2023 年 11 月 07 日

医药

行业专题

Q3 短期承压，业绩最坏时刻或已过去，医药新周期或已开启

2023Q1-3 医药行业整体业绩情况：

（1）业绩方面：23Q1-3 医药板块（剔除次新股及 ST 股）整体营收同比增长 6.99%，归母净利润同比增长 3.53%，扣非净利润同比增长3.27%；23Q3 单季度来看，医药板块（剔除次新股及 ST 股）整体营收同比下滑 0.59%，归母净利润同比下降 5.85%，扣非净利润同比下滑 4.68%。

（2）估值方面：23 年初由于院内诊疗复苏的逻辑持续兑现，行业估值有一定的反弹，但是幅度和持续性都十分有限。二季度过后，由于下半年基数与医疗领域反腐政策对市场预期的影响，医药出现一定回调，8月底以来随着相关影响逐步减弱，估值开始小幅上涨。从历史数据来看，当前行业估值仍处于较低水平，截止到 2023 年 11 月 3日，医药行业市盈率约为 29倍。

（3）基金持仓方面：23Q3，全部公募基金对医药板块的持仓比例为12.27%，环比上升 0.87PP。剔除医药主题基金后的持仓比例为 5.57%，环比上升 0.41PP，仍处于历史较低水平；同期医药股在 A 股总市值中占比为 7.71%，环比上升 0.28PP。

化学制剂：2023Q1-3化学制剂板块（剔除次新股及 ST股）整体营收同比增长 5.60%（+5.18pct），归母净利润同比增长 5.79%（+9.31pct），扣非净利润同比增长 5.56%（+4.44pct）。2023Q3 化学制剂板块（剔除次新股及ST股）整体营收同比下降0.24%（-2.45pct），归母净利润同比上升 6.80%（+13.81pct），扣非后净利润同比上升3.52%（+10.01pct）。集采降价影响减弱且医保续约政策改善，化学制剂板块业绩逐步恢复稳定增长。

化学原料药：2023Q1-3化学原料药板块（剔除次新股及 ST 股）整体营收同比增长 1.04%（-5.51pct），归母净利润同比下降 20.92%（-23.81pct），扣非净利润同比下降 22.28%（-37.98pct）。2023Q3 化学原料药板块（剔除次新股及 ST 股）整体营收同比下降 1.50%（-5.41pct），归母净利润同比下降 19.17%（-11.23pct），扣非后净利润同比下降 24.20%（-27.7pct）。受部分品种价格下行、新产能爬坡、新冠扰动、汇率波动等多因素影响，2023Q3 化学原料药板块利润有所下滑。

生物制品：2023Q1-3生物制品板块（剔除次新股及ST股）整体营收同比增长 15.27%，归母净利润同比增长 2.34%，扣非净利润同比增

证券研究报告

投资评级领先大市-A

维持评级

首选股票目标价（元）评级

行业表现

资料来源：Wind资讯

升幅%	1M	3M	12M
相对收益	4.5	13.1	-2. 2
绝对收益	3.0	3.5	-5.8

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长 4.55%，毛利率为 55.49%，扣非净利率为 21.55%。2023Q1-3 生物制品板块整体业绩实现小幅增长主要系九价 HPV 疫苗与血制品板块稳健增长、带疱疫苗开始放量，但受新冠产品贡献减少、年初疫情政策调整扰动、二价 HPV销售下滑等因素影响整体增速有所放缓。展望Q4，疫苗大单品有望放量可期，静丙及白蛋白需求旺盛，板块整体有望保持稳健增长。

医疗服务：2023Q1-3医疗服务板块（剔除次新股及 ST股）整体营收同比下滑 8.50%，归母净利润同比下滑 29.19%，扣非净利润同比下滑 36.69%，毛利率达到 37.52%，扣非净利率达到 8.06%。单季度来看，2023Q3 医疗服务板块（剔除次新股及 ST股）整体营收同比下滑11.14%，归母净利润同比下滑 22.61%，扣非净利润同比下滑 32.00%。民营医疗服务环比上半年景气度有所衰减，CXO 和生命科学服务国内需求端不景气，同时去年新冠业务基数较高，业绩同比表现有较大压力。

医疗器械：2023Q1-3医疗器械板块（剔除次新股及 ST股）整体营收同比增长 2.87%，归母净利润同比增长-4.14%，扣非净利润同比增长 1.19%，毛利率为55.89%，扣非净利率为 20.99%。Q3 单季度来看，医疗器械板块（剔除次新股及 ST 股）整体营收同比增长-9.32%，归母净利润同比减少 26.3%，扣非净利润同比减少 13.41%，毛利率为56.77%，扣非净利率为 20.87%。器械板块受行业调整影响较为明显，短期内市场承压，长期来看，医疗反腐的目的是净化行业环境，未来需求将会重新释放，长期向好的格局不变。

医药商业：2023Q1-3医药商业板块（剔除次新股及 ST股）整体营收同比增长 8.38%，归母净利润同比下降 0.91%，扣非净利润同比增长 3.02%；Q3单季度来看，整体营收同比下降 1.34%，归母净利润同比下降 8.34%，扣非净利润同比下降 6.01%。整体来看，2023 年前三季度，受益于新冠疫情后诊疗需求逐步恢复，零售药房门店持续扩张及统筹账户对接进展顺利，医保与流通商直接结算政策推进，医药商业板块整体业绩增长稳健，企业经营现金流净额持续快速增长，经营效率有望显著提升。

中药：2023Q1-3年中药板块（剔除次新股及 ST股）整体营收同比增长 9.96%，归母净利润同比增长 34.03%，扣非净利润同比增长25.46%，毛利率达到 45.19%，扣非净利率达到 11.50%。单季度来看，2023Q3 中药板块（剔除次新股及 ST 股）整体营收同比增长 0.62%，归母净利润同比增长 12.96%，扣非净利润同比增长 6.01%，毛利率达到 43.84%，扣非净利率达到 9.86%。Q3 虽然收入增长不及预期，但随着医疗反腐推进下多数公司主动控制销售费用开销，利润端表现亮眼。在合规销售的大趋势下，中药公司在利润端的潜力有望持续释放。

风险提示：产品研发及审批速度低于预期、医药政策变动、药品及医疗服务等出现质量问题、产品/服务降价超预期风险、统计误差风险等。

内容目录

行业整体情况.
细分板块业绩. .15
2.1. 化学制剂：集采降价影响减弱且医保续约政策改善，2023Q3业绩逐步恢复稳定增
长 .. .15
2.2. 化学原料药：受部分品种价格下行、新产能爬坡、新冠扰动、汇率波动等多因素
影响，2023Q3 利润有所下滑 .. ..15
2.3. 生物制品：Q3业绩环比增长，大单品持续放量，血制品景气度高 . .16
2.4. 医疗服务：景气度有所衰减，业绩同比表现承压 . .17
2.4.1. CXO：短期受新冠订单扰动等影响，中长期行业景气度有望逐步上行 ....18
2.4.2. 生命科学服务：业绩继续承压，期待困境反转 . .18
2.4.3. 民营医疗服务：业绩出现分化，景气度环比上半年有所下滑 .19
2.5. 医疗器械：业绩整体受行业调整影响明显，且待正本清源后的系统性回暖.
2.6. 医药商业：前三季度业绩增长稳健，企业经营效率有望持续提升.. .20
2.7. 中药：收入端增长承压，利润端表现亮眼 .21
风险提示... .23
图表目录
图 1. 2023Q1-3 医药行业上市公司营收增速分布情况 . 7
图 2. 2023Q1-3 医药行业上市公司扣非归母净利润增速分布情况 . .7
图 3. 2023Q3 医药行业上市公司营收增速分布情况.. .8
图 4. 2023Q3 医药行业上市公司扣非归母净利润增速分布情况 . . 8
图 5. 23Q1-3 各申万一级行业营业收入增速情况.. .9
图 6. 23Q1-3 各申万一级行业归母净利润增速情况. . 9
图 7. 23Q3 各申万一级行业营业收入增速情况.. .10
图 8. 23Q3 各申万一级行业归母净利润增速情况.. .10
图 9. 2023Q1-3 各申万一级行业涨跌幅情况 ... .11
图 10. 2013年至今申万医药生物行业市盈率（TTM，整体法）情况. .11
图 11. 2023Q3 各申万一级行业基金持仓比例（按市值） .12
图 12. 2018-2023Q3 公募基金医药持仓水平概况 .. .12
图 13. 2018-2023Q3 剔除医药主题基金后医药持仓水平概况 . .13
图 14. CXO 上市公司历年营收情况（亿元） .18
图 15. CXO 上市公司历年归母净利润情况（亿元） .18
图 16. 生命科学服务重点跟踪上市公司单季度业绩表现 . .19
图 17. 民营医疗服务重点跟踪上市公司单季度业绩表现 .19
图 18. 中药重点跟踪上市公司单季度业绩表现 .22
表 1： 2023Q3医药行业主要财务指标情况.. . 6
表 4： 2023Q3基金持股占流通股比例Top10 医药个股. .14
表 5： 2023Q3化学制剂板块主要财务指标情况... .15
表 6： 2023Q3化学原料药板块主要财务指标情况 .16
表 7： 2023Q3生物制品板块主要财务指标情况.. .17
表 8： 2023Q3 医疗服务板块主要财务指标情况. .17
表 9： 2023Q3医疗器械板块主要财务指标情况.. .20
表 10： 2023Q3医药商业板块主要财务指标情况.. 21
表 11： 2023Q3中药板块主要财务指标情况.. 21

1.行业整体情况

为了更好的总结和分析医药总体及各版块数据、安信医药团队承担了大量手动工作，具体而言：我们结合每一家公司的报表及公司官网及其他公开信息，按医药上市公司主营业务（产品及服务)，重新对医药上市公司进行了分类。在安信医药分类下，除去医药主业不突出的转型类公司。

在重新优化上市公司所属细分板块的基础上：我们立足不同年份|季度，进一步对医药各细分板块滚动剔除次新股、ST股和业绩在报告期内出现极端情况的个股，如商誉计提大幅超越行业水平等。在保证成份股序列的同比可比性的前提下，针对各板块进行动态、立体的成份股业绩追踪。

23Q3 医药行业整体业绩：根据我们系统性优化过的安信医药板块分类：23Q1-3 医药板块（剔除次新股及 ST 股）整体营收同比增长 6.99%，归母净利润同比增长 3.53%，扣非净利润同比增长3.27%；23Q3单季度来看，医药板块（剔除次新股及ST 股）整体营收同比下滑0.59%，归母净利润同比下降5.85%，扣非净利润同比下滑4.68%。

表1：2023Q3 医药行业主要财务指标情况

财务指标 (亿元)	2021 Q1-3	2021A	2022Q1	2022Q2	2022Q3	2022 Q1-3	2022A	2023Q1	2023Q2	2023Q3	2023 Q1-3
营业收入	14368.5	20652.6	5457.94	5453.11	5664.88	16575.0	22387.5	5872.02	5638.06	5382.79	16717.6
营收增速	16.71%	13.71%	11.36%	6.87%	9.68%	9.27%	9.38%	7.59%	10.18%	-0.59%	6.99%
毛利率	34.05%	32.76%	32.68%	31.80%	30.87%	31.77%	31.63%	30.67%	30.03%	29.73%	30.05%
销售费用率	13.58%	13.52%	12.57%	12.49%	12.76%	12.61%	12.97%	12.53%	12.94%	12.36%	12.70%
管理及研发费用率	7. 26%	7.51%	6.75%	7.30%	7. 47%	7.18%	7.56%	6.86%	7.04%	7.52%	7.04%
财务费用率	0.67%	0.66%	0.57%	-0.01%	0.03%	0.19%	0.32%	0.59%	-0.01%	0.45%	0.33%
研发费用	402.04	607.61	140.29	161.55	174.37	476.24	697.04	158.29	165.73	167.00	483.26
研发费用/收入	2.80%	2.94%	2.57%	2.96%	3.08%	2.87%	3.11%	2.70%	2.94%	3.10%	2.89%
归母净利润	1528.06	1875.95	536.00	547.68	476. 67	1559.43	1750. 44	502.63	448.14	408.09	1322.91
归母增速	27.36%	20.80%	15.05%	-0.69%	4.79%	5.92%	-1.74%	-6.19%	4.74%	-5.85%	3.53%
扣非净利润	1376.33	1608.17	519.92	478.13	451.58	1449.20	1599.63	466.20	407.98	374.66	1218.83
扣非增速	31.81%	24.68%	25.20%	-1.66%	3.31%	8.27%	5.63%	-10.30%	5.12%	-4.68%	3.27%
扣非净利率	9.58%	7.79%	9.53%	8.77%	7.97%	8.74%	7.15%	7.94%	7.24%	6.96%	7.29%
应收账款	4716.43	4631.08	5308.77	1	1	5705.84	5266. 44	5838.49	1	1	5882.91
应收账款增速	9.50%	12.81%	15.21%	1	1	15.14%	13.98%	9.98%	1	1	5.89%
经营现金流净额	1389.56	2285.02	49.03	688.60	538.69	1275.23	2396.45	41.89	591. 62	443.49	1152.88
经营现金流净额/ 净利润	90.94%	121.81%	9.15%	125.73%	113.01%	81.78%	136.91%	8.33%	132.02%	108.68%	87.15%

资料来源：Wind、安信证券研究中心，注：标的统计基础是优化过的安信医药分类，剔除了无同比数据的次新股、ST股、医药主业不突出的转型类公司，具体分类见附录

2023Q1-3 医药上市公司营收增速分布：2023Q1-3 医药上市公司的营收增速分布相对集中，主要集中在-10%至 30%，这一区间的公司数量达到 217 家，占比为 74%。此外，4 家公司的营收同比下滑 50%以上，8 家公司的营收增速超过 50%。

2023Q1-3 医药上市公司扣非利润增速分布：2023Q1-3 医药上市公司的扣非净利润增速分布相对分散，主要分布区间在-30%至 40%，这一区间的公司数量达到 153 家，占比为60%。此外，35 家公司的扣非净利润同比下滑 50%以上，43 家公司的扣非净利润增速超过 50%。

图1.2023Q1-3医药行业上市公司营收增速分布情况

资料来源：Wind、安信证券研究中心，注：标的统计基础是优化过的安信医药分类，剔除了无同比数据的次新股、ST股、医药主业不突出的转型类公司

图2.2023Q1-3医药行业上市公司扣非归母净利润增速分布情况

资料来源：Wind、安信证券研究中心，注：标的统计基础是优化过的安信医药分类，剔除了无同比数据的次新股、ST股、医药主业不突出的转型类公司；此结果剔除了其中22Q1-3扣非归母净利润为负值的标的

2023Q3 医药上市公司营收增速分布：2023Q3 医药上市公司的营收增速分布相对集中，主要集中在-30%至 30%，这一区间的公司数量达到 246 家，占比为 84%。此外，9 家公司的营收同比下滑 50%以上，11 家公司的营收增速超过 50%。

2023Q3 医药上市公司扣非利润增速分布：2023Q3 医药上市公司的扣非净利润增速分布相对分散，主要分布区间在-40%至 30%，这一区间的公司数量达到 132 家，占比为 52%。此外，66 家公司的扣非净利润同比下滑 50%以上，40 家公司的扣非净利润增速超过 50%。

图3.2023Q3医药行业上市公司营收增速分布情况

资料来源：Wind、安信证券研究中心，注：标的统计基础是优化过的安信医药分类，剔除了无同比数据的次新股、ST股、医药主业不突出的转型类公司

图4.2023Q3医药行业上市公司扣非归母净利润增速分布情况

资料来源：Wind、安信证券研究中心，注：标的统计基础是优化过的安信医药分类，剔除了无同比数据的次新股、ST股、医药主业不突出的转型类公司；此结果剔除了其中22Q1-3扣非归母净利润为负值的标的

23Q1-3 医药板块收入增速居中、利润增速靠后：23Q1-3 来看，22 个申万一级行业的营收实现同比增长（9 个行业的营收超过 10%）。其中，医药行业的营收增速为 7%，位居 31 个申万一级行业中的第 17 位。利润方面，31 个申万一级行业中，21 个行业的归母净利润实现同比增长或扭亏（8 个行业的归母净利润增速超过 20%）。其中，医药行业的归母净利润同比下滑 6%，位居 31 个申万一级行业中的第 23 位。

图5.23Q1-3各申万一级行业营业收入增速情况

资料来源：Wind、安信证券研究中心，注：医药行业为经我们重新优化后的上市公司数据计算

图6.23Q1-3各申万一级行业归母净利润增速情况

资料来源：Wind、安信证券研究中心，注：医药行业为经我们重新优化后的上市公司数据计算；社会服务22Q1-3归母净利润为负，图中增速为经调整后的增速

23Q3 医药板块收入及利润增速靠后：23Q3 来看，22 个申万一级行业的营收实现同比增长（11 个行业的营收超过 10%）。其中，医药行业的营收下滑0.6%，位居 31 个申万一级行业中的第23位。利润方面，31 个申万一级行业中，20个行业的归母净利润实现同比增长或扭亏（16 个行业的归母净利润增速超过 20%）。其中，医药行业的归母净利润同比下滑 6%，位居 31 个申万一级行业中的第 23 位。

图7.23Q3各申万一级行业营业收入增速情况

资料来源：Wind、安信证券研究中心，注：医药行业为经我们重新优化后的上市公司数据计算

图8.23Q3各申万一级行业归母净利润增速情况

资料来源：Wind、安信证券研究中心，注：医药行业为经我们重新优化后的上市公司数据计算：房地产及钢铁行业22Q3归母净利润为负，图中增速为经调整后的增速

23Q1-3医药行业指数小幅下跌：23Q1-3，31 个申万一级行业中，11个行业指数实现上涨。其中，医药行业指数 23Q1-3 跌幅为 7%，位居 31 个申万一级行业中的第 20 位，跑输沪深300 指数 2.3pct。

图9.2023Q1-3各申万一级行业涨跌幅情况

资料来源：Wind、安信证券研究中心，注：区间涨跌幅统计于20230101-20230930

医药行业估值处于历史较低水平：自2020年内医药PE（TTM）达到60倍峰值以来，行业估值持续回调，23 年初由于院内诊疗复苏的逻辑持续兑现，行业估值有一定的反弹，但是幅度和持续性都十分有限。二季度过后，由于下半年基数与医疗领域反腐政策对市场预期的影响，医药出现一定回调，8 月底以来随着相关影响逐步减弱，估值开始小幅上涨。从历史数据来看，当前行业估值仍处于较低水平，截止到 2023 年 11 月 3 日，医药行业市盈率约为 29 倍。

图10.2013年至今申万医药生物行业市盈率（TTM，整体法）情况

资料来源：Wind、安信证券研究中心；数据截至2023年11月3日

2023Q3 医药行业持仓比例居前：从基金持股市值来看，2023Q3，医药行业基金持仓比例在 31个申万一级行业中排名第二，比例为 12.27%，环比上升0.87pp。基金持仓比例排名第一名的行业为食品饮料（14.98%；环比上升 1.37pp）。整体来看，基金持仓相对集中，前四大行业为食品饮料、医药生物、电子、电力设备，合计占比高达 49.97%。

图11.2023Q3 各申万一级行业基金持仓比例（按市值）

资料来源：Wind，安信证券研究中心；注：数据截至2023年9月30日

全部基金医药持仓比例有所提升，持仓超配4.56pp，剔除医药主题基金后低配2.14pp。2023Q3，全部公募基金对医药板块的持仓比例为 12.27%，环比上升 0.87PP。剔除医药主题基金后的持仓比例为5.57%，环比上升0.41PP，仍处于历史较低水平；同期医药股在A股总市值中占比为 7.71%，环比上升 0.28PP。

图12.2018-2023Q3 公募基金医药持仓水平概况

资料来源：Wind，安信证券研究中心；注：数据覆盖时间为从2018年1月1日至2023年9月30日；计算医药持仓比例时剔除了港股

图13.2018-2023Q3 剔除医药主题基金后医药持仓水平概况

资料来源：Wind，安信证券研究中心：注：从全部公募基金中剔除Wind医疗保健、生物科技、制药行业主题基金：数据覆盖时间为从2018年1月1日至2023年9月30日；计算医药持仓比例时剔除了港股

2023Q3 医药行业机构重仓个股情况：2023Q3，公募基金重仓个股数 365 支，较 2023Q2 增加37 支。从持股基金数量来看，2023Q3持有基金数最多的前三名股票为：恒瑞医药（545）、药明康德（501）、迈瑞医疗（443），排名前30位的个股持仓机构数量均超过 50家。

表2：2023Q3 持股基金数 Top10 医药个股

排名	代码	名称	持股基金数	持股公司家数	持股总市值（亿元）	持股总量（万股）	持股占流通股比(%)
1	600276.SH	恒瑞医药	545	95	357.70	79,595.02	12.49
2	603259.SH	药明康德	501	90	492.91	57,195.37	22. 29
3	300760.SZ	迈瑞医疗	443	85	369.30	13,687.41	11.29
4	300122.SZ	智飞生物	224	58	114.88	23,603.84	16.62
5	300015.SZ	爱尔眼科	195	59	199.58	111, 063.97	14.10
6	600079.SH	人福医药	166	45	56.46	23,339.92	15.94
7	002422. SZ	科伦药业	148	57	34.23	11,741.89	9.95
8	000661.SZ	长春高新	137	45	75. 71	5,446.41	13.55
9	2269. HK	药明生物	137	42	127.59	30,463.31	7.17
10	002821.SZ	凯莱英	118	50	83.88	5,529.05	16.85

资料来源：Wind，安信证券研究中心；注：数据截至2023年9月30日

从基金持股市值来看，2023Q3公募基金持有市值最多的前三名股票为：药明康德(492.91亿元)、迈瑞医疗(369.30亿元)、恒瑞医药(357.70 亿元)，与持有基金数最多的前三名股票相同。机构持仓市值排名前 30 的个股均超过 22 亿元，平均持有市值为 91.6 亿元，合计持有市值为2748 亿元。

表3：2023Q3基金持股总市值Top10 医药个股

排名	代码	名称	持股基金数	持股公司家数	持股总市值（亿元）	持股总量（万股）	持股占流通股比(%)
1	603259.SH	药明康德	501	90	492.91	57,195.37	22. 29
2	300760.SZ	迈瑞医疗	443	85	369.30	13, 687.41	11. 29
3	600276.SH	恒瑞医药	545	95	357.70	79,595.02	12.49
4	300015.SZ	爱尔眼科	195	59	199.58	111, 063.97	14.10
5	2269. HK	药明生物	137	42	127. 59	30,463.31	7.17
6	300122.SZ	智飞生物	224	58	114. 88	23,603.84	16.62
7	002821.SZ	凯莱英	118	50	83.88	5,529.05	16.85
8	300347.SZ	泰格医药	79	37	81.24	12,198.78	21.50
9	000661.SZ	长春高新	137	45	75.71	5,446. 41	13.55
10	600085.SH	同仁堂	87	34	72. 12	13,165.66	9.60

资料来源：Wind，安信证券研究中心；注：数据截至2023年9月30日

从持股占流通股比例来看，2023Q3 基金持仓占流通股比例前三名股票为：百利天恒-U（37.78%）、普瑞眼科（28.78%）、健之佳（26.98%），排名靠前的多为行业龙头企业，以及在细分赛道中具备一定稀缺性的成长型企业。

表4：2023Q3 基金持股占流通股比例 Top10 医药个股

排名	代码	名称	持股基金数	持股公司家数	持股总市值（亿元）	持股总量（万股）	持股占流通股比(%)
1	688506.SH	百利天恒-U	22	13	12. 65	1317.65	37.78
2	301239.SZ	普瑞眼科	62	28	23.93	2037.61	28.78
3	605266.SH	健之佳	20	11	10.35	2057.47	26.98
4	688617.SH	惠泰医疗	81	38	46.25	1208.20	26.75
5	688212.SH	澳华内镜	36	20	12.20	2028.89	22. 43
6	603259.SH	药明康德	501	90	492.91	57195.37	22. 29
7	603882.SH	金域医学	52	19	64.42	10330.96	22.26
8	300347.SZ	泰格医药	79	37	81.24	12198.78	21.50
9	688658.SH	悦康药业	23	6	7.93	4351.65	21. 27
10	300705.SZ	九典制药	36	10	10.13	4284.79	19.93

资料来源：Wind，安信证券研究中心；注：数据截至2023年9月30日

2.细分板块业绩

2.1.化学制剂：集采降价影响减弱且医保续约政策改善，2023Q3 业绩逐步恢复稳定增长

根据我们系统性优化过的安信医药板块分类：2023Q1-Q3化学制剂板块（剔除次新股及ST股）整体营收同比增长 5.60%（+5.18pct），归母净利润同比增长 5.79%（+9.31pct），扣非净利润同比增长 5.56%（+4.44pct）。2023Q1-Q3 化学制剂行业销售费用率同比所有下降（-2.02pct），管理与研发费用率同比基本持平（+0.39pct）；经营活动现金流净额与净利润匹配良好。

2023Q3化学制剂板块（剔除次新股及 ST股）整体营收同比下降0.24%（-2.45pct），归母净利润同比上升 6.80%（+13.81pct），扣非后净利润同比上升 3.52%（+10.01pct）。集采降价影响边际减弱且医保续约政策改善，化学制剂板块业绩逐步恢复稳定增长。2023Q3化学制剂行业销售费用率同比下降 3.19pct，管理与研发费用率同比增加1.17pct。

表5：2023Q3 化学制剂板块主要财务指标情况

财务指标 (亿元)	2021 Q1-3	2021A	2022Q1	2022Q2	2022Q3	2022 Q1-3	2022A	2023Q1	2023Q2	2023Q3	2023 Q1-3
营业收入	1877. 44	2508.13	623.20	611.04	650.65	1885.33	2546. 61	676.00	665.76	649.12	1990.88
营收增速	8.15%	6.03%	-0.41%	-0.66%	2.21%	0.42%	1. 49%	8.43%	8.92%	-0.24%	5.60%
毛利率	53.99%	53.09%	52.84%	50.51%	51.19%	51.51%	51.10%	51.12%	49.80%	49.52%	50.16%
销售费用率	27.23%	27.19%	25.37%	23.95%	25.06%	24.80%	25.22%	23.28%	23.15%	21.86%	22.77%
管理及研发费用率	13.48%	14.74%	13.41%	14.03%	14.48%	13.98%	14.52%	13.19%	14.33%	15.65%	14.37%
财务费用率	0.95%	0.87%	0.63%	-0.38%	-0.51%	-0.09%	0.19%	0.65%	-0.22%	-0.21%	0.08%
研发费用	133. 27	193.65	42.39	45.93	51.47	139.81	202.59	47.27	52.04	55.72	155.02
研发费用/收入	7.10%	7.72%	6.80%	7.52%	7.91%	7.42%	7.96%	6.99%	7.82%	8.58%	7.79%
归母净利润	192.39	228.29	66.58	60.95	58.98	185.60	223.88	72.81	60.55	62.99	196.35
归母增速	9.02%	20.00%	-5.43%	4.09%	-7.01%	-3.53%	-1.62%	9.66%	0.53%	6.80%	5.79%
扣非净利润	164.51	155.09	58.25	54.90	53.63	166.36	184.55	67.29	52.81	55.52	175. 62
扣非增速	15.98%	14.64%	2.08%	9.58%	-6.49%	1.12%	19.56%	15.85%	-3.37%	3.52%	5.56%
扣非净利率	8.76%	6.18%	9.35%	8.98%	8.24%	8.82%	7.25%	9.95%	7.93%	8.55%	8.82%
应收账款	577.75	507.57	569.60	1	1	589.20	549.85	589.60	1	1	585.35
应收账款增速	4.22%	1. 77%	3.33%	1	1	1.98%	8.31%	3.51%	1	1	-0.65%
经营现金流净额	202.75	312. 61	41.34	86.14	81.41	207.81	327.11	32.25	84.57	89.04	259.76
经营现金流净额/ 净利润	105.39%	136.93%	62.09%	141.33%	138.03%	111.96%	146.11%	44.30%	139. 69%	141.35%	132.29%

2.2.化学原料药：受部分品种价格下行、新产能爬坡、新冠扰动、汇率波动等多因素影响，2023Q3 利润有所下滑

根据我们系统性优化过的安信医药板块分类：2023Q1-3 化学原料药板块（剔除次新股及 ST股）整体营收同比增长 1.04%（-5.51pct），归母净利润同比下降 20.92%（-23.81pct），扣非净利润同比下降 22.28%（-37.98pct）。2023Q1-3行业销售费用率与去年同期持平，管理及研发费用率同比上升 0.53pct；经营活动现金流净额与净利润匹配良好。

2023Q3化学原料药板块（剔除次新股及 ST 股）整体营收同比下降1.50%（-5.41pct），归母净利润同比下降 19.17%（-11.23pct），扣非后净利润同比下降 24.20%（-27.7pct）。受部分原料药价格下行、部分公司新产能爬坡、汇率波动、新冠订单扰动等多因素影响，2023Q3化学原料药板块上市公司的利润同比有所下滑。2023Q3 原料药行业销售费用率同比下降2.33pct，管理与研发费用率同比下降 0.03pct。

表6：2023Q3 化学原料药板块主要财务指标情况

财务指标 (亿元)	2021 Q1-3	2021A	2022Q1	2022Q2	2022Q3	2022 Q1-3	2022A	2023Q1	2023Q2	2023Q3	2023 Q1-3
营业收入	739.76	1009.35	268.71	266.57	254.32	788.23	1070.37	279.98	265.95	250.50	796.42
营收增速	7.15%	8.53%	10.33%	6.01%	3.91%	6.55%	6.10%	4.37%	0.11%	-1.50%	1.04%
毛利率	40.45%	40.14%	39.05%	38.16%	37.99%	38.47%	38.20%	38.62%	38.20%	36.46%	37.80%
销售费用率	14.53%	14.28%	12.88%	12. 66%	15.21%	13.58%	13.31%	14.25%	13.54%	12.88%	13.58%
管理及研发费用率	13.11%	13.80%	11.83%	13.26%	14.18%	13.09%	13.52%	12.52%	14.29%	14.14%	13.62%
财务费用率	1. 64%	1.90%	1.70%	-1.32%	-1.34%	-0.30%	0.31%	1.99%	-2. 04%	1.85%	0.60%
研发费用	36.93	53.85	11.72	13.80	13.76	39.29	57.53	13. 21	16.02	14.88	44.11
研发费用/收入	4. 99%	5.34%	4.36%	5.18%	5.41%	4.98%	5.38%	4.72%	6.02%	5.94%	5.54%
归母净利润	71.01	72.60	28.44	26.97	17. 65	73.06	78.46	21.69	21.82	14.26	57.78
归母增速	-20.20%	-22.59%	9.35%	4.42%	-7.94%	2.89%	8.07%	-23.73%	-19.09%	-19.17%	-20.92%
扣非净利润	59.32	56.51	25.07	26.36	17.20	68.63	70.04	19.39	20.92	13.04	53.34
扣非增速	-23. 66%	-26.21%	11.08%	30.96%	3.50%	15.70%	23.94%	-22. 67%	-20.65%	-24.20%	-22. 28%
扣非净利率	8.02%	5.60%	9.33%	9.89%	6.76%	8.71%	6.54%	6.93%	7.87%	5.20%	6.70%
应收账款	193.65	191. 60	219.20	1	1	210.65	209.29	219.49	1	1	209.24
应收账款增速	13.02%	13.80%	18.20%	1	1	8.78%	9.23%	0.13%	1	1	-0.67%
经营现金流净额	63.04	98.50	13.32	26.94	28.55	68.81	109.89	12.43	26.94	36.40	79.45
经营现金流净额/ 净利润	88.77%	135. 68%	46.82%	99.88%	161.82%	94.18%	140.07%	57.29%	123.45%	255.19%	137.50%

2.3.生物制品：Q3 业绩环比增长，大单品持续放量，血制品景气度高

根据我们系统性优化过的安信医药板块分类：2023Q1-3 生物制品板块（剔除次新股、ST 股、医药主业不突出的转型类公司）整体营收同比增长15.27%，归母净利润同比增长 2.34%，扣非净利润同比增长 4.55%，毛利率为55.49%，扣非净利率为21.55%。Q3 单季度来看，生物制品板块（剔除次新股、ST股、医药主业不突出的转型类公司）整体营收同比增长 25.72%，归母净利润同比增长 8.89%，扣非净利润同比增长 8.95%，毛利率为 54.49%，扣非净利率为20.62%。

2023Q1-3生物制品板块（剔除次新股、ST股、医药主业不突出的转型类公司）实现小幅增长的主要原因是：2023Q1-3疫后诊疗需求与疫苗接种逐步恢复正常，九价HPV疫苗持续维持稳步增长，带状疱疹疫苗逐步放量，且血制品企业的静丙及白蛋白等产品受益于疫情期间的学术教育等实现较快增长，但受新冠产品贡献减少、二价 HPV销量下滑等因素影响整体增速放缓。展望Q4，疫苗板块带状疱疹疫苗、13价肺炎疫苗等放量可期，同时传统疫苗接种或持续回暖；血制品板块两大品种静丙及白蛋白需求依然旺盛，板块有望保持稳健增长。

表7：2023Q3 生物制品板块主要财务指标情况

财务指标 (亿元)	2021 Q1-3	2021A	2022Q1	2022Q2	2022Q3	2022 Q1-3	2022A	2023Q1	2023Q2	2023Q3	2023 Q1-3
营业收入	823.85	1181.20	283.26	344.67	340.79	992.74	1345.48	326.76	314.78	367.91	968.92
营收增速	38.89%	39.22%	37.74%	8.33%	-0.87%	14.35%	8.62%	3.74%	11. 44%	25.72%	15.27%
毛利率	58.62%	57.10%	54.47%	54.69%	54.90%	55.72%	55.66%	53.42%	55.41%	54.49%	55.49%
销售费用率	16.55%	16.39%	16.14%	19.45%	18.71%	18.57%	19.10%	16.26%	17.45%	17.44%	17.20%
管理及研发费用率	10.26%	11.75%	11.15%	12.19%	12.48%	11. 63%	12.95%	12. 06%	11. 64%	10.74%	11.35%
财务费用率	0.27%	0.05%	0.22%	-0.47%	-0.26%	-0.18%	-0.15%	-0.02%	-0.57%	-0.41%	-0.52%
研发费用	41.71	71.30	16.28	24.08	24.99	65.76	100.08	21.83	23.08	24.64	68.64
研发费用/收入	5.06%	6.04%	5.75%	6.99%	7.33%	6.62%	7.44%	6.68%	7.33%	6.70%	7.08%
归母净利润	238.28	303.20	65.94	73.03	65.28	216.92	260.35	72. 67	72.39	77.50	220.93
归母增速	71.23%	65.08%	42.00%	-35.25%	-32.99%	-16.06%	-19.50%	-8.30%	6.95%	8.89%	2.34%
扣非净利润	229.58	287.33	59.87	63.95	63.33	199.76	239.56	67.49	66.64	75.88	208.77
扣非增速	91.71%	88.23%	34.30%	-40.77%	-32.90%	-19.79%	-21.91%	-7.58%	12.14%	8.95%	4.55%
扣非净利率	27.87%	24.33%	21.14%	18.56%	18.58%	20.12%	17.80%	20.65%	21.17%	20.62%	21.55%
应收账款	287.72	291.31	381.32	1	1	424.19	444.08	482.41	1	1	554.83
应收账款增速	39.50%	36.31%	60.16%	1	1	44.08%	41.48%	26.51%	1	1	24.34%
经营现金流净额	193.97	297.78	-13.95	59.23	76.97	125.66	200.31	19.49	60.54	66.45	174.49
经营现金流净额/ 净利润	81.40%	98.21%	-21. 16%	81.10%	117.89%	57.93%	76.94%	26.82%	83.63%	85.74%	78.98%

2.4.医疗服务：景气度有所衰减，业绩同比表现承压

根据我们系统性优化过的安信医药板块分类：2023Q1-3 医疗服务板块（剔除次新股及 ST股）整体营收同比下滑 8.50%，归母净利润同比下滑 29.19%，扣非净利润同比下滑 36.69%，毛利率达到37.52%，扣非净利率达到8.06%。单季度来看，2023Q3医疗服务板块（剔除次新股及ST股）整体营收同比下滑11.14%，归母净利润同比下滑22.61%，扣非净利润同比下滑32.00%。分板块来看，民营医疗服务环比上半年景气度有所衰减，我们认为可能与积压需求的释放完毕有关；受生物医药投融资下行影响，CXO 和生命科学服务国内需求端不景气，同时去年新冠业务基数较高，业绩同比表现有较大压力。

表8：2023Q3 医疗服务板块主要财务指标情况

财务指标 (亿元)	2021 Q1-3	2021A	2022Q1	2022Q2	2022Q3	2022 Q1-3	2022A	2023Q1	2023Q2	2023Q3	2023 Q1-3
营业收入	757.90	1020.91	294.60	319.13	366.25	987.67	1320.71	306.69	267.78	271. 69	783.40
营收增速	37.34%	32.70%	36.86%	30.21%	34.03%	33.24%	29.37%	4.10%	-7.19%	-11.14%	-8.50%
毛利率	38.56%	39.59%	36.74%	37.81%	41. 22%	38.99%	38.11%	38.16%	37.07%	39.35%	37.52%
销售费用率	5.58%	7.75%	6.75%	6.09%	6.47%	6.58%	6.45%	6.73%	10.75%	10.47%	10.54%
管理及研发费用率	13.26%	13.40%	12. 68%	12.93%	12.87%	12.96%	13.09%	13.43%	12.50%	13.12%	12.90%
财务费用率	0.82%	1.21%	1.02%	-0.27%	-0.33%	0.09%	0.50%	1.59%	0.54%	1.56%	1.21%
研发费用	26.08	31.07	8.36	9.93	12.20	31.14	43.51	10.05	9.34	9.29	26.90
研发费用/收入	3.44%	3.04%	2.84%	3.11%	3.33%	3.15%	3.29%	3.28%	3.49%	3.42%	3.43%
归母净利润	131.84	152.94	36.90	69.29	68.58	175.42	188.85	44.32	25.06	32.51	73.56
归母增速	48.91%	29.61%	6.36%	78.29%	59.05%	48.93%	23.51%	20.10%	-27.53%	-22. 61%	-29.19%
扣非净利润	112. 14	121.16	36.30	47.54	62.38	146.76	166.04	37.99	23.03	26.30	63.11
扣非增速	64.56%	51.29%	50.29%	30.29%	57.89%	45.49%	37.09%	4.65%	-33.96%	-32.00%	-36.69%
扣非净利率	14.80%	11.87%	12.32%	14.90%	17.03%	14.86%	12.57%	12.39%	8.60%	9.68%	8.06%
应收账款	217.83	229.86	275.00	1	1	328.84	320.89	326.89	1	1	384.70
应收账款增速	29.53%	27.13%	43.13%	1	1	38.92%	40.11%	18.87%	1	1	-6.00%
经营现金流净额	132.30	214.14	12.03	69.72	77.54	160.35	253.34	57.43	36.27	47.57	98.10
经营现金流净额/ 净利润	100.35%	140.01%	32.60%	100. 62%	113.06%	91.41%	134.15%	129.59%	144. 75%	146.32%	133.36%

2.4.1.CXO：短期受新冠订单扰动等影响，中长期行业景气度有望逐步上行

2023Q1-Q3 CXO上市公司分别实现营收和归母净利润759.19亿元和169.80亿元，分别同比增长2.68%和同比下降 3.32%。受新冠订单扰动和行业竞争加剧等影响，2023Q1-Q3 CXO行业利润同比下滑。但目前多肽、ADC、中药等细分赛道的研发创新蓬勃兴起，且部分头部 CXO公司已逐步受益于该领域的研发需求提振，看好 CXO行业景气度逐步上行。

图14.CXO 上市公司历年营收情况（亿元）

资料来源：公司公告、Wind、安信证券研究中心，注：统计的CXO公司包括药明康德、康龙化成、昭衍新药、泰格医药、凯莱英、博腾股份、九洲药业、美迪西、药石科技、皓元医药、阳光诺和、百诚医药、毕得医药、普洛药业、和元生物、博济医药、诺思格、诺泰生物、圣诺生物等

图15.CXO 上市公司历年归母净利润情况（亿元）

资料来源：公司公告、Wind、安信证券研究中心，注：统计的CXO公司包括药明康德、康龙化成、昭衍新药、泰格医药、凯莱英、博腾股份、九洲药业、美迪西、药石科技、皓元医药、阳光诺和、百诚医药、毕得医药、普洛药业、和元生物、博济医药、诺思格、诺泰生物、圣诺生物等

2.4.2.生命科学服务：业绩继续承压，期待困境反转

生命科学上游业绩继续承压，期待困境反转。从三季报反馈来看，生命科学上游公司 2023Q3业绩继续承压，部分公司业绩有小幅改善，和上半年经营情况类似，由于费用开支还在继续扩张，利润端表现压力更大。具体来看：1）科研市场方面，景气度与高校科研经费正相关，今年以来国家科研经费运行平稳，后续需要继续关注国家科研经费的投入情况;2）工业研发方面，受行业投融资影响，生物医药企业研发投入力度减弱，上游景气度受影响，与生物医药行业相关性越强，受影响程度越高；3）工业生产方面，受行业投融资影响，生物医药企业部分研发管线剥离或暂缓，商业化进度不及预期，IVD 原料和疫苗原料正在经历新冠出清。随着2023Q3海外投融资情况率先改善，工业市场有望实现困境反转，出海布局成为关键。

图16.生命科学服务重点跟踪上市公司单季度业绩表现

公司	营业收入同比增长							扣非净利润同比增长
公司	2022Q1	2022Q2	2022Q32	022Q4	2023Q1	2023Q2	2023Q3	2022Q1	2022Q2	2022Q3	2022Q42	2023Q1	2023Q2	2023Q3
纳微科技	112%	54%	51%	44%	-6%	7%	-12%	177%	16%	-13%	-17%	-89%	-71%	-96%
奥浦迈			11%	16%	-7%	-28%	-34%			13%	33%	-12%	-65%	-92%
诺禾致源	6%	6%	9%	-5%	14%	6%	-3%	2%	-27%	44%	-35%	61%	11%	-20%
药康生物	51%	32%	34%	14%	21%	16%	17%	37%	46%	38%	10%	2%	-17%	39%
南模生物	34%	-15%	26%	2%	20%	63%	2%			-251%	-149%	-303%	140%	-33%
百普赛斯	28%	33%	23%	12%	20%	15%	16%			-13%	-27%	-18%	-17%	-20%
义翘神州	-61%	-31%	-27%	-5%	-11%	10%	40%	-71%	-40%	-58%	-34%	-47%	-47%	35%
诺唯赞	80%	127%	48%	118%	-69%	-58%	-56%			-20%	-188%	-118%	-126%	-117%
泰坦科技	42%	16%	32%	0%	13%	13%	-5%	33%	-41%	37%	-48%	39%	5%	-61%
阿拉丁	47%	26%	31%	25%	-6%	16%	10%	48%	-15%	-17%	-11%	-39%	-29%	51%
康为世纪	42%	257%	0%	21%	-37%	-69%	-77%			-1%	-69%	-110%	-130%	-179%
洁特生物	9%	-29%	-44%	-42%	-61%	-23%	2%	-16%	-46%	-78%	-128%	-125%	-61%	-25%
优宁维	2%	-4%	26%	5%	13%	15%	-13%			3%	-21%	-50%	-39%	-99%

资料来源：Wind，公司公告，安信证券研究中心

2.4.3.民营医疗服务：业绩出现分化，景气度环比上半年有所下滑

民营医疗服务业绩出现分化，景气度环比上半年有所下滑。2023Q3民营医疗服务上市公司业绩出现分化，景气度环比上半年有所下滑，我们认为主要有以下原因：1）去年Q3疫情得到阶段性控制，业绩基数相对较高；2）今年上半年存在积压需求的释放，2023Q3 这种需求基本消化完毕；3）宏观消费环境相对较差，虽然就诊人次平稳，但是客单价承压，可能存在消费降级趋势。消费医疗方面，眼科医疗服务增速整体放缓，2022Q3业绩基数较高，存在积压需求的集中释放，同时宏观消费环境不景气，导致屈光视光等业务承压；口腔医疗延续上半年的增长压力；体检服务由于去年的基数问题同比压力较大。严肃医疗方面，综合医院的医疗资源饱和度基本正常，上半年积压需求释放完毕后，2023Q3业绩开始出现分化，高扩张公司呈现出更强势的业绩表现。

图17.民营医疗服务重点跟踪上市公司单季度业绩表现

公司	营业收入同比增长							扣非净利润同比增长
公司	2022Q1	2022Q2	2022Q	2022Q43	2023Q1	2023Q2	2023Q3	2022Q1	2022Q2	2022Q3	2022Q4	2023Q1	2023Q2	2023Q3
爱尔眼科	19%	3%	16%	-10%	20%	33%	17%	22%	6%	18%	-32%	21%	33%	20%
华厦眼科			16%	-8%	15%	38%	17%			33%	-10%	21%	59%	19%
普瑞眼科	21%	-8%	6%	-17%	39%	73%	45%	33%	-64%	-18%	178%	92%	563%	94%
何氏眼科	15%	-11%	8%	-16%	27%	39%	7%	-5%	-56%	-4%	487%	113%	41%	-5%
通策医疗	4%	-3%	0%	-10%	3%	4%	0%	1%	-32%	-21%	-56%	0%	5%	-3%
美年健康	1%	-23%	15%	-17%	54%	46%	-1%	-14%	-1930%	67%	-150%	61%	172%	-17%
国际医学	-52%	13%	14%	-9%	247%	51%	34%	-218%	-1%	-1%	-34%	75%	8%	55%
新里程	9%	-3%	8%	4%	2%	9%	11%	104%	1993%	185%	109%	1716%	-29%	-227%
信邦制药	8%	-4%	-5%	-5%	2%	6%	2%	6%	-32%	-2%	-68%	-29%	101%	16%
盈康生命	11%	5%	-7%	21%	35%	18%	32%	358%	739%	-35%	-36%	53%	44%	230%
三星医疗	43%	23%	42%	14%	13%	37%	11%	41%	12%	87%	386%	32%	90%	45%
三博脑科					18%	23%	8%				-107%	83%	22%	31%

资料来源：Wind，公司公告，安信证券研究中心

2.5.医疗器械：业绩整体受行业调整影响明显，且待正本清源后的系统性回暖

根据我们系统性优化过的安信医药板块分类：2023Q1-3 医疗器械板块（剔除次新股及 ST股）整体营收同比增长 2.87%，归母净利润同比增长-4.14%，扣非净利润同比增长 1.19%，毛利率为 55.89%，扣非净利率为20.99%。Q3单季度来看，医疗器械板块（剔除次新股及 ST 股）整体营收同比增长-9.32%，归母净利润同比减少 26.3%，扣非净利润同比减少 13.41%，毛利率为 56.77%，扣非净利率为 20.87%。

2023Q3，器械板块内公司业绩受行业调整影响较为明显。根据核心公司公告信息，在医疗反腐期间，行业内相关学术会议的开展频次减少、部分招标有所放缓，短期内市场承压。长期来看，医疗反腐的目的是净化行业环境，而非减少医疗预算开支，未来需求将会重新释放，医疗器械市场长期向好的格局不变。

从国内与海外分别来看，国内方面，由于控费政策和反腐政策的推进，将来支付端预计会向具备真正创新能力、技术研发优势和产品优势、能够针对性解决临床痛点、临床意义与疗效得到充分验证的品种倾斜。海外方面，随着国产龙头的技术不断突破、对海外高端客户群的渗透能力越来越强，能够走出新的国际化逻辑的公司将开辟新的增长曲线。

表9：2023Q3 医疗器械板块主要财务指标情况

财务指标 (亿元)	2021 Q1-3	2021A	2022Q1	2022Q2	2022Q3	2022 Q1-3	2022A	2023Q1	2023Q2	2023Q3	2023 Q1-3
营业收入	1562.75	2182.85	652.36	607.74	544.05	1772. 44	2362.51	449.53	389.59	360.00	1119.74
营收增速	35.78%	22.85%	38.84%	18.62%	18.77%	23.77%	21.82%	-27.57%	8.46%	-9.32%	2.87%
毛利率	58.27%	58.27%	59.72%	54.18%	54.26%	55.61%	54.40%	53.75%	55.23%	56.77%	55.89%
销售费用率	12.32%	13.84%	12.58%	11.80%	13.24%	12.19%	13.37%	15.08%	16.67%	16.00%	16.14%
管理及研发费用率	11.19%	12.32%	10.56%	12.10%	14.09%	12.27%	12.90%	15.65%	16.00%	16.50%	16.00%
财务费用率	0.12%	0.23%	0.11%	-1.62%	-1.67%	-1.03%	-0.72%	0.05%	-2.70%	-0.12%	-0.98%
研发费用	91.71	145.37	36.63	40.76	43.03	119.36	170.70	38.38	36.25	33.87	103.22
研发费用/收入	5.87%	6.66%	5.62%	6.71%	7.91%	6.73%	7.23%	8.54%	9.30%	9.41%	9.22%
归母净利润	472.25	598.18	194.59	162.68	135.23	479.19	525.36	90.95	90.53	80.48	251.17
归母增速	44.14%	25.17%	46.49%	11.24%	16.94%	22.30%	8.48%	-49.83%	13.83%	-26.30%	-4.14%
扣非净利润	442.60	566.89	190.64	156.26	129. 61	463.36	503.26	85.07	83.83	75.15	235.04
扣非增速	43.19%	25.21%	52.63%	12.25%	16.69%	24.43%	10.76%	-52. 07%	6.70%	-13. 41%	1.19%
扣非净利率	28.32%	25.97%	29.22%	25.71%	23.82%	26.14%	21.30%	18.92%	21.52%	20.87%	20.99%
应收账款	376.51	398.70	468.31	1	1	515.95	501.00	489.51	1	1	271.31
应收账款增速	18.24%	25.39%	35.23%	1	1	37.52%	36.71%	4.53%	1	1	5.59%
经营现金流净额	437.34	660.35	63.26	153.08	112. 67	324.53	579.75	12.80	88.48	80.44	197.07
经营现金流净额/ 净利润	92.61%	110.39%	32.51%	94.09%	83.32%	67.72%	110.35%	14.08%	97.73%	99.95%	78.46%

2.6.医药商业：前三季度业绩增长稳健，企业经营效率有望持续提升

根据我们系统性优化过的安信医药板块分类：2023Q1-3 医药商业板块（剔除次新股及 ST股）整体营收同比增长 8.38%，归母净利润同比下降 0.91%，扣非净利润同比增长 3.02%，毛利率为 12.27%，扣非净利率为 1.99%。Q3 单季度来看，2023Q3 医药商业板块（剔除次新股及 ST股）整体营收同比下降 1.34%，归母净利润同比下降8.34%，扣非净利润同比下降 6.01%，毛利率为 11.76%，扣非净利率为 1.77%。

医药商业板块细分为医药流通（批发）和零售药房，整体来看2023年前三季度，受益于新冠疫情后诊疗需求逐步恢复，零售药房门店持续扩张及统筹账户对接进展顺利等因素影响，医药商业板块整体业绩增长稳健；Q3单季度来看，受公立医院反腐力度影响，医药商业板块整体业绩有所放缓。此外，近年来，受益于多地区陆续取消医院回款权限，持续推进医保基金与医药流通商直接结算，医药商业板块经营现金流净额持续快速增长，经营现金流净额/净利润快速提升，后续随着更多地区政策推进，医药流通企业回款周期有望明显缩短，驱动企业经营效率持续提升。

表10：2023Q3 医药商业板块主要财务指标情况

财务指标 (亿元)	2021 Q1-3	2021A	2022Q1	2022Q2	2022Q3	2022 Q1-3	2022A	2023Q1	2023Q2	2023Q3	2023 Q1-3
营业收入	6157.24	9512.30	2467.05	2497.56	2689.90	7654.51	10338.5	2834.19	2807.98	2653.97	8296.13
营收增速	14.09%	11.77%	7.64%	4.94%	11.70%	8.12%	8.68%	14.88%	12.43%	-1.34%	8.38%
毛利率	12.82%	12.81%	12. 42%	13.24%	11.97%	12.53%	12.80%	12.31%	12.71%	11.76%	12.27%
销售费用率	6.05%	6.24%	6.06%	6.25%	6.01%	6.10%	6.28%	5.93%	6.10%	5.67%	5.91%
管理及研发费用率	2.41%	2.45%	2.23%	2.19%	2.34%	2.26%	2.40%	2.17%	2.22%	2.40%	2.26%
财务费用率	0.82%	0.77%	0.76%	0.69%	0.68%	0.71%	0.73%	0.70%	0.64%	0.74%	0.69%
研发费用	17.11	25.66	5.84	5.13	7.31	18.28	28.20	7.13	6.84	6.31	20.27
研发费用/收入	0.28%	0.27%	0.24%	0.21%	0.27%	0.24%	0.27%	0.25%	0.24%	0.24%	0.24%
归母净利润	157.42	209.13	51.05	75.06	54.19	180.29	198.73	62.49	66.48	49.67	178. 65
归母增速	9.17%	1.86%	-17.86%	6.93%	17.68%	1.07%	-4.97%	22.42%	-11.42%	-8.34%	-0.91%
扣非净利润	130.37	174.51	49.37	60.96	50.00	160.34	183.09	59.02	59.16	47.00	165.17
扣非增速	2. 27%	0.33%	6.05%	4.35%	10.50%	6.73%	4.91%	19.54%	-2.96%	-6.01%	3.02%
扣非净利率	2.12%	1.83%	2.00%	2.44%	1.86%	2.09%	1.77%	2.08%	2.11%	1. 77%	1.99%
应收账款	2411.08	2389.66	2705.34	1	1	2918.41	2543.24	2946.52	1	1	3090.25
应收账款增速	5.31%	9. 67%	9.24%	1	1	10.82%	6.43%	8.91%	1	1	5.89%
经营现金流净额	12.13	273.74	-131.01	116.15	70.07	55.21	357.81	-114.85	116.15	44.85	96.69
经营现金流净额/ 净利润	7.70%	130.90%	-256.6%	154.74%	129.30%	30.62%	180.04%	-183.8%	174.70%	90.29%	54.12%

2.7.中药：收入端增长承压，利润端表现亮眼

根据我们系统性优化过的安信医药板块分类：2023Q1-3 年中药板块（剔除次新股及 ST 股）整体营收同比增长 9.96%，归母净利润同比增长 34.03%，扣非净利润同比增长 25.46%，毛利率达到45.19%，扣非净利率达到11.50%。单季度来看，2023Q3中药板块（剔除次新股及 ST股）整体营收同比增长 0.62%，归母净利润同比增长 12.96%，扣非净利润同比增长 6.01%，毛利率达到43.84%，扣非净利率达到9.86%。

表11：2023Q3 中药板块主要财务指标情况

财务指标 (亿元)	2021 Q1-3	2021A	2022Q1	2022Q2	2022Q3	2022 Q1-3	2022A	2023Q1	2023Q2	2023Q3	2023 Q1-3
营业收入	2449.53	3237.81	868.76	806.41	818.92	2494.09	3403.39	998.88	926.23	829.61	2762.06
营收增速	11.72%	9.32%	2.30%	3.33%	2.31%	2.63%	5.11%	14.98%	13.98%	0.62%	9.96%
毛利率	45.08%	45.06%	45.01%	43.98%	44.40%	44.47%	44.39%	46.58%	44.72%	43.84%	45.19%
销售费用率	24.02%	24.66%	22. 61%	23.15%	24.40%	23.37%	23.83%	22.92%	23.71%	22.98%	23.26%
管理及研发费用率	7.51%	8.18%	6.89%	8.10%	7.78%	7.57%	8.14%	6.63%	7.42%	8.36%	7.42%
财务费用率	0.20%	0.14%	-0.03%	0.03%	0.15%	0.05%	0.04%	0.00%	-0.12%	-0.11%	-0.06%
研发费用	55.22	86.70	19.07	21.92	21.61	62.61	94.43	20.42	22.16	22.30	65.10
研发费用/收入	2.25%	2.68%	2.20%	2.72%	2. 64%	2.51%	2.77%	2.04%	2.39%	2.69%	2.36%
归母净利润	264.87	311.59	92.50	79.69	76.75	248.94	274.81	137.70	111.31	90.67	344.48
归母增速	12.82%	9.72%	-0.90%	-19.50%	9.53%	-5.13%	-11.80%	48.87%	32.78%	12.96%	34.03%
扣非净利润	237.82	246.68	100.41	68.16	75.43	244.00	253.09	129.95	101.60	81.78	317.77
扣非增速	18.79%	12.84%	5.22%	-7.73%	3.42%	0.73%	2.60%	29.42%	38.67%	6.01%	25.46%
扣非净利率	9.71%	7.62%	11.56%	8.45%	9.21%	9.78%	7.44%	13.01%	10.97%	9.86%	11.50%
应收账款	651.89	622.37	690.00			718.60	698.08	784.07			787.23
应收账款增速	8.83%	13.89%	11.64%	1	1	11.52%	12.16%	13.63%	1	1	8.57%
经营现金流净额	348.03	427.90	64.04	177.35	91.47	332.86	568.25	22.33	178. 67	78.75	247.33
经营现金流净额/ 净利润	131.39%	137.33%	69.24%	222.55%	119.18%	133.71%	206.77%	16.22%	160.52%	86.85%	71.80%

中药板块收入端增长承压，利润端表现亮眼。环比 2023 年上半年，中药板块整体景气度有所下行，无论是院内中药、OTC 中药还是高端消费品，均出现不同程度的业绩压力。院内中药方面，2023Q3 单季度普遍承压，我们认为主要是受医疗反腐的影响，其中，成熟大品种的经营韧性更强，尤其是心脑血管等慢性病用药领域。OTC中药方面，2023Q3单季度业绩出现分化，感冒、胃肠等领域明显承压，我们认为主要受渠道库存积压影响，上半年发货量较高，下半年部分公司主动控制发货。高端消费品方面，2023Q3单季度业绩承压，我们认为主要受宏观消费环境压力，明年业绩较难预期，需要进一步观察外部消费环境的改善。随着医疗反腐的深度推进，多数公司主动控制销售费用开销，销售费用率大幅下降，2023Q3虽然收入增长不及预期，但是利润端表现亮眼，未来合规销售是大势所趋，我们认为销售费用率的管控是可持续的，中药公司在利润端的潜力有望持续释放。

图18.中药重点跟踪上市公司单季度业绩表现

公司	营业收入同比增长							扣非净利润同比增长
公司	2022Q1	2022Q2	202203	202204	202301	2023Q2	2023Q3	2022Q1	2022Q2	202203	202204	202301	2023Q2	2023Q3
片仔廣	17%	12%	-3%	9%	12%	16%	16%	21%	15%	-16%	4%	14%	26%	16%
同仁堂	7%	-3%	2%	14%	30%	30%	17%	25%	13%	-13%	36%	31%	36%	57%
华润三九	3%	11%	9%	39%	49%	64%	47%	28%	-17%	27%	87%	42%	30%	6%
以岭药业	-26%	28%	7%	129%	45%	0%	-25%	-27%	114%	49%	898%	140%	-35%	-73%
东阿阿胶	21%	-2%	7%	-3%	20%	17%	3%	105%	177%	46%	111%	132%	58%	14%
达仁堂	3%	4%	4%	73%	14%	3%	-5%	-3%	10%	-4%	16%	99%	19%	-30%
济川药业	13%	-4%	18%	40%	10%	33%	-6%	23%	1%	40%	61%	21%	61%	6%
太极集团	6%	17%	7%	36%	25%	24%	-7%	105%	118%	1327%	106%	235%	210%	3%
天士力	6%	4%	8%	14%	11%	7%	4%	-9%	-39%	0%	85%	20%	85%	15%
广誉远	25%	30%	56%	-33%	55%	22%	-20%	611%	95%	18%	-68%	30%	140%	105%
康缘药业	25%	12%	26%	15%	25%	18%	-8%	35%	14%	39%	39%	31%	29%	-10%
康恩贝	0%	-18%	-9%	-9%	25%	18%	1%	58%	-4%	3%	119%	36%	27%	-27%
昆药集团	25%	-15%	2%	-6%	-19%	0%	-6%	21%	-67%	109%	-139%	-3%	94%	16%
葵花药业	-2%	19%	7%	29%	47%	21%	23%	-6%	235%	18%	32%	92%	25%	108%
江中药业	37%	65%	45%	0%	41%	1%	-13%	21%	38%	-26%	152%	30%	3%	56%
九芝堂	4%	-26%	-37%	-28%	-9%	5%	-4%	11%	-79%	-60%	-1191%	41%	294%	98%
健民集团	9%	-4%	19%	22%	10%	25%	-2%	20%	-3%	46%	42%	13%	58%	1%
佐力药业	29%	27%	18%	22%	13%	13%	1%	56%	62%	51%	44%	42%	55%	30%
寿仙谷	17%	2%	-3%	12%	1%	13%	8%	49%	48%	45%	15%	5%	69%	-8%
羚锐制药	16%	7%	11%	13%	16%	11%	4%	16%	15%	24%	-5%	32%	22%	9%
贵州三力	23%	9%	18%	51%	120%	4%	21%	-5%	17%	-12%	142%	154%	8%	65%
方盛制药	25%	15%	26%	-4%	3%	-7%	-26%	17%	-17%	66%	685%	101%	148%	8%

资料来源：Wind，公司公告，安信证券研究中心

3.风险提示

产品研发及审批速度低于预期；

医药政策变动；

药品及医疗服务等出现质量问题；

产品/服务降价超预期风险；

统计误差风险等。

行业评级体系

收益评级：

领先大市 —— 未来6个月的投资收益率领先沪深300指数 10%及以上；

同步大市 —— 未来6个月的投资收益率与沪深 300指数的变动幅度相差-10%至10%；

落后大市 —— 未来 6 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 10%及以上；

风险评级：

A —— 正常风险，未来6个月的投资收益率的波动小于等于沪深300 指数波动；

B —— 较高风险，未来6个月的投资收益率的波动大于沪深300指数波动；

分析师声明

本报告署名分析师声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。

本公司具备证券投资咨询业务资格的说明

安信证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告，是证券投资咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向本公司的客户发布。

免责声明

。本公司不会因为任

何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。

本报告基于已公开的资料或信息撰写，但本公司不保证该等信息及资料的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断，本报告中的证券或投资标的价格、价值及投资带来的收入可能会波动。在不同时期，本公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，本公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。同时，本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准，如有需要，客户可以向本公司投资顾问进一步咨询。

在法律许可的情况下，本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务，提请客户充分注意。客户不应将本报告为作出其投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，无论是否已经明示或暗示，本报告不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证。在任何情况下，本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。

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本报告的估值结果和分析结论是基于所预定的假设，并采用适当的估值方法和模型得出的，由于假设、估值方法和模型均存在一定的局限性，估值结果和分析结论也存在局限性，请谨慎使用。

安信证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权。

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