小商品城（600415）深度研究报告

立足义乌，创新求变，转型贸易综合服务商

小商品城成立于1993年，立足“世界小商品之都”浙江省义乌市。公司主业是经营义乌小商品市场以此收取商位使用费，2020年上线数字化B2B电商服务平台Chinag00ds，开启第二增长曲线。截至22Q3，公司实现收入63.2亿元,yoy+53%，实现归母净利润16.2亿元，y0y+34%。

1039贸易模式首批试点，释放外贸新动能。义乌是市场采购贸易（1039模式）首批试点地区，该模式较一般外贸优势在于：1）增值税免征不退；2）通关便利，简化申报；3）收汇灵活，允许人民币结算；4）风险可控，责任可究，契合义乌小商品市场中小微贸易主众多、零散的特点。该模式推行以来，外贸参与度提高，便利性凸显；2021年义乌市通过市场采购贸易方式出口约 2902亿元，yoy+30%（vs.同期义乌市货物贸易出口额-1.7%）。

Chinagoods集交易、仓储、履约、支付于一体，打造全链路服务平台。公司于2020年10月上线Chinagoods平台，依托7.5万家实体商铺资源，服务产业链上游 200 万家中小微企业。1）交易：平台上种类繁多，覆盖 26个大类，210万个单品，21年实现GMV168亿（y0y+479%，超出股权激励目标30%），收入1.4亿，净利润 2747万，截至22Q3实现GMV236亿（全年股权激励目标240亿）；2）仓储：以国内云仓、海外仓和综保区为基础，上线统一仓储信息、订舱、快递短驳运营平台，截至22H1累计布局144个海外仓，面积超110 万平方米。此外，公司还成立智捷元港供应链合资公司，提升日用消费品供应链能力；3）物流：推出环球义达物流贸易平台，提供数字化跨境物流解决方案，为贸易主提供高效、低成本的综合服务；4）支付：收购海尔网络100%股权，取得互联网支付业务资质。

市场经营业务稳固，发力自营品牌。1）市场经营业务：公司负责经营国际商贸城一至五区市场等，22H1 商位出租率保持在 96%+。未来收入增长空间在于：①租赁面积扩容，二区东市场 22年底投入使用，义乌全球数贸中心在建;②推行租金定价市场化；2）商品销售业务：集“新潮国货”、“进口好物”为一体，做大做强“义乌好货”、“爱喜猫”自有品牌：①供应端，截至2021年累计拥有国内外品牌代理108个，在库核心供应商 2000家；②分销端，积极布局二批市场、经销商渠道，拓展 2000 多家合作商；开辟短视频及直播业务，建设运营 Chinagoods 海外旗舰店、抖快专营店等。

投资建议：公司依托义乌小商品市场壁垒深厚，市场经营业务稳步发展，Chinagoods平台多维生态逐步完善，有望带来收入和业绩增量贡献；人民币支付重要性提升，股权激励下国企提效意愿鲜明，对估值支撑明显。预计公司2022-2024 年实现收入77/115/125 亿元，同比增长 28%/48%/9%，预计实现归母净利润 13/21/23 亿元，同比增长-5.1%/+66.4%/+11.6%。采用分部估值法，剔除Chinag0ods，参考可比公司估值，给予线下业务23年20xPE，对应市值399亿元，给予Chinag0ods平台23年30xPE，对应市值33亿元。综上，给予公司目标市值433亿元，对应目标价7.9元/股，首次覆盖，给予“强推”评级。

T 风险提示：疫情反复，Chinagoods平台拓展不及预期，海外需求疲软

主要财务指标

	2021A	2022E	2023E	2024E
营业总收入(百万)	6,034	7,744	11,479	12,463
同比增速(%)	62.0%	28.3%	48.2%	8.6%
归母净利润(百万)	1,334	1,266	2,106	2,349
同比增速(%)	44.0%	-5.1%	66.4%	11.6%
每股盈利(元)	0.24	0.23	0.38	0.43
市盈率(倍)	24	26	15	14
市净率(倍)	2.2	2.1	1.9	1.7

资料来源：公司公告，华创证券预测注：股价为2023年4月7日收盘价

强推 (首次)

目标价：7.9元

当前价：5.92元

华创证券研究所

证券分析师：王薇娜

电话：010-66500993

邮箱：wangweina@hcyjs.com

执业编号：S0360517040002

联系人：杨澜

邮箱：yanglan@hcyjs.com

公司基本数据

总股本(万股)	548,607.42
已上市流通股(万股)	545,638.78
总市值(亿元)	324.78
流通市值(亿元)	323.02
资产负债率(%)	49.69
每股净资产(元)	2.87
12 个月内最高/最低价	6.12/4.17

市场表现对比图(近12个月)

投资主题

报告亮点

本报告从市场采购贸易模式（1039）出发，详细分析了义乌小商品城在该模式下优势，且从交易、仓储、物流、履约多角度出发阐述了Chinagoods 平台完善的生态基础设施建设，有望成为公司第二增长曲线。

投资逻辑

1）Chiangoods 平台尚处于业务发展期，随着配套基础设施相继落地，形成闭合产业链，促进中小微商户线上化率提升，有望带来收入和利润增量；2）市场经营业务稳定发展，且二区东市场（面积13.1万平方米）于22年12 月开放营业，义乌全球数贸中心在建，以及租金市场化率定价，均有望带来收入提振；3）市场销售业务做大做强“义乌好货”、“爱喜猫”两个自有品牌，商品自营有望逐步成为最大收入贡献。

关键假设、估值与盈利预测

总收入：据公司公告，为促进义乌市场繁荣，对小微企业或个体工商户给予6个月减免租金，预计减少 2022 年营业收入10亿元，减少归母净利润7亿元。我们估计对应 2022年市场经营业务收入约14亿元,总收入77亿元,y0y+28%。但随着二区东于22年底开业带来市场经营业务收入增量，自营和Chinagoods平台迅猛发展，预计 2023-2024 年总收入115/125亿元，y0y+48%/9%。

主营业务毛利率：考虑到 2022年市场经营业务受减免租金的影响，以及酒店服务、展览广告受疫情影响，毛利率较往年有较大幅度下降，但随着疫后恢复，经营回归正轨，公司主营业务毛利率有望上升，预计 2022-2024 年分别为16%/24%/24% 。

费用率：考虑到 Chinagoods 平台仍需持续技术研发投入，其他主业趋于稳定发展，预计公司 2022-2024 年销售费用率 2.3%/2.2%/2.1%，管理费用率6.0%/5.9%/5.8%，研发费用率 0.19%/0.20%/0.21%。

利润：预计公司 2022-2024 年实现归母净利润 13/21/23 亿元，同比增长-5.1%/+66.4%/+11.6%，对应归母净利润率16.3%/18.3%/18.8%。

估值：采用分部估值法，1）线下业务以义乌小商品市场为依托，随着新兴市场投入使用，以及租金率市场化改革推进，有望带来收入和业绩改善，预计2023年实现利润20亿元（剔除Chinagoods平台利润贡献），参考行业内可比公司估值，给予2023年 20xPE，对应市值 399亿元；2）预计Chinag00ds平台 2023年实现GMV 700亿,贡献利润1.1亿元(假设按照21年 take rate0.8%,净利润率19.6%计算)，处于高速发展期，参考行业内可比公司估值，给予 23年30xPE，对应市值33亿元。综上，给予公司目标市值433亿元，对应目标价7.9元/股。

一、公司概况：立足最大的小商品集散地，积极发展第二增长曲线.
（一）领先的贸易综合服务商，管理层激励充分
（二）厘清业务结构，全力聚焦主业
二、竞争力：Chinagoods平台大有可为，转型国际贸易综合服务商。 .8
（一）市场采购贸易释放外贸新动力，义乌争做排头兵 8
（二）Chinagoods:集交易+仓储+履约+支付于一体的 B2B 电商全景服务平台...10
1、交易：海量商品精选，精准匹配需求， .10
2、仓储：布局国内外仓储基地，合资创立供应链公司 .12
3、物流：环球义达打造数字化跨境物流解决方案 .14
4、支付：“Yiwu Pay"品牌发布，自有支付渠道落地 .14
三、其他主业：守正创新，行稳致远.. 15
1、市场经营：业务基本盘，持续推进扩建， 15
2、商品销售：发力自营，“义乌好货"+“爱喜猫"双品牌齐驱并进 .16
四、盈利预测和估值. 17
五、风险提示... .18

图表目录

图表1小商品城发展历程，
图表2小商品城持股情况.. .5
图表3小商品城 2020年限制性股票激励计划概况 .6
图表 4小商品城管理层... ..6
图表 5小商品城主营业务构成. ..7
图表6小商品城营业收入及增速.
图表7小商品城分业务营收占比. ..7
图表8小商品城毛利率. .8
图表9小商品城分业务毛利率. .8
图表10小商品城费用率情况. .8
图表 11　小商品城归母净利润及增速 ..8
图表12市场采购贸易（1039）与一般贸易（0110）的区别. ..9
图表13市场采购贸易（1039）试点单位 ..9
图表 14全国市场采购贸易出口额及增速， ..10
图表 15义乌市市场采购贸易出口额及增速、占比， .10
图表16 Chinagoods 完善的全链路贸易闭环.. ...10
图表17 Chinagoods 业务框架. ..11
图表18 Chinagoods 多个站点已经上线， 11
图表19 Chinagoods 实际/目标 GMV.. . 11
图表20Chinagoods官网商品展示（按品类） .12
图表 21 Chinagoods 官网商品展示（按市场） ...12
图表 22 Chinagoods 超级直播供应链. ..12
图表 23义乌综合保税区功能布局， 13
图表 24 Chinagoods 与环球义达履约流程图 ..14
图表 25Yiwu Pay 处理人民币跨境业务时效对比. 14
图表 26 2022 年中国支付机构 TOP 综合指数榜..
图表 27小商品城主要经营市场概况.. ...15
图表 28义乌国际商贸城二区东市场展示图 ..16
图表 29迪拜义乌中国小商品城. ..16
图表 30小商品城商品销售收入及增速 .17
图表 31爱喜猫线下门店.. .17
图表 32 小商品城 2022-2024年盈利预测 ..18
图表 33可比公司估值.. ...18

一、公司概况：立足最大的小商品集散地，积极发展第二增长曲线

（一）领先的贸易综合服务商，管理层激励充分

深耕行业数载，稳坐批发市场领军地位。小商品城成立于1993年，总部位于“世界小商品之都”浙江省义乌市。2002年5月，在上交所主板上市，同年10月，国际商贸城一期开业；2008年，义乌市国资委成为小商品城的实际控制人；2013年“义乌购”跨境电子商务平台正式上线；2020年，Chinag00ds B2B电商服务平台正式上线；2022年，公司通过收购海尔网络100%股权获得第三方支付牌照，2023年支付品牌YiwuPay发布，至此形成仓储-物流-支付全链路闭环服务。

图表1小商品城发展历程

资料来源：公司公告，华创证券

义乌国资委实际控股，股权结构清晰。截至2022Q3，义乌中国小商品城控股有限责任公司持股55.33%，为第一大股东；义乌市国资委间接持有小商品城约46.8%的股份，是公司实际控制人。

图表2小商品城持股情况

资料来源：公司公告，华创证券注：截至2022年9月推行股权激励计划，激发团队活力。公司于2020年10月发布股权激励计划，计划授予5048万股（其中首次授予4792万股，预留授予256万股），占比股本总额约0.9%，授予价格为2.94元/每股，激励对象涵盖公司董事、高管及核心骨干在内的 405人。股权激励计划将营业收入增长、EPS、Chinag0ods 平台GMV等指标纳入考核范围，以 2019 年业绩为基准，规定 2021-2023 年营业收入增速分别高于 75%/120%/180%（对应yoy+90%/26%/27%),EPS分别高于0.2/0.22/0.25元(对应 yoy+18%/10%/14%),Chinag00ds平台 GMV 增速分别高于130/240/500 亿元，对应 y0y+349%/85%/108%。

图表3小商品城2020年限制性股票激励计划概况

		具体内容
授予日期		首次授予：2020年12月11日
授予数量		首次授予：4792万股预留授予：256万股
授予价格		首次授予：2.94元/股
授予对象		首次授予：405人（公司董事、中高层管理人员、核心骨干）
解除限售安排（以 2019年业\|绩为基数）	2021年	营业收入增长率≥ 75%;EPS≥ 0.20 元/股;Chinag0ods平台GMV≥ 130亿元（主营业务收入占营收比重不低于90%；营收、每股收益不低于对标企业 75 分位值水平或同行业平均水平）
	2022年	营业收入增长率≥ 120%；EPS≥ 0.22 元/股；Chinag00ds 平台 GMV>240亿元（主营业务收入占营收比重不低于90%；营收、每股收益不低于对标企业 75分位值水平或同行业平均水平）
	2023年	营业收入增长率≥ 180%；EPS≥ 0.25 元/股；Chinag00ds 平台 GMV>500亿元（主营业务收入占营收比重不低于90%；营收、每股收益不低于对标企业 75分位值水平或同行业平均水平。)
资料来源：公司公告，华创证券

图表4小商品城管理层

姓名	性别	职务	过往经历
赵文阁	男	董事长	曾任惠州市惠城区经济开发总公司玩具工业公司总经理；小商品城下属物资经营公司副总经理、银都酒店副总经理、物流公司总经理；义乌市交通发展党委委员、副总经理;义乌国有资产党委副书记、副董事长、总经理；义乌市赤岸镇党委副书记、镇长
王栋	男	副董事长、总经理	曾任义乌市卫生防疫站会计;义乌市政府办公室党组成员、机关财务管理核算中心主任、公共资产管理中心主任；义乌市市国资委党委委员、副主任、国资运营中心管委会副主任
赵笛芳	女	财务负责人	历任小商品城财务部会计主管,市场开发服务总公司财务部经理，小商品城财务部副经理
许杭	男	董事会秘书、董事	曾任金华市信托义乌营业部系统管理员、电脑部经理；金信证券义乌江滨北路营业部电脑部经理、总经理助理；浙商证券衢州上街营业部总经理助理；小商品城集团证券部业务主管、证券事务代表、投资证券部副经理、经理、证券法务部经理
资料来源：公司公告，华创证券

（二）厘清业务结构，全力聚焦主业

公司主营收入由四大业务板块组成：1）市场经营：市场商位使用费收入，公司采取商位出租模式，即商位所有权属于公司，商户只拥有合同期限内的商位使用权，2021年收入24亿元，占比43%；2）商品销售：出口贸易等商品买卖业务，2021年收入26亿元，占比46%；3）酒店服务：经营酒店包括客房住宿、餐饮服务等，2021年收入1.3亿元，占比 2.3%；4）展览广告：设计、制作、发布、代理广告业务，2021年收入1.2 亿元，占比2.1%。

图表5小商品城主营业务构成

资料来源：公司公告，华创证券

收入受房地产业务影响波动较大，2020年正式剥离。受到房地产销售收入确认节奏的影响，公司此前营业收入起伏较大。为了减少房地产业务的周期性影响以集中精力发展主业,2020年公司正式剥离房地产业务。2021年公司实现营业收入60.3亿元,y0y+62.0%，2022 年前三季度实现收入63.2亿元，y0y+53.2%。分业务看，商品销售业务快速发展，与市场经营业务合计贡献超8成收入。

图表6小商品城营业收入及增速

资料来源：公司公告，华创证券

图表7小商品城分业务营收占比

资料来源：公司公告，华创证券

市场经营贡献主要利润。2021年公司主营业务毛利率30.7%。分业务看，市场经营业务毛利率稳步提升，2021年为 63.8%，系盘活商位资源，出租率提升；商品销售以自营模式为主，主打性价比，且还在展业初期，因此毛利率较低，2021年仅0.25%；酒店和展

览广告业务受疫情影响，处于亏损状态。

图表8小商品城毛利率

资料来源：公司公告，华创证券

图表9小商品城分业务毛利率

资料来源：公司公告，华创证券

费用控制得当，归母净利润略有增长。2021年公司实现归母净利润13.3 亿元,yoy+44%,对应归母净利率22.1%，yoy-2.8pct，在毛利率显著下滑的情况下（yoy-13.9pct)，降本增效，销售/管理/研发费用率分别 yoy-3.1/-4.7/-0.4pct；2022 前三季度实现归母净利润 16.2亿元。随着线上交易业务生态闭环完整，Chinagoods平台、YiwuPay 跨境支付平台等新业务有望成为新的利润增长点。

图表10小商品城费用率情况

资料来源：公司公告，华创证券

图表 11小商品城归母净利润及增速

资料来源：公司公告，华创证券

二、竞争力：Chinagoods平台大有可为，转型国际贸易综合服务商

（一）市场采购贸易释放外贸新动力，义乌争做排头兵

首批市场采购贸易（1039）试点地区，义乌小商品市场优势突出。市场采购贸易（1039）是指由符合条件的经营者在经国家商务主管部门认定的市场集聚区内采购的、单票报关单商品货值15万美元（含15万美元）以下、并在采购地办理出口商品通关手续的贸易方式。2013年，商务部、发改委等八部委联合下发《关于同意在浙江省义乌市试行市场采购贸易方式的函》，义乌是1039模式首批试点地区，大获成功后国家陆续试点江苏海门、浙江海宁等市场。相比于一般贸易，该模式主要优势在于：

1）免增值税，不征不退：解决市场商户“单小、货杂、品种多”的无票出口贸易。

2）通关便利，简化申报：货值最大的前5种商品按货值从高到低在出口报关单上逐项申报，其他商品以《进出口税则》中“章”为单位进行归并，每“章”按价值最大商品的税号作为归并后的税号，货值、数量等也相应归并。

3)收汇灵活，允许人民币结算：允许市场采购贸易采用人民币结算；允许出口外贸公司、市场供货商、境外采购商、采购中介等主体开立外币结算账户。

4）风险可控，责任可究：对网络化信息平台进行全程运营和监管，所有交易均通过网络化信息平台完成，确保出口商品“原产地可查、风险可控、责任可究”。

图表12市场采购贸易（1039）与一般贸易（0110）的区别

	市场采购贸易（1039）	一般贸易（0110）
定义	由符合条件的经营者在经认定的市场集聚区内采购的，单票报关单货值不超过15 万美元、并在指定口岸办理出口商品通关手续的贸易方式。	我国境内有进出口经营权的企业单边进口或单边出口的货物。
税务	增值税不增不退，可无票出口	增值税先增后退，出口必须有发票
主体	境内外企业和个人均可申报经营资格	仅企业
结算	外汇结汇灵活，可转私人账户，允许外商以人民币结算	按正常程序
通关	货物按照大类申报和认定查验	按正常程序
关检	来源可溯，风险可控，责任可究，交易确认	随机抽查
商务	本地注册，全程监管	全国注册，监管本地公司
商检	法检商品，主动申报，签发通关单	全申报，法检商品签发通关
资料来源：报关易，国家外汇管理局，外贸soho知识点，华创证券

图表13市场采购贸易（1039）试点单位

批次	时间	试点市场
第一批	2013.4	浙江义乌
第二批	2015.12	江苏海门叠石桥国际家纺城、浙江海宁皮革城
第三批	2016.9	江苏省常熟服装城、广东省广州花都皮革皮具市场、山东省临沂商城工程物资市场、湖北省武汉汉口北国际商品交易中心、河北省白沟箱包市场
第四批	2018.11	温州（鹿城）轻工产品交易中心、泉州石狮服装城、湖南高桥大市场、亚洲国际家具材料交易中心、中山市利和灯博中心、成都国际商贸城
第五批	2020.9	辽宁西柳服装城、浙江绍兴柯桥中国轻纺城、浙江台州路桥日用品及塑料制品交易中心、浙江湖州（织里）童装及日用消费品交易管理中心、安徽蚌埠中恒商贸城、福建晋江国际鞋纺城、山东青岛即墨国际商贸城、山东烟台三站批发交易市场、河南中国（许昌）国际发制品交易市场、湖北宜昌三峡物流园、广东汕头市宝奥国际玩具城、广东东莞市大朗毛织贸易中心、云南昆明俊发·新螺蛳湾国际商贸城、深圳华南国际工业原料城、内蒙古满洲里满购中心（边贸商品市场）广西凭祥出口商品采购中心（边贸商品市场）、云南瑞丽国际商品交易市场（边贸商品市场）
第六批	2022.10	天津王兰庄国际商贸城、河北唐山国际商贸交易中心、吉林珲春东北亚国际商品城、黑龙江绥芬河市青云市场、江西景德镇陶瓷交易市场、重庆市大足龙水五金市场、新疆阿拉山口亚欧商品城、新疆乌鲁木齐边疆宾馆商贸市场
资料来源：海关总罗华创证券

资料来源：海关总署，华创证券

市场采购贸易蓬勃发展，义乌贡献超三成。据海关总署和义乌市统计局数据，2021 年我国市场采购贸易出口额 9304亿元，同比增长32%（vs全国货物贸易出口额增速 21%）。其中，义乌市通过市场采购贸易方式出口约 2902 亿元，同比增长 30%（vs 义乌市货物贸易出口额增速-1.7%）。市场采购贸易试点以来，进一步促进贸易便利性，鼓励中小微企业主体参与，增速表现远远好于货物贸易出口大盘表现，而义乌市场作为重要组成，贡献约31%的出口体量，展现了巨大潜力和发展势头。

图表14全国市场采购贸易出口额及增速

资料来源：公司公告，智研咨询，海关总署，华创证券

图表15义乌市市场采购贸易出口额及增速、占比

资料来源：义乌市人民政府，华创证券

（二）Chinagoods:集交易+仓储+履约+支付于一体的 B2B 电商全景服务平台

1、交易：海量商品精选，精准匹配需求

B2B 电商应运而生，打造“市场主体+业务平台+服务平台+基础设施”的贸易生态圈。2020年新冠肺炎全球蔓延，供应端、采购端、履约端均深受影响，为推进业务正常运转，公司在此背景下于10月正式上线数字化平台“义乌小商品城”，即Chinagoods 平台，其依托市场 7.5 万家实体商铺资源，服务产业链上游 200 万家中小微企业，对接供需双方在生产制造、展示交易、仓储物流、金融信贷、市场管理等需求，其收入来源目主要有：1）基础服务收费，即商品上架，2）会员增值服务，即流量等资源倾斜，3）数字广告业务，即与外部平台合作营销，4）金融机构数字化服务，5）第四方服务平台。

图表16Chinagoods 完善的全链路贸易闭环

资料来源：Chinagoods官网，华创证券

图表17 Chinagoods 业务框架

资料来源：公司公告，华创证券

全球多站点广泛开花，规模超计划快速扩张。目前公司已上线运营中文站、国际站、阿拉伯站、西班牙站、迪拜站、哥伦比亚站、坦桑尼亚站和印度站，截至2021年底平台累计上线经营户6万余家、商品种类460万个，注册采购商超120万。2021年Chinagoods平台实现GMV168亿元（y0y+479%，超出股权激励目标30%），收入1.4亿元，净利润2747万元，截至2022年9月平台实现GMV236亿元，预计全年240亿元目标大概率超额达成。

图表18Chinagoods 多个站点已经上线

资料来源：公司官网，华创证券

图表19 Chinagoods 实际/目标 GMV

资料来源：公司公告，华创证券
注：2022年实际GMV非全年数据，仅Q1-Q3区间

商品品类丰富，助力精准找货，创新供应链模式。Chinagoods 平台商品种类繁多，覆盖26 个大类，210 万个单品，网页界面设计简洁明了，采购商既可以按品类类目匹配特定需求，也可以按线下实体市场分区对标，实现线上线下同步。平台首页的“实力商家”、“品牌馆”、“视频看货”等专区给采购商提供了多样化找货路径，降低了交易成本。此外，平台积极开拓营销手段，创新供应链模式，具体如下：

1)商城优+计划：于2020年底推出，挖掘 200个优质经营背后的故事，从“创富、优商、好品”三个角度出发，拍摄 1000个好商品视频，为优质供应商背书。

2）S2B2C：于2021年4月上线S2B2C（集合供货商赋能于渠道商并共同服务于顾客）数字化供应链，开启全新的数字零售模式，借助大数据技术手段，建立爆款模型（开普勒商品筛选模型）和标准化选品机制，实现与全网直播平台一键链接。

3）直播基地：于2021年9月试运营超3000平方米的直播基地，打造集保税品、国内外知名品牌、品质性价比工厂和击穿成本价的外贸尾货商品为一体的Chinagoods 超级供应链选品中心。

图表20 Chinagoods 官网商品展示（按品类）

资料来源：公司官网

图表21 Chinagoods 官网商品展示（按市场）

资料来源：公司官网

图表22 Chinagoods超级直播供应链

资料来源：Chinagoods微信公众号，华创证券

2、仓储：布局国内外仓储基地，合资创立供应链公司

构建国内云仓+海外仓+综保区一体化仓储体系。公司以国内云仓、海外仓和综保区为基础，上线统一仓储信息平台、订舱系统、快递短驳的运营平台，实现仓储数字化管理,

高效保障货物安全履约。

1）国内云仓：Chinagoods共享云仓，引入集约化、自动化仓储设施设备，招引多家行业商会入驻，探索“非标小商品数字化库存管理和标准化跨境销售”、行业垂直仓数字化运营等模式，更好满足中小微贸易主体仓储需求，2022上半年整体出租率超86%。

2)海外仓：积极搭建海外仓贸易枢纽网络，打造以海外仓控货控款为支撑，以仓储组货、金融服务为内容的贸易履约业务。截至2022上半年，累计布局144个海外仓，面积超110万平方米，覆盖47个国家，初步形成美洲、亚洲、欧洲、非洲、大洋洲5大仓群。在德国、卢旺达、捷克等贸易节点城市布局20个“带你到中国”系列贸易服务中心，推动商品市场前移，为贸易便利化和数字化打下夯实基础。

3）综保区：2020年4月，国务院同意设立义乌综合保税区，一期于21年10月正式封关运行，二期规划建设全面启动，截至2022上半年完成“浙中有色金属交易分拨中心项目”、“综保区前店中仓后场全产业链项目”、“B2B智能制造分拨仓项目”等近20个项目签约工作。封关运行仅2个多月，综保区已实现进出口总额约 28亿元。

图表 23义乌综合保税区功能布局

资料来源：义乌综合保税区官网

成立供应链合资公司，打造更适应跨境贸易单小货杂的物流服务模式。2022年8月，公司发布公告拟出资1.5亿元(持股27%）与中远海运物流(持股27%）普洛斯(持股 27%）成立合资公司智捷元港国际供应链科技有限公司。公司将在履约的前端仓储、后端支付环节与合资公司开展业务合作延伸，为中小微贸易主体解决“订舱难、订舱贵”、“一舱难求”的堵点，实现全球货义乌拼、义乌出，提升日用消费品产业链供应链的稳定性与竞争力。

中远海运物流是以航运物流为核心的国际化综合性物流企业，在中国境内 30 个省、市、自治区及海外 17个国家和地区设立了分支机构，在全球范围内拥有 600 多个销售和服务网点，形成了遍及中国、辐射全球的服务网络系统。

普洛斯是全球领先的专注于供应链、大数据及新能源领域新型基础设施的产业服务与投资管理公司，业务遍及巴西、中国、欧洲、印度、日本、美国及越南。普洛斯在中国 68 个地区市场，投资、开发和管理着 400 多处物流仓储、制造及研发、数据中心及新能源基础设施。

3、物流：环球义达打造数字化跨境物流解决方案

锚定痛点，推出环球义达物流贸易平台。市场采购贸易模式具备参与主体灵活多样，交易成本低廉，贸易拼柜组柜普遍三大特点，但随之凸显出贸易主较承运人议价能力弱，物流服务非标且差异大，履约成本昂贵，经营主体资金压力大等问题。基于此，公司成立环球义达物流贸易平台，针对大众、碎片贸易，搭建物流平台取缔多层货代体系，缩短货代分销层级，提升履约效率。

环球义达提供数字化跨境物流解决方案、货款保障方案，逐步实现在线集货拼箱、在线下单和支付、在线融资、在线订舱、全链路可视化，形成物流比价机制，为贸易主提供更便捷、高效、低成本的综合服务。

图表24 Chinagoods与环球义达履约流程图

资料来源：公司公告，华创证券

4、支付：“YiwuPay”品牌发布，自有支付渠道落地

收购海尔网络，获稀缺支付牌照。公司于2021年6月公告，拟出资4.5亿元收购海尔金控持有的100%海尔网络股权，交易已于2022年8月完成。公司通过海尔网络间接持有快捷通（第三方支付企业，拥有中国人民银行颁发的《支付业务许可证》）100%股权，公司将有资质从事互联网支付业务，为Chinagoods平台打通支付通路、降低支付成本、提升客户交易体验。

升级成立“YiwuPay”品牌，上线跨境人民币业务。传统外贸企业跨境企业存在诸多难题，例如开户流程繁琐、周期长、资金流转低、被动选择非法收款渠道、冻卡等，公司升级“快捷通支付”，全力打造安全支付专家“YiwuPay义支付”，形成互联网支付牌照、征信牌照、保理牌照的金融服务“三驾马车”，向贸易全链条服务延伸。

图表25YiwuPay处理人民币跨境业务时效对比

资料来源：公司公告，华创证券

背靠小商品城，交易处理规模增长未来可期。目前，YiwuPay已与全球400多家银行达成合作，业务覆盖100多个国家和地区，国际收付主流币种达到16种，打通跨境人民币支付通道，于2022年12月底实现首笔跨境人民币业务落地。当前其年处理交易规模约300 多亿元，而 2021年义乌市场采购贸易规模2902亿元，按照0.3%手续费收费粗略估算，则对应近9亿收入增量空间。随着义乌市场采购贸易规模进一步发展，以及Yiwu Pay用户渗透率提升，发展空间巨大。

图表 262022年中国支付机构 TOP综合指数榜

序号	机构/品牌/关联方	综合指数
1	支付宝	9614.58
2	腾讯支付（微信支付/财付通）	9602.97
3	银联商务	8968.34
4	钱袋宝（美团支付）	8942.64
5	拉卡拉支付	8645.23
6	连连支付	8478.42
7	通联支付	8266.52
8	平安付（平安壹钱包）	8173.26
9	银盛支付	8016.42
10	国通星驿（新大陆）	7726.05
53	Yiwu Pay	1728.31
次州办

资料来源：中国指数研究院，支付百科，华创证券

三、其他主业：守正创新，行稳致远

1、市场经营：业务基本盘，持续推进扩建

经营范围海内外均扩张，带动收入增量。当前，公司负责经营的市场包括国际商贸城一至五区市场、进口市场、一区东扩市场、篁园市场、宾王市场以及国际生产资料市场，通过收取商位使用费及辅房和写字楼的租金获取收入。2022上半年商位出租率保持在 96%以上，1-6月市场成交额999.7亿元，同比增长3.7%。未来收入增速主要依靠：1）市场租赁面积整体扩容，二区东市场 22年底投入使用，义乌全球数贸中心在建；2）推行租金市场化定价。

图表 27小商品城主要经营市场概况

市场	开业时间	建筑面积（万平方米）	商位（个）	经营主体（户）
篁园市场	2011.5	42	4992
宾王市场	1995.11	32	9000+
国际商贸城一区	2002.10	34	8000+	10000+
国际商贸城二区	2004.10	60+	8000+	10000+
国际商贸城三区	2005.9	46	6000+	8000+
国际商贸城四区	2008.10	108	16000+	20000+
国际商贸城五区	2011.5	64	7000+
国际生产资料市场	2013.11	75	4000+	2000+
国际商贸城一区东扩市场	2015.11	13.1	2448
国际商贸城二区东扩市场	2022.12	13	478
义乌全球数贸中心	建设中	130	1

资料来源：中国义务国际森林产品博览会，公司公告，义乌市人民政府，义乌发布，华创证券

1）国内：义乌国际商贸城二区东市场于2022年12月底开门迎客，其紧邻轻轨国际商贸城站，单体商铺面积增加（单个在16-60平方米不等，以 20-30平方米居多），更便于全方位展示多元化产品。作为第六代市场的样板，二区东市场植入了一系列数字化应用，如借助 AI 摄像头、互动屏等，提供 AI互动等智能化服务；借助便捷小程序、依托市场内各触点，提高选品、采购效率。

2）国外：迪拜义乌中国小商品城已于2022年6月底正式营业，占地约 20 余万平米，建筑面积约15万平米，共有仓库 324个，商位约1600个，出租率近 99%，市场距马克图姆机场及中东地区最大港口之一的杰贝阿里港15分钟车程，有效辐射周边（中东、北非、欧洲等地）近 10 亿人口的消费市场。迪拜市场是公司“全球战略"中第一个海外分市场，突破了时空限制，将 200 多万种商品"搬"到海外，解决部分境外采购商无法来义采购、线上展示实物体验感不强、线上交流效率不高等痛点。

图表 28义乌国际商贸城二区东市场展示图

资料来源：Chinagoods微信公众号

图表 29迪拜义乌中国小商品城

资料来源：迪拜中文网公众号

消费基础设施REITs新规发布，存量资产有望重估。近日，中国证监会与发改委发布关于“推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs)”的相关文件，提到“优先支持百货商场、购物中心、农贸市场等城乡商业网点项目，保障基本民生的社区商业项目发行基础设施REITs”。估算公司拥有约550万平方米物业资产，未来有望盘活存量资产，提高市场价值。

2、商品销售：发力自营，“义乌好货”＋“爱喜猫”双品牌齐驱并进

整合义乌市场源头供应链资源，商品销售收入高增。公司集“新潮国货”、“进口好物”为一体，打造内销外贸两相宜的“一盘好货”贸易体系，服务国内国际双循环，做大做强“义乌好货”“爱喜猫”品牌。2021年公司实现商品销售收入25.9亿元,同比增长576%，增速迅猛。

1）供应端：截至2021年，公司旗下“义乌好货”和“爱喜猫”两大自营品牌通过源头直采、国内代理、OEM生产等方式，累计拥有国内外品牌代理108个、优质单品（SKU）2 万多个，在库核心供应商 2000家，优势商品3000个，经营品类涵盖家居生活、美妆护肤、母婴用品、零食酒水、文娱文创、玩具数码、跨境商品七大品类，打造全场景数字化、全链路新体验、O20 线上线下融合发展的供应链服务平台。

2）分销端：加速布局“义乌好货”“爱喜猫”线上线下分销渠道。线下端，积极布局全国二级批发市场、经销商渠道，通过母品牌授权、子品牌加盟、供应链合作等模式，累计拓展合作渠道 2000 多家。ICMALL 爱喜猫进口生活超市在义乌、金华、温州均有开设，义乌宾王旗舰店经营面积达2200平方米，包含美妆护肤、日化洗涤、母婴用品、厨房用品、食品粮油、酒水饮料等六大品类，共10000多种单品；线上端，探索跨境孵化机制，开辟短视频及直播业务，建设运营Chinagoods 海外旗舰店、抖音专营店、快手专营店等，截至 2021年累计完成线上订单数 14.9 万单。

图表 30小商品城商品销售收入及增速

资料来源：公司公告，华创证券

图表 31 爱喜猫线下门店

资料来源：Chinagoods微信公众号

四、盈利预测和估值

盈利预测

总收入：据公司公告，为促进义乌市场繁荣，彰显国企责任担当，对公司所属房屋（商位）使用权人且为小微企业或个体工商户给予6个月减免租金，预计减少2022 年营业收入10亿元,减少归母净利润7亿元。我们估计对应 2022年市场经营业务收入约14亿元，总收入77亿元，同比增长28%。但随着二区东开业带来市场经营业务收入增量，自营和Chinag00ds平台迅猛发展，预计2023-2024年总收入115/125亿元，同比增长 48%/9%。

主营业务毛利率：考虑到2022年市场经营业务受减免租金的影响，以及酒店服务、展览广告受疫情影响，毛利率较往年有较大幅度下降，但随着疫后放开，经营回归正轨，公司主营业务毛利率有望上升，预计2022-2024年分别为16%/24%/24%。

费用率：考虑到公司 Chinagoods 平台仍需持续技术研发投入，其他主业趋于稳定发展，我们预计公司 2022-2024年销售费用率 2.3%/2.2%/2.1%，管理费用率6.0%/5.9%/5.8%,研发费用率0.19%/0.20%/0.21%。

利润：我们预计公司 2022-2024 年实现归母净利润 13/21/23 亿元，同比增长

-5.1%/+66.4%/+11.6%，对应归母净利润率16.3%/18.3%/18.8%。

图表 32小商品城2022-2024年盈利预测

财务指标（单位：百万元）	2021A	2022E	2023E	2024E
营业收入	6034	7744	11479	12463
YOY	62%	28%	48%	9%
主营业务毛利率	31%	16%	24%	24%
销售费用率	3.4%	2.3%	2.2%	2.1%
管理费用率	5.4%	6.0%	5.9%	5.7%
研发费用率	0.10%	0.19%	0.20%	0.21%
归母净利润	1334	1265	2106	2349
归母净利率	22.1%	16.3%	18.3%	18.8%
资料来源：公司公告华创证券测算

资料来源：公司公告，华创证券测算

估值

我们采用分部估值法，1）线下业务以义乌小商品市场为依托，随着新兴市场投入使用，以及租金率市场化改革推进，将带来收入和业绩改善，预计业务2023 年实现利润 20 亿元（剔除Chinagoods 平台利润贡献）。选取海宁皮城等物业租赁公司作为估值参考，考虑到小商品城基于义乌国资委股东背景，物业资产优质，且在不断扩张，因此给予2023年 20xPE，对应市值 399亿元；2）预计Chinag00ds平台2023 年实现GMV 700亿，贡献利润1.1亿元（假设按照 21年 take rate0.8%，净利润率19.6%计算），尚处于高速发展期，参考电商行业可比公司估值，考虑到B2B电商赛道竞争相对和缓，小商品城潜在会员客户众多，给予23年30xPE，对应市值33亿元。综上，给予公司目标市值433亿元，对应目标价7.9元/股，首次覆盖，给予“强推”评级。

图表 33可比公司估值

公司名称	证券代码	市值（亿元）	EPS（元/股）			PE
公司名称	证券代码	市值（亿元）	2021A	2022E	2023E	2021A	2022E	2023E
海宁皮城	002344.SZ	60	0.3	0.2	0.2	18.2x	22.6x	23.5x
建发股份	600153.SH	382	2.1	1.9	2.5	6.1x	5.9x	5.0x

公司名称	证券代码	市值（亿港元）	EPS（元/股）			PE
公司名称	证券代码	市值（亿港元）	2021A	2022E	2023E	2021A	2022E	2023E
阿里巴巴	9988.HK	20704	2.9	3.8	5.3	29.3x	22.8x	16.2x
京东	9618.HK	5023	-1.2	3.3	6.0		42.4x	23.3x

资料来源：公司公告，Wind，华创证券
注：数据截至2023年4月7日，预测数据均为Wind一致预期

五、风险提示

疫情反复：若发生疫情，义乌小商品市场可能会暂停，且外贸商入境采购也会受到阻碍，进而影响市场经营业务收入的确认。

Chinagoods平台拓展不及预期:Chinagoods平台依靠收取基础服务费和会员增值服务费，可能面临会员拓展不及预期，B2B 电商服务行业竞争激烈。

海外需求疲软：公司部分服务市场来自于海外，若海外经济衰退，居民消费信心下滑，则会影响公司收入。

附录：财务预测表

资产负债表

单位：百万元	2021A	2022E	2023E	2024E
货币资金	4,831	5,145	7,849	13,134
应收票据	0	0	0	0
应收账款	185	154	274	360
预付账款	875	474	790	1,008
存货	1,327	8,256	10,262	8,204
合同资产	0	0	0	0
其他流动资产	1,680	7,077	8,709	8,517
流动资产合计	8,899	21,106	27,885	31,224
其他长期投资	3,196	2,273	2,539	2,695
长期股权投资	5,772	3,134	3,628	4,092
固定资产	5,079	5,016	5,008	5,043
在建工程	1,091	1,098	1,106	1,114
无形资产	4,044	3,771	3,550	3,382
其他非流动资产	2,934	2,760	3,124	3,065
非流动资产合计	22,115	18,053	18,955	19,390
资产合计	31,015	39,159	46,840	50,614
短期借款	943	890	838	786
应付票据	0	0	0	0
应付账款	493	1,777	2,238	2,328
预收款项	154	197	292	317
合同负债	4,058	5,209	7,721	8,383
其他应付款	1,909	1,332	1,449	1,584
一年内到期的非流动负债	3,664	3,664	3,664	3,664
其他流动负债	3,885	5,185	7,400	7,872
流动负债合计	15,106	18,255	23,602	24,933
长期借款	771	1,363	2.036	2,790
应付债券	0	3,600	3,600	3,600
其他非流动负债	507	507	507	507
非流动负债合计	1,278	5,470	6,143	6,897
负债合计	16,384	23,725	29,745	31,830
归属母公司所有者权益	14,611	15,471	17,196	18,912
少数股东权益	20	-36	-101	-129
所有者权益合计	14,631	15,434	17,095	18,783
负债和股东权益	31,015	39,159	46,840	50,614

现金流量表

单位：百万元	2021A	2022E	2023E	2024E
经营活动现金流	2,033	-6,948	3,734	6,181
现金收益	2,211	2,343	3,183	3,428
存货影响	2	-6,929	-2,006	2,058
经营性应收影响	-802	433	-436	-304
经营性应付影响	160	751	672	250
其他影响	462	-3,546	2,322	750
投资活动现金流	1,651	2,986	-1,697	-1,352
资本支出	-796	-607	-682	-758
股权投资	-1,940	2,638	-493	-464
其他长期资产变化	4,387	954	-522	-130
融资活动现金流	-1,702	4,275	667	456
借款增加	-1,028	4,139	621	701
股利及利息支付	-651	-737	-1,014	-1,098
股东融资	14	14	14	14
其他影响	-37	859	1,047	838

资料来源：公司公告，华创证券预测

利润表

单位：百万元营业总收入营业成本税金及附加销售费用	2021A	2022E	2023E	2024E
	6,034	7,744	11,479	12,463
	4,028	6,105	8,329	9,007
	162	155	230	249
	205	178	253	262
管理费用	454	465	677	723
研发费用	10	15	23	26
财务费用	180	144	172	192
信用减值损失	-7	-4	-5	-5
资产减值损失	0	0	0	0
公允价值变动收益	7	2	2	-5
投资收益	634	700	667	684
其他收益	24	21	21	21
营业利润	1,654	1,406	2,486	2,702
营业外收入	6	18	8	9
营业外支出	3	3	3	3
利润总额	1,657	1,421	2,491	2,709
所得税	328	156	383	357
净利润	1,329	1,265	2,108	2,351
少数股东损益	-5	-1	2	2
归属母公司净利润	1,334	1,266	2,106	2.349
NOPLAT	1,474	1,393	2,253	2,518
EPS(摊薄)（元）	0.24	0.23	0.38	0.43

主要财务比率

	2021A	2022E	2023E	2024E
成长能力
营业收入增长率	62.0%	28.3%	48.2%	8.6%
EBIT增长率	14.5%	-14.8%	70.1%	8.9%
归母净利润增长率	44.0%	-5.1%	66.4%	11.6%
获利能力
毛利率	33.3%	21.2%	27.4%	27.7%
净利率	22.0%	16.3%	18.4%	18.9%
ROE	9.1%	8.2%	12.2%	12.4%
ROIC	22.5%	9.2%	14.8%	14.7%
偿债能力
资产负债率	52.8%	60.6%	63.5%	62.9%
债务权益比	40.2%	64.9%	62.3%	60.4%
流动比率	0.6	1.2	1.2	1.3
速动比率	0.5	0.7	0.7	0.9
营运能力
总资产周转率	0.2	0.2	0.2	0.2
应收账款周转天数	10	8	7	9
应付账款周转天数	50	67	87	91
存货周转天数	119	283	400	369
每股指标(元)
每股收益	0.24	0.23	0.38	0.43
每股经营现金流	0.37	-1.27	0.68	1.13
每股净资产	2.66	2.82	3.13	3.45
估值比率
P/E	24	26	15	14
P/B	2	2	2	2
EV/EBITDA	15	15	11	10

商社组团队介绍

组长、首席分析师：王薇娜

美国密歇根大学安娜堡分校理学硕士。曾任职于光大永明资产管理、国寿安保基金。2016年加入华创证券研究所。2017年金牛奖餐饮旅游第四名。

高级分析师：胡琼方

清华大学工学硕士。2017年加入华创证券研究所。2017年金牛奖餐饮旅游第四名团队成员。

高级分析师：姚婧

南京财经大学经济学硕士。2020年加入华创证券研究所。

研究员：尚静雅

意大利博科尼大学管理学硕士。2021年加入华创证券研究所。

研究员：吴晓婵

上海财经大学会计学硕士。2021年加入华创证券研究所。

助理研究员：杨澜

上海财经大学金融硕士。2022年加入华创证券研究所。

华创证券机构销售通讯录

地区	姓名	职务	办公电话	企业邮箱
北京机构销售部	张昱洁	副总经理、北京机构销售总监010	-63214682	zhangyujie@hcyjs.com
	张菲菲	北京机构副总监	010-63214682	zhangfeifei @hcyjs.com
	刘懿	副总监 010	-63214682	liuyi@hcyjs.com
	侯春钰	资深销售经理 010	-63214682	houchunyu @hcyjs.com
	侯斌	资深销售经理 010	-63214682	houbin @hcyjs.com
	过云龙	高级销售经理 010	-63214682	guoyunlong@hcyjs.com
	蔡依林	高级销售经理	010-66500808	caiyilin@hcyjs.com
	刘颖	高级销售经理 010	-66500821	liuying5 @hcyjs.com
	顾翎蓝	高级销售经理 010	-63214682	gulinglan @hcyjs.com
	车一哲	销售经理		cheyizhe@hcyjs.com
深圳机构销售部	张娟	副总经理、深圳机构销售总监 0755	-82828570	zhangjuan @hcyjs.com
	汪丽燕	高级销售经理	0755-83715428	wangliyan @hcyjs.com
	张嘉慧	高级销售经理 0755	-82756804	zhangjiahui1 @hcyjs.com
	邓洁	高级销售经理 0755	-82756803	dengjie @hcyjs.com
	董妹彤	销售经理 0755	-82871425	dongshutong@hcyjs.com
	巢莫雯	销售经理	0755-83024576	chaomowen @hcyjs.com
	王春丽	销售经理	0755-82871425	wangchunli@hcyjs.com
上海机构销售部	许彩霞	总经理助理、上海机构销售总监0	21-20572536	xucaixia@hcyjs.com
	曹静婷	上海机构销售副总监 021	-20572551	caojingting @hcyjs.com
	官逸超	上海机构销售副总监	021-20572555	guanyichao @hcyjs.com
	黄畅	上海机构销售副总监	021-20572257-2552	huangchang @hcyjs.com
	吴俊	资深销售经理 021	-20572506	wujun1 @hcyjs.com
	张佳妮	高级销售经理 021	-20572585	Zhangjiani @hcyjs.com
	邵婧	高级销售经理 021	-20572560	shaojing@hcyjs.com
	蒋瑜	高级销售经理	021-20572509	jiangyu @hcyjs.com
	施嘉玮	高级销售经理 021	-20572548	shijiawei @hcyjs.com
	朱涨雨	销售助理	021-20572573	zhuzhangyu @hcyjs.com
	李凯月	销售助理		likaiyue @hcyjs.com
广州机构销售部	段佳音	广州机构销售总监	0755-82756805	duanjiayin @hcyjs.com
	周玮	销售经理		zhouwei@hcyjs.com
	王世韬	销售经理		wangshitao1 @hcyjs.com
私募销售组	潘亚琪	总监	021-20572559	panyaqi@hcyjs.com
	汪子阳	副总监 021	-20572559	wangziyang @hcyjs.com
	江赛专	资深销售经理 0755	-82756805	jiangsaizhuan @hcyjs.com
	汪	高级销售经理 021	-20572559	wangge @hcyjs.com
	宋丹与	销售经理 021	-25072549	songdanyu @hcyjs.com

华创行业公司投资评级体系(基准指数沪深300)

公司投资评级说明：

强推：预期未来6个月内超越基准指数20%以上;

推荐：预期未来6个月内超越基准指数10%－20%;

中性：预期未来6个月内相对基准指数变动幅度在-10%-10%之间;

回避：预期未来6个月内相对基准指数跌幅在10%-20%之间。

行业投资评级说明：

推荐：预期未来3-6个月内该行业指数涨幅超过基准指数5%以上;

中性：预期未来3-6个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%-5%;

回避：预期未来3-6个月内该行业指数跌幅超过基准指数5%以上。

分析师声明

每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明:

分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任。

免责声明

本报告仅供华创证券有限责任公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。

本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司在知晓范围内履行披露义务。

报告中的内容和意见仅供参考，并不构成本公司对具体证券买卖的出价或询价。本报告所载信息不构成对所涉及证券的个人投资建议,也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动。

本报告版权仅为本公司所有，本公司对本报告保留一切权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司许可进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华创证券研究”且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。

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