Q4环比改善趋势向好

国泰君安医药行业医疗（非药）板块2023年三季报总结

2023/11/03行业评级：增持

姓名：丁丹 (分析师）

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姓名：赵峻峰 (分析师)

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姓名：谈嘉程 (分析师）

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姓名：张拓 (分析师）

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投资要点（行业评级：增持）

投资建议：兼顾业绩和估值，中长期景气度高，竞争优势突出的细分龙头

医疗服务：爱尔眼科、金域医学、固生堂、海吉亚医疗；血制品：天坛生物、华兰生物；疫苗：智飞生物

医疗器械：迈瑞医疗、开立医疗、爱康医疗、普门科技、迪瑞医疗；零售药店：益丰药房、漱玉平民。

三季报总结：基数效应和外部环境影响下Q3增速环比回落，Q4有望回升

受22Q3高基数和外部环境双重影响，多个非新冠相关板块23Q3业绩增速环比有所回落：其中血制品、重磅成人疫苗、创新介入耗材等细分领域仍维持较快增长；医疗设备、常规诊断、医疗服务、药店Q3增速环比Q2有明显放缓；集采影响报表节奏不同：脊柱国采于Q2陆续落地执行后，影响于Q3全面显现；电生理集采降幅温和，国产龙头以价换量+结构优化，收入延续高增长。展望Q4，外部环境边际好转，叠加22Q4低基数效应，多数细分领域增速有望环比回升。

政策影响边际回暖，行业生态净化有利于龙头份额提升

Q3外部环境趋严，院内大型设备招标采购、新产品推广节奏有延期影响，但医疗刚需不会消失，Q4政策边际回暖，诊疗秩序逐步恢复。长期看行业生态净化，有利于合规体系完善、产品和品牌竞争力强的龙头公司有望提升市场份额。集采影响逐步趋弱，已集采品类报表逐步出清，IVD发光联盟集采、人工晶体、运动医学国采、骨科创伤、关节续约有望23年内落地，新规则边际缓和，不确定性边际收窄。

催化剂：Q4业绩增速回升，待集采品类政策落地

风险提示：外部环境趋严影响招标、新品推广节奏；集采推行节奏和强度超预期

基数效应和外部环境影响下多个细分领域Q3增速环比回落

板块		营业收入同比增速					归母净利润同比增速					毛利率						净利率
板块	2022A	2023Q1	2023Q2	2023Q3	趋势线	2022A	2023Q1	2023Q2	2023Q3	趋势线	2022A	2023Q1	2023Q2	2023Q3	趋势线	2022A	2023Q1	2023Q2	2023Q3	趋势线
血液制品	20%	26%	13%	23%		30%	38%	3%	18%		48%	45%	47%	47%		25%	29%	26%	27%
疫苗	9%	4%	-8%	19%		-26%	1%	-33%	-3%		50%	47%	42%	43%		20%	23%	14%	16%
医院	-3%	26%	35%	12%		-50%	10711%	120%	19%		37%	38%	40%	43%		1%	9%	10%	15%
线下药店	30%	26%	16%	10%		29%	33%	17%	6%		35%	35%	35%	34%		5%	6%	6%	5%
医疗设备	14%	21%	16%	4%		16%	24%	25%	-22%		51%	53%	52%	53%		20%	21%	24%	21%
医疗耗材	-15%	-6%	-9%	-2%		-55%	-15%	-17%	-20%		44%	45%	44%	41%		14%	15%	16%	12%
诊断服务	38%	-39%	-44%	-37%		8%	-83%	-86%	-79%		42%	37%	36%	36%		12%	6%	5%	6%
体外诊断	71%	-79%	-60%	-60%		78%	-91%	-74%	-79%		64%	59%	61%	62%		36%	22%	24%	17%

细分领域业绩分化，Q3环境收紧影响节奏，Q4增速有望环比回升

板块	经营要点
血制品	》终端需求持续旺盛，Q3延续高景气，新浆站密集获证开采有望推动相应公司进入新一轮增长周期
疫苗	》视品种不同业绩继续分化，9价HPV（智飞）、带疱（百克）销售表现优异，流感疫苗恢复可期
医疗设备	》2023Q3受外部环境影响收入承压，监护线、超声影响相对较大，软镜、康复影响相对较小，预计采购需求延迟但不消失，长期利好龙头公司
介入耗材	》复杂外部环境下Q3仍保持较高增长，在22Q4较低基数下23Q4增速有望回升
眼科耗材	》人工晶体保持较快增速，OK镜仍受消费下行+竞品增多影响增速放缓，彩瞳/离焦镜等新产品有望持续贡献增量
骨科耗材	》脊柱国采于Q2陆续落地执行后，影响于Q3全面显现（降价+退换货），外部环境影响下产品结构变化亦对毛利率产生不利影响，预计Q4有望改善
IVD 化学发光	》Q3国内收入受基数和外部环境影响增速环比回落，海外市场保持快速增长，预计集采有望Q4落地
ICL第三方医学诊断	》Q3常规检验增速环比回落，应收账款和减值准备环比改善，预计Q4环比恢复
民营医疗服务	》22Q3基数较高导致23Q3增速环比有所回落，刚需治疗类项目复苏显著，消费医疗受宏观经济影响需求有待恢复，低基数下23Q4增速环比有望提升
药店	》7-8月同店受多个因素承压，预计9月起逐步企稳，2024年负面影响边际缓和，门诊统筹接入量预计提升，业绩有望提速

血制品：终端需求持续旺盛，高景气延续

2023Q3延续高景气

》23Q3环比Q2：高景气延续，显示终端需求持续旺盛

》23Q1-3同比：因年初去库存拉动影响，增速略高于上年度采浆增速

》个别因素：同期低基数（卫光、天坛），上年度采浆影响（派林）

2023年上半年各企业采浆顺利

■ 天坛生物 1125吨，同比+10.8%

■ 博雅生物 215吨，同比持平

派林生物近550吨，同比实现较好增长且趋势良好

? 上海莱士稳中有增

在建浆站有望陆续建成贡献增量

疫苗：视品种不同业绩继续分化

视品种不同业绩继续分化，如9价HPV（智飞）、带疱（百克）等销售表现优异，而2价HPV（万泰、沃森）等品种环比下滑。

流感疫苗销售收入于2023Q3起开始实现，以华兰为例，Q2和Q3合计销售收入同比基本持平，看好Q4表现。

9价HPV4价HPV五价轮状

减毒带疱鼻喷流感水痘疫苗

四价流感

四联苗13价肺炎乙肝

Vero狂苗

吸附破伤风

人二倍体狂苗

13价肺炎2价HPV

2价HPV

四价流感

四价流脑

疫苗：重磅品种批签发顺利

重磅品种如9价HPV（智飞），带疱（百克）等批签发顺利。

多数企业2023年流感疫苗产量与2022年接近，考虑到疫情影响消退叠加年初甲流疫情教育对认知提升的作用，全年销量同比有望提升。

批签发批次数（批）

■2023-2024流感季批次数（截至10/30） ■2022-2023流感季批次数

注：百克统计对象为鼻喷流感疫苗，其余公司统计对象均为四价流感疫苗

创新介入耗材：复杂外部环境下Q3仍保持较高增长

扣非净利润同比增速

骨科耗材：脊柱集采影响（降价+退换货）密集显现，预计Q4环比有望好转

	21Q3\|	21Q4\|	22Q1	22Q2\|	22Q3	\|22Q4	23Q1	23Q2\|	23Q3	23Q4
创伤★关节★脊柱运医		★


					★

									★

注：★表示（预计）集采开标时间，表示（预计）续约时间，创伤初次集采时由两个联盟集采构成；蓝底表示在此区间内各省陆续开始执行集采价格，灰底表示预计同比增速受集采影响的财报期；本表仅考虑集采本身降价影响，未纳入渠道库存补差影响。

消费医疗耗材：业绩分化，新产品及出海贡献增量

收入增速：眼科耗材业绩分化，新产品贡献增量

·2023Q3预计人工晶体保持较快增速；OK镜仍受消费下行+竞品增多+离焦镜冲击等影响，增速放缓；

爱博医疗拓展新产品，贡献增量：23H1护理液/彩瞳/离焦镜已达到公司收入11%，预计Q3占比继续提升。其中彩瞳在天眼及优你康产能爬坡的助力下预计快速增长，盈亏平衡可期。

收入增速：内镜耗材业绩分化，出海大有可为

海外收入（增速）	2023H1	2023Q3
南微医学	4.47亿（ +23%）	2.76亿（ +30%）
安杰思	1.01亿（+42%）	0.65亿（+24%）

内镜耗材2023Q3亦受外部环境影响，业绩分化主要为体量不同+进院进度不同，预计2023Q4增速有望改善；

海外表现亮眼：南微自有品牌实现高速增长；安杰思海外ODM快速发展，自有品牌占比有望稳步提升。国产内镜耗材有望借助具备性价比优势在海外获得增量。

医疗设备：Q3受外部环境影响业绩承压，不改长期国产替代趋势

. Q3受影响程度较小（软镜、康复）：软镜：渗透率仍较低，空白市场有待开拓；与手术相关，需求相对刚性；康复：单台金额较小，20-22年采购需求递延。

. Q3受影响程度较大（监护线、超声）：单台金额较大，医院配备相对充裕，与检查相关，需求相对弹性。

ODM：受海外客户库存影响增速放缓，预计Q4边际好转。

创新持续驱动，新产品有望贡献增量
迈瑞医疗	超高端全身超高端心超	联影医疗	全新一代PET/MR1.5T 磁共振
开立医疗	内镜HD-580、超声 80/90、硬镜	翔宇医疗	不断满足细分科室需求
澳华内镜	AQ300有望加速放量	伟思医疗	塑形磁、导航机器人、皮秒激光等

23Q3医疗设备上市公司收入普遍承压：监护线、超声有较大调整，软镜、康复、大型影像设备相对稳健

IVD化学发光：Q3国内收入增速环比回落，海外市场持续突破

国产发光龙头23Q1-3收入实现20%+快速增长

国产发光龙头国内外装机顺利推进，Q3部分发货装机有所延后

受基数效应和外部环境影响，国产发光龙头23Q3国内收入增速环比回落
国内发光收入增速

国产发光龙头海外收入保持30%+快速增长

IVD：部分公司穿越疫情周期实现真成长

新冠高基数影响表观增长，部分公司穿越疫情周期实现较高收入复合增长（23Q1-3部分公司仍有新冠产品贡献）

新冠高基数影响表观增长，部分公司穿越疫情周期实现较高扣非净利润复合增长（23Q1-3部分公司有新冠产品和相关减值影响）

ICL第三方检验服务：常规检验Q3增速环比回落，应收账款环比改善

·ICL龙头金域医学和迪安诊断23Q1-3常规医学检验收入分别增长16.65%和21.16%，显著高于医疗终端诊疗量增长，表现出更强经营韧性。

·受外部环境影响，金域医学和迪安诊断23Q3常规医学检验收入分别增长7.3%和10.0%，环比有所回落，随着Q4诊疗秩序恢复，低基数下增速有望回升。

ICL龙头回款情况良好，应收账款Q3继续环比下降，应收账款减值损失准备亦环比回落。

国产ICL龙头常规诊断业务Q3增速环比回落

国产ICL龙头应收账款和减值准备环比改善

低值耗材：仍受高基数影响，部分企业增速环比改善

·2023年前三季度，疫情影响逐渐减弱，低值耗材中涉及感染防护类产品业务占比明显，高基数下业绩仍短期承压。

·单季度看，部分企业边际得到改善，23Q3同比增速环比有明显上升趋势。

高基数下短期业绩承压

部分公司单季度增速环比改善

医疗服务：康复、眼科需求韧性较强，规模效应下盈利能力提升

·22年低基数下，医疗服务呈现复苏态势，从细分专科看，康复、眼科等细分专科需求和韧性较强，口腔受种植牙集采降价和宏观经济影响恢复较慢；刚需治疗类项目复苏显著，消费医疗受宏观经济影响需求有待恢复。

·并购整合是连锁医疗服务扩张重要路径，三星、普瑞、爱尔等因收购并表贡献实现较快增长。

外延并购贡献增量，康复、眼科需求和韧性较强

注：：三星医疗取医疗服务业务收入增速
多数医疗服务公司规模效应下，盈利能力提升

医疗服务：基数效应下Q3增速环比回落，Q4有望环比回升

·23年春节后，医疗服务复苏明显，部分前期积压的需求释放，23Q1和Q2增速环比回升；22Q3基数较高导致23Q3增速环比有所回落，从21-23年CAGR看，龙头Q3增速环比Q2保持稳健态势；考虑22Q4低基数，看好全年医疗服务恢复快速增长。

外延并购贡献增量，中医、眼科、肿瘤需求和韧性较强

23Q1和Q2收入增速环比回升，全年趋势向好

零售药店：7-8月同店承压，9月后有望企稳回升，预计2024年趋势向好

零售药店发展指数（中康CMH）：7-8月历经行业低点，9月后有望企稳回升

零售收入增速：药店2023Q3业绩承压

2023Q1-3收入增速：益丰药房19%/大参林19.6%/老百姓16.4%

我们认为，以下3个导致2023Q2-3药店增速放缓的原因，2024年均有望边际改善：

个账边际减少的冲击：年内各地陆续进行个账改革，预计为短期冲击，长期而言存量资金超1万亿+用药偏刚性+统筹弥补+同比影响较小，2024年该部分负面影响有望边际好转。

门诊统筹接入量仍较少：截至2023年8月，开通门诊统筹的药店数量为14.14万家（占23%），后续接入门店数量及实质性流出处方数量有望提升。基层与药店开通门诊统筹的时间差对药店客流造成的影响，亦为短暂影响，有望随统筹药店数量增加而减少。

常态化后相关医疗器械需求降低：2023Q3非药增速明显小于总收入增速，益丰/大参林/老百姓/健之佳增速分别为1.6%/-4.2%/-0.3%/2.7%，家庭库存在2024年有望边际减少。

2024年收入增速有望边际改善

门诊统筹：政策摸索前行，确定性增量可期

截至2023年8月

医疗机构	零售药店
59.4万家定点医药机构总数	48.4万家
已开通门诊统筹的 32.09万家（54%）机构数量（占比）	14.14万家（29%）	医疗机构接入量已过半，未来对药店客流的吸引效应有望减轻
1240.24亿元结算医保基金	69.36亿元	2022年零售药店总销售额5209亿元，统筹占比1.3%，目前对报表影响有限，但增量空间巨大
13.14亿人次结算人次	1.74亿人次

零售药店的优势：距离近+时间短+报销政策友好+药品配备齐全

零售药店：龙头保持稳健开店节奏，加盟开启第二增长曲线

亿元		益丰药房	大参林	老百姓	一心堂	健之佳	漱玉平民
		603939.SH	603233.SH	603883.SH	002727.SZ	605266.SH	301017.SZ
2023Q3	收入	52	57	52	41	22	23
	yoy	12.7%	12.4%	9.3%	1.9%	27.0%	22.4%
	归母净利润	2.9	2.6	2.0	1.8	1.2	0.2
	yoy	19.0%	22.9%	32.8%	-30.0%	14.9%	23.6%
	归母净利率	5.7%	4.5%	3.9%	4.4%	5.6%	1.0%
	扣非归母净利润	2.9	2.66	1.55	1.74	1.16	0.28
	yoy	22.1%	25.0%	5.0%	-30.3%	12.6%	65.8%
	扣非归母净利率	5.6%	4.6%	3.0%	4.2%	5.4%	1.2%
	毛利率	38.6%	36.2%	32.0%	32.2%	38.0%	28.5%
	yoy	-2.4%	-1.1%	-0.9%	-4.1%	0.5%	1.5%
Q3按业务拆分	零售收入	46.11	46.77	41.98
	yoy	11.8%	3.5%	3.0%
（	批发收入	4.34	8.7	9.99
	yoy	26.8%	87.7%	44.0%
Q3按产品拆分	中西成药	39.36	41.17	41.39		15.51
	yoy	14.6%	14.9%	10.8%		34.8%
	中药	5	6.88	3.82		0.84
	yoy	15.7%	9.4%	12.9%		6.0%
	非药	6.1	4.5	7.09		2.69
	yoy	1.6%	-4.2%	-0.3%		2.7%
门店总数		12350	12993	13065	10008	4386	6778
	直营	9562	9305	8945			4015
	加盟	2788	3688	4120			2763
	202301-3新增	2240	3127	2708	净增802
	自建	1046	1019	1478	净增802	566	284
	并购	368	427	1478	净增802	61	407
	加盟	826	1681	1230			632

重点个股盈利预测和估值

公司代码	公司名称	现价（元	每股收益（元)				市盈率（X)				投资
公司代码	公司名称	现价（元	2022A	2023E	2024E	2025E	2022A	2023E	2024E	2025E	评级
002007.SZ	华兰生物	23.43	0.59	0.79	0.98	1.19	40	30	24	20	增持
300015.SZ	爱尔眼科	18.30	0.27	0.38	0.49	0.62	68	48	38	30	增持
300122.SZ	智飞生物	64.25	3.14	3.73	4.96	5.85	20	17	13	11	增持
300396.SZ	迪瑞医疗	26.97	0.95	1.18	1.60	2.19	28	23	17	12	增持
300633.SZ	开立医疗	47.20	0.86	1.14	1.49	1.99	55	42	32	24	增持
300760.SZ	迈瑞医疗	283.40	7.92	9.53	11.49	13.89	36	30	25	20	增持
301017.SZz	漱玉平民	19.34	0.57	0.70	0.92	1.22	34	28	21	16	增持
600161.SH	天坛生物	28.83	0.53	0.71	0.94	1.28	54	41	31	23	增持
603882.SH	金域医学	63.40	5.87	1.63	2.31	3.58	11	39	27	18	增持
603939.SH	益丰药房	34.48	1.25	1.36	1.69	2.09	28	25	20	16	增持
688389.SH	普门科技	21.98	0.59	0.78	1.05	1.37	37	28	21	16	增持
1789.HK	爱康医疗	7.15	0.18	0.23	0.32	0.41	39	31	23	17	增持
2273.HK	固生堂	43.05	0.76	1.11	1.44	1.88	56	39	30	23	增持
6078.HK	海吉亚医疗	44.51	0.75	1.12	1.64	2.09	59	40	27	21	增持

风险提示

·相关品类集采的具体规则、报量情况、中标结果等仍有不确定性，部分品类集采降价幅度或超出市场预期。

·外部环境趋严，医院招标进度和新产品推广节奏可能延后。

·疫情反复可能复苏不达预期。

免责声明

分析师声明

作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。分析师薪酬的任何组成部分，均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无直接或间接的关系。特此声明。

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评级说明
		评级	说明
1.投资建议的比较标准投资评级分为股票评级和行业评级。	股票投资评级	增持	相对沪深300指数涨幅15%以上
以报告发布后的12个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的12个月内的		谨慎增持	相对沪深300指数涨幅介于5%~15%之间
公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深300指数涨跌幅为基准。		中性	相对沪深300指数涨幅介于-5%～5%
2.投资建议的评级标准		减持	相对沪深300指数下跌5%以上
2.投资建议的评级标准	增持	明显强于沪深300指数
报告发布日后的12个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深 300指数的涨跌幅。	行业投资评级	中性	基本与沪深300指数持平
报告发布日后的12个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深 300指数的涨跌幅。	行业投资评级	减持	明显弱于沪深300指数

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