医药行业景气度盘点专题丨2022.12.27

中信证券研究部

陈竹
医疗健康产业首席
分析师
S1010516100003
韩世通
创新供应链行业首
席分析师
S1010522030002

疫情防控逐步放开预计会带来医药行业短期机遇和长期复苏。疫情防控放开后，呼吸系统相关OTC药物、“新一代”新冠疫苗的加强接种、ICU等硬件建设、抗原试剂的居家使用成为新冠防护的有力工具。同时预计退烧药/抗生素上游的相关原料药板块以及OTC药物下游的连锁药店板块都将成为短期抗疫需求受益板块。长期来看，疫情防控放开后的板块复苏料将成为下一条投资主线。非新冠疫苗和中药预计将持续受益于消费升级和政策利好。诊疗复苏、创新驱动下药品板块预计将走出新的成长曲线。预计十四五期间，医疗新基建将持续，择期诊疗需求将引领复苏，新冠用药指导需求持续性强。CXO和生命科学上游板块预计将持续受益于全球性研发创新需求和国产替代的投资逻辑。诊疗复苏，预计消费医疗板块业绩确定性增强；料疫情后时代连锁药店渠道价值将进一步凸显。

宋硕
医疗器械行业首席
分析师
S1010520120001

新冠防控逐步放开，防控重点由“防”转为“治”。以“新十条”为首的疫情防控新政策持续公布，包括《关于印发新冠病毒感染者居家治疗指南的通知》等标志着我国新冠疫情防控迎来实质性放开，进入预防重症和病死的阶段。12月26日联防联控机制综合组宣布自2023年1月8日起将新型冠状病毒感染从“乙类甲管”调整为“乙类乙管”，标志着新冠防控进入新的阶段。世界各国均在Omicron时代择时放开，我国已做好准备。

核心观点

疫苗和中医药板块：短期受益于抗疫需求，长期发展持续向好。疫苗和中医药作为抗疫相关板块，短期受益于呼吸系统相关OTC药物、“新一代”新冠疫苗的加强接种带来的业绩增量。而长期来看，新冠疫苗具有持续性需求，我们判断未来新冠疫苗的市场规模类似流感疫苗，将在50-100亿人民币之间。非新冠疫苗受益于消费升级、健康需求增加仍长期向好。中药板块受政策大力支持，在人□老龄化和消费升级下具有长期增长逻辑。

药品板块：麻醉和输液产品销售有望加速。在疫情发生初期，2020年是对药品领域冲击最大的一年，样本医院销售额同比下滑13%，抗感染、呼吸和中枢神经领域药品受疫情影响较大，抗肿瘤、血液系统等急需药物受疫情影响较小。疫情防控放开后手术量有望企稳回升，推动麻醉用药板块加速恢复。同时住院量增加有望带动输液产品销售增长，看好创新输液产品。肿瘤药为刚需产品受疫情影响程度较小，未来有望保持稳健增长。慢病药需要长期服用，政策保障下受疫情影响程度较小，创新产品市场潜力巨大。

朱奕彰医疗健康分析师S1010521090004

医疗器械板块：短期看ICU+检测，长期看医疗新基建+择期诊疗复苏。疫情防控放开管理，ICU科室建设带动相关设备和耗材需求激增，可以预见今年年底到明年年初，全国医疗机构将进入医疗设备采购的高峰期，特别是综合ICU必备设备采购需求将持续激增。高值耗材及常规IVD受疫情冲击后，预计恢复速度有所分化，我们预计，短期看，刚需限期手术量影响小；长期看，反而是刚需择期手术量影响小，即短期冲击后需求恢复快。另外，疫情防控放开将催生抗原检测国内百亿元级需求。

医疗健康分析师

S1010521010006

CXO板块：疫情后临床复苏，长期看好全球性创新需求成长。临床CRO企业此前受到多地疫情封控的影响，导致项目执行有所阻碍，我们预计在经历疫情的冲击后，临床研究有望恢复正常节奏（参考海外临床CRO公司2022年业务增速的恢复）。CDMO部分企业受益于新冠药相关订单，在2021-2022H1营收实现大幅度增长；我们预计，后疫情时代伴随全球性创新治疗技术的突破（NASH、RSV、肿瘤、神经性疾病等领域）和下游创新需求的持续提升，国际化CXO企业将继续保持业务的成长性。

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甘坛焕药品行业分析师 S1010522070002

王凯旋医疗健康分析师S1010522120001

联系人：曾令鹏

医药行业

生命科学服务上游供应链：研发活跃度恢复+政策驱动，中长期持续看好国产替代趋势。科研活动以企业研发部门、高校、科研院所为主，此前受疫情影响较为明显，研发活动开展受阻，我们预计疫情管控放松后下游研发活跃度将明显恢复；管控期间企业在日常运营、物流等方面均受到不同程度影响，放开后经营效率/利润水平预计恢复性提升;而下游客户的本地化供应链意识加上政策的强力支持下，国产替代趋势有望持续驱动国内优秀上游企业快速成长，并且预计一部分领先者将率先走出平台化/国际化之路。

原料药/制剂高端制造产业链：此前原料药供给端/需求端都一定程度受到疫情封控的影响，随着疫情管控措施的逐步放开，下游对于抗病毒药、退烧药、抗生素、维生素等需求有望释放/恢复，同时院端用药的需求也有望得到改善，我们预计具备国际化竞争力的原料药/制剂高端制造企业将迎来发展良机。

血制品板块：需求端始终比较刚性，2020年疫情爆发至今，分品种来看，白蛋白销量保持稳健，而静丙月平均销量整体呈稳健增长趋势；供给端则随着疫情管控的放开整体呈现持续回升的趋势，我们预计2023年供给将恢复持续增长态势。

连锁药店和消费医疗板块：疫情后将快速增长。国内连锁药店行业维持了年初以来销售增长逐季加速的趋势，主要由于全国医保系统切换的影响逐步消除、新建店逐步兑现盈利等原因。我们预计随着防疫趋于精准化、集采持续推动且2021Q4业绩基数较低，板块2022年全年业绩确定性较强。诊疗复苏，预计消费医疗板块业绩确定性增强，预计眼科赛道和齿科赛道疫情后将快速增长。

风险因素：疫情发展及影响超出预期风险；新冠病毒变异超出预期风险；政策调整超预期风险；临床用药恢复不及预期风险；ICU病床建设不及预期风险；药品集采超出预期风险；耗材集采超出预期风险；抗原检测需求不及预期风险；消费医疗复苏不及预期风险。

■投资策略：

短期：建议关注抗疫需求和防控放开带来的变化。疫情防控放开后，全国范围内不可避免地将迎来数次感染高峰。呼吸系统相关OTC药物、“新一代”新冠疫苗的加强接种、ICU等硬件建设、抗原试剂的居家使用成为新冠防护的有力工具。同时预计退烧药/抗生素上游的相关原料药板块以及OTC药物下游的连锁药店板块都将成为短期抗疫需求受益板块。建议关注：金石亚药、特一药业、以岭药业、葵花药业、太极集团、康希诺、迈瑞医疗、诺唯赞、东方生物、亚辉龙、万孚生物、国邦医药、普洛药业、益丰药房、老百姓、大参林、一心堂等相关标的。

评级强于大市 (维持)

长期：复苏将成主线。预计非新冠疫苗和中药将持续受益于消费升级和政策利好。诊疗复苏、创新驱动下药品板块走出新的成长曲线。预计十四五期间，医疗新基建将持续，择期诊疗需求将引领复苏，新冠用药指导需求持续性强，CXO和生命科学上游板块将持续受益于全球性研发创新需求和国产替代的投资逻辑。诊疗复苏，预计消费医疗板块业绩确定性增强；预计疫情后时代连锁药店渠道价值进一步凸显。建议关注：1）研发管线丰富的龙头药企恒瑞医药、石药集团、翰森制药和以创新研发为驱动的制药公司信达生物、君实生物、荣昌生物、诺诚健华、康诺亚等；2）受益于医疗新基建、集采政策温和化、进口替代加速的迈瑞医疗、惠泰医疗、澳华内镜、海泰新光、奕瑞科技；3）“卖水者”逻辑下的药明康德、药明生物、山东药玻和九洲药业等；4）医疗服务及商业药店领域的爱尔眼科、固生堂、海吉亚、锦欣生殖、益丰药房、大参林、老百姓和一心堂等；5）疫苗产业链上的智飞生物、百克生物、康泰生物、康希诺生物（H）、沃森生物、华兰生物等；6）消费升级趋势下的中药大健康龙头企业云南白药、华润三九、片仔廣等；7）生物制药和生命科学上游国产替代趋势催化下，具备产业化/国际化/平台化潜力的纳微科技、泰坦科技、皓元医药、键凯科技等。

重点公司盈利预测、估值及投资评级

简称	代码	收盘价	EPS			PE				评级
简称	代码	收盘价	21	22E	23E	24E	21 22E	23E	24E	评级
恒瑞医药	600276.SH	36.75	0.71	0.66	0.77	0.93	52	56	48	40 买入
君实生物 U	688180.SH	53.93	-0.79	-1.65	-0.98 -0.27	-68	-33	-55	-200	买入
荣昌生物	688331.SH	77.60	0.51	-1.57	-1.06	-0.52 152	-49	-73	-149	买入
诺诚健华 U	688428.SH	15.61	-0.04	-0.51	-0.17	0.24 -390	-31	-92	65	买入
迈瑞医疗	300760.SZ	316.0	6.60	7.94	9.55 11.48		48 40	33	28	买入
惠泰医疗	688617.SH	301.4	3.12	4.43	6.21 8.64	97	68	49	35	买入
澳华内镜	688212.SH	61.85	0.43	0.42	0.68	1.13 144	147	91	55	买入
海泰新光	688677.SH	107.3	1.35	1.94	2.50 3.23		79	55 43	33	买入
奕瑞科技	688301.SH	409.5	6.67	8.93	11.96 15.66		61	46 34		26买入
药明康德	603259.SH	77.02	1.72	3.05	3.41 4.31		45	25 23	18	买入
凯莱英	002821.SZ	131.1	2.89	8.87	7.30	8.26	45	15	18	16买入
纳微科技	688690.SH	55.09	0.47	0.74	1.07	1.57	117	74	51 35	增持
华东医药	000963.SZ	44.29	1.32	1.44	1.76	2.26	34	31	25 20	买入
爱尔眼科	300015.SZ	30.14	0.32	0.39	0.51	0.66	94	77	59 46	买入
智飞生物	300122.SZ	85.41	6.38	4.93	5.82	6.81	13	17	15 13	买入
康泰生物	300601.SZ	30.26	1.13 0.27	0.49	1.61	2.10	27	62	19 14 35	买入
沃森生物百克生物	300142.SZ 688276.SH	39.98 69.50	0.59	0.79 0.92	1.07 1.48	1.13 2.24	148 118	51 76	37 47 31	买入买入
云南白药	000538.SZ	55.30	1.56	2.60	2.83	3.12	35	21	20	18增持

资料来源：Wind，中信证券研究部预测
注：股价为2022年12月23日收盘价（元）

新冠防控逐步放开，防控重点由"防"转为"治” 8
新冠防控逐步放开，预计春节前全国感染达到高峰 8
世界各国均在Omicron时代择时放开，我国已做好准备. .9
短期抗疫需求后，复苏有望成主. .11
疫苗和中医药板块：预计短期受益于抗疫需求，长期发展持续向好. .12
药品板块：麻醉和输液产品销售有望加速.. .. 15
医疗器械板块：短期看ICU+检测，长期看医疗新基建+择期诊疗复苏 .22
CXO 和生命科学上游：全球性创新需求+国产替代，疫情后有望持续驱动高成长..36
血制品板块：需求端始终比较刚性，供给端逐步回升. ..41
连锁药店和消费医疗板块：预计疫情后将快速增长 ..46
风险因素.. .51
投资策略. .51

插图目录

图1：新冠发病7日典型症状过程. ....9
图2：各省第一波感染高峰时间预...
图3：新型变异株BQ.1和XBB 已成为主流毒株..
图4：BQ和XBB亚变体谱系来源.. ..10
图5：BQ和XBB亚变体免疫逃避能力进一步增强. ...10
图6：每百万新增新冠确诊、住院、重症、死亡病例 (以美日英为例) ...1
图7：每100人新冠疫苗接种剂次、1针接种、基础免疫、加强针接种比例（以美日英为
.....11
图8：每100人新冠疫苗接种剂次、1针接种、基础免疫、加强针接种比例（中国）...11
图9：药品样本市场各治疗大类历年销售增长（单位：亿元） ...16
图10：2010-2021年我国住院病人手术人次.. ...
图11：芬太尼系列销售额变化（百万元） ...8
图12：芬太尼系列销售量变化（万支） ...8
图13：2012-2021年全国医疗卫生机构住院量变化. ...18
图14：2012-2021年全国医疗卫生机构床位数变化.. ...18
图15：脂乳氨基酸（1.）葡萄糖（1%）注射液销售额变化.….19
图16：脂肪乳氨基酸（17）葡萄糖（11%）注射液销售量变化.. .19
图17：中国癌症新发病例数（万例） ...20
图18：PD-1抗体销售额变化（单位：百万元） ..20
图19：PD-1抗体销售量变化（单位：支） ...20
图20：G-销售额化（单位：百元）.
图21：GLP-1RA销售量变化（单位；）. ...21
图22：2021年各省份ICU病床数（单位：张） ..23
图23：2019年至今英国住院和手术人数情况.. ..27
图24：2020年至今英国住院人数占2019年同期住院人数比例变化. ..27
图25：中国香港每日新增新冠确诊病例数（例） ...28
图26：2019年至今中国香港住院人数变化情况.. ..28
图27：2020.01-2021.01美国外科手术量占2019 年数量的比例. ..29
图28：疫情期间美国各项手术量与疫情前相比的变化情况... ...30
图29：美国密歇根州 PCI手术量变化情况.. ..31
图30：2020-2022M11我国免疫试剂出口月度金额（亿美元） ..35
图31：各大洲新增确诊人数（7日平均值，万人）. ..37
图32：海外部分CRO 企业营收同比增速变... ..37
图33：海外部分.DM.业营收增速变化（季度） ..38
图34：海外部分CDMO 企业营收增速变化（半年度）
图 35：海外部分生命科学服务供应商业绩增速.
图36：海外部分生命科学仪器供应商业绩增速！ ..38
图37：布洛芬及对乙酰氨基酚原料药出口价格（万元/吨） ....39
图38：布洛芬及对乙酰氨基酚原料药出口数量（吨）
图39：部分抗生素原料药出口价格（万元/吨） ...40
图40：部分抗生素原料药出口数量（吨） ...40
图41：欧洲地区采浆量（右轴）及浆站数量（左轴）
图42：北美地区采浆量(右轴）及浆站数量（左轴) .41
图43：欧洲地区单浆站采浆量（单位：万升/个） .42
图44：北美地区单浆站采浆量（单位：万升/个） .42
图45：CSL2020-2022H1年采浆情况. .42
图46：Grifols 2020年至2022年前42周采浆情况 .43
图47：Grifols 2022年前三季度采浆补贴情况 .43
图48：北美白蛋白月销量（单位：kg） ..4
图49：北美静丙月销量（单位：kg) .44
图50：CSL营业收入及增速（单位：百万美元） .44
图51：CSL净利润及增速（单位：百万美元） ..44
图52：CSL盈利能力， ..45
图53：CSL2022 财年收入结构. ..45
图54：CSLBehring 营业收入（单位：百万美元） ..45
图55：CSLBehring北美地区营业收入（单位：百万美元） ..45
图56：CSL免疫球蛋白收入（单位：百万美元） ..46
图57：CSL白蛋白收入（单位：百万美元） ..46
图58：基立福营业收入（单位：百万欧元） ..46
图59：基立福北美地区营业收入 (单位：百万欧元) ..46
图60：CVS 收入及增速. .47
图61：CVS零售业务毛利率净利率表现. .47
图62：CVS 股价走势.. .48
图63：STAAR Surgical 股价走势 .50
图64：ALGN股价走势. .50

表格目录

表1：2022年12月7日以来国家卫健委关于持续优化疫情防控相关政策 .8
表2：新冠病毒感染者居家治疗常用药参考表 .. 12
表3：新冠治疗相关中药... .. 12
表4：新冠疫苗缺口测算 (未考虑第四针） ..13
表5：“新一代"新冠疫苗针对Omicron毒株的相关临床数据. .. 14
表6：药品样本市场各治疗大类2020年和2021年销售额同比增长情况 ..16
表7：上海疫情期间针对慢性病用药的便民政策.. ..21
表8：重症ICU床位缺口（单位：万张床位） .23
表9：综合ICU设备配置参考标准（每十张床位需要的设备清单） .24
表10：缓冲病房以及乡镇卫生院发热门诊室监护设备配置参考标准 ..25
表11：各地医保统筹相关政策.. ..26
表12：波士顿科学（BSX.N）各业务板块分季度收入环比变化（%） ..31
表13：波士顿科学（BSX.N）各业务板块收入同比变化（%） .31
表14：新冠病毒抗原检测应用方案.. ..32
表15：国家药监局已批准46 种新冠病毒抗原检测试剂盒（截至2022年12月23日）
..32
表16：抗原检测全产业链国内市场需求对应规模及主要上市公司. ..35
表17：各公司2019-2022前三季度营收CAGR. ..39
表18：CVS 发展大事记.. ..47
表19：公司收入和同店销售增速情况... .48
表20：医药零售板块主要财务指标情况. ..48
表21：2022年行业月度同店销售数据 ..49
表22：STAAR Surgical收入情况（单位：千美元） ..49
表23：ALGN收入及隐形矫治案例数情况. .50

一新冠防控逐步放开，防控重点由“防”转为“治”

新冠防控逐步放开，预计春节前全国感染达到高峰

防控重点由“防”转为“治”。12月7日联防联控机制发布关于进一步优化落实新冠肺炎疫情防控措施的通知（联防联控机制综发〔2022〕113号)，主要包括以下十条措施：一是科学精准划分风险区域；二是进一步优化核酸检测；三是优化调整隔离方式；四是落实高风险区“快封快解”；五是保障群众基本购药需求；六是加快推进老年人新冠病毒疫苗接种；七是加强重点人群健康情况摸底及分类管理；八是保障社会正常运转和基本医疗服务；九是强化涉疫安全保障；十是进一步优化学校疫情防控工作。以“新十条”为首的疫情防控新政策持续公布，包括《关于印发新冠病毒感染者居家治疗指南的通知》、《关于印发新冠病毒疫苗第二剂次加强免疫接种实施方案的通知》等标志着我国新冠疫情防控迎来实质性放开，进入预防重症和病死的阶段。12月26日联防联控机制发布关于印发对新型冠状病毒感染实施“乙类乙管”总体方案的通知（联防联控机制综发〔2022〕144号），自2023年1月8日起将新型冠状病毒感染从“乙类甲管”调整为“乙类乙管”，标志着新冠防控进入新的阶段。

表1：2022年12月7日以来国家卫健委关于持续优化疫情防控相关政策

日期	政策文件
12月7日	关于进一步优化落实新冠肺炎疫情防控措施的通知
12月7日	关于进一步优化就医流程做好当前医疗服务工作的通知
12月7日	关于印发以医联体为载体做好新冠肺炎分级诊疗工作方案的通知
12月8日	关于印发新冠病毒感染者居家治疗指南的通知
12月8日	关于印发新冠病毒抗原检测应用方案的通知
12月8日	关于进一步优化发热患者就诊流程的通知
12月9日	关于进一步做好当前孕产妇和儿童健康管理与医疗服务保障工作的通知
12月9日	关于印发新冠重点人群健康服务工作方案的通知
12月11日	关于印发依托县域医共体提升农村地区新冠肺炎医疗保障能力工作方案的通知
12月12日	关于做好新冠肺炎互联网医疗服务的通知
12月14日	关于印发新冠病毒疫苗第二剂次加强免疫接种实施方案的通知
12月15日	关于加强疫情期间儿童用医疗机构配制制剂调剂使用有关工作的通知
12月16日	关于印发加强农村地区新冠肺炎疫情防控和健康服务工作方案的通知
12月26日	关于印发对新型冠状病毒感染实施“乙类乙管”总体方案的通知

资料来源：国家卫健委官网，中信证券研究部

绝大多数为无症状或轻症，症状主要集中在上呼吸道感染。目前Omicron感染者症状绝大多数为无症状或轻症。轻症一般第一天感到轻微咽痛、身体乏力；第二天出现发热，同时咽部不适感加重；第三天是症状最重的一天，高热 39 摄氏度，浑身酸痛乏力，咽痛加剧；第四天体温从高峰开始下降，但仍然咽痛咽痒，部分人开始流鼻涕、咳嗽；第五天体温基本降到正常，鼻塞、流涕、咽痛、咳嗽、身体乏力仍旧存在；第六天不再发热，咳嗽、流涕症状加重；第七天所有症状开始好转，核酸检测很可能转阴。

预计春节前全国感染人数达到高峰。目前我国各省感染人数仍处于快速上升期，由于不再统计和公布无症状感染人数，因此无法确定国内目前每日新增感染人数。根据知乎博主（数据帝@chenqin）使用百度搜索指数所做的全国各省第一波感染高峰时间预测，经同花顺进行数据可视化后，我们预测在春节前全国绝大部分地区都将经历第一波感染高峰。

图1：新冠发病7日典型症状过程

症状发病天数	发热	咽干咽痛	身体乏力	咳嗽咳痰	流涕/鼻塞	肠胃不适	核酸情况	总体情况
第1天	尚无	较轻	较轻	尚无	尚无	尚无	阳性	症状较轻
第2天	开始发热（部分高至39℃左右）	加重	加重	尚无	尚无	尚无	阳性	症状加重
第3天	高热39℃以上	剧烈	剧烈	尚无	尚无	出现症状	阳性	症状最重
第4天	体温高峰开始下降（很多人变为正常）	仍有症状	仍有症状	出现症状	出现症状	仍有症状	阳性	症状较重
第5天	体温基本降到正常	仍有症状	仍有症状	仍有症状	仍有症状	减轻	阳性	开始好转
第6天	不再发热	减轻	减轻	加重	加重	减轻	可能转阴	持续好转
第7天	阴显好转	明显好转	明显好转	明显好转	明显好转	朗显好转	很大可能转阴	期显好转

资料来源：国家卫健委，人民日报

图2：各省第一波感染高峰时间预测

资料来源：百度指数，知乎账号（数据帝@chenqin)，同花顺

世界各国均在Omicron时代择时放开，我国已做好准备

新冠进入Omicron 时代，新变异体层出不穷。截止到2022年12月23日被WHO列入“Variants of Concern”的 Omicron 变异株多达八种，分别是21K(Omicron)/BA.1、21L(Omicron)/BA.2 22A (Omicron)/BA.4 22B(Omicron)/BA.522C(Omicron)/BA.2.12.1、 22D(Omicron)/BA.2.75、 22E(Omicron)/BQ.122F(Omicron)/XBB。BA.4/BA.5于2022年1-2月在南非首次被发现，之后仅仅几个月的时间迅速取代先前的变异种，目前随着新变异体的出现，BA.4/BA.5占比有所下降。根据Nextstrain数据，截止到2022年12月17日在新确诊新冠病例中BA.5变异株占比为27%,BA.2和BA.2.12.1变异株占比不断缩小。新型变异株 BQ.1和XBB 在全球新确诊病例中占比在不断攀升，目前分别升至45%和12%的水平。

图3：新型变异株BQ.1和XBB已成为主流毒株

资料来源：Covariants（上图)，Nextstrain（下图)，中信证券研究部。数据截至 2022年12月17日

BQ和XBB 亚变体免疫逃避能力进一步增强。BQ.1和 BQ.1.1由 BA.5 进化而来，XBB 和XBB.1是由两个BA.2谱系BJ.1和BA.2.75重组而来。BQ.1亚变体的刺突蛋白除了BA.5中发现的突变外，还含有K444T和N460K突变，BQ.1.1还有一个额外的R346T突变。除了含有BA.2中的突变，XBB 亚变体的刺突蛋白额外有14个突变，其中5个在N端结构域(NTD)，9个在受体结合结构域(RBD)，而XBB.1有额外的G252V突变。刺突蛋白变异数量的增多进一步增强了BQ和XBB亚变体免疫逃避能力，使当前疫苗保护效果进一步下降。

图4：BQ和XBB亚变体谱系来源

资料来源：Covariants

图5：BQ和XBB亚变体免疫逃避能力进一步增强

资料来源：Wang,Q.,Iketani, S.,et al. (2022).Alarming antibody evasion properties of rising SARS-CoV-2 BQ and XBB subvariants. Cell.

以美日英为例，Omicron时代下较高的疫苗接种率保证放开。美日英均于2021年12月至2022年1月逐步进入Omicron时代，Omicron变异毒株在疫情防控放开前已成为本国主流毒株。在Omicron 流行初期，新增确诊病例大幅增高，但新增死亡病例要远远低于原始毒株、Detla 等毒株大流行期间的死亡病例数量，一方面说明Omicron 致病力大幅下降，另一方面美日英较高的疫苗接种率保证了死亡率的大幅下降。2021年底，美日英疫苗完全接种率已分别达到63.29%、80.44%、70.27%，为防控放开提供了充分的先前条件。

图6：每百万新增新冠确诊、住院、重症、死亡病例（以美日英为例)

资料来源：OurWorld inData，截至2022年12月21日

图7：每100人新冠疫苗接种剂次、1针接种、基础免疫、加强针接种比例 (以美日英为例)

资料来源：OurWorld in Data，截至2022年12月21日

中国已做好准备，仍需做好老年人预防保护工作。根据OurWorldinData，截至12月13日，我国新冠疫苗覆盖率达到91.68%，完成基础免疫比例为89.35%，加强针比例为57.21%，相对充分的做好了疫苗接种准备。根据国家卫健委数据，截至11月28日，60 岁以上人群全程接种率86.42%,加强接种68.75%,80岁以上人群全程接种率65.79%，加强接种40.38%，老年人较多具有基础疾病，疫苗接种率仍需进一步提高。

图8：每100人新冠疫苗接种剂次、1针接种、基础免疫、加强针接种比例（中国)

资料来源：OurWorld in Data，截至 2022年12月13日

短期抗疫需求后，复苏有望成主线

我们认为当下需关注抗疫需求的投资机遇。疫情防控放开后，全国范围内不可避免将迎来数次感染高峰。呼吸系统相关OTC药物、“新一代”新冠疫苗的加强接种、ICU等硬件建设、抗原试剂的居家使用成为新冠防护的有力工具。同时预计退烧药/抗生素上游的相关原料药板块以及OTC药物下游的连锁药店板块都将成为短期抗疫需求受益板块。

长期来看，预计疫情防控放开后的板块复苏将成为下一条投资主线。预计非新冠疫苗和中药将持续受益于消费升级和政策利好。诊疗复苏、创新驱动下药品板块走出新的成长曲线。预计十四五期间，医疗新基建将持续；择期诊疗需求将引领复苏；新冠用药指导需求持续性强;CXO和生命科学上游板块将持续受益于全球性研发创新需求和国产替代的投资逻辑。诊疗复苏，预计消费医疗板块业绩确定性增强；预计疫情后时代连锁药店渠道价值将进一步凸显。

疫苗和中医药板块：预计短期受益于抗疫需求，长期发展持续向好

疫苗和中医药作为抗疫相关板块，预计短期受益于呼吸系统相关OTC药物、“新一代”新冠疫苗的加强接种带来的业绩增量。而长期来看，新冠疫苗具有持续性需求，我们判断未来新冠疫苗的市场规模类似流感疫苗，将在50-100亿人民币之间。预计非新冠疫苗受益于消费升级、健康需求增加仍长期向好。我们认为中药受政策大力支持、在人口老龄化和消费升级下具有长期增长逻辑。

中西医结合协同应对疫情，居家治疗可成选择

家庭常备0TC成为必备。根据联防联控机制综合组发布的《关于印发新冠病毒感染者居家治疗指南的通知》，对于（1）未合并严重基础疾病的无症状或症状轻微的感染者以及（2）基础疾病处于稳定期，无严重心肝肺肾脑等重要脏器功能不全等需要住院治疗情况的感染者，在条件允许情况下，可选择居家治疗。居家治疗感染者可根据常用药参考表对症用药。

表2：新冠病毒感染者居家治疗常用药参考表

症状	常用药物
发热	对乙酰氨基酚、布洛芬、阿司匹林、金花清感颗粒、连花清瘟颗粒/胶囊、宣肺败毒颗粒、清肺排毒颗粒、疏风解毒胶囊等
咽干咽痛	地喹氯铵、六神丸、清咽滴丸、疏风解毒胶囊等
咳嗽咳痰	溴己新、氨溴索、愈创甘油醚、乙酰半胱氨酸等
干咳无痰	福尔可定、右美沙芬等
流鼻涕	氯苯那敏、氯雷他定、西替利嗪等
鼻塞	赛洛唑啉滴鼻剂等
恶心/呕吐	桂利嗪、藿香正气水/胶囊等

资料来源：国家卫健委，中信证券研究部

此外在第九版新冠肺炎防控方案和《中成药防治新型冠状病毒肺炎专家共识》（中国中药协会呼吸病药物研究专业委员会、世界中医药学会联合会呼吸病专业委员会、中国医药教育协会慢性气道疾病专业委员会）中还提到多种中成药及方药。按照客单价50元（出厂），若新增1-2亿购买人次，我们预测中药呼吸系统相关0TC药物新增50-100 亿元市场需求。

表3：新冠治疗相关中药

临床分型	临床表现	中成药
对症治疗	干咳少痰、咽痒为主	苏黄止咳胶囊、杏贝止咳颗粒
	咽痛明显	六神胶囊(丸)、蓝芩口服液(颗粒)、蒲地蓝消炎口服液
	（患者单项症状腹胀（含呼吸机相关性腹胀）明显	厚朴排气合剂、四磨汤口服液
突出）	抑郁、焦虑状态	（加味）逍遥丸、丹栀逍遥胶囊、舒肝解郁胶囊、舒肝颗粒
突出）	痰多黏稠或咯痰不爽	（复方）鲜竹沥口服液、橘红痰咳液
轻型	乏力伴胃肠不适、腹泻	藿香正气胶囊 (丸、水、口服液)
	发热、咽痛、乏力	金花清感颗粒、连花清瘟胶囊（颗粒)、疏风解毒胶囊（颗粒)、柴石退热颗粒
	高热、乏力、便秘	连花清瘟胶囊 (颗粒)、柴石退热颗粒、防风通圣丸 (颗粒)
	周身酸痛、发热、恶寒、乏力、无汗	荆防颗粒、九味羌活颗粒（丸)
普通型	发热、周身酸痛、咳嗽、咽痛、气短	连花清瘟胶囊 (颗粒)、金花清感颗粒、甘露消毒丸、抗病毒颗粒(口服液)
	咳嗽、胸闷、咯吐黄脓痰	清肺消炎丸、清肺宁嗽丸、痰热清胶囊
	高热、咽痛、口苦、便秘、胸闷气短	柴石退热颗粒
重型和危重型	喘憋气促、发热、咳嗽	痰热清注射液、热毒宁注射液、喜炎平注射液、清肺消炎丸、痰热清胶囊
	喘憋气促，且出现全身炎症反应综合征和（或）多脏器衰竭	血必净注射液
	喘憋气促伴谵语神昏、意识障碍	醒脑静注射液、安宫牛黄丸、苏合香丸
	呼吸困难、动辄气喘、烦躁汗出，且存在免疫抑制	参麦注射液、生脉注射液
	呼吸困难、动辄气喘、汗出肢冷，且血压、低氧甚则休克	参附注射液
恢复期	气短、乏力、汗多、恶风为主	玉屏风颗粒、芪参补气胶囊
	心悸、气短、乏力	生脉饮
	气短、乏力，伴纳差、食欲不振、便溏	苓白术散（丸、颗粒)、补中益气丸、香砂六君丸
	干咳、咽干、口渴、乏力、舌红少苔	养阴清肺颗粒、百合固金丸
	气短、胸闷、咳嗽、腰膝酸软	补肺活血胶囊、百令胶囊、金水宝胶囊（片)

资料来源：《中成药防治新型冠状病毒肺炎专家共识》（中国中药协会呼吸病药物研究专业委员会、世界中医药学会联合会呼吸病专业委员会、中国医药教育协会慢性气道疾病专业委员会)，中信证券研究部

老年人加强针仍需大力推进，第四针已提上日程

11月29日联防联控机制综合组发布《关于印发加强老年人新冠病毒疫苗接种工作方案的通知》（国卫明电〔2022〕484号)，要求加快提升80 岁以上人群接种率，继续提高60-79岁人群接种率。截至11月28日，60岁以上人群全程接种率86.42%，加强接种68.75%，80岁以上人群全程接种率65.79%，加强接种40.38%。根据国家卫健委数据，我们测算总人群新冠疫苗缺口至少在 3 亿剂，其中 60 岁以上老年人新冠疫苗缺口4860-7500 万剂（80 岁以上老年人新冠疫苗缺口 3152-3509 万剂)。按序贯加强比例25%-30%测算，序贯加强针总需求在0.75-0.9 亿剂之间。

表4：新冠疫苗缺口测算 (未考虑第四针)

截至11月28日	人口（万）	覆盖人群（万）	全程接种（万）	加强接种（万）	需求缺口（万剂）	假设
总人群	140977.87	130463.04	127283.28	81117.6	31664.70加强针比例为80%
比例(%)		92.54%	90.29%	57.54%
60岁以上人群	26401.82	23940.64	22816.45	18151.1	7500.91加强针比例为90%
比例(%)		90.68%	86.42%	68.75%	4860.73加强针比例为 80%
80岁以上人群	3580.08	2742.70	2355.33	1445.60	3509.95加强针比例为90%
比例 (%)		76.61%	65.79%	40.38%	3151.94加强针比例为 80%

资料来源：国家卫健委，中信证券研究部测算

第二剂加强提上日程，“每年一打”方案确定性增强。12月13日联防联控机制综合组发布《关于印发新冠病毒疫苗第二剂次加强免疫接种实施方案的通知》，对于感染高风险人群、60岁以上老年人群、具有较严重基础性疾病人群和免疫力低下人群，可在第一剂次加强免疫接种基础上，间隔六个月开展第二剂次加强免疫接种。当前所有批准附条件上市或紧急使用的疫苗均可用于第二剂次加强免疫。我们认为新冠呈现流感化发展，新冠疫苗产生的中和抗体水平6个月就降低到较低水平，难以维持保护效果。第二剂加强目前已提上日程，我们认为未来新冠疫苗需求具有持续性，“每年一打”方案确定性增强。

我们梳理了以下“新一代”新冠疫苗针对Omicron 毒株的相关临床数据。

表5：“新一代”新冠疫苗针对Omicron 毒株的相关临床数据

生产厂家	产能	临床数据
康希诺剂型）	（腺病毒吸入5-7亿剂	对于已接种2剂灭活疫苗的受试者，第三针异源加强吸入式腺病毒载体疫苗Ad5-nCoV相比灭活疫苗同源加强产生的 Omicron BA.4/BA.5 中和抗体水平提高7.89 倍，相比重组蛋白疫苗异源加强提高2.41倍。（来源：Zhong， Jiaying et al.“Heterologous booster with inhaled adenovirus vector COVID-19 vaccine generated more neutralizing antibodies against different SARS-CoV-2 variants.” Emerging microbes & infections vol. 11,1 (2022): 2689-2697. doi:10.1080/22221751.2022.2132881)。
(mRNA)	剂	针对Omicron BA.2变异株，接种三针BNT162b2（复必泰）预防轻症及中度症状的有效率为73.5%（20-59 岁人群）、70.2%（≥60岁人群)，对比接种三针科兴灭活疫苗的有效率为51.0%（20-59岁人群)、32.4%（≥60 BioNTech/复星3.5-4.2亿岁人群)；接种三针复必泰或科兴灭活疫苗对于预防重症及死亡的有效率均超过95%。（来源：Yan，Vincent Ka Chun et al.“Effectiveness of BNT162b2 and CoronaVac vaccinations against mortality and severe complications after SARS-CoV-2 Omicron BA.2 infection: a case-control study.”
沃森生物（mRNA)	1.2亿剂	Emerging microbes & infections vol.11,1 (2022): 2304-2314. doi:10.1080/22221751.2022.2114854) 接种 28 天后针对Omicron 变异株产生的中和抗体滴度是科兴灭活疫苗的4.39 倍。（来源：Liu， Xiaoqiang et al.“Safety and superior immunogenicity of heterologous boosting with an RBD-based SARS-CoV-2 mRNA vaccine in Chinese adults.” Cell research vol. 32.8 (2022): 777-780. doi:10.1038/s41422-022-00681-3)
万泰生物 (鼻喷流感病毒）	2.4亿剂	无免疫史人群免疫后3个月内绝对保护效力55%，有免疫史人群加强免疫后6个月内绝对保护效力82%；预防住院及以上症状的保护效力100%。 (来源：10月11日万泰生物关于鼻喷流感病毒载体新冠肺炎疫苗川期临床试验获得关键性数据的提示性公告)
神州细胞（重组）	4000L原液（公司预计基线分别提高 2.07倍、15.89 倍和21.11倍。 22年底提升到 12000L）	灭活疫苗、SCTV01C 和 SCTV01E诱导针对 Omicron BA.5 的中和抗体水平分别为324、2203、2636，相比 mRNA苗、SCTV01C和SCTV01E诱导针对奥密克戎 BA.5的真病毒中和抗体GMT分别为1687、1736和2281; （来源：10月18 日神州细胞自愿披露关于控股子公司新冠疫苗 SCTV01E和 SCTV01C 临床试验 I期安全性和免疫原性研究期中分析结果的公告)。
（重组）		基础免疫：整体保护效力为 67.2%，中至重度感染保护效力83.7%，重症预保护效力100%；其中针对 Delta 变异株的保护效力78.7%，针对Gamma 变异株的保护效力91.8%，针对Mu变异株的保护效力58.6%。三叶草生物潜在最高产序贯加强：针对全球主导的奥密克戎 BA.5 变异株亚型和奥密克戎其他变异株亚型（BA.1，BA.2)，在既往接能10亿剂种两剂灭活疫苗的受试者中，接种 SCB-2019 作为异源第三剂相较于第三剂接种灭活疫苗诱导了高5-6 倍的中和抗体水平；针对原始新冠毒株的免疫反应高12倍。 (来源：三叶草生物公司官网)
瑞科生物（重组）	1亿剂	ReCOV序贯加强诱导的针对奥密克戎变异株 BA.5 和 BA.2、原型株的真病毒中和抗体水平均显著优于mRNA 疫苗组 (差异有统计学意义)。（来源：10月14日瑞科生物关于本公司重组双组分新冠肺炎疫苗ReCOV对比研究结果优效于国际主流mRNA 疫苗的自愿公告)
石药集团（mRNA)	1亿剂	Ⅱ期数据：SYS6006 的安全性良好，展现出了超高的免疫原性和对主要流行株BA.2超强的中和活性，及在应对变异株方面作为加强针的显著优势。 (来源：石药集团公司官网)

资料来源：各公司官网、公告，相关文献（详见表格第三列)，中信证券研究部。

投资建议

整体上我们认为疫苗和中医药作为抗疫相关板块，短期将受益于呼吸系统相关OTC药物、“新一代”新冠疫苗的加强接种带来的业绩增量，建议关注：金石亚药、特一药业、以岭药业、葵花药业、太极集团、康希诺等抗疫需求相关标的。

而长期来看，新冠疫苗具有持续性需求，我们判断未来新冠疫苗的市场规模类似流感疫苗，规模将在50-100亿元人民币之间。非新冠疫苗板块受益于消费升级、健康需求增加仍长期向好，建议关注：智飞生物、沃森生物、康泰生物。同时流感较低的预存免疫水平有可能导致秋冬季出现流感和新冠肺炎叠加，流感疫苗板块有望复苏，建议关注：百克生物、金迪克、华兰生物等有望走出独立行情。我们认为中药受政策大力支持、在人口老龄化和消费升级下具有长期增长逻辑，建议关注：消费升级趋势下的中药大健康龙头企业云南白药、华润三九、片仔廣等。

药品板块：麻醉和输液产品销售有望加速

在疫情发生初期，2020 年是对药品领域冲击最大的一年，样本医院销售额同比下滑13%，抗感染、呼吸和中枢神经领域药品受疫情影响较大，抗肿瘤、血液系统等急需药物受疫情影响较小。疫情防控放开后手术量有望企稳回升，预计将推动麻醉用药板块加速恢复。同时住院量增加有望带动输液产品销售增长，看好创新输液产品。肿瘤药为刚需产品受疫情影响程度较小，未来有望保持稳健增长。慢病药需要长期服用，预计政策保障下受疫情影响程度较小，创新产品市场潜力巨大。

各板块均受到疫情冲击，抗感染、呼吸和麻醉类产品所受影响较大

药品领域受到疫情冲击销售额出现下滑，疫情管制放松后有望迎来较快增长。在2020年新冠疫情发生前，受益于人口老龄化、生物医药技术水平的提升以及人们对健康的愈发重视，药品领域自2012年至2019年均实现了同比正增长。2020年是对药品领域冲击最大的一年，样本医院销售额同比下滑13%，主要系部分感冒、发热相关药物受到管制以及居民进院减少等影响共同所致。2021年，国内新冠疫情趋于缓和，出现了较长的国内零新增时间段，药品领域随之回暖上扬，相比2020年实现6%的增长，但仍未恢复到疫情前2019 年的水平。然而，2022年Q2以来多地出现散发疫情，实施静默管理的城市数量增加，为药品领域带来了新一轮的冲击，2022年上半年样本医院销售额不足2021年年销售额的一半。随着2022年下半年国务院出台进一步优化疫情防控的“二十条”和“新十条”，对疫情防控政策进行了优化，多地医院手术量、住院量均出现明显增长，有望拉动药品领域重新迈入增长跑道。

图9：药品样本市场各治疗大类历年销售增长(单位：亿元）

资料来源：PDB数据库，中信证券研究部

抗感染、呼吸和中枢神经领域药品受疫情影响较大，抗肿瘤、血液系统等急需药物受疫情影响较小。2020 年开始的新冠疫情对药品领域各大类板块均造成了明显的冲击，其中呼吸系统药物、中枢神经系统用药和抗感染药销售额下降最为明显，同比2019 年分别下滑 27%/26%/25%；抗肿瘤药、血液和造血系统用药多为危急患者生命健康的疾病，其用药多为必要和急需的，受疫情影响较小，2020 年销售额下滑不超过5%，且2021年均超过2019年的销售额水平。呼吸系统药物和抗感染药物主要受到新冠疫情期间的药品购买限制，居民为避免感染而减少医院就诊等多方面因驱动；中枢神经系统用药主要为麻醉药品，受医院较为严格的防疫政策和居民处于自身防护对非急需进院需求的减少，各级医院的手术量均出现了明显下滑，影响麻醉药品的销售。随着“二十条”和“新十条”政策的发布，各地医院对就诊的要求和限制均显著减少，医院的手术量和就诊率出现增长。我们预计抗感染、呼吸和中枢神经领域药品未来将出现恢复性增长；抗肿瘤、血液系统等急需药物在消除疫情影响后，受益于创新药物的上市和纳入医保后快速放量，预计将继续保持快速增长。

表6：药品样本市场各治疗大类2020年和2021年销售额同比增长情况

	2020 2021
抗感染药	-25% 0%
心血管系统用药	-22% 5%
血液和造血系统用药	-5% 10%
抗肿瘤药	0% 5%
神经系统用药	-26% 5%
消化系统用药	-12% 5%
免疫调节剂	-8% 7%
杂类	-9% 11%
内分泌及代谢调节用药	-6% 6%
呼吸系统药物	-27% 9%
其他	-11% 12%

资料来源：PDB数据库，中信证券研究部

以下我们通过对细分板块的重点产品疫情期间销售量和销售额的变化进行了分析，一次反应整个板块的销售变化和未来预期。

麻醉用药：手术量有望企稳回升，推动麻醉用药板块加速恢复

疫情期间手术量呈下滑趋势，疫情防控放开后有望企稳回升。据国家卫健委发布的《中国卫生健康统计年鉴》,2019年我国住院病人手术人次达6,930.44万，2010-2019年CAGR值为10.15%，随着医疗水平提升呈高速增长趋势；2020年，在上半年的疫情影响下，我国居民就医减少、住院量减少，住院病人手术人次随之同比下降3.85%；2021年国内疫情趋于缓和，我国住院病人手术人次同比上升21.60%，手术量有所恢复。参照2021年的经验，我们判断：疫情主要对限期手术、择期手术等不需紧急实施的手术的开展产生较大影响，因此在疫情影响趋缓、人员恢复流动时，此前累积的手术需求可以推动手术量企稳回升、实现反弹；随着疫情管控政策逐步放开，疫情以来受到压制的手术需求有望在2023年充分释放。

图10：2010-2021年我国住院病人手术人次

资料来源：中国卫生健康统计年鉴（国家卫健委），中信证券研究部

手术麻醉用药受疫情影响明显，疫情防控放开后有望加速放量。我们以临床手术较为常用的镇痛产品芬太尼系列为例，根据PDB样本医院数据，除每年Q4的季节性销售波动外，2020Q1（武汉疫情）、2021Q1（春节期间疫情）、2022 年（全国散发性疫情）均出现销售量的下滑。在疫情防控放开后，手术量的恢复有望推动相关药品用量的显著回升。外科手术的麻醉用药主要包括镇静药、镇痛药、肌松药三大类，其中镇静药和镇痛药的市场规模较大、用药管制也较为严格，存在显著的竞争壁垒。七氟烷等吸入镇静药，咪达唑仑、瑞马唑仑等注射镇静药，瑞芬太尼、舒芬太尼等镇痛药等，均有望迎来新一轮的高速放量。

图11：芬太尼系列销售额变化 (百万元)

资料来源：PDB数据库，中信证券研究部

图12：芬太尼系列销售量变化(万支)

资料来源：PDB数据库，中信证券研究部

输液用药：住院量增加有望带动产品销售增长，看好创新产品

疫情期间住院量显著下滑，疫情防控放开后刚性需求将拉动住院量企稳回升。据国家卫健委发布的《中国卫生健康事业发展统计公报》，2019年全国医疗卫生机构的住院量为26596万人次，2020 年为23013万人次，同比下滑13%；尽管2021年同比小幅回升至24726万人次，但仍未恢复到2019年的水平。不过，据《中国卫生健康事业发展统计公报》的数据，我国医疗机构床位数仍然保持平稳增长，2020 年和 2021年同比分别增长3.3%和3.8%。并且，随着国内老龄化程度的愈加严重、居民生病就诊意识越来越强以及居民收入的日益提升，每年需要就诊与住院的需求仍然将保持增长。我们认为，2020 及2021年住院量的下降主要受新冠疫情下居民的出行受限、医院的防控加强以及居民出于自身防护减少非急需的就诊等影响所致，随着疫情防控放开后上述影响的陆续消除，住院量将出现恢复性的增长，逐渐回归到正常年份的增速水平。

图13：2012-2021年全国医疗卫生机构住院量变化

资料来源：中国卫生健康事业发展统计公报（国家卫健委)，中信证券研究部

图14：2012-2021年全国医疗卫生机构床位数变化

资料来源：中国卫生健康事业发展统计公报（国家卫健委)，中信证券研究部

输液品种受疫情影响明显，疫情防控放开后看好创新产品。我们以肠外营养中用量较大的脂肪乳氨基酸（17）葡萄糖（11%）注射液为例，根据PDB样本医院数据，2020Q1

（对应武汉疫情)、2021Q1（对应河北疫情）、2022年（全国散发性疫情）均出现了销售量的显著下滑，销售额基本与销售量走势相同，其中2021年11月产品纳入国家第五批集采后执行后降价较多导致销售额下滑显著。因此，在疫情防控放开后，输液品种有望随住院人数的增长而增长，密闭式、三腔袋、粉液双室袋等具有创新性质的产品因竞争者较少、受集采降价影响较小等优势，有望迎来销售额与销售量的双增长。

图15：脂肪乳氨基酸（17）葡萄糖（11%）注射液销售额变化

资料来源：PDB数据库，中信证券研究部

图16：脂肪乳氨基酸（17）葡萄糖（11%）注射液销售量变化

资料来源：PDB 数据库，中信证券研究部

肿瘤药：刚需产品受疫情影响程度较小，未来有望保持稳健增长

癌症发病人数持续增加，死亡风险高，肿瘤药为患者刚需产品。尽管人们对健康日益重视，但随着生活及环境等因素的变化以及癌症检测手段的提升，癌症发病人数依然呈现明显的上升趋势。据弗若斯特沙利文统计（转引自必贝特招股说明书)，2021年我国新增癌症患者468.8万例，该机构预计到2030年新增人数将达到519.6万例。而根据研究统计（Maigeng Zhou, Haidong Wang,et,al. Mortality，morbidity, and risk factors in Chinaand its provinces,1990-2017:a systematic analysis for the Global Burden of DiseaseStudy2017)，因癌症死亡的人数在近二十年快速增加，所有癌症造成死亡是中国导致死亡的最首要疾病因素。因此，肿瘤药作为患者维持生存、延缓进展的必要且急需的手段，其用药迫切程度远远大于因疫情而带来的影响，因此肿瘤药销售额在2020年出现短暂轻微下滑后，2021年即实现增长，并超过了2019 年的销售额水平。

图17：中国癌症新发病例数 (万例)

资料来源：弗若斯特沙利文（含预测；转引自必贝特招股说明书），中信证券研究部

影响肿瘤药销售的最重要因素仍是医保谈判，创新药有望持续稳健增长。我们以发展速度最快、上市厂家最多的PD-1抗体为例，根据PDB 样本医院数据，随着适应症的拓展和医保降价，PD-1抗体的总销售量一直呈逐季度增加的趋势；而影响销售额的最大因素仍然是医保谈判，在2021Q1和2022Q1均出现了明显下滑。此外，竞争激烈程度更小、拥有差异化优势的创新药能够免疫于疫情和医保降价的双重影响，依然保持较快增长，如荣昌生物的泰他西普、维迪西妥单抗，诺诚健华的奥布替尼，艾力斯的伏美替尼等。我们认为，疫情总体对肿瘤药的影响程度较小，医保谈判是影响肿瘤药的最重要因素，今年医保谈判将首次应用简易续约规则，我们预期整体降价幅度会更加温和，创新药未来有望保持稳健增长。

图18：PD-1抗体销售额变化（单位：百万元）

资料来源：PDB数据库，中信证券研究部

图19：PD-1抗体销售量变化(单位：支)

资料来源：PDB数据库，中信证券研究部

慢病药：预计政策保障下受疫情影响程度较小，创新产品市场潜力巨大

政策保障慢性病患者正常用药，受疫情影响程度较小。慢性病患者往往需要长期服药，擅自停药往往会给疾病控制带来负面影响。结合慢性病病程一般比较稳定、用药数量相对固定、大多可在家自行服用等特点，各地在面临疫情封控的同时，也会对慢性病用药给予相应的便民政策，为慢性病患者用药提供保障。如上海在2022年3月开始的疫情中，先后落实了长处方政策、互联网配药、志愿者对接、专属配送、药店上门等政策服务，让慢性病患者能够延长买药周期、简化买药程序，因此慢性病用药整体受疫情影响较小。

表7：上海疫情期间针对慢性病用药的便民政策

便民措施	具体内容
长处方政策	社区卫生服务中心对于长期用药的慢病患者还可实施长处方政策，最多可配3个月的药量
互联网配药	上海市已批准85家医疗机构取得互联网医院资质，居民可以利用互联网医院进行复诊配药
志愿者对接	社区居村委发挥志愿者作用，登记汇总居民相关配药信息，组建代配药队伍，到指定医院专窗配取药品
专属配送	美团买药等互联网电商提供慢病关爱计划安排专属配送，全力保障慢病用药患者需求
药店上门	上海市民可以扫高济医疗的药急送二维码，选择本小区在的自提点下单购药，按需购药；如果居民家附近没有自提点，可以自建一个自提点

资料来源：上海市卫健委，观察者网，蓝鲸财经，中信证券研究部

慢病药市场空间广阔，创新产品潜力巨大。我们以GLP-1RA为例，GLP-1RA的作用机制使得其不仅具有降糖效果强，还具有低血糖风险低、减肥效果及心血管获益等优势，而度拉糖肽、司美格鲁肽等使用药周期延长到一周一次，大大增加了患者依从性。GLP-1RA的市场正在快速扩张，据诺和诺德年报，目前欧美GLP-1RA在糖尿病治疗中市占率已超过30%。国内GLP-1RA的销售同样呈现持续的稳健上升态势，据PDB数据库，2020Q1到2022Q2的疫情期间仍然实现了单季度的环比增长，而疗效和便利性更佳的司美格鲁肽国内上市仅4个季度即问鼎样本医院GLP-1RA的销售冠军，创新产品的发展潜力巨大。我们认为，慢病药领域是一个亟待开发的蓝海市场，由于患者需要长期甚至终身用药，慢性病患者对药物的粘性和用药市场远远超过肿瘤药，并且对于症状改善效果好、能延长给药间隔、降低副作用的产品更为青睐，慢性病创新药有着巨大的市场空间。

图20：GLP-1RA销售额变化（单位：百万元）

资料来源：PDB数据库，中信证券研究部

图21：GLP-1RA销售量变化（单位；支）

资料来源：PDB数据库，中信证券研究部

投资建议

整体上我们认为疫情防控放开后手术量有望企稳回升，将推动麻醉用药板块加速恢复；同时住院量增加有望带动输液产品销售增长。我们预计随各地疫情防控逐步放开后，短期内抗感染、呼吸和麻醉领域药品将出现恢复性增长，建议关注：受益于手术量恢复的麻醉药龙头人福药业；受益于住院量增加的大输液龙头科伦药业。

长期来看，预计抗肿瘤、血液系统、慢病药等急需药物在消除疫情影响后，受益于创新药物的上市和纳入医保后快速放量，将继续保持快速增长。重点推荐：致力于抗肿瘤药、手术用药、心血管药等多个领域创新发展，研发创新能力比肩国外一线药企的医药健康企业恒瑞医药；在具有重大未满足临床需求的治疗领域建立领先地位，以研发创新为驱动的制药公司翰森制药；以药品研发制造为核心，同时在医疗服务、医学诊断和医疗器械等领域拥有领先市场地位的复星医药；产品管线储备丰富，拥有多个国内畅销创新药产品的国内领先综合药企石药集团；国内传统制剂公司向创新药和高端制剂药企成功转型的典范丽珠集团；成长空间充足，竞争格局良好的中枢神经领域龙头恩华药业；享有强大研发能力和创新能力，致力于新型分子靶向药与肿瘤免疫药研发领域的全球性生物制药公司百济神州；自主研发和国际化领先的国内Biotech龙头君实生物；具备成熟销售团队，研发和临床推进高效的创新型药物研发企业信达生物；国内ADC和融合蛋白创新药赛道的领跑者荣昌生物；快速成长的肿瘤和自免创新药企诺诚健华；国内肺癌领域小分子创新药龙头艾力斯；专注于自体免疫与肿瘤领域创新生物疗法的慢病药企业康诺亚；致力于源头创新，产品具备全球竞争力的生物药企业天境生物。

医疗器械板块：短期看ICU+检测，长期看医疗新基建+择期诊疗复苏

防控放开，短期多空交织。疫情防控放开管理，ICU科室建设带动相关设备和耗材需求激增，可以预见今年年底到明年年初，全国医疗机构将进入医疗设备采购的高峰期，特别是综合ICU必备设备采购需求将持续激增。高值耗材及常规IVD受疫情冲击后，预计恢复速度有所分化，我们预计，短期看，刚需限期手术量影响小；长期看，反而是刚需择期手术量影响小，即短期冲击后需求恢复快。另外，预计疫情防控放开将催生抗原检测国内百亿元级需求。

医疗设备板块：预计短期ICU建设后，医疗新基建仍将持续

疫情应对方式从“防”转“治”，医院建设需求持续升级。12月7日，国务院联防联控机制发布关于进一步优化疫情防控“新十条”，对此前的疫情防控措施进一步优化，加强医疗资源的建设和提高新冠肺炎处置能力提出了新要求。国家卫健委网站12月7日发布的《以医联体为载体做好新冠肺炎分级诊疗工作方案的通知》指出，以网格化布局医疗体为载体，提高医联体牵头医院新冠肺炎患者救治能力，加快推进ICU病房、缓冲病房、可转换ICU床位建设。二级医院要按标准建设和改造重症监护单元，强化医联体上下联动机制，三级医院需要强化重症医疗资源准备，迅速改造其他专科ICU床位，储备一批“可转换ICU床位"。ICU扩容和改造工作均要求各地要在2022年12月底之前完成。本次 ICU的建设不再是疫情初期的隔离形式，医疗建设的重心从方舱医院转变为所有具有接诊能力的医院，同时除了日常消耗，医院还需要做好一定的储备，相关的检验、治疗设备有望短时间迎来爆发式增长。

综合ICU和可转换ICU配置率提升到医院床位总数的8%。12月9日举行的国务院联防联控机制发布会上，国家卫健委医政司司长焦雅辉表示，要以地市为单位，按照城市的人口规模，三级医院综合ICU要达到床位总数4%的比例。此外，对于各个专科ICU,要按照综合ICU的标准进行扩容改造和建设。再按照床位总数4%的比例改造可转换ICU床位，需要的时候，可以在24小时内迅速换成重症ICU的资源，保证综合ICU和可转换ICU能够达到医院总床数的8%。

图22：2021年各省份ICU病床数（单位：张）

资料来源：《2021年中国统计年鉴》（国家卫健委），中信证券研究部

预计三级医院重症医学床位缺口至少2.27万张。根据《2022年中国卫生健康统计年鉴》（简称《年鉴》)，2021年我国重症监护科床位为6.72万张。国家卫生健康委医政司司长焦雅辉2022年12月9日国家联防联控机制发布会上给出的数据显示，目前，全国重症医学床位总数13.81万张（包括重症医学科+其他科室或定点医院等ICU床位)，其中三级医疗机构重症医学床位是10.65万张，重症医学床位接近10张/10万人水平。12月9日国务院联防联控机制发布会上，国家卫健委表示，要以地市为单位，按照城市的人口规模，三级医院综合ICU要达到床位总数4%的比例。根据《年鉴》，2021年我国三级医院共用床位数323.07万张，ICU床位数需达到12.92万张，相较当前三级医院重症医学ICU床位10.65万张的配备，提升空间较大，我们初步估算缺口至少在2.27万张。此外，对于各个专科ICU，需再按照床位总数4%的比例改造可转换ICU床位，需要的时候，可以在24小时内迅速转换成重症ICU的资源，保证综合ICU和可转换ICU 能够达到医院床位总数的8%，ICU床位数需达到25.85万张，预计ICU床位数缺口进一步扩大。

表8：重症ICU床位缺口(单位：万张床位)

类型	床位数	重症医学床位（12月9日）	占比	目标床位占比	目标床位数 (12月31日）	缺口
三级医院	323.07	10.65	77.12%	4% （综合）	12.92	2.27
三级医院	323.07	10.65	77.12%	8%（综合+可转换）	25.85	15.20
二级医院以及其他	274.30	3.16	22.88%	=
合计	741.42	13.81	100%	-	-	-

资料来源：《2022年中国卫生健康统计年鉴》（国家卫健委)，《做好医疗资源准备工作方案》（国务院联防联控机制综合组)，中信证券研究部测算

依托县域医共体提升农村地区新冠肺炎医疗保障能力，基层市场需求持续升级扩容。为了做好农村地区新冠肺炎医疗服务工作，2022年12月11日国家联防联控办公室出台《依托县域医共体提升农村地区新冠肺炎医疗保障能力工作方案》，在农村地区，以县域医共体为载体，提升县级医院重症救治能力。县域医共体牵头县级医院要在12月底前实现：1）重症医疗资源准备，加快完成综合ICU监护单元建设和升级改造；2）做好重症医学专业相关医护人员准备；3）加强缓冲病房建设；4）做好传染科建设。以上基层诊疗资源建设带动基层市场需求的扩容。

不管是综合医院重症ICU建设，还是方舱医院升级亚定点医院的完善，都将使得国内医疗水平进一步提升，相信在建设过程中，带来医疗专项工程、医疗检测检验设备、医疗信息化等行业增量。

抗疫产品与非抗疫产品业绩分化显著。《工作方案》中发布了《综合ICU设备配置参考标准》，根据清单综合ICU除基础设备外，还需要有包括ECMO设备在内的呼吸治疗设备、监测设备、抢救设备、转运设备、消毒设备等。其中基础和呼吸类需求刚需较大，ICU每床还需要配置包括监护仪、呼吸机、输注泵等。短期，抗疫产品线与非抗疫产品线业绩分化显著。

表9：综合ICU设备配置参考标准(每十张床位需要的设备清单)

设备类型	序号	设备名称	单位数量
	1	吊塔或设备带	套 10
2	输液泵	只	10
3	床旁监护仪	套	10
4	加压袋	只	10
5 6	注射器泵	只	20
	血气机	套	1
7 基础设备	心电图机	套	1
8	彩超	台	1
9	简易呼吸球囊	只	10
10	雾化器	套	2
11	排痰机	台	2
12	压力表	套	2
13	电动吸引器	套	2
14	医用降温毯	台	2
15	升温仪	台	2
呼吸治疗设备	16	高流量湿化氧疗系统	套	5
	17	无创呼吸机	台	2
	18	有创呼吸机	台	2
	19	ECMO ）（三级甲等医院）	套	1
	20	支气管镜	套	1
	21	一次性气管镜	台	3
	22	主动脉内球囊反搏泵 (三级甲等医院)	套	1
其他治疗设备	23	全自动连续血滤系统
			套	2
	24	抗血栓压力治疗仪	套	2
	25	康复训练车	台	2
设备类型	序号	设备名称	单位	数量
监测设备	26	PICCO	套	1
抢救设备	27	急救推车 (药柜)	套	4
抢救设备	28	除颤监护仪	套	1
转运设备	29	转运呼吸机	台	1
	30	转运监护仪	台	2
	31	脉氧夹	台	5
消毒设备	32	清洗消毒装置	套	1

资料来源：国家卫生健康委医政司，中信证券研究部

表10：缓冲病房以及乡镇卫生院发热门诊室监护设备配置参考标准

序号	类型	设备名称	单位数量	类型	设备类型	单位	数量
1	护设备配置	脉氧夹	台 1		供氧管路改造	床	6
2		注射器泵只	2		床旁监护仪	套	6
3		氧疗设备	套 1		脉氧夹	台	3
4		空气消毒器	台 1		加压袋	只	2
5		紫外线灯	台 1		注射器泵	只	2
6		缓冲病房监快速手消设施	套 1		简易呼吸球囊	只	1
7		急救推车 (药柜) 套	乡镇卫生院发 1 热门诊室设备		医用降温毯雾化器	台	1
8	参考标准除颤仪	台 1 配置参考标准			套 2
9		心电监护仪	台 1			套	2
10		气管插管设备	套 1			台	1
11		简易呼吸球囊	只 1			套	1
12					除颤监护仪	套	1
13						套	1

资料来源：国家卫生健康委医政司，中信证券研究部

一次性支气管镜成为重症ICU建设“官方标配”。县域医学共体牵头的县级医院要在今年12月底做好重症资源准备、加强缓冲病房建设及传染科建设，并要求三级医院、二级医院扩容及改造的综合ICU科室配置一次性支气管镜。临床应用中，传统复用内镜的成本高、院感风险大；同比之下，一次性内窥镜由于具备防止交叉感染、购买成本低、少量多样化、提高医院翻台率、减少医生的学习曲线等特点，在临床上具有更大的优势，社会效益也更高。因此在设备耗材化发展趋势下，一次性支气管镜逐渐发展成为重症ICU建设“官方标配”，有望快速放量。

疫情防控放开管理，ICU科室建设带动相关设备和耗材需求。当前我国疫情防控进入新阶段，仍处于胶着对垒状态，加快重症医疗资源储备将成为各级医疗机构的迫切刚需，伴随着全国综合ICU科室的急速扩容，可以预见今年年底到明年年初，全国县域医疗机构将进入医疗设备采购的高峰期，特别是综合ICU必备设备采购需求将持续激增。

从更长维度看，十四五期间，我们认为医疗新基建仍将稳步推进。下表中我们统计了多个省市医疗保障的“十四五”规划，并就医保统筹的相关内容做出盘点。可以发现，大部分省份将在“十四五”期间内逐步推动省级医保统筹。医保推动省级统筹后，就医人群可以在全省范围内使用医保支付，这将大幅增加医保资金在省内的流动性，规模大、水平高、竞争能力强的医院将受益。面对省内其他城市医院的竞争，地方政府为了将医保支付资金更多地留在本地，将重视各级医院建设，包括新扩建高水平公立医院、提高县医院至二甲水平、加速构建医联体等措施。医院建设工作可以更加顺畅的吸引其他城市的患者，变相增加了当地的医保支付总额。换言之，各地级市公立医院之间竞争也在加剧，而我们认为医疗设备将是这一过程的“卖水人”。

表11：各地医保统筹相关政策

省、市、自治区	“十四五”规划中医保统筹相关内容
北京	推动京津冀医疗保障区域合作，提升区域医疗保障一体化发展水平。推进京津冀异地就医门诊医疗费用直接结算。
上海	探索建立跨区域的医保经办管理一体化机制，在长三角率先实现基本医保公共服务便利共享。
江苏	江苏省基本医保制度体系将更加公平规范，市级统筹全面做实，推动建立省级统筹制度。
浙江	到2025年，医疗保障制度体系基本成熟定型，基本医疗保险省级统筹平稳推进，初步形成"整体智治"的现代化医疗保障治理体系。
安徽	建立异地就医费用联审互查工作机制。积极推进长三角地区门诊慢特病跨省异地就医直接结算。加快基本医保一体化发展。
天津	促进京津冀医疗保障共建共享。推进三地医保定点医疗机构互认，推进异地就医医疗费用直接结算。
河北	全面深化京津冀医疗保障领域合作，拓展合作范围，在定点互认、门诊费用直接结算、药品耗材联盟采购等方面，继续走在全国前列。
山西	在太原都市圈探索建立城乡居民基本医疗保险区域统筹模式，建立健全与医疗保障统筹层次相协调的管理体系。
辽宁	完善医保基金总额预算办法，推进区域（或一定范围内）医疗保障基金总额预算。
吉林	2024年，按照分级管理、责任共担、统筹调剂、预算考核的思路，率先实现城乡居民基本医疗保险省级统筹。
黑龙江	在促进保障水平公平适度上聚焦发力。力争“十四五”期内完成省级统筹，实现全省制度公平统一。
福建	“十四五”期间，健全多层次医疗保障制度体系，构筑坚实的医疗保障服务支撑体系。建设国家异地就医结算能力建设工程、创新医保结算服务新模式工程、省级医疗保障信息平台建设工程。
江西	到2035年，在全面建成中国特色医疗保障制度体系的基础上，全省基本医疗保障制度实现规范统一。
山东	2021年底全面实现市级统收统支，积极探索建立省级统筹管理机制。
河南	到2025年，多层次医疗保障制度体系基本成熟定型，基本医疗保险省级统筹积极推进。
湖北	基本医保市级统筹全面做实，省级统筹稳步推进。
湖南	以长株潭地区为试点，逐步实现基本医疗保险省级统筹。
广东	推进基本医疗保险省级统筹，规范医保支付政策确定办法，逐步统一全省待遇标准。
广西	在全面做实基本医疗保险市级统筹的基础上，强化基金管理主体责任。加快基本医疗保险自治区级统筹。
海南	完善省级统筹基金运行机制，优化筹资结构，加强预算管理和风险预警，建立与海南自贸港建设相适应、与各方承受能力相匹配、与基本健康需求相协调的筹资机制。
重庆贵州	完善基本医疗保险市级统筹模式，做实城乡居民基本医疗保险市级统筹。
云南	按照分级管理、责任共担、统筹调剂、预算考核的思路，推进基本医疗保障省级统筹。全面做实基本医疗保险州市级统筹，促进医疗救助统筹层次与基本医疗保险统筹层次相协调，稳步推进省级统筹。
	按照分级管理、责任共担、统筹调剂、预算考核的思路，不断统一各项政策标准，提升管理能力探索推进省级统筹。
陕西
甘肃	医疗保障市级统筹全面做实，省级统筹逐步推进。各市州负责研究编制区域卫生服务体系规划，对本市州范围内的各级各类医疗卫生机构的设置进行统筹规划并组织实施。
青海宁夏	逐步提高医保统筹层次，推进基本医疗保险基金市地级统收统支，城乡居民大病保险实现自治区级统筹。
	完善基本医疗保险地市级统筹。按照分级管理、责任共担、统筹调剂、预算考核的思路，分类分步推进基本医疗保险省级
新疆	统筹。
四川	逐步提高统筹层次，全面做实基本医疗保险市级统筹。加快推进省级统一预算、省市两级调剂、省市县三级责任共担和分级经办管理的基本医疗保险调剂金模式省级统筹。
四川

资料来源：各省、自治区、市政府官网，中信证券研究部

高值耗材及常规IVD：择期诊疗需求有望引领复苏

由于非新冠相关的高值耗材及IVD常规业务与其对应项目的诊疗量息息相关，因此随着疫情管控措施的放开，这些常规业务短期内势必将受到较为明显的冲击。原因可能来自多个方面：

1）新冠患者数量快速增加，将占用一部分原本可用于常规诊疗需求的医疗资源（救

护车、挂号量、床位数等)；

2）医务人员感染后需要隔离、休养，在岗人数减少后可诊治的患者数量以及能够实行的诊疗项目将随之减少，同时医院作为疫情放大器，短时间内可能造成大量医务人员感染，加剧医疗资源挤兑；

3）部分专科ICU、内科、儿科、急诊科的医生、护士被抽调支援综合ICU、照看重症新冠患者，导致能够进行常规业务的医务人员进一步减少；

4）由于在医院内感染新冠的风险比在社会面更高，部分民众可能会推迟甚至取消前往医院接受诊治的计划。

在多种因素的综合作用下，高值耗材和IVD的常规需求短期内将受到一定压制。但由于不同时间、不同地区的流行毒株、管控政策、医疗资源、人口结构、疫苗接种等情况不尽相同，各地受到的疫情冲击也有所区别。我们分析了以英国为代表的早期放开地区（经历了原始毒株及Alpha、Delta、Omicron 等主要变种的多轮冲击，早期无疫苗保护）和以中国香港为代表的近期开放地区（主要冲击来自毒力更弱但传染性更强的Omicron变种，且已通过疫苗接种形成了一定的免疫屏障）的诊疗量变化情况，发现疫情带来的冲击正在呈现更加温和平缓的趋势。

首波疫情冲击下英国住院人数同比减半，后在多轮疫情影响下缓慢回升。英国的首轮疫情高峰出现在2020年4月，当月累计确诊新冠患者超过14万人。住院人数由2019 年同期的173万人次剧烈下滑 50%至87万人次，手术人数也由101万人次减少至42万人次。随后，英国经历多轮疫情冲击，管控政策也逐步走向完全放开，住院诊疗量波动性回升，但目前仍未完全恢复至疫情前水平，2022年截至10月份整体在2019 年同期水平的90%左右波动。

图23：2019年至今英国住院和手术人数情况

资料来源：NHS，中信证券研究部

图24：2020年至今英国住院人数占2019年同期住院人数比例变化

资料来源：NHS，中信证券研究部

中国香港住院诊疗量峰值降幅约20%，正以季度为单位快速恢复。疫情早期中国香港采取了与大陆类似的严格管控措施，每日新增确诊病例数维持在非常低的水平，住院人数也在2020年第一季度同比下降19%后逐渐回升，并在2021年下半年几乎完全恢复至疫情前的水平。进入2022年，由于Omicron 变种具有极强的传播能力，同时重症率、死亡率大大降低，香港政府也开始调整疫情防控政策，逐步向放开过渡。在第一季度的感染高峰期间，住院人数下降至2019年同期的79%,随后逐季快速回升，第三季度已恢复至2019年同期的92%。

图25：中国香港每日新增新冠确诊病例数 (例)

资料来源：Johns Hopkins University，中信证券研究部

图26：2019年至今中国香港住院人数变化情况

资料来源：香港特别行政区医院管理局，中信证券研究部

相比境外，境内疫情冲击或将更加平缓，并以更快速度实现恢复。在2022年12月以前，境内地区一直严格执行“动态清零”政策，并持续推进疫苗接种和医疗资源建设保障工作。在此基础之上，参考放开时主要流行株也为Omicron 的香港，我们预计本轮疫情对境内地区住院诊疗量的冲击与香港大致相仿。但是，医务人员大面积感染造成的诊疗能力下降不容忽视，短期内各地医院或将面临人手短缺的困境。我们预计，在多数医务人员感染并恢复后（考虑到院内传播速度，这一过程可能会在较短时间内完成)，医院诊疗量将得以逐步恢复，从而带动高值耗材和IVD企业的业绩修复。

手术量需要数月恢复，高值耗材需求或将随之变化。以美国为例，根据AvivaS.Mattingly等人的研究1，2020年3月新冠疫情在美国爆发，当月外科手术量下降约20%，次月降至最低点（与2019 年相比不足五成)，后逐渐回升，并于2020年7月达到疫情前水平，整体上经过了4个月的恢复时间。考虑到大部分高值耗材需要在手术中使用，手术量变化或可代表高值耗材需求的变化情况。由此我们认为，国内高值耗材销量也将经历以单个季度为时间跨度的低谷期，随后则将逐渐恢复至正常水平。

图27：2020.01-2021.01美国外科手术量占2019年数量的比例

资料来源：JAMA Network Open.2021;4(12):e2138038．注：纵坐标为发生率比（IRR），误差条为95%置信区间。

首波冲击下手术资源向刚需倾斜，其后大部分手术可恢复至疫情前水平。继续以美国为例，根据AvivaS.Mattingly等人的研究²,，在2020年3月15日至5月2日第一波疫情冲击导致的初始封控时期，除了器官移植和剖腹产这类极为刚需的手术类别外，绝大多数类别的手术量较疫情前均有锐减，并以白内障、关节置换、疝修补、男性生殖等偏向消费属性或非刚需手术的降幅最大。等到约半年后的2020年10月25日至2021年1月30日的新冠病例激增时期，除了耳鼻喉手术和疝修补术，其他类别的手术量均已恢复至疫情前水平。我国疫情防控放开后，预计各科手术或也将经历类似的变化过程，即刚需手术受到冲击较少且较快恢复，择期手术次之，而消费属性的手术则可能受到强度较大、时间较长的冲击。

图28：疫情期间美国各项手术量与疫情前相比的变化情况

资料来源：JAMA Network Open.2021;4(12):e2138038．注：青色立柱为初始封控时期（2020.3.15-2020.5.2），灰色立柱为病例激增时期（2020.10.25-2021.1.30）；纵坐标为发生率比（IRR），误差条为95%置信区间。

疫情管控放开后，短期看，刚需限期手术量影响小；长期看，反而是刚需择期手术量影响小，即短期冲击后需求恢复快。以术中需使用支架、球囊、导管、导丝等耗材的经皮冠状动脉介入术（PCI）为例，其适应证包括了稳定性冠心病和急性冠脉综合征。其中，冠脉狭窄程度较高、心绞痛症状较为明显的稳定性冠心病可择期进行支架植入，但多数情况下仍建议尽早进行（即限期手术)；而急性冠脉综合征由于直接危及生命，需要急诊进行介入手术。根据LorenzoAzzalini等人的研究，自新冠疫情在美国爆发的2020年3月起至当年年底，该项研究纳入的密歇根州的相关医院共计完成了21822例PCI手术，较疫情前的2019 年同期减少了15.2%，其中稳定性冠心病的PCI术减少了11.6%，急性冠脉综合征的PCI术减少了17.8%。考虑到这项研究时间跨度较长，覆盖了疫情初期和后续手术量逐渐恢复的时期，我们认为急诊与限期手术量减少幅度间的差别可能来源于疫情冲击下医疗资源收到挤兑，急诊手术量减少，部分未能得到手术的患者永远地失去了手术机会；而限期手术的患者在度过医疗挤兑的困难时期后积累的需求得到较快速度的释放，使得这部分手术量恢复较多。因此我们预计，在我国疫情管控放开后此类兼具刚需属性和择期能力的限期手术将出现较快恢复，相关耗材的年度总需求可能受影响较小。

图29：美国密歇根州PCI手术量变化情况

资料来源：PLoS One.2022 Sep 26;17(9):e0273638，中信证券研究部

以专注于介入治疗解决方案的波士顿科学（BSX.N）为例，分季度来看，其营业收入在新冠爆发伊始的2020Q1开始受到影响，在经过2020Q2的谷底后于2020Q3得到明显回升，其中医疗外科、节律和神经板块受到较大冲击，但恢复速度也较快。从年度来看，2020年除外周介入外，其他子板块收入均出现不同程度的下滑，2021年所有子板块均恢复正增长，其中以心脏介入、电生理等恢复速度较快。

表12：波士顿科学 (BSX.N）各业务板块分季度收入环比变化（%)

	22Q3	22Q2	22Q1	21Q4	21Q3	21Q2	21Q1	20Q4	20Q3	20Q2	20Q1	19Q4	19Q3	19Q2
心血管	3.37	10.23	-20.89	4.39	-4.93	9.98	12.13	-3.04	15.43	-18.60	-9.56	12.29	1.38	7.77
-心脏介入	1.18	11.55	-32.96	6.77	-5.45	11.59	19.82	-4.35	13.88	-21.86	-14.05	5.40	2.01	9.05
-外周介入	6.01	8.68	0.22	0.48	-4.07	7.39	1.65	-1.19	17.70	-13.33	-1.21	27.81	-0.01	5.05
医疗外科	3.90	13.11	-5.91	7.10	-2.89	8.37	-2.79	3.48	37.78	-25.64	-10.47	2.48	6.28	9.03
-内窥镜	5.60	11.50	-5.25	2.92	-2.89	8.55	-2.42	3.88	31.30	-21.33	-10.04	1.27	6.39	9.06
-泌尿和盆腔健康	1.79	15.19	-6.75	12.90	-2.90	8.11	-3.31	2.93	47.67	-31.38	-11.03	4.13	6.13	8.99
节律和神经	0.79	16.47	-1.82	2.99	-5.06	13.51	-1.65	-2.80	38.97	-25.42	-12.84	3.31	2.23	6.15
-心脏节律管理	1.49	10.20	0.54	-1.31	-1.91	9.84	4.73	-7.07	27.44	-19.74	-6.17	-2.40	-1.25	3.55
-电生理	3.00	36.18	17.49	14.31	-9.12	12.52	-1.66	7.16	43.35	-31.14	-10.53	2.29	-0.79	8.56
-神经调节	-2.18	20.90	-14.71	8.54	-10.18	22.64	-14.05	2.91	70.31	-36.18	-25.68	15.96	11.96	11.98

资料来源：Wind，中信证券研究部

表13：波士顿科学(BSX.N）各业务板块收入同比变化（%)

9M22 2021 2020 2019
营业收入	17.96 17.18		-13.63	11.08
心血管	-5.72	22.47	-13.85	13.25
-心脏介入	-18.16	29.12	-23.64	10.52
-外周介入	14.71	12.77	5.96	19.20
医疗外科	-28.88	18.68	-13.29	11.79
-内窥镜	-46.76	17.53	-12.10	9.26
-泌尿和盆腔健康	24.24	20.28	-14.88	15.36
节律和神经	19.85	16.92	-18.05	4.99
-心脏节律管理	14.93 15.78		-17.80	1.02
-电生理	72.68	24.27	-18.41	7.53
-神经调节	9.97 16.72		-18.47	13.91

资料来源：Wind，中信证券研究部

抗原检测：预计放开催生国内百亿元级需求

预计抗原检测得到普遍运用，密集场所人员和老人是重点关照对象。12月8日，国务院应对新型冠状病毒肺炎疫情联防联控机制综合组发布《关于印发新冠病毒抗原检测应用方案的通知》（下文称《方案》)，在新形势下为抗原检测的应用做出明确指导。根据《方案》，国内抗原检测的适用对象包括3类人群：（1）有自主抗原检测需求人员；（2）人员密集场所的人员（大型企业、工地、大学等)；（3）居家老年人和养老机构中的老年人。《方案》提出，所有人员均可以按照自主、自愿的原则，随时进行自我抗原检测，可通过零售药店、网络销售平台等渠道购买抗原检测试剂，进行自测。抗原检测改善了新冠检测的可及性，目前抗原检测的适用人群已经实质上普及到全民。

表14：新冠病毒抗原检测应用方案

适用人群	检测试剂的配备/购买渠道	备注
有自主抗原检测需求人员	零售药店、网络销售平台等渠道购买抗原检测试剂。	按照自主、自愿的原则，随时进行自我抗原检测。根据自主意愿随时检测。
人员密集场所的人员（大型企业、工地、大学等)	此类人员自主抗原检测时自行购买抗原检测试剂；参加所在机构要求的抗原检测时，由所在机构发放抗原检测试剂。	此类人员可以随时自主进行抗原检测，也可以按照所在机构（企业、工地、大学等）要求开展规定频次的抗原检测。
居家老年人和养老机构中的老年人	可自主购买抗原检测试剂。其所在地级市/区县，要按照辖区老年人数量及每周抗原检测频次，免费为老年人发放抗原检测试剂。	此类人员应当每周开展2次抗原检测，也可以随时自主进行抗原检测。

资料来源：国家卫健委，中信证券研究部

目前已有46个抗原检测试剂产品在国内获批，多地政府采购价限价4元以内。截至2022年12月23日，国家药监局已经陆续批准了46家新冠抗原检测试剂盒，其中35款产品为胶体金法、8款产品为乳胶法和3款产品为荧光免疫层析法。与抗原试剂需求量不断升高相伴随的是各地集采，12月12日，吉林省公共资源交易中心公示抗原检测试剂限价挂网结果，公告显示最高申报价为3.9元/人份，最低申报价为3.5元/人份。根据万孚生物官网于12月12日发布的声明，万孚生物承诺出厂价不高于广东联盟新冠抗原试剂带量采购中选价格3.95元/人份。12月16日，辽宁发布《关于做好新型冠状病毒抗原检测试剂盒供应保障工作的通知》，开通新冠抗原检测试剂绿色挂网通道，满足每人份采购价不高于4元即可直接挂网。此外，东方生物、亚辉龙、康华生物、奥泰生物等抗原检测试剂生产企业均发布声明，将严格落实国家疫情防控规定价格政策。

表15：国家药监局已批准46种新冠病毒抗原检测试剂盒 (截至2022年12月23日)

序号	产品名称	注册人	注用证号
1	新型冠状病毒(2019-nCoV）抗原检测试剂盒（胶体金法)	广州万孚生物技术股份有限公司	国械注准20203400830
2	新型冠状病毒（2019-nCoV）抗原检测试剂盒（乳胶法）	北京金沃夫生物工程科技有限公司	国械注准20203400831
3	新型冠状病毒(2019-nCoV）抗原检测试剂盒(荧光免疫层析法）	深圳华大因源医药科技有限公司	国械注准20203400940
4	新型冠状病毒(2019-nCoV）抗原检测试剂盒(荧光免疫层析法）	北京华科泰生物技术股份有限公司	国械注准20223400308
5	新型冠状病毒(2019-nCoV）抗原检测试剂盒（胶体金法)	南京诺唯赞医疗科技有限公司	国械注准20223400346
6	新型冠状病毒（2019-nCoV）抗原检测试剂盒（胶体金法）	天津博奥赛斯生物科技股份有限公司	国械注准20223400347
7	新型冠状病毒（2019-nCoV）抗原检测试剂盒（胶体金法）	北金热景生物技术股份有限公司	国械注准20223400348
8	新型冠状病毒（2019-nCoV）抗原检测试剂盒（胶体金法）	重庆明道捷测生物科技有限公司	国械注准20223400349
9	新型冠状病毒（2019-nCoV）抗原检测试剂盒（胶体金法）	北京乐普诊断科技股份有限公司	国械注准20223400350
10	新型冠状病毒(2019-nCoV）抗原检测试剂盒（胶体金法)	北京万泰生物药业股份有限公司	国械注准20223400351

序号	产品名称	注册人	注用证号
11	新型冠状病毒（2019-nCoV）抗原检测试剂盒（胶体金法）	浙江东方基因生物制品股份有限公司	国械注准20223400359
12	新型冠状病毒（2019-nCoV）抗原检测试剂盒（胶体金法）	武汉明德生物科技股份有限公司	国械注准20223400360
13	新型冠状病毒（2019-nCoV）抗原检测试剂盒（乳胶法）	艾康生物技术（杭州）有限公司	国械注准20223400361
14	新型冠状病毒（2019-nCoV）抗原检测试剂盒（胶体金法）	中元汇吉生物技术股份有限公司	国械注准20223400365
15	新型冠状病毒（2019-nCoV）抗原检测试剂盒（胶体金法）	厦门奥德生物科技有限公司	国械注准20223400378
16	新型冠状病毒（2019-nCoV）抗原检测试剂盒（胶体金法）	山东康华生物医疗科技股份有限公司	国械注准20223400379
17	新型冠状病毒（2019-nCoV）抗原检测试剂盒（乳胶法）	杭州奥泰生物技术股份有限公司	国械注准20223400380
18	新型冠状病毒(2019-nCoV）抗原检测试剂盒(荧光免疫层析法)	深圳市易瑞生物技术股份有限公司	国械注准20223400394
19	新型冠状病毒(2019-nCoV）抗原检测试剂盒（胶体金法)	深圳市亚辉龙生物科技股份有限公司	国械注准20223400395
20	新型冠状病毒（2019-nCoV）抗原检测试剂盒（乳胶法）	英诺特（唐山）生物技术有限公司	国械注准20223400404
21	新型冠状病毒（2019-nCoV）抗原检测试剂盒（胶体金法）	北京卓诚惠生生物科技股份有限公司	国械注准20223400407
22	新型冠状病毒（2019-nCoV）抗原检测试剂盒（胶体金法）	上海芯超生物科技有限公司	国械注准20223400426
23	新型冠状病毒(2019-nCoV）抗原检测试剂盒（胶体金法)	南哀申基医药科技有限公司	国械注准20223400427
24	新型冠状病毒（2019-nCoV）抗原检测试剂盒（胶体金法）	山东博科诊断科技有限公司	国械注准20223400430
25	新型冠状病毒（2019-nCoV）抗原检测试剂盒（乳胶法）	珠海丽珠试剂股份有限公司	国械注准20223400470
26	新型冠状病毒（2019-nCoV）抗原检测试剂盒（胶体金法）	上海伯杰医疗科技股份有限公司	国械注准20223400471
27	新型冠状病毒（2019-nCoV）抗原检测试剂盒（胶体金法）	复星诊断科技（上海）有限公司	国械注准20223400504
28	新型冠状病毒（2019-nCoV）抗原检测试剂盒（乳胶法)	河北精硕生物科技有限公司	国械注准20223400507
29	新型冠状病毒（2019-nCoV）抗原检测试剂盒（乳胶法)	海孵（海南自贸区）医疗科技有限责任公司	国械注准20223400508
30	新型冠状病毒(2019-nCoV）抗原检测试剂盒（胶体金法)	武汉生之源生物科技股份有限公司	国械注准20223400567
31	新型冠状病毒（2019-nCoV）抗原检测试剂盒（胶体金法）	上海科华生物工程股份有限公司	国械注准20223400568
32	新型冠状病毒（2019-nCoV）抗原检测试剂盒（胶体金法）	厦门宝太生物科技股份有限公司	国械注准20223400682
33	新型冠状病毒（2019-nCoV）抗原检测试剂盒（胶体金法）	上海之江生物科技股份有限公司	国械注准20223401080
34	新型冠状病毒(2019-nCoV）抗原检测试剂盒（胶体金法)	无锡科智达科技有限公司	国械注准20223401224
35	新型冠状病毒（2019-nCoV）抗原检测试剂盒（胶体金法）	必欧瀚生物技术（合肥）有限公司	国械注准20223401539
36	新型冠状病毒（2019-nCoV）抗原检测试剂盒（胶体金法）	江苏美克医学科技有限公司	国械注准20223401588
37	新型冠状病毒(2019-nCoV）抗原检测试剂盒(胶体金法)	佰奥达生物科技（武汉）股份有限公	国械注准20223401610
38	新型冠状病毒（2019-nCoV）抗原检测试剂盒（乳胶法）	司基蛋生物科技股份有限公司	国械注准20223401613
39	新型冠状病毒（2019-nCoV）抗原检测试剂盒（胶体金法）	泰普生物科学（中国）有限公司	国械注准20223401614
40	新型冠状病毒（2019-nCoV）抗原检测试剂盒（胶体金法）	中山生物工程有限公司	国械注准20223401617
41	新型冠状病毒(2019-nCoV）抗原检测试剂盒（胶体金法)	郑州安图生物工程股份有限公司	国械注准20223401620
42	新型冠状病毒(2019-nCoV）抗原检测试剂盒（胶体金法)	厦门为正生物科技股份有限公司	国械注准20223401621
43	新型冠状病毒(2019-nCoV）抗原检测试剂盒（胶体金法)	艾维可生物科技有限公司	国械注准20223401763
44	新型冠状病毒(2019-nCoV）抗原检测试剂盒（胶体金法)	迈克生物股份有限公司	国械注准20223401764
45	新型冠状病毒(2019-nCoV）抗原检测试剂盒（胶体金法)	丹娜（天津）生物科技股份有限公司	国械注准20223401793
46	新型冠状病毒(2019-nCoV）抗原检测试剂盒（胶体金法)	北京贝尔生物工程股份有限公司	国械注准20223401794

资料来源：国家药监局，中信证券研究部

短期：预计国内抗原检测需求有望达出厂口径百亿元级

内地新冠疫情快速传播，抗原替代核酸成为主力检测手段。十一月以来，随着“二十条”、“新十条”等优化疫情防控措施不断落地，新冠防控政策逐步调整为防范重症。随着疫情形势的发展，病毒传播能力不断增强，常态核酸检测过程中的密集人群受到更大的传染风险，此外还有混采过程阳性率过高、复查效率低等问题出现。在新规落地后，多地不再要求常态化核酸检测，部分城市转为自愿、自费检测，部分核酸检测点被取消，因此12月以来国家卫健委统计的确诊患者数量出现回落。近期抗原检测得到了广泛运用，目前适用范围已经扩展至全民，常态化核酸检测点的减少进一步促进了抗原检测需求快速放量。根据央广网消息，12月12日北京一次性投放 2500 万份新冠抗原检测试剂，参考北京市政府发布的《北京市2021年国民经济和社会发展统计公报》，北京市2021年常住人口为

2188.6万人，2500万份核酸检测试剂足以满足全市常住人口进行一次抗原检测。此外，南京、无锡等地政府均开始组织投放抗原检测试剂，短时间内抗原检测成为新冠病毒的主力检测手段。

国内抗原检测适用范围扩展至全国全民，短期以自测需求为主，需求有望达百亿元级。随着疫情传播，抗原检测试剂在国内各地的需求将普遍迎来爆发。参考第七次全国人口普查结果，我国人口为14.1亿人。我们假设短期内有70%左右人群被感染，假设有70%人群可以采用抗原检测，一次病程平均使用4次左右抗原检测，那么短期内抗原检测需求量约为28亿份。目前各地政府对抗原采购采取较为强力限价措施，考虑税费等因素后，我们按3.5元/份计算抗原试剂出厂价格，则出厂口径市场规模约100亿元。需要注意的是，我们预计短期需求可能集中于一个季度内释放。

长期：常态化后存在重复感染风险，预计会带来常态化需求，市场规模有望达30亿元/月。预计在感染高峰过后，抗原检测的需求主体可能会逐步变化，基层医疗就诊检测和抗原自测需求（尤其是二次感染风险带来的自我用药指导需求）将逐步占据主导。长期来看，我们合理假设全国人口平均一个月常规抗原检测0.8次。预计在疫情高峰之后，抗原试剂供应紧张局面将获得逐步缓解，我们预计抗原试剂的价格会回落到2022年上半年时候的价格区间，我们测算届时出厂口径市场规模为30亿元/月。

我国新冠抗原检测产业链市场空间：

1）上游：以中游抗原试剂出厂价口径规模作为100%来计算，假设毛利率35%，根据东方生物招股书中的成本拆分数据，我们测算出国内抗原检测市场需求对应上游抗原抗体、NC膜、PVC胶板、辅助材料（塑料卡壳、采样拭子、移液滴管等）、包材（铝箔袋、纸盒）出厂口径市场需求占比分别为7.1%、4.2%、0.9%、12.4%、10.4%。另外，借助内资IVD企业全球供应，上游企业同样可以分享全球市场需求。

2）中游：如前测算，国内抗原检测对应出厂口径短期需求在100 亿元，远期有望达到30亿元/月。另外，我们使用海关总署数据统计了2020年到2022年十月我国免疫试剂出口月度金额，发现在过去三年中出现过四次抗原试剂出口高峰，与国外历次疫情高峰带来的高需求相互对应。2020Q2疫情发展初期，抗原试剂成熟度不高，各国抗疫政策不完善，抗原试剂虽然有出口高峰，但整体使用量较低。2020Q4到2021Q2，抗原试剂先后迎来两次出口高峰，此时欧美等地区对抗原试剂逐步认可，抗原检测得到了大量运用。2021Q4到2022Q1，抗原试剂出口再次迎来高峰，此时新冠抗原检测在世界范围内获得广泛认可，各国抗疫政策已经成熟，抗原检测的使用场景和适用人群更加明确。参考海外抗原试剂使用情况，我们可以发现抗原试剂需求的快速增长往往集中在一个季度左右，且需求退坡速度比爬坡速度更快。在需求爬升期，抗原厂家需要扩建场地、添置设备，在生产端限制了供应爬坡速度；在需求退坡期，各地经销商渠道往往囤积了部分库存，存在供过于求的可能性，导致抗原试剂采购量迅速下降。

图30：2020-2022M11我国免疫试剂出口月度金额（亿美元）

资料来源：海关总署，中信证券研究部

3）下游：目前各地政府对抗原试剂的生产、配发、销售采取指导措施，短期需求可能以政府采购渠道为主。预计随着疫情形势趋缓，抗原试剂的长期需求将回归药店等经销商渠道。以厂商出厂抗原规模100%为基数，我们预计80%抗原检测需求发生在院外场景，假设其中分销商加成8%、药店加成30%，则对应院外终端口径为出厂价端的112%【80%*（1+8%）*(1+30%)=112%】。值得注意的是，抗原检测试剂除了自身提供业绩增量，更大的战略意义可能在于为药店等渠道引流，带动其他产品销售。

表16：抗原检测全产业链国内市场需求对应规模及主要上市公司

	环节细分领域	国内终端抗原检测对应市场规模	主要上市公司
上游	抗原抗体	7.1%	诺唯赞、百普赛斯、迈瑞医疗、近岸蛋白等
	NC膜	4.2%	北化股份、泰林生物
	PVC胶板	0.9%	昌红科技
	辅助材料（塑料卡壳、采样拭子、移液滴管	12.4%	拱东医疗、昌红科技、洁特生物、易瑞生物
	等）包材（铝箔袋、纸盒）	10.4%	海顺新材、环球印务
中游	抗原检测试剂 (出厂口径）	100%	诺唯赞、万孚生物、东方生物、九安医疗、乐普医疗、新产业、亚辉龙、圣湘生物、迈克生物、达安基因、基蛋生物、博拓生物、奥泰生物、明德生物、硕世生物、迪安诊断、热景生物、安旭生物、塞力医疗、之江生物、鱼跃医疗、可孚医疗
下游	抗原检测试剂 (院外终端口径）	112%	老百姓、益丰药房、一心堂、大参林、健之佳、漱玉平民、九州通

资料来源：各公司官网，中信证券研究部测算注：市场规模数据仅考虑在国内检测需求，未考虑全球市场需求

值得注意的是，以上测算均是基于终端使用需求，兑现到产业链各个环节的业绩上需要稳定生产供应、物流周期等因素。考虑到短期内政府集中采购等因素，预计上游的需求可能集中释放，短期内通过下游经销体系销售的抗原试剂数量较为有限。

投资建议

短期抗疫需求：ICU等抗疫相关的硬件建设和抗原检测有望明显受益。建议关注：迈瑞医疗、联影医疗、宝莱特、理邦仪器、鱼跃医疗、怡和嘉业、美好医疗、诺唯赞、东方生物、亚辉龙、万孚生物、拱东医疗、泰林生物等。

长期复苏需求：医疗新基建持续、常规诊疗恢复、用药指导抗原检测需求持续等。我们预期，十四五期间，医疗新基建将持续；择期诊疗需求将引领复苏；新冠用药指导需求持续性强。建议关注：迈瑞医疗、联影医疗、华大智造、澳华内镜、开立医疗、海泰新光、海尔生物、奕瑞科技、翔宇医疗、健麾信息、艾隆科技、诺唯赞、新产业、安图生物、拱东医疗、昌红科技、亚辉龙、万孚生物、东方生物、惠泰医疗、微电生理、心脉医疗、南微医学、佰仁医疗、康基医疗、归创通桥等。

CXO 和生命科学上游：全球性创新需求+国产替代，疫情后有望持续驱动高成长

CXO板块：疫情后临床复苏，长期看好全球性创新需求成长。临床CRO企业此前受到多地疫情封控的影响，导致项目执行有所阻碍，我们预计在经历疫情的冲击后，临床研究有望恢复正常节奏（参考海外临床CRO 公司2022年以来业务增速的恢复)。CDMO 部分企业受益于新冠药相关订单，在疫情期间营收实现大幅度增长；我们预计，后疫情时代伴随全球性创新治疗技术的突破（NASH、RSV、肿瘤、神经性疾病等领域）和下游创新需求的持续提升，国际化CXO企业将继续保持业务的成长性。

生命科学服务上游供应链：研发活跃度恢复+政策驱动，中长期持续看好国产替代趋势。科研活动以企业研发部门、高校、科研院所为主，此前受疫情影响较为明显，研发活动开展受阻，我们预计管控放松后下游研发活跃度将得到明显恢复；管控期间企业在日常运营、物流等方面均受到不同程度影响，放开后经营效率/利润水平预计恢复性提升；而下游客户的本地化供应链意识加上政策的强力支持下，国产替代趋势有望持续驱动国内优秀上游企业快速成长，并且预计一部分领先者将率先走出平台化/国际化之路。

原料药/制剂高端制造产业链：此前原料药供给端/需求端都一定程度受到疫情防控的影响，随着疫情防控的逐步放开，下游对于抗病毒药、退烧药、抗生素、维生素等需求有望释放/恢复，同时院端用药的需求也有望得到改善，预计具备国际化竞争力的原料药/制剂高端制造企业将迎来发展良机。

海外疫情管控放开前后对CXO及生命科学上游企业影响相对有限

疫情对全球的第一波冲击始于2020Q2，随着毒株的不断变异，新增确诊人数多次达峰。新冠疫情在2020Q2开始对全球产生影响，多国、地区政府均推出了包括限制入境、强制口罩令、封城(Lockdown)等手段抵御疫情影响，但大部分限制措施并未持续到2021年。随着多国政府对于新冠管控的放松，全球新冠确诊人数多次达峰，达峰时间分别对应着原始毒株（2020Q4)，德尔塔毒株（2021Q2）和奥密克戎毒株（2022Q1）的广泛传播。

图31：各大洲新增确诊人数(7日平均值，万人）

资料来源：OurWorldIn Data，中信证券研究部

CRO 企业在第一波疫情冲击中受影响较为明显，但之后业绩快速反弹，且并未受到后续疫情波峰明显冲击。我们选取了IQVIA、Medpace、Syneos、ICON以及Charles River作为海外CRO 企业代表（ICON于2021年Q2收购PRAHeaIth，并于2021Q3 起并表。2021Q3-2022Q2 同比增速的计算以前一年同期两家公司的营收之和作为基数)。CRO 企业第一波疫情的冲击下，业绩增速出现了不同比例的下滑。5家企业2020Q2 营收均出现环比下滑，而临床业务占比更高的4家企业（CRL更侧重临床前业务）则均出现了营收的同比下滑。

CRO企业的业绩在第一波冲击后快速得到修复，而随后出现的三波疫情高峰（分别对应原始毒株，Delta 与Omicron）也并未对 CRO 企业的业绩增速造成明显影响。进入2022年，各临床CRO企业的业绩增速基本恢复至2019Q4水平。而CharlesRiver营收增速较疫情前的水平略有下降，我们判断主要是受到了部分所收购的CGT业务整合的影响。

图32：海外部分CRO企业营收同比增速变化

资料来源：Bloomberg，中信证券研究部

CDMO企业受疫情负面冲击较小，部分企业受益于新冠疫苗&药物放量。总体来看，CDMO企业受到的影响似乎更小，Lonza、Catalent、三星生物等企业并未出现明显的业绩增速下滑(Lonza营收负增长主要是由于2019 年剥离了WaterCare和特种原料业务）。2021-2022年H1，Lonza、Siegfried 和药明生物部分受益于新冠疫苗和治疗药物的快速放量，营收均实现快速增长(以药明生物为例，2021年新冠相关业务收入约30亿人民币）。我们判断，疫情冲击对于偏生产制造端的企业来说影响相对有限，且龙头企业均在多地建有生产设施，对局部疫情爆发的风险抵御能力较强。

图33：海外部分CDMO企业营收增速变化(季度)

资料来源：Bloomberg，中信证券研究部

图34：海外部分CDMO企业营收增速变化（半年度）

资料来源：Bloomberg，中信证券研究部

生命科学上游企业受到抗疫相关需求的直接影响，营收增速在疫情后呈现前高后低。生命科学上游企业（试剂耗材、仪器设备供应商等）全球疫情爆发后迎来业绩的全面爆发期；受益于下游需求的快速放量，上游企业的营收在 2021年迎来快速增长，但在2022年以来有所回落（2021年高基数)。据此，我们预计在疫情相关管控逐步放开后，下游企业、高校与科研院所的研发活动活跃度虽在短期内可能会受到疫情的一定冲击，但会逐步回到正轨，并给上游企业的业绩带来正面的促进作用。

图35：海外部分生命科学服务供应商业绩增速

资料来源：Bloomberg，中信证券研究部

图36：海外部分生命科学仪器供应商业绩增速

资料来源：Bloomberg，中信证券研究部

整体来看：海外CRO 企业仅在疫情初期的第一波冲击中受到明显的影响，但在过去三年内整体依然保持了稳健的增长态势。部分CDMO企业和上游的生命科学服务供应商

则较为明显地受益于新冠带来的直接订单增量，整体CAGR较高(均超过了2019年增速);
而仪器厂商则在2021年的高增长后，进入2022年业绩增速逐季度有所回落(高基数影响)。

表17：各公司2019-2022前三季度营收CAGR

公司	所属板块	2017-2019	2022Q1	2022Q2	2022Q3
IQVIA	CRO	6.90%	9.95%	8.92%	8.76%
Medpace	CRO	40.49%	18.08%	17.95%	21.07%
Syneos	CRO	32.28%	6.09%	5.25%	4.32%
CRL	CRO	18.79%	14.74%	13.93%	13.98%
ICON	CRO	26.32%	10.83%	9.89%	9.22%
Catalent	CDMO	10.15%	27.24%	21.84%	15.42%
Samsung Biologics	CDMO	21.03%	56.16%	97.56%	61.43%
TMO	生命科学服务	10.50%	24.49%	20.20%	19.40%
Sartorius	生命科学服务	13.53%	32.44%	28.78%	27.37%
Repligen	生命科学服务	38.33%	50.03%	43.09%	42.51%
Danaher	生命科学服务	7.43%	22.13%	20.36%	20.51%
Agilent	生命科学服务	7.45%	9.24%	9.09%	10.48%
Waters	生命科学服务	2.09%	10.35%	6.03%	7.07%
Shimadzu	生命科学服务	5.54%	0.84%	1.15%	-3.27%
MettlerToledo	生命科学服务	5.07%	9.73%	10.18%	9.35%
PerkinEImer	生命科学服务	13.03%	24.74%	19.39%	0.23%

资料来源：Bloomberg，中信证券研究部

感冒药原料药：根据海关统计数据，对乙酰氨基酚原料药的出口价格在疫情后一路走高。布洛芬和对乙酰氨基酚作为最常用的两种退烧药，被广泛运用于新冠感染者的对症治疗中。对乙酰氨基酚的出口价格从2020年1月的约3万元/吨一路上涨，最高达到6.1万元/吨。从出口数量来看，对乙酰氨基酚的出口量远高于布洛芬，且在2020年5月达到近年来的高峰(5681吨)，与新冠疫情的海外爆发时间相吻合。根据中国产业信息网数据，目前我国对乙酰氨基酚的主要生产商包括安丘市鲁安药业、河北冀衡药业、常熟华港药业、浙江康乐药业等，头部企业的总产能约为97000吨。我们判断随着感染人数的上升，对退烧药的需求也会随之走高，但退烧药整体产能较为充足，退烧药原料药价格继续走高的空间相对有限（对乙酰氨基酚成人每日用量为0.6\~0.8g）。

图37：布洛芬及对乙酰氨基酚原料药出口价格(万元/吨)

资料来源：海关总署，中信证券研究部

图38：布洛芬及对乙酰氨基酚原料药出口数量（吨)

资料来源：海关总署，中信证券研究部

抗生素原料药：价格在疫情期间均有一定程度上涨，青霉素最为明显。“其他青霉素及衍生物”的价格从2019年7月的10.4万元/吨上涨至2022年10月的25.7万元/吨，涨幅达到147%；红霉素的价格也有所上涨，我们判断可能和兽药市场的整体回暖有一定关系。而整体出口数量主要为月度间波动，整体趋势并不明显。

图39：部分抗生素原料药出口价格(万元/吨)

资料来源：海关总署，中信证券研究部

图40：部分抗生素原料药出口数量（吨)

资料来源：海关总署，中信证券研究部

投资建议

短期疫情防控放开影响来看：此前原料药供给端/需求端都一定程度受到疫情封控的影响，随着疫情防控的逐步放开，下游对于抗病毒药、退烧药、抗生素、维生素等需求有望释放/恢复，同时院端用药的需求也有望得到改善，预计具备国际化竞争力的原料药/制剂高端制造企业将迎来发展良机。原料药/制剂高端制造领域，我们重点推荐稳健成长的医药与动保高端制造一体化平台企业国邦医药；围绕“做精原料、做强CDMO、做优制剂”发展战略，向“注册中间体+原料药”模式转变的普洛药业。

长期需求恢复和成长来看：CXO 板块：疫情后临床复苏，长期看好全球性创新需求成长。临床CRO企业此前受到多地疫情封控的影响，导致项目执行受到阻碍，我们预计在经历疫情的冲击后，临床研究有望恢复正常节奏（参考海外临床CRO公司2022年业务增速的恢复)。CDMO 部分企业受益于新冠药相关订单，在疫情期间营收实现大幅度增长；我们预计，后疫情时代伴随全球性创新治疗技术的突破（NASH、RSV、肿瘤、神经性疾病等领域）和下游创新需求的持续提升，国际化CXO企业将继续保持业务的成长性。CXO领域我们重点推荐：小分子创新药项目管线储备最深厚的一体化CRO/CDMO 外包服务龙头药明康德；CRDMO模式下全球领先的大分子医药研发外包龙头药明生物；国内创新药临床CRO龙头，新签和在手订单充沛，有望通过国际化拓展打开成长天花板的泰格医药；与诺华深度战略绑定重磅药API生产服务，并已有数个创新药MAH项目已经/即将进入商业化放量的九洲药业。

生命科学服务上游供应链：研发活跃度恢复+政策驱动，中长期持续看好国产替代趋势。科研活动以企业研发部门、高校、科研院所为主，此前受疫情影响较为明显，研发活动开展受阻，我们预计管控放松后下游研发活跃度将得到明显恢复；管控期间企业在日常运营、物流等方面均受到不同程度影响，放开后经营效率/利润水平预计恢复性提升；而下游客户的本地化供应链意识加上政策的强力支持下，国产替代趋势有望持续驱动国内优秀上游企业快速成长，并且一部分领先者将率先走出平台化/国际化之路。我们重点推荐可提供全生命周期一站式服务国内领先的科学服务公司泰坦科技，专注药物研发与产业化的一体化服务平台皓元医药，聚乙二醇衍生物材料和自主研发产品双轮驱动的键凯科技。

血制品板块：需求端始终比较刚性，供给端逐步回升

血制品板块：需求端始终比较刚性，疫情爆发至今，分品种来看，白蛋白销量保持稳健，而静丙月平均销量整体呈稳健增长趋势；供给端则随着疫情管控的放开整体呈现持续回升的趋势，我们预计2023年供给将恢复持续增长态势。

全球疫情致海外采浆受限，供给逐步恢复驱动业绩回暖

回顾海外血制品行业疫情封控放开前后供需情况，供给端随着疫情管控的放开整体呈现持续回升的趋势，而需求端始终较为刚性，与供给直接相关，即随着供给的回升需求逐渐回暖。

全球疫情致海外采浆受限，目前供给端持续恢复。自2020Q1季度开始，受新冠疫情及管控影响，2020年全球整体采浆量呈明显下降趋势，而随着全球各国于2021年陆续放开疫情管控，采浆量开始恢复—一根据PPTA数据，2021年欧洲地区采浆量约288万升，同比增长4.49%；北美地区采浆量约4380万升，同比增长0.87%。

图41：欧洲地区采浆量 (右轴）及浆站数量 (左轴)

资料来源：PPTA，中信证券研究部

图42：北美地区采浆量 (右轴）及浆站数量(左轴)

资料来源：PPTA，中信证券研究部

图43：欧洲地区单浆站采浆量 (单位：万升/个)

资料来源：PPTA，中信证券研究部

图44：北美地区单浆站采浆量 (单位：万升/个)

资料来源：PPTA，中信证券研究部

具体来看，其中CSL：根据CSL2022 财年年报（2020H2-2022H1)，CSL2022财年血浆采集量同比增长24%，公司预计 2023 财年的血浆采集量将进一步增长，我们认为公司采浆量的回升主要系以下因素：

1、随着一些地方政府的行政管控命令在 2021年年中被撤销，CSL血浆采集中心逐步恢复新冠疫情前的运营模式一一新冠疫情期间浆站临时移走约10%的床位，目前5%的床位已经恢复；

2、允许墨西哥国民持B1/B2签证进入美国捐赠血浆，捐赠者捐浆意愿持续提升；

3、新单采血浆平台将于2023年底完成置换，有利于血浆采集效率提高及成本降低；

4、具有吸引力的献浆补贴；

5、CSL2022 财年新开27家浆站，累计达到330个浆站，相比2019 财年末的 238个增加了 92个新浆站。

图45：CSL2020-2022H1年采浆情况

资料来源：CSL公告

基立福：根据基立福公告，基立福2022年采浆情况已恢复至2019 年疫情前的水平，并呈现持续增长趋势—一基立福2022年前42周同比增长25%，其中美国地区采浆量同比增长28%；按单周采浆量来看，其中2022年第 42周采浆量相比于2022年第一周增长150%，而2021年第42周采浆量相比于2022年第一周下滑30%。成本端，献浆补贴也从2022年7月的峰值开始回落，9月份献浆补贴相比年初已下降约15%。

图46：Grifols2020年至2022年前42周采浆情况

Note: graph on Base 100 and Grifols stand-alone figures 1 Comparing first 42 weeks of 2022 with first 42 weeks of 2021 2 Comparing week 42 of 2022 with week 1 of 2022

资料来源：Grifols 公司公告

图47：Grifols2022年前三季度采浆补贴情况

资料来源：Grifols 公司公告

而海外血制品需求端整体表现较为刚性。自2020 年疫情爆发至今，分品种来看，其中白蛋白销量保持稳健—一根据PPTA数据，北美2019年白蛋白（质量分数5%）月平均销量为6328 kg，2020年为6269kg，2021年为6481kg，2022年前8个月为6129kg。而静丙月平均销量整体呈稳健增长趋势一一根据 PPTA数据，北美2019 年静丙月平均销量为 8377kg，2020年为9069kg，2021年为8880kg，2022年前8个月为9108kg。考虑到血制品刚性需求属性，因此整体来看，新冠疫情管控放开前后对海外血制品需求影响不大。

图48：北美白蛋白月销量（单位：kg)

资料来源：PPTA，中信证券研究部

图49：北美静丙月销量（单位：kg)

资料来源：PPTA，中信证券研究部

我们以CSL为例，2022 财年CSL营业收入达到105.61亿美元，同比增长2.4%,2013-2022年CAGR为7.6%；2022 财年净利润达到23.44亿美元，同比降低0.8%，2013-2022年CAGR为6.8%,公司业绩端的增长放缓主要受疫情影响，原材料采浆受限。分业务来看，CSL 旗下主要包括2大业务：负责血制品业务的 CSL Behring 与负责疫苗业务的 CSL Seqirus，CSL Behring 2022 财年收入占比约81.4%，CSL Seqirus 占比约18.6%。

图50：CSL营业收入及增速（单位：百万美元）

资料来源：CSL公司公告，中信证券研究部

图51：CSL净利润及增速（单位：百万美元）

资料来源：CSL公司公告，中信证券研究部

图52：CSL盈利能力

资料来源：CSL公司公告，中信证券研究部

图53：CSL2022财年收入结构

资料来源：CSL公司公告，中信证券研究部

CSLBehring收入增长趋势与血浆供给直接相关。考虑到血制品行业血浆检疫+投浆生产+销售的周期，因此血制品企业收入增长滞后于采浆增长，以CSL北美地区收入为例，2020 年上半年新冠疫情爆发以及疫情管控并未对2020H1终端销售造成影响，但随着疫情导致采浆受限的影响陆续显现，2020H2北美地区销售收入增长开始放缓，直到2022H1增速开始回升。CSL认为随着全球疫情接近尾声，血浆采集逐步恢复至疫情前水平，预计2023年营收有望持续增长。

图54：CSLBehring 营业收入（单位：百万美元）

资料来源：CSL公司公告，中信证券研究部

图55：CSLBehring北美地区营业收入（单位：百万美元）

资料来源：CSL公司公告，中信证券研究部

图56：CSL免疫球蛋白收入（单位：百万美元）

资料来源：CSL公司公告，中信证券研究部

图57：CSL白蛋白收入（单位：百万美元）

资料来源：CSL公司公告，中信证券研究部

而基立福半年度业绩增长趋势与CSL基本一致，随着供给恢复2022H1收入迎来拐点。具体来看，基立福 2022H1营业收入约28.1亿欧元，环比增长约17.3%，同比增长约10.8%，恒定汇率下同比增长3.4%；其中考虑到收购biotest后合并报表的影响，基立福2022H1内生营业收入环比增长约13.2%,同比增长7.0%,恒定汇率下同比下降约0.5%。

图58：基立福营业收入 (单位：百万欧元)

资料来源：Grifols公司公告，中信证券研究部

图59：基立福北美地区营业收入 (单位：百万欧元)

资料来源：Grifols公司公告，中信证券研究部

投资建议

整体上血制品板块需求端始终比较刚性。疫情爆发至今，分品种来看，白蛋白销量保持稳健，而静丙月平均销量整体呈稳健增长趋势；供给端则随着疫情管控的放开整体呈现持续回升的趋势，我们预计2023年供给将恢复持续增长态势。重点推荐目前国内血制品规模最大、在研项目梯队完整、销售渠道行业领先且未来规模效应有望进一步显现的天坛生物；经营发展重回正轨、内生+外延浆量有望突破千吨、多个产品即将步入收获期的派林生物；采浆规模行业前列、血浆综合利用率高、产品种类齐全，并以血液制品为基，疫苗、单抗业务三轮驱动的华兰生物。

连锁药店和消费医疗板块：预计疫情后将快速增长

国内连锁药店行业维持了年初以来收入、利润增长逐季加速的趋势，主要由于全国医保系统切换影响逐步消除、新建店逐步兑现盈利等原因。预计随着防疫趋于精准化、集采持续推动且2021年Q4业绩基数较低，板块2022年全年业绩确定性较强。诊疗复苏，预计眼科赛道和齿科赛道疫情后将快速增长。

医药零售：行业业绩确定性强，渠道价值进一步凸显

西维斯健康（CVS）的高速发展离不开其强大的整合并购能力。CVS自成立以来共发生了多次意义重大的并购，并且每一次并购规模都较大，帮助CVS 迅速扩张其体量。其中对CareMark的收购使得CVS成功建立了“药店+PBM”的主营业务结构，形成良好的协同效应；对Aetna（美国第三大的医疗保险集团）的并购，交易总价达690亿美金。并购完成后CVS将完成垂直一体化的产业链结构，成为全美最大的“药店+PBM+医保”全业务公司。

表18：CVS 发展大事记

时间	事件
1963年	成立
1967年	首次涉足零售药店
1988年	门店数量达到750家
20世纪90年代	进入收购年代，并购 500家店面的人民药店，收购 2500家门店的Revco和200家门店的Arbo，总店数突破4000家
21世纪初	开始逐个入侵被其他连锁药店割据的弗罗里达州、德克萨斯州、明尼阿波利斯州和加州
2006年	发展PBM，并购Caremark等PBM相关公司
2009年	收购 Accendo 保险公司，打通 PBM全产业链
2014年	以21亿美元收购Coram 公司，该公司是全美最大的综合性输液服务供应商，公司借此进入医院用药市场；收购Navarro Discount Pharmacy
2017年	宣布以690亿美元收购美国第三大保险公司Aetna，其目标是成为一站式医疗服务提供商，同时为消费者和企业服务；收购了340B 软件提供商Wellpartner
2018年	收购ABD Group，该公司针对复杂和慢性疾病提供专业药房服务；收购 Business of Fort Hill Pharmacy
2019年	宣布收购 Centene 旗下子公司 IliniCare Health 以改善医疗补助和医疗保险服务

资料来源：CapitalIQ，中信证券研究部

图60：CVS收入及增速

资料来源：公司年报，中信证券研究部

图61：CVS零售业务毛利率净利率表现

资料来源：公司年报，中信证券研究部测算注：2018年经营利润率数据为调整Retail/LTC板块商誉减值后数据

疫苗接种引流新顾客，渠道价值进一步彰显。公司在2022Q1/Q2/Q3业绩交流电话会议上表示，2022Q1/Q2/Q3公司分别实现>600/>400/>300万例新冠检测和>800/>600/>500万例疫苗接种；截至2022Q3，通过新冠检测和疫苗服务新顾客4500万，通过新冠检测服务14%的新客户选择开新处方或接种疫苗。受益于新冠检测和疫苗接种引流新顾客，我们判断长期同店销售增速稳健增长。

表19：公司收入和同店销售增速情况

	1Q19	2Q19	3Q19	4Q19	）1Q202Q20		）3Q20	）4Q20	1Q21	2Q21	3Q21	4Q21	1Q22	2Q22	3Q22
总收入增速	34.9% 35.8%		37.1%2	21.8%	8.3%	3.0%	3.5%	4.0%	3.5%	11.1%	10.0%	10.1%	11.2%	11.0%	10.0%
零售/LTC 业务收入增速	3.3%	3.7%	2.9%	2.5%	7.7%	1.0%	5.9%	6.6%	2.3%	14.2%	10.0%	12.7%	9.2%	6.3%	6.9%
其中：药房收入增速	4.0%	3.7%	3.5%	2.9%	7.7%	2.9%	5.5%	6.4%	3.1%	11.9%	8.1%	10.9%	9.2%	6.1%	9.1%
整体同店增速	3.8%	4.2%	3.6%	3.2%	9.0%	2.4%	5.7%	5.3%	0.4%	12.3%	9.6%	13.3%	10.7%	8.0%	9.9%
药房同店增速	4.9%	4.7%	4.5%	3.9%	9.3%	4.6%	6.7%	7.4%	4.1%	12.4%	8.8%	11.9%	10.1%	7.6%	11.3%
药房处方量同店增速	6.7%	7.2%	7.8%	7.1%	9.8%	0.6%	5.8%	2.6%	1.0%	14.8%	9.0%	12.4%	6.1%	3.1%	3.8%

资料来源：公司财报，中信证券研究部

图62：CVS 股价走势

资料来源：CapitalIQ，中信证券研究部

国内药店行业影响因素逐步消除，行业2022年全年业绩确定性强。我们将大参林、益丰药房、一心堂、老百姓、健之佳、漱玉平民作为板块统计对象。2022Q1-Q3收入及净利润同比增速分别为24.72%/8.44%，2022Q3单季度收入及利润端分别实现26.89%/16.85%的同比增速，维持了年初以来逐季加速的趋势，主要由于全国医保系统切换的影响逐步消除、新建店逐步兑现盈利等原因。我们预计随着防疫趋于精准化、集采持续推动且2021年Q4业绩基数较低，板块2022年全年业绩确定性较强。

表20：医药零售板块主要财务指标情况

项目	2021A	2021Q1-Q3	2022Q1-Q3	2021Q3	2022Q3
营业收入增速	15.18%	14.20%	24.72%	16.32%	26.89%
净利润增速	-1.48%	9.29%	8.44%	-7.65%	16.85%
扣非归母净利润增速	-3.51%	6.08%	11.76%	0.40%	19.39%
毛利率	35.32%	36.03%	35.50%	35.83%	35.37%
净利率	5.07%	5.78%	5.06%	4.64%	4.57%
销售费用率	24.29%	24.41%	24.21%	25.50%	24.48%
管理费用率	3.86%	3.63%	3.70%	3.84%	3.93%
研发费用率	0.07%	0.03%	0.06%	0.03%	0.08%
财务费用率	0.85%	0.80%	0.92%	0.79%	0.93%
应收账款增速	40.65%	21.29%	50.40%	21.29%	50.40%
经营现金流/营业收入	11.49%	11.13%	13.03%	13.08%	18.91%

资料来源：Wind，中信证券研究部注：2021Q1-Q3及2021Q3数据剔除漱玉平民

表21：2022年行业月度同店销售数据

	大参林	老百姓	一心堂	益丰药房
Q1	3-4%	4%+	1	4%
4月	3-5%	6-8%	环比提升	4.5%
5月				11%+
6月	7%	3-4%	3-4%	9%
7月	7%	5-6%	4-5%	8%
8月	6-7%	8%+	4%	8.5%

资料来源：各公司调研，中信证券研究部

眼科赛道：疫情后快速恢复增长

STAARSurgical设计、开发、生产和销售植入式隐形眼镜。2020Q2受严格疫情管控影响，公司国内收入同比-58.3%，国外收入-8.6%，总体收入-11.3%；随着政策逐渐优化，公司业绩恢复快速增长，2021和3Q2022收入分别同比+41.0%/+28.5%。

表22：STAAR Surgical收入情况（单位：千美元）

	19Q1	19Q2	19Q3	19Q4	20Q1	20Q2	20Q3	20Q4	21Q1	21Q2	21Q3	21Q4	22Q1	22Q2 22Q3
	总收入32,58339,664 39,055 38,88335,187 35,194 47081							45,99850,752		62,367	58,352 59,001		63,20081,101	76,046
YoY					8.0%-11.3%		20.6%	18.3%	44.2%	77.2%	23.9% 28.3%	24.5%	30.0%	30.3%
按地区划分
国内1952		2,114	1,783	2,257 1,739	882	1,477	2,060	2,340	2,704	2,385	2,666	2,630	3,872	3,873
YoY						-10.9%-58.3%-17.2%			-8.7%34.6% 206.6%	61.5%	29.4%	12.4%	43.2%	62.4%
国外30,631			37,55037,27236626334483412				45,604	43,93848,412	59,663	55,967	56,335	60,570	77,229	72,173
YoY					9.2%	-8.6%	22.4%	20.0%	44.7%	73.9%	22.7%	28.2% 25.1%	29.4%	29.0%
按产品划分
ICLs27,78634432 33,81533,28929,34030,72841493 39,846 46501										59,235			54,15353,016 58,675 77,922	271,953
YoY							5.6% -10.8% 22.7% 19.7% 58.5%					92.8%30.5% 33.1% 26.2% 31.5%		32.9%

资料来源：公司财报，中信证券研究部

图63：STAAR Surgical 股价走势

资料来源：CapitalIQ，中信证券研究部

齿科行业：疫情积压需求不大，放开后增长恢复缓慢

ALGNTechnology致力于设计，制造，并推广由隐形矫正治疗、口腔内扫描设备、计算机辅助设计与计算机辅助制造数字化服务组成的系统。受严格疫情管控影响，2020Q2公司业绩明显下滑；随着政策逐渐优化，2021年公司业绩快速增长，同比+59.9%（主要系2020年低基数)；2022年以来公司业绩承压，我们判断主要系消费疲软导致达成案例数减少。我们判断齿科恢复慢于眼科赛道。

表23：ALGN收入及隐形矫治案例数情况

19Q119Q2 19Q3 19Q420Q1						20Q2	20Q3	20Q421Q1		21Q2	21Q3	321Q422Q1		22Q2	22Q3
收入（百万美元）
	合计549.0	600.7	607.3	649.8	551.0	352.3	734.1	834.5	894.8	1010.8	1015.9	1031.1	973.2	969.6	890.3
同比					0.4%	-41.3%	20.9%	28.4%	62.4%	186.9%	38.4%	23.6%	8.8%	-4.1%	-12.4%
环比		9.4%	1.1%	7.0%	-15.2%	-36.1%	108.4%	13.7%	7.2%	13.0%	0.5%	1.5%	-5.6%	-0.4%	-8.2%
美国		279.0296.7	286.1	300.2	271.7	140.9	332.4	354.6	383.0	434.4	448.9	458.0	420.9	430.1	400.0
	欧洲174.7192.2		173.9	219.6	184.3	105.5	219.9	299.4	315.5	366.3	323.0	348.4	331.7	330.4	257.8
隐形矫治案例数（千例）
合计359.5378.5385.4 413.7359.4221.9496.1568.0595.8											665.6655.16		631.2598.8599.0		577.2

资料来源：公司年报，中信证券研究部

图64：ALGN股价走势

资料来源：CapitalIQ，中信证券研究部

投资建议

从短期抗疫需求来看，我们认为，呼吸系统OTC药物的短期需求增加，下游连锁药店板块将成为受益板块。重点推荐：老百姓、大参林、一心堂，建议关注益丰药房、健之佳及漱玉平民。

长期复苏来看，看好诊疗复苏，创新驱动等收益方向。重点推荐：爱尔眼科、通策医疗、锦欣生殖、国际医学、固生堂、海吉亚医疗等。

风险因素

疫情发展或影响超出预期风险；新冠病毒变异超出预期风险；政策调整超预期风险；临床用药恢复不及预期风险；ICU病床建设不及预期风险；药品集采超出预期风险；耗材集采超出预期风险；抗原检测需求不及预期风险；消费医疗复苏不及预期风险。

投资策略

短期：关注抗疫需求。疫情防控逐渐放开后，预计全国范围内将不可避免将将迎来数次感染高峰。预计呼吸系统相关OTC药物、“新一代”新冠疫苗的加强接种、ICU等硬件建设、抗原试剂的居家使用将成为新冠防护的有力工具。同时退烧药/抗生素上游的相关原料药板块以及OTC药物下游的连锁药店板块预计都将成为短期抗疫需求受益板块。

短期建议关注：金石亚药、特一药业、以岭药业、葵花药业、太极集团、康希诺、迈瑞医疗、诺唯赞、东方生物、亚辉龙、万孚生物、国邦医药、普洛药业、益丰药房、老百姓、大参林、一心堂等抗疫需求相关标的。

长期：复苏将成主线。预计非新冠疫苗和中药将持续受益于消费升级和政策利好。预计诊疗复苏、创新驱动下药品板块走出新的成长曲线。预计十四五期间，医疗新基建将持续，择期诊疗需求将引领复苏，新冠用药指导需求持续性强。我们重申CXO 和生命科学上游板块将持续受益于国产替代、研发创新的投资逻辑。诊疗复苏，预计消费医疗板块业绩确定性增强；预计疫情后时代连锁药店渠道价值将进一步凸显。

长期建议关注：1）研发管线丰富的龙头药企恒瑞医药、石药集团、翰森制药和以创新研发为驱动的制药公司信达生物、君实生物、荣昌生物、诺诚健华、康诺亚等；2）受益于医疗新基建、集采政策温和化、进口替代加速的迈瑞医疗、惠泰医疗、澳华内镜、海泰新光、奕瑞科技；3)“卖水者”逻辑下的药明康德、药明生物、山东药玻和九洲药业等；4）医疗服务及商业药店领域的爱尔眼科、固生堂、海吉亚、锦欣生殖、益丰药房、大参林、老百姓和一心堂等；5）疫苗产业链上的智飞生物、百克生物、康泰生物、康希诺生物（H)、沃森生物、华兰生物等；6）消费升级趋势下的中药大健康龙头企业云南白药、华润三九、片仔廣等；7）生物制药和生命科学上游国产替代趋势催化下，具备产业化/国际化/平台化潜力的纳微科技、泰坦科技、皓元医药、键凯科技等。

分析师声明

主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：(i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；（i）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。

一般性声明

本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含 CLSA group of companies)，统称为“中信证券”。

本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险。

本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可跌可升。过往的业绩并不能代表未来的表现。

本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。

若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。

评级说明

投资建议的评级标准		评级	说明
报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级(另有说明的除外)。评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的6到12个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300指数为基准，新三板市场以三板成指 (针对协议转让标的)或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。	股票评级	买入	相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20%以上
		增持	相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于5%～20%之间
		持有	相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%～5%之间
		卖出	相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上
	行业评级	强于大市	相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10%以上
		中性	相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%～10%之间
		弱于大市	相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上

特别声明

在法律许可的情况下，中信证券可能（1）与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系，（2）参与或投资本报告所提到的公司的金融交易，及/或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易，因此，投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险。本研究报告涉及具体公司的披露信息，请访问 https:/research.citicsinfo.com/disclosure。

截至本报告发布日，中信证券股份有限公司及其另类投资子公司持有下述公司已发行股份的比例达到或超过1%：纳微科技(688690)，对应持股业务类别：自营，持股比例：0.76%；另类投资子公司，限售持股比例：0.54%，限售起始日：2021年06月23日，限售期：24个月；中信证券股份有限公司及其另类投资子公司持有下述公司已发行股份的比例达到或超过1%：惠泰医疗（688617)，对应持股业务类别：自营，持股比例：0.45%；另类投资子公司，限售持股比例：1.00%，限售起始日：2021年01月07日，限售期：24个月；中信证券股份有限公司及其另类投资子公司持有下述公司已发行股份的比例达到或超过1%：澳华内镜（688212)，对应持股业务类别：自营，持股比例：1.28%；另类投资子公司，限售持股比例：1.25%，限售起始日：2021年11月15日，限售期：24个月；中信证券股份有限公司及其另类投资子公司持有下述公司已发行股份的比例达到或超过1%：百克生物（688276)，对应持股业务类别：自营，持股比例：0.61%；另类投资子公司，限售持股比例：0.39%，限售起始日：2021年06月25日，限售期：24个月；中信证券股份有限公司及其另类投资子公司持有下述公司已发行股份的比例达到或超过1%：金迪克（688670)，对应持股业务类别：自营，持股比例：0.22%；另类投资子公司，限售持股比例：1.00%，限售起始日：2021年08月02日，限售期：24个月；中信证券股份有限公司及其另类投资子公司持有下述公司已发行股份的比例达到或超过1%：泰坦科技（688133)，对应持股业务类别：自营，持股比例：1.07%。

法律主体声明

本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：Z20374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由CLSALimited（于中国香港注册成立的有限公司）分发；在中国台湾由CLSecurities Taiwan Co.,Ltd.分发；在澳大利亚由CLSAAustraliaPtyLtd.（商业编号：53139 992331/金融服务牌照编号：350159）分发；在美国由CLSA（CLSAAmericas,LLC 除外）分发；在新加坡由CLSA Singapore PteLtd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧洲经济区由CLSAEurope BV分发；在英国由 CLSA（UK)分发；在印度由 CLSA India Private Limited 分发（地址:8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021;电话：+91-22-66505050；传真：+91-22-22840271；公司识别号：U67120MH1994PLC083118)；在印度尼西亚由 PT CLSA Sekuritas Indonesia分发；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分发；在韩国由 CLSA Securities Korea Ltd.分发；在马来西亚由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd 分发；在菲律宾由CLSAPhilippines Inc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由CLSA Securities(Thailand) Limited分发。

针对不同司法管辖区的声明

中国大陆：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。

中国香港：本研究报告由CLSALimited分发。本研究报告在香港仅分发给专业投资者（《证券及期货条例》（香港法例第571章）及其下颁布的任何规则界定的),不得分发给零售投资者。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，CLSA客户应联系CLSA Limited 的罗鼎，电话：+85226007233。

美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由CLSA（CLSAAmericas,LLC 除外）仅向符合美国《1934年证券交易法》下15a-6规则界定且CLSAAmericas,LLC提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书。任何从中信证券与CLSA获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSAAmericas,LLC（在美国证券交易委员会注册的经纪交易商)，以及 CLSA 的附属公司。

新加坡：本研究报告在新加坡由CLSASingaporePteLtd.，仅向（新加坡《财务顾问规例》界定的）“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，新加坡的报告收件人应联系 CLSASingapore Pte Ltd,地址:80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza1,Singapore 048624，电话：+65 6416 7888。因您作为机构投资者、认可投资者或专业投资者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何财务顾问服务，CLSA Singapore Pte Ltd豁免遵守《财务顾问法》（第110章)、《财务顾问规例》以及其下的相关通知和指引（CLSA业务条款的新加坡附件中证券交易服务C部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。

加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。

英国：本研究报告归属于营销文件，其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在英国由CLSA（UK）分发，且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告。

欧洲经济区：本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的 CLSA Europe BV分发。

澳大利亚：CLSAAustraliaPty Ltd（“CAPL”）(商业编号：53139992331/金融服务牌照编号：350159)受澳大利亚证券与投资委员会监管，且为澳大利亚证券交易所及CHI-X的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由CAPL仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。未经CAPL事先书面同意，本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于《公司法（2001)》第761G条的规定。CAPL研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的ASXAIIOrdinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。

印度：CLSAIndiaPrivateLimited，成立于1994年11月，为全球机构投资者、养老基金和企业提供股票经纪服务（印度证券交易委员会注册编号：INZ000001735)、研究服务（印度证券交易委员会注册编号：INH000001113）和商人银行服务（印度证券交易委员会注册编号：INM000010619)。CLSA及其关联方可能持有标的公司的债务。此外，CLSA及其关联方在过去12个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和/或非证券相关服务的报酬。如需了解CLSA India“关联方”的更多详情，请联系 Compliance-India@clsa.com。

未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。

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医药行业景气度盘点专题丨2022.12.27

中信证券研究部

核心观点

朱奕彰医疗健康分析师S1010521090004

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医药行业

■投资策略：

目录

插图目录

表格目录

一 新冠防控逐步放开，防控重点由“防”转为“治”

新冠防控逐步放开，预计春节前全国感染达到高峰

世界各国均在Omicron时代择时放开，我国已做好准备

短期抗疫需求后，复苏有望成主线

疫苗和中医药板块：预计短期受益于抗疫需求，长期发展持续向好

中西医结合协同应对疫情，居家治疗可成选择

老年人加强针仍需大力推进，第四针已提上日程

投资建议

药品板块：麻醉和输液产品销售有望加速

各板块均受到疫情冲击，抗感染、呼吸和麻醉类产品所受影响较大

麻醉用药：手术量有望企稳回升，推动麻醉用药板块加速恢复

输液用药：住院量增加有望带动产品销售增长，看好创新产品

肿瘤药：刚需产品受疫情影响程度较小，未来有望保持稳健增长

慢病药：预计政策保障下受疫情影响程度较小，创新产品市场潜力巨大

投资建议

医疗器械板块：短期看ICU+检测，长期看医疗新基建+择期诊疗复苏

医疗设备板块：预计短期ICU建设后，医疗新基建仍将持续

高值耗材及常规IVD：择期诊疗需求有望引领复苏

1）新冠患者数量快速增加，将占用一部分原本可用于常规诊疗需求的医疗资源（救

抗原检测：预计放开催生国内百亿元级需求

短期：预计国内抗原检测需求有望达出厂口径百亿元级

我国新冠抗原检测产业链市场空间：

投资建议

CXO 和生命科学上游：全球性创新需求+国产替代，疫情后有望持续驱动高成长

海外疫情管控放开前后对CXO及生命科学上游企业影响相对有限

投资建议

血制品板块：需求端始终比较刚性，供给端逐步回升

全球疫情致海外采浆受限，供给逐步恢复驱动业绩回暖

投资建议

连锁药店和消费医疗板块：预计疫情后将快速增长

医药零售：行业业绩确定性强，渠道价值进一步凸显

眼科赛道：疫情后快速恢复增长

齿科行业：疫情积压需求不大，放开后增长恢复缓慢

投资建议

风险因素

投资策略

分析师声明

一般性声明

评级说明

特别声明

法律主体声明

针对不同司法管辖区的声明

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一新冠防控逐步放开，防控重点由“防”转为“治”

医药行业景气度盘点专题：新冠防控放开，关注短期防疫与长期复苏-20221227-中信证券-53页