芯朋微（688508）深度研究报告

受益行业景气度复苏，模拟新贵内生外延打开成长空间

公司是国内PMIC细分赛道龙头，产品组合及应用领域拓展打开成长空间。公司 2005年成立以来持续拓展产品系列及应用领域，目前主要产品包括电源管理芯片PMIC、AC-DC、DC-DC、GateDriver及配套的功率器件，重点覆盖家用电器、标准电源以及工业设备等领域：①家用电器芯片市场，公司以小家电芯片起家,2017年开始布局白电，目前在空调/冰箱/洗衣机领域已切入美的、格力等国内标杆厂商供应链；②标准电源芯片市场，公司快充控制芯片、次级同步整流芯片及PD协议芯片全套片方案已突破手机标杆客户；③工控功率芯片市场，公司整合安趋电子资源，在电机、电力和通信类的电源及驱动芯片标杆客户产品持续上量。公司在细分赛道龙头地位稳固，近年来把握国产替代机遇快速成长,2019\~2021年收入CAGR约 49.9%,归母净利润 CAGR 为74.4%。行业景气复苏在即，公司内生外延加速产品组合及应用领域布局，同时拟通过定增加码新能源汽车、工控等赛道，远期成长空间正逐步打开。

半导体行业景气复苏在即，国产替代持续推进，国内PMIC厂商正加速崛起。参考国际大厂法说会预测,我们认为本轮主要由泛消费类需求低迷而带动的半导体下行周期已逼近尾声，行业有望在2023年见底回升。目前行业已进入主动去库存阶段，后续随着需求端逻辑的不断修复，家电、手机等相关泛消费类芯片需求有望触底反弹。竞争格局方面，目前我国电源管理芯片国产化较低，TI、PI等欧美企业仍占据主要份额，国产替代背景下本土公司逐步崛起，芯朋微等国产厂商在部分细分赛道已打破海外垄断,公司未来有望持续受益于行业景气复苏及国产替代机遇。

公司有望持续受益于需求复苏及国产替代机遇，拟定增布局新能源汽车等领域。参考芯朋微 2021年收入结构,公司45.9%的收入来自家用电器领域、34.4%的收入来自标准电源领域、15.6%的收入来自工业驱动领域，公司已发展成为国内家用电器、标准电源行业电源管理芯片的优势供应商，随着家电等终端产品需求率先回暖，公司行业地位稳固有望充分受益。同时，公司通过内生外延不断拓展产品系列，产品协同效应有望带来收入增长。2022 年公司发布定增预案，拟募集资金不超过9.7亿元加码新能源汽车、工控等领域，未来公司有望依托过往在家电、工控等领域的技术积累，实现新兴领域的快速拓展。

投资建议：行业景气复苏在即，国产替代进程持续推进，公司多年深耕电源管理芯片行业，产品品类扩张及应用领域拓展打开远期成长空间。我们预计公司2022-2024年归母净利润为0.90/1.78/2.60 亿元，对应 EPS 为0.80/1.57/2.30 元。参考公司历史估值及行业可比公司估值，我们给予公司2023年60倍PE，对应目标价94.3元/股，首次覆盖给予“强推"评级。

风险提示：行业竞争加剧；下游客户认证不及预期；新产品开发进度不及预期。

主要财务指标

	2021A	2022E	2023E	2024E
主营收入(百万)	753	720	1,003	1,391
同比增速(%)	75.4%	-4.4%	39.3%	38.7%
归母净利润(百万)	201	90	178	260
同比增速(%)	101.8%	-55.1%	96.6%	46.1%
每股盈利(元)	1.78	0.80	1.57	2.30
市盈率(倍)	42	94	48	33
市净率(倍)	5.6	5.3	4.9	4.5

资料来源：公司公告，华创证券预测注：股价为2023年2月17日收盘价

集成电路2023年02月20日

强推 (首次)

目标价：94.3元

当前价：74.99元

华创证券研究所

证券分析师：耿琛

电话：0755-82755859

邮箱：gengchen@hcyjs.com

执业编号：S0360517100004

证券分析师：岳阳

邮箱：yueyang@hcyjs.com

执业编号：S0360521120002

公司基本数据

总股本(万股)	11,331.94
已上市流通股(万股)	7,676.84
总市值(亿元)	84.98
流通市值(亿元)	57.57
资产负债率(%)	9.64
每股净资产(元) 12 个月内最高/最低价	12.87 108.89/48.22

市场表现对比图(近12个月)

投资主题

报告亮点

本报告对公司业务进行详细地分析：公司持续拓展产品系列及应用领域，深耕AC-DC芯片、协同发展DC-DC和驱动芯片；以小家电市场起家，逐渐将业务拓展至标准电源、大家电和工业驱动等市场：①家电芯片领域，公司凭借较高的产品品质充分把握国产替代机遇，市场份额快速提升，随着家电等终端产品需求率先回暖，公司行业地位稳固有望充分受益；②标准电源芯片领域，快充市场发展带动公司电源芯片逐步上量，手机等终端需求回升在即，普通充和适配器需求也有望恢复；③工控芯片领域，公司整合安趋电子资源，实现服务器+电机业务的快速放量。公司拟定增加码新能源、工控市场，未来随着新能源汽车业务的突破，公司业绩有望持续增长。

投资逻辑

本报告围绕公司主营业务展开，第一章先对公司发展历程、主营业务、股权结构、管理团队等情况进行介绍，再从财务分析角度对公司经营情况做出分析，最后阐述公司未来增长驱动因素。第二章先从产品特征、市场规模和竞争格局三个维度对电源管理芯片行业进行分析，指出 AC-DC、DC-DC和驱动芯片国产替代空间广阔，再对公司现有和拟布局的四类产品进行详细介绍。第三章对公司未来成长驱动因素进行阐述，消费需求复苏+国产替代加速，公司作为国内 PMIC细分赛道龙头，有望在家用电器、标准电源、工业驱动领域快速放量。2022年公司发布定增预案，拟募集资金不超过9.7亿元加码新能源汽车、工控等领域，未来有望凭借在家电等成熟业务中的经验实现车规领域的突破。

关键假设、估值与盈利预测

我们进行盈利预测的关键假设为：1）手机、家电等终端需求逐步复苏，对上游芯片采购逐步恢复正常状态；2）国际贸易关系相对稳定，下游客户国产替代动力充足；3）行业竞争格局保持相对稳定，短期内不存在竞争加剧及产品价格大幅下滑的风险。我们预计2022-2024年公司营业收入为7.20/10.03/13.91亿元，整体毛利率水平分别为41.4%、41.0%、40.1%。

行业景气复苏在即，国产替代进程持续推进，公司多年深耕电源管理芯片行业,产品品类扩张及应用领域拓展有望打开远期成长空间。我们预计公司2022-2024年归母净利润为 0.90/1.78/2.60 亿元，对应 EPS 为0.80/1.57/2.30元。参考公司历史估值及行业可比公司估值，我们给予公司 2023年60 倍PE，对应目标价94.3元/股，首次覆盖给予“强推"评级。

一、国内PMIC 细分赛道龙头，业绩触底回暖在即 6
（一）专注电源管理芯片十余年，内生外延拓宽业务领域， .6
（二）把握国产替代机遇，公司持续拓展实现业绩高增长 8
（三）下游需求回暖+国产替代加速，公司成长空间打开 .10
二、消费需求复苏+国产替代加速，PMIC市场空间广阔.. .12
（一）电源管理芯片种类丰富，市场规模持续增长， .12
（二）下游需求逐步回暖，电源管理芯片市场持续增长 .13
1、家用电器：需求回升叠加国产替代，助力电源管理芯片市场发展. ..13
2、标准电源：C口统一带动快充发展，国产厂商把握机遇加速崛起 .15
3、工业控制：工控领域需求持续增加，推动电源管理芯片市场成长 .16
4、新能源汽车：汽车电动&智能化升级，国产厂商迎来替代窗口期 .17
三、公司将受益于需求复苏，产品及市场拓展打开成长空间， .19
（一）半导体行业回暖在即，产品供需关系有望优化， .19
（二）持续加大研发投入力度，注重创新构筑核心壁垒 .20
（三）产品组合协同效应显著，定增加码拓展成长空间 .22
四、关键假设、估值与盈利预测. .23
五、风险提..

图表目录

图表1公司发展历程情况. .6
图表2公司主营业务及产品线情况 .7
图表3公司股权结构图（截至2022年9月底） .7
图表42021年公司限制性股票授予情况， .8
图表 52017-2022Q1-3 公司营业收入及增速.. .8
图表6 2017-2022Q1-3 公司归母净利润及增速. ...8
图表72017-2022Q1-3公司毛、净利率情况（%） ..9
图表82017-2022Q1-3公司期间费用率情况（%） .9
图表92017-2021年公司分产品营收结构...
图表 102017-2021年公司分产品毛利率情况. ...9
图表11 2019Q3-2022Q3公司存货周转情况.. ..10
图表 12 2017-2022Q1-3公司经营/投资活动现金流. .10
图表 13扩大内需战略规划纲要内容摘要. ..10
图表14 2020年电源管理IC 市场竞争格局， .. 11
图表15公司部分标杆客户情况. . 11
图表162019-2022E全球快充市场规模（亿元）， ..11
图表 172012-2021年中国工业自动化市场规模（亿元） ..11
图表18电源管理芯片分类. 12
图表19 2016-2025E全球电源管理IC 市场规模.. ..13
图表 20 2016-2025E我国电源管理IC 市场规模. .13
图表 21全球ACDC 芯片市场规模（亿美元）
图表 22　电源管理芯片细分市场占比情况... ..13
图表 23京东+天猫平台吹风机月度零售额变化情况 ..14
图表 24中国智能小家电市场规模（亿元） ..14
图表 25中国白电产量情况（万台） .14
图表 26　大家电领域电源管理芯片市场主要玩家 ..15
图表 27公司产品在充电器领域的应用 ...15
图表 282020年全球快充各下游出货量（亿台） .16
图表 29全球快充电源适配器市场规模（亿美元） ..16
图表 30 2020 年20WPD快充市场初级芯片品牌占比. .16
图表 31 2020年 20WPD快充市场次级芯片品牌占比.. ...16
图表 32　中国5G基站建设累计量（万个） ..17
图表 332017-2022E 国家电网智能电表招标数量统计. 17
图表 34公司产品在智能电表中的应用 17
图表35全球新能源汽车市场销量情况（万辆） 18
图表 36 2021年以来我国新能源汽车销量快速增长 .18
图表 37 PMIC 在汽车产业各零件占比情况 .18
图表 38全球半导体行业周期复盘（十亿美元） 19
图表 39 A股主要模拟公司存货情况/亿元. 19
图表 40 A股主要模拟公司存货周转天数/天 .19
图表 41 A股主要模拟类公司存货环比增速 .20
图表422017-2022Q1-3公司研发投入情况（亿元） .20
图表 432017-2021年公司研发人员数量及占比， .20
图表 442020 vs 2021年公司员工学历结构变化.. .21
图表 45公司已掌握核心技术情况（截至2022H1报告期） .21
图表 462017-2021年公司芯片销量情况（亿颗） .22
图表 472017-2021年公司人均创收/利情况（万元） .23
图表 48公司 2022年募投项目情况（亿元） 23
图表 49公司分业务收入（亿元）及毛利率预测 .24
图表 50可比上市公司估值情况. .25

一、国内PMIC 细分赛道龙头，业绩触底回暖在即

（一）专注电源管理芯片十余年，内生外延拓宽业务领域

公司自2005年成立以来即专注于电源管理和驱动芯片开发，以小家电市场为切入点，逐渐将业务拓展至标准电源、白电和工控领域，目前是国内电源管理IC领域的细分赛道龙头。未来公司将发力布局大功率工控及新能源汽车等新兴市场，打开远期成长空间：

技术起步阶段（2005-2008年）：公司创立之初专注于技术平台的研发，2006年通过低成本异步PWM升/降压电源芯片切入移动数码领域，2008 年凭借700V单片MOS集成AC-DC电源芯片在小家电领域取得行业龙头客户的认可，市场份额迅速提升;

拓展积累阶段（2008-2020年）：公司依托高低压集成技术平台及在小家电市场积累的品牌效应，实现在其他领域的顺利拓展，2010-2019年公司相继切入标准电源、工控驱动、大白电、快充等应用领域，进一步延伸公司产品布局的深度和广度;

快速发展阶段（2020年-至今）：公司2020年科创板上市后，内生外延拓展产品系列及下游领域,实现快速发展。2021年收购安趋电子、参股普敏半导体扩充Gate driver、DC-DC产品线，2022年拟定增布局大功率工控、新能源汽车市场，未来成长可期。

图表1公司发展历程情况

资料来源：公司招股书、公司公告，华创证券

公司目前主要产品包括AC-DC、DC-DC、GateDriver及配套的功率器件，拥有家电类、标准电源类和工控功率类芯片三大业务，同时也在积极布局新能源汽车市场，未来随着新应用领域和新产品系列的突破，公司有望持续快速发展：

家用电器类芯片：公司初期业务主要涉及小家电领域，而后凭借在小家电领域积累的品牌优势，成功将业务拓展至白电市场。目前公司可提供AC-DC、DC-DC及GateDriver的配套销售方案，已成为美的、格力等家电品牌厂商的主流电源芯片提供商;

标准电源类芯片：公司立足普通充和适配器市场，2019年开发"控制+同步整流芯片”以满足18W、20W快充市场的旺盛需求，2022年40W"控制+整流+PD协议"套片方案成功进入手机品牌商，公司不断提高技术水平以获得品牌客户的认可;

工业驱动类芯片：近年来公司以传统工控、智能电表、通讯等领域为基础，内生外延拓宽业务范围，2021年 AC-DC 产品在服务器领域放量贡献业绩，同年公司通过并购安趋电子成功拓展GateDriver 产品系列，进而实现在电机领域的快速突破。

图表2公司主营业务及产品线情况

资料来源：公司招股书、公司公告、公司官网、新出行网，华创证券

公司股权结构长期稳定，收购安趋电子、参股普敏半导体拓宽产品系列。截至2022年9月底，公司实际控制人为董事长兼核心技术人员张立新先生，持有股权比例为 30.31%;公司第二大股东为国家集成电路产业投资基金股份有限公司，持股比例为6.63%，公司股权结构长期稳定。2021 年公司通过收购安趋电子、参股普敏半导体，成功拓展 GateDriver、DC-DC产品系列，与现有产品线形成协同效应，助力加强产业资源整合。

图表3公司股权结构图（截至2022年9月底）

资料来源：公司公告，华创证券

公司管理层常年稳固，核心技术团队产业经验丰富，股权激励充分。公司董事长张立新先生曾任华润上华总监，目前管理层及核心技术人员中有多位工作年限超10年的优秀人才。公司高度重视人才激励，上市后分别于2020 年和 2021年实行股权激励计划，授予48/114 名高管及骨干员工共计120/130 万股限制性股票，占授予前总股本的1.1%/1.2%。股权激励政策有助于提高员工的积极性和稳定性，助力公司长远发展。

图表42021年公司限制性股票授予情况

序号	姓名	国籍	职务	获授限制性股票数量（万股）	占授予总量比例	占本激励计划公告时公司总股本的比例
1	易扬波	中国	董事、总经理、核心技术人员	5	3.85%	0.04%
2	李海松	中国	副总经理、核心技术人员	4	3.08%	0.04%
3	曾毅	中国	副总经理	4	3.08%	0.04%
4	祝靖	中国	副总经理	4	3.08%	0.04%
5	易慧敏	中国	财务总监、董事会秘书	4	3.08%	0.04%
骨干员工（109人）				83	63.85%	0.74%
预留授予				26	20.00%	0.23%
合计				130	100.00%	1.15%

资料来源：公司公告，华创证券

（二）把握国产替代机遇，公司持续拓展实现业绩高增长

行业高景气叠加国产替代进程加速，公司产品品类快速扩张，实现业绩高增长。行业高景气叠加国产替代进程加速，公司凭借优秀的产品品质快速导入下游龙头厂商，营业收入从 2019 年的3.35亿元增长至2021年的7.53亿元，CAGR为 49.93%；2022年以来，行业景气度分化叠加疫情冲击，公司通过产品结构调整和应用领域拓展保持业绩相对稳定。公司预计 2022 年实现营业收入7.0\~7.5亿元，同比下降0.42%\~7.06%，归母净利润0.8\~1亿元，同比下降50.32%\~60.25%。展望未来，随着家电等下游需求的回升，同时公司产品系列不断拓展，业绩有望重回高增长轨道。

图表52017-2022Q1-3公司营业收入及增速

资料来源：公司公告，华创证券

图表6 2017-2022Q1-3公司归母净利润及增速

资料来源：公司公告，华创证券

公司产品结构优化带动毛利率稳中有升，加大新品投入力度研发费用率大幅提高。国产替代持续推进，公司产品结构不断优化，近年来毛利率保持在 40%左右，未来毛利率有望稳定在较高水平。期间费用方面，公司管理费用率、销售费用率、财务费用率长期稳定；研发费用率因近年来加大在新领域、新产品上的投入力度而逐年上升，公司预计2022年研发费用率在25%左右。随着新产品的放量，公司业绩有望快速增长。

图表72017-2022Q1-3公司毛、净利率情况（%）

资料来源：公司公告，华创证券

图表82017-2022Q1-3公司期间费用率情况（%）

资料来源：公司公告，华创证券

受益于国产替代机遇,公司凭借在细分产品领域积累的市场竞争优势，实现家电类芯片、标准电源芯片和工业驱动芯片业务的快速放量:

家电类芯片：2021年实现收入3.46亿元，同比+89.07%，收入占比 45.91%。公司在家电市场耕耘多年，近年来立足小家电市场拓展大家电领域，凭借较高的产品品质和良好的品牌效应充分把握国产替代机遇，实现市场份额的快速提升。

标准电源芯片：2021年实现收入2.59亿元，同比+55.09%，收入占比34.35%。快充市场发展带动公司在电商和手机品牌客户的电源芯片逐步上量，未来公司有望持续受益国产替代进程；同时随着手机等市场的回暖，普通充和适配器需求也有望恢复。

工业驱动芯片：2021年实现收入1.18 亿元，同比+122.64%，收入占比15.63%。工控市场下游应用场景众多，公司内生外延不断拓宽业务边界，服务器+电机业务快速放量推动工业驱动芯片收入显著提升，未来新领域的突破将带动公司业绩持续增长。

图表92017-2021年公司分产品营收结构

资料来源：公司公告，华创证券

图表102017-2021年公司分产品毛利率情况

资料来源：公司公告，华创证券

短期扰动不改龙头长期规划，公司库存水位较为健康，加大投资力度迎接下一轮成长。随着业绩体量的增长，公司需增加备货以满足下游客户需求，2022年以来消费电子等终端需求疲软，公司存货有所增长。展望未来，随着行业供需关系的优化，公司库存情况有望恢复至稳定水平。自 2020 年以来公司加大投资力度以实现长期发展目标，2022 当期收入减少但材料采购及人员招聘等规划仍正常进行，导致公司经营性现金流短期承压。随着下游需求景气修复叠加公司新产品放量，未来经营性现金流有望回归正常。

图表11 2019Q3-2022Q3公司存货周转情况

资料来源：公司公告，华创证券

图表12 2017-2022Q1-3公司经营/投资活动现金流

资料来源：公司公告，华创证券

（三）下游需求回暖+国产替代加速，公司成长空间打开

家电行业需求有望触底回暖，带动电源管理芯片市场重回高增长轨道。从2000年开始，全球半导体共经历5轮左右的周期，每轮周期约4年左右。2019年下半年以来半导体进入超级景气周期，同比增速在 2021Q2 见顶回落，参考历史周期规律及渠道调研情况,我们认为电子行业景气周期有望于2023 年触底回暖。根据久谦数据统计，受益于“双十一"等促销节日，以电饭煲、空气炸锅等为代表的小家电月度零售额自 2022Q4开始显著回升。展望未来，疫情管控政策放开有望提振市场需求，叠加家电产品的持续迭代创新，家电用电源管理芯片市场有望迎来新一轮成长周期。

图表 13扩大内需战略规划纲要内容摘要

涉及领域	相关内容
传统消费	促进家庭装修消费，增加智能家电消费，推动数字家庭发展；更好满足中高端消费品消费需求
绿色低碳消费	促进居民耐用消费品绿色更新和品质升级.....建立健全绿色产品标准、标识、认证体系和生态产品价值实现机制。加快构建废旧物资循环利用体系,规范发展汽车、动力电池、家电、电子产品回收利用行业。
农村现代化	积极推动农村现代化，推动农村居民汽车、家电、家具、家装消费升级。引导县域引入城市消费新业态新模式，充分满足县乡居民个性化、多元化、中高端消费需求。

资料来源：中共中央、国务院《扩大内需战略规划纲要（2022-2035年）》，华创证券

电源管理芯片国产替代空间广阔，公司部分产品性能对标海外，家电市场龙头地位稳固。根据华经产业研究院统计，2020 年电源管理IC 市占率前五名均为海外大厂，CR5 超过70%，竞争格局较为集中。就国内而言，市场玩家仍以TI、PI等国外厂商为主，国产替代空间广阔。经过多年的技术积累，芯朋微部分产品的效率、功耗、集成度等性能指标可比肩国外同类芯片。公司凭借技术实力和本土配套服务优势，成功进入标杆客户的供应体系，目前在家电领域已收获美的、格力、苏泊尔、九阳、小米等众多著名家电品牌客户，在标杆客户的示范作用下公司业务拓展顺利，未来有望充分受益国产替代进程。

图表14 2020年电源管理IC市场竞争格局

资料来源：华经产业研究院《2020年全球及中国电源管理芯片（PMIC）行业发展现状及市场竞争格局分析》，华创证券

图表15公司部分标杆客户情况

资料来源：各公司官网，华创证券

快充市场高景气带动公司标准电源业务发展，并购协同助力工控领域业绩放量。标准电源方面,C接口统一趋势促进快充市场高速发展，进而带动公司电源管理芯片逐步上量，目前公司在20W快充初级&次级控制器的国内供应商中位居前列，未来有望充分受益国产替代进程；同时随着消费电子市场的回暖，普通充和适配器需求也有望修复。工控方面，随着5G、工业4.0等新兴领域的发展，工控领域需求逐渐增加，2021年公司通过收购安趋电子，拓展Gatedriver产品系列，助力公司在电机领域实现收入的快速增长。

图表162019-2022E全球快充市场规模（亿元）

资料来源：中商产业研究院《2022年全球快充市场规模及渗透率预测分析》，华创证券

图表17 2012-2021年中国工业自动化市场规模(亿元）

资料来源：工控网，转引自华经情报网《2021年中国工业自动化市场规模及六大系统市场份额分析》，华创证券

在消费需求有望触底反弹+国产替代进程加速的背景下，我们看好公司作为国内电源管理芯片细分赛道龙头，在家用电器、标准电源、工业驱动领域实现快速放量，同时，公司2022年发布定增预案，拟募集资金不超过9.7亿元加码新能源汽车、工控等领域，随着新能源汽车业务的拓展布局，公司业绩天花板有望打开，远期成长性优秀。

二、消费需求复苏+国产替代加速，PMIC市场空间广阔

（一）电源管理芯片种类丰富，市场规模持续增长

电源管理芯片重要性逐渐凸显，产品细分种类丰富。电源管理芯片是所有电子设备的电能供应心脏，负责电子设备所需电能的变换、分配、检测等管控功能，对电子设备而言是不可或缺的，其性能优劣和可靠性对整机的性能和可靠性有着直接影响。按照功能划分，电源管理芯片可分为充电管理芯片、DC/DC转换器、AC/DC转换器、充电保护芯片、无线充电芯片、驱动芯片等，可实现充电、升降压转换、交直流转换等功能。

图表18电源管理芯片分类

芯片类别	细分类别	主要功能
充电管理芯片	线性充电	充电，适用于小电流充电
	开关式充电	充电，适用于较大电流充电
	电荷泵	基于电容的开关电源芯片，适用将高压转为低压,与开关式充电联合适用
DC/DC 转换器	电感式DC/DC 转换器	基于电感的开关电源芯片，包括升压/降压调节器,将原直流电通过调整期PWM（占空比）来控制输出的有效电压的大小
DC/DC 转换器	线性稳压器（LDO）	直流降压，输入输出的电压不能太大
AC/DC 转换器		内含低电压控制电路及高压开关晶体管，将交流变换为直流，主要用于电源适配器
充电保护芯片	Power Mosfer、OVP、OCP 等	防击穿、电压保护、电流保护等
无线充电芯片	Transmitter、Receiver	无线充电发射和接受
驱动芯片	LED 驱动、LCD 驱动、扬声器、射频模组、光电模块、动力电机、恒伺服电机等驱动	流驱动发射模块

资料来源：Frost&Sullivan，转引自华经情报网《2020年全球及中国电源管理芯片（PMIC）行业发展现状及市场竞争格局分析》，华创证券

新兴产业发展带动全球电源管理芯片市场规模不断增长，国内市场增速有望更高。受益于新能源、AIOT等新兴产业的发展，数据中心、服务器、光伏、储能等领域的大规模应用，全球需要的电子设备数量及种类迅速增长，对于这些设备的电能应用效能的管理将愈加重要，电源管理芯片的应用范围将更加广泛，市场空间不断增长。根据Frost&Sullivan预测，全球电源管理芯片市场规模有望从2020 年的328.8亿美元增长至2025年的525.6亿美元，CAGR为9.83%；我国市场增速更高，2020-2025年CAGR达14.77%。

图表19 2016-2025E全球电源管理IC市场规模

资料来源：Frost&Sullivan，转引自英集芯招股书，华创证券

图表20 2016-2025E我国电源管理IC市场规模

资料来源：Frost&Sullivan，华创证券

应用场景增加+技术进步推动AC-DC行业发展,DC-DC、GateDriver占重要市场份额。受益于5G、新能源汽车、工业4.0等新兴领域的发展，同时伴随着GaN和SiC等宽带隙器件的日益普及，将进一步拉升对 AC-DC 的需求，根据 Transparency Market Research预测，到2030 年底全球AC-DC电源适配器的市场规模有望达到190亿美元。根据芯洲科技统计，DC-DC（含LDO）、Gate Driver在电源管理芯片中的占比分别 22%、6%，对应2021年市场规模约为 80.98、22.09 亿美元，芯朋微以 AC-DC 为基础拓展DC-DC、GateDriver产品线，公司可触及市场规模大幅提升。

图表21 全球ACDC芯片市场规模（亿美元）

资料来源：PI公司 2019年年度报告、Transparency MarketResearch，华创证券

图表 22 电源管理芯片细分市场占比情况

资料来源：芯洲科技，华创证券

（二）下游需求逐步回暖，电源管理芯片市场持续增长

1、家用电器：需求回升叠加国产替代，助力电源管理芯片市场发展

小家电需求逐渐回暖+产品持续迭代升级，带动电源管理芯片市场发展。根据久谦统计数据，受益于“双十一"等促销节日，以吹风机为代表的小家电月度零售额显著回升，随着宏观经济逐渐复苏、消费政策加码，小家电市场有望持续回暖。与此同时，毛球修剪器等小家电不断迭代升级，推动小家电市场的长期发展，根据 Euromonitor 统计，2021年全球小家电市场规模达到2097.2亿美元。小家电市场需求反转叠加新品的持续创新，电源管理芯片下游应用场景不断增多，市场规模有望进一步增加。

图表 23京东+天猫平台吹风机月度零售额变化情况

资料来源：久谦，华创证券

图表 24中国智能小家电市场规模（亿元）

资料来源：艾媒咨询，华创证券测算

国内小家电芯片的国产化进程持续推进，公司深耕多年坐拥标杆客户，龙头地位稳固。目前国内小家电用电源管理芯片市场中，PI、MPS 等海外龙头厂商仍占据较高份额，芯朋微作为美的、格力、海信、苏泊尔、九阳等标杆客户最大的国产电源芯片提供商，先发优势显著，龙头地位稳固，未来有望持续受益于国产替代机遇。

AC-DC等芯片在大家电中属于安规级产品，较长的验证周期构筑高行业壁垒。从近三年空冰洗大家电的产销状况来看，内销市场将逐渐进入存量市场，换新过程中带来的产品结构升级趋势仍在，叠加地产政策的正向带动作用，大家电需求规模将保持稳健发展态势。由于AC-DC等芯片在白电中属于安规级产品，对性能要求较高，认证周期较长，导致国产厂商短期内难以切入，而芯片厂商一旦突破龙头客户后便有望迎来业绩快速放量。

图表 25中国白电产量情况（万台）

资料来源：国家统计局，华创证券

大家电市场国产替代空间广阔，公司快速突破大客户迎来业绩收获期。目前在大家电市场中，PI等国外厂商仍占据较大的市场份额，国产替代背景下，芯朋微是白电领域进展最快的国产厂商，目前在空调、冰箱、洗衣机领域均已收获了标杆客户，如：美的、海尔、格力、奥克斯等，未来有望深度受益国产替代进程。

图表 26 大家电领域电源管理芯片市场主要玩家

资料来源：各公司官网，华创证券

2、标准电源：C口统一带动快充发展，国产厂商把握机遇加速崛起

快充协议和Type-C 为统一充电接口带来契机，推动快充行业长期发展。Type-C是一种电子设备接口标准，具有正反插、双向传输、速度快、小尺寸等优点，目前在笔记本电脑、安卓手机、显示器等3C电子领域快速普及，并正在向非3C领域拓展。近期欧洲议会和欧洲理事会宣布自 2024 年秋天起在欧盟境内将统一使用 Type-C接口用于移动设备充电，接口的统一将有利于提高电子产品回收利用率，也将推动快充行业的长期发展。

图表 27公司产品在充电器领域的应用

资料来源：公司官网，华创证券

快充市场规模逐步扩大，为电源管理芯片创造发展空间。据充电头网，2020年苹果发布iPhone12全系支持USBPD快充，并且全部取消标配充电器，释放了上亿规模的快充配件市场。随后小米、三星相继取消标配充电器，加速了第三方快充市场规模的增长。目前快充已应用在各大手机品牌中，同时笔电市场对快充的需求正逐步增加。据 BCCResearch预测，2022年快充市场规模将达到27.43亿美元。随着快充在充电器市场的渗透，快充瓦数提高带动套片 ASP 增加以及 Type-C 统一的趋势，未来快充市场规模将持续增长，对电源管理芯片的需求将显著提升。

图表 282020年全球快充各下游出货量（亿台）

资料来源：充电头网，华创证券

图表 29全球快充电源适配器市场规模（亿美元）

资料来源：中国产业信息网，转引自英集芯招股书，华创证券

国际厂商仍占据快充芯片市场的主要份额，中国大陆厂商有望凭借性价比实现份额提升。目前快充芯片市场中，安森美、赛普拉斯等国际龙头引领技术发展，占据65W以上快充市场主要份额；昂宝、立琦等中国台湾玩家以及芯朋微等中国大陆厂商目前主要集中在低功率领域，并向65W以上市场迈进。展望未来，中国大陆厂商有望在本土快充品牌崛起过程中，凭借价格、服务等优势实现份额的逐步提升。

图表302020年20WPD快充市场初级芯片品牌占比

资料来源：充电头网，华创证券

图表31 2020年20WPD快充市场次级芯片品牌占比

资料来源：充电头网，华创证券

公司部分产品性能可对标国外同类芯片，各产品在国内具有竞争优势。在芯朋微专注的部分产品领域,公司产品性能可比肩国外同类芯片水准。据充电头网统计,公司的18WPD快充方案已获得了倍思、品胜、毕亚兹、麦多多等多家品牌的采用，产品性能获得客户一致认可；在20W快充充电器初级&次级控制器的国内供应商中，芯朋微市场份额位居前列。目前，公司已推出18W、20W、33W、65W的快充方案，市场竞争力进一步增强。

3、工业控制：工控领域需求持续增加，推动电源管理芯片市场成长

工业驱动应用需求增加，为电源管理IC市场带来成长动能。1）5G 通信方面：当今时代，5G已经成为全球各国经济发展和竞争的战略组成部分，根据前瞻产业研究院预测，

2030 年国内 5G宏基站数量约为 4G 基站的1-1.2 倍，合计约 500-600 万个；2）电力方面：自2018年以来，国家电网启动新一轮改造，同时存量智能电表的更新换代需求拉动了智能电表市场需求的回升，根据国家电网数据，预计2022年国家电网智能电表招标数量将达7736.35万只，同比增长15.92%。3）电机方面：随着工业4.0时代的到来，传统领域需求仍然旺盛，新工业应用场景带来新需求，带动电源管理IC需求不断增长。

图表32中国5G基站建设累计量（万个）

资料来源：工信部，Wind，华创证券

图表33 2017-2022E国家电网智能电表招标数量统计

资料来源：国家电网，中商产业研究院，华创证券

芯朋微在工控领域持续发力，内生外延扩张产品系列提升竞争力。2021年公司通过收购安趋电子，实现对Gate driver产品系列的不断拓展，带动公司全年电机领域收入快速增长。为持续提升公司数字电源管理芯片的性能指标并拓展产品品类，抢占工业场景的市场先机。公司拟筹资5亿元用于研发大功率工业领域数字电源芯片，根据公司 2022 年定增公告，此次研发主要面向多种大功率工业场景，开发产品包括大功率数字电源控制芯片、集成桥式驱动和智能采样的高频开关模块、高频GaN驱动芯片、智能GaN 器件、GaN 模块等，未来有望进一步拓宽在服务器、光伏、逆变器、储能等领域的应用场景。随着新应用和新产品的不断布局，公司业绩有望实现持续增长。

图表 34公司产品在智能电表中的应用

资料来源：公司官网，华创证券

4、新能源汽车：汽车电动&智能化升级，国产厂商迎来替代窗口期

汽车电动化渗透率快速攀升，智能化升级空间广阔。汽车行业目前正在经历电动化变革，2021年全球新能源车渗透率为 8.4%，未来有望快速提升。根据 IEA预测，全球新能源车销量有望从2021年的 660 万辆增长至2025年的1590 万辆，CAGR达24.58%。国内层面，中国汽车工业协会统计2022M1-10国内新能源汽车销量已达到528万辆，同比增长 107.67%。从产品形态上看，以特斯拉为代表的企业在自动驾驶、车载显示等智能化领域积极布局，随着智能化程度提升×智能化渗透率提升，汽车智能化发展空间广阔。

图表35全球新能源汽车市场销量情况（万辆）

资料来源：IEA，华创证券

图表 36 2021年以来我国新能源汽车销量快速增长

资料来源：中国汽车工业协会，华创证券

汽车高压&智能化升级，带动汽车电源管理IC用量显著提高。电源管理IC可被广泛应用于车体、底盘、传动系统、车载音影娱乐系统等汽车子系统中，随着汽车的电动化、网联化、智能化及共享化变革，带来了新的应用场景与现有配置升级，这些新增应用场景对电源管理IC提出了更高的要求，同时也为国内汽车芯片厂商提供了最好的破局机遇,将推动国内车规级电源及电驱功率芯片市场进入新的发展阶段。

图表37 PMIC 在汽车产业各零件占比情况

资料来源：芯片那些事儿微信公众号，转引自EET，华创证券

芯片短缺+自主可控背景下，国产厂商迎来车规级芯片替代窗口期。由于车规级芯片在设计、生产等方面的技术难度较大，目前我国在汽车芯片领域仍以进口为主，自给率较低。缺芯背景下，海外汽车芯片厂商供应短缺增加了国内厂商的导入机会，汽车芯片国产替代进程有望加速进行。芯朋微依托过往在家电、工控等领域的技术积累，积极布局新兴应用领域。公司 2022年发布拟定增公告，拟募资4亿元投向新能源汽车领域，未来新产品有望受益于行业高景气及国产替代机遇。

三、公司将受益于需求复苏，产品及市场拓展打开成长空间

（一）半导体行业回暖在即，产品供需关系有望优化

复盘全球半导体行业发展，行业景气周期有望于2023年触底回暖。从2000年起，全球半导体共经历5轮左右的周期，每轮周期约4年左右。2019年下半年以来，5G、新能源车等领域爆发带动半导体需求增长，同时新冠疫情肆虐对芯片产能端造成冲击，供需错配形成本轮周期，在超级景气的半导体周期后，同比增速在 2021Q2 见顶回落，参考历史周期规律及渠道调研情况，我们认为半导体行业景气周期有望于2023 年触底回暖。

图表 38全球半导体行业周期复盘（十亿美元）

资料来源：Wind，华创证券

下游终端需求分化，泛消费类模拟IC设计公司库存短期内承压。自2021H2以来，半导体行业下游需求分化，新能源、汽车、工控等行业依旧高景气，但以手机为代表的消费电子终端需求持续走弱，以消费类芯片为主的模拟IC设计公司库存面临一定压力，部分公司库存出现连续多个季度的上涨。与同行业公司相比，芯朋微整体库存情况较为可控。

图表 39 A股主要模拟公司存货情况/亿元

资料来源：各公司公告，华创证券

图表 40 A股主要模拟公司存货周转天数/天

资料来源：Wind，华创证券

行业步入主动去库存阶段，供需关系有望不断优化。从存货环比增速角度，2022Q3已有部分公司存货环比增速出现下降。考虑到IC设计公司晶圆订单存在时滞，部分三季度入库存货仍主要为一季度订单，前期较高订单与当期需求疲软叠加下大部分企业库存上升存在一定合理性，我们认为部分公司当前库存环比增速出现下降表明行业已步入主动去库存阶段。展望未来，随着库存的出清叠加下游需求的回升，市场供需关系将得到改善。

图表 41 A股主要模拟类公司存货环比增速

资料来源：Wind，华创证券

（二）持续加大研发投入力度，注重创新构筑核心壁垒

公司深耕电源管理行业十余年，持续加大研发投入力度，技术实力不断增强。电源管理芯片行业具有研发周期长、技术难度高等特点，需要持续进行研发投入来保障企业的竞争优势。2017年以来公司研发投入费用率占比保持在13%以上，2021年起公司进一步加大研发投入力度，重点布局工业、新能源等新兴领域，2022Q1-3 研发费用为1.29 亿元，占当期收入比重为24.43%。随着新技术的开发、新产品的布局，公司综合实力不断增强。

图表422017-2022Q1-3公司研发投入情况（亿元）

资料来源：公司公告，华创证券

图表 432017-2021年公司研发人员数量及占比

资料来源：公司公告，华创证券

公司研发人员数量占比不断提高，员工学历构成逐步优化。在需要研发经验积累的模拟芯片行业中，研发团队是公司可持续发展的重要保障。芯朋微高度重视技术人才团队的培养，近年来研发团队逐渐壮大，截至2021年底，公司共有研发人员215人，占员工总人数的比例超过75%，同比增加57名，人员数量增速达到36.1%。同时，公司员工平均学历不断提高，2020年公司仅有2名博士和43 名硕士，到 2021年底公司已有3名博士和 68 名硕士，本科及以上学历占比从70%增长至79.30%。

图表442020 vs2021年公司员工学历结构变化

资料来源：Wind，华创证券

通过自主创新掌握核心技术，打造企业护城河。公司十分注重功率集成电路的工艺、器件、电路、封装、测试的全技术链创新，经过长期的技术研发与经验积累，目前形成了15 项核心技术，均为原始创新，核心技术权属清晰。公司的核心技术之一为集成高压启动技术，相对传统的系统外置电阻启动技术，该技术可在提高轻载效率的同时使电源待机损耗降低70%。截至2022年6月30日，公司累计取得国内外专利86项，其中发明专利66项，另有集成电路布图设计专有权101项。基于核心技术平台的产品布局和阶梯式增长模式助力公司不断突破新领域和新客户。

图表 45公司已掌握核心技术情况（截至2022H1报告期）

序号	核心技术名称	技术简介与用途	技术水平
1	智能功率器件高低压集成工艺技术	一系列针对智能功率芯片高低压集成的器件结构及其制造工艺的创新平台技术。包括高可靠性终端隔离结构，高功率密度的超结器件结构，带表面缓冲环终端结构的超结器件结构,基于 SOI的LIGBT结构，高低压集成的工艺器件及其制备方法，该技术平台实现了多个500V 到1200V功率器件集成在同一个硅衬底上，可实现开关电源芯片在高效率、高集成度、可靠性等方面显著提升。	国际先进
2	超低功耗高压启动技术	创新两级高压启动架构的低功耗高压启动技术和启动时间可调的高压启动技术，实现芯片快速启动，以及超低待机功耗。相对传统的系统外置电阻启动技术，使用该技术的芯片启动时间相对传统技术减少90%，同时待机损耗相对传统技术降低 70%，并控制了异常状态下系统重启损耗，显著提升可靠性。曾获得江苏省高质量发明专利奖。	国际先进
3	200V~1200V 螺旋形电场均衡场板的器件新结构技术	通过创新设计高压功率器件螺旋形场板，能分散电场峰值，固定可动电荷，采用单道高压保护环实现1300V耐压，主器件耐压提高40%，且提高功率密度30%，并形成了500-1200V全系列规格。	国际先进
4	40V~1200VSmartMOS器件过流保护技术	通过设计内置过流保护智能模块的创新器件结构，无需任何外围系统元件即由功率器件自主检测和保护过电流，在极限状况下仍确保 MOS管工作在安全工作区内，显著提高电源丨芯片可靠性。	国际先进
5	快充芯片高集成度技术	原边主控和次边同步整流均实现智能功率开关器件的功率集成，并可节省启动电阻、CS侦测电阻等多颗外围；同时采用复合开关控制技术，降低开关损耗；芯片表面敷铜并定制化\|设计与集成器件相匹配的高密度封装框架，显著降低温升。	国内先进
6	开关电源环路控制技术	通过设计多模式高效电路和快速瞬态响应电路，提高电源电压抑制比，实现所有输入输出条件的内部补偿，满足轻载条件下的高效率要求。	国内先进
7	高频 QR 锁谷底数字控制技术	利用集成的谷底检测和数字运算模块实时计算谐振周期和最佳谷底位置，能有效降低功率管开关损耗 50%以上；导通位置更加精确，效率和EMI指标更优；谷底锁定后系统工作频	国内先进
		率稳定系统噪音小。
8	开关电源芯片智能保护技术	通过设计一系列电路系统开环保护技术、过流智能温度保护技术、过欠压保护技术、ESD及Latch-up 防护技术、EFT提升技术，显著提升电源芯片在系统应用中的可靠性。	国内领先
9	600V 高压隔离浮置栅半桥驱动技术	设计一种用于高压驱动电路中的隔离结构，解决了RESURFLDMOS 横向PN结表面电场峰值过高的问题，提高了隔离结构的可靠性，实现浮置栅半桥驱动。	国际先进
10	微型 IPM集成技术	单芯片集成2~4组半桥驱动、4~8个功率开关管，以及完整的LDO供电、过温过压过流保护功能，用于电源和马达驱动系统，大幅缩小系统的体积。	国内先进
11	Neo-Switcher 高集成同步整流开关电源技术	通过内部集成同步整流管及创新的同步整流开关电路，不需要外部环路补偿网络，实现输入、输出全工作电压采用相同的电感和输出电容，提高瞬态响应速度。	国内先进
12	Neo-Charger大电流快充控制技术	实现多种协议兼容的快充接口电源控制器技术，实现高压（40V）、高效（>90%）、大电流（5A）的恒流-恒压开关稳压器，同时线补偿功能可最大限度地减少功率转换系统中的功率损耗。	国内先进
13	集成电路开环测试技术	特有的可在开环条件下全部测试参数的测试模式，可显著节省测试时间，提高测试覆盖率,降低客户端的失效率。	国内先进
14	高密度模块封装技术	为实现双片式、三片式、七片式的高集成电源芯片，定制设计引线框架、缩短引线长度、提高散热效果的封装技术，可集成电感、电阻、电容等无器件，实现电源系统模块化。	国内先进
15	GaN驱动技术	针对第三代半导体器件特性设计专用驱动芯片，具有负压关短功能，通过动态调整开启速度，优化系统的EMI,通过集成电流采样技术，降低系统损耗，提高系统可靠性。	国内先进

资料来源：公司公告，华创证券

（三）产品组合协同效应显著，定增加码拓展成长空间

公司依托标杆客户实现业务推广与升级，产品放量开始贡献业绩。以家电领域为例，公司通过率先突破美的、九阳、飞利浦、苏泊尔等标杆客户来带动对行业内其他客户的销售，打入进口品牌所控制的家电市场，为业务发展打开了广阔空间。行业标杆客户作为家电领域新产品的引领者，了解其研发方向能使公司的技术发展更贴近下游客户的需求，其他客户在跟进开发新产品时，会首先考虑标杆产品的供应商，标杆客户的示范效应是公司业绩实现快速放量的核心原因之一。

图表462017-2021年公司芯片销量情况（亿颗）

资料来源：公司公告，华创证券

公司横向拓展产品布局，提供全套电源方案，协同效应下综合实力显著提升。经过十余年的深耕，公司已从过去单一提供一款电源管理芯片，发展为向客户整机系统提供从高压到低压的全套电源方案。在同一台整机中应用 AC-DC、DC-DC、栅极驱动等多个电源管理芯片，缩短了终端客户的开发周期，显著提升了公司各产品线的协同效应和销售效率，2021年公司的人均创收/利创历史新高，达到 264.27/70.62 万元。

图表 472017-2021年公司人均创收/利情况（万元）

资料来源：Wind，华创证券

公司定增加码新能源汽车，拓展布局工控新领域，有望重塑业绩天花板。2022年公司发布定增预案，拟募集资金不超过9.7亿元加码新能源汽车、工控等领域，未来公司有望依托过往在家电、工控等领域的技术积累，实现新兴领域的快速拓展。在新能源汽车领域，公司研发的目标产品主要为面向400V/800V电池的高压电源转换分配系统、高压驱动系统的系列芯片，产品将用于新能源汽车OBC（车载充电机）、PDU（高压配电单元）及电驱系统中；在工控领域将主要面向数据中心、服务器、基站、光伏逆变器、储能等大功率工业场景。随着公司逐步将产品系列拓展应用到新能源汽车等新领域，有望进一步强化公司在高压电源和高压驱动领域的技术深度和技术积累，获取更大的市场空间。

图表48公司2022年募投项目情况（亿元）

序号	项目名称	总投资	拟使用募集资金金额
1	新能源汽车高压电源及电驱功率芯片研发及产业化项目	3.98	3.39
2	工业级数字电源管理芯片及配套功率芯片研发及产业化项目	4.88	4.28
3	苏州研发中心项目	2.46	2.02
合计		11.32	9.69

资料来源：公司公告，华创证券

四、关键假设、估值与盈利预测

我们进行盈利预测的关键假设为：1）手机、家电等终端需求逐步复苏，对上游芯片采购逐步恢复正常状态；2）国际贸易关系相对稳定，下游客户国产替代动力充足；3）行业竞争格局保持相对稳定，短期内不存在竞争加剧及产品价格大幅下滑的风险。我们预计2022-2024年公司营业收入为7.20/10.03/13.91亿元,整体毛利率水平分别为41.4%、41.0%、40.1%，具体分业务看：

1）家用电器类芯片：公司以国产替代为目标，2017年开始布局白电，2020 年下半年量产，产品品类持续丰富，适配于白电的 AC-DC+Gate Driver 市占率进一步提升。我们认为未来公司小家电芯片有望保持稳增长，白电芯片有望持续受益于国产替代机遇。我们预计2022-2024年公司家用电器类芯片收入增速分别为5.55%/31.48%/32.12%，毛利率为42.08%/42.16%/42.03%，毛利率变化主要为产品结构和应用领域调整所致。

2）标准电源类芯片：受手机市场需求周期性波动影响，我们预计 2022年公司标准电源类芯片销售额同比下降，随着手机需求逐步回暖，同时公司多次在国内率先推出具有市场竞争力的新产品，未来公司标准电源类芯片销售额有望重回高增轨道。我们预计2022-2024 年公司标准电源类芯片收入增速分别为-32.36%/54.02%/63.04%，毛利率为30.19%/30.51%/30.80%，毛利率变化主要为毛利率较高的手机充芯片收入占比提升所致。

3）工控功率类芯片：公司并表安趋电子优化上下游资源，电机、电力、通信三大板块的电源及驱动芯片标杆客户产品上量，销售额大幅提升。我们预计 2022-2024 年公司工控功率类芯片收入增速分别为25.68%/49.80%/28.92%，毛利率为55.24%/52.46%/51.20%,毛利率变化主要为毛利率较低的光伏芯片收入逐步放量所致。

图表49公司分业务收入（亿元）及毛利率预测

	2020	2021	2022E	2023E	2024E
家用电器类芯片	1.83	3.46	3.65	4.80	6.34
YoY	28.73%	89.47%	5.55%	31.48%	32.12%
毛利率	44.69%	46.01%	42.08%	42.16%	42.03%
标准电源类芯片	1.67	2.59	1.75	2.70	4.39
YoY	79.82%	54.88%	-32.36%	54.02%	63.04%
毛利率	28.69%	34.20%	30.19%	30.51%	30.80%
工控功率类芯片	0.53	1.18	1.48	2.22	2.86
YoY	27.11%	222.83%	25.68%	49.80%	28.92%
毛利率	43.47%	55.01%	55.24%	52.46%	51.20%
其他芯片	0.27	0.31	0.32	0.32	0.32
YoY	-54.30%	114.84%	2.71%	0.00%	0.00%
毛利率	34.74%	37.14%	31.20%	31.20%	31.20%
收入合计	4.29	7.53	7.20	10.03	13.91
YoY	28.11%	75.44%	-4.44%	39.34%	38.71%
毛利率	37.69%	43.00%	41.41%	40.96%	40.12%

资料来源：公司公告，华创证券预测

行业景气复苏在即，国产替代进程持续推进，公司多年深耕电源管理芯片行业，产品品类扩张及应用领域拓展有望打开远期成长空间。我们预计公司 2022-2024 年归母净利润为 0.90/1.78/2.60 亿元，对应 EPS为0.80/1.57/2.30元。考虑到公司所处赛道为模拟芯片行业，我们选取圣邦股份、思瑞浦、纳芯微、晶丰明源、必易微共5家可比公司，参考公司历史估值及行业可比公司估值，我们给予公司 2023年60 倍 PE，对应目标价 94.3元/股，首次覆盖给予“强推"评级。

图表 50可比上市公司估值情况

公司名称	PE
公司名称	2021	2022E	2023E	2024E
圣邦股份	85.5	59.7	46.6	35.8
思瑞浦	70.5	81.3	46.5	33.4
纳芯微	141.0	95.2	61.6	40.0
晶丰明源	13.3	-53.0	83.5	28.6
必易微	18.9	130.2	60.7	31.7
平均值	65.8	62.7	59.8	33.9

资料来源：Wind，华创证券注：股价为2023年2月17日收盘价

五、风险提示

①行业竞争加剧的风险：目前公司在技术实力、市场份额方面和境外竞争对手相比存在差距，同时国内IC设计行业发展迅速，市场竞争日趋激烈，若未来公司不能保持在细分产品领域的技术和性价比优势，可能对公司的市场份额和销售额产生不利影响;

②下游客户认证不及预期：因下游产品存在更新迭代，不论新老客户，每年都会有多款新产品需要进行客户认证，若未来客户测试认证失败，存在客户选择其他公司产品进行测试认证的可能，导致公司收入和市场份额下降，对公司盈利能力产生不利影响。

③新产品开发进度不及预期：IC设计企业对核心技术人才的竞争日趋激烈，不断变化的终端市场需求对企业的品类拓展提出了较高要求，若公司未来不能有效稳定核心技术团队，研发过程关键技术未能突破，公司的品类拓展将会放缓，对业绩产生不利影响。

附录：财务预测表

资产负债表

单位：百万元	2021	2022E	2023E	2024E
货币资金	710	949	949	915
应收票据	16	48	57	100
应收账款	111	160	216	293
预付账款	33	13	21	34
存货	102	123	168	230
合同资产	0	0	0	0
其他流动资产	434	174	159	157
流动资产合计	1,406	1,467	1,570	1,729
其他长期投资	0	0	0	0
长期股权投资	5	5	5	5
固定资产	69	110	182	232
在建工程	73	67	39	42
无形资产	16	21	28	36
其他非流动资产	65	59	72	78
非流动资产合计	228	262	326	393
资产合计	1,634	1,729	1,896	2,122
短期借款	0	0	0	0
应付票据	0	0	0	0
应付账款	51	55	74	108
预收款项	0	0	0	0
合同负债	5	2	4	7
其他应付款	9	3	3	4
-年内到期的非流动负债	3	3	3	3
其他流动负债	38	54	90	115
流动负债合计	106	117	174	237
长期借款	0	0	0	0
应付债券	0	0	0	0
其他非流动负债	12	6	7	8
非流动负债合计	12	6	7	8
负债合计	118	123	181	245
归属母公司所有者权益	1,515	1,605	1,715	1,877
少数股东权益	1	1	0	0
所有者权益合计	1,516	1,606	1,715	1,877
负债和股东权益	1,634	1,729	1,896	2,122

现金流量表

单位：百万元	2021	2022E	2023E	2024E
经营活动现金流	257	11	92	122
现金收益	204	94	188	281
存货影响	-25	-21	-45	-62
经营性应收影响	16	-57	-71	-129
经营性应付影响	22	-3	20	35
其他影响	40	-2	0	-3
投资活动现金流	-515	213	-63	-91
资本支出	-144	-52	-68	-88
股权投资	-5	0	0	0
其他长期资产变化	-366	265	5	-3
融资活动现金流	-20	15	-29	-65
借款增加	3	0	0	0
股利及利息支付	-34	-68	-98	-91
股东融资	16	0	0	0
其他影响	-5	83	69	26

资料来源：公司公告，华创证券预测

利润表

单位：百万元	2021	2022E	2023E	2024E
营业收入	753	720	1,003	1,391
营业成本	429	422	592	833
税金及附加	5	4	6	8
销售费用	10	17	20	25
管理费用	26	38	42	50
研发费用	132	180	211	245
财务费用	-7	-7	-7	-7
信用减值损失	2	-1	-1	0
资产减值损失	0	-5	-2	-2
公允价值变动收益	0	0	0	0
投资收益	17	18	22	15
其他收益	35	16	28	23
营业利润	212	94	186	272
营业外收入	0	2	2	2
营业外支出	0	0	0	0
利润总额	212	96	188	274
所得税	11	6	10	14
净利润	201	90	178	260
少数股东损益	0	0	0	0
归属母公司净利润	201	90	178	260
NOPLAT	194	84	171	253
EPS(摊薄)（元）	1.78	0.80	1.57	2.30

主要财务比率

	2021	2022E	2023E	2024E
成长能力
营业收入增长率	75.4%	-4.4%	39.3%	38.7%
EBIT 增长率	108.4%	-56.7%	104.3%	47.8%
归母净利润增长率	101.8%	-55.1%	96.6%	46.1%
获利能力
毛利率	43.0%	41.4%	41.0%	40.1%
净利率	26.7%	12.6%	17.7%	18.7%
ROE	13.3%	5.6%	10.4%	13.8%
ROIC	19.2%	6.1%	11.6%	15.5%
偿债能力
资产负债率	7.3%	7.2%	9.5%	11.5%
债务权益比	1.0%	0.5%	0.6%	0.6%
流动比率	13.3	12.5	9.0	7.3
速动比率	12.3	11.5	8.1	6.3
营运能力
总资产周转率	0.5	0.4	0.5	0.7
应收账款周转天数	53	68	68	66
应付账款周转天数	38	45	39	39
存货周转天数	75	96	89	86
每股指标(元)
每股收益	1.78	0.80	1.57	2.30
每股经营现金流	2.27	0.10	0.81	1.08
每股净资产	13.37	14.16	15.13	16.56
估值比率
P/E	42	94	48	33
P/B	6	5	5	5
EV/EBITDA	35	74	37	25

电子组团队介绍

TMT大组组长、首席电子分析师：耿琛

美国新墨西哥大学计算机硕士。曾任新加坡国立大计算机学院研究员，中投证券、中泰证券研究所电子分析师。2019年带领团队获得新财富电子行业第五名，2016年新财富电子行业第五名团队核心成员，2017年加入华创证券研究所。

分析师：熊翊宇

复旦大学金融学硕士，3年买方研究经验，曾任西南证券电子行业研究员，2020年加入华创证券研究所。

分析师：岳阳

上海交通大学硕士。2019年加入华创证券研究所。

助理研究员：王帅

西南财经大学硕士。2021年加入华创证券研究所。

助理研究员：姚德昌

同济大学硕士。2021年加入华创证券研究所。

研究员：吴鑫

复旦大学资产评估硕士，1年买方研究经验。2022年加入华创证券研究所。

研究员：高远

西南财经大学硕士。2022年加入华创证券研究所。

华创证券机构销售通讯录

地区	姓名	职务	办公电话	企业邮箱
北京机构销售部	张昱洁	副总经理、北京机构销售总监	010-63214682	zhangyujie @hcyjs.com
	张菲菲	公募机构副总监	010-63214682	Zhangfeifei @hcyjs.com
	侯春钰	高级销售经理	010-63214682	houchunyu@hcyjs.com
	刘懿	高级销售经理	010-63214682	liuyi@hcyjs.com
	过云龙	高级销售经理	010-63214682	guoyunlong @hcyjs.com
	侯斌	销售经理	010-63214682	houbin @hcyjs.com
	车一哲	销售经理		cheyizhe @hcyjs.com
	蔡依林	销售经理	010-66500808	caiyilin @hcyjs.com
	刘颖	销售经理	010-66500821	liuying5 @hcyjs.com
	顾翎蓝	销售助理	010-63214682	gulinglan @hcyjs.com
深圳机构销售部	张娟	副总经理、广深机构销售总监	0755-82828570	zhangjuan @hcyjs.com
	汪丽燕	高级销售经理	0755-83715428	wangliyan @hcyjs.com
	董妹彤	销售经理	0755-82871425	dongshutong @hcyjs.com
	巢莫雯	销售经理	0755-83024576	chaomowen @hcyjs.com
	张嘉慧	销售经理	0755-82756804	zhangjiahui1 @hcyjs.com
	邓洁	销售经理	0755-82756803	dengjie @hcyjs.com
	王春丽	销售助理	0755-82871425	wangchunli @hcyjs.com
上海机构销售部	许彩霞	总经理助理、上海机构销售总监0	21-20572536	xucaixia@hcyjs.com
	曹静婷	销售副总监	021-20572551	caojingting @hcyjs.com
	官逸超	销售副总监	021-20572555	guanyichao @hcyjs.com
	黄畅	资深销售经理	021-20572257-2552	huangchang@hcyjs.com
	吴俊	资深销售	021-20572506	wujun1 @hcyjs.com
	张佳妮	高级销售经理	021-20572585	zhangjiani @ hcyjs.com
	邵婧	高级机构销售	021-20572560	shaojing@hcyjs.com
	蒋瑜	销售经理	021-20572509	jiangyu @hcyjs.com
	施嘉玮	销售经理	021-20572548	shijiawei @hcyjs.com
	朱涨雨	销售助理	021-20572573	zhuzhangyu @ hcyjs.com
	李凯月	销售助理		likaiyue @hcyjs.com
私募销售组	潘亚琪	销售总监	021-20572559	panyaqi @hcyjs.com
	汪子阳	高级销售经理	021-20572559	wangziyang@hcyjs.com
	江赛专	高级销售经理	0755-82756805	jiangsaizhuan @hcyjs.com
	汪戈	销售经理	021-20572559	wangge @hcyjs.com
	宋丹玛	销售经理	021-25072549	songdanyu @hcyjs.com

华创行业公司投资评级体系(基准指数沪深300)

公司投资评级说明：

强推：预期未来6个月内超越基准指数20%以上;

推荐：预期未来6个月内超越基准指数10%-20%;

中性：预期未来6个月内相对基准指数变动幅度在-10%-10%之间;

回避：预期未来6个月内相对基准指数跌幅在10%-20%之间。

行业投资评级说明：

推荐：预期未来3-6个月内该行业指数涨幅超过基准指数5%以上;

中性：预期未来3-6个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%-5%;

回避：预期未来3-6个月内该行业指数跌幅超过基准指数5%以上。

分析师声明

每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明:

分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任。

免责声明

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本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司在知晓范围内履行披露义务。

报告中的内容和意见仅供参考，并不构成本公司对具体证券买卖的出价或询价。本报告所载信息不构成对所涉及证券的个人投资建议,也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动。

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华创证券-芯朋微(688508)深度研究报告：受益行业景气度复苏，模拟新贵内生外延打开成长空间-230220.pdf