发部署成本接受支持能力的比拼。运营商凭借经营规模大、投入实力强、算力资源丰富等优势，具有较强的竞争实力。

图表 42 大模型训练推理的六堵墙

资料来源：华为官网《火热的AI大模型，没有昇思怎么行？》，百度智能云，华创证券整理

潜在用户对安全问题的高度关注，或成运营商大模型的核心优势。随着AIGC 引领着AI行业迅速在应用领域的落地发展，可信问题和数据安全问题逐渐成为 AI大模型面临的重要考题。2023 年 3 月底，OpenAI 披露 Redis 的开源库 bug 导致 ChatGPT 发生故障，造成用户的个人信息和聊天查询内容泄露，此外自三星电子允许部分半导体业务员工使用ChatGPT 开始，短短20天就发生三起机密资料外泄事件。为此，美国和欧盟都开始对相关安全问题制定问责措施和法案，我国也于 4月11日由国家网信办发布《生成式人工智能服务管理办法（征求意见稿）》，规定了生成式人工智能服务的注册、备案、安全评估、运营等方面的管理要求。对于 AI 大模型等 AI 技术率先可能落地的政企客户而言，其对安全性要求较高，一方面是要求用于基础大模型训练推理的数据真实准确、客观多样、合规有版权、完整无歧视，另一方面也要求在大模型的优化迭代和落地应用中自有的数据安全无泄漏。运营商作为核心央企，具有国企责任担当，天然在安全可信、合法合规、自主化等领域具有核心优势，因此可以很好地承接政企客户未来持续释放的AI技术特别是大模型层面的需求，实现相关业务的快速发展。

图表 43 《生成式人工智能服务管理办法（征求意见稿）》对数据来源的合法性要求

资料来源：国家网信办，华创证券整理

运营商在 AI大模型已有布局，未来有望持续投入突破。在 2023 年4月底召开的第六届数字中国建设峰会·云生态大会上，天翼云有关负责人表示天翼云正在自主研发预训练大模型，目前已经进入内部测试阶段，将在近期适当的时候发布，这使得中国电信成为首家对预训练大模型的布局做出表态的运营商。此前在 2022天翼生态博览会上，中国电信联合浦江国家实验室，发布了业内首个十亿参数量级城市治理领域的大模型，能以更小的模型规模、更短的训练周期和更低的计算资源，达到百亿参数量级的模型效果，实现通用模型结果可复现、成本可控制、应用可落地，降低AI技术使用门槛。三大运营商早已在AI领域进行持续布局，同时下游客户以及相关业务对于大模型需求持续释放，我们认为，未来各运营商有望持续加大在大模型领域的布局与投入，实现相应的突破，打造新的业务增长点。

图表 44 天翼云行业级大模型平台

资料来源：中国电信，华创证券整理

三、投资建议

运营商将是今年通信板块最重要的投资方向。三大运营商此前在成长业务快速发展、加快数字经济建设、探索“中特估”等多轮催化下，进入了上行通道。但目前横向与全球其他主流运营商相比，纵向与历史水平相比，三大运营商估值仍处偏低状态。作为优质国企的代表，三大运营商的治理能力及竞争力一直都名列前茅，有望核心受益于“中特估”，从而得到估值修复。此外，三大运营商无论是在经营规模上还是技术能力上，均已经走在全球运营商行业的前列，特别是中国移动的营收体量已经成为全球运营商第一大，但我们认为，目前国内运营商的估值与实际的市场地位是不相符的，既没有充分反映传统业务规模，也未充分反应其在数字经济、AI等多领域成长为科技创新公司的新定位，未来具有较大的向上提升空间。业务上，传统基础业务稳步发展，新业务贡献成长弹性。特别是 IDC、物联网、ICT、行业云等产业数字化领域，受益于数字化经济发展需求，下游对算力、上云和数据要素需求的持续提升，产业数字化类业务收入快速增长，营收占比逐年攀升，新业务发展态势良好，未来有望持续推动运营商整体收入结构的进一步优化，凸显成长弹性。

AI 带来的生产力革新与商业模式升级，三大运营商早已具有深厚积累。AI 进入 iPhone时刻，产品形态和应用边界不断拓宽。2022 年我国人工智能产业规模达到 1958 亿元，预计到 2027 年产业规模将达到 6122 亿元，2022-2027 年 CAGR 为 25.6%，2026 年人工智能行业渗透率将达到 20%。以微软、百度为代表的传统软件互联网巨头，以及海外主流运营商，均已在AI产业链进行多方位布局。国内运营商也同样具有深厚积累，中国电信的星河AI平台、天翼云智能计算平台“云骁”，中国移动的“九天”人工智能平台，中国联通的全栈自主创新 AI 智算中心等相关业务产品，均是运营商在AI产业投入布局多年的成果，在细分领域中具有较明显的领先优势。

运营商布局 AI可实现对内对外的高效赋能。对内层面，可以实现提质增效，实现高质量发展，符合国家对深化国资国企改革，推动国资国企持续高质量发展的部署。AI目前在智能客服、自智网络、智能内容推荐等生产运营和自有业务等领域得到了广泛应用，有效提质增效，助力三大运营商的高质量发展。对外层面，可以提供泛在AI服务，满足多层级智算需求。我们认为运营商的AI能力对外可以提供三个层级两种模式的落地，可以实现像使用移动通信服务一样使用人工智能。

大模型或是运营商下一发力方向，有望实现相应的突破。当前我国数字基础设施正向着大模型基础设施建设阶段演进，运营商在现有的连接和算力资源基础上，建设大模型基础设施，满足未来大模型训练和推理需求，有望打造继云业务之后的新增长点。大模型部署难度大成本高，需要直面六堵墙的挑战，其发展已经由最初的技术密集型向资源密集型进行转变。预计大模型的竞争将逐渐演变为各参与方在大规模算力资源层面的竞争，以及对开发部署成本接受支持能力的比拼。运营商凭借经营规模大、投入实力强、算力资源丰富等优势，具有较强的竞争实力。政企客户作为潜在用户对大模型安全问题高度关注，运营商天然在安全可信、合法合规、自主化等领域具有核心优势，因此可以很好地承接相关需求，实现业务快速发展。运营商在AI大模型已有相关布局，我们认为，未来各运营商有望持续加大在大模型领域的布局与投入，实现相应的突破。

重点推荐：中国移动、中国电信、中国联通。我们认为，三大运营商目前估值与实际的市场地位并不相符，未来具有较大的向上提升空间。传统基础业务稳步发展，新业务发展态势良好，有望持续推动运营商整体收入结构的进一步优化，凸显成长弹性。运营商在AI产业投入布局多年，在细分领域中具有较明显的领先优势，对内对外可实现高效赋能。未来各运营商有望持续加大在大模型领域的布局与投入，实现相应的突破，打造新的业务增长点。

四、风险提示

宏观经济风险：全球经济增速放缓，运营商的传统基础业务经营及创新业务拓展有可能不及预期，导致盈利水平整体下滑；

运营商传统基础业务大幅下滑：运营商传统基础业务市场趋于饱和，在市场竞争下，各运营商可能会逐渐降低产品价格，同时在经济下行周期面临用户消费降级，可能会出现移动用户和宽带用户 ARPU 大幅下降，导致传统基础业务大幅下滑；

运营商新业务拓展不及预期：运营商在新业务方面既需要面对其他运营商的竞争，也需要直面来自设备商转型和传统互联网公司等竞争，因竞争激烈有可能导致拓展不及预期，从而拖累整体收入规模和盈利能力；

运营商 AI业务推进不及预期：运营商AI业务的推进面临技术、人才、政策、下游需求等多方面因素的影响，运营商可能面临AI业务推进不及预期的风险，进而可能会弱化相关业务对公司业绩成长的贡献。

中国移动（600941）首次覆盖点评

全球领先的通信服务商，数字化转型成效显著

 作为全球领先的运营商，公司锚定“世界一流信息服务科技创新公司”发展定位。公司多年深耕信息服务科技创新领域，具有经验丰富的管理团队，目前已成为全球营收规模最大的运营商。在数字经济发展趋势下，公司坚持按照“一二二五”战略实施思路，锚定“世界一流信息服务科技创新公司”定位；加快推进数量规模领先向质量效益效率领先转变、从注重短中期业绩完成向注重中长期价值增长转变；系统打造以 5G、算力网络、能力中台为重点的新型信息基础设施、创新构建“连接+算力+能力”新型信息服务体系；主动激发创新红利、人心红利、改革红利、人才红利、生态红利，着力推动高质量可持续发展，持续创造更大价值。

CHBN 业务四轮驱动，2022 年实现全面增长。公司 2022 年收入规模达到9373 亿元，跃居全球运营商第一，较去年同期增长 10.5%；公司归母净利润在高基数基础上保持快速增长，2022 年同比增长 8.2%达到 1,255 亿元。公司在个人市场、家庭市场、政企市场以及新兴市场均有亮眼业绩，2022年四大市场分别实现收入 4,888/1,166/1,682/385 亿元，同比增速为1.1%/16%/23%/27%。公司经营业绩的持续提升得益于移动业务和家庭业务等传统基础业务的快速拓展，以及数字化转型收入第二增长曲线的不断攀升。随着公司 CHBN 可持续增长动能不断增强，业绩有望进一步提升，收入结构有望更加均衡稳健。

公司数字化转型成效显著，在移动云、算力网络等领域重点发力，数字化转型业务有望带来第二增长曲线。2022 年公司实现数字化转型收入 2,076亿元，同比实现 30.3%的快速增长，占主营业务收入比为 25.6%，对公司整体业务收入的贡献持续提升。公司实现业务创新从连接为主向“连接+算力+能力”的融合转变，持续推进业务升级，2022年移动云实现云计算操作系统等关键核心技术自主创新重大突破，收入达 503 亿元，同比增长 108.1%，综合实力迈入国内业界第一阵营；公司推动完善算网高速智联，不断优化“4+N+31+X”集约化梯次布局，加强云网边协同发展，推进多样性算力资源能力规模快速提升。

 投资建议：公司 CHBN 四轮驱动，在数字经济的大背景下经营业绩有望进一步提升，全球领先的市场地位有望持续巩固，预计家庭市场、政企市场、新兴市场业务有望维持高速增长态势，为公司带来主要业绩增量，个人市场业务保持稳健小幅增长。通过与全球主要运营商的估值对比，我们认为公司当前估值仍处偏低阶段，未来仍具有较大成长空间。我们预计公司2023\~2025 年营业收入分别为 10,244.47、11,280.56 及 12,295.25 亿元，归属于母公司净利润分别为 1,369.25、1,506.12 和 1,616.04 亿元，对应 EPS 分别为 6.41、7.05及 7.56元，首次覆盖给予“推荐”评级。

 风险因素：5G 或千兆网络渗透率不及预期，ARPU 值提升不及预期，数字化转型发展不及预期。

[ReportFinanc主要财务指标

	2022A	2023E	2024E	2025E
营业总收入(百万)	937,259	1,024,447	1,128,056	1,229,525
同比增速(%)	10.5%	9.3%	10.1%	9.0%
归母净利润(百万)	125,459	136,925	150,612	161,604
同比增速(%)	8.2%	9.1%	10.0%	7.3%
每股盈利(元)	5.87	6.41	7.05	7.56
市盈率(倍)	16	15	13	12
市净率(倍)	1.6	1.5	1.4	1.4

资料来源：公司公告，华创证券预测
2023 6 2

华创证券研究所

证券分析师：耿琛

电话：0755-82755859

邮箱：gengchen@hcyjs.com

执业编号：S0360517100004

联系人：欧子兴

邮箱：ouzixing@hcyjs.com

公司基本数据

总股本(万股)	2,137,122.65
已上市流通股(万股)	75,862.29
总市值(亿元)	21,219.49
流通市值(亿元)	753.24
资产负债率(%)	33.90
每股净资产(元)	60.36
12 个月内最高/最低价	107.65/58.11

市场表现对比图(近 12 个月)

一、全球领先的通信服务商，深耕信息服务科技创新

公司是全球领先的通信服务商。公司于 1997 年在香港注册成立，1999 年 4 月底，根据《中国电信重组方案》，移动通信分营工作启动。2000 年中国移动通信集团公司在北京注册成立，同年底，公司的交换容量超过 1亿户。进入2G 时代后，公司于2002年 5月，率先在全国范围内正式推出 GPRS 业务。2009 年公司获得工信部发放的 3G 运营牌照，并推出了自主研发的 TD-SCDMA（3G）技术，继续领跑国内通信发展。2013 年 12 月，公司获得 4G 牌照，率先在国内开展 4G 运营业务，在 16 个城市推出了商用服务。2014年 7 月，公司与中国电信和中国联通共同发起设立中国铁塔股份有限公司，认购该公司股份占其注册资本的 40%。2019 年 6 月 6 日公司收到工信部发放的 5G 商用牌照，正式在全国 50个城市开启5G商用。2020年4月，公司在香港地区开启 5G 商用服务，11 月实现 5G套餐人数突破一亿，巩固其在5G领域的领先地位。2021年 1月，公司与中国广播电视网络有限公司签订 5G 共建共享具体合作协议。2022 年 1 月中国移动在上海交易所主板成功上市，3月发布5G 新通话产品，实现 5G 相关产品的落地，12月获批建设智慧网络国家新一代人工智能开放创新平台，继续领跑国内通信行业的发展。

图表 1 发展历程图

资料来源：中国移动官网，华创证券

公司高管行业经验丰富，电信从业资历深厚。董事长杨杰于2019年 3月加入董事会，主持公司全面工作。作为教授级高级工程师，杨杰长期在基础电信企业从事运营管理工作，拥有丰富的管理及电信行业从业经验。首席执行官董昕拥有多年丰富的电信行业运营及财务管理经验，主持公司生产经营管理工作。公司其余各高管均在电信行业从业多年，行业经验丰富，资历深厚。

图表 2 公司高管基本情况

姓名	职务	过往经历
杨杰	董事长	北京邮电大学无线电工程本科毕业，获得法国雷恩商学院工商管理博士学位，教授级高级工程师，长期在基础电信企业从事运营管理工作，拥有丰富的管理及电信行业从业经验。1962年7月出生，中国国籍，无境外居留权，于2019年3月加入公司董事会，主持公司全面工作。现为中国移动集团公司董事长、中移通信董事、董事长。
董昕	首席执行官、执行董事	北京邮电大学本科毕业，澳洲国立大学财会管理专业硕士学位、上海交通大学和法国雷恩商学院联合颁发的工商管理博士。公司执行董事兼首席执行官，于2017年3月加入公司董事会，主持公司生产经营管理工作。董先生同时担任中国移动集团公司和中移通信董事、总经理。曾先后担任原邮电部财务司企业财务处副处长，原信息产业部经济调节与通信清算司经济调节处处长，中国移动集团公司财务部、计划建设部总经理，中国移动通信集团海南有限公司、中国移动通信集团河南有限公司、中国移动通信集团北京有限公司董事长、总经理，中国移
		动集团公司副总经理兼总会计师，以及公司副总经理兼财务总监。
赵大春	副总经理	东南大学无线电技术专业本科毕业，南京大学工商管理硕士。于2019年9月获委任，分管公司客户、软件技术研发、信息通信技术和物联网业务等。赵先生同时担任中国移动集团公司副总经理，中移通信董事、副总经理。曾任中国移动通信集团陕西有限公司、中国移动通信集团四川有限公司董事长、总经理。
高同庆	副总经理	长春邮电学院电信工程专业本科毕业,香港理工大学工商管理博士。本公司副总经理,于 2020年2月获委任，分管公司法律与监管事务、技术研发、国际业务、投资、信息技术等业务。高先生同时担任中国移动集团公司副总经理、总法律顾问兼首席合规官，中移通信董事、副总经理。于2020年6月，高先生获委任为中国通信服务股份有限公司(于香港上市)非执行董事，于2020 年8月，获委任为中国铁塔(于香港上市)的非执行董事，并于2023 年3月，获委任为合并后的 True Corporation 董事。
李慧镝	副总经理	哈尔滨工业大学电子工程本科毕业，美国纽约大学移动通信专业硕士，香港理工大学管理博士。本公司副总经理，于2019年9月获委任，分管公司计划建设、网络运维、信息港建设、信息安全、采购业务等。李先生同时担任中国移动集团公司副总经理兼首席网络安全官，中移通信董事、副总经理。
李荣华	财务总监	中南财经大学会计专业学士，武汉大学高级管理人员工商管理硕士。公司执行董事兼财务总监，于2020年10月加入公司董事会，分管公司财务、内审、证券事务等工作。李先生现同时担任中国移动集团公司总会计师、中移通信董事兼副总经理。李先生曾先后担任国家电网有限公司财务资产部副主任、主任，国家电网有限公司副总会计师，国家电网海外投资有限公司(香港)董事、董事长，国网英大国际控股集团有限公司董事长。李先生于 2019 年 12 月至2020年9月期间曾担任国网英大股份有限公司(于上海上市)筹备组组长及其董事、董事长。

资料来源：公司公告，华创证券

战略实施行稳致远，锚定“世界一流信息服务科技创新公司”发展定位。新一轮科技革命和产业变革深入发展，信息和能量彼此融合创新，为数字经济蓬勃发展提供了强劲引擎。同时信息服务业务形态和市场格局发生变革重塑，与之相关的竞争形势更趋复杂。对于中国移动而言，机遇与挑战并存。为此，公司领导表示将完整、准确、全面贯彻新发展理念，服务构建新发展格局，按照“一二二五”战略实施思路，即：

“一”：锚定“世界一流信息服务科技创新公司”一个定位

 “二”：加快推进“两个转变”，即从数量规模领先向质量效益效率领先转变、从注重短中期业绩完成向注重中长期价值增长转变

 “二”：一体发力“两个新型”，即系统打造以 5G、算力网络、能力中台为重点的新型信息基础设施、创新构建“连接+算力+能力”新型信息服务体系

“五”：主动激发“五个红利”，即创新红利、人心红利、改革红利、人才红利、生态红利，着力推动高质量可持续发展，努力实现收入、利润持续良好增长，为广大股东、客户持续创造更大价值。

图表 3 中国移动“一二二五”战略实施思路

资料来源：公司推介材料，华创证券

二、业绩延续出色表现，转型发展成效显著

（一）经营业绩延续出色表现，晋升全球收入规模第一大运营商

收入规模全球运营商第一，经营业绩稳步增长。2022 年与 2023 年一季度公司分别实现营业收入 9,372.59/2507 亿元，同比分别增长 10.49%/10.3%，分别实现归母净利润为1,254.59/281亿元，同比分别增长 8.2%/9.5%。公司近两年营收延续出色表现，连续两年实现同比双位百分数的增长，目前已成为全球收入第一大体量的运营商。归母净利润在高基数基础上保持快速增长，增速也连续三年保持增长。经营业绩的持续增长得益于移动业务和家庭业务等传统基础业务的快速拓展，以及数字化转型收入第二增长曲线的不断攀升，收入结构更加均衡稳健，可持续增长动能不断增强，抗风险能力显著提升。

图表 4 营收延续出色表现双位数增长（单位：亿元）

资料来源：公司公告，华创证券

图表 5 归母净利润逐年稳步增长（单位：亿元）

资料来源：公司公告，华创证券

盈利能力持续稳定，保持行业领先水平。2022 年与 2023 年一季度公司分别实现毛利率27.78%/24.46%，分别实现净利率 13.40%/11.20%，保持较为稳定的水平。盈利能力连续多年保持业界领先，展现了公司卓越的运营水平和管理效率，为未来发展提供坚实保障。

图表 6 毛利率与净利率保持行业领先

资料来源：WIND，华创证券

资金管理风格稳健，现金流保持健康。2022 年和 2023 年一季度公司期末现金及现金等价物余额分别为 1,671/1,936亿元，与 2021年末相比略有下降，维持小幅度波动的状态。2022 年经营活动产生的现金流量净额为 2,808 亿元，同比下降 10.8%，主要受宏观市场环境影响，公司收款进度放慢，同时为支持上下游产业链发展，公司加快付款进度。2022年投资活动产生的现金流量净额为 2,381 亿元，同比下降 0.1%；筹资活动产生的现金流量净额为 1,205亿元，比上年增长 166.6%；2022年自由现金流为 956亿元。稳健的资金管理和健康的现金流为本公司持续健康发展奠定了坚实的基础。

图表 7 经营活动产生的现金流量净额（单位：亿元）

资料来源：WIND，华创证券

派息率持续提升，2023 年有望进一步提升至 70%以上。公司建议 2022 年全年派息率，即全年现金分红占股东应占利润比例为 67%，较 2021年（60%）提升了7个百分点，维持较高水平。在公司此前发布的《关于2022年及近期经营情况的公告》中，公司明确为更好地回馈股东、共享发展成果，2022年全年派息率将比上年进一步提升，2023年以现金方式分配的利润提升至当年公司股东应占利润的 70%以上，充分考虑盈利能力、现金流状况及未来发展需要，持续为股东创造更大价值。

图表 8 派息率保持在高水平，稳中有升

资料来源：WIND，公司公告，华创证券

资本开支进入平稳期。2022年公司完成资本开支 1852亿元，同比增长 0.87%，公司的资本开支从 2019 年进入 5G 网络建设周期后，连续三年保持持续增长趋势。随着 5G 网络基本实现规模组网，2023 年计划资本开支略有下滑至 1832 亿元，同比下滑 1.1%。其中连接投向的资本开支下滑较为明显（-12.1%），而算力投向的资本开支则实现了较明显增长（+34.9%）。2023 年资本开支将主要用于保持连接品质领先、优化算力资源布局、促进能力锻造提升以及支撑 CHBN 业务发展等方面。

图表 9 资本开支进入平稳期

资料来源：中国移动推介材料，华创证券

（二）CHBN 全面增长，四轮驱动动力十足

四大市场全面增长，收入结构持续优化。公司的主营业务主要是面向个人（C）、家庭（H）、政企（B）、新兴（N）四大市场，四大市场收入 2022年均实现了增长。个人、家庭、政企、新兴四大市场 2022 年收入占比分别为 52.15%/12.44%/17.94%/4.11%，与 2021 年（56.99%/11.85%/16.17%/3.58%）相比，家庭、政企和新兴市场收入占比有所提升，个人市场占比有所下降。这是由于公司在个人市场的业务的发展阶段相对成熟，处于稳健增长的状态，2022 年增速在 1%左右，而家庭、政企、新兴市场的业务处于持续推进期，同比增长保持在两位数，收入占比上升较为明显。

图表 10 家庭、政企和新兴市场收入占比实现明显提高，个人市场占比有所下降

资料来源：公司公告，华创证券

个人市场业务收入稳步提升。公司在 2022年实现个人市场业务收入 4,887.74亿元，同比增长 1.1%，与2021年增速（+1.4%）基本保持相当，个人市场业务收入连续两年实现增长，上行趋势逐渐恢复。公司有望凭借其用户数量优势继续稳坐行业龙头，加快 5G 量质并重发展，实现个人市场业务收入的稳步提升。

图表 11 个人业务收入增长逐渐恢复，稳中有升（单位：亿元）

资料来源：公司公告，华创证券

家庭市场业务收入继续保持高速增长。公司在 2022 年实现家庭业务收入 1,166.14 亿元，同比增长 16%，维持两位百分数的高速增长趋势。公司家庭宽带客户 2022 年达到 2.44亿户，净增 2,578万户，持续保持行业领先。其中千兆宽带客户共 3,833万户，同比实现

145.8%的大幅增长，千兆宽带升级需求多空间大。未来随着千兆宽带渗透率的持续提升以及智慧家庭增值业务的快速发展，公司的家庭业务收入有望进一步增长。

图表 12 家庭业务收入继续保持高速增长（单位：亿元）

资料来源：公司公告，华创证券

政企市场业务收入增势强劲，增速进一步提升。公司在 2022 年实现政企市场业务收入1,681.84 亿元，同比增长 22.6%，较 2021 年（+21.4%）略有提升，持续保持较高增速。公司加速部署 5G 赋能百业领跑业界，围绕物联网、大数据、安全等重点区域持续强化布局，加速拓展车联网市场，实现新能源连接份额市场第一，发力数字政府市场，打造“数字政府专家”形象。未来随着产业数字化业务持续增长，政企业务的收入占比将进一步提升。

图表 13 政企市场业务收入增势强劲，增速进一步提升（单位：亿元）

资料来源：公司公告，华创证券

新兴市场业务创新布局，实现高速增长。公司在2022年实现新兴市场业务 384.86亿元，同比增长 26.9%，维持高速增长趋势。公司统筹国际业务、股权投资、数字内容、金融科技四大板块协同发展，加快新兴领域突破，重点板块收入贡献显著提升。其中，国际业务方面，公司国际/港澳台漫游服务覆盖 264个方向，5G开通方向60个，保持全球领先；数字内容方面，公司积极发展咪咕视频、视频彩铃、云游戏等优质业务，活跃用户数或订购客户保持较高水平；金融科技领域着力发展产业链金融，同时和包支付活跃用户数进一步提升；股权投资方面，强化“直投+基金”双线模式，纵深拓展关键领域布局，发挥资本纽带作用，促进资本与业务相互赋能，积极构建数智化转型亲戚圈，参股企业达到 31 家。

图表 14 新兴市场业务创新布局，实现高速增长（单位：亿元）

资料来源：公司公告，华创证券

（三）数字化转型业务成效显著

数字化转型业务快速发展，成为业务收入增长的第二引擎。2022 年公司实现数字化转型收入 2,076亿元，同比实现30.3%的快速增长，已占主营业务收入比 25.6%，对公司整体业务收入的贡献也在持续提升，已成为公司的第二增长引擎。数字化转型收入主要包括有个人市场新业务（移动云盘等）收入，家庭市场智慧家庭增值业务收入，政企市场行业云收入、 IDC 收入、 ICT 收入、物联网收入、专线收入，以及新兴市场收入（不含国际基础业务收入）。实现业务创新从连接为主向“连接+算力+能力”融合转变，持续推进业务布局向领域型、赛道型升级，产品服务向平台型、生态型升级，发展模式向场景型、融合型升级，加速实现对各领域信息服务市场的全面高效覆盖。

图表 15 数字化转型业务快速发展，成为业务收入增长的第二引擎（单位：亿元）

资料来源：中国移动推介材料，华创证券

移动云保持高速增长，迈入第一阵营。2022年移动云实现云计算操作系统等关键核心技术自主创新重大突破，构筑云网一体、云数融通、云智融合、云边协同的差异化优势，移动云收入达 503亿元，同比增长 108.1%，综合实力迈入国内业界第一阵营。截至2022年 12 月底，签约云大单超 6200 个，拉动收入超 225 亿元，央企国企上云项目超 3700个，成功打造政务云、医疗云等示范标杆。在政企市场领域，移动云全场景触达服务能力业界一流，建成 8个 3AZ高品质资源池，一点接入资源丰富度位居行业首位，全栈能力实现自主可控，重点产品核心性能业界领先，公有云收入份额进入国内业界前六，专属云排名第三，边缘云排名第一。在个人市场领域，移动云盘月活跃客户达 1.66 亿户，行业排名第二，实现收入55 亿元，同比提升明显。

图表 16 移动云迈入第一阵营

资料来源：公司推介材料，华创证券

持续优化算力网络布局，算力产品取得突破。公司积极落实国家“东数西算”工程部署，引领算力网络从概念原型进入产业实践。算网基础设施保持领先。公司不断优化“4+N+31+X”集约化梯次布局，2022 年对外可用IDC 机架达到 46.7万架，净增6万架；

加强云网边协同发展，推进多样性算力资源能力规模快速提升，推动完善算网高速智联，2022年累计投产云服务器超71万台，净增超 23 万台，算力规模达到 8.0 EFLOPS，净增2.8 EFLOPS。此外，公司算力产品应用取得突破，积极推进“算龙头”构建，加速算网能力与业务创新融合，促进规模发展和价值变现。在公众市场，完成移动云盘、云游戏等5款重点产品的算力化升级，推出云手机、云魔百和等算力终端产品，并在2023年5月 17 日发布算力终端产品，移动云手机作为算力终端产品的标志性应用正式推向市场；政企市场，全面构建面向政企客户的算网产品体系，实现东数西存、东视西渲等重点客户签约，推出任务式服务，升级云专线、云互联等云网融合产品，拓展无人采掘、港机远控、工业质检等行业解决方案。

图表 17 持续优化算力网络布局

资料来源：公司推介材料，华创证券

图表 18 算力产品取得突破

资料来源：公司推介材料，华创证券

三、盈利预测与估值

核心假设：

1）个人市场。移动通信市场进入存量竞争阶段，移动客户数将保持稳中略升。随着 5G网络的渗透率持续提升，移动 ARPU 将保持稳健增长，进而带动个人市场收入的提升，实现个人信息通信消费升级。叠加权益融合和数字化产品的快速发展，对个人市场收入贡献进一步加大，新兴 5G 数字化产品对个人市场的价值贡献逐步显现。个人市场将呈现稳定的持续增长趋势。

2）家庭市场。公司在家庭宽带净增规模行业领先的同时，移动高清渗透率也在逐年提升，家庭客户综合 ARPU 不断提高。随着智慧家庭业务需求的提升，千兆宽带、移动高清等领域升级空间巨大；同时公司积极拓展 HDICT整合解决方案新场景，积极开拓数字乡村、智慧社区、全屋智能、移动空间-车成长空间。相较于个人市场，家庭市场空间更大，预期未来增长态势更明显。

3）政企市场。近年公司的政企客户和收入均维持快速增长，政企市场仍处于增量阶段。公司积极把握政企用户数据存储和上云需求，重点发力数字政府市场（to G），标志性数字政府项目成效显著。同时公司在 5G 赋能、物联网、大数据等产业数字化业务收入实现快速增加，加速拓展车联网市场（to V）。预计未来在产业数字化、央企国企上云需求持续增强的背景下，公司作为具有国企背书的大型运营商，其政企业务有望实现迅猛发展。

4）新兴市场。相较于其他市场，当前公司的新兴市场规模仍较小，成长空间较大，国际业务和数字内容有望维持快速增长态势。

图表 19 盈利预测收入拆分

分产市场拆分收入（亿元）	2021A	2022A	2023E	2024E	2025E
主营业务收入	7,514.0	8,120.6	8,867.3	9,765.6	10,628.8
YoY	8.01%	8.07%	9.19%	10.13%	8.84%
个人市场	4,834.3	4887.7	4936.7	5112.8	5278.0
YoY	1.4%	1.1%	1.0%	3.6%	3.2%
家庭市场	1,005.0	1166.1	1332.9	1431.0	1490.7
YoY	20.8%	16.0%	14.3%	7.4%	4.2%
政企市场	1,371.4	1681.8	2134.4	2663.5	3186.7
YoY	21.4%	22.6%	26.9%	24.8%	19.6%
新兴市场	303.3	384.9	463.4	558.3	673.4
YoY	34.2%	26.9%	20.4%	20.5%	20.6%
其他业务收入	968.5	1,252.0	1,377.2	1,514.9	1,666.4
YoY	33.8%	29.3%	10%	10%	10%

资料来源：公司公告，华创证券测算

估值分析：

当前公司的估值仍处偏低状态，有较大的向上空间。截至2023年 6月 2日，全球主要运营商 P/E、P/B、EV/EBITDA 的均值为 26.74/2.49/7.22，中位数为 16.85/2.35/6.36。鉴于运营商周期性较强和无形资产较多的财务结构，P/B 一直被视为运营商最重要的估值指标。中国移动当前 P/B 仅为 1.65，明显低于全球主要运营商的均值和中位数，仍处于低估状态。我们预计公司 2023\~2025 年营业收入分别为 10,244.47、11,280.56 及 12,295.25亿元，归属于母公司净利润分别为 1,369.25、1,506.12 和 1,616.04 亿元，对应 EPS 分别为6.41、7.05及7.56元，首次覆盖给予“推荐”评级。

四、风险提示

5G或千兆网络渗透率不及预期，ARPU值提升不及预期，数字化转型发展不及预期。

附录：中国移动财务预测表

[Table_Valuat资产负债表

单位：百万元	2022A	2023E	2024E	2025E
货币资金	223,483	414,389	553,941	659,790
应收票据	777	432	533	677
应收账款	42,757	47,825	52,928	56,265
预付账款	7,040	10,365	11,307	11,967
存货	11,696	11,712	13,241	14,754
合同资产	13,657	8,708	10,095	12,216
其他流动资产	156,961	179,124	187,477	190,112
流动资产合计	456,371	672,555	829,521	945,783
其他长期投资	0	0	0	0
长期股权投资	175,649	165,561	168,144	169,728
固定资产	716,511	765,312	715,761	699,281
在建工程	60,372	60,478	60,425	59,705
无形资产	46,509	51,160	51,177	51,445
其他非流动资产	444,826	324,339	339,340	359,324
非流动资产合计	1,443,867	1,366,850	1,334,847	1,339,483
资产合计	1,900,238	2,039,404	2,164,369	2,285,265
短期借款	0	0	0	0
应付票据	14,759	10,525	13,363	16,374
应付账款	271,306	331,763	361,646	385,087
预收款项	84,446	92.302	101,637	110,779
合同负债	75,255	82,256	90,575	98,722
其他应付款	0	0	0	0
一年内到期的非流动负债	30,919	30,919	30,919	30,919
其他流动负债	56,652	61,397	67,254	72,856
流动负债合计	533,337	609,161	665,393	714,736
长期借款	0	0	0	0
应付债券	0	0	0	0
其他非流动负债	100,778	100,778	100,778	100,778
非流动负债合计	100,778	100,778	100,778	100,778
负债合计	634,115	709,939	766,171	815,514
归属母公司所有者权益	1,262,048	1,324,610	1,393,067	1,464,304
少数股东权益	4,075	4,855	5,130	5,447
所有者权益合计	1,266,123	1,329,465	1,398,197	1,469,751
负债和股东权益	1,900,238	2,039,404	2,164,369	2,285,265

现金流量表

单位：百万元	2022A	2023E	2024E	2025E
经营活动现金流	280,750	328,369	340,568	340,750
现金收益	116,989	292,945	318,416	317,774
存货影响	-1,493	-16	-1,529	-1,514
经营性应收影响	-2,965	-7,356	-5,456	-3,451
经营性应付影响	9,238	64,078	42,056	35,594
其他影响	158,981	-21,282	-12,920	-7,654
投资活动现金流	-238,053	-87,145	-142,394	-168,426
资本支出	-172,152	-217,716	-125,830	-147,197
股权投资	-6,093	10,088	-2.583	-1,583
其他长期资产变化	-59,808	120,483	-13,981	-19,646
融资活动现金流	-120,514	-50,318	-58,622	-66,475
借款增加	4,860	0	0	0
股利及利息支付	-86,934	-84,523	-93,171	-99,665
股东融资	3,335	0	0	0
其他影响	-41,775	34,205	34,549	33,190

资料来源：公司公告，华创证券预测

利润表

单位：百万元营业总收入营业成本税金及附加销售费用管理费用研发费用	2022A	2023E	2024E	2025E
	937,259	1,024,447	1,128,056	1,229,525
	676,863	737,124	813,045	889,553
	2,898	3,267	3,580	3,893
	49,592	52,229	55,389	58,597
	54,533	56,320	58,232	60,271
	18,091	22,199	26,485	32,044
财务费用	-8,605	-8,287	-7,774	-8,133
信用减值损失	-4,453	-5,000	-5,000	-5,000
资产减值损失	-691	-691	-691	-691
公允价值变动收益	2,759	2,759	2,759	2,759
投资收益	13,181	13,000	13,000	13,000
其他收益	6,623	6,495	6,559	6,527
营业利润	161,306	178,158	195,726	209,896
营业外收入	3,127	2,200	2,400	2,500
营业外支出	1,561	2,600	2,600	2,600
利润总额	162,872	177,758	195,526	209,796
所得税	37,278	40,685	44,752	48,018
净利润	125,594	137,073	150,775	161,778
少数股东损益	135	147	162	174
归属母公司净利润	125,459	136,925	150,612	161,604
NOPLAT	118,959	130,683	144,780	155,506
EPS(摊薄)（元）	5.87	6.41	7.05	7.56

主要财务比率

	2022A	2023E	2024E	2025E
成长能力
营业收入增长率	10.5%	9.3%	10.1%	9.0%
EBIT 增长率	7.2%	9.9%	10.8%	7.4%
归母净利润增长率	8.2%	9.1%	10.0%	7.3%
获利能力
毛利率	27.8%	28.0%	27.9%	27.7%
净利率	13.4%	13.4%	13.4%	13.2%
ROE	9.9%	10.3%	10.8%	11.0%
ROIC	23.1%	19.9%	20.8%	21.1%
偿债能力
资产负债率	33.4%	34.8%	35.4%	35.7%
债务权益比	10.4%	9.9%	9.4%	9.0%
流动比率	0.9	1.1	1.2	1.3
速动比率	0.8	1.1	1.2	1.3
营运能力
总资产周转率	0.5	0.5	0.5	0.5
应收账款周转天数	15	16	16	16
应付账款周转天数	142	147	154	151
存货周转天数	6	6	6	6
每股指标(元)
每股收益	5.87	6.41	7.05	7.56
每股经营现金流	13.14	15.36	15.94	15.94
每股净资产	59.05	61.98	65.18	68.52
估值比率
P/E	16	15	13	12
P/B	2	2	1	1
EV/EBITDA	13	6	6	6

中国联通（600050）首次覆盖点评

升级数字科技领军企业，紧抓数字经济发展机遇

 传统运营商向数字科技领军企业跃迁升级。公司深耕电信运营领域近三十年，已成长为规模全球领先的运营商企业，在数字经济背景下，公司正加速从传统运营商向数字科技领军企业转变。公司坚持践行网络强国、数字中国、智慧社会战略部署，致力于实现联接规模和联接结构、核心功能、服务和赋能水平、发展理念四个维度的转型升级，加大科技创新及人才方面的投入力度，大力发展物联网和工业互联网，在 5G、云计算、大数据、人工智能、区块链等细分领域加速布局，持续释放创新发展动能。

 公司业绩稳健提升，基础业务和创新业务双管齐下，产业互联网业务成为第二成长曲线。公司在基础业务（移动业务、固网业务）及创新业务（产业互联网业务）方面均呈现向好发展态势，2022年公司实现营业收入 3549亿元，同比增长 8.3%，归母净利润较去年同比增长 15.8%至 73亿元，实现高质量发展。其中基础业务稳健发展，移动业务的用户规模和价值实现双提升，宽带业务的净增用户规模仍保持历史高位；创新业务的业绩规模持续扩大，2022 年产业互联网业务占主营收入比从 2019 年的 12.4%提升至22.1%，达到 705 亿元，同比增长 29%，创新转型成功显著。公司持续基础业务和创新业务双管齐下的经营战略，其中产业互联网业务顺应数字经济趋势，有望成为公司第二成长曲线，推进营收结构有望持续优化。

 公司全面发力数字经济主航道，在联通云、物联网、大数据领域重点发力。公司于 2021 年确立了作为数字信息基础设施运营服务国家队、网络强国数字中国智慧社会建设主力军、数字技术融合创新排头兵的新定位，升维“强基固本、守正创新、融合开放”的新战略，全面发力数字经济主航道，将“大联接、大计算、大数据、大应用、大安全”作为主责主业，定义五大新赛道，实现发展动力、路径和方式的全方位转型升级。“大联接”以联通数字世界，“大计算”以融通数字发展，“大数据”以赋智数字能力，“大应用”以创造数字价值，“大安全”以护航数字未来。在新战略指引下，2022年公司在联通云、物联网、大数据领域均保持迅猛发展，分别同比增长121%/42%/58%。公司在数字经济领域的重点发力有望带动公司创新业务实现快速发展，加速公司向数字经济主力军定位的转变。

 投资建议：公司通过强基固本、守正创新、融合开放，有望保持传统业务稳健发展，同时在数字经济背景下，以联通云、物联网、大数据为代表的创新业务有望持续带来业绩增量，成为公司第二成长曲线。通过与全球主要运营商的估值对比，我们认为公司当前估值处偏低阶段，未来具有较大成长空间。我们预计公司 2023\~2025 年营业收入分别为 3,873.47、4,169.28及 4,482.50 亿元，归属于母公司净利润分别为 84.60、96.46 和 108.49 亿元，对应 EPS分别为 0.27、0.30及 0.34 元，首次覆盖给予“推荐”评级。

 风险因素：5G 或千兆网络渗透率不及预期，ARPU 值提升不及预期，产业互联网业务发展不及预期。

[ReportFinanc主要财务指标

	2022A	2023E	2024E	2025E
营业总收入(百万)	354,944	387,347	416,928	448,250
同比增速(%)	8.3%	9.1%	7.6%	7.5%
归母净利润(百万)	7,299	8,460	9,646	10,849
同比增速(%)	15.8%	15.9%	14.0%	12.5%
每股盈利(元)	0.23	0.27	0.30	0.34
市盈率(倍)	21	18	16	14
市净率(倍)	1.0	1.0	0.9	0.9

资料来源：公司公告，华创证券预测
2023 6 2

华创证券研究所

证券分析师：耿琛

电话：0755-82755859

邮箱：gengchen@hcyjs.com

执业编号：S0360517100004

联系人：欧子兴

邮箱：ouzixing@hcyjs.com

公司基本数据

总股本(万股)	3,180,443.62
已上市流通股(万股)	3,096,565.23
总市值(亿元)	1,606.12
流通市值(亿元)	1,563.77
资产负债率(%) 每股净资产(元)	45.88
12 个月内最高/最低价	4.93
	6.18/3.31

市场表现对比图(近 12 个月)

一、传统运营商向数字科技领军企业跃迁升级

从传统运营商加速向数字科技领军企业转变。公司成立于1994年，并于1995年在北京、上海、天津、广州开通 GSM 移动通信网。2000 年，公司于纽约交易所和香港交易所上市，2002 年于 A 股上市。2009 年，公司与中国网通合并重组成立中国联合网络通信有限公司，并于 2015年获发4G牌照（TD-LTE 技术）。2016年，公司被列入第一批混合所有制改革试点企业名单，并于 2017年 8月正式发布专项公告，打响央企混改“第一枪”。2019年公司获发 5G 商用牌照，以 5G业务为引领，公司积极推动全面数字化转型，坚持差异化经营。2021 年起，公司以“强基固本、守正创新、融合开放”为新战略，全面发力数字经济主航道，高质量发展跃上新台阶。

图表 1 公司发展历程图

资料来源：公司公告，华创证券

管理层从业经验丰富，有力把握公司发展方向。董事长刘烈宏于 2021 年进入公司，曾就职于信息产业部电子研究所、中国电子科技集团、中国电子信息产业发展研究院等多家企业；总裁陈忠岳于 2021年加入公司，是高级工程师，曾就任于中国电信集团的多个岗位；此外，梁宝俊、何飚、唐永博、曹兴信作为高级副总裁，多人均具有丰富的管理及电信行业从业经验。具备深厚电信专业知识和丰富从业经验，管理层能够更精准的预测及把握行业的发展趋势和技术变革，有助于公司在产品开发和战略把控方面保持竞争优势。

图表 2 公司高管基本情况

姓名	职务	过往经历
刘烈宏	董事长	研究生，管理学博士。刘先生曾担任信息产业部电子第二研究所所长，中国电子科技集团副总经理，中国电子信息产业发展研究院院长兼北京赛迪信息产业集团公司总裁，中国电子信息产业集团有限公司董事、总经理，中国电子科技集团有限公司董事、总经理，中央网络安全和信息化委员会办公室副主任，国家互联网信息办公室副主任，工业和信息化部党组成员、副部长，第十二届全国政协委员。刘先生目前还担任中国联合网络通信集团有限公司董事长，中国联合网络通信(香港)股份有限公司执行董事及董事长兼首席执行官，中国联合网络通信有限公司董事长。刘先生具有丰富的管理及信息产业从业经验。
陈忠岳	总裁，董事	高级工程师，1990 年毕业于上海邮电学校，1998年获得浙江大学经济学硕士学位。陈先生曾任中国电信浙江分公司副总经理，中国电信公众客户事业部总经理，中国电信山西分公司总经理,中国电信集团有限公司副总经理，中国电信股份有限公司执行董事及执行副总裁等职务。目前担任中国联合网络通信集团有限公司董事及总经理，中国联合网络通信(香港)股份有限公司执行
		董事及总裁，中国联合网络通信有限公司董事及总裁。陈先生具有丰富的管理及电信行业从业经验，2021年2月起任公司总裁，2021年3月起任公司董事。
梁宝俊	高级副总裁	教授级高级工程师，1991年毕业于长春邮电学院通信工程专业并取得工学学士学位，1998 年取得北京邮电大学管理工程专业硕士学位，2006年取得清华大学经济管理学院高级管理人员工商管理硕士(EMBA)学位。梁先生曾先后担任中国电信股份有限公司北京分公司副总经理，中国电信集团公司河南省电信分公司总经理，中国电信集团公司企业信息化事业部总经理，政企客户事业部总经理。目前还担任联通集团副总经理；联通运营公司董事及高级副总裁。梁先生长期在电信行业工作，具有丰富的管理经验。
何飚	高级副总裁	1993 年毕业于湘潭大学，2016年获得工商管理博士学位。何先生曾任中国联通广东省分公司副总经理，总经理兼联通(广东)产业互联网有限公司董事长。目前还担任中国联合网络通信集团有限公司副总经理，中国联合网络通信(香港)股份有限公司高级副总裁，中国联合网络通信有限公司董事及高级副总裁。何先生具有丰富的管理及电信行业从业经验，自2020年6月起担任高级副总裁。
唐永博	高级副总裁，总法律顾问	研究生，工商管理硕士。唐先生曾任中国联通湖南省分公司G网经营部、个人客户部、销售部总经理，中国联通湖南省分公司副总经理，中国联通湖南省分公司总经理，中国联通集团公司市场部总经理。唐先生目前还担任中国联合网络通信集团有限公司副总经理，中国联合网络通信(香港)股份有限公司高级副总裁，中国联合网络通信有限公司董事及高级副总裁。唐先生具有丰富的管理及电信行业从业经验。
曹兴信	高级副总裁	研究生，文学硕士。曾担任中央组织部干部四局副局长，公务员管理办公室巡视员，副主任,公务员三局副局长，一级巡视员，全国组织干部学院党委书记，副院长(正局级)。目前还担任中国联合网络通信集团有限公司副总经理，中国联合网络通信(香港)股份有限公司高级副总裁，中国联合网络通信有限公司董事及高级副总裁。曹先生具有丰富的管理经验。
李玉焯	首席财务官,财务负责人，董事会秘书	研究生，工商管理硕士。李女士曾任中国有色工程有限公司财务部主任，中国恩菲工程技术有限公司副总经理，中国冶金科工集团有限公司(中国冶金科工股份有限公司)资金部部长，董事会秘书，中国五矿集团有限公司资本运营部部长。李女士目前还担任中国联合网络通信集团有限公司总会计师，中国联合网络通信(香港)股份有限公司执行董事，首席财务官，中国联合网络通信有限公司董事，首席财务官。李玉焯女士具有丰富的财务投资及资本运作工作经验。

资料来源：公司公告，华创证券

坚定践行网络强国、数字中国、智慧社会战略部署。公司正在从传统运营商加速向数字科技领军企业转变，致力于实现四个维度的转型升级：一是联接规模和联接结构升维，从过去的连接人为主拓展到连接人机物，大力发展物联网和工业互联网；二是核心功能升维，从以基础连接为主发展到大联接、大计算、大数据、大应用、大安全五大主责主业；三是服务和赋能水平升维，以 5G、云计算、大数据、人工智能、区块链为代表的新一代信息技术和实体经济的结合，服务数字政府、数字社会、数字经济的能力不断增强；四是发展理念升维，公司以传统的市场驱动为主转变为市场驱动和创新驱动相结合的发展模式，尤其加大科技创新及人才方面的投入力度，创新发展的动能将得到空前释放。

图表 3 公司网络强国、数字中国、智慧社会的战略部署

资料来源：公司推介材料，华创证券

二、紧抓数字经济发展机遇，积极布局五大主责主业

（一）新战略实现良好开局，落实高质量发展

业绩规模创新高，产业互联网成为第二增长曲线。受“提速降费”、市场饱和、竞争激烈和 4G 流量红利逐步消退等影响，公司 2014-2016 年营收增速承受较大压力。2017 年中旬，公司宣布进行混合所有制改革，通过完善治理、强化激励、突出主业、提高效率等手段成功实现营收增速转正，2018 年营业收入恢复个位数增速。归母净利润 2019 年起维持双位数稳定增长。2022 年公司实现了经营发展的“四个新高”：一是实现营业收入3,549 亿元，同比增长达到 8.3%，增速创近 9 年新高；二是实现利润总额 204 亿元，归属于母公司净利润 73亿元，同比增长达到15.8%，在剔除非经营性损益后，净利润规模创公司上市以来新高；三是产业互联网收入占主营业务收入比首次突破 20%，创新业务收入占比达到历史新高；四是EBITDA 达到990亿元，创公司上市以来新高。

图表 4 营收延续出色表现（单位：亿元，%）

资料来源：公司公告，华创证券

图表 5 归母净利润逐年稳定增长（单位：亿元，%）

资料来源：公司公告，华创证券

毛利率保持平稳略有波动，净利率实现稳步提升。2022 年与 2023 年一季度公司分别实现毛利率 24.25%/24.41%，净利率 4.69%/5.33%，与去年同期毛利率（24.55%/25.85%）与净利率（4.40%/5.20%）基本相当。2015年“提速降费”政策出台，叠加铁塔出售带来的营业外收入大幅减少，公司毛利率与净利率均受到冲击，出现较大幅度的下滑。2017年进行混改与降本增效后，下降趋势得到控制，净利率维持逐年稳定小幅增长。自 2018年起，毛利率基本保持平稳，净利率维持小幅增长趋势。

图表 6 近几年毛利率平稳小幅下滑，净利率稳定增长

资料来源：公司公告，华创证券

经营活动净现金流入保持稳定，公司运营资金得到充分保障。2022 年和 2023 年一季度公司期末现金及现金等价物余额分别为 553.37/531.45亿元，与上期相比明显增加。2022年经营活动产生的现金流量净额为 1017.08亿元，同比下降 9.17%，主要受2022年公共卫生事件持续影响，部分政企客户回款期有所拉长，收入结构变化和应收账款增加导致。2022 年投资活动产生的现金流量净额为-561.27 亿元，同比增长 24.94%，主要是联通财务公司资金运作配置于投资类产品减少所致；筹资活动产生的现金流量净额为-249.49亿元，比上年增长 3.70%；2022 年自由现金流为 275 亿元。考虑到公司经营活动净现金流入保持稳定以及良好的信贷信用，公司应具有足够的运营资金满足生产经营需要。

图表 7 经营活动产生的现金流量保持稳定（单位：亿元，%）

资料来源：公司公告，华创证券

股息率持续提升。过去 5 年，每股股息年均复合增长高达 19.6%。2022 年公司董事会建议派发每股末期股息人民币 0.043 元，连同已派发的中期股息每股 0.066元，全年税前每股股息预计达 0.1090元，分红率达 46%，股息率为2.43%，相比于 2021年（2.24%）增长0.19 个百分点。公司承诺未来将继续努力提升盈利能力和股东回报。

图表 8 股息率持续提升（单位：元，%）

资料来源：公司公告，华创证券

资本开支保持平稳增长。2019年进入 5G网络建设周期后，公司资本开支保持持续增长，但受益于与中国电信的共建共享，有效实现投资和成本的节省，高效提升竞争力和价值。2022 年公司资本开支达 742 亿元，同比增长 7.54%，重点保障移动网络、家庭互联网及固话、政企及创新业务等方面。2023年，公司计划进一步扩大投资，资本开支小幅增长至 769 亿元，资本开支占服务收入比保持下降态势，其中算网投资占比将超过 19%，同比增长超过 20%，坚持着力打牢数字底座。

图表 9 不断扩大投资，资本开支平稳增长（单位：亿元，%）

资料来源：公司公告，华创证券

深入拓展共建共享工作，助力公司高质量发展。公司与中国电信的共建共享工作持续深入推进，5G 共享基站已达百万，占到全球 5G 基站总规模的30%。大力推动700M基站在偏远农村地区的异网漫游，并已启动现网商用测试。4G共享基站达到110万站，杆路、管道等基础设施的跨行业共建共享也在持续陆续实施和推进当中。通过 5G/4G共建共享，双方累计为国家节省投资超过人民币 2,700 亿元，节约运营成本每年超过人民币 300 亿元，减少碳排放每年超 1,000万吨，成果显著。

图表 10 共建共享深入拓展

资料来源：公司推介材料，华创证券

（二）基础业务与创新业务双管齐下，打造数字科技领军企业

移动用户规模价值双提升，5G 渗透率持续提升。2022 年，公司克服疫情不利影响，引领大联接规模价值有了新的突破。基础业务创新产品增势强劲，受益于个人数智生活的突破，主要产品付费用户增长至 5470万，2022年主要产品收入提升 180%，移动出账用户超过 3.2亿户，5G 套餐用户渗透率达到 66%，用户结构进一步改善；优化基础业务产品结构，移动用户ARPU连续三年实现正增长，用户价值进一步跃升。

图表 11 移动用户规模价值双提升

资料来源：公司推介材料，华创证券

宽带净增用户规模保持较高水平。顺应行业发展趋势，公司以“双千兆”网络升级为契机，著力打造融合化、群组化发展模式，构建宽带业务可持续增长基座。受益于 5G 新通信系列产品构建的“联通智家”产品体系，2022年公司固网宽带出账用户超过1 亿户，连续两年净增用户突破 800 万户，融合渗透率达到 75%，融合 ARPU 首破人民币百元，进一步打开了家庭市场广阔发展空间。公司继续加强 5G 数智生活和智慧家庭应用产品供给，发布 5G 新通信、银龄专享、联通沃派等新产品和新服务，大力发挥产品创新驱动的差异化优势，为基础业务创新转型和持续增长积蓄动能。

图表 12 宽带净增用户规模保持历史高位

资料来源：公司推介材料，华创证券

坚持创新，产业互联网增长进一步提速。公司产业互联网2022年收入首破700亿元大关，同时增速进一步提升，同比增速由 2021年的28%提速至29%。产业互联网业务占总营收的比重也在逐年提升，2022年占比已约为20%。公司对产业互联网收入的划分口径近几年出现较大调整，大致可划分为物联网、云计算、大数据以及其他（IDC、IT 服务等）四大部分。其中云计算（联通云）、物联网、大数据业务 2022 年均实现同比高增长，分别增长 121%/42%/58%。

云计算：“联通云”继续翻倍增长，2022 年实现收入 361 亿元，同比增速 121%。推出联通云 7.0版本，进一步强化“安全数智云”的品牌形象。自主研发创新水平进一步提升，自主可控云全栈产品实现 100%自研，适配90%以上国产化主流软硬件产品，满足客户国产化需求。全国政务云平台综合评分位列榜首，2022 年落地省级政务云十余个，医院上云两百余家。

物联网：2022 年公司物联网连接数约 3.9 亿，5G 连接新增市场份额接近七成，在行业内率先实现了“物联网”超“人联网”。物联网实现收入 86 亿元，同比增长 42%，非连接收入增长 63%，增速大幅领跑行业。

大数据：2022 年公司实现收入 40 亿元，同比增长 58%。近年来公司为超 20 个省级政府、100个地市级政府提供数字政府建设服务，为25个部委提供大数据能力支撑，深度参与到各级政府数字化、智能化运行当中，数据治理和数据安全的长板优势凸显。

IDC：虽然公司披露口径有所改变，自 2021 年起不再披露具体收入情况，但公司不断加大算力投资、完善算力布局，IDC 仍是产业互联网业务的重要组成部分。2022年公司 IDC 机架规模达到 36.3 万架，千架数据中心覆盖 23 个省。2023 年公司计划进一步完善算力布局，IDC 机架规模或达 39万架，千架数据中心覆盖26 个省。

图表 13 产业互联网收入结构及占收比（单位：亿元，%）

资料来源：公司公告，华创证券。注：2021年起公司产业互联网收入披露口径有调整，“云计算”收入采用“联通云”收入替代

（三）全面发力五大主责主业，实现全方位转型升级

确立新定位，升维新战略，定义新赛道。从2021年开始，公司确立了作为数字信息基础设施运营服务国家队，网络强国数字中国智慧社会建设主力军，数字技术融合创新排头兵的新定位，升维“强基固本、守正创新、融合开放”的新战略，全面发力数字经济主航道，将“大联接、大计算、大数据、大应用、大安全”作为主责主业，定义五大新赛道，实现发展动力、路径和方式的全方位转型升级，开辟新发展空间、融入新发展格局。

图表 14 五大主责主业新赛道

资料来源：公司官网，华创证券

做深大联接，联通数字世界。公司抢抓“双千兆”、“物超人”发展机遇，坚持量质构效协同发展。战略定位、政策设计、资源配置同向发力，实现基于规模的价值经营、基于质量的合规发展、基于结构的融合发展、基于效能的有效发展，围绕全量用户融合化发展全力推进端网业协同的价值经营，聚力做大联接规模和价值。截至2023 年4月，用户规模再创新高，“大联接”用户累计已突破 9 亿户，5G 套餐用户累计到达 2.3 亿户，物联网终端连接累计到达 4.2 亿户。2022 年公司推出“格物”设备管理平台，深入智慧城市和工业互联网两大领域，为客户提供便捷专业的设备管理服务，物联网率先实现“物超人”，物联网终端联接累计到达 3.86 亿户。2022年大数据业务实现收入 86亿元，同比取得 42%的增长。

图表 15 做深大联接，联通数字世界

资料来源：公司推介材料，华创证券

做强大计算，融通数字发展。联通云全面升级至 7.0 版本，核心技术攻关取得突破，计算、存储、网络核心性能指标增强，云原生容器平台获得运营商唯一金融场景卓越级认证，自研操作系统 CULinux 及自研数据库成功上线。深化“5+4+31+X”云资源布局，基于省级节点进一步下沉，逐步实现一市一池算力布局。由行业云版、私有云版、信创云版组成的全新联通云产品体系，全面满足客户全场景上云需求，支撑数字政府、智慧城市建设，助力科技防疫，积极参与央企数字化转型。2022 年联通云业务实现收入 361亿元，同比取得 121%的增长。

图表 16 做强大计算，融通数字发展

资料来源：公司推介材料，华创证券

做活大数据，赋智数字能力。公司持续升级数智链融合创新能力，聚合数据治理、数据安全、数据可视化服务能力，完善产品体系，发布“资治”政务大数据平台，11项能力入围信通院数据治理产业图谱。在数字政府、数字金融、智慧文旅、数据安全等领域，实现省市级标杆项目规模复制。联通大数据业务保持高速发展，市场份额持续领跑行业，区块链专利储备央企第一。2022年大数据业务实现收入 40亿元，同比取得 58%的增长。

图表 17 做活大数据，赋智数字能力

资料来源：公司推介材料，华创证券

做优大应用，创造数字价值。公司深入践行“一个联通、一体化能力聚合、一体化运营服务”，聚焦垂直行业，锤炼专精特新能力，在数字政府、智慧城市、工业互联网、医疗健康等 14 个行业领域自主研发产品超过 200 款，年度新签合同额超人民币 100 亿元，超过前 3 年总和。基于 5GC 2B“集中一朵云、分布一张网”的立体网络架构持续创新5G 专网 PLUS，荣获 Informa Tech 第 19 届 5G World 峰会“5G 专网产业领导力奖”，发布5G 专网产品体系3.0，打造50 款创新应用产品，服务3800余个行业专网客户，打造超过 16000个 5G规模化应用的“商品房”项目，2022年 5G专网签约金额突破 31亿元。以服务钢铁、矿山、装备制造等重点行业工业企业 5G 全连接工厂建设为抓手，深入全行业 20 大场景应用建设，打造5G全连接工厂项目1600余个，初步实现现场辅助装配、厂区智能物流等辅助生产环节规模化，并向远程设备操控、柔性生产制造等核心应用场景渗透。

图表 18 做优大应用，创造数字价值

资料来源：公司推介材料，华创证券

做精大安全，护航数字未来。公司发挥基础网络资源和四级运营体系优势，打造“云网数服”一体化安全产品和运营服务体系，发布“墨攻”安全运营服务平台，持续升级联通云盾抗D先锋、大网态势感知等优势产品，联手打造产业生态并推出安全云市场，不断满足政府、大型企业的多样化、场景化安全需求，已为 200 余家头部客户提供服务。在北京冬奥会、全国两会、党的二十大等重大活动网络安全保障服务中，实现零事故、零失误、零投诉。大安全2022年收入增幅将近 4 倍，安全能力累计服务客户数过万家。

图表 19 做精大安全，护航数字未来

资料来源：公司推介材料，华创证券

三、盈利预测与估值

核心假设：

1）移动业务。公司移动ARPU 连续三年上升，5G 套餐用户渗透率持续提升，移动用户规模价值实现双提升。当前移动通信市场进入存量竞争阶段，预计移动业务客户数将持续保持稳中略升态势。公司未来将持续强健数字底座，未来公司的移动业务有望在大基数基础上保持稳健小幅增长，其中个人数智生活（主要包含视频彩铃、联通助理、联通云盘）的快速发展有望贡献移动业务重要业绩增量。

2）固网宽带接入业务。公司的宽带接入用户净增数仍保持较高的规模，融合渗透率逐年提升，2022年融合ARPU达到百元以上，随着千兆网络的进一步普及，市场空间仍较为广阔，“双千兆”网络渗透率有望逐渐提升，预计公司融合渗透率将持续提升，带动固网业务收入增速保持稳定增长态势。

3）产业互联网业务。公司产业互联网业务契合时代发展需求，其中物联网、联通云、大数据业务在数字经济浪潮下有望持续焕发生机。公司依托“算网一体”、“算物一体”、“算数一体”、“算安一体” 的新型数字基础设施，着力打造差异化优势护城河。随着运营商作为数字经济主力军的定位被市场正视和关注，公司产业互联网业务规模有望持续快速发展。

图表 20 盈利预测收入拆分

分产市场拆分收入（亿元）	2021A	2022A	2023E	2024E	2025E
主营业务收入	2,961.5	3,193.5	3,481.9	3,738.6	4,008.7
YoY	7.37%	7.83%	9.03%	7.37%	7.23%
移动主营业务收入	1,641.0	1685.5	1711.3	1730.5	1748.1
YoY	4.7%	2.7%	1.5%	1.1%	1.0%
固网业务-宽带接入	448.0	462.5	486.3	506.3	524.5
YoY	5.3%	3.2%	5.2%	4.1%	3.6%
产业互联网	548.0	705.0	942.1	1157.8	1390.4
YoY	28.3%	28.6%	33.6%	22.9%	20.1%
其他主营收入	324.5	340.5	342.2	343.9	345.6
YoY	-4.2%	4.9%	1%	1%	1%
其他业务收入(销售通信产品)	317.0	356.0	391.5	430.7	473.8
YoY	13.1%	12.3%	10%	10%	10%
资料来源：公司公告华创证券测算

资料来源：公司公告，华创证券测算

估值分析：

公司仍处低估状态，向上空间充足。截至2023年 6月 2日，全球主要运营商P/E、P/B、EV/EBITDA 的均值为 26.74/2.49/7.22，中位数为 16.85/2.35/6.36。鉴于运营商周期性较强和无形资产较多的财务结构，P/B 一直被视为运营商最重要的估值指标。中国联通当前P/B 仅为 1.02，明显低于全球主要运营商的均值和中位数。我们预计公司 2023\~2025 年营业收入分别为 3,873.47、4,169.28 及 4,482.50 亿元，归属母公司净利润分别为 84.60、96.46 和 108.49 亿元，对应 EPS 为 0.27、0.30 及 0.34 元，首次覆盖给予“推荐”评级。

四、风险提示

5G或千兆网络渗透率不及预期，ARPU值提升不及预期，产业互联网业务发展不及预期。

附录：中国联通财务预测表

[Table_Valuat资产负债表

单位：百万元	2022A	2023E	2024E	2025E
货币资金	70,036	91,690	115,923	146,128
应收票据	260	430	520	524
应收账款	27,971	26,401	28,148	30,649
预付账款	7,842	7,998	9,241	9,897
存货	1,882	2,486	2,496	2,627
合同资产	325	925	775	739
其他流动资产	37,953	45,335	54,129	56.089
流动资产合计	146,269	175,265	211,232	246,652
其他长期投资	615	671	723	777
长期股权投资	51,051	51,051	51,051	51,051
固定资产	303,280	292,049	284,913	282,982
在建工程	44,512	51,123	56,248	57,683
无形资产	29,846	32,636	35,286	37,951
其他非流动资产	69,114	68,680	69,029	69,566
非流动资产合计	498,418	496,212	497,249	500,010
资产合计	644,687	671,477	708,481	746,662
短期借款	502	619	736	853
应付票据	10,175	7,812	9,048	10,121
应付账款	139,165	147,051	160,453	172,772
预收款项	394	430	462	497
合同负债	44,731	48,815	52,543	56,490
其他应付款	15,719	15,719	15,719	15,719
一年内到期的非流动负债	12,863	12,863	12,863	12,863
其他流动负债	24,434	26,801	29,035	31,395
流动负债合计	247,984	260,111	280,860	300,711
长期借款	1,828	3,560	5,303	7,054
应付债券	0	0	0	0
其他非流动负债	47,601	47,601	47,601	47,601
非流动负债合计	49,429	51,161	52.904	54,655
负债合计	297,413	311,271	333,764	355,366
归属母公司所有者权益	154,370	159,401	165,070	171,386
少数股东权益	192,904	200,805	209,647	219,910
所有者权益合计	347,274	360,206	374,718	391,296
负债和股东权益	644,687	671,477	708,481	746,662

现金流量表

单位：百万元	2022A	2023E	2024E	2025E
经营活动现金流	101,708	85,433	91,758	98,961
现金收益	86,630	86,442	87,022	88,477
存货影响	-36	-604	-10	-131
经营性应收影响	-8,325	1,604	-2.840	-3,061
经营性应付影响	19,714	5,559	14,671	13,427
其他影响	3,726	-7,569	-7,085	249
投资活动现金流	-56,127	-67,776	-69,448	-70,136
资本支出	-69,428	-65,283	-65,591	-65,964
股权投资	-2,635	0	0	0
其他长期资产变化	15,936	-2,493	-3,857	-4,172
融资活动现金流	-24,949	3,997	1,924	1,380
借款增加	-2.589	1,849	1,860	1,868
股利及利息支付	-8,745	-10,730	-11,918	-13,814
股东融资	2,946	2,946	2,946	2,946
其他影响	-16,561	9,932	9,035	10,380

资料来源：公司公告，华创证券预测

利润表

单位：百万元	2022A	2023E	2024E	2025E
营业总收入	354,944	387,347	416,928	448,250
营业成本	268,881	292.908	316,120	341,075
税金及附加	1,397	1,646	1,771	1,881
销售费用	34,455	37,601	40,472	43,513
管理费用	22,981	25,079	26,994	29,022
研发费用	6,836	7,460	8,030	8,633
财务费用	-748	31	65	-66
信用减值损失	-6,552	-4,800	-2,800	-500
资产减值损失	-366	-360	-240	-100
公允价值变动收益	24	24	24	24
投资收益	4,328	4,328	4,328	4,328
其他收益	3,167	3,167	3,167	3,167
营业利润	20,401	23,641	26,614	29,771
营业外收入	778	778	800	800
营业外支出	812	812	500	300
利润总额	20,367	23,607	26,914	30,271
所得税	3,716	4,307	4,911	5,523
净利润	16,651	19,299	22,003	24,748
少数股东损益	9,352	10,839	12.358	13,899
归属母公司净利润	7,299	8,460	9,646	10,849
NOPLAT	16,040	19,325	22.056	24,694
EPS(摊薄)（元）	0.23	0.27	0.30	0.34

主要财务比率

	2022A	2023E	2024E	2025E
成长能力
营业收入增长率	8.3%	9.1%	7.6%	7.5%
EBIT 增长率	9.6%	20.5%	14.1%	12.0%
归母净利润增长率	15.8%	15.9%	14.0%	12.5%
获利能力
毛利率	24.2%	24.4%	24.2%	23.9%
净利率	4.7%	5.0%	5.3%	5.5%
ROE	4.7%	5.3%	5.8%	6.3%
ROIC	6.8%	7.8%	8.4%	8.8%
偿债能力
资产负债率	46.1%	46.4%	47.1%	47.6%
债务权益比	18.1%	17.9%	17.7%	17.5%
流动比率	0.6	0.7	0.8	0.8
速动比率	0.6	0.7	0.7	0.8
营运能力
总资产周转率	0.6	0.6	0.6	0.6
应收账款周转天数	24	25	24	24
应付账款周转天数	176	176	175	176
存货周转天数	2	3	3	3
每股指标(元)
每股收益	0.23	0.27	0.30	0.34
每股经营现金流	3.20	2.69	2.89	3.11
每股净资产	4.85	5.01	5.19	5.39
估值比率
P/E	21	18	16	14
P/B	1	1	1	1
EV/EBITDA	4	4	4	4

通信组团队介绍

组长、首席研究员：欧子兴

北京邮电大学通信专业硕士&学士，6 年中国移动集团采购和供应链管理经验，曾任职于招商证券，2022 年加入华创证券研究所，研究领域包括运营商、通信上游元器件（天线及射频器件、光模块、光纤光缆等）、通信设备、卫星通信卫星导航等。

华创证券机构销售通讯录

地区	姓名	职务	办公电话	企业邮箱
北京机构销售部	张昱洁	副总经理、北京机构销售总监	010-63214682	zhangyujie@hcyjs.com
	张菲菲	北京机构副总监	010-63214682	zhangfeifei@hcyjs.com
	刘懿	副总监	010-63214682	liuyi@hcyjs.com
	侯春钰	资深销售经理	010-63214682	houchunyu @hcyjs.com
	侯斌	资深销售经理	010-63214682	houbin @hcyjs.com
	过云龙	高级销售经理	010-63214682	guoyunlong @hcyjs.com
	蔡依林	高级销售经理	010-66500808	caiyilin @hcyjs.com
	刘颖	高级销售经理	010-66500821	liuying5 @hcyjs.com
	顾翎蓝	高级销售经理	010-63214682	gulinglan @hcyjs.com
	车一哲	销售经理		cheyizhe @hcyjs.com
深圳机构销售部	张娟	副总经理、深圳机构销售总监	0755-82828570	Zhangjuan @hcyjs.com
	汪丽燕	高级销售经理	0755-83715428	wangliyan @hcyjs.com
	张嘉慧	高级销售经理	0755-82756804	zhangjiahui1 @hcyjs.com
	董妹彤	销售经理	0755-82871425	dongshutong @hcyjs.com
	巢莫雯	销售经理	0755-83024576	chaomowen @hcyjs.com
	王春丽	销售经理	0755-82871425	wangchunli @hcyjs.com
上海机构销售部	许彩霞	总经理助理、上海机构销售总监0	21-20572536	xucaixia@hcyjs.com
	官逸超	上海机构销售副总监	021-20572555	guanyichao@hcyjs.com
	黄畅	上海机构销售副总监	021-20572257-2552	huangchang@hcyjs.com
	吴俊	资深销售经理	021-20572506	wujun1 @hcyjs.com
	张佳妮	高级销售经理 021	-20572585	zhangjiani @ hcyjs.com
	邵婧	高级销售经理	021-20572560	shaojing@hcyjs.com
	蒋瑜	高级销售经理	021-20572509	jiangyu @hcyjs.com
	施嘉玮	高级销售经理	021-20572548	shijiawei@hcyjs.com
	朱涨雨	销售助理	021-20572573	zhuzhangyu@hcyjs.com
	李凯月	销售助理		likaiyue @hcyjs.com
	张玉恒	销售助理		zhangyuheng @hcyjs.com
广州机构销售部	段佳音	广州机构销售总监	0755-82756805	duanjiayin @hcyjs.com
	周玮	销售经理		zhouwei@hcyjs.com
	王世韬	销售经理		wangshitao1 @hcyjs.com
私募销售组	潘亚琪	总监	021-20572559	panyaqi @hcyjs.com
	汪子阳	副总监 021	-20572559	wangziyang @hcyjs.com
	江赛专	资深销售经理	0755-82756805	jiangsaizhuan @hcyjs.com
	汪戈	高级销售经理	021-20572559	wangge @hcyjs.com
	宋丹与	销售经理	021-25072549	songdanyu@hcyjs.com

华创行业公司投资评级体系(基准指数沪深 300)

公司投资评级说明：

强推：预期未来 6个月内超越基准指数 20%以上；

推荐：预期未来 6个月内超越基准指数 10%－20%；

中性：预期未来 6个月内相对基准指数变动幅度在-10%－10%之间；

回避：预期未来 6个月内相对基准指数跌幅在 10%－20%之间。

行业投资评级说明：

推荐：预期未来 3-6个月内该行业指数涨幅超过基准指数 5%以上；

中性：预期未来 3-6 个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%－5%；

回避：预期未来 3-6个月内该行业指数跌幅超过基准指数 5%以上。

分析师声明

每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明：

分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任。

免责声明

本报告仅供华创证券有限责任公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。

本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司在知晓范围内履行披露义务。

报告中的内容和意见仅供参考，并不构成本公司对具体证券买卖的出价或询价。本报告所载信息不构成对所涉及证券的个人投资建议，也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动。

本报告版权仅为本公司所有，本公司对本报告保留一切权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司许可进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华创证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。

证券市场是一个风险无时不在的市场，请您务必对盈亏风险有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。市场有风险，投资需谨慎。

华创证券研究所

北京总部	广深分部	上海分部
地址：北京市西城区锦什坊街 26 号恒奥中心C座3A	地址：深圳市福田区香梅路 1061 号中投国际商务中心A座19 楼	地址：上海市浦东新区花园石桥路 33 号花旗大厦12 层
邮编：100033 传真：010-66500801	邮编：518034	邮编：200120
会议室：010-66500900	传真：0755-82027731 会议室：0755-82828562	传真：021-20572500 会议室：021-20572522

AI 或为运营商下一阶段的核心看点

华创证券研究所

行业基本数据

相对指数表现

相关研究报告

投资主题

报告亮点

投资逻辑

目 录

图表目录

一、运营商预计将是今年通信板块最重要的投资方向

（一）商业价值已逐步被市场认可，但仍处于低估状态

（二） “中特估”背景下，运营商具有较大的估值提升空间

（三）传统基础业务稳步发展，新业务贡献成长弹性

二、不容小觑的 AI 产业链中军力量

（一）AI 进入 iPhone 时刻，运营商早已具备深厚积累

1、AI带来的生产力革新与商业模式升级，各方持续推进相关布局

2、国内三大运营商在AI领域布局多年，积累深厚

（二）运营商布局 AI的核心商业逻辑：对内对外高效赋能

1、对内赋能：提质增效，实现高质量发展

2、对外赋能：泛在 AI服务，满足多层级智算需求

（三）大模型或成运营商在 AI领域的下一发力方向

三、投资建议

四、风险提示

全球领先的通信服务商，数字化转型成效显著

华创证券研究所

市场表现对比图(近 12 个月)

一、全球领先的通信服务商，深耕信息服务科技创新

二、业绩延续出色表现，转型发展成效显著

（一）经营业绩延续出色表现，晋升全球收入规模第一大运营商

（二）CHBN 全面增长，四轮驱动动力十足

（三）数字化转型业务成效显著

三、盈利预测与估值

四、风险提示

附录：中国移动财务预测表

升级数字科技领军企业， 紧抓数字经济发展机遇

华创证券研究所

市场表现对比图(近 12 个月)

一、传统运营商向数字科技领军企业跃迁升级

二、紧抓数字经济发展机遇，积极布局五大主责主业

（一）新战略实现良好开局，落实高质量发展

（二）基础业务与创新业务双管齐下，打造数字科技领军企业

（三）全面发力五大主责主业，实现全方位转型升级

三、盈利预测与估值

核心假设：

估值分析：

四、风险提示

附录：中国联通财务预测表

通信组团队介绍

华创证券机构销售通讯录

华创行业公司投资评级体系(基准指数沪深 300)

公司投资评级说明：

行业投资评级说明：

分析师声明

免责声明

华创证券研究所

目录

升级数字科技领军企业，紧抓数字经济发展机遇

华创证券-通信行业深度研究报告：AI或为运营商下一阶段的核心看点-230603.pdf