林洋能源（601222）深度研究报告

光伏布局持续完善，储能放量助力成长

公司深耕智慧能源领域二十余载，聚焦智能、储能和新能源三大业务板块。2022Q1-3公司实现营收36.02亿元，同比减少12.65%；实现归母净利润 7.34亿元，同比减少13.21%。公司业绩短期承压主要系受到上游原材料价格波动等因素影响，光伏 EPC 业务放缓。随着智能电表业务国内外订单逐步释放、储能业务放量以及TOPCon项目落地，公司有望迎来新的成长期。

? 智能电表是公司传统优势业务，国内外双重助力下稳健发展。2022年，公司智能板块在国网和南网招标的中标金额分别为 8.56/3.14 亿元，同比增长30.3%/15.2%。国内更新周期已至，公司产品竞争力处于行业前列，预计未来市场份额稳中有升。海外方面，公司持续拓展海外电表业务，产品主要销往欧洲、亚太、中东等30多个国家和地区。国内外双重助力下，智能电表业务有望迎来稳健增长。

X 自持电站盈利能力优秀，光伏 EPC 业务有望迎来快速增长。截至 2022年6月底，公司自持电站规模1.4GW，储备光伏项目超6GW，光伏运维规模近5GW。随着组件价格逐步回落，光伏电站项目收益率提升，前期被压制的光伏装机需求有望加速释放，预计2023年公司光伏EPC业务将迎来快速增长。

回归光伏制造，布局 TOPCon享受技术迭代红利。光伏制造方面，公司计划在南通投建20GWTOPCon光伏电池生产基地，一期12GW、二期8GW项目，投资总额100亿元,项目建设期为3年。预计一期第一阶段6GW生产线在2023年7月竣工投产，第二阶段6GW生产线于2024年3月投产，5月达成12GW生产能力。公司 TOPCon 环节积累深厚，有望充分享受新技术红利期带来的超额利润。

储能业务订单充沛，受益于行业发展乘风而起。公司储能业务上中下游全面布局，上游与亿纬动力合资成立亿纬林洋（公司持股35%）建设年产10GWh储能电芯产线；中游储能系统集成领域，成立合资公司林洋亿纬（公司持股85%），同时成立下属公司林洋能源装备规划建设6GWh储能PACK及直流侧系统项目；公司与下游客户紧密合作，储备了良好的客户资源，并率先推出了集中式共享储能商业模式。2022年6月底，公司储备储能项目资源超4GWh,计划未来3年建设不低于5GWh储能项目。

投资建议：公司光伏产业链布局不断完善，回归光伏制造助力成长，储能业务受益于行业快速发展放量在即，业绩有望迎来新的成长期。我们预计公司2022-2024公司归母净利润分别为8.16/11.42/15.84亿元，当前市值对应PE分别为 20/14/10倍。参考可比公司估值，给予2023年20xPE，对应目标价11.09元，首次覆盖，给予“推荐”评级。

风险提示：光伏需求不及预期、硅料产能释放不及预期、公司产能释放不及预期、竞争加剧风险、相关测算具有一定主观性等。

主要财务指标

	2021A	2022E	2023E	2024E
主营收入(百万)	5,297	5,007	10,153	16,303
同比增速(%)	-8.7%	-5.5%	102.8%	60.6%
归母净利润(百万)	930	816	1,142	1,584
同比增速(%)	-6.7%	-12.3%	40.0%	38.6%
每股盈利(元)	0.45	0.40	0.55	0.77
市盈率(倍)	17	20	14	10
市净率(倍)	1.1	1.1	1.0	0.9

资料来源：公司公告，华创证券预测注：股价为2023年4月17日收盘价

太阳能2023年04月18日

华创证券研究所

证券分析师：黄麟

邮箱：huanglin1@hcyjs.com

执业编号：S0360522080001

证券分析师：盛炜

邮箱：shengwei@hcyjs.com 执业编号：S0360522100003

公司基本数据

总股本(万股)	206,016.92
已上市流通股(万股)	206,016.92
总市值(亿元) 流通市值(亿元)	160.69
资产负债率(%)	160.69 27.66
每股净资产(元)	7.22
12 个月内最高/最低价	10.35/6.21

市场表现对比图(近12个月)

投资主题

报告亮点

本报告从公司三大业务板块出发，对公司业绩改善的驱动因素进行了分析。1)智能电表业务，分别对国内外需求情况进行了判断，双重驱动下公司电表业务有望迎稳健增长。2）光伏电站及EPC业务，分析了公司光伏电站业务盈利能力领先的原因，并对组件价格下降光伏电站收益率改善程度进行了敏感性测算，预计 2023年公司光伏 EPC 业务将迎来快速增长。3）TOPCon 业务，对TOPCon电池性能优势、溢价和成本进行了分析，由此预计公司将享受新技术的溢价红利，迎来快速成长。4）储能业务，分析了公司储能业务全面布局的优势，行业内具有前瞻性，公司储能业务放量在即。

投资逻辑

（1）智能电表业务：考虑到国内进入新一轮替换周期以及电网基础设施智能化改造的推进，预计公司国内电表业务将迎来量利齐升。海外方面，公司积极扩展电表市场，订单将持续释放。国内外双重助力下，公司智能电表业务有望稳步增长。

（2）光伏电站及EPC业务：公司自持光伏电站规模1.4GW，储备光伏项目超6GW，光伏运维规模近5GW。随着2023年组件价格逐步回落，光伏电站项目收益率将较2022年明显改善，前期被压制的光伏装机需求有望加速释放,预计公司光伏 EPC 业务将迎来快速增长。

（3）TOPCon业务：光伏制造方面，公司南通20GWTOPCon光伏电池项目，一期12GW、二期8GW项目，其中一期第一阶段6GW生产线预计在2023年7月竣工投产，第二阶段6GW生产线预计于2024年3月投产,5月达成12GW生产能力。从国内招标情况看，TOPCon 组件相较于PERC 组件溢价约0.1元W，公司 TOPCon积累深厚，有望充分享受新技术红利期带来的超额利润。

（4）储能业务：公司把握行业发展机遇，前瞻性布局电芯、PACK、系统集成等环节，同时公司与下游客户紧密合作，储备了良好的客户资源，并率先推出了集中式共享储能商业模式。2022年6月底,公司储备储能项目资源超4GWh,计划未来3年建设不低于5GWh储能项目。受益于储能行业高景气，公司储能业务将迎来快速发展，有望为公司贡献新的利润增长点。

关键假设、估值与盈利预测

我们预计2022-2024年公司营业收入分别为 50.07/101.53/163.03亿元，同比变动-5.5%/+102.8%/60.6%，综合毛利率为32.2%/24.2%/22.2%，归母净利润分别为 8.16/11.42/15.84 亿元，同比变动-12.3%/+40.0%/+38.6%。

本报告采用可比公司相对估值法，选取隆基绿能、阳光电源、正泰电器、晶科科技作为可比公司。

我们认为公司光伏产业链布局不断完善，回归光伏制造助力成长，储能业务受益于行业快速发展放量在即，业绩有望迎来新的成长期。参考可比公司估值，给予2023年20xPE，对应目标价11.09元，首次覆盖，给予“推荐”评级。

深耕新能源行业多年，三大业务板块齐头并进. .6
（一）智能电表业务起家，积极推进光伏和储能业务 .6
（二）股权结构稳定集中，员工持股激发公司活力 .7
（三）经营业绩整体稳健，控费能力优秀 .8
智能电表：国内有望量价齐升，海外市场空间广阔.. ..10
（一）国内更新周期已至，招标需求有望释放 ..10
（二）国外市场空间广阔，公司积极布局海外电表市场 .13
（三）国内外双重助力，未来营收有望稳步增长 .14
三、新能源：电站业务稳健发展，布局TOPCon 制造助力成长.. ....15
（一）自持电站以中东部地区为主，盈利能力领先于同业 .15
（二）光伏装机需求高增，EPC业务有望快速发展， .16
（三）布局 TOPCon 制造，注入新的成长动力. ..18
1、P型效率接近极限，TOPCon 引领N型技术迭代 .18
2、拟投建20GW TOPCon 电池产能，进一步拓展产业链布局. .20
四、储能：产业链布局全面，储能业务放量在即... ...21
（一）储能行业高景气，装机规模快速增长. ..21
（二）上中下游全面布局，订单充足放量在即 .23
1、完善储能产业链布局，上下游紧密合作， .23
2、在手订单充足，储能业务有望贡献新增量 ..24
（三）氢能发展空间广阔，公司积极拓展"新能源+制氢"领域. ..25
五、盈利预测与相对估值. .26
（一）关键假设与盈利预测 ..26
（二）相对估值与投资建议. ..27
六、风险提示.. .27

图表目录

图表1 公司智能电表业务起家，目前已形成智能、储能和新能源三大发展主线...6
图表 2公司智能、储能、新能源产品矩阵丰富 .7
图表3公司股权结构稳定集中.. .7
图表4公司 2022年员工持股计划锁定期. .8
图表52022Q1-3公司实现营收 36.02亿元，同比减少12.65%， .8
图表62022Q1-3 公司实现归母净利润 7.34亿元，同比减少13.21%.
图表72022H1公司电表、光伏发电和EPC 业务合计占营收比例达 89% ..9
图表8 2022H1公司境内营业收入占比为 84%.. ..9
图表9公司综合毛利率和净利率稳中有升.. ....9
图表 10细分业务毛利率相对稳定... ...9
图表11公司期间费用率整体呈下降趋势. ...10
图表12公司坚持研发投入（亿元）， .10
图表 13公司智能电表产品矩阵丰富.. ..11
图表142013-2022年国网累计招标电表6.7亿只 ..11
图表 15国网与南网的售电比例约为4倍左右... .. 11
图表 16国网电表中标单价呈上升趋势（元/台） ...12
图表17国网电表采购中标金额（亿元） ...12
图表 18 国网 2022年第一批电表采购公司中标金额占比2.8% 12
图表19国网采购中公司电表中标金额占比约3%（亿元） ..12
图表 202022年南网电表采购中公司电表中标金额占比约8%（亿元） .13
图表 21 公司持续深化出口战略，智能电表出口业务进展顺利 ..13
图表 22公司境外营收占电表业务营收比例呈上升趋势， ...14
图表 232022H1电表业务营收9.6亿元，同比+0.7%. .14
图表 24公司电表业务毛利率维持在25%-30%之间， ..14
图表 25公司自持电站集中在中东部地区（MW） .15
图表 26公司自持电站发电量整体稳定（亿千瓦时）. ..15
图表 272022Q1-3公司自持电站的平均上网电价为0.76元/KWh（含税）
图表 28公司光伏发电业务毛利率行业领先 .15
图表 29我国光伏电站初始投资成本不断下降（元/W）， ..16
图表 302023年1-2月国内新增光伏装机20.37GW，同比增长88% ..16
图表 31国内当年累计新增光伏装机规模不断提升（GW） ...16
图表 32组件价格下降，电站收益率的敏感性测算... ..17
图表 33 预计23年国内新增光伏装机达120-130GW ..17
图表342022H1公司光伏 EPC 营收3.76亿元，同比-56.5%. .17
图表 352018-2021年公司 EPC 业务开发情况. .17
图表36 公司 EPC 业务毛利率行业领先. .18
图表37 TOPCon 电池结构图 .18
图表38 TOPCon 电池渗透率将逐渐提升. .18
图表39 N 型电池转换效率高于PERC 电池 .19
图表40 TOPCon设备投资逐渐下降（亿元/GW） .19
图表41 预计 2023年底 TOPCon 电池名义产能将达 477GW. .19
图表42 国内招标中 TOPCon 组件较PERC 组件溢价约0.1元/W .20
图表 43公司较早布局N型技术，积淀深厚引领技术迭代. .21
图表44 公司拟投资100亿元建设20GWTOPCon项目， .21
图表45 2022 年以来储能支持政策密集发布. .22
图表46 各省陆续推出风光项目配置储能政策， .22
图表47 22 年我国电化学储能新增装机约5.93GW，同比+165% .23
图表48 预计 2025年我国电化学储能累计装机规模达55.9GW. .23
图表49 公司积极布局储能全产业链. .24
图表50 截至2022年6月末，公司储能项目储备资源达4GWh以上， ..24
图表51 2022 年以来公司储能业务取得的订单 .25
图表52 全球氢需求在 2030有望达到1.15亿吨. ..25
图表53 电解槽制氢规模预计在2030年达到200GW. .25
图表 54分业务收入及毛利率预测. ..26
图表 552022-2024年可比公司的平均PE为31/20/16倍 .27

一、深耕新能源行业多年，三大业务板块齐头并进

（一）智能电表业务起家，积极推进光伏和储能业务

公司是智能能源领域领军企业之一，聚焦智能、储能和新能源三大业务板块。林洋能源成立于1995年，前身为南通林洋电子有限公司，初期主营智能电表业务。2011年，公司成功上市上交所，并于2012年转型变革，确立“智能+节能+新能源"战略方向。2015 年，公司正式更名为林洋能源，目前已形成“智能、储能、新能源”三大发展主线。

图表1公司智能电表业务起家，目前已形成智能、储能和新能源三大发展主线

资料来源：公司官网，公司公众号，公司公告，华创证券

（1）智能板块：公司的传统优势业务，主要产品覆盖智能电表、用电信息采集终端等，经营模式主要包括参加国网、南网、地方电力公司以及海外各国电力公司集中招标等。公司自成立之初便经营电表业务，目前稳居国内第一梯队，据公司已披露数据，2022 年公司电能表（含用电信息采集）国网和南网的合计中标金额达11.7亿元左右，同比增长25.8%。2015年，公司控股ELGAMA公司，开始在全球范围内布局智能电表业务，产品销往欧洲、中东、东亚、东南亚、非洲、南美洲等30多个国家和地区。国内和海外市场的双重助力下，公司电表业务发展稳健。

（2）储能板块：未来的增量业务之一，主要产品包括电化学储能产品及系统集成解决方案。公司把握储能行业发展机遇，深化储能产业链合作。2020年，公司与亿纬动力在储能系统集成领域成立江苏林洋亿纬储能科技有限公司；2021年，双方合资成立江苏亿纬林洋储能技术有限公司，建设年产10GWh磷酸铁锂电池项目。截至2022年6月末，公司累计储备储能项目资源超4GWh。

（3）新能源板块：主营业务包括电站运营、电站EPC、TOPCon电池制造。截至2022年6月底，公司自持电站1.44GW，主要集中在江苏、安徽、山东、河北、内蒙古呼和浩特地区；公司储备光伏项目超6GW；光伏运维规模近5GW。光伏制造方面，2022年12月，公司宣布在南通投建 20GWTOPCon 光伏电池生产基地，一期12GW、二期8GW 项目，其中一期第一阶段 6GW生产线预计在 2023年7月竣工投产，第二阶段 6GW 生产线预计于2024年3月投产，5月达成12GW生产能力。

图表2公司智能、储能、新能源产品矩阵丰富

资料来源：公司官网，公司公众号，华创证券整理

（二）股权结构稳定集中，员工持股激发公司活力

公司股权结构稳定集中，实际控制人陆永华直接和间接合计持有35.13%的股份。截至2022年三季度末，公司的控股股东为启东市华虹电子有限公司，持有公司34.72%的股份;公司实际控制人为陆永华先生，直接持有公司3.88%的股份，并通过华虹电子间接持股31.25%，直接和间接合计持有公司35.13%的股份。公司股权结构稳定且集中，有利于长期稳健经营。

图表3公司股权结构稳定集中

资料来源：公司公告，iFinD，华创证券（截至2022年9月30日）

推进员工持股计划，激发员工积极性。2019年2月14日，公司完成回购，实际回购 2196万股，回购均价4.58元/股，用于员工持股计划。2022年1月27日，公司发布《2022年员工持股计划》，拟以5.5元/股的价格，发放 2196万股。参加本次员工持股计划的人数共计103人，其中董监高10人，拟持有 734万股，占本次计划总份额的 33%；公司核心技术/业务人员 93人，拟持有1462 万股，占本次计划总份额的67%，公司将根据绩效考核相关制度对个人进行绩效考核，并确定最终解锁数量。公司推进员工持股计划，将业绩与核心骨干个人利益挂钩，有望充分调动员工积极性，助力公司健康可持续发展。

图表4公司 2022年员工持股计划锁定期

	解锁时点	解锁比例
2022年员工持股计划	自公司公告最后一笔标的股票过户至本员工持股计划名下之日起算满12个月	40%
	自公司公告最后一笔标的股票过户至本员工持股计划名下之日起算满24个月	30%
	自公司公告最后一笔标的股票过户至本员工持股计划名下之日起算满36个月	30%

资料来源：公司公告，华创证券

（三）经营业绩整体稳健，控费能力优秀

公司经营整体稳健，受疫情及原材料价格影响业绩短期承压。2021年，公司实现营业收入 52.97亿元，同比减少8.66%，2018-2021年CAGR达9.66%；2022Q1-3 公司实现营收36.02 亿元,同比减少12.65%。2021年,公司实现归母净利润9.30亿元,同比减少6.69%,2018-2021年CAGR 达6.95%；2022Q1-3 实现归母净利润 7.34亿元，同比减少13.21%。近两年公司业绩出现下滑，主要系光伏上游硅料价格持续上涨以及疫情等因素的影响。随着 2023年新增硅料产能的释放以及疫情的好转，公司光伏EPC业务有望迎来修复，带动业绩提升。

图表52022Q1-3公司实现营收36.02亿元，同比减少12.65%

资料来源：iFinD，华创证券

图表62022Q1-3公司实现归母净利润7.34亿元，同比减少 13.21%

资料来源：iFinD，华创证券

近年来公司业务聚焦国内，电表、光伏发电和光伏EPC业务是主要的收入来源。从分地区的营收占比来看，2018-2022H1 公司境内营收占比均在 80%以上。从分业务的营收占比来看，2022H1公司智能电表、光伏发电、光伏EPC业务营业收入占比分别为41.37%/31.81%/16.21%,同比分别变动+6.18/+3.71/-15.71pct,合计占公司总营收的 89.39%。

随着储能项目和 TOPCon 电池项目的落地，未来公司储能业务和 TOPCon 电池业务营收占比有望逐渐提升。

图表72022H1公司电表、光伏发电和EPC业务合计占营收比例达89%

资料来源：iFinD，华创证券

图表82022H1公司境内营业收入占比为84%

资料来源：iFinD，华创证券

盈利能力稳中有升，整体保持较高水平。2022Q1-3公司综合毛利率与净利率分别为36.98%/20.63%，同比分别提升0.65 pct/0.10pct。公司盈利水平在疫情扰动以及上游原材料价格大幅上涨的背景下，毛利率和净利率未出现下滑，仍能维持较高水平，体现了公司产业链协同优势和优秀的成本控制能力。

光伏发电毛利率维持高位，光伏EPC和电表业务毛利率整体稳定。2021年公司智能电表、光伏发电、光伏 EPC 的毛利率分别为 26.38%/71.13%/16.28%，同比分别变动-1.72/0.00/+0.47pct。据公司 2022 年半年报公开业绩交流，2022H1 智能表及系统类产品整体毛利率 27%左右，光伏发电业务毛利率 70%左右。

图表9公司综合毛利率和净利率稳中有升

资料来源：iFinD，华创证券

图表 10细分业务毛利率相对稳定

资料来源：iFinD，2022年半年报公开业绩交流，华创证券

公司控费能力优秀，财务费用下降明显。2022Q1-3公司期间费用率为12.79%，同比下降1.64pct，其中销售费用率、管理费用率、研发费用率及财务费用率分别为2.38%/7.17%/2.88%/0.35%，同比变动+0.59/+2.89/+0.44pct/-5.56 pct。管理费用率同比提升主要系计提员工持股计划的股权激励费用所致；财务费用降幅明显，主要系 2022Q1-3人民币贬值，汇兑收益增加及转债完成后负债利息支出减少所致。

坚持研发投入，提高市场竞争力。2022Q1-3公司研发支出为1.04亿元，同比增长3.20%，研发支出占总营收的比例为2.88%，同比提高0.44pct。截至2023年1月底，公司共获得专利246项，其中发明专利86项。公司技术实力雄厚，秉承"以科技带动效益、以创新增强竞争力"的研发理念，在各业务板块均保持较高的技术研发投入与支持。

图表11公司期间费用率整体呈下降趋势

资料来源：iFinD，华创证券（管理费用率不含研发）

图表12公司坚持研发投入（亿元）

资料来源：iFinD，华创证券

二、智能电表：国内有望量价齐升，海外市场空间广阔

（一）国内更新周期已至，招标需求有望释放

智能电表新标准发布,新一轮替换周期已至。智能电表相比于老式电表具有计量精度高、智能付费、电量记忆、抄表时间冻结、余额报警等多个方面的优势，能有效解决传统人工抄表的低效和不确定性的问题。2020年8月，国家电网发布了智能电表的 2020 版标准，新版本的智能电表取消了不带通信模块的类型，并在内容显示、事件记录等产品功能上进一步提出优化要求。不符合新标准的存量电表预计将逐渐被淘汰，国内电表有望进入新一轮的替换周期。

公司智能电表产品矩阵完善，积极把握电网智能化改造机遇。公司智能电表产品种类丰富，包含单项费控智能电能表、直流智能电能表、单项导轨表、三相费控智能电能表、三项四线数字化电能表等。公司的智能电表功能齐全，采用先进微电子技术和SMT工艺设计制造，产品具备计量、费控、显示、冻结、事件记录、红外等功能。十四五规划纲要提出“加快电网基础设施智能化改造和智能微电网建设”，智能电表作为智能电网的基础，预计未来一段时间内将持续受益于电网投资的增长。公司针对国内市场需求开发多款智能电表产品，积极把握电网基础设施智能化改造的发展机遇。

图表 13公司智能电表产品矩阵丰富

资料来源：公司官网

受疫情扰动的影响，2022年国内电表招标量增速较低。根据电力喵数据，2021年国网两次公开电表招标总量达6674万只，同比增长28.2%；2022年国网三次（含新增批次）公开电表招标总量达6926万只，同比增长3.8%。在疫情的扰动下，电表安装进度放缓，2022 年整体招标量增速较低。

国内招标体量相对稳定，预计未来每年需求量有望超8000万只。根据电力瞄和北极星输配电网数据，2013-2022年，国网电表招标总量达6.7亿只，我们预计国网存量电表目前约有 6-7亿只。从历史情况来看，国网售电量约是南网的4倍，按照售电量比例推算，预计南网存量电表约1.5-1.8亿只，国网和南网的存量电表合计约8-9亿只。智能电表寿命约 8-10 年，假设现有存量电表替换速度均匀且替换周期为10 年，预计未来每年存量替换需求8000 万只左右。考虑我国发电量每年小幅提升（2017-2022年CAGR为5.7%）,以及智能电网的建设和改造需求，预计未来每年国内智能电表的招标量将超8000万只。

图表14 2013-2022年国网累计招标电表6.7亿只

资料来源：电力喵，北极星输配电网，华创证券

图表15国网与南网的售电比例约为4倍左右

资料来源：国家电网公司公告，南方电网报，华创证券

新标准下单个智能电表价值量明显提高，带动2022年的中标金额实现增长。新一代智能电表取消了不带通信模块、电池不可换的表型，新增通信、遥控、储存等功能，单表价格明显提高。据电力喵数据测算，单只电表中标价格已从 2019 年的 179元/只左右涨至2022 年的 284元/只左右，三年涨幅达58.7%。考虑到智能电网的建设加速，下一代物联网电表将搭载更多功能，我们预计未来几年单只电表的价值量还将进一步提升。从国网电表整体中标情况来看，2021/2022 年中标金额分别为 169.7/196.7亿元，同比+52.6%/15.9%。在2022年招标量不及预期的背景下，单只电表的价值量提升，带动整体中标金额实现一定幅度增长，我们预计2023年招标量恢复后，中标金额整体规模有望迎来快速增长。

图表16国网电表中标单价呈上升趋势（元/台）

资料来源：电力喵、华创证券测算

图表17国网电表采购中标金额（亿元）

资料来源：电力喵、华创证券

公司国南网电表招标份额基本稳定，稳居国内第一梯队。据电力喵数据，国网电表公开采购中，头部公司中标比例通常在 3%-5%左右。2019-2022 年，公司在国网、南网的电表中标金额占比分别维持在3%、8%左右。随着新一代智能电表技术标准的提高，市场份额或将向头部企业集中，公司产品竞争力处于行业前列,预计未来市场份额稳中有升。

图表18 国网 2022年第一批电表采购公司中标金额占比 2.8%

资料来源：电力喵、华创证券（不含集中器、采集器等）

图表19国网采购中公司电表中标金额占比约3%（亿元）

资料来源：电力喵，中标之家，华创证券（不含集中器、采集器等，

图表 202022年南网电表采购中公司电表中标金额占比约8%（亿元）

资料来源：电力喵，华创证券（不含集中器、采集器等）

（二）国外市场空间广阔，公司积极布局海外电表市场

公司是国内最大的智能电表出口企业之一，积极布局海外电表市场。目前公司电表产品主要销往欧洲、亚太、中东等地区，覆盖全球30多个国家和地区。公司聚焦智能电表及AMI系统解决方案的全球化、本地化融合推广，研发符合海外行业标准的解决方案，并通过收购、合资的模式，扩大海外市场辐射区域。

图表 21公司持续深化出口战略，智能电表出口业务进展顺利

时间	地区	出口情况
2021年	欧洲、亚太、南美	和全球电表龙头兰吉尔集团以OEM、ODM等方式深化合作,全年电表销售超100万台。
2021年	中东市场	与中电设备、沙特 ECC合作，巩固沙特市场。
2021年	东亚市场	与韩国合作伙伴合作，出口超110万台。
2021年	东欧市场	通过全资子公司，连续中标，电表销售超100 万台。
2022上半年	欧洲、亚太	和全球电表龙头兰吉尔集团以OEM、ODM等方式深化合作,销售智能电表75万台。
2022上半年	中东市场	与央企、德企和沙特企业等合作，巩固公司在沙特的智能电表市场份额，并积极拓展中东其它国家市场
2022上半年	东亚市场	通过与韩国伙伴的深度合作，报告期内智能电表出口超 50 万台，预计全年达130 万台。
2022上半年	波兰	中标波兰电力局智能电能表招标项目，预估中标总金额人民币为2.76亿元

资料来源：公司公告，公司年报，华创证券

公司境外营收占电表业务营收的比例呈上升趋势。截至2022H1，公司新能源业务（光伏发电、光伏 EPC）和储能业务基本无海外营收，因此可假定公司披露的境外营收基本由电表业务贡献。2018-2021年，公司境外营收由2.7亿增长至6.0亿元，CAGR达31.2%;2022H1公司海外营收为3.6亿元，同比增长11.4%。公司海外营收占电表业务营收的比例由 2018 年的 20.1%提升至2022H1的37.9%，整体呈上升趋势。公司持续拓展海外电表业务，预计公司海外业务营收将持续增长。

图表 22公司境外营收占电表业务营收比例呈上升趋势

资料来源：公司公告，华创证券

（三）国内外双重助力，未来营收有望稳步增长

公司电表业务稳步增长，预计整体毛利率维持在25%-30%之间。2022H1公司电表业务营收9.6亿元，同比增长0.7%。假设公司境外业务营收均由电表业务贡献，据测算2021年公司境内电表业务毛利率约 30%，同比提升1.4pct；境外电表业务毛利率约 19%，同比下降9.1pct，主要系疫情影响以及公司开拓部分海外低价市场所致。

图表 232022H1电表业务营收9.6亿元，同比+0.7%

资料来源：公司公告，华创证券

图表 24 公司电表业务毛利率维持在25%-30%之间

资料来源：公司公告，华创证券测算

国内量增价升，海外不断拓展，公司智能电表业务预计将实现稳健增长。国内方面，2022年由于受到疫情影响，国内电表安装延缓，招标量略不及预期。据公司已披露信息，2022年，公司智能板块在国网的合计中标金额约8.56亿元，同比增长30.3%；在南网的合计中标金额达3.14亿元，同比增长15.0%。考虑前文对电表存量的测算，我们预计2023 年国内电表招标量有望修复至8000 万只以上，后续年份稳定小幅上升，同时单表价值量逐步提升，国内电表业务有望迎来量价齐升。海外方面，公司电表业务持续扩张至新的市场，带动公司智能电表业务稳步向上。

三、新能源：电站业务稳健发展，布局TOPCon 制造助力成长

（一）自持电站以中东部地区为主，盈利能力领先于同业

公司自持电站主要分布在中东部及内蒙古地区，整体规模稳定。截至2022年9月底，公司自持各类光伏电站规模达1.44GW，主要集中在江苏、安徽、山东、河北等中东部地区和内蒙古呼和浩特地区。2022年1-9月，公司自持电站发电量为14.9亿千瓦时，同比减少 4.3%。从历史情况来看，公司自持电站规模和发电量整体稳定，2019-2021年公司自持电站规模分别为1.48/1.61/1.60GW；2019-2021年公司自持电站发电量分别为18.9/18.6/19.7亿千瓦时。

图表25公司自持电站集中在中东部地区（MW）

资料来源：公司公告，华创证券

图表 26公司自持电站发电量整体稳定（亿千瓦时）

资料来源：公司公告，华创证券

光伏发电业务毛利率维持在70%左右，处于行业领先水平。一方面，公司自持电站主要分布在中东部地区，上网电价相较于西部地区更高，同时消纳量也可以得到保障。据测算，2022Q1-3公司自持电站的平均上网电价为0.76元/KWh（含税）。另一方面，公司深耕光伏领域多年，在电站设计、项目管理、新能源电站智能运维等方面经验丰富，有助于公司控制成本。

图表 272022Q1-3公司自持电站的平均上网电价为0.76元/KWh（含税）

资料来源：公司公告，华创证券

图表 28公司光伏发电业务毛利率行业领先

资料来源：各公司公告，华创证券

公司在不断开发电站的同时持续优化支持电站结构，进而保障业务发展质量。公司凭借经验丰富的开发团队，以及电站设计和运维等方面的综合优势，持续加大新能源基地及平价项目的开发力度，截至2022年6月底，公司储备光伏项目超6GW。开发电站的同时，公司也在不断调整优化自持电站结构，考虑补贴回款周期较长，公司出售了部分补贴电站回收现金流，2022年公司陆续出售了154MW和380MW的存量电站。

（二）光伏装机需求高增，EPC业务有望快速发展

光伏行业持续推进降本增效，目前已成为最具经济性的发电方式之一。我国光伏系统成本整体呈下降趋势,据CPIA数据,2022年我国地面电站初始全投资成本约为4.13元/W,较2016年下降43.4%；工商业分布式电站初始投资成本约为3.74元/W，较2017年下降55.3%。据CPIA预计，随着上游原材料价格下降，2023年地面电站、工商业分布式电站初始投资成本将进一步下降至3.79元/W、3.42元/W，同比分别下降8.2%、8.6%。

图表29我国光伏电站初始投资成本不断下降（元/W）

资料来源：CPIA，华创证券

国内需求旺盛，新增光伏装机维持较高增速。据国家能源局，截至2023年2月底，我国光伏累计装机413.04GW，同比增长31%；2023年1-2月新增光伏装机 20.37GW，同比增长88%。1-2月为光伏传统淡季，但2023年1-2月装机同比接近翻倍增长，规模超市场预期。我们认为主要原因是硅料供需缓解，组件价格明显回落，电站收益率提升，运营商积极推进光伏项目建设并网。

图表30 2023年1-2月国内新增光伏装机20.37GW,同比增长88%

资料来源：国家能源局，华创证券

图表 31国内当年累计新增光伏装机规模不断提升（GW)

资料来源：国家能源局，华创证券

组件价格下降刺激需求，2023年有望迎装机大年。据PVInfoLink数据，23Q1多晶硅致密料均价为 206元/kg，较22Q4均价290元/kg下降 28.9%；23Q1单面单晶182mmPERC组件均价为1.76元/W，较 22Q4 均价1.96元/W下降10.2%。据我们测算，当组件价格为1.7元/W时，下游电站收益率约8.8%，较组件价格为2.0元/W时提升1.4pct。随着硅料新增产能的陆续投放，将带动组件价格进一步下降，预计项目收益率将较2022年明显改善，前期被压制的光伏装机需求有望加速释放。我们预计2023年国内光伏新增装机有望达120-130GW，同比增长约 40%。

图表 32组件价格下降，电站收益率的敏感性测算

资料来源：华创证券测算

图表33预计23年国内新增光伏装机达120-130GW

资料来源：国家能源局，华创证券预测

公司 EPC业务以集中式地面电站为主，主要客户为央国企。公司自 2018年开始大力发展 EPC业务，项目以集中式地面电站为主，主要客户有国电投、中广核、华能、申能、三峡、中电建、中能建等央国企。公司新能源电站设计、项目管理，新能源电站智能运维等方面综合优势明显，能够快速响应客户需求，先后中标并承接了应用领跑者、奖励领跑者等各类光伏EPC项目。

受上游组件价格高涨影响,2022H1公司 EPC 业务短期承压。2021年EPC 业务营收14.80亿元，同比减少 7.6%；2022H1公司 EPC业务营收3.76亿元，同比减少 56.5%。2022年公司EPC业务进展缓慢,主要原因是上游组件价格长期处于高位,电站项目收益率较低,运营商开发项放缓。考虑到公司有超6GW的在手储备项目，随着2023年组件价格逐步回落，预计公司 EPC业务规模将迎来快速增长。

图表342022H1公司光伏EPC营收3.76亿元，同比-56.5%

资料来源：公司公告，华创证券

图表352018-2021年公司EPC业务开发情况

时间	EPC业务投资规模（亿元）	EPC当期	EPC当期	EPC业务装机容量（MW)
时间	EPC业务投资规模（亿元）	投入金额（亿元）	工程收入（亿元）	EPC业务装机容量（MW)
2018	12.00	8.70	9.32	200
2019	27.00	1.62	0.44	498
2020	20.50	11.99	15.25	498
2021	8.50	4.20	3.50	200

资料来源：公司公告，华创证券

公司 EPC业务毛利率行业领先，2023年有望进一步改善。由于施工部分在整个工程项目中占比较大，耗费较高，因此纯EPC业务毛利率普遍偏低。林洋能源通过“开发+EPC+运维”模式，与央国企持续深化合作，近年来光伏EPC业务毛利率普遍高于15%。2021年公司 EPC 业务毛利率为16.3%，同比提升0.5pct，盈利能力处于行业领先水平。过去两年由于硅料等上游原材料价格不断上涨,组件价格居高不下,EPC企业盈利能力承压。硅料供需缓解，2023年组件价格将迎来拐点，EPC业务盈利有望修复，同时前期被价格压抑的需求有望快速释放，公司EPC业务或将迎来量利齐升。

图表 36 公司EPC 业务毛利率行业领先

资料来源：各公司公告、华创证券

（三）布局TOPCon制造，注入新的成长动力

1、P型效率接近极限，TOPCon引领N型技术迭代

P型电池效率已接近极限，TOPCon引领N型技术迭代。TOPCon技术利用量子隧穿效应在电池背表面制备一层超薄隧穿氧化层，与 N 型多晶硅薄层共同形成钝化接触结构，可以有效提升电池开路电压和转换效率。目前PERC电池的效率已经接近极限，TOPCon有望成为继 PERC 电池后下一代主流光伏电池。

图表37 TOPCon电池结构图

资料来源：曾俞衡《面向TOPCon产业应用的PECVD技术研究进展》

图表38 TOPCon 电池渗透率将逐渐提升

资料来源：CPIA，华创证券

TOPCon电池具有高效率、低衰减、高双面率、投资成本较低等优势。1）效率方面，2022年主流TOPCon厂商量产效率达24.5%左右，明显高于PERC电池的平均量产效率23.2%;2）发电增益方面，TOPCon具备低衰减、低功率温度系数、高双面率等优势，同等条件下发电量较PERC 提升5%左右；3）成本方面，TOPCon 可在当前 PERC产线基础上兼容升级，投资成本较低，成为N型电池时代较多头部组件企业的首选路线。据CPIA数据，2022年 TOPCon 设备投资成本约1.9亿元/GW略高于PERC电池1.6亿元/GW，后续预计将逐渐接近PERC。

图表 39 N型电池转换效率高于PERC电池

资料来源：CPIA，华创证券

图表40TOPCon设备投资逐渐下降（亿元/GW）

资料来源：CPIA，华创证券

TOPCon 目前已进入量产阶段，2023年产能规模将大幅扩张。据PVInfoLink 数据，截至23年2月，宣称布局高效N型电池的产能已突破1100GW，其中超过850GW新增产能选择 TOPCon 技术，2023年底 TOPCon 名义产能有望达477GW，将与存量PERC 电池产能相当。考虑新增产能爬坡以及潜在的石英砂以及POE 粒子紧缺的问题，据PVInfoLink预计，2023年TOPCon 组件出货量将达110GW左右，占整体组件出货比例将超过 25%。

图表 41 预计 2023年底 TOPCon 电池名义产能将达477GW

资料来源：PVInfoLink，华创证券（完全一体化：硅片产能≥电池产能，不完全一体化：硅片产能<电池产能，非一体化：无硅片产能）

从国内实际招标情况看，TOPCon组件的平均溢价约0.1元/W。2022年以来，部分央国企在组件招标中给出了N型的标段，从中标情况看，基本为 TOPCon组件，实际溢价区间集中在0.07-0.12元/W，平均溢价在0.1元/W左右。若考虑价格接受程度更高的分布式市场以及海外市场，TOPCon预计会有更高的溢价空间。

图表42国内招标中 TOPCon组件较PERC 组件溢价约0.1元/W

时间	公司名称	招标总规模（GW）	组件类型	中标规模（MW)	均价	TOPCon溢价（元/W）
2022.4.22	华能集团	2	P型组件	1900	1.86	0.12
			N 型 TOPCon	100	1.98
2022.6.6	国家电投	1.35	P型组件	1300	1.89	0.11
			N 型 TOPCon	50	2.02
2022.7.1	新华水力	4	P型组件	3800	1.92	0.07
			N 型 TOPCon	200	1.99
2022.8.22	大唐集团	5.55	P型组件	4773	1.97	0.10
			N型 TOPCon	7800	2.07
2023.2.15	国家电投	4.5	P型组件	4300	1.91	0.12
			N 型 TOPCon	200	2.03
2023.3.14	国家电投	5.65	P型组件	3850	1.69	0.12
			N型 TOPCon	1800	1.81
2023.3.27	中核汇能	6	P型组件	3500	1.64	0.08
			N 型 TOPCon	2000	1.72

资料来源：PVinfoLink，光伏们，国际太阳能光伏网，智汇光伏，阳光工匠光伏网，北极星太阳能光伏网，华创证券

2022年底TOPCon组件成本基本与PERC打平，未来有望进一步下降。TOPCon 降本主要有以下几个方向。1）金属化成本降低，通过SMBB、激光转印和栅线图形优化等技术降低银耗；2）硅成本降低，通过大尺寸化、薄片化降低硅片成本；3）提高生产效率，通过提高单台产能实现降本；4）提升工艺，双面钝化工艺以及掺杂技术优化提升效率达到降本目的。

2、拟投建 20GWTOPCon电池产能，进一步拓展产业链布局

公司较早布局N型技术，积淀深厚引领技术迭代。公司以智能电表、电力解决方案业务起家,作为行业领先的电力解决方案提供商和光伏电站运营商,较早布局N型高效电池。2016年公司在PERC刚开始替代BSF之际，成立专业化国际团队专注于"N型高效单晶太阳能双面电池及组件"的研发;2017年公司高效双面电池、组件产品一期项目顺利投产,转换效率达21.5%领跑行业技术进步；2018年公司启动电池从N-PERT转为 TOPCon 的技术升级;2019年公司完成N型TOPCon技术升级，量产效率达23.1%,组件升级为9BB多主栅技术，三率指标领先行业。

图表 43公司较早布局N型技术，积淀深厚引领技术迭代

资料来源：公司公告，公司官网，华创证券整理

公司投建20GWTOPCon电池项目，有望充分享受TOPCon超额利润。2022年12月2日，公司发布公告拟投资100亿元建设20GW高效N型 TOPCon光伏电池项目。该项目分两期建设，一期12GW 投资50亿元，其中第一阶段6GW力争于2023年7月底前投产，第二阶段6GW预计 2024年3月建成投产。按公司披露的投产计划，测算 2023年公司 TOPCon电池产出约2GW。公司 TOPCon 环节积累深厚，有望充分享受新技术红利期带来的超额利润。

进一步拓展产业链布局，与公司其他业务一体化协同。公司量产N型 TOPCon 电池后，一方面可提高自有电站运行盈利水平，另一方面可充分利用多年积累的央国企客户资源开拓市场，实现"电池片-组件-光伏电站-配套储能"的N型一体化布局，为客户提供完善的"光伏+储能”系统解决方案。

图表44公司拟投资100亿元建设20GWTOPCon项目

项目分期	分期阶段	规划产能（GW）	预计投产时间	投资金额（亿元）	实施主体
一期	第一阶段	6	2023年7月底前	50	南通开发区注册成立项目新公司,注册资本8亿元
一期	第二阶段	6	2024年3月	50
二期		8		50

资料来源：公司公告，华创证券

四、储能：产业链布局全面，储能业务放量在即

（一）储能行业高景气，装机规模快速增长

储能支持政策密集发布，推动行业快速发展。2022年以来，国家和地方多次出台文件鼓励和引导新能源发电配备储能系统。2022年1月，国家能源局颁布《"十四五"新型储能发展实施方案》，提出到 2025年，新型储能进入规模化发展阶段。2022年11月，国家发改委提出要鼓励民营企业加大太阳能发电、储能等节能降碳领域投资力度。储能政策的密集发布，将促进我国储能行业的快速规模化发展。

图表 45 2022年以来储能支持政策密集发布

时间	文件	部门	重要内容
2022.1	《"十四五"新型储能发展实施方案》	国家能源局	到 2025年，新型储能由商业化初期步入规模化发展阶段，具备大规模商业化应用条件；到2030年，新型储能全面市场化发展。
2022.1	《关于完善能源绿色低碳转型体制机制和政策措施的意见》	国家能源局	支持微电网、分布式电源、储能和负荷聚合商等新兴市场主体独立参与电力交易。
2022.5	《促进新时代新能源高质量发展实施方案的通知》	国家能源局	完善调峰调频电源补偿机制，加大煤电机组灵活性改造、水电扩机、抽水蓄能和太阳能热发电项目建设力度，推动新型储能快速发展。
2022.6	《进一步推动新型储能参与电力市场和调度运用的通知》	国家发改委、国家能源局	鼓励配建新型储能与所属电源联合参与电力市场；快推动独立储能参与电力市场配合电网调峰。
2022.11	《关于进一步完善政策环境加大力度支持民间投资发展的意见》	国家发改委	鼓励民营企业加大太阳能发电、风电、生物质发电、储能等节能降碳领域投资力度。

资料来源：国家能源局，国家发改委，国家科技部，国家工信部，华创证券

各省陆续出台风光按比例配储文件，配置比例集中在10-20%之间。2021年以来，各省为提升风光消纳，化解风光发电的间歇性、波动性、随机性等问题，发布新能源配置储能方案来保障电力系统安全稳定运行。大部分省以新能源配置比例10%为主，少数地区配置比例可达到 20%。受益于政策引导，我们认为未来“新能源+储能"的上升潜力巨大。

图表 46各省陆续推出风光项目配置储能政策

时间	省份	政策文件	储能配置比例	储能配置时间（h)
2022/5/13	辽宁	《2022年光伏发电示范项目建设方案（征求意见稿）》	15%	3
2022/1/12	宁夏	《2022年光伏发电项目竞争性配置方案》	10%	2
2022/1/11	上海	《上海发改委关于公布金山海上风电场一期项目竞争配置工作方案的通知》	20%	4
2021/10/13	湖南	《关于加快推动湖南省电化学储能发展的实施意见》	20%	2
2022/12/6	四川	《四川省电源电网发展规划（2022—2025年）》	10%	2
2022/11/2	贵州	《关于推动煤电新能源一体化发展的工作措施（征求意见稿）》	10%	2
2021/9/29	江苏	《省发改委关于我省 2021年光伏发电项目市场化并网有关事项的通知》	长江以南>8%;长江以北>10%	2
2022/9/9	安徽	《关于征求 2022年第一批次光伏发电和风电项目并网规模竞争性配置方案意见的函件》	5%	2

资料来源：各省市政府网站，北极星储能网，华创证券

我国电化学储能装机呈爆发式增长，预计2022-2025CAGR约 70%。据CNESA数据，2022年我国电化学储能装机约5.93GW，同比增长约165%。据CNESA预测，理想情况下，我国电化学储能累计装机2025年有望达55.9GW，2022-2025年CAGR近70%，我国储能行业未来几年有望迎来快速增长阶段。

图表47 22年我国电化学储能新增装机约5.93GW，同比+165%

资料来源：CNESA，华创证券

图表 48 预计2025年我国电化学储能累计装机规模达55.9GW

资料来源：CNESA，华创证券

（二）上中下游全面布局，订单充足放量在即

1、完善储能产业链布局，上下游紧密合作

（1）上游储能电芯：与亿纬动力合资建设10GWh储能电芯产线

在上游储能电芯领域，与亿纬动力成立江苏亿纬林洋储能技术有限公司（林洋持股35%）,建设年产能10GWh的磷酸铁锂储能电芯项目。2022年11月18日，公司发布公告称,储能电池项目第一条产线已完成设备安装调试，开始正式投产，项目共有三条产线，将陆续完成调试投产。未来将为公司储能业务提供高质、高性价比的电芯，同时为公司储能系统集成、电池的健康管理技术提供材料端助力。

（2）中游PACK+系统集成：提供完善的储能系统集成解决方案

①储能系统集成：2020年，公司与亿纬动力在储能系统集成领域合资成立江苏林洋亿纬储能科技有限公司，主营"BMS+PCS+EMS"的"3S"融合储能系统集成解决方案。BMS 电池管理系统，智能化管理维护电池单元，延长电池寿命；PCS能源路由器：控制蓄电池充放电过程，进行直流的交换；EMS 能源管理系统：用于微电网内部能源控制，保证正常运行。公司围绕新能源发电配套储能、工商业用户侧储能及微电网、用户侧光储系统、调峰调频储能电站等应用场景，为客户提供完善的储能系统解决方案。

②PACK：江苏林洋亿纬储能科技有限公司全资子公司江苏林洋能源装备有限公司，规划建设6GWh储能PACK及直流侧系统项目。2022年8月，第一条1.5GWh全自动化柔性智慧储能PACK生产线已经投产，预计第二条1.5GWhPACK产线将于2023年投产。

（3）下游储能应用：与下游客户紧密合作，首推集中式共享储能商业模式

在下游领域，公司积极同多家能源公司、电网公司及政府等达成合作关系，推动储能项目落地，储备了良好的客户资源。在业务模式上，公司率先开拓"集中式共享储能"新型商业模式来建设新能源配套储能，既能通过新能源电站提供容量租赁服务来获取租金收益，也可以通过接受电网调度，参与调峰调频获取辅助服务收益。2022年11月，公司承建的湖北单体最大集中共享式储能电站（60MW）并网发电，随着电力市场化改革的推进，未来该模式应用有望进一步推广。

图表 49公司积极布局储能全产业链

资料来源：公司公告，公司官网，华创证券整理

2、在手订单充足，储能业务有望贡献新增量

储能业务在手订单充沛，有望成为新的业绩增长点。公司储能业务快速发展，截至2022年6月末，公司累计储备储能项目资源超4GWh，较2021年6月末增长233%。目前公司在江苏、安徽、湖北、内蒙古等地快速有序地推进相关储能项目储备及业务，与新能源及储能产业链合作伙伴达成长期战略合作关系。2022年底公司官网披露，未来3年公司将力争实现累积建设不低于5GWh储能系统。公司前瞻性布局储能业务，紧抓储能市场爆发性增长机遇，有望为公司贡献可观的业绩增量。

图表50截至2022年6月末，公司储能项目储备资源达4GWh以上

资料来源：公司公告，华创证券

图表 512022年以来公司储能业务取得的订单

时间	合作方	内容
2022.02	蚌埠县五河人民政府	配套建设的集中式1.08GWh 电化学储能电站。
2022.05	包头市达茂旗政府	按照协议，林洋在达茂旗计划分期、分批建设2-5GWh 共享储能项目。
2022.05	中国能源建设集团	300MW风电EPC项目储能设备采购，预估中标总金额为2.74亿元。
2022.06	安徽省无为市政府	投资建设100MW/200MWh共享储能电站。
2022.10	中国电力国际发展有限公司	中标总金额约5亿元；预中标储能电池预制舱2的 40%，其中采购容量500MWh，备用容量500MWh。
2023.01	普洛斯新能源	未来3年内将滚动开发建设合计1GWh的电网侧共享储能电站，滚动开发建设200MWh的工商业储能项目。

资料来源：公司官网、公司公告、华创证券

（三）氢能发展空间广阔，公司积极拓展"新能源+制氢"领域

国家明确氢能中长期发展规划，将氢能纳入国家能源体系组成部分，绿氢有着巨大的市场前景。国家发展改革委、国家能源局发布《氢能产业发展中长期规划（2021-2035年）》,首次明确氢能是未来国家能源体系的组成部分，是战略性新兴产业和未来产业重点发展方向。未来随着光伏、风电等可再生能源规模的不断壮大和综合度电成本持续下降，利用可再生能源电解水制"绿氢”，可有效实现可再生能源的大规模存储、转化和利用，解决新能源长时消纳问题，助力高比例清洁能源电力系统的稳定运行。据 IEA预测，2030年全球氢需求可能达到1.15亿吨,需求增长广阔。电解槽制氢的规模预计得到快速发展,有望从 2022年的1.4GW 达到 2030 年 200GW。

图表 52 全球氢需求在2030有望达到1.15亿吨

资料来源：IEA，华创证券

图表 53 电解槽制氢规模预计在2030年达到200GW

资料来源：IEA，华创证券

公司积极响应氢能领域的战略性机遇，布局新能源制氢核心装备业务。2021年8月，公司子公司与上海舜华新能源合资成立的清耀新能源科技有限公司。在"新能源+制氢"领域，合资公司基于双方股东在氢能和可再生能源领域的协同优势，研发、生产、销售、运营和维护各种类型的电解水制氢设备，2022年11月，清耀全自动并/离网 SAK1600 系列碱性电解水制氢装备发布，公司在"风光发电+氢储能”一体化应用模式上迈出重要一步。

五、盈利预测与相对估值

（一）关键假设与盈利预测

（1）智能电能表及系统类产品：“十四五”期间国内电表迎来替换周期，同时公司不断开拓海外市场，智能板块业务预计整体稳步向上。我们预计公司 2022-2024 年智能板块业务营收分别为22.9/24.1/27.7亿元，毛利率分别为26.7%/27.0%/27.0%。

（2）光伏发电业务：2022年公司出售了约534MW电站，假设2022-2024年末公司自持电站规模分别为 1.1/1.1/1.2GW，我们预计公司 2022-2024 年光伏发电业务营收分别为11.6/9.7/10.2亿元，毛利率分别为 70.0%/70.0%/70.0%。

（3）光伏EPC业务：2023年组件价格回落，电站收益率提升，光伏电站项目有望快速启动，假设公司2022-2024年EPC并网容量为0.26/0.80/0.90GW，单价4.0/3.8/3.8元/W。我们预计公司 2022-2024年光伏EPC业务营收分别为10.4/30.4/34.2亿元，毛利率分别为13.0%/17.0%/16.0%。

（4）TOPCon 电池业务：公司 TOPCon 电池项目一期第一阶段6GW计划于2023年7月底前投产，一期第二阶段6GW预计 2024年3月建成投产，假设 2023/2024年 TOPCon电池出货 2/10GW。我们预计公司 2023-2024 年 TOPCon 电池业务营收分别为 17.7/62.0亿元，毛利率分别为18.0%/19.0%。

（5）储能节能业务：公司储能业务即将迎来放量，我们预计2022-2024年储能业务营收分别为 2.0/16.1/25.2 亿元，同比增速为+214%/+705%/+207%。考虑规模效应以及上游原材料价格回落,毛利率有望迎来改善,预计2022-2024年毛利率分别为5.0%/15.0%/15.0%。

图表 54分业务收入及毛利率预测

分业务盈利预测		2020	2021	2022E	2023E	2024E
智能电能表及系统类产品	营收（亿元）	25.21	20.09	22.89	24.13	27.67
	YoY	86%	-20%	14%	5%	15%
	毛利率	28.1%	26.4%	26.7%	27.0%	27.0%
光伏发电	营收（亿元）	14.24	14.54	11.63	9.69	10.15
	YoY	-1%	2%	-20%	-17%	5%
	毛利率	71.1%	71.1%	70.0%	70.0%	70.0%
光伏 EPC	营收（亿元）	16.01	14.80	10.36	30.40	34.20
	YoY	3293%	-8%	-30%	194%	13%
	毛利率	15.8%	16.3%	13.0%	17.0%	16.0%
TOPCon 电池	营收（亿元）				17.70	61.95
	YoY					250.0%
	毛利率				18.0%	19.0%
储能节能	营收（亿元）	0.75	0.64	2.00	16.10	25.20
	YoY		-15%	214%	705%	57%
	毛利率	41%	45%	5%	15%	15%
其他	营收（亿元）	1.78	2.91	3.20	3.52	3.87
其他	YoY	-66%	63%	10%	10%	10%
	毛利率	19.9%	13.5%	14.0%	15.0%	15.0%
合计	营业收入（亿元）	57.99	52.97	50.07	101.53	163.03
	YoY	73%	-9%	-5%	103%	61%
	毛利率（%）	35.19%	35.35%	32.24%	24.21%	22.18%

资料来源：iFinD，华创证券预测（2020年储能节能业务原始报表为节能业务口径）

（二）相对估值与投资建议

我们选取A股光伏相关公司：隆基绿能、阳光电源、正泰电器和晶科科技进行对比，根据 wind一致预期，2022-2024年四家公司的平均PE 为31/20/16 倍

公司光伏产业链布局不断完善，回归光伏制造助力成长，储能业务受益于行业快速发展放量在即，业绩有望迎来新的成长期。预计公司 2022-2024 公司归母净利润分别为8.16/11.42/15.84亿元，当前市值对应 PE分别为 20/14/10 倍。参考可比公司估值，给予2023年20xPE，对应目标价11.09元，首次覆盖，给予“推荐”评级。

图表55 2022-2024年可比公司的平均PE为31/20/16倍

公司代码	可比公司名称	收盘价（元/股）	归母净利润（亿元）			PE
公司代码	可比公司名称	收盘价（元/股）	2022E	2023E	2024E	2022E	2023E	2024E
601012.SH	隆基绿能	39.62	147.8	193.8	239.3	20.3	15.5	12.6
300274.SZ	阳光电源	102.68	33.1	57.5	76.6	46.1	26.5	19.9
601877.SH	正泰电器	27.07	44.9	55.2	65.0	13.0	10.5	9.0
601778.SH	晶科科技	4.99	4.1	6.4	8.0	43.8	27.9	22.2
	平均					31	20	16
601222.SH	林洋能源	7.80	8.16	11.42	15.84	20	14	10

资料来源：Wind，华创证券（注：股价为2023年4月17日收盘价，可比公司估值为wind一致预期）

六、风险提示

光伏需求不及预期：目前全球部分地区光伏行业发展受政策的影响比较大，若后续政策变动或政策持续性不强，将对光伏发展产生一定的影响；此外，原材料价格大幅上涨也会对光伏装机需求造成负面影响，存在需求不及预期风险。

公司产能释放不及预期：公司正积极进行各业务的产能扩张，若公司新增产能建设进度不及预期，面临公司产能释放不及预期风险。

竞争加剧风险：随着光伏行业的蓬勃发展，新进入者增多，各企业持续扩张，公司面临竞争加剧风险。

相关测算具有一定的主观性：研究报告的部分测算内容基于一定的前提假设，具有主观性。

附录：财务预测表

资产负债表

单位：百万元	2021	2022E	2023E	2024E
货币资金	2,861	3,096	2,857	1,067
应收票据	40	37	76	122
应收账款	3,979	4,171	6,491	9,643
预付账款	236	192	462	689
存货	589	831	1,357	2,504
合同资产	103	43	108	217
其他流动资产	2,642	2,258	2,751	3,449
流动资产合计	10,347	10,585	13,994	17,474
其他长期投资	62	59	119	191
长期股权投资	269	269	269	269
固定资产	8,398	8,345	10,193	12,297
在建工程	40	320	1,400	1,000
无形资产	100	90	81	73
其他非流动资产	1,293	1,277	1,266	1,256
非流动资产合计	10,162	10,360	13,328	15,086
资产合计	20,509	20,945	27,322	32,560
短期借款	825	925	1,025	1,125
应付票据	608	662	1,417	2,381
应付账款	987	950	2.308	3,806
预收款项	0	0	0	0
合同负债	110	104	210	338
其他应付款	51	51	51	51
-年内到期的非流动负债	568	568	568	568
其他流动负债	216	173	291	458
流动负债合计	3,365	3,433	5,870	8,727
长期借款	2,102	2,102	5,102	6,102
应付债券	0	0	0	0
其他非流动负债	566	566	566	566
非流动负债合计	2,668	2.668	5,668	6,668
负债合计	6,033	6,101	11,538	15,395
归属母公司所有者权益	14,440	14,805	15,742	17,119
少数股东权益	36	39	42	46
所有者权益合计	14,476	14,844	15,784	17,165
负债和股东权益	20,509	20,945	27,322	32,560

现金流量表

单位：百万元	2021	2022E	2023E	2024E
经营活动现金流	1,055	2,137	717	213
现金收益	1,698	1,930	2,301	2.920
存货影响	172	-242	-526	-1,147
经营性应收影响	-318	-144	-2,623	-3,420
经营性应付影响	-234	18	2,114	2,461
其他影响	-263	576	-549	-601
投资活动现金流	-9	-1,259	-3,671	-2,776
资本支出	18	-1,082	-3,776	-2,735
股权投资	-168	0	0	0
其他长期资产变化	141	-177	105	-41
融资活动现金流	-872	-643	2,715	773
借款增加	-3,134	100	3,100	1,100
股利及利息支付	-340	-422	-471	-536
股东融资	14	14	14	14
其他影响	2,588	-335	72	195

资料来源：公司公告，华创证券预测

利润表

单位：百万元	2021	2022E	2023E	2024E
营业收入	5,297	5,007	10,153	16,303
营业成本	3,424	3,393	7,695	12,686
税金及附加	31	29	51	87
销售费用	119	110	213	326
管理费用	276	250	467	783
研发费用	139	125	223	398
财务费用	307	245	299	293
信用减值损失	-7	-10	-5	-5
资产减值损失	13	-2	-5	-5
公允价值变动收益	0	0	0	0
投资收益	31	25	28	28
其他收益	68	50	64	57
营业利润	1,141	942	1,312	1,830
营业外收入	3	13	16	14
营业外支出	29	15	12	19
利润总额	1,115	940	1,316	1,825
所得税	183	122	171	237
净利润	932	818	1,145	1,588
少数股东损益	2	2	3	4
归属母公司净利润	930	816	1,142	1,584
NOPLAT	1,188	1,032	1,405	1,843
EPS(摊薄)（元）	0.45	0.40	0.55	0.77

主要财务比率

	2021	2022E	2023E	2024E
成长能力
营业收入增长率	-8.7%	-5.5%	102.8%	60.6%
EBIT增长率	-5.1%	-16.6%	36.2%	31.1%
归母净利润增长率	-6.7%	-12.3%	40.0%	38.6%
获利能力
毛利率	35.4%	32.2%	24.2%	22.2%
净利率	17.6%	16.3%	11.3%	9.7%
ROE	6.4%	5.5%	7.2%	9.2%
ROIC	9.1%	7.4%	8.0%	9.3%
偿债能力
资产负债率	29.4%	29.1%	42.2%	47.3%
债务权益比	28.0%	28.0%	46.0%	48.7%
流动比率	3.1	3.1	2.4	2.0
速动比率	2.9	2.8	2.2	1.7
营运能力
总资产周转率	0.3	0.2	0.4	0.5
应收账款周转天数	264	293	189	178
应付账款周转天数	110	103	76	87
存货周转天数	71	75	51	55
每股指标(元)
每股收益	0.45	0.40	0.55	0.77
每股经营现金流	0.51	1.04	0.35	0.10
每股净资产	7.01	7.19	7.64	8.31
估值比率
P/E	17	20	14	10
P/B	1	1	1	1
EV/EBITDA	34	31	26	20

电力设备新能源小组团队介绍

中游制造组组长，电力设备新能源首席研究员：黄麟

吉林大学材料化学博士，深圳大学材料学博士后，曾任职于新时代证券/方正证券/德邦证券研究所。2022 年加入华创证券研究所。

高级分析师：盛炜

墨尔本大学金融专业硕士，入行5年，其中买方经验2年。2022年加入华创证券研究所。

高级研究员：苏千叶

中南大学硕士，研究方向锂电池，曾任上汽新能源动力电池工程师、德邦电新研究员，2022年加入华创证券研究所。

高级研究员：何家金

上海大学硕士。2年电新研究经验，曾任职于方正证券研究所、德邦证券研究所，2022年加入华创证券研究所。

高级研究员：吴含

中山大学金融学学士，伦敦大学国王学院金融硕士。1年产业，2年电新研究经验，曾任职于西部证券研究所、明阳智能投关部、德邦证券研究所。2022年加入华创证券研究所。

研究员：梁旭

武汉大学物理学本科，港中文金融硕士，曾任职于德邦证券研究所。2022年加入华创证券研究所。

助理研究员：代昌祺

西北农林科技大学金融学硕士，曾任职于德邦证券研究所。2022年加入华创证券研究所。

华创证券机构销售通讯录

地区	姓名	职务	办公电话	企业邮箱
北京机构销售部	张昱洁	副总经理、北京机构销售总监010	-63214682	zhangyujie@hcyjs.com
	张菲菲	北京机构副总监	010-63214682	zhangfeifei @hcyjs.com
	刘懿	副总监 010	-63214682	liuyi@hcyjs.com
	侯春钰	资深销售经理 010	-63214682	houchunyu @hcyjs.com
	侯斌	资深销售经理 010	-63214682	houbin @hcyjs.com
	过云龙	高级销售经理 010	-63214682	guoyunlong@hcyjs.com
	蔡依林	高级销售经理	010-66500808	caiyilin@hcyjs.com
	刘颖	高级销售经理 010	-66500821	liuying5 @hcyjs.com
	顾翎蓝	高级销售经理 010	-63214682	gulinglan @hcyjs.com
	车一哲	销售经理		cheyizhe@hcyjs.com
深圳机构销售部	张娟	副总经理、深圳机构销售总监 0755	-82828570	zhangjuan @hcyjs.com
	汪丽燕	高级销售经理	0755-83715428	wangliyan @hcyjs.com
	张嘉慧	高级销售经理 0755	-82756804	zhangjiahui1 @hcyjs.com
	邓洁	高级销售经理 0755	-82756803	dengjie @hcyjs.com
	董妹彤	销售经理 0755	-82871425	dongshutong@hcyjs.com
	巢莫雯	销售经理	0755-83024576	chaomowen @hcyjs.com
	王春丽	销售经理	0755-82871425	wangchunli@hcyjs.com
上海机构销售部	许彩霞	总经理助理、上海机构销售总监0	21-20572536	xucaixia@hcyjs.com
	曹静婷	上海机构销售副总监 021	-20572551	caojingting @hcyjs.com
	官逸超	上海机构销售副总监	021-20572555	guanyichao @hcyjs.com
	黄畅	上海机构销售副总监	021-20572257-2552	huangchang @hcyjs.com
	吴俊	资深销售经理 021	-20572506	wujun1 @hcyjs.com
	张佳妮	高级销售经理 021	-20572585	Zhangjiani @hcyjs.com
	邵婧	高级销售经理 021	-20572560	shaojing@hcyjs.com
	蒋瑜	高级销售经理	021-20572509	jiangyu @hcyjs.com
	施嘉玮	高级销售经理 021	-20572548	shijiawei @hcyjs.com
	朱涨雨	销售助理	021-20572573	zhuzhangyu @hcyjs.com
	李凯月	销售助理		likaiyue @hcyjs.com
广州机构销售部	段佳音	广州机构销售总监	0755-82756805	duanjiayin @hcyjs.com
	周玮	销售经理		zhouwei@hcyjs.com
	王世韬	销售经理		wangshitao1 @hcyjs.com
私募销售组	潘亚琪	总监	021-20572559	panyaqi @hcyjs.com
	汪子阳	副总监 021	-20572559	wangziyang @hcyjs.com
	江赛专	资深销售经理 0755	-82756805	jiangsaizhuan @hcyjs.com
	汪	高级销售经理 021	-20572559	wangge @hcyjs.com
	宋丹巧	销售经理 021	-25072549	songdanyu @hcyjs.com

华创行业公司投资评级体系(基准指数沪深 300)

公司投资评级说明：

强推：预期未来6个月内超越基准指数20%以上;

推荐：预期未来6个月内超越基准指数10%－20%;

中性：预期未来6个月内相对基准指数变动幅度在-10%-10%之间;

回避：预期未来6个月内相对基准指数跌幅在10%-20%之间。

行业投资评级说明：

推荐：预期未来3-6个月内该行业指数涨幅超过基准指数 5%以上;

中性：预期未来3-6个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%-5%;

回避：预期未来3-6个月内该行业指数跌幅超过基准指数5%以上。

分析师声明

每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明:

分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任。

免责声明

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报告中的内容和意见仅供参考，并不构成本公司对具体证券买卖的出价或询价。本报告所载信息不构成对所涉及证券的个人投资建议,也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动。

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会议室：010-66500900	会议室：0755-82828562	会议室：021-20572522

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