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家用呼吸机：海外去库存有望迎来拐点

》需求驱动家用呼吸机行业快速增长

随着全球范围内呼吸慢病患者人数持续增加，相关医疗设备及耗材市场快速增长，核心产品包括家用无创呼吸机和通气面罩等。根据弗若斯特沙利文数据，2020年全球家用呼吸机市场规模为27.1亿美元，预计到2025年有望增长至55.8亿美元，2020-2025年CAGR为15.5%；国内由于相关疾病确诊率和控制率较低，预计行业增速更快，将以 22.0%的CAGR 从2020 年的12.3亿元，增长至2025年的33.3亿元。

》竞争对手退出部分市场竞争格局发生变化

全球家用呼吸机第二大品牌飞利浦产品召回给予其他竞争对手发展机会，国产厂家市场份额得以快速提升。根据弗若斯特沙利文数据，怡和嘉业2022年呼吸机设备全球销售台数达85.8万台，全球销量市占率从2020年的4.5%提升至2022年的17.7%，行业排名第二。同时，随着飞利浦呼吸机设备类产品退出美国市场，以及EUA产品的失效使国内部分产品出口美国受限，已经获得FDA认证的企业有望进一步打开美国市场。

》海外逐步去库存，产业链有望迎来恢复

海关出口数据显示2024年3-4月国内无创呼吸机出口呈现环比改善趋势，我们预计其中耗材需求更为持续。海外龙头瑞思迈存货水平从2023Q1以来逐季度下降，有望恢复到正常状态。随着海外厂家库存的减少、出口数据的恢复，我们认为海外需求有望恢复正常增长；加上前期投入市场的设备逐步带动耗材的销售放量，国内厂家出口进入稳定增长阶段，产业链上下游相关公司业绩有望迎来恢复。

》投资建议：关注海外获证和代工企业

飞利浦召回事件之后，FDA加强了对于呼吸制氧类产品的审批力度，海外获证难度加大；同时无创呼吸机具备较高的技术壁垒，需要云服务支持，以及DME等渠道的良好合作关系，我们认为已经获得海外注册证并建立销售渠道公司和产业链上游的供应商企业有望获益。建议重点关注与大客户绑定紧密的家用呼吸机核心组件提供商美好医疗、全球化布局完善的国产家用呼吸机龙头怡和嘉业、以及家用医疗器械平台型龙头鱼跃医疗。

风险提示：

新产品研发获批不及预期；市场竞争加剧风险；海外贸易摩擦风险。

投资建议：强于大市 (维持)

上次建议：强于大市

相对大盘走势

作者

分析师：郑薇

执业证书编号：S0590521070002

邮箱：zhengwei@glsc.com.cn

分析师：许津华

执业证书编号：S0590523070004

邮箱：xujh@glsc.com.cn

正文目录

竞争对手产品召回国产品牌迎来新机遇. 3
行业龙头持续增长体现下游旺盛需求. 5
家用呼吸机海外去库存接近尾声.. 7
投资建议：拐点或至，关注海外获证和代工企业 9
风险提示．... 10

图表目录

图表1：COPD与OSA症状及治疗方案（部分） 3
图表2：2016-2025E全球C0PD患病人数及增速. 3
图表3： 2016-2025E全球0SA患病人数及增速. 3
图表4: 全球呼吸健康设备耗材市场规模 (亿美元) 4
图表5：中国呼吸健康设备耗材市场规模（亿元） 4
图表6: 飞利浦呼吸机产品召回事件梳理， 4
图表7: 2020 年全球家用呼吸机市场份额 (按销售台数，万台） 5
图表8： 2022年全球家用呼吸机市场份额 (按销售台数，万台） 5
图表9：瑞思迈单季度收入（百万美元）及增速.. 5
图表10: 瑞思迈产品及地区收入构成．. 6
图表11: 瑞思迈单季度毛利率、净利率变化. 6
图表12: 瑞思迈打造的整体解决方案生态 6
图表13: 使用GLP-1的OSA患者更可能使用PAP疗法.. 7
图表14: 使用GLP-1的OSA患者具有更高的PAP疗法重复使用率. 7
图表15: 2023-2024M4无创呼吸机出口金额统计（亿元） 7
图表16: 2023年国内无创呼吸机出口分布（亿元） 8
图表17: 国内家用无创呼吸机主要厂家.. 8
图表18：无创呼吸机产品国内出口美国金额及平均单价. 8
图表19：瑞思迈存货和存货周转天数变化趋势..

1．竞争对手产品召回国产品牌迎来新机遇

需求驱动呼吸健康器械市场快速增长。家用呼吸机瞄准呼吸慢病患者人群，随着COPD（慢性阻塞性肺疾病）和OSA（阻塞性睡眠呼吸暂停综合征）患者人数不断增加，家用呼吸机市场快速扩张。家用呼吸机对COPD和OSA呼吸类疾病的治疗有着至关重要的作用，相关疾病诊治指南均已将无创通气纳入治疗方案。

图表1：COPD与OSA症状及治疗方案（部分）

疾病	参考指南	症状	治疗方案 (部分)
COPD	《慢性阻塞性肺疾病诊治指南（2021 年修订版）》	慢性咳嗽、咳痰、气短或呼吸困难、胸闷和喘息，结合有右心功能不全、呼吸衰竭、自发性气胸等并发症。	家庭无创通气：对存在严重二氧化碳潴留的重度或极重度慢阻肺患者可改善症状、降低住院需求和病死率，尤其适合于合并阻塞性睡眠障碍的患者。
OSA	（2018年）》	《成人阻塞性睡眠呼吸打鼾，鼾声大且不规律，夜间有室息感或憋暂停基层诊疗指南醒，睡眠紊乱，白天嗜睡，记忆力下降，严选和初始治疗手段，可改善患者打鼾、憋重者出现认知功能下降、行为异常。与冠心气、间歇性缺氧、白天嗜睡等症状，相关并病、心力衰竭、心律失常、糖尿病密切相关。发症也能得到改善。	无创气道正压通气治疗：成人OSA患者首

资料来源：《慢性阻塞性肺疾病诊治指南(2021年修订版)》，《成人阻塞性睡眠呼吸暂停基层诊疗指南（2018年)》，国联证券研究所

COPD的患病率、致残致死率高，病程及治疗周期长，急性加重期住院率高，是全球公认医疗负担较大的疾病，患病人数不断增加。根据世界卫生组织的预测,COPD在2030年会成为全球造成死亡数排名第三的疾病。OSA的患病率随着肥胖人群的增加和老龄化的加剧也在不断提升，是全球重要的公共卫生问题。2020 年全球 30-69 岁OSA的患病人数达到了10.7亿，预计到2025年将增加至11.6亿人。

图表2：2016-2025E全球COPD患病人数及增速

资料来源：弗若斯特沙利文，国联证券研究所

图表3：2016-2025E全球OSA患病人数及增速

资料来源：弗若斯特沙利文，国联证券研究所

随着以COPD 和OSA 为主的呼吸慢病患者人数持续增加以及人民健康意识的提升，日益增加的临床需求驱动了呼吸健康相关医疗设备及耗材市场的快速增长，主要包括家用无创呼吸机、通气面罩、睡眠监护仪、高流量湿化氧疗仪。根据弗若斯特沙利文数据，2020年全球市场规模50亿美元，预计2020-2025年CAGR将达到14.1%，2025年市场规模有望达到 97亿美元；中国市场将以 18.8%的CAGR 从

2020 年的21亿元增长至2025年的50亿元，增速快于全球。

其中，家用无创呼吸机和通气面罩为主要核心产品，2020年全球家用呼吸机市场规模为27.1亿美元，预计到2025年有望增长至55.8亿美元，2020-2025年CAGR为15.5%；国内由于相关疾病确诊率和控制率较低，预计行业增速更快，将以22.0%的 CAGR从2020年的12.3亿元，增长至2025年的33.3亿元。

图表4：全球呼吸健康设备耗材市场规模(亿美元)

资料来源：弗若斯特沙利文，国联证券研究所

图表5：中国呼吸健康设备耗材市场规模(亿元)

资料来源：弗若斯特沙利文，国联证券研究所

竞争对手产品召回国产迎来新机遇。2021年6月，全球市占率第二的飞利浦针对几款特定的呼吸机发布了召回通知，以应对这些设备中所使用的聚酯基聚氨酯(PE-PUR）消音泡沫部件潜在的危害健康风险。经历长达两年多的产品召回及更换维修，公司于今年4月在美国达成11亿美金的诉讼和解；2024年1月公司宣布在美国市场停止呼吸机设备的销售，专注于耗材和配件的销售。

图表6：飞利浦呼吸机产品召回事件梳理

时间	事件
2021年上半年	飞利浦21年上半年睡眠及呼吸领域业绩两位数同比下滑
2021年6月	飞利浦宣布召回旗下部分型号CPAP/BiPAP呼吸机设备550万台
2022年9月	飞利浦宣布召回部分型号通气面罩，涉及1700万只
2022年11月	飞利浦更换过的部分呼吸机再次出现消音泡沫松动，占最初召回呼吸设备的 3% (16.5万台）
2023年Q2	飞利浦向法院提交和解协议
2024年1月	飞利浦宣布在美国市场停止呼吸机设备的销售，专注于耗材和配件的销售
2024年4月	飞利浦与FDA和DOJ就同意令达成最终协议；在美国达成11亿美金的诉讼和解

资料来源：飞利浦官网，国联证券研究所

龙头公司产品的召回给予其他竞争对手发展机会。在飞利浦召回期间，国产厂家抓住机遇实现了市场份额的快速提升。以怡和嘉业为例，根据弗若斯特沙利文数据，公司 2022年呼吸机设备全球销售台数达85.8万台，全球销量市占率从2020 年的4.5%提升至2022年的17.7%，行业排名第二。同时，随着EUA产品的失效，国内部分公司产品出口美国受限，获得FDA认证的企业有望持续获益。

图表7：2020年全球家用呼吸机市场份额（按销售台数，万台）

资料来源：弗若斯特沙利文，国联证券研究所

图表8：2022年全球家用呼吸机市场份额（按销售台数，万台）

资料来源：弗若斯特沙利文，国联证券研究所

2．行业龙头持续增长体现下游旺盛需求

2024年第一季度（对应公司财年24Q3）瑞思迈实现收入11.97亿美元，同比增长7.17%，其中设备收入6.38亿美元，同比增长5.0%；面罩耗材收入4.11亿美元，同比增长10.4%；SaaS收入1.48亿美元，同比增长8.2%。收入的稳健增长反映出全球患者对于公司产品及解决方案的需求持续旺盛。

图表9：瑞思迈单季度收入（百万美元）及增速

资料来源：Wind，国联证券研究所

2024Q1公司经营利润率提高较为明显，净利润3.00亿美元，同比增长29.24%。单季度毛利率57.9%，同比提升2.6pp，毛利率提升主要与运费减少、降本增效有关，部分与平均单价提升有关（AirCurve11呼吸机、AirFitF40面罩新品销售）。

图表10：瑞思迈产品及地区收入构成

资料来源：公司官网，国联证券研究所

图表11：瑞思迈单季度毛利率、净利率变化

资料来源：Wind，国联证券研究所

作为呼吸健康全球龙头，瑞思迈拥有超过180亿个夜晚的呼吸治疗数据，持续为OSA、COPD等睡眠及呼吸障碍的患者提供数字解决方案，用更低的成本得到更好的效果。

图表12：瑞思迈打造的整体解决方案生态

资料来源：公司官网，国联证券研究所

公司更新了减肥药GLP-1对呼吸机使用（气道正压通气，PAP 疗法）的影响。根据IQVIA 公布的一项包含66 万名患者的真实世界研究，GLP-1s 和PAP疗法之间存在显著的正相关。被诊断为OSA且被开具GLP-1药物的患者，有更高的可能性（10.5%)接受PAP治疗，以及1-2年后更高的重复使用率(通过报销数据反映）。

图表13：使用GLP-1的OSA患者更可能使用PAP疗法

资料来源：公司官网，国联证券研究所

图表14：使用GLP-1的OSA患者具有更高的PAP疗法重复使用率

资料来源：公司官网，国联证券研究所

3．家用呼吸机海外去库存接近尾声

由于医保支付政策不同，家用呼吸机国内市场规模较小，更多国内公司转向海外出口。2020年开始受公共卫生事件影响，海外对呼吸机产品需求增加明显；2021年之后叠加飞利浦召回事件影响，导致海外尤其是美国市场呼吸机产品供不应求。从2023年下半年以来，海外处于去库存状态，出口总金额持续下降；到今年的3-4月份，相较去年同期仍有下降，但已经出现明显的环比改善。

图表15：2023-2024M4无创呼吸机出口金额统计（亿元）

资料来源：中国海关总署，国联证券研究所注：右轴为全国出口金额

2023年期间，国内无创呼吸机厂家整体出口金额共27.98亿元（包括医用和家用无创呼吸机，包括设备及面罩耗材及配件)，其中主要集中在广东省、北京市、上海市、江苏省、湖南省、辽宁省等地，合计占据超过97%的份额。家用无创呼吸机厂家主要包括怡和嘉业、鱼跃医疗、融昕医疗等企业。

图表16：2023年国内无创呼吸机出口分布(亿元)

资料来源：中国海关总署，国联证券研究所整理注：包括家用和医用

图表17：国内家用无创呼吸机主要厂家

所在地区	代表企业
广东省	融昕医疗、和乐普等
北京市	怡和嘉业、谊安医疗等
上海市	博毅雅（复星医药收购）等
江苏省	鱼跃医疗、凯迪泰（瑞思迈）等
湖南省	民康中锦、万脉医疗等
辽宁省	迈思医疗、新松医疗等

资料来源：NMPA官网，国联证券研究所

从国内出口到美国地区的无创呼吸机产品销售额来看，总金额的恢复趋势尚不明显，考虑主要因为美国市场受飞利浦事件影响更大，恢复较慢。但整体的平均单价有所回升，我们预测因为设备和耗材的比例在上升，预示着海外呼吸机设备的需求有望恢复。

图表18：无创呼吸机产品国内出口美国金额及平均单价

资料来源：中国海关总署，国联证券研究所

从瑞思迈经营数据也可以反映海外库存水平逐步向好。公司的存货金额从2023Q1开始连续逐季度下降，到2024Q1存货周转天数下降到160天左右，考虑公司AirSense10和AirSense11两代主要产品同时在市场销售，备货基数较正常状态略高，我们预计公司库存水平即将恢复到正常状态。

图表19：瑞思迈存货和存货周转天数变化趋势

资料来源：Wind，国联证券研究所

4．投资建议：拐点或至，关注海外获证和代工企业

家用呼吸机市场持续增长，OSA和COPD患者人群逐步增加，随着健康意识的提升，未来市场空间广阔；同时国内市场仍有较大拓展空间。飞利浦产品召回对于其他厂家扩大市场份额起到推动作用。随着国产品牌的知名度和产品实力的提升，以及销售渠道的部分转移，国产厂家有望保持并逐步提升市场份额。

随着海外厂家库存的减少、出口数据的恢复，我们认为海外需求有望恢复正常增长；加上前期投入市场的设备逐步带动耗材的销售，国内厂家出口进入稳定阶段，产业链相关公司业绩有望迎来恢复。重点关注家用呼吸机上游核心组件提供商美好医疗、全球化布局的国产家用呼吸机龙头怡和嘉业、以及家用医疗器械龙头鱼跃医疗。

美好医疗：公司在医疗器械精密制造领域技术和经验领先，下游应用场景丰富，拓展全球客户。随着海外大客户去库存影响减弱，同时从行业周期上看四季度进入旺季，下游需求有望提升，呼吸机组件相关产品或增加备货。由于下游客户一般提前下单，我们预计公司呼吸机组件业务有望迎来恢复。其他业务方面，胰岛素注射笔以及海外消费市场需求持续增加，有望贡献业绩增量。

怡和嘉业：公司专注于治疗呼吸和睡眠疾病，是国内家用呼吸机龙头，呼吸机设备和耗材在国产品牌中占据领先地位，并销往全球100多个国家和地区，美国市场与 RH公司合作稳固。今年一季度海外收入环比增长明显，预计主要为耗材需求的持续增加；随着美国呼吸机设备去库存影响减弱，海外出口有望持续改善。加上国内主动拓展市场、提升品牌影响力，收入占比提升，市场份额有望进一步提升。

鱼跃医疗：公司是国内家用医疗器械龙头，聚焦呼吸制氧、血糖及家用POCT、消毒感控三大核心成长赛道，并拓展眼科、急救等领域。随着公司呼吸制氧类产品的知名度提升、产品不断迭代升级，公司家用呼吸机产品在国内市场市占率有望逐步提升；同时公司也在积极推动呼吸机海外获证，未来有望贡献新的增长动力。

5．风险提示

新产品研发获批不及预期：自飞利浦召回事件之后，FDA加强了对于呼吸制氧类产品的审批力度，海外获证难度加大；同时无创呼吸机本身具备较高的研发设计和生产制造壁垒，厂家存在新产品研发和获证不及预期的风险。

市场竞争加剧风险：随着家用呼吸机行业参与者的增加，存在竞争加剧、产品价格下降的风险，可能对已有厂家的经营和盈利带来不利影响。

海外贸易摩擦风险：家用呼吸机设备及配套面罩耗材出口可能面临汇率波动、政治冲突、加征关税等贸易摩擦风险，可能对公司带来不利影响。

分析师声明

本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。

评级说明

投资建议的评级标准		评级	说明
报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级(另有说明的除外)。评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的6到12个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A股市场以沪深 300 指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的)或三板做市指数(针对做市转让标的)为基准;香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准；韩国市场以柯斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。	股票评级	买入	相对同期相关证券市场代表指数涨幅 20%以上
		增持	相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于5%~20%之间
		持有	相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于-10%~5%之间
		卖出	相对同期相关证券市场代表指数跌幅10%以上
	行业评级	强于大市	相对同期相关证券市场代表指数涨幅10%以上
		中性	相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于-10%~10%之间
		弱于大市	相对同期相关证券市场代表指数跌幅10%以上

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