氢能行业深度研究报告

氢能研究系列报告之二：产业链企业梳理

□ 本篇报告是我们华创能源化工团队氢能研究系列的第二篇报告，主要对氢能产业链关键环节的相关企业进行详细梳理。

制氢端：两种模式并行发展，需求消纳为发展关键。当前国内制氢企业多依托自身主业与氢气之间关联性开启制氢之路：焦企等化工企业依托工业副产氢气产能，以参股下游产业链/区域销售等方式实现氢气消纳；项目基地位于三北地区，并以氢气为原料的化工企业通过风光电一体化制绿氢，实现绿氢对原用化石能源的替代。在政策驱动下，前者短期内有望依托主业外售氢气获取超额收益，后者作为率先开启清洁绿氢替代化石能源示范性项目的企业，有望在中长期规避能源价格上涨以及碳税上升等成本问题。相关公司包括具备工业副产氢产能的美锦能源（独立焦炭生产企业龙头，下游产业链布局完整深入），华昌化工，东华能源，滨化股份，卫星化学，金能科技等；布局绿氢化工的宝丰能源（煤制烯烃成本优势显著，率先入局绿氢耦合煤化工），中国石油，中国石化，亿利洁能等。

电解槽：碱性电解槽发展迅猛，隔膜材料格局最优。碱性电解槽组装生产是当前制氢产业链上国产化率最高的环节之一，2022 年中国电解槽总出货量在800MW左右,同比增长超过100%。相关企业有碱性电解槽头部玩家考克利尔竞立，派瑞氢能，隆基氢能，上市公司中华光环能，华电重工以及布局 PEM电解槽的阳光电源等。隔膜作为碱性电解槽技术含量最高的上游部件，目前只有少数企业初步打破国外垄断，具备较优的竞争格局，此环节的技术领先企业多尚未上市，相关公司包括碳能科技（碱槽隔膜产品已实现初步量产）,刻沃刻，中科氢易。其余上游部件布局领先的企业有，曾主导钒液流电池PEM国产化，已完成C轮融资的科润新材料（PEM制氢膜），莒纳科技（碱液电极)，氟达氢能（密封垫片）。

储运端：短期内高压气态储氢仍为主流技术，碳纤维需求增量可期。从技术发展进度来看，短期内高压气态储氢技术都将是国内主流储氢技术。上游制氢端和下游燃料电池端的增长将同时反映至储运设备环节，因此该环节具备最明显的业绩弹性。相关公司包括中集安瑞科，中材科技，国富氢能（车载储氢瓶市占率领先，叠加液氢加氢站多维布局，上市进程中）。高压储氢采用碳纤维以在保证储氢瓶耐压等级的前提下尽量减小该层厚度提高质量储氢率。随着未来氢能重卡逐步推广（重卡单车碳纤维用量最大可达到 500kg）,储氢瓶引领的碳纤维市场有望成长至万吨级别。相关标的有中复神鹰（碳纤维高新技术企业，储氢气瓶领域市占率领先），光威复材等；液氢保温材料是气凝胶潜在的应用市场之一，相关标的有晨光新材等。

燃料电池：成本进入下降通道，关键部件国产化进程持续推进。燃料电池电堆市场规模增长迅速，成本进入下降通道，由 2017年 10500 元/千瓦大幅下降至 2021年的约人民币 2400 元/千瓦，下降幅度达到 77.1%。相关企业有亿华通，潍柴动力，国鸿氢能科技，捷氢科技，国氢科技。膜电极是燃料电池的核心功能区，相关企业有鸿基创能（美锦能源参股），武汉理工氢电等。质子交换膜，金属双极板以及碳纸是燃料电池产业链最具技术含量且国产化率相对较低的核心部件，领先企业多处于一级市场融资进程中，如治臻股份（金属双极板市场国内龙头），上海碳际（已初步实现燃料电池用碳纸量产）。上市公司中相关标的有泛亚微透（燃料电池用 PEM上游原材料 ePTFE国产化领军企业），东岳集团（旗下东岳未来氢能已实现燃料电池 PEM的商业化应用）。

□ 应用端：氢能重卡有望延续高增长，短期内业绩表现政策强相关。燃料电池在交通领域的应用逐步由早期的客车示范性项目转向货车（重卡)，2022 年燃料电池重卡销量同比 2021 年增长 215%。其销量增长明显受政策驱动，预计短期内将随城市政策支持力度呈现较强的区域分布。相关公司有宇通客车，飞驰汽车等。

□风险提示：政策波动，技术突破慢于预期，氢气使用安全问题等

华创证券研究所

证券分析师：杨晖

邮箱：yanghui@hcyjs.com

执业编号：S0360522050001

行业基本数据

		占比%
股票家数(只)	463	0.06
总市值(亿元)	45,057.03	4.74
流通市值(亿元)	36,069.09	4.96

相对指数表现

%	1M	6M	12M
绝对表现	-1.0%	-11.7%	-21.6%
相对表现	-0.6%	-12.0%	-14.8%

投资主题

报告亮点

本篇报告是我们华创能源化工团队氢能研究系列的第二篇报告，对氢能产业链关键环节的相关企业进行详细梳理，以企业为切入视角，并对产业链进行详细而连贯的拆解。

投资逻辑

氢能产业链标的分布呈现两大特征：

1）由于当前国内氢能产业仍处于政策驱动期，产业成熟度较低，上游原材料中部分核心标的如东岳未来氢能，科润新材料等仍处于一级市场融资阶段。

2）二级标的关联性一般。制氢端由于部分标的氢能业务发展本质为“供给”驱动，氢气为主业的副产品，因此实际业绩与氢能关联性较弱。布局电解槽设备的上市公司则大部分暂时未能在电解槽赛道占据主流地位。重卡和燃料电池端的问题为受产能利用率以及政策补贴节奏影响尚未实现稳定盈利。多种因素影响下，储运端实际上具备更为突出的业绩弹性。

但需要看到的是，氢能产业链经过数年的发展，未来的前进路线愈发清晰，各环节已经形成初步的竞争格局，大浪淘沙下“金子”光芒初现。化工领域，相关企业有：

美锦能源：独立焦炭生产企业龙头，下游产业链布局完整深入

公司现有焦炭在产产能 715万吨/年，是全国最大的独立焦企之一。2017 年公司启动氢能产业布局：截至2022年底，已在全国运营加氢站约17座，推广氢燃料电池上千辆，参股国鸿氢能，鸿基创能以及飞驰科技等产业链各环节上的领先企业。

宝丰能源：煤制烯烃成本优势显著，率先入局绿氢耦合煤化工

公司主营产品为焦炭和聚烯烃，是当前国内少有实现规模化绿氢耦合化工的企业。2022年，公司新增 30 台电解槽制氢设备投入运营，此后预计每年新增绿氢产量3万标方/h。公司内蒙古烯烃项目已于2023年3月开工，项目一期共建设年产 300万吨烯烃，其中 40万配套建设风光电制绿氢。

中复神鹰：碳纤维高新技术企业，储氢气瓶领域市占率领先

公司主营产品碳纤维是车载储氢系统中不可或缺的核心材料之一。2019年，经过多年的客户开发和产品验证，公司压力容器领域的销售收入相比2018年增长150%。凭借领先技术，公司现已占据高压储氢气瓶用压力容器市场先机，高性能碳纤维产品在储氢气瓶国内市场占有率达80%。

科润新材料：曾主导钒液流电池PEM国产化，C轮融资由红杉领投

公司成立于2019年4月，曾主导钒液流电池PEM国产化，也是国内目前极少数可以批量生产供应氢燃料电池用质子交换膜的企业之一。2021 年 10月，公司与联泓集团达成协议，完成B轮亿元的战略投资，截至2023年3月，联泓集团持有公司15.12%的股份。2023年初，公司宣布完成C轮 2.4亿融资，该轮投资由红杉中国领投。

东岳未来氢能：分拆自氟硅材料龙头，产品已逐步开启商业化应用

公司分拆自氟硅材料龙头东岳集团，2020 年 4月东岳集团公告将公司业务分拆，并将公司股份在上交所科创板独立发行和上市。2020年11月，公司150 万平米质子交换膜生产线一期工程投产，一期产能主要包括 50 万平米燃料电池交换膜，产品已经逐步开始商业应用。

制氢端... .9
（一）制氢企业：下游仍以就近和自主消纳为主...
美锦能源（000723.SZ)：焦炭龙头，率先转型入局氢能全产业链建设.. ....10
华昌化工（.02274.SZ)：依托煤制氢发展氢能产业.，首批重卡已交付运营..1
东华能源（002221.SZ)：丙烯龙头稳步扩张，已实现氢气外销 .12
滨化股份（601678.SH)：氯碱工业龙头，参股天津大陆完善自身氢能产业链...3
卫星化学（.002648.SZ)：轻烃裂解行业.龙头.，平湖基地为第三方提供氢气.....3
金能科技（603113.SH)：丙烷脱氢助力氢气产能增长，积极布局实现氢气外销...14
中国石油（.60185.SH)：氢能业务布局稳步推进，拓展绿色发展增长极．....15
中国石化（600028.SH.)：大型能源化工国企，深度参与氢能全产业链布局....16
宝丰能源（600989.SH)：煤制烯烃行业龙头，布局绿氢耦合煤化工项目. ..17
亿利洁能（600277.SH)：立足内蒙古，积极打造特色光伏-沙漠-绿氢-化工产业链18
（二）碱性电解槽：目前主流使用的制氢设备，“军备竞赛"进行时 ..18
考克利尔竞立：JohnCockerill氢能业务中国总部，中国市场占有率近 60%....20
派瑞氢能：中船718所全资控股，单体最大产氢量达2000Nm³/h.. ..20
隆基氢能：控股股东隆基绿能入局氢能的载体，电解槽装机量高速增长.. .. 20
华光环能（600475.SH)：环保能源双业务"服务商"，1500 标方/h碱槽设备已下线21
华电重工（601226.SH)：工程解决方案骨干国企，工程+设备+原材料一体化供应21
（三）PEM电解槽：优异的快速响应能力与绿电兼容性更高. .....22
阳光电源（300274.SZ)：光伏逆变器龙头，PEM电解槽已成功应用于示范项目...23
（四）电解槽上游零部件之隔膜：碱性电解槽最具技术含量的环节 .23
碳能科技：电解水隔膜产品已实现初步量产，打破国外垄断. ..24
刻沃刻：复合隔膜产品已落地，创始人深耕材料行业多年， .24
中科氢易：主打制氢隔膜自主创新，已获千万级种子轮融资 ..24
（五）电解槽上游零部件之碱液电极.. ..24
营纳科技：首款碱液电极已量产下线，电流密度可突破万安 .25
（六）电解槽上游零部件之密封垫片... .25
氟达氢能：密封垫片龙头，在建产能充足， .26
（七）电解槽上游零部件之PEM用质子交换膜.. ...26
科润新材料：曾主导钒液流电池PEM国产化，C轮融资由红杉领投 ..27
储运端... ..27
（一）储氢设备相关企业 .28
国富氢能（A22363.SH)：车载储氢瓶市占率领先，液氢技术优势显著， .. 29
中集安瑞科（3899.HK)：气体储运方案国资龙头，氢能储运业务高增速已现....30
中材科技（002080.SZ)：玻纤+叶片+隔膜三线并行，储氢瓶业务潜力巨大....31
（二）高压气态储氢上游核心材料：碳纤维.. .32
中复神鹰（688295.SH)：碳纤维高新技术企业，储氢气瓶市占率领先 .33
光威复材（300699.SZ)：军品优势稳固行业地位，已面向储氢瓶厂家供货， .34
（三）液氢储罐绝热潜力材料：气凝胶. .35
晨光新材（605399.SH)：硅烷产业链完整，气凝胶赛道的优胜者 .35
三、下游应用—燃料电池系统及重卡应用.. .36
（一）燃料电池系统/电堆生产企业， .38
亿华通（2402.HK)：2023年1月港股上市，燃料电池A+H第一股... .39
国鸿氢能科技（H01856.HK)：自产电堆出货量领先，3月港股上市获准 .40
捷氢科技：上汽旗下氢能子公司，科创板上市进程中. .40
国氢科技：背靠国电投集团，已完成B轮45亿元融资. ..41
（二）燃料电池上游零部件之一：膜电极 .41
鸿基创能：膜电极出货量领先，美锦能源参股公司，
武汉理工氢电：国内重点电池生产企业，雄韬股份控股 ..42
（三）燃料电池上游零部件之二：质子交换膜.. ...43
东岳未来氢能：分拆自氟硅材料龙头，燃料电池质子膜逐步开启商业化应用...4
泛亚微透（688386.SH)：ePTFE 和气凝胶双赛道布局，参股氢燃料电池PEM项目
....44
（四）燃料电池上游零部件之三：双极板.. ...46
治臻股份：金属双极板市占率领先，业务向电解水领域拓展 .46
（五）燃料电池上游零部件之四：气体扩散层（碳纸） .47
上海碳际：率先实现全自主碳纸量产制造，已完成A轮融资. ...47
（六）燃料电池下游应用：重卡企业. .48
宇通客车（600066.SH)：全球客车龙头，河南省氢能产业规划重点整车企业...48
飞驰汽车：美锦能源控股子公司，主打氢燃料电池商用车... ....49
潍柴动力（000338.SZ)：国内重卡发动机龙头企业，与海外燃料电池领军企业深度
合作.… ...49
四、行业标的一览及投资建议...
五、风险提示... .52

图表目录

图表1 制氢产业链不完全拆解 ..9
图表2 制氢企业及其下游消纳方式.. .10
图表3美锦能源主营构成（单位：亿元） 11
图表4 美锦能源利润及其变动（单位:亿元） .11
图表5华昌化工主营构成（单位：亿元） 11
图表6 华昌化工净利润及其变化.. .. 11
图表7华昌化工主要产品产能（2022年报口径） ..11
图表8东华能源主营构成（单位：亿元） 12
图表9 东华能源净利润及其变化.. ..12
图表10 东华能源主要产品产能（2022年报口径） ..12
图表11 滨化股份主营构成（单位：亿元） ..13
图表12 滨化股份净利润及其变化. ..13
图表13 滨化股份主要产品产能及在建项目（2022年报口径） ..13
图表14 卫星化学营收及其变化. ..14
图表15卫星化学净利润及其变化. .14
图表16卫星化学主要产品产能（2022年报口径） ..14
图表17金能科技主营构成（单位：亿元） ...14
图表18 金能科技净利润及其变化. ..14
图表19 金能科技主要产品产能及在建项目（2022年报口径） ..15
图表20 中国石油主营构成（单位：亿元） ..15
图表 21 中国石油净利润及其变化.. ..15
图表22 中国石油重点产品产量（2018\~2022） ..15
图表23 中国石化主营构成（单位：亿元）， ..16
图表 24 中国石化利润及其变动.. ..16
图表25中国石化重点产品产量（2018\~2022） .16
图表26 宝丰能源主营构成（单位：亿元） .17
图表 27 宝丰能源利润及其变动.. ...17
图表28 宝丰能源关键产品产能（2022年报口径） ...17
图表29 亿利洁能主营构成（单位：亿元） ..18
图表30 亿利洁能利润及其变动.. ..18
图表31亿利洁能主要产品产能及在建项目（2022年报口径） ...18
图表32 碱性电解槽结构拆解示意. ..19
图表33 碱性电解槽内部流道示意图.
图表34 全球电解槽装机数及其预测 19
图表35各生产厂家2022/2023年底预期电解槽生产能力（单位：GW） .20
图表36 华光环能主营构成拆分（单位：亿元） ..21
图表37 华光环能归母净利润及其变动. ..21
图表38 华电重工主营构成（单位：亿元） .22
图表39 华电重工归母净利润变动. .22
图表40 PEM电解槽工作原理简图. 22
图表41 PEM电解槽核心结构. .22
图表42 国内主要PEM电解槽生产企业 .22
图表43 碱性电解槽工作原理 ..23
图表 44 一种实验室制备复合 PPS 隔膜的办法. .23
图表45 碱液电极实物图及其电镜结构图展示！ .25
图表46 密封垫片制备过程 ..26
图表47 碱槽密封垫片实物展示... ..26
图表48 质子交换膜工作原理
图表49 Nafion 质子交换膜的微观分子结构 .27
图表50 长管拖车产业链不完全拆解. .28
图表51 液氢罐车产业链不完全拆解
图表 52 不同储氢方式优缺点及其对比.
图表53 主要储氢企业及业务情况. ..29
图表 54 车载供氢系统规模市场规模预测(亿元). ..29
图表55 车载储氢瓶市场竞争形态分析 .29
图表56 国富氢能主营构成（亿元） ...30
图表57 国富氢能利润及其变化.... ...30
图表58 中集安瑞科主营构成（单位：亿元） .30
图表 59 中集安瑞科归母净利润. ..30
图表60 中材科技主营构成（单位：亿元） .31
图表 61 中材科技归母净利润变动.. ...31
图表62 中材科技现有及规划产能（2022年年报口径） ..31
图表63 DOE对车载高压储氢瓶项目的早期成本评估（单位：美元） ..32
图表64 2022年中国碳纤维需求（单位：吨） ..33
图表65 2022年企业碳纤维产能（单位：吨） .33
图表66 IV型储氢瓶的内部结构.. ..33
图表67 碳纤维的应用 ..33
图表68 中复神鹰主营构成（单位：亿元） ..34
图表69 中复神鹰利润及其变动（单位：亿元） .34
图表 70 中复神鹰现有及在建碳纤维产能情况 34
图表71 光威复材营业收入及同比.. ..35
图表 72 光威复材归母净利润及同比.. ..35
图表73 中国气凝胶市场规模（单位：万吨） ..35
图表74 气凝胶与其他保温材料的性能对比 .35
图表75 晨光新材营收及归母净利润变化. ..36
图表76 晨光新材毛利率和净利率变化 ..36
图表77 晨光新材主要产品及其产能（2022年年报口径） ..36
图表 78 燃料电池及下游产业链不完全拆解
图表 79 燃料电池系统示意图， ..38
图表 80 燃料电池电堆示意图. .38
图表81 氢燃料电池系统出货量及价值
图表82 氢燃料电池电堆出货量及价值. ..38
图表83 氢燃料电池系统的平均价格. ..39
图表 84 氢燃料电池电堆的平均价格. .39
图表85 燃料电池系统企业装机量占比（2022） .39
图表86 燃料电池汽车销量年度值（单位：辆） ..39
图表87 亿华通营收和净利润变化...
图表88 亿华通毛利率及净利率变动. ..40
图表89 国鸿氢能营收和净利润变化 ...40
图表90 国鸿氢能毛利率及净利率变动 ..40
图表91 捷氢科技营收及净利润变化.. ...41
图表92捷氢科技主营构成（单位：亿元） ...41
图表93 膜电极示意图 .42
图表94 膜电极企业及相关重要信息.. ..42
图表95 熔融挤出法及酸洗过程. .43
图表96 溶液流延法示意图， ..43
图表97 连续性溶液浸渍法的制造流程 ..44
图表 98 Gore-select Membrane . ..44
图表99东岳集团主营构成（单位：亿元） ..44
图表100 东岳集团利润及其变动！ .44
图表101 泛亚微透主营构成（单位：亿元） ..45
图表 102 泛亚微透利润及其变动 ..45
图表103 泛亚微透主营产品及其市占率（2019年数据） .45
图表104 双极板在燃料电池中的定位 .46
图表105 四种不同流型的双极板 46
图表106 治臻股份营收和归母净利润变化， .47
图表107 治臻股份毛利率和净利率变化 .47
图表108一种气体扩散层（碳纸）产品 .47
图表109气体扩散层（PEM燃料电池截面图） .47
图表110 2022年燃料电池重卡企业销量. .48
图表111 2022年燃料电池重卡省市上牌量. .48
图表112 宇通客车营收及利润变化 49
图表113 宇通客车燃料电池营收及补贴占比 .49
图表114飞驰汽车营收及利润变化（单位：亿元） .49
图表115飞驰汽车资产及权益变化（单位：亿元） .49
图表116 潍柴动力营收及净利润变化， .50
图表117潍柴动力主营构成（亿元） .50
图表118 行业标的汇总一览. .51

一、制氢端

作为氢能产业链的供给起点，制氢端的成本约占总产业链成本的 20%\~30%。相比储氢环节和用氢环节，三北地区的绿氢项目超额建设预期给予制氢端增长更高的确定性。目前中国制氢产业链环节呈现如下特征:

1）核心部件碱性电解槽较高的国产化率和技术成熟度使得制氢端相比其他环节更快进入高速增长期。

2）受限于下游消纳问题，制氢企业多采取自主消纳或是自主布局全产业链的方式完成“氢气内循环”，以绿氢替换原有的灰氢成为制氢企业原先采用的化工原料或是将氢气用于参股的燃料电池下游企业。但需要看到的是自 2022 年中开始，PDH副产氢企业的信息披露中开始表明氢气实现初步外售。在政策驱动下，依托工业副产氢入局氢能全产业链的企业有望直接实现业绩增量；从自身需求出发，打造绿氢化工产业链的企业作为率先开启化石能源转向清洁绿氢项目的示范性企业，预计将在中长期规避能源价格上涨以及碳税上升带来的成本问题。

3）光伏企业开始入局氢能，由于电力成本是电解水制氢成本的主要来源。光伏企业以开发电解槽的方式入局氢能是制氢端降本之路开启的重要信号。

我们对制氢产业链的核心环节的技术，市场格局以及相关标的进行了梳理。下图展示我们重点关注的制氢产业环节。

图表1制氢产业链不完全拆解

资料来源：中氢绿能官网《常熟中氢绿能简单介绍电解槽的主体结构》，势银《中国电解水制氢产业蓝皮书2022》等，华创证券整理注：蓝底白字为重点关注环节

（一）制氢企业：下游仍以就近和自主消纳为主

当前发展氢能的上市企业主要依托两种路线发展氢能：1）依托原有化工装置副产氢气，纯化后送入下游，相关标的多为具备工艺副产氢产能的大型化工企业，制氢业务运转本质为供给驱动。2）基于地域优势，直接发展绿电耦合电解槽制氢用于替代化石原料，相关标的有新建内蒙基地的宝丰能源和立足于库布其沙漠的亿利洁能等，本质为资源-需求耦合。当前制氢企业氢气消纳仍以就近消纳为主，商业模式运转成功的关键仍为“自产自销"产业链的完整性。其中产氢纯度较高同时成本相对较低的PDH副产氢企业，如东华能源、金能科技以及卫星石化等，已成功实现初步的氢气外售。

图表2 制氢企业及其下游消纳方式

方式	公司	主业	产氢规模（万吨/年，口径披露日期）	技术	氢气下游消纳
工业副产氢	美锦能源	焦化，焦炭	9.6(2022年12月)	焦炉副产氢;加氢站等	华盛化工园区内投放燃料电池重卡用于原材料及生产产品的运输，氢气站售价20元/kg
	华昌化工	丁辛醇，纯碱	10-20(2023年)	煤制氢;加氢站等	布局包括燃料电池，重卡，加氢站等
	东华能源	PDH	9(2022年1月)	丙烯副产氢	致力于与各地政府（如宁波，张家港）及氢能产业链相关企业合作打造氢能源运营生态圈
	滨化股份	氯碱	1.8(2022年1月)	氯碱副产氢	子公司滨华氢能源可以副产氢气为原料进行净化提纯,生产可用于氢燃料电池的动力氢,已有产品持续出售
	卫星化学	C2/C3 产业	21(2023年5月)	PDH和乙烷裂解副产氢气	用于生产光伏级、电子级双氧水;与外资企业签订合作意向、与浙能集团签订战略合作
	金能科技	炭黑，PDH	预计 2024年达7.1万吨	PDH副产氢	已与下游公司客户建立合作关系，双方已签署协议通过管道输送的方式将氢气进行外销
工业副产氢/绿氢生产并举	中国石油	石油石化	260(2022年11月)	石化副产氢;蓝氢	布局完整氢气产业链
	中国石化	石油石化	350(2021年4月)	生产	布局完整氢气产业链
	宝丰能源	煤制烯烃，焦炭	1.35(2022年4月)	绿氢生产;绿氢耦	用于自身的煤制烯烃装置
	亿利洁能	聚氯乙烯，化肥，热力及发电		合煤化工	正在打造上游绿电、中游绿氢、下游绿氨绿肥的立体生态光伏治沙低碳产业链

资料来源：Wind，公司公告，华创证券注：其中宝丰能源按照3万标方/h（5000h工作时长，1.5亿标方/年）核算，亿

美锦能源（000723.SZ)：焦炭龙头，率先转型入局氢能全产业链建设

公司现有焦化产能 715 万吨/年，是全国最大的独立焦炭生产商之一。以传统焦企转型升级为目标，2017年公司启动氢能产业布局，依托自有焦化尾气资源制氢并开展加氢站建设和园区建设。公司现已在全国运营加氢站17座，较 2021年数据实现翻倍增长，十四五期间规划建设上百座加氢站；中游通过参股的方式布局燃料电池核心零部件，参股国鸿氢能进入电堆及燃料电池系统领域，参股鸿基创能进入膜电极领域，参股赛克赛斯进入电解水制氢领域，控股飞驰科技进入燃料电池重卡行业，参股企业多为行业内领先企业。

图表3美锦能源主营构成（单位：亿元）

资料来源：Wind，公司公告，华创证券

图表4美锦能源利润及其变动（单位：亿元）

资料来源：Wind，公司公告，华创证券

华昌化工（002274.SZ)：依托煤制氢发展氢能产业，首批重卡已交付运营

公司主要产品包括纯碱（70万吨）、尿素40万吨（含自用）、氯化铵77万吨（含自用）复合肥（160 万吨）等。以煤气化为氢能源产业链源头，具备氢气产能 20万吨/年，氢气加工能力 3*1607kg/天。公司于 2017年正式开始布局氢能产业，2018 年成立控股子公司华昌能源科技，涉足氢气充装站和加氢站建设、燃料电池及系统研发生产、氢能重卡示范运行等领域。子公司华昌能源科技的电堆产品已迭代到第三代，10辆首批装载自主研发的氢燃料电池动力系统的重卡已于 2022年7月公告交付运营。进一步，公司同样关注商业合作推广运用，与江苏港城汽车运输集团达成合作框架协议，与江苏长江航运交易中心公司设立绿色物流公司等。

图表5华昌化工主营构成（单位：亿元）

资料来源：Wind，公司公告，华创证券

图表6华昌化工净利润及其变化

资料来源：Wind，公司公告，华创证券

图表7华昌化工主要产品产能（2022年报口径）

主要产品	设计产能	产能利用率	在建产能
纯碱	70万吨	98.51%
肥料	尿素40万吨（含自用）、氯化铵77万吨（含自用）、复合肥160万吨、合成氨10万吨（扣除自用）	尿素 95.52%，氯化铵100%，合成氨100%（其中外销约4.36万吨，自用增加），复合肥50%
精甲醇	10万吨	100%	新戊二醇3万吨、聚酯树脂10万吨（一期5万吨）
多元醇	丁醇、辛醇及其他32.24万吨、新戊二醇3万吨	88.23%
其他	硝酸15万吨（折纯）	100

资料来源：Wind，公司公告，华创证券

东华能源（002221.SZ)：丙烯龙头稳步扩张，已实现氢气外销

公司立足于长三角/珠三角地区的聚丙烯新材料和氢能应用市场，主要产品为液化气贸易和 PDH产聚丙烯（160 万吨，2022 年报口径），延伸打造"丙烷-丙烯-聚丙烯+氢气"全产业链，副产氢气达9万吨/年以上，纯度可达 99.999%。公司 2019 年加入长三角氢能基础设施产业联盟，依托PDH产能扩张实现副产氢综合利用：（1）氢气外销贡献收入，与多所企业建立稳定的氢气供应关系。2022 年共实现氢气销售约 2.42 万吨，收入约合3.3亿元；（2）与氢能产业链相关企业以及政府合力打造氢能源运营生态圈；（3）建设氢气充装站和加氢站；（4）与中核集团合作建设高温气冷堆项目，打造零碳产业园，与国内外重点研发机构联合推进核能制氢项目。

图表8东华能源主营构成（单位：亿元）

资料来源：Wind，公司公告，华创证券

图表9 东华能源净利润及其变化

资料来源：Wind，公司公告，华创证券

图表10东华能源主要产品产能（2022年报口径）

主要产品	现有设计产能（万吨/年）	在建产能（万吨/年）
	丙烯（PDH项目）
张家港工厂	60
宁波工厂	120
茂名基地		60
合计	180	60
	聚丙烯
张家港工厂	40
宁波工厂	120
茂名基地		40
合计	160	40
	合成氨
茂名基地		30
合计		30

资料来源：Wind，公司公告，华创证券

滨化股份（601678.SH)：氯碱工业龙头，参股天津大陆完善自身氢能产业链

公司是氯碱工业龙头，主要产品为烧碱和环氧丙烷。截至 2022 年年报，公司烧碱产能61 万吨，在山东省内位居前列，同时公司环氧丙烷产能达 27万吨。依托氯碱副产氢气，公司 2017年着手开发副产氢气净化工艺技术，至2021年末已形成1500 标方/h氢气净化能力。2017年公司与亿华通共同出资设立滨华氢能源，2021年1月滨华氢能源受让天津至信持有的17.5%天津大陆（制氢设备高新技术企业）股权，以战略投资的方式完善自身氢能产业链。公司每年副产氢气约1.8万吨（2022年1月数据），氢能源子公司可利用副产氢气制备动力氢用于氢能源汽车。

图表11 滨化股份主营构成（单位：亿元）

资料来源：Wind，公司公告，华创证券

图表12 滨化股份净利润及其变化

资料来源：Wind，公司公告，华创证券

图表13 滨化股份主要产品产能及在建项目（2022年报口径）

主要产品	设计产能（万吨/年）	产能利用率（%）
烧碱	61	122.07
环氧丙烷	27	100.85
三氯乙烯	8 9	9.13
氯丙烯	6	115
四氯乙烯	8 8	0.25
过氧化氢	3	106.43
电子级氢氟酸	0.6	83.77
六氟磷酸锂	0.1	104.1
环氧氯丙烷	7.5	66.93
碳三碳四综合利用项目一期	2022年10月份达到完工状态，目前正在推进试生产工作
碳三碳四综合利用项目二期	在建中

资料来源：Wind，公司公告，华创证券

卫星化学（002648.SZ)：轻烃裂解行业龙头，平湖基地为第三方提供氢气

公司成立于2005年，是国内最大、全球前五大丙烯酸制造商。目前公司已形成C2、C3产业链，并依托丙烷脱氢和乙烷裂解装置的大量副产高纯氢气开始布局氢能产业。当前C2和C3共副产氢气21万吨，1/3计划外售（2023年5月披露）。公司于2019年成立卫星氢能科技公司，积极发展氢能源：（1）加入长三角氢能基础设施产业联盟，投资氢能基础设施领域，现已和浙能集团、液化空气等企业签订战略合作，建设加氢站示范试点、氢气液化装置等；（2）推动新能源综合利用示范项目，研究氢燃料电池储能技术；（3）在园区建设加氢站为第三方气体公司提供氢能资源（现平湖基地已在外供）。

图表14卫星化学营收及其变化

资料来源：Wind，公司公告，华创证券

图表15卫星化学净利润及其变化

资料来源：Wind，公司公告，华创证券

图表16卫星化学主要产品产能（2022年报口径）

主要产品	设计年产能（万吨）	产能利用率	在建年产能（万吨）
功能化学品（丙烯酸/丙烯酸酯/环氧乙烷等）	368	101.81%	244
高分子新材料（高分子乳液、高吸水性树脂等）	166	87.96%	36
新能源材料（POE、DMC等）	22	81.43%	36

资料来源：Wind，公司公告，华创证券

金能科技（603113.SH)：丙烷脱氢助力氢气产能增长，积极布局实现氢气外销

公司成立于2004年，主营产品有焦炭/炭黑/丙烷脱氢（PDH）/聚丙烯等。目前拥有大型单体丙烷脱氢装置（PDH,90 万吨/年），工业副产氢气约3.5万吨/年，预计 2023年末新材料与氢能源综合利用二期项目投产后，氢气产能将接近7.1万吨/年。2021年，公司全资子公司金能化学与青岛董家口经济区管理委员会、青岛董家口发展集团签订战略合作协议，三方将加强氢能综合利用方面的深度合作；2023年4月据公司披露，已与下游公司客户签署协议，将通过管道输送的方式外销氢气。此外，公司规划在青岛厂区周边建设首座加氢站，将部分面向社会车辆。

图表17金能科技主营构成（单位：亿元）

资料来源：Wind，公司公告，华创证券

图表18 金能科技净利润及其变化

资料来源：Wind，公司公告，华创证券

图表19金能科技主要产品产能及在建项目（2022年报口径）

主要产品或项目	设计产能（万吨/年）	在建产能	在建产能预计完工时间
烯烃产品	135
炭黑产品	72
煤焦产品	170
精化产品	2.7
90万吨/年丙烷脱氢项目		90万吨/年丙烯	2023年12月
2*45 万吨/年高性能聚丙烯项目		90万吨/年聚丙烯	2023年12月

资料来源：Wind，公司公告，华创证券

中国石油（601857.SH)：氢能业务布局稳步推进，拓展绿色发展增长极

公司成立于1999 年，是我国油气行业占主导地位的最大油气生产和销售商之一。2021年，公司启动改革，正式将新能源业务（含氢能）提升为与油气业务并列的一大业务板块。依托石化副产氢优势，公司氢气总产能已超过 260 万吨/年，产出氢气纯度达到99.999%以上，在环渤海/陕甘宁等 7个区域部署建设 19 个氢提纯项目，将现有制氢/副产氢技术与二氧化碳捕集相结合，实现"蓝氢"供应，同时满足城市交通用氢需求。2021年5月，公司成立氢能研究所。2021年11月，公司参与建设的张家口200MW/800MWh氢储能发电工程顺利通过专家会评审。

图表20 中国石油主营构成（单位：亿元）

资料来源：Wind，公司公告，华创证券注：不含内部抵销

图表21 中国石油净利润及其变化

资料来源：Wind，公司公告，华创证券

图表22中国石油重点产品产量（2018\~2022）

业务指标	2022年	2021年	2020年	2019年	2018年
原油(百万桶)	906.20	887.90	921.80	909.30	890.30
可销售天然气(十亿立方英尺	4,675	4,420	4,221	3.633	3.324.70
油气当量(百万桶油当量)	1,685.40	1,624.80	1,625.50	1,560.80	1,541.20
汽煤柴油(百万吨)	105.35	108.71	107.04	117.79	105.34
汽油(百万吨)	43.51	49.39	46.28	50.43	43.45
煤油(百万吨)	8.19	11.08	10.04	12.73	9.87
柴油(百万吨)	53.65	48.24	50.72	54.63	52.02
主要化工产品(百万吨)	23.73	22.23	21.07	18.87	17.70
乙烯(百万吨)	7.42	6.71	6.34	5.86	5.57
合成树脂(百万吨)	11.62	10.90	10.29	9.58	9.05
合成纤维原料及聚合物(百万吨）	1.10	1.15	1.28	1.31	1.39
合成橡胶(百万吨)	1.04	1.04	1	0.91	0.87
尿素(百万吨)	2.55	2.42	2.16	1.21	0.83

资料来源：Wind，公司公告，华创证券

中国石化（600028.SH):大型能源化工国企，深度参与氢能全产业链布局

公司是国内最大的一体化能源化工公司之一，炼油能力和乙烯生产能力排名国内第一。作为国家投资的风向标企业，公司几乎实现氢能上游产业链的全面布局。从2020 年的氢气提纯装置开始，公司的布局包括制氢，输氢管道建设，加氢站，氢能化工应用，以及碳纤维等多个领域，几乎涵盖整条氢能产业链，其中核心的项目有：2万吨新疆库车绿氢示范工程，2万吨乌审旗风光融合绿氢化工项目二期，98 座加氢站（截至 2022 年底数据）等。2022年9月，公司发布氢能中长期发展战略规划，宣布将加快打造中国第一氢能公司，远期力争成为世界领先氢能公司，计划到 2025 年建成保底 600 座，力争1000 座加氢站，形成总加注能力12万吨/年的加氢站网络。

图表23中国石化主营构成（单位：亿元）

资料来源：Wind，公司公告，华创证券

图表24 中国石化利润及其变动

资料来源：Wind，公司公告，华创证券

图表25中国石化重点产品产量（2018\~2022）

指标名称	单位	2022年	2021年	2020年	2019年	2018年
			能源板块
油气当量产量	百万桶油当量	489	480	459	459	451
原油产量	百万桶	281	280	280	284	289
中国	百万桶	251	250	250	249	249
海外	百万桶	30	30	31	35	40
天然气产量(注1)	十亿立方英尺	1249	1199	1072	1048	977
			炼化板块
原油加工量(注 2)	百万吨	242	255	237	249	244
汽油产量	百万吨	59	65	58	63	61
柴油产量	百万吨	63	60	63	66	65
煤油产量	百万吨	18	21	20	31	29
化工轻油产量	百万吨	43	45	40	40	39
			化工板块
乙烯产量	千吨	13,437	13,380	12,060	12,493	11,512
合成树脂产量	千吨	18.544	18.999	17,370	17,244	15,923
合成纤维产量	千吨	1,112	1,357	1,313	1,289	1,218
合成橡胶产量	千吨	1,284	1,252	1,067	1,047	896

资料来源：Wind，公司公告，华创证券

注：1.天然气产量按1立方米=35.31立方英尺换算；2.原油加工量按1吨=7.35桶换算；3.境内合资企业产品产量按100%口径统计

宝丰能源（600989.SH)：煤制烯烃行业龙头，布局绿氢耦合煤化工项目

公司是国内高端煤基新材料行业领军企业，同时是当前国内少有实现规模化绿氢替代化石能源的绿色工业企业。公司目前在氢能的布局以制氢用氢一体化为主：制氢端，2022年首批 30 台电解水制氢设备已全部投运，产能达到 3 万标方/小时（2022 年半年报期间），且未来公司每年计划以新增 3万标方/小时绿氢的速度不断扩大产能。绿氢应用端,公司内蒙古鄂尔多斯基地新项目已于今年3月开工，创新采用绿氢与现代煤化工融合协同生产工艺。项目一期建设年产 300 万吨烯烃，其中 40 万吨植入绿氢耦合制烯烃。未来公司将继续探索新能源与现代煤化工产业一体化融合发展新模式。

图表26宝丰能源主营构成（单位：亿元）

资料来源：Wind，公司公告，华创证券

图表27 宝丰能源利润及其变动

资料来源：Wind，公司公告，华创证券

图表28宝丰能源关键产品产能（2022年报口径）

主要产品或项目	产能（万吨/年）
聚烯烃（含EVA）	570（含在建）
宁夏一期 60
宁夏二期60
	宁夏三期 100（在建，预计 2023年下半年投产）
	内蒙一期 300（在建，2023年3月正式开工建设）
	宁夏四期 50（项目手续审批中）
焦炭	700
宁夏一期400
300万吨/年煤焦化多联产项目\|300
精细化工产品（2022年产量记）	~30
纯苯	7.95
改质沥青	11.96
MTBE	9.61

资料来源：Wind，公司公告，华创证券

亿利洁能（600277.SH)：立足内蒙古，积极打造特色光伏-沙漠-绿氢-化工产业链

公司拥有以氯碱、聚酯为核心的两大现代煤化工产业链，旗下洁能科技聚焦大型工业园区低碳、安全高效的综合能源供应。自2013年起投资建设GW 级光伏治沙项目，并立足自身绿电优势构筑“风光氢储新材料"产业链。2021年11月，公司与内蒙古鄂尔多斯东胜区政府等多方签订合作协议，合资建设鄂尔多斯氢能重卡及新型燃料电池一体化生产基地。2022年7月，公司与国家电投合资成立内蒙古库布其绿电氢能，以其为主体实施的鄂尔多斯库布其 40万千瓦风光制氢一体化示范项目于2023年1月初获批，项目总投资 29.45亿元，制氢能力约1.55万吨/年，预计于2023年6月开工建设，产出氢气用于下游绿色新材料项目。2022年9月公司控股比例为32%的亿利氢田时代正式发布首台内蒙古自治区1000 标方碱性电解槽，具备 500台产能的装备碱性电解槽加工生产线同步正式投产下线。

图表29亿利洁能主营构成（单位：亿元）

资料来源：Wind,公司公告，华创证券

图表30 亿利洁能利润及其变动

资料来源：Wind，公司公告，华创证券

图表31亿利洁能主要产品产能及在建项目（2022年报口径）

主要产品/项目	现有设计产能（万吨/年）	在建
聚氯乙烯	50
烧碱	40
电石	64
复混肥	60
乙二醇	40
光伏装机规模	1.1GW	2.2GW

资料来源：Wind,公司公告，华创证券

（二）碱性电解槽：目前主流使用的制氢设备，“军备竞赛"进行时

碱性电解槽（其电解质溶液多为 KOH 碱性溶液）由多个单一的电解槽小室串联组成，采用双极压滤式结构组装。单个电解槽小室的核心部件有双极板（电极催化剂一体化）和隔膜。电解质溶液由溶液通道进入小室中，碱性溶液中“富有"的氢氧根离子在阳极反应生成氧气，氢气则在电解池的阴极生成，两种气体产物分别在阳极和阴极小室生成，并因为隔膜的存在不会相互渗透而是从各自的通道运出。相比PEM 电解槽，碱性电解槽因具有成本低/大型化/技术成熟等优势在国内的绿氢化工应用中具有更高的市占率。

图表32 碱性电解槽结构拆解示意

资料来源: Wenbo Ju,Meike V.F.Heinz, Lorenzo Pusterlao, et al. 《Lab-Scale Alkaline Water Electrolyzer for Bridging Material Fundamentals with Realistic Operation》，华创证券

图表33碱性电解槽内部流道示意图

资料来源:B Kroposki，JLevene，KHarrison, et al 《Electrolysis: Information and Opportunities for Electric Power Utilities 》，华创证券

行业增长迅猛，竞争激烈。国内碱性电解槽的发展呈现三大特征：1）出货量大幅增长。2022年中国碱性电解水制氢设备的出货量约776MW，电解槽总出货量在800MW左右,同比增长超过100%；据 GGII统计，2023年一季度已开工和招标电解槽的绿氢项目超过8个，合计电解槽招标量达813.5MW，同比增长超过300%，已超过去年国内全年电解槽出货量。2）单槽生产能力大型化。据企业公布的碱性电解槽新品，单槽最大产氢量已接近2000Nm/h。3）国产化程度高，已实现部分出口。据势银统计，国内已有超百家企业布局或规划碱性电解槽的研发和生产，2022年碱性电解槽生产企业已披露产能接近11GW，国内碱性电解槽技术相比国外更为成熟，正在开启出口进程，如2022年3月中电丰业与西班牙某光伏公司签订电解槽出口协议。

图表34全球电解槽装机数及其预测

日期	碱性电解槽/MW	PEM电解槽/MW	其他技术/MW	总计/MW
2019	164	65	13	242
2020	197	93	14	304
2021	354	126	33	513
2022（预测）	727	366	306	1398
2023（预测）	1459	1125	2933	5517
2030（零碳社会构想）				720000

资料来源：IEA,2022年和2023年的产能基于在建或计划的项目，华创证券

图表35各生产厂家2022/2023年底预期电解槽生产能力（单位：GW）

资料来源：彭博新能源财经，华创证券

考克利尔竞立：JohnCockerill氢能业务中国总部，中国市场占有率近60%

公司是比利时JohnCockerill氢能业务中国总部。2017年，公司研制出全球首台1000Nm³h碱性电解水制氢设备，并将该设备推向市场进行商业化应用，目前1000Nmh已成为行业内的主流型号。2021年，公司分别下线国际首台1200Nm³h 和1300Nmh的电解水制氢设备，标志着国内绿氢制备技术的规模化突破。2022年，公司加速进行碱性电解槽的工艺升级，并推动二对一、四对一模块化系统应用至宝丰能源、中石化新疆库车等项目中。在大客户需求与市场快速发展下，公司快速提升生产效率、扩张产能。2022年10月，公司常州工厂正式投入运行，实际年产能达1GW。彭博新能源财经预测公司2023年产能将扩大至2.5GW。

派瑞氢能：中船718所全资控股，单体最大产氢量达2000Nmh

公司是 2022 年北京冬奥会绿氢装置唯一供应商。大股东 718 所是我国电解水制氢行业的领军企业。公司拥有国内规模领先的电解水制氢装备科研生产基地，围绕氢能制、储、运、用全产业链环节，构建以制氢为核心、以加氢、供氢为两翼的技术产品体系。公司国内市场占有率高，产品对外出口30多个国家和地区。2022年12月16日，公司举办全球首台单体产氢量 2000Nm³h水电解制氢装备发布仪式。

隆基氢能：控股股东隆基绿能入局氢能的载体，电解槽装机量高速增长

公司控股股东为光伏组件龙头隆基绿能。2021年3月，公司注册成立，同年10 月公司首台碱性电解槽在江苏无锡下线，单台电解槽的氢气制备能力达到1000Nm/h以上。基于控股股东隆基绿能在光伏绿电行业的成本和技术优势，公司电解槽装机量增长迅速，2022年底公司预期电解槽装机产能已达到1.5GW，2023年底预期装机产能将达到2.5GW，或实现排名全球第二（基于彭博新能源财经预测）。2022年5月，公司入围中石化首个万吨级绿氢示范项目；2023年4月公司成功中标大安风光制绿氢合成氨一体化示范项目，获得15套1000标方/h电解水制氢系统订单，占据 38.5%份额。

华光环能（600475.SH)：环保能源双业务"服务商”，1500标方/h碱槽设备已下线

公司背靠无锡市国资委，通过 2017至 2022年多次优质资产收购逐步发展成环保+能源双领域一体化服务商，环保领域主要对外销售装备（垃圾焚烧炉，2022 年销售业绩达500 台/套以上，在同类产品中市场占有率排名第一）/市政服务（生活垃圾处理）/环保运营服务；能源领域则主要对外销售节能高效发电设备（循环流化床锅炉）/电站工程与服务（火电或光伏电站总承包业务，以 EPC为经营模式）/热电运营/光伏电站运营服务。

环保和能源主营业务的催化下，公司开始新能源和电解水制氢方向的布局，2022年公司与大连理工大学合作成立零碳工程技术研究中心，进行电解水制氢、碳捕捉技术等示范项目的开发；2022 年10月成功研制开发碱性电解水制氢中试示范工程设备（产氢量30Nm3/h)；2023年4月，公司1500Nm3/h碱性电解槽产品正式下线，目前已经形成年产1GW电解水制氢设备制造能力。（2022年年报口径）

图表36华光环能主营构成拆分（单位：亿元）

资料来源：Wind，公司公告，华创证券

图表37 华光环能归母净利润及其变动

资料来源：Wind，公司公告，华创证券

华电重工（601226.SH)：工程解决方案骨干国企，工程+设备+原材料一体化供应

公司业务涵盖物料输送系统工程、热能工程、高端钢结构工程、海洋工程、工业噪声治理工程、氢能等多项业务，实控人为国资委。作为华电集团氢能业务的主要载体，加之其在工程建造行业的经验积累，相比其他电解槽生产企业，公司未来或能实现工程+设备+原材料一体化供应，订单获取能力突出。2021年，公司承担华电集团四川泸定电解水制氢装置项目；2022年7月公司1200Nm3/h 碱性电解水制氢装置与气体扩散层产品已成功下线；并于同年11月公告签署《内蒙古华电包头市达茂旗 20 万千瓦新能源制氢工程示范项目 PC总承包合同制氢站部分》，合同总金额3.4亿元，自主开发的电解槽将在该项目中得到应用；同时公司积极向上游扩展产业链，并购的深圳通用氢能（持股比例51%）具有气体扩散层及质子交换膜生产能力。

图表38华电重工主营构成（单位：亿元）

资料来源：Wind，公司公告，华创证券

图表39 华电重工归母净利润变动

资料来源：Wind，公司公告，华创证券

（三）PEM电解槽：优异的快速响应能力与绿电兼容性更高

图表40PEM电解槽工作原理简图

资料来源: Hydrogen and Fuel Cell Technologies Office 《HydrogenProduction:Electrolysis》，华创证券

图表41PEM电解槽核心结构

资料来源: Green Car Congress 《Researchers demonstrate use of 3D printing to produce and operate light-weight, low-cost electrolyzers》，华创证券

相比碱性电解槽，PEM 电解槽的快速响应能力更能适应绿电的波动性，同时由于产品运行无需使用碱液，产出氢气纯度较高。然而 PEM电解槽的国产化率较低，目前国内只有少数厂家具备兆瓦级 PEM 制氢设备的能力。据势银在《2022中国电解水制氢产业蓝皮书》中披露，现有 PEM 电解槽单槽制氢产能多在 500Nm/h以下，行业总装机产能在百兆瓦级别，实际应用端落地成熟度较低，目前仍集中在电子加工、半导体以及高校实验室等领域，有少量PEM电解槽产能规划落地于储能和加氢站等应用场景。

图表42 国内主要PEM电解槽生产企业

企业名称	制氢规模(Nm3/h)	氢气纯度	氢气压力(MPa)	运行负荷	产能统计
中船（邯郸)派瑞氢能	0.01-300	100.00%	4	0-100%	年产120套PEM 制氢设备
山东赛克赛斯氢能源	0.5-260	100.00%	3	0-100%	产能达到百兆瓦级
阳光氢能	200	100.00%	3.5	5-110%

资料来源：势银《2022中国电解水制氢产业蓝皮书》，华创证券

阳光电源（300274.SZ)：光伏逆变器龙头，PEM电解槽已成功应用于示范项目

公司是光伏逆变器龙头企业，长期保持逆变器发货量全球领先，产品远销全球150 多个国家和地区。截至 2022年12月，公司在全球市场已累计实现逆变设备装机超 340GW。基于在风光储一体化产业的经验积累，公司开启氢能布局。2019年10 月，公司与大连化学物理研究所于安徽合肥签订制氢产业化战略合作协议，针对大功率 PEM 电解制氢技术开展协同攻关。两年后公司宣布首款绿氢 SEP50 PEM 电解槽研发成功，实现功率250kw。

2021年中成立全资子公司阳光氢能正式入局氢能行业。公司 PEM电解槽技术已在部分风光制氢项目中得到初步应用：2022年末长江电力绿电绿氢示范项目产氢成功，顺利产出99.999%高纯度氢气。该项目采用阳光氢能的PEM电解制氢技术，将为国内首个500kw氢燃料电池动力船艇提供制氢加氢服务。2023年2月，阳光氢能增资扩股，增资总额为人民币 5626.8万元，公司放弃优先认缴出资权，控股比例由 100%下降至83.4%。

（四）电解槽上游零部件之隔膜：碱性电解槽最具技术含量的环节

用于隔绝阴极和阳极的隔膜是碱性电解槽最为核心的部件之一，其性能直接决定电解槽的工作效率/安全性/产出氢气纯度等关键因素。性能优异的隔膜需同时满足三个条件：1)具备足够的亲水性允许电解槽内电路中离子的自由移动；2)具备足够的气密性隔离阴极室与阳极室；3）具备一定的化学与物理稳定性以满足装配运行要求。隔膜材料也沿此准则不断迭代更新，其发展路径可总结为：容易溶胀和安全性差的石棉—稳定性高的PPS 隔膜——基于PPS 隔膜进行亲水性改造的复合隔膜。

图表43 碱性电解槽工作原理

资料来源:Mohd Fadhzir Ahmad Kamaroddin, Nordin Sabli, Tuan Amran Tuan Abdullah, 《Hydrogen Production by Membrane Water SplittingTechnologies》，华创证券

图表44一种实验室制备复合PPS 隔膜的办法

资料来源: Minsung Kim, Soo Yeong Hong, Joona Bang a, Sang-Soo Lee 《Highly sustainable polyphenylene sulfide membrane of tailored porous architecture for high-performance lithium-ion battery applications》，华创证券

隔膜市场仍需实现进一步的自主创新。随着电解水制氢端的上游"电源"向波动性更高的绿电转移，目前市面上的国产传统隔膜已无法应对波动性能源对电解槽的挑战，高端隔膜大部分市场份额被日本、欧美等高价产品瓜分。由于需要同时满足“亲水性，气密性，稳定性”三大条件，隔膜制备难度较高，需要大量的技术储备和工艺积累。而国内因在氢能领域起步较晚，自主创新之路初开启。

碳能科技：电解水隔膜产品已实现初步量产，打破国外垄断

根据 36 氪资料，公司 2015 年成立于北京，为国家高新技术企业，拥有“工业排放二氧化碳转化利用”，“电解水制氢复合隔膜研发制造"和"高盐高总氮废水处理”三大核心技术。创始人康鹏为天津大学博导，曾任美国 DOE 太阳能燃料中心博士后研究员，中国科学院理化技术研究所研究员。公司现已推出第三代电解水制氢TN-500R 复合隔膜，综合节电达到 8.7%，产氢量提升30%，相较于国外竞品已初步具备竞争力，并已新建相关产线实现大规模批量化生产。2021年12月，公司宣布完成数千万元A轮融资，由红杉中国种子基金领投，奇绩创坛跟投。

刻沃刻：复合隔膜产品已落地，创始人深耕材料行业多年

根据 36氪资料，公司成立于2019年，主攻隔膜技术。创始人易建华在材料行业从业多年，经验丰富。经过3年研发，公司已在 2021年制备出国产碱性电解水制氢第三代复合隔膜K系列，由高强度网状纤维织物与无机粉体聚合组成，已申请国家专利，且已用于中等规模的碱性电解槽，客户包括大型石化机构及上市公司。2023年2月，公司完成由险峰长青独家领投的千万级天使轮融资。

中科氢易：主打制氢隔膜自主创新，已获千万级种子轮融资

根据 36氪资料，公司成立于2022年5月，由中科院背景何庆一博士团队发起，在碱性电解槽隔膜方面积极布局，目前已形成“多孔复合膜+离子溶剂膜+阴离子交换膜”产品体系：1)已成功制备出具有较好阻气性能的多孔复合膜，孔径在纳米级别，可有效改善电解槽响应性，降低电解槽能耗；2)计划在保证电解槽低能耗、高响应能力基础上，将产品成本降至数百元/平方米，促进单位制氢成本降低；3)主推的下一代产品为离子溶剂膜；4)积极布局阴离子交换膜。2023年2月，公司宣布获得千万级种子轮融资，由麟阁创投领投，夯邦资本，华源资本和中信逸百年跟投。

（五）电解槽上游零部件之碱液电极

碱性电解槽的电极是电化学反应发生的场所，通常与催化剂一体化使用。目前国内大型碱性电解槽使用电极多为镍基：纯镍网、泡沫镍或是以泡沫镍为基底喷涂高活性催化剂。从催化剂种类可进一步分为高活性镍基催化剂和贵金属催化剂；从催化剂涂布方式可分为：只喷涂阳极，只喷涂阴极和阴阳极全部喷涂。镍网和碱液电极生产环节已实现全部国产化。但随着绿电产氢方式的加速渗透，碱性电解槽体积制氢效率低等问题也随之凸显。电流密度低是电解槽体积效率低的本质原因，改进电极为其中最关键的环节之一。

图表45 碱液电极实物图及其电镜结构图展示

资料来源：氢云链《莒纳科技：助力碱性电解槽走进万A电密时代》，fuelcell store，华创证券

营纳科技：首款碱液电极已量产下线，电流密度可突破万安

公司注册成立于 2019年 7月，是一家专注于电极材料和工艺领域的高新技术企业，其技术团队主要来自中科院硅酸盐所。2022年7月，公司首条碱液电极中试产线正式落地四川成都，首期产能100MW；12月成都工厂正式投产，开启产品交付。2023年1月，公司宣布其首款碱液电极JA 系列正式量产下线，电流密度最高可达11900A/m²目前国内碱性电解槽的电流密度基本在5000A/m以下，对比PEM电解槽之间存在3\~7倍差距。公司于2022年9月完成5000万元天使轮融资，由联想之星领投。

（六）电解槽上游零部件之密封垫片

密封垫片是碱性电解槽关键材料之一，需兼具密封和绝缘两大作用。1）密封：电解槽封装一般采用压滤式结构，通过拧紧螺栓，使极框与垫片接触表面与内部产生较大的压紧应力从而实现密封。密封垫片需起到避免电解质溶液、氢气和氧气从电解槽泄露的作用；2)绝缘：保证电解小室两个极框之间的绝缘，避免小室内部的短路。提高电解槽的操作压力和温度可以降低槽电压（直接降低单位能耗)，但同时也对密封部件提出更苛刻的性能要求。经过石棉橡胶板-布垫合一隔膜垫片-聚四氟乙烯（PTFE）填充石棉垫片等多次迭代，现阶段国内碱性常用的电解槽密封垫片上游原材料主要 PTFE,PTFE 再经玻璃纤维、氧化铝等增强填料填充后模压烧结加工形成密封垫片。

图表46 密封垫片制备过程

资料来源：李黎明等《碱性水电解密封垫片的发展概况及分析》，华创证券

图表47 碱槽密封垫片实物展示

资料来源：氟达氢能，华创证券

氟达氢能：密封垫片龙头，在建产能充足

公司成立于2020年，是福达旗下控股子公司。作为国内龙头，其在PEM电解槽密封市场占有率达90%，碱性电解槽密封市场占有率达80%。依托成熟的技术体系，公司积极拓宽在建产能，根据氢云链资料，其重点项目2 万平方ALK、PEM 密封垫片与塑料极框半自动化生产流水线正在建设中，可供 5GW 电解槽密封产品需求，年生产密封垫片30 万片。2023 年3月，公司面向全球发布最新研究产品新型碱性密封垫片，回弹率高达70%，泄漏率下降到20%（公司公众号数据转引自艾邦氢能源技术网）。

（七）电解槽上游零部件之PEM用质子交换膜

质子交换膜生产环节是PEM电解槽发展的核心瓶颈。质子交换膜在 PEM 电解槽中的作用与隔膜在碱性电解槽中的作用类似，传递质子的同时隔绝阴阳极的反应产物（氢气和氧气）。类似地，同样需要兼备三种特性：化学稳定性、质子传导性、气体分离性，最常见的市售质子交换膜的材料是全氟磺酸聚合物（PFSA）：质子传导需要在强酸的环境下进行，全氟膜材料在氧化性强酸性的环境仍具有满足要求的稳定性，而侧链的磺酸基则聚集在一起形成若干富离子亲水区域提供“质子穿行通道”。目前中国企业制备PEM电解槽所使用的质子交换膜大多为杜邦产品（Nafion膜），国内仅有极少数企业如科润新材料，刻沃刻科技等初步具备生产制氢用质子交换膜的能力。

图表48质子交换膜工作原理

资料来源：Simens energy,华创证券

图表49Nafion质子交换膜的微观分子结构

资料来源: T. Schultz; S. Zhou; K. Sundmacher 《Current Status ofand Recent Developments in the Direct Methanol Fuel Cell》，华创证券

科润新材料：曾主导钒液流电池PEM国产化，C轮融资由红杉领投

公司成立于 2019年4月，曾主导钒液流电池用全氟质子交换膜国产化，也是国内目前极少数可以批量生产供应氢燃料电池用质子交换膜的企业之一，创始人杨大伟具备多年全氟离子膜研发经验。在国内储能液流电池 PEM领域已实现较高的市占率（实现 70%进口杜邦膜的国产化替代）。据36氪数据，公司有3条质子交换膜生产线，现有总体产能 30 万平方米/年，其中液流电池与电解水制氢共用 20 万平米，燃料电池为 10万平米，2021年10月，公司与联泓集团达成协议，完成B轮亿元的战略投资，截至2023年3月，联泓集团持有公司15.12%的股份。2023年初，公司宣布完成C轮2.4亿融资，该轮投资由红杉中国领投。

二、储运端

可再生能源资源端和应用端之间的结构性冲突下，储运环节成为形成长距离闭环的瓶颈环节。当前国内储氢端行业发展特征如下：

1）短期内储运方式以高压气态储氢为主，车载储氢瓶市场集中度下降。2019-2021 年国内车载储氢瓶市场集中度连续下降，竞争模式逐步走向多样化，储氢瓶在储存压力上逐步由35Mpa 向 70Mpa 转变，在结构上由 III型（金属内衬）向IV型（塑料内衬）转变。

2）碳纤维是车载储氢瓶的增强层效用核心以及成本核心，国产化率已过半。对于当前主流使用的35MpaIII型储氢瓶，碳纤维复合材料约占总成本的62%，且随着国内储氢瓶对质量密度的要求逐步提高，储氢瓶更新换代开启，碳纤维用量和占总成本的比例也将逐渐上行；技术进步推动国产化，根据奥赛碳纤维技术报告，国产碳纤维市场份额从2019年的31.7%，2020年的38%，2021年的46.9%，攀升到2022年的61%。

3）低温液态储氢在质量密度上拥有绝对优势，但仍处于示范性应用阶段。低温液化储氢密度高达71kg/m³，是80 MPa下高压气态储氢密度的两倍多。基于其对运输距离的不敏感性，液氢明显对国内氢能产业的长运输距离具有更高的适配性，但国内企业在液氢方面的布局仍处于示范性应用阶段。

我们对储运产业链的核心环节的技术，市场格局以及相关标的进行了梳理。下图展示我们重点关注的氢能储运产业环节。

图表50长管拖车产业链不完全拆解

资料来源：中国工业气体工业协会《氢气长管拖车的操作安全技术》，国际氢能网等，华创证券整理

图表51 液氢罐车产业链不完全拆解

资料来源：上海依阳实业《液氢储运中的几种绝热材料及其热性能》，国际氢能网等，华创证券整理

（一）储氢设备相关企业

储氢技术作为氢气从生产到利用过程中的桥梁，几乎参与氢能产业链全环节。其方式主要有三种，分别是气态储氢、液态储氢和固态储氢。安全性和质量密度是衡量储氢技术优劣的两大指标：三种技术中，高压气态储氢技术比较成熟，一段时间内都将是国内主推的储氢技术，但质量密度仍有提升空间（目前由35Mpa向 70Mpa，III型向IV型转变)；低温液态储氢因其高质量密度具备实用性，但存在液化成本高、能耗大等问题，且国产技术落后于国际水平；固态储氢应用在燃料电池汽车方面优势明显，但技术仍有待突破，短期内不会有较大范围的应用。以下重点阐述车载储氢瓶市场现状：

国内储氢瓶市场呈现特征如下：1）市场规模高速扩张，受燃料电池重卡逐步推广的驱动，由于燃料电池重卡相比普通商用车需要搭载更多支数的储氢瓶（8支左右），储氢气瓶市场规模呈现单位出货/出货量并行增长态势，GGII调研数据显示，2021年中国市场车载储氢瓶出货量为 30284支，同比上年增长122.43%；2）质量密度稳健提升，35MpaIII型储氢瓶仍为主流，但逐步向大容量发展，由2019年主流的140L逐步发展，2021年呈现140L、165L、210L平分市场的形态。II型 70Mpa 储氢瓶已有少量市占率,2021年70MPa储氢瓶出货量达到1203支，出货量占比达到4%（GGII数据）。IV型储氢瓶（全复合塑料内衬）已有不少企业布局；3）市场集中度逐年下降。据 GGⅡ数据,2021年国内市场实现 500支级以上车载储氢瓶出货的企业有7家。出货量前三企业集中度为 76.95%，较 2020年下降5.42%，较2019年下降14.26%。

图表52 不同储氢方式优缺点及其对比

储氢方式	储氢技术	储氢密度	优点	缺点	应用
气态储氢	高压气态储氢	5.7%	成本低、技术成熟	储量低、技术要求高	商业化，应用于车载/短途运输
液态储氢	低温液态储氢	7.4%	储氢体积小、密度高、运输简单	储存要求高、液化耗能高应	用于航空航天领域
液态储氢	有机液态储氢	7.2%	储氢体积小、密度高、运输简单	储存要求高、液化耗能高应	用于航空航天领域
固态储氢	金属氢化物储氢	4.5%	能耗低、安全、稳定	成本高、不易运输	实验室或示范阶段
			资料来源：崔明月等《氢燃料电池车储氢技术及其发展现状》，华创证券

图表53主要储氢企业及业务情况

方式	公司	主业	业务情况
高压气态储氢	国富氢能	氢气增压装置与加氢站成套设备、车载供氢系统	深耕车载供氢系统，I型储氢瓶在重量以及抗疲劳性能等核心参数方面具备优势，19-21年连续市占率第一，平均市占率均超过40%
	京城股份	气体储运/装备制造	储氢瓶产品覆盖IⅢ型瓶和IV型瓶多种类型，产品规格覆盖50L~450L，工作压力包括35MPa和70MPa，可应用于多种车型
	中材科技	玻璃纤维/风电叶片/锂电池隔膜	供应容积规格53-320L全系列35Mpa车载储氢瓶产品
低温液态储氢	中集安瑞科	能源装备	液氢运输槽车行业领先，多次保障航天液氢储运任务
	中科富海	低温装备制造	公司首套具有自主知识产权的国产化1.5TPD氢液化装置已连续稳定产出液氢
	鸿达兴业	氯碱化工	2020年4月建成国内第一座民用液氢化工厂
固态储氢	安泰科技	特种粉末冶金材料高品质特钢及焊接材料	参股公司固态储氢为氢源的燃料电池发电系统已开展区域示范运营
固态储氢	厦门钨业	钨精矿、钨钼中间制品	储氢合金主要用于镍氢电池领域

资料来源：Wind，投资者问答，上证e互动，人民资讯，鸿达兴业年报，中科富海《中科富海1.5TPD氢液化装置通过专家技术鉴定》转引自北极星氢能网，每日经济新闻网，华创证券

图表54 车载供氢系统规模市场规模预测(亿元)

资料来源：Wind，国富氢能招股说明书，华创证券

图表55 车载储氢瓶市场竞争形态分析

资料来源：Wind，国富氢能招股说明书，华创证券

国富氢能（A22363.SH):车载储氢瓶市占率领先，液氢技术优势显著

公司主营产品有氢气增压装置与加氢站成套设备、车载供氢系统等。车载储氢瓶端，公司储氢瓶产品以 35MPaIII型瓶为主。2019-2021年公司车载储氢瓶产能分别为6600/9900/14850个，车载储氢瓶市场占有率保持行业第一（2019\~2021，51.27%/52.99%/35.63%）。2019-2021年三年间工信部共计发布 36批《新能源汽车推广应用推荐车型目录》，车型数量位居前十的整车厂和燃料电池系统集成厂中，90%以上为公司客户；液氢方面，公司已经掌握低温液氢储运等核心技术，氢液化装置已经获得液氢工厂EPC 项目订单。2023年2月，公司绿氢液化示范项目签约落户内蒙古丰镇，拟总投资约5亿元，建设5000m/h电解水制氢设备、10TPD的液氢工厂，配套建设10座综合能源站及100台氢能重卡。

2019 年至 2021年，公司营业收入分别为1.76/2.51/3.30元，复合增长率为 36.69%，营收快速增长主要受益于国家对氢能的战略引导以及公司的先发优势。同时公司研发投入占营业收入比例分别为 8.0%/6.8%/12.8%，较高水平且持续的研发投入有助于公司保持技术优势。2022年6月公司科创板上市受理，同年10月IP0终止，2023年3月官方网站显示，公司在江苏证监局完成上市辅导备案工作。

图表56国富氢能主营构成（亿元）

资料来源：Wind，国富氢能招股说明书，华创证券

图表57 国富氢能利润及其变化

资料来源：Wind，国富氢能招股说明书，华创证券

中集安瑞科（3899.HK)：气体储运方案国资龙头，氢能储运业务高增速已现

公司是一家围绕天然气实现全产业链布局的关键装备制造商和工程服务商，并可提供一站式系统解决方案，在气体储运设备制造及工程建造方面经验丰富，LNG储罐等储运产品全球市占率领先。控股股东中集集团持有公司58.2%的股份，实际控制人为国资委。

早自 2006 公司便已经开始以储运链为主的氢能全产业链布局。制氢端，已实现首台1200Nm3/h 碱性电解槽下线。储运端，氢气长管拖车、站用储氢瓶组和球罐销量保持行业领先地位，且已成功研发30MPa 缠绕气瓶管束式集装箱、99MPa及103MPa站用储氢瓶组等产品，2022年绿氢项目的产能爆发使氢气存储装备的在手订单同比大幅增长92%；中标多个加氢站及加氢母站项目；成功为香港首辆氢燃料电池双层巴士提供 IV型车载储氢瓶及供氢系统，并于下半年陆续完成IV 型车载供氢系统出口订单的签订与交付。2023年Q1公司氢能业务实现营收 9700 万元，同比增长 64.4%，在手订单 3.65亿元，同比增长74.6%。

图表58中集安瑞科主营构成（单位：亿元）

资料来源：Wind，华创证券注：2019年氢能业务无细分披露

图表59 中集安瑞科归母净利润

资料来源：Wind，华创证券

中材科技（002080.SZ)：玻纤+叶片+隔膜三线并行，储氢瓶业务潜力巨大

公司同时布局玻璃纤维、风电叶片和锂电隔膜三条新能源成长曲线，分别依托子公司泰山玻纤/中材叶片/中材锂膜经营，拥有产能 120 万吨/14GW/15 亿平米（截至 2022 年年末），2022 年玻璃纤维及其制品/风电叶片/锂电池隔膜 A 品销量分别为 116.2 万吨/14.4GW/11.3亿平米，三大业务齐头并进且均具有可观的成长性和一定的产能储备。

储氢瓶业务发展势头正劲。销售端，公司去年车载储氢瓶销量约 9000 只，型号仍以35Mpa 为主，实现收入1.5亿，市场份额约 30%，规划 2023 年实现产销倍增；产能端,公司储氢瓶产能约5万只（2023年3月公告），预计到2025年末形成20万只产能。未来随氢燃料电池重卡渗透率的逐步上行，储氢瓶市场规模将进一步发展，公司储氢瓶业务具备高速增长的潜力。

图表60中材科技主营构成（单位：亿元）

资料来源：Wind，公司公告，华创证券

图表61 中材科技归母净利润变动

资料来源：Wind，公司公告，华创证券

图表62 中材科技现有及规划产能（2022年年报口径）

种类	项目	产能/在建产能
玻璃纤维(单位：万吨/年)	现有合计（2022年报口径）	120
	年产4000吨高硅氧玻纤制品生产线建设项目	0.4
	邹城年产6万吨无碱玻璃纤维细纱池窑拉丝生产线项目	6
	年产六万吨无碱玻纤池窑拉丝生产线	6
	年产 30 万吨高性能玻璃纤维智能制造生产线项目	30
风电叶片(单位：GW/年)	现有合计（2022年报口径）	14
	榆林年产300 套风电叶片制造基地项目	3
	阳江年产 200 套海上风电叶片制造基地项目	2
锂电池隔膜(单位：亿平米/年)	现有合计（2022年报口径）	15
	南京锂膜年产10.4亿平方米锂离子电池隔膜生产线项目	10.4
	内蒙-年产3.2亿平方米锂电池专用湿法隔膜生产线项目	3.2
	萍乡年产10亿平方米锂电池专用湿法隔膜生产线项目	10
	滕州年产4.08亿平方米锂电池隔膜建设项目	4.08
	滕州年产5.6亿平方米锂电池隔膜建设项目	5.6
	内蒙年产7.2亿平方米锂电池专用湿法隔膜生产线项目	7.2
	宜宾年产10亿平方米锂电池专用湿法隔膜生产线项目	10
高压气瓶/氢气瓶(单位：万只/年)	现有合计（2022年报口径）	5
	年产10万只$267系列以上大钢瓶生产线建设项目	10
	年产1500只站用储氢气瓶	0.15
	年产2万只氢气瓶缠绕生产线建设项目	2

资料来源：Wind，公司公告，华创证券

（二）高压气态储氢上游核心材料：碳纤维

碳纤维是高压储氢瓶效用和成本核心材料，主要应用于制作高压储氢瓶的壳体。因其兼具低质量密度和高材料强度被用于实现储氢瓶轻量化，国内外主流储氢瓶 ⅢI型和IV 型的壳体均采用碳纤维复合材料进行缠绕。随着国内储氢瓶对质量密度的要求逐步提高，储氢瓶压力由35Mpa向 70Mpa转变，内衬轻量化驱动下储氢瓶内胆材料向III型（金属内衬）向IV 型（复合塑料内衬）转变，碳纤维用量/占总成本的比例也将逐渐上行。据DOE数据，对于储氢质量均为5.6kg的35MPaIII型、70MPa高压储氢IV型瓶成本，碳纤维复合材料成本分别占系统总成本的62%和78%。

图表63DOE对车载高压储氢瓶项目的早期成本评估（单位：美元）

	35MpaIII型瓶价格	70MpaIII型瓶价格	35MpaIV型瓶价格	70MpaIV型瓶价格
碳纤维复合材料	1926	2573	2194	2721
碳纤维占比总成本	62.45%	65.62%	76.58%	78.01%
平衡储罐BOP	588	658	101	101
组装检查+其他	54	54	54	54
调节器	160	200	160	200
阀门	226	282	226	282
其他BOP系统	130	154	130	130
总计	3084	3921	2865	3488

资料来源：DOE转引自阿尔法工厂研究院《阿尔法工厂研究院》，华创证券

国产化进行时，储氢瓶或引领碳纤维需求增长。根据《2022 全球碳纤维复合材料市场报告》，2022年我国碳纤维产量及需求量分别为4.43/7.75万吨，同比分别+77.2%/+24.2%，国产自给市场份额从2019年的32%，2020年的38%，2021年的46.9%逐步攀升到2022年的61%。其中中国的气瓶碳纤维用量大约为6000吨。其中储氢气瓶用量约为 2520 吨，并且氢气瓶有望成为未来几年主要的增长领域，以交通领域重点发展领域重卡市场为例：重卡所用储氢气瓶在210-385L，单个瓶子碳纤维用量在40-45 公斤之间，单车一般配置6-8个瓶组。随着氢能重卡的逐渐推广，国内碳纤维气瓶市场在未来有望成长至万吨级别。

图表642022年中国碳纤维需求（单位：吨）

资料来源：奥赛碳纤维技术《2022全球碳纤维复合材料市场报告》，华创证券

图表652022年企业碳纤维产能（单位：吨）

资料来源：奥赛碳纤维技术《2022全球碳纤维复合材料市场报告》，华创证券

图表66 IV型储氢瓶的内部结构

资料来源：柯华等《IV型储氢瓶用复合材料及制备工艺》，华创证券

图表67碳纤维的应用

种类	用途	有关领域
CF增强树脂(CFRP)	高温绝热材料	电子、汽车、飞机、原子能
	密封材料	化学、石油工业、石油、汽车
	功能材料(滑动、导电、耐腐蚀材料等)	电子、电工、机械、宇航、飞机、化学
CF增强碳(CFRC)	结构材料(重要较高模型的一次、二次结构用材)	运动器材、飞机、宇航、电工、医疗
	烧蚀材料	宇航
	摩擦材料	汽车、铁道、飞机、机械
	炭、石墨材料	钢铁、电工
CF增强金属(CFRM)	有关电池的基材	电力、汽车
CF增强水泥(CFRC)	建筑、土木材料	船舶、住宅建设

资料来源：姜立业等《碳纤维复合材料在轻量化的应用和前景》，华创证券

中复神鹰（688295.SH)：碳纤维高新技术企业，储氢气瓶市占率领先

公司主营产品碳纤维作为关键战略材料，是燃料电池产业链中车载储氢系统中不可或缺的核心材料之一。自 2019年起，经过多年的客户开发和产品验证，公司完成多家压力容器客户的产品型式认证，对该领域的供货量大幅提升，压力容器领域的销售收入相比2018年增长150%。凭借领先技术，根据 2022年8月，公司在投资者问答平台披露消息，公司高性能碳纤维产品在储氢气瓶国内市场占有率达 80%，随着西宁二期建成投产后，公司将加大在风光氢等新能源领域以及交通建设等领域的产品供应。

图表68中复神鹰主营构成（单位：亿元）

资料来源：Wind，公司公告，华创证券

图表69中复神鹰利润及其变动（单位：亿元）

资料来源：Wind，公司公告，华创证券

图表70中复神鹰现有及在建碳纤维产能情况

	产品型号	当前产能（吨）	在建/拟建产能（吨）	投资额（亿元）	建设/投产时间
连云港基地	SYT45、SYT45S、SYT49S、SYT55S、SYT65、SYM40等	3500			2017
	航空航天高性能碳纤维（T1100级）	200		2.33	2022.7
	高性能碳纤维		30000	59.62	2023.4-2026.8
西宁基地一期	SYT55G/S-12K（T800级）	1000	=	20.58	2022.5
西宁基地一期	SYT45/49S-12K（T700 级）	10000		20.58	2022.5
西宁基地二期	SYT45S-24K（T700级）		5500	28	2023年上半年
	SYT49S-12K（T700级）		2000
	SYT49S-24K（T700 级）		6500
上海研发中心	航空预浸料中试线		100万平方米/年	3.62	2023.9
上海研发中心	高模预浸料生产线		200万平方米/年	3.62	2023.9
合计产能		14700	44000

资料来源：公司公告，环评报告，华创证券

光威复材（300699.SZ)：军品优势稳固行业地位，已面向储氢瓶厂家供货

公司是国内碳纤维行业的龙头企业。产能端：截至2022年末，公司碳纤维、碳梁、预浸料设计产能分别为3655吨、1190万米、1460万平方米，产能利用率分别为 70.06%、49.65%、46.93%；在建产能方面，内蒙古一期项目已完成厂房建设，预计投产后可新增产能 4000吨；销售端：军品竞争优势突出，民品配套关系稳定。公司是我国航空航天领域高端碳纤维核心供应商，T300 碳纤维已稳定供货多年，市场先发优势突出，同时公司产品也广泛应用于风电、光伏等民用领域。碳纤维行业市场需求旺盛，壁垒较高，相比碳纤维行业整体，公司认证优势明显、业务积淀深厚、专利数量众多，具备较强规模弹性及差异化竞争优势。

公司将氢能产业作为干湿法工艺碳纤维产品的重要市场之一，也是光威精机的缠绕成型装备的主要目标市场之一。目前已经申请数控布带缠绕机监控系统、大张力辊压纤维缠绕装置等专利技术，并将干喷湿纺碳纤维产品持续投入到压力容器领域，向主流品牌的氢瓶厂家提供碳纤维材质储氢瓶，建立稳定良好的客户关系。

图表71 光威复材营业收入及同比

资料来源：Wind，公司公告，华创证券

图表72 光威复材归母净利润及同比

资料来源：Wind，公司公告，华创证券

（三）液氢储罐绝热潜力材料：气凝胶

气凝胶本质是一种物相状态，碳化物/氧化物等多种材料都可以制作成气凝胶。最常见也是发展最为成熟的气凝胶是二氧化硅气凝胶，具有高温隔热性能、吸附效果与稳定的力学性能。气凝胶密度小，取得同等保温效果，所采用的气凝胶材料的厚度仅需岩棉、硅酸钙、膨胀珍珠岩等传统材料的1/2-1/3，目前主要用于高温油气管线保温。动力电池及整车防护应用是气凝胶需求增速最快领域之一。气凝胶在液氢储罐保温材料具有一定的应用潜力（低温液态储氢要求氢气压缩后冷却至-252C以下）。

干燥过程是气凝胶生产工艺的瓶颈。为了去除溶剂而不会使孔隙塌陷，干燥工艺对于气凝胶的合成至关重要，最理想的工艺是进行超临界干燥。但是超临界设备属于特种设备,制造投入高；而常压干燥工艺的设备投入较低，对廉价硅源接纳能力强，但常压干燥工艺对配方设计和流程组合优化要求高，目前国内工艺成熟度仍需进一步提升。

图表73中国气凝胶市场规模（单位：万吨）

资料来源：华经情报网《2020年中国气凝胶产量、需求量及市场规模分析，行业发展势头强劲》，华创证券

图表74气凝胶与其他保温材料的性能对比

资料来源：协晨科技，华创证券

晨光新材（605399.SH)：硅烷产业链完整，气凝胶赛道的优胜者

公司是功能性硅烷龙头，2021年公司主要业务集中在功能性硅烷行业，其中硅烷产品收入12.36亿元，占比72.81%。双碳政策刺激下，气凝胶市场规模迎来高速增长，多方企业入局扩产。凭借自身较为完整的硅化工产业链，公司成为扩产者中少数具备气凝胶上游原材料正硅酸乙酯产能的企业（1万吨年产能，约占国内行业总产能的1/3)，对于原材料成本占比过半的气凝胶赛道，公司在长期具备成本优势。产能规划方面，公司具备国内最大的气凝胶规划产能(33.5 万方)，且上游同步规划 6万吨正硅酸乙酯产能，进一步巩固气凝胶业务优势。

图表75 晨光新材营收及归母净利润变化

资料来源：Wind，公司公告，华创证券

图表76 晨光新材毛利率和净利率变化

资料来源：Wind，公司公告，华创证券

图表77 晨光新材主要产品及其产能（2022年年报口径）

主要厂区或项目	产品	现有产能（万吨/年）	产能利用率（%）	在建产能（万吨/年）	在建产能已投资额（万元）	在建产能预计完工时间
公司生产厂区为发展大道厂区、向阳路厂区和江苏晨光厂区	KH-550、KH-560、CG-202、CG- Si69、CG-171等硅烷偶联剂	6.6	61.33
年产2.3万吨特种有机硅材料项目	特种有机硅材料			2.3	2,783.94	2023年12月
年产6.5万吨有机硅新材料技改扩能项目	有机硅新材料技改扩能项目			6.5	11,500.45	2023年7月
年产30万吨功能性硅烷项目	功能性硅烷			30	11,468.58	一期：2024年12月；二期:2026年6月
年产30万吨硅基及气凝胶新材料项目	硅基及气凝胶新材料			30	2,216.32	2024年10月

资料来源：Wind，公司公告，华创证券

三、下游应用— -燃料电池系统及重卡应用

燃料电池作为氢能下游应用的突破口，其大规模推广成功与否对氢能产业链是否能成功迈进商业化阶段具有重大影响。目前中国燃料电池及重卡产业链环节呈现如下特征:

1）燃料电池电堆供给能力增长迅速，成本下降明显。据弗若斯特沙利文数据，2017 年至 2021年，国内燃料电池电堆市场规模由 49.6MW上升至522.3MW；同时国内成本下降明显，由 2017年10500元/千瓦大幅下降至 2021年的约人民币 2400元/千瓦，下降幅度达到77.1%。

2）主要应用方向由示范性客车转向货车。政策驱动下，燃料电池汽车总销量由 2018年的1362辆上升至2022年3368辆，主要以商用车为主，同时商用车中货车的占比逐年上升，由2018年的8%上升至2022年的59%。

3）下游需求尚不足以消纳燃料电池系统/电堆生产能力。当前头部氢燃料电池系统/电堆企业仍处于运营亏损状态，较低的产能利用率为经营亏损的主要因素之一。据亿华通招股说明书披露，其张家口燃料电池系统生产基地 2019\~2021年产能利用率分别为 30.1%，27.6%以及39.5%，其上海燃料电池电堆生产基地产能利用率分别为61.3%，33.2%以及 70.6%；据国鸿氢能披露，2019/2020/2021/2022 年上半年，燃料电池电堆产能利用率分别为21.1%/27.2%/78.8%/48.6%。且产能利用率均呈现一定的季节性特征，即第四季度（政策交付期）产能利用率较高。

4）资本市场"火热与冷清并存”。2023年初，燃料电池系统企业亿华通继成功上市新三板及科创板后成功登陆港交所；国鸿氢能于 2022 年11月港交所上市受理，处于上市进程中。背靠国电投的国氢科技2022年底获 45亿元B轮融资成为独角兽。上汽集团控股子公司捷氢科技于2022年中递交科创板上市招股书，目前正在上市进程中。而在过往两年，重塑股份、治臻股份、国富氢能等相继IPO受阻。

我们对燃料电池产业链的核心环节的技术，市场格局以及相关标的进行了梳理。下图展示我们重点关注的燃料电池及重卡产业环节。

图表78 燃料电池及下游产业链不完全拆解

资料来源：鹏芃科艺《氢燃料电池电堆与系统》，刘峰等《氢燃料电池客车的动力系统匹配设计》等，华创证券综合绘制

（一）燃料电池系统/电堆生产企业

图表79 燃料电池系统示意图

资料来源：BOSCH，华创证券

图表80 燃料电池电堆示意图

资料来源:: Bilal Abderezza, et al. 《Introduction to Transfer Phenomena in PEMFuel Cells》，华创证券

燃料电池市场规模高速增长推动快速降本。自 2017年至2021年，中国汽车用氢燃料电池系统的市场规模由38.4MW上升至404.7MW，复合年增长率达到80.2%。据高工氢电数据，2022年1\~11月中国氢燃料电池系统装机台数为3757台，同比上年增长161%。核心部件电堆市场规模自 2017年至 2021年由 49.6MW上升至 522.3MW，复合年增长率为 80.1%。随着氢燃料电池电堆环节的自主化以及规模化进程推进，燃料电池电堆成本快速下降，从2017年的人民币 10500元/千瓦大幅下降至 2021年的约人民币 2400元/千瓦，期间的复合年增长率约为-30.9%。同时由于电堆成本占总系统成本的 60%，带动燃料电池系统同样进入降本快车道。从 2017年的人民币 16400元/千瓦大幅下降至 2021年的人民币 5100元/千瓦，复合年增长率为-25.3%。

图表81氢燃料电池系统出货量及价值

资料来源：国鸿氢能招股说明书，弗若斯特沙利文，华创证券

图表82 氢燃料电池电堆出货量及价值

资料来源：国鸿氢能招股说明书，弗若斯特沙利文，华创证券

图表83 氢燃料电池系统的平均价格

资料来源：弗若斯特沙利文转引自国鸿氢能招股说明书，华创证券

图表84 氢燃料电池电堆的平均价格

资料来源：弗若斯特沙利文转引自国鸿氢能招股说明书，华创证券

图表85燃料电池系统企业装机量占比（2022）

资料来源：高工产研氢电研究所，华创证券

图表86 燃料电池汽车销量年度值（单位：辆）

资料来源：Wind，华创证券注：2023年数据截至5月

亿华通（2402.HK)：2023年1月港股上市，燃料电池A+H第一股

公司成立于2012年，是中国燃料电池系统研发与产业化先行者，于2016年开始量产，可生产的燃料电池系统功率范围覆盖 30\~240KW,主要适配车型为公交车、城际客车及物流车，下游客户有北汽福田、宇通客车、吉利商用车等。公司燃料电池系统出货量长期领先，按 2021 年燃料电池系统总销售功率计算，在中国燃料电池系统市场排名第一，市场份额为 27.8%。2016年，公司在新三板挂牌上市并在挂牌期间累计股权融资人民币7.9亿元，2020年6月终止新三板上市。2020年8月登陆上交所科创板并在上市期间成功累计融资人民币15.5亿元。2023年1月,公司登陆港股，发售价厘定为每股发售股份60.00港元，成为中国氢能双重上市第一股。

图表87亿华通营收和净利润变化

资料来源：Wind,公司公告，华创证券

图表88亿华通毛利率及净利率变动

资料来源：Wind,公司公告，华创证券

国鸿氢能科技（H01856.HK)：自产电堆出货量领先，3月港股上市获准

公司成立于 2015年，总部和生产基地位于广东云浮。据弗若斯特沙利文披露，按氢燃料电池电堆出货量计，自 2017年至2021年连续五年公司均排名第一，按配备自产电堆的氢燃料电池系统出货量计，2021年公司排名第一。截至2022年6月30日，公司具备120 万片模压柔性石墨双极板、30 万千瓦的氢燃料电池电堆和 2000 套氢燃料电池系统的估计年产能。公司产品的下游重点实际应用案例有：1）黑龙江省漠河北极村红河谷测试基地的重型卡车通过检验；2）广东云浮示范公交线于2017年投入运营。截至 2022年6月30日，该公交线的每辆公交车均始终且仍然在稳定运行；3）全球首辆氢动力数字轨道胶轮电车于 2021年在上海市临港新区下线。2019年7月公司引入美锦能源的战略投资，获得1.8亿的战略投资，此后完成多次股权/战略投资，2022年11月公司递交港股上市申请，2023年3月获准。

图表89 国鸿氢能营收和净利润变化

资料来源：Wind,公司公告，华创证券

图表90 国鸿氢能毛利率及净利率变动

资料来源：Wind,公司公告，华创证券

捷氢科技：上汽旗下氢能子公司，科创板上市进程中

公司是上汽旗下氢能业务子公司，于2022年中开启科创板IPO进程。截至公司招股说明书披露日，公司直接控股股东常州创发、间接控股股东上汽集团、上汽投资和上汽总公司合计控制公司超过60%的股份。1）研发端：公司具备上游原材料自主生产能力，2021 年公司燃料电池电堆核心部件膜电极实现自主设计和量产，成功降低产品成本。2)客户端：因其为上汽子公司，上汽集团是公司主要的客户之一。据公司披露，

2019\~2021年公司向关联方经常性销售商品及提供劳务金额分别为1.12亿元、0.78 亿元和 2.58亿元，占当期营业收入比例分别为99.70%、31.65%和44.03%。

图表91捷氢科技营收及净利润变化

资料来源：Wind，公司公告，华创证券

图表92捷氢科技主营构成（单位：亿元）

资料来源：Wind，公司公告，华创证券

国氢科技：背靠国电投集团，已完成B轮45亿元融资

公司是国家电投集团旗下子公司，截至2023年3月21日，国电投集团和国电投科学技术研究院共持股公司 45.46%。公司掌握从催化剂、质子交换膜等零部件级材料，到整堆组装、系统集成等产品级关键核心技术及工程化生产工艺。2022年末，公司完成B轮融资签约，融资金额 45亿元，估值跃升至130亿元。作为全球最大的光伏发电企业发展氢能的主体，公司成为氢能赛道的"独角兽"企业。

（二）燃料电池上游零部件之一：膜电极

膜电极是燃料电池电堆最具技术含量的实际“功能区”。在行业定义中膜电极可分为三种：3 层膜电极/5 层膜电极和7层膜电极，其中5层膜电极较为典型，由一层聚合物电解质膜（PEM）、两层催化剂和两层气体扩散层（GDL）组成。

在政策激励下，膜电极出货量呈现高速增长的态势，据GGII数据，2022年全年国内企业氢燃料电池膜电极市场出货量总计超 20 万平米，同比上年增长超 50%。同时膜电极的国产化率稳步提升，由 2018年的不足30%提升至2021年的 70%以上（数据来源：势银)。随着大功率电堆不断推出，为减少所需单电池数及降低成本，行业着手从膜电极单片有效面积和功率密度两个维度提升膜电极性能：单片有效面积从260\~350cm狗400cm及以上延伸。2022年，批量装车膜电极功率密度从1.0\~1.3W/cm提升至1.5\~1.8W/cm ²

图表93膜电极示意图

资料来源：Fuelcell store，华创证券

图表94 膜电极企业及相关重要信息

公司	地点	年产能	出货量	融资轮次	融资时间	估值	股东/创始人背景
鸿基创能	广东广州	400万片（2021）	2021年108万片	B轮	2022/10	30亿元	加拿大国家工程院院士叶思宇博士
唐锋能源	上海临港	100万片	2021出货量达到国内第二	C轮	2023/1		上海交通大学燃料电池研究所
武汉理工氢电	湖北武汉	2万平方米（2019）	累计销售超200万片	雄韬股份控股			武汉理工大学潘牧团队；雄韬股份
擎动科技	江苏苏州	年产能可达200万片	截至2021年已累计出售100万片	被并购		氢晨科技收购擎动动力100%股权	海外人才朱威博士团队
亿氢科技	上海奉贤	已完成第一代到第三代产品的开发并装车实况运行					亿华通、东岳集团、水木清华联合创立

资料来源：36氪，wind企业库，高工氢电，华创证券整理

鸿基创能：膜电极出货量领先，美锦能源参股公司

公司成立于2017年12月，立足于广州黄埔开发区，2022年国内膜电极出货量排名第一。据公司官网披露，目前公司有三条膜电极生产线（含一条在建)，年产能高达 30 万平方米。2019年1月，焦炭龙头上市企业美锦能源公告其控股的广州鸿锦投资向公司增资。截至2023年3月，美锦能源持股公司比例为16.53%。2022年年中，公司新建佛山基地投产，投产项目有年产能500万片高性能膜电极，是国内首条电解水制氢CCM卷对卷生产线。2022年9月（工商变更时间），公司完成B轮融资，规模约3亿元，投前估值约 30亿元。

武汉理工氢电：国内重点电池生产企业，雄韬股份控股

公司前身是 2006年成立的武汉理工新能源，核心技术来自武汉理工大学。由2018年雄韬股份以出资比例51%与深圳韬略新能源股权投资基金等合资成立。经过后续数次股权变更，截至2023年3月 22日，雄韬股份持有公司股份比例为 44.4%。据长江日报相关新闻，目前公司自主研发生产的CCM型膜电极已出口至美国、德国、韩国等十多个国家和地区，膜电极累计销售量达 200 万片，装配的燃料电池车超过1000 台(披露口径:2023年2月)，实现国产膜电极对国际垄断的反向输出。公司市场占有率位居全球前五，膜电极产能规划十万平，约合25万片-35万片。

（三）燃料电池上游零部件之二：质子交换膜

质子交换膜是核心功能区“膜电极"中的核心组件。其作用以及所用主要材料与制氢用PEM类似:1)防止电池阴阳极接触，避免两极燃料直接反应，确保能源利用率；2)传输氢离子，高电导率是质子交换膜电池效率的保证；3)阻隔电子，确保电子从外电路传输。

得益于其结构的特殊性，全氟磺酸材料（以杜邦公司Nafion 膜为代表）成为最为广泛使用的质子交换膜材料，其拥有的全氟碳骨架负责提供优异的化学稳定性，而侧链的磺酸基则聚集在一起形成若干富离子亲水区域提供"质子穿行通道”。随着燃料电池发展，PEM 膜厚被要求尽可能下降以减小燃料电池内阻，其生产方式也由熔融挤出法向溶液浸渍法/溶液流延法转变。

溶液浸渍法由戈尔公司发明，戈尔于 1994 年开始将全氟磺酸材料与膨体聚四氟乙烯（e-ptfe）结合起来产生具有优异机械强度的 PFSA/eptfe 聚合材料，主要生产步骤为：将 eptfe 浸泡在全氟磺酸膜溶液中，通过控制湿膜的厚度，待溶剂蒸发后，全氟磺酸将整个多孔材料包埋在膜内部，以形成具有加强层的复合质子交换膜。目前，应用于汽车燃料电池的质子交换膜大多采用戈尔公司成功商业化的eptfe-PFSA聚合材料。

国内部分企业如科润新材料等采用溶液流延法生产燃料电池用质子交换膜，其优势在于可均匀可控地制备 20 微米以下的薄膜，并且容易对质子交换膜浆料进行改性。该过程的典型步骤如下：将 PFSA 溶解在水与醇溶剂的混合体系中得到PFSA分散液，分散剂经蒸发浓缩后通过添加其他溶剂配制成离聚物分散体，然后将该分散体以设定的湿厚度刮涂到移动的基材上，获得所需的干膜厚度，溶剂通过高温蒸发去除，薄膜最后退火。

图表95 熔融挤出法及酸洗过程

资料来源：冯超等《增强型复合质子交换膜的制备与性能研究》，华创证券

图表96溶液流延法示意图

资料来源：冯超等《增强型复合质子交换膜的制备与性能研究》，华创证券

图表97连续性溶液浸渍法的制造流程

资料来源：冯超等《增强型复合质子交换膜的制备与性能研究》，华创证券

图表98 Gore-select Membrane

资料来源：gore公司官网，华创证券

东岳未来氢能：分拆自氟硅材料龙头，燃料电池质子膜逐步开启商业化应用

公司是中国氟硅行业龙头企业东岳集团（0189.HK）控股子公司。产能端，2020 年11月，150万平米质子交换膜生产线一期工程 50万平米投产，剩余100万平米燃料电池膜将在三期建设，能够满足150 万平方米燃料电池膜生产；2022年末，公司公示年产 500万平米全氟质子膜与2万吨ETFE 及其配套化学品产业化项目环境影响评价征求意见稿，项目总投资18亿元，主要建设年产350 万平米燃料电池膜、50万平米水电解制氢膜。下游应用端，公司产品已逐步开启商业化应用阶段。据公司官网信息，2022年7月，使用公司质子膜产品的淄博首批 50 辆氢燃料电池冷藏车成功投入运营。2020年4月公司正式启动科创板IPO进程，并于2022年4月获得科创板辅导验收通过，目前仍处于上市进程中。

图表99东岳集团主营构成（单位：亿元）

资料来源：Wind，公司公告，华创证券

图表100 东岳集团利润及其变动

资料来源：Wind，公司公告，华创证券

泛亚微透（688386.SH)：ePTFE和气凝胶双赛道布局，参股氢燃料电池PEM项目

公司是国内ePTFE领军企业，依靠多年的技术积累打破海外技术垄断，得以充分享受非完全竞争红利，主营产品 ePTFE毛利率常年维持在 70%以上；产品端，公司以ePTFE 材料为主线，发展ePTFE 微透膜、吸隔声、气体管理、CMD等多种产品，大部分应用领域具有利基市场特征；客户端，公司现有产品主要应用于汽车车灯等汽车零部件（如 ePTFE 微透产品主要用于汽车透气栓、透气膜、泄压阀等），下游客户主要为整车厂商和车灯厂商，包括上汽通用、南北大众等；产能端，公司产品多为定制化产品，可根据客户的采购计划及具体订单以销定产；技术端，公司现有产品仍具有较大的国产化空间，主营产品市场占有率大多低于10%，成长空间广阔。

ePTFE 市场潜力仍可挖掘，气凝胶开启第二曲线。主流氢燃料电池质子交换膜的"骨架”同样是 ePTFE 的应用领域。2022 年初，公司与多个机构共同设立合资公司江苏源氢新能源科技，投资建设 ePTFE 功能膜和氢燃料电池工程技术研究院以及150 万m²氢质子交换膜产业化项目，项目建设周期为 36个月，公司出资1亿元，占合资公司总股本的25%；针对液氢市场潜在的保温材料—气凝胶赛道，公司同样积极布局。SiO2气凝胶与 ePTFE 膜复合材料项目为公司IPO募投项目之一，2023年3月公司宣布该项目已达到预定可使用状态；2021年中，公司公告拟使用自有资金1.6亿元购买大音希声 60%的股权，大音希声致力于气凝胶的研发、生产及销售十余年，此次收购可完善公司气凝胶产品布局；2022年3月，大音希声拟投入1.9亿元建设无机固态气凝胶复合材料研发生产基地，预计形成产能30万平方米，预计将于2026年4月完成建设。

图表101 泛亚微透主营构成（单位：亿元）

资料来源：Wind，公司公告，华创证券

图表102 泛亚微透利润及其变动

资料来源：Wind，公司公告，华创证券

图表103 泛亚微透主营产品及其市占率（2019年数据）

主营产品	市场规模	公司销售额（2019，万元）	市场占有率	竞争对手/市场特征
透气栓，透气膜	1.85亿元	4707	~25%	日本电工及美国戈尔
耐水压透声膜	25.63-66.38亿元	1569	0.24%-0.61%	美国戈尔
汽车密封件	77.16亿元	5669	0.59%	市场参与者众多
挡水膜	7.72亿元	4900	6.35%	地域性强，参与者多
吸隔声产品	23.15亿元	4446	1.64%	市场参与者众多
国内车灯干燥剂	1.65-2.06亿元	1369	6.65%-8.32%	初步实现国产化

资料来源：Wind，泛亚微透招股说明书，华创证券

（四）燃料电池上游零部件之三：双极板

图表104 双极板在燃料电池中的定位

资料来源:Bilal Abderezzak, et al. 《Introduction to Transfer Phenomena in PEMFuel Cells》，华创证券

图表105 四种不同流型的双极板

资料来源:Bilal Abderezzak, et al. 《Introduction to Transfer PhenomenainPEMFuelCells》，华创证券

双极板被称为燃料电池电堆的骨架，占据氢燃料电池电堆的大部分体积，质量占比达到60%\~80%，成本占比 20%\~40%，其主要功能是通过表面的流场将反应气体输送到气体扩散电极，同时必须为燃料电池提供电联结并有效地排走产物水。

双极板按材料主要分为石墨板、金属板、复合板。石墨双极板技术较为成熟，已实现大规模商业化量产，是早期国内双极板市场的主流选择，主要缺点为机械强度低、厚度大。金属板的最大优点在于其机械强度高，厚度可压缩性大。复合材料双极板分为碳基和金属基两种，综合石墨板和金属板的性能优势，兼具机械强度和耐腐蚀性，但制备工艺尚未成熟。整体来看，双极板目前处于石墨双极板向金属双极板的切换过程中。随着国内金属双极板企业技术不断优化，金属板的市占率持续提升。GGII数据显示，2021年我国燃料电池金属板电堆出货量为354MW，已占总出货量的47%。

治臻股份：金属双极板市占率领先，业务向电解水领域拓展

公司成立于2016年，核心技术源于上海交通大学机械与动力工程学院。2017-2019 年,公司完成适用于100kW、120kW、150kW燃料电池的金属双极板开发，在上海临港建设全国首条年设计产能 50万片的燃料电池金属双极板制造产线；在苏州建设第二条金属双极板批量制造产线，截至2021年底，公司及子公司的合计产能已到达260 万片/年。主要产品已在捷氢科技、新源动力、未势能源等国内主流燃料电池电堆及系统企业得到应用，2021国内金属双极板市场市占率超过 50%。同时公司已在电解水制氢PEM 用双极板上有所突破，技术将向电解水制氢领域逐步扩展。2022年6月，公司科创板上市申请受理；12月 23日，上交所宣布公司科创板IPO上市终止。

图表106 治臻股份营收和归母净利润变化

资料来源：Wind，公司公告，华创证券

图表107 治臻股份毛利率和净利率变化

资料来源：Wind，公司公告，华创证券

（五）燃料电池上游零部件之四：气体扩散层（碳纸）

气体扩散层位于质子交换膜的双极板和催化剂层之间，由主要负责气体扩散和水运输的微孔层以及负责提供支撑作用的大孔层组成。可使用的大孔层材料有碳纸，碳布以及金属材料等，其中碳纤维压制成的碳纸因其具有良好的导电性和适当孔隙率得到广泛应用，电导率、孔隙率、孔径分布和疏水性是衡量碳纸性能的关键要素。碳纸的生产过程具有较高的行业壁垒。目前海外主流的碳纸生产企业有日本东丽、德国 SGL等。该环节国产化率极低，是燃料电池降本之路的核心瓶颈之一。目前国产碳纸整体仍处于由试验室阶段逐步迈入小批量生产应用阶段。

图表108一种气体扩散层（碳纸）产品

资料来源：Fuelcell store，华创证券

图表109气体扩散层（PEM燃料电池截面图）

资料来源: Francesco Valle 《Electrocatalyst degradation in high temperaturePEM fuel cells》，华创证券

上海碳际：率先实现全自主碳纸量产制造，已完成A轮融资

公司成立于 2021年8月，始终聚焦气体扩散层和碳纸等关键材料领域，于 2022 年12月实现自主量产制造的国产化碳纸首批次成卷交付出货，截至 2023年3月，公司碳纸产能为30万m年，GDL产能15万m年（来源：科创板日报）。下游验证上，据投资界新闻网消息，公司部分产品已经十余家客户测试验证，对标测试结果显示公司产品性能已达到国内外领先水平。融资进程上，2022年11月，披露完成天使轮融资；2023年1月，披露完成数千万元A轮融资，由武岳峰资本独投；2023年5月完成千万级 A+轮融资，此轮融资由上海科创系的海望资本独家投资。

（六）燃料电池下游应用：重卡企业

氢能需求端表现与政策强相关。据 Wind 数据，2020 年以前燃料电池汽车销量主要受“直接补贴"式政策驱动，2019 年燃料电池汽车销量达到 2715 辆，2020 年\~2021年转向“以奖代补"政策以及疫情双重影响下，燃料电池汽车销量有所下滑。2022年初《氢能产业发展中长期规划（2021—2035 年)》印发，各大城市纷纷跟进发布氢能政策规划，全年燃料电池汽车销量实现翻倍增长。

重卡有望成为氢燃料电池下游首个爆发式增长领域。在销量增长的同时，因重卡行驶需求与氢能特征之间的适配性，燃料电池在交通领域的应用也逐步由早期的客车示范性项目转向货车（重卡），据第一商用车网数据，2022年燃料电池重卡销量同比2021年增长215%。从出货企业来看，佛山飞驰（美锦能源控股企业）和宇通集团出货量领先；从地域来看，河南上海北京广东等城市因自身为示范群城市排名靠前；内蒙古因重卡需求较大，寒冷天气与电动重卡之间的矛盾，政策重点扶持等因素同样表现不俗；2022年末，山西吕梁发布氢能重卡购置直接补贴，共计补贴氢能重卡数量超 200 辆，山西省也借此东风列居第二。短期内燃料电池重卡销量也将随城市政策支持力度呈现较强的区域分布。

图表110 2022年燃料电池重卡企业销量

资料来源：第一商用车网《燃料电池重卡2022年销量大涨215%！宇通/飞驰争冠解放/福田暴涨》，华创证券

图表111 2022年燃料电池重卡省市上牌量

资料来源：第一商用车网《燃料电池重卡2022年销量大涨215%！宇通/飞驰争冠解放/福田暴涨》，华创证券

宇通客车（600066.SH)：全球客车龙头，河南省氢能产业规划重点整车企业

公司是全球客车龙头。截至 2022年上半年，公司大中型客车的产销量稳居行业第一，维持行业龙头地位，业务覆盖国内所有市县市场及全球主要的客车进口国家。公司是河南省氢能产业发展中长期规划依托的重点整车企业，将极大程度受益于河南省氢能燃料电池相关政策，2019年燃料电池汽车销售收入中补贴占比为 13%。据《河南省氢能产业发展中长期规划（2022—2035年)》显示，预计到 2025 年推广各类氢燃料电池汽车5000 辆以上，基本建成郑汴洛濮氢走廊。据公司官网披露，自 2009 年生产第一代燃料客车开始，公司已完成三代氢燃料客车的研发。2022年开始，公司转向开启燃料电池重卡销售，2022年燃料电池重卡销量为 482辆（第一商用车网站数据）。2023年初，公司向河南淄翎建筑工程有限公司交付40台宇通氢燃料重卡。

图表112 宇通客车营收及利润变化

资料来源：Wind，公司公告，华创证券

图表113 宇通客车燃料电池营收及补贴占比

资料来源：Wind，公司公告，华创证券

飞驰汽车：美锦能源控股子公司，主打氢燃料电池商用车

公司于 2012年开始进入新能源汽车市场，始终主打氢燃料电池商用车，拥有纯电动大中型客车、燃料电池大中型客车等生产资质。2019年公司所销售燃料电池汽车市场占比约13.7%。2022年，公司以 512辆的累计销量夺得燃料电池重卡年终销量冠军，市场份额达到 20.85%。2017年美锦能源通过参与股权公开竞购以2.35亿价格获得公司36.3%股权。后经过数次股权变换，截至2023年3月23日，美锦能源现持有公司42.67%的股份。背靠美锦能源，公司将受益于山西的氢燃料电池汽车规划：2022 年末，山西吕梁氢能重卡购置直接补贴名单公示，其中过半数补贴重卡对应的制造企业为山西美锦新能源汽车制造有限公司；同时，公司大本营位于广东佛山，以佛山为首的广东城市示范群政策同样将助力公司业绩增长。

图表114飞驰汽车营收及利润变化（单位：亿元）

资料来源：Wind全球企业库，华创证券

图表115飞驰汽车资产及权益变化（单位：亿元）

资料来源：Wind全球企业库，华创证券

潍柴动力（000338.SZ)：国内重卡发动机龙头企业，与海外燃料电池领军企业深度合作

公司是国内重卡发动机龙头企业，2021年共销售发动机102 万台，同比+3.1%，其中重卡发动机 42.9 万台，市场份额达到 30.7%，国六重卡发动机市占率排名第一。早在2016年，公司对国内氢燃料电池领先企业弗尔赛进行战略投资，就此开启氢能赛道投资：2017\~2018 年公司多次与海外燃料电池领军企业（巴拉德，罗伯特·博世以及锡里斯动力）

签署战略合作协议，合作开发氢燃料电池核心部件。截至 2023年6月，公司持有巴拉德股份为15.47%。在外资技术注入的背景下，公司氢能燃料电池产业发展迅速：2020年上半年，公司建成两万套级产能的燃料电池发动机及电堆生产线，并在潍坊、济南、聊城三地推广220 辆氢燃料电池公交车，开通 10 条氢燃料公交专线，累计运营里程超过 200 万公里；2021年公司氢燃料电池客车累计运行超过1500 万公里。2022年9月，公司签约1100 辆商用车订单，涵盖 4.5吨城市物流车、18 吨物流车、49吨牵引车等各系列产品。

图表116 潍柴动力营收及净利润变化

资料来源：Wind,公司公告，华创证券

图表117 潍柴动力主营构成（亿元）

资料来源：Wind，公司公告，华创证券

四、行业标的一览及投资建议

当前制氢产业链主要依托两种路线发展：1）集中于三北地区发展的绿电—绿氢-化工消纳产业链，电解槽为其核心设备。2）依托下游重卡及商用车市场以及充裕的工业副产氢产能发展工业副产氢—燃料电池—重卡产业链，燃料电池为产业链条的核心设备。未来随着储运链的进一步发展，预计两条路线将进一步加强联结，形成完整的闭环。对各环节的国产化率总结可以发现，目前国内制氢端和应用端的核心设备碱性电解槽及燃料电池国产化率较高，而上游的关键零部件中，集成环节如碱液电极/膜电极/燃料电池电堆/储氢瓶已实现中等替代率，而核心零部件中与膜材料相关如 PPS 复合隔膜/PEM质子交换膜/气体扩散层等零部件国产化率仍较低，技术迭代下市场发展潜力最为可期。

图表118 行业标的汇总一览

资料来源：Wind，公司公告，势银《中国电解水制氢产业蓝皮书2022》，各公司官网等，华创证券综合梳理

注：最外围的细分环节用不同底色对国产化率做简单区分：浅蓝色意味着国产化率相对较低；中蓝色环节意味着已实现初步国产化；深蓝色意味着已基本实现国产化。国产化率评级受笔者主观判定影响。

经过数年的发展，氢能产业链各环节已经形成初步的竞争格局，大浪淘沙下"金子”光芒初现，静待行业拐点到来。

化工领域，建议关注企业有

美锦能源：独立焦炭生产企业龙头，下游产业链布局完整深入

公司现有焦化产能 715 万吨/年，是全国最大的独立焦企之一。2017 年公司启动氢能产业布局：现已在全国运营加氢站约 20 座，推广氢燃料电池车超万辆，参股国鸿氢能,鸿基创能以及飞驰科技等产业链各环节上的领先企业。

宝丰能源：煤制烯烃成本优势显著，率先入局绿氢耦合煤化工

公司主营产品为焦炭和聚烯烃，是当前国内少有实现规模化绿氢耦合化工的企业。2022年，公司新增 30 台电解槽制氢设备投入运营，此后预计每年新增绿氢产能 3 万标方/h（r若按年8000h工作时长计算，约合每年2万吨）。公司内蒙古烯烃项目已于2023年3月开工，项目共建设年产300万吨烯烃，其中 40万配套建设风光电制绿氢。

中复神鹰：碳纤维高新技术企业，储氢气瓶市占率绝对领先

公司主营产品碳纤维是车载储氢系统中不可或缺的核心材料之一。2019年，公司经过多年的客户开发和产品验证，压力容器领域的销售收入相比2018年增长150%。凭借领先技术，公司现已占据高压储氢气瓶用压力容器市场先机，高性能碳纤维产品在储氢气瓶国内市场占有率达80%。

科润新材料：曾主导钒液流电池PEM国产化，C轮融资由红杉领投

公司成立于 2019 年 4月，目前是国内唯一一家能够大批量生产供应钒液流电池用全氟质子交换膜的企业，也是国内目前极少数可以批量生产供应氢燃料电池用质子交换膜的企业之一。据36氪数据，公司现有3条质子交换膜生产线，现有总体产能30万平方米/年，其中液流电池与电解水制氢共用 20 万平米，燃料电池为 10 万平米，2021年10月，公司与联泓集团达成协议，完成B轮亿元的战略投资，截至2023年6月，联泓集团持有公司 12.85%的股份。2023年初，公司宣布完成C轮2.4亿融资，该轮投资由红杉中国领投。

东岳未来氢能：分拆自氟硅材料龙头，产品初步开启商业化应用

公司分拆自氟硅材料龙头东岳集团，2020年4月东岳集团公告将公司业务分拆，并将公司股份在上交所科创板独立发行和上市。2020 年11月，公司150 万平米质子交换膜生产线一期工程投产，一期产能主要包括 50 万平米燃料电池交换膜，现产品已成功实现进口替代且进入商业化应用阶段；2022年7月，淄博首批 50 辆氢燃料电池冷藏车成功运营，全部使用公司质子膜产品。

五、风险提示

1.政策波动：我们认为氢能产业目前仍处于政策驱动阶段，政策的支持力度和方向对氢能产业初期的发展有着重要意义。未来若全球重点国家的氢能政策支持力度下滑，氢能发展速度或将放缓。

2.技术突破慢于预期：我国氢能产业部分关键环节的技术成熟度尚低，若未来技术突破慢于预期将导致消费者用氢成本始终处于较高水平，影响氢能转向进入商业化驱动的进程。

3.氢气使用安全问题：氢气具有易燃易爆及易发生氢脆等特性，若未来在氢气的使用/运输过程中发生较严重的事故将影响公众和政府对氢能安全性的认知，进一步影响氢能的大规模推广。

能源化工团队介绍

组长、首席分析师：杨晖

清华大学化工学士，日本京都大学经营管理硕士。4 年化工实业工作经验，6年化工行业研究经验。曾任职于方正证券研究所、西部证券研发中心，2022年加入华创证券研究所。2019年"新财富"化工行业最佳分析师入围，2021年新浪财经"金麒麟"新锐分析师基础化工行业第一名。

分析师：郑轶

清华大学化工学士、硕士，英国伦敦大学学院金工硕士，2 年化工行业研究经验，曾任职于西部证券研发中心，2022年加入华创证券研究所。

分析师：王鲜俐

北京科技大学材料学士、清华大学材料硕士，2年新能源、化工行业研究经验，曾任职于开源证券研究所、西部证券研发中心，2022年加入华创证券研究所。

助理研究员：侯星宇

大连理工大学工学学士、硕士，香港中文大学经济学硕士，曾任职于西部证券研发中心，2022 年加入华创证券研究所。

助理研究员：王家怡

英国格拉斯哥大学金融硕士，曾任职于西部证券研发中心，2022年加入华创证券研究所。

助理研究员：吴宇

同济大学管理学硕士。2022年加入华创证券研究所。

助理研究员：陈俊新

清华大学工学学士、硕士。2023年加入华创证券研究所。

华创证券机构销售通讯录

地区	姓名	职务	办公电话	企业邮箱
北京机构销售部	张昱洁	副总经理、北京机构销售总监 010	-63214682	zhangyujie @hcyjs.com
	张菲菲	北京机构副总监	010-63214682	zhangfeifei @hcyjs.com
	刘懿	副总监	010-63214682	liuyi @hcyjs.com
	侯春钰	资深销售经理 010	-63214682	houchunyu @hcyjs.com
	过云龙	高级销售经理	010-63214682	guoyunlong @hcyjs.com
	蔡依林	高级销售经理 010	-66500808	caiyilin @hcyjs.com
	刘颖	高级销售经理 010	-66500821	liuying5 @hcyjs.com
	顾翎蓝	高级销售经理	010-63214682	gulinglan @hcyjs.com
	车一哲	销售经理		cheyizhe@hcyjs.com
深圳机构销售部	张娟	副总经理、深圳机构销售总监	0755-82828570	zhangjuan @hcyjs.com
	汪丽燕	高级销售经理	0755-83715428	wangliyan @hcyjs.com
	张嘉慧	高级销售经理	0755-82756804	zhangjiahui1 @hcyjs.com
	董妹彤	销售经理	0755-82871425	dongshutong @hcyjs.com
	巢莫雯	销售经理	0755-83024576	chaomowen @hcyjs.com
	王春丽	销售经理	0755-82871425	wangchunli @hcyjs.com
上海机构销售部	许彩霞	总经理助理、上海机构销售总监0	21-20572536	xucaixia@hcyjs.com
	官逸超	上海机构销售副总监 021	-20572555	guanyichao@hcyjs.com
	黄畅	上海机构销售副总监	021-20572257-2552	huangchang@hcyjs.com
	吴俊	资深销售经理 021	-20572506	wujun1 @hcyjs.com
	张佳妮	高级销售经理 021	-20572585	zhangjiani @hcyjs.com
	蒋瑜	高级销售经理 021	-20572509	jiangyu @hcyjs.com
	施嘉玮	高级销售经理	021-20572548	shijiawei@hcyjs.com
	朱涨雨	销售助理 021	-20572573	zhuzhangyu @hcyjs.com
	李凯月	销售助理		likaiyue @hcyjs.com
	张玉恒	销售助理		zhangyuheng@hcyjs.com
广州机构销售部	段佳音	广州机构销售总监	0755-82756805	duanjiayin@hcyjs.com
	周玮	销售经理		zhouwei @hcyjs.com
	王世韬	销售经理		wangshitao1@hcyjs.com
私募销售组	潘亚琪	总监	021-20572559	panyaqi @hcyjs.com
	汪子阳	副总监 021	-20572559	wangziyang @hcyjs.com
	江赛专	资深销售经理 0755	-82756805	jiangsaizhuan@hcyjs.com
	汪戈	高级销售经理 021	-20572559	wangge @hcyjs.com
	宋丹玛	销售经理 021	-25072549	songdanyu @hcyjs.com

华创行业公司投资评级体系

基准指数说明：

A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500/纳斯达克指数。

公司投资评级说明：

强推：预期未来6个月内超越基准指数 20%以上;

推荐：预期未来6个月内超越基准指数10%－20%;

中性：预期未来6个月内相对基准指数变动幅度在-10%-10%之间;

回避：预期未来6个月内相对基准指数跌幅在10%－20%之间。

行业投资评级说明：

推荐：预期未来3-6个月内该行业指数涨幅超过基准指数5%以上;

中性：预期未来3-6个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%-5%;

回避：预期未来3-6个月内该行业指数跌幅超过基准指数5%以上。

分析师声明

每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明：

分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任。

免责声明

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报告中的内容和意见仅供参考，并不构成本公司对具体证券买卖的出价或询价。本报告所载信息不构成对所涉及证券的个人投资建议，也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动。

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氢能研究系列报告之二：产业链企业梳理

华创证券研究所

行业基本数据

相对指数表现

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投资主题

报告亮点

投资逻辑

目录

图表目录

一、制氢端

（一）制氢企业：下游仍以就近和自主消纳为主

美锦能源（000723.SZ)：焦炭龙头，率先转型入局氢能全产业链建设

华昌化工（002274.SZ)：依托煤制氢发展氢能产业，首批重卡已交付运营

东华能源（002221.SZ)：丙烯龙头稳步扩张，已实现氢气外销

滨化股份（601678.SH)：氯碱工业龙头，参股天津大陆完善自身氢能产业链

卫星化学（002648.SZ)：轻烃裂解行业龙头，平湖基地为第三方提供氢气

金能科技（603113.SH)：丙烷脱氢助力氢气产能增长，积极布局实现氢气外销

中国石油（601857.SH)：氢能业务布局稳步推进，拓展绿色发展增长极

中国石化（600028.SH):大型能源化工国企，深度参与氢能全产业链布局

宝丰能源（600989.SH)：煤制烯烃行业龙头，布局绿氢耦合煤化工项目

亿利洁能（600277.SH)：立足内蒙古，积极打造特色光伏-沙漠-绿氢-化工产业链

（二）碱性电解槽：目前主流使用的制氢设备，“军备竞赛"进行时

考克利尔竞立：JohnCockerill氢能业务中国总部，中国市场占有率近60%

派瑞氢能：中船718所全资控股，单体最大产氢量达2000Nmh

隆基氢能：控股股东隆基绿能入局氢能的载体，电解槽装机量高速增长

华光环能（600475.SH)：环保能源双业务"服务商”，1500标方/h碱槽设备已下线

华电重工（601226.SH)：工程解决方案骨干国企，工程+设备+原材料一体化供应

阳光电源（300274.SZ)：光伏逆变器龙头，PEM电解槽已成功应用于示范项目

（四）电解槽上游零部件之隔膜：碱性电解槽最具技术含量的环节

碳能科技：电解水隔膜产品已实现初步量产，打破国外垄断

刻沃刻：复合隔膜产品已落地，创始人深耕材料行业多年

中科氢易：主打制氢隔膜自主创新，已获千万级种子轮融资

（五）电解槽上游零部件之碱液电极

营纳科技：首款碱液电极已量产下线，电流密度可突破万安

（六）电解槽上游零部件之密封垫片

氟达氢能：密封垫片龙头，在建产能充足

（七）电解槽上游零部件之PEM用质子交换膜

科润新材料：曾主导钒液流电池PEM国产化，C轮融资由红杉领投

二、储运端

（一）储氢设备相关企业

国富氢能（A22363.SH):车载储氢瓶市占率领先，液氢技术优势显著

中集安瑞科（3899.HK)：气体储运方案国资龙头，氢能储运业务高增速已现

中材科技（002080.SZ)：玻纤+叶片+隔膜三线并行，储氢瓶业务潜力巨大

（二）高压气态储氢上游核心材料：碳纤维

中复神鹰（688295.SH)：碳纤维高新技术企业，储氢气瓶市占率领先

光威复材（300699.SZ)：军品优势稳固行业地位，已面向储氢瓶厂家供货

（三）液氢储罐绝热潜力材料：气凝胶

晨光新材（605399.SH)：硅烷产业链完整，气凝胶赛道的优胜者

三、下游应用— -燃料电池系统及重卡应用

（一）燃料电池系统/电堆生产企业

亿华通（2402.HK)：2023年1月港股上市，燃料电池A+H第一股

国鸿氢能科技（H01856.HK)：自产电堆出货量领先，3月港股上市获准

捷氢科技：上汽旗下氢能子公司，科创板上市进程中

国氢科技：背靠国电投集团，已完成B轮45亿元融资

（二）燃料电池上游零部件之一：膜电极

鸿基创能：膜电极出货量领先，美锦能源参股公司

武汉理工氢电：国内重点电池生产企业，雄韬股份控股

（三）燃料电池上游零部件之二：质子交换膜

东岳未来氢能：分拆自氟硅材料龙头，燃料电池质子膜逐步开启商业化应用

泛亚微透（688386.SH)：ePTFE和气凝胶双赛道布局，参股氢燃料电池PEM项目

治臻股份：金属双极板市占率领先，业务向电解水领域拓展

（五）燃料电池上游零部件之四：气体扩散层（碳纸）

上海碳际：率先实现全自主碳纸量产制造，已完成A轮融资

（六）燃料电池下游应用：重卡企业

宇通客车（600066.SH)：全球客车龙头，河南省氢能产业规划重点整车企业

飞驰汽车：美锦能源控股子公司，主打氢燃料电池商用车

潍柴动力（000338.SZ)：国内重卡发动机龙头企业，与海外燃料电池领军企业深度合作

四、行业标的一览及投资建议

化工领域，建议关注企业有

美锦能源：独立焦炭生产企业龙头，下游产业链布局完整深入

宝丰能源：煤制烯烃成本优势显著，率先入局绿氢耦合煤化工

中复神鹰：碳纤维高新技术企业，储氢气瓶市占率绝对领先

科润新材料：曾主导钒液流电池PEM国产化，C轮融资由红杉领投

东岳未来氢能：分拆自氟硅材料龙头，产品初步开启商业化应用

五、风险提示

能源化工团队介绍

分析师：郑轶

分析师：王鲜俐

助理研究员：侯星宇

华创证券-氢能行业深度研究报告：氢能研究系列报告之二，产业链企业梳理-230628.pdf