2023年01月11日

跨越逆境，聚沙成塔医药零售行业2023年度策略报告

行业评级：增持

姓名：丁丹 (分析师)

邮箱：dingdan@gtjas.com

电话：（0755）23976735

证书编号:S0880514030001

姓名：张拓 (研究助理)

邮箱：zhangtuo024925@gtjas.com

电话：0755-23976170

证书编号:S0880121080012

证券研究报告

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投资要点（行业评级：增持）

疫情后周期，内生复苏在即

防疫政策发生变化，门店客流、四类药销售有望迎来较大改善，叠加次新店占比达历史新高，药店内生复苏逻辑强势，2023年业绩有望持续改善；目前估值处于相对合理区间，线上冲击等悲观预期已充分显现，政策边际向好。

竞争格局分散，龙头逆势整合

药店行业强者恒强，龙头可形成良好正反馈，医保/疫情/02O/带量采购等多重外部环境导致中小药店经营压力提升，龙头有望逆势整合。当前多省份仍处于群雄争霸阶段，龙头上市药店借助资本加持，潜在整合空间巨大。

处方外流：初见端倪，等待质变

处方外流仍处于初步阶段，细水长流而非一蹴而就，参考日本院外处方药占比从1%至50%历经30年。双通道政策各省积极跟进，现已延伸至非国谈药品，助力处方外流趋势显著，龙头药店已提前布局专业药房，有望承接巨大行业红利。

互联网售药：龙头未受影响，政策边际向好

互联网售药从放开（2020年）向规范化发展（2021-2022年），考虑运力/习惯/店均覆盖人口，向下渗透仍需时日。线上药店格局由线下格局决定且更集中，龙头实体药店在线上将获取更大份额。但由于020售药盈利有限，故并非龙头实体药店的战略性定位，而是作为服务补充手段。网售处方药仍需考虑医保接入，异地医保统筹进度较为缓慢，或限制线上医保进度。

维持益丰药房、大参林、老百姓、一心堂“增持”评级。受益标的：健之佳、溯玉平民。

目录CONTENTS

01 疫情后周期，内生复苏在即

02竞争格局分散，龙头逆势整合

03处方外流：初见端倪，等待质变

04互联网售药：龙头未受影响，政策边际向好

05 个股投资逻辑及估值

01 疫情后周期，内生复苏在即

四类药销售政策发生改变，2023年外部环境利好零售药店

·2020年疫情以来，多地限制药店销售四类药品（下架/实名登记），对药店经营造成较大影响；同时，划定风险区后药店面临关店风险。

《新型冠状病毒肺炎防控方案 (第九版)》

出现本土疫情后，四类药需登记销售（未提四类药下架）部分地区逐渐按第九版改变四类药政策，但仍有少部分地区下架四类药。

二十条优化

高风险区一般以单元、楼栋为单位划定，不得随意扩大—防疫逐渐精准化，药店关店压力大幅降低。

新十条

各地药店要正常运营，不得随意关停。不得限制群众线上线下购买退热、止咳、抗病毒、治感冒等非处方药物。

2020年

2021年

2022年

2022年
6月底
2022年
11月底
2022年
12月初

2022H2以来，多个防疫政策逐步发生改变，药店四类药销售恢复正常、关店压力消除，业绩有望持续迎来改善。

新店因疫情导致盈亏平衡期拉长1-2个季度，2022年已有所改善，2023年随各项政策进一步落实，盈亏平衡期有望进一步缩短，贡献业绩增量。

2021-2022年疫情反复冲击，放开后有望迎来内生恢复

全国零售药店市场销售额增速受疫情反复影响

全国零售药店市场四类药同比增速多个月份为负增长

疫情伊始，防疫物资销售增加

2020年开始多地限制四类药销售
2021H2四类药同比基本负增长

放开后感染率快速提升+家庭药箱库存三年告罄，囤药需求爆发

CVS零售业务：剔除新冠3项收入后，2021-2022增速平稳

21Q2：1/3增长来自1700万疫苗+600万新冠检测；
1/3增长来自低基数；1/3来自内生增长

21Q3：1/2增长来自1160万疫苗+850万次新冠检测

21Q4：60%来自疫苗和新冠检测，2000万疫苗；
40%来自内生增长

注：新冠3项收入包括：疫苗接种+核酸检测+新冠试剂盒

日本药店：2020-2021因新冠波动明显，龙一WELCIA疫后经营稳健

》TOP药店销售额同比增速

日本龙一WELCIA疫后经营稳健

注：除杉drug和sundrug为药店同比增速为，其余为整体同比增速。均取现有店，即13个月以上门店。

	公司	总收入（百万日元）	药品收入（百万日元）
1	WELCIA	1,025,947	202,727
2	COSMOS	755,414	116,509
3	鹤羽	649,428	119,540
4	松本清	556,907	159,482
5	杉drug	625,477	-
6	药的青木	328,335	■
7	sundrug	326,754	215,523

零售药店估值处于过去5年的相对低位

4家药店门店及业绩增速

4家药店估值表

门店增速虽不如2017-2018年（体量变大），但2021-2022年新开门店因疫情拉长盈亏平衡周期，有望在2023年贡献较多业绩。

》目前估值处于过去5年以来相对低位

互联网售药的悲观预期已充分体现，目前并未看到对龙头药店的影响，且政策对线下零售药店边际向好

02竞争格局分散，龙头逆势整合

市场高度分散，TOP10连锁药店与其余拉开差距

零售药店T0P100市占率49%，TOP10市占率26%（2021年，销售额）

年销售收入门槛值（亿元））

零售药店TOP100市占率21%，TOP10市占率9%（2021年，门店数）

总门店数门槛值（个）

》日本TOP10:68%（2021）;美国TOP3:77%（2019）

》日本TOP10 :67%（2021）;美国TOP3 :37%（2019）

头部效应明显，TOP10连锁药店门店数快速提升

TOP10药店市占率提升迅速，101以后药店萎缩明显

头部上市连锁药店借助资本加持，2015年至今门店数大幅增长

+818%

+399%

+596%

+162%
+226%

+502%

多重外部环境导致中小药店经营压力提升

未来趋势中小药店加速退出集中度提升

	2012.12.1《零售	2013.6.1 《药品经	2015.9.1 《药品医	2018.11 《全国零售药	21H2, 医保系统切换
合规经营压力	药店经营服务规范》	营质量管理规范》	疗器械飞行检查办法》	店分类分级管理指导意见》	非国家目录不可刷医保卡

疫情冲击

四类药限售、门店限流、关店

处方外流及带量采购

落标原研药及弃标品种寻求院外渠道，与龙头药店合作，中小药店缺少相关品种

020冲击

价格透明，比价严重，龙头具备价格优势，线上集中度更高

零售药店行业具备规模效应，做大规模可形成良好正反馈

中小连锁药店盈利难度抬升，零售药店强者恒强

TOP100药店与非TOP100药店收入增速拉开差距（2021年）

头部连锁与其余药店毛利率拉开差距（2021年）

净利率水平在3%以下的百强门店占比逐年提升，盈利难度加大

日均人效强者恒强，2000以上人效逐步占优（元/人）

龙头采取自建+收购+加盟三种方式扩张版图

自建		收购	加盟
资金需求		少，50万左右多，100万以上	无
	盈利时间	亏损1.5年左右	大多当期产生收益当期产生收益
	人力需求	强	中较弱
总部管控力		强	中较弱
扩张速度		慢	中快
	适合区域	已有优势地区	新进入陌生地区空白地区快速加密

自建：放开后新店盈亏平衡期有望缩短，次新店占比达新高有望贡献利润

次新店占比处于历史高位，贡献利润可期

》四家连锁药店龙头次新店平均占比： 2020Q1 15.62%→2022Q319.13%

》客流恢复后，盈亏平衡期有望逐步缩短，贡献业绩增量可期

2021-2022年新店盈亏平衡期因疫情拉长，2023年有望缩短

单店投资额呈两极分化，30万以下占比提升，单店达盈亏平衡有望加快

并购：估值自2018年高峰已回落，不乏大标的并购撬动地方龙头

2022年以来的大型收购：陆续撬动地方龙头

时间	收购方	标的	收购价格	估值水平	行业地位
2022.3	老百姓	怀仁大健康（72%）	16.37亿元	PS1.58 PE22.74	含税销售额排名46左右直营门店排名32左右
2022.4	益丰药房	湖南九芝堂 (51%)	2.04亿元	PS 0.4 PE 21.74	含税销售额排名55 直营门店排名89

2022.8	健之佳	唐人医药 (80%）	16.59亿元	PS1.41 PE24.25	含税销售额排名46左右直营门店排名32

A股上市连锁药店商誉占比处于正常水平

近年来2000万元至10亿元收购标的PS估值在0.6-1.0X

注：样本数据取自2015年至今上市连锁药店已披露收购事件。

美股上市连锁药店商誉占总资产比例

加盟：龙头与中小药店共赢，但考验精细化管理能力

加盟实质为连锁药店向外输出标准化管理能力，具备精细化管理能力的药店可更好实现整合，形成紧密结构而非松散结构。

快速加密门店布局

加盟店

主人翁意识强：多是夫妻店，自负盈亏提高单店营收及利润率水平

房租/税收优势：很多是自有门店增值税税率：小规模纳税人3%vs 一般纳税人13%

客流基础好：经营多年的基础

管控松散风险

加盟店单店模型

收入（计入批发）

毛利率

净利率

60-80万/年

10%左右

5%左右

龙头药店

经营管理优势

上游品种优势

连锁品牌优势

加盟：紧密结构加盟有望开启连锁药店龙头第二增长曲线

部分连锁药店以加盟为战略重点，上市连锁药店较为谨慎

四大连锁药店批发业务快速增长

数据来源：中国药店，公司官网，国泰君安证券研究。注：国大药房为2022H1数据。

龙头药店纷纷进入万店时代，扩张速度有望维持，行业整合在加速

益丰药房

大参林

老百姓

一心堂

健之佳

潮玉平民

数据来源：各公司公告，国泰君安证券研究。

多个省份仍处于群雄争霸阶段，潜在整合空间巨大

稳态格局

云南

头部显现

一超多强：山西、陕西、辽宁、广东、甘肃、海南、山东、内蒙二超多强：湖南、吉林、河南、广西、上海

群雄争霸

河北、浙江、湖北、重庆、安徽、宁夏、江西、黑龙江、四川、江苏、贵州

03 处方外流：初见端倪，等待质变

处方外流初具雏形，院外处方药保持较高增速

处方外流

处方流转平台

零售药店市场处方药增速高于OTC增速

医院药占比持续下降

省份非国谈药品
广西	慢性病用药中，临床价值高、患者急需、替代性不高的药品（共2335个）
新疆	基本医疗保险特殊药品目录（恶性肿瘤类药品）+特殊药品适用病种及用药认定标准（医保目录乙类药品）（共95个）
广东	集采慢性病用药（共87个）
福建	该省两批次单列门诊统筹支付有关药品（共33个）
安徽	部分非国家谈判药品但同样是临床价值高、患者急需、替代性不高药品
青海该省医保药品目录中的肿瘤靶向药品

双通道：助力国谈药品外流的有力措施，现已外延至其他品种

政策发布

品种扩充

明确要求

2021.5

国家医保局发布双通道《指导意见》，明确19个双通道品种

2021.6

双通道品种扩充至92个

2021.9

21.10各省确定双通道名单；21.11各个地级市至少1家双通道药店

多省落地

提高要求

2021.12

2021年新增的67个品种均应纳入各省目录，且至少在1家双通道门店买到

2022.1

多地出台双通道政策

为什么会有双通道政策？

破局国谈药品进院难、开药难、买药难！

医保目录调整速度加快：

平均5年1次（2019及之前）→1年1次（2020及以后）

医院：

》新药入院流程1.5-2年，医院品规数限制1500；

》缺少临床积累，医院引入意愿不强；

》医院面临“医保控费”、“零加成”、“药占比”考核，高价创新药引进意愿不高；

多省双通道名单从国谈药品向外延伸

专业药房更易承接外流处方，院外药店向专业化发展

三大力量加速布局DTP药房

注：各药店更新时间有所不同。

	特门药店	DTP药房	普通药房
药品类型	特殊病种治疗药品	抗肿瘤、丙肝、HIV、自免等新特药	非处方药偏多
医保结算方式	符合特门范围的药品，自付+统筹；不符合范围的药品，自付		一般为自付+个账
医保结算支付限额	不同病种存在差异，多在500元/月以内	一个医保结算年度内，不超过12万元	个人账户余额
冷链管理	无相关要求	要求配备冷链储存、配送设施	无相关要求
配送服务	提供配送上门服务	提供配送上门服务，包括冷链药品配送	无相关要求
执业药师配备	至少2名执业药师	至少1名执业药师	经营处方药/甲类非处方药，需配备执业/从业药师或其他药学技术人员
药事服务提供	全程药事服务		无相关要求
信息管理服务	建立个人健康档案等		无相关要求

日本：处方外流历时较长，多个配套措施形成合力

日本处方外流发展历程（30年：1%→50%）

1956年
制定《医药分业
法》，开始实施“医
药分业”制度1974年
医疗费改定时，医疗机构的处方笺发行费提升了5倍，突破院外处方药占比1%坚冰。

1997年

国家指令国立医院实施医药分家的处方笺发行要达到70%，院外处方药占比大幅提升

至今
院外处方药占比
超过70%

配套解决方式

1980年诊疗报酬：125点

1960年诊疗报酬：18点

2003年院外处方药占比达50%

1970年诊疗报酬：45点

1990年诊疗报酬：210点

1992年引入新的药价算定方式，2年更新一次，加价范围缩小

日本院外处方药占比现已稳定在70%以上

实施困难

》医院经济收益减少

解决方式

》提高医生诊疗报酬

》调低药品加价范围

医保：药店对个账的依赖程度降低，统筹账户占比增加抵消个账缩减

个账改革进行时，盘活个账+增加统筹

各省出台细则文件，2023年1月1日前需执行政策。

2021.4《建立健全职工基本医疗保险门诊共济保障机制的指导意见》

个人医保账户仍有超万亿积累资金（2021年）

《中国药店》价值榜药店医保刷卡销售占比

》医保个人账户积累资金仍较多，使用效率较低，个账改革尚不足以影响支付；改革后个账可用于购买医疗器械/耗材及家庭成员之间，盘活个账；

》医保资金占4家连锁药店龙头销售额的30%-45%，个人账户占比下降，说明药店对个账的依赖在降低；

》符合规定的定点药店可部分统筹支付，统筹账户在药店销售收入中的占比在提升，药店争取统筹，向专业化发展。

04互联网售药：龙头未受影响，政策边际向好

互联网售药从收紧到放开，后续方向为规范化发展

线上渠道稳健增长，B2C商品结构与线下差异较大

线上渠道占院外零售市场份额21%（亿元）

B2C与其他2种销售渠道商品结构差异较大
线下零售

020渠道

B2C渠道

B2C与实体药店品类重合度低：

B2C保健品占比高（36% vs6%）

·B2C药品占比低（32% vs 74%）

020：头部城市份额稳定，向下渗透仍需时日

020更多集中在头部城市，其中TOP10城市占比稳定在50%以上，低线城市占比未见明显提升，向下渗透仍需时间

美团运力反映外卖习惯

骑手多集中在二线及以上城市（2021年）

》020与实体药店用户年龄结构错配
30岁以下人群占020比重超70%，在实体药店不足15%

年龄结构与外卖习惯相关
非一线城市青壮年占比更低（2020年）

020：渗透率与线下购药便捷程度负相关，多数省份药店较为密集

中国线下药店店均服务人口较少，密集程度高

同为一线城市，线下购药越方便，020渗透率越低

020：竞争格局与线下类似但集中度更高，大连锁挤压中小药店

	020	线下药店
	30+	70+
毛利率	~20%	近40%	线上价格更透明，比价现象明显购药为低频消费，低价难以留住用户
平台费用	10-20%		平台抽成及配送费仍较高
销售费用		20%+
管理费用	~2%	4%+
净利率	1-2%	6%左右	020净利率较低龙头药店战略定位为满足顾客多元化需求

龙头药店凭借对上游的议价能力，获得价格优势，保证毛利率的同时获得更高市场份额

020业态盈利仍有挑战（以叮当健康为例）

020平台毛利率持续下降，价格竞争较激烈

对第三方平台流量的依赖程度逐渐加大

获客成本增加，补贴力度加大

020盈利难度大，需精细化运营及规模效应（2022H1）

综合毛利率	33.40%
履约开支	10.60%	费用率 37.5%
研发开支	2.30%
销售及市场推广开支	21.10%
一般及行政开支	3.50%

网售处方药：医保接入是关键，前提是完成异地医保统筹

网售非处方药自2005年即放开，当前核心为处方药销售，能否接入医保是关键；
B2C涉及较广范围的异地结算，完成线下异地医保统筹或是线上接入的前提。

省级统筹进度与计划	省份
已完成省级统筹	北京、天津、上海、重庆、海南、宁夏
部分险种完成省级统筹	福建(职工医保，调剂金)、青海(居民医保、医疗救助，统收统支)、西藏(职工医保，统收统支)
跨区域统筹	湖南(长株潭区域基本医保统收统支)
部分政策完成省级统筹	山西(门慢)、吉林(大病，年底)、江苏(门特)、浙江 (支付政策)、广东(三大目录)、广西(支付政策、北钦防三市就医结算一体化)
坐实市级统筹	河北、内蒙古、辽宁、黑龙江、安徽(2023年起推动省级统筹)江西、山东、河南、湖北、四川、贵州、云南、陕西、甘肃、新疆

6个省级单位实现基本医保统收统支，3个省级单位实现部分险种省级统筹，以上主要为直辖市或人口较少的地区

互联网医疗：疫情对互联网医疗发展起到一定促进作用

阿里健康-自营占比88%

京东健康-商品占比87%

商品收入：销售医药及健康产品
非商品收入（服务收
入）：
线上平台：佣金及平台使用费等数字化营销：广告投放等
·互联网医疗服务万联网医疗服务

中国互联网医院-按申办主体分类（截至2021H1）

互联网医院根据申办主体的不同（家数），分为实体医院主导型和企业主导型

自营收入：B2C零售、广告业务、B2B集采分销

非自营收入：

·电商平台：从阿里收购来的药品/保健品/器械等电商平台业务

医疗健康及数字化服务：中医、体检等线上线下一体化服务等

05 个股投资逻辑及估值

益丰药房：六大优势省份持续加密布局，经营步伐稳健

益丰药房门店扩张回顾

优势地区未来三年新建直营门店规划（直营门店期末总数）

梯队	省份	2021市场规模（亿元）	发展规划
第一梯队	湖南	204	市占率20%+，持续加密并下沉
第二梯队	湖北、上海、江苏、江西、河北	964	市占率10%左右，具有较大提升空间
第三梯队	广东、天津、浙江	849	少量门店，轻资产运营

大参林：深耕华南，有望快速提升省外优势地区份额

大参林门店扩张回顾

梯队	省份	2021市场规模（亿元）	发展规划
第一梯队	广东、广西	685	广东、广西持续深耕，自建+部分地区并购，追求利润
第二梯队	河南、黑龙江、江苏	748	市占率不足10%，迅速扩大市场份额
第三梯队	川渝、江西、浙江、山东、河北、陕西	1443	市占率较低，轻资产运营

老百姓：9个优势省份重资产加密，7个省份轻资产运营

老百姓门店扩张回顾（仅直营）

梯队	省份	2021市场规模（亿元）	发展规划
第一梯队	湖南、甘肃、陕西、宁夏、内蒙古	497	9个优势省份通过自建、并购、加盟、联盟4种方
第二梯队	广西、湖北、安徽、江苏	850	式快速布局
第三梯队	上海、四川、重庆、广东、河南、山西、山东	1788	7个省份轻资产扩张（加盟、联盟、020）

一心堂：省内地位不容动摇，战略发展川渝地区

一心堂门店扩张回顾

梯队	省份	2021市场规模（亿元）	发展规划
第一梯队	云南、海南	162	云南地区仅查漏补缺，云南/海南贡献利润
第二梯队	四川、重庆、贵州、广西、山西	719	川渝为重点发展地区，山西、贵州、广西持续加密
第三梯队	天津、上海、河南	429	战略布点，尝试新业务

健之佳：持续加密云南、河北双中心

健之佳门店扩张回顾

梯队	省份	2021市场规模（亿元）	发展规划
第一梯队	云南	128	持续下沉
第二梯队	河北	203	唐山、秦皇岛进一步整合并加快开店
第三梯队	辽宁、重庆、四川、广西	693	辽宁、重庆快速增长

溯玉平民：稳固山东省内地位，开始向省外拓展，大力发展加盟

溯玉平民门店扩张回顾

梯队	省份	2021市场规模（亿元）	发展规划
第一梯队	山东	385	直营为主，加盟为辅
第二梯队	辽宁、福建	304	直营加盟协同发展
第三梯队	其余多个省会	/	加盟为主

重点公司盈利预测及估值

公司代码	公司名称	现价(元)	每股收益(元)				市盈率(X)				投资评级
公司代码	公司名称	现价(元)	2021A	2022E	2023E	2024E	2021A	2022E	2023E	2024E	投资评级
603939.SH	益丰药房	62.62	1.23	1.54	1.95	2.45	51	41	32	26	增持
603233.SH	大参林	43.40	0.83	1.12	1.39	1.71	52	39	31	25	增持
603883.SH	老百姓	41.60	1.14	1.35	1.64	1.95	36	31	25	21	增持
002727.SZ	一心堂	33.27	1.55	1.65	2.01	2.44	21	20	17	14	增持
605266.SH	健之佳	87.80	4.32	3.37	4.13	5.12	20	26	21	17	未覆盖
301017.SZ	潮玉平民	17.22	0.28	0.34	0.41	0.5	62	51	42	34	未覆盖

风险提示

·门店扩张速度不及预期；

·市场竞争加剧风险；

免责声明

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分析师声明

作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。

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本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。

市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。

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1.投资建议的比较标准

投资评级分为股票评级和行业评级。

以报告发布后的12个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的12个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深300指数涨跌幅为基准。

2.投资建议的评级标准

报告发布日后的12个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深300指数的涨跌幅。

评级说明
	评级	说明
股票投资评级	增持	相对沪深300指数涨幅15%以上
	谨慎增持	相对沪深300指数涨幅介于5%~15%之间
	中性	相对沪深300指数涨幅介于-5%～5%
	减持	相对沪深300指数下跌5%以上
行业投资评级	增持	明显强于沪深300指数
	中性	基本与沪深300指数持平
	减持	明显弱于沪深300指数

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起点财经，网罗天下报告

2023年01月11日

跨越逆境， 聚沙成塔医药零售行业2023年度策略报告

每日免费获取报告

投资要点 （行业评级：增持）

疫情后周期，内生复苏在即

竞争格局分散，龙头逆势整合

处方外流：初见端倪，等待质变

互联网售药：龙头未受影响，政策边际向好

目录CONTENTS

01 疫情后周期，内生复苏在即

四类药销售政策发生改变，2023年外部环境利好零售药店

《新型冠状病毒肺炎防控方案 (第九版)》

二十条优化

新十条

2021-2022年疫情反复冲击，放开后有望迎来内生恢复

CVS零售业务：剔除新冠3项收入后，2021-2022增速平稳

日本药店：2020-2021因新冠波动明显，龙一WELCIA疫后经营稳健

》TOP药店销售额同比增速

零售药店估值处于过去5年的相对低位

02竞争格局分散，龙头逆势整合

市场高度分散，TOP10连锁药店与其余拉开差距

头部效应明显，TOP10连锁药店门店数快速提升

多重外部环境导致中小药店经营压力提升

零售药店行业具备规模效应，做大规模可形成良好正反馈

中小连锁药店盈利难度抬升，零售药店强者恒强

龙头采取自建+收购+加盟三种方式扩张版图

自建：放开后新店盈亏平衡期有望缩短，次新店占比达新高有望贡献利润

次新店占比处于历史高位，贡献利润可期

并购：估值自2018年高峰已回落，不乏大标的并购撬动地方龙头

加盟：龙头与中小药店共赢，但考验精细化管理能力

快速加密门店布局

管控松散风险

加盟店单店模型

龙头药店

加盟：紧密结构加盟有望开启连锁药店龙头第二增长曲线

龙头药店纷纷进入万店时代，扩张速度有望维持，行业整合在加速

大参林

多个省份仍处于群雄争霸阶段，潜在整合空间巨大

稳态格局

头部显现

群雄争霸

03 处方外流： 初见端倪， 等待质变

处方外流初具雏形，院外处方药保持较高增速

处方外流

双通道：助力国谈药品外流的有力措施，现已外延至其他品种

为什么会有双通道政策？

医保目录调整速度加快：

医院：

多省双通道名单从国谈药品向外延伸

专业药房更易承接外流处方，院外药店向专业化发展

日本：处方外流历时较长，多个配套措施形成合力

日本处方外流发展历程（30年：1%→50%）

实施困难

解决方式

医保：药店对个账的依赖程度降低，统筹账户占比增加抵消个账缩减

个人医保账户仍有超万亿积累资金（2021年）

04互联网售药：龙头未受影响，政策边际向好

互联网售药从收紧到放开，后续方向为规范化发展

线上渠道稳健增长，B2C商品结构与线下差异较大

B2C与实体药店品类重合度低：

020：头部城市份额稳定，向下渗透仍需时日

020：渗透率与线下购药便捷程度负相关，多数省份药店较为密集

020：竞争格局与线下类似但集中度更高，大连锁挤压中小药店

020业态盈利仍有挑战（以叮当健康为例）

网售处方药：医保接入是关键，前提是完成异地医保统筹

互联网医疗：疫情对互联网医疗发展起到一定促进作用

05 个股投资逻辑及估值

益丰药房：六大优势省份持续加密布局，经营步伐稳健

大参林：深耕华南，有望快速提升省外优势地区份额

老百姓：9个优势省份重资产加密，7个省份轻资产运营

老百姓门店扩张回顾（仅直营）

一心堂：省内地位不容动摇，战略发展川渝地区

健之佳：持续加密云南、河北双中心

溯玉平民：稳固山东省内地位，开始向省外拓展，大力发展加盟

重点公司盈利预测及估值

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跨越逆境，聚沙成塔医药零售行业2023年度策略报告

投资要点（行业评级：增持）

03 处方外流：初见端倪，等待质变

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