医药生物

证券研究报告/专题研究报告

2023年02月2日

评级：增持（维持）

分析师：谢木青

执业证书编号：S0740518010004

电话：021-20315895

Email:xiemq @r.qlzq.com.cn

联系人：于佳喜

Email: yujx@r.qlzq.com.cn

重点公司基本状况

简称	股价（元）	EPS				PE				PEG	评级
简称	股价（元）	2021A	2022E	2023E	2024E	2021A	2022E	2023E	2024E	PEG	评级
迈瑞医疗	331	6.60	7.92	9.57	11.47	50.2	43.5	36.7	30.4	2.05	买入
安图生物	67	1.66	2.14	2.79	3.64	40.2	31.2	24.0	18.4	1.05	买入
新产业	57	1.24	1.53	2.03	2.58	46.2	38.0	28.9	22.6	1.25	买入
南微医学	93	1.73	1.79	2.79	3.66	53.5	53.8	33.6	25.1	1.24	买入
心脉医疗	218	4.39	5.04	6.83	8.96	49.7	47.0	34.3	25.6	1.14	买入
鱼跃医疗	31	1.48	1.45	1.74	2.07	20.9	20.9	17.3	14.5	1.13	买入

备注：股价信息截止至2023年2月1日

基本状况

上市公司数 480

行业总市值(百万元) 78,081.5

行业流通市值(百万元) 58,699.5

行业-市场走势对比

投资要点

□ 我们分析澳大利亚新南威尔士洲新冠疫情流行病学特征，以及雅培、希森美康、BD、波士顿科学、爱尔康、德康医疗等几家代表性公司在新冠疫情前后的变化，比较体外诊断、择期手术、消费医疗等几个细分赛道，并以此就国内新冠管制放开后的行业变化进行推理演绎，得出以下主要结论：

■ IVD 疫后一年基本恢复，分子、快检增速显著。1、海外经验：澳新洲放开后单季度内医院就诊人次有所下滑，但从下一季度开始，入院人次以及隔夜治疗人次基本接近2019年均值水平，呈现良好的恢复趋势，我们预计相关检验人次或将呈现类似规律；分业务来看，雅培发光、免疫等传统诊断项目在放开1年销售收入已经超过2019年同季度永平，表现出良好的恢复趋势，而分子诊断、快速检测等业务疫后迎来加速发展，22年平均增速显著高于2018、2019年，预计主要是得益于相关设备环境的完善以及市场认知的提升。2、国内推演：我们预计国内常规检验项目需求在放开1年内有望持续复苏，同时短期内新冠及相关疾病诊疗需求激增，心标、炎症等POCT检验需求可能迎来快速增长，我们看好免疫诊断、分子诊断等领域龙头标的持续复苏，如安图生物、新产业、迈瑞医疗、圣湘生物等，同时建议把握国内POCT疫后检验契机，建议关注相关头部公司如万挈生物、东方生物、普门科技等。

■

消费医疗表现整体优于院内，新冠品种疫后快速下滑。1、海外经验：美国新冠管制放业表现着，院外消费医疗整体恢复速度可能快子院内诊疗，其中院外消费品的表现整内新冠放开后院外消费品有望复制海外修复路径，建议重点把握两条主线：一方面居民费手术类耗材的持续修复契机，如爱博医疗、正海生物等。

■ 风险提示：政策变化风险，新项目研发风险，新冠持续时间不确定性风险，研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。

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内容目录

新冠管制放开后，医疗器械将如何演绎？．. ...- 4 -
IVD疫后1年基本恢复，分子、快检增速显著， .-4-
放开次季度就诊人次接近疫情前，新冠抗原检测需求稳定 ...- 4-
传统诊断恢复良好，分子、快检业务疫后加速 ...- 6 -
建议关注标的.. ..-8-
择期手术恢复弹性最大，急诊需求相对刚需. ..- 8 -
放开1年内急诊资源持续紧张，择期手术恢复潜力最大， .-8-
择期手术耗材弹性最大，常规耗材疫后加速增长 .. - 10-
建议关注标的.. .- 11-
消费医疗表现整体优于院内，新冠品种疫后快速下滑 ....- 11 -
风险提示... . - 13-

图表目录

图表1：澳大利亚疫情防控措施历经多轮调整.. .-5-
图表2：澳新洲22Q2开始入院人次接近疫情前状态/万人.. ...- 5-
图表3：澳新洲22Q2开始隔夜治疗人次接近疫情前状态/万人， ..-5-
图表4:新洲疫情放开后对抗原检测依赖度显著提升（每日通过PCR或抗原检出的阳性病例数）...-6
图表5：澳洲放开后每千人每日检测量持续下降.. ...- 6-
图表6：雅培美国传统诊断业务已超过22019年体量（收入，百万美元）-7-
图表7：雅培美国POC业务接近超过2019年体量（收入，百万美元）.-7-
图表8：希森美康美国血液诊断业务疫后1年基本接近19年收入水平（收入，百万美元，剔除汇率
因素） ...-7-
图表9：雅培美国分子诊断业务21Q2开始增速显著下滑（收入，百万美元）.-8-
图表10：雅培美国快检业务可持续性较强（收入，百万美元） ..-8-
图表11：雅培全球分子诊断、快检业务疫后增速显著高于疫情前（收入，百万美元，剔除新冠及汇
率因素） ....- 8-
图表12：澳新洲自22Q1放开后急诊人次接近疫情前状态/万人.. ....- .9 -
图表13：澳新洲自22Q1放开后入院人次接近疫情前状态/万人. ..-.9-
图表14:澳新洲急诊患者等待时间尚未恢复%. ....- .9 -
图表15：澳新洲救护车急救效率仍低于疫情前1%. ...-.9-
图表16：澳新洲择期手术放开后恢复最为明显/万人.. .-10-
图表17：澳新洲放开后择期手术如期治疗率明显提升.. ...- 10 -
图表18：BD美国传统耗材2022年同比增速超过2019年（收入，百万美元）-10-
图表19：雅培美国心衰疫后恢复表现较好（收入，百万美.） ..- 11 -
图表20：波士顿科学美国内窥镜业务疫后快速反弹（收入，百万美）-11-
图表21：美国医疗保健个人消费支出增速已恢复至疫情前（季节性调整后）-11-
图表2：美国实际个人消费支出增速已恢复至疫情前（季节性调整后）-11-
图表23：美国医疗保健个人消费支出增速已恢复至疫情前（季节性调整及通胀调整后）
图表24：爱尔康眼科手术业务季度间增速波动相对更大（收入，百万美元）-12-
图表25：德康探头业务疫情期间表现良好.（收入，百万美元）-12-
图表26：欧姆龙美国地区收入（收入，百万美元，剔除汇率因素）-13-

新冠管制放开后，医疗器械将如何演绎？

我们分析澳大利亚新南威尔士洲新冠疫情流行病学特征，以及雅培、希森美康、BD、波士顿科学、爱尔康、德康医疗等几家代表性公司在新冠疫情前后的变化，比较体外诊断、择期手术、消费医疗等几个细分赛道，并以此就国内新冠管制放开后的行业变化进行推理演绎，得出以下主要结论：

IVD疫后1年基本恢复，分子、快检增速显著：短期内疫后检验需求或将带动心标、炎症等POCT项目快速增长，传统生化、免疫等诊断项目疫后1年诊疗量有望基本恢复至疫情前水平，常规分子诊断、快速检测或得益于新冠催化迎来加速发展。

疫后择期手术恢复持续性更强，传统院内医用耗材业绩稳定向好：放开后院内急诊手术诉求可能持续紧张，带动传统医用耗材需求持续稳定增长；常规择期手术短期内因院内资源挤兑等因素可能略有承压，但后续恢复的持续性更强;

消费医疗表现整体优于院内，新冠品种疫后快速下滑：管制放开后居民消费能力有望快速恢复，院外消费医疗整体恢复速度可能快于院内诊疗，其中院外消费品的表现或优于手术类产品，同时新冠相关品种需求以后快速下滑。

IVD疫后1年基本恢复，分子、快检增速显著

放开次季度就诊人次接近疫情前，新冠抗原检测需求稳定

我们选取澳大利亚新南威尔士洲医院就诊数据近似替代医院检验人次进行分析，澳大利亚自2020年3月封闭边境以来防控政策经过多轮调整，2021年12月底开始部分开放国境，2022年2月开始全面放开。从就诊数据来看，2022Q1新冠管制放开后单季度医院入院人次以及隔夜治疗人次均有所下滑，预计主要是由于短期新冠人数激增，医院收治诊疗秩序混乱，同时患者外出就医信心不足；但从22Q2开始，当地入院人次以及隔夜治疗人次基本接近2019年均值水平,呈现良好的恢复趋势。

图表1：澳大利亚疫情防控措施历经多轮调整

来源：newscorpaustralia等公开资料整理，中泰证券研究所

图表2：澳新洲22Q2开始入院人次接近疫情前状态/万人

来源：bhi，中泰证券研究所

图表3：澳新洲22Q2开始隔夜治疗人次接近疫情前状态/万人

来源：bhi，中泰证券研究所

新冠抗原成主流检验方法，核酸检测需求快速下降。从新冠检测角度来看，除了2021年12月、2022年4月BA.1、BA.2广泛传播带来检测需求短期提升，澳新洲放开以后整体检测量快速下降，且抗原检测已成为主流方法，截至2022年11月4日，澳洲平均每千人PCR每日检测量已经降低至0.29人次（数据来源c0vid19data）。以此为参考，我们预计国内新冠核酸检测需求或将快速下降，抗原检测需求有望在2-3个季度内保持稳定。而根据中国疾病预防控制中心数据，截至 2023 年1月23日，国内单日新冠核酸检测量已降低至28万，约每千人0.21人次，与澳洲检验情况接近。

图表4：新洲疫情放开后对抗原检测依赖度显著提升（每日通过PCR或抗原检出的阳性病例数）

来源：bhi，中泰证券研究所

图表5：澳洲放开后每千人每日新冠检测量持续下降（包括核酸以及抗原检测）

来源：ourworldindata，中泰证券研究所

传统诊断恢复良好，分子、快检业务疫后加速

传统常规诊断疫后1年恢复至疫情前，POCT持续复苏。我们主要选取雅培、希森美康等企业数据进行分析，2020年3月美国宣布进入国家紧急状态，达到疫情防控管理高峰，2021Q1开始各州陆续放开，2022年9月美国总统宣布新冠大流行结束，因此我们主要比较20Q2、21Q2以及22Q2-Q3相关公司的美国市场表现。2020Q2雅培美国传统诊断业务（包括免疫、生化、血液等）同比增长6.3%，主要来自新冠发光检测业务贡献；21Q2美国地区因为新冠业务减少核心实验室同比下滑2.1%,全球范围内21H1剔除汇率及新冠业务后增长25.1%;2022年剔除新冠因素美国常规诊断收入实际增长1.3%，且从2021年开始传统诊断收入体量已经超过2019 年，疫后恢复状态良好；希森美康美国血液诊断业务在疫后1年时间也基本恢复到疫情前收入体量。在POCT 领域，2020Q2雅培美国伴随诊断（主要包括床旁的血气、凝血、免疫等诊断）业务同比下降30.1%，21Q2实现22.8%的恢复性增长，21Q3开始单季度增速以及收入体量也基本接近2019 年水平。

图表6：放开后雅培美国传统诊断业务已超过2019年体量（收入，百万美元）

来源：雅培公司官网，中泰证券研究所

图表7：放开后雅培美国POC业务接近超过2019年体量（收入，百万美元）

来源：雅培公司官网，中泰证券研究所

图表8：希森美康美国血液诊断业务疫后1年基本接近19年收入水平（收入，百万美元，剔除汇率因素）

来源：希森美康公司官网，中泰证券研究所

常规分子、快检疫后快速发展，新冠抗原需求持续性更强。从全球范围来看，疫情以后雅培的分子诊断（传染病、肿瘤等）快速检测（传染病、代谢、毒理等）业务实现加速发展，剔除新冠后22年平均增速显著高于2018、2019年，预计主要是得益于相关设备环境的完善以及市场认知的提升。得益于新冠业务的爆发，雅培美国分子诊断、快检业务分别在20Q2、20Q4 达到峰值，其中抗原检测需求直至2022年上半年仍然十分旺盛，而分子诊断从21Q2开始则因防疫优化自然下降。

图表9：雅培美国分子诊断业务21Q2开始增速显著下滑（收入，百万美元）

来源：雅培公司官网，中泰证券研究所

图表10：雅培美国快检业务可持续性较强（收入，百万美元）

来源：雅培公司官网，中泰证券研究所

图表11：雅培全球分子诊断、快检业务疫后增速显著高于疫情前（收入，百万美元，剔除新冠及汇率因素）

来源：雅培公司官网，中泰证券研究所

建议关注标的

参考海外经验，我们预计国内常规检验项目需求在放开1年内有望持续复苏，同时短期内新冠及相关疾病诊疗需求激增，心标、炎症等POCT检验需求可能迎来快速增长，我们看好免疫诊断、分子诊断等领域龙头标的持续恢复，如安图生物、新产业、迈瑞医疗、圣湘生物，同时建议把握国内POCT疫后检验契机，建议关注相关头部公司如万孚生物、东方生物、普门科技等。

择期手术恢复弹性最大，急诊需求相对刚需

放开1年内急诊资源持续紧张，择期手术恢复潜力最大

急诊需求快速回升，医疗资源挤兑明显，相关治疗监护需求或持续旺盛。从澳大利亚新南威尔士州的就诊数据来看，2022Q1全面放开后，

2022Q2-Q3当地单季度入院人次达到470.1万人，接近2019年平均值486.6万人次。其中急诊人次76.9万人已经超过2019年平均水平，快速增长的急诊需求造成的医疗资源挤兑经过两个季度后尚未缓解，急诊患者等待治疗和转移时间仍然明显高于疫情前，我们预计急诊治疗及监护相关的需求或将持续旺盛，相关设备、耗材类标的有望持续受益。

图表12：澳新洲自22Q1放开后急诊人次接近疫情前状态/万人

来源：BHI，中泰证券研究所

图表13：澳新洲自22Q1放开后入院人次接近疫情前状态/万人

来源：BHI，中泰证券研究所

图表14:澳新洲急诊患者等待时间尚未恢复%

来源：BHI，中泰证券研究所

图表15：澳新洲救护车急救效率仍低于疫情前%

来源：BHI，中泰证券研究所

常规诊疗放开几个季度内有望持续改善，择期手术恢复潜力更大。从单季度择期手术量来看，自2022Q1放开以来，当地择期手术量环比显著提升，其中半急性手术（推荐等待时间 90 天以内）的如期治疗率显著提高，达到74%，非急性择期手术如期治疗率则只有61%，距离疫情前的96%和94%还有较大提升空间，可能与普通患者存在一定疫情畏惧心理不愿及时就医以及医疗资源挤兑有关，预计更多常规择期手术需求将在此后几个季度内逐渐释放，常规器械耗材有望在放开以后几个季度内持续迎来改善。

图表16：澳新洲择期手术放开后恢复最为明显/万人

来源：BHI，中泰证券研究所

图表17:澳新洲放开后择期手术如期治疗率明显提升

来源：BHI，中泰证券研究所

择期手术耗材弹性最大，常规耗材疫后加速增长

择期手术耗材修复空间更大，医疗资源挤兑影响下同比增速接近疫情前。分科室来看，消化科、心外科相关的高值耗材业务疫情期间受损更加明显，同时在疫后复苏的持续性也更强，心衰、结构心、电生理等多个细分品种虽然 2022 年同比增速尚未完全恢复，但单季度收入普遍超过疫情前水平，且直至22Q3环比仍然持续提升，表现出良好的恢复趋势，未来还有较为可观的修复空间。

传统医用耗材疫后恢复快，急诊需求带动持续增长。BD公司注射穿刺类等传统医用耗材具有一定刚性需求，在疫情期间表现出较好的韧性，2020Q2疫情影响下同比下降21%，增速虽然有所放缓但仍好于其他高耗、诊断类产品；21Q2BD公司美国地区穿刺耗材同比增长36%，21Q3开始单季度平均增速保持10%以上，高于2019 年平均水平，预计主要是常规以及重症等医疗需求持续释放所致。

图表18:BD美国传统耗材2022年同比增速超过2019年（收入，百万美元）

来源：BD公司官网，中泰证券研究所

图表19：雅培美国心衰业务疫后恢复表现较好（收入，百万美元）

来源：雅培公司官网，中泰证券研究所

图表20：波士顿科学美国内窥镜业务疫后快速反弹（收入，百万美元）

来源：波科公司官网，中泰证券研究所

建议关注标的

参考海外经验，我们预计院内传统医用耗材场景广泛，需求相对刚性，放开后有望持续稳定增长；常规择期手术短期内因院内资源挤兑等因素可能略有承压，但后续恢复弹性更大。因此我们建议把握择期手术耗材的疫后修复机会，重点推荐相关高耗头部标的，如南微医学、心脉医疗、微电生理、惠泰医疗等；同时建议关注经营业绩持续向好，更具增长韧性的传统医用耗材龙头，如维力医疗、康德莱等。

消费医疗表现整体优于院内，新冠品种疫后快速下滑

居民消费能力快速恢复，放开1年已超过疫情前。从宏观数据来看，放开1年后美国医疗保健个人消费支出绝对额以及同比增速均已恢复到疫情前水平，经通胀调整后也与疫情前基本持平，同时居民整体消费同比增速已超过2019年，消费信心快速恢复。

图表21：美国医疗保健个人消费支出增速已恢复至疫情前（季节性调整及通胀调整后）

来源：FRED，中泰证券研究所

图表22：美国实际个人消费支出增速已恢复至疫情前（季节性调整后）

来源：FRED，中泰证券研究所

图表23：美国医疗保健个人消费支出增速已恢复至疫情前（季节性调整及通胀调整后）

来源：FRED，中泰证券研究所

常规院外消费品疫后1年恢复至疫情前，新冠品种持续下滑。从企业维度来看，德康医疗（CGM等糖尿病监测产品）的血糖监测探头收入在2020年各季度都表现出较好增长，主要因CGM产品需定期更换，院外需求相对刚性，在疫情放开后仍然保持稳健增速，同时雅培美国的糖尿病业务自22年迄今也持续实现30%以上的良好增长。爱尔康（眼科手术及耗材）的眼科手术（白内障等）主要在医院或手术中心完成，相比于主攻院外市场的眼科保健业务（隐形眼镜等），手术业务疫情受损以及疫后修复的波动更大，但疫情期间的增速下滑仍小于大部分院内择期耗材，且从20Q4开始收入绝对额便已经超过19同期，22Q2开始也基本回归2019年同比增速。欧姆龙（血压计等家庭医疗产品）医疗业务新冠期间保持10-20%的快速增长，主要得益于血压计、温度计等受益品种的持续放量，21Q3开始新冠相关产品需求持续减弱，22年通胀因素影响下消费者信心不足，表观业绩产生一定影响。但整体来看，院外医疗消费品的疫后恢复速度快于院内。

图表24：爱尔康眼科手术业务季度间增速波动相对更大（收入，百万美元）

来源：爱尔康公司官网，中泰证券研究所

图表25：德康探头业务疫情期间表现良好（收入，百万美元）

来源：德康公司官网，中泰证券研究所

图表26：欧姆龙美国地区收入（收入，百万美元，剔除汇率因素）

来源：欧姆龙公司官网，中泰证券研究所

建议关注：我们预计国内新冠放开后院外消费品有望复制海外修复路径，建议重点把握两条主线，一方面居民消费能力恢复叠加CGM等新品上市，院外常规医疗品种有望迎来快速增长，建议关注鱼跃医疗、三诺生物、怡和嘉业等院外消费医疗龙头，另一方面建议把握如人工晶体、种植牙等消费手术类耗材的持续修复契机，如爱博医疗、正海生物等。

风险提示

政策变化风险：医药行业正处于改革深水区，医疗器械领域未来可能紧随药品行业，在生产、流通和终端服务上出台多项关键政策，对产业链中各环节产生较影响，公司产品在行业变革中可能出现降价、销售模式变化的情况，对公司业绩产生影响。

新项目研发风险：医疗器械行业对技术创新和检验项目研发能力要求较高、研发周期较长。因此在新产品研发的过程中，可能面临因研发技术路线出现偏差、研发投入成本过高、研发进程缓慢而导致研发失败的风险。

新冠持续时间不确定性风险。目前国内新冠疫情发展态势尚不明朗，新冠疫情导致的影响的持续性存在不确定性。

研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。

投资评级说明：

	评级	说明
股票评级	买入	预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在15%以上
	增持	预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在5%~15%之间
	持有	预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在-10%~+5%之间
	减持	预期未来6~12个月内相对同期基准指数跌幅在10%以上
行业评级	增持	预期未来6~12个月内对同期基准指数涨幅在10%以上
	中性	预期未来6~12个月内对同期基准指数涨幅在-10%~+10%之间
	减持	预期未来6~12个月内对同期基准指数跌幅在10%以上
备注：评级标准为报告发布日后的6~12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市场以沪深300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准（另有说明的除外）。

重要声明：

中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。
。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。

本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。

市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。

投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。

本报告版权归“中泰证券股份有限公司”所有。事先未经本公司书面授权，任何机构和个人，不得对本报告进行任何形式的翻版、发布、复制、转载、刊登、篡改，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。

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IVD疫后1年基本恢复，分子、快检增速显著

放开次季度就诊人次接近疫情前，新冠抗原检测需求稳定

传统诊断恢复良好，分子、快检业务疫后加速

建议关注标的

择期手术恢复弹性最大，急诊需求相对刚需

放开1年内急诊资源持续紧张，择期手术恢复潜力最大

择期手术耗材弹性最大，常规耗材疫后加速增长

建议关注标的

消费医疗表现整体优于院内，新冠品种疫后快速下滑

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医药生物行业海外医疗器械专题：复苏机会有望贯穿全年，积极把握当前时点-20230202-中泰证券-15页