资料来源：公司公告，华创证券预测注：股价为2023年4月21日收盘价

以岭药业（002603）深度研究报告系列二：估值探讨

当之无愧的中药创新龙头，分部计算价值显

著低估

? 公司在品种、研发、商业化三个维度优势突出。公司拥有5个独家基药品种以及4个独家医保甲类品种，预计未来会有更多品种陆续入选；同时还在研发人员配置、研发投入、研发成果转化等方面优势显著；此外商业化能力亦为中药行业顶级水平,主要体现在络病理论指导下的专业化学术推广模式以及广泛的渠道覆盖等。

X 适应症空间广阔，持续增长动力强劲。中成药前2大适应症为呼吸系统及心脑血管，合计市场规模超1500亿，约占中药整体40%。公司“连花”系列及“通参芪”在前2大适应症均已实现市占率第1,为当之无愧的中药创新龙头。同时公司亦深度布局神经系统、糖尿病、抗衰老等极具潜力的百亿级市场。

心脑血管：有望迎重大学术突破，显著提升单品峰值。在老龄化、生活方式改变等因素影响下，心脑血管发病率持续增长，目前中成药规模已超600亿，为中成药最具比较优势的适应症之一。自成立以来公司陆续研发通心络、参松养心和芪苈强心三个创新专利中药,治疗范围涵盖了心脑血管疾病中最常见的缺血性心脑血管病、心律失常、心力衰竭三个适应症。经过多年耕耘，公司已实现心脑血管中成药市占率第1名，遥遥领先第2名。23年芪苈强心、通心络有望分别发布硬终点+大样本的中药顶级循证研究成果，重大学术突破预计显著提升单品销售峰值；3月起参松养心医保报销限制被解除。

感冒呼吸：龙头地位稳固，二线品种快速增长。呼吸系统为中药最大适应症,规模已超800亿。新冠疫情以来，连花清瘟先后入选《新冠诊疗方案（第 4-10版)》，为治疗相关疾病提供了权威的用药依据和指导性建议，销售规模较疫情前翻倍，23 年内有望迎来治疗新冠病毒的国际多中心研究成果。目前连花品牌与999规模相当，并列呼吸系统中成药第1名。同时公司亦持续拓展二线品种，连花清咳（止咳化痰）于2020年上市，小儿连花清感（儿童感冒）、鼻窍通（过敏性鼻炎）处于三期临床阶段；在连花品牌强势赋能的带动下，后续管线均有望成为10亿级潜力大单品。

二线领域潜力巨大。在神经系统，公司于2021年获批益肾养心安神片、解郁除烦胶囊2个中药创新药，与通心络（神经内科）有望产生较好的协同作用。在糖尿病领域，2018 版基药津力达正处于快速放量期，芪黄明目胶囊处于三期临床阶段。在抗衰老领域，八子补肾在提价效应、渠道扩张、高质量证据持续公布等多因素驱动下爆发力强劲。

分部计算，价值显著低估。考虑到疫情期间销售较好，我们上调公司 22-24年归母净利润预测至23/25.8/29.6亿元（原值为16.2/19.1/22.3亿元）。为更清晰反应公司各业务增长潜力，采用分部估值。1）连花清瘟，其竞争格局已较为稳固，品牌集中度提升趋势明确，采用 DCF估值对应 23年市值235亿（22倍PE)；2）对于非连花清瘟部分，其未来5年业绩增速有望维持在 20%，参考可比公司给予23年30倍PE，对应市值446亿元；3）对于临床三期在研中药创新药，采用 peak sales倍数方法进行估值（3倍PS），市值为105亿元。估计公司市值总计为786亿（具53%空间），对应目标价47元，维持“推荐”评级。

风险提示：新药获批节奏、大品种集采等不及预期。

主要财务指标

	2021A	2022E	2023E	2024E
营业总收入(百万)	10117	12500	12877	14791
同比增速(%)	15.2%	23.6%	3.0%	14.9%
归母净利润(百万)	1344	2300	2577	2958
同比增速(%)	10.3%	71.2%	12.1%	14.8%
每股盈利(元)	0.80	1.38	1.54	1.77
市盈率(倍)	38	22	20	17
市净率(倍)	6	5	4	4

中成药2023年04月23日

华创证券研究所

证券分析师：郑辰

邮箱：zhengchen@hcyjs.com 执业编号：S0360520110002

证券分析师：黄致君

电话：010-66500910 邮箱：huangzhijun@hcyjs.com 执业编号：S0360522090003

联系人：胡怡维

邮箱：huyiwei@hcyjs.com

公司基本数据

总股本(万股)	167,070.54
已上市流通股(万股)	137,599.03
总市值(亿元)	515.25
流通市值(亿元)	424.36
资产负债率(%)	33.10
每股净资产(元)	5.98
12个月内最高/最低价	51.76/18.83

市场表现对比图(近12个月)

投资主题

报告亮点

本篇报告为以岭药业深度报告系列二，通过深入全面分析公司当下发展机遇,详细研究公司覆盖的多个适应症中核心大单品、二线品种及研发管线的增长潜力，结合分部估值法，得出公司价值显著低估的研究结论。

投资逻辑

公司在品种、研发、商业化三个维度优势突出，心脑血管、感冒呼吸等多个适应症空间广阔，持续增长动力强劲。

关键假设、估值与盈利预测

考虑到疫情期间销售较好，我们上调公司 22-24 年归母净利润预测至23/25.8/29.6亿元（原值为16.2/19.1/22.3亿元）。为更清晰反应公司各业务增长潜力，采用分部估值。1）连花清瘟，其竞争格局已较为稳固，品牌集中度提升趋势明确，采用DCF估值对应23年市值235亿（22倍PE）；2）对于非连花清瘟部分，其未来5年业绩增速有望维持在20%，参考可比公司给予23 年30 倍PE,对应市值 446 亿元;3)对于临床三期在研中药创新药,采用 peak sales倍数方法进行估值（3倍PS），市值为105亿元。估计公司市值总计为786亿（具53%空间），对应目标价47元，维持“推荐”评级。

一、品种、研发、商业化三个维度优势突出，
二、适应症空间广阔，持续增长动力强劲..
（一）心脑血管：有望迎重大学术突破，显著提升单品峰值
（二）感冒呼吸：龙头地位稳固，二线品种快速增长
（三）神经系统：极具潜力的大市场，2大创新药空间广阔， .8
（四）糖尿病：差异化竞争优势突出. .9
（五）抗衰老：多因素下爆发力强劲 .9
三、估值探讨：分部计算，价值显著低估..
四、风险提示.. 11
五、附录... 12

图表目录

图表1心脑血管产品收入拆分（单位：亿元） .6
图表2　感冒呼吸产品收入拆分（单位：亿元）
图表3呼吸系统产品收入拆分（单位：亿元） .8
图表4公司收入及利润拆分（亿元） 10
图表5连花清瘟DCF估值（单位，亿元） .10
图表6可比公司PE估值. 11
图表7 在研管线中 NDA及III 期品种估值. .11
图表8通心络院内销售额及同比. 12
图表9通心络OTC销售额及同比.. 12
图表 10参松养心院内销售额及同比. 12
图表11 参松养心OTC销售额及同比 12
图表12 芪苈强心院内销售额及同比， 13
图表13 芪苈强心OTC 销售额及同比 .13
图表14 连花清瘟院内销售额及同比， 13
图表15 连花清瘟OTC 销售额及同比 .13
图表16 连花清咳院内销售额. .14
图表17 连花清咳OTC销售额及同比 .14
图表18 津力达院内销售额及同比 14
图表19 津力达OTC销售额及同比 .14
图表 20八子补肾OTC销售额及同比 .15
图表 21夏荔芪院内销售额及同比. .15
图表 22 夏荔芪OTC销售额及同比， 15

一、品种、研发、商业化三个维度优势突出

公司拥有5个独家基药在售品种以及4个独家医保甲类在售品种，预计未来会有更多品种陆续入选；同时还在研发人员配置、研发投入、研发成果转化等方面优势显著；此外商业化能力亦为中药行业顶级水平，主要体现在络病理论指导下的专业化学术推广模式以及广泛的渠道覆盖等。

（一）品种优势突出

公司有多款产品先后入选医保甲类、基药等高含金量目录，分别为通心络胶囊（医保甲类、基药）参松养心胶囊（医保甲类、基药）、芪苈强心胶囊（医保甲类、基药）、连花清瘟（医保甲类、基药）、津力达颗粒（基药），代表上述产品在安全性、有效性、经济性、创新性、适宜性和可及性等方面获权威认可。同时公司正积极争取更多产品进入新版基药目录及医保甲类。

（二）研发优势显著

公司拥有研发人员1000余人，研发费用率常年保持在7%，2020年以来获批3款中药创新药（连花清咳片、解郁除烦胶囊、益肾养心安神片）。在研发人员配置、研发投入、研发成果转化等方面优势显著。

（三）商业化能力为中药行业顶级水平

商业化能力为院内中药企业核心竞争力体现，公司优势主要体现在：1）络病理论指导下的专业化学术推广模式。络病理论作为中医药学术理论体系的重要组成部分，公司的专利产品均为络病理论指导下研发的新产品；通过循证研究，公司核心品种入选指南层出不穷，为医生处方提供强有力的证据支撑。2）广泛的渠道覆盖。近年来公司逐步建立起以自营为主的近万人销售队伍，基本实现对等级医院、基层医疗机构、零售药房及医药电商的全渠道覆盖，为中药行业顶级水平。

二、适应症空间广阔，持续增长动力强劲

中成药前2 大适应症为呼吸系统及心脑血管，合计市场规模超1500 亿，约占中药整体40%。公司“连花”系列及“通参芪”在前2大适应症均已实现市占率第1，为当之无愧的中药创新龙头。同时公司亦深度布局神经系统、糖尿病、抗衰老等极具潜力的百亿级市场。

（一）心脑血管：有望迎重大学术突破，显著提升单品峰值

在老龄化、生活方式改变等因素影响下，心脑血管发病率持续增长，目前中成药规模已超 600亿，为中成药最具比较优势的适应症之一。自成立以来公司陆续研发通心络、参松养心和芪苈强心三个创新专利中药，治疗范围涵盖了心脑血管疾病中最常见的缺血性心脑血管病、心律失常、心力衰竭三个适应症。经过多年耕耘，公司已实现心脑血管中成药市占率第1名，遥遥领先第2名。23年芪苈强心、通心络有望分别发布硬终点+大样本的中药顶级循证研究成果，重大学术突破预计显著提升单品销售峰值；3月起参松养心医保报销限制被解除。

图表1心脑血管产品收入拆分（单位：亿元）

分类心脑血管	产品	指标	2022E	2023E	2024E	2025E	2026E	2027E
	通心络胶囊	营业收入	14.0	16.8	20.2	22.2	24.4	25.6
	通心络胶囊	YOY	-13.6%	20.0%	20.0%	10.0%	10.0%	5.0%
	参松养心胶囊	营业收入	17.0	20.4	24.5	26.9	29.6	31.1
	参松养心胶囊	YOY	-10.1%	20.0%	20.0%	10.0%	10.0%	5.0%
	芪苈强心胶囊	营业收入	11.0	13.2	15.8	19.0	22.8	27.4
	芪苈强心胶囊	YOY	-3.8%	20.0%	20.0%	20.0%	20.0%	20.0%
	小计	营业收入	42.0	50.4	60.5	68.1	76.8	84.1
	小计	YOY	-9.7%	20.0%	20.0%	12.6%	12.8%	9.5%

资料来源：华创证券预测

1、通心络：23年有望获硬终点+大样本高质量循证支持

通心络胶囊是治疗冠心病、脑梗死、糖尿病所致微血管病变的专利中药，为国家医保甲类品种、国家基本用药目录品种。

2022年通心络预计实现营收10-15亿，未来3-5年CAGR有望实现10-15%，2027年销售额预计为25亿左右，未来主要增长点：1）硬终点+大样本高质量循证支持；2）在传统优势科室心血管内科以外，加强向神经内科的拓展（适应症部分竞品受限提供契机）。

获硬终点+大样本高质量循证支持。根据《医脉通心血管》报道，在2022年11月5日至7日美国心脏协科学年会（AHA2022）最新研究结果显示，通心络显著改善中国STEMI（ST 段抬高型心肌梗死）患者30天和1年临床硬终点，特别是在降低心源性死亡和严重并发症方面疗效显著，而且并不增加大出血等严重不良反应的风险。CTS-AMI是一项多中心、前瞻性、随机、双盲、安慰剂对照研究，于2019年5月至2020年12月纳入来自中国 124 家研究中心的 3797 例患者，是中药/中成药领域中第一个使用临床硬终点作为主要终点的研究，为通心络治疗STEMI患者提供了充分的循证支持，开启了急性心肌梗死治疗的新时代。

2、芪苈强心：硬终点研究获得阳性结果，23年有望实现重大突破

芪苈强心胶囊是首次应用络病理论探讨慢性心力衰竭发病规律与治疗，指导研发的专利中药，是标本兼治慢性心衰的首选中成药，国家医保甲类品种，国家基本药物目录品种。

2022 年芪苈强心预计实现营收10-15亿，未来3-5年CAGR有望实现 20%，2027年销售额预计为 25-30 亿，具翻倍以上增长空间，主要增长点为硬终点研究获得阳性结果，实现重大突破，有望推动渗透率极大提升。

硬终点研究获得阳性结果，实现重大突破。根据《医脉通心血管》报道，受国家科技部委托，芪苈强心胶囊治疗慢性心衰复合终点事件的评估研究（QUEST研究）于2019 年在北京启动，共由我国126家医院联合开展，是中医药治疗心衰的大样本量、多中心循证研究。该研究已于2022年12月14日揭盲，取得阳性结果。研究初步显示，芪苈强心胶囊能够显著降低心衰患者心血管死亡率和心衰再住院率，这意味着芪苈强心胶囊能在标准药物治疗基础上给HFrEF（射血分数降低的心衰）患者带来更多获益，有望促进心衰指南更新以及标准诊疗流程的改善。

3、参松养心：医保限制解除，报销范围扩大

参松养心胶囊是首次应用络病理论探讨心律失常发病规律与治疗指导研发的专利中药，为国家医保甲类品种、国家基本药物目录品种。

2022 年参松养心预计实现营收15-20 亿，未来3-5年CAGR有望实现10-20%，2027年销售额预计为 30亿左右，主要增长点为1）在 2022版医保目录中，参松养心“限有室性早搏的诊断证据”的限制被解除，于23年3月1日开始执行。2）更多高质量的询证研究成果公布。

（二）感冒呼吸：龙头地位稳固，二线品种快速增长

呼吸系统为中药最大适应症，规模已超 800亿。新冠疫情以来，连花清瘟先后入选《新冠诊疗方案（第 4-10版)》，为治疗相关疾病提供了权威的用药依据和指导性建议，销售规模较疫情前翻倍，23年内有望迎来治疗新冠病毒的国际多中心研究成果。目前连花品牌与 999 规模相当，并列呼吸系统中成药第1名。同时公司亦持续拓展二线品种，连花清咳（止咳化痰）于2020 年上市，小儿连花清感（儿童感冒）、鼻窍通（过敏性鼻炎）处于三期临床阶段；在连花品牌强势赋能的带动下，后续管线均有望成为10亿级潜力大单品。

图表2感冒呼吸产品收入拆分（单位：亿元）

分类	产品	指标	2022E	2023E	2024E	2025E	2026E	2027E
呼吸系统	连花清瘟	营业收入	66.0	49.5	49.5	52.0	54.6	57.3
	连花清瘟	YOY	69%	-25%	0%	5%	5%	5%
	连花清咳	营业收入	1.5	6.8	10.1	12.2	14.6	17.5
	连花清咳	YOY	130%	350%	50%	20%	20%	20%
	小计	营业收入	67.5	56.3	59.6	64.1	69.2	74.8
	小计	YOY	70%	-17%	6%	8%	8%	8%

资料来源：华创证券预测

1、连花清瘟：品牌集中度提升，更多研究证据有望公布

连花清瘟是首次应用络病理论探讨外感温热病发病规律与治疗，指导研发的专利新药，为国家医保甲类品种、国家基本药物目录品种。

2022 年连花清瘟预计实现营收60-70亿，若剔除12月疫情期间抢购带来的非理性囤货，我们预计连花清瘟常态化销售收入为 50亿元左右。考虑到未来感冒药品牌集中度提升趋势明确以及连花清瘟多项高质量询证研究陆续公布等因素，我们预计未来以50亿为起点稳步提升市场份额。

品牌集中度提升。近年来在头部渠道集中度提升等趋势下，中药OTC感冒适应症已呈现头部品牌加速集中的趋势，目前CR3占比已接近30%（以岭药业、华润三九、太极集团），趋势有望长期延续。

更多研究证据有望公布。目前公司正积极开展连花清瘟治疗新冠病毒的国际多中心、随机、双盲、大样本询证研究，有望于23年内公布结果。高质量阳性结果是药品疗效的有力证据。

2、连花清咳：潜在基药品种，有望快速过10亿

连花清咳是以中医络病理论为指导，集合传统经典名方及临床实践研制的用于治疗急性气管、支气管炎的呼吸系统又一独家专利创新中药，具有宣肺泄热，化痰止咳功效。

受限于产能，2022年连花清咳片预计实现营收1-2亿。考虑到疫情期间销售较好、与连花清瘟协同效应、有望进入新版基药目录等利好因素，我们预计连花清咳片在23年有望实现6-8亿收入，未来3-5年CAGR为 20+%，2027年销售额预计为15-20亿。同时，连花清咳片为 2020年上市的新药，单品利润率较高。

3、在研管线

在感冒呼吸领域，公司有2款产品进入三期临床，分别为小儿连花清感（儿童感冒）、鼻窍通（过敏性鼻炎）；考虑到同类竞品较少，叠加公司在院内呼吸系统相关科室以及院外连花品牌的强势赋能，小儿连花清感、鼻窍通均有望实现10亿元的销售峰值。

（三）神经系统：极具潜力的大市场，2大创新药空间广阔

助眠类药品拥有百亿级大市场，近年来在新冠疫情、作息不规律、压力、慢病、负面情绪等因素影响下呈现较快增长。益肾养心安神片、解郁除烦胶囊均为 2021年获批上市，以院内渠道销售为主，就诊科室主要为神经内科、心理科等，与通心络具有一定协同作用（通心络主要销售科室为心血管内科、神经内科）。同时院内快速发展，亦有望与OTC渠道产生联动，带动枣椹安神口服液放量。

图表3呼吸系统产品收入拆分（单位：亿元）

神经系统	分类	产品	指标	2022E	2023E	2024E	2025E	2026E
	解郁除烦胶囊	营业收入	0	0.3	0.6	1.2	2.4	3.1
	解郁除烦胶囊	YOY			100%	100%	100%	30%
	益肾养心安神片	营业收入	0	0.3	0.6	1.2	2.4	3.1
	益肾养心安神片	YOY			100%	100%	100%	30%
	枣椹安神口服液	营业收入	0.2	0.3	0.4	0.5	0.6	0.8
	枣椹安神口服液	YOY		30%	30%	30%	30%	30%
	小计	营业收入	0.2	0.9	1.6	2.9	5.4	7.1
	小计	YOY		303%	77%	83%	88%	30%

资料来源：华创证券预测

1、益肾养心安神

益肾养心安神片是公司应用络病理论以经典名方为基础化裁研发的治疗失眠症的专利新药，于2021年获批上市，销售峰值预计为10亿左右。

2、解郁除烦

解郁除烦胶囊是以汉代张仲景经典名化裁研发的治疗轻、中度抑郁症的专利新药，于2021年获批上市，销售峰值预计为10亿左右。

3、枣椹安神口服液

枣椹安神口服液属OTC产品，在改善睡眠质量、提高脑力效率、缓解压力紧张综合征引

起的失眠、多梦、心烦、注意力不集中、头昏、脑力活动效率低方面具有良好效果。

（四）糖尿病：差异化竞争优势突出

1、津力达

津力达是首次应用络病理论探讨消渴（糖尿病）发病规律与治疗所指导研发的用于治疗2 型糖尿病的专利新药，药效实验证实其具有保护胰岛β细胞、改善胰岛微循环，抗氧化应激、调节血糖调节激素、调节糖脂代谢紊乱等作用，同时还可改善胰岛素抵抗。

津力达为国家医保目录乙类品种，22年预计销售额为1-2亿。考虑到基药红利（为2018版基药品种）、差异化及独特竞争优势（适应症中成药较少）、积极拓展逆转糖尿病前期作用等因素，未来3-5年有望保持复合20%增长。

2、芪黄明目

糖尿病视网膜病变是糖尿病较为严重的一种并发症，治疗方式一般为先控制血糖。芪黄明目胶囊为公司处于三期临床阶段的品种，适应症为糖尿病视网膜病变。未来预计主要在内分泌科室销售，与津力达具备较强的科室协同。

（五）抗衰老：多因素下爆发力强劲

八子补肾胶囊是公司应用络病理论指导研发的OTC 药品，是治疗肾精亏虚、精不化气、气不化神的代表性品种,22年预计销售额为1-2亿，未来3-5年有望保持复合30%增长，主要增长点如下:

提价效应。八子补肾为OTC品种，公司拥有自主定价权，提价有望带来业绩增厚。

渠道扩张。积极拓展全渠道营销，涵盖零售药房、线上渠道、私域流量等。

高质量证据持续公布。中成药抗衰老品种鲜有临床研究成果。八子补肾胶囊为OTC品种，但仍秉承公司学术营销传统，积极寻找高质量证据，为产品疗效背书。根据公告，八子补肾胶囊临床循证研究“八子补肾胶囊抗衰老随机、双盲、安慰剂对照、多中心临床研究”入选符合中医肾精亏虚证且相关症状评分累计10分以上的受试者，整个试验计划入组 480 例，疗程12 周，通过肾精亏虚核心症状量表、Tilburg 衰弱评估量表等相关量表的积分变化，通过衰老标志物、皮肤毛发衰老指标的检测，全面、客观评价八子补肾胶囊在抗衰老方面的作用。目前已在全国7家中心开展，入选顺利进行中。

三、估值探讨：分部计算，价值显著低估

（一）收入及利润拆分

为了更清晰反应公司不同业务板块的增长潜力，我们按照连花清瘟、非连花清瘟进行业绩拆分，其中连花清瘟预计在2025年恢复正增长；非连花清瘟为公司除连花清瘟以外的全部业务，未来5年收入、利润CAGR有望分别保持在15-20%、20-25%。

图表4公司收入及利润拆分（亿元）

分类	指标	2020	2021	2022E	2023E	2024E	2025E	2026E	2027E
连花清瘟	收入	42.6	39.0	66.0	49.5	49.5	52.0	54.6	57.3
	YOY		-8%	69%	-25%	0%	5%	5%	5%
	净利润率	15.0%	13.0%	21.0%	22.0%	22.0%	22.5%	23.0%	23.5%
	净利润	6.4	5.1	13.9	10.9	10.9	11.7	12.6	13.5
	YOY		-21%	173%	-21%	0%	7%	7%	7%
非连花清瘟	收入	45.3	62.2	59.0	79.3	98.4	114.4	131.5	147.0
	YOY		37%	-5%	34%	24%	16%	15%	12%
	净利润率	12.8%	13.5%	15.5%	18.8%	19.0%	19.5%	20.2%	20.9%
	净利润	5.8	8.4	9.1	14.9	18.7	22.3	26.6	30.7
	YOY		44%	9%	63%	26%	19%	19%	15%
总计	收入	87.8	101.2	125.0	128.8	147.9	166.4	186.0	204.3
	YOY		15%	24%	3%	15%	13%	12%	10%
	净利润率	13.9%	13.3%	18.4%	20.0%	20.0%	20.5%	21.0%	21.6%
	净利润	12.2	13.4	23.0	25.8	29.6	34.0	39.1	44.1
	YOY		10%	71%	12%	15%	15%	15%	13%

资料来源：公司公告、华创证券预测

（二）分部估值

1、连花清瘟估值

对于连花清瘟，考虑到未来感冒药品牌集中度提升趋势明确以及更多高质量询证研究陆续公布等因素，我们假设收入由22年的66亿提升至32年的73亿，贡献的自由现金流比例由22年的21%提升至32年的26%，WACC、永续增长分别为8.6%、2%，对应 23年市值235亿（约21.5倍PE）。

图表5连花清瘟DCF估值（单位，亿元）

FCF计算	2022	2023	2024	2025	2026	2027	2028	2029	2030	2031	2032	小计
收入	66	50	50	52	55	57	60	63	66	70	73
YOY		-25%	0%	5%	5%	5%	5%	5%	5%	5%	5%
净利率	21.0%	22.0%	22.0%	22.5%	23.0%	23.5%	24.0%	24.5%	25.0%	25.5%	26.0%
净利润	13.9	10.9	10.9	11.7	12.6	13.5	14.4	15.5	16.6	17.8	19.0
YOY		-21%	0%	7%	7%	7%	7%	7%	7%	7%	7%
WACC	8.58%
现金流现值（1）		10.9	10.0	9.9	9.8	9.7	9.6	9.4	9.3	9.2	9.1	96.9
永续增长率	2%
终值现值（2）	138
估值=（1）+（2）	235

资料来源：华创证券预测

2、非连花清瘟估值

对于非连花清瘟部分，假设利润由 22年的9.1亿元提升至27年的 30.7亿元，CAGR 为27%，参照可比公司23年估值，并考虑龙头溢价及估值切换等因素，给予公司非连花清瘟部分30倍PE估值，对应 23年市值446亿元。

图表6可比公司PE估值

证券代码	证券简称	总市值（亿元）	2023E	2024E	2025E
002603.SZ	天士力	233	24	20	18
600557.SH	康缘药业	184	33	27	21
603998.SH	方盛制药	62	37	29	22
002873.SZ	新天药业	34	23	18	15
	平均值		29	23	19

资料来源：wind一致预期（23年4月20日）、华创证券

3、创新药在研管线估值

随着新药注册审批全面提速并进入常态化、上市后商业化进度逐渐可预期，我们认为给予中药在研管线计入合理估值的条件已经成熟。对于在研管线中处于 NDA 或 II 期阶段的中药创新药，研发风险已经较小，上市时间相对明确，采用 peak sales 倍数方法进行估值。根据公司商业化能力、科室协同效应、产品空间及格局等，给予单个产品5-10亿元的销售峰值。考虑到中药普遍上量速度不快但生命周期更长，给予3倍PS，对应市值为 105 亿元。

图表7 在研管线中 NDA及III 期品种估值

药品名称	适应症	注册分类	研发注册阶段	对应市值	PS	销售峰值	备注
芪黄明目胶囊	糖尿病视网膜病变	中药1.1类	NDA	15	3	5	糖尿病协同
络痹通片	类风湿性关节炎	原中药6类	Ⅲ期	15	3	5
柴黄利胆胶囊	慢性胆囊炎	原中药6类	Ⅲ期	15	3	5
玉屏通窍片	过敏性鼻炎	原中药6类	Ⅲ期	30	3	10	呼吸系统协同
小儿连花清感颗粒	儿童感冒	中药1.1类	Ⅲ期	30	3	10	呼吸系统协同
小计				105	3	35

资料来源：公司公告、华创证券预测

（三）投资建议

考虑到疫情期间销售较好，我们上调公司 22-24年归母净利润预测至23/25.8/29.6亿元（原值为16.2/19.1/22.3亿元）。为更清晰反应公司各业务增长潜力，采用分部估值。1）连花清瘟，其竞争格局已较为稳固，品牌集中度提升趋势明确，采用DCF估值对应 23 年市值 235亿（22倍PE)；2）对于非连花清瘟部分，其未来5年业绩增速有望维持在 20%，参考可比公司给予23年30 倍PE，对应市值 446 亿元；3）对于临床三期在研中药创新药，采用peak sales倍数方法进行估值（3倍PS），市值为105亿元。估计公司市值总计为 786亿（具53%空间），对应目标价47元，维持“推荐”评级。

四、风险提示

1、中药新药获批节奏不及预期;

2、连花清瘟、通参芪等大品种受中药集采负面影响超预期;

五、附录

根据中康数据预计，通心络院内销售额由 2017年的5.7亿元，提升至 2022年的11.4亿元，CAGR为15%;OTC销售额由 2017年的2.7亿元，提升至2022年的3.3亿元，CAGR为 4.3%。

图表8通心络院内销售额及同比

资料来源：中康数据，华创证券
备注：中康为样本数据的放大版，可反应增长趋势，产品规模与公司实际口径存在差异。

图表9通心络OTC销售额及同比

资料来源：中康数据，华创证券
备注：中康为样本数据的放大版，可反应增长趋势，产品规模与公司实际口径存在差异。

根据中康数据预计，参松养心院内销售额由 2017 年的 7.4 亿元，提升至 2022 年的 11.3亿元，CAGR为8.9%；OTC销售额由 2017年的3.7亿元，提升至2022年的6.4亿元，CAGR 为 11.4% 。

图表 10参松养心院内销售额及同比

资料来源：中康数据，华创证券

备注：中康为样本数据的放大版，可反应增长趋势，产品规模与公司实际口径存在差异。

图表11 参松养心OTC销售额及同比

资料来源：中康数据，华创证券

备注：中康为样本数据的放大版，可反应增长趋势，产品规模与公司实际口径存在差异。

根据中康数据预计，芪苈强心院内销售额由 2017年的3.8亿元，提升至2022年的8.7亿元,CAGR为18.2%;OTC销售额由2017年的1.5亿元，提升至2022年的3亿元，CAGR为 14.9%。

图表12芪苈强心院内销售额及同比

资料来源：中康数据，华创证券
备注：中康为样本数据的放大版，可反应增长趋势，产品规模与公司实际口径存在差异。

图表13芪苈强心OTC销售额及同比

资料来源：中康数据，华创证券
备注：中康为样本数据的放大版，可反应增长趋势，产品规模与公司实际口径存在差异。

根据中康数据预计，连花清瘟院内销售额由 2017 年的 2.7 亿元，提升至 2022 年的 14.4亿元，CAGR为39.4%;OTC销售额由2017年的7.2亿元，提升至2022年的 46.9亿元，CAGR 为 45.4% 。

图表14连花清瘟院内销售额及同比

资料来源：中康数据，华创证券
备注：中康为样本数据的放大版，可反应增长趋势，产品规模与公司实际口径存在差异。

图表15 连花清瘟OTC销售额及同比

资料来源：中康数据，华创证券
备注：中康为样本数据的放大版，可反应增长趋势，产品规模与公司实际口径存在差异。

根据中康数据预计，连花清咳 2021年院内销售额为0.2亿元，2022 年提升至0.6 亿元;
OTC 销售额由 2020年的89万元，提升至2022年的0.8亿元。

图表16 连花清咳院内销售额

资料来源：中康数据，华创证券
备注：中康为样本数据的放大版，可反应增长趋势，产品规模与公司实际口径存在差异。

图表17连花清咳OTC销售额及同比

资料来源：中康数据，华创证券
备注：中康为样本数据的放大版，可反应增长趋势，产品规模与公司实际口径存在差异。

根据中康数据预计，津力达院内销售额由 2017年的0.6亿元，提升至2022年的2亿元，CAGR为27.8%；OTC销售额由2017年的0.09亿元，提升至2022年的0.3亿元，CAGR为 30.2%。

图表18津力达院内销售额及同比

资料来源：中康数据，华创证券

图表19 津力达OTC销售额及同比

资料来源：中康数据，华创证券
备注：中康为样本数据的放大版，可反应增长趋势，产品规模与公司实际口径存在差异。
备注：中康为样本数据的放大版，可反应增长趋势，产品规模与公司实际口径存在差异。

根据中康数据预计，八子补肾OTC销售额由 2017年的0.3亿元，提升至2022年的1亿元，CAGR 为 24.1%。

图表 20八子补肾OTC销售额及同比

资料来源：中康数据，华创证券
备注：中康为样本数据的放大版，可反应增长趋势，产品规模与公司实际口径存在差异。

根据中康数据预计，夏荔芪院内销售额由 2017年的 326万元，提升至 2022年的1.1亿元，CAGR为102.9%；OTC销售额由 2017年的0.2亿元，提升至2022年的0.5亿元，CAGR 为18%。

图表 21夏荔芪院内销售额及同比

资料来源：中康数据，华创证券

图表22 夏荔芪OTC销售额及同比

备注：中康为样本数据的放大版，可反应增长趋势，产品规模与公司实际口径存在差异。

资料来源：中康数据，华创证券

备注：中康为样本数据的放大版，可反应增长趋势，产品规模与公司实际口径存在差异。

附录：财务预测表

资产负债表

单位：百万元	2021A	2022E	2023E	2024E
货币资金	995	2361	3641	5676
应收票据	0	0	0	0
应收账款	1611	1824	1687	1934
预付账款	225	258	416	399
存货	1673	1919	2125	2342
合同资产	0	0	0	0
其他流动资产	1098	1550	1840	1753
流动资产合计	5602	7912	9709	12104
其他长期投资	24	24	24	24
长期股权投资	0	0	0	0
固定资产	3767	3921	4067	4286
在建工程	1950	2288	2691	3173
无形资产	661	679	712	756
其他非流动资产	901	905	907	908
非流动资产合计	7303	7817	8401	9147
资产合计	12905	15729	18110	21251
短期借款	500	731	961	1191
应付票据	61	74	78	94
应付账款	1560	1879	1991	2401
预收款项	0	0	0	0
合同负债	302	391	423	510
其他应付款	42	42	42	42
一年内到期的非流动负债	13	13	13	13
其他流动负债	483	617	639	733
流动负债合计	2961	3747	4147	4984
长期借款	500	740	1003	1311
应付债券	0	0	0	0
其他非流动负债	372	372	371	372
非流动负债合计	872	1112	1374	1683
负债合计	3833	4859	5521	6667
归属母公司所有者权益	9069	10868	12588	14584
少数股东权益	3	2	1	0
所有者权益合计	9072	10870	12589	14584
负债和股东权益	12905	15729	18110	21251

现金流量表

单位：百万元	2021A	2022E	2023E	2024E
经营活动现金流	529	2306	2624	3617
现金收益	1716	2734	3015	3416
存货影响	-92	-246	-206	-217
经营性应收影响	-342	-244	-20	-227
经营性应付影响	404	332	116	426
其他影响	-1156	-269	-282	219
投资活动现金流	-507	-937	-1021	-1202
资本支出	-1956	-936	-1023	-1204
股权投资	0	0	0	0
其他长期资产变化	1449	-1	2	2
融资活动现金流	-302	-3	-323	-380
借款增加	744	470	492	539
股利及利息支付	-1220	-883	-974	-1118
股东融资	1	1	1	1
其他影响	173	409	158	198

资料来源：公司公告，华创证券预测

利润表

单位：百万元	2021A	2022E	2023E	2024E
营业总收入	10117	12500	12877	14791
营业成本	3681	4223	4260	4894
税金及附加	138	171	176	202
销售费用	3434	4118	4178	4784
管理费用	497	551	529	608
研发费用	792	916	918	1055
财务费用	17	13	1	4
信用减值损失	-38	-3	-3	-3
资产减值损失	-29	-2	-2	-2
公允价值变动收益	2	7	8	8
投资收益	-24	33	35	39
其他收益	103	108	119	125
营业利润	1569	2650	2971	3411
营业外收入	11	13	13	13
营业外支出	26	4	4	4
利润总额	1554	2659	2980	3420
所得税	212	363	407	467
净利润	1342	2296	2573	2953
少数股东损益	-2	-4	-4	-5
归属母公司净利润	1344	2300	2577	2958
NOPLAT	1357	2308	2574	2957
EPS(摊薄)（元）	0.80	1.38	1.54	1.77

主要财务比率

	2021A	2022E	2023E	2024E
成长能力
营业收入增长率	15.2%	23.6%	3.0%	14.9%
EBIT 增长率	10.6%	70.1%	11.5%	14.9%
归母净利润增长率	10.3%	71.2%	12.1%	14.8%
获利能力
毛利率	63.6%	66.2%	66.9%	66.9%
净利率	13.3%	18.4%	20.0%	20.0%
ROE	14.8%	21.2%	20.5%	20.3%
ROIC	16.7%	22.7%	21.3%	20.7%
偿债能力
资产负债率	29.7%	30.9%	30.5%	31.4%
债务权益比	15.3%	17.1%	18.7%	19.8%
流动比率	1.9	2.1	2.3	2.4
速动比率	1.3	1.6	1.8	2.0
营运能力
总资产周转率	0.8	0.8	0.7	0.7
应收账款周转天数	49	49	49	44
应付账款周转天数	125	147	164	162
存货周转天数	159	153	171	164
每股指标(元)
每股收益	0.80	1.38	1.54	1.77
每股经营现金流	0.32	1.38	1.57	2.16
每股净资产	5.43	6.51	7.53	8.73
估值比率
P/E	38	22	20	17
P/B	6	5	4	4
EV/EBITDA	27	17	15	14

医药组团队介绍

组长、首席研究员：郑辰

复旦大学金融学硕士。曾任职于中海基金、长江证券。2020 年加入华创证券研究所。2020 年新财富最佳分析师第四名。

联席首席研究员：刘浩

南京大学化学学士、中科院有机化学博士，曾任职于海通证券、长江证券。2020 年加入华创证券研究所。2020年新财富最佳分析师第四名团队成员。

高级研究员：李婵娟

上海交通大学会计学硕士。曾任职于长江证券。2020 年加入华创证券研究所。2020年新财富最佳分析师第四名团队成员。

高级研究员：黄致君

北京大学硕士，2020年加入华创证券研究所。

研究员：王宏雨

西安交通大学管理学学士，复旦大学金融硕士。2023年加入华创证券研究所。

助理研究员：万梦蝶

华中科技大学工学学士，中南财经政法大学金融硕士，医药金融复合背景。2021年加入华创证券研究所。

助理研究员：张艺君

清华大学生物科学学士，清华大学免疫学博士。2022年加入华创证券研究所。

助理研究员：朱珂琛

中南财经政法大学金融硕士。2022年加入华创证券研究所。

助理研究员：胡怡维

美国哥伦比亚大学硕士。2022年加入华创证券研究所。

华创证券机构销售通讯录

地区	姓名	职务	办公电话	企业邮箱
北京机构销售部	张昱洁	副总经理、北京机构销售总监010	-63214682	zhangyujie@hcyjs.com
	张菲菲	北京机构副总监	010-63214682	zhangfeifei @hcyjs.com
	刘懿	副总监 010	-63214682	liuyi@hcyjs.com
	侯春钰	资深销售经理 010	-63214682	houchunyu @hcyjs.com
	侯斌	资深销售经理 010	-63214682	houbin @hcyjs.com
	过云龙	高级销售经理 010	-63214682	guoyunlong@hcyjs.com
	蔡依林	高级销售经理	010-66500808	caiyilin@hcyjs.com
	刘颖	高级销售经理 010	-66500821	liuying5 @hcyjs.com
	顾翎蓝	高级销售经理 010	-63214682	gulinglan @hcyjs.com
	车一哲	销售经理		cheyizhe@hcyjs.com
深圳机构销售部	张娟	副总经理、深圳机构销售总监 0755	-82828570	zhangjuan @hcyjs.com
	汪丽燕	高级销售经理	0755-83715428	wangliyan @hcyjs.com
	张嘉慧	高级销售经理 0755	-82756804	zhangjiahui1 @hcyjs.com
	邓洁	高级销售经理 0755	-82756803	dengjie @hcyjs.com
	董妹彤	销售经理 0755	-82871425	dongshutong@hcyjs.com
	巢莫雯	销售经理	0755-83024576	chaomowen @hcyjs.com
	王春丽	销售经理	0755-82871425	wangchunli@hcyjs.com
上海机构销售部	许彩霞	总经理助理、上海机构销售总监0	21-20572536	xucaixia@hcyjs.com
	曹静婷	上海机构销售副总监 021	-20572551	caojingting @hcyjs.com
	官逸超	上海机构销售副总监	021-20572555	guanyichao @hcyjs.com
	黄畅	上海机构销售副总监	021-20572257-2552	huangchang @hcyjs.com
	吴俊	资深销售经理 021	-20572506	wujun1 @hcyjs.com
	张佳妮	高级销售经理 021	-20572585	Zhangjiani @hcyjs.com
	邵婧	高级销售经理 021	-20572560	shaojing@hcyjs.com
	蒋瑜	高级销售经理	021-20572509	jiangyu @hcyjs.com
	施嘉玮	高级销售经理 021	-20572548	shijiawei @hcyjs.com
	朱涨雨	销售助理	021-20572573	zhuzhangyu @hcyjs.com
	李凯月	销售助理		likaiyue @hcyjs.com
广州机构销售部	段佳音	广州机构销售总监	0755-82756805	duanjiayin @hcyjs.com
	周玮	销售经理		zhouwei@hcyjs.com
	王世韬	销售经理		wangshitao1 @hcyjs.com
私募销售组	潘亚琪	总监	021-20572559	panyaqi@hcyjs.com
	汪子阳	副总监 021	-20572559	wangziyang @hcyjs.com
	江赛专	资深销售经理 0755	-82756805	jiangsaizhuan @hcyjs.com
	汪	高级销售经理 021	-20572559	wangge @hcyjs.com
	宋丹与	销售经理 021	-25072549	songdanyu @hcyjs.com

华创行业公司投资评级体系(基准指数沪深300)

公司投资评级说明：

强推：预期未来6个月内超越基准指数20%以上;

推荐：预期未来6个月内超越基准指数10%-20%;

中性：预期未来6个月内相对基准指数变动幅度在-10%-10%之间;

回避：预期未来6个月内相对基准指数跌幅在10%-20%之间。

行业投资评级说明：

推荐：预期未来3-6个月内该行业指数涨幅超过基准指数 5%以上;

中性：预期未来3-6个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%-5%;

回避：预期未来3-6个月内该行业指数跌幅超过基准指数5%以上。

分析师声明

每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明:

分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任。

免责声明

本报告仅供华创证券有限责任公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。

本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司在知晓范围内履行披露义务。

报告中的内容和意见仅供参考，并不构成本公司对具体证券买卖的出价或询价。本报告所载信息不构成对所涉及证券的个人投资建议,也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动。

本报告版权仅为本公司所有，本公司对本报告保留一切权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司许可进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华创证券研究”且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。

证券市场是一个风险无时不在的市场，请您务必对盈亏风险有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。市场有风险，投资需谨慎。

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以岭药业（002603）深度研究报告系列二：估值探讨

当之无愧的中药创新龙头，分部计算价值显

著低估

华创证券研究所

公司基本数据

市场表现对比图(近12个月)

相关研究报告

投资主题

报告亮点

投资逻辑

关键假设、估值与盈利预测

目录

图表目录

一、品种、研发、商业化三个维度优势突出

（一）品种优势突出

（二）研发优势显著

（三）商业化能力为中药行业顶级水平

二、适应症空间广阔，持续增长动力强劲

（一）心脑血管：有望迎重大学术突破，显著提升单品峰值

1、通心络：23年有望获硬终点+大样本高质量循证支持

2、芪苈强心：硬终点研究获得阳性结果，23年有望实现重大突破

3、参松养心：医保限制解除，报销范围扩大

（二）感冒呼吸：龙头地位稳固，二线品种快速增长

1、连花清瘟：品牌集中度提升，更多研究证据有望公布

2、连花清咳：潜在基药品种，有望快速过10亿

3、在研管线

（三）神经系统：极具潜力的大市场，2大创新药空间广阔

1、益肾养心安神

2、解郁除烦

3、枣椹安神口服液

（四）糖尿病：差异化竞争优势突出

1、津力达

2、芪黄明目

（五）抗衰老：多因素下爆发力强劲

三、估值探讨：分部计算，价值显著低估

（一）收入及利润拆分

（二）分部估值

1、连花清瘟估值

2、非连花清瘟估值

3、创新药在研管线估值

（三）投资建议

四、风险提示

五、附录

附录：财务预测表

医药组团队介绍

联席首席研究员：刘浩

高级研究员：李婵娟

高级研究员：黄致君

研究员：王宏雨

助理研究员：万梦蝶

助理研究员：张艺君

助理研究员：朱珂琛

助理研究员：胡怡维

华创证券机构销售通讯录

华创行业公司投资评级体系(基准指数沪深300)

公司投资评级说明：

行业投资评级说明：

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华创证券-以岭药业(002603)深度研究报告系列二：估值探讨，当之无愧的中药创新龙头，分部计算价值显著低估-230423.pdf