奶油行业深度研究报告

行业升级风起，更看国产突围

引言：饼店的“调味品”，奶油掘金当时。伴随立高食品上市，市场多聚焦于冷冻烘焙业务，但对奶油长期缺乏系统性研究，或对板块生意属性存在误解，因此华创食饮团队基于资料整理及实地调研，深入剖析生意本质，系统理清奶油分类、空间、格局等等核心要点，进而对国产企业发展进行前瞻性演绎。

□ 奶油行业：稳定成长的高盈利烘焙原料子赛道。奶油整体可分为动物奶油和植脂奶油，亦可进一步衍生出乳脂植脂混合奶油、含乳脂植脂奶油，由于原料及工艺决定品质，不同品牌产品间存在显著差异。从生意属性上看，奶油与B端调味品高度相似，属于壁垒较高的生意，一是厨师使用粘性极强，二是下游高毛利、格局稳定下盈利水平不低，三是多以大单品出现，且产品生命周期较长，但在具体运营环节仍存在不同，主要体现为奶油经销商职责更轻，单品价格波动性更大，销售人员能力要求更高，以及运储环节高要求等。21年奶油行业规模约150亿，分产品类别看，乳脂 25万吨/90亿左右，植脂 30 万吨/60亿出头；分下游渠道看，烘焙/茶饮/咖啡分别约 100/35/15 亿。

□ 竞争概览：寡头垄断竞争，内外资错位比拼。整体格局上，植脂奶油呈现一超多强局面，其中美国维益体量 20+亿，海融、立高市占率约在10%左右，剩余国产品牌相对分散，动物奶油方面安佳遥遥领先，其他外资品牌如雀巢、总统等体量较大，而国产份额较低。根据产品定位及属性不同，奶油单品上存在四档分层，外资品牌多集中在400元以上，更偏动物奶油，国产品牌如立高、海融集中在200-300元左右价格带。分渠道来看，大B看品牌及解决方案，小B 比性价比及渠道,咖啡茶饮多使用高档动物奶油,核心比拼品牌及研发能力;连锁大B少量使用植脂，竞争要素为定制化服务能力；饼店小B一般植脂乳脂混用，更看产品性价比及企业渠道下沉能力。

□ 趋势演绎：行业升级加速，国产企业两条路径突围。日本奶油到当前仍在稳定成长，可为国内提供以下借鉴，一是行业升级空间充足，植脂有望持续向乳脂转变，二是渠道可更打开，茶饮、咖啡甚至餐饮均可接力增长，三是伴随国内畜牧业发展，奶价下行有望驱动国产替代加速。展望国内发展，一方面奶油后续仍可维持低双位数增长，至25年可看至约240亿，其中茶饮咖啡渠道、动脂奶油更快，另一方面国产突围可沿着两条路径，其中内资乳企饼店渠道能力更弱，优势更在原料奶源，后续可成立专业乳品/餐饮团队优先发力大B，而烘焙企业可乘升级红利，短期重点抢占小B 份额，远期可拓展业务实现协同发展。

上市企业：对比安佳等巨头仍有差距，但扬长避短、错位竞争，企业增量空间依旧充足，看好立高成长提速，关注海融渠道下沉、南侨产品推新。

立高食品：新推依乐斯、稀奶油，率先补齐单品矩阵短板，当前动销反馈良好，捆绑竞对单品+渠道下沉+产品试吃+口味盲测打法可行性高，后续奶油增长有望提速至20+%，25年看至10+亿体量，但服务能力较海融等仍有一定差距，补齐短板后可期待成长进一步加速。

海融科技：对比立高产品溢价、重客服务更优，但通路渠道能力更弱，当前产能陆续落地，加上茶饮渠道、海外市场打开，未来企业增长市场充足。公司近期推进渠道下沉，短期已有成效，观察后续下沉能否进一步兑现。

南侨食品：自产侨艺 800 淡奶油，及代理蓝风车进口业务双轮驱动，但当前价格优势收窄，奶油份额后续或受到冲击，关注后续新品反馈。

□ 投资建议：生意模式优秀，行业升级加速，看好渠道+供应链优势下国产企业的成长机会。诚然安佳等全球性乳企龙头壁垒稳固，国产企业后发或难先至，但行业仍维持双位数增速，且不乏结构性增长机会，烘焙企业增量空间依旧充足。短长期综合来看，两类企业最优，一是渠道下沉、服务更优，单品矩阵完整且更具性价比，同时兼有其他原料协同赋能的企业，二是能够切入茶饮咖啡大B享受高成长，或是出海、拓品等横向增长点更充的公司。具体到标的上，强推改革效果初验、新品有望驱动成长加速的立高，同时关注小B稳步下沉、新渠道新地区持续打开的海融，以及国产进口业务双轮驱动的南侨。

□风险提示：原材料价格波动、行业竞争加剧、食品安全问题。

华创证券研究所

证券分析师：欧阳予

邮箱：ouyangyu@hcyjs.com

执业编号：S0360520070001

证券分析师：彭俊霖

邮箱：pengjunlin@hcyjs.com 执业编号：S0360521080003

证券分析师：董广阳

电话：021-20572598

邮箱：dongguangyang@hcyjs.com

执业编号：S0360518040001

行业基本数据

		占比%
股票家数(只) 总市值(亿元)	127	0.02
	58,511.17	6.30
流通市值(亿元)	55,715.17	7.91

相对指数表现

%	1M	6M	12M
绝对表现	-2.8%	9.0%	0.5%
相对表现	-0.1%	7.0%	4.1%

投资主题

报告亮点

1)对比调味品，深度剖析奶油生意属性。本文通过对比调味品与奶油，指出奶油与B端调味品生意属性高度相似，一是替换成本更高下厨师使用粘性强，二是下游高毛利+舶来品定位下盈利水平高，三是多以大单品出现，且产品生命周期较长，但在具体运营环节仍存不同，主要体现为经销商话语权更重，单品价格稳定性更差，销售人员职责更大，以及原料组成、运储环节不同。2)拆解细分品类全貌，全市场首次分渠道分品类测算行业规模。通过详实数据整理及合理外推，发现21年奶油体量约150亿，分产品类别看，乳脂 25万吨/90 亿左右，植脂 30 万吨/60亿出头；分下游渠道看，烘焙/茶饮/咖啡分别约100/35/15亿。3）梳理产品竞争格局，分析市场单品竞争情况。通过市场走访，发现根据产品定位及属性不同，奶油存在四档分层，立高、海融集中在 200元左右植脂奶油价格带，外资品牌多在400元以上。4)分析企业优劣势，给出国产企业两条发展路径。内资乳企渠道相对更弱，优势更在奶源，且普遍缺乏B端基因，后续可优先发力茶饮大B。烘焙企业短期可重点发力抢占小B份额，但2-3年内饼店格局或有恶化，建议远期拓展业务实现横向发展。

投资逻辑

短长期综合来看，两类企业最优，一是渠道下沉、服务更优，单品矩阵完整且更具性价比，同时兼有其他原料协同赋能的企业，二是能够切入茶饮咖啡大B享受高成长，或是出海、拓品等横向增长点更充足的公司。具体到标的上，强推改革效果初验、新品有望驱动成长加速的立高，同时关注小B稳步下沉、新渠道新地区持续打开的海融，以及国产进口业务双轮驱动的南侨。

一、奶油行业：稳定成长的高盈利烘焙原料子赛道
（一）品类特征：动植物奶油差异竞争，不同品牌间差异较大， 6
（二）生意理解：类调味品属性，被低估的小而美赛道
（三）规模拆分：整体150亿左右，乳脂/植脂分别90/60亿 9
二、竞争概览：寡头垄断竞争，内外资错位比拼.. 11
（一）当下格局：植脂奶油维益领先，淡奶油安佳占优 11
（二）产品分级：外资垄断高端淡奶油，国产中低价位竞争 .12
（三）渠道分层：小B比拼性价比，大B首看品牌及服务！ 13
三、趋势演绎：行业升级加速，国产企业两条路径突围， ..15
（一）海外启示：植脂向乳脂转变，茶饮、咖啡空间广阔 ..15
（二）空间展望：仍可双位数增长，25年看至240亿， .16
（三）国产路径：乳企优先发力大B，烘焙短期纵向深挖、长期横向拓展 ..17
1、内资乳企：优势更在奶源，可优先发力大B. .17
2、烘焙企业：短期抢占小B份额，长期拓展业务横向发展 .18
四、上市企业：自下往上突围，看好立高成长加速.. ..19
（一）立高食品：单品升级、改革初验，加上捆绑打法明确，成长有望提速...19
（二）海融科技：投产加快、茶饮打开，核心仍看渠道下沉 .21
（三）南侨食品：自产/进口双轮驱动，关注后续新品反馈， ..23
五、投资建议：强推立高，关注海融、南侨.. .24
六、风险提示. ..24

图表目录

图表1 奶油在乳制品产业链中示意图！
图表 2奶油在烘焙供应链中规模占比 .6
图表 3动物奶油与植物奶油特征对比， .7
图表 4奶油细分指标较多，且不同产品间差异明显 .7
图表 5奶油打发步骤示意. .8
图表6立高、海融、南侨奶油业务毛利率均较高 ..8
图表7调味品与奶油渠道对比. ...9
图表8奶油进口流程复杂导致到货后新鲜度有限 .9
图表9进口奶油价格稳定性较差. ..9
图表10　烘焙原料多通过成品进行营销推广 ..9
图表 11植脂奶油/淡奶油国内生产量.. ..10
图表12　淡奶油国内销量及进口数量， ..10
图表 13　奶油行业市场规模测算.. ..11
图表 14　奶油相关企业及品牌梳理 .12
图表 15主要奶油企业分类. 12
图表 16 奶油行业竞争格局估算. .12
图表 17国内奶油主要单品属性及价格带对比. ..13
图表 18代表茶饮大B使用奶油品牌.. .14
图表 19安佳专业乳品为客户提供定制化服务， ..14
图表 20小B通常提供升级动物奶油服务.. ..15
图表 21　植脂奶油对比淡奶油更具成本优势. ..15
图表 22日本奶油及牛奶产量变化.
图表 23日本奶油下游渠道占比. ..15
图表 24奶油产量与奶价/人均牛奶产量分别负/正相关 .16
图表 25日本奶油生产基地数量及单厂产值 .16
图表 26–奶油行业市场规模预测. .16
图表 27　塞尚乳业核心单品矩阵.. ..17
图表 28 伊利专业乳品简介... ..17
图表 29　蒙牛推出爱氏晨曦子品牌， .18
图表 30妙可蓝多亦有自产稀奶油！ .18
图表 31内资烘焙企业产能及规划情况. ..18
图表 32　立高在小B渠道能力更强. ..18
图表 33　海融科技海外业务增速更快
图表 34　部分海外市场奶油增速同样较快 .19
图表 35公司主打产品试吃、口感盲测 20
图表 36立高改革后业务端变化. .20
图表 37立高稀奶油 360PRO 与其他品牌对比. .20
图表 38公司新品对标市面部分品牌大单品 21
图表 39立高改革后组织架构 .21
图表40 海融科技公司发展历程 22
图表41 海融奶油相较立高产品定位更高 22
图表42 海融为客户提供全方位服务 22
图表 43　海融科技产能规划. 23
图表 44 海融科技经销商数量变化. 23
图表 45公司境外业务分布广泛 23
图表 46海融为茶饮、咖啡提供乳制品定制解决方案 23
图表 47　南侨食品收入/利润情况. .24
图表 48南侨淡奶油及进口乳制品收入情况， .24
图表 49相关企业盈利预测简表 24

引言：饼店的“调味品”，奶油掘金当时。伴随立高食品上市，市场目光多聚焦于冷冻烘焙业务，但对奶油行业长期缺乏系统性研究，因此华创食饮团队基于资料整理及实地调研，梳理出以下奶油行业深度报告，其中针对以下三个核心问题重点回答:

1）生意模式：奶油究竟是一门怎样的行业？

2）竞争概览：行业格局如何，企业怎样竞争？

3）趋势演绎：未来向何处发展，企业后续成长路径在哪？

图表1 奶油在乳制品产业链中示意图

资料来源：华创证券整理

图表 2奶油在烘焙供应链中规模占比

资料来源：立高食品经销商大会，华创证券

一、奶油行业：稳定成长的高盈利烘焙原料子赛道

（一）品类特征：动植物奶油差异竞争，不同品牌间差异较大

产品分类：整体分为动物奶油及植脂奶油。动物奶油以牛奶中天然乳脂成分为主，一般标注“稀奶油”、“淡奶油”字样，部分淡奶油品牌如侨艺，实则添加一定植物油脂如棕榈油、椰子油，属于乳脂植脂混合奶油。植物奶油核心原料多为棕榈仁油，由于生产工艺大多含氢化技术，产品中含有少量人体难以代谢的反式脂肪酸，消费者多对产品安全存在一定担忧，此外根据是否添加乳脂成分，可进一步划分为含乳脂植脂奶油及纯植脂奶油，前者兼具动植物奶油优点，当前在植脂奶油中占据主流。

单品差异：原料部分决定品质，不同品牌间存在较大差异。首先，动植物奶油特点存在明显区别，植脂奶油稳定性高、颜色更白，口味上更加甜腻，多用于烘焙饼店，而动物奶油奶味更纯、口感更好，除在饼店使用外，还集中应用于茶饮等渠道。其次，淡奶油核心原料为牛奶，一般乳脂含量越高品质越高，但由于奶源（如欧系偏淡，澳系偏浓）工艺（主要是灭菌方式）以及原料配比（是否含添加剂、植物油、奶酪等）各不相同，最终导致产品特点各不相同，尤其体现在产品打发及外观口感上，且价格区别更为明显。

图表3动物奶油与植物奶油特征对比

属性	动物奶油		植脂奶油
属性	纯动物奶油	动植脂混合奶油含乳脂植脂奶油		纯植脂奶油
原料	牛奶、乳化剂、稳定剂	纯动物奶油中添加植物油	在植脂奶油中添加乳粉	棕榈油、食用氢化油、糖类等
反式脂肪酸	存在可代谢的天然成分	根据氢化生产工艺（有或者无）
存储运输	大多冷藏保存 2-8度，少数国产奶油常温保存		冷冻保存-18度
保质期	一般在6-9个月区间		基本在12个月
口感	牛乳味，微甜，口感最优	牛乳味，奶味更足	更有奶味，微甜	奶味淡，明显偏甜
特征	打发率低、稳定性差	打发率适中，稳定性一般	易打发、耐高温、视觉效果更优
场景	奶茶、咖啡、蛋糕	蛋糕	蛋糕、夹心、冰淇淋等
价（元/箱）	400元以上	300元以上	200-250元	200元及以下
代表企业	安佳、雀巢、伊利	南侨	维益、海融、立高、顶益等

资料来源：刘丽萍《R公司乳脂奶油产品营销策略研究》，2023中国国际焙烤展，华创证券整理

（二）生意理解：类调味品属性，被低估的小而美赛道

奶油与餐饮端调味品生意属性高度相似。尽管整体空间更小，但奶油盈利及粘性兼高，且仍在稳定成长，作为烘焙原料中小而美的子赛道，不应低估其优秀的生意模式。具体相同点来看：

A 相同点一是粘性高：厨师一般不轻易更换调味品，间接导致行业易守难攻，亦是抬高板块估值的核心因素。而奶油在使用方面，核心步骤打发需精确控制时间及温度，且部分师傅会根据经验习惯，将不同品牌按比例混合后再打发，一旦切换需重新学习，存在较高的替换成本。食用方面，首先不同奶油颜色不同，如伊利偏白、安佳偏黄，其次味道存在差异，如蓝风车奶香更足、雀巢偏油腻，部分消费者能感知到奶油品质变化，因此饼店不轻易更换奶油。渠道方面，奶油多与其他原料协同供货，如安佳奶油与黄油、奶酪，南侨奶油与烘焙油脂等等，同样存在类似海天单品捆绑逻辑，且销售人员通过终端上门服务，客情关系通常更好，故一般不更换单一配料。

图表4奶油细分指标较多，且不同产品间差异明显

	百钻	多美鲜	雀巢	安佳	爱乐薇	蓝风车
颜色	偏白	浅黄偏白	浅黄偏白	浅黄	浅黄	浅黄
质地浓稠	很稠像乳酪	较稀	偏稠	偏稠	偏稠	偏稠
打发速度	慢	一般	快	快	快	慢
打发速度	(2'40)	(2/28)	(1'55)	(1'52)	(2'08)	(2'50)
打发颜色	偏白	白	白	比较黄	微黄	偏黄
打发纹路	明显	不清楚	不清楚	一般	一般	清晰
打发状态	略粗糙	略粗糙	略粗糙	蓬松细腻	蓬松细腻	蓬松细腻
打发口感	甜度适中	甜度很高	甜度一般	甜度明显	甜度适中	甜度适中
打发口感	奶香一般	奶香较弱	奶香一般	奶香一般	奶香浓郁	奶香浓郁
裱花稳定性	纹路清晰	太软难成型		纹路顺滑	纹路清晰	纹路清晰
裱花稳定性	花型略粗糙		纹路清晰	花型硬挺	花型略粗糙	花型硬挺

资料来源：卡卡烘焙日记公众号，华创证券

相同点二是盈利强：调味品由于在菜肴中成本占比偏低，间接导致毛利率多在40+%。

而奶油一是得益于下游应用产品如蛋糕、奶茶等盈利空间较高，二是在原材料中占比同样有限，按调味品餐调比定义计算约在10%左右，即使价格小幅波动，高粘性下客户流失亦不高，三是舶来品定位下，部分外资品牌得以拉高行业整体定价中枢，四是淡奶油方面进入门槛较高，而大型乳企利润诉求强于份额，植脂奶油早年竞争充分，当前格局稳定仅剩寡头比拼，故最终植脂亦能实现40%左右较高毛利率，而外资淡奶油预计盈利可更高。

相同点三是大单品、周期长：调味品主打大单品，如海天金标生抽、恒顺三年陈等。奶油除功能性产品如蛋挞液、植物基等，企业一般分档次推出子品牌，打造核心单品，如立高美蒂雅、海融丝诺等均为过亿大单品。同时奶油产品生命周期较长，如维益04年推出金钻乳脂、10年和牧动植物混合、14年爱护稀奶油，尽管上市已经10+年，但当前仍是其核心主力单品。

图表5奶油打发步骤示意

资料来源：森林家的生活手记@Bilibili，华创证券

图表6立高、海融、南侨奶油业务毛利率均较高

资料来源：wind，华创证券

但在渠道、供应链等具体运营环节方面，奶油与调味品依旧存在较大区别。具体来看：

一是渠道运营不同：调味品多为专业经销商，仅负责销售少数品牌，甚至细分渠道、区域，供货关系稳定。而奶油渠道规范性较差，一方面部分进口奶油通过总代模式运营，缺乏明晰的渠道链条，从下单到到货往往需要数周，直接导致小B供货极不稳定，易出现“人找货”情况，另一方面奶油多为地区性烘焙原料大商，主营其实是各类面粉、油脂等，奶油占比相对有限，且大多同时代理各家奶油，缺乏主动推广某一品牌获取增量的诉求，因此奶油订单相对稳定，经销商仅负责仓储、配送即可。

二是价格规律不同：调味品B端产品价格带较窄，不存在明显的档次区别，且存在周期性提价规律。而奶油价格跨度较广，从150+元的植脂到600+元的进口淡奶油,产品档次存在明显区别，定价上往往对照竞品存在上下限。同时部分淡奶油由于进口易出现缺货情况，价盘因供需关系、运输成本等波动较大，加上全球乳制品贸易实行拍卖制，价格也易出现浮动，故奶油价格稳定性远弱于调味品生意。

三是销售模式不同：调味品渠道更为专业，公司销售重点负责渠道招商及大商对接，经销商质量及数量一般即可反映企业渠道能力。而奶油一是在烘焙原料中占比有限，经销商主观能动性不强，二是产品学习成本更高，且下游产品更新迭代极快，客户购买的不仅仅是奶油，还包括奶油产成品的“解决方案”，因此公司销售一方面需亲自对接终端推广，另一方面还要对门店进行新品及技术培训，故对人员服务能力要求相应更高，且为增加用量及粘性，对中大型客户往往还提供其它增值服务，如新品联合研发、制定营销方案、战略规划分析等等。

四是供应链不同：生产端，调味品如酱油原料中大豆、玻璃等占比较高，而奶油原料构成存在明显差异，淡奶油核心原料即为牛奶，而乳脂植脂混合奶油则添加棕榈油、椰子油等，植脂奶油则更多是棕榈仁油，影响因素差异更为明显。运输端，调味品常温即可运输，销售半径更大，而除部分国产奶油外，动脂奶油大多需冷藏运输，植脂奶油更需-18度冷冻，进口奶油甚至要海运过关，运输通常花费 2-3月，进口到岸后货龄已受较大影响。

图表7调味品与奶油渠道对比

调味品 vS 奶油
海天约7000	经销商数量	500 家 (立高、海融)
市场推广、客户开发	经销商职责	订单维护、定期发配货
320 万左右 (海天)	经销商体量	100-150万区间，规模更小
低毛利高周转	渠道利润	中毛利低周转
海天约2200	销售人员	立高约1200,海融约400
服务经销商，维护终端	销售职责	开发终端，产品培训
龙头可做至县级	下沉情况	一般市级，部分地区省级
稳定配送发货	产品配送	依赖经销商配送资源

资料来源：海天、立高、海融公告，立高调研，华创证券

图表8奶油进口流程复杂导致到货后新鲜度有限

资料来源：淘宝安佳烘焙旗舰店，淘宝尚巧厨旗舰店，华创证券

图表9进口奶油价格稳定性较差

资料来源：国家奶油产业技术网，华创证券

图表10烘焙原料多通过成品进行营销推广

资料来源：2023中国国际焙烤展，华创证券注：如红框内为奶油，其它均为其产成品，终端客户通常被产成品吸引，因而选择该款奶油及附带的教程培训及人员服务。

（三）规模拆分：整体150亿左右，乳脂/植脂分别90/60亿

分产品：乳脂 25万吨/90亿左右，植脂 30万吨/60亿出头。具体来看：

动物奶油：一方面据华经情报网，20 年淡奶油产量 11.8 万吨，加上进口奶油 11.5

万吨，整体规模约在20 万吨出头，另一方面，欧睿数据显示21年国内奶油(Cream）销量为 23.8万吨，综合预计当前淡奶油规模在 25 万吨左右，按吨价测算市场规模在 90亿左右。

植脂奶油：华商情报网显示 20 年植物奶油产量在24.1万吨，同时结合渠道反馈信息，海融市占率约在10-15%左右，我们合理估计植脂奶油用量略高于淡奶油，且集中应用在烘焙渠道，整体销量预计在25-30 万吨左右，市场规模约60亿。

图表11植脂奶油/淡奶油国内生产量

资料来源：华经产业研究院，华创证券

图表12淡奶油国内销量及进口数量

资料来源：海关总署，欧睿，华创证券

分渠道：整体空间150亿左右，其中烘焙/茶饮/咖啡分别约100/35/15亿1。具体来看：

烘焙饼店：欧睿数据显示21年我国现制蛋糕市场规模约797亿，同时据立高招股说明书，蛋糕原材料成本通常占售价的 25%-35%左右（此处取35%），奶油在原材料成本中占比一般在 35%左右，由此估算21年烘焙渠道规模约为100亿元。

茶饮：据中国连锁经营协会，21年新茶饮规模1003亿，参考奈雪的茶成本占比约38%，而奶盖茶零售额占比约 40%左右，其中奶油在原材料占比一般在 25%左右，则茶饮渠道规模在30-40亿左右。此外中国饮品快报报道显示，古茗21年安佳淡奶油用量超过800 万升，对应计算总价在2.5-3亿左右，将古茗 21年总销量约7亿杯线性外推至全行业120亿杯左右，则对应奶油市场规模在40亿以上。

咖啡：以生椰拿铁为例，若每份添加奶油50克，估算得每份奶油原料约0.5-0.8元,相较售价20 元比例约为3%，NCBD 数据显示21年现磨咖啡市场规模924亿，据美团数据拿铁占总体销量的 54%，则大致估算咖啡渠道空间为15-20亿。

图表13奶油行业市场规模测算

奶油行业空间测算（分渠道）
烘焙饼店	现制蛋糕市场规模		原料成本占比	奶油原料占比		市场规模
	797亿		35%		35%	约100亿
	欧睿	立高食品招股说明书
茶饮渠道	新茶饮市场规模	原料成本占比	奶盖茶占比	奶油原料占比		市场规模
	1003亿	38%	40%		25%	30-40亿
	中国连锁经营协会	奈雪的茶	雀巢			可能低估
咖啡渠道	现磨咖啡市场规模	拿铁销量占比	奶油材料成本/产品售价			市场规模
	924亿	54%		3%		15亿
	NCBD 餐宝典	美团		以生椰拿铁为例		可能低估
奶油行业空间测算（分品类）
植脂奶油	植脂奶油产量		吨价			市场规模
（量价口径）	25-30万吨		2万／吨			约60亿
			按 250元/箱计算
植脂奶油	海融营收		海融市占率			市场规模
(市占率口径）	8.0亿		10-15%			约60亿
动物奶油	仅奶油业务			渠道调研，取13%
（量价口径）	奶油销量	国内奶油产量	进口奶油数量		吨价	市场规模
	23.8万吨	11.8万吨	11.5万吨	3.5万／吨		90亿左右
	欧睿，Cream口径	华商情报网	海关总署	按400元/箱计算

资料来源：欧睿，立高食品招股说明书，中国连锁经营协会，奈雪的茶招股说明书，钛财经，雀巢甜品饮品站《茶饮市场发展报告》,NCBD餐宝典，美团新餐饮研究院，华商情报网，海关总署，渠道调研，华创证券注：测算可能存在一定误差。

二、竞争概览：寡头垄断竞争，内外资错位比拼

（一）当下格局：植脂奶油维益领先，淡奶油安佳占优

植脂奶油：国产品牌相对分散，一超多强局面长期不变。植脂奶油最早由美国维益发明,97 年进入中国市场，早期市占率可达90%，立高主打低端线路快速起量，07年两家企业市占率达70-80%,渠道反馈当前基本形成一超多强局面,其中龙头维益市占率约30+%左右，海融/立高市占率分别约在13%/8%，其他公司如盐城顶益、青岛可颂等预计体量在 2-3亿左右。整体而言，由于行业盈利偏高,加上进入门槛偏低(200-300 万即可建厂）,仍存在部分地方性小企业主打低价，除维益外当前国产品牌仍较分散。

淡奶油：安佳遥遥领先，本土份额相对偏小。外资品牌方面，早年雀巢供应链优势更大故份额占比更高，13年安佳进入中国市场，16年成立专业乳品并启动通路改革，不再仅合作少数几个本土大商，而是主动扩展团队进行下沉，且率先切入茶饮赛道，此后维持双位数增长，当前奶油规模约 30-40 亿，其中在饮料市场占有率约 90%。雀巢则仅次于安佳，体量在10-15 亿左右，优势集中在餐饮、咖啡渠道，其他外资品牌如蓝吉米、总统、铁塔等仍是国内总代模式，预估体量在5亿元以下。此外本土品牌中南侨、塞尚规模较大，南侨22年奶油收入约5亿，塞尚18年被雀巢参股，专攻茶饮咖啡渠道。

图表14奶油相关企业及品牌梳理

企业	企业属性	核心品牌	产地	体量/产能	渠道规模	业务重心
恒天然	外资乳企	安佳	新西兰进口	30+亿	100+销售/120+经销商	烘焙、茶饮
雀巢	外资乳企	雀巢	国内生产	10-15亿	/	餐饮、咖啡
维益食品	外资烘焙	金钻、爱真、爱护	植脂国产，乳脂西班牙进口	20+亿	分省设立一批，市县为二级，共100+经销商	烘焙饼店
立高食品	内资烘焙	美蒂雅、依乐斯、稀奶油 360PRO	完全国内生产	5亿/5.1万吨	1200+销售/约 500 经销商	烘焙饼店
海融科技	内资烘焙	丝诺、飞青花、恋乳	国内生产，海外产能供出口	8亿/约6万吨	389 销售/850+经销商	烘焙饼店
南侨食品	台资烘焙	侨艺、代理蓝风车	国内生产，蓝风车英国进口	5亿/3万吨	438 销售/360 经销商	烘焙饼店
塞尚乳业	合资乳企	欧比客	国内生产（奶源宁夏）	5-8亿	星巴克40%以上份额	咖啡、茶饮
青岛可颂	内资烘焙	琪纯、嗨零、名派	植脂国产，乳脂西班牙进口	2-3 亿/4.5万吨	500+经销商	饼店、出口
盐城顶益	内资烘焙	蓝宝石、顶益、凝瑞	国内生产，乳脂德国进口	2-3亿		烘焙饼店
安琪酵母	内资烘焙	百钻	国内厂商代工	约0.5亿	约15000 经销商	烘焙饼店
Lactalis	外资乳企	总统	法国进口	3-5亿左右	总代模式	烘焙饼店
Savencia	外资乳企	爱乐薇(铁塔)	法国进口	3-5亿左右	总代模式	烘焙饼店

资料来源：中国国际焙烤展览会公众号，FHC上海环球食品展公众号，渠道调研，各公司公告，各公司官网，立高调研，李庆娱《R公司爱真300 稀奶油营销策略研究》，华创证券注：百钻经销商数量使用安琪酵母国内经销商数据，海融、南侨渠道信息均使用公司整体数据，南侨体量不包含进口代理业务。

图表15主要奶油企业分类

资料来源：华创证券整理

图表16奶油行业竞争格局估算

资料来源：公司公告，渠道调研，华创证券注：可能存在一定误差。

（二）产品分级：外资垄断高端淡奶油，国产中低价位竞争

价格矩阵：立高、海融集中在200元价格带，外资品牌多在400元以上。根据产品定位不同，奶油单品售价存在明显分层，具体来看：

纯植脂奶油：大多在200元及以下。产品整体定位偏低，内部亦存在分层，如立高奶油基本对标海融季歌，终端价位均在150 元左右。此外维益定价明显高于立高、海融，核心单品金钻植脂价格在200+元以上。

含乳脂植脂奶油：集中在 200-250元。立高依乐斯对标海融丝诺，美蒂雅对标海融沁护，终端价格基本略低 10-20 元左右，其他特色产品如立高汝之友一般较常规单品略贵20-30元，此外维益相关产品依旧具备较高溢价。

动植脂混合奶油：多在300-350 元区间。此类产品植物油及动物油脂二者均有，代表单品包括南侨侨艺800、海融恋乳70、维益爱真300等，相比纯动物奶油品质仍有差距，但使用上基本与纯动物奶油相同，均需低温冷藏，核心优势在于标签更加“干净”，大多标注为稀奶油、淡奶油，或者是牛奶、牛乳奶油。

纯动物奶油：基本在400元以上：配料表中不含植物成分，其中南侨代理的蓝米勒（蓝风车）定价最高，往下主流产品包括为总统、安佳、铁塔等，进口产品一般在450 元以上，而国产奶源的熊猫、伊利、塞尚、雀巢等售价更低，大多在400 元上下。除乳制品企业外，不考虑实质进口产品如维益爱真38、名派稀奶油、纽丝伦800等，国内烘焙企业仅立高具备生产能力，新品澳系风味稀奶油 360PRO 定价预计在340元左右。

图表17国内奶油主要单品属性及价格带对比

资料来源：2023中国国际焙烤展，华创证券整理注：1）均为终端拿货口径，非公司出厂口径，由于统计时间及地区不同，可能存在一定误差。2）立高稀奶油360尚未大面积上市，预估终端拿货价在330-360元区间。3）立高稀奶油360PR0及维益爱真300PR0售价明显低于同档次产品，主要系二者乳脂含量均低于竞品如安佳、伊利等的35%。

（三）渠道分层：小B比拼性价比，大B首看品牌及服务

大B看品牌及解决方案，小B比性价比及渠道。根据销售渠道不同，企业竞争要素存在一定分化，具体来看：

连锁茶饮/咖啡：一方面植物奶油使用前需冷藏解冻，不适合门店即时操作，另一方面植物奶油食用口感及客户观感均较差，故茶饮/咖啡基本选用动物奶油，甚至在营销中强调使用高端奶油以提升品牌力，仅少部分产品在茶基底添加植物奶油替代植脂末，如茶颜悦色奶顶为安佳、奶底为雀巢，同时曾少量使用维益爱护咖奶进行调味，星巴克、瑞幸则使用雀巢、欧必客。此外茶饮推新频率极高，且门店设备及人员配置较低，对供应商产品研发要求更高，具体体现在一是配套研发支持，二是产品更高品质，如安佳17年应喜茶要求，联合打造厚芝士奶盖，随后快速引爆市场。

大型连锁饼店：为打造更高溢价，大B优先侧重奶油品牌及品质，多使用高端产品如安佳、铁塔，门店走访发现好利来、85度C等门店均宣称全部使用动物奶油，但实际上部分大B也会少量使用高档植脂以提高产品标准化程度。此外蛋糕裱花图案、原料搭配等变化繁多，加上烘焙自身经营难度更高，故大B对供应商服务需求相对更高，头部企业如安佳、雀巢均成立专业团队定向服务，如安佳全国设置五大应用中心，配合市场团队为客户提供定制化解决方案。

图表18代表茶饮大B使用奶油品牌

品牌	门店数量	奶油品牌
一点点	3401	安佳
茶百道	6652	安佳
古茗	7219	安佳
CoCo都可	4550	铁塔、迪比克
喜茶	1301	安佳
星巴克	7096	雀巢、塞尚欧必客
瑞幸	9500	雀巢、塞尚欧必客

资料来源：酷玩实验室，圆脸花酱@小红书，窄门餐眼，华创证券注：门店数量统计时间为23年5月29日，奶油可能与实际存在一定出入。

图表19安佳专业乳品为客户提供定制化服务

资料来源：安佳专业乳品专业伙伴公众号，华创证券

小型饼店：小B溢价有限，故对原料成本把控更严，在实际销售中为洗去“植物奶油”标签，加上后厨制作相对封闭，部分情况下会将动植物奶油混打使用，若未标注“动物奶油”则基本为植脂，此时商家通常提供“加钱升级为动物奶油”等选项。分产品类别来看，若为稀奶油或淡奶油标签，且对比高价位产品性价比突出，则竞争优势自然明显；若仍是植脂奶油，在同一价格档位内，核心比拼产品品质，尤其体现在口感更接近动物奶油。此外小B更加下沉，厂商若能提供稳定供货甚至与其他原料协同，同时适当帮助新品研发、技术培训、营销支持等，则往往更易切入小B 饼店，对应到企业渠道能力更为关键。

图表20小B通常提供升级动物奶油服务

资料来源：美团App

图表21植脂奶油对比淡奶油更具成本优势

产品	安佳	蓝风车	360PRO	依乐斯
售价（12盒/元）	460	650	340	240
单盒净含量	1升			907克
打发率	2.6	2.4	3.4	4
可制作蛋糕个数	2.2	2.0	2.8	3.2
蛋糕奶油成本(元)	17.7	27.1	10.0	6.3
单个蛋糕售价(元)	168	168	168	108
奶油成本率	10.5%	16.1%	6.0%	5.8%

资料来源：2023中国国际焙烤展，华创证券注：假设为8寸蛋糕，一般8寸蛋糕动物奶油用量为500g左右，此处仅考虑单独打发，蛋糕售价为门店走访估算，具体数据可能存在一定误差。

三、趋势演绎：行业升级加速，国产企业两条路径突围

（一）海外启示：植脂向乳脂转变，茶饮、咖啡空间广阔

日本：乳脂奶油占据主流，一门到现在仍在成长的生意。参考日本奶油发展，对照国内行业现状，可提供以下借鉴和思考：

一是行业仍有升级空间：据富士经济，1994 年日本纯乳脂/乳脂植脂混合/纯植脂奶油规模分别在470/503/123亿日元，而当前日本乳脂奶油/植脂奶油约在12/10 万吨,市场空间分别约为1400/600亿日元，其中植脂奶油中绝大部分为混合奶油，且尽管牛奶产量持续下行，但在日本淡奶油仍保持稳定增长。渠道反馈我国植脂/含乳脂植脂/淡奶油饼店占比已由十年前的 70%/20%/10%转变为 20%/40%/40%，但对比日本来看，产品结构仍有较大升级空间，未来有望持续贡献价增。

二是渠道可进一步打开：以淡奶油为例，据日本乳业团体“J-milk”，当前日本奶油烘焙渠道占比不到25%，而餐饮/饮料/冰淇淋等分别占到13%/15%/22%，且90 年代日本咖啡渠道奶油市场规模即达到300+亿日元。对比来看，当前国内烘焙渠道占比高达60%左右，伴随需求升级加速、应用场景拓宽，茶饮、咖啡甚至餐饮等渠道均有望进一步打开。

图表22日本奶油及牛奶产量变化

资料来源：日本农林水产省，联合国粮农组织，华创证券

图表23日本奶油下游渠道占比

资料来源：J-milk，华创证券

三是国产替代存在空间：日本早期受限于畜牧业发展水平，奶油产量同样不高，但伴随人均牛奶消费量触顶，及需求升级下乳脂奶油需求提升，部分企业重点转向乳制品加工，当前日本奶油进口量相对较少，国内市场明治、雪印等乳企龙头领先。回到国内，当前奶源对比欧美品质差距持续缩小，但核心仍在奶价，伴随经济稳定增长，国内奶价对比欧美国家相对价格趋于下降，驱动奶油行业结构升级的同时，国产企业竞争力亦有望得到强化。

图表24奶油产量与奶价/人均牛奶产量分别负/正相关

资料来源：Numbeo，JIDF，联合国粮农组织，世界银行，华创证券注：纵轴代表人均牛奶产量（千克/年），横轴代表每升奶价（美元），气泡代表奶油产量，中国产量数据为估算，单位为千吨。

图表25日本奶油生产基地数量及单厂产值

资料来源：日本农林水产省，华创证券注：工厂数量单位为个，规模单位为吨/每年。

（二）空间展望：仍可双位数增长，25年看至240亿

增速展望：整体仍可双位数增长，25年看至240亿。

分渠道：烘焙总量每年维持5-6%稳定增长，而茶饮及咖啡等在下游扩容拉动下增长可更快，预计增速在 20%左右，整体来看，预计奶油到 25 年至少维持低双位数增长，整体空间可看至240亿。此外展望远期，若我国人均烘焙消费量由7kg提升至15kg（仍低于日本22kg 和欧美50-60kg），人均咖啡消费杯数由1.6杯提升至10 杯（远低于日本176杯和美国313杯)，则奶油体量至少可达300+亿。

分品类：一是消费者对健康、口感追求提升，二是茶饮、咖啡等渠道占比提升，三是由植脂转变为动脂奶油，单件产品货值更高，价值链条中各环节利润均更高，在此背景下饼店及渠道商均存在内生驱动力，四是伴随畜牧业水平发展，国内奶价相对居民可支配收入趋于下降，奶油升级有望加速，植脂奶油可持续向乳脂转变，预计动物奶油增速在双位数水平，远快于植脂低个位数。

图表26奶油行业市场规模预测

		2021	2022E	2023E	2024E	2025E	复合增速
烘焙	现制蛋糕市场规模	797	811	866	924	979
	原材料成本占比	35%	35%	35%	35%	35%
	奶油占原材料比重	35.0%	35.5%	36.0%	36.5%	37.0%
	奶油市场规模	约100	101	109	118	127	6%
茶饮	新茶饮规模	1003	1040	1450	1740	2000
	原材料成本占比	38%	38%	38%	38%	38%
	奶盖茶占比	40%	40%	40%	40%	40%
	奶油占原材料比重	25%	25%	25%	25%	25%
	奶油市场规模	约35	40	55	66	76	21%
咖啡	现磨咖啡市场规模	924	1202	1519	1876	2165
	拿铁产品占比	54%	54%	54%	54%	54%
	奶油原料/售价	3.0%	3.0%	3.0%	3.0%	3.0%
	奶油市场规模	约15	19	25	30	35	24%
整体规模		约150	160	189	215	238	12%
yoy			7%	18%	14%	11%

资料来源：欧睿，立高食品招股说明书，奈雪的茶招股说明书，中国连锁经营协会，NCBD，美团，华创证券注：1）单位为亿元。2，奶油占原料比重小幅上行，主要系考虑到饼店奶油产品结构升级。

（三）国产路径：乳企优先发力大B，烘焙短期纵向深挖、长期横向拓展

1、内资乳企：优势更在奶源，可优先发力大B

优势对比：对比烘焙企业，乳企渠道更弱但服务大B禀赋更足。

产品：一方面乳业具备原料优势，供应链安全更有保证，另一方面乳业大多2C，品牌认知更强，加上本身研究乳制品及饮品，产品开发更有基础，同时可配套提供奶盖、厚乳、奶酪、黄油等其他乳制品原料，综合来看相较烘焙企业，乳企大B要素禀赋更足，若重点发力后续理论可做到更优。

渠道：原料及品牌优势下，理论上伊利、蒙牛竞争力最强，但当前2C市场包括牛奶、奶酪等仍有向上空间，且国内乳企普遍缺乏B端基因，尽管包括伊利发布专业乳品品牌、蒙牛推出爱氏晨曦主攻专业乳品，但资源倾斜程度尤其对小B相对有限。

路径猜想：提升餐饮服务能力，优先对接大B。参照雀巢、安佳发展思路，乳企首先仍需转换B端思维，成立专业乳品团队，完善包括炼乳、黄油、奶酪等在内的乳制品矩阵,同时引入专业餐饮厨师，提高自身服务能力，模拟客户场景定向打磨产品质量，同时依托原有茶基底牛奶供应业务，优先向大B茶饮去切，或是协同奶酪等其他专业乳品，尽可能导入餐饮大B,待铺入后体量与经验持续正向循环，再从新品开发中不断获取增量。

图表27塞尚乳业核心单品矩阵

企业定位：创新型乳品智造商核心技术：生物膜分离技术
资料来源：中国饮品快报，华创证券

图表28伊利专业乳品简介

资料来源：公司官网

图表29蒙牛推出爱氏晨曦子品牌

资料来源：2023中国国际焙烤展，华创证券

图表30妙可蓝多亦有自产稀奶油

资料来源：妙可蓝多餐饮工业产品手册

2、烘焙企业：短期抢占小B份额，长期拓展业务横向发展

小B格局：企业产能投放加快，2-3年内竞争显著加剧。行业升级风起，主流植脂企业竞相布局动脂奶油，如18年维益推出爱真38稀奶油，海融 22年推出恋乳70，立高23年也发布稀奶油 360PRO等，且从产能布局上来看，立高、海融、南侨等规划相当积极，在建产能分别为6/16/2万吨,至少对应产值30+亿元。考虑到上述企业奶油渠道多为小B,当前产能利用率都未打满，若新增产能无法切入大B或是出口，仅饼店渠道竞争或将显著加剧，此时渠道搭建完整、产品性价比更优的企业有望向下获得更多增量，但部分定位偏高、渠道力有限的企业，亦不妨换个思路横向寻求增量。

短期侧重：完善产品矩阵，渠道持续下沉，集中发力小B饼店。诚然短期国产企业在大B 竞争力有限，但在小B渠道优势更为明显，如立高销售人员约1200远高于安佳100+，销售团队下沉至市级，而安佳部分区域仅为省级。烘焙饼店多为小型区域连锁，核心在于产品性价比与客情，且长期苦于进口奶油供应不稳定及价格偏高，后续企业如立高等首要即是补齐四档产品矩阵，重点打造动脂奶油单品，其次提高员工素质能力，尤其提升终端服务能力，依托渠道优势尽可能地进行产品导入。此时，渠道下沉边际效用递减，且配送难度加大，能够依托其他烘焙原料实现奶油导入的企业相对更优。

图表31内资烘焙企业产能及规划情况

	海融	立高	南侨
核心产品类型	植脂奶油	植脂奶油	乳脂植脂混合
公司整体营收（亿）	8.7	29.1	28.6
奶油业务营收（亿）	8.0	5.1	5.1
奶油产能(万吨)	6+	5.1	3.0
奶油产能利用率	90+%	77.4%	82.4%
在建产能（万吨）	约16	6	2
奶油毛利率	33.8%	35.2%	28.1%

资料来源：各公司公告，海融调研，华创证券注：均为22 年数据，海融数据包括国外业务。

图表32立高在小B渠道能力更强

立高 VS 安佳
奶油约 500,，公司整体约2000	经销商数量	120+
渠道设置相对扁平	经销商设置	按地区分设一批、二批
整体销售人员1200+	销售数量	销售人员100+
除少数地区，市级基本覆盖	区域覆盖	75+城市
冷冻烘焙、酱料等	产品协同	烘焙黄油、乳酪等
反复地推、产品盲测	核心打法	意见领袖、新品导入
致能冷链，自有运力65辆	供应能力	3 大仓+直接物流方案

资料来源：立高调研，立高官网、安佳专业乳品专业伙伴公众号，华创证券

长期路径：积极对接茶饮大B，销售地区、品类可再打开。渠道上，茶饮、咖啡后续增速更快，长期看企业可适当倾斜重心，如海融成立专业餐饮团队，同时提前布局未来食品，推出飞蛋0脂、植物基等新概念产品。地区、品类上，复盘植脂奶油10年格局恶化,当时企业重心纷纷转移，如青岛可颂转向主做出口，立高收购奥昆、盐城顶益成立欧焙佳，均是转向冷冻烘焙，而海融亦发力海外市场，同时实控人亦代理原料进出口业务。考虑饼店竞争加剧且量增相对有限，若无明显渠道及性价比优势，远期看企业可更多考虑横向发展，一是提高服务能力、尽可能对接大B，二是补充其他烘焙原料业务如酱料、冷冻烘焙，甚至预拌粉、油脂等等，三是印度、印尼等海外地区奶油增速更快，企业也可出口寻求二次增长。

图表33海融科技海外业务增速更快

资料来源：wind，华创证券注：单位为亿。

图表34部分海外市场奶油增速同样较快

资料来源：欧睿，华创证券注23年起为欧睿预测值。

四、上市企业：自下往上突围，看好立高成长加速

（一）立高食品：单品升级、改革初验，加上捆绑打法明确，成长有望提速

渠道调整：早期主打低价优势，15 年重心转向半成品，渠道改革下奶油更添增长动力。立高于00年创立，作为本土第一家植脂奶油品牌，与维益形成错位主打中低端产品，依托 98-05 年行业东风高速增长，至07 年市场占有率 25+%。10 年植脂奶油增长降速后，14 年收购奥昆切入冷冻烘焙，此后分品牌独立运营，但重心向半成品倾斜，导致奶油增速始终乏力。公司 22 年启动渠道改革，融合立高、奥昆、美煌营销团队，奶油销售由200+快速扩充至1200+，依托冷冻烘焙原有渠道驱动，铺货逻辑下后续奶油增长更添新动力。

产品升级：推出依乐斯、稀奶油360PRO等，率先补齐单品矩阵短板。植脂方面，公司22 年底新推依乐斯，当前月销接近千万级别，全年体量有望过亿；乳脂方面，公司早年代理乐来稀奶油进口业务，近年来体量有所收窄，23年河南稀奶油工厂投产，年设计产能 2.6 万吨，且公司近期发布稀奶油 360PRO，尽管乳脂含量 32%稍低于安佳、铁塔的35+%，但每箱定价基本便宜100元左右，单打具备出色的打发率与稳定性，混打则可在降低成本的同时，提高进口稀奶油操作性、打发率、细腻度等，截止5月初已订货 10+万箱，此外公司后续计划新增欧系稀奶油 360PRO 及两款 400 元以上动物奶油，可进一步完善四档单品矩阵。

图表35公司主打产品试吃、口感盲测

资料来源：2023中国国际焙烤展，华创证券

图表36立高改革后业务端变化

资料来源：渠道调研，华创证券

图表37立高稀奶油360PRO与其他品牌对比

品牌	产品名称	配料表	产地	脂肪含量	价格（元/箱）	保质期（月）	贮存条件
安佳	超高温灭菌搅打稀奶油	稀奶油、乳固体、乳化剂等	新西兰	35.5%	460	9	冷藏2-4度
总统	超高温瞬时灭菌稀奶油	稀奶油、牛奶蛋白、卡拉胶	法国	35.1%	470	9	冷藏2-8度
雀巢	淡奶油	生牛乳、奶油、水、添加剂	国产	35.0%	420	6	10+度常温
铁塔	超高温灭菌稀奶油	稀奶油、卡拉胶	法国	35.0%	520	9	冷藏2-8度
蓝风车	稀奶油	稀奶油	英国	38.0%	630	7	冷藏
伊利	东方灵感、环球甄选	生牛乳、食品添加剂	国产、新西兰	35.0%	400	7	冷藏2-8度
维益爱真	爱真38稀奶油	稀奶油	西班牙	38.0%	520	9	冷藏4-8度
立高	稀奶油 360PRO	牛乳、奶酪制品、稀奶油、水、黄油等	国产	32.0%	340	9	冷藏2-7度
维益爱真	爱真 300PRO稀奶油	牛乳、水、奶酪、黄油、乳清等	国产	25.9%	375	9	冷藏2-7度
海融恋乳	恋乳70淡奶油	牛奶、稀奶油、植物油、黄油等	国产	26.5%	350	6	冷藏2-8度
南侨侨艺	侨艺 800淡奶油	水、食用油脂制品（含植物油）、奶油等	国产	43.5%	300	9	冷藏3-7度
维益爱真	爱真 300稀奶油	纯牛乳、水、稀奶油、植物油、添加剂	国产	26.0%	350	9	冷藏2-7度

资料来源：2023中国国际焙烤展，华创证券整理注：价格为每箱终端拿货价。

核心打法：对标竞对核心单品，依托渠道优势持续挤压。当前公司奶油打法明确，即战略性对标竞对大单品，如立高依乐斯对标海融丝诺，稀奶油 360PRO 对标维益爱真300PRO，在保障产品质量优于竞品的同时，每箱定价还要便宜10%左右。当前渠道融合效果初现，加上本身更加下沉、销售团队狼性且拜访高频，公司有望先从小B饼店挤压对手份额。在公司稀奶油产能支撑下，后续新品仍可进一步对标侨艺 800，甚至挤占更加高端的外资品牌。受闰二月、前期压库影响，短期数据相对平淡，但长期看奶油业务增量空间充足，后续有望保持 20+%复合增长，25年体量看至10+亿。

图表38公司新品对标市面部分品牌大单品

资料来源：2023中国国际焙烤展，华创证券注：箭头方向代表公司单品对标方向，此处对单品矩阵进行一定简化。

企业建议：产品研发改善已有兑现，值得进一步补齐服务能力差距。公司产品中心已设立混合脂、稀奶油等项目小组针对性研发，从盲测得票角度来看，依乐斯、稀奶油 360PRO等产品力毋庸置疑，公司推新能力已有明显提升。产品参数、口感对比等固然重要，但渠道服务也是中大型客户选品的重要考虑因素，公司当前分设地区研发中心，专注客户服务及方案研发，且配备200+人技术团队直接进行服务，但客观来说，本身立高前期服务能力存在一定差距，加上渠道融合后，短期团队效率或有损失，且部分员工经验&能力短期难免欠缺，故公司在将单品打磨到极致的同时，也值得将人员培训、服务提升等摆在更高位置。

图表39立高改革后组织架构

资料来源：经销商大会，华创证券

（二）海融科技：投产加快、茶饮打开，核心仍看渠道下沉

公司概览：国内领先的植脂奶油供应商。03年公司于上海成立，此后品类上一直聚焦植脂奶油，22年营收/利润分别为8.7/0.9亿。产品上，16年公司研发非氢化植脂奶油，18年推出飞青花系列，彻底解决反式脂肪酸问题，21年0脂“飞蛋”上市，22年推出动植脂混合产品恋乳70，产品整体定位稍高于立高、低于维益，主打品牌包括丝诺、恋乳、飞青花等。渠道上，09年公司成立印度公司，向南亚、东南亚市场辐射，14年成立一仆咨询，完善终端服务能力，此外21年公司成立餐饮事业部，开始切入茶饮、商超等渠道,22 年公司进一步加快国际化进程，计划进军菲律宾、土耳其等海外市场。

图表40海融科技公司发展历程

资料来源：公司官网，招股说明书，华创证券

对比立高：产品溢价、重客服务更优，但通路渠道能力更弱。产品结构上，对比立高，公司单位生产成本更低，但每千克售价却高出1元以上，产品定位相对更高，且海融 18年推出非氢化工艺，21年推出0胆固醇奶油，当前推出植物基产品，植脂产品开发较立高更为领先。重客服务上，公司一仆咨询当前 20人左右，与公司“达摩院”、销售团队一并为重客提供定制解决方案，大B服务能力强于立高。但在小B渠道上，尽管单兵经验更加丰富（20H1海融/立高30 岁以下员工占比26%/47%），但客观来说，由于公司文化、团队规模、激励政策等不同，海融小B渠道渗透能力弱于立高，下沉仅到市级以上，客户亦多为中大型连锁。

图表41海融奶油相较立高产品定位更高

资料来源：wind，华创证券。注：为确保对比一致性，此处使用海融内销含乳脂植脂奶油、立高含乳脂植脂奶油进行对比

图表42海融设立一仆咨询对客户进行服务

资料来源：海融科技产品手册，华创证券

后续展望：产能陆续落地，茶饮开始放量，核心关注渠道下沉成效。一方面产能上，公司华南基地 23Q2-3投产，华东二期计划 24Q4 投产，加上印度 23 年产能有望翻倍，支撑总产能有望达20+万吨。另一方面渠道上，公司已切入CoCo都可、快乐柠檬等茶饮，22 年起受限于成本上行，主动控制放量节奏，当前体量大几千万，伴随盈利水平回升，23H2 起进度有望加快，此外海融印度中方管理团队重新到场，当前恢复良性增长趋势，且公司已在泰国、印尼等地区份额领先，加上远期计划切入菲律宾、土耳其、马来西亚、俄罗斯等市场，综合来看增量市场充足，但短期核心关注公司渠道下沉效果，公司 21年起持续赋能腰部以上经销商，计划将渠道下沉至县级，21-22年效果已有初步兑现，值得观察公司后续下沉动作能否进一步推进。

图表43海融科技产能规划

项目	规划情况	投产时间
上海二期	烘焙茶饮奶油、植物蛋白饮品新增产能8万吨，饮品果酱、烘焙果馅产能新增1.1万吨，冷冻烘焙产品新增约4000吨。	24年
华南生产基地	租赁厂房，设计规划产能6 万吨，兼具出口及内供功能。	23Q2-3
海融印度基地	新增一条生产线，产能由1.1万吨提升至2.2 万吨。	23年

资料来源：公司公告，公司调研，华创证券

图表44海融科技经销商数量变化

资料来源：公司公告，华创证券。注：单位为个。

图表45公司境外业务分布广泛

资料来源：公司招股说明书，华创证券注：单位为万。

图表46海融为茶饮、咖啡提供乳制品定制解决方案

资料来源：2023中国国际焙烤展，华创证券

（三）南侨食品：自产/进口双轮驱动，关注后续新品反馈

企业概览：全方位发展的烘焙油脂巨头。母公司南侨投控1952年创立于台湾，公司则是1996 年设立天津南侨进入大陆市场，重点发力烘焙油脂，此后依托油脂渠道导入，产品矩阵不断打开，03年推出淡奶油，10年成立广州南侨，12年分设上海南侨。分业务看，公司主营烘焙应用油脂，22年体量达15.4亿，营收占比接近 55%，其他业务包含进口乳制品/淡奶油/冷冻面团/馅料等。分渠道看，公司 22 年经销/直销分别15.8/12.7亿，分别占比约60%/40%，经销商数量390家。

奶油展望：进口/国产奶油两头并进，后续仍需关注推新质量。公司奶油业务一是自产淡奶油，核心单品侨艺800动植脂混合奶油，当前体量5亿左右，二是代理进口乳制品蓝风车，包括其他品牌芝士、黄油等在内的乳制品口径22年营收约6亿，预计单蓝风车奶油贡献收入3-5亿。展望后续，公司第二曲线向冷冻烘焙倾斜，尽管奶油业务上，近期推出侨艺800 蛋糕专用奶油，发布JoyQ霜享品牌切入咖啡茶饮，同时还针对冰淇淋推出霜艺奶浆，但整体看产品力相对有限，考虑到竞对纷纷切入动脂奶油，核心单品上价格优势收窄，后续奶油份额或受到一定冲击。

图表47南侨食品收入/利润情况

资料来源：公司公告，华创证券

图表48南侨淡奶油及进口乳制品收入情况

资料来源：公司公告，华创证券

五、投资建议：强推立高，关注海融、南侨

生意模式优秀，行业升级加速，看好渠道+供应链优势下国产企业的成长机会。诚然安佳等全球性乳企龙头壁垒稳固，国产企业后发或难先至，但行业仍维持双位数增速，且不乏结构性增长机会，烘焙企业增量空间依旧充足。短长期综合来看，两类企业最优，一是渠道下沉、服务更优，单品矩阵完整且更具性价比，同时兼有其他原料协同赋能的企业，二是能够切入茶饮咖啡大B享受高成长，或是出海、拓品等横向增长点更充的公司。具体到标的上，强推改革效果初验、新品有望驱动成长加速的立高，同时关注小B稳步下沉、新渠道新地区持续打开的海融，以及国产进口业务双轮驱动的南侨。

图表49相关企业盈利预测简表

公司	收入(亿元)				归母净利润(亿元)					PE
公司	22A	23E	24E	25E	22A	23E	24E	25E		23E 24E	25E
立高食品	29.1	40.1	50.6	62.3	1.4	3.1	4.4	6.2	43	30	21
海融科技	8.7	11.2	13.5	17.0	0.9	1.4	2.0	2.5	24	18	14
南侨食品	28.6	36.8	44.9	54.3	1.6	3.7	5.0	6.2	24	18	15

资料来源：公司公告，wind，华创证券。注：股价为2023年5月26日收盘价，海融科技、南侨食品使用wind一致预测。

六、风险提示

原材料价格波动、行业竞争加剧、食品安全问题

食品饮料组团队介绍

组长、首席分析师：欧阳予

浙江大学本科，荷兰伊拉斯姆斯大学研究型硕士，6年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券，2020 年加入华创证券。
2021-2022年获新财富、新浪金麒麟、上证报等最佳分析师评选第一名。

一一白酒研究组（白酒、红酒、黄酒、酒类流通行业）

组长、高级分析师：沈昊

澳大利亚国立大学硕士，4年食品饮料研究经验，2019年加入华创证券研究所。

分析师：田晨曦

英国伯明翰大学硕士，2020 年加入华创证券研究所。

研究员：刘旭德

北京大学硕士，2021年加入华创证券研究所。

一一大众品研究组（低度酒、软饮料、乳肉制品、烘焙休闲食品、食品配料等）

组长、高级分析师：范子盼

中国人民大学硕士，4年消费行业研究经验，曾任职于长江证券，2020 年加入华创证券研究所。

研究员：杨畅

美国南佛罗里达大学硕士，2020年加入华创证券研究所。

助理研究员：严晓思

上海交通大学金融学硕士，2022年加入华创证券研究所。

助理研究员：柴苏苏

南京大学经济学硕士，2022年加入华创证券研究所。

一一餐饮供应链研究组（调味品、预制食品、卤味餐饮连锁等）

分析师：彭俊霖

上海财经大学金融硕士，3年食品饮料研究经验，曾任职于国元证券，2020年加入华创证券研究所。

华创证券总裁助理、研究所所长、大消费组组长：董广阳

上海财经大学经济学硕士，14年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券，瑞银证券。自2013至2022年，获得新财富最佳分析师六届第一，两届第二，一届第三，获金牛奖最佳分析师连续三届第一，连续三届全市场最具价值分析师，获水晶球最佳分析师连续三届第一，获新浪金麒麟、上证报最佳分析师评选连续四届第一。

华创证券机构销售通讯录

地区	姓名	职务	办公电话	企业邮箱
北京机构销售部	张昱洁	副总经理、北京机构销售总监	010-63214682	zhangyujie@hcyjs.com
	张菲菲	北京机构副总监	010-63214682	zhangfeifei@hcyjs.com
	刘懿	副总监	010-63214682	liuyi@hcyjs.com
	侯春钰	资深销售经理	010-63214682	houchunyu @hcyjs.com
	侯斌	资深销售经理	010-63214682	houbin @hcyjs.com
	过云龙	高级销售经理	010-63214682	guoyunlong @hcyjs.com
	蔡依林	高级销售经理	010-66500808	caiyilin @hcyjs.com
	刘颖	高级销售经理	010-66500821	liuying5 @hcyjs.com
	顾翎蓝	高级销售经理	010-63214682	gulinglan @hcyjs.com
	车一哲	销售经理		cheyizhe @hcyjs.com
深圳机构销售部	张娟	副总经理、深圳机构销售总监	0755-82828570	Zhangjuan @hcyjs.com
	汪丽燕	高级销售经理	0755-83715428	wangliyan @hcyjs.com
	张嘉慧	高级销售经理	0755-82756804	zhangjiahui1 @hcyjs.com
	董妹彤	销售经理	0755-82871425	dongshutong @hcyjs.com
	巢莫雯	销售经理	0755-83024576	chaomowen @hcyjs.com
	王春丽	销售经理	0755-82871425	wangchunli @hcyjs.com
上海机构销售部	许彩霞	总经理助理、上海机构销售总监0	21-20572536	xucaixia@hcyjs.com
	官逸超	上海机构销售副总监	021-20572555	guanyichao@hcyjs.com
	黄畅	上海机构销售副总监	021-20572257-2552	huangchang@hcyjs.com
	吴俊	资深销售经理	021-20572506	wujun1 @hcyjs.com
	张佳妮	高级销售经理 021	-20572585	zhangjiani @ hcyjs.com
	邵婧	高级销售经理	021-20572560	shaojing@hcyjs.com
	蒋瑜	高级销售经理	021-20572509	jiangyu @hcyjs.com
	施嘉玮	高级销售经理	021-20572548	shijiawei@hcyjs.com
	朱涨雨	销售助理	021-20572573	zhuzhangyu@hcyjs.com
	李凯月	销售助理		likaiyue @hcyjs.com
	张玉恒	销售助理		zhangyuheng @hcyjs.com
广州机构销售部	段佳音	广州机构销售总监	0755-82756805	duanjiayin @hcyjs.com
	周玮	销售经理		zhouwei@hcyjs.com
	王世韬	销售经理		wangshitao1 @hcyjs.com
私募销售组	潘亚琪	总监	021-20572559	panyaqi @hcyjs.com
	汪子阳	副总监 021	-20572559	wangziyang @hcyjs.com
	江赛专	资深销售经理	0755-82756805	jiangsaizhuan @hcyjs.com
	汪戈	高级销售经理	021-20572559	wangge @hcyjs.com
	宋丹与	销售经理	021-25072549	songdanyu@hcyjs.com

华创行业公司投资评级体系(基准指数沪深300)

公司投资评级说明：

强推：预期未来6个月内超越基准指数20%以上;

推荐：预期未来6个月内超越基准指数10%－20%;

中性：预期未来6个月内相对基准指数变动幅度在-10%-10%之间;

回避：预期未来6个月内相对基准指数跌幅在10%-20%之间。

行业投资评级说明：

推荐：预期未来3-6个月内该行业指数涨幅超过基准指数 5%以上;

中性：预期未来3-6个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%-5%;

回避：预期未来3-6个月内该行业指数跌幅超过基准指数5%以上。

分析师声明

每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明:

分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任。

免责声明

本报告仅供华创证券有限责任公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。

本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司在知晓范围内履行披露义务。

报告中的内容和意见仅供参考，并不构成本公司对具体证券买卖的出价或询价。本报告所载信息不构成对所涉及证券的个人投资建议,也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动。

本报告版权仅为本公司所有，本公司对本报告保留一切权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司许可进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华创证券研究”且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。

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行业升级风起，更看国产突围

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图表目录

一、奶油行业：稳定成长的高盈利烘焙原料子赛道

（一）品类特征：动植物奶油差异竞争，不同品牌间差异较大

（二）生意理解：类调味品属性，被低估的小而美赛道

但在渠道、供应链等具体运营环节方面，奶油与调味品依旧存在较大区别。具体来看：

（三）规模拆分：整体150亿左右，乳脂/植脂分别90/60亿

分渠道：整体空间150亿左右，其中烘焙/茶饮/咖啡分别约100/35/15亿1。具体来看：

二、竞争概览：寡头垄断竞争，内外资错位比拼

（一）当下格局：植脂奶油维益领先，淡奶油安佳占优

（二）产品分级：外资垄断高端淡奶油，国产中低价位竞争

（三）渠道分层：小B比拼性价比，大B首看品牌及服务

三、趋势演绎：行业升级加速，国产企业两条路径突围

（一）海外启示：植脂向乳脂转变，茶饮、咖啡空间广阔

（二）空间展望：仍可双位数增长，25年看至240亿

（三）国产路径：乳企优先发力大B，烘焙短期纵向深挖、长期横向拓展

1、内资乳企：优势更在奶源，可优先发力大B

2、烘焙企业：短期抢占小B份额，长期拓展业务横向发展

四、上市企业：自下往上突围，看好立高成长加速

（一）立高食品：单品升级、改革初验，加上捆绑打法明确，成长有望提速

（二）海融科技：投产加快、茶饮打开，核心仍看渠道下沉

（三）南侨食品：自产/进口双轮驱动，关注后续新品反馈

五、投资建议：强推立高，关注海融、南侨

六、风险提示

食品饮料组团队介绍

一一白酒研究组（白酒、红酒、黄酒、酒类流通行业）

一一大众品研究组（低度酒、软饮料、乳肉制品、烘焙休闲食品、食品配料等）

组长、高级分析师：范子盼

一一餐饮供应链研究组（调味品、预制食品、卤味餐饮连锁等）

华创证券总裁助理、研究所所长、大消费组组长：董广阳

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行业投资评级说明：

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