有色金属行业深度研究报告

中特估之战略资源：中铝集团：全球铝、铜、铅锌行业领军者

□ 中铝集团是全球有色金属产业排头兵，国家战略性矿产资源和军工材料保障主力军。主要从事矿产资源开发、有色金属冶炼加工、相关贸易及工程技术服务等，是目前全球第一大氧化铝供应商、第一大电解铝供应商，铜业综合实力位居全国第一，铅锌综合实力全球第四、亚洲第一；另外，中铝国际是中国有色金属工程技术领域的领军企业，中铝高端制造是我国国防军工领域的重要保障型企业。中铝集团的业务可分为铝板块、铜板块、铅锌板块，以及从事有色工程技术的中铝国际和从事新能源发电的银星能源。

□ 铝板块：中国铝业和云铝股份两大龙头铝企领航，中铝高端制造整合高端加工业务。

（1）中国铝业：是中铝集团的控股子公司，持股比例为29.43%，主要从事铝土矿、氧化铝、电解铝生产的大型企业。铝土矿资源方面，近年公司通过国内和海外投资等方式加大对铝土矿资源的储备，截至2022年底，公司控制的铝土矿资源量约为22.90亿吨、储量为2.45亿吨，国外（几内亚博法项目）资源量17.58亿吨（占比77%）、储量0.98亿吨（占比40%）。中国铝业的国内铝土矿资源主要集中在广西、山西、贵州，2022年产量占比分别为 20%、14%、10%。几内亚博法铝土矿是极优质资产，已于2020年投产，2022年产量达到1355万吨，贡献了公司总铝土矿产量的 48%。氧化铝方面，公司2022年共生产氧化铝1,764万吨，山西、河南、广西占比最大，分别占公司氧化铝产能的25%、25%、19%。随着广西华昇200万吨项目投产、云铝股份并表、以及产能利用率提升，中国铝业的氧化铝产量从2018年的1,351万吨提升至2022 年1,764万吨。电解铝方面，中国铝业电解铝产能主要分布在云南、内蒙、甘肃，占比分别为 40%、18%、13%。由于2022 年公司原铝产量为 688 万吨（云铝股份并表后），较2021年637万吨（调整后）增长51万吨，同比增长8.01%。2023 年，随着内蒙古华云的逐步投产、贵州华仁购买的产能指标到位，公司产量有望继续增长。

□ （2）云铝股份：主要业务包括铝土矿开采、氧化铝、绿色铝、铝加工及铝用炭素生产和销售，是中国铝业的控股子公司。截至2022年底，公司已实现氧化铝140万吨、绿色铝305万吨、阳极炭素 80万吨、石墨化阴极2万吨、铝合金157万吨产能规模的绿色铝一体化产业链。近年来，重点项目云铝溢鑫水电铝二期、云铝文山水电铝项目、云铝海鑫水电铝二期逐步投产，产量从 2018年的 163.84万吨增长至2022年的 267.31万吨。下游方面，云铝股份实施绿色铝一体化发展战略，通过减少中间产品物流运输、推广铝水直接合金化等短流程工艺，建立有利于碳减排的协同发展模式，降低总体碳排放，目标到 2025年铝水直接合金化比例提高到 90%以上。公司生产用电结构中绿电比例已经达到 88.6%，同时公司实施了阳宗海、溢鑫光伏发电项目，已建成投运的分布式光伏项目累计发电5200万千瓦时，云铝润鑫等六个厂区分布式光伏项目全面开工，进一步拓宽了公司绿色电力保障渠道。在全球削减碳排放的趋势中，云铝股份有望受益。

（3）中铝高端制造：中国铝业集团高端制造股份有限公司是中铝集团下主要从事铝加工业务的控股子公司，中铝集团持股 65%。中铝高端制造始终把服务“国家战略”放在首位，装备了具有国际先进水平的生产线，拥有铝加工完整产业链，主产各种用途的铝及铝合金板、带、箔、管、棒、型材及锻件，技术研发和创新实力国内领先。所属企业囊括了西南铝、东轻、西北铝、中铝瑞闽等核心企业，为我国航空航天、国防军工事业的发展做出了突出贡献。2021年中铝集团共生产铝加工材176.73 万吨，同比下降4.8%；2022年1-3月生产铝加工材48.08 万吨，同比增长11.6%。

□ 铜板块：海外布局资源端，国内云铜再创佳绩。

铜板块的主要公司是中国铜业。铜板块国内主要子公司为云南铜业，海外子公司为中铝矿业国际。

华创证券研究所

证券分析师：马金龙

邮箱：majinlong@hcyjs.com

证券分析师：刘岗

邮箱：liugang@hcyjs.com 执业编号：S0360522120002

证券分析师：巩学鹏

邮箱：g gongxuepeng@hcyjs.com 执业编号：S0360522120001

行业基本数据

		占比%
股票家数(只)	124	0.02
总市值(亿元)	25,882.24	2.73
流通市值(亿元)	22,053.19	3.05

相对指数表现

%	1M	6M	12M
绝对表现	-0.8%	-2.9%	-17.2%
相对表现	-0.5%	-3.8%	-8.4%

中铝集团：全球有色金属产业排头兵，国家战略性矿产资源和军工材料保障主
力军....
（一）聚焦铝、铜、铅锌等有色金属板块，形成10大战略单元.
（二）全球第一大氧化铝供应商、第一大电解铝供应商， .10
（三）铝板块贡献了最主要的营收和利润！ ..12
二、铝板块：中国铝业和云铝股份两大龙头铝企领航，中铝高端制造整合高端加工
业务..... ..15
（一）中国铝业：全球铝行业龙头，打造一体化产业链
1、铝土矿：中国最大铝土矿生产商，海外资源快速放量.. 17
2、氧化铝：两大氧化铝龙头并表，妥善解决同业竞争问题 .20
3、电解铝：绿色铝优势突出，长期竞争力清晰， .21
（二）云铝股份：全球绿色铝龙头，低碳排放构筑长期壁垒 .23
1、公司资产负债率降低，盈利能力持续增强. .24
2、立足绿色铝优势，大力推进绿色用能. ..28
（三）中铝高端制造：国家重大工程关键材料和民品高端新材料的引领者..28
1、西南铝业（集团）有限责任公司（西南铝)：中国航空板材龙头企业...32
2、东北轻合金有限责任公司（东轻)：新中国第一个铝镁合金加工企业...33
三、铜板块：海外布局资源端，国内云铜再创佳绩. ....34
（一）中国铜业：铜铅锌齐发力，综合实力位居全国前列， ....34
1、资源端：国内资源储量丰富，海外特罗莫克铜矿是全球特大型铜矿之一...35
2、冶炼端：六家冶炼基地阴极铜产能130 万吨，位列全国前列. ...36
3、加工端：三家铜加工企业共计铜加工产能 44.5 万吨， .37
（二）云南铜业：中铝集团的铜产业唯一上市公司和核心平台 ..38
四、铅锌：驰宏锌锗拥有国内较为优质的铅锌资源，高纯四氯化锗引领全球. ...41
（一）资源端：境内外矿山资源丰富，品位较高 ..41
（二）冶炼端：冶炼基地与矿山基本配套，资源保障稳定 .44
（三）驰宏锌锗：6座矿山+4 座冶炼厂，布局矿冶一体化 .45
五、中铝国际：背靠中铝，以有色工程技术业务支持集团发展， ..48
六、银星能源：中铝集团新能源发电板块的核心企业 ..51
七、风险提示.. ..54

图表目录

图表1中铝集团. .8
图表 2中铝集团历史沿革. ..9
图表3中铝集团子公司及业务板块梳理. ...10
图表 4中铝集团氧化铝产量及国内占比. 11
图表5中铝集团电解铝产量及国内占比. 11
图表6中铝集团电解锌产量及国内占比.. 11
图表7中铝集团阴极铜产量及国内占比. ..11
图表8中铝集团电解铅产量及国内占比. ..11
图表9中铝集团铜材、铝材、锌合金产量 11
图表 10中铝集团各版块营业收入（亿元） .12
图表11 2022年1-9月中铝集团各版块营业收入占比. .12
图表 12中铝集团各版块营业毛利（亿元） .12
图表132022年1-9月中铝集团各版块毛利占比
图表 14中铝集团近年来各版块毛利率情况. .13
图表 15中铝集团近年来净利率情况， .13
图表 16 2018年以来中铝集团归母净利润情况.. ..13
图表172018年以来中铝集团计提减值情况.. ..13
图表182018年以来中铝集团经营性现金流情况.. ..14
图表192018年以来中铝集团投资及筹资现金流情况 .14
图表 202018年以来中铝集团资产负债率情况.. .14
图表21 2018年以来中铝集团ROE及ROIC. .14
图表 22中国铝业股权结构以及子公司情况.
图表 23中国铝业营收变动... ..16
图表 24　中国铝业销售毛利率与净利率持续提升， ...16
图表 25中国铝业资产负债结构有所改善 .16
图表 26中国铝业经营性现金流创造能力增加. ..16
图表 27公司主要产品营收结构（2022年） ...16
图表 28中国铝业铝土矿资源量情况.
图表 29中国铝业铝土矿资源量、储量及产量分布 ...18
图表 30中国铝业几内亚 Boffa项目矿业协议签约仪式 ..19
图表 31 中国铝业几内亚 Boffa项目开工仪式. ..19
图表 322019年以来中铝香港净利润情况.. .19
图表 33中国铝业铝土矿产量（万吨）
图表 34　中国铝业氧化铝产能分布 .20
图表 35中国铝业氧化铝产能分布（按省份） .21
图表 36中国铝业氧化铝产能占比（按省份） ..21
图表 372018年以来中国铝业氧化铝产销量（万吨） ..21
图表 38中国铝业电解铝产能梳理. .22
图表 39中国铝业电解铝产能分布（按省份） .22
图表 40中国铝业电解铝产能占比（按省份） .22
图表 41中国铝业电解铝产量（万吨） ..23
图表 42中国铝业炭素制品产量（万吨） ..23
图表 43云铝股份发展历程.
图表 44云铝股份股权结构. ..24
图表 452018-2022 公司营业收入及增速. .24
图表 46　2018-2022 公司电解铝及铝加工产品营业收入，
图表 472018-2022氧化铝产量（万吨） ..25
图表482018-2022 炭素产量（万吨） .25
图表492018-2022 原铝产量（万吨） .25
图表 502018-2022 铝合金及加工产品产量（万吨） .25
图表 51 2018-2022云铝股份电解铝及铝加工毛利率， ..26
图表 522018-2022 公司营业利润及增速.
图表 53　2018-2022年公司归母净利润和扣非归母净利润趋势及增速 ..26
图表 542018-2022年销售、财务、管理费用及占比. .27
图表 552018-2022年资产、负债及资产负债率(右轴). .27
图表 562018-2022年公司经营、投资、筹资活动现金流情况（亿元）
图表 57　电解铝智能制造. ..28
图表 58 溢鑫铝业数字化. ..28
图表 59中国铝业集团高端制造股份有限公司组织架构图 ..29
图表 60 中铝高端制造的航空航天产品.. .29
图表 61　中铝高端制造的汽车轻量化产品. ..30
图表 62中铝高端制造的轨道交通产品.. ..30
图表 63　中铝高端制造的金属包装产品. ..30
图表 64　中铝高端制造的 3C 电子产品.. ..30
图表 65中铝高端制造的热传输产品. .31
图表 66 中铝高端制造的铝箔产品 ..31
图表 67　中铝高端制造的印刷版基产品 ..31
图表 68中铝集团铝加工产品产量及同比变化 ..32
图表 69　西南铝业. 32
图表 70　东北轻合金. 33
图表 71中国铜业有限公司股权结构（截至2022年9月） ..34
图表 72各产品营业收入变化... ..34
图表 73　2022 年第一季度各产品营业收入占比. ..34
图表 74中国铜业铜资源总量（截至2021年底） ..35
图表 75 云南铜业矿山资源. .35
图表 76中国铜业铜精矿生产情况 .36
图表 77　云南铜业铜精矿含铜产量 ..36
图表 78　截至2021年3月末产品产能情况 ..36
图表 79中国铜业粗铜、阳极铜产量
图表 80中国铜业阴极铜产量. .37
图表 81 云南铜业硫酸、白银产量. ..37
图表 82 云南铜业黄金产量变化情况. ..37
图表 83　截至2021年3月末铜加工材产能情况
图表 84 铜加工材产量变化..
图表 85　中国铜业近四年营业收入变化 .38
图表 86经营活动净现金流及归母净利润变化. ..38
图表 87　云南铜业股权结构. ..39
图表 88 云南铜业近五年营业收入构成. ..39
图表 89 云南铜业 2022年各产品营收占比. ..39
图表 90 云南铜业 2022年各产品毛利占比.. ..40
图表 91 云南铜业 2022年各板块净利润占比， .40
图表 92　经营活动产生的现金流量净额及同比增长 ..40
图表 93　归母净利润及加权平均净资产收益率. ..40
图表 94铅锌板块股权结构... ..41
图表 95驰宏锌锗铅锌资源储量情况.. ..41
图表 96截至2021年末公司铅锌资源保有量情况（万吨） ..42
图表 97 会泽安第斯矿业资源量情况 ..43
图表 98 驰宏锌锗矿山产能梳理. ..43
图表 99 冶炼基地产能以及与之配套矿山.. ..44
图表 100铅锌采选冶技术指标与行业比较（2022 年） ..45
图表 101 公司产业布局. .45
图表 102 主要产品产量.. ....46
图表 103 主要产品国内市占率稳定 ..46
图表104矿山铅、锌金属产量及冶炼铅、锌产品产量的国内占比走势图 .46
图表105主要产品营收（亿元） 46
图表106主要产品毛利率 .46
图表107 2022驰宏锌锗各项产品营业收入占比 .47
图表108 2022 年驰宏锌锗各项产品毛利占比， .47
图表 109中铝国际主要控股参股公司结构分析 .48
图表110公司各业务营业收入情况. .49
图表 111公司境内外业务营业收入与毛利率. .49
图表112 近三年报告期内竣工并验收项目数量（个） .49
图表113 近三年报告期内在建项目数量（个） .49
图表114 近五年营业收入及同比增长率 .50
图表115 近五年归母净利润及同比增长率， .50
图表116 银星能源股权结构. .51
图表117公司发电业务装机量（万千瓦） .51
图表118公司发电量和上网电量. .51
图表119平均上网电价与发电厂平均用电率 .52
图表120 宁夏贡献大部分发电量（亿千瓦时） .52
图表121 宁夏贡献大部分上网电量（亿千瓦时） .52
图表122 2022 年三地风电装机量占比. .53
图表 123近五年主要营收变化（亿元） .53
图表124新能源发电占比营收80%以上（2022年） .53

中铝集团：全球有色金属产业排头兵，国家战略性矿产资源和军工材料保障主力军

中国铝业集团有限公司（简称中铝集团），是中央直接管理的国有重要骨干企业，是国务院国有资产监督管理委员会100%持股的大型央企。中铝集团的战略定位，是全球有色金属产业排头兵、国家战略性矿产资源和军工材料保障主力军、行业创新和绿色发展引领者。

中铝集团主要从事矿产资源开发、有色金属冶炼加工、相关贸易及工程技术服务等，是目前全球第一大氧化铝供应商、第一大电解铝供应商，铜业综合实力位居全国第一，铅锌综合实力全球第四、亚洲第一；另外，中铝国际是中国有色金属工程技术领域的领军企业，中铝高端制造是我国国防军工领域的重要保障型企业。

集团现有所属骨干企业68家，业务遍布全球20多个国家和地区，集团资产总额6200亿元，集团6家控股子公司实现了境内外上市（中国铝业、云铝股份、云南铜业、驰宏锌锗、中铝国际、银星能源）。2008年以来连续跻身世界500 强企业行列。

图表1中铝集团

资料来源：中铝集团官网

中铝集团的前身可追溯到1979年成立的冶金部有色金属司（总局），后经历了中国有色金属工业总公司、国家有色金属工业局、中国三大有色金属集团公司、中国铝业公司等几个阶段。

2001年6月，中国铝业公司正式成立。公司组建时的成员单位主要包括8个铝业企业（分别为山东铝业公司、中国长城铝业公司、贵州铝厂、山西铝厂、平果铝业公司、中国长城铝业中州铝厂、青海铝业有限责任公司、山西碳素厂），2个施工企业（分别为中国有色金属工业第六冶金建设公司、中色第十二冶金建设公司），2个科研设计单位（分别为郑州轻金属研究院、洛阳有色金属加工设计研究院）。

2015 年中铝集团收到中央国有资本经营预算资金290,000 万元人民币，并按照文件要求增加注册资本至2,520,105.1万元。

2017年中国铝业公司由全民所有制企业改制为国有独资公司，改制后名称为中国铝业集团有限公司，由国务院国有资产监督管理委员会代表国务院履行出资人职责，注册资本252 亿元。2019年经国资委批准，将经审计的中铝集团10%的国有股权划转至全国社会保障基金理事会。

图表2中铝集团历史沿革

资料来源：中铝集团官网，《中国铝业集团有限公司2022年度第六期超短期融资券募集说明书》，华创证券

（一）聚焦铝、铜、铅锌等有色金属板块，形成10大战略单元

中铝集团拥有铝、铜、工程技术、资产经营、产业金融、高端制造、环保节能、创新开发、智能科技、海外发展等10个战略单元，形成了高质量发展的新格局。

中铝集团的重点业务集中在有色行业，主要包括：铝、铜、铅锌、工程设计。

（1）铝行业板块包括中国铝业股份有限公司和中国铝业集团高端制造股份有限公司，前者主要从事上游的铝土矿、氧化铝和电解铝生产，是中国铝行业的龙头企业,是全球最大的氧化铝、电解铝、精细氧化铝、高纯铝和铝用阳极生产供应商；后者拥有铝加工完整产业链，主产各种用途的铝及铝合金板、带、箔、管、棒、型材及锻件，技术研发和创新实力国内领先。

(2）铜板块主要以中国铜业有限公司为平台开展业务。铜资源主要由云南铜业（000787.SZ）、中铝矿业国际及中铜资源等主体保有，云南铜业矿山主要分布在云南省境内，其保有铜资源量为 563 万吨。中铝矿业国际在秘鲁拥有世界级矿山特罗莫克铜矿，中铜资源下属的西藏矿业持有千万吨级世界级铜矿探矿权，目前尚未进行开采。截至2021年末，公司合并口径共保有铜资源量2.956万吨。此外，铜冶炼业务由云南铜业承担，公司下属的昆明铜业、洛阳铜业和华工铜业从事铜加工材的生产销售业务。

（3）铅锌板块，涵盖铅锌采选、冶炼及深加工，主要产品为锌。业务由云冶集团下属上市公司驰宏锌锗（600497.SZ）、下属公司金鼎锌业，云铜集团下属云铜锌业、青海鸿鑫等公司运营。驰宏锌锗国内矿山主要位于云南、内蒙古、黑龙江等地，矿山整体品位较高，其中主力矿山云南会泽和昭通彝良矿石品位超过20%，远高于国内外平均水平。驰宏锌锗下属的塞尔温驰宏矿业有限公司的保有铅锌资源量

2,688.26万吨，位于加拿大，该项目尚处于前期论证阶段，具有较大的发展潜力。

（4）工程技术板块，主要平台为中铝国际工程股份有限公司（601068.SH、02068.HK）,是一家集技术研发、测绘勘察、工程设计、工程建设、装备制造、工程铝应用和各类相关投资等业务为一体的高新技术企业。拥有5家国家甲级设计研究院、2家国家甲级勘察院、3家大型综合建筑安装公司。其中，沈阳铝镁设计研究院有限公司始建于1951年，是国家最早建立的大型综合性甲级设计研究单位，是中国铝工业技术发展的开拓者和主力军，创造多项“中国第一”，设计了中国第一个氧化铝厂、第一个电解铝厂、第一个碳素厂、第一个轻金属加工厂。

图表3中铝集团子公司及业务板块梳理

资料来源：各公司官网，各公司公告，华创证券

（二）全球第一大氧化铝供应商、第一大电解铝供应商

近年来，随着国内氧化铝需求量的增长，公司氧化铝产量逐年上升。2021年公司氧化铝产量为1,967.71 万吨，较 2020 年同比增加11.13%。近几年，随着公司对国内电解铝企业资产整合战略的推进，氧化铝内销比重大幅上升。

公司近年加大国内电解铝企业整合力度，先后收购兰州铝业、包头铝业等大型电解铝冶炼企业，电解铝产能逐步扩大。截至2021年底,公司电解铝自备电厂装机容量为3,210MW。2021年以及2022年1-3月，公司自备电厂发电量分别为148.67亿千瓦时和38.44亿千瓦时，实现自备电供应比例为28.8%、29.1%。

图表4中铝集团氧化铝产量及国内占比

资料来源：公司公告，华创证券

图表5中铝集团电解铝产量及国内占比

资料来源：公司公告，华创证券

公司各项产品包括铝、铜、铅、锌的产量均在国内具有较强市场地位。2022年1-3月，公司氧化铝产量494万吨，占中国 27%；电解铝产量164万吨，占中国17%；阴极铜产量 30.13万吨，占中国12.0%；电铅产量3.17万吨，占中国4.1%；电锌产量16.21万吨，占中国11.0%。另外有铝加工材、铜加工材、锌合金等产品，2022年1-3月分别产量48.08万吨、8.84万吨、2.66万吨。

图表6中铝集团电解锌产量及国内占比

资料来源：公司公告，华创证券

图表7中铝集团阴极铜产量及国内占比

资料来源：公司公告，华创证券

图表8中铝集团电解铅产量及国内占比

资料来源：公司公告，华创证券

图表9中铝集团铜材、铝材、锌合金产量

资料来源：公司公告，华创证券

（三）铝板块贡献了最主要的营收和利润

公司业务上来看，铝、铜、铅锌板块占到营业收入的绝大部分。2022年1-9月，铝板块实现营业收入 2,808.94 亿元，占比 70.97%；铜板块实现营业收入1,022.14 亿元，占比25.83%；铅锌板块实现营业收入205.02亿元，占比5.18%（由于有分部间抵消，以上三个分部占比之和超过了100%）。

图表 10中铝集团各版块营业收入（亿元）

资料来源：公司公告，华创证券

图表11 2022年1-9月中铝集团各版块营业收入占比

资料来源：公司公告，华创证券

从毛利上来看，2022年1-9月中铝集团共实现毛利460.61亿元,其中铝板块占64.58%。铝板块是公司最主要的盈利板块，2022年1-9月，铝板块的毛利占中铝集团总体毛利的64.58%；其次是铜板块，2022年1-9 月实现毛利108.32亿元，占总毛利的 23.52%；铅锌板块实现毛利35.05 亿元，占比为7.61%。

图表12中铝集团各版块营业毛利（亿元）

资料来源：公司公告，华创证券

图表132022年1-9月中铝集团各版块毛利占比

资料来源：公司公告，华创证券

公司全产业链布局，毛利率相对稳定。2022年1-9月，铝板块的毛利率为10.59%，铜板块的毛利率为10.60%，铅锌板块由于业务偏向上游，毛利率稍高，为17.10%。公司总体毛利率为11.64%。与 2020 年相比，铝板块毛利率提升了2.58个百分点，铜板块毛利率下降了1.45个百分点，铅锌板块的毛利率上升了2.20个百分点，公司整体的毛利率提升了0.96个百分点。

图表14中铝集团近年来各版块毛利率情况

资料来源：公司公告，华创证券

图表15中铝集团近年来净利率情况

资料来源：公司公告，华创证券

即便资产减值拖累业绩，但2021年以来公司归母净利润仍大幅增长,经营情况显著改善。2018-2022年的资产减值损失+信用减值损失之和分别达到-63.54亿元、-80.04亿元、-68.67亿元、-119.20亿元、-106.88亿元，严重拖累公司利润。但由于整个行业景气度上行，公司受益显著。

2022年，公司计提减值有所回落。2022年全年，中铝集团共计提资产减值97.92亿元，信用减值8.96亿元，合计减值106.88亿元，相较 2021年有所下降。2022年实现归母净利润达到114.18亿元，同比增长26.18%。

图表162018年以来中铝集团归母净利润情况

资料来源：公司公告，华创证券

图表172018年以来中铝集团计提减值情况

资料来源：公司公告，华创证券

公司现金流充沛，资产负债率下降，净资产收益率大幅提升。2022年公司经营性现金流达到 484.01亿元，销售商品和劳务收到现金与营业收入的比值也达到101.29，远高于往年。截至2022年底，资产总额达到6250亿元，资产负债率降至62.58%，较2018年下降3.94个百分点。2022年的R0E 达到10.44%，创历史新高，较 2018年提升9.79个百分点；ROIC 达到6.22%，较2018 年提升了4.29 个百分点。

图表182018年以来中铝集团经营性现金流情况

资料来源：公司公告，华创证券

图表192018年以来中铝集团投资及筹资现金流情况

资料来源：公司公告，华创证券

图表202018年以来中铝集团资产负债率情况

资料来源：公司公告，华创证券

图表21 2018年以来中铝集团ROE及ROIC

资料来源：公司公告，华创证券

二、铝板块：中国铝业和云铝股份两大龙头铝企领航，中铝高端制造整合高端加工业务

目前中铝集团主要的铝板块业务集中在中国铝业和中铝高端制造两个实体，其中铝土矿、氧化铝、电解铝的业务主要在中国铝业体内，下游的铝材加工主要由中铝高端制造进行整合。另外，云铝股份在2022年成为中国铝业控股子公司，其也是中铝集团在铝板块的重要子公司之一，因此本章将对中国铝业、云铝股份和中铝高端制造三个公司分别进行阐述。

（一）中国铝业：全球铝行业龙头，打造一体化产业链

中国铝业是中铝集团的控股子公司，持股比例为29.43%，是中国有色金属行业的龙头企业，综合实力位居全球铝行业前列，是集铝土矿、煤炭等资源的勘探开采，氧化铝、原铝、铝合金及炭素产品的生产、销售、技术研发，国际贸易，物流产业，火力及新能源发电于一体的大型铝生产经营企业。公司下设子、分公司共45家，其中涉及氧化铝生产的有山西华兴铝业、中铝新材料等10余家，涉及电解铝生产的有包头铝业、兰州铝业等9家，铝土矿共有15座，包括国内14座，国外一座几内亚铝矿。

图表 22中国铝业股权结构以及子公司情况

资料来源：公司公告，华创证券

经营质量大幅提升，盈利能力持续增强。2022年实现总营业收入约2909.88亿元，经调整后同比略有下降2.64%，销售毛利率11.47%，经调整后同比减少0.79个百分点，经营性净现金流 278亿元；截至2022年底，本公司资产负债率 58.67%，经调整后同比降低1.44 个百分点。公司标准普尔信用评级从“BBB-”上调到“BBB”，惠誉维持公司有色金属行业“A-”的最高评级。2021年公司营收同比大幅上升，主因是内亚矿山项目以及与之配套的广西华昇氧化铝项目投产带来的产量增加影响。

图表 23中国铝业营收变动

资料来源：公司公告，华创证券

图表 24中国铝业销售毛利率与净利率持续提升

资料来源：公司公告，华创证券

图表 25中国铝业资产负债结构有所改善

资料来源：公司公告，华创证券

图表 26中国铝业经营性现金流创造能力增加

资料来源：公司公告，华创证券

氧化铝及原铝为公司主要营收贡献板块。2022年氧化铝板块实现营收557.62亿元，同比增长3.18%；原铝板块实现营收1384.66 亿元，同比增长16.84%，二者合计营业收入占比约42%。

图表27公司主要产品营收结构（2022年）

资料来源：公司公告，华创证券

通过中国铝业间接控制云铝股份，妥善解决同业竞争问题。由于云冶集团下属云铝股份与公司在氧化铝、电解铝业务方面存在同业竞争，中铝集团作为云铝股份的间接控股股东及公司的直接控股股东，为妥善解决同业竞争问题，向公司出具了《关于避免与中国铝业股份有限公司同业竞争的承诺函》，承诺中铝集团将在 2019 年内开始筹划中国铝业与云铝股份同业竞争业务整合工作，并承诺在五年内解决中国铝业与云铝股份的同业竞争问题。2019年底，公司与云铝股份订立股份认购协议，按照4.1元/股的价格认购云铝股份发行的股票（认购金额合计12.87亿元），认购后公司合计持有云铝股份总股本的10.04%。

2022年7月，公司拟通过非公开协议方式，以现金66.6亿元收购云冶集团持有的“云铝股份”19%股权。本次股权收购完成后，公司持有云铝股份约29.10%的股权，成为云铝股份第一大股东，云铝股份纳入公司合并财务报表范围。云铝文山已形成年产140 万吨氧化铝生产规模，为公司绿色铝产业发展提供了较强的铝土矿一氧化铝资源保障。

强化战略执行，发展后劲持续增强。遵义铝业新获取2个铝土矿探矿权，印尼、几内亚氧化铝项目积极推进，华云三期电解铝项目加快落实边界条件，宁夏能源新增煤炭产能逾 200万吨；低钠微晶（一期）、金属镓、4N高纯铝（扩建）项目建成投产，高纯氮化铝、4N高纯氧化铝产业化示范项目建设启动。宁东250MW光伏项目建成实现部分并网,所属企业分布式光伏项目稳步推进，公司电解铝清洁能源消纳比例达到 45%。赤泥综合利用率 10.7%，达到行业领先水平。再生铝消纳量同比翻番。二次铝灰协同氧化铝生产线和大修渣及炭渣生产线投运，引领了行业全产业链的绿色低碳发展。

1、铝土矿：中国最大铝土矿生产商，海外资源快速放量

铝土矿资源方面，近年公司通过国内和海外投资等方式加大对铝土矿资源的储备，未来公司铝土矿资源总量有望进一步增加，为公司持续发展提供资源保障。中国铝业是中铝集团中持有铝土矿资产的主体，中铝集团和中国铝业的铝土矿资源储量在国内同行业位居第一。截至 2022年底，公司控制的铝土矿资源量约为 22.90 亿吨、储量为 2.45 亿吨,其中国内资源量5.32亿吨（占比23%）、储量1.47亿吨（占比60%），国外资源量17.58亿吨（占比77%）、储量0.98亿吨（占比40%）。

图表 28中国铝业铝土矿资源量情况

矿山名称	主要品种	资源量(百万吨)	储量(百万吨)	品位	年产量（千吨）	资源剩余可开采年限（年）	许可证/采矿权有效期
平果矿	铝土矿	73.92	414.14	9.91	5,517	8.4	2024.03-2036.04
贵州矿	铝土矿	111.28	32.38	8.07	1,850	17.5	2024.10-2032.12
遵义矿	铝土矿	17.03	5.46	6.04	1,098	6.2	2026.07-2032.05
孝义矿	铝土矿		6.66	5.06	597	14.6	2023.05-2031.09
山西其它矿	铝土矿		15.36	4.65	1,585	14.6	2017.09-2035.07
三门峡分公司	铝土矿		4.15	4.06	447		2020.12-2031.10
洛阳分公司	铝土矿	96.98	2.41	4.59	329	14.5	2024.12-2031.10
郑州分公司	铝土矿		10.92	4.88	623		2021.06-2032.06
许平矿	铝土矿		0.96	5.31	65

								2019.05-2031.09
三门峡矿	铝土矿	76.67	23.61	4.61	287	12.8	2025.05-2035.02
焦作矿	铝土矿		0.25	5.08	166		2014.10-2024.10
阳泉矿	铝土矿	2.66	1	4.18	79	2.9	2031.09-2036.05
文山矿	铝土矿	18.61	1.52	5.07	166.3	11.1	2021.09-2028.03
华兴矿	铝土矿	62.87	1.58	5.65	1,769	8	2020.09-2022.08
博法矿	铝土矿	1,758.20	98.08	38.64	13,550	>60	2018.07-2033.07
合计	/	2,290.49	245.49	8.21	28,128.30	/	/

资料来源：中国铝业2022年年报，华创证券

中国铝业的国内铝土矿生产主要集中地区包括：广西、山西、贵州。其中按照产量计算,广西地区的产量占总铝土矿产量的 20%，山西占14%，贵州占10%；从储量上来看，广西地区占总储量的17%，山西占10%，贵州占15%；从资源量上来看，广西地区的资源量占总资源量的3%，山西占6%，贵州占6%。

图表 29中国铝业铝土矿资源量、储量及产量分布
中国铝业铝土矿资源量分布

中国铝业铝土矿储量分布

中国铝业铝土矿产量分布

资料来源：公司公告，华创证券

海外方面，几内亚矿产资源丰富，拥有世界上最大储量的铝土矿资源，矿业是几内亚经济和社会发展的主要支柱之一。

几内亚博法铝土矿成为公司最主要铝土矿供应项目，是极优质资产。2022年，博法铝土矿项目产量达到1355万吨，贡献了公司总铝土矿产量的 48%，资源量17.58亿吨，更是占到公司总资源量的77%，可持续开采长达60年，铝硅比高达38.64，远高于国内的铝土矿的品位。

2018年6月8日，中国铝业通过全资子公司中铝香港投资建设几内亚Boffa铝土矿项目。根据公司发布的《Boffa项目矿业协议》的自愿性公告，Boffa项目矿区位于几内亚博法省省会博法市东北部，包含Boffa北和Boffa 南两个矿区，矿区面积分别约为 599km²和658km²。可利用资源储量约为17.5亿吨,其氧化铝含量约39.1%,二氧化硅含量约1.1%,建设规模为年产铝土矿1200 万吨。项目建设总投资约 7.06亿美元，公司对博法项目的资本金现金总投资额预计不超过1.638亿美元。主要分为矿山、港口、驳运三部分，分别设立独立的投资主体并负责运营。

根据中国铝业2022年度第四期中期票据募集说明书，项目建成投产后，按照矿石到内河港口的装船价格为 20.02 美元/吨、几内亚政府干股比例15%、入门费 6,000 万美元（首期投入500万美元，权益金0.306美元/吨）测算，项目达产年均销售收入24,024万美元/年，利润总额5,875.7万美元/年，净利润4,289.3万美元/年，投资财务内部收益率12.37%（税后），投资回收期8.46年（含1.5年建设期）。

博法项目在2018年10月28日正式开工；2020年3月1日，博法项目1号线铝土矿输送系统重载试车成功，共计装船3125吨，生产线各子系统均达到设计能力；4月6日，23 公里皮带输送系统带料重载联调一次成功，标志着中国在几内亚投资最大铝土矿项目全线贯通投运；2020 年4月 20 日，满载17.5万吨中铝几内亚铝土矿的远洋货轮正式启航运矿回国。

图表30中国铝业几内亚Boffa项目矿业协议签约仪式

资料来源：公司官网，华创证券

图表31 中国铝业几内亚Boffa项目开工仪式

资料来源：公司官网，华创证券

2020年博法项目投产之后，中铝香港的业绩显著改善。中铝香港是中国铝业全资子公司，其持有中国铝业几内亚有限公司85%权益（另外15%为几内亚政府干股）。随着几内亚博法项目投产，中铝香港的净利润从2020 年的-1.20 亿元增至 2021年的 3.50 亿元，2022年更是贡献了5.56亿元净利润。

除了海外的博法项目，随后中国铝业广西教美铝土矿也在 2022年建成投产。2022 年广西教美年产 200 万吨铝土矿提前建成投运。近年来，随着公司国内外铝土矿资源的不断开发，铝土矿产量由 2018年的1549.8万吨增长至2022年的 2812.83万吨。

图表 322019年以来中铝香港净利润情况

资料来源：公司公告，华创证券

图表 33中国铝业铝土矿产量（万吨）

资料来源：公司公告，华创证券

2、氧化铝：两大氧化铝龙头并表，妥善解决同业竞争问题

自有铝土矿资源丰富，有效降低氧化铝成本。公司氧化铝板块主要包括铝土矿以及其他材料的开采及购买，将铝土矿生产为氧化铝，并将氧化铝销售给本集团内部的电解铝企业和贸易企业以及集团外部客户等，同时还包括生产销售精细氧化铝及金属镓。

公司目前共有氧化铝产能 2,226万吨，主要集中在广西、河南、山西、贵州等地。根据2021年4月2日发布的《中国铝业股份有限公司 2021年度第五期超短期融资券募集说明书》，截至2019年，公司共拥有氧化铝产能1,886万吨。另外，考虑到2020年广西华昇新材料200 万吨氧化铝项目实现投产，2022年中国铝业将云铝股份纳入合并范围，云铝股份的全资子公司云铝文山拥有140 万吨氧化铝产能，因此目前中国铝业拥有氧化铝产能合计 2,226 万吨。

图表 34 中国铝业氧化铝产能分布

地区	子/分公司	氧化铝产能(万吨)
广西	广西分公司	221
广西	广西华昇	200
河南	中铝矿业	241
	中州铝业	305
	郑州研究院	2
山西	山西新材料	260
	兴华科技	90
	山西华兴	200
贵州	遵义铝业	100
贵州	贵州华锦	160
山东	中铝山东	227
云南	云铝文山	140
重庆	重庆分公司	80
	总计	2,226

资料来源：公司公告，华创证券

山西、河南、广西占比最大，占公司氧化铝总产能近70%。按照地区统计，中国铝业的氧化铝产能分布在7个省份，分别为山西、河南、广西、贵州、山东、云南、重庆。山西地区目前拥有氧化铝产能 550万吨，占比约25%;河南地区拥有氧化铝产能548万吨,占比约 25%；广西地区拥有氧化铝产能421万吨，占比约19%。以上三个省份占比合计达到接近70%。

图表 35中国铝业氧化铝产能分布（按省份）

资料来源：公司公告，华创证券

图表 36中国铝业氧化铝产能占比（按省份）

资料来源：公司公告，华创证券

氧化铝整体产量由2018年的1,351万吨增长至2022年的1,764万吨。2022年公司全面推广“三化一提升”管理模式，设备非停次数同比减少17.8%，氧化铝工序能力指数整体优化8.2%。云铝股份是公司重要的下游客户，2022年由于云铝股份并表，外销氧化铝销量降至523万吨。

图表 372018年以来中国铝业氧化铝产销量（万吨）

资料来源：公司公告，华创证券

3、电解铝：绿色铝优势突出，长期竞争力清晰

原铝板块包括原铝关联产品（即原铝产品，包括铝锭及其他原铝产品）以及炭素产品的生产和销售。原料板块的主要产品为铝锭，通常用于一般的铝产品加工；公司还生产特殊原铝产品，如专门工业用途的原铝及铝合金。此外，公司还生产炭素产品，主要供应公司自己的原铝厂生产原铝所需，剩余部分向公司以外的其他原铝厂出售。中国铝业生产的电解铝产品主要有重熔用铝锭、铝合金、高纯铝。

截至目前，中国铝业拥有电解铝产能合计760.6万吨，占全国电解铝总产能的17%。根据中国铝业 2021年4月2日发布的《中国铝业股份有限公司 2021年度第五期超短期融资券募集说明书》，截至2019年，公司共拥有电解铝产能459.1万吨；另外，考虑到 2022年云铝股份实现并表，云铝股份目前电解铝产能为 305 万吨；贵州华仁新材料购买南山铝业10 万吨产能指标；山东华宇于2019 年已停产，原 20 万吨产能指标在 2020年进行了司法拍卖，目前剩余产能为6.5万吨。综合以上，我们测算公司目前合计拥有电解铝产能 760.6万吨。根据阿拉丁数据，截至 2023年2月，中国电解铝总产能为 4461万吨,中国铝业的电解铝产能占全国总产能的17%。

图表 38 中国铝业电解铝产能梳理

地区	子/分公司	电解铝产能(万吨)
云南	云铝股份	305
内蒙	内蒙古华云	74
内蒙	包头铝业	60
贵州	贵州华仁	50
	遵义铝业	37.5
	贵州分公司	1
青海	青海分公司	42
山西	山西中润	43.2
	山西新材料	42.4
	山西华圣	指标已转让
甘肃	连城分公司	55
甘肃	兰州铝业	45
山东	山东华宇	6.5
	总计	760.6

资料来源：公司公告，华创证券

中国铝业电解铝产能主要分布在云南、内蒙、甘肃，以上三省合计占比达到71%。由于云铝股份的并表，云南省成为中国铝业电解铝产能最集中的省份，达到 305万吨，占公司产能的 40%；内蒙地区主要有内蒙古华云和包头铝业两家大型铝厂，合计产能达到134万吨，公司产能的18%；甘肃地区有连城分公司和兰州铝业，产能合计100 万吨，占比约为 13%。

图表 39中国铝业电解铝产能分布（按省份）

资料来源：公司公告，华创证券

图表 40中国铝业电解铝产能占比（按省份）

资料来源：公司公告，华创证券

产能利用率提高，原铝产量随之增加。2022年中国铝业电解铝产能利用率同比增加 7.7个百分点，炭素产能利用率提升6.8个百分点，产量伴随产能利用率的提高有所增长，2022年公司原铝产量为688万吨（云铝股份并表后），较2021年637万吨（调整后）增长 51万吨，同比增长8.01%，销量实现 685 万吨，较去年同期 629 万吨增加 56 万吨,同比增长8.85%；炭素制品生产 82.4 万吨。

图表 41中国铝业电解铝产量（万吨）

资料来源：公司公告，华创证券

图表 42中国铝业炭素制品产量（万吨）

资料来源：公司公告，华创证券

（二）云铝股份：全球绿色铝龙头，低碳排放构筑长期壁垒

云南铝业股份有限公司的主要业务是铝土矿开采、氧化铝、绿色铝、铝加工及铝用炭素生产和销售。主要产品有氧化铝、铝用阳极炭素、石墨化阴极、铝合金、重熔用铝锭、高精铝、圆铝杆、铝焊材等。云铝经过多年的发展，截至2022年底，公司已实现氧化铝140 万吨、绿色铝305万吨、阳极炭素 80万吨、石墨化阴极2万吨、铝合金157万吨产能规模的绿色铝一体化产业链。

云铝股份建立于1970年，1998年在深交所上市，成功构建了集铝土矿-氧化铝/炭素制品-电解铝-铝加工为一体的产业链。

图表43云铝股份发展历程

资料来源：公司公告，公司官网，华创证券

中国铝业为公司控股股东，实际控制人为国务院国资委。2018年11月云南省政府无偿将持有的云南冶金51%股权划转至中国铜业，中铝集团间接成为公司控股股东。为解决同业竞争，中国铝业开始逐步控股云铝股份，2019年12月，中国铝业参与公司定增，出资购买10.0% 股权,2022年11月，中国铝业再次收购公司19%股权,共持有公司 29.1%股份，成为公司控股股东。

子公司方面：云铝源鑫主要生产炭素制品，云铝文山主要业务为铝土资源开发和氧化铝生产，云铝涌鑫、云铝润鑫、云铝泽鑫、云铝海鑫、云铝溢鑫、云铝淯鑫主要业务为铝加工及冶炼，云铝绿源主要业务为冶金工程、金属铸造及加工、铝制品，云铝汇鑫主要业务为贸易，云铝物流主要业务为物流服务。

图表44云铝股份股权结构

资料来源：公司公告，华创证券

1、公司资产负债率降低，盈利能力持续增强

公司营收持续增长，电解铝及铝加工产品高增速。公司营业收入从2018年的 216.89 亿元到 2022 年的 484.63 亿元。其中电解铝产能不断扩张，营业收入增速均匀，从114.42亿元增长到 223.26亿元，复合增长率为18.19%。铝加工产品营业收入从92.5亿元增长到 257.12元，复合增长率为 29.12%，特别是2019 年到 2020年增速较大，铝加工产品营收增长了95.26亿元。主要得益于云铝溢鑫、云铝海鑫、云铝润鑫等7个合金化项目顺利投产。

图表 452018-2022公司营业收入及增速

资料来源：wind，华创证券

图表 46 2018-2022 公司电解铝及铝加工产品营业收入

资料来源：公司年报，华创证券

近年来公司电解铝项目不断投产，驱动公司盈利能力极大提升。上游方面，2006年成立云南文山铝业有限公司，建设氧化铝生产线；2015年收购源鑫炭素，2018年与索通发展共同建立云南索通，与索通发展合资建设年产90万吨阳极炭素项目。中游方面，公司通过一系列收购以及投资电解铝项目，扩大其电解铝的生产规模，云铝溢鑫水电铝二期项目、云铝文山水电铝项目、云铝海鑫水电铝二期在2020-2022年间逐步投产。

图表472018-2022氧化铝产量（万吨）

资料来源：公司年报，华创证券

图表482018-2022炭素产量（万吨）

资料来源：公司年报，华创证券

图表492018-2022原铝产量（万吨）

资料来源：公司年报，华创证券

图表 502018-2022 铝合金及加工产品产量（万吨）

资料来源：公司年报，华创证券

云铝股份抓住国家“双碳”战略机遇，实施绿色铝一体化发展战略，积极推进下游产业配套。云铝股份致力于扩大铝的应用和向中高端产品升级,通过减少中间产品物流运输、推广铝水直接合金化等短流程工艺，建立有利于碳减排的协同发展模式，降低总体碳排放，目标到2025年铝水直接合金化比例提高到90%以上。研发并产业化生产铝焊材、高精铝、IT用高端铝合金、新型锻造轮毂用铝合金、航空用铝合金、3N铝锭等具有差异化竞争优势的新产品，利于公司盈利能力的进一步提升，产品结构持续优化。

除此以外，预焙阳极产能提升，加大上游自给率。云铝源鑫石墨化阴极项目、云铝与索通发展合资建设年产90万吨阳极炭素项目已顺利投产，权益炭素产能达到113.5万吨，铝用炭素自给率得到进一步提升。

公司电解铝毛利率大幅增长，营业利润不断增加。受到电解铝价格上涨的影响和公司不断扩产导致规模效应，公司电解铝毛利率大幅增长，从 2018 年的 6.35%增长 2022 年17.18%，其中 2020 年到 2021年电解铝毛利率增幅达58.95%。随着电解铝和铝加工产品毛利率不断增强，以及三费的降低，公司营业利润也不断增强。

图表 51 2018-2022云铝股份电解铝及铝加工毛利率

资料来源：公司公告，华创证券

图表 52 2018-2022公司营业利润及增速

资料来源：公司公告，华创证券

图表 53 2018-2022年公司归母净利润和扣非归母净利润趋势及增速

资料来源：公司公告，华创证券

公司财务费用、资产负债率大幅下降。2020年至今，随着公司盈利能力提升和盈利规模的提升，公司拓展了融资渠道，降低融资利率，同时降低金融债务规模，短期借款从2020年底的56.32亿降低到2023年第一季度末的4.70亿元，最终使得其财务费用和资产负债率大幅降低，公司资产负债率从66.46%降低到31.82%。近年来带息负债规模和利息费用支出持续减少，2023年第一季度公司财务费用仅为0.35亿元。

图表542018-2022年销售、财务、管理费用及占比

资料来源：公司年报，华创证券

图表552018-2022年资产、负债及资产负债率(右轴)

资料来源：wind，华创证券

近年公司经营活动现金流量稳步提升增加，投资活动现金流流出下降，筹资活动现金流量总体持续流出。公司经营活动现金流入增加主要原因为经营情况持续改善，原材料价格保持较低水平，铝商品价格大幅上升，货款回收良好。公司 2020年水电铝及配套项目建设投入导致投资活动现金流增加。筹资活动现金流入减少主要系公司经营情况和现金流情况改善，公司借入借款减少，偿还到期债务及提前偿还借款，以降低资金成本。

图表562018-2022年公司经营、投资、筹资活动现金流情况（亿元）

资料来源：公司公告，华创证券

智能化、数字化改造持续推进，公司生产效率得到提升。云铝阳宗海高性能铝合金线材项目等重点项目顺利建成投产，云铝文山电解铝智能制造示范工厂一期已建设完成并通过验收，云铝溢鑫数字孪生工厂建设，完成电解铝行业首座智慧化空压站的调试工作，并成功投入运行，实现“人工操作”变为“智能控制”，直流电能损耗明显降低，促进了电解槽的安全平稳运行。

图表 57 电解铝智能制造

资料来源：今日连铝微信公众号

图表 58 溢鑫铝业数字化

资料来源：中铝国际微信公众号

2、立足绿色铝优势，大力推进绿色用能

公司生产用电结构中绿电比例达到约88.6%,生产的水电铝仅为煤电铝碳排放量的20%。2021年以来，公司实施了阳宗海、溢鑫光伏发电项目，截至目前，已建成投运的分布式光伏项目累计发电 5200 万千瓦时，节能减排成效显著。2022年9月公司云铝阳宗海绿色铝产业园绿色智慧能源项目二期 300 千瓦直流接入设备试验项目成功投运，该项目是国内首例光伏直流电直接供给铝冶炼生产试验项目。云铝润鑫等六个厂区分布式光伏项目全面开工，进一步拓宽了公司绿色电力保障渠道。公司还持续推进“阶梯电价”节能专项工作，实施石墨化阴极、开槽阳极、燃气焙烧等16项节能措施，吨铝电耗持续降低。

公司研发绿色产品，减少能源消耗。公司研发的超薄铝箔采用独创的铸轧法工艺，用电解铝液直接铸轧制备，相比传统的热轧法，具有流程短等优势，可以在节约生产时间的同时，明显降低能源消耗，减少温室气体和废气排放。另外公司积极研发多种绿色产品，将原铝液直接生产成铝合金产品，不断减少金属烧损和能源消耗。

（三）中铝高端制造：国家重大工程关键材料和民品高端新材料的引领者

中国铝业集团高端制造股份有限公司（简称“中铝高端制造”），于2019年9月由中国铝业集团有限公司和重庆市人民政府合作成立，中铝集团持股 65%、重庆铝产业开发投资公司持股35%，注册地位于重庆市九龙坡区。

中铝高端制造坚定不移做中铝集团服务国家战略的尖兵、深化央地合作的典范、跨越发展下游的名片。装备了具有国际先进水平的熔铸、热连轧、冷连轧、中厚板、锻造、挤压等生产线，拥有铝加工完整产业链，主产各种用途的铝及铝合金板、带、箔、管、棒、型材及锻件，技术研发和创新实力国内领先，产品出口40多个国家和地区。

所属企业囊括了西南铝、东轻、西北铝、中铝瑞闽、中铝沈加、中铝铝箔、中铝特材、洛阳铝加工、贵州彩铝、中铝材料院、重庆国创院等中铝集团铝加工核心企业。生产研发基地遍布重庆、黑龙江、甘肃、福建、四川、河南、贵州、辽宁、北京、浙江、云南等11个省市。

图表59中国铝业集团高端制造股份有限公司组织架构图

资料来源：公司官网

中铝高端制造始终把服务“国家战略”放在首位。先后为“神舟”系列飞船、“嫦娥”系列卫星、“长征”系列火箭、“天宫”系列目标飞行器、“天问”探测器、国产大飞机、天眼、高铁、航母、舰船等国家重点工程提供了大量关键高精尖铝合金材料，为我国航空航天、国防军工事业的发展做出了突出贡献。

中铝高端制造坚持高端化、轻量化、智能化、终端化、绿色化、国际化发展方向，矢志成为国家重大工程关键材料和民品高端新材料的引领者，具有全球竞争力的世界一流铝基先进材料产品和解决方案提供商。

（1）航空航天产品：应用于“神舟”系列飞船、“嫦娥”系列卫星、“长征”系列火箭、“天宫”系列目标飞行器、“天问”探测器、国产大飞机、天眼、航母等国家重点工程，为我国航空航天、国防军工事业发展做出了突出贡献。

图表 60 中铝高端制造的航空航天产品

资料来源：公司官网

（2）汽车轻量化：产品主要应用于汽车车门内板、外板、发动机盖板、汽车尾门盖板以及冲压件、结构件，包括油箱、储气罐、制动器、仪表盘、发动机垫片隔热罩、散热器等，以3系、5系产品为主。中铝高端制造新建10 万吨汽车板产能，正大力开发汽车ABS 板市场。

图表61 中铝高端制造的汽车轻量化产品

资料来源：公司官网

（3)轨道交通产品：主要应用于高铁、动车、城轨及铁路货车车体结构件、车门、内饰、转向架、声屏障、刹车转向阀、接触网汇流排等铝合金型材、板带材和锻件产品。

图表62 中铝高端制造的轨道交通产品

资料来源：公司官网

（4）金属包装产品：以其特有的加固性、密封保藏性等优势，广泛用于饮料、酒类、医药、化妆品等包装领域，主要产品包括罐身、罐盖、拉环用铝合金带材。

图表 63中铝高端制造的金属包装产品

资料来源：公司官网

（5)3C电子：产品广泛用于手机、电脑、平板电脑等电子产品壳体、背板、结构件等。公司阳极氧化料和普料综合市场占有率10%。在阳极氧化料方面，公司产品品质处于国内领先地位，实现了进口产品的替代。

图表64 中铝高端制造的3C 电子产品

资料来源：公司官网

（6）热传输：产品主要应用于空气化工设备中精馏塔塔体壳体、填料，板翅式换热器翅片、隔板、封条、导流片、封头等，以及工程机械用换热器，包括复合材料、3系、5系板带材产品。

图表 65 中铝高端制造的热传输产品

资料来源：公司官网

（7）铝箔产品：啤酒封、封口箔、超薄铝箔、双零箔、电池用铝品主要有药用箔箔等,广泛应用于医药、饮料、酒类、食品、电子等领域。公司产品装备能力、工艺水平较高、质量性能优良，拥有稳定的客户群体。

图表 66 中铝高端制造的铝箔产品

资料来源：公司官网

（8）印刷版基：主要用于平板印刷，要求材料洁净、平整，无印痕、无色差、无裂缝、无其他材料夹杂等。公司产品工艺成熟，技术实力雄厚，产品质量稳定可靠，获得了市场和客户的广泛认可。

图表67 中铝高端制造的印刷版基产品

资料来源：公司官网

近年来，中铝集团的铝加工产品产量维持在180万吨左右。2021年中铝集团共生产铝加工材176.73万吨,同比下降4.8%;2022年1-3月生产铝加工材48.08万吨,同比增长11.6%。

图表 68中铝集团铝加工产品产量及同比变化

资料来源：公司公告，华创证券

1、西南铝业（集团）有限责任公司（西南铝)：中国航空板材龙头企业

西南铝业（集团）有限责任公司（简称西南铝），位于重庆市九龙坡区西彭镇，前身为冶金部112厂、西南铝加工厂，始建于1965年7月，2000年12月改制成立有限责任公司，是我国为生产重点项目、航空航天所需大规格、新品种、高质量铝及铝合金材料而建设的大型企业。2002年正式加入中国铝业集团。

西南铝是我国综合实力最强的特大型铝加工企业之一，是我国航空航天和重点项目材料研发保障、高精尖铝材研发生产和出口的“核心基地”。西南铝率先开发出以地铁车辆用铝型材、易拉罐用铝板材、印刷用铝版基等为代表的大量高品质新型铝合金材料。先后为我国第一座高能加速器、“长征”系列火箭、“天宫”系列空间实验室、“神舟”系列飞船、“嫦娥”系列探月卫星、国产大飞机、“天眼”等数十项航空航天和国家重大建设项目提供了上千个品种优质铝材，填补了多项国内空白。

西南铝荟萃了中国现代铝加工技术设备的精华。配备有以3万吨模锻水压机为代表的“四大国宝”设备，拥有具有国际先进水平的热连轧生产线、冷连轧生产线、4300 毫米厚板轧机和12000 吨拉伸机。主要生产铝及铝合金板、带、箔、管、棒、型材及锻件，形成了航空航天、重点项目、交通运输、电子信息、包装印刷、建筑装饰用铝材等六大系列支柱产品。

图表69西南铝业

资料来源：公司官网

2、东北轻合金有限责任公司（东轻)：新中国第一个铝镁合金加工企业

东北轻是新中国第一个铝镁合金加工企业。东北轻合金有限责任公司（即101厂，以下简称东轻公司）是建国初期陈云同志向党中央撰写报告，由毛泽东、朱德、周恩来、刘少奇亲自阅定、签批筹建的中国第一个铝镁合金加工企业，是国家“一五”期间 156 项重点工程中的2项。1952年建厂，1956年开工生产。1998年6月改制为国有独资公司，2000年7月划归哈尔滨市管理。2007年9月进入中国铝业公司，成为中国铝业公司铝加工五大基地之一。

东北轻为我国国防军工、航空航天事业做出了重要贡献。东北轻研制生产的铝镁及其合金材料填补了600 多项国家空白；制定了90%以上铝材国家标准、军工标准、行业标准。六十多年来，东轻公司为“神舟”系列飞船和“嫦娥一号”等重点工程提供了大量轻合金材料，为我国航空航天、国防军工事业的起步与发展做出了重要贡献，被盛誉为“祖国的银色支柱”、“中国铝镁加工业的摇篮”。

公司产品广泛应用于航空航天、兵器舰船、石油化工、交通运输、电子轻工等国民经济各领域。主要生产“天鹅”牌铝、镁及其合金板、带、箔、管、棒、型、线、粉材、锻件等产品，共有18大类、258种合金、4496个品种、19505个规格，在业内以规格最多、品种最全著称。

图表 70　东北轻合金

资料来源：公司官网

三、铜板块：海外布局资源端，国内云铜再创佳绩

（一）中国铜业：铜铅锌齐发力，综合实力位居全国前列

中国铜业有限公司，成立于2008年8月，是中国铝业集团有限公司的重要战略单元之一。目前，所属企业分布在境外7个国家，17个省（自治区、直辖市），云南省覆盖15个州市。中国铜业精矿含铜、含铅锌产量国内第一；电解铜产量国内前三、铅锌精炼产品产量国内第一；锗金属产量国内第一，占全球市场份额 1/4；铜铝综合实力位居全国前列,铅锌锗综合实力中国第一，综合实力位居国内有色金属行业前列（铅锌业务将在第四章进行详细介绍)。

图表71中国铜业有限公司股权结构（截至2022年9月）

资料来源：公司公告、华创证券

并购云南冶金集团，全面融入中铝集团战略布局。并入云南冶金集团前，中国铜业的主营业务板块为铜、铅锌、贵金属、贸易等。云南冶金集团下有驰宏锌锗、云铝股份、斗南锰业等多个控股公司，主要围绕铝、铅锌、锰、硅等板块开展业务。随着中国铜业于2018年并购云南冶金集团，中国铜业目前已确立了以铜、铅锌和铝板块为核心的发展战略。

图表 72各产品营业收入变化

资料来源：公司公告、华创证券

图表 73 2022年第一季度各产品营业收入占比

资料来源：公司公告、华创证券

1、资源端：国内资源储量丰富，海外特罗莫克铜矿是全球特大型铜矿之一

截至 2021 年末，公司控制的铜资源储量为 2.956.19 万吨。其中境内铜资源总量约为2,004.09 万吨，由中国铜业下属子公司或参股公司供应，主要包括云南铜业（迪庆有色、玉溪矿业、楚雄矿冶、迪庆矿业）、凉山矿业、西藏矿业等。境外铜矿资产主要为秘鲁的特罗莫克铜矿，资源量为952.1万吨。

图表 74中国铜业铜资源总量（截至2021年底）

铜矿名称	所属企业	资源量（万吨）
迪庆有色	云南铜业	320.4
玉溪矿业	云南铜业	58.55
楚雄矿冶	云南铜业	4.53
迪庆矿业	云南铜业	27.02
狮子山矿	玉溪矿业	7.21
思茅山水	玉溪矿业	30.09
凉山矿业	云铜集团	80.62
中铜资源	西藏矿业	1212.96
特罗莫克	中铝矿业国际	952.1
其他矿山		262.71
合计		2956.19

资料来源：公司公告，华创证券

云南铜业是中国铜业在国内的主要铜业企业，拥有迪庆有色、玉溪矿业、迪庆矿业、楚雄矿业四家子公司。云南铜业通过这四家子公司持有括普朗铜矿、狮子山铜矿、大红山铜矿、羊拉铜矿等铜矿资产。其中最大铜矿为迪庆有色的普朗铜矿，拥有矿石量8.70亿吨，品位0.33%，铜金属量达到 288.53万吨，剩余开采年限达到32年。普朗铜矿采用先进的自然崩落法开采，是国内目前最大的地下铜矿山。

目前云南铜业共计拥有保有矿石量9.96亿吨,铜金属量374.56万吨,铜平均品位0.38%。云南铜业高度重视矿山资源接替，持续开展各矿区地质综合研究、矿山深边部找探矿工作。公司目前主要拥有的普朗铜矿、大红山铜矿、羊拉铜矿等矿山主要分布在三江成矿带，具有良好的成矿地质条件和进一步找矿的潜力。2022年公司开展矿产勘查活动新增推断级以上铜资源金属量24.27万吨。截至2022年末，公司保有矿石量9.96亿吨，铜金属量374.56万吨，铜平均品位0.38%。

图表 75 云南铜业矿山资源

单位	主要矿山名称	矿石量（万吨）	Cu平均品位（%）C	u金属量（万吨）	资源剩余可开采年限（年）
迪庆有色	普朗铜矿	86991.91	0.33	288.53	32
玉溪矿业	狮子山铜矿、大红山铜矿、米底莫铜矿	9726.86	0.59	57.29	12
迪庆矿业	羊拉铜矿	1826.99	1.00	18.18	21
楚雄矿冶	六苴铜矿、凹地苴铜矿	1045.1	1.01	10.56	2
资料来源：公司公告，华创证券

中铜集团境外铜资源由中铝矿业国际所持有，资产为秘鲁的特罗莫克铜矿。2007年8月1日，公司以8.6亿美元收购了加拿大秘鲁铜业公司，拥有了秘鲁特罗莫克(Toromocho）

铜矿的开发权。该矿拥有铜当量金属资源约1200万吨，为全球特大型铜矿之一，其铜资源约占我国铜资源总量的19%。

特罗莫克铜矿二期临近投产。2011年7月26日，项目选矿厂建设获得施工许可证；期项目于2013年12月10日建成投产，设计产能为年产铜金属22万吨，2015年6月1日开始商业化生产，已全部投入使用。二期投资约为 13.19 亿美元，在建工程金额和投资计划匹配。特罗莫克二期扩建项目已于2018年2月开工建设，截至2022年3月，项目已完成投资88.66亿元，占总投资的96%。

特罗莫克铜矿成为中国铜业最大矿山铜贡献项。2021年以及 2022年1-3月，特罗莫克铜矿分别生产铜精矿含铜23.62万吨和5.01万吨,分别占中国铜业自产铜精矿的70.47%、69.39%，是目前中国铜业最大铜矿山，其项目价值、开发潜力以及对我国铜工业的可持续发展均具有十分显著的战略意义。

图表 76中国铜业铜精矿生产情况

资料来源：公司公告，华创证券

图表 77 云南铜业铜精矿含铜产量

资料来源：公司公告，华创证券

2、冶炼端：六家冶炼基地阴极铜产能130万吨，位列全国前列

公司在云南、福建、四川及内蒙古等地区合计拥有6家冶炼厂，分为西南、北方和华东三大冶炼基地，业务涵盖了阳极铜、粗铜、阴极铜的冶炼。截至2021年末，公司共拥有并表阴极铜产能130 万吨/年。

（1）西南冶炼基地：以西南铜业为主，背靠云南省的资源优势，始建于国家“一五”计划，历经60余年的发展，目前采用“艾萨炉”的冶炼工艺，拥有冶炼、综合回收为一体的完整产业链。

（2）北方冶炼基地：赤峰云铜属于央地合作项目，依托内蒙、外蒙的铜资源和锦州港的港口交通优势，采用“连吹炉”工艺，2019年8月、10月两条生产线分别实现达产达标，此后开始满负荷生产。且赤峰海拔较高，风能资源非常丰富，用电成本较低。

（3）东南冶炼基地：东南铜业依托秘鲁及其他海外铜资源和港口交通优势，形成了华东冶炼基地，采用“双闪闪速炉”工艺，2019年3月实现达产达标，此后产量逐年提升。图表 78截至2021年3月末产品产能情况

公司	控股股东	持股比例	产品	产能（万吨）
凉山矿业股份有限公司	云南铜业（集团）有限公司	40%	阳极铜	10.00
楚雄滇中有色金属有限责任公司	云南铜业股份有限公司	100%	阳极铜	17.79
易门铜业有限公司	云南铜业股份有限公司	100%	粗铜	10.00
云南铜业西南铜业分公司	云南铜业股份有限公司	100%	阴极铜	48.00
赤峰云铜有色金属有限公司	云南铜业股份有限公司	45%	阴极铜	40.00
中铜东南铜业有限公司	云南铜业股份有限公司	60%	阴极铜	40.00

资料来源：公司公告，华创证券

中国铜业2021年共生产阴极铜134.73万吨、同比增长13.51%。阴极铜方面，2021年受益于赤峰云铜升级改造项目的产能释放及铜行业景气度上行带来的满负荷生产，2022 年中国铜业共生产阴极铜134.92 万吨，相比2021年基本保持稳定，其中西南铜业51.73 万吨，赤峰云铜 43.09 万吨，东南铜业40.10万吨。

图表 79中国铜业粗铜、阳极铜产量

资料来源：公司公告，华创证券

图表 80中国铜业阴极铜产量

资料来源：公司公告，华创证券

图表 81 云南铜业硫酸、白银产量

资料来源：公司公告，华创证券

图表 82 云南铜业黄金产量变化情况

资料来源：公司公告，华创证券

3、加工端：三家铜加工企业共计铜加工产能 44.5万吨

公司铜加工产品主要包括铜管、铜板、铜片、铜棒、铜带、铜条、铜线、铜管道管件、杂件和各种锻、压铸件等，广泛应用于高新技术产业及信息、电子、航空、汽车、家电、建材、电力等领域。

截至 2021年末，中国铜业拥有铜加工产能44.5 万吨，包括三家铜加工企业：昆明铜业、

洛阳铜业、华中铜业。2021年，昆明铜业铜材产量15.57万吨、洛阳铜业11.33 万吨、华中铜业9.65 万吨，总体的产能利用率为82.13%。

图表 83截至2021年3月末铜加工材产能情况

公司	控股股东	持股比例	产品	产能（万吨）
中铜昆明铜业有限公司	云南铜业（集团）有限公司	100%	铜加工	22.00
中铝洛阳铜业有限公司	中国铜业有限公司	91.69%	铜加工	13.50
中铜华中铜业有限公司	中国铜业有限公司	78.48%	铜加工	9.00

资料来源：公司公告，华创证券

图表 84 铜加工材产量变化

资料来源：公司公告，华创证券

2022年1-9月，中国铜业实现营业收入1668.54亿元，同比增长8.20%；归母净利润 54.18亿元，同比增长61.33%。

图表 85中国铜业近四年营业收入变化

资料来源：公司公告，华创证券

图表 86经营活动净现金流及归母净利润变化

资料来源：公司公告，华创证券

（二）云南铜业：中铝集团的铜产业唯一上市公司和核心平台

云南铜业股份有限公司前身为云南冶炼厂，成立于1958年，是国家第一个5年计划中156 项重点建设项目之一。公司产品主要为阴极铜、黄金、白银、硫酸等。公司产业涉及铜以及相关有色金属的勘探、采选、冶炼、综合回收利用以及销售，促进了上下游产业链的有机协同。作为中铝集团、中国铜业唯一铜产业上市平台，承担着建设世界一流

铜企业的使命和责任。

图表 87 云南铜业股权结构

资料来源：公司公告，华创证券

充分发挥产业链优势，打造多种销售产品，共同支撑企业营收。自2018年以来，企业营业收入连年增加，其中电解铜对营业收入的支撑作用始终强劲。自 2019年后，公司不再销售球团矿。贵金属带来的营业收入连年增加,在2020年实现较大突破,此后不断增长。工业硫酸带来的收入在 2021年与 2022 年实现较大增长。

图表 88 云南铜业近五年营业收入构成

资料来源：公司公告，华创证券

图表 89 云南铜业 2022年各产品营收占比

资料来源：公司公告，华创证券

图表 90 云南铜业2022年各产品毛利占比

资料来源：公司公告，华创证券

图表 91 云南铜业 2022年各板块净利润占比

资料来源：公司公告，华创证券

紧町全年生产经营目标，狠抓保产增产、对标提质、成本管控。2022年矿产铜、金和银回收率、铜冶炼总回收率、矿山和冶炼单位完全加工成本等技术指标再提升，管理费用和财务费用，现金创造和现金管理持续优化；西南铜业搬迁项目正式开工建设，资本运作项目按期实现满额募集，资产结构不断优化，公司竞争力进一步增强。营业收入连年增长，经营净利润实现翻番，经营活动产生的现金流量净额超过60亿元，净资产收益率突破新高。

图表92 经营活动产生的现金流量净额及同比增长

资料来源：公司公告，华创证券

图表 93归母净利润及加权平均净资产收益率

资料来源：公司公告，华创证券

四、铅锌：驰宏锌锗拥有国内较为优质的铅锌资源，高纯四氯化锗引领全球

中铝集团的铅锌业务主要由中国铜业控股的云冶集团和云铜集团持有。包括云冶集团的下属上市公司驰宏锌锗、下属公司金鼎锌业，云铜集团下属云铜锌业、青海鸿鑫等公司。目前中铝集团的铅锌综合实力全球第四、亚洲第一。

其中驰宏锌锗拥有多个大型铅锌矿，主要包括云南会泽和彝良铅锌矿区、内蒙古荣达矿业铅锌银矿区、云南保山永昌铅锌矿区和云南普洱澜沧铅锌矿区，其中主力矿山云南会泽和昭通彝良矿石品位超过20%，远高于国内外平均水平。

图表 94铅锌板块股权结构

资料来源：中国铜业有限公司2022年度跟踪评级报告，华创证券

（一）资源端：境内外矿山资源丰富，品位较高

中国铜业的铅锌资源主要在驰宏锌锗和金鼎锌业体内。驰宏锌锗共有七座铅锌矿，矿山整体品位较高，其中主力矿山云南会泽和昭通彝良，矿石品位超过 20%，远高于国内外平均水平。分别是：（1）分公司会泽矿业的会泽铅锌矿、（2）子公司彝良驰宏的昭通彝良铅锌矿、（3）子公司永昌铅锌的勐糯铅锌矿、（4）子公司澜沧铅矿的澜沧铅矿、（5）子公司驰宏荣达矿业的内蒙古甲乌拉（查干）铅锌矿、（6）子公司呼伦贝尔驰宏的大兴安岭塔源二支线铅锌矿，（7）以及境外的塞尔温驰宏。

驰宏锌锗下属的塞尔温驰宏的保有铅锌资源量2.688.26万吨，塞尔温驰宏位于加拿大，驰宏锌锗通过驰宏卢森堡矿业有限公司间接持有塞尔温驰宏100%股权，该项目尚处于前期论证阶段，具有较大的发展潜力。

图表95 驰宏锌锗铅锌资源储量情况

矿山名称	矿种	资源量		储量		铅锌年均消耗(万金属吨)	铅锌资源剩余可开采年限(年)
矿山名称	矿种	金属量(吨)	品位	金属量(吨)	品位	铅锌年均消耗(万金属吨)	铅锌资源剩余可开采年限(年)
驰宏锌锗合计	铅	182.19万吨	3.69%	57.07万吨	4.20%	39.74	12.75
	锌	328.87万吨	6.72%	123.80万吨	8.93%
	银	4,476吨	81.35 g/t	822.55吨	64.80g/t
	锗	443吨	28.28 g/t	185.59吨	25.09 g/t
驰宏会泽矿业	铅	37.38万吨	6.64%	17.84万吨	7.52%	21.60	6.48
驰宏会泽矿业	锌	102.62万吨	18.23%	48.69万吨	20.52%	21.60	6.48
	银	585吨	76.00 g/t	181.00吨	76.00 g/t
	锗	229吨	36.00 g/t	72.59吨	36.00 g/t
彝良驰宏	铅	32.24万吨	5.71%	16.49万吨	5.67%	9.58	12.93
	锌	91.61万吨	16.23%	49.15万吨	16.89%
	银	682吨	73.00 g/t	396.00吨	73.00 g/t
	锗	214吨	23.00 g/t	113.00吨	21.00 g/t
驰宏荣达矿业	铅	57.05万吨	3.07%	15.24万吨	3.19%	4.52	28.50
	锌	71.78万吨	3.86%	19.89万吨	4.12%
	银	2,263吨	114.61 g/t	120.42吨	72.28 g/t
云南永昌铅锌	铅	6.86万吨	2.84%	0.53万吨	3.79%	2.80	6.42
云南永昌铅锌	锌	11.08万吨	6.23%	0.94万吨	6.68%	2.80	6.42
云南澜沧铅矿老厂采矿权	铅	8.34万吨	3.00%	1.53万吨	3.06%	1.25	12.74
	锌	7.59万吨	2.73%	1.04万吨	2.07%
	银	496吨	135.32 g/t	80.13吨	159.69 g/t
云南澜沧铅矿江城采/探矿权	铅	26.84万吨	2.11%	5.43万吨	2.00%	目前处于项目开发论证阶段，暂无生产计划
	锌	31.37万吨	2.47%	4.10万吨	1.51%
	银	209吨	16.43 g/t	45.00吨	16.54 g/t
西藏鑫湖矿业	铅	13.48万吨	7.29%		1	目前处于项目建设阶段，暂无生产计划
	锌	12.82万吨	6.93%
	银	241吨	130.12 g/t

资料来源：公司公告，华创证券

金鼎锌业拥有的兰坪铅锌矿单体储量第一。兰坪铅锌矿位于滇西北高原的云南省怒江州兰坪白族普米族自治县西北18千米处，是世界自然遗产“三江并流”区的腹地，境内矿产资源十分丰富，尤以铅锌资源最为突出。1982年由国家地质部门探明，1984年经国家储量委员会认定的铅锌金属储量超过1400 万吨，是目前国内已探明的第二大铅锌矿床，目前资源储量997.37万吨锌铅金属量。2018年12月，中国铜业旗下全资子公司云冶集团以持有云南金鼎锌业有限公司20.40%股权，通过诉讼使宏达股份退出金鼎锌业，使中国铜业以78.4%成为云南金鼎锌业第一大股东。

青海鸿鑫牛苦头铅锌矿山潜力较大。青海鸿鑫矿业有限公司成立于 2007年4 月，2012年通过股权收购的方式进入中国铜业，公司目前拥有的牛苦头铅锌矿山位于祁漫塔格山北坡，隶属于格尔木市乌图美仁乡，矿区面积 22.89平方公里，拥有采矿权1个，探矿权2个，矿区平均海拨约3780m，属于高寒无人区，矿区距离格尔木市区320公里。鸿鑫矿业旗下牛苦头铅锌矿资源储量约91.40 万吨。

图表96截至2021年末公司铅锌资源保有量情况（万吨）

矿山名称	所属企业-子/分公司	资源量（万吨）
会泽铅锌矿	驰宏锌锗-会泽矿业分公司	198.8
昭通彝良铅锌矿	驰宏锌锗-彝良驰宏	163.22
勐糯铅锌矿本区及外围	驰宏锌锗-永昌铅锌	42.77
澜沧铅矿本区以及外围	驰宏锌锗-澜沧铅矿	106.69
内蒙古甲乌拉（查干）铅锌矿	驰宏锌锗-驰宏荣达矿业	153.72
大兴安岭塔源二支线铅锌矿	驰宏锌锗-呼伦贝尔驰宏	23.55
金鼎锌业	金鼎锌业	997.37
青海鸿鑫	青海鸿鑫	91.40
其他境内		141.09
境内铅锌合计		1918.6
塞尔温驰宏	驰宏锌锗	2688.26
境外铅锌合计		2688.26
总计		4606.86

资料来源：中国铜业有限公司2022年度跟踪评级报告，华创证券

驰宏锌锗收购大水井矿权，壮大会泽矿山资源量。2020年7月，公司完成对安第斯矿业100%股权的收购，会泽安第斯矿业拥有的核心资产为大水井铅锌磷矿勘探探矿权，该矿权位于公司在产核心矿山区域会泽矿区，紧邻公司主力矿权麒麟厂采矿权，使公司新获大水井铅锌磷矿勘探探矿权探获资源矿体已属中型矿床，实现统一勘查、开发以及权证维护，进一步促进云南会泽矿区铅锌资源的整体开发和合理利用，进一步巩固和提升公司的可持续发展能力。

会泽安第斯矿业拥有的大水井探矿权查明 331+332+333 类铅锌混合矿石量125.48 万吨，铅锌金属量 24.90 万吨，铅锌平均品位19.84%，远高于行业平均品位。其中，铅金属量5.79 万吨，平均品位4.61%；锌金属量19.11万吨，平均品位15.23%。此外，矿体富含锗、银等有价金属，331+332+333类伴生银矿石量125.48万吨、银金属量34.08吨、平均品位 27.16 克/吨。伴生333 类锗矿石量115.31万吨、锗金属量 51.355 吨、平均品位45 克/吨，资源品质较好。

图表97会泽安第斯矿业资源量情况

矿山类型	金属名称	金属量（万吨）	平均品位
铅锌混合矿	铅锌混合矿石	125.48
	铅	5.79	4.61%
	锌	19.11	15.23%
伴生矿	伴生银矿石	125.48
	银	34.08	27.16g/t
	伴生锗矿石	115.31
	锗	51.355吨	45g/t

资料来源：公司公告，华创证券

截至 2022 年年末，公司具有年采选矿石 300 万吨、矿产铅锌金属产能41.5万吨，其中主力矿山会泽和彝良铅锌矿是国内品位最高的两座大型铅锌矿山，品位分别超过27%和21%，分别拥有矿山铅锌金属产能17万吨和13万吨。

图表 98 驰宏锌锗矿山产能梳理

矿山企业	矿山铅锌金属产能（万吨／年）	铅锌品位(%)
驰宏会泽矿业	17	27-28
彝良驰宏	13	21-22
驰宏荣达矿业	5	5-6
云南永昌铅锌	3	9-11
云南澜沧铅矿	1	5-6
西藏鑫湖矿业	2.5	13-14

资料来源：公司公告，华创证券

（二）冶炼端：冶炼基地与矿山基本配套，资源保障稳定

公司实行矿冶一体化发展的策略，每个冶炼基地均配备1-2 座自有在产矿山，冶炼基地与矿山基本实现配套。其中云南会泽矿区配套会泽冶炼厂，彝良矿区配套曲靖冶炼基地，内蒙古驰宏荣达矿业配套呼伦贝尔驰宏冶炼基地，云南永昌铅锌矿配套永昌锌冶炼厂，兰坪铅锌矿配套金鼎锌业冶炼厂，形成了稳定的西南一东北产业布局，一体化的产业布局，保证了公司冶炼平均75%的原料自给率。

图表 99 冶炼基地产能以及与之配套矿山

冶炼基地	冶炼产能（万吨/年）		配套矿山	原料自给率（%）
冶炼基地	电锌	电铅	配套矿山	原料自给率（%）
云南曲靖	10	10	云南昭通彝良铅锌矿区	65
云南曲靖会泽	13	7（粗铅）	曲靖会泽铅锌矿区	100
内蒙古呼伦贝尔	14	6	内蒙古荣达矿业铅锌银矿区	16
云南保山永昌冶炼厂	3		云南保山永昌铅锌矿区	61
云南保山永昌冶炼厂	3		云南普洱澜沧铅锌矿区
金鼎锌业冶炼厂	10		兰坪铅锌矿
云铜锌业冶炼厂	10

资料来源：中国铜业有限公司2022年度跟踪评级报告，公司公告，华创证券

铅锌采选冶技术指标均高于行业平均。截至2022年12月31日，铅锌行业主要的五个采选冶指标中有四个第一在公司。公司铅锌出矿品位为14.50%，高于行业平均值7.23%;铅选矿回收率为 89.21%，高于行业平均84.81%；铅粗炼回收率为 99.35%，高于行业平均97.26%;锌选矿回收率为94.39%，高于行业平均89.30%;电锌冶炼总回收率为98.11%,高于行业平均96.11%。

图表100 铅锌采选冶技术指标与行业比较（2022年）

资料来源：公司公告，华创证券

（三）驰宏锌锗：6座矿山+4座冶炼厂，布局矿冶一体化

公司主要从事锌、铅、锗系列产品的采选、冶炼、深加工、销售与贸易，拥有云南会泽矿区等六大在产自有矿山，云南曲靖冶炼等四大冶炼基地，在国内云南、内蒙古及西藏的区域积极布局，产出产品包括铅锌精矿、锗精矿、电铅、电锌、金、银及锗单晶等系列锗产品。

截至本报告期末，具有年采选矿石300 万吨、矿产铅锌金属产能40 万吨、铅锌冶炼产能63 万吨、银150吨、金70千克、锗产品含锗60吨，镉、铋、锑等稀贵金属400余吨的综合生产能力。公司已形成集采矿、选矿、冶金、化工、深加工、贸易和科研为一体的完整产业链。

图表 101 公司产业布局

资料来源：驰宏锌锗2022年年度报告

公司矿山、冶炼产品的产量基本保持稳定。2022年公司实现矿山铅锌金属产量分别为8.56万吨和 23.17万吨，国内占比分别为5.10%和5.73%；铅锌精炼产品产量分别为14.29 万吨和43.83 万吨，国内市占率分别为2.91%和6.89%；锗产品含锗55.86吨，与去年基本持平，银产品143.26吨，黄金104.33千克。

图表102 主要产品产量

资料来源：公司公告，华创证券

图表 103主要产品国内市占率稳定

资料来源：公司公告，华创证券

图表104矿山铅、锌金属产量及冶炼铅、锌产品产量的国内占比走势图

资料来源：公司公告，华创证券

铅锌业务贡献公司业绩的绝对份额。2022年，公司锌产品、铅产品、锌、铅精矿分别贡献营收166.52亿元、22.35亿元、2.91亿元、1.66亿元，合计193.44亿元，占比总营收88%；毛利率分别为14.16%、8.15%、7.27%、22.71%。锗产品贡献量相对较小，2022年营收实现3.53亿元，毛利率较高，达到 39.93%。

图表105主要产品营收（亿元）

资料来源：公司公告，华创证券

图表 106主要产品毛利率

资料来源：公司公告，华创证券

图表1072022 驰宏锌锗各项产品营业收入占比

资料来源：公司公告，华创证券

图表108 2022年驰宏锌锗各项产品毛利占比

资料来源：公司公告，华创证券

远期产能规模实现“双百”目标。公司规划至2025年，产能规模实现“双百”目标，即矿山金属产能和冶炼产能均实现百万吨以上的生产规模。通过五年的高质量发展，到“十四五”末实现“58134”的保底规划发展目标，力争实现“51134”奋斗目标，即保有铅锌资源储量不低于5000 万金属吨，矿山金属产量保底 80 万吨/年（力争100 万吨/年）,铅锌冶炼产能100 万吨/年（力争136万吨/年）；年营业收入300亿元；年利润总额40亿元。

五、中铝国际：背靠中铝，以有色工程技术业务支持集团发展

中铝国际工程股份有限公司（简称中铝国际）成立于2003年12月，是中国铝业集团有限公司的工程技术战略单元，拥有工程设计综合甲级资质。中铝国际于2012年7月6日在香港联交所主板（H股代码：02068.HK）上市，于2018年8月31日在上海证券交易所（A股代码：601068.SH）上市，成为“A+H”股有色工程技术第一股。

图表109中铝国际主要控股参股公司结构分析

资料来源：公司公告，华创证券

公司为整个有色金属产业链各类业务提供全方位的综合技术及工程设计及建设服务。工程勘察、设计及咨询是公司的传统关键业务，涵盖有色金属行业的采矿、选矿、冶炼、加工，建筑行业地质勘察、楼宇建造，以及能源、化工、环保行业工程设计等领域。工程及施工承包业务覆盖冶金工业、房屋建筑、公路、建材、电力、水利等领域。公司装备制造主要产品包括定制的核心冶金及加工设备、环保设备、机械及电子设备等，可应用于采矿、选矿、冶炼及金属材料加工。同时，为加强成本和风险控制，公司推行集中采购策略，主要开展与主业相关的设备及原材料采购业务。

工程及施工承包业务和境内业务对公司营业收入支撑作用较大。2022年，公司各项业务中工程及施工承包业务创收占比最高，达到78.24%；工程设计与咨询业务和装备制造业务创收占比分别为11.05%、10.13%。过去五年中，境外业务创收占比逐渐增加，但境内业务创收始终保持在95%以上。

图表 110公司各业务营业收入情况

资料来源：公司公告，华创证券

图表 111 公司境内外业务营业收入与毛利率

资料来源：公司公告，华创证券

重点业务项目数量逐年增长，稳健保障企业未来营收。企业在过去三年中，作为营业收入主要支撑力量的勘察设计及咨询业务得到较大增长，在2022年竣工并验收的项目数量突破3000个，对于企业利润的提升具有拉升效果。与此同时，在建项目中的房屋建设业务和其他业务项目数量也得到了一定的增加，对于企业未来短期盈利的增长具有一定的支撑。

图表112近三年报告期内竣工并验收项目数量（个）

资料来源：公司公告，华创证券

图表113近三年报告期内在建项目数量（个）

资料来源：公司公告，华创证券

2022年公司克服了国内疫情反复、外部经营形势剧烈震荡等因素的影响，全力组织生产经营，各项盈利指标逐渐趋向良好。一方面，受 2020 年初疫情影响，营业收入于2020年出现大幅下跌，但直到2022年公司营业收入已基本保持稳定并出现小幅上涨态势。另一方面，2020年利润总额呈现巨大亏损，但得益于防疫政策调整与公司的全力组织，公司终于在 2022 年实现扭亏为盈。

图表 114 近五年营业收入及同比增长率

资料来源：公司公告，华创证券

图表 115近五年归母净利润及同比增长率

资料来源：公司公告，华创证券

六、银星能源：中铝集团新能源发电板块的核心企业

乘行业高速发展之风，集团通过控股子公司中国铝业积极开拓能源板块。2019年中国铝业旗下银星能源通过向宁夏能源全体股东中国铝业、宁夏惠民、京能集团、宁夏电投发行股份及可转换债券的方式，吸收合并宁夏能源。中铝集团借此机会在做强主业之外，积极实行多元化战略，做大新能源产业。

银星能源主要从事新能源发电和新能源装备业务。其中：新能源发电包括风力发电和太阳能光伏发电，新能源装备工程业务主要包括塔筒制造、风机整装、齿轮箱维修、风电及煤炭检修等业务。宁夏地处西北五省中心位置，公司装备制造业具备年产300台风机、300 台齿轮箱、500套塔筒的生产能力，能够辐射西北五省，地位和区域优势明显。

图表116银星能源股权结构

资料来源：公司公告，华创证券

公司的新能源装机以风电为主。截至 2022 年 12 月末，公司新能源发电装机容量共计146.68万千瓦，其中建成投运风电装机容量140.68万千瓦，建成投运太阳能光伏发电装机容量6万千瓦，正在建设光伏发电装机容量 25 万千瓦。2022年完成发电量21.8亿千瓦时，上网电量20.74亿千瓦时，平均上网电价为 5817万元/亿千瓦时，发电厂平均用电率为 4.82%，发电厂利用小时数是1469小时。2022年公司完成新能源交易电量13亿千瓦时，占当年总上网电量的62.66%，较 2021年增长6.81%。

图表117公司发电业务装机量（万千瓦）

资料来源：公司公告，华创证券

图表118公司发电量和上网电量

资料来源：公司公告，华创证券

图表 119平均上网电价与发电厂平均用电率

资料来源：公司公告，华创证券

风电装机容量由宁夏、内蒙以及山西三地贡献。宁夏地区：风电装机容量120.83万千瓦，发电量16.75亿千瓦时，上网电量15.98亿千瓦时，未来根据宁夏自治区老旧机组改造政策，装机容量将不断增加趋势；内蒙地区：风电装机容量9.9万千瓦，发电量2.3亿千瓦时，上网电量2.13亿千瓦时，根据公司发展规划，未来在内蒙装机容量可能将进一步增大；陕西地区：风电装机容量9.95 万千瓦，发电量1.78亿千瓦时，上网电量1.72 亿千瓦时，根据公司发展规划，未来在陕北区域装机容量可能将进一步增大。

新增光伏装机容量6万千瓦，全部安装在宁夏区内。2022年完成发电量0.97亿千瓦时，上网电量0.91亿千瓦时，根据公司发展规划，未来存在增加风电“以大代小”等容和增容改造、新增集中和分布式光伏装机容量的可能。

图表 120宁夏贡献大部分发电量（亿千瓦时）

资料来源：公司公告，华创证券

图表121宁夏贡献大部分上网电量（亿千瓦时）

资料来源：公司公告，华创证券

图表 122 2022年三地风电装机量占比

资料来源：公司公告，华创证券

新能源发电业务占营收的80%以上，为公司的主要业绩驱动因素。2022年新能源发电板块实现营收10.34亿元，占比总营收 88.88%，同比减少11.41%；毛利率为32.97%，同比减少5.34%。风机设备制造板块实现0.91亿元，占比总营收7.84%，同比减少39.75%。“十四五”期间，公司新能源业务取得规模化发展，公司新能源业务市场开拓能力、资源整合能力和核心竞争力快速提升，产业发展质量和效益明显提高，建设成为区内具有较强竞争力的新能源开发企业。

图表 123近五年主要营收变化（亿元）

资料来源：公司公告，华创证券

图表124 新能源发电占比营收80%以上（2022年）

资料来源：公司公告，华创证券

七、风险提示

全球宏观经济下行风险：国内复苏斜率较缓，海外风险逐步加大，未来若全球宏观经济出现明显下行，将拖累中铝集团业绩表现;

美国通胀超预期的风险：若美国通胀数据仍然持续高于预期，可能导致美联储进一步大幅加息，将导致大宗商品价格进一步下跌。

金属行业组团队介绍

组长、首席分析师：马金龙

东北大学材料加工专业硕士。多年央企和工信部原材料司工作经验，拥有丰富材料行业管理经验，熟悉政策及产业发展规律，供给侧改革核心参与人之一；6年卖方研究经验，2 次新财富金属和金属新材料第二名、2021上证报最佳材料分析师第二名、连续两年金麒麟冶金行业新锐分析师第一名、2021金麒麟有色金属行业新锐分析师第二名、2021水晶球钢铁行业第三名、2022年新浪财经金麒麟新能源金属（有色）行业最佳分析师第二名。2022年加入华创证券研究所。

高级研究员：刘岗

中南大学材料学硕士。多年有色金属实业经历，参与过多项国内外大型有色矿企的工程项目。7年卖方研究经验，多次获得水晶球、金牛、金麒麟、Wind等最佳分析师奖项，2022年加入华创证券研究所。

高级研究员：马野

美国东北大学金融学硕士。曾任职于天风证券研究所、浙商证券研究所。2022年加入华创证券研究所。

研究员：巩学鹏

南京大学地质工程硕士，曾任职于紫金矿业，参与过多项矿山收并购尽职调查，2年卖方研究经验，2022 年加入华创证券研究所。

助理研究员：李梦娇

对外经济贸易大学人口、资源与环境经济学硕士，2023年加入华创证券研究所。

华创证券机构销售通讯录

地区	姓名	职务	办公电话	企业邮箱
北京机构销售部	张昱洁	副总经理、北京机构销售总监010	-63214682	zhangyujie @hcyjs.com
	张菲菲	北京机构副总监	010-63214682	Zhangfeifei @hcyjs.com
	刘懿	副总监	010-63214682	liuyi@hcyjs.com
	侯春钰	资深销售经理	010-63214682	houchunyu @hcyjs.com
	过云龙	高级销售经理	010-63214682	guoyunlong @hcyjs.com
	蔡依林	高级销售经理	010-66500808	caiyilin @hcyjs.com
	刘颖	高级销售经理	010-66500821	liuying5 @hcyjs.com
	顾翎蓝	高级销售经理	010-63214682	gulinglan @hcyjs.com
	车一哲	销售经理		cheyizhe@hcyjs.com
深圳机构销售部	张娟	副总经理、深圳机构销售总监	0755-82828570	zhangjuan @hcyjs.com
	汪丽燕	高级销售经理	0755-83715428	wangliyan @hcyjs.com
	张嘉慧	高级销售经理	0755-82756804	zhangjiahui1 @hcyjs.com
	董妹彤	销售经理	0755-82871425	dongshutong @hcyjs.com
	巢莫雯	销售经理	0755-83024576	chaomowen @hcyjs.com
	王春丽	销售经理	0755-82871425	wangchunli @hcyjs.com
上海机构销售部	许彩霞	总经理助理、上海机构销售总监 0	21-20572536	xucaixia@hcyjs.com
	官逸超	上海机构销售副总监	021-20572555	guanyichao @hcyjs.com
	黄畅	上海机构销售副总监	021-20572257-2552	huangchang@hcyjs.com
	吴俊	资深销售经理	021-20572506	wujun1 @hcyjs.com
	张佳妮	高级销售经理	021-20572585	zhangjiani @hcyjs.com
	蒋瑜	高级销售经理	021-20572509	jiangyu @hcyjs.com
	施嘉玮	高级销售经理	021-20572548	shijiawei @hcyjs.com
	朱涨雨	销售助理	021-20572573	zhuzhangyu @hcyjs.com
	李凯月	销售助理		likaiyue @hcyjs.com
	张玉恒	销售助理		zhangyuheng@hcyjs.com
广州机构销售部	段佳音	广州机构销售总监	0755-82756805	duanjiayin @hcyjs.com
	周玮	销售经理		zhouwei@hcyjs.com
	王世韬	销售经理		wangshitao1 @hcyjs.com
私募销售组	潘亚琪	总监	021-20572559	panyaqi @hcyjs.com
	汪子阳	副总监	021-20572559	wangziyang@hcyjs.com
	江赛专	资深销售经理	0755-82756805	jiangsaizhuan @hcyjs.com
	汪戈	高级销售经理 021	-20572559	wangge@hcyjs.com
	宋丹巧	销售经理	021-25072549	songdanyu @hcyjs.com

华创行业公司投资评级体系

基准指数说明：

A 股市场基准为沪深300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500/纳斯达克指数。

公司投资评级说明：

强推：预期未来6个月内超越基准指数20%以上;

推荐：预期未来6个月内超越基准指数10%－20%;

中性：预期未来6个月内相对基准指数变动幅度在-10%-10%之间;

回避：预期未来6个月内相对基准指数跌幅在10%-20%之间。

行业投资评级说明：

推荐：预期未来3-6个月内该行业指数涨幅超过基准指数5%以上;

中性：预期未来3-6个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%-5%;

回避：预期未来3-6个月内该行业指数跌幅超过基准指数5%以上。

分析师声明

每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明:

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中特估之战略资源：中铝集团：全球铝、铜、铅锌行业领军者

□ 铜板块：海外布局资源端，国内云铜再创佳绩。

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行业基本数据

相对指数表现

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目录

图表目录

中铝集团：全球有色金属产业排头兵，国家战略性矿产资源和军工材料保障主力军

（一）聚焦铝、铜、铅锌等有色金属板块，形成10大战略单元

（二）全球第一大氧化铝供应商、第一大电解铝供应商

（三）铝板块贡献了最主要的营收和利润

二、铝板块：中国铝业和云铝股份两大龙头铝企领航，中铝高端制造整合高端加工业务

（一）中国铝业：全球铝行业龙头，打造一体化产业链

1、铝土矿：中国最大铝土矿生产商，海外资源快速放量

2、氧化铝：两大氧化铝龙头并表，妥善解决同业竞争问题

3、电解铝：绿色铝优势突出，长期竞争力清晰

（二）云铝股份：全球绿色铝龙头，低碳排放构筑长期壁垒

1、公司资产负债率降低，盈利能力持续增强

2、立足绿色铝优势，大力推进绿色用能

（三）中铝高端制造：国家重大工程关键材料和民品高端新材料的引领者

1、西南铝业（集团）有限责任公司（西南铝)：中国航空板材龙头企业

2、东北轻合金有限责任公司（东轻)：新中国第一个铝镁合金加工企业

三、铜板块：海外布局资源端，国内云铜再创佳绩

（一）中国铜业：铜铅锌齐发力，综合实力位居全国前列

1、资源端：国内资源储量丰富，海外特罗莫克铜矿是全球特大型铜矿之一

2、冶炼端：六家冶炼基地阴极铜产能130万吨，位列全国前列

3、加工端：三家铜加工企业共计铜加工产能 44.5万吨

（二）云南铜业：中铝集团的铜产业唯一上市公司和核心平台

四、铅锌：驰宏锌锗拥有国内较为优质的铅锌资源，高纯四氯化锗引领全球

（一）资源端：境内外矿山资源丰富，品位较高

（二）冶炼端：冶炼基地与矿山基本配套，资源保障稳定

（三）驰宏锌锗：6座矿山+4座冶炼厂，布局矿冶一体化

五、中铝国际：背靠中铝，以有色工程技术业务支持集团发展

六、银星能源：中铝集团新能源发电板块的核心企业

七、风险提示

金属行业组团队介绍

高级研究员：刘岗

高级研究员：马野

研究员：巩学鹏

助理研究员：李梦娇

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