行业报告行业投资策略

中药板块——业绩趋势向好，估值从修复到扩张

作者：

分析师杨松SAC执业证书编号：S1110521020001

分析师张雪SAC执业证书编号：S1110521020004

联系人李慧瑶

联系人李臻

联系人曹文清

请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明

证券研究报告2023年3月19日

行业评级：强于大市（维持评级）

上次评级：强于大市

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中药：业绩趋势向好，估值从修复到扩张

终端需求持续复苏，中药市场空间有望长期打开：后疫情时代，中医药治未病的观念得到较好的市场教育，我们认为中药公司本身经营趋势稳健向好，叠加外部环境或者自身变化可以形成正反馈（有上调盈利预测的可能性）。

板块估值性价比较高，有望形成系统性修复：中药板块估值仍具备较大弹性空间，我们观察到部分中药公司2023年估值位于20X以下，但是整体业绩增速超过25%。我们认为随着板块业绩持续兑现，估值系统性修复正在进行。

中医药是“中国特色估值体系”在医药行业演绎的两种路径之一。近期国务院办公厅发布《中医药振兴发展重大工程实施方案》，进一步从政策制度体系强化对于中医药行业发展的支持，传承创新发展中医药是新时代中国特色社会主义事业的重要内容，是中华民族伟大复兴的大事。我们认为中医药从产业属性角度将是中国特色估值体系在医药行业的主要演绎领域。中医药板块有望从估值修复切换至估值扩张。

中药个股的选择上要特别强调业绩的兑现能力，因此我们建议以估值和业绩确定性为基础，叠加远期空间空间，具体选股思路：

1）消费中药：具备高市场定价权及消费复苏逻辑，同时兼具国企改革概念，疫后保健滋补品类需求有望持续高增，重点关注同仁堂、东阿阿胶、寿仙谷、广誉远、片仔；

2）院内中药：兼具院内就诊量复苏及政策鼓励逻辑，重点关注济川药业、康缘药业、以岭药业、新天药业、佐力药业、方盛制药、珍宝岛、一品红、天士力、亿帆医药；

3）品牌OTC：低估值修复+业绩弹性，重点关注贵州百灵、健民集团、桂林三金、葵花药业、羚锐制药、华润三九

医院就诊持续恢复：12月跨省就医人数环比-16.7%/同比+0.4%

【天风医药杨松团队】异地就医住院人数变化情况（2023/1/31）

单月全国住院费用跨省直接结算（万人次）→同比-计算-环比-计算

中药：“中国特色估值体系下”看好板块从估值修复到估值扩张

□板块估值水平仍具备较大弹性空间。相较于其他医药板块，中药板块估值长期处于中低位区间。

□基本面驱动是核心逻辑，业绩确定性为首要考虑因素。在当前市场对于中药板块已经有充分认知的情况下，业绩确定性已成为首要考虑因素，竞争格局将是企业价值的核心筛选要素。

市盈率（TTM，整体法）

中药：板块估值仍具备弹性空间，基本面向好是核心逻辑

表：年初至今涨跌幅（百万元）

证券代码	证券简称	年涨跌幅	目前市值	2022Q1-Q3归母净利润增速	2022E归母净利润增速	2023E归母净利润增速	2022年PE	2023年PE
600557.SH	康缘药业	55.68%	171	35.83%	35.54%	26.49%	39	31
600211.SH	西藏药业	53.37%	137	5.81%	0.00%	143.85%		15
600976.SH	健民集团	52.12%	116	26.84%	0.00%	24.55%		23
600422.SH	昆药集团	50.00%	161	-14.10%	3.48%	21.32%	31	25
603998.SH	方盛制药	46.07%	52	317.50%	324.04%	-43.94%	17	31
600535.SH	天士力	38.48%	223	-122.58%	-88.47%	296.87%	82	21
000989.SZ	九芝堂	35.41%	102	44.75%	0.00%	0.00%
603896.SH	寿仙谷	33.03%	104	49.49%	39.82%	19.97%	37	31
300181.SZ	佐力药业	32.61%	99	55.08%	0.00%	31.52%		27
600771.SH	广誉远	30.84%	178	55.01%	-27.12%	143.53%	（44)	102
600750.SH	江中药业	30.31%	119	11.75%	0.00%	21.40%		16
600129.SH	太极集团	26.08%	211	0.35%	166.37%	63.11%	61	37
600572.SH	康恩贝	25.79%	153	4.49%	-84.52%	115.11%	49	23
600329.SH	达仁堂	24.23%	227	10.20%	13.69%	23.40%	26	21
002644.SZ	佛慈制药	23.26%	59	-25.29%	0.00%	0.00%
000999.SZ	华润三九	23.09%	569	11.17%	0.00%	14.87%		20
002275.SZ	桂林三金	21.48%	94	10.75%	0.00%	0.00%
600479.SH	干金药业	20.83%	50	-1.07%	0.00%	0.00%
600285.SH	羚锐制药	18.79%	88	24.06%	24.93%	19.19%	19	16
600351.SH	亚宝药业	17.86%	53	-26.45% 70.24%	0.00%	0.00%
000423.SZ	东阿阿胶	11.38%	296		78.56% 0.00%	29.38%	38	29
600332.SH	白云山	11.31%	515	4.91%		9.59%		12
002737.SZ	葵花药业	9.10%	148	27.05%	23.73%	20.99%	17	14

中医药鼓励政策密集落地，行业振兴持续获添新动能

·近日，国务院办公厅关于印发中医药振兴发展重大工程实施方案的通知，指出要加大“十四五”期间对中医药发展的支持和促进力度，着力改善中医药发展条件，发挥中医药特色优势，提升中医药防病治病能力与科研水平，推进中医药振兴发展。

中药鼓励政策密集落地

时间文件		重点内容
2018年12月		《全国道地药材生产基地建设规划（2018-2025)》到2020年建立道地药材标准化生产体系，到2025年健全道地药材资源保护与监测体系
2019年7月	关于在医疗联合体建设中切实加强中医药工作的通推进中医医院牵头组建多种形式的医联体，全面提升县级中国医际综会能力，加强政策保险知
2019年10月	《关于促进中医药传承创新发展的意见》	要健全中医药服务体系，推动中医药事业和产业高质量发展，加强中医药人才队伍建设，促进中医药传承和开放创新发展，改革完善中医药管理体制机制，发挥中医药在疾病治疗和预防中的特殊作用。
2020年9月	典病房建设与管理的通知	关于推进中医药传承创新工程重点中医医院中医经把建设中医级经典病房作为发挥中国药特色优势，提升中医药核心竞争力的重要举措，将中医经典病房积累的成功诊疗经验推广应用，全面提升医院以中医为主治疗疾病的能力与水平。
2020年10月	的通知
2020年12月	《中医药康复服务能力提升工程实施方案（2021- 2025年）》	到2025年，依托现有资源布局建设一批中医康复中心，三级中医医院和二级中医医院设置康复（医学）科的比例分别达到85%、70%，康复医院全部设置传统康复治疗室，鼓励其他提供康复服务的医疗机构普编能够提供中医药康复服务。
2021年2月	《关于加快中医药特色发展的若干政策措施》	提出要夯实中医药人才基础、提高中药产业发展活力、增强中医药发展动力，完美中西医结合制度、实施中医药发展重大工程，提高中医药发展效益，营造中医药发展良好环境。
2021年4月	《推进妇幼健康领域中医药工作实施方案（2021- 2025年）》	到2022年，妇幼健康领域中医药服务网络基本建立，形成井推广一批妇幼中医药诊疗方案、中医治未病干预方案等规范。到2025年，妇幼健康领域中医药服务能力明显增强，中医药服备用热妇女儿童全生命周期，中医药服务的氛围更加浓厚，广大妇女儿童健康需求得到更好满足。
2021年5月	干措施的通知	《关于支持国家中医药服务出口基地高质量发展若着力完善发展环境，形成部门政策合力，支持国家中医药服备出口基地大力发展中医药服务贸易，推动中医药服务走向世界。
2021年12月	《国家医疗保障局国家中医药管理局关于医保支持中医药传承创新发展的指导意见》	及时将符合条件的中医医疗机构、中药零售药店等纳入医保定点协议管理；加大对中医特色优势医疗服务项目的倾斜力度；中医医疗机构可暂不实行DRG付费
2022年3月	《十四五”中医药发展规划》	到2025年，中医药健康服务能力明显增强，中医药高质量发展政策和体系进一步完善，中医药振兴发展取得积极成效，在健康中国建设中的独特优势得到充分发挥。
2022年5月	《十四五”国民健康规划》	充分发挥中医药在健康服务中的作用。实施中医药振兴发展重大工程。实施中医药健康促进行动，推进中医治未病健康工程升级。丰富中医馆服务内涵，促进中医适宜技术推广应用。
	2022年10月《十四五”中医药人才发展规划》	壮大中医药领军人才、培育中医药青年拔尖人才、集聚多学科交叉创新人才、培养高层次中西医结合人才、实施中国中医科学院人才强院计划

浙江医保局：“中治率”与医保支付挂钩，中医药政策支持从定性转向定量

□《浙江省医疗保障局关于支持中医药传承创新发展的实施意见》于2022年1月1日起施行，各地应全面实行中医医疗机构中治率与医保支付挂钩的正向激励机制。中治率是指中医医疗机构住院中药饮片、中医医疗服务项目、中成药三项收入之和占住院医疗收入比例，类似于考核“药占比”强制执行。此次政策首次从量化角度规范和衡量中医药服务的比例，表明政策支持已由过去的“定性表述”转为“定量支持”，并有望切实提升“中药饮片、中医医疗服务项目、中成药”相关收入占比。

·制定中医门诊辨证论治项目收费标准

供给端

·重视名中医经验传承创新

·提升中医医疗机构区域辐射力

·加大对中医医疗服务价格项目医保准入政策倾斜力度

支付端

·鼓励中医医疗机构运用中医技术

·对中医医疗康复等长期住院治疗且日均费用较稳定的疾病实行按床日付费

·支持以县级中医院为龙头的中医医共体建设

需求端

·鼓励基层医疗机构提供适宜的中医药服务

·发挥医保支付在调节中医医疗资源配置中的杠杆作用

山东医保局：20条医保政策支持中医药需求端扩容

□2022年10月28日，山东省医保局围绕推动中医药传承创新发展，在全国率先出台了医保支持中医药发展的20条政策文件，围绕四个方面：1）支持中医医疗机构高质量发展；2）支持中医诊疗技术守正创新；3）支持中医药产业创新发展；4）支持中医药服务普及惠民。在基层住院使用中医药治疗，合规医疗费用医保报销比例全省平均不低于85%。

·支持中医药产业创新发展，鼓励中医药生产企业、中医医疗机构研发重大疫情防治用药和诊疗技术·持续推进中医项目价格改革。为提升中医医疗技术服务价值

供给端

·支持中医优势学科发展。济南、威海、德州、滨州等多市针对中医特色诊疗项目、中医特色专科、中医特色医疗机构出台靶向支持政策，实现医保支付对中医特色技术的重点支持，提升中医服务能力

·推进中医医疗机构医保定点全覆盖。支持将符合条件的中医药机构全部纳入医保协议定点。

·实施医保总额支持政策。对中医医疗机构牵头组建的紧密型县域医共体，给予医保总额支持，实行总额付费。

支付端

·全面实行复合式医保支付方式。对治疗周期长、风险可控、需持续治疗的中医病种，在全省推广日间诊疗医保支付模式，按住院或门诊慢病报销标准进行医保结算。

·降低群众使用中医药治疗的个人负担，参保患者在基层住院使用中医药治疗的，合规医疗费用医保报销比例全省平均不低于85%；在全省统一取消医保目录内中药饮片个人先行自付，引导群众选择中医药治疗。

需求端

·优化医保经办服务，及时将符合条件的中医医疗机构纳入医保定点和省内跨市、跨省异地联网定点范围，最大限度满足群众中医药治疗需求和医保报销服务。

中药投资逻辑：进攻型机会

中药：中药个股精选

【天风医药杨松团队】中药个股精选
代码	公司	行业细分	目前市值 2023E归母净利润 2023年PE增速
600085.SH	同仁堂	消费中药	698	18%	42
000423.SZ	东阿阿胶	消费中药	296	29%	29
600436.SH	片仔廣	消费医药	1,716	30%	54
600566.SH	济川药业	院内中药	280	7%	12
002873.SZ	新天药业	院内中药	35	25%	23
600557.SH	康缘药业	院内中药	171	26%	31
002603.SZ	以岭药业	院内中药	488	13%	23
300181.SZ	佐力药业	院内中药	99	32%	27
603998.SH	方盛制药	院内中药	52	-44%	31
600976.SH	健民集团	品牌OTC	116	25%	23
002424.SZ	贵州百灵	品牌OTC	119	101%	30
002737.SZ	葵花药业	品牌OTC	148	21%	14
002275.SZ	桂林三金	品牌OTC	94	47%	20
000999.SZ	华润三九	品牌OTC	569	15%	20
600285.SH	羚锐制药	品牌OTC	88	19%	16

济川药业：核心品种需求旺盛，费用结构进一步优化

□核心品种销售需求旺盛，一季度有望持续快速增长。2022年公司预计实现营业收入89.96亿元（+17.90%），归母净利润21.96亿元（+27.71%），扣非净利润20.23亿元（29.94%）。2022年第四季度蒲地蓝消炎口服液和小儿鼓翘清热颗粒市场需求大量增加；目前公司的感冒药仍然处于供不应求的状态，2023年销售收入有望进一步提升。

□三品种纳入国家医保目录，二线品种高速增长。《2022年国家医保目录》公布，公司共30个药品，其中续谈保留或新纳入药品共3个：川芎清脑颗粒、甘海胃康胶囊续约成功，保留在国家医保目录；通过医保竞价，硫酸镁钠钾口服用浓溶液首次纳入国家医保目录。川清脑颗粒、甘海胃康胶囊在2020年底首次纳入医保后，销售呈现翻倍增长，2022年1-9月份合计销售额约为1.59亿；硫酸镁钠钾浓溶液用于消化科检查的肠道清洁，此次纳入医保有望延续快速增长。

□BD引进蓄力长期发展。2022年11月，公司通过BD引进2大免疫类小分子药物，完善自免领域产品线布局。目标产品1是PDE4抑制剂，用于免疫和炎症领域相关疾病的治疗。目标产品2是一种蛋白酶抑制剂，用于改善腹腔手术后胃肠功能恢复、减少术后肠梗阻（POI）。我们认为，随着公司BD业务的顺利推进，有望进一步打开成长空间。

表：济川药业财务指标与盈利预测

单位：百万元	2020	2021	2022E	2023E	2024E
营业收入	6,165	7,631	8.566	9.494	10,453
yoy(%)	-11.17	23.77	12.27	10.83	10.10
归母净利润	1,277	1,719	2.031	2,243	2.445
yoy(%)	-21.30	34.60	18.16	10.42	9.01
清热解毒类	535	606	691	684	652
消化类	389	415	484	458	324
儿科类	259	425	606	840	1,105
呼吸类	70	120	152	187	231
心脑血管类	14	15	25	36	46
妇科类	11	10	11	12	13
预测PE			13	12.26	11.25

品红：聚焦儿童药与慢病用药，痛风新药AR882全球IIb期数据亮眼

口聚焦儿童药，慢病药和生物基因疫苗领域的创新型生物医药企业。在儿童药领域，公司现有25个儿童药注册批件和17个在研儿童专用药，涵盖癫痫、流感、哮喘等多种儿童高发疾病；

口痛风新药AR882全球IIb期数据亮眼。AR882在痛风治疗领域开展的全球多中心RCT数据展现出良好的安全性和有效性结果，为其进入全球川期临床提供了坚实基础。

□布局疫苗研发中试与产业化平台。在研产品有流感疫苗、RSV疫苗等7款产品。

表：一品红财务指标与盈利预测
图：公司业务布局涵盖医药制造全产业链

单位：百万元）	2020A2021A 2022E 2023E 2024E
营业总收入					1675.42 2199.211614.862303.53733.5

yoy 医药代理				2.32%31.26% 4.74%28.64%25.99%
yoy	164.36	362.43
		120.51%
医药制造	1511.061836.78
yoy 归母净利润		21.56%
	225.61	306.92309.25		428.5	559
yoy PE	57.02% 28.65	36.04% 33.69	29.9	0.76%38.56%30.46% 21.58	16.54

表：主要产品

药品名称	适应症或功能主治	国家基药国	家医保	指南推荐及优势
苓香清解口服液	疏散风热，清泻里热，解毒利咽，用于小儿上呼吸道感染表里俱热证，症见发热、便物、鼻塞、流涕、咳嗽、咽红肿痛、口渴烦、舌红苔黄，脉滑数等者。	否	是	国内首个在国际SCI期刊发表治疗流感高质量临床研究成果的儿童专用药，治疗儿童流感对比奥司他韦退热、痊愈时间疗效相当
馥感啉口服液	清热解毒，止咳平喘，益气疏表，用于小儿气虚感冒所引起的发热、咳嗽、气喘、联肿痛。	否	否	国家中药保护品种。
益气健脾口服液	健脾益气，和胃化食，用于脾胃虚弱证，症见不思饮食，食后腹胀，神倦乏力，面色不华，大便不调；儿童症见自汗、盗汗、消化不良、伤食、脾虚府积。	否	否	《中成药临床应用指南-儿科疾病分册》、《临床常用方剂与中成药》、《小儿症社区中医健康管理方案》推荐用药。
参柏洗液	清热燥湿，杀虫止库，用于慢性湿疹类皮炎，以及阴库，带下的治疗	否	否	《中成药临床应用指南-儿科疾病分册》推荐用于儿童湿疹的治疗；《临床常用方剂与中成药》推荐用于慢性湿疹的治疗
小儿咳喘灵口服液（合剂/颗粒）	本品宣肺、清热，止咳、祛痰。用于上呼吸道感染引起的咳嗽。	否	是	国家卫健委《流行性感冒诊疗方案》等多个指南推荐用药。

以岭药业：创新中药领军者，产品梯队丰富

□公司注重创新中药研发，积极布局化生药和健康产业，构建了专利中药、化生药、健康产业协同发展的产业格局。围绕心脑血管病、糖尿病、呼吸、肿瘤、神经、泌尿等发病率高、市场用药量大的六大类疾病，开发系列拥有自主知识产权的专利中药。心脑血管和感冒呼吸系统疾病用药领域已经处于行业领先地位，通心络胶囊、参松养心胶囊、连花清瘟胶囊已成为临床相关疾病防治的基础用药。

□各产品条线稳步增长。连花清瘟预计也能实现稳健增长。二线品种今年疫情影响有所下滑。随着解郁除烦胶囊、益肾养心安神片有望通过年底国谈调入医保目录以及在研管线中的玉屏通窍片、小儿连花清感颗粒等品种陆续落地，有望拉动公司持续成长。

□公司主要看点有三个：1）连花品牌带动呼吸品类持续放量；2）通参芪等心脑血管产品快速增长；3）中医药审评审批加速，公司中药1类新药有望每年获批1-2个。

图：公司业绩情况

表：以岭药业收入拆分及预测（单位：百万元）

单位（百万）	2020	2021	2022E	2023E	2024E
合计	8782.48	10116.79	12,702.02	14,672.32	16,885.96
yoy	50.76%	15.19%	25.55%	15.51%	15.09%
医药制造
收入	8774.06	10110.68	12694.02	14662.32	16872.96
yoy	51.21%	15.23%	25.55%	15.51%	15.08%
其他业务
收入	8.42	6.12	8.00	10.00	13.00
yoy	-62.86%	-27.35%	30.72%	25.00%	30.00%
归母净利润	1218.74	1343.86	2095.83	2200.85	2532.89
yoy	100.95%	10.27%	55.96%	5.01%	15.09%
PE(X)	34.96	24.37	22.38	21.31	18.52

羚锐制药：中成药贴膏龙头，产品提价，精品升级

□通过在贴膏剂、羚锐制药在片剂、胶囊剂等领域全面布局，覆盖临床和OTC终端的多品类产品矩阵。目前主要生产、销售的药品有通络祛痛膏、活血消痛酊、壮骨麝香止痛膏、舒腹贴膏、锐枢安芬太尼透皮贴剂等外用制剂，以及培元通脑胶囊、参芪降糖胶囊、丹玉通脉颗粒、丹鹿通督片等口服制剂。

□“两只老虎”牌膏药产品高质量发展是优化市场策略和实施品牌OTC战略的重点工作。2021年壮骨麝香止痛膏、伤湿止痛膏、关节止痛膏、麝香壮骨膏总销量14.2亿贴。据中康开思数据，2021年公司壮骨麝香止痛膏在中国零售药店所占市场份额为91.17%。随着产品结构升级优化和渠道拓张，“两只老虎”系列产品有望推动公司品牌价值和收入质量进一步提升。

□公司主要看点有四个：1）核心品种通络祛痛膏稳健增长；2）两只老虎系列21年三季度开始普药提价，增加业绩弹性；3）精品价格高于普药，推动销售规模放量；4）费用结构持续优化

图：公司业绩持续增长

表：羚锐制药收入拆分及预测（单位：百万元）

	2020	2021	2022E	2023E	2024E
合计（百万元）	2328.14	2693.51	3128.98	3599.53	4137
YoY	8%	16%	16%	15%	15%
贴膏剂
入（百万元）	1416.78	1624	1867	2138	2479
yoy	2%	15%	15%	15%	16%
胶囊药
入（百万元）	574.91	666.63	768.43	873.31	970.85
yoy	10%	16%	15%	14%	11%
片剂
入（百万元）	108.32	147.95	175.35	206	240.15
yoy	25%	37%	19%	17%	17%
软膏剂
入（百万元）	134.8	120.86	148.66	178.39	212.29
yoy	66%	-10%	23%	20%	19%
其他
入（百万元）	93.33	130.7	169.91	203.89	234.47
yoy	18%	40%	30%	20%	15%
PE(X)	14.78	24.81	17.15	14.62	12.52

寿仙谷：灵芝品牌领军者，业绩持续增长

□寿仙谷是一家专业从事灵芝、铁皮石斛、西红花等名贵中药材的品种选育、栽培、加工和销售的企业，核心产品主要包括灵芝孢子粉（破壁）、破壁灵芝孢子粉、破壁灵芝孢子粉颗粒、破壁灵芝孢子粉片、铁皮枫斗颗粒、铁皮枫斗灵芝浸膏等。

22年Q3受疫情扰动收入下滑，利润高速增长。2022年前三季度，公司实现营业收入5.08亿元（+5.82%），实现归母净利润1.30亿元（+49.49%），实现扣非归母净利润1.11亿元（+47.36%）。其中，第三季度公司实现营业收入1.58亿元（-2.55%），实现归母净利润0.48亿元（+50.11%），实现扣非归母净利润0.44亿元（+45.42%）。

□全国市场代理商签约网点加密，二期可转债项目有序开展。截止2022年6月底，已签约城市代理商14家，公司销售代理网点实现昆明、贵阳、重庆、南昌、武汉、连云港及长三角多点布局。截至2022年上半年，浙江省内地区销售收入占比为66.69%，浙江省外地区销收入占比为12.29%，互联网销售收入占比为21.01%。22H1公司有序开展一期可转债项目建设，新增土地流转3000亩，保障公司原料供应。公司二期可转债项目已于2022年12月上市，为健康产业园保健食品二期建设项目和研发及检测中心建设奠定基础。

表：寿仙谷业绩稳步增长

表：寿仙谷财务指标及盈利预测（百万元）

	2020A	2021A	2022E	2023E	2024E
营业收入	636.05	767.14	920.56	1104.68	1325.61
yoy	16.33%	20.61%	18.31%	24.15%	23.91%
归母净利润	151.71	200.83	257.76	320.36	404.31
yoy	22.45%	32.37%	28.35%	24.29%	26.21%
灵芝孢子粉类产品	453.20	535.87	643.04	790.94	957.04
铁皮石斛	101.46	122.73	144.82	173.79	210.28
其他业务	6.21	7.15	8.58	10.30	12.36
预测PE	34.27	44.04	29.10	23.41	18.55

华润三九：CHC业务与处方药业务双轮驱动，品牌力显著

□公司核心业务为健康消费品（CHC）业务和处方药业务。健康消费品（CHC)业务覆盖感冒、皮肤、胃肠、止咳、骨科、儿科、膳食营养补充剂等近10个品类，并积极向健康管理、康复慢病管理产品延伸。处方药业务覆盖肿瘤、心脑血管、消化系统、骨科、儿科等治疗领域。2020年公司拥有年销售额过亿元的品种21个，“999感冒灵”“999皮炎平”、“三九胃泰”、“999小儿感冒药”、“999抗病毒口服液”、“气滞胃痛颗粒”、“天和骨通贴膏”等在相关品类内具领先地位。

□品牌市占率持续提升，渠道拓展BD并购打开空间。管理上，公司新管理赋能，业务增长确定性强，公司十四五战略规划中提出实现营业收入翻番的目标，2021年底股权激励绑定核心员工利益。渠道上，目前线上业务在CHC业务中占比约4%，预计未来线上业务有望达到10%以上。外延上，公司收购昆药集团28%股份有助于进一步稳固OTC第一的市场地位。

图：公司业绩情况

表：华润三九收入拆分及预测

单位（亿元）	2020	2021	2022E	2023E	2024E
营业收入	136.00	153.00	173.51	200.62	229.55
yoy	-7.80%	12.30%	13.40%	15.63%	14.42%
健康消费品 (CHC)
收入	78.30	92.80	106.72	122.73	141.14
yoy	4.00%	18.00%	15.00%	15.00%	15.00%
处方药
收入	28.70	23.50	25.85	27.92	29.31
yoy	-36.00%	-18.00%	10.00%	8.00%	5.00%
配方颗粒
收入	23.10	30.00	33.00	41.25	49.50
yoy	10.00%	30.00%	10.00%	25.00%	20.00%
其他
收入	6.22	6.90	7.94	8.73	9.60
yoy	-4.00%	12.00%	15.00%	10.00%	10.00%
归母净利润	15.97	20.47	23.42	27.49	31.91
yoy	-23.89%	28.13%	14.43%	17.34%	16.09%
PE(X)	15.28	16.38	22.24	18.96	16.33

亿帆医药：打造国际化创新型医药公司，重要品种销售增长快速

专注医药健康领域的创新型研发生产企业：亿帆医药属于医药创新型研发生产企业，围绕大分子、小分子、合成生物、特色中药四大核心业务搭建国内外搭建了五大自主科研中心，建立十余家制剂生产基地，近50个在研产品覆盖创新药、生仿药、仿制药、中成药、合成生物板块。

中药独家品种销量快速增长，在研中药创新药进展顺利。2021年，亿帆医药自有核心产品销量增幅较大，其中除湿止痒软膏销量近500万支，小儿青翘颗粒销量突破690万盒，预计中药独家品种将进入快速增长阶段。复方黄黛片在多项临床试验中提高完全缓解率、延长生存时间，具有良好的治疗安全性；断金戒毒胶囊，用于防止毒品复吸，荣获公安部科学技术奖一等奖。该药品即将进入Ila期临床阶段。

图：亿帆医药主要核心中药独家品种

产品类别	产品名称	分类	适应症
中药	皮敏消胶囊	皮肤科疾病用药	用于急慢性荨麻疹、急性湿疹属风热证或风热挟湿证者
中药	除湿止痒软膏	皮肤科疾病用药福	用于急性、亚急性湿疹证属湿热或湿阻型的辅助治疗
中药	疤痕止痒软化乳膏	皮肤科疾病用药	用于灼伤或手术后的增殖性疤痕等
中药	复方黄黛片	抗肿瘤药	用于初治的急性早幼粒细胞白血病
中药	妇阴康洗剂	妇科疾病用药	用于支原体、衣原体、淋菌引起的急慢性尿道炎、阴道炎、盆腔炎、前列腺炎

表：亿帆医药财务指标与盈利预测

	2019A	2020A	2021A	2022E	2023E	2024E
营业收入（首万）	5,186.84	5,400.38	4,409.04	4,071.00	4,696.50	5,398.50
增长率（%）	11.98	4.12	-18.36	-7.67	15.36	14.95
归母净利润（百万）	903.47	968.39	278.40	464.00	677.00	848.50
增长率（%）	22.51	7.19	-71.25	66.67	45.91	25.33
市盈率	22.25	24.14	78.11	35.46	24.30	19.39

天士力：在研管线品种丰富，中药企业出海践行者

□公司主要在心脑血管、消化代谢、肿瘤、中枢神经四个疾病领域布局研发管线，发挥协同优势，不断丰富现代中药、生物药和化学药的产品组合。心脑血管领域在研管线中拥有20款产品，涉及心衰心梗、急性缺血性脑卒等领域；消化代谢领域在研管线中拥有16款产品，聚焦糖尿病及相关并发症；肿瘤领域在研管线中有22款产品，借助海赛远生物科技、台湾圆祥生命科技等子公司开展单抗、双抗药物研究。

□引领现代中药企业出海进程，复方丹参滴丸海外临床试验稳步推进。复方丹参滴丸用于治疗急性高原反应临床症状，1998年就获得了FDA的IND资格，于2012年开启复方丹参滴丸（T89)I期临床试验，并于2016年披露相关数据。数据显示，复方丹参滴丸在关键时点（进入高原环境24h）临床症状综合评估以及头晕/眩晕、睡眠障碍等主要临床症状改善程度均优于对照组，且在安全性上表现良好。由于期临床试验于中未达到与I期研究设定相同的主要终点，需要增补6周的验证性临床试验。公司于2021年完成了相关三期临床试验准备工作，开始受试者入组，正式开展FDA的三期临床试验。

图：天士力核心产品

产品类别	药物名称	适用领域	适应症或功能主治	是否进入医保
中药	复方丹参滴丸	心脑血管	活血化瘀，理气止痛。用于气滞血瘀所致的胸痹，症见胸闷、心前区刺痛；冠心病心绞痛见上述证候者。	是
中药	芪参益气滴丸	心脑血管	益气通脉，活血止痛。用于气虚血瘀型胸痹，症见胸闷胸痛，气短乏力、心悸、自汗、面色少华、舌体胖有齿痕、舌质暗或紫暗或有瘀斑。	是
中药	养血清脑丸/颗粒	心脑血管	养血平肝，活血通络。用于血虚肝旺所致头痛，眩晕眼花，心烦易怒，失眠多梦。	是
中药	物水飞蓟宾胶囊	肝病	适用于急慢性肝炎、脂肪肝等肝功能异常的恢复	是
生物药	普佑克	心脑血管	第二代溶栓剂，用于急性ST段抬高性心肌梗死治疗	是

表：天士力收入拆分及预测

	2019A	2020A	2021A	2022E	2023E	2024E
营业收入亿元）	189.98	135.76	79.52	85.18	93.19	229.55
增长率（%）	5.61%	-41.43%	5.73%	7.12%	9.41%	14.42%
归母净利润（百万）	10.01	11.25	23.59	2.72	107.9	126.9
增长率（%）-35.19%		12.43%	109.51%	-88.47%	296.87%	17.56%
市盈率	22.25	19.87	10.16	82.14	20.70	17.56

珍宝岛：全国中药材整合龙头，拓展中药制剂产业上游

□中药产业实力雄厚。黑龙江珍宝岛药业股份有限公司成立于1996年，是一家以中药产业为基础、以健康产业为特色的现代化制药企业，连续多年入选中国医药工业百强，并于2015年在A股上市。珍宝岛药业聚焦中药、化药、生物药三大产品体系创新型研发，打造高水平研发平台和高科技产品集群。

□独家品种市场前景广阔，中药材交易中心发展迅猛。复方芩兰口服液系列进入甲流推荐用药，灵芪加获批扩大临床使用范围，大力推进配方颗粒和院内制剂。毫州中药材商品交易中心通过“N+50”产业模式构建产业链生态闭环体系，计划2025年达到百亿营收。

图：珍宝岛在研核心项目

	药品	适应症	阶段
现有品种次开发	血栓通胶囊注射用血塞通舒血宁注射液复方苓兰口服液	心脑血管病脑血管疾病心脑血管病外感风热	增加规格增加规格、开展3万例循证研究增加规格增加新适应症
院内制剂	清降和胃方五龙消丸1类新药2B00276片	非糜烂性胃食管反流病（NERD）乳腺增生	小样本量的随机对照临床试验观察人用经验总结阶段已获临床受理
创新药研发	清降和胃方五龙消丸1类新药2B00276片	特发性肺纤维化	小样本量的随机对照临床试验观察人用经验总结阶段已获临床受理
	1类新药注射用HNCD42	流感病毒肝癌	启动I期临床试验
	1类创新药pan-FGFR抑制剂	流感病毒肝癌	一期临床试验阶段
	1类创新药物AKT激酶抑制剂HZB0071	肿瘤	一期临床试验阶段

表：珍宝岛财务指标与盈利预测

	2019A	2020A	2021A	2022E	2023E	2024E
营业收入（百万）	3,296.78	3,410.85	4,129.95	5,028.57	6,145.01	7,427.70
增长率（%）	18.35	3.46	21.08	21.76	22.20	20.87
归母净利润（百万）	408.65	436.29	332.10	301.24	396.67	499.53
增长率（%）	-11.63	6.76	-23.88	-9.29	31.68	25.93
市盈率	26.47	21.72	43.40	46.25	35.12	27.89

悦康药业：产品研发守故鼎新，业绩有望触底反弹

□2022年收入端利润端承压。2017-2021年营业收入年复合增长率为16.46%，归母净利润年复合增长率为35.54%，2022年由于疫情影响以及高研发投入，营收为45.42亿元，增速-8.53%，利润为3.38亿元，增速-38.05%。

√ 银杏叶提取物注射液：2021年销量为1.47亿支，全国市场份额排名第一，市场占有率为80.98%，2022年由于疫情影响院端需求下滑，销量有所下滑。拓展耳鸣适应症，将在全国300家顶级医院6000例患者，通过真实世界研究获得治疗耳鸣的循证证据。

枸檬酸爱地那非：ED领域首款国产创新药，三期临床试验结果显示有效性、安全性均优于西地那非，获22个国家和地区专利；2021年底正式获批，2022年1月下旬商业化，预计2022年实现收入4000万，2023年销售收入有望翻倍，未来销售峰值有望达到10亿。

√ 复方银杏叶片：1.1类中药创新药，适应症为改善因血管循环障碍引起的认知障碍，I期临床所有受试者的随访已于2023年2月全部结束，目前正在统计数据，预计今年底或者明年初申报NDA，预计该产品的上市将丰富血管性痴呆治疗药物。

注射用羟基红花黄色A：用来治疗急性缺血性脑卒中的中药一类药物。据公司2023年1月公告，全国多中心川期临床试验1100例受试者研究已达到主要终点，羟A在主要疗效指标展示出优效性，安全性特征良好。心脑血管领域是公司主攻适应症领域，拥有自建学术推广和销售团队，羟A上市后有望实现快速放量，预计销售额有望达到20亿元级别。

核酸平台：通过收购天龙药业进入核酸领域，2022年4月获批名为“一种阳离子脂质化合物”的LNP专利，阳离子脂质比例低于50%，且具有较好的转染效果和安全性。核酸板块目前拥有技术人员140人，其中国内外知名院校博士、教授40余位，在研的项目有7项。CT102我国首个完全自主研发的反义核酸（ASO）药物，冻干剂型，用于原发性肝细胞癌的治疗，目前处于临床二期。

表：悦康药业重点在研管线

项目名称管线类型具体应用前景临床前临床期临床期临床川期申报上市获批上市枸橡酸爱地那非片化药1类治疗勃起功能障碍（ＥＤ）

注射用CT102 核酸药治疗原发性肝细胞痛

硫酸氢乌莫司他胶化药1类治疗胰腺癌及原料药

注射用羟基红花黄中药1类治疗急性缺血性脑卒中色素A及原料药

复方银杏叶片中药1类血管性痴呆

紫花温肺止咳颗粒中药1类感染后咳嗽

培土清心颗粒中药1类儿童特异性皮炎

图：悦康药业盈利预测

	2019	2020	2021	2022	2023E	2024E
营业总收入（亿）	42.88	43.49	49.66	45.42	55.36	66.63
同比变动 (%)	7.66	1.20	14.45	-8.53	21.88	20.35
归母净利润（亿）	2.85	4.42	5.45	3.38	5.50	7.26
同比变动 (%)	6.53	54.89	23.34	-38.05	62.72	32.13
预测PE	-	24.80	24.52	25.44	15.64	11.84

贵州百灵：营销改革阵痛期已过，苗药龙头有望迎来业绩反转

□ 苗药龙头品牌竞争力强，扩能技改有望带动核心品种持续放量。公司是国内最大的苗药生产企业，深耕心脑血管类、止咳类、感冒类、咽喉类用药几大赛道，规模化产品51个，核心10亿大单品银丹心脑通是独家苗药制剂，长期维持稳健增长，市场潜力较大；咳速停糖浆及维c银翘片等过亿品种保持较高市占率，品牌竞争力强。2020年公司扩能技改项目开始投入建设，2023年将落地投产，预计公司中药提取产能将由2.5万吨/年提升至6万吨/年，进一步带动核心品种放量。

营销体系改革优化，有望带动业绩反转。公司具备领先的终端推广和渠道建设能力，拥有近4000人的销售团队，覆盖全国47w家零售终端及重点医院终端。公司既往传统销售体系导致销售费用增长较快，随着产品体系中品种结构逐步调整，2021年底，公司对营销体系和人员进行改革，持续强化费用成本管控，净利率提升有望带动业绩迎来反转。

□ 苗药与现代中药齐头并进，糖宁通络潜力空间值得期待。公司潜力新品糖宁通络胶囊为治疗2型糖尿病及糖尿病性视网膜病变的苗药制剂，目前已获得4个省份的院内制剂注册批件，得到医生及患者的广泛认可，随着公司持续加大研究开发及推广力度，糖宁通络潜力将逐步释放。同时公司在研管线丰富，中药1类新药黄连解毒丸已进入3期临床，益肾化浊、芍苓片也极具潜力。

表：贵州百灵扩能技改

剂型	单位	现有产能规模	扩能后规模
片剂	亿片	80	150
主要产品：	维C银翘片；糖宁通络片
胶囊剂	亿粒	11	20
主要产品：	咳速停胶囊；金感胶囊；泌淋清胶囊；康妇灵胶囊；经带宁胶囊；糖宁通络胶囊
软胶囊剂	亿粒	12	24
主要产品：	银丹心脑通软胶囊
颗粒剂	亿袋	7	20
主要产品：	小儿柴桂退热颗粒；双羊喉痹通颗；消咳颗粒
喷雾剂	万瓶	1300	3000
主要产品：	复方一枝黄花喷雾剂

表：贵州百灵财务指标及盈利预测（百万元）

	2020A	2021A	2022E	2023E	2024E
营业总收入	3087.89	3111.65	3553.87	4474.53	5433.58
yoy	8.32%	0.77%	14.21%	25.91%	21.43%
归母净利润	152.38	124.21	188.75	380.15	558.89
yoy	-46.11%	-18.49%	51.97%	101.40%	47.02%
净利率	4.93%	3.99%	5.31%	8.50%	10.29%
预测PE			63	31	21

桂林三金：核心产品系列稳健增长，一体两翼战略开拓第二增长曲线

□ 一线品种系列稳健增长，二线品种贡献新增量。公司作为老牌OTC企业，形成较为完善的产品矩阵，一线品种三金系列和西瓜霜系列品牌认可度高，长期贡献稳健收入增长，公司加快产品剂型拓展，三金颗粒、舒咽清喷剂等新剂型有望带动一线品种系列维持双位数稳健增长；二线品种眩晕宁片、清咽含片等过亿单品有望贡献加速增长。2022年公司实现营业收入19.69亿元，较上年同期增长13.06%；实现归母净利润3.26亿元，较上年同期下降5.15%。

□ 战略转型切入生物药板块，开启第二增长曲线。公司通过子公司上海三金生物以全资控股宝船生物和白帆生物的方式，战略进军生物药板块。由于尚处在研发管线和生产基地前期投入阶段，目前上海三金仍处在亏损状态。我们预计随着白帆生物CDMO订单逐步落地执行及宝船生物股权稀释，子公司亏损有望得到较大改善，净利率有望持续恢复。

□CDM0业务带来增量。2020年底白帆基地正式投产，2021年刚刚贡献业绩，2022年受疫情影响订单执行不及预期，我们预计2023年开始CDMO业务有望为公司带来较大弹性。

表：桂林三金财务数据变化

表：桂林三金财务指标及盈利预测（百万元）

	2020A	2021A	2022A	2023E	2024E
营业总收入	1,566.48	1,741.22	1,968.71	2401.83	2906.21
yoy	-4.51%	-4.51%	-4.51%	22%	21%
归母净利润	277.02	343.72	326.03	480.37	610.31
yoy	-29.36%	-29.36%	-29.36%	47.34%	27%
预测PE				20	16

方盛制药：338工程多点开花，基药目录调整有望加速核心品种放量

□方盛制药致力于打造以创新中药为核心的健康产业集团，经过多年的培育与发展，公司产品结构持续优化；“创仿结合”的产品集群储备与研发战略已见成效，目前形成了以创新中药为主、化学药品制剂为辅的产品矩阵。

□战略转型聚焦主业，优化资产结构，2021年公司完成对佰均医疗、恒兴科技等子公司的股权转让，加速资产结构优化，聚焦主业。338产品集群奠定发展基石。新版基药目录调整，公司核心品种藤黄健骨片及小儿荆杏止咳颗粒均有望入选，进一步加速放量。

□外延并购持续推进，产品线丰富打开长期增长空间。公司积极布局并购，陆续收购滕王阁药业、湘雅制药等子公司，加快产品线拓展。

表：方盛制药2022年医保目录调整药品基本信息

药品通用名	进入医保时间	适应症	2022年谈判适应症	谈判类列	单价（元）	预计降幅
小儿荆杏止咳颗粒	2020	小儿外感风寒化热轻度急性支气管炎引起的咳嗽，咯痰，痰黄、咽部红肿、发热等症用于轻中度膝骨关节	同上	协议到期续约	10.98元 /5g，（相当于饮片 18.33g）/ 袋	不调整
玄七健骨片	首次谈判	炎医辨证属筋脉瘀滞证的改善，见膝关节局部疼痛，活动不利局部肿胀、压痛、痛有定处、僵硬、活动受限，舌质暗红或有斑，苔薄或薄白，脉滑弦。	同上	目录外	6.64元 /0.45g	30%-50%

表：方盛制药财务指标及盈利预测（百万元）

	2020A	2021A	2022E	2023E	2024E
营业收入	1,278.77	1,566.97	1,875.50	1,907.50	2,441.50
yoy	16.92%	22.54%	19.69%	1.71%	27.99%
归母净利润	63.79	70.04	297.00	166.50	222.5
yoy	-19.16%	9.79%	324.04%	-43.94%	33.63%
预测PE			17	31	23

同仁堂：品牌中药龙头，看好心脑血管市场长期发展

□ 业绩稳步增长，盈利能力持续提升。公司作为传统中成药生产与销售的老字号，覆盖中药材种植、中药材加工、中成药生产、医药物流配送、药品零售、中成药研发在内的完整产业链条，常年生产的中成药超过400个品规。2022前三季度实现营业收入109亿元，同比增长2.03%；归母净利润10.03亿元，同比增长9.01%。

□心脑血管相关用药需求旺盛，核心品种安宫牛黄丸销售再创新高。心脑血管疾病相关用药市场规模持续扩容，2021年安宫牛黄丸市场销售额首次突破30亿元大关，2022年预计再创新高38亿元，同比增长超过5%，同仁堂市占率预计达到60%。

同仁堂国药披露2022年年报，公司2022年实现收入17.31亿港元，同比增长11.24%，实现归母净利润6.46亿港元，同比增长6.26%，整体业绩在下半年实现了快速恢复，尤其是Q4业绩表现亮眼。

表：2022E年中国城市实体药店终端心脑血管中成药品牌TOP20

排名产品名称		企业简称	销售额（亿元）
	安宫牛黄丸	北京同仁堂股份同仁堂制药	13+
	2安宫牛黄丸	北京同仁堂科技制药	8+
	3复方丹参滴丸	天士力医药集团	6+
	4脑心通胶異	陕西步长制药	4+
	5速效救心丸	中新药业第六中药	4+
	6复方丹参片	白云山和记黄埔中药	4+
7	银杏叶提取物片	德国威玛舒培博士	3+
	8稳心颗粒	山东步长制药	3+
	9安宫牛黄丸	山西广誉远国药	3+
	10血塞通软胶囊	昆药集团	2+
	11安富牛黄丸	山东宏济堂制药集团	2+
	12安宫牛黄丸	南京同仁堂药业	2+
13	参松养心胶囊	北京以岭药业	2+
	14同仁牛黄清心丸	北京同仁堂股份同仁堂制药	2+
	15丹参保心茶	大兴安岭天草药业	2+
	16血脂康胶囊	北京北大维信生物	2+
	17麝香保心丸	上海和黄药业	1+
	18通心络胶累	石家庄以岭药业	1+
	19牛黄清心丸（局方）	山西广誉远国药	1+
	20安宫牛黄丸	九芝堂	1+

表：同仁堂财务指标及盈利预测（百万元）

	2020A	2021A	2022E	2023E	2024E
营业总收入	12825.88	14603.1	16009.62	18468.80	21072.81
yoy	-3.40%	13.86%	9.63%	15.36%	14.10%
归母净利润	1031.44	1227.37	1351.03	1597.16	1876.21
yoy	4.67%	19.00%	10.07%	18.22%	17.47%
安牛收入	1990.00	2450.00	2699.90	3382.35	4058.82
yoy	2.05%	23.12%	10.20%	25.28%	20.00%
安牛净利润	597.00	735.00	801.87	963.97	1148.65
yoy	2.05%	23.12%	9.10%	20.22%	19.16%
预测PE			47	40	34

东阿阿胶：业绩复苏复合预期，看好阿胶龙头价值重塑

□ 经营边际向好，业绩回归良性增长。东阿阿胶深耕阿胶行业多年，聚焦补血、滋补、保健业务，是中国最大的阿胶企业。自2019年业绩最低点以来，公司集中力量清理渠道库存，效果显著，经营重回正轨。2022年公司预计归母净利润约7.6亿元\~8.1亿元，同比增长73.0%\~84.0%；扣非归母净利润约6.9-7.4亿，同比增长95%-109%，整体经营恢复稳态增长。

□深化品类延伸拓展，数字化营销助推“线上+线下”协同发力。公司围绕固本培元策略，巩固三大核心产品，拓展大健康消费品，满足多元化消费场景，培育第二增长曲线。大健康消费品消费频次更高，消费群体主要针对年轻群体及线上，和药品相互赋能，阿胶糕，阿胶粉等健康品有望实现较快增长，贡献业绩增量。

□核心管理层“刮骨换血”，战略转型蓄势待发。2022年年初，原总经理高登峰改任董事长，程杰履新总裁一职。程杰曾任华润三九OTC终端代表、999感冒灵产品经理等职，管理经验丰富。华润系人才的导入，将为东阿阿胶在品牌渠道的拓展、产品的完善、场景的丰富以及服务体系的提升等方面带来正向赋能。

表：东阿阿胶主要产品

产品名称产品介绍
阿胶块	传承近3000年的滋补类名贵中药材，《神农本草经》列滋补上品，《本草纲目》称其为补血圣药。
复方阿胶浆	源于明代气血双补第一方《景岳全书》“两仪膏”，传承400年，中药独家品种，养心血、补心气、安心神、助睡眠，无蔗糖、无添加剂，42年品质保障。
“桃花姬”阿胶糕	优选道地原材料，产品包装采用中国风设计，更适合高端女性和有礼品需求的人群，通过食补，自内而外焕发美丽真颜。
东阿阿胶牌 “阿胶粉”	即冲即饮，方便时尚，拓展多元化服用场景，为开创年轻人群奠定坚实基础。
燕真卿真好燕窝	真品潮源，匠心品质，CAIQ源产认证，美容养颜好气色，健康好礼燕真卿。

表：东阿阿胶财务指标及盈利预测（百万元）

	2020A	2021A	2022H1	2022E	2023E	2024E
营业收入	3409.44	3848.99	1825.90	4393.30	5253.12	6291.50
yoy	14.79%	12.89%	8.25%	14.14%	19.57%	19.77%
归母净利润	43.29	440.44	308.26	788.67	989.51	1212.35
yoy 其中：阿胶	109.52%	917.43%	106.00%	79.06%	25.47%	22.52%
系列产品收入	2789.70	3394.99	1594.09	3916.90	4725.43	5700.88
yoy	36.54%	21.70%	9.72%	15.37%	20.64%	20.64
预测PE				37	30	24

健民集团：主业持续复苏，体培牛黄稳步贡献投资收益

健民集团作为一家历史悠久和文化底蕴深厚的中药企业，和同仁堂、陈李济、胡余庆堂并称“中国四大中药房”，在业内树立了良好的品牌优势。2022年公司实现营收36.41亿元（yoy+10.35%），实现归母净利润4.08亿元（yoy+33.52%），扣非归母净利润3.74亿元（yoy+24.42%）。其中联营企业健民大鹏贡献利润约1.50亿元（yoy+33.71%）

□核心品种趋于稳定，第二梯队产品有望贡献新增量，看好全年业绩增长。OTC端龙牡壮骨颗粒持续性广告宣传增加品牌知名度，KA连锁精细化运营，提升门店覆盖率，促进龙牡壮骨颗粒长期稳健增长。我们认为公司OTC产品随着品牌力的进一步增强和规模增加，盈利能力也有望进一步提高。OTC渠道便通胶囊于2021年上市，该品种OTC渠道覆盖率较低，市场空间较大，同时公司1.1类中药新药七蕊胃舒胶囊被纳入2022版医保目录，有望贡献新增量。

□ 健民大鹏贡献稳定投资收益，看好体培牛黄长期空间。公司参股子公司武汉健民大鹏拥有国家中药1类新药体外培育牛黄的独家知识产权，是国内最大的体外培育牛黄产业化基地。2022年公司联营企业健民大鹏净利润为4.48亿元，同比增长30.42%。受益于天然牛黄资源稀缺，健民大鹏有望持续贡献稳定的投资收益。

表：健民集团主要业务

中药产业链	业务	产品	图片
上游：药品和大健康产品研发、制造	OTC、医疗产品、大健康产品	龙牡壮骨颗粒、便通胶囊、健民咽喉片、健牌生血颗粒、伤湿止痛膏、麝香镇痛膏、健胃消食片、美月饮等
中游：医药商业	药品批发	福高公司、维生公司
	零售	新世纪大药房
下游：中医诊疗服务	中医诊疗	健民中医门诊部

表：健民集团财务指标及盈利预测（百万元）

	2020A	2021A	2022A	2023E	2024E
营业总收入	2456.00	3278.18	3640.80	4672.96	5437.21
yoy	9.69%	33.48%	10.35%	19.55%	16.35%
归母净利润	147.79	324.74	407.57	505.10	598.63
yoy	61.53%	119.73%	33.52	24%	20.43%
其中：健民大鹏贡献投资收益	97.20	115.14	150	180	207.25
yoy	80.65%	18.45%	33.71	20.00%	20.00%
预测PE				23	20

葵花药业：巩固并扩大儿童药领军优势，股权激励催化全年业绩释放

□ 葵花药业作为集药品制造、营销、科研于一体的大型民营医药企业集团，公司品种储备千余个，凭借产品品质、用户口碑、品牌传播、渠道推广、终端掌控，公司成功打造出“小葵花、“葵花两大知名品牌。目前小葵花儿童药已在行业中取得领先竞争优势，葵花品牌成人药在行业内与消费者心中具有较高的认可度。

□ 2021年公司实现营业收入44.61亿元，同比增长28.86%；归母净利润7.05亿元，同比增长20.58%。2022Q3实现营业收入9.8亿元，同比增长7.31%；归母净利润1.08亿元，同比增长15.48%。主要系2022Q3由于所得税计提影响约1200万利润，若剔除该影响，业绩维持稳健增长。

□ 儿童药产品行业领军，股权激励催化全年业绩释放。公司坚持实施“葵花”与“小葵花”双品牌驱动策略，迭代IP，聚焦核心单品，加强品牌运营及用户服务，持续打造儿童药第一品牌的专业形象。股权激励考核目标为2022-2024年营业收入符合增速不低于10%，同时净利润分别不低于17.59%、18.09%、18.59%。

表：葵花药业主要代表产品

疗领域名称	主要治药（产）品	适应症或功能主治	产品图
肝胆肠胃系列	护肝片	疏肝理气，健脾消食。具有降低转氨酶作用。用于慢性肝炎及早期肝硬化。
肝胆肠胃系列	胃康灵胶囊	柔肝和胃，散瘀，缓急止痛。用于肝胃不和、瘀血阻络所致的胃院疼痛、连及两胁、暖气、泛酸；慢性胃炎见上述证候者。
小葵花儿童药	小儿肺热咳端口服液	清热解毒，宣肺化痰，用于热邪犯于肺卫所致发热、汗出、微恶风寒、咳嗽、痰黄，或兼喘息、口干而渴。
小葵花儿童药	小儿化痰止咳颗粒	祛痰镇咳。用于小儿支气管炎所致的咳、咯痰。
妇科系列	康妇消炎栓	清热解毒，利湿散结，杀虫止痒。用于湿热、湿毒所致的带下病、阴痒、阴蚀，症见下腹胀痛或腰骶胀痛，带下量多，色黄，阴部瘙痒，或有低热，神疲乏力，便干或而不爽，小便黄；盆腔炎、附件炎、阴道炎见上述证候者。

表：葵花药业财务指标及盈利预测（百万元）

	2020A	2021A	2022E	2023E	2024E
营业收入	3461.89	4460.90	5053.83	5857.78	6816.15
yoy	-20.81%	28.86%	13.29%	15.91%	16.36%
归母净利润	584.45	704.74	889.47	1060.26	1267.80
	3.37%	20.58%	26.21%	19.20%	19.58%
净利率	17.91%	17.09%	17.6%	18.1%	18.6%

预测PE			15	13	11

新天药业：中药创新药+品牌OTC并行，渠道拓展助力长期发展

□ 创新驱动发展，业绩持续良性增长。新天药业是一家专注于现代中药，集研发、生产及销售为一体的国家高新技术企业。2017年新天药业在深交所上市。目前，公司拥有药品生产批件32个，其中国家医保目录品种10个、国家基本药物目录品种1个、非处方药（OTC）品种12个、独家品种12个，在产产品主要分为妇科类、泌尿系统类、清热解毒类、其他类，主导产品坤泰胶囊、宁泌泰胶囊、苦参凝胶、夏枯草口服液均为国内独家专利品种。2022年前三季度实现收入8.69亿元，增长16.63%，归母净利润1.05亿元，增长17.94%；三季度单季实现收入3.45亿元，增长18.36%，归母净利润4744万，增长12.69%。

□ 大力拓展OTC渠道，加强商业品牌建设。公司拥有近300人的自有专业营销队伍和近90家长期合作的产品销售推广服务公司，处方药产品覆盖11500余家县（区）级以上医院；OTC产品覆盖800余家药品连锁公司、85000余家门店。2022年公司通过临床疗效拉动OTC市场快速增长已取得较好成绩，2023年将在此基础上，进一步加大OTC市场的品牌推广及广告投放，在区域、品种、资金等方面投入都会加大，进一步巩固并扩大战果，随着OTC渠道的不断投入和医院端市场的下沉，在后期疫情逐步稳定的环境下，公司的整体销售业绩有望得到进一步的提升。

表：新天药业主要产品拆分（百万元）

表：新天药业财务指标及盈利预测（百万元）

	2020A	2021A	2022E	2023E	2024E
营业收入	750.95	969.84	1,251.60	1,600.20	2.013.00
yoy	-2.90%	29.15%	29.05%	27.85%	25.80%
归母净利润	74.10	100.61	131.20	174.20	224.40
yoy	3.75%	35.76%	30.41%	32.77%	28.82%
妇科类收入	520.76	686.49	892.44	1142.32	1427.90
yoy	4.40%	31.82%	30%	28%	25%
预测PE			26	20	15

康缘药业：利润收入双高增，非注射剂贡献新增量

□ 创新驱动发展，业绩持续良性增长。康缘药业作为集中药研发、生产、销售为一体的大型中药企业，主要产品线聚焦呼吸系统疾病、妇科疾病、心脑血管疾病、骨伤科疾病等中医优势领域，拥有中药独家品种43个，在几十年的发展历程中形成了以“中药、化学药、生物制药”集群创新发展为主线，以中医药文化养生产业和健康产品为两翼的发展体系。

□ 2022年收入为43.51亿元，同比增长19.25%；归母净利润为4.34亿元，同比增长35.54%；扣非归母净利润为3.95亿元，同比增长30.87%。单四季度，收入为12.25亿元，同比增长15.06%；归母净利润为1.53亿元，同比增长35.01%；扣非归母净利润为1.32亿元，同比增长38.63%。2022年第一期股权激励目标达成。

□ 公司优先发展三大核心优势品种，金振口服液2022年销售额突破10亿，未来将持续开拓基层市场实现放量；热毒宁销售专人专做，22年实现恢复性增长，未来有望借集采进一步增加覆盖地区，实现以量换价；银杏二萜内酯葡胺注射液受全国疫情散发影响，同比略下滑，未来有望通过对薄弱地区整改后重整旗鼓恢复增长。

表：康缘药业主要代表产品

疗领域名称	主要治药（产）品	适应症或功能主治	产品图
呼吸系统类	热毒宁注射液	清热、疏风、解毒，用于外感风热所致感冒、咳嗽，症见高热、微恶风寒、头痛身痛、咳嗽、痰黄；上呼吸道感染、急性支气管炎见上述证候者	宁注射液
呼吸系统类	金振口服液	清热解毒，祛痰止咳。用于小儿急性支气管炎符合痰热咳嗽者，表现为发热、咳嗽、咳吐黄痰、咳吐不爽、舌质红、苔黄腻等。
妇科类	散结镇痛胶囊	软坚散结，化瘀定痛。用于痰瘀互结兼气滞所致的继发性痛经、月经不调、盆腔包块、不孕：子宫内膜异位症见上述证候者。
心脑血管类	银杏二萜内酯葡胺注射液	活血通络。用于中风病中经络（轻中度脑梗死）恢复期痰瘀阻络证，症见半身不遂，口舌歪斜，言语書涩，肢体麻木等。
骨伤科类	腰痹通胶囊	活血化瘀，祛风除湿，行气止痛。用于血瘀气滞、脉络闭阻所致的腰痛，症见腰腿疼痛，痛有定处、痛处拒按、轻者俯仰不便、重者剧痛不能转侧；腰椎间盘突出症见上述证候者。

表：康缘药业财务指标及盈利预测（百万元）

	2020A	2021A	2022	2023E	2024E
营业收入	3031.93	3648.57	4350.87	5591.64	6736.96
yoy	-33.59%	20.34%	19.25%	22.56%	20.48%
归母净利润	262.92	320.54	434.47	520.02	633.27
yoy	-48.14%	21.92%	35.54%	25.25%	21.78%
注射剂收入	1106.24	1304.36	1539.15	1846.98	2216.37
yoy	-52.85%	17.91%	18.00%	20.00%	20.00%
预测PE			25	27	22

分析师声明

本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。

一般声明

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		增持	预期股价相对收益10%-20%
		持有	预期股价相对收益-10%-10%
		卖出	预期股价相对收益-10%以下
行业投资评级	自报告日后的6个月内，相对同期沪深300指数的涨跌幅	强于大市	预期行业指数涨幅5%以上
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中药板块——业绩趋势向好，估值从修复到扩张

医药生物行业：中药板块，业绩趋势向好，估值从修复到扩张-20230319-天风证券-30页