传媒行业深度研究报告

预期和落地，全面看好AI应用端行情

随着AI应用从预期走向兑现，我们看好AI应用端的中长线行情。复盘13-15年移动互联网行情，应用端走过了“预期一兑现一拔估值”三波行情。其中第一波炒预期弹性最大，β最强。我们认为本轮AI应用端有两波行情即目前在演绎的“预期”行情和预计可能在明年演绎的“兑现”行情。而能否走出第三波行情，可能取决于传媒板块收并购是否能放开等其他因素。

复盘年后至今AI行情,可以看到有明显的板块轮动现象。AI行情在大模型（最基础）算力（最有确定性）、应用（最具想象力）三个方向的不断轮动中上涨。其中筹码结构最好、想象空间最大的传媒板块涨幅最大。

我们为什么格外看好应用？1）中国人口基数可以支撑庞大的应用市场规模,想象空间巨大；2）回望移动互联网时代发展历程，ios与安卓系统都产生于国外，但应用爆发始于中国，国内曾产出多款爆款应用。新一轮AI革命下或会复刻此前路径，应用端弹性较大。

逻辑演绎到哪一步？我们认为 AI相关应用可以参考过去互联网浪潮中的产业周期，从“应用预期”到“应用落地”，再到“应用起量”，最后完成“应用变现”。目前A股企业大部在“应用预期”及“应用落地”（demo或者内测）阶段,接下来我们建议重点关注应用能够真正落地以及用户量有望上升的应用及相关企业。

应用层：大概率是下一轮行情的最核心主线。大模型应用的商业化落地需要时间，爆款应用出现或将是行业真正大趋势的开始。重点关注未来行业边界打开、商业模式重塑带来板块性价值重估机会的游戏板块、教育板块、影视板块。

行业投资评级与投资策略：资金关注度高但优质标的相对稀缺，同时板块的波动性较大。产业趋势向上的情况下，我们认为，应淡化短期波动，优先度由高到低选择有格局、有变化、能补涨的标的。重点推荐游戏板块：1）复盘历史，历次技术变革均会推动游戏行情，预计AI也不会例外，而选择游戏约等于不踏空传媒行情；2）行业趋势上，AI在游戏的应用广泛且逻辑最顺有落地案例，游戏是对新技术和交互性格外敏感的领域。预计短期是主题，2-3年维度能看到很多落地应用。重点推荐神州泰岳，其余重点建议关注业绩兑现方向的姚记科技、浙数文化、巨人网络、恺英网络，AI应用兑现方向的电魂网络、盛天网络，低估值龙头三七互娱、吉比特。教育板块：1）AI+教育是较为优质的落地方向，应用场景广阔。AI和教育天然适配，多轮对话、多语言理解等能力无需经过特殊训练和调试，容易落地；且教育行业市场空间大，家长付费意愿强，商业场景清晰。学生与老师双方皆可广泛运用，包括知识内容检索、语言学习/教学、内容/教案生成、自动批改、灵感索引等。2）教育是海外验证的落地最快的方向之一。典型代表多邻国将 GPT-4 纳入产品。重点推荐南方传媒（同时具备渠道逻辑和产品逻辑），建议关注皖新传媒、佳发教育、盛通股份等。视频板块：影视技术上，预计全行业全流程受益，AI后期技术成熟，但文生视频较难。对于整个流程的提质增效或不如游戏。更关注IP价值的重估，特别是和虚拟人技术的结合，预计是弹性最大的方向。重点推荐芒果超媒。

■ 风险提示：疫情反复或防疫政策优化不及预期；海外经济衰退风险；地缘政治风险；行业监管政策趋严风险；重要游戏、影视剧等产品上线进度不及预期。

华创证券研究所

证券分析师：刘欣

电话：010-63214660

邮箱：liuxin3@hcyjs.com

执业编号：S0360521010001

行业基本数据

		占比%
股票家数(只)	150	0.02
总市值(亿元)	18,637.18	2.01
流通市值(亿元)	16,277.71	2.29

相对指数表现

%	1M	6M	12M
绝对表现	7.4%	57.5%	45.7%
相对表现	9.4%	56.6%	56.3%

投资主题

报告亮点

我们复盘了13-15年以及春节后至今的 TMT行情。随着 AI应用从预期走向兑现，我们看好AI应用端的中长线行情。复盘13-15年移动互联网行情，应用端走过了“预期一兑现一拔估值”三波行情。其中第一波炒预期弹性最大，β最强。我们认为本轮AI应用端有两波行情即目前在演绎的“预期”行情和预计可能在明年演绎的“兑现”行情。而能否走出第三波行情，可能取决于传媒板块收并购是否能放开等其他因素。而在未来，我们格外看好应用端的弹性，1）中国人口基数可以支撑庞大的应用市场规模，想象空间巨大；2）回望移动互联网时代发展历程，ios与安卓系统都产生于国外，但应用爆发始于中国，国内曾产出多款爆款应用。新一轮AI革命下或会复刻此前路径，应用端弹性较大。

投资逻辑

当前，对于AI应用端，资金关注度高但优质标的相对稀缺，同时板块的波动性较大，同时具备底部、资质好、有变化的标的是最好的选择。因此我们认为在投资思路上，在行业趋势向上的情况下，应尽量淡化短期波动，优先度由高到低选择有格局、有变化、能补涨的标的。有格局：商业模式有进化或者变革的机会标的。这一类公司往往卡位了较好的赛道，并有望借助 AI实现商业模式的转化例如南方传媒、芒果超媒。有变化：基本面或者 AI故事有预期差。能补涨：行业逻辑被证实后的追随者。

一、中期策略：AI应用从预期走向兑现..
（一）AI应用端或有两波行情.
（二）AI行情在"大模型—算力端—应用端"轮动中演绎.
（三）逻辑演绎到哪一步？从预期到部分落地
（四）政策对AI和传媒都十分友好. 8
（五）接下来关注的重点：大模型的商业化和杀手级应用的出现 9
二、行业观点：重点关注游戏、教育、影视.. 9
（一）重点行业之游戏：兼具基本面与想象空间 9
1、历史上大部分时候看好游戏≈不踏空传媒行情. 9
2、技术变革推动游戏行情，AI也不会错过 11
3、产业逻辑，游戏与科技相辅相成. 11
4、游戏或是传媒板块中最好的行业 12
（二）重点行业之教育：产业落地已经验证，落地可能是最快的应用方向. ...13
1、落地最快的行业. .13
2、渠道和产品两个核心逻辑 14
（三）重点行业之影视：更重要的是IP，不确定性中的确定性. .14
（四）关注营销、电商行业的变化， 15
三、择股思路：优选有格局、有变化、能补涨的标的. .16
四、风险提示.... 16

图表目录

图表1　传媒估值水平在10年以来平均水平
图表 2传媒板块行情复盘（年初至今） 5
图表3传媒（申万）指数收盘价（2013-2015年） .5
图表4 2023年春节至今AI主题演绎复盘. .6
图表5应用演绎时间表. 8
图表6 AI和传媒相关政策 .8
图表7 AI大模型发布会时间表（6.15-7.30） 9
图表 8　大部分传媒行情中游戏都有超额 10
图表92013年至今累计涨跌幅， 11
图表102013年至今PE-TTM历史分位数. 11
图表 11 2010\~2022年移动游戏/页游/端游实际销售收入同比增速 12
图表 12　历史上重点游戏平台迭代与市场份额， 12
图表13 Duolingo Max 订阅服务. 13
图表14 Khanmigo AI在线教育工具 13
图表15多邻国用户数据（万，%） 14
图表 16首部 AIGC动画短片《犬与少年》 15
图表17 GPT4+Midjourney V5 生成《三体》主角. 15
图表18 SAM图像分割效果 .16
图表19 Typeface AI生成个性化广告素材 16

一、中期策略：AI应用从预期走向兑现

（一）AI应用端或有两波行情

复盘13-15年移动互联网行情，应用端走过了“预期一兑现一拔估值”三波行情。其中第一波炒预期弹性最大，β最强。我们认为本轮AI应用端或有两波行情即目前在演绎的“预期”行情和可能在明年演绎的“兑现”行情。而能否走出第三波行情，可能取决于传媒板块收并购是否能放开等其他因素。

目前到什么位置？近5年高点，但距离上一轮TMT牛市的估值水平仍有很大差距。

图表1 传媒估值水平在10年以来平均水平

资料来源：wind，华创证券

图表2传媒板块行情复盘（年初至今）

资料来源：wind，华创证券

图表3传媒（申万）指数收盘价（2013-2015年）

资料来源：wind，华创证券

（二）AI行情在“大模型一算力端一应用端”轮动中演绎

复盘年后至今AI行情，可以看到有明显的板块轮动现象。AI行情在大模型（最基础）算力（最有确定性）应用（最具想象力）三个方向的不断轮动中上涨。其中筹码结构最好、想象空间最大的传媒板块涨幅最大。

我们为什么格外看好应用？1）中国人口基数可以支撑庞大的应用市场规模，想象空间巨大；2）回望移动互联网时代发展历程，ios与安卓系统都产生于国外，但应用爆发始于

中国,国内曾产出多款爆款应用。新一轮AI革命下或会复刻此前路径,应用端弹性较大。

图表4 2023年春节至今AI主题演绎复盘

单位：%				大模型领涨	算力上涨	市场分化期	大模型/算力领涨	应用端领涨			算力/应用领涨		应用端领涨		算力上涨	应用端领涨	市场分化期	算力上涨		应用端领涨	市场分化期
	证券代码	证券简称	春节后至	1月30日	2月6日	2月13日	2月20日	2月27日	3月	3月	3月	3月	4月	4月	4月	4月	5月	5月	5月	5月	6月
			春节后至	1月30日	2月6日	2月13日	2月20日	2月27日	6日	13日	20日	27日	3日	10日	17日	24日	8日	15日	22日	29日	5日
			今涨幅	2月3日	2月10日	2月17日	2月24日	3月3日	3月	3月	3月	3月	4月	4月	4月	5月	5月	5月	5月	6月	6月
			今涨幅	2月3日	2月10日	2月17日	2月24日	3月3日	10日	17日	24日	31日	7日	14日	21日	5日	12日	19日	26日	2日	9日
大模型	300418.SZ	昆仑万维	323.63	24.58	17.73	5.51	-4.44	14.44	-7.76	17.73	48.59	15.36	7.95	-3.4	0.397	30.73	-10.44	-6.7	-2.52	11.436	-6.03
	601360.SH	三六零	115.68	3.27	28.89	6.83	17.08	-0.51	-5.83	20.86	26.45	3.99	6.59	-16.7	63.10	-3.32	-3.56	-3.4	2-7.57	9.77	-2.05
	002230.SZ	科大讯飞	113.68	15.79	9.23	-2.53	5.25	3.17	-6.07	9.76	14.80	6.10	2.86	-9.65	-1.93	0.02	8.94	-5.2	5-5.49	17.96	-0.67
算力	688256.SH	寒武纪-U	308.72	16.52	11.25	1.13	9.91	6.57	-1.85	33.65	48.87	1.61	21.27	-13.53	27.18	-16.14	-5.7	6-0.3	14.760	2.10	-0.84
	603019.SH	中科曙光	162.47	3.76	6.18	4.39	13.48	4.53	-2.33	2.89	19.12	-2.9	4.576	3.62	28.92	-9.58	-5.68	3.15	6.45	1.28	2.94
	688041.SH	海光信息	90.64	6.00	6.10	-4.27	7.43	6.30	-5.3	9.845	15.22	16.48	5.81	-5.65	18.63	0.93	-19.32	8.71	6.93	-3.8	3-6.48
	002229.SZ	鸿博股份	421.03	16.67	52.04	22.40	9.66	-10.38	-10.04	0.00	33.49	-9.06	-8.17	-4.87	-6.73	62.93	-5.63	12.23	17.80	25.67	16.56
	000977.SZ	浪潮信息	165.60	2.35	21.58	22.97	4.77	1.54	-18.28	1.48	24.81	-12.69	8.77	1.89	13.01	-11.60	-8.62	10.08	5.86	7.30	2.86
	300474.SZ	景嘉微	75.33	9.72	22.26	-8.23	-0.13	8.04	-8.27	9.72	40.05	7.92	4.34	-16.93	-1.94	-18.90	-3.4	8.034	2.33	12.84	-3.82
应用	300624.SZ	万兴科技	381.64	23.33	1.65	20.43	-1.53	21.61	-7.14	29.32	9.48	-1.08	-3.69	14.34	37.07	25.22	-7.31	-8.3	11.679	2.47	-6.41
应用	300002.SZ	神州泰岳	209.91	12.58	11.92	-1.83	0.17	13.87	-5.50	4.40	27.41	11.35	27.81	-3.1	4.206	11.11	-17.3	63.33	-2.4	14.544	9.58
300364.SZ	中文在线	151.29	26.28	2.54	1.49	-0.3	1.063	-1.53	5.08	35.88	30.88	5.22	7.67	-11.23	-12.9	318.96	-21.26	-2.8	20.370	-4.09
002605.SZ	姚记科技	220.28	4.90	2.94	0.44	2.04	3.76	11.51	2.88	27.87	4.94	17.73	16.09	-5.8	-0.449	-10.29	5.42	0.56	24.94	2.56
300494.SZ	盛天网络	175.58	4.61	3.06	-1.01	-0.42	3.73	3.25	25.20	25.07	7.2	6.666	12.34	-4.7	17.321	-12.48	2.46	4.60	4.40	6.69
300058.SZ	蓝色光标	137.82	12.28	5.03	-4.46	-2.08	6.36	2.49	49.11	5.87	-1.85	-3.97	-3.81	15.86	37.83	-13.69	-11.09	-4.34	11.69	-5.97
002315.SZ	焦点科技	130.48	15.04	-2.61	-4.49	-0.82	1.13	-6.27	6.30	31.19	-8.9	-0.616	6.15	10.44	57.94	-3.2	1.100	-1.76	18.30	-16.21
603918.SH	金桥3信息	44.63	4.33	0.90	8.67	-3.27	10.99	1.52	4.32	18.26	21.29	13.67	-2.9	2-9.72	1.95	11.30	21.58	13.28	16.07	21.03
300299.SZ	富春股份	80.08	7.28	2.61	-3.56	0.35	3.15	0.85	2.69	31.97	0.99	31.61	1.87	-6.61	-23.7	6-9.2	7-0.1	4-2.70	18.54	8.37
300133.SZ	华策影视	47.10	-7.46	1.92	2.64	-2.57	7.91	2.97	8.64	16.69	6.02	-2.40	15.37	1.79	-11.0	013.47	-17.76	-5.83	9.34	1.68
603533.SH	掌阅科技	115.89	12.97	3.92	0.50	1.55	5.11	-3.52	7.83	23.93	0.24	-4.33	1.55	-0.37	24.78	5.11	-19.2	6-6.24	20.13	14.52
688111.SH	金山办公	71.18	9.60	-8.8	-5.760	1.24	6.38	1.30	18.03	9.65	20.66	-0.5	-11.163	7.18	-6.9	2-0.4	4.081	-4.48	14.08	4.99
300182.SZ	捷成股份	61.71	8.35	5.14	-2.07	-0.77	5.8	0.73	5.81	8.92	5.67	4.17	5.29	-4.7	4.146	-8.22	-9.55	-4.29	13.45	-1.06

资料来源：wind，华创证券

（三）逻辑演绎到哪一步？从预期到部分落地

传媒行业本身一大特点为供给催化需求，优质的电影、游戏、综艺、歌曲、文章等天然具备催化需求的能力。应用端整体预计势必受益于AI带来的降本、增效、提质，但更应关注的是，每一轮技术变革都会带来的新的内容形式和商业模式，我们要将更多的目光投向那些有机会迎来商业模式升级进化的赛道。

我们认为AI相关应用可以参考过去互联网浪潮中的产业周期，从“应用预期”到“应用落地”，再到“应用起量”，最后完成“应用变现”。目前A股企业大部在“应用预期”及“应用落地”（demo 或者内测）阶段，接下来我们认为应重点关注应用能够真正落地

以及用户量有望上升的应用及相关企业。

图表5应用演绎时间表

资料来源：华创证券整理

（四）政策对AI和传媒都十分友好

22 年底以来，传媒行业相关政策边际转好，传媒行业有望在政策支持下实现长期平稳健康发展：行业政策趋于缓和，助力传媒行业供给侧改善，从而提振行业整体基本面，如游戏版号发放、内容审核等政策的缓和以及国家鼓励数字经济等政策的出台均对游戏、影视、广告、出版等传媒子行业起到了不同程度的催化作用。其中，游戏行业受政策利好催化最为显著，版号恢复稳定发放提振行业供给侧,有望催化游戏行业业绩快速复苏,因此申万游戏行业年初至今领涨传媒板块。

图表6 AI和传媒相关政策

发布时间	政策名称	发布单位	主要内容
2023.5	《区块链和分布式记账技术参考架构》	工信部	是我国首个获批发布的区块链技术领域国家标准，进一步加快了我国区块链标准化进程，是指导我国区块链技术应用和产业发展的基础性、通用性标准，规范了区块链系统的功能架构、核心要素等，为产业界统一对区块链概念的认识、建设完善区块链系统、选择使用区块链服务提供参考指引，目前已在上百家典型区块链企业中得到应用。
2023.5	《北京市促进通用人工智能创新发展的若干措施》	北京市人民政府	针对提升算力资源统筹供给能力、提升高质量数据要素供给能力、系统构建大模型等通用人工智能技术体系、推动通用人工智能技术创新场景应用、探索营造包容审慎的监管环境五大方向，提出 21项具体措施。
2023.5	《关于加强新时代中小学科学教育工作的意见》	教育部等十八部门	健全课程教材体系，完善科学教育标准。探索利用人工智能、虚拟现实等技术手段改进和强化实验教学。优化数字智慧平台，丰富科学教育资源。在国家智慧教育公共服务平台等链接科学教育资源，不断丰富平台资源。
2023.5	《关于阶段性免征国家电影事业发展专项资金政策的公告》	国家电影局	为支持电影行业发展，自2023年5月1日至2023年10月31日免征国家电影事业发展专项资金。
2023.4	《国产网络游戏审批信息》	国家新闻出版署	2022年4月起，国产版号重新恢复发放，目前每月版号发放数量稳定，且目前版号审核以原创性、文化内涵、内容质量为标准，出清行业内的劣质游戏有望助力游戏行业实现长期可持续性发展。
2023.4	《生成式人工智能服务管理	国家网信办	是国家首次针对生成式人工智能产业发布规范性政策，强调生成式
	办法(征求意见稿)》		人工智能产品提供者的责任、突出个人信息的保护、明确向监管部门备案和申报安全评估的硬性要求，以及多次重申要从数据源开始确保“生成内容”的真实准确等，开启了中国对生成式人工智能产业的监管之路。
2023.2	《数字中国建设整体布局规划》	国务院	推动数字技术和实体经济深度融合，在农业、工业、金融、教育、医疗、交通、能源等重点领域，加快数字技术创新应用。

资料来源：各发布单位官网，华创证券

（五）接下来关注的重点：大模型的商业化和杀手级应用的出现

基础层：最卡脖子、最基础，可以商业化的大模型的出现是杀手级应用诞生的前提。眼下作为 AI价值链中最核心部分,国内大模型千帆竞渡。随着《生成式人工智能管理办法》未来的出台，以及相关法律法规及标准体系的建立健全，我们期待国内成熟、可商业化的大模型技术的出现。

图表7AI大模型发布会时间表（6.15-7.30）

时间	公司	发布内容
2023.6.16	中科院	紫东太初 2.0 大模型发布
2023.6.19	腾讯	大模型发布会
2023.6.27	亚马逊	Amazon Bedrock最新进展和现场演示
2023.6.28	字节跳动	Al 火山引擎大模型发布
2023.6.30	网易	逆水寒
2023.6.27-6.30	中国移动/电信/联通	世界移动通信大会
2023.6.月底	拓尔思	拓天大模型
2023.7.6		世界人工智能大会

资料来源：人民网，36氪，亚马逊官网，火山引擎公众号，逆水寒手游公众号，界面新闻，证券时报，华创证券

算力层：最先出业绩。海外算力端已经有业绩开始部分兑现继大模型商用、应用端爆发后，算力需求将有望率先实现需求端爆发和业绩的兑现。

应用层：大概率是下一轮行情的最核心主线，大模型应用的商业化落地需要时间，爆款应用出现或将是行业真正大趋势的开始。重点关注未来行业边界打开、商业模式重塑带来板块性价值重估机会的游戏板块、教育板块、影视板块。

二、行业观点：重点关注游戏、教育、影视

（一）重点行业之游戏：兼具基本面与想象空间

1、历史上大部分时候看好游戏～不踏空传媒行情

在 2013-2015年、2019-2020年中、2021Q4等传媒板块表现好于市场整体的阶段，游戏板块涨幅在传媒板块中最为突出。从基本面和商业模式上来看，游戏板块在传媒细分赛道中或属于最好的之一，从历史上来看，看好游戏约等于不踏空传媒行情。

图表8 大部分传媒行情中游戏都有超额

1		传媒互联网	沪深300	互联网信息服务用	影视制作	院线	游戏	出版	广播电视	广告营销
	2013Q1	10.53%	-1.10%	7.44%	15.40%	22.81%	18.14%	4.06%	4.70%	22.64%
	2013Q2	29.61%	-11.80%	33.93%	52.56%	64.35%	51.34%	20.49%	20.11%	31.46%
	2013Q3	65.54%	9.47%	124.05%	59.78%	172.78%	71.95%	50.24%	61.84%	48.08%
	2013Q4	-18.40%	-3.28%	-20.61%	-19.92%	-28.56%	-1.57%	-19.29%	-23.01%	-11.72%
	2013全年涨跌幅	93.52%	-7.65%	155.94%	125.26%	293.34%	202.63%	52.03%	56.70%	110.78%
			1111		11111		11111	1111
		传媒互联网	沪深300	互联网信息服务日	影视制作	院线	游戏	出版	广播电视	广告营销
	201401	0.66%	-7.88%	P71%	-7.34%	-14.52%	18.85%	8.20%	-106%	-1.86%
	2014Q2	6.88%	0.88%	10.90%	20.92%	1.04%	-5.47%	3.77%	8.13%	10.02%
	2014Q3	10.96%	13.20%	26.97%	-1.02%	-1.76%	11.69%	14.80%	15.19%	6.01%
	2014Q4	-6.03%	44.17%	-14.65%	-7.19%	12.21%	-10.07%	-8.23%	1.37%	-10.25%
	2014全年涨跌幅	12.17%	51.66%	21.04%	2.94%	-4.79%	12.84%	18.28%	24.92%	2.73%

		传媒互联网	沪深300	互联网信息服务日	影视制作	院线	游戏	出版	广播电视	广告营销
	2015Q1	55.41%	14.64%	62.04%	47.49%	22.20%	53.17%	42.26%	49.80%	90.62%
	2015Q2	20.74%	10.41%	1.37%	22.85%	45.51%	19.74%	17.38%	20.09%	24.16%
	2015Q3	-24.34%	-28.39%	-42.82%	-16.11%	-7.85%	-15.33%	-34.18%	-21.92%	-24.84%1
	2015Q4	26.46%	16.49%	31.24%	50.90%	14.71%	28.53%	37.64%	4.86%	36.73%
	2015全年涨跌幅	79.53%	5.58%	23.27%	129.39%	87.94%	99.59%	51.28%	47.27%	143.25%

		传媒互联网	沪深300	互联网信息服务日	影视制作	院线	游戏	出版	广播电视	广告营销
	2016Q1	-20.37%	-13.75%	-12.52%	-15.51%	-34.33%	-12.33%	-25.79%	-25.65%	-14.93%
	2016Q2	-5.57%	-1.99%	-6.41%	-10.10%	-1.56%	-6.56%	-3.26%	-5.32%	-5.65%
	2016Q3	-2.65%	3.15%	-4.15%	-5.16%	-13.08%	-6.80%	6.80%	5.24%	-7.06%
	2016Q4	-7.60%	1.75%	-13.02%	-11.25%	-16.28%	-1.47%	0.72%	-6.33%	-11.35%
	2016全年涨跌幅	-32.36%	-11.28%	-31.73%	-36.06%	-52.95%	-24.78%	-22.78%	-30.60%	-33.87%

		传媒互联网	沪深300	互联网信息服务日	影视制作	院线	游戏	出版	广播电视	广告营销
	2017Q1	-3.87%	4.41%	-6.21%	-7.48%	-1.95%	0.09%	-2.26%	-2.78%	-5.67%
	201702	-8.52%	6.10%	-11.91%	-11.08%	-12.42%	-5.26%	-7.91%	-7.32%	-8.65%
	2017Q3	-3.03%	4.63%	-1.20%	-0.07%	5.66%	-8.17%	-5.99%	-0.47%	-2.86%
	2017Q4	-8.51%	5.07%	-5.54%	-7.06%	-1.39%	-10.11%	-12.64%	-17.06%	-2.03%
	2017全年涨跌幅	-21.98%	21.78%	-22.88%	-23.59%	-10.54%	-21.72%	-26.08%	-25.62%	-17.99%

		传媒互联网	沪深300	互联网信息服务日	影视制作	院线	游戏	出版	广播电视	广告营销
	2018Q1	-5.20%	-3.28%	23.83%	-0.83%	3.54%	-7.18%	-6.40%	-9.12%	-9.77%
	2018Q2	-20.43%	-9.94%	-19.57%	-22.56%	-13.91%	-28.12%	-14.53%	-21.91%	-18.27%
	2018Q3	-13.60%	-2.05%	-11.95%	-19.18%	-4.12%	-13.33%	-14.65%	-9.40%	-15.04%
	2018Q4	-10.80%	-12.45%	-13.75%	-8.25%	-30.17%	-0.44%	2.98%	-5.15%	-21.74%
	2018全年涨跌幅	-41.86%	-25.31%	-24.36%	-43.05%	-40.32%	-42.43%	-29.69%	-39.01%	-50.97%

		传媒互联网	沪深300	互联网信息服务目	影视制作	院线	游戏	出版	广播电视	广告营销
	2019Q1	26.43%	28.62%	59.76%	16.14%	4.54%	19.76%	19.87%	42.23%	25.15%
	2019Q2	-16.36%	-1.21%	-16.49%	-18.11%	-12.46%	-16.20%	-11.43%	-15.81%	-19.08%
							315%	3.51%	P72%	-1.65%
	2019Q4	13.70%	7.39%	11.53%	11.58%	0.53%	26.03%	2.79%	2.10%	18.94%
	2019全年涨跌幅	18.56%	36.07%	55.74%	8.45%	-12.52%	30.47%	5.30%	10.39%	18.45%

		传媒互联网	沪深300	互联网信息服务目	影视制作	院线	游戏	出版	广播电视	广告营销
	2020Q1	-7.13%22.33%	-10.02%12.96%	-2.48%24.94%	-21.47%	-17.03%	3.78%	-10.71%	-5.87%	-13.08%
	2020Q2				7.88%	4.25%	32.40%	10.10%	13.54%	27.35%
	2020Q4
		7.65%-11.43%	10.17%13.60%
		7.65%-11.43%	10.17%13.60%	-2.86%	-20.45%	-5.20%	-20.61%	-9.60%	-13.06%	-2.07%
	2020全年涨跌幅	-2.05%	27.21%	7.63%	-19.78%	-6.71%	-2.21%	-11.83%	-14.17%	13.39%

		传媒互联网	沪深300	互联网信息服务日	影视制作	院线	游戏	出版	广播电视	广告营销
	2021Q1	-7.96%	-3.13%	-14.51%	-2.91%	4.68%	-13.20%	1.65%	-6.90%	-6.43%1.77%
	2021Q2	2.26%	3.48%	9.76%	2.67%	-11.88%	3.96%	-2.05%	0.62%	-6.43%1.77%
	202103	-8.38%	-6.85%	-24.05%	-3.44%	-4.71%	-10.49%	-2.17%	-1.70%	-5.35%
	2021Q4	22.61%	1.52%	34.17%	19.91%	3.75%	28.66%	21.52%	17.37%	18.46%
	2021全年涨跌幅	5.73%	一 -5.20%	-4.39%	15.41%	-8.80%	3.91%	18.36%	8.08%	6.76%

	传媒互联网	沪深300	互联网信息服务日	影视制作	院线	游戏	出版	广播电视	广告营销
2022Q1	-18.20%	-14.53%	-29.99%	-22.24%	-15.69%	-21.13%	-7.28%	-6.97%	-18.12%
2022Q2	-5.09%	6.21%	-5.53%	-3.46%	8.90%	-7.66%	-5.21%	-5.51%	-4.42%
2022Q3	-15.86%	-15.16%	-21.59%	-16.12%	-20.18%	-16.91%	-9.34%	-9.32%	-17.44%
2022Q4	14.38%	1.75%	20.75%	18.50%	35.15%	8.87%	14.29%	12.31%	14.16%
2022年全年涨跌幅	-25.28%	-21.63%	-37.39%	-25.38%	-0.95%	-34.12%	-8.94%	-10.47%	-26.25%

资料来源：wind，华创证券；注：前两列中，传媒互联网标注红色表示跑赢沪深300。在虚线红框框出的时间段，传媒板块跑赢市场整体，且游戏板块涨幅跑赢传媒板块整体。

2、技术变革推动游戏行情，AI也不会错过

游戏板块近10年主要有三波大行情，且游戏板块弹性比传媒板块整体更强：

移动互联网时代的端转手行情：2013 年初-2015 年中，板块整体上涨 7-8 倍；终端硬件的变革

5G 时代的云游戏行情：2019 年初-2019 年末，板块整体实现100%以上的上涨；通信技术的升级

VR等推动的元宇宙行情：2021年末，板块整体上涨约50%。预期终端硬件的更新

AI行情：年初至今，板块整体上涨 75%

图表92013年至今累计涨跌幅

资料来源：wind，华创证券（为申万游戏指数和申万传媒指数）

图表102013年至今PE-TTM 历史分位数

资料来源：wind，华创证券（为申万游戏指数和申万传媒指数）

3、产业逻辑，游戏与科技相辅相成

复盘游戏行业发展阶段，技术进步持续为行业提供进步空间。

“端游→页游”（2012 年）：基础设施迭代，HTML 和 Flash 技术成熟。页游于2012-2014年期间实现了高增长，主要系HTML和Flash技术的普及，相对于客户端,PC 端的浏览器具有门槛更低、对电脑配置要求更低、操作相对简单等优势。同时也因为 PC 端流量逐渐趋向于集中在浏览器特定网站上，页游利用开屏广告、浏览器角标等进行推广成为可能，进一步扩大的潜在用户客群。

“页游→手游”（2015年）：4G 网络普及，智能手机广泛使用。页游于2015年前后现颓势，同期手游市场规模大幅上升，主要系基础通信技术3G向4G的转变，智能手机大幅度普及。相比页游，手游更具备便携性、门槛更低同时受众更广，且伴随着之后 4G 网络的普及和手机数据处理能力的提升，手游也开始逐渐从轻度游戏走向中重度游戏，藉此取代了页游的地位；扩大了用户群体。

游戏反向赋能科技的进步。游戏与技术息息相关，本质上具备科技属性，根据中国游戏产业研究院、中国科学院发布的《游戏技术一一数实融合进程中的技术新集群》报告显示，游戏技术对芯片产业的科技进步贡献率是14.9%；对5G高速网络产业的科技进步贡献率是46.3%；对XR产业的科技进步贡献率则高达71.6%。

图表 11 2010\~2022年移动游戏/页游/端游实际销售收入同比增速

资料来源：伽马数据，游戏工委，华创证券

图表12历史上重点游戏平台迭代与市场份额

资料来源：竞核《70页深度：中美游戏工业化进程对比、产业拐点、发展趋势》转引自36氪，华创证券；注：左轴为全球游戏行业规模，单位十亿美元。

4、游戏或是传媒板块中最好的行业

传媒有行情，超额概率较高。复盘看，每一轮传媒大行情游戏大部分都是具超额的版块，也都会大幅跑贏行业指数且行情贯穿始终，季度间振幅小。

“基本面搭台+主题唱戏”，每一轮都是先炒基本面预期拔估值，再到业绩兑现，再靠主题继续拔估值，泡沫化结束，高度往往是行情开始阶段难以想象的。

AI主题外溢会让游戏估值中枢上移，AI在游戏的应用广泛且逻辑最顺有落地案例,游戏是对新技术和交互性格外敏感的领域。预计短期是主题，2-3年维度能看到很多落地应用（不一定是大模型，但会是泛AI)。

AIGC 已经应用在生成原画环节实现大幅的降本增效；AI自动写代码使用场景还有限，未来可期；chatgpt让NPC玩家自由交互和AI剧本设计成为现实。

标的：业绩兑现端持续首推【神州泰岳】（海外流水继续增长+NLP业务扩展），此外建议关注恺英网络、巨人网络、姚记科技、浙数文化等。AI产品逻辑建议关注电魂网络、盛天网络、紫天科技、天舟文化等。低估值龙头建议关注三七互娱、吉比特。

（二）重点行业之教育：产业落地已经验证，落地可能是最快的应用方向

1、落地最快的行业

AI+教育是较为优质的落地方向，应用场景广阔。AI和教育天然适配，多轮对话、多语言理解等能力无需经过特殊训练和调试，容易落地；且教育行业市场空间大，家长付费意愿强，商业场景清晰。学生与老师双方皆可广泛运用，包括知识内容检索、语言学习/教学、内容/教案生成、自动批改、灵感索引等。

V 教育是海外验证的落地最快的方向之一。典型代表多邻国将GPT-4纳入产品，实现1)RolePlay功能：用户与GPT-4进行自然的对话，练习口语和听力技能。2）Explainmy Answer功能：可以让用户获得答案，结合上下文获得反馈和指导。采取订阅制收费模式：推出Max订阅服务每月收费 30 美元，按年收费为168 美元，在原有订阅服务基础上提供 Explain My Answer 和Roleplay 两项新功能。此外，Khan Academy（可汗学院）推出了Khanmigo AI辅导工具。Quizlet、Chegg 等公司也宣布推出结合 GPT-4 的产品。

多邻国接入GPT后用户活跃度超预期。公司新服务推出后有望带来用户客单价的提升，同时用户活跃度等指标态势良好，AI+教育用户生态加速构建中。23Q1多邻国MAU 达7260 万（y0y+47%），DAU为 2030 万（yoy+62%），付费用户为 480 万（yoy+63%），DAU/MAU为 28%（yoy+2.6pct），用户活跃度提升。

图表13 Duolingo Max 订阅服务

资料来源：OpenAI官网，华创证券

图表14 KhanmigoAI在线教育工具

资料来源：OpenAI官网，华创证券

图表15多邻国用户数据（万，%）

资料来源：公司财报，华创证券

2、渠道和产品两个核心逻辑

依据参与者禀赋差异，我们认为当前AI+教育逻辑主要包括渠道逻辑和产品逻辑两大类。

渠道逻辑：参与者以出版公司为主。绝大部分出版上市公司以中小学教材教辅出版发行为主业，与当地学校、教育局关系较好，拥有稀缺的学校渠道及用户（学生）流量价值，其定位为渠道商，作为分发渠道商服务于AI教育应用的推广，以B端收取分成为主。以南方传媒为典型代表。

产品逻辑：以传统教育公司、教育信息化公司等为主，他们的优势在于丰富的教育行业及产品经验，理解用户需求，核心仍是基于自己所开发的产品进行变现收费,一般收费面向C端消费者。代表公司包括新东方、好未来、网易有道等。

（三）重点行业之影视：更重要的是IP，不确定性中的确定性

影视技术上，全行业全流程受益，AI后期技术成熟，但文生视频较难。对于整个流程的提质增效不如游戏。更关注IP价值的重估，预计是弹性最大的方向。

AI应用尚处于模糊的初级阶段：AI对千行百业均有影响，各行业普遍受益于AI带来的降本增效。但现阶段，AI在应用端尚未有十分成熟、明确的商业模式跑通，且AI对于各行业影响的终局也难以想象。

IP 是这种不确定性中相对确定的一环：但可以想象且易于理解的是，虽然具体形式和程度未知，但对于原有的 IP 无论是其变现效率还是变现手段都将显著受益于 AI技术的进步。在早期，无论形式如何，IP作为AI应用的上游“原材料”都将受益。

是传媒情绪指标,预计是弹性最大的部分。目前阶段IP的定价和商业模式并不清晰,短期也难以看到利润的兑现，因此其估值货缺乏锚定，更多是情绪的体现，预计可能是弹性最大的板块。

图表16首部AIGC动画短片《犬与少年》

资料来源：汇娱时代公众号《行业大变局：AI 重构影视行业》，华创证券

图表17 GPT4+Midjourney V5生成《三体》主角

资料来源：行者慎思公众号《我用GPT4＋Midjourneyv5把《三体》的主角都画出来了》，华创证券

（四）关注营销、电商行业的变化

关注营销和电商的业绩验证。相比之下营销和电商的AI应用的增收逻辑还没有得到产业验证，此外行业垂类小模型壁垒不够高，或更容易被大模型替代。我们认为要关注AIGC对其成本端影响，若确实通过业绩有所反应，则板块逻辑获得增强，或可能有较大机会。

广告营销：1)提高内容生产效率，实现降本增放：广告营销领域需要大量文字、图片等内容的创作，而AIGC 输出形式多样，包括短时间内的内容创作的优化、图像渲染、视频创作、文案生成、声音录制等，预计可以满足广告行业内容创作方面的需求，因此在内容生产环节应用 AI技术可以有效提升内容生产效率。2）助力用户画像生成，实现个性化营销：广告行业客户定制化、实时优化需求高，因此具备广阔的 AI应用前景。AI技术可以优化广告投放的匹配度和转化率，为广告主和用户创造更多的价值，在精准投放以及数据分析等方面给予行业内公司助力。3）AI增加信息交互频率、时间，提高广告触及率：自然语言AI的应用使得用户停留在信息页面的时间增加，同时对话式互动频率大于传统搜索式互动，互联网广告触及率有望增加。

电商：生成式AI技术在语言理解及内容生成方面的优势，预计将推动商品推荐及营销精准度提升：1）精准推荐/选品：ChatGPT类生成式AI技术有望实现根据用户的需求、历史行为等，为用户推荐个性化商品或优化公司选品策略。2）营销文案/图像：快速生成针对不同用户的商品个性化描述、说明，为电商平台提供智能化营销活动策划。基于ChatGPT类 AI技术及视觉算法等，生成商品三维模型，提升转化。3）AI客服比例有望持续提升，降低人工成本：ChatGPT类生成式AI技术可以提升AI客服回答质量及回答效率，减少客户服务团队的工作量。

图表18 SAM图像分割效果

资料来源：：MetaAI官网，华创证券

图表19 TypefaceAI生成个性化广告素材

资料来源：TypefaceAI官网，华创证券

三、择股思路：优选有格局、有变化、能补涨的标的

现状：资金关注度高但优质标的相对稀缺，同时板块的波动性较大。同时具备底部、资质好、有变化的标的是最好的选择。

择股思路：淡化短期波动，优先度由高到低选择有格局、有变化、能补涨的标的。

V 有格局：商业模式有进化或者变革的机会标的。这一类公司往往卡位了较好的赛道，并有望借助 AI实现商业模式的转化例如南方传媒、芒果超媒。

有变化：基本面或者 AI故事有预期差。

V 能补涨：行业逻辑被证实后的追随者。

四、风险提示

疫情反复或防疫政策优化不及预期；海外经济衰退风险；地缘政治风险；行业监管政策趋严风险；重要游戏、影视剧等产品上线进度不及预期。

传媒组团队介绍

组长，首席研究员：刘欣

中国人民大学硕士。先后于中金公司（2015-2016）、海通证券（2016-2019）、民生证券（2019-2020），从事TMT行业研究工作。所在团队2016/2017年连续两年获得新财富最佳分析师评选文化传媒类第三名，2016年水晶球评选第三名，2016年金牛奖第三名，2017年水晶球第五名，2017证券时报金翼奖第一名，2019年获得WIND第七届金牌分析师评选传播与文化类第五名等。

分析师：张静雯

中国人民大学硕士。曾就职民生证券，2019 年获得 WIND 第七届金牌分析师评选传播与文化类第五名。2021年加入华创证券研究所。

研究员：费磊

南开大学硕士。曾就职民生证券，2021年加入华创证券研究所。

助理研究员：廖志国

莫纳什大学硕士。2021年加入华创研究所。

华创证券机构销售通讯录

地区	姓名	职务	办公电话	企业邮箱
北京机构销售部	张昱洁	副总经理、北京机构销售总监010	-63214682	zhangyujie @hcyjs.com
	张菲菲	北京机构副总监	010-63214682	Zhangfeifei @hcyjs.com
	刘懿	副总监	010-63214682	liuyi@hcyjs.com
	侯春钰	资深销售经理	010-63214682	houchunyu @hcyjs.com
	过云龙	高级销售经理	010-63214682	guoyunlong @hcyjs.com
	蔡依林	高级销售经理	010-66500808	caiyilin @hcyjs.com
	刘颖	高级销售经理	010-66500821	liuying5 @hcyjs.com
	顾翎蓝	高级销售经理	010-63214682	gulinglan @hcyjs.com
	车一哲	销售经理		cheyizhe@hcyjs.com
深圳机构销售部	张娟	副总经理、深圳机构销售总监	0755-82828570	zhangjuan @hcyjs.com
	汪丽燕	高级销售经理	0755-83715428	wangliyan @hcyjs.com
	张嘉慧	高级销售经理	0755-82756804	zhangjiahui1 @hcyjs.com
	董妹彤	销售经理	0755-82871425	dongshutong @hcyjs.com
	巢莫雯	销售经理	0755-83024576	chaomowen @hcyjs.com
	王春丽	销售经理	0755-82871425	wangchunli @hcyjs.com
上海机构销售部	许彩霞	总经理助理、上海机构销售总监0	21-20572536	xucaixia@hcyjs.com
	官逸超	上海机构销售副总监	021-20572555	guanyichao @hcyjs.com
	黄畅	上海机构销售副总监	021-20572257-2552	huangchang@hcyjs.com
	吴俊	资深销售经理	021-20572506	wujun1 @hcyjs.com
	张佳妮	高级销售经理	021-20572585	zhangjiani @hcyjs.com
	蒋瑜	高级销售经理	021-20572509	jiangyu @hcyjs.com
	施嘉玮	高级销售经理	021-20572548	shijiawei @hcyjs.com
	朱涨雨	销售助理	021-20572573	zhuzhangyu @hcyjs.com
	李凯月	销售助理		likaiyue @hcyjs.com
	张玉恒	销售助理		zhangyuheng@hcyjs.com
广州机构销售部	段佳音	广州机构销售总监	0755-82756805	duanjiayin @hcyjs.com
	周玮	销售经理		zhouwei@hcyjs.com
	王世韬	销售经理		wangshitao1 @hcyjs.com
私募销售组	潘亚琪	总监	021-20572559	panyaqi @hcyjs.com
	汪子阳	副总监	021-20572559	wangziyang@hcyjs.com
	江赛专	资深销售经理	0755-82756805	jiangsaizhuan @hcyjs.com
	汪戈	高级销售经理 021	-20572559	wangge @hcyjs.com
	宋丹玛	销售经理	021-25072549	songdanyu @hcyjs.com

华创行业公司投资评级体系

基准指数说明：

A 股市场基准为沪深300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500/纳斯达克指数。

公司投资评级说明：

强推：预期未来6个月内超越基准指数20%以上;

推荐：预期未来6个月内超越基准指数10%-20%;

中性：预期未来6个月内相对基准指数变动幅度在-10%-10%之间;

回避：预期未来6个月内相对基准指数跌幅在10%-20%之间。

行业投资评级说明：

推荐：预期未来3-6个月内该行业指数涨幅超过基准指数 5%以上;

中性：预期未来3-6个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%-5%;

回避：预期未来3-6个月内该行业指数跌幅超过基准指数5%以上。

分析师声明

每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明:

分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任。

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本报告仅供华创证券有限责任公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。

本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司在知晓范围内履行披露义务。

报告中的内容和意见仅供参考，并不构成本公司对具体证券买卖的出价或询价。本报告所载信息不构成对所涉及证券的个人投资建议，也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动。

本报告版权仅为本公司所有，本公司对本报告保留一切权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司许可进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华创证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。

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预期和落地，全面看好AI应用端行情

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投资逻辑

目录

图表目录

一、中期策略：AI应用从预期走向兑现

（一）AI应用端或有两波行情

（二）AI行情在“大模型一算力端一应用端”轮动中演绎

（三）逻辑演绎到哪一步？从预期到部分落地

（四）政策对AI和传媒都十分友好

（五）接下来关注的重点：大模型的商业化和杀手级应用的出现

二、行业观点：重点关注游戏、教育、影视

（一）重点行业之游戏：兼具基本面与想象空间

1、历史上大部分时候看好游戏～不踏空传媒行情

2、技术变革推动游戏行情，AI也不会错过

3、产业逻辑，游戏与科技相辅相成

4、游戏或是传媒板块中最好的行业

（二）重点行业之教育：产业落地已经验证，落地可能是最快的应用方向

1、落地最快的行业

2、渠道和产品两个核心逻辑

（三）重点行业之影视：更重要的是IP，不确定性中的确定性

（四）关注营销、电商行业的变化

三、择股思路：优选有格局、有变化、能补涨的标的

四、风险提示

传媒组团队介绍

分析师：张静雯

研究员：费磊

助理研究员：廖志国

华创证券机构销售通讯录

华创行业公司投资评级体系

行业投资评级说明：

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