重塑价值导向，医药新周期开启

——医药生物行业2024年投资策略

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医药持仓略有上升，估值具备吸引力仍有增配空间：2023Q3，股票型公募基金重仓医药市值占比14.01%，环比+1.58pct，市场悲观情绪修复，医药持仓环比上升。当前医药行业估值处于过去10年中较低水平，我们认为行业成长性和确定性兼具，仍具备潜在增配空间。Q1受防疫措施优化影响，院内诊疗恢复预期较强；Q2医药行业受市场资金切换影响，出现明显回调；Q3医药板块整体围绕“医药领域反腐”出现较大波动，初期市场情绪较为恐慌，后市场情绪逐步回暖。

临床价值愈发成为决胜因素，政策改革重塑产业价值导向：我们预计，本轮医疗反腐所产生的影响将不仅仅局限于短期的业绩而是会重塑医药行业发展的长逻辑，临床价值将越来越成为医药企业在市场竞争中的决胜因素。医药政策的改革正逐步对行业发展产生深远的影响，如医保支付体现对创新的支持，促进临床价值转化为商业价值，而审评政策的收紧意味着未来优质创新药的“内卷”烈度降低，突破技术封锁所需要的高端医疗器械的国产替代也将势在必行。医药行业的投资主线将随着政策和产业趋势的变迁而发生新的转变。

创新驱动、国产替代、品牌龙头是未来的医药投资主线：

创新驱动：医保支付、审评等政策的持续完善，创新产品的高临床价值将获得更加优良的商业环境；企业的研发工作将持续发掘出更多未被满足的临床需求，从而拉动全产业链的繁荣，看好AD、NASH、失眠、减肥、中药创新药的产业链；随着新一轮重磅药物专利集中到期，前瞻布局的原料药企业有望受益。

国产替代：国内产品高端创新、突破“卡脖子”问题势在必行，国产创新器械多数品种具有较大的进口替代空间。看好高端医疗器械、高端医用耗材、科学仪器的方向。

品牌龙头：国企改革持续进行，推动资产质量和经营效率提高。鉴于龙头中药OTC企业主要为国企，在国企改革时代背景下，整体经营基本面普遍向好，品牌价值得到提升，呈现龙头集中的态势。

重点推荐：恒瑞医药、京新药业、药明康德（A+H）、凯莱英、鱼跃医疗、九强生物、迈瑞医疗、太极集团、康缘药业、益丰药房。

风险分析：控费政策超预期、研发失败风险、政策支持不及预期、板块估值下挫风险。

、行情回顾：防疫措施优化后指数回调，反腐政策边际改善市场情绪回暖

、行情回顾：防疫措施优化后指数回落，估值处于历史较低水平

、医药生物基金持仓环比上升

2、反腐之后，临床价值愈发成为决胜因素

3、医药政策改革重塑产业价值导向

从政策和产业趋势精选细分赛道

策略观点：创新驱动、国产替代、品牌龙头是未来的医药投资主线

重点公司

、风险分析

图2：A股医药生物板块和子行业涨跌幅情况(2023.1.1\~2023.9.28)

表1：A股医药子行业单季度涨跌幅情况（2023Q1-2023Q3）

板块名称 Q1涨跌幅	板块名称 Q2涨跌幅	板块名称 Q3涨跌幅
医药生物 1.86%	医药生物 -8.84%	医药生物 -1.57%
中药川 9.89%	血液制品 7.94%	医疗研发外包 22.84%
医药流通 8.72%	医药流通 2.08%	原料药 2.35%
体外诊断 3.97%	化学制剂 0.02%	其他生物制品 1.25%
其他生物制品 3.95%	中药川 -0.73%	化学制剂 -1.24%
化学制剂 3.60%	医疗设备 -3.45%	疫苗 -1.61%
医疗耗材 1.61%	原料药 -8.16%	体外诊断 -1.99%
血液制品 1.59%	医疗耗材 -8.56%	医院 -4.54%
医疗设备 1.52%	其他生物制品 -10.91%	中药川 -5.36%
医院 -0.16%	线下药店 -13.52%	血液制品 -6.00%
原料药 -2.96%	体外诊断 -15.28%	医疗耗材 -8.38%
线下药店 -3.38%	医院 -16.64%	医疗设备 -8.58%
疫苗 -7.20%	疫苗 -16.98%	医药流通 -8.81%
医疗研发外包 -7.68%	医疗研发外包 -21.93%	线下药店 -10.25%

图：股医药生物行业涨跌幅（）

回顾过去10年（2013年以来），医药生物板块PE(TTM)在21x-74x之间波动，均值为36x，截至2023年9月28日医药生物板块PE(TTM)为26.8x，基本处于历史低位水平。医药生物行业此轮估值从2020年年中开始调整，21Q1虽有小幅冲高，但不改板块整体PE回调趋势，板块PE于2022年9月触底，此后一直维持历史低位水平。参考历史估值，当前医药生物板块处于估值底部，我们认为未来估值下降空间较为有限，具备较高投资价值。

图：医药生物行业十年变化情况（倍，

2023Q3，股票型公募基金（选取普通股票型+偏股混合型，下同）重仓医药市值占比为14.01%，环比+1.58pct；剔除医药基金的公募基金重仓医药市值占比为8.32%，环比+1.25pct。随着市场对医药行业的悲观情绪修复，Q3医药生物基金持仓环比上升。

图：股票型公募基金重仓医药市值情况（亿元）

图：股票型公募基金（剔除医药基金）重仓医药市值情况（亿元）

、行情回顾：防疫措施优化后指数回调，反腐政策边际改善市场情绪回暖

、反腐之后，临床价值愈发成为决胜因素

3、医药政策改革重塑产业价值导向

4、从政策和产业趋势精选细分赛道

、策略观点：创新驱动、国产替代、品牌龙头是未来的医药投资主线

、重点公司

风险分析

2023年7月以来，医药领域的反腐行动对市场情绪产生了较大影响。纵观医药行业近十余年的监管历程，可以发现，行业发展长逻辑持续稳步发生着转变。医疗机构工作人员、医药代表、医药企业等多方的执业行为日趋规范化，过往的不合理销售方式的生存空间逐渐被挤压，医药产品在医疗终端的销售，将越来越取决于产品本身的临床价值和卫生经济学价值。

我们预计，本轮医疗反腐所产生的影响将不仅仅局限于短期的业绩，而是会重塑医药行业发展的长逻辑，临床价值将越来越成为医药企业在市场竞争中的决胜因素。

表5：医药领域历年反腐政策与重要事件梳理

时间	部门	政策	监管对象	目标或影响
2023年7月	中央纪委国家监委	中央纪委国家监委召开动员会部署纪检监察机关配合开展全国医药领域腐败问题集中整治喻红秋出席并讲话	医药行业全领域	集中力量查处一批医药领域腐败案件，形成声势震慢。
2023年7月	全国人大	刑法修正案（十二）草案公开征求意见	行贿犯罪	从重处罚医疗行贿
2023年7月	国家卫健委等多部门联合	全国医药领域腐败问题集中整治工作视频会议在京召开	医药行业全领域	营造风清气朗的医药领域发展环境
2021年11月	国家卫生健康委、国家医保局和国家中医药局	关于印发医疗机构工作人员廉洁从业九项准则的通知	医疗机构工作人员	引导形成风清气正的行业环境，保障医疗卫生事业高质量发展
2021年8月	国家卫生健康委、国家中医药局	关于印发全国医疗机构及其工作人员廉洁从业行动计划 (2021-2024年）的通知	医疗机构及其工作人员	规范医务人员和医疗机构行为
2021年4月	国家财政部	财政部发布医药企业会计信息质量检查公告	医药企业	震慢了医药企业带金销售、哄抬药价等违规行为
2021年4月	国家卫健委等多部门联合	关于开展不合理医疗检查专项治理行动的通知	各级各类医疗机构、违法违规开展医疗检查的其他机构	规范医疗检查
2020年9月	国家药监局	国家药监局关于发布医药代表备案管理办法（试行）的公告（2020年第105号)	医药代表	规范医药代表行为
2018年3月	全国人大	中华人民共和国监察法	医疗卫生管理人员	医疗卫生机构管理人员受到监察机
2013年12月	国家卫生计生委、国家中医药管理局	加强医疗卫生行风建设“九不准”	医疗卫生人员	构的监察重点查处顶风违纪的行为和情节严
2008年11月	最高人民法院、最高人民检察院	关于办理商业贿赂刑事案件适用法律若干问题的意见	医疗机构工作人员	重、影响恶劣的案件惩治商业贿赂犯罪

、行情回顾：防疫措施优化后指数回调，反腐政策边际改善市场情绪回暖

反腐之后，临床价值愈发成为决胜因素

、医药政策改革重塑产业价值导向

、医保支付：体现对创新的支持，促进临床价值转化为商业价值

、审评政策收紧，优质创新药“内卷”烈度将降低

、突破技术封锁，高端医疗器械国产替代势在必行

从政策和产业趋势精选细分赛道

、策略观点：创新驱动、国产替代、品牌龙头是未来的医药投资主线

、重点公司

、风险分析

在整体政策框架保持稳定的前提下，对于创新药续约的规则进行进一步的细化，支付政策环境更加友好，利好创新药在国内的销售放量。对于进入医保的创新药来说，远期的降价压力预期将得到明显缓解，在rNPV估值体系中，远期现金流折现将得到更好的估值环境。

除了国家谈判的政策体现对创新的支持，各地医保局也陆续出台了对创新产品的医保支付支持政策，比如北京的DHS-DRG除外支付、湖北的单独支付、上海的多元支付机制等，预计都将对创新药在临床终端的销售放量产生积极影响。

表6：近年来医保政策逐渐加强对创新药的支持

时间	部门	政策	要点预期将产生影响（一）多方合作加强商业健康保险产品供给；（二）数据赋能支持商
上海市医疗保障 2023年7月局等多部门	上海市进一步完善多元支付机施	业健康保险产品开发；（三）优化商业健康保险理赔，提升服务满意度；牌；（七）完善创新药械价格形成机制；（八）加快创新药械临床应用；（九）加大创新药械医保支付支持	（四）加大购买商业健康保险政策支持力度；（五）建立基本医完善基本医保支持政策，促进商业健康保险发展，对创新药械形成多方共担支付机制进一步调动企业申请进入目录、为目录内品种追加适应症
2023年7月国家医疗保障局	《谈判药品续约规则》及《非本独家药品竞价规则》	年、2024年新冠药品续约时超量可不降价。	非本次调整完善的主要方面：（一）建立了基本覆盖药品全生命周期的的积极性，患者的用药保障水平将得以维持和提升。同时，支付标准调整规则。（二）进一步体现对创新的支持。（三）2023按照新的规则，谈判成功的品种单纯因基金支出超预算而被剔出目录的风险降低，更多性价比高的谈判药品得以继续保留在目录内，利于降低基金支出风险和患者个人负担。
2022年12月局、湖北省卫生	湖北省医疗保障健康委员会	省医保局制定全省统一的“单独支付”药品目录，将“双通道”药品 “单独支付”管理，执行单独支付政策。	利好创新药在湖北的销售放量
2022年11月	上海市人民政府办公厅	上海市加快打造全球生物医药七、支持研发创新产品的上市和使用：（十六）进一步提升创新产品研发经济和产业化高地的若干审评审批速度。（十七）加快创新产品入院使用。（十八）完善创新药械纳入商业医疗保险推荐机制。	利好创新药械产品在上海的商业化放量
北京市医疗保障 2022年7月局知（试行）	政策措施关于印发CHS-DRG付费新药新技术除外支付管理办法的通	在发挥CHS-DRG引导规范医疗行为作用的同时，激发新药新技术创新动力	利好创新药械产品在北京的商业化放量

2023年7月27日，国家药监局药审中心发布《以患者为中心的药物临床试验设计技术指导原则（试行）》《以患者为中心的药物临床试验实施技术指导原则（试行）》《以患者为中心的药物获益-风险评估技术指导原则（试行）》。对于药物临床试验设计和实施提出了更高的要求，例如，指出了选择对于受试者最佳且可及的对照：临床试验中的对照组选择应充分保障受试者获得治疗的权益，符合伦理原则。由于公认的标准治疗方案会不断修订，预期适当的对照组选择将随着时间的推移而发生变化。因此，建议在结合患者体验数据，选择当前临床实践中最佳且可及的治疗的基础上，关注其他可用治疗，评估未来一段时间内治疗需求的动态变化，前瞻性地选择对照组。总体而言，应避免将次优治疗作为对照，影响受试者的治疗选择。若在临床试验开展过程中，目标适应症的标准治疗发生变化，应及时告知受试者，保障受试者充分了解其它可选择的治疗手段，并保障受试者自主选择是否退出试验的权利。

临床试验对照组标准的提高，对于未来的创新药研发无疑提出了更高的要求，只有相较当前临床上最佳且可及的治疗手段展现出优势，未来才能在药物审评过程中获得较大的优势。

除了对照组的要求提升之外，近年来CDE也密集出台了各类药物研发的指导原则，推动创新药研发活动向着更加规范化前进。可以预期随着审评政策的收紧，未来国内创新药的审评标准将日趋严格，只有真正展现临床优势的创新药才能顺利获批上市，而一旦成功获批，所面临的竞争格局将更加理想，“内卷”烈度下降，从而拥有更好的商业化环境。

表7：2023年7月以来国家药监局药审中心密集出台各类研发指导原则（截至2023.10.7）

日期	政策
20231007	人源干细胞产品非临床研究技术指导原则 (征求意见稿)
20230928	中药新药用于紧张型头痛的临床疗效评价技术指导原则 (征求意见稿)
20230928	干眼治疗药物临床试验技术指导原则
20230928	多发性硬化治疗药物临床试验技术指导原则
20230928	狼疮肾炎治疗药物临床试验技术指导原则
20230928	延缓慢性肾脏病进展的药物临床试验技术指导原则
20230927	抗体偶联药物非临床研究技术指导原则
20230926	药物临床试验不良事件相关性评价技术指导原则 (征求意见稿)
20230925	生长激素制剂治疗生长激素缺乏症临床试验技术指导原则 (征求意见稿)
20230920	罕见疾病酶替代疗法药物非临床研究指导原则 (征求意见稿)
20230912	间充质干细胞防治移植物抗宿主病临床试验技术指导原则 (征求意见稿)
20230912	罕见病基因治疗产品临床试验技术指导原则 (征求意见稿)
20230802	2型糖尿病口服药物复方制剂研发指导原则
20230801	基于药代动力学方法支持用于肿瘤治疗的抗PD-1/PD-L1抗体可替换给药方案的技术指导原则 (征求意见稿)
	以患者为中心的药物临床试验设计技术指导原则（试行）、以患者为中心的药物临 20230727床试验实施技术指导原则（试行）、以患者为中心的药物获益-风险评估技术指导原
20230725	则 (试行) 腺相关病毒载体类体内基因治疗产品临床试验申请药学研究与评价技术指导原则
20230725	(征求意见稿) 其他来源于古代经典名方的中药复方制剂药学研究技术指导原则 (试行)
20230725	细胞和基因治疗产品临床相关沟通交流技术指导原则 (征求意见稿)
20230725	中药新药临床试验用药品的制备研究技术指导原则 (试行)
20230724	放射性标记人体物质平衡研究技术指导原则 (征求意见稿)
20230717	糖尿病视网膜病变相关中药新药临床研发技术指导原则 (征求意见稿)
20230711	人乳头瘤病毒疫苗临床试验技术指导原则 (试行)
20230710	药品审评中心药物临床试验期间安全信息评估与风险管理工作程序（试行）修订稿
	(征求意见稿)
20230710	临床试验中的药物性肝损伤识别、处理及评价指导原则
	关于加快古代经典名方中药复方制剂沟通交流和申报的有关意见 (征求意见稿)

国内产品高端创新、突破“卡脖子”问题势在必行，国产创新器械多数品种具有较大的进口替代空间。当前国际形势风云变幻，生物医药行业由于集成多种复杂高端科技，极有可能受到不利影响，除了国内设备购入受阻外，还存在海外供应链“卡脖子”风险。因此，国产品牌有望进入重大战略机遇期，进口替代进程加快。

以内镜设备为例，内镜设备处在替代早期，部分诊疗器材进入加速替代期。内镜设备：当前市场呈现寡头垄断的格局，但是内镜的核心技术（光学成像和晶体制造）迭代较慢，产品进入技术静默期，与此同时国产品牌已经在关键技术领域实现突破，从而具备了进口替代的基础。受益于级及以下医疗机构内镜配置率的提升，国产品牌抓住增量市场，开始进行主机铺设，未来将带动镜体的销售。内镜诊疗器材：国产品牌性能达标，可发挥本土化优势快速响应医生需求，迭代产品；同时在DRGs和集采等政策下，高性价比的国产器材优势巨大。我们认为国产诊疗器材有望率先实现进口替代，部分国产产品进入了加速替代期。随着国产品牌技术实力不断提升，国产创新器械进口替代空间有望不断提升，最终实现进口替代。

图7：国产内镜进口替代进程的演变

图8：医疗器械主要领域国产化率对比 (截至2022年1月)

创新为导向，高端医疗器械国产化率提升可期。国家以创新为导向，颁布多项文件支持创新医疗器械发展，国内企业在政策支持下加大创新研发力度，创新器械上市数量快速提升。国内企业正逐步在各类医疗器械领域实现技术突破，在CT、核磁、生化诊断仪器、化学发光、分子诊断等众多领域逐渐缩小与国外巨头的差距。医疗设备方面，DR和监护仪类产品已基本实现国产化，但超声设备、内窥镜、CT等目前国产率仅10%-30%，未来国产替代潜力巨大。高值耗材方面，冠脉支架等品种在过去10多年内基本实现了进口替代，国产化率达到75%，但是骨科、神经介入和电生理等高端器械和耗材领域，进口替代空间仍然可期。IVD领域国产率仅在30-40%，仍有较大替代空间。

图：年上市创新医疗器械数量（个）

图：年纳入绿色通道创新医疗器械数量（个）

、行情回顾：防疫措施优化后指数回调，反腐政策边际改善市场情绪回暖
、反腐之后，临床价值愈发成为决胜因素
、医药政策改革重塑产业价值导向
从政策和产业趋势精选细分赛道
、创新产业链：新兴大赛道驱动产业链繁荣
、原料药：把握新一轮重磅药物专利集中到期机遇
、中药创新药：注册审评体系重塑和医疗反腐推动院内中成药结构升级
、医疗器械与科学仪器：国产替代正当时，政策推动需求扩容
、中药品牌：国企改革延续，品牌价值提升
策略观点：创新驱动、国产替代、品牌龙头是未来的医药投资主线
、重点公司
风险分析

2023年前三季度1类新药的获批数量同比大幅增长。据人民日报统计，2023年前三季度获批1类新药（除疫苗外）已达28款。其中，26款为国产创新药，两款进口上市品种。包括14款小分子创新药，9款生物药，2款多肽类化药及1款中药创新药。从获批数量来看，2019年国家药品监督管理总局共批准了12款新药，2020年共批准了16款新药，2021年批准了39款新药，2022年批准了19款新药。相较之下，2023年前三季度上市的1类新药数量已经超过了2022年全年获批上市的1类新药。从治疗领域来看，2023年前三季度获批的1类新药中，抗肿瘤药获批数量最多，其次是抗感染药，第三为抗变态反应药物。

表9：2023年前三季度获批1类新药（除疫苗外）

药品名称	企业名称	获批日期	适应症
艾诺米替片	艾迪药业	1月4日	HIV-1感染
琥珀酸莫博赛替尼胶囊	武田制药	1月10日	非小细胞肺癌
先诺特韦片/利托那韦片组合包装	先声药业	1月28日	新冠病毒感染
氢溴酸氘瑞米德韦片	君实生物	1月28日	新冠病毒感染
盐酸凯普拉生片	柯菲平医药	2月14日	十二指肠溃疡、反流性食管炎
阿德贝利单抗注射液	恒瑞医药	2月28日	小细胞肺癌
谷美替尼片	海和药物	3月7日	非小细胞肺癌
莱瑞特韦片	众生药业	3月21日	新冠病毒感染
艾贝格司亭α注射液	亿一生物	5月6日	中性粒细胞减少症
葎草花粉变应原皮肤点刺液	我武生物	5月6日	葎草花粉过敏原检测
黄花蒿花粉变应原皮肤点刺液	我武生物	5月6日	黄花蒿花粉过敏原检测
白桦花粉变应原皮肤点刺液	我武生物	5月6日	白桦花粉过敏原检测
奥林布韦片	圣和药业	5月12日	慢性丙型肝炎
泽贝妥单抗注射液	博锐生物	5月12日	淋巴瘤
甲磺酸贝福替尼胶囊	贝达药业/益方生物	5月29日	非小细胞肺癌
伏罗尼布片	贝达药业	6月7日	肾细胞癌
参郁宁神片	思济药业/一力制药	6月8日	抑郁症
安奈拉唑钠肠溶片	轩竹生物	6月21日	十二指肠溃疡
伊鲁阿克片	齐鲁制药	6月27日	非小细胞肺癌
磷酸瑞格列汀片	恒瑞医药	6月27日	2型糖尿病
奥特康唑胶囊	恒瑞医药	6月27日	外阴阴道假丝酵母菌病
培莫沙肽注射液	豪森药业	6月30日	贫血
托培非格司亭注射液	特宝生物	6月30日	中性粒细胞减少症
伊基奥仑赛注射液	驯鹿生物/信达生物	6月30日	骨髓瘤
托莱西单抗注射液	信达生物	8月16日	高胆固醇血症
舒沃替尼片纳鲁索拜单抗注射液	迪哲医药津曼特生物	8月23日 9月6日	非小细胞肺癌
			骨巨细胞瘤

在CDE公示登记的药物临床试验不断增加。自2015年《药品注册管理办法（修改草案）》发布后，我国就一直在鼓励医药创新，并对创新药以及治疗疑难危重疾病的新药实行特殊审批。改革的启动，让创新药产业的崛起迎来了契机。2023年3月，国家药监局药审中心针对创新药物发布《药审中心加快创新药上市许可申请审评工作规范（试行）》的通知，针对纳入突破性治疗药物程序的创新药、儿童创新药和罕见病创新药三类创新药品，明确审评审批提速。

在政府明确导向以及利好政策的落地下，2023年上半年在CDE公示登记的药物临床试验高达1959个，较2022年上半年同比增长22.06%。临床试验数量的增长意味着药企研发速度在不断加快，也代表了CDE的审评审批效率在不断提高，二者相辅相成，相信未来将会有更多满足临床实际需求的重磅产品推出。

图：公式登记的药物临床试验数量（个，2019H1\~2023H1)

表10：2023年处于NDA状态的创新药（截至2023年10月10日）

药品名称	企业名称	首次申请上市	适应症
恩替诺特片	亿腾医药	2023-01-04	HR阳性乳腺癌
HSK7653片	海思科	2023-01-29	型糖尿病
磷酸盛格列汀片	海纳医药	2023-02-02	Ⅱ型糖尿病
苯甲酸复格列汀片	信立泰	2023-02-10	Ⅱ型糖尿病(原研)
妥拉美替尼胶囊	科州制药	2023-02-14	黑色素瘤
盐酸妥诺达非片	扬子江药业	2023-02-25	勃起功能障碍(原研)
HC-1119软胶囊	海创药业	2023-03-23	去势抵抗前列腺癌
盐酸来罗西利片	嘉和生物	2023-03-28	HR阳性乳腺癌
普卢格列汀片	石药集团	2023-04-26	Ⅱ型糖尿病
利鲁唑口腔膜	海思科	2023-05-10	肌萎缩侧索硬化症
TQ-B3525片	正大天晴	2023-05-22	滤泡性淋巴瘤
sbk002片	施贝康生物	2023-05-30	动脉粥样硬化
注射用芦比替定	绿叶制药	2023-06-07	小细胞肺癌
硫酸艾玛昔替尼片	恒瑞医药	2023-06-09	特应性皮炎
SPH3127片	上海医药	2023-06-17	高血压
瑞普替尼胶囊	再鼎医药	2023-06-29	非小细胞肺癌
盐酸替纳帕诺片	复星医药	2023-07-12	高磷血症;慢性肾病
枸橼酸艾瑞芬净片	豪森药业	2023-07-20	外阴阴道念珠菌病
磷酸安泰他韦胶囊	东阳光药	2023-08-02	慢性丙肝
英强布韦片	东阳光药	2023-08-15	丙型肝炎
吡罗西尼片	四环医药	2023-08-30	HR阳性乳腺癌
斯美瑞非片	旺山旺水生物	2023-09-23	勃起功能障碍
维派那肽注射液	派格生物	2023-09-26	Ⅱ型糖尿病

阿尔茨海默症（）

《中国阿尔茨海默病报告版》统计显示，年中国岁以上人口占比达全国人口的，岁以上人口占比达。其中岁以上人群中有万例痴呆患者，阿尔茨海默患者约万。预计到年我国阿尔茨海默患者的年治疗费用将达到亿美元，对社会公共卫生造成重大负担。

非酒精性脂肪肝炎（）

根据上发表的文章统计，全球有接近的人群受影响。弗若斯特沙利文数据显示，全球人群稳步增长，预计年将达到亿人，对应患者则将达到亿人。

失眠障碍

根据头豹研究院报告，中国目前患有睡眠问题的人数占中国总人数以上，而就诊率不足，中国镇静催眠药物市场规模年或将达到亿元。同时，根据米内网数据，年中国公立医疗机构终端催眠镇静剂销售额超过亿元，同比增长。

减肥

根据弗若斯特沙利文，到年，全球糖尿病患者人群预计将达到亿人；肥胖患者的群体则更加巨大，目前全球超过亿人受肥胖症状的困扰。由于全球老龄化及人类生活习惯改变，受糖尿病与肥胖困扰的人群规模持续提升。

把握新一轮重磅药物专利集中到期机遇，抢占巨大特色原料药增量市场。以沙坦类产品为例，主要品种（缬沙坦、氯沙坦、坎地沙坦等）专利于2009-2012年之间陆续到期，带来原料药需求的稳步提升，6大品种合计销售峰值约为160亿美元，目前已带来超过100亿人民币的原料药市场，并诞生华海和天宇这样的全球沙坦龙头。考虑到沙坦类产品在降压药中的高性价比，我们预计沙坦类原料药的销量增长仍可持续10年以上。新一轮专利悬崖带来原料药增量市场，Evaluate Pharma数据显示，2019年至2026年，全球约有3000亿美元原研药（如沙班类、列汀类、列净等新慢病重磅品种）陆续专利到期，由此衍生出的原料药增量市场有望接近2000亿人民币，并且销量具有较高持续性。

图：专利到期可能影响的原研药销售额（十亿美元，

图：沙坦类专利到期后原料药稳步增长（，吨）

产品名称	原研厂家	销售峰值 (达峰时间)	专利到期日
厄贝沙坦	赛诺菲	1327百万美元 (2010)	2011年9月
替米沙坦	勃林格殷格翰	1961百万美元 (2012)	2014年1月
坎地沙坦	武田制药	2078百万美元 (2009)	2012年6月
氯沙坦	默沙东	3561百万美元 (2009)	2010年2月
沙坦	诺华	6053百万美元 (2010)	2012年9月
奥美沙坦	第一三共	770百万美元 (2010)	2016年4月

重塑注册分类和审评证据体系，新药申报数量高增，审评上市加快。2020年9月国家药监局发布《中药注册分类及申报资料要求》，不再仅以物质基础作为划分注册类别的依据，而是支持基于中医药理论和中医临床实践经验评价中药的有效性，遵循中药研发规律，发挥特色优势，满足临床需求。国家药监局分别于2022年1月发布《基于“三结合”注册审评证据体系下的沟通交流技术指导原则（征求意见稿）》、2023年2月发布《中药注册管理专门规定》，构建符合中医药特点的中药审评体系，强调中医药理论、人用经验和临床试验相结合，优化了具有人用经验的中药新药审评技术要求。2021-2022年中药新药的申报数量提升至62/65件，境内中药新药获批上市数量为12/7个，明显提速。

供给端质量提升，支付端政策倾斜，医疗反腐纠建并举，助推院内中成药结构升级。近年来NMPA、CDE等部门发布了一系列技术指导文件，对中药在药学研究、制剂生产、质量研究、注册分类和申报等多个技术环节进行指导，重塑了中药安全、疗效评价方法和技术标准，标准临床试验陆续涌现。《关于促进中医药传承创新发展的意见》《中药注册管理专门规定》等政策要求加强中药的全生命周期管理，完善中药说明书的修订，推动中药批文的供给侧改革。中药创新药有望受益于国家鼓励创新的政策，优先纳入医保，鼓励入院使用，实现销售放量。2023年7月以来全国医疗反腐力度空前，剑指“全领域、全链条、全覆盖”，聚焦关键少数、关键岗位，旨在重塑国内药品销售秩序，中长期利好头部合规企业和临床价值突出、学术能力较强的中药品种。

图：年中药新药申报数量明显提速

■ 中药新药申报情况（件）

图：中药企业研发费用率逐年上升，但远低于化药和生物药

图：中国基因测序设备市场竞争格局年，按新增销

图：年中国质谱仪企业市场占有率

表15：多项鼓励高端科学仪器发展的重要政策文件陆续出台

时间	出台部门	重要文件	具体内容
2020年	科技部、国家发改委、教育部、中科院、自然科学基金委	《加强“从0到1”基础研究工作方案》	加强重大科技基础设施和高端通用科学仪器的设计研发。聚焦高端通用和专业重大科学仪器设备研发、工程化和产业化研究，推动高端科学仪器设备产业快速发展。
2021年	全国人大	《国民经济和社会发展第十四个五年规划和2035年远景目标纲要》	加强高端科研仪器设备研发制造。
2021年	全国人大	《中华人民共和国科学技术进步法》	对境内自然人、法人和非法人组织的科技创新产品、服务，在功能、质量等指标能够满足政府采购需求的条件下，政府采购应当购买；首次投放市场的，政府采购应当率先购买，不得以商业业绩为由予以限制。
2022年	发改委等九部门	《“十四五”医药工业发展规划》	重点发展新型医学影像、体外诊断、疾病康复、肿瘤放疗、应急救治、生命支持、可穿戴监测、中医诊疗等领域的医疗器械，疾病筛查、精准用药所需的各类分子诊断产品。
2022年	国家发改委	《“十四五”生物经济发展规划》	在高端科研仪器、医疗设备、新药创制、生物制造、生物育种、生物质能等前沿领域，支持有影响力的用户单位牵头建立产用联合体，与生产企业共同合作开展生物产品技术创新和示范验证，构建“应用示范-反馈改进-水平提升-辐射推广”的良性循环发展机制。
2023年	国家卫生健康委员会	《科教司关于组织推荐国家自然科学基金委2023年度国家重大科研义器研制项目（部门推荐）的通知》	国家重大科研仪器研制项目是国家自然科学基金委设立的面向科学前沿和国家需求，以科学目标为导向，资助对促进科学发展、探索自然规律和开拓研究领域具有重要作用的原创性科研仪器的研制。

表16：2021-2022年和2023年央企考核指标的变化

指标		2021-2022年		2023年
考核指标	简称	两利四率		一利五率
	含义	两利净	利润、利润总额	一利利润总额
		四率	营业收入利润率、资产负债率、研发投入强度、全员劳动生产率	五率	资产负债率、净资产收益率、全员劳动生产率、研发经费投入强度、营业现金比率
考核要求	简称	两增一控三提高		一增一稳四提升
	含义	两增	利润总额和净利润增速高于国民经济增速	增利	润总额增速高于全国GDP增速
		控	资产负债率保持稳健可控	稳资	产负债率总体保持稳定
		三提高	营业收入利润率、全员劳动生产率、研发投入强度进一步提高	四提净升步	资产收益率、全员劳动生产率、研发经费投入强度和营业现金比率实现进提升

图：规模以上中药企业集中度在年后显著提升

图：头部中成药企业毛利率总体稳中有升

、行情回顾：防疫措施优化后指数回调，反腐政策边际改善市场情绪回暖
、反腐之后，临床价值愈发成为决胜因素
、医药政策改革重塑产业价值导向
从政策和产业趋势精选细分赛道
策略观点：创新驱动、国产替代、品牌龙头是未来的医药投资主线
、重点公司
风险分析

随着产业与政策监管的持续进步，医药板块的发展路径和投资逻辑也悄然发生着深刻的变迁，产品的临床价值愈发成为终端销售的决胜因素，我们认为未来的医药投资主线将有以下方向：

创新驱动

从政策角度来看，随着医保支付、审评等政策的持续完善，创新产品的高临床价值将越来越得到各方的认可，获得更加优良的商业环境；从市场角度来看，企业的研发工作将持续发掘出更多未被满足的临床需求，从而拉动全产业链的繁荣。看好、、失眠、减肥、中药创新药的产业链；另一方面，随着新一轮重磅药物专利集中到期，兼具前瞻性的产品布局以及比肩高端规范市场生产质量标准的企业有望受益。

国产替代

国内产品高端创新、突破“卡脖子”问题势在必行，国产创新器械多数品种具有较大的进口替代空间。看好高端医疗器械、高端医用耗材、科学仪器的方向。

品牌龙头

国企改革持续进行，推动资产质量和经营效率提高。鉴于龙头中药企业主要为国企，在国企改革时代背景下，整体经营基本面普遍向好，品牌价值得到提升，呈现龙头集中的态势。

推荐恒瑞医药、京新药业、药明康德（A+H）、凯莱英、鱼跃医疗、九强生物、迈瑞医疗、太极集团、康缘药业、益丰药房。

、行情回顾：防疫措施优化后指数回调，反腐政策边际改善市场情绪回暖

、反腐之后，临床价值愈发成为决胜因素

3、医药政策改革重塑产业价值导向

4、从政策和产业趋势精选细分赛道

、策略观点：创新驱动、国产替代、品牌龙头是未来的医药投资主线

、重点公司

风险分析

财务质量显著改善，创新转型卓有成效。进入2023年以来，公司的营业收入重回正增长通道，其中一个重要因素就是创新药临床价值凸显，驱动收入增长。2023H1创新药收入达49.62亿元（含税）；与此同时仿制药集采的压力也逐步出清。公司的现金流状况也在2023H1呈现大幅改善的态势。财务质量的改善表明公司多年以来持续大力推进的创新转型已经卓有成效，步入了创新驱动业绩增长的全新时代。

布局创新药新兴方向，把握新赛道的成长路径。在创新研发的战略方向上，公司不但持续加强在肿瘤传统优势领域的龙头地位，也布局了很多新兴的治疗领域。比如在阿尔茨海默症方向，公司布局了SHR-1707（anti-Aβ单抗），正在推进多次给药的Ib期临床试验，在2023年阿尔茨海默病协会国际会议上，公司披露了单次给药的I期临床数据，安全性、耐受性良好；在减肥方向，HRS9531（GLP-1R/GIPR激动剂）在2023年6月公司披露的I期试验数据显示，耐受性良好，PK良好，血糖明显下降，体重减轻，目前正在推进II期临床试验；在ADC领域，公司的SHR-A1811（HER2）处于III期临床阶段，SHR-A1921（TROP2）处于II期临床阶段，SHR-A1904（CLDN18.2）、SHR-A2009（HER3）处于I/II 期临床阶段，SHR-A1912 （CD79b）、SHR-A2102（nectin-4）处于I期临床阶段。随着公司创新药研发梯队的持续壮大，未来将拥有更加坚实的远期成长动力。

盈利预测、估值与评级：维持公司2023\~2025年归母净利润预测为47.49/57.08/67.20亿元，同比+21.57%/20.21%/17.71%，维持“增持”评级。

风险提示：创新药研发失败的风险；竞争格局恶化的风险；行业政策调整的风险。

表18：恒瑞医药盈利预测与估值简表

指标	2021	2022	2023E	2024E	2025E
营业收入 (百万元)	25,906	21,275	24,763	27,813	30,489
营业收入增长率	-6.59%	-17.87%	16.39%	12.32%	9.62%
净利润 (百万元)	4,530	3,906	4,749	5,708	6,720
净利润增长率	-28.41%	-13.77%	21.57%	20.21%	17.71%
EPS (元)	0.71	0.61	0.74	0.89	1.05
ROE（归属母公司）（摊薄）	12.94%	10.33%	11.43%	12.35%	12.99%
P/E	67	78	64	53	45
P/B	8.7	8.0	7.3	6.6	5.9

成品药板块：院内和院外并重，坚持构建营销力。据公司2023年半年报披露，公司实现成品药收入 11.11 亿元，同比增长0.29%。公司积极应对市场变化，强化销售架构的顶层设计，将“分线制”重新合并，建立医院和零售两大事业部，立足院内，拓展院外，推进营销力构建。

原料药板块：努力培育研发力，走“创仿结合”之路。据公司2023年半年报披露，公司实现原料药收入 4.74 亿元，同比增长7.46%。公司充分利用原料药、制剂一体化优势，发挥上下游研发管线协同效应，努力打造以“成本型与抢仿相结合”为导向的仿制药产品研发生产，仿制药项目注册获批 3项、注册申报4项，研发启动9项，累计在研50余项。

医疗器械板块：提升产品力，优化整合供应链。据公司2023年半年报披露，公司实现医疗器械收入 3.10亿元，同比增长 4.43%。器械子公司深圳巨烽不断提高研发、精益制造和系统集成能力，成功推进了图像处理算法、3D 手术和人机界面器件等项目研发进程，实现 3D 内窥手术显示器研发上市，人机界面产品线获得 GE 欧洲高端超声项目。

在研管线：公司首个创新药品地达西尼获批在即。公司首个创新药品种——地达西尼胶囊（EVT201）目前已完成补充资料的提交、待获批上市；治疗精神分裂 1 类新药 JX11502MA 胶囊 II 期临床进展顺利；依托消化管线的优势品种康复新液开发的肠溶胶囊，Ⅱ期临床实验顺利完成；10 余项在研创新药（械）项目有序推进中。

盈利预测、估值与评级：考虑到创新药品地达西尼商业化在即，其推广、销售费用将进一步增大，维持预测2023\~2025年归母净利润为7.04/ 8.62/ 10.12亿元，同比增长6%/ 23%/ 17%，维持“买入”评级。

风险提示：药品集采降价超预期的风险；新品研发进低于预期的风险。

表19：京新药业盈利预测与估值简表

指标	2021	2022	2023E	2024E	2025E
营业收入 (百万元）	3,336	3,780	4,043	4,499	5,075
营业收入增长率	2.39%	13.31%	6.96%	11.27%	12.82%
净利润 (百万元)	614	662	704	862	1,012
净利润增长率	-5.98%	7.86%	6.27%	22.52%	17.40%
EPS (元)	0.68	0.77	0.82	1.00	1.18
ROE (归属母公司）(摊薄）	12.75%	12.87%	12.59%	13.97%	14.81%
P/E	16	14	17	14	12

现代中药领军企业，创新品种资源深厚。公司聚焦病毒感染性疾病、妇科、心脑血管、骨伤科等中医优势领域的新药研发，统筹推进中药、化药协同发展。截至2022年底，拥有药品生产批件205个，其中46个为中药独家品种，4个为中药保护品种。公司共有108个品种被列入2022版国家医保目录，独家品种24个；共有43个品种为国家基药品种，独家品种6个。公司产品梯队完善、战略清晰，以热毒宁注射液、金振口服液、银杏二萜内酯葡胺注射液三大核心品种为引领，布局一批发展级品种，培育一批以心脑血管线产品为代表的战略储备品种。

2020年后经营快速恢复，营销渠道改革推动高质量发展。2020年疫情初期医院门诊量下滑和防护措施加强，使得热毒宁注射液和金振口服液销售遇阻，此外，2019年银杏二萜内酯葡胺注射液经医保谈判价格由316元/支下降至93.7元/支，降幅70.35%，拖累2020年营收和净利润。2021年底公司全力推动营销渠道改革，完善销售管理体系，强化自营、加快招商、实施精细化管理，聚焦基层基药、突破发展口服制剂，以实现重点品种的开发和上量。公司在稳定注射剂基础上，大力发展非注射剂品种，2022年非注射剂品种全年营收达29亿元，占总收入的66.65%，同比+23.69%，产品结构进一步优化，经营质量稳步提升。

公司激励制度较为完善，研发实力雄厚。董事长肖伟于2021年当选中国工程院院士，合计持股23.47%，为公司的实际控制人。2022年公司实施了限制性股票激励计划，向161名激励对象授予限制性股票 816.90万股，授予价格为7.92元/股，激励对象主要为公司董事、销售高管、研发及销售系统核心人员。2022年经营业绩突出，已成功实现第一期解限，员工平均涨薪幅度超过10%，实现了员工与企业共成长。公司高度重视研发，持续推动新药研发、上市品种再研究和创新团队建设，研发费用率从2018年的7.66%快速提升至2022年的13.92%。2021年底公司在研中药新药30余项、化药创新药10余项。自2020年7月新的中药注册分类实施以来，公司获批了3个中药新药，获批数量位列全国第一。2022年底，公司拥有中药新药54个，化药新药9个，获得发明专利授权571件，成果斐然。

盈利预测、估值与评级：公司是创新中药龙头，拥有中药新药54个，院士领军下在研管线丰富，有望深度受益中药创新政策红利。公司持续深化营销改革，优化产品结构，有望迎来黄金发展期。维持预测公司2023-2025年归母净利润为4.92/6.24/7.69亿元，维持“买入”评级。

风险提示：药品集采降价风险；新药研发失败或者市场推广不及预期；
营销渠道改革不及预期。

表20：康缘药业盈利预测与估值简表

指标	2021	2022	2023E	2024E	2025E
营业收入 (百万元)	3,648.57	4,350.87	4,617.02	5,549.46	6,553.13
营业收入增长率	20.34%	19.25%	6.12%	20.20%	18.09%
净利润 (百万元)	320.54	434.47	492.12	623.76	769.48
净利润增长率	21.92%	35.54%	13.27%	26.75%	23.36%
EPS (元)	0.54	0.74	0.84	1.07	1.32
ROE （归属母公司）（摊薄）	7.45%	9.14%	9.62%	11.15%	12.45%
P/E	31	22	20	16	13
P/B	2.3	2.1	1.9	1.7	1.6

全球生物医药早期研发需求仍待回暖。23年前三季度公司常规业务（剔除新冠商业化项目）收入同比增长23.4%，其中Q3常规业务收入同比增长15.7%，较23H1的27.9%有所下降。23年前三季度，公司药物发现部分实现收入56.1亿元（YOY+4.1%）；工艺研发和生产（D&M）实现收入156.3亿元（YOY+1.4%），剔除新冠商业化项目后同比增长48.2%，D&M业务保持强劲增长。受全球生物医药研发投入的负面影响，早期药物研发需求下降，公司下调全年收入预期至2%-3%（此前为5%-7%）。

新兴业务能力强大，领跑多肽CDMO。2023年前三季度，公司新分子业务实现收入20.7亿元（YOY+38.1%），公司预计全年收入增长将超过60%。截至9月底，新分子业务在手订单同比增加245%。公司在多肽药物方面产能充足，提前布局CDMO能力。根据公司材料，截至2022年底，公司已拥有6千升多肽固相合成产能，生产了4352公斤多肽药物。公司启动常州和泰兴基地产能扩建工程，预计在23年12月投产，多肽固相合成反应釜体积将由原计划的2万L增加至3.2万L，大幅提升多肽药物研发生产能力。公司充足的产能与良好的技术可以满足多肽药物增长需求。

盈利预测、估值与评级：公司是一站式CXO龙头，新分子实体业务发展迅速，维持公司23-25年归母净利润预测为96.63/116.56/148.73亿元，分别同比增长9.64%/20.62%/27.60%，维持A股和H股“买入”评级。

风险提示：疫情持续风险；药企研发投入不及预期；竞争加剧。

表21：药明康德盈利预测与估值简表

指标	2021	2022	2023E	2024E	2025E
营业收入 (百万元)	22,902	39,355	40,373	47,177	58,799
营业收入增长率	38.50%	71.84%	2.59%	16.85%	24.63%
净利润 (百万元)	5,097	8,814	9,663	11,656	14,873
净利润增长率	72.19%	72.91%	9.64%	20.62%	27.60%
EPS (元)	1.72	2.98	3.26	3.93	5.01
ROE (归属母公司）(摊薄)	13.24%	18.92%	18.03%	18.70%	20.19%
P/E	50	29	27	22	17
P/E (H股)	51	29	27	22	17

小分子CDMO业务：常规项目收入稳健增长，海外需求持续回暖。23年前三季度，剔除大订单后公司小分子业务收入同比+25.45%，其中，来自跨国制药公司收入同比+66.51%。海外需求方面，跨国药企需求保持旺盛，海外Biotech需求在融资回暖催化下逐步回暖。在手订单方面，剔除大订单后公司在手订单金额环比、同比均正增长，单季度新签订单增速创新高。此外，公司23Q4产能利用率处于饱和状态。以上保障了公司小分子CDMO业务常规项目收入继续稳健增长。

新兴业务：寡核苷酸业务高增长，大力布局多肽商业化产能。23年前三季度，公司新兴业务合计收入8.13亿元（+21.05%YOY），而23H1公司新兴业务合计收入5.31亿元，分板块来看：1）化学大分子：23H1收入同比增长29.58%，其中，寡核苷酸业务收入同比增长76%+。同时，公司在大力推动多肽业务的发展，上半年新承接项目9个，预计截至24H1固相合成总产能将超过10,000L，可满足百公斤级别的固相多肽商业化生产需求。2）制剂业务：23H1收入同比增长34.63%，公司已具备从临床到商业化的制剂CDMO服务能力；上半年成功完成项目43个，截至23H1正在进行的项目120个。3）临床CRO：23H1收入同比增长26.59%，上半年新增签署151个项目合同；公司持续深化药物临床试验领域合作，覆盖心血管、内分泌及代谢、呼吸、血液、神经、消化肿瘤等多个重大疾病治疗领域。4）生物大分子：23H1收入同比增长160.85%，根据在手订单项目类型，预计包括抗体偶联药物在内的各类偶联药物订单在未来收入占比持续提升。

盈利预测、估值与评级：公司是小分子CDMO龙头，通过先进工艺技术构筑了强大的护城河，同时各项新兴业务进入加速发展期，打开长期发展天花板。我们维持公司23-25年归母净利润为25.36/25.21/32.13亿元，维持“买入”评级。

风险提示：商业化订单放量不及预期；商业化产品销量下滑导致订单规模下降；新兴业务拓展不及预期；全球创新药研发热度下滑；行业竞争加剧。

表22：凯莱英盈利预测与估值简表

指标	2021	2022	2023E	2024E	2025E
营业收入 (百万元)	4,639	10,255	8,621	9,176	12,357
营业收入增长率	47%	121%	-15.94%	6.44%	34.66%
净利润 (百万元)	1,069	3,302	2,536	2,521	3,213
净利润增长率	48%	209%	-23.19%	-0.58%	27.43%
EPS (元)	4.06	8.92	6.86	6.82	8.69
ROE （归属母公司）（摊薄）	8.48%	21.10%	13.98%	12.60%	14.21%
P/E	36	17	22	22	17
P/B	3.1	3.5	3.0	2.7	2.4

家用医疗器械领军企业，战略聚焦呼吸、血糖、感控三大成长赛道。公司成立于1998年，主营家用医疗器械及医用临床产品，经历创立发展、自研品牌、技术革新与资本运作等发展阶段后，公司于2020年公司完成董事会换届， 2021上半年进行战略升级，由成熟资产转向成长性业务，布局由“守”向“攻”。公司全新战略已初显成效，明确呼吸、血糖及家用POCT、消毒感控三大核心成长赛道，目标更加清晰聚焦，新三大板块具备渗透率低、成长性高、发展潜力大的优势，公司业务发展前景广阔。

线上线下同时发力，品牌影响力持续提升：公司23年前三季度各业务线进展顺利，其中呼吸治疗板块引领市场需求，品牌力与市占率持续提升，Q3单季度制氧机、呼吸机和雾化器产品均保持稳定增长；糖尿病护理板块收入下半年以来增长持续加速，14天免校准CGM产品上市以来市占率不断提升；消毒感控产品因去年同期基数较高，以及业内库存去化影响，仍处于调整状态。此外，公司海外业务加强属地化建设，正在加快海外国家核心产品的注册导入。

研发投入持续强劲，股权激励彰显发展信心。单三季度毛利率增长5.21pcts至51.24%，高毛利产品占比持续提升。公司持续加大研发投入，注重研发团队的优化建设，强化销售、管理费用管控及财务资源利用，整体费用变动趋势较好。23Q3销售费用率14.42%，同比下降0.52pcts，研发费用率7.34%，同比下降0.54pcts，管理费用率5.34%，同比下降1.08pcts。9月13日，公司公告2023年度员工持股草案，计划对公司管理人员及核心骨干员工150人左右进行激励，授予股份约占总股本的0.62%，同时，设立了业绩考核指标，以公司2021-2022年净利润均值15.39亿为基数，2023-2025年净利润不低于20.00/20.31/23.39亿元，进一步调动管理者和公司员工的积极性，股权激励彰显公司发展信心。

盈利预测、估值与评级：整体来看，公司坚持聚焦三大核心赛道业务，管理逐步改善，随着研发投入和技术创新，核心业务在国内和全球市场都具备竞争力，我们维持23\~25年归母净利润预测至24.43/22.84/26.44亿元，考虑到公司的现有业务增长潜力较大、品牌影响力逐步确立、在研产品梯队有序，维持“买入”评级。

风险提示：销售不及预期、研发进度不及预期、管理风险等。

表23：鱼跃医疗盈利预测与估值简表

指标	2021	2022	2023E	2024E 2025E
营业收入 (百万元)	6,894	7,102	8,660	9,186 10,613
营业收入增长率	2.51%	3.01%	21.95%	6.08% 15.53%
净利润 (百万元)	1,482	1,595	2,443	2,284 2,644
净利润增长率	-15.73%	7.60%	53.19%	-6.53% 15.76%
EPS (元)	1.48	1.59	2.44	2.28 2.64
ROE (归属母公司）（摊薄）	17.92%	16.18%	20.88%	17.49% 17.81%
P/E	22	21	13	14 12
P/B	4.0	3.3	2.8	2.5 2.2

期间费用率下降，23Q3利润稳健增长：2023年前三季度公司实现营收12.34亿元，同比增长9.93%，其中Q3营收4.17亿元，同比增长1.74%；2023年前三季度公司实现归母净利润3.71亿元，同比增长37.89%，其中Q3归母净利润1.30亿元，同比增长21.90%，利润增长表现稳健。2023年前三季度公司毛利率同比提升1.55pp至75.60%；2023年前三季度期间费用率同比下降4.33pp至40.28%，其中公司销售费用率同比下降1.73pp至21.93%;财务费用率同比下降0.59pp至2.84%；管理费用率同比下降1.51pp至6.61%。

研发持续投入，产品菜单不断完善：公司前三季度研发投入1.10亿元，同比增长4.25%。近期，蛋白S活性测定试剂盒、抗Xa测定试剂盒、全自动化学发光免疫分析仪等多项试剂和仪器产品获得医疗器械批准证，产品菜单得到进一步完善。同时，全资子公司福州迈新生物技术开发有限公司完成了苏木素染色液、USP6 抗体试剂等9项第一类医疗器械的备案，新产品注册证的取得，将进一步丰富公司产品线，有利于拓宽产品矩阵。

国药赋能有序升级，股权激励保障长期发展：公司于9月22日发布公告，顺利完成了公司董事会、监事会的换届选举及高级管理人员、证券事务代表的聘任，其中梁红军先生首次被聘为公司总经理。新一任总经理的任命，将进一步释放公司与国药集团的渠道协同效应和并购合作优势，有序推进国药赋能升级，强化公司细分市场布局，助力公司长期业务拓宽。同时，公司于9月28日审议通过《关于向激励对象首次授予限制性股票的公告》。新的股权激励计划的实施，有利于增强公司凝聚力，推动公司未来的持续性发展。

盈利预测、估值与评级：我们认为公司会持续受益于疫后修复，并看好国药的持续赋能，我们维持公司2023-2025年归母净利润预测为5.22/6.73/8.34亿元，维持公司“买入”评级。

风险提示：集采降价超预期风险、销售模式变动风险、新产品研发上市进度不及预期风险、违规行为导致股价不稳定风险。

表24：九强生物盈利预测与估值简表

指标	2021	2022	2023E	2024E	2025E
营业收入 (百万元)	1,599	1,511	1,875	2,268	2,724
营业收入增长率	88.58%	-5.53%	24.07%	20.97%	20.11%
净利润 (百万元)	406	389	522	673	834
净利润增长率	261.29%	-4.07%	34.02%	29.09%	23.92%
EPS (元)	0.69	0.66	0.89	1.14	1.42
ROE (归属母公司）（摊薄）	14.11%	11.90%	13.97%	15.55%	16.48%
P/E	26	27	20	15	12
P/B	3.6	3.2	2.8	2.4	2.1

业绩表现稳健，海外市场增速进一步提升：2023年前三季度公司业绩表现稳健，实现营收273.04亿元，同比增长17.20%；归母净利润98.34亿元，同比增长21.38%。8月以来，诊疗活动有所放缓，因此对公司国内各项业务的开展造成了一定程度的压力。但得益于公司在海外持续的高端客户群突破和加快推动全面的本地化平台建设，国际市场Q3收入环比增速提速至20%以上，其中发展中国家收入增速进一步提速至30%以上。

产品持续创新迭代，高端产品不断推出：2023年前三季度研发投入28.11亿元，同比增长23.3%，占营收的比重达到10.3%。公司各业务板块产品不断丰富，尤其在高端领域不断实现突破，稳固公司国内体外诊断行业龙头地位。报告期内，在体外诊断领域，推出了MT8000全实验室智能化流水线、乙型肝炎病毒e抗体测定试剂盒（化学发光免疫分析法）等新产品；在医学影像领域，推出了高端台式彩超ResonaR9铂金版（北美）、高端体检台式彩超Hepatus 9（中国）等新产品；在生命信息与支持领域，推出了4K三维内窥镜荧光摄像系统和电子镜等新产品。专利“监护设备及其生理参数处理方法及系统”荣获“第二十四届中国专利金奖”，此前，2013年及2020年已经两次获得中国专利金奖。三获中国专利金奖，是对公司强大技术创新力和技术发明转化能力的专业肯定。

合作再升级，携手推进医疗器械产业的数智化升级：9月8日，在2023腾讯全球数字生态大会上，公司与腾讯健康达成战略合作。双方将在腾讯擅长的大语言模型以及云计算等方面开展更深入的合作，不仅局限于体外诊断，还将拓展到重症、急诊、麻醉等临床科室，输出更多有临床价值的成果。

盈利预测、估值与评级：公司为国内体外诊断龙头公司，我们维持公司23-25年的归母净利润预测为116.04/139.73/168.81亿元，看好公司长期发展，继续维持“买入”评级。

风险提示：产品研发及获批不及预期风险、市场竞争加剧风险。

表25：迈瑞医疗盈利预测与估值简表

指标	2021	2022	2023E	2024E	2025E
营业收入 (百万元)	25,270	30,366	35,656	42,938	52,063
营业收入增长率	20.18%	20.17%	17.42%	20.42%	21.25%
净利润 (百万元)	8,002	9,607	11,604	13,973	16,881
净利润增长率	20.19%	20.07%	20.79%	20.41%	20.81%
EPS (元)	6.58	7.92	9.57	11.52	13.92
ROE（归属母公司）（摊薄）	29.69%	30.04%	30.43%	30.32%	30.46%
P/E	43	36	30	25	20
P/B	12.7	10.7	9.0	7.4	6.2

Q3收入承压，利润正增长，医药工业毛利率大幅提升。2023Q1-Q3，单季度营收分别为44.27/46.24/31.31亿元，同比+25.27%/+24.45%/-7.43%；归母净利润2.35/3.30/1.93亿元，同比+991%/211%/52%；扣非归母净利润2.39/3.33/ 1.43亿元，同比+235%/ 210%/3.46%。3Q23收入端略有下滑，估计与院内市场调整和季节性波动有关；归母净利润同比大幅增长，与政府补助增加和股票资产亏损减少有关；扣非净利润同比正增长，在政策和市场双重压力下，公司坚持战略聚焦、提质增效，内生业绩逆势增长，实属不易。3Q23医药工业毛利率同比+6.79pp至65.32%，受益于降本增效、部分产品提价和产品结构调整；医药商业毛利率同比-0.04pp至9.28%，基本保持稳定。

院内市场收紧和季节性波动，致Q3工商业收入阶段性调整，公司长期成长无虞。2023Q1-Q3未抵消前的医药工业和医药商业实现营收83.81/66.59亿元，同比+24.62%/+7.95%。3Q23医药工业和医药商业实现营收19.81/18.18亿元，同比-8.99%/-5.03%，三季度国内医疗反腐力度空前，公司工商业收入均受到了院内市场收紧的影响，此外，重点产品销售也面临季节性波动。分产品来看，3Q23消化系统用药（藿香正气口服液为主）营收同比-2.60%，呼吸系统用药（急支糖浆和鼻窦炎口服液为主）营收同比-1.75%，抗感染药物营收同比-10.80%，神经系统用药营收同比-24.70%，大健康产品营收同比+23.30%，心脑血管用药营收同比-23.56%。总体来看，院内产品的销售压力更大。根据年初制定的工作计划，2023年公司力争实现营收同比增长20%以上，我们期待Q4藿香正气口服液的胃肠感冒适应症顺利推广和院内市场复苏。公司在“十四五”宏伟战略规划下，长期成长趋势无虞。

盈利预测、估值与评级：公司品牌和品种资源深厚，以国药入主为契机，全面推进经营整改，实施主品战略，优化营销模式，国企改革动能十足，有望实现中长期高质量发展。维持预测 23-25 年归母净利润为9.13/13.09/16.49亿元，维持“买入”评级。

风险提示：核心品种销售不及预期；成本费用管控不及预期；改革不及预期。

表26：太极集团盈利预测与估值简表

指标	2021	2022	2023E	2024E	2025E
营业收入 (百万元）	12,149.43	14,050.66	16,240.66	19,222.53	22,679.53
营业收入增长率	8.40%	15.65%	15.59%	18.36%	17.98%
净利润 (百万元)	(523.17)	349.70	912.61	1,309.35	1,648.55
净利润增长率	-891.88%	NA	160.97%	43.47%	25.91%
EPS (元)	(0.94)	0.63	1.64	2.35	2.96
ROE（归属母公司）（摊薄）	-19.18%	11.41%	22.95%	24.77%	23.77%
P/E	NA	68	26	18	14
P/B	8.7	7.8	6.0	4.5	3.4

Q3业绩稳健增长，盈利水平维持高位。23Q1-Q3，单季度实现营收52.66/54.41/ 51.81亿元，同比+26.94%/18.23%/12.70%；归母净利润3.36/3.69/2.94亿元，同比+23.60%/ 21.20%/18.96%。Q3收入利润均实现稳健增长。公司前三季度毛利率同比-1.38pp至39.55%，与业务/产品结构调整有关；净利率同比+0.23pp至7.10%，费用管控效率提升，盈利能力维持高位。业务结构上，23Q1-Q3零售业务收入142.11亿元，同比+17.52%；批发业务收入12.59亿元，同比+44.14%。产品结构上，23Q1-Q3中西成药、中药、非药品收入分别同比+20.84%/28.34%/ 5.44%，高毛利的中药品类营收保持快速增长。

聚焦区域拓展，自建与并购加快。截至3Q23，公司门店总数12350家（其中直营门店9562家，加盟店2788家），覆盖10个省市，较年初净增门店2240家，其中新建直营门店1046家，并购门店368家，新增加盟店826家，迁址门店49家，关闭门店109家。自建与并购速度加快，加盟进展稍慢。公司以中南、华东、华北为主市场，23Q1-Q3在上述地区密集开店分别新增1066/729/445家店，达到6400/4457/1493家，进一步深耕区域市场，通过门店拓展及品牌渗透提高市占率。截至3Q23，公司医保门店数8327家，占直营门店总数的87.08%。

完善供应链和数字化运营体系，线上业务稳健发展。公司通过商品精品战略和全国最优工程，持续优化商品结构，打造线上线下质量、渠道和价格持续可控的智能化供应链体系。通过互联网技术提升和业务数字化，打造高效敏捷的数字化运营体系。23Q1-Q3，公司新零售销售收入13.89亿元，同比+14.33%，占总营收比重8.75%。其中，O2O收入10.67亿元，同比+12.75%；B2C收入3.22亿元，同比+19.90%。O2O门店总数7959家，占总直营门店数约83%。

门诊统筹改革加速处方外流，利好龙头零售药店。2023年2月，国家医保局发布《关于进一步做好定点零售药店纳入门诊统筹管理的通知》，推进职工医保门诊共济保障机制改革，积极支持定点零售药店开通门诊统筹服务，参保人员凭定点医药机构处方在定点零售药店购买医保目录内药品发生的费用可由统筹基金按规定支付。未来随着医保电子处方中心的落地应用，处方外流的进程有望进一步加速。龙头零售药店在合规经营、厂家资源、供应链系统和专业服务能力等方面领先中小药店，随着门诊统筹和医疗反腐的推进执行，有望深度受益。

盈利预测、估值与评级：公司为零售药店中精细化管理能力突出的龙头公司，依靠自建与并购实现快速扩张，战略布局业态模式创新。维持23-25 年归母净利润预测为 15.04/18.57/22.83 亿元，同比增长19%/23%/23%。维持“买入”评级。

风险提示：门店扩张进度不及预期；并购整合不及预期；集采等政策风险。

表27：益丰药房盈利预测与估值简表

指标	2021	2022	2023E	2024E	2025E
营业收入 (百万元)	15,326.31	19,886.40	24,361.64	30,104.43	36,839.90
营业收入增长率	16.60%	29.75%	22.50%	23.57%	22.37%
净利润 (百万元)	887.88	1,265.61	1,504.27	1,857.28	2,282.87
净利润增长率	15.57%	42.54%	18.86%	23.47%	22.91%
EPS (元)	1.24	1.75	1.49	1.84	2.26
ROE (归属母公司）（摊薄)	11.87%	14.79%	14.93%	16.03%	16.98%
P/E	29	20	24	19	16
P/B	3.4	3.0	3.6	3.1	2.7

、行情回顾：防疫措施优化后指数回调，反腐政策边际改善市场情绪回暖

、反腐之后，临床价值愈发成为决胜因素

3、医药政策改革重塑产业价值导向

、从政策和产业趋势精选细分赛道

、策略观点：创新驱动、国产替代、品牌龙头是未来的医药投资主线

、重点公司

、风险分析

控费政策超预期

药品带量采购和耗材集采将逐步实施，存在执行的范围、降价幅度继续超出预期的风险。

研发失败风险

尽管众多药企拟转型创新药企，但创新药研发属于高风险经营行为，一旦寄予厚望的管线研发失败，可能对已投入大量资源研发的上市药企的股价有较大冲击。

政策支持不及预期

行业内的很多问题，往往需要政策层面的推动才能解决，但存在较大不确定性。如果政策层面没有一定的支持，可能相关产品的普及、升级进展将会低于预期。

板块估值下挫风险

医药行业子板块众多，部分细分领域中的标的估值较高，可能有估值回调风险。

衷心感谢

光大证券研究所

医药生物研究团队

王明瑞

执业证书编号：S0930520080004

电话：021-52523867

邮箱：wangmingrui@ebscn.com

黄素青

执业证书编号：S0930521080001

电话：021-52523570

邮箱：huangsuqing@ebscn.com

叶思奥

执业证书编号：S0930523050003

电话：021-52523837

邮箱：yesa@ebscn.com

张杰

联系人

电话：021-52523676

邮箱：zhangjie66@ebscn.com

吴佳青

执业证书编号：S0930519120001

电话：021-52523697

邮箱：wujiaqing@ebscn.com

黎一江

执业证书编号：S0930522110001

电话：010-57378028

邮箱：liyijiang@ebscn.com

张瀚予

执业证书编号：S0930523070010

电话：021-52523861

邮箱：zhanghanyu@ebscn.com

分析师声明

本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证，本研究报告中任何关于发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点。研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。

行业及公司评级体系

买入—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上；

增持—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%；

中性—未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%；

减持—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%；

卖出—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上；

无评级—因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。

基准指数说明：A股主板基准为沪深300指数；中小盘基准为中小板指；创业板基准为创业板指；新三板基准为新三板指数；港股基准指数为恒生指数。

特别声明

光大证券股份有限公司（以下简称“本公司”）创建于1996年，系由中国光大（集团）总公司投资控股的全国性综合类股份制证券公司，是中国证监会批准的首批三家创新试点公司之一。根据中国证监会核发的经营证券期货业务许可，本公司的经营范围包括证券投资咨询业务。

本公司经营范围：证券经纪；证券投资咨询；与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问；证券承销与保荐；证券自营；为期货公司提供中间介绍业务；证券投资基金代销；融资融券业务；中国证监会批准的其他业务。此外，本公司还通过全资或控股子公司开展资产管理、直接投资、期货、基金管理以及香港证券业务。

本报告由光大证券股份有限公司研究所（以下简称“光大证券研究所”）编写，以合法获得的我们相信为可靠、准确、完整的信息为基础，但不保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性。光大证券研究所可能将不时补充、修订或更新有关信息，但不保证及时发布该等更新。

本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断，可能需随时进行调整且不予通知。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本报告中的信息或所表述的意见并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及作者均不承担任何法律责任。

不同时期，本公司可能会撰写并发布与本报告所载信息、建议及预测不一致的报告。本公司的销售人员、交易人员和其他专业人员可能会向客户提供与本报告中观点不同的口头或书面评论或交易策略。本公司的资产管理子公司、自营部门以及其他投资业务板块可能会独立做出与本报告的意见或建议不相一致的投资决策。本公司提醒投资者注意并理解投资证券及投资产品存在的风险，在做出投资决策前，建议投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择。

在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。投资者应当充分考虑本公司及本公司附属机构就报告内容可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一信赖依据。

本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发，仅向特定客户传送。本报告的版权仅归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式、任何目的进行翻版、复制、转载、刊登、发表、篡改或引用。如因侵权行为给本公司造成任何直接或间接的损失，本公司保留追究一切法律责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。

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非酒精性脂肪肝炎（ ）

失眠障碍

减肥

创新驱动

国产替代

品牌龙头

控费政策超预期

研发失败风险

政策支持不及预期

板块估值下挫风险

衷心 感谢

光大证券研究所

医药生物研究团队

王明瑞

黄素青

叶思奥

张杰

吴佳青

黎一江

张瀚予

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