医药行业深度研究报告

中药估值怎么看，后续空间仍较大

□院内中药：独家优质品种及中药在研管线均被显著低估。

行业景气度持续提升。随着中医供给全面扩容、中治率提出明确中医姓中的底线、行业负面影响因素基本出清，院内中成药景气度有望持续提升，产业趋势预计拐头向上。

独家优质品种较为顺应政策及产业趋势，估值仍有较大提升空间。当下政策一方面积极遴选基药目录以及中药优势品种目录,鼓励证据充分的优质中药品种做大做强；另一方面通过规范药品说明书等方式淘汰低质量品种，加快优胜劣汰，切实提升中药质量；叠加集采常态化趋势已较为明确，故我们认为具备独家竞争格局的优质中药品种最为顺应当下政策及产业趋势,未来具备较好的成长性。我们预计其在中长期普遍有望保持双位数的复合收入增长以及20+%的复合利润增长，产业趋势清晰、业绩确定性较强，可给予30 倍以上PE 估值（对应1倍以上PEG)。对于中药同名同方药，则可参考化药仿制药进行估值。

中药在研管线被显著低估。当下市场对于中药公司普遍仍采用PE估值法，在研管线当期仅有研发费用支持而不产生业绩导致其价值被显著低估。考虑到中药在研管线凭借较高的上市成功率、对老药的有效替代、专利延续能力较强带来永续增长潜力，拥有较为广阔的商业化前景，建议可对标创新药（化药）,采用 peak sales 倍数方法进行简易估值，给予3倍PS。

□中药OTC：星辰大海长坡厚雪，估值具较大提升空间。

星辰大海长坡厚雪，潜在空间极为广阔。鉴于患者在OTC渠道购药具有较强的自我诊疗属性，具备中医药健康文化素养水平是基本条件；目前该水平仍处于低位，未来具多倍潜在提升空间，亦为中药OTC行业发展的重要驱动力。随着各项中医药政策的落地执行,其最终效果均会体现为在未来长周期下持续对中医药潜在客户进行教育转化,国家信用背书带来的普及效果是企业营销难以企及的。

国企改革+集中度提升，优质国企及头部公司发展前景极为广阔。近年来中药行业国企改革正如火如茶的开展，政策持续激活国企效率提升；同时随着药品OTC 渠道快速集中以及头部公司加速并购，目前较为分散的行业格局，具备巨大的整合空间。在国企改革以及集中度提升背景下，中药OTC行业有望迎来业绩拐点以及中长期维度下的历史性发展机遇,优质国企及头部公司发展前景极为广阔。

参考消费品，中药OTC 估值具较大提升空间。我们将中药OTC 公司分为3类，分别对应不同的估值体系。第一类为普通中药OTC公司，考虑到其竞争格局、业绩增速及财务指标等维度较为相近，估值可参考食品板块给予23年20-30 倍目标PE，并确立中药 OTC行业估值下限。第二、三类分别为老字号和具国企改革逻辑的中药公司，凭借更为优异的基本面及挖潜空间，可以 30倍 PE 为起点，参考第一类公司给予估值溢价。

□ 看好 4大细分领域，优先配置行业龙头。考虑到中药板块具整体估值提升空间，一二线标的均有较好的投资机会，行业龙头更易凝聚共识，建议从大到小进行配置。具体看，我们推荐4大细分领域，1）院内中药，看好产品、研发、渠道等综合实力突出的企业，建议关注以岭药业、康缘药业、天士力、方盛制药、新天药业等；2）国企改革相关：看好符合“基本面好+挖潜空间大”特征的公司，建议关注达仁堂、东阿阿胶、康恩贝、华润三九、云南白药、太极集团、江中药业、昆药集团、广誉远等；3）中药资源品：看好具备较强成本转移能力的量价齐升型公司，建议关注片仔廣、同仁堂、健民集团等；4）低估值：建议关注葵花药业、羚锐制药、九芝堂、特一药业、济川药业等。

□风险提示：政策落地、新药获批、国企改革不及预期，集采降价超预期。

华创证券研究所

证券分析师：郑辰

邮箱：zhengchen@hcyjs.com

执业编号：S0360520110002

证券分析师：黄致君

电话：010-66500910

邮箱：huangzhijun@hcyjs.com

执业编号：S0360522090003

联系人：胡怡维

邮箱：huyiwei@hcyjs.com

行业基本数据

		占比%
股票家数(只)	472	0.06
总市值(亿元)	76,176.96	7.98
流通市值(亿元)	57,654.75	7.97

相对指数表现

%	1M	6M	12M
绝对表现	-0.6%	-1.1%	4.4%
相对表现	1.5%	-7.7%	4.3%

投资主题

报告亮点

中医药全产业链从上到下大致可分为中药材、中药饮片/配方颗粒、院内/OTC 中药、中医诊疗，合计规模近万亿。考虑到不同细分领域产业趋势及投资逻辑差异较大，板块估值既是市场关注的焦点也是难点。本文通过重点分析院内中药、中药OTC两个细分领域的产业趋势，厘清投资逻辑，探讨估值问题。

投资逻辑

一、院内中药：独家优质品种及中药在研管线均被显著低估

1、行业景气度持续提升，产业趋势预计拐头向上

2、独家优质品种较为顺应政策及产业趋势，估值有较大提升空间

3、中药在研管线被显著低估

二、中药OTC：星辰大海长坡厚雪，估值具较大提升空间

1、星辰大海长坡厚雪，潜在空间极为广阔

2、国企改革相继推行，中长期拐点有望确立

3、行业加速集中，整合潜力巨大

4、普遍具备持续提价能力

5、参考消费品，中药OTC估值具较大提升空间

投资建议

看好4大细分领域，优先配置行业龙头。考虑到中药板块具整体估值提升空间，一二线标的均有较好的投资机会，行业龙头更易凝聚共识，建议从大到小进行配置。具体看，我们推荐4大细分领域，1）院内中药，看好产品、研发、渠道等综合实力突出的企业，建议关注以岭药业、康缘药业、天士力、方盛制药、新天药业等；2）国企改革相关：看好符合“基本面好+挖潜空间大”特征的公司，建议关注达仁堂、东阿阿胶、康恩贝、华润三九、云南白药、太极集团、江中药业、昆药集团、广誉远等；3）中药资源品：看好具备较强成本转移能力的量价齐升型公司，建议关注片仔廣、同仁堂、健民集团等；4）低估值：建议关注葵花药业、羚锐制药、九芝堂、特一药业、济川药业等。

院内中药：独家优质品种及中药在研管线均被显著低..
（一）行业景气度持续提升，产业趋势预计拐头向上 5
（二）独家优质品种较为顺应政策及产业趋势，估值有较大提升空间
（三）中药在研管线被显著低估. 9
二、中药OTC：星辰大海长坡厚雪，估值具较大提升空间. 11
（一）星辰大海长坡厚雪，潜在空间极为广阔， 11
（二）国企改革相继推行，中长期拐点有望确立 .12
（三）行业加速集中，整合潜力巨大， 13
（四）OTC 普遍具备持续提价能力 .15
（五）参考消费品，中药OTC估值具较大提升空间 .15
三、看好4大细分领域，优先配置行业龙头... .16
四、风险提示.. ..16

图表目录

图表1中医类总诊疗量近年来增长情况，
图表 2中医医院、中医师近年来增长情况 .5
图表 3中医药"十四五"规划主要指标1-8项， 6
图表 4中医药"十四五"规划主要指标9-15 项， .6
图表5院内中药规模（剔除注射剂） .7
图表6中药注射剂规模 .7
图表7历次中成药集采简析 .8
图表8历次化学药集采简析 .8
图表9部分独家优质品种数量.. .9
图表10部分独家优质品种详列 .9
图表11以岭药业、天士力、康缘药业在研管线估值. .9
图表 12　中药注册申请受理情况， .10
图表 13中药新药注册审批关键政策 .10
图表14中国公民中医药健康文化素养水平（%） .12
图表15中药OTC销售规模（线下） 12
图表16部分重点中药国企的改革/激励情况， .13
图表17线下药店连锁率. .14
图表18线上药品销售额（亿元） .14
图表 19近年来中药上市公司大型并购案例 .14
图表 20 中药 OTC-CR20规模及占比. .15
图表 21 中药 OTC-CR20 企业名单. .15
图表 22中药材价格大盘指数 .15
图表 23中药 OTC平均单价.. 15

一、院内中药：独家优质品种及中药在研管线均被显著低估

独家优质品种较为顺应政策及产业趋势，估值仍有较大提升空间。当下政策一方面积极遴选基药目录以及中药优势品种目录，鼓励证据充分的优质中药品种做大做强；另一方面通过规范药品说明书等方式淘汰低质量品种，加快优胜劣汰，切实提升中药质量；叠加集采常态化趋势已较为明确，故我们认为具备独家竞争格局的优质中药品种最为顺应当下政策及产业趋势，未来具备较好的成长性。我们预计其在中长期普遍有望保持双位数的复合收入增长以及20+%的复合利润增长，产业趋势清晰、业绩确定性较强，可给予30 倍以上PE估值（对应1倍以上PEG）。对于中药同名同方药，则可参考化药仿制药进行估值。

中药在研管线被显著低估。当下市场对于中药公司普遍仍采用 PE估值法，在研管线当期仅有研发费用支持而不产生业绩导致其价值被显著低估。考虑到中药在研管线凭借较高的上市成功率、对老药的有效替代、专利延续能力较强带来永续增长潜力，拥有较为广阔的商业化前景，建议可对标创新药（化药），采用 peak sales倍数方法进行简易估值，给予3倍PS。

（一）行业景气度持续提升，产业趋势预计拐头向上

1、中医供给全面扩容，行业景气度持续提升

2010-2021年（即十二五、十三五期间），中医医院、中医床位数、中医医师等实现快速增长；中医医院由3232家提升至5715家，中医类别执业（助理）医师由 29.4万人提升至73.2万人；中医类供给实现全面扩容。

在供给扩容带动下，行业景气度持续提升，2010-2021年中医诊疗量由6.1亿人次提升至12亿人次，实现翻倍增长；在总诊疗量中占比由14.7%提升至16.9%，累计提升2.2pcts，表明患者对中医诊疗认可度持续提升。

图表1中医类总诊疗量近年来增长情况

资料来源：卫生统计年鉴、华创证券

图表2中医医院、中医师近年来增长情况

资料来源：卫生统计年鉴、华创证券
单位：中医类执业（助理）医师（万人）中医类医院（家）

“十四五”规划继续大力提升中医供给，行业景气度有望迈入更高台阶。《"十四五”中医药发展规划》提出至2025年，中医医疗机构数、中医医院数、床位数、执业医师数等指标均设置20-30%的提升目标，有望推动行业景气度迈入更高台阶。

图表3中医药“十四五”规划主要指标1-8项

主要指标
主要指标		2020年	2025年	指标性质
	1.中医医疗机构数（万个）	7.23	9.50	预期性
	2.中医医院数（个）	5482	6300	预期性
	3.每千人口公立中医医院床位数（张）	0.68	0.85	预期性
	4.每千人口中医类别执业（助理）医师数（人）	0.48	0.62	预期性
	5.每万人口中医类别全科医生数（人）	0.66	0.79	预期性
	6.二级以上公立中医医院中医类别执业（助理）医师比例（%）	51.58	60	预期性
	7.二级以上中医医院设置康复（医学）科的比例（%）	59.43	70	预期性
	8.三级公立中医医院和中西医结合医院（不含中医专科医院）设置发热门诊的比例（%）

资料来源：国务院《“十四五”中医药发展规划》

图表4中医药“十四五”规划主要指标9-15项

	9.二级以上公立中医医院设置老年病科的比例（%）
	9.二级以上公立中医医院设置老年病科的比例（%）	36.57	60	预期性
	10.县办中医医疗机构（医院、门诊部、诊所）覆盖率（%）	85.86	100	预期性
	11.公立综合医院中医床位数（万张）	6.75	8.43	预期性
	12.二级以上公立综合医院设置中医临床科室的比例（%）	86.75	90	预期性
	13.二级妇幼保健院设置中医临床科室的比例（%）	43.56	70	预期性
	14.社区卫生服务中心和乡镇卫生院设置中医馆的比例（%）	81.29	力争到2022年全部设置	预期性
	15.公民中医药健康文化素养水平（%）	20.69	25	预期性
注：1.中医医疗机构包括中医医院（含中西医结合医院、少数民族医医院）、中医门诊部（含中西医结合门诊部、少数民族医门诊部）、中医诊所（含中西医结合诊所、少数民族医诊所）。2.二级以上公立中医医院中医类别执业（助理）医师比例统计范围不含中西医结合医院和少数民族医医院。

资料来源：国务院《“十四五”中医药发展规划》

2、中治率的提出及执行，明确中医姓中的底线

长期以来，部分中医医疗机构存在中医药使用比例偏低的情况，“中治率”的提出有利于划定“中医姓中”的底线；考虑到部分中医医疗机构“中治率”具翻倍空间，政策的落地执行有望极大促进行业发展。

■ 浙江省医保局发文，中医机构中治率与医保支付正向挂钩。22年1月，浙江省医疗保障局办公室发布关于进一步做好《关于支持中医药传承创新发展的实施意见》执行工作的通知，通知中特别提出“中治率”一词。根据通知，中治率系指中医医疗机构住院中药饮片、中医医疗服务项目、中成药三项收入之和占住院医疗收入比例;并指出2021年度DRG支付清算工作中，各地应全面实行中医医疗机构中治率与医保支付挂钩的正向激励机制。

国家中医药管理局发文，中医诊所中治率应为100%。23年3月，国家中医药管理局印发《中医诊所基本标准（2023年版)》，提出“中医诊所是指在中医药理论指导下，运用中药和针灸、拔罐、推拿等非药物疗法开展诊疗服务，以及提供中药调剂、汤剂煎煮等中药药事服务的诊所”。《标准》明确中医诊所的诊疗科目限于中医科、民族医学科，中医药治疗率应为100%。

3、负面影响基本出清

受中药注射剂限制以及新冠疫情等负面因素影响，近年来院内中药销售规模总体稳定在1500 亿左右，目前上述影响已基本出清。

中药注射剂影响基本出清。因监管趋严，中药注射剂销售额由 2017年的 569 亿元下降至2022年的 309 亿元，对院内中药规模形成拖累；随着低质量注射剂退市、

规范用药以及上市后再评价等措施稳步推进，目前监管态度已经转向，注射剂整体规模有望止跌企稳。

疫情影响弱化。疫情三年，院内诊疗量及用药量均显著下降。

图表5院内中药规模（剔除注射剂）

资料来源：中康、华创证券

图表6中药注射剂规模

资料来源：中康、华创证券

（二）独家优质品种较为顺应政策及产业趋势，估值有较大提升空间

1、加快优胜劣汰，高质量品种有望脱颖而出

随着政策持续推进，一方面积极遴选基药目录以及中药优势品种目录，鼓励证据充分的优质中药品种做大做强；另一方面，通过规范药品说明书等方式淘汰部分低质量中药品种，加快产业优胜劣汰，切实提升产品质量；一系列政策旨在加快中药优胜劣汰，高质量品种有望加速脱颖而出。

1）优胜：优质品种积极对接基药目录、中药优势品种目录等

随着基药目录及中药优势品种目录的陆续颁布,入选品种预计显著提升在进医保、进院、医生处方以及患者自我诊疗等方面认可度。

■ 基药目录。在2021年《国家基本药物目录管理办法（修订草案)》中提出基本药物遴选按照“突出基本、防治必需、保障供应、优先使用、保证质量、降低负担”的功能定位，坚持中西药并重、临床首选的原则，参照国际经验合理确定。未来证据充分性价比高的中药品种更易入选基药目录。

中药优势品种目录。在2019年《关于促进中医药传承创新发展的意见》中提出“筛选 50 个中医治疗优势病种和100 项适宜技术、100个疗效独特的中药品种，及时向社会发布”。

2）劣汰：无法完善说明书的品种或将被淘汰

在 2023年初发布的《中药注册管理专门规定》中提到，中药说明书禁忌、不良反应、注意事项中任何一项在本规定施行之日起满3年后申请药品再注册时仍为“尚不明确”的,依法不予再注册。完善说明书已成为中药再注册的底线，部分低质量品种或将被淘汰。

2、集采常态化下，中药独家品种有望加速成长

在集采常态化背景下，中成药已开展2批省际联盟集采以及北京、山东2个单省集采。其中，中药同名同方药整体平均降幅在40-60%左右，与化药仿制药接近；技术壁垒及竞争格局更优的独家品种平均降幅则仅为20%左右，从而维持更高的利润率。因历史原因，中成药拥有约 3000-4000 个数量庞大的独家品种群，不仅能有力应对集采带来的降价压力，还能凭借较好的竞争格局，贏得差异化竞争优势，整体有望实现加速成长。

图表7历次中成药集采简析

序号	开始年月	区域	品种数	独家品种/剂型降幅	平均降幅
1	2021年12月	湖北等19省	76	数量较少，降幅不具统计意义	42.27%
2	2022年4月	广东等6省	35	21%	60+%
3	2022年11月	北京	84	10-15%	23%
4	2022年11月	山东	67	无	44%

资料来源：国家医保局、华创证券整理

图表8历次化学药集采简析

批次	开始年月	区域	入围品种数	平均降幅
第一批	18年12月-19年9月	全国	25	59%
第二批	2020年1月	全国	32	53%
第三批	2020年8月	全国	.55	53%
第四批	2021年2月	全国	45	52%
第五批	2021年6月	全国	61	56%
第六批	2021年11月	全国	43	48%
第七批	2022年7月	全国	60	48%

资料来源：国家医保局、华创证券整理

3、独家优质品种较为顺应政策及产业趋势，估值仍有较大提升空间

考虑到中药、西药作用机制及评价体系差异较大，临床上直接竞争较少而联合使用更多，故中药拥有相对独立的市场空间。在2019年10月《关于促进中医药传承创新发展的意见》这一纲领性的文件中，顶层设计定调为“坚持中西医并重、打造中医药和西医药相互补充协调发展的中国特色卫生健康发展模式”。

独家优质中药品种估值水平仍有较大提升空间。在集采常态化以及政策持续引导中药优胜劣汰背景下，独家优质中药品种更易获得临床医生的广泛认可，更易入选基药目录、中药优势品种目录、医保目录等，我们预计其在中长期普遍有望保持双位数的复合收入增长以及20+%的复合利润增长，产业趋势清晰、业绩确定性较强，可给予30倍以上PE估值（对应1倍以上PEG）。对于中药同名同方药，则可参考化药仿制药进行估值。

上市公司部分独家优质品种整理。我们参考《中药大品种科技竞争力报告（2019 版)》,梳理了部分以院内渠道为主的中药上市公司独家上榜品种，详见如下。《中药大品种科技竞争力报告（2019版)》评价标准，以科研项目、期刊论文、发明专利、科技奖励、临床证据等为评价指标，可较客观的反映出产品在科技方面的综合竞争力。

图表9部分独家优质品种数量

资料来源：中日友好医院等、李耿等《中药大品种科技竞争力报告（2019 版)》，华创证券

图表10部分独家优质品种详列


康缘药业 (8个）以岭药业 (5个）天士力 (5个）新天药业 (4个）方盛制药 (1个)
复方南星止痛膏	参松养心胶囊	穿心莲内酯滴丸	苦参凝胶	藤黄健骨片
桂枝茯苓胶囊	连花清瘟胶囊	复方丹参滴丸	坤泰胶囊
金振口服液	芪苈强心胶囊	荆花胃康胶丸	宁泌泰胶囊
九味熄风颗粒	通心络胶囊	芪参益气滴丸	夏枯草口服液
龙血通络胶囊	养正消积胶囊	养血清脑颗粒
散结镇痛胶囊
天舒胶囊
腰痹通胶囊

资料来源：中日友好医院等、李耿等《中药大品种科技竞争力报告（2019 版)》，华创证券

（三）中药在研管线被显著低估

中药在研管线被显著低估。当下市场对于中药公司普遍仍采用PE估值法，在研管线当期仅有研发费用支持而不产生业绩导致其价值被显著低估。考虑到中药在研管线凭借较高的上市成功率、对老药的有效替代、专利延续能力较强带来永续增长潜力，拥有较为广阔的商业化前景，建议可对标创新药（化药），采用peak sales倍数方法进行简易估值,给予3倍PS。

我们以以岭药业、天士力、康缘药业为例，梳理其三期在研管线，根据其品种空间及公司商业化能力保守测算给予3-10亿不等的销售峰值（后续待汇总更多新药商业化数据后再调整测算），分别对应105、30、33亿元市值。同时，在市场逐步认可对中药新药的估值逻辑后，后续可继续讨论对中药临床二期品种、研发平台及院内制剂等估值方法。

图表11以岭药业、天士力、康缘药业在研管线估值（单位：亿元）

公司名称	药（产）品名称	适应症或功能主治	注册分类	研发注册阶段	对应市值	PS	销售峰值	备注
以岭药业	芪黄明目胶囊	糖尿病视网膜病变	中药1.1类	NDA	15	3	5	糖尿病协同
	络痹通片	类风湿性关节炎	原中药6类	Ⅲ期	15	3	5
	柴黄利胆胶囊	慢性胆囊炎	原中药6类	Ⅲ期	15	3	5
	玉屏通窍片	过敏性鼻炎	原中药6类	Ⅲ期	30	3	10	呼吸系统协同
	小儿连花清感颗粒	儿童感冒	中药1.1类	Ⅲ期	30	3	10	呼吸系统协同
	小计				105
天士力	安神滴丸	慢性失眠	中药1.1类	Ⅲ期	15	3	5
	脊痛宁片	中轴脊柱关节炎	中药1.1类	Ⅲ期	15	3	5
	小计				30
康缘药业	紫辛鼻軌颗粒	过敏性鼻炎	原中药6类	Ⅲ期	15	3	5	呼吸系统协同
康缘药业	参蒲盆炎颗粒	盆腔炎性疾病后遗症	中药1.1类	Ⅲ期	9	3	3	妇科协同
	六味地黄苷糖片	妇女更年期综合征	原中药5类	Ⅲ期	9	3	3	妇科协同
	小计				33

资料来源：公司公告、华创证券测算

1、中药新药研发拥有较高的上市成功率

源于临床并应用于临床是中药新药研发的重要特点。与化药创新药先临床试验、再批准上市、后临床使用相反，中药新药的研发基本从已被人用经验证明有效的方剂中转化而来，再依次经历药学和生物学研究、临床试验、批准上市等流程。故源于临床并应用于临床是中药新药研发的重要特点，因此能带来较高的上市成功率。

□ 新规下中药疗效评价体系更符合自身特点，更容易获批。根据《中药注册管理专门规定》（2023年第 20号），“中药的疗效评价应当结合中医药临床治疗特点，确定与中药临床定位相适应、体现其作用特点和优势的疗效结局指标。对疾病痊愈或者延缓发展、病情或者症状改善、患者与疾病相关的机体功能或者生存质量改善、与化学药品等合用增效减毒或者减少毒副作用明显的化学药品使用剂量等情形的评价，均可用于中药的疗效评价。鼓励将真实世界研究、新型生物标志物、替代终点决策、以患者为中心的药物研发、适应性设计、富集设计等用于中药疗效评价。”

新药注册审批已全面提速。2019年中办、国办联合发文《关于促进中医药传承创新发展的意见》，首次提出了具有中医药特色的“三结合”注册审评证据体系，中成药IND/NDA数量随之企稳回升。随着 2023年初出台的《中药注册管理专门规定》逐步执行，具有中药特色的注册审评体系开始形成，中药创新药、改良型新药、经典名方、仿制药审评审批有望全面提速，并进入常态化阶段。

图表12中药注册申请受理情况（个）

资料来源：CDE、华创证券

图表13中药新药注册审批关键政策

发文时间	发文机构	政策名称	主要内容
2019年10月	中办/国办	《关于促进中医药传承创新发展的意见》	首次提出”三结合“，即构建中医药理论、人用经验和临床试验相结合的中药注册审评证据体系
2023年2国月	家药监局	《中药注册管理专门规定》（征求中意见稿）	药创新药、改良型新药、经典名方、仿制药审评审批有望全面提速

资料来源：国务院、国家药监局、华创证券

2、中药新药属于mebetter药物，替代老药是其放量基础

2015年为药品质量的分水岭，当年国务院印发《关于改革药品医疗器械审评审批制度的意见》，主要任务是提高药品审批标准，改进药品临床试验审批，严肃查处注册申请弄虚作假行为。在2015年之后上市的中药普遍开展了质量可靠的RCT（随机对照临床试验）

三期临床研究，而之前上市的中药质量则参差不齐。故相较于老药，中药新药属于 mebetter药物，替代老药是其放量基础。此外，部分中药新药在细分适应症内无中药竞争对手，空间更为广阔。

3、商业化之路：专利延续能力较强带来永续增长潜力

起量不快。因2015年后上市的中药新药数量较少，故目前大部分医生并未清晰认知新药优势；新药上市后仍需要持续开展学术推广方能实现放量。

专利延续能力较强。首先，中药新药在专利到期后可申请进入中药保护品种目录从而实现专利延续；其次，相较于化药仿制药对原研药主要成份分子结构的仿制，中药同名同方药因中药材、中药饮片、中间体、制剂等环节的非标属性，仿制难度较高。

■ 具备永续增长潜力。在院内市场，中药新药一般通过学术营销进行推广，即按照询证研究、进医保、进指南、进基药/优势品种目录的思路，实现持续增长；待其院内市场饱和后可凭借医生处方引流积极拓展利润率更高的OTC渠道;部分品种在OTC渠道销量饱和后还能通过持续提价实现收入增长；故相较于化药创新药，中药新药具备真正意义上的永续增长潜力。

二、中药OTC：星辰大海长坡厚雪，估值具较大提升空间

星辰大海长坡厚雪，潜在空间极为广阔。鉴于患者在OTC渠道购药具有较强的自我诊疗属性，具备中医药健康文化素养水平是基本条件；目前该水平仍处于低位，未来具多倍潜在提升空间，亦为中药OTC行业发展的重要驱动力。随着各项中医药政策的落地执行，其最终效果均会体现为在未来长周期下持续对中医药潜在客户进行教育转化，国家信用背书带来的普及效果是企业营销难以企及的。

国企改革+集中度提升，优质国企及头部公司发展前景极为广阔。近年来中药行业国企改革正如火如茶的开展，政策持续激活国企效率提升；同时随着药品OTC渠道快速集中以及头部公司加速并购，目前较为分散的行业格局，具备巨大的整合空间。在国企改革以及集中度提升背景下，中药OTC行业有望迎来业绩拐点以及中长期维度下的历史性发展机遇，优质国企及头部公司发展前景极为广阔。

参考消费品，中药OTC估值具较大提升空间。我们将中药OTC公司分为3类，分别对应不同的估值体系。第一类为普通中药OTC公司，考虑到其竞争格局、业绩增速及财务指标等维度较为相近，估值可参考食品板块给予23年20-30倍目标PE,并确立中药OTC行业估值下限。第二、三类分别为老字号和具国企改革逻辑的中药公司，凭借更为优异的基本面及挖潜空间，可以30倍PE为起点，参考第一类公司给予估值溢价。

（一）星辰大海长坡厚雪，潜在空间极为广阔

考虑到患者在OTC渠道购药具有较强的自我诊疗特点，具备中医药健康文化素养水平是基本条件。多年来在政策积极引导下，我国公民中医药健康文化素养水平由2016年12.85%快速提升至2021年21.26%，与此同时中药OTC规模亦伴随实现稳健增长。考虑到我国公民仍有近80%中医药健康文化素养水平存在不足（对应超10亿人口），从人口数量角度看具4倍潜在提升空间；若叠加老龄化带来的人均用药量增加以及消费升级带来的药品单价提升等因素，未来潜在增长空间极为广阔。

在2022年3月国务院出台的《十四五中医药发展规划》中提到“通过加强中医药文化研究和传播、发展中医药博物馆事业、做大中医药文化产业等方式，推动中医药文化繁荣发展；并于 2023年4月八部门联合发文《"十四五”中医药文化弘扬工程实施方案》，落实国务院的顶层设计。随着各项中医药政策的落地执行，其最终效果均会体现为在未来长周期下持续对中医药潜在客户进行教育转化，国家信用背书带来的普及效果是企业营销难以企及的。

中医药健康文化素养水平定义：是指具备基本中医药健康文化素养的人占总人群的比例，包含中医药基本理念、中医药健康生活方式、中医药公众适宜方法、中医药文化常识、中医药信息理解能力5个维度。

图表14中国公民中医药健康文化素养水平（%）

资料来源：国家卫健委、国家中医药管理局、华创证券

图表15中药OTC销售规模（线下）

资料来源：中康、华创证券

（二）国企改革相继推行，中长期拐点有望确立

在历史传承中，中药国企拥有较多的老字号品牌及优质品种，鉴于体制、激励等因素，经营效率普遍存在较大提升空间。近年来中药行业国企改革正如火如茶的开展，政策持续激活国企效率提升，一批核心公司相继发布国企改革（或股权激励）方案，十四五规划及股权激励普遍提出更高要求。我们认为，国企改革不仅对费用管控产生立竿见影的效果，增强业绩确定性；同时提质增效后还能打开中长期成长空间，业绩拐点有望确立。随着一批重点国企价值重塑，中药行业预计迎来更高质量发展。

图表16部分重点中药国企的改革/激励情况

证券简称	实际控制人属性	国企改革或股权激励
片仔廣	地方国资委	无
云南白药	混改完成	已完成
同仁堂	地方国资委	推进中
华润三九	国资委	已完成
白云山	地方国资委	无
东阿阿胶	国资委	推进中
达仁堂	混改完成	已完成
红日药业	地方国资委	无
太极集团	国资委	推进中
昆药集团	国资委	已完成
康恩贝	地方国资委	已完成
江中药业	国资委	已完成

资料来源：公司公告、华创证券

（三）行业加速集中，整合潜力巨大

随着药品OTC 渠道快速集中以及头部公司加速并购，目前较为分散的行业格局，具备巨大的整合空间，规模效应的逐步形成，头部公司发展前景极为广阔。

1、药品OTC 渠道快速集中

药品OTC线下销售渠道主要为零售药房。近年来药房连锁化率由2017年50.5%提升至2021年57.2%，呈现快速增长趋势。线上销售渠道主要为以阿里健康、京东健康为主，2 强格局基本确立，集中度远高于线下，且仍在快速增长。TOP中药企业一般选择连锁药店、阿里健康、京东健康为其主要销售渠道，进行强强联合，未来有望伴随渠道加速集中实现自身品牌集中度的快速提升。

图表17线下药店连锁率

资料来源：新康界、华创证券

图表18线上药品销售额（亿元）

资料来源：久谦、华创证券

2、头部公司加速并购整合

随着中医药产业政策支持逐步深化，以央企、地方政府、上市公司为主的头部企业纷纷加速布局中医药全产业链，并购整合有望快速提升行业集中度。我们梳理了2020年以来的中药上市公司大型并购案例，详见如下。

此外，广东中医药大健康基金是国内首支由国资发起设立的中医药基金，总规模 300 亿元，首期规模50亿元，其中投向广东省不低于60%，将重点支持中药制造、中医服务、中药材加工、中药材种植等领域，并适当向医疗大健康领域拓展。

图表 19近年来中药上市公司大型并购案例

年份	公司名称	备注
2020	康恩贝	浙江国资委进入
2020	达仁堂	引入上海国资委及3家民企
2020	太极集团	国药集团进入
2021	广誉远	山西国资委进入
2021	上海医药	云南白药进入
2022	昆药集团	华润三九进入

资料来源：公司公告、华创证券

3、行业较为分散，整合潜力巨大

2022年中药OTC-CR20厂商市占率仅为27.4%（较 2017年提升2.9pcts），仍处于较为分散的状态；在渠道快速集中以及产业加速整合背景下，行业集中度预计快速提升，规模效应及经营质量有望大幅改善。

图表20中药 OTC-CR20 规模及占比

资料来源：中康、华创证券

图表 21 中药 OTC-CR20 企业名单

排名
1	厂家石家庄以岭药业	排名 11	厂家江中药业
2	东阿阿胶	12	白云山和记黄埔
	云南白药		羚锐制药
3	华润三九医药集团	13	京都念慈菴
4	同仁堂科技	14	仲景宛西制药
5		15
6 7	天士力	16	九芝堂
8	济川药业	17	华润三九(郴州) 同溢堂药业
9	太极集团扬子江	18
		19	昆明中药厂 (昆药集团)
10	同仁堂股份	20	贵州百灵

资料来源：中康、华创证券

（四）OTC普遍具备持续提价能力

中药 OTC 品种普遍具备自主定价权，独家品种提价效应更为明显。2017-2022年，平均每盒中药OTC平均提价CAGR为3-5%，主要通过产品升级、规格变化或直接提价等方式来实现，较强的定价能力是中药企业经营效益的重要保障。

近年来随着中医药需求增长以及政策引导中药材更高质量发展，中药材价格大盘指数由2016年1025增长至2022年1545，CAGR 为7.1%，呈现较快增长趋势。中药材价格持续上涨亦为中成药提价提供更好的契机。

图表 22中药材价格大盘指数

资料来源：中药材价格指数网、华创证券

图表 23中药OTC平均单价

资料来源：中药材价格指数网、华创证券

（五）参考消费品，中药OTC估值具较大提升空间

我们将中药OTC公司分为3类，分别对应不同的估值体系。第一类为普通中药OTC公司，考虑到其竞争格局、业绩增速及财务指标等维度较为相近，估值可参考食品板块给予 23年20-30倍目标PE，并确立中药OTC行业估值下限。第二、三类分别为老字号和具国企改革逻辑的中药公司，凭借更为优异的基本面及挖潜空间,应以30倍PE为起点，

在第一类公司基础上给予估值溢价。

1、普通中药OTC公司可参考食品板块进行估值

第一类为普通中药OTC公司，是指拥有一定品牌知名度但溢价能力不足，以销售家庭常备等刚需属性较强的药品为主，同时拥有较强渠道能力。我们认为，普通中药OTC公司与食品板块在竞争格局、业绩增速及财务指标等维度较为相近；考虑到中药OTC行业星辰大海长坡厚雪，潜在空间极为广阔，长周期下的业绩增长持续性更强，故可给予不低于食品板块的PE估值，即 23年目标PE为20-30倍。

代表性公司为济川药业（平台型+儿科感冒龙头）、葵花药业（平台型+儿科龙头）羚锐制药（骨科贴膏龙头）、九芝堂（区域性品牌）等。

2、对标第一类公司，老字号中药可享估值溢价

第二类为老字号中药公司，是指不仅拥有品牌知名度还具备品牌溢价能力，以销售“泛滋补”等具有消费升级属性的药品为主。考虑到历史悠久的百年品牌往往难以复制具备稀缺属性，量价齐升呈现更高的净利率水平，故应在普通品牌OTC公司基础上给予估值溢价。

代表性公司为片仔廣、同仁堂、达仁堂、东阿阿胶、广誉远等。

3、对标前两类公司，具国企改革逻辑的公司估值更高

第三类为叠加国企改革逻辑的公司，考虑到提质增效后1)营销渠道改善带来收入增长;2）费用管控带来的利润率提升；3）公司加大与资本市场交流带来投资者信心恢复等因素，应对标前两类公司，给予更高估值水平。

□ 老字号+国企改革代表性公司为同仁堂、达仁堂、东阿阿胶等。

普通中药+国企改革代表性公司为华润三九、太极集团、康恩贝等。

三、看好4大细分领域，优先配置行业龙头

考虑到中药板块具整体估值提升空间，一二线标的均有较好的投资机会，行业龙头更易凝聚共识，建议从大到小进行配置。具体看，我们推荐4大细分领域，1）院内中药，看好产品、研发、渠道等综合实力突出的企业，建议关注以岭药业、康缘药业、天士力、方盛制药、新天药业等；2）国企改革相关：看好符合“基本面好+挖潜空间大”特征的公司，建议关注达仁堂、东阿阿胶、康恩贝、华润三九、云南白药、太极集团、江中药业、昆药集团、广誉远等；3）中药资源品：看好具备较强成本转移能力的量价齐升型公司，建议关注片仔廣、同仁堂、健民集团等；4）低估值：建议关注葵花药业、羚锐制药、九芝堂、特一药业、济川药业等。

四、风险提示

1、政策由宏观设计向微观实施的转化不及预期;

2、新药获批不及预期;

3、集采降价超预期;

4、国企改革进程不及预期。

医药组团队介绍

组长、首席研究员：郑辰

复旦大学金融学硕士。曾任职于中海基金、长江证券。2020年加入华创证券研究所。2020 年新财富最佳分析师第四名。

联席首席研究员：刘浩

南京大学化学学士、中科院有机化学博士，曾任职于海通证券、长江证券。2020 年加入华创证券研究所。2020年新财富最佳分析师第四名团队成员。

高级研究员：李婵娟

上海交通大学会计学硕士。曾任职于长江证券。2020 年加入华创证券研究所。2020年新财富最佳分析师第四名团队成员。

高级研究员：黄致君

北京大学硕士，2020年加入华创证券研究所。

研究员：王宏雨

西安交通大学管理学学士，复旦大学金融硕士。2023年加入华创证券研究所。

助理研究员：万梦蝶

华中科技大学工学学士，中南财经政法大学金融硕士，医药金融复合背景。2021年加入华创证券研究所。

助理研究员：张艺君

清华大学生物科学学士，清华大学免疫学博士。2022年加入华创证券研究所。

助理研究员：朱珂琛

中南财经政法大学金融硕士。2022年加入华创证券研究所。

助理研究员：胡怡维

美国哥伦比亚大学硕士。2022年加入华创证券研究所。

华创证券机构销售通讯录

地区	姓名	职务	办公电话	企业邮箱
北京机构销售部	张昱洁	副总经理、北京机构销售总监 010	-63214682	zhangyujie @hcyjs.com
	张菲菲	北京机构副总监 010	-63214682	Zhangfeifei @hcyjs.com
	刘懿	副总监 010	-63214682	liuyi @hcyjs.com
	侯春钰	资深销售经理 010	-63214682	houchunyu @hcyjs.com
	侯斌	资深销售经理 010	-63214682	houbin@hcyjs.com
	过云龙	高级销售经理 010	-63214682	guoyunlong @hcyjs.com
	蔡依林	高级销售经理 010	-66500808	caiyilin @hcyjs.com
	刘颖	高级销售经理 010	-66500821	liuying5 @hcyjs.com
	顾翎蓝	高级销售经理 010	-63214682	gulinglan@hcyjs.com
	车一哲	销售经理		cheyizhe @hcyjs.com
深圳机构销售部	张娟	副总经理、深圳机构销售总监 0755	-82828570	zhangjuan @hcyjs.com
	汪丽燕	高级销售经理 0755	-83715428	wangliyan @hcyjs.com
	张嘉慧	高级销售经理 0755	-82756804	zhangjiahui1 @hcyjs.com
	董妹彤	销售经理 0755	-82871425	dongshutong @hcyjs.com
	巢莫雯	销售经理	0755-83024576	chaomowen @hcyjs.com
	王春丽	销售经理	0755-82871425	wangchunli@hcyjs.com
上海机构销售部	许彩霞	总经理助理、上海机构销售总监 0	21-20572536	xucaixia@hcyjs.com
	官逸超	上海机构销售副总监	021-20572555	guanyichao@hcyjs.com
	黄畅	上海机构销售副总监	021-20572257-2552	huangchang@hcyjs.com
	吴俊	资深销售经理 021	-20572506	wujun1 @hcyjs.com
	张佳妮	高级销售经理 021	-20572585	zhangjiani @hcyjs.com
	邵婧	高级销售经理 021	-20572560	shaojing @hcyjs.com
	蒋瑜	高级销售经理 021	-20572509	jiangyu @hcyjs.com
	施嘉玮	高级销售经理 021	-20572548	shijiawei @hcyjs.com
	朱涨雨	销售助理 021	-20572573	zhuzhangyu @hcyjs.com
	李凯月	销售助理		likaiyue @ hcyjs.com
广州机构销售部	段佳音	广州机构销售总监 0755	-82756805	duanjiayin @hcyjs.com
	周玮	销售经理		zhouwei@hcyjs.com
	王世韬	销售经理		wangshitao1 @hcyjs.com
私募销售组	潘亚琪	总监 021	-20572559	panyaqi @hcyjs.com
	汪子阳	副总监 021	-20572559	wangziyang @hcyjs.com
	江赛专	资深销售经理 0755	-82756805	jiangsaizhuan @hcyjs.com
	汪戈	高级销售经理 021	-20572559	wangge @hcyjs.com
	宋丹巧	销售经理 021	-25072549	songdanyu @hcyjs.com

华创行业公司投资评级体系(基准指数沪深300)

公司投资评级说明：

强推：预期未来6个月内超越基准指数20%以上;

推荐：预期未来6个月内超越基准指数10%－20%;

中性：预期未来6个月内相对基准指数变动幅度在-10%-10%之间;

回避：预期未来6个月内相对基准指数跌幅在10%-20%之间。

行业投资评级说明：

推荐：预期未来3-6个月内该行业指数涨幅超过基准指数5%以上;

中性：预期未来3-6个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%-5%;

回避：预期未来3-6个月内该行业指数跌幅超过基准指数5%以上。

分析师声明

每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明:

分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任。

免责声明

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本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司在知晓范围内履行披露义务。

报告中的内容和意见仅供参考，并不构成本公司对具体证券买卖的出价或询价。本报告所载信息不构成对所涉及证券的个人投资建议，也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动。

本报告版权仅为本公司所有，本公司对本报告保留一切权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司许可进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华创证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。

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中药估值怎么看，后续空间仍较大

□中药OTC：星辰大海长坡厚雪，估值具较大提升空间。

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投资逻辑

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目录

图表目录

一、院内中药：独家优质品种及中药在研管线均被显著低估

（一）行业景气度持续提升，产业趋势预计拐头向上

1、中医供给全面扩容，行业景气度持续提升

2、中治率的提出及执行，明确中医姓中的底线

3、负面影响基本出清

（二）独家优质品种较为顺应政策及产业趋势，估值有较大提升空间

1、加快优胜劣汰，高质量品种有望脱颖而出

1）优胜：优质品种积极对接基药目录、中药优势品种目录等

2）劣汰：无法完善说明书的品种或将被淘汰

2、集采常态化下，中药独家品种有望加速成长

3、独家优质品种较为顺应政策及产业趋势，估值仍有较大提升空间

（三）中药在研管线被显著低估

1、中药新药研发拥有较高的上市成功率

2、中药新药属于mebetter药物，替代老药是其放量基础

3、商业化之路：专利延续能力较强带来永续增长潜力

二、中药OTC：星辰大海长坡厚雪，估值具较大提升空间

（一）星辰大海长坡厚雪，潜在空间极为广阔

（二）国企改革相继推行，中长期拐点有望确立

（三）行业加速集中，整合潜力巨大

1、药品OTC 渠道快速集中

2、头部公司加速并购整合

3、行业较为分散，整合潜力巨大

（四）OTC普遍具备持续提价能力

（五）参考消费品，中药OTC估值具较大提升空间

1、普通中药OTC公司可参考食品板块进行估值

2、对标第一类公司，老字号中药可享估值溢价

3、对标前两类公司，具国企改革逻辑的公司估值更高

三、看好4大细分领域，优先配置行业龙头

四、风险提示

医药组团队介绍

高级研究员：李婵娟

高级研究员：黄致君

研究员：王宏雨

助理研究员：万梦蝶

助理研究员：朱珂琛

助理研究员：胡怡维

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