医药行业专题报告

2023Q3总结及医药策略展望：否极泰来，刚需复苏，创新驱动

王班，王维肖，宋丽莹，乐妍希，朱凤萍

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估值、持仓、市场情绪三重共振向上，看好四季度医药板块行情。随着三季报的陆续披露，反腐对医疗板块负面影响市场已充分消化，看好四季度院内复苏拐点，估值、持仓、市场情绪三重共振向上，四季度医药补仓β行情。看好创新药、创新器械、CXO、中医药、医疗服务等重点方向。同时，关注GLP-1，AD，眼药水，创新疫苗，CGM等大单品主题催化。

创新药：国产创新药出海开启新天地，减肥&GLP-1带动大单品主题持续，四季度ESMO等学术会议催化不断，年底医保谈判有望催化新一轮放量，关注创新及出海方向。 CXO：GLP-1药物放量拉动上游供应链高景气，关注国内产业链的订单落地情况；海外生物医药投融资有望持续改善，关注海外客户询单、新签订单恢复节奏，一体化龙头和具备强α成长的细分领域龙头具有较大的增长潜力。高值耗材：Q3 政策变化叠加常规手术淡季扰动行业基本面，短期优先关注外部扰动下 Q3 手术量仍呈现较强刚性的方向，其次推荐政策转向后具有较大复苏弹性的领域。短期推荐康复、电生理、神经介入和大小支架领域，中期关注 Q3 一过性影响后，Q4 及明年初有望出现持续修复的骨科和吻合器领域。医疗设备& IVD：受院内反腐影响，Q3业绩短期承压，预计Q4招采标将得到逐步恢复。关注内窥镜、测序仪、CGM等方向。血制品与疫苗：2023Q3 随着前期影响出清，疫苗板块内生业绩逐步反弹。关注带状疱疹疫苗、HPV 疫苗等产品需求的提升，国内疫苗行业有望进入新景气周期。受到2022Q3 基数和 2023Q3 发货影响，2023Q3 血制品板块业绩表观增速仍保持较好增长。血制品国企化进程不断推进，同时伴随院内复苏有望实现批签发和销售量的恢复，关注下半年行业供给与需求双重景气度提升。中医药：基药目录修订持续推进，建议关注基药目录调整进展。中医药板块中长期稳健增长，建议关注年底估值转换契机。线下药店：关注门诊统筹相关政策在各区域落地情况及相关影响，后续随着门诊统筹在各个区域落地，我们预计药店将迎来更多的处方外流。医疗服务：随着相关经济刺激政策的出台，消费医疗具备较好的弹性空间，后续建议重点关注去年低基数、业绩确定性相对较高的眼科消费医疗方向。此外关注刚性医疗服务，具备较高的业绩韧性，下半年进入传统医疗旺季，板块估值处于历史底部。医药上游供应链：创新药行情回暖，叠加国内复工复产+海外市场开拓，带动生科链板块业绩+估值修复，关注下半年制药工业端大订单落地节奏。原料药：23 年底到 24 年上半年去库因素落地或将成为板块催化，“原料药+制剂”、“原料药+CDMO”等一体化强协同方向打开成长天花板，行业机遇逐步显现，同时关注减肥产业链相关订单。科学仪器及高端设备行业：下游需求偏弱不改国产替代趋势，关注需求持续改善背景下国产头部公司业绩反转机遇。低值耗材：关注GLP-1相关上游辅包材需求提升和潜在国产厂商切入供应链的机遇；关注疫后下游需求恢复、补库存、以及供给端格局优化的相关上游耗材领域。

投资建议：建议关注迈瑞医疗、祥生医疗、华大智造、迈得医疗、爱博医疗、南微医学，智飞生物、百克生物，恒瑞医药、百济神州、翰森制药、康诺亚、长春高新、科伦药业、通化东宝、甘李药业、百奥泰、新诺威、兴齐眼药，华润三九、昆药集团、达仁堂，药明康德、药明生物、普蕊斯、诺泰生物、阳光诺和，爱尔眼科、普瑞眼科、固生堂、国际医学等。

风险提示：集采压力大于预期风险；产品研发进度不及预期风险；竞争加剧风险；政策监管环境变化风险；药物研发服务市场需求下降的风险。

整体回顾

CXO板块

医疗设备&IVD板块

中药板块

医疗服务板块

原料药板块

投资建议

药品板块

高值耗材板块

生物制品板块

药店板块

上游供应链板块

科学仪器&高端设备板块

风险提示

C O N T E N T S 目录

01. 整体回顾

1.1 医药板块整体回顾：当前估值及持仓均处于历史低位

➢ 截至2023年10月26日，生物医药板块当期PE（TTM）为26.16倍，处于历史低位。

➢ 2023年Q2医药行业重仓配置环比上升，但仍处于相对地位。全基金医药行业重仓配置市值占比约14.26%，环比明显上升。剔除医药基金持仓后，2023年Q3非医药基金医药行业配置市值占比约6.20%，较2023年Q2的5.62%环比略有上升，但仍然处于历史相对低位。

➢ 2023年Q3全基金医药行业重仓配置数量占比最高，排名第一。医药板块内，医疗研发外包仓配置占比最高，化学制剂、医疗设备子块重仓配置排名第二第三。

➢ 从2023年Q3单季度净利率同比增长率来看，中SW其他生物制品子版块在2023Q2的单季度营收同比增速最高，达到29.32%；从单季度营业总收入同比增长率来看，SW医院子版块在2023Q3的单季度营收同比增速最高，达到23.01%。

1.2 当前医药生物行业估值处于历史低位

当前医药生物行业估值处于历史低位。我们选取医药生物行业指数（801150.SI）作为样本进行分析，从近10年的整体趋势看，医药生物行业的历史平均估值水平为37.69倍；最高值为74.37倍，发生在2015年6月12日；最低值为20.54倍，发生在2022年9月23日。截至2023年10月26日，生物医药板块当期PE（TTM）为26.16倍，处于历史低位。

图1：医药生物指数（801150.SI）动态PE-Band（单位：倍）

资料来源：Wind，民生证券研究院

1.2 当前医药生物行业估值处于历史低位

图2：医药生物指数（801150.SI）历史PE（TTM）统计

资料来源：Wind，民生证券研究院

1.3 基金医药行业重仓配置梳理

2023年Q3医药行业重仓配置环比上升，但仍处于历史地位。全基金医药行业重仓配置市值占比约14.26%，环比明显上升。剔除医药基金持仓后，2023年Q3非医药基金医药行业配置市值占比约6.20%，较2023年Q2的5.62%环比略有上升，但仍然处于历史相对低位。

图3：全基金/剔除医药后基金医药行业持仓占比（%）

资料来源：Wind，民生证券研究院

1.4 基金医药行业重仓配置梳理

全基金医药行业重仓配置数量占比最高，排名第一。2023年Q3全基金各行业重仓配置分布中，医药行业重仓配置占比最高，约12%；电力行业次之，约占10%；机械设备行业位居第三，全基金重仓配置占比约占10%。

图4：全基金Q3各行业重仓配置分布图(单位：支）

资料来源：Wind，民生证券研究院

1.5 医药行业板块内基金重仓配置梳理

医药板块内，CXO配置占比最高，化学制剂、医疗设备子块重仓配置排名第二第三。2023年Q3，全基金重仓配置的医药行业板块内部结构中，医疗研发外包占比处于最高位，约占持仓结构的22%；化学制剂约占持仓结构的18% ；医疗设备约占持仓结构的13%。

图5：全基金2023年Q3（左）和Q2（右）医药行业板块内持股细分统计

资料来源：Wind，民生证券研究院

1.6 子版块成长性与盈利能力

从单季度净利率同比增长率来看，所有版块均在在2023年Q3出现了同比正增长。其中SW血液制品子版块在2023Q3的单季度净利率同比上升最高，达到25.02%；
SW医疗研发外包和SW其他医疗服务次之。

图6：各版块单季度净利率（%）

资料来源：Wind，民生证券研究院

1.7 子版块成长性与盈利能力

从单季度营业总收入同比增长率来看，SW原料药、SW体外诊断、SW医疗耗材、SW诊断服务4个子版块在2023年Q3出现了同比负增长，其余11个子版块保持同比正增长，其中SW医院子版块在2023Q3的单季度营收同比增长率最高，达到23.61%；SW血液制品次之，2023Q3营收增长率达到20.30%。

图7：各版块单季度营业总收入同比增长率（%）

资料来源：Wind，民生证券研究院

02. 药品板块

2.1 观点更新：五重催化叠加，看好Q4创新药行情

国产创新药出海开启新天地：10月27日君实PD-1美国获批上市，复宏汉霖PD-1海外授权；10月30日恒瑞PARP1和CLDN18.2授权德国Merck；出海预期不断落地兑现，关注今年完成FDA核查以及PDUFA临近标的，以及具有出海潜力的标的。

➢ 减肥&GLP-1主题持续：10月30日信达公布玛仕度肽9mg减重48周数据，降体重数据好+多重代谢获益；11月初礼来、诺和诺德三季报发布，司美格鲁肽和替尔泊肽销售额保持高速增长；23年底24年初关注信达6mg减重3期临床进展及NDA提交，关注凯因/先为达减重3期临床进展。关注信达生物、凯因科技等。

➢ Q4学术会议催化不断：10月中旬ESMO数据发表，多款国产ADC、双抗。小分子药物数据亮眼，Q4后续关注12月乳腺癌SABCS、血液瘤ASH会议。关注国内研发能力较强、具有创新技术平台的企业。

➢ 三季报业绩高增长：近期创新药企业三季报陆续披露，多家企业归母利润同比高增长，包括艾力斯（+661%）、贝达药业（+196%）、甘李药业（扭亏为盈）、吉贝尔（+96%）、海思科（+95%）、特宝生物（+84%）等。

年底医保谈判有望催化新一轮放量：关注本次参加医保谈判产品数量较多，以及有重磅产品参与医保谈判的企业。

➢ 建议关注：恒瑞医药、百济神州、康方生物、科伦药业/科伦博泰、百利天恒、迈威生物、荣昌生物、新诺威、兴齐眼药、甘李药业、康诺亚、和黄医药、艾力斯、贝达药业、益方生物、加科思、迪哲医药、凯因科技、特宝生物、吉贝尔、海思科等。

2.2 盈利规模：营收保持增长，净利润化药由降转增，生物药扭亏为盈

2023年前三季度，SW化学制剂板块的营业总收入规模达到3120亿元，同比增长2.7%，继续保持近年来的增长趋势，但近两年增速放缓；SW其他生物制品板块的营业总收入规模达到359亿元，同比下降15.3%。

图8：SW化学制剂板块营业总收入（亿元）

资料来源：Wind，民生证券研究院

图9：SW其它生物制品板块营业总收入（亿元）

2.2 盈利规模：营收保持增长，净利润化药由降转增，生物药扭亏为盈

2023年前三季度，SW化学制剂板块归母净利润规模达到257亿元，同比增长14.6%，在2022年前三季度归母净利润下降24.9%之后，2023年前三季度板块整体净利润转为增长；SW其它生物制品板块净利润规模为46亿元，由负转正，近几年由于未盈利Biotech企业上市，22年至23H1生物药板块整体净利润处于亏损状态，但23Q3由负转正。

图10：SW化学制剂板块归母净利润（亿元）

资料来源：Wind，民生证券研究院

图11：SW其它生物制品板块归母净利润（亿元）

2.3 盈利能力：销售费用率改善，净利率上升

2023年前三季度，SW化学制剂板块归母净利率达到8.24%，在2022年前三季度净利润下降之后，今年恢复增长，板块销售费用率持续改善，2023年前三季度降至25.83%；板块研发费用率持续上升，2023年前三季度为8.62%。SW其它生物制品板块归母净利润在23Q3由负转正，板块销售费用率16.41%保持低位；研发费用率21.02%明显下降。

图12：SW化学制剂板块费用率和净利率

资料来源：Wind，民生证券研究院

图13：SW其它生物制品板块费用率和净利率

2.4 研发趋势：化药研发费用增速降低，生物药研发费用明显下降

2023年前三季度SW化学制剂板块研发费用总规模达到269亿元，同比增长10.2%，增速低于过去三年；SW其它生物制品研发费用总规模为75亿元，同比下降
48.7%。

图14：SW化学制剂板块研发费用（亿元）

资料来源：Wind，民生证券研究院

图15：SW其它生物制品板块研发费用（亿元）

2.4 研发趋势：IND/NDA数量恢复增长，有望再创新高

自2018年以来，创新药新药临床试验申请（IND）及新药申请（NDA）数量稳步上升，2021年达到峰值，创新药IND数量为1338项，NDA数量为174项。2022年创新药IND及NDA数量略有下降。截至2023年10月30日，今年创新药IND数量为1258项，NDA数量为179项，超过2022年全年数量，全年IND及NDA数量有望再创新高。

图16：2018-2023M10创新药IND及NDA数量

资料来源：医药魔方，民生证券研究院（数据截至2023年10月30日）

图17：22Q3-23Q3创新药IND及NDA数量

2.5 重点公司业绩更新：A股重点创新药公司

表1：A股重点公司三季报业绩及盈利预测

代码	公司	市值 (亿元)	市盈率	2022Q32023Q3		营业总收入（百万元）及同比增速				2022Q3			归母净利润（百万元）及同比增速	2023E				备注
600276.SH	恒瑞医药	3.060.01	72.74	15,945	17,014	2021 25,906	2022 21,275	2023E 23.610	2024E 27,832	2025E 33.256	2023Q3 3,173	2021 3,474	2022 4.530	3.906	4655	2024E 2025E 5643	6890	已覆盖
		2.033.06	-16.67	6.869	7% 1	7.589	-18% 9.566	11% 15,598	18% 21,425	19% 28,127	-10,434	9%	-9,748	-14% -13.642	19% -9,434	21% -6,620	22% -4.000
688235.SH 688180.SH	百济神州-U 君实生物-U	439.12	-19.96	1,218	-100% 986	4.025	26% 1,453	63% 1,780	37% 3,066	31% 4,141	-1,595	-100% -1,407	-721	40% -2.388	-31% -1,633	-30% -802	-40% -381	一致预期
002422.SZ		405.93	17.95	13.858	-19% 15.743	17,277	-64% 18.913	22% 21,200	72% 22.,926	35% 25,356	1,411	-12% 1,963	1,103	231% 1,709	-32% 2.317	-51% 2,662	-53% 3.090	一致预期
688506.SH	科伦药业			480	14%	797	9%	12% 663	8% 626	11% 1,539	-243	39% -515	-100	55% -282	36% -298	15% -390	16%	一致预期
	百利天恒-U	358.69	-64.67	570	378 769	1,426	708 772	-6% 1,213	-6% 1,918	146%		112%		182% -999	6%	31%	282	一致预期
688331.SH	荣昌生物	353.55	-26.36		35%		-46%	57%	58% 4,143	2.844 48%	-688	-1,031 50%	276	-462%	-971 -3%	-626 -36%	-206 -67%	一致预期
002653.SZ	海思科	279.42	74.57	2.097	2.384 14%	2.773	3.015 9%	3.490 16%	19%	4.986 20%	103	201 95%	345	277 -20%	302 9%	394 30%	523 33%	一致预期
603087.SH	甘李药业	269.14	111.78	1,237	1,906 54%	3,612	1,712 -53%	2.670 56%	3.276 23%	4132 26%	-414	266 -164%	1,453	-440 -130%	366 -183%	677 85%	1.110 64%	已覆盖
300558.SZ	贝达药业	258.00	74.28	1,663	2.044 23%	2.246	2.377 6%	2.860 20%	3.731 30%	4.788 28%	103	305 196%	383	145 -62%	339 133%	478 41%	632 32%	一致预期
600867.SH	通化东宝	225.08	23.96	2.099	2.091 0%	3.268	2.778 -15%	3.092 11%	3.492 13%	3.912 12%	1,403	760 -46%	1.308	1.582 21%	1,164 -26%	1.352 16%	1.523 13%	已覆盖
688278.SH	特宝生物	177.04	38.87	1,143	1,460 28%	1,132	1,527 35%	2,055 35%	2.741 33%	3.603 31%	200	369	181	2	465 62%	651 40%	895 37%	一致预期
688192.SH	迪哲医药-U	174.53	-16.54		40 NA	10	-100%	105 NA	493 369%	1.45	-510	-829 63%	-670	-736 10%	-852 16%	-742 -13%	-394 -47%	一致预期
688578.SH	艾力斯	164.75	33.83	518	1.348 160%	530	79	1,671 111%	2.365 42%	3.027 28%	54	410	18	14	44%	664	8	一致预期
688062.SH	迈威生物-U	106.13	-11.34	20	100 387%	16	28	299 979%	837 180%	1.741	-692	-673	-770	-955 24%	-833	-732	-339	一致预期
688382.SH	益方生物-U	100.40	-29.55	1	127	-	71% -	164	156 -5%	108% 30	-385	-3% -241	-358	-483	-13% -361	-12% -391	-54% -313	已覆盖
688566.SH	吉贝尔	56.37	24.46	427	NA 617	510	NA 655	NA 919	1.303 42%	1.963	79	-37% 155	115	35% 15	-25% 1	8% 273	-20% 442	一致预期
688687.SH				837	45% 1,002	1,144	1,160	1.378	1,652	51% 2.007	68	90	107	83	115	45% 146	62% 188
	凯因科技	52.20	49.58		20%		1%	19%	20%	21%		32%		-22%	38%	27%	29%	已覆盖

资料来源：Wind，民生证券研究院（股价截至2023年11月1日）；备注：已覆盖标的采用民生证券研究院盈利预测，一致预期采用wind一致预期

03. CXO板块

3.1 观点更新：短期需求、订单小幅波动，投融资回暖将开启新一轮CXO增长周期

➢ Q3是2023年全球生物医药投融资最强的季度，下游需求有望持续改善。2023年以来全球投融资逐步改善，根据Bioworld统计2023年Q3全球生物医药投融资总额187.29亿美元，环比增长7.81%，同比下降2.32%，2023年前三季度全球生物医药投融资达到492.95亿美元，同比增长7.77%。尽管短期内早期研发需求有一定波动和恢复不及预期，我们看好全球投融资呈现逐季度环比改善趋势，下游BigPharma和Biotech的创新研发需求有望持续恢复。

➢ GLP-1大单品放量拉动上游产业链高景气。司美格鲁肽、替尔泊肽等GLP-1药物由于适应症空间广阔、临床数据优秀等因素进入快速放量阶段，大幅拉动上游相关研发生产外包和原料药需求，关注订单落地情况和创新药及仿制药获批节奏，建议关注药明康德、凯莱英、九洲药业、诺泰生物、圣诺生物等。

➢ 仿制药CRO相关需求旺盛，三季度业绩表现处于行业领先。MAH制度正在向严格化、规范化、高质量发展方向过渡，行业集中度正在加强，对研发能力强、质量体系好、平台型的仿制药CRO公司需求也持续增长，头部仿制药CRO公司与头部MAH客户合作不断深化，并且提供研发技术成果转化、权益分成等新合作模式，仿制药CRO行业仍具有较大的成长空间，建议关注阳光诺和、百诚医药。

➢ 建议关注：药明康德、药明生物、康龙化成、阳光诺和、诺泰生物、百诚医药、万邦医药、普蕊斯、诺思格、成都先导等。

3.2 盈利规模：新冠大订单结束后CXO营收稳健增长，需求端短期面临一定压力

从收入来看，新冠大订单结束后CXO营收稳健增长。过去两年在历史级新冠商业化大订单的影响下，叠加生物医药投融资高涨带来的研发需求旺盛，CXO板块实现收入规模的快速提升。2023年前三季度，新冠大订单已经全部交付完毕，下游客户受到投融资遇冷影响，新签订单周期有所拉长，CXO板块收入短期有所承压。2023年前三季度CXO板块收入792.4亿元，同比增长2%，Q3收入为264.2亿元，同比下降3%，主要系上年同期公司前期收到重大订单交付较多。

剔除新冠商业化项目，药明康德、凯莱英前三季度收入分别增长约23.4%、24.5%，单三季度药明康德非新冠收入增长15.7%。目前早期药物研发阶段需求恢复较慢，对实验室业务造成一定影响，一体化龙头药明康德于2023年Q3下调全年收入指引，全年收入增速从5-7%调整至2-3%；剔除特定商业化生产项目后，从同比增长 29-32%调整至同比增长 25-26%。

图18： 2019-2023年前三季度CXO板块营业收入(亿元)

资料来源：Wind，民生证券研究院

图19：2019-2023CXO板块第三季度营业收入(亿元)

3.2 盈利规模：新冠大订单结束后CXO营收稳健增长，需求端短期面临一定压力

从利润上看，CXO板块归母净利润小幅下降。2023年前三季度CXO板块实现归母净利润、扣非归母净利润173.5、158.2亿元，同比下降9%、3%；2023Q3板块实现归母净利润、扣非归母净利润54.1、53.4亿元，同比下降14%、10%。

图20：2019-2023年前三季度CXO板块归母净利润(亿元)

图21：2019-2023年CXO板块第三季度归母净利润(亿元)

图22：2019-2023年前三季度CXO板块扣非归母净利润(亿元)

资料来源：Wind；民生证券研究院

图23：2019-2023年CXO板块第三季度扣非归母净利润(亿元)

3.3 盈利能力：短期毛利率和净利率有小幅波动，但仍处于较高水平

CXO板块毛利率呈现小幅波动，仍处于历史较高水平。2023年前三季度，CXO板块毛利率、净利率分别为42%、22%，比去年同期下降2.5pp、2.6pp，主要新冠大订单利润率较高，随着大订单已全部交付完毕利润率有小幅下降，但是通过内部降本增效和规模效应逐渐显现，盈利能力仍处于历史较高水平。

• 2023年Q3，CXO板块毛利率和净利率分别为42%和20%，比去年同期下降2.8pp和2.6pp。

图24：2019-2023年前三季度CXO板块毛利率情况（%）

图25： 2019-2023年单三季度CXO板块毛利率情况（%）

图26：2019-2023年前三季度CXO板块净利率情况（%）

资料来源：Wind，民生证券研究院

图27： 2019-2023年单三季度CXO板块净利率情况（%）

3.4 费用开支：持续加大研发投入，为远期发展储备新技术、新平台和新能力

费用端，板块研发、销售费用率均有所上升，各公司持续加强新技术、新平台和新能力建设。2023年前三季度CXO板块销售费用率、管理费用率、研发费用率分别为5%、23%、10%，其中研发费用率持续提升，多家公司在大分子、细胞与基因治疗、合成生物学、多肽等领域积极布局，并且通过加大自动化、智能化、信息化研发生产能力实现降本增效。

图28： 2019-2023年前三季度，CXO板块费用率情况（%）

资料来源：Wind，民生证券研究院

图29： 2019Q3-2023Q3，CXO板块费用率情况（%）

3.5 资本开支规模：CXO板块资本开支节奏稍有放缓，新产能投放更加谨慎

从固定资产规模及增速上看，板块固定资产规模保持增长，但是增速有所放缓。在过去几年市场投融资高景气、下游研发需求旺盛的背景下，CXO公司为承接订单储备规划了大量新产能，实验室面积、反应釜体积、CRO人数、国内外基地数量都有较大幅度增长。随着2023年新冠大订单交付完毕，同时投融资阶段性遇冷导致下游研发创新需求不及预期，CXO板块固定资产增速整体放缓，各家公司优先进行客户订单拓展来保证现有产能被充分填满，新产能投放会根据订单情况和交付节奏来逐步投放，2023年上半年CXO板块固定资产规模为430.8 亿元，同比增加29%。

• 从在建工程规模及增速上看，板块在建工程规模与去年同期基本持平。2023年前三季度板块在建工程规模为142.7亿元，同比增长1%。

图30：2019-2023年前三季度CXO板块固定资产规模(亿元)

资料来源：Wind，民生证券研究院

图31： 2019-2023年前三季度CXO板块在建工程规模(亿元)

3.6 应收账款及现金流：应收账款增速放缓，周转率和现金流小幅下滑

从应收账款及应收账款周转率上看，应收账款增速有所放缓，应收账款周转率降低。随着新冠大订单交付完毕和需求恢复不及预期，CXO板块收入增速有所放缓，并且由于竞争加剧导致订单价格有下降趋势，询单、签单到收入转化的周期变长，应收账款的增长速度变慢，应收账款周转率下降。2023年前三季度板块平均应收账款为8.1亿元，同比增长21%。应收账款周转率为4.2，同比下降15%。

从经营活动产生的现金流净额及增速上看，板块现金流呈现下滑趋势。第三季度受到单季度营业收入下降、客户签单周期变长等影响，导致单三季度板块现金流净额下滑，2023年第三季度板块平均经营活动现金流净额为3亿元，同比下降27%。

图32：2019-2023年前三季度CXO板块平均应收账款(亿元)

图34：2019-2023年前三季度CXO板块平均经营活动产生的现金流量净额(亿元)

图33：2019-2023年前三季度CXO板块平均应收账款周转率

资料来源：Wind，民生证券研究院

图35：2019-2023年第三季度CXO板块平均经营活动产生的现金流量净额(亿元)

3.7 主要公司：CXO细分领域正在分化，关注多肽产业链和仿制药CRO

从细分板块来看，部分细分板块三季度业绩呈现积极的边际变化。2023年CXO板块逐渐出现分化，药物发现和临床前CRO板块受到国内投融资低迷的影响，业绩短期有所承压；CDMO板块由于新冠订单退坡、客户下单周期变长、部分项目取消等影响，目前仍处于调整阶段，各公司正在加速客户拓展以填补现有产能；临床CRO板块尽管Q3有政策因素影响依然保持稳健增长，Q4有望继续改善；仿制药CRO和多肽板块呈现较强的增长动能，2023Q3单季度业绩表现出色。

个股方面：平台型龙头和具备强α成长的细分领域龙头具有较大的增长潜力。我们建议关注药明康德、药明生物、康龙化成、阳光诺和、百诚医药、诺泰生物、万邦医药、普蕊斯、诺思格、成都先导等。

3.8 重点公司Q3业绩

表2：2023年CXO Q3业绩公告梳理（百万元）

【民生证券-CXO】2023年Q3业绩公告梳理

	股票名称	代码	营收（百万元）				归母净利润（百万元）
	股票名称	代码	2023Q1-Q3	增速	2023Q3	增速	2023Q1-Q3	增速	2023Q3	增速
一体化龙头	药明康德	603259.SH	29541	4.0%	10670	0.3%	8076	9.5%	2763	0.8%
一体化龙头	康龙化成	300759.SZ	8560	15.6%	2920	5.5%	1139	18.5%	353	-6.1%
药物发现和临床前板块	照行新药	603127.SH	1587	24.3%	575	15.1%	328	-48.2%	237	-9.2%
	美迪西	688202.SH	1183	-4.6%	311	-37.5%	115	-58.7%	(51)	-144.4%
	成都先导	688222.SH	246	12.6%	90	13.4%	18	75.4%	12	-28.7%
	泓博医药	301230.SZ	367	10.6%	130	2.6%	46	20.3%	13	-26.1%
	睿智医药	300149.SZ	846	-18.0%	289	-16.4%	(41)	-104.0%	(19）	-129.1%
CDMO	凯莱英	002821.SZ	6383	-18.3%	1762	-36.4%	2210	-18.8%	524	-46.6%
	九洲药业	603456.SH	4577	4.7%	1322	-6.8%	967	30.1%	345	25.4%
	普洛药业	000739.SZ	8500	12.6%	2546	-0.8%	851	29.5%	250	13.6%
	博腾股份	300363.SZ	3037	-41.8%	698	-46.4%	452	-71.4%	41	-88.6%
	皓元医药	688131.SH	1376	41.8%	495	41.9%	118	-25.1%	23	-43.8%
	药石科技	300725.SZ	1291	9.0%	447	-0.6%	154	-38.3%	40	-58.4%
	美诺华	603538.SH	929	-24.6%	346	3.9%	55	-74.5%	24	-19.3%
	奥翔药业	603229.SH	672	16.2%	203	3.3%	225	27.3%	65	20.5%
	诚达药业	301201.SZ	260	-14.9%	94	5.9%	61	-33.5%	32	18.1%
	和元生物	688238.SH	137	-36.4%	53	-33.8%	(71)	-309.6%	(26)	-289.4%
临床CRO&SMO	泰格医药	300347.SZ	5650	4.5%	1940	7.1%	1880	17.1%	491	19.1%
	诺思格	301333.SZ	525	12.1%	163	14.5%	126	50.1%	40	77.0%
	普蕊斯	301257.SZ	544	35.5%	195	25.1%	101	164.1%	39	107.4%
	博济医药	300404.SZ	359	28.9%	126	22.3%	23	7.6%	5	-17.0%
仿制药CRO	百诚医药	301096.SZ	714	69.7%	290	65.6%	201	38.7%	82	36.3%
	阳光诺和	688621.SH	692	39.7%	231	35.1%	171	32.7%	53	27.8%
	百花医药	600721.SH	266	3.6%	98	6.4%	18	60.9%	5	569.1%
多肽	诺泰生物	688076.SH	709	85.6%	309	170.9%	92	72.4%	50	171.6%
多肽	圣诺生物	688117.SH	291	11.8%	117	26.3%	35	-10.8%	15	-28.1%

资料来源：Wind，民生证券研究院。注：港股无三季报，表中无药明生物数据

04. 医疗耗材板块

4.1 观点更新：行业整顿政策边际趋缓，叠加传统手术旺季因素驱动，看好Q4院内器械复苏弹性

➢ Q3行业整顿政策影响下行业整体业绩承压：三季度医药行业整顿政策影响院内手术开展，叠加三季度传统手术淡季因素影响，行业基本面整体承压，低值耗材及高值耗材的下游用量及经销商采购行为与院内市场景气度、手术总量高度相关，下游传导速度较快，单三季度行业整顿因素影响下，主要器械耗材公司业绩表现较消极，医疗耗材板块整体业绩。

➢ 关注Q4院内手术传统旺季叠加行业整顿政策驱动的业绩修复：进入四季度，院内手术进入传统旺季，需求刚性下有望出现较为强劲的手术量释放，叠加Q3院内整顿政策趋缓，我们认为Q4院内手术量有望出现较快的增长，并驱动器械方向出现持续修复。

已经集采大面积覆盖的高值耗材品种或将在Q4出现较大的弹性：受三季度行业整顿政策影响，下游主要市场参与者手术积极程度具有结构化特征，手术积极性的修复存在一定的方向性，优先关注集采后经销商利润较低、合规风险较小的方向，重点关注骨科关节、电生理、吻合器、冠脉等行业基本面较好的方向，建议关注惠泰医疗、微电生理、戴维医疗、春立医疗、爱康医疗、乐普医疗、赛诺医疗。

➢ 关注周期即将触底出清的低值耗材方向及GLP-1产业链方向：低值耗材板块重点关注医疗手套赛道，马来西亚手套企业近期丁腈手套提价趋势下，全球订单呈现向国内转移趋势。国内龙头企业在开工率较高水平下有望扩产提高行业集中度，建议关注英科医疗、中红医疗、蓝帆医疗。GLP-1产业链方向重点关注美好医疗、康德莱等针头包材代工企业。

➢ 建议关注：微电生理、惠泰医疗、戴维医疗、春立医疗、爱康医疗、乐普医疗、赛诺医疗、三友医疗、英科医疗、中红医疗、蓝帆医疗、美好医疗、康德莱等。

4.2 盈利规模-高值耗材：主要受Q3行业治理政策影响，23Q3未能扭转22年全球公共卫生事件以来增速滑坡的态势

• 从前三季度整体来看，高值耗材板板块整体营收规模仍处于负增长轨道中。2023年前三季度高值耗材板块样本公司收入规模同比下降8%，板块收入增速偏弱。

• 从单三季度来看，收入变化方向与前三季度接近，且下滑速度边际恶化。2023年第三季度高值耗材板块样本公司收入规模同比下降8%，变化趋势与前三季度致。

图37： 2019-2023年前三季度高值耗材板块营业收入(亿元)

图38：2019-2023高值耗材板块第三季度营业收入(亿元)

注：高值耗材板块选取对象为乐普医疗、健帆生物、凯利泰、南微医学、大博医疗、冠昊生物、赛诺医疗、戴维医疗、心脉医疗、正海生物、佰仁医疗、天臣医疗、惠泰医疗、三友医疗、伟思医疗资料来源：Wind；民生证券研究院

4.3 盈利规模-高值耗材：23Q3利润端变化与收入同向波动，外部政策冲击对利润端产生的负面影响更为显著

利润情况与收入情况同向波动，高值耗材业绩整体承压。2023年前三季度，高值耗材板块实现归母利润37.2亿元，实现扣非利润34.0亿元，同比增速分别为-8%，-12%，2023年单三季度归母利润、扣非利润分别为10.7亿元及9.8亿元，同比增速分别为-13%及-18%。

图39：2019-2023年前三季度高值耗材板块归母净利润(亿元)

图40：2019-2023年高值耗材板块第三季度归母净利润(亿元)

图41：2019 -2023年前三季度高值耗材板块扣非归母净利润(亿元)

资料来源：Wind；民生证券研究院

图42：2019-2023年高值耗材板块第三季度扣非归母净利润(亿元)

4.4 盈利能力-高值耗材：2020年集采快速以来盈利能力指标持续下行，疫情阶段加速恶化，受行业整顿政策影响23Q3盈利能力下行态势未见拐点

前三季度盈利能力变化情况与第三季度盈利能力变化情况趋同。自2019年以来板块毛利率水平持续恶化，板块净利率水平自2020年达到阶段峰值之后，开始出现持续下滑，2023年前三季度板块实现净利率水平约为23.3%，第三季度实现净利率水平为21.1%，边际恶化程度加剧，但毛利率边际恶化程度趋缓。

图43：2019-2023年前三季度高值耗材板块毛利率情况（%）

图44： 2019-2023年单三季度高值耗材板块毛利率情况（%）

图45：2019-2023年前三季度高值耗材板块净利率情况（%）

资料来源：Wind；民生证券研究院

图46： 2019-2023年单三季度高值耗材板块净利率情况（%）

4.5 费用开支-高值耗材：主要受盈利规模下滑及各项费用相对刚性因素影响，近年高值耗材板块费用率情况持续抬升但单Q3销售费用率下滑

板块费用刚性及收入下滑两大因素导致费用率情况持续恶化，政策影响下单三季度销售费用率情况出现改善。由于高值耗材板块内创新类型公司数量较多，销售、研发、管理等方向的费用支出具有一定的刚性，随着板块收入规模的下滑，相关费用率情况持续升高，2023年Q3受到行业整顿政策的影响，销售费用支出有所减少，销售费用率在23年Q3出现改善。

图47： 2019-2023前三季度，高值耗材板块费用率情况（%）

资料来源：Wind；民生证券研究院

图48： 2019Q3-2023Q3，高值耗材板块费用率情况（%）

4.6 高值耗材主要样本公司：主要细分领域表现偏弱，重视四季度具有较强复苏刚性的细分领域头部公司

从细分板块来看，Q3的差异较为显著。血管介入及通路方向的公司收入规模及利润规模均出现客观增长，吻合止血类、生物修复材料类、骨科类、平台型公司均在第三季度受到显著的业绩冲击，业绩表现较差。

个股方面：血管介入方向公司在Q3展现较强的业绩刚性。我们建议优先关注赛诺医疗、惠泰医疗、心脉医疗等在行业整顿阶段仍具有较强业绩刚性的公司，同时建议关注三季度受损严重但未来或将出现持续业绩修复的骨科领域，建议关注大博医疗、三友医疗等。

图49：主要高值耗材公司2023年Q3业绩表现

资料来源：各公司公告，民生证券研究院

4.7 盈利规模-低值耗材：疫情产生的供需错配潮汐仍在出清过程中，行业收入端整体承压但降幅趋缓

疫情潮汐影响尚未完全出清，23年三季度基本面尚未反转但细化幅度收窄。2023年前三季度低值耗材板块收入整体增速为-5%，拐点仍未出现，但是下滑幅度较去年同期有明显的收窄，2023年第三季度低值耗材板块收入降幅较去年同期有明显的收窄。

图50： 2019-2023年前三季度低值耗材板块营业收入(亿元)

资料来源：Wind；民生证券研究院

图51：2019-2023低值耗材板块第三季度营业收入(亿元)

4.8 盈利规模-低值耗材：疫情周期出清仍在进行过程中，三季度行业整顿，行业尚未出现明确拐点

低耗利润规模与收入同向变化，但三季度变化态势边际趋缓。低值耗材板块利润端仍然处于下行区间，但从2023年三季度的变化情况来看，利润端下行压力已经出现显著的边际趋缓，行业拐点或将临近。

图52：2019-2023年前三季度低值耗材板块归母净利润(亿元)

图53：2019-2023年低值耗材板块第三季度归母净利润(亿元)

图54：2019 -2023年前三季度低值耗材板块扣非归母净利润(亿元)

资料来源：Wind；民生证券研究院

图55：2019-2023年低值耗材板块第三季度扣非归母净利润(亿元)

4.9 低值耗材主要样本公司：业绩普遍偏弱，关注行业基本面拐点出现后，低值耗材龙头公司的增长动能

低值耗材板块代表性标的业绩表现较差，行业反转及个股基本面改善仍需要持续观察跟踪。低值耗材板块核心的防护类耗材标的英科、振东、蓝帆等公司23年三季度业绩表现仍然偏弱，前期需求受限对行业的影响尚未出清的背景下，低值耗材核心标的缺少反转动能，仍需要等待行业周期的变化拐点。

图56：主要低值耗材公司2023年Q3业绩表现

资料来源：各公司公告，民生证券研究院

05. 医疗设备&IVD板块

5.1 观点更新：医疗反腐阶段性落地，Q4有望迎来行业拐点

基本面：三季度受医药行业整顿政策影响，院端诊疗及设备招投标均受到较大影响，需求端相对疲软，因此IVD及设备个股Q3业绩端均受到了不同程度的负面影响，从影响程度而言，IVD相关个股业绩同院内诊疗量数据挂钩程度较高，而设备端受招投标影响更为直接，同时再细分来看，相对较低价值量的设备如超声、内窥镜在院端装机和招投标间的时间差较小，因此Q3业绩受损程度较高，但较高价值量的设备如MR、CT等装机与招投标间存在较长的时间差，因此Q3业绩相对稳健。

➢ 催化点：我们建议持续关注三大催化要素，一是院端招投标项目进展，今年的招投标指标大概率会在今年落地，因此Q4需求端有望集中释放，二是国家财政资金拨款，有利于推动二级及以下等基层医院的装机及诊疗需求的进一步下沉，三是院端诊疗量恢复情况，与耗材如检测试剂等直接挂钩。

➢ 建议关注： 1、国家政策持续加大对医疗器械尤其是技术壁垒高的大单品的研发投入，重点关注国产化率低、产品即将进入放量阶段的细分赛道，主要是内窥镜、测序仪、CGM，对应标的如迈瑞医疗、开立医疗、澳华内镜、华大智造、三诺生物；2、基本面处于底部有望反转：海泰新光（跟踪史赛克1788的市场反馈情况）；3、短期受益于院端恢复以及海外业务进展相对顺利，对应标的如新产业和亚辉龙。

5.2 盈利规模：疫后院端采购需求集中释放，收入端和利润端双增

从收入来看，医疗设备厂商收入增速稳健。2023前三季度板块平均收入22.50亿元，同比上升15%，2023单Q3板块平均收入7.03亿元，环比下降15%，主要受医疗反腐影响。

从利润上看，整体趋势和收入端持平，季度间利润受费用影响波动更大。2023年前三季度板块平均归母净利润4.95亿元，同比上升6%，2023单Q3板块实现净利润1.45亿元，环比下滑27%。2023前三季度板块平均归母净利润4.95亿元，同比上升6%， 2023单Q3板块实现净利润1.45亿元，环比下滑27 %。

图57：2020Q3-2023Q3，医疗设备板块Q1-Q3营业收入(百万元)

图59： 2020Q3-2023Q3，医疗设备板块板块Q1-Q3净利润(百万元)

图58： 2022Q1-2023Q3 ，医疗设备板块单季度营业收入(百万元)

资料来源：Wind；民生证券研究院

图60： 2022Q1-2023Q3 ，医疗设备板块单季度净利润(百万元)

5.3 盈利能力：毛利率基本维持稳定，净利率呈现大幅波动

• 2022Q1-2023Q3，医疗设备板块毛利率水平相对稳定。 2022Q1-2023Q3，板块平均毛利率维持约50%，因其重资产属性，价格受外部环境扰动较小。

• 2022Q1-2023Q3，医疗设备板块净利率季度间波动较大。近6个季度板块平均净利率约20%，主要受季度的费用开支影响季度间净利率差异较大。

图61：2022Q1-2023Q3，医疗设备板块毛利率情况（%）

资料来源：Wind；民生证券研究院

图62： 2022Q1-2023Q3，医疗设备板块净利率情况（%）

5.4 费用开支：销售研发双轮驱动，费用率水平维稳

费用端，季度间板块研发、销售和管理费用率呈现波动趋势。从费用绝对值来看，一年内季度间费用投入呈现环比增长趋势，Q4达到年内最高峰，从费用率来看，四项费用率合计维持在33%-43%区间，研发费用率和销售费用率占比较高。

图63： 2022Q1-2023Q3，医疗设备板块费用绝对值情况（百万元）

资料来源：Wind；民生证券研究院

图64： 2022Q1-2023Q3，医疗设备板块费用率情况（%）

5.5 个股：受医疗反腐影响，23Q3收入与利润端增速放缓

我们选取了国内25家医疗设备厂家，从业绩基本面来看，10家收入端同比增速维持20%及以上，8家利润端增速维持20%及以上，整体盈利规模稳步上涨，主要受益于疫后院端需求回暖，但受医疗反腐影响，季度同比增速相较于23Q2有所放缓。

图65：2023Q3，医疗设备板块主要标的收入及利润同比增速(%)

资料来源：Wind；民生证券研究院

5.6 盈利规模：行业处于疫后恢复期，23Q3收入端环比下滑幅度收窄

从收入来看，IVD厂商还处于疫后恢复阶段，季度间环比呈下滑趋势。2023前三季度板块平均收入8.84亿元，同比下滑70%，主要受新冠相关收入骤减影响，2023单Q3板块平均收入2.71亿元，环比下滑4%，主要受医疗反腐影响。

从利润上看，受新冠收入骤减影响23Q3利润端同比大幅下滑。2023前三季度板块平均归母净利润1.85亿元，同比下滑85%， 2023单Q3板块实现净利润0.46亿元，环比下降32%，利润端受费用高企影响仍存在较大压力。

图66：2020Q3-2023Q3，IVD板块营业收入(百万元)

图67： 2022Q1-2023Q3，IVD板块营业收入(百万元)

图68： 2020Q3-2023Q3，IVD板块板块净利润(百万元)

资料来源：Wind；民生证券研究院

图69： 2022Q1-2023Q3,IVD板块净利润(百万元)

5.7 盈利能力：2023年起毛利率和净利率均呈现恢复趋势

2022Q1-2023Q3，IVD板块毛利率呈现窄幅波动，近期环比呈上升趋势。 2022Q1-2023Q3，板块平均毛利率约60%，2022年Q4系新冠相关产品去库存影响，价格下滑较多，因而拉低板块整体毛利率，2023年恢复到正常水平且呈现逐季提升趋势，2023Q3毛利率已恢复至62%。

2022Q1-2023Q3，IVD板块净利率季度间波动幅度较大，近期环比有所改善。2022Q4板块净利率受新冠产品减值影响为负值，2023年开始季度环比恢复明显，2023Q3净利率降至17%，主要系收入端环比下滑所致。

图70：2022Q1-2023Q3，IVD板块毛利率情况（%）

资料来源：Wind；民生证券研究院

图71： 2022Q1-2023Q3，IVD板块净利率情况（%）

5.8 费用开支：加大研发和销售投入，汇兑损益短期对财务费用产生积极影响

费用端，板块研发、销售和管理费用率均有所上升，企业持续加强投入以不断提升产品力及拓宽销售渠道。从费用绝对值来看，2022Q4达到近7个季度开支最高峰，2023年开始单季度费用有所收紧，从费用率来看，销售、管理和研发费用率季度间呈现环比持续上升趋势，主要系企业持续加大研发及销售投入，以进一步增强自身的整体竞争力所致。

图72： 2022Q1-2023Q3，IVD板块费用绝对值情况（百万元）

资料来源：Wind；民生证券研究院

图73： 2022Q1-2023Q3，IVD板块费用率情况（%）

5.9 个股：新冠收入出清，产品力以及全球化战略成为业绩的试金石

受新冠业务及海外市场发展阶段影响，IVD公司业绩表现两级分化严重。1）新冠业务占比较高，如圣湘生物、东方生物等2022年新冠占比在90%左右，伴随新冠浪潮褪去，23H1收入与利润表现均差强人意，下半年受行业规律影响，业绩有望企稳回升；

2）新冠业务占比较低且海外业务占比高，如新产业等，2023年Q3收入端和利润端均维持了约20%的同比增速，主要受益于海外第二成长曲线的拉动以及中高端机型装机带来的试剂放量。

图74：2023Q3，生科链板块主要标的收入及利润同比增速(%)

资料来源：Wind；民生证券研究院

06. 生物制品板块

6.1 观点更新：关注供给与需求的变化，把握大单品投资机遇

➢ 疫苗——关注需求恢复性提升，以及现象级大单品投资机遇。1）消费型疫苗：2023年FDA批准GSK和辉瑞RSV疫苗上市，上市后首个季度GSK和辉瑞分别实现7.1亿英镑和3.75亿美元的销售额，实现疫苗大单品的快速放量。另外一款全球疫苗大单品带状疱疹疫苗，GSK最新公布的三季度数据显示，2023Q1-Q3销售额达到25.38亿英镑，同比增速16%，2023Q3销售额8.25亿英镑，同比增速9%。智飞生物与GSK签订独家经销协议，2024-2026年重组带状疱疹疫苗最低采购金额达206亿元。关注带状疱疹疫苗和HPV疫苗，截止2023Q3批签发增长明显。同时，目前国内市场HPV、PCV13、带状疱疹和多联多价疫苗仍以进口为主导，但各个品种均有国产疫苗上线，未来国产疫苗占比有望持续提升。2）季节性疫苗：关注流感疫苗，每年9-12月流感疫苗需求提升。核心观点：随着新冠疫苗影响出清，常规疫苗需求恢复性提升，国内疫苗行业有望进入新景气周期，建议关注百克生物、智飞生物、万泰生物、康泰生物、华兰疫苗、欧林生物等。

➢ 血制品 ——关注供给与需求双向上的景气度提升。受到2022Q3基数和2023Q3发货影响，2023Q3板块业绩表观增速仍保持较好增长。供给侧来看，过去十年浆站审批数量较少，“十四五”期间国家对新建浆站有望逐渐放开，血制品生产依赖于血浆供应量，龙头企业批文获得能力较强，有望迎来采浆供给增量新时期。需求侧来看，国内市场仍处于紧平衡状态。1）白蛋白仍有较大国产替代空间。2）静丙：近期国内医生的知晓率和使用量有所提高；已经实现海外出口应急供应，并布局海外长期注册出口。3）广东血制品集采的降价预期温和，利空出尽，中标后利于产品的院内放量。核心观点：血制品属于国家战略资源，二季度伴随院内复苏有望实现批签发和销售量的恢复，建议关注天坛生物、上海莱士、卫光生物、派林生物、博雅生物等。

➢ 生长激素——后期有望持续复苏。Q3生长激素营收和业绩实现快速增长，全年有望实现稳健增长。销售费用率持续下降，毛利率、净利率维持稳定。公司层面，三季报符合预期，后期有望持续复苏。核心观点：建议关注长春高新、安科生物等。

6.2 盈利规模：Q3疫苗板块营收实现增长，净利润下滑趋势放缓

• 从收入来看，疫苗厂商营收维持正增长。参考2021-2023年前三季度板块收入变化情况，2023年前三季度板块实现收入48.2亿元，同比增长4.7%。

• 从利润上看，疫苗厂商净利润下滑趋势放缓。参考2021-2023年前三季度板块利润变化情况，2023年前三季度板块实归归母净利润9亿元，同比下降12%。

从单季度上看，第三季度营收实现正增长，净利润下滑放缓。2023年第三季度疫苗板块实现营收19亿元，同比增长19%，增速同比增加27pct，扭转下滑趋势实现正增长；净利润2.9亿元，同比下降3%。

图75：2021-2023年疫苗板块前三季度营业收入(亿元)

图76：2021-2023年疫苗板块第三季度营业收入(亿元)

图77：2021 -2023年疫苗板块前三季度归母净利润(亿元)

资料来源：Wind；民生证券研究院

图78：2021-2023年疫苗板块第三季度归母净利润(亿元)

6.2 盈利规模：Q3疫苗板块营收实现增长，净利润下滑趋势放缓

从利润上看，疫苗厂商扣非净利润降幅改善。参考2021-2023年前三季度板块收入变化情况，2023年前三季度疫苗板块实现扣非净利润7.9亿元，同比下降16%，较2022年前三季度净利润降幅有所放缓；单季度来说，疫苗板块2023Q3实现扣非净利润2.7亿元，同比下降7%。

图79：2021-2023年疫苗板块前三季度扣非归母净利润(亿元)

资料来源：Wind；民生证券研究院

图80：2021-2023年疫苗板块第三季度扣非归母净利润(亿元)

6.3 盈利能力：毛利率、净利率回归至2019年同期水平

从毛利率来看，疫苗板块毛利率先升后降。参考2019-2023年前三季度水平，疫苗板块毛利率从70%上升到72%，呈现先升后降的波动性。2023年前三季度板块毛利率水平为72%。

从净利率及扣非净利率水平来看，疫苗板块自2019年以来先上升后下降。参考2019-2023年前三季度水平，疫苗板块净利率及扣非净利率水平自2019-2021年显著上升，2021-2023年回落。2023年净利率水平为18% ，扣非净利率水平达16% ，与2022年同期均呈现下降。

• 从单季度上看，第三季度净利率和扣非净利率波动较大。2023年第三季度疫苗板块归母净利率为15%，同比下降4 pct；扣非净利率为14%，同比下降4pct。

图81：2019-2023年疫苗板块前三季度主要盈利能力指标

资料来源：Wind，民生证券研究院

图82：2019-2023年疫苗板块第三季度主要盈利能力指标

6.4 营运能力：销售及管理费用率持续上升，研发维持高水平投入

疫苗板块销售及管理费用率持续上升。参考2019-2023年三季报情况，疫苗板块销售费用率波动中上升，2023年前三季度销售费用率为29%，较2022年同期水平上升2 pct，管理费用率上升，2023年前三季度为21%。研发投入维持平稳，2023年前三季度研发费用率为11%；财务费用率整体稳定，维持在0%左右，呈下降趋势。

• 从单季度上看，管理费用率增多。2023Q3销售费用率为27%，研发费用率达13%，管理费用率为20%，财务费用率为0%。

图83： 2019-2023年前三季度疫苗板块费用率情况（%）

资料来源：各公司公告; 民生证券研究院注：费用率剔除康希诺、康乐卫士

28%图84：2019-2023年疫苗板块第三季度费用率情况（%）

6.5 主要公司：疫苗个股业绩分化明显

从收入规模及增速来看，疫苗个股业绩分化明显。9家疫苗公司2023年前三季度收入整体下滑，5家公司上涨，包括华兰生物、华兰疫苗、智飞生物、拜克生物、康乐卫士。

表3：主要疫苗厂商2023年Q1-Q3业绩表现

	2023前三季度营业收入(亿元)	2023前三季度营收同比增速	2023前三季度归母净利润(亿元)	2023前三季度归母净利润同比增速
华兰生物	39.13	9%	10.67	19%
智飞生物	392.72	41%	65.30	16%
沃森生物	31.58	-15%	5.53	4%
康泰生物	24.64	-4%	6.97	243%
康华生物	9.90	-6%	3.69	-24%
华兰疫苗	17.18	10%	6.30	25%
辽宁成大	77.71	-35%	5.98	-50%
万泰生物	49.69	-43%	18.08	-54%
康希诺	1.76	-75%	-9.85	108%
百克生物	12.43	44%	3.31	56%
欧林生物	3.52	-5%	0.30	-25%
金迪克	1.21	-45%	-0.11	-120%
成大生物康乐卫士	13.35	-2%	4.64	-21%
	0.02	80%	-2.25	7%

资料来源：各公司公告; 民生证券研究院

6.6 主要公司：疫苗细分板块三季度业绩分化，部分厂商业绩亮眼

从公司角度看，疫苗板块公司单季度业绩表现明显分化，部分厂商增速亮眼。2023Q3单季度康泰生物、华兰疫苗、康希诺、康乐卫士实现营收大幅增长，业绩表现亮眼；金迪克、万泰生物增长动力不足，出现业绩下滑。

• 个股方面：我们建议优先关注智飞生物、华兰疫苗、百克生物等。

图85：疫苗厂商2023年Q3业绩表现

资料来源：各公司公告; 民生证券研究院

6.7 盈利规模：Q3血制品营收和业绩实现快速增长

从收入来看，血制品厂商营收实现稳增。参考2021-2023年前三季度板块收入变化情况，2023年前三季度板块实现收入27.1 亿元，同比增长18%，较2022年前三季度收入增速上升1 pct。

从利润上看，血制品厂商利润显著增长。参考2021-2023年前三季度板块收入变化情况，2023年前三季度板块实现净利润6.7 亿元，同比增长20%，较2022年前三季度净利润增速上升16 pct。

• 从单季度上看，Q3收入与利润高速增长。2023年第三季度板块实现收入10.8 亿元，同比上升37%；实现净利润2.6 亿元，同比上升37%。

图86：2021-2023年血制品板块前三季度营业收入(亿元)

图87： 2021-2023年血制品板块第三季度营业收入(亿元)

图88： 2021 -2023年血制品板块前三季度归母净利润(亿元)

资料来源：Wind；民生证券研究院

图89： 2021-2023年血制品板块第三季度归母净利润(亿元)

6.8 盈利规模： Q3血制品营收和业绩实现快速增长

从利润上看，血制品厂商扣非归母净利润增速亮眼。参考2021-2023年前三季度板块收入变化情况，板块实现扣非归母净利润6.3 亿元，同比上升20.9%，较2021年前三季度增速上升20.7 pct。2023年第三季度，板块实现扣非归母净利润2.5 亿元，同比上升39%，较2022年第三季度增速增加59 pct。

图90： 2021-2023年血制品板块前三季度扣非归母净利润(亿元)

资料来源：Wind；民生证券研究院

图91： 2021-2023年血制品板块第三季度扣非归母净利润(亿元)

6.9 资本开支规模：血制品板块资本开支呈增长态势

从固定资产规模及增速上看，板块固定资产规模持续增长。参考2021-2023年三季报情况，行业固定资产规模较快增长，2023年三季报板块固定资产规模为8.3 亿元，同比增加10%。

从在建工程规模及增速上看，板块在建工程较快增长且边际增长。参考2021-2023年三季报情况，2023年三季报板块在建工程规模为4.6 亿元，同比增长24%，较2022年同期增速上升29 pct。

图92： 2021-2023年血制品板块三季报固定资产规模(亿元)

资料来源：Wind；民生证券研究院

图93： 2021-2023年血制品板块三季报在建工程规模(亿元)

6.10 盈利能力：毛利率小幅增长，净利率基本持平

从毛利率来看，前三季度与第三季度均实现小幅增长。参考2019-2023年前三季度与第三季度整体水平，血制品板块毛利率自2019年以来呈小幅下滑趋势，2022年均达到48%；2023年恢复增长，前三季度毛利率50%，较2022年同期增长2 pct，第三季度毛利率52%，较2022年同期增长4 pct。

从净利率及扣非净利率水平来看，血制品板块较为稳健。参考2023年前三季度水平，血制品板块归母净利率25%，较2022年同期上升1 pct，扣非净利率23%，较2022年同期持平。参考2023年第三季度水平，血制品板块净利率和扣非净利率分别达到24%、23%，均与2022年同期持平。

图94：2019-2023年血制品板块前三季度主要盈利能力指标（%）

资料来源：Wind；民生证券研究院

图95：2019-2023年血制品板块第三季度主要盈利能力指标（%）

6.11 营运能力：板块营运能力逐步改善，销售费用率持续下降

板块营运能力逐步改善，销售费用率和管理费用率呈下降趋势。参考2019-2023年前三季度水平，血制品板块销售费用率和管理费用率持续优化，2023年前三季度销售费用率和管理费用率分别为12%、13%；研发费用率和财务费用率整体稳定。

从单季度上看，销售费用率持续下降，研发费用率小幅上行。参考2019-2023年第三季度水平，销售费用率自2020年开始持续下降，2023年第三季度达到12%，较2020年同期下降5pct。参考2023年第三季度水平，管理费用率13%，较2022年同期下降1 pct；研发费用率和财务费用率分别与去年同期基本持平。

图96： 2018-2022年前三季度血制品板块费用率情况

资料来源：Wind；民生证券研究院

图97：2018-2022年血制品板块第三季度费用率情况17%

6.12 主要公司：板块主要公司三季报符合预期，复苏趋势显著

从收入规模及增速来看，血制品厂商三季报收入增速总体较为稳定，板块修复态势显著。参考主要血制品公司已披露三季报业绩情况，主要血制品公司2023年前三季度收入增速符合预期，表现出了板块持续修复态势，期待进一步实现恢复性增长。

从利润规模及增速上看，三季报利润增速呈现分化态势，主要公司增速彰显修复信心。参考主要血制品公司已披露三季报业绩情况，整体2023年前三季度利润增速呈分化态势，而以卫光生物、天坛生物为代表的血制品公司利润增速亮眼。

表4：主要血制品厂商2023年Q1-Q3业绩表现

	2023前三季度营业收入（亿元)	2023前三季度营收同比增速	2023前三季度归母净利润(亿元)	2023前三季度归母净利润同比增速
上海莱士	59.35	20%	17.88	11%
卫光生物	7.35	79%	1.51	108%
博雅生物	21.90	5%	4.64	11%
天坛生物	40.22	38%	8.87	48%
派林生物	13.75	-8%	3.26	-7%
华兰生物	39.13	9%	10.67	19%
博晖创新	8.06	35%	0.14	-136%

资料来源：各公司公告; 民生证券研究院

6.13 主要公司：血制品细分板块三季度业绩整体稳健

从公司角度看，头部公司品牌优势凸显，业绩超预期增长。卫光生物、华兰生物作为国内领先的血制品企业，不断挖掘已有浆站潜力并加强新浆站拓展，维持采浆量稳步增长，在单三季度营收、利润增速实现超预期增长。

• 个股方面：我们建议优先关注卫光生物、天坛生物、派林生物、华兰生物等。

图98：血制品厂商2023年Q3业绩表现

资料来源：各公司公告; 民生证券研究院

6.14 盈利规模：Q3生长激素营收实现快速增长

• 从收入来看，2023年前三季度板块实现收入63.5亿元，同比增长12%。

• 从利润上看，2023年前三季度板块实现归母净利润26.2亿元，同比增长18%。

• 从单季度上看，2023年第三季度板块实现收入21.3 亿元，同比上升5%；实现净利润8.6 亿元，同比上升7%。

图99：2021-2023年血制品板块前三季度营业收入(亿元)

图100： 2021-2023年血制品板块第三季度营业收入(亿元)

图101： 2021-2023年血制品板块前三季度归母净利润 (亿元)

资料来源：Wind；民生证券研究院

图102： 2021-2023年血制品板块第三季度归母净利润(亿元)

6.15 盈利规模： Q3生长激素营收实现快速增长

• 从利润上看，2023年前三季度板块实现扣非归母净利润21.2亿元，同比上升6%。2023年第三季度，板块实现扣非归母净利润8.5 亿元，同比上升8%。

图103： 2021-2023年血制品板块前三季度扣非归母净利润(亿元)

图104： 2021-2023年血制品板块第三季度扣非归母净利润(亿元)

资料来源：Wind；民生证券研究院

6.16 盈利能力：毛利率、净利率维持稳定

• 从毛利率来看，2023前三季度毛利率82%，第三季度毛利率79%。

从净利率及扣非净利率水平来看，板块较为稳健。2023年前三季度板块归母净利率34%，扣非净利率33%。023年第三季度板块归母净利率和扣非净利率分别达到33%、32%。

图105：2019-2023年血制品板块前三季度主要盈利能力指标

资料来源：Wind；民生证券研究院

图106：2019-2023年血制品板块第三季度主要盈利能力指标

6.17 营运能力：销售费用率持续下降

• 销售费用率呈下降趋势。2023年前三季度销售费用率和管理费用率分别为26%、15%；研发费用率和财务费用率整体稳定。2023年第三季度销售费用率23%。

图107： 2018-2022年前三季度血制品板块费用率情况

资料来源：Wind；民生证券研究院
图108：2018-2022年血制品板块第三季度费用率情况

6.18 主要公司：板块公司三季报符合预期，后期有望持续复苏

• 公司三季报符合预期，后期有望持续复苏。

• 个股方面：我们建议关注长春高新、安科生物等。

表5：主要生长激素厂商2023年Q1-Q3业绩表现

2023前三季度营业收入(亿元)		2023前三季度营收同比增速	2023前三季度归母净利润(亿元)	2023前三季度归母净利润同比增速
长春高新	106.82	11%	36.12	4%
安科生物	20.21	18%	6.54	10%

图109：生长激素厂商2023年Q3业绩表现

资料来源：各公司公告; 民生证券研究院

07. 中药板块

7.1 观点更新：23Q3中药业绩承压，长期看好中药板块发展逻辑，建议关注估值转换契机

➢ 受到2022Q3基数和2023Q3终端需求影响，2023Q3板块业绩表观增速放缓。1）当前SW中药指数调整至2023年2月中旬水平，龙头个股股价也回调至较低位置。2）基药目录修订持续推进，建议关注基药目录调整进展。3）2023年医保目录调整通过审查名单公布，390个药品通过初步形式审查，其中目录外药品共226个，这226个药品中包含14个中成药品种。4）中医药板块中长期稳健增长，建议关注年底估值转换契机。

长期来看，坚定看好中药高质量发展大逻辑。在政策支持和国民认可度逐步提高的大环境下，中医药有望逐步出现市场规模和个股业绩增长的实质变化。1）2023年是国企改革重要年份，中医药板块国企较多，受益于“中特估”+国企改革，有望实现”戴维斯双击”；2）潜在基药目录修订的利好尚未兑现；3）结合2023年中报表现，我们判断2023年中医药板块业绩持续向好，表观增速仍较好；4）全国首次中成药集采落地，降幅符合预期，后续有望重塑市场格局，加速提升头部优质企业的市场份额。

➢ 核心观点：中医药板块政策支持力度大，全面利好政策不断，板块业绩有望稳健增长，建议关注：1）中医药创新和基药板块：康缘药业、天士力、以岭药业、盘龙药业等； 2）国企板块：华润三九、江中药业、康恩贝、太极集团、达仁堂等；3）中药OTC：羚锐制药、贵州三力、桂林三金、贵州百灵、济川药业、葵花药业等；4）中医药高端消费品：广誉远、同仁堂、片仔癀、寿仙谷等；5）配方颗粒：中国中药、红日药业、神威药业等；6）中医诊疗：固生堂等。

7.2 盈利规模：Q3中药板块营收基本持平，扣非利润端短期承压

从收入来看，中药厂商营收小幅增长，受疫情、政策影响较大。受疫情放开及其他政策影响，整个中药板块前三季度波动较大。参考2021-2023年前三季度板块收入变化情况，板块实现收入37.90亿元，同比增长10%，较2022年前三季度收入增速上升8 pct。

从利润上看，中药厂商归母净利润上升，实现恢复性增长。参考2021-2023年前三季度板块收入变化情况，板块实现净利润5亿元，同比上升38%，较2022年前三季度净利润增速上升49 pct。

从单季度上看，第三季度收入增速基本稳定，净利润表现好于营收。2023年第三季度中药板块实现收入11 亿元，同比增长1%；实现净利润1.2 亿元，同比上升18%。

图110：2021-2023年中药板块前三季度营业收入(亿元)

图111：2021-2023年中药板块第三季度营业收入(亿元)

图112：2021-2023年中药板块前三季度归母净利润(亿元)

资料来源：Wind；民生证券研究院

图113：2021-2023年中药板块第三季度归母净利润(亿元)

7.2 盈利规模：Q3中药板块营收基本持平，扣非利润端短期承压

从利润上看，中药厂商扣非归母净利润阶段性承压。参考2021-2023年前三季度板块收入变化情况，板块实现扣非归母净利润4.2亿元，同比上升25%，较2022年前三季度增速上升23 pct。2023年第三季度，板块实现扣非归母净利润1 亿元，同比增长1%，较2022年第三季度增速上升1 pct。

图114：2021-2023年中药板块前三季度扣非归母净利润(亿元)

图115：2021-2023年中药板块第三季度扣非归母净利润(亿元)

资料来源：Wind；民生证券研究院

7.3 资本开支规模：中药板块资本开支整体保持稳定

从固定资产规模及增速上看，板块固定资产规模略有下降。参考2021-2023年三季报情况，板块固定资产规模小幅下降，2023年前三季度板块固定资产规模为8 亿元，同比减少6%。

• 从在建工程规模及增速上看，板块在建工程规模持续下滑。参考2021-2023年三季报情况，2023年前三季度板块在建工程规模为1.7 亿元，同比下降4%。

图116：2021-2023年中药板块三季报固定资产规模(亿元)

资料来源：Wind；民生证券研究院

图117：2021-2023年中药板块三季报在建工程规模(亿元)

7.4 应收账款及现金流：中药板块应收账款周转率和现金流出现下滑

从应收账款及应收账款周转率上看，短期应收账款增加，应收账款周转率降低。参考2021-2023年三季报情况，2023年三季报板块应收账款为11.3亿元，同比增加8%。应收账款周转率为4.9，同比下降3%。

从经营活动产生的现金流净额及增速上看，板块现金流呈现下滑趋势。参考2021-2023年三季报情况，2023年三季报板块经营活动现金流净额为3.3亿元，同比下降25%。2023年第三季度板块经营活动现金流净额为1亿元，同比下降17%。

图118：2021-2023年中药板块三季报应收账款(亿元)

图120：2021-2023年中药板块三季报经营活动产生的现金流量净额(亿元)

图119：2021-2023年中药板块三季度应收账款周转率(亿元)

图121：2021-2023年中药板块第三季度经营活动产生的现金流量净额(亿元)

资料来源：Wind；民生证券研究院

7.5 盈利能力：毛利率窄幅波动，净利率保持稳定

从毛利率来看，中药板块毛利率水平近年窄幅波动。参考2019-2023年前三季度水平，中药板块毛利率在55%左右窄幅波动，2023年前三季度板块毛利率水平为55%。

从归母净利率及扣非净利率水平来看，中药板块近年来保持稳定。参考2019-2023年前三季度水平，中药板块净利率维持在10-12%的区间，中药板块扣非净利率维持在8-11%的区间。2023年前三季度净利率水平为12% ，扣非净利率水平为11%。

从单季度来看，毛利率和净利率均保持在稳定水平。2023年第三季度中药板块毛利率维持在55%的水平，第三季度毛利率边际变化与前三季度整体趋同。中药板块净利率为10%，中药板块扣非净利率维持在9%的水平，与2022年同期基本持平。

资料来源：Wind，民生证券研究院

图123：2019-2023年中药板块第三季度主要盈利能力指标

7.6 营运能力：销售费用率总体保持稳定，管理费用率小幅上涨

中药板块营运能力与营销效率整体改善，销售费用率保持稳定。参考2019-2023年三季报情况，中药板块销售费用率为32%，为近5年平均水平，持续贡献盈利弹性。中药研发受到政策直接鼓励，板块研发费用率维持稳定。管理费用率小幅上涨，财务费用率保持不变。

• 从单季度上看，销售费用率、管理费用率、研发费用率小幅上行。2023年第三季度销售费用率、管理费用率、研发费用率出现小幅上升1 pct。

图124： 2019-2023年前三季度中药板块费用率情况

资料来源：各公司公告; 民生证券研究院

图125：2019-2023年中药板块第三季度费用率情况

7.7 主要公司：中药板块主要公司三季报业绩符合预期，开启发展新起点

从收入规模及增速来看，中药厂商三季报收入增速仍维持在稳定水平，潜力可期。参考主要中药厂商已披露三季报业绩情况，受疫情放开及其他政策影响，中药行业虽出现阶段性承压，但主要中药厂商业绩增速稳定，体现了长期成长性。

从利润规模及增速上看，三季报利润增速呈现分化态势，头部公司三季报彰显盈利韧性。参考主要中药厂商已披露三季报业绩情况，主要中药厂商利润增速呈现分化态势，但东阿阿胶、云南白药等老牌头部公司利润增速仍处于较高水平。

表6：主要中药厂商2023年Q1-Q3业绩表现

2023前三季度营业收入（亿元)	2023前三季度营收同比增速	2023前三季度归母净利润(亿元)		2023前三季度归母净利润同比增速
东阿阿胶	34.28	13%	7.84	53%
同仁堂	137.21	26%	13.91	39
	76	15%	24.05
	9.38	14%	0.24	-149%
寿仙谷	5.43	7%	1.39	7%
以岭药业	85.75	8%	17.59	24%
新天药业	7.76	-11%	0.88	-16%
康缘药业	34.96	12%	3.50	24%
云南白药	296.89	10%	41.23	79%
仁和药业	38.19	-1%	5.40	18%
华润三九	186.08	54%	24.03	23%
	42.35	31%	8.51	67%
	121.83	16%	7.58	205%
	25.07	10%	4.66	15%
福白云山	581.85	6%	31.97	9%
千金药业	27.79	-4%	1.97	5%
济川药业	65.37	11%	19.44	22%
江中药业	31.4	9%	5.89	17%
健民集团	31.18	12%	4.15	27%
马应龙	24.46	-12%	4.18
红日药业	49.22	1%	5.09	1% 8%

资料来源：各公司公告; 民生证券研究院

7.8 主要公司：中药细分板块三季度业绩逐步兑现，关注中药板块新机遇

从细分板块来看，部分细分板块三季度业绩呈现积极的边际变化。近期中药行业细分板块呈现明显的结构分化特征，在政策红利、终端需求提升的环境下，中药消费品、OTC等细分板块呈现较强的增长动能，2023Q3单季度业绩表现出色。

从公司角度看，头部公司品牌优势凸显，终端需求带动业绩超预期增长。同仁堂、葵花药业、云南白药等在中药细分赛道具有明显品牌优势的公司，2023年单三季度营收实现稳定增长，利润增速超预期增长。

• 个股方面：我们建议优先关注同仁堂、片仔癀、云南白药、葵花药业等。

图126：主要中药厂商2023年Q3业绩表现

资料来源：各公司公告; 民生证券研究院

08. 药店板块

8.1 观点更新：线下药房板块估值处于历史底部，四季度有望迎来底部反转

➢ 门诊统筹政策陆续落地实行，Q4药房利润有望环比改善：2023年2月15日国家医保局发布“关于进一步做好定点零售药店纳入门诊统筹管理的通知”，Q3门诊统筹开始加速对接，随着对接门店数的逐步提升，门诊统筹为门店带来更多的客流量，此外，随着消费的逐步复苏，我们观察到人均客单价环比逐步企稳，客流量及客单价的回升有望带来药房四季度业绩环比改善。

Q3经营情况：7、8月经营压力主要受消费环境持续低迷、药房涉疫品种库存因素以及门诊统筹管理药房渗透率低等因素拉低三季度整体业绩增速，9、10月以来相关影响因素出现边际向好态势：1）消费力逐步回暖：药房客单价环比回升；2）药房涉疫品种库存逐渐下降；3）随着门诊统筹门店数进一步增长，店均消费额环比小幅上涨。

Q4业绩展望：22年Q4存在高基数情况，23Q4同比数据预计会有一定程度波动，但我们预计后续随着门诊统筹的逐步落地带来客流量的回升，四季度环比数据有望改善，线下药房板块业绩有望逐步企稳。

➢ 估值：目前板块整体估值处于三年估值低位，23年板块整体PE水平不足20倍，PEG小于1，具备较高性价比空间。

➢ 投资建议：目前药房板块处于历史低位，继四季度高基数效应以及门诊统筹逐步落地平稳后，24年将迎来药房的稳定发展阶段，我们认为药店板块具备较高的配置价值。建议关注：益丰药房、老百姓、一心堂、大参林以及漱玉平民。

8.2 线下药房板块：受门诊统筹短期影响，三季度营收增速放缓

经营情况：

• 线下药房受到纳入门诊统筹管理药房渗透率低的问题，三季度客流承压，导致营收增速有所放缓，由23Q1的26%下滑至Q3的10%；

• 考虑到去年四季度高基数影响，预计23Q4表观业绩层面同比数据进一步下滑，但随着门诊统筹药房渗透率提高带来客流量的提升，相关环比数据有望改善。

图127：2021Q1-2023Q3 药店板块营业收入（亿元）及营收增速

资料来源：Wind，民生证券研究院

8.3 线下药房板块：受门诊统筹短期影响，三季度净利润增速放缓

• 净利润端：与营收增速相同，线下药房需要逐步接入门诊统筹系统，因而影响了相关门店利润增速，线下药房板块净利润增速由23Q1的32.7%下降至Q3的5.76%。

图128：2021Q1-2023Q3 药店板块净利润（亿元）及增速

资料来源：Wind，民生证券研究院

8.4 线下药房板块：药店板块三季度盈利能力短期有所影响

盈利能力：近年线下药房板块毛利率基本稳定在34%-35%左右，净利率由Q1的6.32%下滑至Q3的4.62%。

• 期间，各家药房利润率存在较大差别，主要系主营产品细分有所区别导致。

图129：2021Q1-2023Q3 毛利率及净利率情况（%）

图130：线下药房板块下各家毛利率情况（%）

资料来源：Wind，民生证券研究院

图131：线下药房板块下各家净利率情况（%）

8.5 线下药房板块：估值处于历史低位

• 目前药房板块处于历史低位，继四季度高基数效应以及门诊统筹逐步落地平稳后，24年将迎来药房的稳定发展阶段，我们认为药店板块具备较高的配置价值。

表7：线下药房板块估值表

板块	股票代码公司简称收盘价（元）			2022A	EPS (元)2023E 2024E 2025E			PE (倍)2022A 2023E 2024E 2025E				PS (倍)2022A 2023E 2024E			2025E
6	05266.SH	健之佳	55.14	3.77	3.24	4.07	5.05	15	17	14	11	1	0.7	0.6	0.5
6线下药店06	603939.SH	益丰药房	34.33	1.76	1.45	1.80	2.22	20	24	19	15	2	1.5	1.0	1.0
	03233.SH	大参林	24.34	1.09	1.16	1.46	1.80	22	21	17	14	1	1.1	0.4	0.7
	02727.SZ	一心堂	21.98	1.70	1.91	2.24	2.61	13	12	10	8	1	0.7	0.7	0.5
	03883.SH	老百姓	26.16	1.36	1.60	1.94	2.36	19	16	13	11	1	0.7	0.3	0.5
3	01017.SZ	漱玉平民	19.57	0.57	0.69	0.89	1.16	34	29	22	17	1	0.8	0.2	0.5
63	00833.SH	第一医药	11.63	0.64	-	-	：	18	：	：	：	1	：	：	：
63	01408.SZ	华人健康	17.5	0.47	-	-	-	37	-	：	-	2	·	-	-
	平均 22 20									16	13	1	1	1	1

资料来源：Wind，民生证券研究院（采用wind一致预期）
股票价格取自2023年11月3日收盘价；
无wind一致预期部分数据用“-”代替

09. 医疗服务板块

9.1 医疗服务板块：三季度营收增速放缓，四季度有望环比改善

➢ Q3经营情况及Q4业绩展望：整体医疗服务板块22Q3存在需求积压带来的高基数效应，因而23Q3业绩同比增速有所下滑：

眼科：Q3为传统屈视光旺季，但23Q3受整体去年高基数影响以及今年消费力不足等因素的影响，屈视光增速不及年初预期；白内障存在积压需求的拉动以及防盲筛查活动的推动，Q3亦维持着高速增长。后续我们预计随着消费力的复苏以及屈光、视光领域新技术的推广，屈视光板块有望恢复前期增长动力；而白内障板块在我国老龄化以及CSR水平较低的大背景下有望维持高速增长。

口腔：1）种植牙：在集采催动下实现量升，但价格层面有所回落，预计后续随着市场营销以及医生教育的提升，种植牙将有望实现以量换价；2）正畸：正畸量增速与去年同期持平，然隐形正畸占比以及客单价在消费力不足情况下有所回落；3）修复：种植量提升有望带来修复业务的上涨；

综合：提供刚需医疗服务，因而前期受需求冲击弱于消费医疗板块，整体增速较为平稳。 Q4为传统刚需医疗服务旺季，预计相关上市公司在去年低基数以及今年旺季的催化下将迎来表观业绩大幅上涨。

• 体检：随着体检行业整体价格的回归以及消费者对健康重视度的提升，Q3相关上市公司实现量价提升的态势；Q4为传统体检旺季，去年存在低基数影响，有望迎来行业高增长。

估值：目前板块整体估值处于三年估值低位，目前板块整体PE水平不足41.72倍，具备较高性价比空间。

➢ 投资建议：随着三季报落地，对政策以及去年三季度高基数效应的担忧逐步消退，目前医疗服务板块处于历史低位，具备较高的备置性价比；建议关注：刚需医疗服务（国际医学、固生堂、海吉亚医疗）以及消费医疗服务（华厦眼科、爱尔眼科、普瑞眼科以及通策医疗）。

9.2 指数复盘：

图132：医院（申万）指数相对沪深300走势

9.3 营业收入：去年Q3高基数效应下，医疗服务板块Q3增速有所放缓

去年Q1、Q2需求滞后，导致Q3存在高基数影响，因而，今年Q3医疗服务板块整体收入增速达到12%,相较于前期Q1的28%以及Q2的35%有所回调，考虑到22Q4增速为-13%，因而我们预计23Q4表观会有一个不错的业绩增幅。

图133：2021Q1-2023Q3 医疗服务板块营业收入(亿元)

资料来源：Wind，民生证券研究院

9.4 营业收入：去年Q3高基数效应下，医疗服务板块Q3增速有所放缓

在消费力受损在大背景下，消费医疗整体板块增速有所回落，其中，眼科医疗服务相较于口腔医疗服务更具备刚需属性，整体增速高于口腔医疗服务增速：

1. 眼科：

1）屈光：7、8月为传统屈光旺季，去年存在屈光旺季叠加疫后需求积压等因素导致22Q3基数处于较高水平，而今年受到消费力恢复缓慢以及全飞秒装机量上升等因素影响，各公司屈光整体量价增速均不及年初预期。Q4为传统屈光淡季，但随着高客单价术士、高毛利以及未来新术士的推行（例如：ICL、精雕半飞秒），以及后续消费力的逐步回升，我们预计屈光板块将回归量价齐升的阶段；

2）视光：Q3处于暑期视光旺季阶段，然23Q3受到消费力不足、OK镜集采带来配镜需求的延期及离焦镜防控效果提升等因素的影响，视光整体增速有所放缓。我们预计后续随着消费力的回升带来OK镜配镜需求的回升以及民营医院对离焦镜的推广力度加大，视光板块整体增速将有所回升；

3）白内障：白内障受到前期积压需求的拉动以及筛查活动的推行，今年前三季度均实现较高增速，且随着消费者教育的提升，我们观察到白内障中高端晶体以及高端术士应用的占比有所提升。在我国老龄化以及白内障CSR远低于世界其他国家的大背景下，我们预计随着筛查活动的推广以及患者教育的提升，白内障板块有望保持量价齐升的趋势。

图134：眼科医疗服务板块整体营收（亿元）及增速（%）

资料来源：Wind，民生证券研究院

9.5 营业收入：去年Q3高基数效应下，医疗服务板块Q3增速有所放缓

口腔：受消费力及种植牙集采等影响，业绩增速处于缓慢增长态势。

1）种植：Q3整体种植量有所提升，但集采大背景下，种植牙单价有所回落，中高端种植量占比下降，后续随着营销的加大以及医生对低价种植牙接受程度的提升，种植量有望进一步提升，预计后续量升有望弥补价降带来的影响；

2）正畸：正畸量整体Q3增速与去年持平，但消费力受损情况下，正畸客单价有所下滑，隐形正畸占比有所下降；

3）修复：种植牙量的提升有望带来修复业务的快速发展，随着患者教育的提升，修复业务往高端修复发生转变。

图135：口腔医疗服务板块整体营收（亿元）及增速（%）

资料来源：Wind，民生证券研究院

9.6 营业收入：去年Q3高基数效应下，医疗服务板块Q3增速有所放缓

Q3业绩情况：综合医院提供刚需医疗服务，因而前期受需求受限冲击弱于消费医疗板块，整体增速较为平稳。

Q4业绩展望：Q4为传统刚需医疗服务旺季，目前观察到部分上市公司占床数逐月稳步爬升，预计相关上市公司在去年低基数以及今年旺季的催化下将迎来表观业绩大幅上涨。

图136：综合医疗服务板块整体营收（亿元）及增速（%）

资料来源：Wind，民生证券研究院

9.7 利润端：受前期高基数影响，板块净利润增速有所放缓

同样，利润端于去年Q3存在高基数效应，因而，今年Q3医疗服务板块整体净利润增速达到19%，在规模效应下增速高于收入增速，但相较于前期Q1的126%以及Q2的124%有所回调，考虑到板块净利润由21Q4的-6.5亿下滑至22Q4 的-22亿，我们预计23Q4表观净利润增速将高于收入增速。

图137：医疗服务板块整体净利润（亿元）及增速（%）

资料来源：Wind，民生证券研究院

9.8 利润率端：净利率及毛利率均实现快速回升

毛利率与净利率均呈现稳中有升的状态。自2022Q1以来，医疗服务板块毛利率处于逐步上升过程，由2022Q1的30%提升至2023Q1的40%，体现了相关板块公司规模效应的逐步形成；

• 净利率随着毛利率也有稳步提升的过程且增幅较毛利率更高，由2022Q1的-1.5%提升至2022Q3的11.8%。

图138：2018Q1-2023Q3 医疗服务板块利润率

资料来源：Wind，民生证券研究院

9.9 公司估值：医疗服务板块目前处于历史低位

表8：当前医疗服务板块公司估值情况

公司简称收盘价股票代码（元)板块301239.SZ 普瑞眼科 101.7300015.SZ 爱尔眼科 18.38眼科医疗服务 301267.SZ 华厦眼科 39.94301103.SZ 何氏眼科 33.22002524.SZ 光正眼科 7.03平均600763.SH 通策医疗 89.88002622.SZ 皓宸医疗 3.32平均医疗服务000516.SZ 国际医学 9.46300143.SZ 盈康生命 10.25002219.SZ 新里程 3.22002172.SZ 澳洋健康 3.86002173.SZ 创新医疗 8.31600568.SH ST中珠 1.75平均健康体检 002044.SZ 美年健康 6.07		EPS (元) PE (倍) PS (倍)2023E 2024E 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E
	2022A											2023E	2024E
														2025E	2022A
														2025E	2022A	2023E	2023E
		301239.SZ	普瑞眼科	0.16	2.03	2.20	2.94	636	50	46	35	9	6	4	3
		300015.SZ	爱尔眼科	0.36	0.37	0.48	0.61	50	50	38	30	11	8	7	5
	眼科医疗服务	301267.SZ	华厦眼科	1.00	0.82	1.06	1.37	40	49	38	29	11	8	7	5
		301103.SZ	何氏眼科	0.22	0.81	1.04	1.32	148	41	32	25	6	4	3	3
		002524.SZ	光正眼科	-0.15	-	-	-	-47	·	·	·	5	：	：	-
								219	47	38	30	9	7	5	4
		600763.SH	通策医疗	1.71	1.94	2.43	3.02	53	46	37	30	11	10	10	10
		002622.SZ	皓宸医疗	-0.31	-	-	·	-11	：	：	-	6	：		·
								21	46	37	30	7 8	10	10	10
		000516.SZ	国际医学	-0.52	-0.07	0.10	0.23	-18	-133	94	41	8	5	4	3
		300143.SZ	盈康生命	-1.01	0.21	0.28	0.37	-10	50	37	28	6	4	4	3
		002219.SZ	新里程	0.05	0.06	0.08	0.12	68	57	39	28	4	3	3	2
		002172.SZ	澳洋健康	-0.02	-	-	：	-193	：	：	-	1	、	：	：
		002173.SZ	创新医疗	-0.17	-	-	：	-49	：	：	-	5		：	：
		600568.SH	ST中珠	-0.40	-	-	-	-4	：	-	-	7	-	-	：
								-35	-9	57	32	5	4	3	3
		002044 S7	美年健康	-0.14	0.15	0.21	0.28	-43	41	28	22	3	2	2
			三博脑科
平均 49 31 40 28 7 6 5 5

资料来源：Wind，民生证券研究院（采用wind一致预期）；
股票价格取自2023年11月3日收盘价
无wind一致预期部分数据用“-”代替

10. 上游供应链板块

10.1 观点更新：短期业绩承压，国产替代和全球化仍为主旋律

➢ 基本面：我们持续跟踪从投融资数据，到药企的费用及资本开支，再到产业端如CXO和海外生命科学企业的全年业绩指引变化。首先从创新药投融资来看，目前处于底部企稳的状态，短期23Q2和Q3同比均为正增长，再从药企费用投入来看，其研发投入及资本开支也均维持正增长，前瞻性地揭示了行业回暖的积极信号。但相较而言，国内创新药投融资仍在底部震荡，且疫后药企研发及资本开支呈现下滑趋势。因此从需求端来看，受制于宏观资本开支收紧，以及行业内竞争加剧等影响，生科链Q3业绩普遍承压，仅少数具备出海属性的标的如百普赛斯、毕得医药达到单季度20-30%的收入同比增速。

➢ 催化点：关注海外及国内创新药投融资的月度变化，全球及国内药企的研发投入及资本开支情况，以及海外CXO及生命科学企业对于全年指引的判断情况。

➢ 建议关注：一是重点关注海外占比较高或者海外业务弹性较大的标的如百普赛斯、药康生物、毕得医药，二是重点关注具备大单品放量逻辑的标的，如奥浦迈、诺唯赞等。

10.2 盈利规模：受行业景气度及去库存影响，单季度营收和利润环比均下滑

从收入来看，生科链厂商还处于疫后恢复阶段，季度间环比呈下滑趋势。2023前三季度板块平均收入5.46亿元，同比下滑15%，主要受新冠相关收入骤以及国内资本开支收紧减影响，2023单Q3板块平均收入1.88亿元，环比上升5%。

从利润上看，受新冠收入骤减影响23Q3利润端同比大幅下滑。2023前三季度板块平均归母净利润0.57亿元，同比下滑66%， 2023单Q3板块实现净利润0.17亿元，环比下降11%，主要系受行业价格战影响。

图139：2020Q3-2023Q3生科链板块营业收入(百万元)

图140： 2022Q1-2023Q3生科链板块营业收入(百万元)

图141： 2020Q3-2023Q3生科链板块板块净利润(百万元)

资料来源：Wind；民生证券研究院

图142： 2022Q1-2023Q3生科链板块净利润(百万元)

10.3 盈利能力：短期毛利率和净利率仍承压，净利率下滑幅度更为明显

2022Q1-2023Q3，生科链板块毛利率呈现窄幅波动，23Q2环比有所下滑。 2022Q1-2023Q1，板块平均毛利率处于60%，2022年下半年开始系新冠相关产品去库存影响，价格下滑较多，因而快速拉低板块整体毛利率，2023Q1起系行业恢复不及预期，竞争加剧影响，板块平均毛利率下滑至49%。

2022Q1-2023Q3，生科链板块净利率季度间呈现持续下滑趋势。2022Q1板块平均净利率为31%，2023Q3仅为9%，7个季度下滑22pcts，主要系伴随新冠收入骤减，个股各项费用开支仍处于高启状态且板块毛利率下滑所致。

图143：2022Q1-2023Q3，生科链板块毛利率情况（%）

资料来源：Wind；民生证券研究院

图144： 2022Q1-2023Q3，生科链板块净利率情况（%）31%

10.4 费用开支：加大研发和销售投入，汇兑损益短期对财务费用产生积极影响

图145： 2022Q1-2023Q3，生科链板块费用绝对值情况（百万元）

资料来源：Wind；民生证券研究院
图146： 2022Q1-2023Q3，生科链板块费用率情况（%）

10.5 个股：受新冠业务影响，业绩表现两级分化严重

受新冠业务及海外市场发展阶段影响，生科链公司业绩表现两级分化严重。1）新冠业务占比较高且海外业务占比较低，如诺唯赞、近岸蛋白、康为世纪等2022年新冠占比均在50%以上，随着近期变化，23Q3收入与利润表现均差强人意，下半年受行业规律影响，业绩有望企稳回升；

• 2）新冠业务占比较低且海外业务占比高，如百普赛斯、毕得医药、药康生物等，2023年Q3收入端仍维持了15%以上的同比增速，主要受益于海外第二成长曲线的拉动。

资料来源：Wind；民生证券研究院

11. 原料药板块

11.1 观点更新：疫后去库及全球竞争加剧损伤原料药行业增长，看好去库因素落地及协同业务拓展带来的行业反转机会

疫后去库因素及全球原料药行业竞争加剧导致23年整体原料药行业承压：23年疫情退潮导致部分印度原料药企业厂区审查恢复，印度企业对原料药行业的冲击的加剧，行业竞争格局出现一定程度恶化，导致原料药供给端出现恶化。随着疫情放开，制药供应链恢复稳定，下游企业在疫情过程中维持原料半成品高库存的操作模式出现逆转，去库因素在需求端冲击原料药行业。

➢ 关注去库因素落地产生的系统性机遇及协同方向开拓带来的第二成长曲线：23年底到24年上半年去库因素落地或将成为板块催化，重视基本面较好的甾体方向，此外“原料药+制剂”、“原料药+CDMO”等一体化强协同方向有望打开成长天花板，关注率先实现转型升级的行业龙头，同时关注GLP-1减肥产业链相关订单落地及后续兑现预期下板块的演绎机会。

➢ 三季报业绩高增长：尽管行业整体拐点尚未出现，部分原料药公司三季度归母利润同比增长表现较好，包括奥锐特(96%)、东亚药业(62%)、威尔药业(40%)、山河药辅(24%)、新华制药（23%）、奥翔药业（21%）等。

➢ 建议关注：华海药业、仙琚制药、普洛药业、同和药业、奥锐特、赛托生物、奥翔药业、司太立、健友股份、普利制药等。

11.2 盈利规模：收入规模小幅下滑，格局恶化背景下收入端呈现出一定的刚性

行业盈利规模在近期出现下行，主要由于竞争格局恶化及行业去库因素所致。原料药行业在23年出现的下行压力主要来自近期去库因素，下游药企端对于供应链不稳定的疑虑得以缓解，超额备库的操作模式逐渐消退，导致原料药库存持续出清进而影响原料药行业业绩表现，其次，全球方面印度企业加速回流原料药供应体系，全球竞争格局恶化。

图148： 2019-2023年前三季度原料药板块营业收入(亿元)

资料来源：Wind；民生证券研究院

图149：2019-2023CXO板块第三季度营业收入(亿元)

11.3 盈利规模：前三季度归母及扣非利润端均出现下滑，行业基本面尚未出现强拐点

利润端与收入端同向变化，从单季度的情况来看Q3利润变化的幅度未出现边际改善。原料药行业归母及扣非利润的变化方向与收入端趋同，第三季度利润下滑未出现显著的边际改善，2023Q3归母及扣非利润变化幅度分别为-23%及-30%，行业拐点尚不明确。

图150：2019-2023年前三季度原料药板块归母净利润(亿元)

图152：2019 -2023年前三季度原料药板块扣非归母净利润(亿元)

图151：2019-2023年原料药板块第三季度归母净利润(亿元)

资料来源：Wind；民生证券研究院

图153：2019-2023年原料药板块第三季度扣非归母净利润(亿元)

11.4 盈利能力：短期盈利能力下行态势未出现显著改善

原料药行业盈利能力在23Q3未见拐点。原料药行业毛利率及净利率水平持续下行，主要受到原料药参与厂商不断增加，全球公共卫生事件后更多印度厂商得以回到原料药供应链，行业竞争态势进一步恶化，毛利率及净利率水平在23Q3出现的恶化存在一定的加速问题。

图154：2019-2023年前三季度原料药板块毛利率情况（%）

图155： 2019-2023年单三季度原料药板块毛利率情况（%）

图156：2019-2023年前三季度原料药板块净利率情况（%）

资料来源：Wind；民生证券研究院

图157： 2019-2023年单三季度原料药板块净利率情况（%）

11.5 费用开支：销售、管理费用小幅波动，研发费用上升态势明显，原料药行业转型大势所趋

费用率整体上抬，主要系分母端调整所致，研发费用率近年持续抬升。从绝对规模上看，原料药行业的费用规模增长有限，但分母端收入增长乏力导致费用率在23年第三季度呈现整体抬升的态势，行业研发费用率近年持续抬升，众多原料药企业给予协同效应拓展制剂、创新药、CDMO业务，行业转型升级大势所趋。

图158： 2019-2023前三季度，原料药板块费用率情况（%）9.0%

资料来源：Wind；民生证券研究院

图159： 2019Q3-2023Q3，原料药板块费用率情况（%）

12.科学仪器&高端设备板块

12.1 观点更新：行业需求偏弱但国产替代进程持续推进，看好需求复苏后国产主要公司业绩发力

需求偏弱但国产替代进程持续进展：科学仪器前三季度需求端偏弱，未能出现较强的业绩兑现，但国产仪器订单上仍能维持增长，并不断推出新产品提高国产仪器的市场覆盖面积，如谱育科技的质谱流式、光谱流式、微波消解仪；禾信仪器的四极杆联用飞行时间质谱；海能技术的高效液相色谱等。我们预计随着科学仪器需求端触底回暖，行业迎来更多国产支持政策，看好明年科学仪器行业的增速恢复。

仪器设备板块整体逻辑仍是以国产替代仍为主旋律，间奏国企改革、AI+、海外市场等方向谱写新篇章。包括科研仪器、制药装备、医疗设备在内的医药高端制造企业仍处于国产份额提升阶段，通过国企改革降本增效、AI+赋能增量市场和差异化竞争、开辟海外高毛利市场多路径做好业绩高质量增长，建议关注健麾信息、聚光科技、华大智造。

建议关注：华大智造、福瑞股份、祥生科技、森松国际等。

图160： 2019-2023前三季度，仪器和高端设备板块业绩情况（%）

资料来源：Wind，民生证券研究院

图161： 2019-2023第三季度，仪器和高端设备板块业绩情况（%）

13. 投资建议

投资建议：否极泰来，刚需复苏，创新驱动13.1

➢ 估值、持仓、市场情绪三重共振向上，看好四季度医药板块行情。随着三季报的陆续披露，反腐对医疗板块负面影响市场已充分消化，看好四季度院内复苏拐点，估值、持仓、市场情绪三重共振向上，四季度医药补仓β行情。看好创新药、创新器械、CXO、中医药、医疗服务等重点方向。同时，关注GLP-1，AD，眼药水，创新疫苗，CGM等大单品主题催化。

创新药：国产创新药出海开启新天地，减肥&GLP-1带动大单品主题持续，四季度ESMO等学术会议催化不断，年底医保谈判有望催化新一轮放量，关注创新及出海方向。 CXO：GLP-1药物放量拉动上游供应链高景气，关注国内产业链的订单落地情况；海外生物医药投融资有望持续改善，关注海外客户询单、新签订单恢复节奏，一体化龙头和具备强α成长的细分领域龙头具有较大的增长潜力。高值耗材：Q3 政策变化叠加常规手术淡季扰动行业基本面，短期优先关注外部扰动下 Q3 手术量仍呈现较强刚性的方向，其次推荐政策转向后具有较大复苏弹性的领域。短期推荐康复、电生理、神经介入和大小支架领域，中期关注 Q3 一过性影响后，Q4 及明年初有望出现持续修复的骨科和吻合器领域。医疗设备&IVD：受院内反腐影响，Q3业绩短期承压，预计Q4招采标将得到逐步恢复。关注内窥镜、测序仪、CGM等方向。血制品与疫苗：2023Q3 疫苗板块内生业绩逐步反弹。关注带状疱疹疫苗、HPV 疫苗等产品需求的提升，国内疫苗行业有望进入新景气周期。受到2022Q3 基数和 2023Q3发货影响，2023Q3 血制品板块业绩表观增速仍保持较好增长。血制品国企化进程不断推进，同时伴随院内复苏有望实现批签发和销售量的恢复，关注下半年行业供给与需求双重景气度提升。中医药：基药目录修订持续推进，建议关注基药目录调整进展。中医药板块中长期稳健增长，建议关注年底估值转换契机。线下药店：关注门诊统筹相关政策在各区域落地情况及相关影响，后续随着门诊统筹在各个区域落地，我们预计药店将迎来更多的处方外流。医疗服务：随着相关经济刺激政策的出台，消费医疗具备较好的弹性空间，后续建议重点关注去年低基数、业绩确定性相对较高的眼科消费医疗方向。此外关注刚性医疗服务，具备较高的业绩韧性，下半年进入传统医疗旺季，板块估值处于历史底部。医药上游供应链：创新药行情回暖，叠加国内复工复产+海外市场开拓，带动生科链板块业绩+估值修复，关注下半年制药工业端大订单落地节奏。原料药：23 年底到 24 年上半年去库因素落地或将成为板块催化，“原料药+制剂”、“原料药+CDMO”等一体化强协同方向打开成长天花板，行业机遇逐步显现，同时关注减肥产业链相关订单。科学仪器及高端设备行业：下游需求偏弱不改国产替代趋势，关注需求持续改善背景下国产头部公司业绩反转机遇。低值耗材：关注GLP-1相关上游辅包材需求提升和潜在国产厂商切入供应链的机遇；关注疫后下游需求恢复、补库存、以及供给端格局优化的相关上游耗材领域。

14. 风险提示

14.1 风险提示

• 1）集采压力大于预期风险：仿制药及医用耗材正在全国范围内开展集中采购，若集中采购的价格过低则会损伤厂家的利润，对长期发展较为不利；

• 2）产品研发进度不及预期风险：新产品的推出是企业不断前进的动力，若产品研发进度受到拖累或者失败，会影响企业的核心竞争力；

• 3）竞争加剧风险：医药行业随着同类型产品不断上市或新一代产品上市，行业竞争可能加剧，产品市场份额存在不及预期或下滑风险，影响企业营收和利润；

• 4）政策监管环境变化风险：医药行业受政策严格监管，上市审批政策、医保支付政策、合规监管政策、环保政策等存在不断演变的可能性，监管要求变化可能直接或间接影响企业经营；

5）药物研发服务市场需求下降的风险：尽管全球医药行业预期将在人口老龄化、高水平的可支配收入及医疗开支增加等因素的带动下持续增长，但无法保证医药行业将按预期的速度增长。如果未来全球医药市场增长速度放缓，可能导致客户暂缓进行项目研发或削减研发预算，从而将对各家公司的经营业绩及前景造成不利影响。

THANKS 致谢

医药研究团队：

分析师王班执业证号：S0100523050002邮件：wangban@mszq.com

分析师王维肖执业证号：S0100523100004邮件：wangweixiao@mszq.com

分析师宋丽莹执业证号：S0100523090003邮件：songliying@mszq.com

分析师乐妍希执业证号：S0100523060003邮件：yueyanxi@mszq.com

研究助理朱凤萍执业证号：S0100121110041邮件：zhufengping@mszq.com

民生证券研究院：

上海：上海市浦东新区浦明路8号财富金融广场1幢5F； 200120
北京：北京市东城区建国门内大街28号民生金融中心A座18层； 100005
深圳：广东省深圳市福田区益田路6001号太平金融大厦32层05单元； 518026

分析师声明：

本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师，基于认真审慎的工作态度、专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点，结论不受任何第三方的授意、影响，研究人员不曾因、不因、也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。

评级说明：

		说明
公司评级	推荐	相对基准指数涨幅15%以上
	谨慎推荐	相对基准指数涨幅5%~15%之间
	中性	相对基准指数涨幅-5%~5%之间
	回避	相对基准指数跌幅5%以上
行业评级	推荐	相对基准指数涨幅5%以上
	中性	相对基准指数涨幅-5%~5%之间
	回避	相对基准指数跌幅5%以上

免责声明：

民生证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。

本报告仅供本公司境内客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告仅为参考之用，并不构成对客户的投资建议，不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，客户应当充分考虑自身特定状况，不应单纯依靠本报告所载的内容而取代个人的独立判断。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容而导致的任何可能的损失负任何责任。

本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，且预测方法及结果存在一定程度局限性。在不同时期，本公司可发出与本报告所刊载的意见、预测不一致的报告，但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户。

在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问、咨询服务等相关服务，本公司的员工可能担任本报告所提及的公司的董事。客户应充分考虑可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一参考依据。

若本公司以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构独自为此发送行为负责。该机构的客户应联系该机构以交易本报告提及的证券或要求获悉更详细的信息。本报告不构成本公司向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议。本公司不会因任何机构或个人从其他机构获得本报告而将其视为本公司客户。
本报告的版权仅归本公司所有，未经书面许可，任何机构或个人不得以任何形式、任何目的进行翻版、转载、发表、篡改或引用。所有在本报告中使用的商标、服务标识及标记，除非另有说明，均为本公司的商标、服务标识及标记。本公司版权所有并保留一切权利。

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C O N T E N T S 目录

01. 整体回顾

1.1 医药板块整体回顾：当前估值及持仓均处于历史低位

1.2 当前医药生物行业估值处于历史低位

1.2 当前医药生物行业估值处于历史低位

1.3 基金医药行业重仓配置梳理

1.4 基金医药行业重仓配置梳理

1.5 医药行业板块内基金重仓配置梳理

1.6 子版块成长性与盈利能力

1.7 子版块成长性与盈利能力

02. 药品板块

2.1 观点更新：五重催化叠加，看好Q4创新药行情

2.2 盈利规模：营收保持增长，净利润化药由降转增，生物药扭亏为盈

2.2 盈利规模：营收保持增长，净利润化药由降转增，生物药扭亏为盈

2.3 盈利能力：销售费用率改善，净利率上升

2.4 研发趋势：化药研发费用增速降低，生物药研发费用明显下降

2.4 研发趋势：IND/NDA数量恢复增长，有望再创新高

2.5 重点公司业绩更新：A股重点创新药公司

03. CXO板块

3.1 观点更新：短期需求、订单小幅波动，投融资回暖将开启新一轮CXO增长周期

3.2 盈利规模：新冠大订单结束后CXO营收稳健增长，需求端短期面临一定压力

3.2 盈利规模：新冠大订单结束后CXO营收稳健增长，需求端短期面临一定压力

3.3 盈利能力：短期毛利率和净利率有小幅波动，但仍处于较高水平

3.4 费用开支：持续加大研发投入，为远期发展储备新技术、新平台和新能力

3.5 资本开支规模：CXO板块资本开支节奏稍有放缓，新产能投放更加谨慎

3.6 应收账款及现金流：应收账款增速放缓，周转率和现金流小幅下滑

3.7 主要公司：CXO细分领域正在分化，关注多肽产业链和仿制药CRO

3.8 重点公司Q3业绩

【民生证券-CXO】2023年Q3业绩公告梳理

04. 医疗耗材板块

4.1 观点更新：行业整顿政策边际趋缓，叠加传统手术旺季因素驱动，看好Q4院内器械复苏弹性

4.2 盈利规模-高值耗材：主要受Q3行业治理政策影响，23Q3未能扭转22年全球公共卫生事件以来增速滑坡的态势

4.3 盈利规模-高值耗材：23Q3利润端变化与收入同向波动，外部政策冲击对利润端产生的负面影响更为显著

4.4 盈利能力-高值耗材：2020年集采快速以来盈利能力指标持续下行，疫情阶段加速恶化，受行业整顿政策影响23Q3盈利能力下行态势未见拐点

4.5 费用开支-高值耗材：主要受盈利规模下滑及各项费用相对刚性因素影响，近年高值耗材板块费用率情况持续抬升但单Q3销售费用率下滑

4.6 高值耗材主要样本公司：主要细分领域表现偏弱，重视四季度具有较强复苏刚性的细分领域头部公司

4.7 盈利规模-低值耗材：疫情产生的供需错配潮汐仍在出清过程中，行业收入端整体承压但降幅趋缓

4.8 盈利规模-低值耗材：疫情周期出清仍在进行过程中，三季度行业整顿，行业尚未出现明确拐点

4.9 低值耗材主要样本公司：业绩普遍偏弱，关注行业基本面拐点出现后，低值耗材龙头公司的增长动能

05. 医疗设备&IVD板块

5.1 观点更新：医疗反腐阶段性落地，Q4有望迎来行业拐点

5.2 盈利规模：疫后院端采购需求集中释放，收入端和利润端双增

5.3 盈利能力：毛利率基本维持稳定，净利率呈现大幅波动

5.4 费用开支：销售研发双轮驱动，费用率水平维稳

5.5 个股：受医疗反腐影响，23Q3收入与利润端增速放缓

5.6 盈利规模：行业处于疫后恢复期，23Q3收入端环比下滑幅度收窄

5.7 盈利能力：2023年起毛利率和净利率均呈现恢复趋势

5.8 费用开支：加大研发和销售投入，汇兑损益短期对财务费用产生积极影响

5.9 个股：新冠收入出清，产品力以及全球化战略成为业绩的试金石

06. 生物制品板块

6.1 观点更新：关注供给与需求的变化，把握大单品投资机遇

6.2 盈利规模：Q3疫苗板块营收实现增长，净利润下滑趋势放缓

6.2 盈利规模：Q3疫苗板块营收实现增长，净利润下滑趋势放缓

6.3 盈利能力：毛利率、净利率回归至2019年同期水平

6.4 营运能力：销售及管理费用率持续上升，研发维持高水平投入

6.5 主要公司：疫苗个股业绩分化明显

6.6 主要公司：疫苗细分板块三季度业绩分化，部分厂商业绩亮眼

6.7 盈利规模：Q3血制品营收和业绩实现快速增长

6.8 盈利规模： Q3血制品营收和业绩实现快速增长

6.9 资本开支规模：血制品板块资本开支呈增长态势

6.10 盈利能力：毛利率小幅增长，净利率基本持平

6.11 营运能力：板块营运能力逐步改善，销售费用率持续下降

6.12 主要公司：板块主要公司三季报符合预期，复苏趋势显著

6.13 主要公司：血制品细分板块三季度业绩整体稳健

6.14 盈利规模：Q3生长激素营收实现快速增长

6.15 盈利规模： Q3生长激素营收实现快速增长

6.16 盈利能力：毛利率、净利率维持稳定

6.17 营运能力：销售费用率持续下降

6.18 主要公司：板块公司三季报符合预期，后期有望持续复苏

07. 中药板块

7.1 观点更新：23Q3中药业绩承压，长期看好中药板块发展逻辑，建议关注估值转换契机

7.2 盈利规模：Q3中药板块营收基本持平，扣非利润端短期承压

7.2 盈利规模：Q3中药板块营收基本持平，扣非利润端短期承压

7.3 资本开支规模：中药板块资本开支整体保持稳定

7.4 应收账款及现金流：中药板块应收账款周转率和现金流出现下滑

2023Q3总结及医药策略展望：否极泰来，刚需复苏，创新驱动

医药行业专题报告：2023Q3总结及医药策略展望，否极泰来，刚需复苏，创新驱动-20231106-民生证券-116页