医药行业持续血糖监测行业专题丨2022.12.8

中信证券研究部

陈竹

医疗健康产业首席

分析师

S1010516100003

沈睦钧

医疗健康分析师

S1010521010006

核心观点

血糖监测行业空间广阔，其中持续血糖监测系统（CGM）产品研发生产技术壁垒高、竞争格局清晰，有望凭借①数据连续、②患者体验佳、③血糖管理临床体验好等优势有望实现加速增长，我国CGM厂家产品及品牌力逐步强化下有望迎来发展拐点。我们判断①掌握核心技术且具备产能及品牌优势的厂家有望于国内市场突围，加速实现国产替代；②具备海外渠道及产能、成本优势的优秀厂商有望迎来出海销售新机，分享全球行业成长红利。首次覆盖，给予“强于大市”评级。

血糖监测空间广阔，传统血糖监测（BGM）向持续血糖监测升级进行时。2021年全球糖尿病患者高达5.37亿人，我国成人糖尿病患者人数达1.41亿人（中国为糖尿病第一大国）。近年来糖尿病患病率增加，且未确诊率持续高企，血糖监测行业空间广阔。持续血糖监测系统（CGM）是一种24小时连续监测皮下组织间液的葡萄糖浓度而间接反映血糖水平的系统，为传统血糖仪监测的升级解决方案。据灼识咨询统计，2020年全球血糖监测市场规模约268亿美元，2030 年将达738亿美元（对应CAGR11%）。其中CGM凭借①数据连续、②患者体验佳、③血糖管理临床体验好等优势有望实现加速增长。据灼识咨询统计，CGM行业规模有望于2020 年的57亿美元增长至2030 年的365亿美元（对应CAGR20%），CGM于血糖监测行业中占比有望于21%提升至49%。

行业壁垒较高，技术升级+适应症拓展加速产品代。持续血糖监测行业准入门槛高，龙头企业具备先发优势，新进入者难以在短时间内抢占市场。CGM作为精密类医疗器械，体积小、结构复杂，厂商还需注册审批能力、稳定批量化生产能力、及院内院外全覆盖的销售能力。CGM下一步发展趋势为技术升级+适应症拓展加速产品迭代，目前看CGM产品准确度已达传统血糖仪水准，但产品平均寿命较短，且在预热时间上、植入体验等方面仍有改善空间。在CGM产品性能的改善上，厂家下一阶段的研发重点或为延长产品寿命及提升患者体验感与舒适度。目前国内外市场医保所覆盖的CGM适应症均较为有限，主要覆盖I型及需要胰岛素治疗的重症Ⅱ型患者，未来有望逐步拓宽至轻症、非糖尿病患者、或增加除血糖外的监测指标，进而增加患者覆盖面，也可与胰岛素泵联合形成闭环，模拟人体胰腺功能。光通信、物联网、云计算景气度高，个股业绩增长动力强劲。

持续血糖监测行业

评级

强于大市 (首次)

全球CGM快速发展，国内蓝海市场未来可期。全球市场看，CGM行业①发展速度快，美国、欧洲等发达地区CGM渗透率仍有提升空间(美国/欧盟五国CGM在|型糖尿病患者渗透率分别为26%/18%，有望于2030年达到64%/61%）；②竞争格局清晰，德康、雅培及美敦力占据99%份额。中国市场CGM行业处发展早期，灼识咨询统计2020 年国内行业规模仅约1亿美元（且基本为雅培、美敦力占据），预计将于2030 年达到26亿美元。复盘CGM行业国际巨头德康医疗发展历程，德康凭借技术迭代（工艺优化、算法升级）及产品创新实现长期成长，并随着支付端助力（海外国家医保覆盖面扩大）加速发展。2021年底中国本土厂商微泰医疗、南通九诺、硅基仿生集中获批，我们判断随着产品力逐步强化，中国优秀CGM厂家有望迎来类似发展拐点，国内蓝海市场未来可期。考虑到国内厂家具备生产成本优势，优秀企业有望实现出海销售，分享全球行业成长红利。

风险因素：疫情反复风险，研发、产品注册进度不及预期，商业化及销售情况不

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及预期，市场竞争加剧，政策超预期风险。

投资策略。血糖监测行业空间广阔，其中CGMs产品研发生产技术壁垒高、竞争格局清晰，有望凭借①数据连续、②患者体验佳、③血糖管理临床体验好等优势有望实现加速增长，我国CGM厂家产品及品牌力逐步强化下有望迎来发展拐点。我们判断①掌握核心技术且具备产能及品牌优势的厂家有望于国内市场突围，加速实现国产替代；②具备海外渠道及产能、成本优势的优秀厂商有望迎来出海销售新机，分享全球行业成长红利。首次覆盖，给予“强于大市”评级。建议关注中国传统血糖监测龙头、具备海外销售渠道优势、CGM有望打开长期成长空间的三诺生物，中国糖尿病闭环解决方案的先行者，海外商业化进程提速的微泰医疗，及平台型医疗器械龙头，糖尿病护理业务高速发展的鱼跃医疗。

重点公司盈利预测、估值及投资评级

简称	代码	收盘价	EPS				PE				评级
简称	代码	收盘价	21	22E	23E	24E	21	22E	23E	24E	评级
三诺生物	300298.SZ	32.98	0.19	0.78	0.94	1.13	173	40	33		28买入
微泰医疗 B	2235.HK	9.49	-0.15	-0.11	0.02	0.30	-63	-62	448		24买入
鱼跃医疗	002223.SZ	35.59	1.48	1.48	1.75	2.07	26	24	20	17-
资料来源：Wind，中信证券研究部预测价及 EPS 单位为港元，三诺生物及微泰医疗 EPS 为中信证券研究部预测，鱼跃医疗为Wind一致预期											注：股价为2022年12月8日收盘价；微泰医疗收盘

血糖监测空间广阔，传统BGM向持续血糖监测升级进行时 ..6
糖尿病患者基数高且持续增加，管理需求刚性， .6
持续血糖监测为传统血糖监测升级解决方案 ..9
全球血糖监测市场规模超200亿美元，传统血糖仪占比将持续减少 .13
行业壁垒较高，技术升级+适应症拓展加速产品选代.. ...15
行业壁垒较高，技术、注册、生产、销售等环节均有准入门槛 ...15
下一阶段研发重点：技术升级+适应症拓展加速产品迭代， .20
全球CGM快速发展，国内蓝海市场未来可期. ...26
全球市场：仍处于高速发展阶段，龙头占99%份额 ...26
中国市场：蓝海市场未来可... ..27
重点公司34
三诺生物：中国血糖监测龙头，CGM有望打开长期成长空间. .34
微泰医疗：中国糖尿病闭环解决方案的先行者，海外商业化进程提速 ..36
鱼跃医疗：平台型医疗器械龙头，糖尿病护理业务高速发展.. ..38
风险因素40
疫情反复风险. ..40
研发、产品注册进度不及预期. ..40
商业化及销售情况不及预期. ..40
市场竞争加剧... ..40
政策超预期风险... .40

投资建议40

插图目录

图1：2010-2045E全球成人糖尿病患者数量（单位：亿人）
图2：2006-2045E中国成人糖尿病患者数量（单位：百万人） ...7
图3：中国与全球成人（20-79岁）糖尿病患病率对比. ....8
图4：2021年各国未确诊糖尿病成人患者比例.. ….8
图5：2021年各国成人患者糖尿病相关花费支出（单位：亿美元）
图6：CGM 系统的结构示例. ....
图7：BGM与CGM对比.. ..12
图8：传统末梢血糖监测（BGM）的监测盲区 ..13
图9：使用CGM与 BGM患者的 HbA1c 控制情况.. ..3
图10：2015-2030E全球血糖监测器械市场规模（单位：十亿美元） ...14
图11：2015-2030E全球各国CGM市场规模（单位：十亿美元） ...14
图12：CGM行业准入门槛较高.. .5
图13：第一、第二及第三代传感器工作原理.. ...16
图14：CGM产品准确度（MARD值）演变史 ..18
图15：CGM 产品大规模生产的主要难..
图16：德康G7与G6功能对比.
图17：全球前四家CGM厂商产品数据整理， ..21
图18：全球糖尿病患者各类型占比. ...22
图19：雅培 Libre Sense 产.. .22
图20：CGM与胰岛素泵联用示意图.. ...23
图21：微泰医疗人工胰腺概念图示.. ..23
图22：全球人工胰腺器械主要产品.. ...25
图23：2017-2030E全球人工胰腺市场规模（单位：十亿美元） ..25
图24：2015-2030E美国CGM市场规模及增速， ...26
图25：2015-2030E 欧洲CGM市场规模及增速. ...26
图26：2020 年CGM行业各国市场占比.. ...27
图27：2020/2030E全球主要市场CGM渗透率 ..27
图28：2020 年全球CGM市场竞争格.. ...27
图29：中国对比全球平均及发达国家 BGM 渗透率.
图30：2020年CGM在I型、I型及妊娠糖尿病中的渗透率. ..28
图31：中国CGM行业规模（单位：十亿美元） ...28
图32：2021年我国CGM市场竞争格局... ..28
图33：德康医疗营业收入及Yoy（单位：百万美元） ..29
图34：德康医疗EBITDA（单位：百万美元） ..29
图35：美国CGM市场发展历程... ...30
图36：美国Medicare与药房渠道获取产品方式对比. ..32
图37：德康医疗销售及管理费用率， ..32
图38：德康医疗经销直销收入（单位：亿美元）及经销收入占比 ...32
图39：德康医疗传感器及接收器收入拆分（单位：亿美元）
图40：德康医疗毛利率持续提升. ..32
图41：微泰医疗发展历程. ...36
图42：鱼跃医疗发展历程. ..38
图43：升级后CT2系列产品.. ...39

表格目录

表1：2021年及2024E各国成年糖尿病患者人数及占比. .7
表2：持续血糖监测系统分类. .10
表3：常用血糖监测方式的特点及临床应用 .11
表4：血糖监测手段归纳.. .11
表5：CGM传感器三代技术路径.. ..17
表6：德康、美敦力及雅培外膜技术解决方案 ..18
表7：德康医疗合作胰岛素泵或糖尿病服务提供商一览， ..23
表8：人工胰腺需实现的目标.. .24
表9：全球在研人工胰腺或相关开发产品， .25
表10：美国医疗保险及商业保险针对CGM的报销条件及规则（2022年2月更新）...31
表11：欧洲主要国家针对CGM的报销规则 ..31
表12：中国已上市CGM产品列表.. ..33
表13：中国在研或申请注册CGM产品列表 ..34
表14：三诺生物发展历程. ..34
表15：三诺生物盈利预测及估值. ..36
表16：微泰医疗CGM产品与全球市场主要竞品对比， ..37
表17：微泰医疗盈利预测及估值. ..38
表18：板块重点跟踪公司盈利预测， ..41

血糖监测空间广阔，传统 BGM向持续血糖监测升级进行时

糖尿病患者基数高且持续增加，管理需求刚性

糖尿病为无法治愈的慢性病，大量患者具备长期监测需求。糖尿病是由胰岛素分泌缺陷或其生物作用受损，或者两种兼有引起的以高血糖为特征的人体代谢紊乱综合征。长期高血糖会导致各种组织（特别是眼、肾、心脏、血管、神经）的慢性损害和功能障碍，严重或造成死亡。目前无法解释人体胰岛功能破坏的原因或机理，现有的医学手段尚无法完全治愈糖尿病，临床上仅能通过注射胰岛素或者口服降糖药物来控制血糖浓度。世界卫生组织推荐糖尿病患者进行血糖的自我监测，根据体内的血糖情况随时调整控制体内胰岛素，该方法也被证实为控制糖尿病及其并发症的最重要手段。

糖尿病分为I型、I型和妊娠期糖尿病，CGM主要目标人群为胰岛素依赖型糖尿病患者，为所有I型糖尿病患者、及胰岛素依赖的重症Ⅱ型糖尿病患者：

I型糖尿病多发于儿童或者青少年，约占所有糖尿病患者的5\~10%。其发病主要由于自身免疫抗体造成胰岛素β细胞损伤，使之不能正常分泌胰岛素，典型症状包括口渴、多尿、饥饿、视力变差、乏力、体重下降等。丨型糖尿病没有针对性的预防措施，治疗方式为直接输注胰岛素治疗。

Ⅱ型糖尿病是糖尿病患者中占比最大的一类，占所有糖尿病患者的90%，主要是由于胰岛素抵抗或者岛素β细胞损伤造成的胰岛素分泌不足，使得人体对碳水化合物、脂类和蛋白质的代谢异常，其中约35%的患者需胰岛素治疗，其余可通过饮食、运动、或服用降糖药物进行控制。

妊娠期糖尿病占比较低，是指孕妇在妊娠前糖代谢正常，妊娠期才出现的糖尿病。妊娠期糖尿病在孕妇中发病率达15%，多数在分娩后即可恢复，发展为I型糖尿病的概率约为20%\~50%。

2021年全球糖尿病患者高达5.37亿人，中国为糖尿病第一大国。根据IDF（国际糖尿病联盟，InternationalDiabetesFederation）2021年全球糖尿病报告统计，2021年全球成人（20\~79岁）糖尿病患者已达5.37亿人，每10名成年人就有1名糖尿病患者。据IDF的预测，患者人数将持续增加，2045年全球糖尿病患者将达7.83亿人。我国目前为全球成人糖尿病患者人数最多的国家，印度/巴基斯坦/美国为第二至第四名。2021年我国成人糖尿病患者人数达1.41亿人，占全球病患人数的26%，IDF预计2045年我国成人糖尿病患者将达到1.74亿人。

图1：2010-2045E全球成人糖尿病患者数量（单位：亿人）

资料来源：IDF（含预测），中信证券研究部；注：由于部分年龄段患者的统计困难，IDF仅使用20-79岁的成人患者作为统计对象

图2：2006-2045E中国成人糖尿病患者数量（单位：百万人）

资料来源：IDF（含预测），中信证券研究部；注：由于部分年龄段患者的统计困难，IDF仅使用20-79岁的成人患者作为统计对象

表1：2021年及2024E各国成年糖尿病患者人数及占比

2021年		2045年
排名	国家或地区	成年糖尿病患者人数 (百万人）		占比排名	国家或地区	成年糖尿病患者人数 (百万人）	占比
1	中国	140.9	26%	1	中国	174.4	27%
2	印度	74.2	14%	2	印度	124.9	19%
3	巴基斯坦	33.0	6.1%	3	巴基斯坦	62.2	10%
4	美国	32.2	6.0%	4	美国	36.3	5.6%
5	印度尼西亚	19.5	3.6%	5	印度尼西亚	28.6	4.4%
6	巴西	15.7	2.9%	6	巴西	23.2	3.6%
7	墨西哥	14.1	2.6%	7	孟加拉国	22.3	3.5%
8	孟加拉国	13.1	2.4%	8	墨西哥	21.2	3.3%
9	日本	11.0	2.0%	9	埃及	20.0	3.1%
10	埃及	10.9	2.0%	10	土耳其	13.4	2.1%

资料来源：IDF（含预测)，中信证券研究部

糖尿病患病率持续提升，2021年我国糖尿病未确诊率约为52%。近年来因经济发展进程加速，肥胖、饮食不健康、身体运动量不足、工作环境压力大等导致Ⅱ型糖尿病患者人数持续上升。同时，叠加老龄化社会的进展，近年来中国20-79岁人群中糖尿病的患病率逐年升高，据 IDF，2021年中国20-79 岁人群中糖尿病的患病率达10.6%，高于全球平均水平的9.8%。并且，IDF披露全球大量的糖尿病患者未获诊断或治疗，大多国家/地区的未确诊率都在40%以上，其中2021年我国糖尿病未确诊率约为52%。长期未获控制的糖尿病可导致严重并发症，或将造成更大规模的医疗支出。

图3：中国与全球成人（20-79岁）糖尿病患病率对比

资料来源：IDF，中信证券研究部

图4：2021年各国未确诊糖尿病成人患者比例

资料来源：IDF，中信证券研究部

糖尿病相关的医疗支出金额将持续增加。据IDF统计，2021年全球糖尿病相关花费支出最高的前三名国家为美国、中国和巴西。其中美国的支出总额高达3795亿美元，中国为1653亿美元，巴西为429亿美元，德国、日本、英国、法国、墨西哥、西班牙和意大利分列4-10位。人均成人糖尿病患者相关花费方面，前三位分别为瑞士（12828美元）、美国（11779 美元）和挪威（11166 美元)，冰岛和卢森堡位列第四、第五位。中国由于糖尿病患者基数太大，人均糖尿病相关花费不足2000 美元，与世界前列的国家相比有较大的差距。未来我国糖尿病相关的健康花费无论整体或人均预计都将有较大幅度的提高，并且我国同时将面临来自糖尿病及相关并发症的巨大压力，亟待加强疾病防控、提升治疗效果、减轻患者负担等。

图5：2021年各国成人患者糖尿病相关花费支出 (单位：亿美元)

资料来源：IDF,中信证券研究部

持续血糖监测为传统血糖监测升级解决方案

持续血糖监测系统（CGM，Continuous Glucose Monitoring System）是一种24小时连续监测皮下组织间液的葡萄糖浓度而间接反映血糖水平的系统。产品由传感器、发射器和接收器组成，患者可使用辅助装置将传感器植入皮下，组织间液中的葡萄糖与传感器接触，被传感器中的葡萄糖氧化酶氧化，再通过氧化还原反应传递电子至工作电极、生成电信号，电信号转化为葡萄糖指数。其中，传感器为CGM的耗材部分，通常使用7-14天将进行一次更换。

图6：CGM系统的结构示例

资料来源：灼识咨询（引自微泰医疗招股说明书），中信证券研究部

CGM根据有创程度、反应原理及数据提供方式等进行分类，目前主流产品为微创式、电化学类、免校准、实时持续血糖监测系统。目前能够真正实现量产的CGM以电化学原理为主，例如主流外资雅培、德康、美敦力产品均采用电化学原理，其余方法如光学监测原理、无创式等技术对测量环境要求较高，无法解决干扰源等带来的监测偏差问题，大多还在实验阶段，目前市场上唯一商业化的光学原理产品为 Senseonics 的植入式 CGMEversense，其稳定性更高、可使用90天，但因价格更高、操作复杂需每天校准等原因，所占市场份额较为有限。

① 按有创程度，可分为植入式、微创式及无创式。植入式CGM是将传感器通过临床干预全部植入人体皮下；微创式仅将传感器电极部分插入皮下；无创式无需刺破皮肤，基于体表组织部位对汗液、唾液、泪液等中的葡萄糖含量进行测试；

② 按原理，可分为电化学类和光学类。电化学原理的CGM，将葡萄糖传感电极经皮肤植入到皮下组织，通过对组织间液中葡萄糖浓度的监测，根据其与葡萄糖的相关性，测算葡萄糖浓度，光学原理的CGM基于对葡萄糖敏感的荧光指示剂，通过荧光辐射在荧光指示剂上，收集反射回来的荧光信号，分析葡萄糖含量信息。

③ 按数据提供方式，可分为实时式、回顾式及扫描式CGM。实时式CGM在使用过程中即刻显示葡萄糖数据；回顾式在佩戴结束后将数据上传；扫描式不能自动传输，需手动扫描获取数据。

④按校准方式，可分为校准型、免校准型CGM。校准型需输入指尖测量血糖或其他血糖值进行校准。

⑤ 按数据接口不同，可分为传统及iCGMs。iCGMs旨在可靠和安全地将葡萄糖测量数据传输到数字连接器械，如智能移动终端（手机或平板电脑）、胰岛素自动给药装置、手动控制的治疗仪器等。

表2：持续血糖监测系统分类

分类规则	类型具体监测方法	主流路线
有创程度	植入式	将传感器通过临床干预全部植入人体皮下
	微创式	微创式仅将传感器电极部分插入皮下 √
	无创式	无需刺破皮肤，基于体表组织部位对汗液、唾液、泪液等中的葡萄糖含量进行测试
原理	电化学	将葡萄糖传感电极经皮肤植入到皮下组织，通过对组织间液中葡萄糖浓度的监测，根据其与葡萄 √ 糖的相关性，测算葡萄糖浓度
	光化学	基于对葡萄糖敏感的荧光指示剂，通过荧光辐射在荧光指示剂上，收集反射回来的荧光信号，分
	回顾式	析葡萄糖含量信息回顾式在佩戴结束后将数据上传
数据提供方式	扫描式	扫描式不能自动传输，需手动扫描获取数据
	实时式	在使用过程中即刻显示葡萄糖数据 √
	校准型
校准方式	免校准型	需输入指尖测量血糖或其他血糖值进行校准
校准方式	传统	无需对CGM进行校准 √
数据接口不同		不可链接数据传输器械
数据接口不同	iCGMs	在可靠和安全地将葡萄糖测量数据传输到数字连接器械，如智能移动终端(手机或平板电脑） √ 胰岛素自动给药装置、手动控制的治疗仪器等

资料来源：《中国血糖监测临床应用指南（2021版)》（中华医学会糖尿病学分会)，中信证券研究部

血糖监测刚需且高频，为糖尿病管理的重要组成部分。血糖监测可以帮助患者掌控自身的血糖变化，降低微血管并发症风险；同时通过了解数值，医生可制定合理的降糖方案、评估降糖治疗的效果。国际糖尿病联盟（IDF)、美国糖尿病协会（ADA）等机构发布的指南强烈建议患者进行自我血糖监测（SMBG)。根据《中国血糖监测临床应用指南（2021版)》（中华医学会糖尿病学分会)，临床常见的血糖监测方法包括毛细血管血糖监测、糖化血红蛋白（HbA1c)、糖化白蛋白监测（GA）及持续血糖监测（CGM）等。

血糖监测所使用的医疗器械分为：1）血糖监测系统（BGM)；2）持续血糖监测系统（CGMs)；3）生化分析仪，如进行静脉血糖、HbA1C、GA及酮类监测。

血糖监测系统(BGM)：通常以指尖末梢为采血部位，并使用一次性试纸放入及重新载入血糖仪，获得单次的血糖结果

持续血糖监测系统(CGMs)

V 生化分析仪(例如静脉血糖、糖化血红蛋白HbA1C 及酮类监测)

其中，院内监测血糖以上方式均可使用，而院外血糖监测主要使用BGM和CGM。指南建议所有糖尿病患者均需进行院外自我血糖监测，评估饮食、运动及服药对血糖的影响，有助于提高治疗的有效性及安全性。糖尿病患者主要通过饮食控制、使用降糖药或胰岛素控制血糖，因此一天内为达到较好的控制效果或观测临床用药需进行多次监测。BGM仅监测当时数据，若不适用CGM，患者每日至少应进行4次血糖监测。而CGM监测实时，可为血糖波动提供参考价值、并在血糖危急值时起到警示作用，监测效果较BGM更佳。

表3：常用血糖监测方式的特点及临床应用

血糖监测方式	临床意义	临床应用
毛细血管血糖	反应实时血糖水平	血糖监测的基本形式，根据患者病情和治疗的实际需求制定个体化监测方案和频率
持续血糖监测（CGM)	反应连续、全面的血糖信息	了解血糖波动的趋势和特点，发现不易被传统监测方法所探测到的隐匿性高血糖和低血糖，尤其是餐后高血糖和夜间无症状性低血糖
糖化血红蛋白监测 (HbA1c)	反应既往2-3个月血糖水平	制定糖尿病患者降糖方案、评估慢性并发症风险的重要依据。HbA1c≥6.5% 是糖尿病的补充标准
糖化白蛋白监测（GA)	反应既往2-3周的血糖水平	评价短期的血糖情况，可以辅助鉴别应激性高血糖

资料来源：《中国血糖监测临床应用指南（2021版)》（中华医学会糖尿病学分会)，中信证券研究部

表4：血糖监测手段归纳

使用器械	血糖监测方式	院内血糖监测	院外血糖监测
血糖监测系统（BGM）/POCT	毛细血管血糖	√	√
持续血糖监测系统（CGM)	持续血糖监测	√	√
生化分析仪	静脉血糖	√
	糖化白蛋白	√
	糖化血红蛋白	√

资料来源：中信证券研究部

CGM有效解决传统血糖仪痛点。对比BGM，CGM的优势为：

1）对治疗有指导意义，系统约在3-5分钟定期进行一次测量，显示葡萄糖变化率及变化方向，可帮助了解血糖波动的趋势和特点，发现不易被传统监测方法所探测到的隐匿性高血糖和低血糖，尤其是餐后高血糖和夜间无症状性低血糖；

2）安全性：覆盖定时监测盲区，实时发送高低血糖警报，降低患者风险。具备高/低血糖报警功能，可在患者血糖数值超过正常范围值时提醒患者；

3）从患者使用角度看，舒适、便携、安全。

4）临床效果：CGMs 控制糖化血红蛋白（HbA1c为主）效果更好，降低并发症发生概率

图7：BGM与CGM对比

测定方法	毛细血管血糖检测 (BGM)	连续血糖检测 (CGM)

原理	通常以指尖末梢为采血部位，并使用一次性试纸放入及重新载入血糖仪，获得单次的血糖结果	传感器通常埋植于手臂或腹部皮下等部位，可持续测量血糖水平（通常是间质葡萄糖），连续血糖监测系统可提供回顾性或实时测量血糖水平信息
测量指标	毛细血管中血糖浓度	皮下组织间液的葡萄糖浓度
检测频率	IDF推荐一天4次	3-5分钟实时检测 1）对治疗有指导意义，可帮助了解血糖波动的趋势和特
优势	性价比高、检测准确	点，发现不易被传统检测方法所探测到的隐匿性高血糖和低血糖，尤其是餐后高血糖和夜间无症状性低血糖； 2）安全性：覆盖定时检测盲区，具备高/低血糖报警功能，可在患者血糖数值超过正常范围值时提醒患者； 3）使用舒适度高、便携、安全，避免频繁扎手指带来的疼痛感、降低感染风险 4）CGM控制糖化血红蛋白（HbA1c为主）效果更好，降低并发症发生概率
劣势	1）疼痛感强、携带不便，患者依从性较低 2）仅反应检测时刻的血糖值	1）价格相对较高 2）组织间液的葡萄糖浓度较静脉血糖存在5-15分钟的生理滞后，需算法校准

资料来源：京东商城，德康医疗，中信证券研究部

从患者使用角度看，舒适、便携、安全。传统血糖监测需采集指血，患者需随身携带监测仪、采血笔、采血针、监测试纸等，携带较为不便。另外，每日数次刺破皮肤采血不仅让患者感到较为痛苦，另外可能带来潜在感染风险。CGM将一根细小的传感器（长度在毫米级别）插入皮肤下方，几乎无异物感，且一次操作可以7\~14天不更换传感器，痛苦较小。

安全性：覆盖定时监测盲区，实时发送高低血糖警报，降低患者风险。糖尿病患者往往相对健康人群血糖波动更大，严重的糖尿病患者每日血糖水平的高值和低值有可能超出血糖安全范围，因此，传统的 BGM存在血糖监测盲区和夜间无法有效监测的问题，若错过或延迟，将使患者面临的风险增加。而CGM每隔数分钟监测一次血糖，当血糖水平超过安全血糖范围，将通过监测器向患者发出提醒，可以避免患者长期处于危险的过高/过低血糖状态，帮助患者维持血糖稳定，降低发生危急并发症的概率。

临床效果：CGM控制糖化血红蛋白（HbA1c为主)效果更好，降低并发症发生概率。据研究（Thomas Martens et al. Effect of Continuous Glucose Monitoring on GlycemicControl in Patients With Type 2 Diabetes Treated With Basal Insulin[J]. JAMA.2021）显示，糖化血红蛋白每下降1%，糖尿病并发症风险下降35%；在一项包括175名成人Ⅱ型糖尿病患者的随机临床试验中，经过8个月的持续血糖监测(CGM),与传统血糖监测(BGM)相比，糖化血红蛋白水平显著降低（-1.1%vs.-0.6%)。糖化血红蛋白的水平与糖尿病患者的并发症和预后相关度极高，因此控制糖化血红蛋白水平可以降低糖尿病患者发生并发症的概率。

图8：传统末梢血糖监测（BGM）的监测盲区

资料来源：德康医疗官网

图9：使用CGM与BGM患者的HbA1c 控制情况

资料来源：Thomas Martens et al.Effect of Continuous Glucose Monitoring on Glycemic Control in Patients With Type 2 Diabetes Treated With Basal Insulin[J]. JAMA.2021

全球血糖监测市场规模超200亿美元，传统血糖仪占比将持续减少

目前全球市场传统血糖监测系统仍为使用主流，据灼识咨询数据显示，2020年全球血糖监测设备市场规模为268亿美元，预计随糖尿病患病率及治疗率逐步提升，血糖监测需求也将同步增加，2030 年市场规模将达738亿美元，对应复合增长率为11%。其中传统血糖监测系统占比占比约为79%，对应规模为210亿美元，市场已逐步趋于成熟，灼识预测行业仍将维持每年约5%的增长，预计2030 年占比将减少至51%。其中，发达国家如美国的CGM市场规模已经超过传统血糖监测系统，我国CGM市场增长空间广阔。

图10：2015-2030E全球血糖监测器械市场规模（单位：十亿美元）

资料来源：灼识咨询（含预测，引自微泰医疗招股说明书），中信证券研究部

CGM行业正处于高速成长期，CGM于血糖监测行业中占比有望于21%提升至49%。CGM市场正处于高速成长期，全球CGM市场规模已经从2015年的17亿美元增长到2020年的 57亿美元，CAGR 达28.2%。灼识咨询预计 2030 年CGM市场规模将达到365亿美元，2020-2030E CAGR 为20.3%。

图11：2015-2030E全球各国CGM市场规模（单位：十亿美元）

资料来源：灼识咨询（含预测，转引自微泰医疗招股说明书），中信证券研究部

行业壁垒较高，技术升级+适应症拓展加速产品迭代

行业壁垒较高，技术、注册、生产、销售等环节均有准入门槛

持续血糖监测行业准入门槛高，企业具备强技术壁垒，新兴企业难以在短时间内抢占市场。目前看美国市场，获FDA批准上市的仅德康、雅培、美敦力和Senseonics 四家企业的产品，其中德康、雅培及美敦力占据全球99%的份额，三家厂商除技术领先外，还具备优秀的生产及销售能力。CGM作为精密III类医疗器械，体积小、结构复杂，厂商需具备强技术实力、注册审批能力、稳定批量化生产能力、及院内院外全覆盖的销售能力：

图12：CGM行业准入门槛较高

技术门槛	》主要基于电化学技术，各组件涉及多学科交叉、研发人员覆盖面广，需较长时间进行技术积累》进口厂商已完成全面专利布局，拥有独家专利材料，突破难度较高。》涉及技术难点包括：传感器电极、外膜、氧化酶技术及算法校准，他们决定了传感器的性能：》传感器电极为确定血糖值是否准确的决定因素；》外膜、酶固定技术影响传感器稳定性及使用寿命；》校准算法可提高产品准确性及实时性，除模型搭建外，还需积累大量临床数据对算法进行优化
注册能力	》NMPA：为三类医疗器械监管范畴，需进行临床试验、国家药监局审查后批准上市，合计时长约为3-5年》CE：三类医疗器械，2021年5月欧盟医疗器械法规（MDR）执行，医疗器械相关准入门槛提高》FDA：二类或三类医疗器械，需获501（k）认证或PDA批准，对安全及有效性要求高，认证难度较高
生产	》生产设施需符合GMP要求，质量管理体系符合IS013485标准》产品体积小、零部件较多、结构复杂，良品率低将影响产品准确度、量产难度高
销售	》销售同时涉及医院及零售端：》医院端：CGM产品上市时间较短、市场培育度不足，患者的首次购买多数依赖医生推荐。医生对产品质量、数据精确度要求较高，厂家需不断对医生进行培训教育，提高认可度》零售端：糖尿病作为长期管理的病种，患者将长期使用检测类产品，去医院购买较为繁复，因此后续复购主要通过零售渠道，厂家需建立完善的售后服务及糖尿病管理平台，提高患者粘性

资料来源：微泰医疗公司招股说明书，FDA、NMPA、EMA等，中信证券研究部

技术门槛：产品集成度较高，对安全、准确性具有极高要求

传感器酶电极为CGM核心技术难壁垒，目前共有三大技术路径

主流CGMs产品采用电化学原理，利用微型酶电极技术，通过监测葡萄糖氧化酶催化下的葡萄糖氧化反应产生的电信号来测量葡萄糖浓度。传感器是CGM系统壁垒最高、最核心的部件，直接决定CGM系统测量结果的准确性。技术主要经历了三个发展阶段：第一代传感器以德康、美敦力为代表，以氧气直接作为电子传递剂，通过测量酶促反应生成的过氧化氢浓度来间接得出葡萄糖浓度。第二代传感器以雅培为代表，采用人工氧化还原试剂作为电子传递剂，大幅降低了生产成本。第三代传感器目前没有商业化产品，三诺生物产品处于注册申请阶段。通过改造葡萄糖氧化酶让其具备电化学性质，从而直接实现电子转移。

图13：第一、第二及第三代传感器工作原理

资料来源：Biosensors and Bioelectronics

第一代传感器难度较高，技术成熟、更为稳定：第一代技术路径使用氧气作为主要电子受体来氧化葡萄糖，通过测定组织液内葡萄糖氧化生成的过氧化氢的量来确定葡萄糖浓度，由金属电极、选择性内膜层、酶层、传质限制层和半透外膜层组成。为当前主流技术，使用厂家包括德康及美敦力，技术成熟、工程化程度较高。缺点包括：（1）对外膜技术、校准算法、酶固定等方面稳定性要求高。因组织液中氧气浓度远低于葡萄糖浓度，造成传感器线性监测范围狭窄（即“氧匮乏”问题)；氧化过氧化氢需要较高的电压，一般在0.6-0.65V；过氧化氢氧化性较强，组织液内其他物质易被氧化，可能影响监测结果准确性；（2）使用铂电极，成本较高。即使在技术原理上，第一代技术路径具有一定劣势，但厂商可以通过外膜设计提高信号的稳定性和准确度。

第二代传感器以雅培为代表，解决“氧匮乏”问题并降低成本：第二代技术路径使用人工电子受体或介体，通过葡萄糖氧化酶或葡萄糖脱氢酶（GDH）来介导葡萄糖的催化氧化，通过测量电子介体氧化过程产生的电流来反应葡萄糖浓度，核心是选择何种氧化还原介质来有效实现电子转移。代表产品是雅培以“连线酶”（Wired Enzyme）技术为核心开发出的瞬感系列（FreeStyleLibre)。“连线酶”技术是通过一条骨架长的、亲水的高分子长链将葡萄糖氧化酶与电极表面链接，通过一系列Os+/Os²+的氧化还原反应实现电子传递。第二代传感器的优点包括：（1）信号较一代更为稳定：人工电子受体替代了氧气来传递电子，解决了“氧匮乏”问题；反应所需的电压较低，只需要0.1-0.15V；规避了乙酰氨基酚杂质的干扰；（2）降低成本，不需要使用铂电极；（3）反应所需的电压较低，只需要0.1-0.15V。缺点在于人工电子受体多为水溶性，易流失，且大多毒性较强，难以植入人体，工程化程度难。雅培特有的限制性外膜技术可降低诱发炎症的概率，其专利保护较为完善，后续厂家难进行突破。

第三代尚未出现商业化产品，三诺产品处于审评阶段：第三代技术路径通过蛋白质工程技术，改造葡萄糖氧化酶，使得酶本身可以产生足够的电化学信号直接进行电子转移(DET)，无需使用电子介体或氧气，有效减少葡萄糖反应次数，被认为是CGM的理想原理。因此，三代传感器技术是在二代技术上的改进，采用DET型葡萄糖氧化酶的CGM传感器不仅具有第二代传感器的优势，传感器寿命可延长至25天，简化传感器的制造步骤和表面处理，大规模商业化后的更容易控制稳定性和一致性，有效降低生产成本。但缺点在于葡萄糖氧化酶的反应活性位点埋藏较深，电子传递实现较难，目前尚未出现商业化产品，三诺生物的产品主要采用的是第三代传感器，目前已递交国家药监局（NMPA）注册申请，预计将于今年年底或明年上半年获批。

表5：CGM传感器三代技术路径

监测技术	技术原理	优势	劣势	使用企业
第一代	以氧气作为电子受体，葡萄糖氧化成葡萄糖酸和过氧化氢，铂电极直接测量过氧化氢浓度，间接得出葡萄糖浓度	技术更为成熟	1）对外膜技术、校准算法、酶固定等方面稳定性要求高。因组织液中氧气浓度远低于葡萄糖浓度，造成传感器线性监测范围狭窄 (即“氧匮乏”问题)；氧化过氧化氢需要较高的电压，一般在 0.6-0.65V；过氧化氢氧化性较强，组织液内其他物质易被氧化，可能影响监测结果准确性 2）使用铂电极，成本较高	德康、美敦力、微泰医疗
第二代	以人工氧化还原试剂作为电子传递的介质	1）传感器的设计中不需使用铂电极，降低了成本 2）信号较一代稳定，解决“氧匮乏”问题；反应所需的电压较低，只需要0.1-0.15V；同时规避杂质如对乙酰氨基酚带来的干扰	存在泄露及化学毒性风险：人工电子受体多为水溶性、易泄露，且大多毒性较雅培、硅基仿生强，难以植入人体
第三代	使用纳米材料作为电子介质，改造后的葡萄糖氧化酶与电极之间直接进行电子传递	1）通过改造葡萄糖氧化酶，使得酶本身可以产生足够的电化学信号，无需使用电子介体或氧气，减少了葡萄糖监测所必须的反应次数； 2）简化传感器的制造步骤和表面处理，降低生产成本 3）寿命更长，约25天	电子传递实现较难，目前尚未出现商业三诺生物（申请化产品	中）

资料来源：CGMSensorTechnology，各公司公告，中信证券研究部

外膜、酶固定技术影响传感器稳定性及使用寿命

目前已实现商业化的CGM产品传感器寿命均在7-14天左右，传感器在植入3-5天后将产生灵敏度下降及基线漂移等问题。植入式传感器在体内的失效主要是由以下几个原因造成的：1）炎症及排异反应导致的生物污染，因免疫细胞贴附在传感器表面，影响葡萄糖扩散并分泌水解蛋白酶和自由基，对传感器造成损害；2）酶失效，如血液中所含金属离子迁移、过氧化氢等均可能导致葡萄糖氧化酶失效。

因此，CGM厂商均针对以上两个问题开发了具有自主知识产权的外膜和酶固定技术。其中外膜功能涉及：1）限制葡萄糖通过速度，若通过过快则较难抓取度数；2）提高生物惰性，即改善传感器的生物相容性，起到保护传感器作用、提高使用寿命。德康和美敦力使用拥有自主专利的高聚物材料作为电极外膜，但因其疏水性，导致其传感器寿命较短，在7-10 天左右。雅培使用水凝胶膜，具有良好的生物兼容性，减少结垢和免疫反应，传感器寿命延长至14天。而酶固定技术帮助减缓酶的失效进程，提升其可靠及稳定性。酶固定方法包括吸附法、包埋法和共价交联法等，德康使用多种固定方法互相配合，以提高酶固定的水平。

表6：德康、美敦力及雅培外膜技术解决方案

技术路径	厂商膜技术解决方案
第一代技术	德康	使用获独家专利的聚氨酯聚合物作为葡萄糖限制层
		保证进入传感器的葡萄糖与氧气量约为1:1
		减少过氧化氢的产生，防止破坏活性酶
	美敦力	采用独家专利的聚氨酯与聚脲形成的嵌段聚合物作为葡萄糖限制层
		由环己烷二异腈酸酯、氨丙基封端的硅氧烷聚合物及聚乙二醇合成
		疏水的硅氧烷氧通透性高，亲水的二醇能促进葡萄糖穿透
		调节疏水、亲水材料比例以找到平衡点
第二代技术	雅培	采用连线酶技术，使用一种基于金属俄的介体替代氧气
第二代技术	雅培	外膜采用公司独家的限制性外膜技术水凝胶膜，增强传感器的生物相容性及稳定性

资料来源：各公司公告，Biosensorsand Bioelectronics，中信证券研究部

校准算法提高产品准确性及实时性

CGM测量值与真实血糖值之间存在一定的时滞，需算法进行校准。CGM的测量值与人体真实血糖数值间具备一定时滞：1）生理性时滞，CGM监测的是组织间液的糖分浓度而非血液中的糖分，而组织间液的糖分浓度变化比血糖浓度变化要滞后5-10分钟；2）设备性时滞，由于信号传输和数据处理增加的时滞，通常在6-15分钟。尤其是基于酶催化的传感器，葡萄糖的不可逆消耗会影响传感器的测研发量精度，导致系统在低血糖时误差更大；3）患者之间个体差异、佩戴位置、对传感器外部压迫均可能导致测量误差。因此，校准算法将提高产品准确性及实时性，研发人员需积累大量临床数据，不断优化算法。

算法技术不断优化，CGM准确性已达指血精度水平。CGM技术历经20余年革新，准确度已基本达到指血的进度水平。其中，算法技术做出较大贡献，例如德康 Seven+因算法提升，MARD由15.3%提升至10.3%，后续公司开发出505 算法，MARD值由13%提升至9.0%。截至目前，商业化产品中精确度最准的产品为雅培瞬感Freestyle Libre 3,今年6月雅培公布其最新临床数据,MARD 值达7.9%,成为全球唯一一款实现总体MARD值低于8%的14天免校准持续血糖监测系统。

图14：CGM产品准确度（MARD值）演变史

资料来源：各公司公告，中信证券研究部

注册：CGM产品监管需经过三类医疗器械审批，中国、美国、欧洲上市均要通过严格的审批程序

NMPA：为三类医疗器械监管范畴，需进行临床试验、国家药监局审查后批准上市，合计时长约为3-5年。

CE：三类医疗器械，2021年5月欧盟医疗器械法规（MDR）执行，医疗器械相关准入门槛提高。

FDA：二类或三类医疗器械，iCGM调整为二类，需获501（k）认证或PDA批准，对安全及有效性要求高，认证难度较高，审批流程约12-22个月。

生产：需遵守多项标准及规范，良品率、量产能力为厂家核心竞争要素

在保证良品率达标的同时，如何量产为厂家普遍面临的挑战。医疗器械商业化生产的核心为确保产品的安全及一致性。CGM体积小、结构较为复杂，单传感器就涉及电极、外膜和酶涂层等多个零部件的生产、测试和组装，各环节生产工艺均有较高产品质量要求，生产难度极高。因此，即使CGM产品可以在100件左右的小规模临床实验阶段达到较为理想的MARD值，但当达到商业化规模（几十万到几千万级别）后，很难保证产品的良品率及准确度，这将导致产品认可度降低或产生严重的医疗事故。

成熟BGM厂家在稳定性控制上有明显优势。传统血糖仪在量产难度上类似持续血糖监测产品，需要长年品控技术经验及自动化相关技术积累。三诺生物血糖试条的良品率已经稳定在95%以上，并拥有亚洲最大的年产超10亿试条的自动化生产线，生产工艺稳定、成熟。我们认为具备BGM大规模生产经验的厂商（雅培或三诺生物）在解决CGM量产后稳定性及一致性上或具备较强优势。

图15：CGM产品大规模生产的主要难点

资料来源：中信证券研究部整理

销售：同时涉及院内及院外零售

厂家在进行院内医生培育的同时，需要开拓院外市场，例如零售药房等渠道。院内培育主要带来初次购买的患者、而零售渠道客户主要为复购用户。

医院端：CGM产品上市时间较短、市场培育度不足，患者的首次购买多数依赖医生推荐。而医生对产品的认可需要长期临床观察，对产品质量、数据精确度要求较高，因此厂家需要完善产品研发、生产保障及售后服务，才能获得医生专家的长期认可度；

》零售端：糖尿病作为长期管理的病种，患者将长期使用监测类产品，去医院购买较为繁复，因此后续复购主要通过零售渠道，厂家需建立完善的售后服务及糖尿病管理平台，提高患者粘性。

下一阶段研发重点：技术升级+适应症拓展加速产品迭代

延长产品寿命、提升患者体验感

美国 FDA具备全球最为严格的审评标准，市面上仅德康、雅培、美敦力及Senseonics四家 CGM产品通过审评，其中，德康 G7、雅培 Freestyle Libre 瞬感3、美敦力 Guardian4及 Senseonics E3为目前最先进的CGM产品。其中，Senseonics E3为植入式产品，可使用180天，产品前21天每天需校准两次，后续时间每天校准一次，使用较为麻烦。对比德康、雅培及美敦力最新款产品：

获批情况：仅雅培瞬感3及Senseonics E3通过FDA 审评，德康G7、美敦力 Guardian4仍在申报中。四款产品目前都未获我国NMPA审评通过。

V 准确度：四款产品MARD值均处于9%-10%之间，精确度较高；其中，雅培在今年5月获批FDA的同时公布了瞬感3最新临床数据，MARD值达7.9%，为目前全球最精确的CGM产品。

使用时长及免校准：三款产品均为免校准产品，雅培及美敦力上一款产品均需要每天校准两次。使用时长看，雅培瞬感3使用时间最长，可使用14天；德康G7使用时长为10.5天，产品增加了12个小时的宽限期；美敦力使用时长仅7天。

预热时间：传感器在植入组织间液内时需要一段时间稳定精度，其中德康G7预热时间最短，为30分钟，雅培瞬感3需要1小时，而美敦力需要2个小时，增加了患者的不便。

大小：德康G7较G6 体积缩小约60%，比雅培瞬感1/2更小。而瞬感3为市面上最薄产品，厚度仅2.9mm。

数据更新及分享：G7、瞬感3及Guardian4均为实时监测产品，数据将实时于接收器或手机终端上更新。过去雅培瞬感1/2需要手动更新数据。有关数据分享，三款产品均可与实时远程共享数据：1）德康G6可以通过DexcomClarity将数据上传存储至云端，可进行相关数据分析，可与10名关注者分享自己实时的血糖数据，这对听不见报警以及对低血糖不敏感的糖尿病患者非常有用；2)美敦力Guardian可以通过Carelink将数据分享给医生，并产生血糖数据报告。

根据以上数据对比，目前看CGM产品准确度已达传统血糖仪水准，但产品平均寿命较短，并且在预热时间上仍有改善空间。厂家需研发生物相容性更优良的外膜材质，减轻植入后的异体反应，提升传感器的灵敏程度。在CGM产品性能的改善上，厂家下一阶段的研发重点或为延长产品寿命及提升患者体验感与舒适度。

图16：德康G7与G6功能对比

资料来源：德康公司公告，中信证券研究部

图17：全球前四家CGM厂商产品数据整理

公司	德康 Dexcom			雅培 Abbott			美敦力 Medtronic		Senseonics Senseonics.
型号	G5	G6	G7	1	2	Freestyle Libre Freestyle Libre Freestyle Libre 3	Guardian Connect	Guardian 4	Eversense E3
MARD值	9.00%	9.00%	8.2%-9.1%	9.2% （国内临床 10.7%)	9.30%	7.9%-8.9%	10.60%	10.60%	8.5-9.1%
传感器寿命	7天	10天	10天	14天	14天	14天	7天	7天	180天
适用人群	2岁及以上	2岁及以上	2岁及以上	4岁及以上	4岁及以上者	4岁及以上	14岁及以上	14岁及以上	18岁及以上
免校准	12小时一次	免校准	免校准	免校准	免校准	免校准	12小时一次	免校准	需要校准（前21天每天2次，后续每天1次）
实时检测	是	是	是	否	否	是	是	是	是
读数间隔	5mins	5mins	5mins	15mins	15mins	1min	5mins	5mins	·
大小	38×23x13 mm	45×30×15 mm	24×27.3×4.6 mm	直径35mm 厚度5mm	直径35mm 厚度5mm	厚度2.9mm	36×30x 10mm	9.39mm	8.88mm
预热时间	2小时	2小时	30分钟	1小时	1小时	1小时	2小时	2小时	24小时
链接胰岛素泵	否	是	是	否	否	否	是	是	否
CE获批	2015年	2018年6月	2022年3月	2016年2月	2018年10月	2020年9月	2016年7月	2021年5月	2022年6月
FDA获批	2016年	2018年6月	申报中	2017年9月	2020年6月	2022年5月	2018年6月	否	2022年2月
NMPA获批	否	否	否	2016年7月	否	否	2020年8月	否	否

资料来源：各公司公告，中信证券研究部

增加患者覆盖面，拓宽产品适应症

目前国内外市场医保所覆盖的CGM适应症均较为有限，主要覆盖I型及需要胰岛素治疗的重症Ⅱ型患者，未来我们预计产品适应症将逐步拓宽至轻症、非糖尿病患者、或增加除血糖外的监测指标。其中，微泰医疗正在研发新一代CGM产品AiDEX×，预计将于今年年底完成临床试验。公司主要针对无需强化治疗的糖尿病患者、糖尿病前期人群及注重健康的非糖尿病用户设计，公司将简化界面、缩小尺寸并降低成本，提升产品的易用性和成本效益。另外，2020年雅培在欧洲8个国家推出LibreSense，产品采用与瞬感系列相同的技术，旨在让患有糖尿病的运动员更好地了解其血糖水平与其运动表现的关联程度。今年雅培宣布将推出新产品Lingo，也使用瞬感同款传感技术，为一款可监测多种身体指标的可穿戴设备，例如葡萄糖、酮和乳酸、酒精等等，未来将扩展至更多生物标志物。

图18：全球糖尿病患者各类型占比

资料来源：IDF，中信证券研究部

图19：雅培 Libre Sense 产品图

资料来源：雅培官网

与泵连用：自动帮助患者调节血糖

早期阶段CGM产品为指血血糖仪的辅助性产品，2017年德康G5获联邦医疗保险归类为“耐用医疗设备”之后，CGM产品被纳入美国医保体系，可独立提供治疗性决策。其中，G6既可用作独立CGM，也可用于自动胰岛素给药（AID）系统，是首个获得FDA此项分类的CGM。美敦力是CGM领域中唯一一家提供CGM传感器、胰岛素泵及控制算法的公司，虽其CGM产品性能一般，但是可以与公司的明星产品MinMed胰岛素泵联合使用。近年来德康也加速与商业伙伴合作进行新产品开发的步伐，公司开启与Tandem、InsuletCorporation等胰岛素泵厂家积极开展合作，共建人工胰腺产品。2019年12月，Tandem Diabetes Care的Control-IQ技术获得FDA 批准，这项闭环技术使用了Tandem的T：slim X2 胰岛素泵和DexCom 的G6CGM系统，能根据I型糖尿病患者的血糖水平，自动增加、减少或停止胰岛素的输送。

表7：德康医疗合作胰岛素泵或糖尿病服务提供商一览

合作企业	时间	内容
Tandem	2015年	签署非排他性协议允许将 DexcomG5 和G6 持续血糖监测系统集成到 Tandem 的管路式胰岛素泵中。
Tandem	2019年12月	Control-IQ获得 FDA批准,这项闭环技术使用 Tandem 的T:slim X2胰岛素泵和 Dexcom的G6 CGM 系统
Companion Medical	2019年6月	将 Dexcom 的CGM数据与 InPenTM的胰岛素数据交换到两家公司的软件应用程序中
Livongo	2020年1月	在 Livongo 的平台上共享 Dexcom G6 的 CGM 数据。该整合将使 Livongo 将 CGM 数据与其他患者数据结合起来，基于其算法为糖尿病患者提供健康洞见并帮助其管理糖尿病
Insulet Corporation2020年2月		签署了一项非排他性的全球协议，将 Dexcom 当前及未来的CGM 系统与 Insulet的无管胰岛素输送Pod，集成到Omnipod HorizonM系统中以进行胰岛素自动给药。这将使基于 Insulet的算法或通过智能手机调整胰岛素剂量在将来变为可能
Welldoc	2020年3月	将 G6 CGM数据与糖尿病管理数字平台 BlueStar进行集成。BlueStar将结合CGM数据与患者的活动、营养、睡眠和其他因素等信息，帮助患者控制病情
Zilion	2022年7月	将德康医疗的CGM与 RestoreHealth 计划提供的数字健康服务连接起来，增强用户的服务

资料来源：德康公司公告，中信证券研究部

人工胰腺：目前公认的糖尿病管理器械发展方向

由于目前还未出现完全根治糖尿病的手段，利用医疗设备代替或者部分代替胰脏的血糖调节功能成为糖尿病管理的共识发展方向，目前广泛认为人工胰腺将成为糖尿病患者，尤其是胰岛素依赖性患者的最佳解决方案。人工胰腺的实现需要通过完全闭环控制胰岛素输注速度模拟健康胰腺的生理功能，首先通过CGM连续监测血糖值，如波动较大，便由算法控制胰岛素泵中的电机，对泵内药室中的胰岛素进行推动，向患者体内注入适量的胰岛素。

图20：CGM与胰岛素泵联用示意图

资料来源：Glucose Monitoring Devices

图21：微泰医疗人工胰腺概念图示

资料来源：微泰医疗招股说明书，中信证券研究部

完全闭环控制的人工胰腺实现较难，成本高企。人工胰腺又被称为“自动输注胰岛素”系统或“自主血糖控制系统”，可实现一定的糖尿病治疗自动化。但从完全实现自动的角度来说，目前获批产品已经实现缓解、预防低血糖，控制血糖至安全范围，夜间控制及利用饮食信息的闭环控制，但无法实现完全闭环控制。完全闭环控制仅利用血糖的测量信息来反馈设计胰岛素的输注速度。但在饮食、运动、压力等影响血糖控制的干扰因素均未知的情况下，由于胰岛素起效的滞后性，餐后的高血糖和低血糖很难避免，目前开发的控制算法较难准确计算患者的实际血糖值，并且血糖测量准确度在传感器寿命减少后将逐步降低。未来人工胰腺的发展目标为实现无需手动推注大剂量胰岛素的完全闭环控制以及结合胰高血糖素和/或激素类似物的双激素系统，以真正实现个体化、自动化血糖控制，减轻糖尿病管理相关负担。另外，人工胰腺设备较昂贵，例如美敦力670G完整零售价在7000-8000美元，因此未来随更多厂商进入市场，产品成本逐步降低后才能长期纳入临床使用。

表8：人工胰腺需实现的目标

目标	调节胰岛素输注的方法
缓解低血糖	监测到低血糖后停止胰岛素输注 (低糖悬停)
预防低血糖	预测低血糖，并提前减少或停止胰岛素输注
控制血糖至安全范围	当血糖不在安全范围时，增加或减少胰岛素输注，从而减少高血糖和低血糖
夜间血糖控制	通过调节胰岛素输注控制夜间的血糖浓度；可以最大程度减少生活方式干扰的影响
利用饮食或运动信息的闭环控制	基于饮食或运动信息，设计前馈控制策略，可以提前或者即刻改变胰岛素输注速度，提高血糖控制效果
完全闭环控制	饮食、运动、压力等影响血糖控制的干扰因素均未知，完全基于血糖的测量信息来反馈改变胰岛素输注速度

资料来源：《人工胰脏：现状、挑战与展望》（王友清)，中信证券研究部

中国未获批人工胰腺产品，全球仅4家公司拥有相关半闭合产品。目前已上市的人工胰腺产品包括 FDA 批准的 MiniMed 670G/770G/780G、Tandem 的 Control-IQ、Insulet的Omnipod5及欧盟CE认证的Diabeloop系统，均为混合CLS，即需要在进餐前或纠正高血糖时手动提供大剂量胰岛素，仍无法真正模拟胰岛的生理功能。美敦力的MiniMed670G 为第一款获FDA批准的混合闭环胰岛素输送系统，需每天输3\~4次指血用于校正。产品具备低血糖暂停（LGS）系统和预测性低血糖暂停（PLGS）系统，可提前60分钟发出潜在高低血糖预警，并可储存血糖值及用户进食及运动等事件。2022年6月7日，美敦力的新版本“人工胰腺”MiniMed 780G 推出，MiniMed 780G 胰岛素泵系统带有Guardian4传感器，是一款高级混合闭环系统。780G将拥有更先进的算法，如可变的目标血糖值设定及自动校正大剂量功能，系统添加了餐食算法、胰岛素的前置加载，每五分钟自动调节一次基础胰岛素。据灼识咨询数据，2020 年全球人工胰腺市场规模为 10.54亿美元，预计2030年将增长至67.35亿美元，CAGR为20%。灼识预计2023年我国首款人工胰腺将上市，对应市场规模约为0.31亿美元，2030年可以达到4.9亿美元。

图22：全球人工胰腺器械主要产品

企业	美敦力	Tandem/Dexcom
产品名称	MiniMed 770G	Control-IQ
产品构成	需校准的CGM+管路式胰岛素泵	免校准CGM+管路式胰岛素泵
FDA获批适应症	2岁及以上型糖尿病患者	6岁及以上型糖尿病患者
FDA获批时间	2020年9月	2019年12月
市场份额	~70%	~30%
产品图

资料来源：各公司官网，微泰医疗招股说明书，中信证券研究部

图23：2017-2030E全球人工胰腺市场规模（单位：十亿美元）

资料来源：灼识咨询（含预测，转引自微泰医疗招股说明书），中信证券研究部

国内仅微泰一家已获批胰岛素泵和CGM产品，享有巨大先发优势。微泰医疗的贴敷式胰岛素泵 Equil与免校准CGM产品 AiDEXG7均已获批上市，公司预计其人工胰腺产品PanCares 有望于2023年下半年上市。随经济技术发展、人民消费水平持续提升，医保及商业保险的覆盖范围扩大，远期看，人工胰腺将成为糖尿病管理领域的主流方案。同时，CGM和胰岛素泵作为其技术组成部分，也将持续扩大市场规模，以美敦力为例，公司因人工胰腺概念，胰岛素泵的销售带动了其CGM产品快速放量。我们认为，国内领先的企业有望快速扩大市场规模，形成糖尿病市场的一片蓝海。

表9：全球在研人工胰腺或相关开发产品

生产商	产品	进度
微泰医疗	Pancares人工胰腺	第二代 Equil胰岛素泵+AiDEXXCGM产品，预计 22H2开展临床
Cambridge (CamDiab)	CamAPSFX：可安装于安卓系统的一款闭环算法，适配 CGM 包括DexcomG6及雅培瞬感3，适配胰岛素泵包括 mylife YpsoPump 及丹纳 DANA 的 RS 及 DANA-i	已在欧洲获批。2020年3月在英国部分NHS 诊所推出，适应症包括孕妇患者。每月花费为70-80英镑（约 86-98美元）
Diabeloop	DBLG1算法：其中配备的 AI将分析 CGM传输的血糖数值、患者病史及生理机能等，确定患者合适输注的胰岛素剂量。可适配 Kaleido(ViCentra）贴敷式泵及 Dexcom G6。	已于2018年11月获CE标志
Tandem	Control-IQ 混合闭环系统：适配公司t:slimX2管路式泵及 Dexcom G6	已于 2020年获CE标志

资料来源：各公司公告，中信证券研究部

全球CGM快速发展，国内蓝海市场未来可期

全球市场：仍处于高速发展阶段，龙头占99%份额

全球处于高速发展阶段，美国市场20%增速仍将维持。CGM市场正处于高速成长期，全球CGM市场规模已经从2015年的17亿美元增长到2020年的57亿美元，CAGR达28.2%。灼识咨询预计2030年CGM市场规模将达到365亿美元，2020-2030ECAGR为20.3%。其中，得益于本土厂商技术实力强劲及医保覆盖完善，美国为CGM主要市场，2020 年市规模为27亿美元，占比为47%，灼识预计未来10年仍将维持19%的增速。

美国、欧洲等发达地区CGM渗透率具备较大提升空间。根据灼识咨询的统计及预测，2020年，美国/欧盟五国CGM渗透率在|型糖尿病中已经达到26%/18%，由于CGM对I型患者更为刚需，渗透率仍有提升空间，预计2030年可达64%/61%。对比中国市场，2020年其|型糖尿病渗透率仅为6.9%，随着居民消费水平提升、糖尿病患者增多和患者思维的转变，预计2030年中国I型/I型糖尿病患者的CGM渗透率可以达到38%/13%。基于中国庞大的糖尿病患者基数，我们认为，中国市场或将成为CGM行业竞争的核心区域之一。

图24：2015-2030E美国CGM市场规模及增速

资料来源：灼识咨询（含预测，转引自微泰医疗招股说明书），中信证券研究部

图25：2015-2030E欧洲CGM市场规模及增速

资料来源：灼识咨询（含预测，转引自微泰医疗招股说明书），中信证券研究部

图26：2020年CGM行业各国市场占比

资料来源：灼识咨询（转引自微泰医疗招股说明书），中信证券研究部

图27：2020/2030E全球主要市场CGM渗透率

资料来源：灼识咨询（含预测，转引自微泰医疗招股说明书），中信证券研究部

行业竞争格局清晰，2020年全球前三家约占99%份额。由于行业技术门槛较高，目前全球市场由Dexcom（德康）、Abbott（雅培）、Medtronic（美敦力）占据，合计份额约达99%。据各公司收入测算，2020年雅培/德康/美敦力市场份额为46%/24%/19%。雅培全球化布局完善、德康产品性能强劲，重点布局美国市场。2021年德康和雅培 (瞬感)CGM相关收入分别实现24.5亿美元（+27.1%）和37.0亿美元（+36.8%）收入。

图28：2020年全球CGM市场竞争格局

资料来源：各公司公告，Bloomberg，中信证券研究部

中国市场：蓝海市场未来可期

中国CGM市场较为早期，患者对血糖监测认知不足。中国CGM市场目前处于起步阶段，CGM产品尚未获得医保覆盖，我国糖尿病患者多使用指血血糖仪监测血糖变化，并且我国糖尿病患者对血糖监测认知不足。导致糖尿病防治诊断率低、控制率低、管理率低及患病率高。即使是传统血糖监测系统，其渗透率也严重低于全球平均水平和发达国家，我国传统血糖仪渗透率大约为25%，对比全球平均血糖监测系统渗透率在60%，而发达国家血糖仪渗透率在90%左右，仍有较大提升空间。据灼识咨询数据，2020 年CGM产品在|型/II型糖尿病渗透率仅7%/1.1%，因此CGM厂商需要在推广销售时重视患者教育及产品普及。

图29：中国对比全球平均及发达国家BGM渗透率

资料来源：中国产业信息网，中信证券研究部

图30：2020年CGM在I型、I型及妊娠糖尿病中的渗透率

资料来源：灼识咨询（转自微泰医疗招股书），中信证券研究部

我国CGM市场预计将保持高速增长态势，进口厂商雅培、美敦力为主要参与者。据灼识咨询数据显示，2020年CGM市场规模仅为1亿美元，2015-2020ECAGR为73%;灼识预计行业规模将于2030 年达到26亿美元，2020-2030ECAGR为34%。目前我国CGM市场进口厂商雅培、美敦力为主要参与者，据我们调研，2021年雅培/美敦力市场份额约为78%/10%。

图31：中国CGM行业规模（单位：十亿美元）

资料来源：灼识咨询（含预测，转引自微泰医疗招股说明书），中信证券研究部

图32：2021年我国CGM市场竞争格局

资料来源：产业调研，中信证券研究部

他山之石：CGM巨头德康医疗凭借技术迭代及支付端主力高速发展

复盘CGM行业国际巨头德康医疗发展历程，德康凭借技术迭代（工艺优化、算法升级）及产品创新实现长期成长，并随着支付端助力（海外国家医保覆盖面扩大）加速发展。

德康医疗DexCom，Inc（NASDAQ：DXCM）成立于1999年，是一家专注用于糖尿病管理（仅CGM产品）的设计、开发和商业化应用的医疗器械公司。公司位列“2020全球医疗器械100强”榜单57名，是目前CGM领域的全球领军企业。2021年公司营业收入实现24.49亿美元，同比+27%。目前公司主推产品为Dexc0mG6，于2018年3月由FDA获批，可用于2岁及以上糖尿病患者。G6无需通过指尖采血校准，解决了此前CGM产品必须采血校准的困扰。G6既可用作独立CGM，也可用于自动胰岛素给药（AID）系统，是首个获得 FDA此项分类的CGM。下一代产品G7已于2022年3月获CE认证，FDA仍在申请中。

图33：德康医疗营业收入及Yoy（单位：百万美元）

资料来源：Bloomberg，中信证券研究部

图34：德康医疗EBITDA（单位：百万美元）

资料来源：Bloomberg，中信证券研究部

公司发展历程与美国CGM行业发展史高度相关。作为传统BGM的良好替代，持续的技术迭代及医疗保险覆盖面增加推动CGM产品的普及，目前整体行业仍处于高速发展期。行业的发展历程可分为三个阶段：

第一阶段（1976-2007年）技术迭代驱动行业发展，CGM实现实时监测：1976年，Dexcom 前身公司的创始人之一 Dr.StuartJ．Updike 和 George P.Hicks 开启连续植入式血糖监测产品的研究。他们成功简化了葡萄糖的电化学测定方法，即将葡萄糖氧化酶固定，使酶电极可以反复使用，将电化学葡萄糖传感器变成可能。但受制于当时的微型电子技术，全植入传感器尺寸较大，因此行业发展受限。1991年，Bindra 提出植入微型葡萄糖传感器以监测葡萄糖浓度。直到1999年MiniMed的首款回顾式CGM获FDA批准，行业技术发展获得显著提升。MiniMed（2001年被美敦力收购）的CGM产品可提供24小时的血糖信息，在佩戴结束后将数据上传，突破了传统血糖仪无法监测全天血糖数值的局限性。后续玩家如TheraSense（2004年被雅培收购）、德康Dexcom不断进入，产品技术持续迭代，2005年美敦力Guardian RT获FDA批准上市，产品实现了实时监测功能，无需等佩戴完成后就可获取血糖数值。

第二阶段（2008-2016年）技术迭代期，产品性能不断优化：2008-2016年间，CGM产品性能不断优化，雅培FreestyleNavigatorMard 值达12.8%；可使用5天，CGM逐步获得认可；而2015年德康推出505 算法版本的G4，Mard 值下降至9.0%。同时，功能性也在不断挖掘,2015年推出的G5可与手机进行链接无需终端，帮助患者减轻携带负担；2016年美敦力670G（半）闭环胰岛素泵获FDA批准，可与CGM联用，模拟人体胰腺功能。可CGM早期仅作为传统血糖仪的辅助性产品，不能提供独立的治疗性决策，亦没有被纳入美国的医保体系。

第三阶段（2017年起)：美国医保拓宽覆盖面，行业标准完善推动CGM销售。早期CGM行业标准尚未规范，德康及雅培作为行业领头者，持续推动产品纳入美国医保、完善行业标准。2017年德康G5获联邦医疗保险批准，医疗保险和医疗补助服务中心(CMS)将CGM归类为耐用医疗设备，被纳入美国医保报销体系，行业真正进入非血糖仪辅助时代，从G5 开始，G5和G6产品均被定义为治疗性CGM，可独立提供治疗性决策。2018年FDA开启iCGM审批，iCGM至此监管纳入二类医疗器械，允许CGM与胰岛素泵连用。2021年4月，CMS 宣布将CGM纳入Medicare报销范围内，个人支付比例约为20%。目前雅培 Freestyle Libre系列、德康 CGM产品及美敦力Guardian均由Medicare及大部分私人保险公司保险覆盖。

图35：美国CGM市场发展历程

资料来源：各公司公告，Medicare官网，中信证券研究部

美国及欧洲发达国家医保体系均对CGM产品有所覆盖。美国的公共医疗保险（Medicare）及美国医疗补助计划（Medicaid）已基本实现对一型及胰岛素依赖的二型患者使用CGM的全覆盖，而欧洲地区如英国、法国、德国等针对CGM产品的医保报销体系也逐步完善。以美国为例，Medicare是美国政府为65岁以上老年人及残障人士提供医疗经济补助，而Medicaid作为Medicare的补充，各州政府规则较为不同。2017年1月，CMS于MedicarePartB开启CGM产品的报销，德康G5成为首款纳入Medicare医保范围的产品。根据PartB的保险规则，Medicare将覆盖80%的CGM费用，剩余20%由患者承担。而美国50个州中，所有州都覆盖未成年患者，43个州成人一型患者，21个州覆盖一型及二型患者。

美国或将扩大覆盖范围至每日注射1次的糖尿病患者，增加对二型的覆盖。2022 年10月，雅培提交提议至美国医疗保险和医疗补助服务中心 (CMS)，希望CMS扩大CGM产品的支付覆盖范围，提议将患者每天至少注射3次胰岛素调整为至少注射1次；并提议删除“患者的胰岛素治疗方案需要根据CGM结果进行频繁调整”这一报销条件。若提议通过，Medicare支付范围将覆盖更多Ⅱ型糖尿病患者，降低患者支付负担。

表10：美国医疗保险及商业保险针对CGM的报销条件及规则 (2022年2月更新)

保险方式	报销条件	报销规则
Medicare	患者需要符合以下条件： 1）患有糖尿病；	Medicare 覆盖80%的CGM费用，剩余 20%由患者承担
	2）患者每天至少需要注射3次胰岛素，或使用胰岛素泵；
	3）患者的胰岛素治疗方案需要根据CGM结果进行频繁调整； 4）在订购 CGM 前六个月内，患者需与医生进行面谈，评估糖尿病控制情
	况并确定满足上述标准，并且CGM处方后每六个月，患者都需与医生进行一次面谈，评估对 CGM 方案和糖尿病治疗计划的依从性。
Medicaid	报销条件各州不同：美国合计 50个州中，所有州都覆盖未成年患者，43个	各州制定相关报销标准
商业保险	州成人一型患者，21个州覆盖一型及二型糖尿病患者条件多为需多次注射胰岛素或使用胰岛素泵的糖尿病患者	各保险公司制定相关报销标准

资料来源：CMS，Dexcom 官网，t1dexchange，中信证券研究部

表11：欧洲主要国家针对CGM的报销规则

国家报销机构		纳入标准	报销条件
英国	英国国家医疗服务体系 (NHS)	全民医保	1）所有\|型糖尿病患者； 2)每天使用2次及以上胰岛素的Ⅱ型糖尿病患者； 3）严重低血糖的妊娠糖尿病患者；可使用产品包括雅培瞬感2，或其他瞬时更新的 CGM产品
德国	联邦联合委员会 (GBA)	约88%居民参与的法定医疗保险	所有需胰岛素治疗的的I型及Ⅱ型糖尿病患者
法国	法国国家卫生管理局 (HAS)	全民医保	符合 HAS 定义标准的糖尿病患者可以获得医生开具的 CGM（或雅培瞬感)并且费用由法定医疗保险报销
西班牙地方政府		全民医保	地区如加泰罗尼亚、瓦伦西亚等报销使用胰岛素泵糖尿病患者的CGM费用
意大利地方政府		全民医保	目前皮埃蒙特和巴西利卡塔全额报销，而其他地区以逐案处理

资料来源：NHS，BGA，Seidel, D., Boggio Mesnil,F.and Caruso,A.,2019.Reimbursement pathways for new diabetes technologies in Europe: top-down versus bottom-up. Journal of Diabetes Science and Technology, 13(1),pp.118-122.，中信证券研究部

德康策略：早期推广院内，后续大力发展院外渠道。德康在CGM产品上市后做了大量市场推广与患者教育，早期销售及管理费用较高。公司针对内分泌专家、内科医生及糖尿病患者分别开展产品推广，由于公司在开发505算法后产品精确度已达到传统血糖仪的水准，因此公司主要针对一型糖尿病患者进行推广，逐步获得医生及患者群体的接受与认可。2010-2021年公司的销售及管理费用率已由83%下降至32%，并且叠加规模效应提升，比例将持续缩窄。

美国医保报销流程繁复，公司直销收入占比将持续下降。由于CGM产品在美国Medicare报销体系中被归为耐用医疗设备（DME，DurableMedical Equipment)，但该报销流程较为复杂，患者约在提交申请后2-4周才可收到产品，因此公司在逐步将报销流程转向药店等经销渠道，2021年公司经销渠道收入占比已提升至83%。通过药店渠道报销，患者获取产品时间缩短至0-2天。另外，因CGM产品操作简单，后续患者仅需要自行购买耗材，参考德康医疗 2021年传感器/接收器收入占比84%/16%，因传感器复购更容易通过零售药房获取，我们认为未来公司直销收入占比将持续下降。

图36：美国Medicare与药房渠道获取产品方式对比

资料来源：德康、雅培官网，美国联邦医疗保险和医疗补助服务中心，中信证券研究部

图37：德康医疗销售及管理费用率

资料来源：Bloomberg，中信证券研究部

图38：德康医疗经销直销收入（单位：亿美元）及经销收入占比

资料来源：Bloomberg，中信证券研究部

图39：德康医疗传感器及接收器收入拆分（单位：亿美元）

资料来源：Bloomberg，中信证券研究部

图40：德康医疗毛利率持续提升

资料来源：Bloomberg，中信证券研究部

内资技术水平已于外资持平，行业国产化率有望提升

我国的医保制度仍需完善，CGM暂未纳入医保。由于我国公共医疗保险计划的成立理念为覆盖普通民众的基本用药和住院医疗需求，目前全国多省市医保已覆盖一型糖尿病以及需要胰岛素强化治疗的二型糖尿病患者的院内CGM 治疗费用。部分省市（如北京、上海、重庆、天津、沈阳、青岛等）已将CGM 列入常规诊疗项目并实现了糖尿病住院治疗的耗材报销和费用报销，而CGM院外的使用场景未纳入医保。而中国商业健康险保障程度相较国外尚未成熟，多数CGM产品不在商保范围之内，目前仅微泰医疗与泰康保险集团进行合作，推出糖尿病治疗疗效险。

因此，持续血糖监测系统兼具医疗及消费属性，短期内大幅降价的可能性较低：1)产品能切实提高患者血糖管理水平，降低并发症风险；2）糖尿病患者需长期进行管理，产品传统血糖仪优势强，目前仅可自费支付。持续血糖监测系统隶属于创新医疗器械，2022年10月医保局明确重点采购临床使用成熟、用量大金额高及竞争较为充分的医疗器械，而创新医疗器械暂不纳入集采。我们认为，短期内暂不用担忧CGM产品大幅降价。

本土CGM获批增加，部分技术优势已于外资持平，行业国产化率有望提升。截至2022年10月，行业内共有12款CGM产品获证。2021年底中国本土厂商微泰医疗、南通九诺、硅基仿生等集中获批、目前部分内资品牌技术优势已于外资持平，准确度（Mard 值）处于9-10%之间，部分厂商产品实现免校准，传感器寿命长达14天等。鱼跃医疗CT3、三诺生物的第三代技术路径的CGM产品也已在注册审批中，预计今年年底或明年年初获证。我们判断随着产品力逐步强化，中国优秀CGM厂家有望迎来类似发展拐点，未来行业国产化率有望不断提升，国内蓝海市场未来可期。另外，考虑到国内厂家具备生产成本优势，优秀企业有望实现出海销售，分享全球行业成长红利。

表12：中国已上市CGM产品列表

公司名称	型号规格	获批时间	是否需要校准	传感器寿命	读数频率	准确性 (MARD值）
雅培	Libre瞬感	2017年6月	否	14天	15分钟	9.2% （国内临床10.7%）
美敦力	Guardian Connect 美预安	2020年8月	12小时一次	7天	5分钟	~10.6%
微泰医疗	AiDEX G7	2021年11月	否	14天	5分钟	9.10%
硅基仿生	GS1	2021年11月	否	14天	5分钟	8.83%
九诺医疗	Glunovo	2021年10月	12小时一次	14天	3分钟	9.40%
凯利特（鱼跃医疗）	CT100 CT2	2021年2月	需校准	7天	3分钟	9.61%
移宇科技	MD-MY-008	2019年5月	12小时一次	7天	5分钟	9.00%
圣美迪诺	CGM-303	2018年8月	每天一次	5天	3分钟	-
美奇	RGMS-1	2013年3月	首次使用需校准	15天	3分钟	:
普林斯顿	CGMS-2009	2010年3月	:	3天	1分钟	-

资料来源：各公司公告，NMPA，中信证券研究部

表13：中国在研或申请注册CGM产品列表

生产厂商	产品名称	进度	性能
三诺生物	暂无	已申报NMPA，2022H2开展美国、欧洲临床实验	传感器采用第三代技术路径，具备低电位、不依赖氧气、干扰物质少、准确度及稳定性可靠等优势
鱼跃医疗	CT3	NMPA及CE认证推进中，预计23年获批	传感器采用第一代技术路径，14天免校准
九诺医疗	GN2	已获批CE，NMPA 申报注册中	预计MARD值低于9%
微泰医疗	AiDEX X	临床前，2021年12月提交型式检验，2022 年底完成临床	传感器采用第一代技术路径，为无需强化治疗的糖尿病患者、糖尿病前期人群设计，降低成本、缩小尺寸提升便携性

资料来源：各公司公告，中信证券研究部

重点公司

三诺生物：中国血糖监测龙头，CGM有望打开长期成长空间

中国血糖监测龙头企业，海外子公司经营改善。三诺生物成立于2002年，主营业务为提供传感技术快速监测慢性疾病的产品和服务。公司产品包括传统血糖监测系统(BGM)与慢性疾病及时监测系统（POCT)，经过10余年发展，公司已成长为国产血糖监测龙头，占中国 BGM市场50%以上份额。公司2016-2020 年收入复合增速达26%，2021年实现营业收入 23.6 亿元（同比+17%)，归母净利润1.1亿元（同比-42%)，业绩下降主因为POCT新品上市导致销售费用增加及海外子公司Trividia受美国疫情影响持续亏损等。公司 2022Q3 实现收入/归母净利润/扣非净利润 6.89/1.53/1.51 亿元，同比增长 11%/97%/102%（非经常损益主要为近期THI获赔偿、律师费仲裁费2167万美元，公司投资收益增加约5731万元)。公司2022Q3在各地疫情散发影响下仍取得恢复性高增长，彰显行业需求刚性及公司经营韧性。

表14：三诺生物发展历程

时间	发展历程
2002年8月	三诺生物注册成立
2004年7月	三诺血糖仪和血糖试条获《医疗器械准产注册证书》和生产批文
2007年12月	加入中国-古巴生物技术合作，实现血糖仪及血糖试条向古巴及拉美市场的规模化出口
2012年3月	在深圳证券交易所创业板挂牌上市
2013年9月	公司与创新工场共同出资300万增资北京糖护科技有限公司，两者分别获得8%/10%股权；2、手机血糖仪通过注册检测
2014年1月	公司审议通过《关于对三诺生物传感股份有限公司股权激励计划首次授予限制性股票对象及数量进行调整的议案》，实施股权激励计划
2014年10月	公司出资2,813万元通过全资子公司三诺健康产业投资有限公司，收购北京三诺健恒糖尿病医院有限责任公司80%股权
2015年2月	公司推出微信血糖仪，探索以生物传感器为基础的智慧医疗，实现病患之间的交流沟通
2015年5月	“金"系列血糖仪上市
2016年1月	参股公司心诺健康完成收购全球第六大血糖仪企业—一美国尼普洛诊断有限公司（现更名为 Trividia Health Inc.)，进入国际血糖仪领先阵营。截至 2017年12月，公司持有 25%心诺健康股权
2016年7月	参股公司三诺健康出资1.1亿美元收购美国 Polymer Technology Systems Inc.(PTS 公司）100%股份。截至2017年12月，公司持有35.02%三诺健康股权
2018年1月	2018年1月公司发行股份，作价5.28亿元收购三诺健康管理剩余的64.98%股权，完
2018年4月	成对 PTS 的并购装入以2.16 亿现金收购心诺健康14.742%股权，收购后持有心诺健康39.742%股权
2019年7月	拟以3,060万元收购浙江诺特健康5%股份
2020年3月	拟发行转债募资不超过5亿元，用于iPOCT产能扩建（2.5亿）、CGMS系统产能建设 (1.64亿）及补充流动资金（1亿）
2021年11月	公司荣获国家科技进步二等奖

资料来源：公司公告，中信证券研究部

CGM注册申请已受理，第三代路径打造技术壁垒。2009年起公司开始投入CGM相关技术研发，传感器技术路径为第三代技术，通过对酶修饰来实现直接电子传递，优势包括：1）准确度及稳定性高，低电位、不依赖氧气、干扰物质少；2）传感器成本较低，目前行业中暂无商业化产品。产品注册型号包括i3、I3、H3、h3，临床用途为实时监测 18周岁及以上糖尿病患者组织间液葡萄糖水平，提供实时血糖水平、趋势及波动特征，并提供高血糖、低血糖等提醒信息。CGM产品目前已递交NMPA注册申请，若注册节奏顺利，产品有望于2022年底至2023年获批并上市销售，2023年业绩贡献值得期待。

公司院内+院外渠道优势领先，产能布局完善。公司为我国血糖仪龙头，截至2020 年已在国内市场拥有约2000万用户，稳居BGM零售市场份额第一的地位，覆盖零售药店终端18万家，线下渠道所占份额超50%，线上份额达40%。同时，公司不忘推进院内布局，研发医院血糖管理系统，便于患者信息统计与管理，产品覆盖超3000家医院、6000家社区及乡镇医院。公司已先前储备CGM产能，2020年公司发行可转债募资5亿元，用于iPOCT及CGM产能建设，预计自动化产线上线后公司将具备500万片年产能。目前公司院内及院外渠道优势领先，已积累大量有效患者用户，若未来CGM产品成功获批上市，公司有望迅速打开市场。

预计海外注册同步推进，闭环解决方案布局打开长期空间。我们预计公司将于22H2/23Q1陆续开展美国、欧洲临床实验，并持续推动FDA、CE注册。考虑到三诺生物母公司及其子公司THI、PTS 海外渠道优势，一旦海外注册获批则有望受益广阔全球化销售空间。另外，公司2021年参股韩国 EOFLOW公司，其主营业务产品为一次性贴敷式胰岛素泵EOPATCH，2021年4月开始在韩国批量销售。同时三诺生物与EOFLOW在中国长沙成立长沙福诺医疗（公司占注册资本 60%)，未来有望在中国市场开发人工胰腺及各类糖尿病医疗器械类产品，有望持续推进糖尿病检查至解决方案的布局，打开长期成长空间。

风险因素：疫情影响超预期；iPOCT产品销售放量不及预期；CGM注册进度不及预期；海外子公司经营改善不及预期。

投资建议：公司为中国血糖监测龙头企业，主业经营稳健且有望在医院端加快发力，iPOCT多个优质新品预计将迎来放量贡献业绩。2022年海外公司有望摆脱非经常因素实现恢复性高增，CGM 产品有望打开成长空间。我们预测 2022-2024 年EPS 为0.78/0.74/1.13元，考虑到公司CGM产品获得药监局受理后获批确定性较强，中长期业绩贡献可期。采用DCF估值法，维持目标价40元，维持“买入”评级。

表15：三诺生物盈利预测及估值

项目/年度	2020	2021	2022E	2023E	2024E
营业收入(百万元)	2,015	2,361	2,754	3,377	4,016
营业收入增长率 YoY	13.3%	17.2%	16.6%	22.6%	18.9%
净利润(百万元)	187	108	440	531	635
净利润增长率 YoY	-25.4%	-42.4%	308.7%	20.9%	19.5%
每股收益 EPS(基本)(元)	0.33	0.19	0.78	0.94	1.13
毛利率	65.3%	60.0%	63.0%	63.7%	63.9%
净资产收益率ROE	6.8%	3.9%	14.1%	15.5%	16.7%
每股净资产（元）	4.85	4.94	5.52	6.07	6.72
PE	99.6	173.0	40.0	33.1	27.7
PB	6.8	6.7	5.6	5.1	4.6

资料来源：Wind，中信证券研究部预测
注：股价为2022年12月8日收盘价

微泰医疗：中国糖尿病闭环解决方案的先行者，海外商业化进程提速

专注糖尿病管理及监测的先发者，多款产品海外上市。微泰医疗成立于2011年，主营业务专注于糖尿病治疗及监测，为全球首家同时实现贴敷式胰岛素泵和免校准CGM商业化的公司。公司业务遍及全球市场，BGM产品于美国FDA及欧盟CE获批，核心产品贴敷式胰岛素泵 Equil、CGM产品 AiDEX G7也于欧盟及中国获批上市。2021年公司实现营业收入1.51亿元（同比+101%)，因股权激励开支减少致公司管理及研发费用降低，公司归母净利润亏损收窄至-0.48亿元；公司在疫情影响下收入增长持续，2022H1公司实现营收7182万元，同比+21%；亏损794万元，对比去年同期亏损1906万元，亏损额大幅缩窄。

图41：微泰医疗发展历程

资料来源：公司公告，中信证券研究部

公司产品组合优势强劲，多条研发管线即将步入收获期。公司CGM产品AiDE×G7走的第一代技术路线，在准确度（MARD值9.1%)、传感器免校准、使用时长14天、发射器寿命方面均具备较强优势。而Equil是我国市占率较高的本土胰岛素泵产品，且是唯一的贴敷式胰岛素泵。2018年以来，Equil贴敷式胰岛素泵已成功在亚太地区、欧洲、中东、非洲和拉丁美洲等超过20个国家销售，销售额年复合增长率达90%以上。公司预计22-23年多款产品即将上线，其中AiDEXG7儿童及青少年适应症已完成全部临床入组，有望于2023Q1同步向我国药监局及欧盟MDR提交注册申请，而EquiI儿童及青少年适应症将于22Q3完成全部临床入组，预计今年下半年提交注册申请。在研管线中，第二代贴敷式胰岛素泵已开展注册检验，预计22Q3获得注册检验报告；第二代CGM产品AiDEXX预计将于22年底前完成临床实验；人工胰腺PanCare预计将于22Q3获得注册检验报告。

表16：微泰医疗CGM产品与全球市场主要竞品对比

核心指标	微泰 AiDEX G7	雅培 Freestyle Libre Pro Flash	美敦力 Guardian	Dexcom G6
使用时间	14天	14天	7天	14天
校准	免校准	免校准	一天两次	免校准
检测频率	5分钟	15分钟	5分钟	5分钟
读数方式	实时	回顾式	实时	实时
高/低血糖报警功能	有	无	有	有
MARD	9.1%	12.1%	9.1-10.6%	9.0%
所在市场	中国、欧盟	中国、欧盟、美国	中国、欧盟、美国	欧盟、美国

资料来源：微泰医疗招股说明书，中信证券研究部

国内外渠道建设深化，海外商业化进程逐步提速。公司持续推进渠道建设，海内外品牌认知度与销售服务能力不断增加。截至2022H1，公司胰岛素泵产品已进入1000 多家医院，覆盖我国30个省及自治区。公司增加各渠道销售及推广人员，持续推进消费者教育、品牌宣传及产品试用等推广活动。基于云端大数据的糖尿病管理平台“检棠系统”已进入超300家医院，与泰康保险集团合作开发的糖尿病治疗疗效险成功于深圳完成一期试点。短期疫情扰动不改公司长期海外战略规划，公司已成功拓展至意大利、荷兰、中东、北非等多个国家及地区，产品获当地医生及患者好评。EquiI胰岛素泵已提交FDA申请，而CGM产品AiDEXG7已完成临床入组，有望于2023年底前获批FDA。公司积极参与海外糖尿病相关医疗器械展会、建立本土化销售团队。预计公司将持续推进海外拓展，逐步提升国际市场份额。

风险因素：局部疫情反复风险；研发、产品注册进度不及预期；商业化及销售情况不及预期；产品量产不及预期；市场竞争风险。

投资建议：公司是全球首家实现贴敷式胰岛素泵及免校准CGM企业，产品实力强劲，研发技术优势明显。公司将持续推进海内外市场拓展，我们看好公司未来发展潜力，未来有望推出人工胰腺，成为中国糖尿病闭环解决方案的先行者。维持2022-2024年归母净利润预测-4154/573/10871万元，对应EPS预测为-0.10/0.01/0.26元（约合-0.11/0.02/0.30港元)。基于DCF估值，我们计算公司的合理市值为44亿元，折算成港币后，合理市值为51.3亿港元（汇率为1:0.86)，维持目标价12港元，维持“买入”评级。

表17：微泰医疗盈利预测及估值

项目/年度	2020	2021	2022E	2023E	2024E
营业收入 (百万元)	75	151	242	554	1,076
营业收入(百万港元）	84	179	281	644	1,252
营业收入增长率YoY	45.1%	101.1%	59.7%	129.1%	94.3%
归母净利润 (百万元）	(121)	(48)	(42)	6	109
归母净利润 (百万港元）	(135)	(57)	(48)	7	126
净利润增长率YoY	N/A	N/A	N/A	N/A	1798.6%
每股收益（基本）（元）	(0.28)	(0.11)	(0.10)	0.01	0.26
每股收益(基本）(港元)	(0.32)	(0.13)	(0.11)	0.02	0.30
每股净资产（元）	1.71	5.28	5.18	5.19	5.45
每股净资产（港元）	1.92	6.26	6.02	6.04	6.34
毛利率	48.5%	46.8%	50.0%	58.5%	63.6%
净利率	-160.8%	-31.8%	-17.2%	1.0%	10.1%
净资产收益率	-16.6%	-2.1%	-1.9%	0.3%	4.7%
PE	-26.5	-62.9	-61.7	447.6	23.6
PB	4.4	1.3	1.2	1.2	1.1

资料来源：Wind，中信证券研究部预测
注：股价为2022年12月8日收盘价

鱼跃医疗：平台型医疗器械龙头，糖尿病护理业务高速发展

平台型医疗器械龙头，三大核心业务齐发展。鱼跃医疗成立于1998年，主营康复护理及医用供氧系列医疗器械，在多个领域成为行业头部品牌。公司三大核心业务为呼吸治疗解决方案、糖尿病护理解决方案和感染控制解决方案，其中糖尿病护理业务实现高速增长，2021 年同比+70%。2018 年上市以来，公司积极收购兼并，布局高成长型板块。2021年/2022H1 公司实现营收人民币 68.91/35.53 亿元，同比+2.51/-1.11%；2021 年/2022H1归母净利润14.82/7.88亿元，同比-15.73%/-18.16%，主因为上年同期的高基数以及疫情影响。

图42：鱼跃医疗发展历程

资料来源：公司公告，中信证券研究部

聚焦三大核心成长赛道，有利于形成协同效应。鱼跃医疗深耕医疗器械领域二十四年，在多个领域成为行业头部品牌。公司并购整合、自主研发投入加大，公司糖尿病相关业务规模放量增长，市场占有率和用户规模不断提升。在消毒感控赛道中，“洁芙柔”院内外品牌知名度拔群；“安尔碘”成为国内医疗行业皮肤消毒剂的标注术语之一。三大赛道之外，鱼跃医疗规划布局急救、眼科、智能康复等孵化业务，经营质量和销售能力不断增强。

凯立特CGM研发领域经验丰富，在研产品竞争实力强劲。2021年公司收购浙江凯利特51%的股权步入持续血糖监测行业，促进公司在糖尿病领域的实力。凯立特创始人张亚南博士曾担任美敦力首席传感器科学家，先后创立圣美迪诺和凯立特，领导圣美迪诺的CGM-S303和凯立特CT2/CT-1002款CGM产品的研发上市。凯利特CT2已于2021年获批，产品仍需校准，使用寿命为7天，主要布局院内市场。11月10日，公司发布公告，CGM产品的III类医疗器械注册证完成变更，CT2升级的CT2A、CT2C、CT2D、CT14获批。另据公司微信公众号发布的消息，公司CGM产品的MARD值已经降至9.29%，使用时间延长至14天，根据使用和销售场景细分为院线款、OTC、和电商款。下一代产品CT3已进入临床实验阶段，预计性能将有进一步提升。

图43：升级后CT2系列产品

资料来源：鱼跃医疗微信公众号

风险因素：局部疫情反复风险；研发、产品注册进度不及预期；商业化及销售情况不及预期；市场竞争风险。

投资建议：鱼跃医疗深耕医疗器械领域二十四年，在多个领域成为行业头部品牌。公司通过并购、研发形成了品牌和产品的协同效应，2021年公司收购浙江凯利特51%的股权步入持续血糖监测行业，新一代CGM产品有望2023年上市有利于形成协同效应。

风险因素

疫情反复风险

近期国内疫情防控形势整体好转，但未来COVID-19在局部地区的扩散仍存在不确定性，一旦疫情在局部地区有所反复则公司产品进院进度及患者使用量可能受到较大影响。

研发、产品注册进度不及预期

根据《药品注册管理办法》《医疗器械注册管理办法》等相关规定，药品和医疗器械需要通过国家药监局审评审批并取得相关产品注册批件后才能上市销售。新产品研发从实验室研究至最终获批上市销售，整个过程周期长、难度大、环节多、研发投入重，新产品最终是否能上市销售具有一定的不确定性，从而对相关公司业绩带来不利影响。

商业化及销售情况不及预期

国内CGM市场现处于发展萌芽期，患者渗透率尚低，且渗透率提升与技术升级、医保覆盖、产品价格变化等多因素相关，若渗透率提升缓慢，则产品推广进度可能不及预期；

市场竞争加剧

持续血糖监测行业较为早期，但随着新公司上市、新产品的出现，行业竞争更加激烈，可能导致行业毛利率下降，压缩相关公司的盈利能力。

政策超预期风险

CGM属于创新医疗器械，我们预计短期内暂无集采风险，但是若政策发生超预期的变化，集采范围扩大或纳入集采的进度加快，可能对相关公司业绩带来不利影响。

投资建议

我们看好我国的持续血糖监测行业，主要有以下原因：

1）行业空间大且高速抬升：糖尿病为无法治愈的慢性病，大量患者具备长期监测需求。2021年全球糖尿病患者高达5.37亿人，中国为糖尿病第一大国。全球市场看，行业仍处于高速发展阶段，美国、欧洲等发达地区CGM 渗透率仍有提升空间，而中国市场较为早期，患者对血糖监测认知不足。2020年我国CGM行业规模仅1亿美元，灼识预计将于2030 年达到26亿美元。

2）技术升级+适应症拓展加速产品迭代、拓宽行业规模：目前看CGM产品准确度已达传统血糖仪水准，在CGM产品性能的改善上，厂家下一阶段的研发重点或为延长产品寿命及提升患者体验感与舒适度。目前国内外市场医保所覆盖的CGM适应症均较为有限，主要覆盖I型及需要胰岛素治疗的重症Ⅱ型患者，未来有望逐步拓宽至轻症、非糖尿病患者、或增加除血糖外的监测指标，进而增加患者覆盖面，也可与胰岛素泵联合形成闭环，模拟人体胰腺功能。

3）内资企业有望实现进口替代：目前我国CGM市场进口厂商雅培、美敦力为主要参与者，2021年雅培/美敦力市场份额约为78%/10%。目前部分内资品牌技术优势已于外资持平，准确度（Mard 值）处于9-10%之间，部分厂商产品实现免校准，传感器寿命长达14天等。2021年本土厂商获批增加，掌握核心技术的内资厂商有望形成突围，行业国产化率望持续提升。

4）我国医保支付端尚未完善，CGM消费属性更强：我国医保支付端尚未完善，而美国及欧洲发达国家医保均有覆盖，我国CGM市场消费属性更强，短期内暂不用担忧CGM产品大幅降价。

血糖监测行业空间广阔，其中CGMs产品研发生产技术壁垒高、竞争格局清晰，有望凭借①数据连续、②患者体验佳、③血糖管理临床体验好等优势有望实现加速增长，我国CGM厂家产品及品牌力逐步强化下有望迎来发展拐点。我们判断①掌握核心技术且具备产能及品牌优势的厂家有望于国内市场突围，加速实现国产替代；②具备海外渠道及产能、成本优势的优秀厂商有望迎来出海销售新机，分享全球行业成长红利。首次覆盖，给予“强于大市”评级。建议关注中国传统血糖监测龙头、具备海外销售渠道优势、CGM有望打开长期成长空间的三诺生物，中国糖尿病闭环解决方案的先行者，海外商业化进程提速的微泰医疗，及平台型医疗器械龙头，糖尿病护理业务高速发展的鱼跃医疗。

表18：板块重点跟踪公司盈利预测

简称	代码	收盘价（元）	EPS (元)				PE				评级
简称	代码	收盘价（元）	21A	22E	23E	24E	21A	22E	23E	24E	评级
三诺生物	300298.SZ	32.98	0.19	0.78	0.94	1.13	173	40	33	28	买入
微泰医疗-B	2235.HK	9.49	-0.15	-0.11	0.02	0.30	-63	-62	448	24	买入
鱼跃医疗	002223.SZ	35.59	1.48	1.48	1.75	2.07	26	24	20	17	-

资料来源：Wind，中信证券研究部预测注：股价为2022年12月8日收盘价，微泰医疗收盘价及EPS单位为港元，三诺生物及微泰医疗EPS为中信证券研究部预测，鱼跃医疗为Wind一致预期

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分析师声明

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评级说明

投资建议的评级标准		评级	说明
报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级(另有说明的除外)。评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的6到12个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300指数为基准，新三板市场以三板成指 (针对协议转让标的)或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。	股票评级	买入	相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20%以上
		增持	相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于5%～20%之间
		持有	相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%～5%之间
		卖出	相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上
	行业评级	强于大市	相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10%以上
		中性	相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%～10%之间
		弱于大市	相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上

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英国：本研究报告归属于营销文件，其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在英国由CLSA（UK）分发，且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告。

欧洲经济区：本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的 CLSA Europe BV分发。

澳大利亚：CLSAAustralia PtyLtd（“CAPL”）(商业编号：53139992331/金融服务牌照编号：350159)受澳大利亚证券与投资委员会监管，且为澳大利亚证券交易所及CHI-X的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由CAPL仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。未经CAPL事先书面同意，本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于《公司法（2001)》第761G 条的规定。CAPL研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的ASXAII Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。

印度：CLSAIndiaPrivateLimited，成立于1994年11月，为全球机构投资者、养老基金和企业提供股票经纪服务（印度证券交易委员会注册编号：INZ000001735）、研究服务（印度证券交易委员会注册编号：INH000001113）和商人银行服务（印度证券交易委员会注册编号：INM000010619)。CLSA及其关联方可能持有标的公司的债务。此外，CLSA及其关联方在过去12个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和/或非证券相关服务的报酬。如需了解CLSA India“关联方”的更多详情，请联系 Compliance-India@clsa.com。

未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。

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