聚焦创新和业绩复苏主线医药行业二季度投资策略

2023年03月21日行业评级：增持

姓名：丁丹（分析师）

邮箱：dingdan@gtjas.com

电话：13632563621

证书编号：S0880514030001

姓名：赵峻峰（分析师）邮箱: zhaojunfeng@gtjas.com证书编号：S0880519080017

姓名：张祝源（分析师）

邮箱：zhangzhuyuan@gtjas.com

证书编号：S0880519090001

姓名：黄炎（分析师）邮箱：huangyan@gtjas.com证书编号：S0880521070001

姓名：吴宇擎（分析师）

邮箱：wuyuqing@gtjas.com

证书编号：S0880516050001

姓名：吴晗（研究助理）邮箱：wuhan024878 @gtjas.com证书编号：S0880121080019

姓名：谈嘉程（研究助理）邮箱：tanjiacheng @gtjas.com证书编号：S0880121070111

姓名：张拓（研究助理）邮箱：zhangtuo024925 @gtjas.com证书编号：S0880121080012

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投资要点 (行业评级：增持)

政策方向不变，规则优化持续。医疗卫生领域顶层设计规划已较为清晰，政策延续性较强，集采后周期品种仍处于自下而上的选股窗口，优选政策影响逐步见底的恒瑞医药、华东医药。此外，中药板块受去年疫情低基数以及疫后终端补库等影响，2023年具备较好的业绩兑现度，优选政策后周期+低估值的华润三九、济川药业。

创新药板块在波折中砥砺前行。伴随港股市场的整体调整，港股创新药板块目前又重新回到了3倍PS左右的合理估值，为下一轮行情的启动积蓄动能。第二阶段行情将出现一定分化，二季度多项催化剂兑现将成为驱动行情的主因。优选潜在催化较多的康诺亚，以及百济神州、荣昌生物、康方生物等头部公司。

复苏主线具备较高的确定性，市场预期相对充分。医疗常规就诊量有望逐步恢复至疫前水平，往后看，低基数效应下的恢复性高增长将更多体现在Q2、Q4，但市场预期较为充分，难以进一步超预期，Q2有横向比较优势。优选：估值仍具有性价比的零售药店（益丰药房、大参林，受益标的漱玉平民、健之佳）、IVD（普门科技）；跳出疫情复苏的高频数据，回归中长期自身景气（爱尔眼科、海吉亚）；以环比思维、从兑现的时间线考虑侧布局（南微医学）。

医药央国企有望延续价值重估。近年来进一步深化国企改革的政策春风推动央国企在多元化、平台化等方面持续积极迈进，价值重估有望持续演绎。从2023年业绩趋势看，22年低基数效应使得23年普遍具备较好的业绩兑现度，受益公司：国药系、华润系、上海医药。

风险提示。疫情反复可能至复苏不达预期；部分品类集采降价幅度或超出市场预期。

目录/CONTENTS

01政策动态：基本方向不变

02聚焦创新和复苏主线

03估值和盈利预测

01 政策动态：基本方向不变

【01两会回顾：过去五年医疗卫生领域发展成果颇丰

过去五年，我国医疗卫生领域发展成果回顾：

深入推进健康中国行动，深化医药卫生体制改革，把基本医疗卫生制度作为公共产品向全民提供，进一步缓解群众看病难、看病贵问题

持续提高基本医保和大病保险水平，城乡居民医保人均财政补助标准从450元提高到610元

将更多群众急需药品纳入医保报销范围

住院和门诊费用实现跨省直接结算，惠及5700多万人次

推行药品和医用耗材集中带量采购，降低费用负担超过4000亿元

【01两会回顾：过去五年医疗卫生领域发展成果颇丰

过去五年，我国医疗卫生领域发展成果回顾：

设置13个国家医学中心，布局建设76个国家区域医疗中心

全面推开公立医院综合改革，持续提升县域医疗卫生服务能力，完善分级诊疗体系

促进中医药传承创新发展

基本公共卫生服务经费人均财政补助标准从50元提高到84元

改革完善疾病预防控制体系，组建国家疾病预防控制局，健全重大疫情防控救治和应急物资保障体系，努力保障人民健康

[01两会回顾：2023年重点关注医疗资源下沉与人口资源均衡

2023年，我国卫生健康工作发展重点：

疫情防控：当前我国疫情防控已进入“乙类乙管”常态化防控阶段，要更加科学、精准、高效做好防控工作，围绕保健康、防重症，重点做好老年人、儿童、患基础性疾病群体的疫情防控和医疗救治，推进疫苗迭代升级和新药研制，切实保障群众就医用药需求，守护好人民生命安全和身体健康。

医疗卫生服务体系建设：推动优质医疗资源扩容下沉和区域均衡布局。

人口资源均衡：加强社会事业加强养老服务保障，完善生育支持政策体系。
保障妇女、儿童、老年人、残疾人合法权益。

【1全年医保基金累计结余实现平稳增长，增速较过去两年有所回升

医保基金累计结余平稳增长

1基本医疗保险（职工+居民）基本医疗保险基金累计结余(亿元)

01 2022年医保目录调整：包容度更优化，首要还是可及性

●国谈2022年医保谈判共有147个药品参加，121个谈判或竞价成功，总体成功率为82.3%，较上年（2021年）的成功率高3.5个百分点。其中108个目录外新增药品（2020、2021年分别为96、67个，创新高），新增价格降幅-60.1%，与去年基本持平；

●1月18日新版医保目录2967个品种，本次新增111个品种，过去5年累计新增618个品种。

2022年医保谈判，纳入药品数≥2个的35家企业

两个关健变化

国家医保局打通非独家药品的准入通道，在本次目录调整工作方案中首次明确竞价准入的操作机制。为避免企业超低报价恶性竞争，国家医保局引入价格修正机制，规定当企业最低报价低于医保支付意愿的70%，以医保支付意愿的70%作为支付标准，

不同于以往新增适应症采取“逢增必谈”模式，此次工作方案明确规定，谈判药品无论是否协议期满，新增适应只需满足两个关键要素，即可采用简易续约办法新增适应症：其一，谈判合同履行期内的医保基金实际支出不超过预算影响的2倍；其二，新适应症预测用量不超过原适应症的1倍。

01 第八批集采持续推进，肝素类产品首次纳入

第八批拟集采销售额TOP10品种

·共计40个品种被纳入，2021年公立医疗机构合计销售额超600亿

·肝素类产品首次国采，包括依诺肝素及那屈肝素注射剂等大品种

·进一步纳入17个抗感染品种，约定采购量较其他品种下降10-20%

·纳入门槛较第七批的4家进一步提升至5家（4+1或5+0）

国采	第二批	第三批	第四批	第五批	第七批	第八批
纳入门槛	3家	3家	3家	3家	4家	5家
纳入品种数	33	56	45	62	61 1家:50%	40 1家:50%
约定采购量	1家:50% 2家:60% 3家:70% 4家以上:80%	1家:50% 2家:60% 3家:70% 4家以上:80% 部分品种减少10%	延续上一批	延续上一批	2家:60% 3家:70% 4家以上:80% 部分品种减少 10-20%	2家:60% 3家:70% 4家以上:80% 部分品种减少 10-20%
采购周期	1家：1年 2/3家:2年 4家以上：3年	1/2家:1年 3家：2年 4家以上：3年 3个注射剂为1年	1/2家:1年 3家:2年 4家以上：3年 8个注射剂为1年主供地区	1/2家:1年 3家：2年 4家以上：3年主供地区	1/2家:1年 3家：2年 4家以上：3年主供+被供	自中选结果执行之日起至2025年12月31日
供应地区确认	主供地区主供地区				地区	主供+被供地区部分品种双被供

药品名称	2021公立医疗机构终端销售额	过评企业（上市公司或子公司）	符合条件数过评+原研	治疗领域
哌拉西林他唑巴坦注射剂	83亿+	华北制药集团先泰药业苏州二叶制药瀚晖制药	6+1	全身用抗感染
头孢哌酮舒巴坦注射剂	69亿+	苏州二叶制药	8+1	全身用抗感染
左氨氯地平口服常释剂型	59亿+		5+0	心脑血管系统
阿莫西林克拉维酸注射剂	30亿+	华北制药集团先泰药业苏州二叶制药	6+0	全身用抗感染
依诺肝素注射剂	28亿+	深圳市天道医药南京健友生化制药天津红日药业东营天东苏州二叶制药辰欣药业	9+1	血液和造血系统
那屈肝素（那曲肝素）注射剂	27亿+	烟台东诚北方制药天津红日药业河北常山生化药业	4+1	血液和造血系统
非洛地平缓释控释剂型	27亿+	浙江华海药业合肥立方制药	7+1	心脑血管系统
伏立康唑注射剂	24亿+	海南普利制药丽珠集团	6+1	全身用抗感染
骨化三醇口服常释剂型	24亿+		5+1	消化系统
生长抑素注射剂	23亿+	深圳翰宇药业海南双成药业成都圣诺生物	8+1	全身用激素类

01 2023年陆续进入不同集采影响阶段，规则优化

标准品→非标品；单品→套组→技耗同采；医保目录内→目录外；有国产→纯进口

个性中的共性？可及性

集采后周期

·化药口服剂型

·胰岛素

·冠脉支架

·人工晶状体

·骨科创伤产品

·人工骨髋膝关节

集采中周期

·化药注射剂型

·生长激素

2023年待集采主要品类

·中成药

· OK镜

·内镜下耗材（圈套器、鼻胆引流管、套扎器等）

·主动脉支架

·冠脉药物涂层球囊

·外周药物球囊

·化药注射剂

·吻合器

·中成药

·起搏器

·冠脉导引导丝

·中药饮片

·骨科脊柱产品

·中药配方颗粒

·心脏电生理

·生物类似药

· 牙种植体/正畸产品

2023年待执行

·IVD其他方法学/项目

· IVD 生化（肝功）

·运动医学类耗材

财务报表影响见底时点；有无培育出第二增长曲线

集采财务影响差异巨大，是否以量补价主要看：渗透率+国产化率；集采进度条时点判断重要

后续集采规则是否好于预期，预期本身动态波动

01中药注册管理专门规定：进一步加快落实三结合证据审评体系

研制路径和模式

·基于中医药理论和人用经验发现：通过人用经验和/或者必要的临床试验

·基于药理学筛选研究确定：进行必要的I期临床，并循序开展I、I期临床

中药注册分类

·中药创新药

·古代经典名方

·中药改良型新药

·同名同方药

特别审评审批

·简化注册审批：对古代经典名方中药复方制剂的上市申请

·用于重大疾病、新发突发传染病、罕见病防治；

·临床急需而市场短缺；

·优先审评审批·儿童用药;

·新发现的药材及其制剂，或药材新的药用部位及其制剂；

·药用物质基础清楚、作用机理基本明确。

·附条件批准

·对治疗严重危及生命且尚无有效治疗手段的疾病

·国务院卫生健康或者中医药主管部门认定急需的中药

·药物临床试验已有数据或者高质量中药人用经验证据

·特别审批程序：在突发公共卫生事件时，国务院卫生健康或者中医药主管部门认定急需的中药

人用经验证据

·内涵与要求：

》在临床实践中积累，具有一定的规律性、可重复性和临床价值

作为支持注册申请关键证据的人用经验数据，由药品监督管理部门按照相关程序组织开展相应的药品注册核查

·可不开展非临床有效性研究：

》来源于古代经典名方或者中医临床经验方、医疗机构制剂

》处方组成、临床定位、用法用量、传统工艺等基本一致

》人用经验初步确定功能主治、适用人群、给药方案和临床获益

可不开展I期临床试验：

》来源于临床实践的中药新药

人用经验能在临床定位、适用人群筛选、疗程探索、剂量探索等方面提供研究、支持证据的

【01中医药振兴发展重大工程实施方案：传承创新发展落地的重要抓手

党中央、国务院“十四五”时期推进中医药传承创新发展《“十四五”中医药发展规划》

《中医药振兴发展重大工程实施方案》

通过实施：中医药健康服务高质量发展工程、中西医协同推进工程等一系列工程、项目，计划到2025年，优质高效中医药服务体系加快建设，中医药防病治病水平明显提升，中西医结合服务能力显著增强，中医药科技创新能力显著提高，高素质中医药人才队伍逐步壮大，中药质量不断提升，中医药文化大力弘扬，中医药国际影响力进一步提升，符合中医药特点的体制机制和政策体系不断完善，中医药振兴发展取得明显进展，中医药成为全面推进健康中国建设的重要支撑。

解决干什么

落地怎么干

重大工程建设目标

实施方案：八大主要工程

高层次人才培养计划中医药关键技术装备研究中医药科技重点项目研究中医药古籍文献传承

— 中西医协同推进工程

三医联动促进中医药传承创新建设国家中医药综合改革示范区建设i = EE====中医药国际抗疫合作计划,

中医药健康服务高质量发展工程

中药质量提升及产业促进工程

口中医药传承创新和现代化工程

中医药特色人才培养工程(岐黄工程)

中医药科技创新平台建设二=重大疑难疾病中西医临床协同建设中西医结合医疗模式创新建设中医药数字便民和综合统计体系建设中医药老年健康服务能力建设中医治未病能力建设

二十六个建设任务

中医药文化弘扬工程

中医药开放发展工程

国家中医药综合改革试点工程

02 聚焦创新和复苏主线

02 受疫情影响，2022-2023年医药工业利润先抑后扬

2022年1-12月医药制造业利润显著下滑

02 疫情之下药品类刚需属性凸显

2023年1-2月中西药品数据较峰值回落，但表现依旧强劲

02 疫情影响叠加疫苗类高基数影响2022年医保支出增速

医保缴费缓缴期后四季度医保整体收支有所恢复

02医疗服务：逐月复苏确定性高

政策负面预期影响已告一段落

·2022年5月25日，国务院办公厅发布《关于印发深化医药卫生体制改革2022年重点工作任务的通知》，明确要求“支持社会办医持续健康规范发展，支持社会办医疗机构牵头组建或参加医疗联合体。

·2022年12月15日，中共中央、国务院印发了《扩大内需战略规划纲要（2022-2035年）》，指出支持社会力量提供多层次多样化医疗服务，鼓励发展全科医疗服务，增加专科医疗等细分服务领域有效供给。

消费品类集采及影响：

·种植牙：2022年9月8日，国家医保局发布《关于开展口腔种植医疗服务收费和耗材价格专项治理的通知》，规范单颗常规种植医疗服务调控的目标价格不超过4500元；2023年1月11日，口腔种植体系统集中带量采购在四川开标，1.8万家医疗机构报量，约占国内年种植牙数量（400万颗）的72%，与集采前中位采购价相比，平均降幅55%。预计2023年3月下旬到4月中旬，种植牙费用综合治理结果落地实施。

·正畸：2022年10月19日，陕西省公共资源交易中心发布《15省际联盟（区、兵团）口腔正畸托槽集中带量采购公告》。12月17日开标，拟中选产品平均降幅43.23%，拟中选产品平均降幅43.23%，采购范围为公立医院，对民营医疗机构影响较小。

·OK镜：2022年10月26日，河北省拟开展20种医用耗材（包括OK镜）集中带量采购，组织开展信息填报工作，目前尚无集采正式文件出台，有望2023年落地。

疫情影响：

·预计22Q4（10月和11月限流停诊，12月感染高峰影响患者就医需求，影响程度大于22Q2）和23年Q1（预计疫情影响逐步减弱）受疫情冲击较大

·医疗服务刚需只会推迟不会消失，预计23春节后正在逐步恢复

·肿瘤专科等严肃医疗受疫情影响较小，眼科、口腔等消费医疗阶段性受疫情冲击，23年有望快速恢复

02 连锁药店：支付端迎来利好政策

处方外流的必要条件为满足处方药的可支付性，从门慢门特及国谈等特定范围的药品，到支持延伸至多发病/常见病用药，再到医保目录内的品种均可统筹支付，定点药店统筹账户可报销范围的提升有望为药店带来显著增量，处方外流的阻力进一步降低。配合个账改革，对药店而言，统筹账户增加抵消个账缩减逻辑有望逐步验证。政策要求医保结算周期为30个工作日内，较当前结算周期更短，资金回笼更快。

基金监管加强，有望加速中小药店出清。统筹基金监管更为严格，配合2021H2开始的医保系统切换工作，更有利于规范性经营的龙头药店；处方外流对药店专业性提出更高要求，龙头药店更易满足人员配备/专业设施等条件，行业集中度有望加速提升。

药店不同品类纳入统筹支付时间表

门慢门特：

2020.12发布《零售药店医疗保障定点管理暂行办法》，明确符合规定的药店可以申请门诊慢性病、特殊病用药统筹支付

2020
12月

多发病/常见病：

2021.4发布个账改革政策，2023.1全国全面实行，①个账缩减，统筹账户增加；②在门慢门特的基础上，将多发病、常见病的门诊费用纳入统筹基金支付，符合规定的药店可纳入门诊保障范围。

2021
5月

国谈：

2021.5发布双通道政策，将定点药店纳入国家医保谈判药品供应保障范围，国谈药品种类从19种扩大至所有国谈药品，各地执行力度较强，广东/广西/浙江/山西等地2021年纳入当年所有221种国谈品种；亦有部分省份纳入多种非国谈药品进入双通道支付范围，如广西2335个慢病用药

2023

20232月

医保目录内药品：

2023年2月发布《国家医疗保障局办公室关于进-步做好定点零售药店纳入门诊统筹管理的通知》明确医保目录内药品可由统筹基金按规定支付

【02连锁药店：1-2月社零中西药品数据表现依旧强劲，药店景气度持续

2023年1-2月中西药品数据较2022年12月高峰回落，但表现依旧强劲

2020-2022年零售药店四大类药长时间负增长

1-2月社零中西药品同比增长19.3%，保持较为强劲的增长，且远高于同期社零总额增速3.5%。预计新冠相关用药需求虽有减少，但疫后保健及常规用药需求恢复。

因疫情导致的关店/限售等是影响药店业绩的主要负面因素，疫情期间四类药长时间负增长；疫情放开后，药店业绩有望迎来老店恢复、新店步入正常运营周期、门店扩张速度提升三重支撑，景气度持续。

02 连锁药店：新老门店经营恢复及开店保持高速度，支撑药店稳健增长

公司	市值（2023PE）	预计2022新增门店（yoy）	预计2023新增门店（yoy）	2023业绩预期（亿元）	投资要点
益丰药房	407 (29X )	约2700（ +33%）	约3500（+33%）	14.04	六大优势省份持续加密布局，湖南/上海市占率超20%，其余省份约10%，整合空间明显；次新店占比高；老店恢复较好。
大参林	345 (26X )	约2600（+31%）	约3900（+36%）	13.19	深耕华南，广东/广西市占率20%+/17%，加速提升省外份额，河南/黑龙江/江苏整合空间大；次新店占比高；老店恢复较好。
老百姓	218(23X )	约2700（+30%）	约2500（+21%）	9.61	9个优势省份重资产加密，7个省份轻资产运营；子公司合并/大店拆小店等工作基本完成，数据化运营提升效率；老店恢复较好。
一心堂	203（17X ）	约净增800（+9%）	约1800（ +18%）	11.89	省内地位不容动摇，战略发展川渝地区，已成为川渝头部药店，提升份额空间大；云南/海南门店的药妆等销售有望单店净利率。
溯玉平民	78 (29X )	约2000（ +58%）	约3500（ +65%）	2.69	山东地区龙头，市占率超15%，山东省内整合空间较大；省外战略性发展辽宁/福建，加盟提速；自主品牌占比提升有望提高毛利率。
健之佳	87(21X)	约1100（+36%）	超1100（+27%以上）	4.09	云南/河北双中心有望协同发展，川渝等地亦有望加密，并表唐人带来业绩弹性；加强门店整合有望提升整体盈利水平。

一心堂

【02龙头药店纷纷进入万店时代，扩张速度有望维持，行业整合在加速

益丰药房

大参林

老百姓

健之佳

潮玉平民

02|创新药：波折中砥砺前行

国际化仍是创新实现的重要路径。过去一年除了Biotech作为创新主体之一，通过海外授权实现国际化路径下的规模和Deal数量得以逐步爬升外，传统药企作为另一大创新主体也开始出现了多个成果落地；

货币+技术两大周期中，创新药板块趋势继续向上。第一阶段由BETA驱动的板块性反弹告一段落，第二阶段行情将出现-定分化，催化剂兑现将成为驱动行情的主因。海外通胀韧性与经济韧性诱发市场对美联储加息路径预期的改变，叠加外部风险因素的爆发，全球市场一度开启risk-off模式。伴随港股市场的整体调整，港股创新药板块目前又重新回到了3倍PS左右的合理估值，为下一轮行情的启动积蓄动能。优选潜在催化较多的康诺亚，以及荣昌生物、康方生物、百济神州。

恒瑞医药

恒瑞医药与美国Treeline公司达成协议，将其抗肿瘤药 SHR2554（EZH2抑制剂）项目有偿许可给Treeline：①首付款：1100万美元。②开发里程碑付款累计不超过4500美元。③销售里程碑付款累计不超过6.5亿美元。④销售提成：定比例（10%-12.5%）。

石药集团

石药集团附属公司巨石生物已与Corbus

Pharmaceuticals就其重组人源化抗Nectin-4抗体药物偶联物SYS6002在美国等国家的开发及商业化订立独家授权协议，①首付款：750万美元。②里程碑付款累计不超过1.3美元。③销售里程碑付款累计不超过5.5亿美元。④销售提成：销售净额分层提取。

02 创新药：货币和技术两个周期向上趋势不变

【HK】未盈利生物科技指数

02 Biotech研发相关催化充足

02 康诺亚：差异化深耕免疫炎症类疾病，Q2催化剂丰富

康诺亚差异化深耕免疫炎症类疾病，公司核心产品针对2型免疫炎症发病机制最关键的IL-4Rα和TSLP两个靶点，竞争梯队位于国内同靶点研发前列，有望在2型免疫疾病的蓝海市场抢占先发优势。公司2023H1将有多个重要里程碑落地兑现，催化股价向上。

●CM310是我国进展最快的IL-4Rα单抗，同靶点药物Dupixent，通过不断开拓2型炎症疾病的新适应症，上市五年全球销售额达87亿美金。目前CM310的特应性皮炎成人适应症已在Phase3，有望2023Q1达到主要终点、2023Q2在中国申报上市CM310在Phase2展现出不逊于Dupixent的潜力，有望快速打开我国过敏性疾病市场；此外，CM310的慢性鼻窦炎伴鼻息肉适应症也在Phase3，预计2023H2在在中国申报上市，未来随CM310在2型炎症领域不断拓展新适应症，产品峰值有望持续爬升。

CM326靶向炎症最上游的TSLP，能更及早的阻断炎症信号，且作用范围不局限于嗜酸型2型免疫炎症类疾病，同靶点药物Tezspire已在重度哮喘展现优异疗效，CM326在临床前展现更优的活性，单药有望实现更佳疗效，同时未来与CM310有望发挥联合治疗协同作用。

◆CMG901是全球首个进入临床的CLDN18.2 ADC，在2023 ASCO GI上公布了Phase1a期研究，在前线中位疗法2线的胃癌患者中，展现出75%的ORR，有望重塑胃癌治疗格局，公司未来联手阿斯利康，有望开拓全球广阔的胃癌市场。

02 医药央企有望延续价值重估

·央企价值重估正当时。医药领域两大央企集团华润与国药旗下目前分别控制了9家与7家上市子公司，商业版图横跨医药商业、中药、化学制药、血制品等多个领域。凭借近年来进一步深化国企改革的政策春风，以及重组、激励等多项举措，两大集团在多元化、平台化等方面持续积极迈进，价值重估行情有望持续演绎。

华润集团旗下上市公司

代码	公司名称	华润集团控股%	主业	总市值 PE/TTM （亿元）
000423.SZ	东阿阿胶	32.00% 中药	296.5	45.5
000999.SZ	华润三九	62.99% 中药	569.5	23.3
300294.SZ	博雅生物	29.28% 血制品	181.8	42.1
300396.SZ	迪瑞医疗	28.08% 医疗器械	78.2	31.5
600062.SH	华润双鹤	59.99% 化学制药	181.7	17.7
600422.SH	昆药集团	28.00%	中药 160.6	36.0
600750.SH	江中药业	43.06%	中药 118.5	19.9
3320.HK	华润医药	53.05%	商业/制药 400.7	10.5
1515.HK	华润医疗	36.58% 医疗服务	92.7	21.5

国药集团旗下上市公司

代码	公司名称	国药集团控股%	主业	总市值（亿元）	PE/TTM
000028.SZ	国药一致	56.06	医药商业	191.8	14.1
600129.SH	太极集团	27.62	中药	211.1
600161.SH	天坛生物	49.17	血制品	409.8	46.7
600420.SH	国药现代	56.24	化学制药	125.4	20.0
600511.SH	国药股份	54.72	医药商业	268.4	14.2
0570.HK	中国中药	32.46	中药	197.1	13.5
1099.HK	国药控股	32.32	医药商业	660.2	8.6

02 国企改革三年行动加速推动板块价值重估

四大历史阶段

第一阶段：2014年-2016年

2015年8月，国务院发布纲领性文件《关于深化国有企业改革的指导意见》（以下简称《指导意见》），提出国有企业分类改革，明确了不同类别国企的主责主业。同年，国企改革“1+N”政策体系出台，其中“1”是《指导意见》，“N”是若干配套改革意见或方案。此后段时间，中央各部门出台了120多个配套文件，各地结合自身实际出台落地文件1291个，各中央企业累计制定实施改革方案超过3000个。

第二阶段：2016-2018年

2016年2月，国家发改委和国资委发布《国企“十项改革试点”落实计划》，启动重要领域混改试点工作，推动商业二类（自然垄断）中央企业子企业积极开展混改。

局部试点

第三阶段：2018-2020年

2018年8月，国务院发布《国企改革“双百行动”工作方案》选取百余户中央企业子企业和百余家地方国有骨干企业实施国企改革双百行动。计划在2018-2020年，根据国企改革“1+N”政策要求，打造一批治理结构科学完善、经营机制灵活高效、创新能力和市场竞争力显著提升、党的领导坚强有力的国企改革尖兵。

广泛试点

第四阶段：2020-2022年

2020年6月，中央全面深化改革委员会发布《国企改革三年行动方案（2020-2022年）》，标志国企改革进入全面落实阶段。

·国企改革三年行动加速推动板块价值重估：

1）混改深化，包括方式、路径的创新等；

2）国有企业职业经理人制度的稳妥推进；

3）多元化激励机制建设；

·医药板块：部分具备较高的国企占比，如商业与中药

·核心策略：挖掘股权激励方案，寻找被低估的个股

顶层设计

全面落实

股权激励

張入战投

资产重组

三大主要方式

激发国有企业的活力，健全市场化经营机制，加大正向激励力度，也由此提高效率

积极稳妥推进混合所有制改革，促进各类所有制企业取长补短、共同发展

推进国有资本布局优化和结构调整，聚焦主责主业，发展实体经济，推动高质量发展

行业	上市企业数量	国有企业数量	国有企业占比
医药行业	447	66	15%
医药商业	36	13	36%
中药	71	17	24%
生物制品	47	8	17%
化学制药	141	18	13%
医疗服务	43	3	7%
医疗器械	109	7	6%

02 华润三九：国企改革路径之股权激励+资产重组

2021年底，公司推出历史首次股权激励方案，拟向269名激励对象授予限制性股票968.6万股，占总股本比重近1%，其中首次授予833.9万股。预计方案有望带动公司业绩进一步稳步增长。

公司层面考核指标

解除限售期	考核年度	考核目标			解除
解除限售期	考核年度	扣非归母净资产收益率	扣非归母净利润总	资产周转率	比例
第一个解除限售期	2022	不低于10.15%，且不低于对标企业*75分位水平	以 2020年为基准，复合增	不低于0.69	1/3
第二个解除限售期	2023	不低于10.16%，且不低于对标企业*75分位水平	长率不低于10.0%，且不低于同行业平	不低于0.70	1/3
第三个解除限售期	2024	不低于10.17%，且不低于对标企业*75分位水平	均水平或对标企业*75分位	不低于0.72	1/3

个人层面考核指标

考核结果	解除限售比例	解除限售比例依据	解除限售数量
A	100%	依照激励对象的上一年度个人年度绩效考核结果确定其解除限售比例	个人当年实际解除限售数量=解除限售比例×个人当年计划解除限售数量
B	100%
C	80%
D	0%

近年来并购标的

标的	并购时间	交易金额（百万元）	产品领域
深圳华润堂	2020年12月	190	零售
澳诺（中国）制药	2020年01月	1420	儿科
山东圣海	2017年09月	379	保健品
昆明圣火	2016年09月	1890	心脑血管
浙江众益	2015年09月	1300	抗生素
杭州老桐君	2014年11月	99	感冒
吉林和善堂	2014年08月	120	补益
临清华威	2013年08月	80	感冒
天和药业	2013年02月	583	骨科
顺峰药业	2012年02月	600	皮肤

2022年5月，华润三九与华立签署了《股份转让协议》。若本次股份转让实施完成，华润三九将持有昆药集团28%的股份，并成为其控股股东及实控人。

03 估值和盈利预测

【03|公募基金持仓：2022年Q4医药重仓股持仓占比环比上升1.58PP

2022年Q4主动型公募基金（样本为普通股票型、偏股混合型、灵活配置型基金）医药重仓股/总持仓的比例为12.18%，较2022年Q3上升1.58PP ；扣除医药基金后为7.09%，较2022年Q3上升1.16PP。

主动型基金重仓医药股持仓统计

数据来源：wind，国泰君安证券研究。注：基金统计样本为wind普通股票型、偏股混合型和灵活配置型基金，只有年报和半年报基金才披露全部持股数据，季报只披露前10大重仓股。重仓医药股包括港股医药股。

03

2022Q4&2022Q3基金前十大医药重仓股 (按持股基金数)

	2022Q4				2022Q3
排名	股票代码	股票名称	持股基金数	持股基金数变动	股票代码	股票名称	持股基金数
1	300760.SZ	迈瑞医疗	301	8	300760.SZ	迈瑞医疗	293
2	603259.SH	药明康德	271	45	603259.SH	药明康德	226
3	300015.SZ	爱尔眼科	195	18	300015.SZ	爱尔眼科	177
4	300896.SZ	爱美客	186	28	300896.SZ	爱美客	158
5	600276.SH	恒瑞医药	176	81	300122.SZ	智飞生物	143
6	300347.SZ	泰格医药	132	21	300347.SZ	泰格医药	111
7	600079.SH	人福医药	131	96	600276.SH	恒瑞医药	95
8	300759.SZ	康龙化成	115	72	000963.SZ	华东医药	76
9	300122.SZ	智飞生物	113	-30	603456.SH	九洲药业	75
10	000963.SZ	华东医药	107	31	300633.SZ	开立医疗	73

数据来源：wind，国泰君安证券研究，注：基金统计样本为wind开放式和封闭式股票型、混合型基金

03 2022Q4&2022Q3基金前十大医药重仓股 (按持股市值)

	2022Q4				2022Q3
排名	股票代码	股票名称	持股市值（亿元）	季末总市值（亿元）	股票代码	股票名称	持股市值（亿元）
1	603259.SH	药明康德	304.1	2,369	300760.SZ	迈瑞医疗	281.0
2	300760.SZ	迈瑞医疗	278.1	3,831	603259.SH	药明康德	243.9
3	300015.SZ	爱尔眼科	240.7	2,230	300015.SZ	爱尔眼科	225.3
4	300347.SZ	泰格医药	128.5	884	300347.SZ	泰格医药	100.9
5	300896.SZ	爱美客	104.7	1,225	300896.SZ	爱美客	97.7
6	300759.SZ	康龙化成	101.2	770	600085.SH	同仁堂	71.9
7	600276.SH	恒瑞医药	97.6	2,458	300122.SZ	智飞生物	67.3
8	600763.SH	通策医疗	82.8	491	600276.SH	恒瑞医药	65.8
9	300122.SZ	智飞生物	66.7	1,405	688301.SH	奕瑞科技	61.2
10	600085.SH	同仁堂	63.4	613	300759.SZ	康龙化成	61.1

数据来源：wind，国泰君安证券研究，注：基金统计样本为wind开放式和封闭式股票型、混合型基金

03 医药板块相对估值溢价有所修复但仍处于底部

·疫情以来，医药板块绝对收益和相对收益均较为突出，此后2020年9月以及2021年2月曾出现过两次显著的估值收敛，自2021年7月以来，医药板块的估值出现明显回落。尽管2022年3季度后迎来估值修复，但目前整个医药板块对应2022年预测PE28X，相对于全部A股估值溢价率约123%，溢价水平有所抬升但仍处于底部区域。

市盈率：医药VS.全部A股

市盈率溢价：医药VS.全部A股

数据来源：wind，国泰君安证券研究，注：数据截至2023-03-12

03 医药板块相对估值溢价有所修复但仍处于底部

医药子行业2023年预测PE：不同估值水平合理反应产业趋势预期

03 重点公司盈利预测与投资要点

公司代码	公司名称	每股收益(元)			业绩增速			市盈率(X)			投资要点	风险提示	投资评级
		2022E2	023E2	024E2	022E2	023E2	024E2	022E2	023E	2024E
600276.SH	恒瑞医药				-6%	15%	18%	61	53	45	集采出清，创新药放量，2023年业绩有望出现拐点	业绩增速低于预期；疫情影响超预期	增持
		0.67	0.77	0.91
300015.SZ	爱尔眼科	0.39	0.52	0.68	22%	31%	32%	79	59	45	眼科刚需持续高景气，随疫情好转，业务有望恢复高增长	OK镜集采及价格调整，短期疫情冲击，医院扩张不及预期	增持
300760.SZ	迈瑞医疗	8.01	9.69	11.7	21%	21%	21%	37	31	25	估值具备性价比，医疗新基建有望继续保持，2023年诊疗量提升带来IVD试剂及超声设备采购恢复	IVD集采降价幅度超预期、新基建进度不及预期	增持
603939.SH	益丰药房	1.54	1.95	2.45	25%	27%	26%	37	29	23	药店经营环境改善、店龄结构优化结果好	疫情冲击导致店员在岗率不及预期、开店加快导致表观利润不及预期	增持

603233.SH	大参林	1.12	1.39	1.71	35%	24%	23%	32	26	21	药店经营环境改善、2023年开店速度快	疫情冲击导致店员在岗率不及预期、开店加快导致表观利润不及预期	增持

数据来源：Wind,公司公告，国泰君安证券研究。注：1.部分公司正在进行定增或重组，新增股份尚未确定，本表EPS依据现有股本计算。2.收盘价截至2023年3月17日。其中，百济神州、康方生物、海吉亚医疗已披露年报

03 重点公司盈利预测与投资要点

公司代码	公司名称	每股收益(元)			业绩增速			市盈率(X)			投资要点	风险提示	投资评级
		2022E2	023E2	024E2	022E2	023E2	024E2	022E2	023E2	024E
											特应性皮炎人群广、治疗率低，CM310有望为我国首个申报成人特应性皮炎适应症的IL-4Rα单抗，商业化潜力大	商业化不及预期，新药研发临床数据不及预期	增持
2162.HK	康诺亚	-13.8	-14.5	-15.2
000963.SZ	华东医药	1.52	1.83	2.24	16%	20%	22%	29	24	20	传统业务风险逐渐出清，医药工业创新管线有望逐步兑现，医美及工业微生物业务加速增长，贡献第二增长曲线，业绩有望超预期	存量产品降价超预期，产品研发进展不及预期；医美产品销售不及预期	增持
000999.SZ	华润三九	2.48	2.86	3.26	18%	14%	14%	23	20	18	防疫品类储备需求提升，以及配方颗粒的恢复性增长将为短期成长带来动能；拟并购资产贡献并表收益	药品集中采购影响，销售不及预期	增持
600566.SH	济川药业	2.38	2.68	3.01	28%	13%	13%	13	11	10	政策影响主力产品基本告一段落，BD项目持续推进赋能二次增长曲线	药品集中采购影响，销售不及预期	增持

000028.SZ	国药一致	3.47	3.99	4.58	11%	15%	15%	13	12	10	院外客流及院内诊疗量恢复带动业绩实现恢复性增长	疫情反复风险，处方外流速度不及预期	增持

03 重点公司盈利预测与投资要点

公司代码	公司名称	每股收益（元)			业绩增速			市盈率(X)			投资要点	风险提示	投资评级
公司代码	公司名称	2022E2	023E	2024E	2022E	2023E	2024E 2	022E2	023E	2024E	投资要点	风险提示	投资评级
688389.SH	普门科技	0.59				31%	32%	44	34	26	体外诊断与治疗康复业务持续增长，海外市场保持快速增长	IVD竞争加剧，光电医美产品推广不及预期	增持
688389.SH	普门科技	0.59	0.78	1.03	31%	31%	32%	44	34	26	体外诊断与治疗康复业务持续增长，海外市场保持快速增长	IVD竞争加剧，光电医美产品推广不及预期	增持
9995.HK	荣昌生物-B	-1.9	-1.2	-0.6	-		-				国内商业化放量，泰它西普有望海外授权海外临床持续推进	放量不及预期，新药研发失败	增持
6160.HK	百济神州	-1.3	-1.7	-1.4							泽布替尼全球放量，PD-1海外商业化有望落地，BCL-2等在研药物持续推进	审批不及预期，商业化放量不及预期，新药研发失败	增持
9926.HK	康方生物-B	-1.4	1.6	-0.6	-		-				AK104商业化持续向好，AK112、AK117研发推进	商业化进度不及预期的风险；新药研发的不确定性风险	增持
6078.HK	海吉亚医疗	0.8	1.2	1.6	10%	57%	29%	67	43	33	通过内生及外延扩张不断扩大医院网络，规模效应下盈利能力和品牌力不断提升	疫情不确定；自建医院和外延扩张进度不及预期；政策风险	增持
688029.SH	南微医学	1.75	2.34	3.15	1%	34%	35%	44	33	24	2023年内镜诊疗量恢复，胆道子镜及一次性呼吸机贡献增量	渠道去库存时间点不确定、短期疫情冲击	增持

风险提示

·集采政策顶层框架设计已确定，在市场预期之内，如地方推进节奏较快则对相关公司业绩影响可能提前。

·创新药立项、里程碑式研发进展不能保证产品能够获批，获批后的销售进度预期也有较大不确定性。

·板块商誉较大，部分公司有减值风险。

·疫情对相关公司的影响程度和时间不确定。

免责声明

分析师声明

作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。分析师薪酬的任何组成部分，均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无直接或间接的关系。特此声明。

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评级说明评级说明
			评级说明
1.投资建议的比较标准投资评级分为股票评级和行业评级。以报告发布后的12个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的12个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深300指数涨跌幅为基准。	股票投资评级	增持相对沪深300/恒生指数涨幅15%以上
		谨慎增持相对沪深300/恒生指数涨幅介于5%~15%之间
		中性相对沪深300/恒生指数涨幅介于-5%~5%
		减持相对沪深300/恒生指数下跌：5%以上
2.投资建议的评级标准报告发布日后的12个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深300指数的涨跌幅。	行业投资评级	增持明显强于沪深300/恒生指数
		中性基本与沪深300/恒生指数持平
		减持明显弱于沪深300/恒生指数

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