证券研究报告医药行业研究·H&A股创新药与制药公司23年H1回顾

制药及创新药23H1总结：从规模到质量

贺菊颖

hejuying@csc.com.cn

SAC 执证编号：S1440517050001

SFC 中央编号：ASZ591

研究助理：
魏佳奥
weijiaao@csc.com.cn

袁清慧

yuanqinghui@csc.com.cn

SAC 执证编号：S1440520030001

SFC 中央编号：BPW879

阳明春

yangmingchun@csc.com.cn

SAC编号：S1440521070004

研究助理：
王云鹏
wangyunpeng@csc.com.cn

2023年09月15日

本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。
同时请参阅最后一页的重要声明。

每日免费获取报告 □

每日微信群内分享7+最新重磅报告;

每日分享当日华尔街日报、金融时报;

行研报告均为公开版, 权利归原作者所有,起点财经仅分发做内部学习。

摘要

核心观点：随着市场逐步好转， 2023年H1各公司业绩迎来复苏，H股与A股的制药企业均迎来业绩恢复，创新药企业则依旧保持收入高速增长状态。目前看，制药企业依旧处于由仿制药等业务逐步转向创新药业务的过渡阶段，收入总体处于平稳增长状态，各项费用率控制稳定。创新药企业随着管线的逐步后推以及陆续有新产品迎来上市，目前已由管线扩张策略逐步转向为以盈利改善为目标的高效率发展策略，各个药企的平均费用率随着产品收入增长以及策略变化而呈现下降趋势，且部分药企已实现盈利。综合看，制药行业由于具备高壁垒属性以及刚需的特点，目前依旧为高价值投资赛道。

 创新药企业产品收入依旧处于高速增长状态，制药企业则相对平稳。H股与A股的创新型企业平均产品营收增速达55.90%，依旧处于高速增长状态，制药企业平均产品收入增速为6.75%，相对更平稳。目前看，创新药企业因为营收体量相对更小以及新产品放量带来的增速更为显著，所以营收增速整体依旧处于高增长状态。

创新药企业费用率已逐步下降，部分企业已实现盈利显著改善。从2022H1、2022H2和2023H1来看，各个创新药企业的平均研发、管理和销售费用率呈现下降趋势，这一改变主要来源于企业营收增长带来的边际费用减少、企业管线策略调整带来的费用调控以及biotech公司的管理逐步成熟带来的效率改善。2023H2，H股创新药企中复宏汉霖和康方生物已实现盈利，信达生物则实现大幅减亏达85%，盈利情况均交出高分答卷。整体看，随着时间推进，各个创新药企业在管线布局、公司发展方向以及营收端的区分已愈发明显，好公司的“高价值”属性已愈发突出。

 投资建议：我们认为，随着审评标准提升和投融资环境变化，创新药产业逐步从粗放式增长转为聚焦优秀管线和提升经营质量阶段。看好管线价值提升和经营质量改善带来的投资机会，临床管线价值突出、研发推进效率高和运营稳健的公司依旧具备“好公司”与“好资产”属性。综合公司临床管线、研发效率与运营效率，我们看好恒瑞医药、信达生物、荣昌生物、康方生物、科伦药业、百济神州、恩华药业、再鼎医药、和黄医药、海思科、信立泰和艾力斯。

目录
制药企业稳步发展，创新药企战略调整，追求经营质量
2023H1重点公司跟踪：整体向好，个股分化
投资建议：看好管线价值提升和经营质量改善带来的投资机会
风险提示

制药企业稳步发展，创新药企战略调整，追求经营质量

营业收入：创新药企营收高速增长，制药企业稳步前进

创新药企业营收增速超75%，依旧维持高增长趋势

 样本公司中，创新药企业营收增速超75%，处于高速增长趋势。2023H1，A股与H股创新药企业的平均营收为6.67亿元，较上半年同期的3.79亿元同比增长75.91%，处于高速增长状态。营收高速增长的主要原因在于创新药企的产品陆续放量、成熟产品的渗透率提升及市场恢复以及合作授权带来的授权收入增加。

制药企业处于转型升级期，营收稳步增长。传统制药企业业务不仅涵盖创新药，还可能有仿制药、商业流通等业务，由于还处于转型期，目前创新药收入占比还不高，营收呈现稳定增长状态，主要增长驱动力是市场恢复及创新产品放量。

创新药企业2023H1总营收与增速（亿元）

制药企业2023H1总营收与增速（亿元）

备注：本研究中，H股与A股纳入样本公司数量基本一致，其中，H股公司样本公司45家（制药型企业9家，创新药型企业36家），A股样本公46 20 26

产品收入：创新药企产品高速放量，制药企业增长符合预期

创新药企产品高速放量，产品收入增速超50%

 创新药企业产品处于高速放量期。2023年上半年，A股与H股的创新药企业的平均产品营收为5.08亿元，较去年同期增长55.90%。高速增长的产品收入表明创新药企的产品渗透率依旧在高速提升，且表明创新药背后的疾病市场依旧处于未满足阶段，未来仍有较高的提升空间。

制药企业同比增速约6.75%，符合预期。2023上半年A股与H股的制药企业平均产品营收为66.88亿元，同比增长6.75%。制药企业的产品涵盖较广、收入体量更高且尚处于业务转型期，营收整体呈现稳步增长状态，增速符合预期。

创新药企业2023H1产品营收与增速（亿元）

制药企业2023H1产品营收与增速（亿元）

费用率：创新药企显著下降，制药企业相对平稳

制药企业各项费用率相对稳定，创新药企费用率呈显著下降趋势

 制药企业各项费用率依旧保持稳定。相较于创新药企业，A股和H股的制药企业的各项费用率变化较为平稳，整体呈现管理费用率略微下降、销售费用率轻微波动以及研发费用率稳步提升的状态，表明制药企业业务模式相对成熟，各项费用率变化相对稳定。

 创新药企业各项费用率均在下降，H股创新药企尤甚。相较于2022H1，A股与H股的创新药企业均在控制各项费用，H股的创新药企业3项费用率加和后的总值下降84.97pt，A股创新药企业则下降26.56pt。随着biotech管线的逐步推进及陆续有新产品上市，以及过去两年相对困难的融资环境影响，改善经营状况，实现营收稳健增长的同时控制费用率可能成为大多数biotech的重要目标。

H股创新药企与制药企业费用率情况（%）

创新药与制药企业			创新药企业		制药企业
	2022H1	2023H1	2022H1	2023H1	2022H1	2023H1
管理费用率	9.12%	8.88%	29.91%	25.61%	6.89%	6.66%
销售费用率	32.23%	31.58%	62.69%	51.09%	29.63%	28.99%
研发费用率	28.25%	25.03%	135.09%	66.02%	10.59%	11.91%
加和	69.60%	65.49%	227.69%	142.72%	76.39%	76.56%

A股创新药企与制药企业费用率情况（%）

创新药与制药企业				创新药企业制药企业
	2022H1	2023H1	2022H1	2023H1	2022H1 2023H1
管理费用率	8.53%	8.39%	25.43%	21.07%	6.70% 6.58%
销售费用率	27.22%	26.98%	52.07%	45.49%	24.52% 24.35%
研发费用率	16.66%	17.35%	92.48%	76.88%	8.44% 8.87%
加和	52.41%	52.73%	169.99%	143.43% 39.66%	39.80%

现金状况：制药企业在手现金更充裕

制药企业在手现金及等价物更充沛，在投融资并购上具备更多操作空间

 制药企业在手现金量明显多余创新药企。H股制药企业在手现金量为82.22亿元，约为H股创新药企的3.76倍；A股制药企业在手现金量为39.02亿元，约为A股创新药企业的2倍。

 整体看，制药企业在手现金更充沛，在投融资并购上相较于创新药企具备更好的现金优势，在后续的管线拓展以及投融资并购上有更多的空间。创新药企业平均在手现金量为20亿元，整体看在投融资并购等商业模式拓展上的可操作性低于制药企业，更多依靠内部研发推进和合作推进。

2023H1平均在手现金及等价物（亿元）

H股创新药企：分化明显，从追求规模到追求质量

复宏汉霖与康方生物实现盈利，信达生物大幅减亏85%

 有两家biotech实现盈利。2023H2，复宏汉霖和康方生物均实现盈利，其中康方生物的盈利主要依靠合作授权费用，复宏汉霖则依靠产品营收提升以及管理效率改进实现盈利。

 处于亏损的Biotech中，仅信达生物实现减亏85%。依靠产品营收提升以及精细化管理带来的费用率下降，信达生物2023H2减亏约85%，盈利状况显著改善。

 随着H股创新药企业的陆续发展，各家公司在营业收入、管线布局和企业方向上的差别已愈发清晰。部分药企已做到盈利持续改善、高价值管线持续推进以及费用持续控制这三点，在企业经营上交出高分答卷，体现出从单纯追求规模转向盈利和经营质量。

H股部分创新药企业2022H1与2023H1梳理

股票代码	名称	产品收入（亿元）			管理费用占产品收入比 (%)			销售费用占产品收入比 (%)		净利润（亿元）			最新市值（港元）	年至今涨跌幅
股票代码	名称	22H1	22H2	23H1	22H1	22H2	23H1 22H1	22H2	23H1	22H1	22H2	23H1	最新市值（港元）	年至今涨跌幅
6160.HK	百济神州	36.8	48.0	67.0	34%	30% 26%	77%	66%	51%	-67.5	-72.1	-52.7	1748	-5.2%
1801.HK	信达生物	20.4	21.0	24.6	20%	20% 15%	68%	57%	55%	-9.5	-12.3	-1.4	541	4.8%
2696.HK	复宏汉霖	11.8	14.9	21.5	14% 13%	8%	32%	45%	36%	-2.5	-4.4	2.4	65	-6.3%
1877.HK	君实生物	3.1	4.5	6.3	94%	79% 37%	100%	92%	60%	-9.1	-14.7	-10.0	211	-55.9%
9926.HK	康方生物	1.6	6.7	8.0	57% 16%	13%	92%	60%	56%	-6.3	-5.4	25.3	290	-19.9%
9995.HK	荣昌生物	3.5	4.2	4.2	30% 39%	39%	43%	69%	84%	-4.9	-5.1	-7.0	199	-36.8%
9969.HK	诺诚健华	2.5	3.8	3.8	31%	26% 22%	76%	67%	51%	-4.4	-4.5	-4.2	117	-51.3%
2616.HK 基石药业-B		1.6	2.0	2.5	84%	56% 36%	91%	89%	53%	-3.6	-5.4	-2.1	29	-51.8%
6855.HK 亚盛医药-B		1.0	1.1	1.4	86%	78% 64%	74%	76%	58%	-4.1	-4.8	-4.0	70	-6.0%
平均值		9.1	11.8	15.5	32%	28% 22%	68%	63%	51%	-12.4	-14.3	-6.0	363	券 -25.0%

H股创新药企：公司战略分化

公司战略分化，体现在国际化方式、研发方向和方式上

 少数通过自建运营队伍初步实现国际化，大部分生物药企则选择通过授权走向海外。百济神州的泽布替尼今年上半年该产品在海外营收实现25.19亿元，较上半年海外的10.15亿元同比增长148.18%，公司在海外有自营团队，自主开展研究、临床和商业化，已初步实现国际化布局。康方生物、科伦博泰生物和康诺亚等公司选择对外授权的方式将产品出海，从而初步实现产品国际化。信达生物则在多次与MNC战略合作的基础上，即将加大国际化运营。

 少数全面化布局，部分公司聚焦核心管线。国内创新药企在业务布局上也出现差异，相较于大部分药企在单个或少数个领域的开拓，信达生物已由肿瘤领域向自免、代谢、眼科和罕见病等领域布局，由单一化biotech逐步向全面系统化biopharma转型。其余创新药企则聚焦于某一领域或药物形式。部分企业停止非核心管线研发/生产，聚焦核心管线。

港股代表性公司发展方向整理

名称	国际化主要方式	研发方向	研发方式	代表产品	代表事件
百济神州	自主开发+对外授权	聚焦肿瘤	内部+引进		泽布替尼、替雷利珠单抗泽布替尼出海，与MNC多次战略合作
信达生物	自主开发+对外授权	体系化	内部+引进	信迪利、IBI-362	与MNC多次战略合作
复宏汉霖	自主开发+对外授权	肿瘤	内部	斯鲁利单抗	在海外开展临床研究
科伦博泰生物	对外授权	ADC	内部	SKB264	授权默沙东，总金额95亿美元
康诺亚	对外授权	肿瘤、自免	内部	CMG901	授权阿斯利康，总金额11亿美元
康方生物	对外授权	肿瘤	内部	AK112	授权SUMMIT，总金额50亿美元
荣昌生物	对外授权	肿瘤、自免	内部	RC48	授权Seagen，总金额26亿美元
和黄医药	对外授权	肿瘤靶向药	内部	呋喹替尼	授权武田，总金额11.3亿美元
君实生物	对外授权	肿瘤	内部	特瑞普利单抗	合作方Coherus向FDA递交上市申请
诺诚健华	对外授权	血液肿瘤、自免	内部	奥布替尼	授权Biogen
亚盛医药-B	对外授权	核心管线	内部	奥雷巴替尼	BCR-ABL海外开展II期
腾盛博药	/	核心管线	内部+引进	BRII-179/835	新冠抗体停产，聚焦乙肝治愈
和铂医药	对外授权	核心管线	内部+引进	巴托利单抗	CLDN18.2授权AZ，序列授权Moderna券 VUV

H股创新药企：部分公司缩减研发费用

部分公司缩减研发费用

 整体费用率呈下降趋势。随着biotech公司的产品收入提升以及研发费用的下降或维持，整体看biotech公司的研发费用呈下降趋势，23H1的费用率明显低于22H1。随着药企研发管线逐步向后推进，控管线以及控费用是创新药企的整体大趋势。实现高效率的管线推进以及可持续的业务发展已成为绝大部分创新药公司的重要目标。

 部分公司费用率依旧超100%。尽管biotech公司的收入已经在稳步提升，然而部分医药公司的研发费用率依旧超100%，处于较高水平。

 已有公司研发费用率下降至50%以下。复宏汉霖随着产品收入的提升以及研发费用的控制，自22H2起研发费用率就在50%以下；信达生物凭借着产品收入的稳步提升以及精细化的费用控制，百济神州、君实生物、基石药业、亚盛医药、诺诚健华均出现研发费用同比下降，在降费用的背景下，提升研发效率更加重要。

H股部分创新药企业2022H1与2023H1梳理

股票代码	名称	产品收入（亿元）			研发费用（亿元）			研发费用占产品收入比（%）
股票代码	名称	22H1	22H2	23H1	22H1	22H2	23H1	22H1	22H2	23H1
6160.HK	百济神州	36.8	48.0	67.0	61.4	50.2	58.8	167%	104%	88%
1801.HK	信达生物	20.4	21.0	24.6	17.0	11.7	9.2	83%	56%	38%
2696.HK	复宏汉霖	11.8	14.9	21.5	8.6	5.3	5.5	73%	36%	25%
1877.HK	君实生物	3.1	4.5	6.3	13.2	10.6	9.5	429%	239%	152%
9926.HK	康方生物	1.6	6.7	8.0	7.3	6.0	5.7	446%	88%	72%
9995.HK	荣昌生物	3.5	4.2	4.2	5.3	4.5	5.4	153%	107%	129%
9969.HK	诺诚健华	2.5	3.8	3.8	3.7	2.7	3.6	149%	72%	95%
2616.HK	基石药业-B	1.6	2.0	2.5	3.5	2.7	1.9	216%	131%	76%
6855.HK	亚盛医药-B	1.0	1.1	1.4	4.0	3.4	3.1	419%	300%	217%
平均值		9.1	11.8	15.5	13.8	10.8	11.4	237%	126%	99% 投证券

H股创新药企产品营收: 大部分产品环比继续爬坡

大部分产品环比增长，个别产品环比下降

 泽布替尼呈现高速放量状态。百济神州的泽布替尼2022H2实现营收23.2亿元，环比增长52.9%；2023H1实现营收36.1亿元，环比增长56.0%。产品由于具备国际化优势且为NCCN指南1级推荐药物，拥有“高价值“以及“大市场“ ，尤其在在海外市场处于快速放量阶段。

 个别产品销售额环比下降。派安普利和汉利康的2023H2销售额迎来环比下降，主要因公司推广策略的变化以及市场化竞争激烈导致产品销售额迎来环比下降，但康方生物的卡度尼利单抗和复宏汉霖的汉曲优均迎来稳步增长。公司整体产品总营收依旧处于增长状态，个别产品下降未影响总产品营收增长趋势。

港股部分公司产品营收整理

公司代码	公司名称	主要产品	分产品营收及环比
公司代码	公司名称	主要产品	2022H1	2022H2	环比（%）	2023H1		环比（%）同比（%）
6160.HK	百济神州	泽布替尼	15.1	23.2	52.9%	36.1	56.0%	138.6%
6160.HK	百济神州	替雷利珠单抗	12.5	16.1	28.5%	18.4	14.2%	46.8%
1801.HK	信达生物	全部产品	20.4	21.0	2.8%	24.6	17.2%	20.4%
2696.HK	复宏汉霖	汉曲优（曲妥珠单抗）	8.0	8.9	11.8%	12.4	38.6%	54.9%
		汉利康（利妥昔单抗）	2.7	2.8	3.7%	2.5	-9.9%	-6.6%
		汉斯壮（斯鲁利单抗）	0.8	2.6	240.3%	2.7	1.1%	244.2%
1877.HK	君实生物	特瑞普利单抗	3.0	4.4	47.0%	4.5	2.1%	50.0%
9926.HK	康方生物	民得维				1.1
9926.HK	康方生物	派安普利单抗	3.0	2.6	-12.1%	1.9	-27.6%	-36.4%
		卡度尼利单抗		5.5		6.1	11.0%
9969.HK	诺诚健华	奥布替尼	2.5	3.2	30.1%	3.2	0.3%	30.5%

A股创新药企：营收稳步增长，盈利状况稳定，个股分化

艾力斯营收实现高速增长，盈利显著改善

 艾力斯营收与利润均实现高速增长。2023H2，艾力斯分别实现营收与净利润7.5亿元和2.1亿元，同比增长约150%和600%。营收与盈利情况均实现显著改善。

 整体药企亏损情况未实现明显改善。A股创新药企2023H2平均净利润为-1.2亿元，相较于2022年H1减亏约0.1亿元。目前A股创新药企业整体上处于较早期阶段，产品放量未迎来高速期，净利润亏损额低于H股公司但改善幅度也相对较低。

 盈利改善和研发突破均可带来二级市场的投资回报。上半年，ADC和免疫赛道个股（百利天恒、迈威生物、百奥泰、三生国健）表现良好，主要与赛道研发关注度较高有关，经营质量的改善也能带来不错回报（艾力斯）。

A股部分创新药企业2022H1与2023H1梳理

股票代码	名称	产品收入（亿元）			管理费用（亿元）			销售费用（亿元）			净利润（亿元）			最新市值	年至今涨跌幅
股票代码	名称	22H1	22H2	23H1	22H1	22H2	23H1	22H1	22H2	23H1	22H1 22H2	23H1	（亿元）	最新市值	年至今涨跌幅
300558.SZ	贝达药业	12.5	11.2	13.1	3.1	1.5	2.0	4.4	3.4	4.6	0.9	0.4	1.4	219	7%
688278.SH	特宝生物	7.1	8.1	9.0	0.6	0.8	0.8	3.6	3.5	4.1	1.3	1.5	2.0	138	-12%
688520.SH	神州细胞-U	3.8	6.5	8.1	0.6	0.7	0.6	1.0	1.7	1.8	-2.5	-2.7	-1.4	239	-12%
688578.SH	艾力斯	3.0	4.9	7.5	0.4	0.5	0.5	1.7	2.6	3.7	0.3	1.0	2.1	138	56%
688336.SH	三生国健	3.4	4.8	4.8	0.4	0.4	0.3	1.2	1.3	1.3	-0.1	0.6	0.9	122	56%
300357.SZ	我武生物	3.9	5.1	3.9	0.2	0.3	0.3	1.3	1.8	1.5	1.8	1.6	1.4	154	-46%
688177.SH	百奥泰	2.3	2.3	3.1	0.2	0.1	0.1	0.7	0.8	0.8	-1.7	-3.1	-2.5	119	32%
688506.SH	百利天恒-U	3.0	4.0	3.1	0.4	0.4	0.6	1.5	1.8	1.4	-1.4	-1.4	-3.3	369	187%
688062.SH	迈威生物-U	0.1	0.2	0.9	0.9	1.0	0.9	0.4	0.4	0.9	-4.3	-5.3	-4.2	94	63%
688443.SH	智翔金泰-U	0.0	0.0	0.0	0.6	0.9	0.8	0.0	0.0	0.0	-2.6	-3.2	-3.9	111	-11%
688176.SH	亚虹医药-U	0.0	0.0	0.0	0.3	0.4	0.4	0.1	0.1	0.1	-0.9	-1.6	-1.9	63	-2%
688192.SH 迪哲医药-U		0.0	0.0	0.0	0.5	0.6	1.2	0.0	0.2	0.8	-3.4	-3.9	-5.1	139	-14%
平均值		3.3	3.9	4.5	0.7	0.6	0.7	1.3	1.5	1.7	-1.1	-1.3	-1.2	159	券 30%

A股创新药企：研发费用率呈下降状态

研发费用率整体呈现下降状态

 整体费用率呈下降趋势。随着A股创新药企业的营收迎来稳步增长以及费用率控制的目标愈发清晰，创新药企的平均研发费用率有2022年H1的61%下降至2023H1的58%，总体呈现小幅度下降趋势。个别公司研发费用金额同比下降（三生国健），部分公司研发费用环比下降（贝达药业、特宝生物、神州细胞、我武生物、迈威生物）。

 部分公司费用率依旧超100%。尽管biotech公司的收入已经在稳步提升，然而部分医药公司的研发费用率依旧超100%，处于较高水平。

A股部分创新药企业2022H1与2023H1梳理

股票代码	名称	产品收入（亿元）			研发费用（亿元）			研发费用占产品收入比（%）
股票代码	名称	22H1	22H2	23H1	22H1	22H2	23H1	22H1	22H2	23H1
300558.SZ	贝达药业	12.5	11.2	13.1	3.2	3.8	3.3	26%	34%	25%
688278.SH	特宝生物	7.1	8.1	9.0	0.5	1.0	0.8	7%	12%	9%
688578.SH	艾力斯	3.0	4.9	7.5	0.9	1.0	1.1	30%	20%	15%
688520.SH	神州细胞-U	3.8	6.5	8.1	3.6	5.2	5.0	95%	80%	62%
300357.SZ	我武生物	3.9	5.1	3.9	0.5	0.6	0.5	13%	12%	13%
688336.SH	三生国健	3.4	4.8	4.8	1.5	1.7	1.3	44%	35%	27%
688177.SH	百奥泰	2.3	2.3	3.1	2.7	3.5	4.2	117%	152%	135%
688506.SH	百利天恒-U	3.0	4.0	3.1	1.7	2.0	3.3	57%	50%	106%
688062.SH	迈威生物-U	0.1	0.2	0.9	3.2	4.4	3.4	3200%	2200%	378%
688443.SH	智翔金泰-U	0.0	0.0	0.0	1.9	2.7	2.9
688176.SH	亚虹医药-U	0.0	0.0	0.0	0.9	1.5	1.8
688192.SH	迪哲医药-U	0.0	0.0	0.0	3.3	3.3	3.4
平均值		3.3	3.9	4.5	2.0	2.6	2.6	61%	67%	58%

2023H1重点公司跟踪：整体向好，个股分化

恒瑞医药：业绩趋势符合预期，二季度收入继续提速

营收利润双增长，创新稳步兑现

核心观点：2023H1营收111.68亿元（+9.19%），归母净利润23.08亿元（+8.91%）。2023Q2营收56.76亿元（+19.51%），归母净利润10.69亿元（+21.17%），上半年仿制药收入基本持平，创新药收入达49.62亿元（含税），拉动增长。公司实现营收利润双增长，创新药持续兑现，并在国际化进程中取得阶段性进展。

 财务分析：销售费用率符合历史趋势，经营活动现金流量净额大幅增长。（1）23H1费用分析：23H1销售费用36.78亿元，同比增加12.61%，销售费用率为32.94%，同比增加1.00pp；管理费用10.84亿元，同比增加10.98%，管理费用率为9.71%，同比增加0.16pp；财务费用-2.44亿元，同比减少10.47%，财务费用率为-2.18%，同比减少0.49pp；公司累计研发投入30.58亿元，同比增加5.12%，研发投入占销售收入的比重27.38%，其中费用化研发投入23.31亿元，研发费用率20.87%；Q2研发费用率为20.83%。

（2）23H1现金流量表分析：公司2023年上半年经营活动产生的现金流量净额28.75亿元，同比增长240.11%，主要因为销售收入增长及销售回款较快，导致本期销售商品收到的现金较同期增加；投资活动产生的现金流量净额9.98亿元，由负变正，变动率185.65%，主要因为公司银行理财产品及银行结构性存款收回净额增加；筹资活动产生的现金流量净额-26.22亿元，由正转负，变动率-8004.86%，主要由于偿还应收账款保理融资款及支付现金股利。

 后续展望与催化。（1）ESMO大会：恒瑞医药共有12款抗肿瘤创新药的33项研究成果入围，其中4项研究入选简短口头（MiniOral）报告，29项研究接收为壁报，覆盖食管胃癌、乳腺癌、胰腺癌、肺癌、结直肠癌、黑色素瘤、肉瘤、胆管癌等十余个领域。

（2）最高状态NDA的新药10个，梯次分明助力业绩回升：后续新产品分别为盐酸伊立替康脂质体、阿比特龙纳米晶、HR20033（SGLT2/二甲双胍）、HRX0701（DPP-IV/二甲双胍）、SHR-1314（IL-17A）、SHR0302（JAK1）、SHR1209（PCSK9）、SHR-8058（3-Nov）、SHR-8554（MOR）、SHR8028（环孢素A）。

 盈利预测：预计公司2023、2024、2025年营业收入分别为239.32、277.07、327.34亿元。未来公司研发管线储备多款重磅产品，集采逐步出清；创新药放量+高端仿制药出海将助力公司业绩跨越拐点，快速回升，维持对恒瑞医药“买入”评级。

 风险分析：行业政策调整带来的研究设计要求变化、价格变化等；新药研发及审评进度不及预期；新上市药品面临市场接受能力、产品竞争能力以及市场需求变动等风险，存在销售不及预期风险。 C中信建

恒瑞医药: 2023H2-2024H1催化事件整理

催化剂及具体时间

恒瑞医药2023H2-2024H1催化剂

产品	事件	时间
HR20033（SGLT2/二甲双胍）	糖尿病获批	24Q1~24Q2
HRX0701（DPP-IV/二甲双胍）	糖尿病获批	24Q1~24Q2
SHR-8058（3-Nov）	干眼症获批	23Q4~24Q1
SHR-8554（MOR）	中重度疼痛获批	23Q4~24Q1
SHR8028（环孢素A）	干眼症获批	23Q4~24Q1
SHR0302（JAK1）	强直性脊柱炎获批	24Q3
	特应性皮炎NDA	23Q4
SHR1314（IL-17）	银屑病获批	23Q2
ADC	大会数据读出	23Q4
在研产品	潜在BD	23Q4-24Q1

信达生物：公司发布业绩半年报，超出预期

收入强劲增长，盈利显著改善

 核心观点：公司2023H1产品收入为24.6亿元，同比增长20.4%，表现强劲。同时，2023年H1公司经调整的期内亏损为1.9亿元，较去年同期减亏82.5%，亏损大幅缩窄，盈利状况显著改善。我们认为，公司上半年收入增长强劲，盈利显著改善，表明公司拥有高效精准的管理体系以及高价值的商业化产品。随着公司未来后续高临床价值的商业化产品陆续上市，公司未来有望实现更高突破。

 财务分析：高精细管理迎来回报，公司亏损大幅缩窄。2023H1实现总收入27.0亿元，同比增长20.6%;实现产品收入24.6亿元，同比增长20.4%，产品营收的稳健增长主要因公司商业化产品的渗透率进一步提升，带动业绩成长。公司产品销售的经调整毛利率为80.8%，较去年同期上升2.2个百分点，主要由于销量的持续成长、生产效率的提升和及主要产品成本的优化。公司上半年经经调整销售及市场推广开支为13.4亿元，占产品收入的54.5%，较去年同期下降12.2pt，费用率的下降主要因公司产品营收的稳步增长以及公司商业化体系改革后带来的高效率管理，产出增加的同时效率进一步提升。上半年经调整期内亏损为1.9亿元，较去年同期减少8.9亿元，对应减亏82.5%，亏损的大幅缩窄主要因公司优异的商业化产品以及高效率管理带来的产品收入增长（+4.6亿元）、销售及市场开支费用率下降（-12.2pt）和经调整的行政开支费用下降（-2.5亿元）。

 下半年至明年初有望迎来多项催化事件。肿瘤产品管线： ① IBI-343（CLDN 18.2 ADC）在胃癌适应症上的POC数据有望读出。 ② IBI-363（PD-1/IL-2）在实体瘤患者中的POC数据有望披露。非肿瘤管线：①IBI-362 6mg规格的减重适应症有望向NMPA递交NDA。 ②IBI-362 9mg规格有望于年底内开启减重适应症III期临床试验。盈利预测与投资评级：信达拥有专业的初具规模的国际化团队布局，公司实力也得到多家MNC认可并达成战略合作。预计信达生物2023-2025年收入为57.9亿元、74.5亿元与117.4亿元，维持买入评级。

 风险分析：医保控费及市场竞争导致创新药定价不达预期，新药研发及审评进度不达预期风险，核心团队人员变动风险，海外临床运营风险。 C中信建投证券中信建投证券

信达生物：2023H2-2024H1催化事件整理

催化剂及具体时间

信达生物2023H2-2024H1催化剂

产品	事件	时间
IBI376（PI3K8）	滤泡性淋巴瘤获批上市	23Q4~24Q1
耐立克	TKI 耐药髓细胞白血病	23Q4~24Q1
IBI251（KRAS G12C）	二线肺癌申报上市	23Q4
IBI344（ROS1 TKI ）	二线肺癌申报上市	23Q4
IBI343（CLDN18.2 ADC）	胃癌适应症数据读出	23Q4~24Q1
IBI362 (PD-1/IL-2)	PD-1耐药/不响应实体瘤数据读出	23Q4~24Q1
IBI362（GLP-1R/GCGR）6mg	肥胖适应症申报上市	23Q4~24Q1
IBI362（GLP-1R/GCGR）9mg	肥胖适应症48周数据读出	23Q4
IBI362（GLP-1R/GCGR）9mg	肥胖适应症II期临床启动	23Q4
IBI302（VEGF/C) 8mg	高剂量组wAMD POC数据读出	23Q4~24Q1
IBI112（IL-23p19）	银屑病读出I期数据	24Q2

百济神州：业绩略超预期，商业化持续兑现

业绩稳步提升，全球商业化持续兑现

 核心观点：百济神州泽布替尼（BTK）海外快速放量，推动公司全球商业化进一步兑现。PD-1国内继续放量并在全球多个国家提交适应症上市申请。SG&A/产品收入比例下降，进一步优化业务结构。BCL-2、BTK CDAC等后续管线持续推进。

 财务分析：SG&A/产品收入比例下降。2023年H1，公司SG&A为7.24亿美元，同比增长15.58%。SG&A/产品收入为75.05%，同比下降35.53pp。研发费用为8.31亿美元，同比上升8.23%。单看Q2，公司SG&A为3.95亿美元，同比增长19.20%，环比增长20.25%。SG&A/产品收入为71.34%，同比下降37.49pp，环比下降8.73pp。公司研发费用4.23亿美元，同比上升11.78%，环比上升3.47%。销售及管理费用的增加，可能是因为支持已获批药物的商业化活动的预期增长，以及为公司合作的新增授权许可产品以及自主研发产品（如果获批）的潜在上市及商业化做准备。

 后续催化事件：百悦泽/百泽安在多国递交上市申请。（1）百悦泽：23年7月，FDA受理新适应症上市许可申请，即联合奥妥珠单抗用于治疗既往至少经过二线治疗后的R/R FL成人患者，预计FDA将于24Q1做出决定；用于治疗R/R FL成人患者的上市许可申请（MAA）获EMA受理。（2）百泽安：已在全球8个国家或地区递交新药上市申请；二线治疗ESCC患者的BLA在美评审中；一线和二线NSCLC/二线ESCC在英评审中；在巴西递交一线和二线NSCLC及二线食管癌上市申请，为首次在拉丁美洲递交；在澳大利亚和新西兰，一线/二线治疗NSCLC以及二线ESCC的新药上市许可申请受理，有望23H2获批；在韩国，二线治疗ESCC的新药上市许可申请受理，目前正在审评中；在瑞士，二线ESCC的上市许可申请已获得受理，目前正在审评中。

 盈利预测及估值：预计2023-2025年公司收入分别为147.22、199.89、242.76亿元，维持“买入”评级。

 风险分析：行业政策调整带来的研究设计要求变化、价格变化等；新药研发及审评进度不及预期；销售受竞争格局加剧、物流运力不足等因素影响不及预期；医保谈判带来的降幅存在不确定性风险。

百济神州: 2023H2-2024H1催化事件整理

催化剂及具体时间

百济神州2023H2-2024H1催化剂

产品	事件	时间
泽布替尼（BTK）	加拿大CLL/SLL获批	23Q4
BTK-CDAC	Phase I数据读出	23H2
替雷利珠单抗（PD-1）	一线肝癌获批	23Q4
替雷利珠单抗（PD-1）	澳大利亚获批肺癌及食管癌	23Q4
BGB-11417（BCL-2）	启动联合BTK的III期	23Q4
BGB-11417（BCL-2）	潜在数据读出	23Q4

荣昌生物：商业化有望加速，持续推进国际化

荣昌生物：商业化加速，持续推进国际化

 商业化有望加速：两款重磅产品泰它西普和维迪西妥单抗均已经获批上市，并且都被纳入医保，商业化潜力较大。受到疫情及公司销售策略调整，2023Q2公司收入为2.54亿元，纯产品销售同比增长40%，环比增长51%，尽管政策变化，我们预计2023Q3-Q4商业化团队的人均产出有望逐步提升，商业化收入有望逐季度增长。

 各项费用处于正常水平：2023H1，公司销售费用、管理费用、研发费用分别为3.5亿元、1.6亿元、5.4亿元，费用率分别为83%、39%、128%，目前产品均处于推广阶段，费用率合理；上半年经营活动现金流净额为-7.08亿元；至23H1末，货币资金+交易性金融资产为15.2亿元。

 积极推进临床进展：①泰它西普：SLE III期确证性临床数据已经递交，有望于年底获得完全批准；RA中国III期已经完成随访，有望年内递交上市申请；SS、IgA肾病、MG等多个重要适应症均已启动临床III期。②维迪西妥单抗：持续拓展UC适应症的优势，联合PD-1治疗围手术期浸润性膀胱癌的II期试验及一线UC的III期试验正在国内进行中；同时也在积极拓展BC适应症，Her2高表达BC伴肝转移中国三期试验于2022年年底完成入组，Her2低表达BC III期试验进行中。③RC28：wAMD、DME已在国内启动III期临床试验。④其他早期产品：间皮素ADC、c-MET ADC、CLDN18.2ADC等多个产品均在临床I期，我们预计将于2024-2025年读出初步数据，公司ADC平台能力有望得到验证。

 持续推进国际化：①泰它西普：SLE全球III期持续推进中，IgA肾病有序进行中，拿到FDA III期临床试验的初步同意意见，MG也于2023年1月份获得FDA批准的IND，下半年开展海外III期临床；②维迪西妥单抗：2021年8月，公司与Seagen就RC48海外授权签订合作协议，目前二线治疗UC注册临床正在推进中，并正式启动RC48联合PD-1治疗一线UC患者的III期临床。

 持续看好公司发展：公司已建立并完善了三大创新核心技术平台，自主研发实力强劲；泰它西普及维迪西妥单抗单抗适应症有望持续拓展，公司的商业化有望加速发展，2023Q2-Q4销售收入有望实现持续环比增长；同时公司国际化已经启程，就RC48的海外权益与SEAGEN达成合作，RC18同样拥有良好的海外前景，看好公司由Biotech成长为Biopharma的潜力。我们预计2023-2024年，公司收入分别为13.91亿元、22.70亿元，预计2025年实现经营转正，维持“买入”评级。

荣昌生物: 2023H2-2024H1催化事件整理

催化剂及具体时间

荣昌生物2023H2-2024H1催化剂

产品	事件	时间
维迪西妥单抗	海外一线UC启动	23Q3
维迪西妥单抗	HER2低表达乳腺癌入组完成	23H2
泰它西普	RA适应症I期数据读出	23Q3
	MG海外I期，海外授权	23Q4
	SLE海外II期一阶段完成入组	23Q4

康方生物：公司发布业绩半年报，符合预期

商业化兑现，研发高效推进

 核心观点：2023年上半年公司营业收入为36.77亿元，同比增长2154.4%，产品销售额为7.95亿元，同比增长167.4%；卡度尼利单抗助推销售业绩高速增长，2023年上半年实现产品市场销售额为6.06亿元。公司全面布局肿瘤、自免及代谢领域，多适应症全面覆盖，研发进度高效推进，国内海外联动布局，商业化进程加速。

 财务分析：海外授权带来充足资金，研发开支合理控制。截至2023年6月30日止六个月，收入与利润方面：产品市场销售额为人民币7.95亿元，同比增长167.4%，主要得益于获批准且于2022年6月29日上市的开坦尼®（卡度尼利单抗注射液）给业绩带来持续增长；许可费收入为29.19亿元，主要归因于公司与SUMMIT就AK112订立合作许可协议，该项收入去年同期为0；毛利为36.00亿元，同比增长2566.4%，主要归因于许可费收入大幅增长；其他收入及收益净额为3.80亿元，同比增长400.1%，主要来源为汇兑收益，政府资助新药开发、补偿研发活动开支和补贴建设生产设施产生的资本开支而给予的补助，以及利息收入、理财收益等；盈利为24.90亿元，去年同期亏损为6.92亿元。费用与成本方面：研发开支为5.75亿元，去年同期为5.95亿元，基本持平，主要由于公司近年加强了临床团队建设，原需委外的服务部分逐步改由公司自营，进一步节省研发开支；销售及营销开支为4.42亿元，同比增长195.8%，其增长主要源于开坦尼®的营销活动；行政开支为1.00亿元，同比增加8.3%，主要是由于税金及附加的增加，以及随着集团经营及发展的扩大而增加的管理人员和开支所致；销售成本为7718万元，同比增长174.7%，销售成本的增加主要来源于开坦尼®的销量增加；财务成本为3841万元，去年同期为1583万元，主要是银行及其他方的借款利息开支的增加，以及因租赁负债形成的财务成本。

 未来展望：多款产品上市可期，疗法、商业化齐推进。肿瘤领域，2023年8月，依沃西联合化疗的NDA已获得NMPA CDE受理并被纳入优先审评品种。代谢领域，伊努西单抗（AK102，PCSK9）的NDA已于2023年6月获得CDE受理。自免领域，依若奇单抗（AK101，IL–12/IL–23）的NDA已于2023年8月获得CDE受理，用于治疗中重度斑块状银屑病。公司多款产品进入NDA阶段，同时国内和海外研发有条不紊在推进，未来有望迎来更多的产品上市及商业化。

 盈利预测、估值和投资建议。预计公司2023年至2025年公司营业总收入分别为45.20亿元、26.98亿元、42.95亿元，维持买入评级。

康方生物: 2023H2-2024H1催化事件整理

催化剂及具体时间

康方生物2023H2-2024H1催化剂

产品	事件	时间
依沃西(AK112，PD-1/VEGF)	头对头K药结果有望披露（不一定含数据）	24H1
卡度尼利(AK104，PD-1/CTLA-4)	1L宫颈癌治疗、1L胃/胃食管结合部腺癌治疗的结果（不一定含数据）	24H1
安尼可(派安普利)	1L鼻咽癌NDA	23Q4
安尼可(派安普利)	3L鼻咽癌获批	23Q4

科伦药业：四大业务均实现良好发展

 收入、利润实现良好增长：2023年上半年，公司实现营业收入为107.3亿元，同比增长17.6%，归母净利润为14.0亿元同比增长61.5%，扣非归母净利润为13.5亿元，同比增长66.5%；Q2单季度营业收入为51.3亿元，同比增长10.5%，归母净利润为5.9亿元，同比增长2.6%，扣非归母净利润为5.6亿元，同比增长2.4%。

 大输液持续增长，市场份额稳步提升。上半年公司输液产品实现营业收入 50.27 亿元，同比增长 14.27%。继续推进安全密闭式输液替代半密闭式输液进程，密闭式输液量占比提升 3.70 个百分点，输液产品的销售结构得到进一步优化；全力推动新获批输液产品市场推广，提升销售质量；三个品种中标国家集采，调整品种结构、拓宽覆盖渠道，公司成为了肠外营养产品国内领先企业。下半年，公司将继续提升在核心医院的竞争力及市场份额，实现销量增长。

 仿制药受集采冲击，收入略有下滑：受国家及地方集采等多重外部因素的影响，上半年公司非输液药品销售收入 18.34亿元，同比下降 8.02%。其中因竞争格局恶化，盐酸达泊西汀片收入 1455 万元下滑90%；康复新液受中成药联盟集采价格影响，收入为 1.05亿元，下滑39%；草酸艾司西酞普兰因为续标及省级联盟集采等原因，销售收入下滑50%；降糖领域、抗感染领域实现较好增长。

 依托川宁生物，原料药业务盈利能力大幅提升：得益于青霉素市场恢复快于预期、7ADCA 销量大幅增加以及良好的成本控制，川宁生物及其子公司实现营业收入 24.17 亿元，同比增长 21.84%，实现归属于川宁生物母公司净利润 3.91 亿元，同比增长 64.82%。同时川宁生物发酵技术领先，多个在研项目进入中试阶段。目前麦角甾醇研发项目、抗生素菌渣无害化处理与资源化利用技术研究等项目已经推进至中试阶段，推出之后，有望推动川宁未来几年业绩增长。

 公司在大输液和抗生素中间体的龙头地位稳固，仿制药进入批量上市阶段，川宁生物有望加速成长，创新药逐步进入收获阶段，ADC平台不断推出新产品，海外与MSD合作为公司打开更大成长空间。预计2023-2025年归母净利润分别为23.31亿元、26.39亿元、30.95亿元，增长分别为36.4%、13.2%、17.3%，维持买入评级。

科伦博泰生物：优质ADC平台，携手MSD推进国际化

 2023H1确认收入10.5亿元，主要为与MSD合作收款；研发开支为4.90亿元，相较2022H1同比增长42.6%；期末现金为5.87亿元；7月11日IPO募资14.36亿元。

 ADC布局完善。公司从A166项目开始布局ADC技术，通过新的SKB264、SKB315等项目不断完善ADC平台，目前拥有不同偶联模式、不同毒性、不同释放机制的毒素链接子候选库，系统完善ADC的立项、设计、筛选评价、工艺研究、生产制备等，拥有TROP2-ADC、HER2-ADC、CLDN18.2-ADC等一系列产品。研发进展：

 SKB264(TROP2 ADC，MSD合作)：非小细胞肺癌，7月份入组TKI耐药后 III期试验的首例患者；二线及以上TNBC，III期临床已经达到主要终点；三线以上HR+/HER2- BC，将在下半年启动III期，同时将在10月份ESMO会议披露该适应症I/II期数据。

 A166(HER2 ADC)：三线晚期HER2+ BC达到关键II期试验的主要终点，5月份已经向药监局递交NDA；二线及以上HER2+ BC的确认III期临床进行中，以及多项Ib期临床、其他HER2+实体瘤疗法正在开发中。

 SKB315(CLDN18.2 ADC，MSD合作)：2022年2月启动Ia期临床SKB410(某靶点ADC，MSD合作)：2月份获得IND批准，7月份入组首例患者。

 中国商业化预期：A167(PD-L1)2024H1，SKB264、A166、A140(EGFR 生物类似物)均有望于2024H2-2025H1获批。

 国际合作伙伴认可，引进多个科伦ADC产品。公司已经先后授权默沙东SKB264 （TROP-2 ADC）、某早期ADC、7款临床前ADC产品的海外权益，三次合作总额超过115亿美元。默沙东为全球知名的跨国药企，与默沙东达成授权合作是对科伦博泰ADC技术平台及ADC项目的重要认可。默沙东深厚而广泛的全球开发能力与科伦博泰的创新能力结合，将为合作项目的开发和商业化产生巨大的协同效应。

科伦博泰生物: 2023H2-2024H1催化事件整理

催化剂及具体时间

科伦博泰生物2023H2-2024H1催化剂

产品	事件	时间
SKB264(TROP2 ADC)	联用K药海外III期启动	23Q4
SKB264(TROP2 ADC)	完成三阴乳腺癌I期入组	23Q4
A166（HER2 ADC）	乳腺癌三线获批	24Q2

中国生物制药：公司发布业绩半年报，基本符合预期

创新步入收获期，二季度业绩恢复显著

 核心观点：公司2023年上半年实现营收152.8亿元，同比增长0.58%；实现经调整非《香港财务报告准则》归母净利润14.77亿元，同比增长1.2%；一季度受诊疗环境影响，二季度恢复显著。公司创新药收入占比提升至25.3%，创新转型成效明显。公司全资子公司inovoX收购了三个国际先进的技术平台——F-star、pHio和Softhale的软雾吸入平台，实现全球多研发中心的战略布局，为公司未来创新药的发展提供助力。

 财务分析：销售管理费用率控制较好，研发投入占比持续增加。借助天书系统的全面应用，公司确保了费用管理的透明性和可追溯性，实现了成本的有效控制。公司还通过销售团队的科学分线和精细化管理，进一步降低了销售管理费用率。2023年上半年，公司的销售与管理费用（SG&A）为64亿元，费用率达到42.2%，相较于去年同期减少了3.4个百分点。自2018年以来，累计降低近7个百分点，充分反映了公司运营效率的持续提升。2023年上半年公司研发总开支为26亿元，同比增长约18.6%，占营收比例增至17.1%，去年同期为14.4%，研发投入费用化占比达90.5%；研发费用为23.6亿元，研发费用率为15.4%。其中，创新药研发投入占比84%。

 下半年催化因素：1. 创新转型步入收获期。安罗替尼联用TQB2450注射液（PD-L1）一线小细胞肺癌提交上市申请，成为全球BIC方案；正大天晴布局的TQ-B3103（ALK）和TQB-3139（ROS）正分别针对ROS1阳性和ALK阳性NSCLC推进上市审评进程，预计2023年Q4获批。2. BD引进带来新动力。(1) 2023年1月，正大天晴与普莱医药签订了PL-5抗菌肽在中国的独家商业合作协议，PL-5是国内首创的非抗生素类抗菌药，已完成国内的临床III期。(2) 2023年6月，公司从鸿运华宁获得GMA106在大中华区的独家开发和商业化权益。 (3) 2023年8月，益方生物独家授予正大天晴D-1553在中国大陆的独家开发、注册、生产和商业化权益。D-1553是国内首款自主研发并进入临床试验阶段的KRAS G12C抑制剂，且获得了CDE的突破性治疗认定。目前，该药物的关键性II期注册临床试验已完成患者入组，正在准备NDA申报工作。3. 短期集采影响出清。随着骨化三醇被纳入第八批集采，公司年收入5亿以上的仿制药均已纳入集采范围，集采风险基本出清。

 盈利预测、估值和投资建议。预计公司2023年至2025年公司营业总收入分别为302.83亿元、339.66亿元、403.30亿元，维持买入评级。

中国生物制药: 2023H2-2024H1催化事件整理

催化剂及具体时间

中国生物制药2023H2-2024H1催化剂

产品	事件	时间
TQ3139 (ALK)	获批上市	23Q4
TQB3101 (ROS1)	获批上市	23Q4
安罗替尼联合TQB2450（PD-L1）	获批上市	24H1

和黄医药：公司发布业绩半年报，营收增长强劲

和黄医药：综合收入增长强劲，呋喹替尼出海可期

 核心观点：和黄公布2023年上半年业绩，公司肿瘤及免疫业务综合收入稳健增长，主要由于肿瘤/免疫业务合作、中国强劲的商业化进展，及第三方分销增长所推动。23年1月，呋喹替尼与武田制药达成中国以外地区的深度合作，目前在美国、欧洲以及日本积极推动上市申报进程。我们认为呋喹替尼的出海可以更好的推动公司国际化进程。

 财务指标分析：费用支出降低，提升研发及销售效率。上半年公司研发支出为1.44亿美元，同比减少20%，主要由于公司对管线产品进行战略优先排序所致；美国和欧洲的国际临床和法规事务团队产生5560万美元的费用开支，在中国的研发费用为8900万美元。销售、一般和行政开支为6830万美元，同比减少14%，费用减少主要由于公司的美国肿瘤/免疫团队于2022年底重组。其他项目产生5630万美元，同比增长67%，增加主要原因是由于23年4月收到武田制药首付款4亿美金厚的利息收益以及外汇汇兑收益。

 2023-2024年催化事件丰富，有望实现多个重要里程碑事件。①呋喹替尼：公司与武田在23年3月完成呋喹替尼的美国新药上市申请的滚动提交，PDUFA日期为23年11月30日；呋喹替尼欧洲的上市许可申请于23年6月获得确认，同时和黄与武田计划于23年完成向日本PMDA提交呋喹替尼在日本的新药上市申请。呋喹替尼+化疗二线胃癌中国新适应症补充申请于23年4月已获受理，产若品顺利获批则有望在大适应症患者人群中实现新增长。②索乐匹尼布：二线免疫性血小板减少症患者的3期临床试验已于2022年12月完成入组，若试验顺利则药物有望于2023年下半年向NMPA提交NDA。

 盈利预测、估值和投资建议。假设呋喹替尼出海进度符合预期，我们预计2023年-2025年，公司实现营业收入分别为7.48亿美元、7.75亿美元、8.33亿美元。考虑到公司内部研发日渐成熟和全球化布局深化，给予“买入”评级。

和黄医药: 2023H2-2024H1催化事件整理

催化剂及具体时间

和黄医药2023H2-2024H1催化剂

产品	事件	时间
呋喹替尼	美国三线结直肠癌获批（PUDFA DAY23年11月30日）二线胃癌获批（24Q2)	PUDFA DAY 23年11月30日
安迪利塞	递交三线滤泡性淋巴癌上市申请（23Q4）	24Q2 23Q4
索乐匹尼布	递交ITP适应症上市申请（23Q4）	23Q4

再鼎医药：营收稳健增长，管线稳步推进

再鼎医药：二季度业绩符合预期，自免领域未来可期

 核心观点：再鼎公布2023年第二季度业绩，公司的商业化产品保持稳健增长，同时在研的管线项目取得了重要进展。二季度自免领域的重磅产品Efgartigimod获批上市，我们认为未来随着公司商业化能力逐步增强，以及资本效率不断提升、公司生产力进一步优化，有望在2025年底实现公司盈利。

Q2财务指标分析：研发及销售费用。二季度研发支出为7670万美元万美元，同比增长16%。研发开支的增长主要是由于研究活动的增加和临床管线的推进而导致。销售、一般和行政开支为6790万美元，同比增长7%，主要是由于为支持新产品Efgartigimod上市而导致的一般销售费用的增加而导致。随着公司持续增强基础和商业化运营，未来增长主要是由于商业化及行政人员增加导致的工资和工资相关开支的增加。截至2023年6月30日，现金及现金等价物、短期投资和受限制现金总计为8.764亿美元。

2023年预期重要里程碑事件。 ①KRAZATI（adagrasib，KRASG12C）：再鼎医药合作伙伴Mirati将更新adagrasib联合帕博利珠单抗用于治疗携带KRASG12C突变的一线NSCLC患者的全球2期研究KRYSTAL-7的临床数据。再鼎医药正在大中华区参与该临床研究。②Efgartigimod：再鼎医药合作伙伴argenx将于2023年第四季度公布艾加莫德皮下注射剂型用于治疗天疱疮的注册性3期研究ADDRESS和用于治疗免疫性血小板减少症（ITP）的注册性3期研究ADVANCE-SC的关键性数据。再鼎医药在大中华区参与了这两项研究。argenx将于2023年第四季度启动艾加莫德治疗甲状腺眼病（TED）的注册性研究。

 盈利预测、估值和投资建议。我们预计2023年-2025年，公司实现营业收入分别为19.84亿元、26.40亿元、42.97亿元。考虑到公司License-in模式日渐成熟，内部研发和全球化布局深化，维持“买入”评级。

再鼎医药: 2023H2-2024H1催化事件整理

催化剂及具体时间

再鼎医药2023H2-2024H1催化剂

产品	事件	时间
Efgartigmod	ITP临床3期数据公布	23Q4
Efgartigmod	PV临床3期数据公布	23Q4
KarXT	合作伙伴Karuna向FDA提交 KarXT用于治疗精神分裂症的新药上市申请	23Q3
Adagrasib	预计在中国递交用于治疗非小细胞肺癌的上市许可申请	2024
舒巴坦钠-度洛巴坦钠	用于治疗不动杆菌感染的新药上市申请在中国获批	24Q2

海思科：业绩符合预期，环泊酚持续放量

环泊酚持续放量，扣非归母净利润增速显著

核心观点：23H1实现营业总收入13.7亿元，同比增长9.81%；归母净利润0.75亿元，同比增长7.52%，扣非归母净利润0.68亿元，同比增长33.35%。公司凭借麻醉管线上市产品环泊酚持续放量，叠加后续麻醉及多领域在研管线的推动，以及未来潜在的BD等，基本面持续向好，走入经营发展正循环。

 财务分析：研发持续投入，费用控制良好。2023年H1，公司销售费用为4.86亿元，同比增长9.64%，销售费用率为35.49%，与去年同期基本持平；管理费用1.78亿元，同比增长18.28%，管理费用率为12.97%，同比增加0.93pp；研发费用2.09亿元，同比增长16.24%，研发费用率为15.29%，同比增加0.84pp。

 公司投资亮点及主要催化因素。（1）创新药方面：环泊酚注射液持续放量，2023年二季度环比一季度环泊酚持续放量，并且同比较大幅度上涨，2023H2预计放量节奏会进一步打开；HSK7653和HSK16149已经申报NDA，商业化在即，其中HSK16149有望于2023年H2提交带状疱疹后慢性神经痛NDA；HSK21542提交NDA等待后续获批。

（2）仿制药方面：多拉司琼、多烯磷脂酰胆碱注射液由经销模式收回转换为全面自营的销售模式，给予公司在独家仿制药销售方面更多的主动权，进一步深度挖掘市场潜力。（3）国际化方面：在美国开展的麻醉药环泊酚（HSK3486）适应症麻醉诱导（IGA）的第一项美国Ⅲ期临床试验已达到了预设主要终点开发，正在美国进行第二项Ⅲ期临床试验，目前试验正在顺利推进中。公司计划今年在美国及欧洲同时开展HSK3486的第三项III期临床试验。

 盈利预测：预计公司2023、2024、2025年营业收入分别为35.10、41.07、48.94亿元，给予“买入”评级。

海思科: 2023H2-2024H1催化事件整理

催化剂及具体时间

海思科2023H2-2024H1催化剂

产品	事件	时间
16149	带状疱疹后慢性神经痛NDA	23Q4~24Q1

信立泰：业绩基本符合预期，扣非净利润增长

慢病领域持续增厚，创新管线收获可期

核心观点：2023年上半年公司营业总收入6.84亿元，同比增长0.97%。公司围绕信立坦积极布局高血压领域，双管线进入NDA，多管线快速推进；肾性贫血新药恩那罗获批上市，逐步开展商业化，公司慢病领域实力持续增厚。同时，海外管线推进顺利，中美双报的三条管线JK07、JK08、SAL0119均取得进展，标志着公司国内小分子研发产品向国际化迈进。

 财务分析：研发投入上升，扣非净利润增加。2023年上半年，公司营业总收入16.84亿元，较上年同比增长0.97%；归母净利润3.38亿元，同比下降3.04%；扣非净利润3.03 亿元，同比增长 6.91%。研发投入4.98亿元，同比增长17.06%，主要是本期较上年同期支付里程碑款项增加所致；研发费用1.64亿元，同比下降33.09%，研发费用率为9.75%；销售费用为5.14亿元，同比减少13.03%，销售费用率为30.49%，主要是本期较上年同期销售结构变动所致；管理费用为1.31亿元，同比增长2.69%，管理费用率为7.80%。

 后续展望：慢病管线持续兑现。慢病管线产品日渐丰富，多条管线获批上市或进入NDA，助力公司盈利能力提升。（1）国内第二款HIF-PHI药物恩那度司他获批上市，挂网及医院准入工作推进中；（2）S086高血压适应症上市申请已获CDE受理，有望2024H2获批，同时慢性心衰适应症处于III期临床阶段；（3）SAL0107上市申请已获CDE受理，有望2023Q4-2024Q1获批；（4）SAL0108目前处于III期临床，有望在2023年内提交NDA；（5）SAL056完成III期所有患者入组，有望在24年年初提交NDA。（6）海外JK07推动II期，JK08年内完成I期，SAL0119中美双报，持续推进。

 盈利预测及估值：预计公司2023、2024、2025年营业收入分别为36.61、41.60、49.67亿元，维持“买入”评级。

 风险分析：因为医保控费、国家带量采购政策等存在的药品招标价格下降、医保报销范围及比例变化等风险；新药研发及审评进度不及预期；公司经营成本上升风险；行业反腐对于新产品销售放量、准入速度等不及预期的风险。

信立泰: 2023H2-2024H1催化事件整理

催化剂及具体时间

信立泰2023H2-2024H1催化剂

产品	事件	时间
阿利沙坦酯吲达帕胺缓释片（SAL0108）	NDA（2023.9.11完成）	24Q3获批
SAL056(长效特立帕肽)	随访中，后续NDA	24Q1
JK07	I期结束，启动期	23Q4

艾力斯：公司发布业绩半年报，略超预期

伏美替尼发力带动业绩，后续管线持续增厚

 核心观点：公司2023年上半年实现营业总收入7.49亿，同比增长149.24%；实现归母净利润2.08亿，同比增长678.69%。核心品种伏美替尼一、二线均纳入国家医保，贡献7.13亿收入，其全球化进程持续推进，全球多中心临床试验EGFR 20外显子插入突变NSCLC一线治疗适应症III期于2023年4月启动。公司重视研发投入及对外合作，后续管线持续增厚。

 财务分析：各项费用控制合理，利润率持续优化。公司2023年上半年营业总收入7.49亿，同比增长149.24%；归母净利润2.08亿，同比增长678.69%；扣非净利润1.84亿，同比增长3976.33%；毛利率96.11%，同比上升0.28pp，归母净利率27.84%，相比去年同期上升11.34pp。费用方面，公司上半年销售费用3.70亿，同比增长117.21%，销售费用率49.48%，同比下降7.295pp；管理费用0.54亿，同比增长27.27%，管理费用率7.28%，同比下降6.973pp；研发费用1.13亿，同比增长27.26%，研发费用率15.12%，同比下降14.489pp；财务费用-0.23亿，同比减少12.56%，财务费用率-3.01%。销售费用变动主要是报告期内营销团队人员增加导致的薪酬增加，以及伏美替尼销售所开展的医学信息推广及市场宣传活动等增加所致；管理费用变动主要是管理人员薪酬增加所致；研发费用变动主要是报告期内新开立临床项目所致；财务费用变动主要是存单利息收入增加所致。

 后续展望：数据阶段性读出，业绩持续发力。（1）2023年9月，WCLC大会上将会读出伏美替尼治疗EGFR ex20ins的更新数据。（2）伏美替尼辅助治疗适应症目前处于III期临床试验阶段，2023年，公司已于CDE进行沟通，增加了患者的适用人群，增加了Ia期高风险以及Ib期的患者，更符合目前的患者情况。预计2024年中完成入组。（3）20ins及多项联合探索数据潜在读出等。（4）业绩放量等。

 盈利预测、估值和投资建议。预计公司2023年至2025年公司营业总收入分别为16.00亿元、23.01亿元、30.13亿元，考虑到公司在肿瘤领域具有较好的竞争格局、良好的商业化及研发合作能力，后续靶点也具有较强竞争力，维持买入评级。

 风险分析：行业政策风险、医保谈判风险、研发不及预期风险、审批不及预期风险、销售不及预期风险。

艾力斯: 2023H2-2024H1催化事件整理

催化剂及具体时间

艾力斯2023H2-2024H1催化剂

产品	事件	时间
伏美替尼	潜在数据读出	23Q4-24H1

迈威生物：业绩符合预期，商业化布局快速推进

业绩符合预期，ADC平台持续兑现

核心观点：公司2023年H1实现营业收入0.9亿元，同比增长率为713.81%；公司归母净利润-4.14亿元，亏损同比收窄2.30%；研发持续增加，研发费用3.40亿元，同比增长7.88%；公司快速推进商业化，两款上市产品商业进展顺利；管线进展符合预期，9MW0321有望持续推动上市，8MW0511有望年内NDA，多款在研产品取得快速进展，Nectin-4 ADC也将在ESMO继续披露数据；全球业务拓展态势迅猛，已就多款产品与国外公司达成合作协议，预期里程碑付款可观。公司快速发展，具备良好的成长性。

 财务分析：销售费用增长，研发费用持续增加。2023年H1公司销售费用0.87亿元，同比增加120.85%，销售费用率96.91%；公司销售费用增加主要系两款上市产品的商业化，后续随着商业化产品不断增多会有增长的趋势，销售费用率下降主要系公司收入大幅增加；管理费用0.94亿元，同比增长2.80%，与去年基本持平；研发费用3.40亿元，同比增长7.88%，研发费用率378.42%；研发费用持续增加主要系多款在研产品临床推进，公司管线拥有在研品种12个，其临床前研究、临床试验及新药上市准备等业务的开展仍需持续较大规模研发投入，故研发费用未来预期还将持续增长。

 后续展望与催化。2023年至2025年中：（1）药品销售方面，9MW0321（迈卫健）已经NDA，预计后续将会上市；新一代长效G-CSF 8MW0511也有望2023年内提交NDA。考虑到公司将高效推进迈利舒、君迈康和迈卫健等产品的商业化推广，并综合迈利舒的放量节奏和迈卫健原研药的销售情况来看，公司的药品放量未来可期。（2）国际BD方面，公司与DISC MEDICINE, INC和Searle等公司的协议将带给公司可观的里程碑收入。其中与DISC MEDICINE, INC.达成独家许可协议。8MW0511、9MW1111、9MW3011等产品的对外合作协议金额累计35.6亿元人民币并可获得产品上市后的销售额提成。后续公司ADC平台持续兑现也将带来进一步对外合作的可能。

 风险分析：行业政策调整带来的研究设计要求变化、价格变化等；新药研发及审评进度不及预期；新上市药品面临市场接受能力、产品竞争能力以及市场需求变动等风险，存在销售不及预期风险；行业反腐对于新产品销售放量、准入速度等不及预期的风险。

迈威生物: 2023H2-2024H1催化事件整理

催化剂及具体时间

迈威生物2023H2-2024H1催化剂

产品	事件	时间
9MW0321（地舒单抗）	骨转移适应症获批上市	2024
HAS-G-CSF	提交上市	23Q3
Trop2 ADC	阶段性数据	24H2
B7-H3 ADC	阶段性数据	24H2
Nectin-4 ADC	数据读出	23Q4

恩华药业：公司发布业绩半年报，稳健符合预期

业绩符合预期，麻醉板块增长亮眼

 核心观点：公司2023年H1实现营业收入24.00亿元，同比增长率为19.95%；实现归母净利润5.45亿元，同比增长率为21.72%。公司重视学术推广，触达下沉市场，麻醉板块表现亮眼，销售收入12.68亿元，贡献总营收52.84%，同比增长29.68%；创新药TRV-130已获批上市，有望带来增量。

 财务分析：研发持续加大投入。2023年上半年，公司销售费用7.83亿，同比增长9.54%，销售费用率32.6%；管理费用0.95亿，同比增长14.99%，管理费用率3.94%；研发费用2.38亿，同比增长24.23%，研发费用率9.91%；财务费用-0.04亿元，同比增长5.49%，财务费用率-0.17%。单从2023年Q2来看，公司销售费用3.62亿，管理费用0.44亿，研发费用1.28亿，财务费用-0.015亿，同比变化率为11.23%，3.75%，41.45%，42.30%，四项费用率为29.63%，3.60%，10.49%，-0.121%。从2023年上半年来看，公司销售费用、管理费用、研发费用均有不同程度增加，财务费用为负值，较2022年上半年绝对值减小，研发费用增加主要系报告期内加大产品研发投入影响所致。

 未来展望：公司后续管线丰富。创新药研发管线超20条，覆盖静脉麻醉、精神分裂、抗抑郁、阿尔茨海默症、帕金森病精神病等领域。其中，临床2期项目1个（NH600001 乳状注射液）；临床1期项目6个（NH112、NH102、NH130、Protollin 鼻喷剂、NHL35700、YH1910-Z02）；预计2023年下半年递交新药临床申请的项目3个；其余项目均处于早期研发阶段。麻醉板块增长可观。公司创新药Oliceridine富马酸盐注射液(TRV-130)于2023年5月已获批上市，用于急性疼痛适应症，未来将持续放量。此外，盐酸阿芬太尼注射液5ml:2.5mg规格已申报生产，在审评阶段；盐酸咪达唑仑口服溶液、氯硝西泮注射液、地佐辛及注射液、普瑞巴林胶囊及拉考沙胺注射液已报生产，在审评阶段。

 盈利预测、估值和投资建议。我们假设（1）公司创新药TRV-130获批后逐步放量（2）公司麻醉镇痛类大品种尚未进入国家集采，管制类镇痛药竞争格局良好，假设后续集采风险影响有限；（3）伴随诊疗恢复和进院顺利，假设公司羟考酮和芬太尼类药物取得较大增长（4）公司精神类药品集采影响充分反应，续约顺利，假设后续保持稳定增长；由此预计公司2023、2024、2025年营业收入分别为52.95、65.74、82.21亿元，维持买入评级。

恩华药业: 2023H2-2024H1催化事件整理

催化剂及具体时间

恩华药业2023H2-2024H1催化剂

产品	事件	时间
TRV130	医保谈判	23Q4

科济药业：商业化即将启程，持续深耕CAR-T

 核心管线产品稳步推进。公司CT053与CT041两款产品疗效良好且安全性可控，目前处于稳步推进阶段。

 CT053：疗效、安全性均良好，有望于2023年底至2024年实现开启商业化。CT053是BCMA 特异性 CAR-T 候选产品，2022年10月18日，CT053的上市申请被CDE受理，同时被纳入优先审评。2023年1月16日，公司与华东医药达成CT053在中国大陆的商业化合作，获得2亿人民币的首付款，不超过10.25亿元的里程碑。CT053已经获美国FDA授予孤儿药称号及再生医学先进疗法资格、欧洲EMA授予优先药物资格及孤儿药称号，公司有望在2025年上半年向FDA递交BLA申请。

 CT041：研发进展顺利，与MRNA联手探索新combo疗效。CT041是靶向Claudin18.2的自体CAR-T产品，适应症包括胃癌/食管胃结合部腺癌、胰腺癌及消化道肿瘤。目前在中国正在进行确证性Ⅱ期临床试验，有望于2024年递交NDA；在北美正在进行II期临床试验，有望于2025年向FDA递交BLA；目前已获得FDA授予的RMAT、EMA授予的PRIME及FDA/EMA“孤儿药”资格认定。与美德纳(Nasdaq: MRNA)签订关于评估CT041和美德纳的Claudin18.2 mRNA癌症疫苗的组合效果的协议。

 多款早期产品持续推进，未来有望更多数据读出。CT011、CT0180、CT0181等三款产品靶向GPC3，开发适应症为肝癌，目前CT011处于临床I期，基于sFv-ε技术的CT0180、CT0181则均在进行IIT研究；基于THANK-uCAR平台的CT0590，为靶向BCMA的通用型CAR-T产品，目前正在进行IIT研究；基于CycloCAR平台的CT048，是靶向Claudin18.2的自体CAR-T产品，目前正在进行IIT研究。

 产能建设支持商业化生产，未未来产品放量打好基础。上海徐汇区产能支持临床试验，年产能200名患者；上海金山区产能，支持商业化项目，年产能2000名患者；美国北卡产能，支持临床试验和早期商业化，年产能700名患者，未未来产品放量做好充足准备。

 投资建议：科济药业是一家专注于CAR-T细胞疗法的创新药企，核心产品CT053、CT041研发顺利，有望逐步实现商业化；同时公司拥有多种技术平台解决CAR-T疗法的难题，未来在实体瘤方面有望取得持续突破。我们看好科济药业的长期发展，预计2023-2025年收入分别为2.07亿元、1.66亿元、7.21亿元，归母净利润分别为-6.86亿元、-8.19亿元、-7.17亿元。考虑到公司即将商业化，同时深耕细胞疗法，成长性良好，维持“买入”评级。

 风险分析：行业政策风险、医保谈判风险、研发不及预期风险、审批不及预期风险、销售不及预期风险。

科济药业: 2023H2-2024H1催化事件整理

催化剂及具体时间

科济药业2023H2-2024H1催化剂

产品	事件	时间
CT053	中国获批上市	23Q4
CT041	海外开展Ⅱ期	23Q3

投资建议：看好管线价值提升和经营质量改善带来的投资机会

 投资建议：我们认为，随着审评标准提升和投融资环境变化，创新药产业逐步从粗放式增长转为聚焦优秀管线和提升经营质量阶段。看好管线价值提升和经营质量改善带来的投资机会，临床管线价值突出、研发推进效率高和运营稳健的公司依旧具备“好公司”与“好资产”属性。综合公司临床管线、研发效率与运营效率，我们看好恒瑞医药、信达生物、荣昌生物、康方生物、科伦药业、科伦博泰生物、百济神州、恩华药业、再鼎医药、和黄医药、海思科、信立泰和艾力斯。

H股生物制药重点公司盈利预测及估值表（2023/9/11）

公司代码	公司名称	投资评级	总股本（亿股）	收盘价（元/股）	总市值（亿元）	收入（亿元）			PS
公司代码	公司名称	投资评级	总股本（亿股）	收盘价（元/股）	总市值（亿元）	2022	2023	2024	2022	2023	2024
1801.hk	信达生物	买入	15.4	38.3	542.9	45.6	59.0	81.9	11.9	9.2	6.6
6160.hk	百济神州	买入	13.7	125.9	1591.5	98.6	158.0	219.0	16.1	10.1	7.3
1877.hk	君实生物	买入	9.9	21.3	193.2	14.5	27.1	35.8	13.3	7.1	5.4
9995.hk	荣昌生物	买入	5.4	37.8	189.0	7.7	13.9	22.7	24.5	13.6	8.3
9926.hk	康方生物	买入	8.4	36.9	285.1	8.4	14.6	24.2	33.9	19.6	11.8
9688.hk	再鼎医药	买入	9.9	21.5	195.5	15.0	19.9	27.1	13.0	9.8	7.2
2162.hk	康诺亚	买入	2.8	51.8	133.3	1.1	1.5	3.2	121.2	88.9	41.7
9969.hk	诺诚健华	买入	17.6	6.4	104.4	5.3	10.7	13.9	19.7	9.8	7.5
0013.hk	和黄医药	买入	8.7	24.1	192.7	29.4	49.5	49.0	6.6	3.9	3.9

投资建议：看好管线价值提升和经营质量改善带来的投资机会

A股生物制药重点公司盈利预测及估值表（2023/9/11）

公司代码	公司名称	投资评级	总股本（亿股）	收盘价（元/股）	总市值		EPS		PE
公司代码	公司名称	投资评级	总股本（亿股）	收盘价（元/股）	（亿元）	2022	2023	2024	2022	2023	2024
600276.SH	恒瑞医药	买入	63.8	43.0	2743.0	0.7	0.9	1.1	58.2	48.1	39.3
002422.sz	科伦药业	买入	14.7	27.8	408.3	1.2	1.5	1.7	23.7	18.5	16.7
600079.SH	人福医药	买入	16.3	24.4	398.2	1.4	1.6	1.9	17.8	15.1	13.0
002294.SZ	信立泰	买入	11.1	26.5	295.4	0.6	0.7	0.9	42.1	35.6	29.0
002262.SZ	恩华药业	买入	10.1	27.8	280.1	1.1	1.4	1.7	25.3	20.4	16.3
603087.SH	甘李药业	买入	5.7	42.8	242.3	0.0	0.0	0.0	1	-	1
002653.SZ	海思科	买入	11.1	22.3	247.9	0.3	0.4	0.5	78.7	62.0	46.9
300558.SZ	贝达药业	买入	4.2	52.5	219.0	0.8	1.2	1.6	65.3	43.7	33.0
600867.SH	通化东宝	买入	19.9	9.9	197.8	0.5	0.6	0.7	18.8	15.9	13.6
688578.SH	艾力斯	买入	4.5	30.6	137.7	0.7	1.2	1.7	41.6	25.2	18.4
688062.SH	迈威生物-U	买入	4.0	23.5	93.9	-2.0	-1.6	-0.8	-11.5	-14.3	-30.4
300705.SZ	九典制药	买入	3.4	21.9	75.5	1.1	1.4	1.9	20.9	15.4	11.3
688382.SH	益方生物-U	买入	5.8	12.6	72.6	-0.7	-0.8	-0.5	-17.5	-16.3	-23.0
688513.SH	苑东生物	买入	1.2	50.8	61.0	2.2	2.8	3.6	23.1	18.3	14.0
688302.SH	海创药业-U	买入	1.0	43.1	42.7	-3.9	-3.3	-1.6	-11.2	-13.0	-27.3

风险提示

 行业政策变化风险：因为行业政策调整带来的研究设计要求变化、价格变化、带量采购政策变化、医保报销范围及比例变化等风险。

 研发推进不及预期风险：新药研发过程中，存在临床入组进度不确定、疗效结果及安全性结果数据不确定等风险。

 审批不及预期风险：审批过程中存在资料补充、审批流程变化等因素导致的审批周期延长等风险。

 商业推广不及预期风险：产品在商业推广中存在推广进度不及预期，销售费用变化，竞争环境改变等风险。

分析师介绍

贺菊颖：医药行业首席分析师，毕业于复旦大学，管理学硕士。10年医药行业研究经验，2017年加入中信建投。

袁清慧：制药及生物科技组首席分析师，2018年加入中信建投。

阳明春：北京大学药学院本科，药事管理硕士。2019 年加入中信建投研究发展部，主要负责医药外包、创新药、药辅、互联网医疗及医药政策等板块，研究系统、踏实，紧密追踪热点时事。

研究助理

魏佳奥 weijiaao@csc.com.cn

王云鹏 wangyunpeng@csc.com.cn

评级说明

投资评级标准		评级	说明
报告中投资建议涉及的评级标准为报告发布日后6个月内的相对市场表现，也即报告发布日后的6个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。A股市场以沪深300指数作为基准；新三板市场以三板成指为基准；香港市场以恒生指数作为基准；美国市场以标普 500指数为基准。	股票评级	买入	相对涨幅15%以上
		增持	相对涨幅5%-15%
		中性	相对涨幅-5%--5%之间
		减持	相对跌幅5%-15%
		卖出	相对跌幅15%以上
	行业评级	强于大市	相对涨幅10%以上
		中性	相对涨幅-10-10%之间
		弱于大市	相对跌幅10%以上

分析师声明

本报告署名分析师在此声明：（i）以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告, 结论不受任何第三方的授意或影响。（ii）本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。

法律主体说明

本报告由中信建投证券股份有限公司及/或其附属机构（以下合称“中信建投”）制作，由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。中信建投证券股份有限公司具有中国证监会许可的投资咨询业务资格，本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格证书编号已披露在报告首页。

在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。本报告作者所持香港证监会牌照的中央编号已披露在报告首页。

一般性声明

本报告由中信建投制作。发送本报告不构成任何合同或承诺的基础，不因接收者收到本报告而视其为中信建投客户。

本报告的信息均来源于中信建投认为可靠的公开资料，但中信建投对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载观点、评估和预测仅反映本报告出具日该分析师的判断，该等观点、评估和预测可能在不发出通知的情况下有所变更，亦有可能因使用不同假设和标准或者采用不同分析方法而与中信建投其他部门、人员口头或书面表达的意见不同或相反。本报告所引证券或其他金融工具的过往业绩不代表其未来表现。报告中所含任何具有预测性质的内容皆基于相应的假设条件，而任何假设条件都可能随时发生变化并影响实际投资收益。中信建投不承诺、不保证本报告所含具有预测性质的内容必然得以实现。

本报告内容的全部或部分均不构成投资建议。本报告所包含的观点、建议并未考虑报告接收人在财务状况、投资目的、风险偏好等方面的具体情况，报告接收者应当独立评估本报告所含信息，基于自身投资目标、需求、市场机会、风险及其他因素自主做出决策并自行承担投资风险。中信建投建议所有投资者应就任何潜在投资向其税务、会计或法律顾问咨询。不论报告接收者是否根据本报告做出投资决策，中信建投都不对该等投资决策提供任何形式的担保，亦不以任何形式分享投资收益或者分担投资损失。中信建投不对使用本报告所产生的任何直接或间接损失承担责任。

在法律法规及监管规定允许的范围内，中信建投可能持有并交易本报告中所提公司的股份或其他财产权益，也可能在过去12个月、目前或者将来为本报告中所提公司提供或者争取为其提供投资银行、做市交易、财务顾问或其他金融服务。本报告内容真实、准确、完整地反映了署名分析师的观点，分析师的薪酬无论过去、现在或未来都不会直接或间接与其所撰写报告中的具体观点相联系，分析师亦不会因撰写本报告而获取不当利益。

中信建投证券研究发展部

北京
东城区朝内大街2号凯恒中心B
座12层
电话：(8610) 8513-0588
联系人：李祉瑶
邮箱：lizhiyao@csc.com.cn
上海
浦东新区浦东南路528号南塔2106室
电话：(8621) 6882-1612
联系人：翁起帆
邮箱：wengqifan@csc.com.cn

中信建投（国际）

深圳香港
福田区益田路6003号荣超商务中心B 中环交易广场2期18楼
座22层
电话：（86755）8252-1369 电话：（852）3465-5600
联系人：曹莹联系人：刘泓麟
邮箱：caoying@csc.com.cn 邮箱：charleneliu@csci.hk

StartYourFinance

起点财经，网罗天下报告

证券研究报告医药行业研究·H&A股创新药与制药公司23年H1回顾

制药及创新药23H1总结：从规模到质量

贺菊颖

袁清慧

阳明春

2023年09月15日

每日 免 费 获取 报告 □

摘要

营业收入：创新药企营收高速增长，制药企业稳步前进

创新药企业营收增速超75%，依旧维持高增长趋势

产品收入：创新药企产品高速放量，制药企业增长符合预期

创新药企产品高速放量，产品收入增速超50%

费用率：创新药企显著下降，制药企业相对平稳

制药企业各项费用率相对稳定，创新药企费用率呈显著下降趋势

现金状况：制药企业在手现金更充裕

制药企业在手现金及等价物更充沛，在投融资并购上具备更多操作空间

H股创新药企：分化明显，从追求规模到追求质量

复宏汉霖与康方生物实现盈利，信达生物大幅减亏85%

H股创新药企：公司战略分化

公司战略分化，体现在国际化方式、研发方向和方式上

H股创新药企：部分公司缩减研发费用

部分公司缩减研发费用

H股创新药企产品营收: 大部分产品环比继续爬坡

大部分产品环比增长，个别产品环比下降

A股创新药企：营收稳步增长，盈利状况稳定，个股分化

艾力斯营收实现高速增长，盈利显著改善

A股创新药企：研发费用率呈下降状态

研发费用率整体呈现下降状态

2023H1重点公司跟踪：整体向好，个股分化

恒瑞医药：业绩趋势符合预期，二季度收入继续提速

营收利润双增长，创新稳步兑现

恒瑞医药: 2023H2-2024H1催化事件整理

催化剂及具体时间

信达生物：公司发布业绩半年报，超出预期

收入强劲增长，盈利显著改善

信达生物：2023H2-2024H1催化事件整理

催化剂及具体时间

信达生物2023H2-2024H1催化剂

百济神州：业绩略超预期，商业化持续兑现

业绩稳步提升，全球商业化持续兑现

百济神州: 2023H2-2024H1催化事件整理

催化剂及具体时间

百济神州2023H2-2024H1催化剂

荣昌生物：商业化有望加速，持续推进国际化

荣昌生物：商业化加速，持续推进国际化

荣昌生物: 2023H2-2024H1催化事件整理

催化剂及具体时间

荣昌生物2023H2-2024H1催化剂

康方生物：公司发布业绩半年报，符合预期

商业化兑现，研发高效推进

康方生物: 2023H2-2024H1催化事件整理

催化剂及具体时间

康方生物2023H2-2024H1催化剂

科伦药业：四大业务均实现良好发展

科伦药业：四大业务均实现良好发展

科伦博泰生物：优质ADC平台，携手MSD推进国际化

科伦博泰生物：优质ADC平台，携手MSD推进国际化

科伦博泰生物: 2023H2-2024H1催化事件整理

催化剂及具体时间

科伦博泰生物2023H2-2024H1催化剂

中国生物制药：公司发布业绩半年报，基本符合预期

创新步入收获期，二季度业绩恢复显著

中国生物制药: 2023H2-2024H1催化事件整理

催化剂及具体时间

和黄医药：公司发布业绩半年报，营收增长强劲

和黄医药：综合收入增长强劲，呋喹替尼出海可期

和黄医药: 2023H2-2024H1催化事件整理

催化剂及具体时间

和黄医药2023H2-2024H1催化剂

再鼎医药：营收稳健增长，管线稳步推进

再鼎医药：二季度业绩符合预期，自免领域未来可期

再鼎医药: 2023H2-2024H1催化事件整理

催化剂及具体时间

再鼎医药2023H2-2024H1催化剂

海思科：业绩符合预期，环泊酚持续放量

环泊酚持续放量，扣非归母净利润增速显著

海思科: 2023H2-2024H1催化事件整理

催化剂及具体时间

信立泰：业绩基本符合预期，扣非净利润增长

慢病领域持续增厚，创新管线收获可期

每日免费获取报告 □

医药行业研究·H&A股创新药与制药公司23年H1回顾：制药及创新药23H1总结，从规模到质量-20230915-中信建投-53页