旭升集团（603305）深度研究报告

全球新能源轻量化潜在领跑者

全球新能源轻量化领域潜在领跑者。旭升集团成立于2003年，主营精密铝合金汽车零部件研发制造，2013年开始与北美新能源客户合作，2015年实现量产，目前为该客户的核心供应商。立足于铝压铸工艺及汽车业务，公司不断开拓，已成为国内少数同时掌握压铸、锻造、挤压三大成型工艺的零部件企业，同时也成功拓展非汽车类的户用储能结构件及消费铝瓶业务，潜在发展空间大，有望助力公司成为全球新能源轻量化领域领跑者。

新能源有望带动铝铸件ASP至少增加1500元。当前平均单车铸铝件用量约110-130kg,其中燃油车与新能源车均需使用的悬挂系统、制动系统、传动系统、轮毂等合计 70-100kg，燃油车独有的发动机系统重量约为30-50kg，而新能源车独有的电池包、电驱壳体、OBC壳体等合计重量在60-100kg，即新能源独有的铝铸件比燃油车多 30-50kg,若以 50元/kg单价计算，则对应1500-2500元ASP增量。发动机系统内部分缸体、缸盖原使用重力铸造或低压铸造工艺，而新能源电机、电驱等壳体件基本使用压铸工艺，因而铝压铸件在新能源车上的增量应用理论上会超过铝铸件提升的区间（1500-2500元）。

X 公司已成功拓展户储、铝瓶第二成长曲线。公司为国内少数同时掌握压铸、锻造、挤压三大成型工艺的零部件企业，已实现锻造转向节、控制臂，挤压门槛梁、电池包结构件等产品量产。在非汽车类方向，2022年公司分别获得户用储能结构件、消费铝瓶项目定点，年化销售额分别为6亿、8亿元，合计占公司2022年收入约30%。两大新项目所在行业仍处于发展初期，未来增长潜力大，为公司提供汽车外的第二成长曲线。

旭升等国内铝压铸企业具备成为全球龙头的潜在条件。旭升等国内中大件铝压铸企业与海外龙头具有相似的发展路径：1）产品单品价值量大。新能源三电系统或车身结构件产品单件价值量多在1000元以上，相较通用件等小件更容易帮助企业实现规模上的扩增；2）产品特征、客户结构类似。燃油车、新能源车动力总成产品都要求与下游整车厂共同开发，偏定制化，建立稳定关系后，相关供应商有望与客户共同成长；3）先发优势、海外扩张。传统铝压铸海外龙头会随欧美、日系等主机厂同步进行海外产能扩张，部分如爱柯迪、嵘泰等国内铝压铸企业已实现或计划海外建厂，有望在稳固原有客户配套份额的基础上进一步拓展海外新势力、传统主机厂。

另外，中国铝压铸企业也具备特有优势：1）在国内新能源转型、迭代快。在该环境下，国内企业在新产品开发、反馈时效上较海外供应商更有优势；2)理论单车价值量更大。在一体化压铸发展趋势下，未来铝压铸理论单车价值量有望超过1万元；3）海外铝压铸企业转型速度慢。海外巨头燃油车业务占比高，欧美市场新能源转型较国内更慢，在新能源领域，它们既缺乏先发优势，也面临原有燃油车业务的转型压力，国内铝压铸企业的竞争优势或足够明显。

投资建议：公司未来除北美新能源客户业务增长外，还成功拓展国内头部新能源车企以及户用储能、消费铝瓶等非汽车类业务，预计未来三年将贡献12亿、26亿、34亿元营收纯增量，同时非汽车新业务考虑前期共同开发、行业竞争情况，预计盈利水平更高。我们预计公司 2023-2025年归母净利分别为9.8亿、14.6亿、18.0 亿元，同比+40%、+49%、+23%，CAGR37%，对应PE24倍、16倍、13倍。可比公司2023-2024年归母净利对应平均PE为25倍、18倍，公司当前估值处于行业平均水平。综合历史估值、可比公司估值、公司未来业绩增长情况，给予公司2023年目标PE35倍，对应市值343亿元，对应目标价51.5元，空间 44%。首次覆盖，给予“强推”评级。

? 风险提示：宏观经济、国内消费低于预期，大客户销量低于预期，原材料涨价超预期,户储、消费铝瓶等业务放量不及预期。

主要财务指标

	2022A	2023E	2024E	2025E
主营收入(百万)	4,454	6,777	9.522	11,699
同比增速(%)	47.3%	52.2%	40.5%	22.9%
归母净利润(百万)	701	980	1,462	1,799
同比增速(%)	69.7%	39.8%	49.1%	23.1%
每股盈利(元)	1.05	1.47	2.19	2.70
市盈率(倍)	34	24	16	13
市净率(倍)	4.2	3.7	3.0	2.5

资料来源：公司公告，华创证券预测
注：股价为2023年3月21日收盘价

强推 (首次)

目标价：51.5元

当前价：35.73元

华创证券研究所

证券分析师：张程航

电话：021-20572543邮箱：zhangchenghang@hcyjs.com执业编号：S0360519070003

证券分析师：夏凉

电话：021-20572532 邮箱：xialiang@hcyjs.com 执业编号：S0360522030001

联系人：李昊岚

邮箱：lihaolan@hcyjs.com

公司基本数据

总股本(万股)	66,658.21
已上市流通股(万股)	66,658.21
总市值(亿元)	238.17
流通市值(亿元)	238.17
资产负债率(%)	41.55
每股净资产(元)	8.42
12 个月内最高/最低价	46.81/18.93

市场表现对比图(近12个月)

投资主题

报告亮点

1）详细分拆汽车铝铸件用量，对比燃油车、新能源车单车铝铸件价值量变化;

2）将铝压铸行业分为小件、中件、大件，分别分析各细分领域的竞争格局与竞争要素;

3）对标海外铝压铸龙头，详细分析旭升等国内铝压铸企业未来成长为国际龙头的可能性。

投资逻辑

新能源有望带动铝铸件 ASP至少增加1500 元。当前平均单车铸铝件用量约110-130kg，其中燃油车独有的发动机系统重量约为30-50kg，而新能源车独有的电池包、电驱壳体、OBC壳体等合计重量在60-100kg，即新能源独有的铝铸件比燃油车多30-50kg，若以50元/kg单价计算，则对应1500-2500元 ASP增量。

公司已成功拓展户储、铝瓶第二成长曲线。在非汽车类方向，2022年公司分别获得户用储能结构件、消费铝瓶项目定点，年化销售额分别为6亿、8亿元，合计占公司 2022年收入约30%。两大新项目所在行业仍处于发展初期，未来增长潜力大，为公司提供汽车外的第二成长曲线。

旭升等国内铝压铸企业具备成为全球龙头的潜在条件。旭升等国内中大件铝压铸企业与海外龙头具有相似的发展路径：1）产品单品价值量大；2）产品特征、客户结构类似；3）先发优势、海外扩张。

另外，中国铝压铸企业也具备特有优势：1）在国内新能源转型、迭代快；2）理论单车价值量更大；3）海外铝压铸企业转型速度慢。

关键假设、估值与盈利预测

公司未来除北美新能源客户业务增长外，还成功拓展国内头部新能源车企以及户用储能、消费铝瓶等非汽车类业务，预计未来三年将贡献12亿、26亿、34亿元营收纯增量，同时非汽车新业务考虑前期共同开发、行业竞争情况，预计盈利水平更高。我们预计公司 2023-2025 年归母净利分别为9.8亿、14.6亿、18.0亿元，同比+40%、+49%、+23%，CAGR37%，对应PE24倍、16倍、13倍。可比公司 2023-2024 年归母净利对应平均 PE 为 25倍、18倍，公司当前估值处于行业平均水平。综合历史估值、可比公司估值、公司未来业绩增长情况，给予公司2023年目标PE35倍，对应市值343亿元，对应目标价51.5元，空间44%。首次覆盖，给予“强推”评级。

1．基本情况：全球新能源轻量化领域潜在领跑者.
2．铝压铸行业随新能源扩容，中件核心竞争客户资源..
2.1．新能源有望带动铝铸件ASP至少增加1500元， 9
2.2．铝压铸中型件领域核心竞争客户资源，而后资金实力 11
3．拓展第二曲线，未来国际龙头潜力股.. 13
3.1．伴随大客户成长，新订单有望随新产能投建放量， .13
3.2．凭多工艺技术储备，拓展户储、消费铝瓶业务， .14
3.3．旭升具备成长为国际龙头的潜在条件 .17
4. 盈利预测与投资建议.. ..20
4.1．盈利预测：未来3年归母净利CAGR37%. .20
4.2．估值讨论：2023年目标PE35倍，对应市值343亿元 .22
5．风险.... .24

图表目录

图表1：公司历史沿革
图表2：旭升集团股权结构图（截至2023年1月10日） 5
图表3:2018-2022年公司前五大客户营收占比 ..6
图表 4:2013-2022年公司营收及增速. ..7
图表5：2013-2022年公司归母净利及增速.. ...7
图表6:2019-2022年公司单季营收及增速. .7
图表7：2019-2022年公司单季归母净利及增速 ..7
图表8:2013-2022年公司毛利率、净利率、ROE. .7
图表9：2019-2022年公司单季毛利率、净利率、ROE. ..7
图表10:2013-2022年公司三费水平. .8
图表11:2019-2022 年公司单季三费水平. .8
图表12：压铸工艺示意图. ..9
图表 13：一体化压铸可带动单车潜在铸铝件用量增两倍， .10
图表14:新能源车铸铝件 ASP可提升1500-2500元. .10
图表15：铝压铸小件、中件、大件领域基本情况.. 11
图表 16:铝压铸小件、中件、大件领域竞争要素及中长期推演， ..12
图表17：北美新能源客户营收情况及整体资本开支， .13
图表18：公司可转债募投项目情况.. ..14
图表19:户储+铝瓶定点年化收入14亿元.. .14
图表 20：极氪智能科技户用储能柜示意图. ...15
图表21:特斯拉户用储能 Powerwall示意图 ..15
图表 22：储能用途. ..15
图表 23：全球户用储能新增装机容量预测（GWh） .15
图表 24:饮料、医用等铝瓶示意图， ..16
图表 25：化妆乳液、喷雾铝瓶示意图 ..16
图表 26:未来国内铝压铸企业成长方向 .18
图表 27：海外铝压铸企业基本情况. .18
图表 28:2021-2025年公司业务拆分. ..21
图表 29：2016-2021年可比公司营收、归母净利指标 .22
图表 30:旭升集团PE走势（倍）. .23
图表31：旭升集团PB走势（倍） .23
图表 32：旭升集团可比公司估值指标 .23

1. 基本情况：全球新能源轻量化领域潜在领跑者

旭升集团成立于2003年，主营精密铝合金汽车零部件研发制造。公司成立初期与海天塑机在铝铸件业务上建立了长期合作关系。2011年，公司开始与AmTech合作，代理采购、加工汽车铸件。2013年，公司开始与北美新能源客户建立合作关系，成为其变速箱体的一级供应商，2015年实现量产。公司于2017年7月在上交所上市，募集资金主要用于产能建设。2019年，子公司旭升铝镁成立，拓展了公司的铝制品加工、汽车零件检测业务。2020 年，子公司和升铝瓶成立，公司在工业部件、铝瓶制造等业务实现进一步拓展。2022年，上市公司简称更名为旭升集团。

图表1:公司历史沿革

时间	历程
2003-08	旭升股份有限公司在宁波成立，并与海天塑机集团合作。
2005-12	公司开始作为海艾热性能泵的泵头、泵体供应商。
2011-12	公司与AmTech合作，开展代理采购境外汽车公司铸件业务。
2012-11	为自研铝合金挤压装置申请专利，逐步探索完备的铝合金工艺体系。
2013-06	公司开始与北美新能源客户建立合作关系。
2016-10	全资子公司宁波旭升汽车零部件有限公司成立，公司开始拓展汽车业务。
2017-07	公司在上海证券交易所上市。
2019-01	全资子公司旭升铝镁成立，主营汽车零部件的技术咨询、服务。
2020-09	子公司和升铝瓶成立，拓展了公司工业类业务。
2022-11	上市公司简称变更为旭升集团。

资料来源：公司公告、公司官网、招股说明书、华创证券

公司控股股东、实际控制人徐旭东先生直接或间接控制公司约47%股权。徐旭东先生直接持有公司12.41%股份，并通过旭晟控股、旭日实业间接持有公司34.47%的股权，合计控制公司约47%的股权。

图表2：旭升集团股权结构图（截至2023年1月10日）

资料来源：公司公告、华创证券

公司第一大客户营收持续增长，客户结构持续改善。自2015年起，北美新能源客户始终为第一大客户，海天塑机、POLARIS、采埃孚等企业也与公司保持长期的合作。赛科利2020年进入前五大，占 4%，2021年收入占比第二，为10%。公司当前已构建全球化客户体系，客户覆盖了Rivian、Lucid、蔚来、理想、小鹏、零跑等新势力，长城汽车、德国大众、北极星等传统车企，以及采埃孚、法雷奥西门子、海斯坦普、宁德时代等一级零部件供应商，公司前五大客户营收占比从2018年74%降至2022年59%。2022年公司新增开拓全球头部新能源车企客户并获得多个定点，至此全球新能源汽车领域规模、成长性最优的两大头部企业均成为公司的客户，未来营收结构有望进一步优化。

图表3:2018-2022年公司前五大客户营收占比

2018		2019		2020		2021		2022
客户	占比	客户	占比	客户	占比	客户	占比	客户	占比
北美新能源	61%	北美新能源	54%	北美新能源	43%	北美新能源	40%	客户1	34%
POLARIS	3%	POLARIS	7%	采埃孚	9%	赛科利	10%	客户2	9%
AmTech	3%	采埃孚	5%	POLARIS	7%	采埃孚	6%	客户3	6%
海天塑机	3%	海天塑机	3%	赛科利	4%	长城汽车	5%	客户4	5%
Flex Ltd.	3%	宁波菲仕	2%	长城汽车	3%	POLARIS	5%客	户5	5%
合计	74%	合计	71%	合计	67%	合计	66%	合计	59%

资料来源：公司公告、华创证券

深耕新能源车零部件赛道，业绩快速增长：

1）营业收入：公司营收自 2013年以来稳步提升，在北美新能源大客户基础上不断拓展主机厂、一级零部件供应商等客户，2013年营收1.5亿元，2015年后，除2019年受汽车行业下滑增速较低外，其余年份营收增速均高于30%，2022年营收达到44.5亿元，2013-2022年营收年化增速达45%。

2）归母净利：2013年以来，同样除 2019 年外，其余年份归母净利均实现较好增长。2021年公司归母净利增速趋势与营收增速有差异，主要受到原材料涨价、海运费涨价、汇兑损失等因素影响。2022年公司实现归母净利7.01亿元、同比+70%，2013-2022 年归母净利年化增速达46%。

3）盈利指标：公司 2016年前后盈利水平较高，毛利率、ROE接近50%，净利率35%+,主要在于公司与北美新能源客户合作初期，双方共同开发产品的价格较高，海外竞争对手也缺乏与旭升等国内厂家比拟的成本优势。

2016年后，随客户高端车型大规模量产，客户售价更低的中高端新车型也推出市场，叠加北美新能源客户海内外供应链逐步成熟，公司盈利水平有连续下滑趋势，但仍高于行业平均5-10个百分点。

2021年整个铝压铸行业受原材料涨价、海运费涨价、汇兑损失等因素影响，盈利水平降至历史低位，公司毛利率24.1%、净利率13.6%、R0E12.1%；2022年上半年外部不利因素仍然持续影响，下半年盈利水平回归至原材料涨价前(2Q21之前)水平，全年毛利率、净利率、R0E分别为23.9%、15.7%、16.3%。

4）费用结构：2013年以来，公司销售费率、研发费率波动较小，管理费用率随营收水平提升而下降，财务费率受汇率影响有所波动。2022年公司销售费率、管理费率、研发费率、财务费率分别为0.6%、2.0%、3.9%、-0.3%。

图表4:2013-2022年公司营收及增速

资料来源：Wind、华创证券

图表5：2013-2022年公司归母净利及增速

资料来源：Wind、华创证券

图表6:2019-2022年公司单季营收及增速

资料来源：Wind、华创证券

图表7:2019-2022年公司单季归母净利及增速

资料来源：Wind、华创证券

图表8:2013-2022年公司毛利率、净利率、ROE

资料来源：Wind、华创证券

图表9:2019-2022年公司单季毛利率、净利率、ROE

资料来源：Wind、华创证券

图表10:2013-2022年公司三费水平

资料来源：Wind、华创证券

图表11：2019-2022年公司单季三费水平

资料来源：Wind、华创证券

2. 铝压铸行业随新能源扩容，中件核心竞争客户资源

2.1.新能源有望带动铝铸件ASP至少增加1500元

压铸工艺应用范围正加快拓展。铸造主要分为压力铸造、砂型铸造、重力铸造、低压铸造等工艺，其中压力铸造（通常称为压铸）生产效率高、经济效益好，最早应用在汽车工业和仪表工业，当前被广泛用于汽车底盘、传动、悬挂系统等通用件以及变速箱、电驱动、车载充电机等壳体件，还逐步拓展至减震塔、纵梁、后地板、前机舱总成等大型结构件的应用上。

图表12：压铸工艺示意图

资料来源：铸造设计公众号

新能源带动铝铸件用量提升，ASP有望提升1500-2500元。当前平均单车铸铝件用量约110-130kg，其中燃油车与新能源车均需使用的悬挂系统、制动系统、传动系统、轮毂等合计 70-100kg，燃油车独有的发动机系统重量约为30-50kg，而新能源车独有的电池包、电驱壳体、OBC壳体等合计重量在60-100kg,即新能源独有的铝铸件比燃油车多30-50kg,若以50元/kg单价计算，则对应1500-2500元ASP增量。

对于压铸件，新能源 ASP提升更大。不考虑通用件中压铸件用量的变动，燃油车独有的发动机系统内，缸体、缸盖等零部件的传统主流加工工艺为重力铸造或低压铸造，同时部分车型仍会使用钢材，铝压铸件的渗透率在发动机系统中理论上还有比较大提升的空间；而新能源电机、电驱、OBC等部件的壳体件基本上都会使用压铸工艺，因而铝压铸件在新能源车上的增量应用理论上会超过铝铸件提升的区间（1500-2500元），若电池托盘也使用压铸工艺（目前冲压、挤压、压铸、低压铸造等工艺都有应用，但压铸应用相对更少），则铝压铸件ASP的提升将更大。

图表13：一体化压铸可带动单车潜在铸铝件用量增两倍

零件名称	铸铝件重量（kg）	零件名称	铸铝件重量（kg）
传统铝压铸零部件（合计约110-140kg）
1）燃油车独有（合计约30-60kg）
发动机缸体	13.5-25.0	发动机支架	3.0-4.8
发动机缸盖	6.8-11.4	进气歧管	1.8-9
发动机活塞	2.4-2.6	油泵壳	0.5-0.9
2）新能源车独有（合计约60-100kg）
电池包	40.2	电驱壳体	10.0-20.0
OBC壳体	10.0-15.0
3）燃油、新能源通用（合计约70-100kg）
转向杆	0.3-2.0	刹车片	1.8-10.2
悬挂系统	1.5-7.9	轮毂	35.0-40.0
转向节	2.4-11.1	热管理系统	9.3-12.3
副车架	5.3-31.3	水泵壳	0.7-2.3
传动系统	9.8-25.8
一体化压铸零部件（合计 200kg+）
后地板	40-60	前舱总成	30-40
电池托盘	30-40	白车身总成（含前中后地板等结构件）	200+

资料来源：刘静安等《铝材在汽车上的开发应用及重点新材料产品研发方向》、国际铝协《中国汽车工业用铝量评估报告（2016一2030）》、华创证券
注：其中区间上限约为预期最大可用铸铝量

图表14:新能源车铸铝件ASP可提升1500-2500元

资料来源：华创证券预测

2.2.铝压铸中型件领域核心竞争客户资源，而后资金实力

若我们把铝压铸市场按照零部件大小分为小件、中件、大件，则旭升为典型的优秀中件企业：

1）小件：以发动机系统、底盘系统、传动系统、制动系统内部通用件为主，单个零部件价格从1-10元到100-200元不等，合计单车价值量在1500-2500元之间。

小件产品所需压铸机吨位一般介于100-1000T，投资强度相对较小，产品以标准件为主，最主要的客户为一级零部件供应商。

典型优秀企业如爱柯迪、嵘泰等净利率从历史情况来看可到15-20%，该环节普通企业净利率约 10%。

2）中件：以发动机缸盖、变速箱壳体、电机壳体、电控壳体等为主，单个零部件价格从 500-2000元不等，合计单车价值量在3000-4000元之间。

中件产品所需压铸机吨位一般介于1000-3500T，投资强度相对较大，产品一般需要根据不同平台或车型作定制化开发，主要客户以OEM或整车厂为主。

旭升为典型优秀企业，从历史情况来看净利率也可在15-20%，普通企业在 5-10%。

3）大件：以纵梁、减震塔、一体化压铸后地板、前机舱总成等一体化压铸件为主，单个零部件价格2000元以上，合计单车价值量远期看有望突破10000元。

大件产品所需压铸机吨位一般超过4400T，有的甚至需要9000T或12000T 压铸机，投资强度极大，产品也需根据平台或车型作高定制化开发，主要客户以整车厂为主。

文灿在大件领域具备先发优势,我们估计其普通车身结构件业务净利率可达到小件、中件优秀企业水平（15-20%），一体化压铸净利率受产能、良率爬坡影响相对模糊，但预计稳态净利率可优于普通车身结构件。

图表15：铝压铸小件、中件、大件领域基本情况

小件 <V
		中件 <V
		中件 <V	大件
产品类型	1）发动机系统2）底盘系统3）传动系统4）制动等通用件..	中型件、壳体件：1）发动机缸体缸盖22）电机壳体电池壳体…	车身结构件：1）纵梁、减震塔2）一化后地板、前舱总成3) CTC..
ASP	0-10到100-200均有合计1-2000	500-2000合计3-4000	2000+合计~10000 (远期)
主要客户	Tier 1	OEM或整车厂	整车厂，运输半径苛刻
主要工艺	高压压铸	高压压铸	高压压铸
压铸机吨位	100-1000T	1000-3500T	4400T+6000T+
净利率水平	15-20% (优秀)~10% (普遍)	15-20% (优秀)5-10% (普遍)	15%+ (普通车身结构件)20%+？（一体化压铸)

资料来源：华创证券整理

小、中、大件竞争要素各不相同，中型件核心关注客户资源，而后为资金实力：

1）小件：除发动机系统外，产品大多数为燃油车、新能源车通用件，小件领域发展多年，非常成熟，行业报价相对透明、竞争恶化。

在人工、制造费用占比较中、大件更高的背景下，市场参与者的核心竞争力在于综合管理能效的提升，在发挥规模效益的前提下通过数字化工厂等手段进一步实现内部挖潜，维持利润优势。

结合当下及远期展望，小件领域部分海外参与者受经济、能源等因素影响逐步出清产能，国内部分缺乏规模优势的企业在行业竞争恶化的背景下预计也较难维持日常经营，海内外落后产能将进一步出清，未来市场份额预计将进一步往爱柯迪等头部企业集中。

2）中件：电机壳体、电控壳体等中件为新能源车推广中全新的铝压铸件应用，行业仍处于快速增长的进程当中。

对于小件往中件转型的企业或是由始至终一直深耕中件的企业而言，该市场均为各家主要竞争的领域，其中核心竞争要素为客户资源及资金实力。

当前中件市场参与者比较多，产品虽以定制件为主但产品类型较多、运输条件相比大件而言也并无很苛刻的要求，对于主机厂来说，部分自制、部分外购的平衡也可较好解决新能源整车产能快速扩张中核心壳体件的供应问题。而在客户资源该核心竞争要素当中，绑定销量稳定且大的企业（如国内外头部新能源企业）尤为重要。

3）大件：大型结构件产品市场参与者相对较少，尤其在一体化压铸领域，当前有产品的量产即可确立自身的领先定位。

大件领域竞争要素与中件相似，均为客户资源及资金实力，但作为一个新兴产品，前期的研发能力也尤为重要。

考虑大件盈利空间及整车设计主导权，部分有能力的主机厂会选择自制一体化压铸件，因此在大件客户资源核心竞争要素当中，绑定中长期以轻资产运营的新势力客户相对更加重要。

图表16：铝压铸小件、中件、大件领域竞争要素及中长期推演

市场特征		小件 <V	中件 <V		大件
	零件特征	标准件为主		定制件为主，OEM协同	高定制件为主，OEM高协同
	投资强度	小大		巨大
	当前格局	竞争恶化、行业内卷		充分竞争市场 (主要竞争)	待突破市场，量产即领先

竞争要素	研发				√
	销售服务			√ (客户资源)	√ (客户资源)
	性价比	√ (综合管理能效)
	产能			√ (意愿+资金实力)	√ (意愿+资金实力)

格局推演	长期格局头部集中头部竞争者绑定主机厂
						少数前期领先者竞争
终局盈利		~10% (优秀) 5-10% (普遍)		~10% (优秀) ~5% (普遍)

资料来源：华创证券整理

3. 拓展第二曲线，未来国际龙头潜力股

3.1.伴随大客户成长，新订单有望随新产能投建放量

大客户支撑公司规模快速扩张。公司与北美新能源客户于2013年已开始合作，为ModelS/X、Model3/Y提供轻量化解决方案，产品包括变速箱箱体、变速箱悬挂、充电器壳体、电动机壳体等。北美新能源客户自 2015年起连续8年为公司第一大客户，期间北美新能源客户营收年化增速36%。同时公司也在持续开拓其它整车和 Tier1客户，北美新能源客户占收入比重从 2015 年 50%降至 2022年34%，2015-2021年公司整体营收年化增速超过40%。

资本开支正值高峰，下游订单有望跟随新增产能释放。除北美新能源客户外，公司客户已覆盖全球，包括比亚迪、长城等国内传统整车厂，蔚来、小鹏、理想、零跑等国内新势力，Rivian、Lucid等北美新势力，越野品牌Polaris以及采埃孚、法雷奥、宁德时代、赛科利、亿纬锂能等 Tier1客户。与客户需求、新增订单相匹配的是资本开支强度，2016年公司资本开支0.6亿元，到2019年连年增长至6.6亿元，2021年达到阶段性顶峰14.5亿元，2022年为12.6亿元。目前公司宁波1-8厂已基本全部投产，9厂处于产能爬坡阶段，合计规划产能约100 亿元，随新项目放量，该部分规划产能有望在未来2-3年内加速释放；另外公司于2022年12月新获宁波74亩土地，同时原有湖州540亩土地，预计分两期建设并于2025-2026年分批投产，未来有望进一步支撑公司整体规模的增长。

图表17：北美新能源客户营收情况及整体资本开支

资料来源：公司公告、华创证券

从零件到总成，28亿可转债支撑新业务拓展。公司于2022年成立集成事业部，产品品类由动力系统、底盘系统结构件等零部件产品拓展至集成化产品，如储能壳体总成、防撞梁总成、电池包总成等。2023年3月公司发布 28亿元可转债预案，除新建传动、电控、电池系统结构件产能外，公司进一步新增 50万套电池系统壳体总成、60万套电控系统壳体总成，集成化解决方案的提供有望提升配套产品单车价值量及后续新产品潜在报价的议价能力。

图表18：公司可转债募投项目情况

项目	总投资（亿元）	产能规划
湖州新项目	13.7	电池系统壳体总成50万套、电控系统结构件146万套、控制系统结构件100 万套
北仑新项目1	7.0	传动系统结构件130 万套、电控系统壳体总成60 万套、电池系统结构件 25 万套
北仑新项目2	3.5	传动系统结构件80万套、轻量化车身结构件 70万套

资料来源：公司公告、华创证券

3.2.凭多工艺技术储备，拓展户储、消费铝瓶业务

户储+铝瓶定点年化收入14亿元。2022年公司获得国外某新能源客户户用储能产品铝部件项目定点，生命周期5年，年化销售额6亿元，已于4Q22实现量产；同期，子公司和升铝瓶获得欧洲某餐饮设备、奶油充电器等产品进口商和分销商铝瓶项目定点，对应年化销售额8亿元。两大新客户定点年化销售额合计14亿元，占公司 2022年收入比例约30%。

图表19:户储+铝瓶定点年化收入14亿元

资料来源：公司公告、华创证券

公司原有优势工艺为压铸，当前已同时掌握锻造、挤压合计三大成型工艺。压铸属于铸造工艺的分支，而锻造和挤压则属于塑性成形的分支，技术路线具有较大不同。其中，锻造通过锻压机对金属坏料施加压力，使其产生塑性变形以获得具有一定机械性能、一定形状和尺寸锻件，锻件质量比铸件高，但能承受更大的冲击力，塑性、韧性等力学性能也更好，在汽车领域多用于转向节、叶轮、曲轴、连杆等；挤压通过对坯料施加三向不均匀的压力，使坏料从模具的孔口或缝隙挤出使之横截面积减小长度增加，挤压产品尺寸精度高，表面质量好。

压铸+挤压完善电池托盘类业务制造工艺，户储项目已实现量产。公司以压铸基础拓展业务，挤压类产品目前包括电池包产品、防撞梁、热管理储能器等，其中电池包产品目前主要以型材拼焊工艺为主，一体式冲压或压铸工艺因效率更高，也已逐步开始在在小型/中型储能箱体上应用。公司于2022年首次布局储能领域，已获得全球知名储能客户的户用储能金属结构件项目定点，并于4Q22实现量产。公司当前部分新能源汽车客户同时在布局户用储能或工业储能业务，未来有望凭借三大工艺技术储备，基于原有客户进一步实现储能业务的开拓。

图表20：极氪智能科技户用储能柜示意图

资料来源：国家知识产权局：专利号ZL202230341848.6

图表21:特斯拉户用储能Powerwall示意图

资料来源：特斯拉官网

2021-2025年全球户储装机量年化增速有望接近100%。储能的应用场景可分为发电侧储能、输配电储能和用电侧储能。其中发电侧储能可以实现电力调峰、辅助动态运行、系统调频、可再生能源并网等需求；输配电侧储能可以缓解电网阻塞、延缓输配电设备扩容升级等；用电侧储能则可帮助实现电力自发自用、峰谷价差套利、容量电费管理和提升供电可靠性等。其中公司首先在户用储能领域实现突破，根据GGII，全球户用储能装机量有望从2021年6.4GWh增长至2025年100 GWh，CAGR 接近100%。

图表22：储能用途

应用场景	需求场景类型
发电侧储能	电力调峰、辅助动态运行、系统调频、可再生能源并网等
输配电侧储能	缓解电网阻塞、延缓输配电设备扩容升级等
用电侧储能	电力自发自用、峰谷价差套利、容量电费管理和提升供电可靠性等

资料来源：派能科技招股书、华创证券

图表23：全球户用储能新增装机容量预测（GWh）

资料来源：GGII《2022年全球户用家储市场调研分析报告》、华创证券

铝瓶在消费品、化工等市场具有较大应用需求。铝瓶的制作一般先需要将棒料放置在模具中，之后通过冲头将铝棒挤压出瓶子的形状，再通过缩口成型得出铝瓶半成品；对半成品进行固溶处理然后水冷至室温；再进行时效处理然后空冷至室温；最后表面处理得成品铝瓶。铝瓶具有环保节能型、运输便捷性、密封性好、雾化效果好等优点，适用于食品消费类（饮料、酒类、奶油等包装）、化工类（气瓶、化妆喷雾瓶、储氢铝瓶等）、消防类（消防氧气瓶）、医疗类（医用氧气瓶、药用瓶等）、汽车类（氢气瓶等）等领域。当前铝瓶主要是基于其可回收性特点逐步推动对钢瓶的替代，在欧美消费品市场有较大的空间，后续有望进一步推广至新能源车应用。

图表24:饮料、医用等铝瓶示意图

资料来源：旭升集团公众号

图表25：化妆乳液、喷雾铝瓶示意图

资料来源：SOMEWANGPKG公众号

铝瓶业务主体获9000万元增资，坚定公司铝瓶发展方向。公司于2020年9月与两名外部股东设立和升铝瓶，两名外部股东分别为北仑减压器厂、北仑东方仪表厂负责人，具有一定的铝瓶市场资源积累，公司认缴出资 2580万元持有和升铝瓶86%股份。2022年7月和升铝瓶注册资本由 3000 万元增至1.2亿元，其中公司出资5460 万元、控股股东徐旭东先生出资1140 万元，增资后公司持有和升铝瓶股份67%。2022年和升铝瓶亏损约500 万元，预计随产品逐步量产，和升铝瓶将于2023年实现盈利。

3.3.旭升具备成长为国际龙头的潜在条件

海外比较典型的铝压铸企业如尼玛克、乔治费歇尔、利纳马、玛汀瑞亚、海斯坦普等均有数十年发展历史，它们主要聚焦于发动机、变速箱等零部件供应，单车价值量较高，总营收大致为200亿元以上的体量。在新能源轻量化带动铝压铸件渗透率提升的过程中，市场也在寻找未来可能成为全球铝压铸龙头的中国企业，通过分析中国铝压铸企业当前发展路径，我们认为旭升具备在该过程中成功走出来的潜在条件：

1）中国中大件铝压铸企业具有与海外龙头相似的发展路径：

① 产品单品价值量大：海外铝压铸企业多以发动机、变速箱等动力总成零部件起家，后续往车身结构件等方向开拓，该类零件单品价值量多在1000元以上。

国内铝压铸企业既有以动力总成件起家，也有通过通用小件开始进入行业，但动力总成件需要与成熟的合资OEM竞争、小件单品价值量较小，国内相关企业较难发展为百亿以上的规模。

而在国内新能源快速发展阶段，各家企业纷纷转型新能源三电系统或车身结构件产品，单品价值量也从原来数十元或小几百元提升至1000元以上，企业规模有望凭借更高的单品价值量、更高的配套比例实现规模的扩增。

2 产品特征、客户结构类似：发动机、变速箱等动力总成零部件需要与下游整车厂密切合作、共同开发，产品偏定制化并且直供整车厂，客户关系较为稳固。海外铝压铸企业主要客户包括大众、奥迪、宝马、奔驰、丰田、本田等车企。

新能源三电、车身结构件产品同样偏定制化，直供比亚迪、特斯拉、蔚来、小鹏、理想等新能源车企。绑定客户后，铝压铸企业有望与核心车企共同成长。

③ 先发优势、海外扩张：海外铝压铸企业以动力总成部件起家，偏定制化的产品供应特性形成与主机厂较为稳固的关系，也随欧美、日系等主机厂同步进行海外产能扩张。

部分国内铝压铸企业已成为国内甚至全球新能源三电系统的核心供应商，北美、欧洲的新产能也随下游客户的需求增量或零部件本地化配套要求等因素在逐步进行投建，有望在稳固原有客户配套份额的基础上进一步拓展海外新势力、传统主机厂。

2）中国中大件铝压铸企业在未来成长过程中具备特有优势：

1 国内新能源转型、迭代快：2022年国内乘用车新能源渗透率达28%，而欧洲、北美轻型车新能源渗透率分别为20.4%、6.5%。国内在新能源三电系统领域已建立起较为完备的供应链体系，下游整车厂新能源车型迭代快，国内零部件企业拥有高效的反馈能力，在与海外供应商的竞争中将更有优势。

理论单车价值量更大：海外铝压铸企业以动力总成为核心，产品拓展至车身结构件等领域，合计单车配套价值量可达到 5000 元+。国内中大件铝压铸企业同样从三电系统等动力总成产品拓展至车身结构件，但一方面，新能源三电系统对传统内燃机的替代本身就会增加1500-2500元的单车价值量，另一方面，一体化压铸将催生后地板、前机舱、电池托盘甚至整个白车身的集成，国内零部件企业走在全球前列，若未来技术成熟，铝压铸理论单车价值量有望超过10000元。

③ 海外铝压铸企业转型速度慢：海外相关企业燃油车占比较高，欧洲、北美终端市场新能源转型也较国内更慢，同时海外企业在市场反馈方面较国内零部件公司也有一定劣势。尽管海外铝压铸企业在燃油车领域通过客户开拓、海外扩张获得较高的市场份额，但在新能源领域，它们既缺乏先发优势，也面临原有燃油车业务的转型压力，国内铝压铸企业的竞争优势或足够明显。

图表 26：未来国内铝压铸企业成长方向

传统中大件巨头未来中大件巨头
典型企业	尼玛克、乔治费歇尔、利纳马、海斯坦普、西艾意、优尼冲压	国内潜力企业：中大件（转型）企业
营收	~200亿	当前：50亿+；未来：~200亿
核心零件	发动机、变速箱零部件	新能源三电、车身结构件

	相似路径
客户	主机厂
产品特征	偏定	制化
产品ASP	单件1	000+
先发优势	√
海外产能	传统：√；国内潜力企业：进行时，墨西哥、欧洲

	特有优势
先发优势	/	国内新能源转型快
代差优势	/	新能源迭代快
ASP优势	/	新能源理论ASP~10000+
完备产业链	/	“海外替代”难
轻装上阵	/	燃油占比大致传统巨头转型慢

资料来源：华创证券整理

图表 27：海外铝压铸企业基本情况

公司	地区	成立时间	主营业务工艺	21年营收（亿元）	22Q3营收（亿元）	21净利率	3Q22净利率	主要产品	主要客户
尼玛克，Nemak	墨西哥	1981	铝压铸、铝铸造	245	235	0.1%	1.6%	动力总成：气缸盖、发动机缸体、变速器壳体车身结构件：横梁、减震器、副车架电动车：电机壳体、电池壳体	福特、通用、Stellantis、大众
乔治费歇尔，GeorgFischer	瑞士	1948	铁铸造、铝压铸、铝铸造、镁铸造	263	135	55.8%	6.3%(1	车身结构件：前轮罩（减震塔）(冲压8.8kg、压铸4.3kg)、后门框(5.4kg)、上门框(2.9kg)、前车内部门框(5.5kg)、仪表板横梁、车门骨架、横梁(2.7kg)、前扭矩箱、后扭矩箱、后侧梁E-mobility：高压连接器、电池外壳6.7kg)、E-Axle 外壳、E-Axle 盖动力总成：变速箱壳体(高压压铸7.2kg)、发动机缸体（高压压铸20kg）、后桥壳、油底壳盖、差速机壳（砂型铸造5kg）、传动端罩、排气歧管（砂型铸造4.4kg）、涡轮增压壳体（砂型铸造2.2kg）、曲轴（砂型铸造10kg）	奥迪、保时捷、宝马、大众
								底盘：车轮架(6kg)、控制臂、转向节(铸铁3.5-4.4kg)、变速箱支架
利纳马，Linamar	加拿大	1966	铝压铸、铝铸造、铝锻造	336	302	6.4%	5.7% 杆	变速器零部件：轴及离合器外壳总成、差速器总成、变速器齿轮、离合器模块发动机零部件：气缸体、汽缸盖、连、凸轮轴、飞轮、涡轮增压器壳体底盘零部件：车轴、转向节、轮毂、轴承、减震塔、横梁、轮轴电动化零部件：电动车桥、电池外壳、电动车桥支架	大众、奥迪、保时捷、玛莎拉蒂、捷豹路虎、戴姆勒
玛汀瑞亚，Martinrea	加拿大	1987	铝压铸、铝冲压	195	178	1.0%	2.5%	悬架和底盘零部件：悬架、横梁、悬挂臂、保险杠车身结构件：横梁与导轨总成、白车身结构件动力总成零件：发动机缸体、汽缸盖、油底壳、气缸盖罩、轴传动箱、副车架、纵臂、纵梁电池零部件：电池架（20kg）	通用、宝马、福特、克莱斯勒、戴姆勒
海斯坦普，Gestamp	西班牙	1997	铝压铸、铝挤压	508	303	1.9%	2.4%	白车身零部件：一体成型车门环（铰链柱、A柱、B柱、摇臂等，16kg）、车门内板（铝冲压2.5kg）、横梁（冷冲压5.7kg）、后梁、地板底盘零部件：铝制底盘、前副车架（铝挤压 22g）、后副车架（铝液压、铝冲压、铝挤压21kg）、控制臂、弹簧臂、车桥、后弹簧连杆（1.9kg）电池零部件：电池盒（冷冲压50kg）	大众、奥迪、丰田、日产、通用、宝马、奔驰、东风、奇瑞
西艾意，CIE	西班牙	2002	锻造、铝注塑、铸造、机械加工、树脂注塑成型、冲压	249	213	8.2%	7.8%	动力总成和变速箱零部件：气罐、凸轮轴、曲轴底盘、转向、结构零部件：电池盒、控制臂、EPS 零部件、轮毂、车桥	大众、奥迪、宝马、克莱斯勒、戴姆勒
莱茵金属，Rheinmetall	德国	1998	铝压铸	150	110	5.1%	4.4%	发动机零部件：缸体、传动部件、铝活塞、进气歧管、节气门体	大众、奔驰、宝马

资料来源：Marklines、Bloomberg、华创证券

4. 盈利预测与投资建议

4.1.盈利预测：未来3年归母净利CAGR37%

新能源有望带动铝铸件 ASP至少增加1500 元，公司作为汽车中型壳体件的优秀企业，已成为全球新能源汽车规模最优的两家车企核心供应商，叠加北美、国内新势力等下游客户带来的成长性，公司汽车类业务有望延续高增态势。公司全面布局压铸、锻造、挤压三大工艺，成功获得户用储能结构件、消费铝瓶项目定点，新细分领域增长潜力巨大。预计公司 2023-2025年营业收入分别为67.8亿、95.2亿、117.0亿元，同比+52%、+41%、+23%，毛利率分别为23.8%、24.1%、24.0%。

1）汽车类：

① 北美新能源客户在可预见的未来依然会是公司最重要的客户，预计2023-2025年该客户中国销量分别为79万、85万、95万辆，北美销量分别为82万、115万、150 万辆，对应北美新能源客户汽车类业务营收20.7亿、26.8亿、33.5亿元，同比+35%、+30%、+25%，占公司总营收比重约36%。

② 公司2022年新获国内新能源客户电控箱体等零部件定点，年度内累计获定点14个，对应年化收入8.6亿元，产品已逐步进入量产阶段，未来仍有可能获得更多该客户定点。预计国内新能源客户2023-2025年营收6亿、12亿、16亿元，同比+5倍、+1倍、+33%。

③海外新势力Rivian、Lucid，国内蔚来、理想、小鹏、零跑等以及传统车企长城汽车、德国大众、北极星等均可对公司汽车类收入贡献增量，预计该部分汽车类业务 2023-2025 年营收增速分别为25%、20%、15%，对应营收30.2亿、36.2亿、41.6亿元。

综合上述三大客户拆分方式，预计 2023-2025年汽车类业务营收分别为56.8亿、75.0亿、91.2亿元，同比+41%、+32%、+21%。综合考虑下游主机厂销量、定价策略、原材料价格、海运费、汇率等因素,预计 2023-2025年汽车类业务毛利率21.6%、21.6%、21.4%，对应毛利12.3亿、16.2亿、19.5亿元。

2）工业类：假设未来3年公司工业类业务营收增速为5%，对应 2023-2025年营收 0.9亿、1.0亿、1.0亿元，假设毛利率分别为25.5%、26.0%、26.0%，对应毛利0.2亿、0.3亿、0.3亿元。

3）模具类：模具业务将随公司新项目投产而逐步确认收入，假设未来3年该业务营收增速为20%，对应 2023-2025年营收2.1亿、2.5亿、3.1亿元，假设毛利率为50%，对应毛利1.1亿、1.3亿、1.5亿元。

4）其它类：户用储能和消费铝瓶项目放量将带动该部分业务收入增长，预计未来3年户储营收分别为4亿、8亿、10亿元，铝瓶营收分别为2亿、6亿、8亿元。合计其它类业务 2023-2025 年营收7.4亿、16.1亿、21.2亿元，同比+6.4倍、+1.2倍、+31%。户储、铝瓶业务考虑前期共同开发、行业竞争情况，预计盈利水平更高，假设2023-2025年毛利率 30.0%、30.5%、31.0%，对应其它类毛利合计2.2亿、4.8亿、6.4亿元。

净利：预计公司 2023-2025 年归母净利9.8亿、14.6亿、18.0亿元，同比+40%、+49%、+23%，CAGR 37%。

图表 28：2021-2025年公司业务拆分测算

	2021	2022	2023E	2024E	2025E
总营收（亿元）	30.2	44.5	67.	8 95.	2 117.0
增速（%）	48%	86%	47%	52%	41%
毛利	7.3	10.6	16.1	22.	9 28.1
毛利率（%）	24.1%	23.9%	23.8%	24.1%	24.0%
汽车类
营收（亿元）	26.9	40.4	56.8	75.	0 91.2
增速（%）	89%	50%	41%	32%	21%
毛利	5.9	8.7	12.	3 16.	2 19.5
毛利率（%）	22.0%	21.5%	21.6%	21.6%	21.4%
工业类
营收（亿元）	1.4	0.9	0.9	1.0	1.0
增速（%）	13%	-36%	5%	5%	5%
毛利	0.4	0.2	0.2	0.3	0.3
毛利率（%）	28.3%	25.4%	25.5%	26.0%	26.0%
模具类
营收（亿元）	1.3	1.8	2.1	2.5	3.1
增速（%）	159%	39%	20%	20%	20%
毛利	0.6	1.1	1.1	1.3	1.5
毛利率（%）	50.4%	63.0%	50.0%	50.0%	50.0%
其它类
营收（亿元）	0.4	1.0	7.4	16.1	21.2
增速（%）	119%	151%	642%	117%	31%
毛利	0.1	0.2	2.2	4.8	6.4
毛利率（%）	25.0%	24.9%	29.1%	29.8	% 30.2%
其它业务
营收（亿元）	0.2	0.4	0.5	0.5	0.5
增速（%）	145%	87%	5%	10	% 5%
毛利	0.2	0.3	0.4	0.4	0.4
毛利率（%）	93.3%	79.1%	79.1	% 79.1	% 79.1%

资料来源：公司公告、华创证券预测

4.2.估值讨论：2023年目标PE35倍，对应市值343亿元

前期高增长预期、高盈利水平致公司历史估值较高：

1）2016年（上市前一个报告期）旭升实现营收5.7亿元，可比公司当中，与嵘泰5.6亿元相当、略低于泉峰 7.0亿元，爱柯迪、文灿在15亿元水平，鸿图、拓普则在 25-40 亿元水平；而旭升归母净利2.0亿元，净利率 36%，高于文灿、嵘泰、泉峰、鸿图，体现了高于行业平均的盈利能力。

2）在北美新能源客户销量不断增长的支撑下，2021年，旭升实现营收30.2亿元，5年CAGR40%，可比公司平均CAGR为19%，明显优于行业。2020年（2021年行业受到原材料、运费、汇率等不利因素影响），旭升实现归母净利3.3亿元，4年CAGR13%，可比公司平均CAGR为1%，同样明显优于行业。

估值方面，公司 2017年上市，短期新股获得较高估值溢价后面临汽车行业景气度下滑，板块、公司估值均有所下滑，2019年前后PE回落至约30倍、PB至约6倍，但依然高于汽车零部件行业平均水平（PE20-25倍、PB2-3倍）。2020年，疫情后中国产业链恢复较快，北美新能源客户产能国产化拉升相关产业链增长预期，旭升2021-2023年PE 中枢约45倍、PB中枢5倍。公司最新股价对应2022年PE为34.0倍、最新PB为4.2倍。

未来3年公司归母净利CAGR37%，给予2023年目标PE35倍，对应市值343亿元。我们预计公司 2023-2025年归母净利分别为9.8亿、14.6亿、18.0亿元,同比+40%、+49%、+23%，CAGR37%，对应PE24倍、16倍、13倍。可比公司2023-2024年归母净利对应平均PE为25倍、18倍，公司当前估值处于行业平均水平。而公司未来除北美新能源客户业务增长外，还成功拓展国内头部新能源车企以及户用储能、消费铝瓶等非汽车类业务，预计未来三年将贡献12亿、26亿、34亿元营收纯增量，同时非汽车新业务考虑前期共同开发、行业竞争情况，预计盈利水平更高。综合历史估值、可比公司估值、公司未来业绩增长情况，给予公司2023年目标PE35倍，对应市值343亿元，对应目标价51.5元，空间44%。首次覆盖，给予“强推”评级。

图表 29：2016-2021年可比公司营收、归母净利指标

公司	营收			归母净利
公司	2016	2021	5年CAGR	2016	2020	4年CAGR
旭升集团	5.7	30.2	40%	2.0	3.3	13%
爱柯迪	18.1	32.1	12%	4.8	4.3	-3%
文灿股份	12.2	41.1	28%	1.5	0.8	-14%
嵘泰股份	5.6	11.6	16%	1.1	1.3	4%
泉峰汽车	7.0	16.1	18%	0.6	1.2	22%
广东鸿图	26.8	60.0	18%	1.7	1.6	-2%
拓普集团	39.4	114.6	24%	6.2	6.3	1%
Avg.			19%			1%

资料来源：Wind、华创证券

图表30：旭升集团PE走势（倍）

资料来源：Wind、华创证券；截至2023年3月21日

图表31：旭升集团PB走势（倍）

资料来源：Wind、华创证券；截至2023年3月21日

图表32：旭升集团可比公司估值指标

公司	市值	归母净利					归母净利增速					PE					PETTM	PBMRQ	来源
公司	市值	2021	2022	2023	2024	2025	2021	2022	2023	2024	2025	2021	2022	2023	2024	2025	PETTM	PBMRQ	来源
旭升集团	238	4.1	7.0	9.8	14.3	17.1	24%	70%	39%	46%	20%	58	34	24	17	14	34	4.2	华创

爱柯迪	215	3.1	6.4	8.2	10.6		-27%	107%	29%	28%		69	34	26	20		49	4.3	华创
文灿股份	133	1.0	2.5	5.6	9.4		16%	155%	125%	68%		137	54	24	14		47	4.5	华创
嵘泰股份	60	1.0	1.5	2.4	3.1		-21%	49%	57%	33%		59	40	25	19		55	3.3	Wind
泉峰汽车	49	1.2	0.9	1.9	3.0		1%	-24%	99%	64%		41	53	27	16			3.1	Wind
广东鸿图	108	3.0	4.7	5.4	6.8		93%	55%	17%	25%		36	23	20	16		23	2.2	Wind
拓普集团	641	10.2	18.1	23.4	29.5		62%	78%	29%	26%		63	35	27	22		44	5.6	5华创
可比平均												68	40	25	18		43	3.8

资料来源：Wind、华创证券预测；截至2023年3月21日
注：旭升2023-2025年归母净利为预测值，其它公司2022-2024年归母净利为预测值

5. 风险提示

1）宏观经济、国内消费低于预期：汽车行业消费与宏观经济相关，若宏观经济、国内消费低于预期，则会影响公司主要下游汽车需求;

2）大客户销量低于预期：公司第一大客户营收占比约35%，若大客户销量不及预期，则会影响公司未来营收、业绩的增长;

3）原材料涨价超预期：铝压铸行业 2021年下半年至 2022 年上半年受铝价上涨影响，利润率下滑，若未来铝价进一步上涨，则会再次影响公司盈利水平;

4）户储、消费铝瓶等业务放量不及预期：户储、消费铝瓶为公司 2022年新增业务，若新业务放量不及预期，则会影响公司未来营收、业绩的增长。

附录：财务预测表

资产负债表

单位：百万元	2022A	2023E	2024E	2025E
货币资金	2,327	2,714	3,600	5,434
应收票据	0	0	0	0
应收账款	1,268	1,930	2,621	3,110
预付账款	12	18	26	32
存货	1,344	2,020	2.890	3,527
合同资产	0	0	0	0
其他流动资产	107	184	245	302
流动资产合计	5,058	6,866	9,382	12,405
其他长期投资	0	0	0	0
长期股权投资	0	0	0	0
固定资产	2,923	3,694	4,201	4,357
在建工程	1,062	1,162	1,262	1,162
无形资产	455	518	580	641
其他非流动资产	126	129	133	137
非流动资产合计	4,566	5,503	6,176	6,297
资产合计	9,624	12,369	15,558	18,702
短期借款	1,071	1,171	1,121	1,321
应付票据	859	1,292	1,879	2,311
应付账款	940	1,447	2,024	2,489
预收款项	0	0	0	0
合同负债	80	122	172	211
其他应付款	13	14	15	15
-年内到期的非流动负债	1	1	1	1
其他流动负债	131	187	260	313
流动负债合计	3,095	4,234	5,472	6,661
长期借款	700	1,395	1,984	2,294
应付债券	0	0	0	0
其他非流动负债	204	204	204	204
非流动负债合计	904	1,599	2,188	2,498
负债合计	3,999	5,833	7,660	9,159
归属母公司所有者权益	5,613	6,513	7,863	9,495
少数股东权益	12	23	35	48
所有者权益合计	5,625	6,536	7,898	9,543
负债和股东权益	9,624	12,369	15,558	18,702

现金流量表

单位：百万元	2022A	2023E	2024E	2025E
经营活动现金流	375	954	1,505	2,033
现金收益	909	1,356	1,869	2,249
存货影响	-424	-676	-870	-637
经营性应收影响	-271	-662	-690	-486
经营性应付影响	31	940	1,166	898
其他影响	130	-4	31	9
投资活动现金流	-756	-1,234	-1,043	-551
资本支出	-1,253	-1,243	-1,054	-554
股权投资	0	0	0	0
其他长期资产变化	497	9	11	3
融资活动现金流	597	667	424	352
借款增加	-634	795	539	510
股利及利息支付	-69	-188	-207	-240
股东融资	11	11	11	11
其他影响	1,289	49	81	71

资料来源：公司公告，华创证券预测

利润表

单位：百万元	2022A	2023E	2024E	2025E
营业收入	4,454	6,777	9,522	11,699
营业成本	3,389	5,167	7,228	8,890
税金及附加	14	21	30	36
销售费用	25	38	53	65
管理费用	89	136	191	235
研发费用	173	251	350	427
财务费用	-13	66	22	12
信用减值损失	-16	-11	-13	-16
资产减值损失	-17	-6	-8	-9
公允价值变动收益	-8	6	5	5
投资收益	31	12	14	16
其他收益	17	16	17	17
营业利润	784	1,116	1,663	2,046
营业外收入	0	0	0	1
营业外支出	2	2	2	2
利润总额	782	1,114	1,661	2,045
所得税	82	134	199	246
净利润	700	980	1,462	1,799
少数股东损益	-1	0	0	0
归属母公司净利润	701	980	1,462	1,799
NOPLAT	688	1,039	1,481	1,810
EPS(摊薄)（元）	1.05	1.47	2.19	2.70

主要财务比率

	2022A	2023E	2024E	2025E
成长能力
营业收入增长率	47.3%	52.2%	40.5%	22.9%
EBIT 增长率	57.9%	53.4%	42.6%	22.2%
归母净利润增长率	69.7%	39.8%	49.1%	23.1%
获利能力
毛利率	23.9%	23.8%	24.1%	24.0%
净利率	15.7%	14.5%	15.4%	15.4%
ROE	12.5%	15.1%	18.6%	18.9%
ROIC	10.4%	13.0%	15.3%	15.6%
偿债能力
资产负债率	41.6%	47.2%	49.2%	49.0%
债务权益比	35.1%	42.4%	41.9%	40.0%
流动比率	1.6	1.6	1.7	1.9
速动比率	1.2	1.1	1.2	1.3
营运能力
总资产周转率	0.5	0.5	0.6	0.6
应收账款周转天数	90	85	86	88
应付账款周转天数	96	83	86	91
存货周转天数	120	117	122	130
每股指标(元)
每股收益	1.05	1.47	2.19	2.70
每股经营现金流	0.56	1.43	2.26	3.05
每股净资产	8.42	9.77	11.80	14.24
估值比率
P/E	34	24	16	13
P/B	4	4	3	3
EV/EBITDA	26	17	12	10

汽车组团队介绍

组长、首席分析师：张程航

美国哥伦比亚大学公共管理硕士。曾任职于天风证券，2019年加入华创证券研究所。

高级研究员：夏凉

华威大学商学院商业分析硕士。曾任职于汽车产业私募股权基金，2020年加入华创证券研究所。

研究员：陈佳敏

上海财经大学金融硕士。2021年加入华创证券研究所。

研究员：李昊岚

伦敦大学学院金融硕士。2022年加入华创证券研究所。
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华创证券机构销售通讯录

地区	姓名	职务	办公电话	企业邮箱
北京机构销售部	张昱洁	副总经理、北京机构销售总监010	-63214682	zhangyujie@hcyjs.com
	张菲菲	北京机构副总监	010-63214682	zhangfeifei @hcyjs.com
	刘懿	副总监 010	-63214682	liuyi@hcyjs.com
	侯春钰	资深销售经理 010	-63214682	houchunyu @hcyjs.com
	侯斌	资深销售经理 010	-63214682	houbin @hcyjs.com
	过云龙	高级销售经理 010	-63214682	guoyunlong @hcyjs.com
	蔡依林	高级销售经理	010-66500808	caiyilin@hcyjs.com
	刘颖	高级销售经理 010	-66500821	liuying5 @hcyjs.com
	顾翎蓝	高级销售经理 010	-63214682	gulinglan @hcyjs.com
	车一哲	销售经理		cheyizhe @hcyjs.com
深圳机构销售部	张娟	副总经理、深圳机构销售总监 0755	-82828570	zhangjuan @ hcyjs.com
	汪丽燕	高级销售经理	0755-83715428	wangliyan @hcyjs.com
	张嘉慧	高级销售经理	0755-82756804	Zhangjiahui1 @hcyjs.com
	邓洁	高级销售经理	0755-82756803	dengjie @hcyjs.com
	董妹彤	销售经理 0755	-82871425	dongshutong@hcyjs.com
	巢莫雯	销售经理	0755-83024576	chaomowen @hcyjs.com
	王春丽	销售经理	0755-82871425	wangchunli @hcyjs.com
上海机构销售部	许彩霞	总经理助理、上海机构销售总监 0	21-20572536	xucaixia@hcyjs.com
	曹静婷	上海机构销售副总监	021-20572551	caojingting @hcyjs.com
	官逸超	上海机构销售副总监	021-20572555	guanyichao @hcyjs.com
	黄畅	副总监	021-20572257-2552	huangchang @hcyjs.com
	吴俊	资深销售经理	021-20572506	wujun1 @hcyjs.com
	张佳妮	高级销售经理	021-20572585	zhangjiani @hcyjs.com
	邵婧	高级销售经理	021-20572560	shaojing @hcyjs.com
	蒋瑜	高级销售经理	021-20572509	jiangyu @hcyjs.com
	施嘉玮	高级销售经理	021-20572548	shijiawei @hcyjs.com
	朱涨雨	销售助理	021-20572573	zhuzhangyu @hcyjs.com
	李凯月	销售助理		likaiyue @hcyjs.com
广州机构销售部	段佳音	广州机构销售总监	0755-82756805	duanjiayin @hcyjs.com
	周玮	销售经理		zhouwei@hcyjs.com
	王世韬	销售经理		wangshitao1 @hcyjs.com
私募销售组	潘亚琪	总监	021-20572559	panyaqi@hcyjs.com
	汪子阳	副总监 021	-20572559	wangziyang @hcyjs.com
	江赛专	资深销售经理	0755-82756805	jiangsaizhuan @hcyjs.com
	汪	高级销售经理	021-20572559	wangge @hcyjs.com
	宋丹巧	销售经理	021-25072549	songdanyu @hcyjs.com

华创行业公司投资评级体系(基准指数沪深 300)

公司投资评级说明：

强推：预期未来6个月内超越基准指数20%以上;

推荐：预期未来6个月内超越基准指数10%－20%;

中性：预期未来6个月内相对基准指数变动幅度在-10%-10%之间;

回避：预期未来6个月内相对基准指数跌幅在10%-20%之间。

行业投资评级说明：

推荐：预期未来3-6个月内该行业指数涨幅超过基准指数5%以上;

中性：预期未来3-6个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%-5%;

回避：预期未来3-6个月内该行业指数跌幅超过基准指数5%以上。

分析师声明

每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明:

分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任。

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	传真：0755-82027731	传真：021-20572500
会议室：0 010-66500900	会议室：0755-82828562	会议室：021-20572522

华创证券-旭升集团(603305)深度研究报告：全球新能源轻量化潜在领跑者-230323.pdf