2022年12月15日

【医药生物行业 2023年度策略】抗疫复苏交替演绎，再平衡逐步加配拐点复苏类资产

张金洋分析师执业证书编号：S0680519010001 胡偌碧分析师执业证书编号：S0680519010003

祁瑞分析师执业证书编号：S0680519060003 应沁心分析师执业证书编号：S0680521090001

殷一凡分析师执业证书编号：S0680520080007 杨芳分析师执业证书编号：S0680522030002

宋歌研究助理执业证书编号： S0680121110003

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摘要

一、回首2022，医药板块呈现“W”形走势，10月后反弹幅度明显。

➢ 回望2022年，截至2022.12.6，医药下跌18.96%，沪深300下跌19.68%，跑赢沪深300，在28个申万一级子行业中涨跌幅排在第21位。具体2022年医药板块类似“W”形走势，整体节奏看：市场整体弱势回调企稳，医药5月底开始反弹，消费医疗，创新药、疫情受损制造业相关标的表现突出。再度回调后，10月医药再次反弹，医药新基建、政策负向预期压制解除相关、中药以及抗疫工具包方向表现突出。

➢ 从个股角度来看：1）新冠相关表现突出，但方向与此前不同。与2021年我们统计相比，没有了防疫物资、CXO和疫苗等方向，主要是与治疗相关的新冠小分子药物以及自主抗疫相关的中药相关标的，同时上半年表现较好的新冠检测标的，则不在前30之列。2）中药优质标的表现亮眼，尤其叠加抗疫逻辑，表现更佳。涨幅30中，中药标的包含有12个，中药在2021年底表现后，2022年上半年有所回落，部分优质中药标的则较为坚挺，在10月份医药板块反弹后表现突出，同时部分叠加抗疫逻辑的优质中药标的则表现更佳，以岭药业、康缘药业、华润三九、太极集团等都已创出年内新高。

二、海外药品市场和医疗服务复盘概览: 子领情况各不相同，有所分化。

➢ 海外药品市场复盘：一过性承压后迎来反弹，麻醉品等院内刚需恢复确定性较强。

➢ 海外医疗服务复盘：市场情绪较为乐观，整体趋势向上，局部波动与业绩情况关联性较高。

三、思辨当下，医药政策周期大复盘: 医药价格政策逐步优化，不确定因素已有所解除。

➢ 医药板块的价格政策周期是过去最大的压制因素和不确定性的来源，2018年以来支付端政策对行业的扰动冲击在逐步弱化。

➢ 药品板块中化药仿制药早期受影响较大，但随着存量消化后国产创新创造新增量，未来板块有望进入新的抬升期；

➢ 医疗器械部分集采启动较早领域所受影响已进入尾声阶段，而后续集采常态化的同时也在持续优化；另一方面，设备贴息贷款、鼓励进口替代等政策将长期利于医疗器械行业发展。

➢ 医疗服务“双减”文件落地后政策风险担忧持续，但是政策鼓励社会化办医的态度没有改变，2023年政策彻底转向压制的可能性极小；

➢ 消费医疗集采范围确定扩大，但降价幅度相对温和，有望实现以量换价。

四、展望2022Q4-2023Q1：抗疫线聚焦“业绩强兑现”和“场景超预期”。

➢ 业绩强兑现：品牌轻症口服药&中药、上游中药材。强烈推荐以岭药业、康缘药业、珍宝岛。

➢ 场景超预期：在线诊疗。强烈推荐阿里健康、平安好医生、京东健康、固生堂。

➢ 新冠小分子、新冠疫苗、抗原检测、ICU器械、药店等子领域随着场景切换可能会反复演绎和轮动。

五、展望2023全年，回归价值，寻找确定性，重视恢复类资产拐点，其他以“低含冠量”&挖掘个股为主。

➢ 院内刚需恢复（严肃医疗服务、受损处方药、器械、流感反弹）：强烈推荐国际医学、南新制药、维力医疗、乐普医疗、恩华药业；

➢ 其他复苏逻辑：强烈推荐康华生物、智飞生物、东诚药业、普瑞眼科、华东医药；

➢ 医药科技股（大单品）：强烈推荐兴齐眼药、凯因科技、百克生物、泽璟制药；

➢ 非新冠中药（国企改革、创新药、低估值）：强烈推荐太极集团、康恩贝、达仁堂、悦康药业、济川药业；

➢ 其他独立逻辑（综合估值增速和赛道景气度）：强烈推荐康龙化成、九洲药业、药明康德、海泰新光、健友股份；

➢ 其他长期跟踪推荐：恒瑞医药、迈瑞医疗、联影医疗、爱尔眼科、万泰生物、沃森生物、康希诺、华大智造、康泰生物、凯莱英、泰格医药、昭衍新药、美迪西、阳光诺和、百诚医药、鱼跃医疗、丽珠集团、诺唯赞、我武生物、诺诚健华、纳微科技、艾博医疗、贝达药业、通化东宝、伟思医疗、奥精医疗、英科医疗、昊海生科、心脉医疗、百普赛斯、欧林生物、凯普生物、瑞科生物、神州细胞、一品红、南微医学、爱博医疗等。

➢ 风险提示：1）控费政策持续超预期，2）行业增速不及预期。

➢ 其他独立逻辑：康龙化成、九洲药业、药明康德、海泰新光、健友股份截至2022.12.6，医药下跌18.96%，沪深300下跌19.68%，跑赢沪深300，在28个申万一级子行业中涨跌幅排在第21位。具体2022年医药板块类似“W”形走势，整体节奏看：

➢ 市场整体弱势回调企稳，医药5月底开始反弹，消费医疗，创新药、疫情受损制造业相关标的表现突出。年底下跌到4月底市场见底后，开启反弹，汽车、新能源、军工等赛道股表现突出，而医药反弹力度较弱5月底才开启反弹，其中消费医疗，创新药、疫情受损制造业相关标的反弹力度较大。

➢ 再度回调后，9月末见底开始反弹，宏大叙事线（医疗新基建、中药）、政策修复线（骨科、IVD、仿制药、创新药等）、抗疫工具包三个逻辑线先后演绎。医药在经历了16个月调整后，各种负向预期演绎到极致，在正向政策刺激（贴息贷款、中医药等）、负向政策预期修复（集采等）、疫情防控政策持续优化预期下，多点齐发，引爆了医药行情，跑赢多数行业。

1 300 2022.12.6

资料来源：wind，国盛证券研究所

2 % 2022.12.6

资料来源：wind，国盛证券研究所

回首2022：医药子行业分化，商业中药有相对表现，新冠是各子板块主要驱动因素

板块整体性弱势回调，细分领域涨跌幅差距不大，部分领域受新冠相关个股拉动表现较好：

➢ 医药商业：+6%，表现最好， 2022年前股价处于相对低位，估值较低，尤其是流通板块，弱势市场中相对跑赢，部分新冠相关标的2-3月表现较好，药店板块4月份见底后反弹明显，即使6-9月市场和医药板块回调，依然相对坚挺，后续随着10月医药反弹开启，药店在部分感冒发烧以及抗原类方向的需求预期旺盛，医药流通也有抗疫需求增加的预期，同时叠加复苏困境反转逻辑，带动医药商业板块趋势反弹。

➢ 中药：-9%，相对较好， 21Q4板块性机会上涨较多，2022年H1有所回落，但部分中药抗疫标的2-4月表现突出，10月开启的反弹中部分兼具长逻辑如业绩持续增长、国企改革等优质中药标的股价表现较好，11-12月开始，抗疫相关的中药标的受到市场热捧，表现突出，是医药板块这段时间表现最好的细分领域。

➢ 化学制剂：-13%，相对较好，业绩受集采和疫情的双重影响，同时创新药也受到政策和宏观环境的担忧，1-4月创新药板块也受到较大影响；5-6月，随着市场担忧逐渐减少，部分创新药标的反弹明显。10月开启的反弹中，部分传统仿制药在政策预期修复中表现突出，另外部分新冠相关标的表现较好，成为板块的最大亮点。

➢ 医疗器械：-18%，相对较差，业绩受到疫情影响较大，部分新冠检测相关标的业绩大幅增长，股价表现较好，5-6月部分消费医疗复苏相关以及优质医药制造标的恢复明显，10月反弹中，医药新基建和政策修复方向表现突出，同时部分而后进入11月以来，抗疫方向接棒表现较好。

➢ 化学原料药：-21%，相对较差，年初部分新冠相关标的2-3月表现较好，对板块有一定的拉动，而后市场下跌反弹中，一方面原料药板块个股业绩并未出现明显反转，另一方面之前表现较好的新冠相关标的关注度明显降低，整体表现较差。

➢ 生物制品：-28%，相对较差，新冠疫苗情绪冷却导致疫苗板块整体表现不佳，生长激素集采担忧出现一定回调，血制品板块业绩受到疫情影响，板块整体看出现较大回调。

➢ 医疗服务：-30%，相对较差，全年受到疫情影响，CXO方向表现不佳，大市值医疗服务受资金配置选择变化，也明显回调。医疗服务方向直到11月底到12月开始有复苏预期修复，逐渐趋势向上，CXO全年回调明显，但已显露明显性价比。

3 2022 2022.1.1 2022.12.6 %

资料来源：wind，国盛证券研究所

回首2022：Top 30，新冠逻辑强势霸榜，中药逻辑表现亮眼，医药科技也有看点

个股角度，涨幅Top30个股走势

➢ 2022年，整体表现弱势，部分标的表现亮眼，在400多只医药个股中，我们筛选出涨幅前30的股票，今年资本市场整体回调，虽然医药板块整体表现弱势，但部分个股表现较为亮眼，其中涨幅超过100%的有4只，有18只个股涨幅超过50%。

➢ 新冠相关表现突出，但方向与此前不同。30家公司中，新冠相关的公司占到1/2，与2021年我们统计的涨幅30相比，没有了防疫物资、CXO和疫苗等方向，主要是与治疗相关的新冠小分子药物以及自主抗疫相关的中药相关标的，同时上半年表现较好的新冠检测标的，则不在前30之列。

➢ 中药优质标的表现亮眼，尤其叠加抗疫逻辑，表现更佳。涨幅30中，中药标的包含有12个，中药在2021年底表现后，2022年上半年有所回落，部分优质中药标的则较为坚挺，在10月份医药板块反弹后表现突出，同时部分叠加抗疫逻辑的优质中药标的则表现更佳，以岭药业、康缘药业、华润三九、太极集团等都已创出年内新高。

4 A 30 2022.1.1 2022.12.6

公司代码	公司名称	市值/亿元涨跌幅		相关逻辑
002317.SZ	众生药业	234	140%	新冠小分子逻辑
002603.SZ	以岭药业	746	130%	中药抗疫逻辑
000756.SZ	新华制药	164	121%	国产新冠小分子产业链逻辑
688091.SH	上海谊众-U	105	121%	创新药大单品逻辑
600056.SH	中国医药	241	92%	新冠药物商业主题逻辑
600557.SH	康缘药业	133	86%	低估值高增长优质中药标的，叠加中药抗疫
002728.SZ	特一药业	66	78%	中药抗疫逻辑
688331.SH	荣昌生物	385	73%	创新药大单品逻辑
688212.SH	澳华内镜	86	70%	ToB端、政策压制小优质医疗器械标的
002693.SZ	双成药业	33	68%	海外大单品合作
002737.SZ	葵花药业	155	68%	低估值优质中药标的，叠加中药抗疫
603963.SH	大理药业	32	66%	中药抗疫概念，小市值中药标的
600062.SH	华润双鹤	215	60%	国产新冠小分子产业链逻辑
300633.SZ	开立医疗	217	59%	政策压制小优质医疗器械标的
000999.SZ	华润三九	523	58%	低估值、国企改革优质中药标的，叠加中药抗疫
603676.SH	卫信康	62	56%	低估值高增长优质标的
000915.SZ	华特达因	107	54%	低估值高增长优质儿童药标的
605266.SH	健之佳	87	53%	连锁药房优质标的
300396.SZ	迪瑞医疗	72	49%	实控人变更
600613.SH	神奇制药	50	49%	中药抗疫概念，小市值中药标的
600422.SH	昆药集团	117	43%	实控人变更
600833.SH	第一医药	29	41%	新冠药物商业主题概念
300199.SZ	翰宇药业	161	39%	新冠小分子逻辑
600129.SH	太极集团	171	37%	国企改革优质标的，叠加中药抗疫
300584.SZ	海辰药业	33	37%	国产新冠小分子产业链逻辑
002758.SZ	浙农股份	82	35%	中药抗疫上游概念
603998.SH	方盛制药	39	35%	小市值低估值高增长中药标的，叠加中药抗疫
002020.SZ	京新药业	107	35%	优质低估值化药标的，政策修复
002907.SZ 002788.SZ	华森制药鹭燕医药	95 39	32% 32%	中药抗疫概念，小市值中药标的
				医药流通/连锁药房优质标的

资料来源：wind，国盛证券研究所

回首2022：医药持仓，非医药主动型基金连续9个季度低配，Q4预计显著回升

截至2022Q3，非医药主动型基金连续9个季度低配医药，根据Q4情况推断非医药主动型基金医药配置显著回升。2022Q3全基金的医药仓位为9.77%，环比-0.30个百分点；非医药主动型基金医药仓位为5.29%，环比-0.52个百分点；A股医药市值占比7.84%，环比-0.13个百分点。我们根据四季度的情况来推断，非医药主动型基金医药配置已开始显著回升。

5 2006-2022Q3

资料来源：wind，国盛证券研究所

海外医药市场概况： 2021Q4美国诊疗水平已几乎恢复至2020年初水平

截至2021Q4，美国医疗整体水平已恢复至与2020年初相当。IQVIA设定医疗服务使用指数（Health Services Utilization Index），结合问诊量、检测数、择期手术和新处方量，与2020年前8周进行量化对比分析。各项医疗服务用量均在2022Q2流行高位期同步触底，并在2021Q4整体回升至99%；但细分类别反弹过程有所分化。

➢ 问诊量20Q2-21Q4累计有所下滑。远程诊断在一定程度上弥补了医疗机构封闭造成的诊断量下滑，占比自2020年前的1%以下快速提升至2020年4月的15%。商保对远程诊疗的覆盖提升也驱动了其发展；

➢ 择期手术阶段性受损严重，2022Q2一度减少47%。由于择期手术实施条件与社交隔离政策高度相关，手术量随流行反复而波动；

➢ 新处方量累计下滑20%收窄最为明显，截至21Q4仍低于疫情前5%。新处方统计不含新冠相关需求，民众自我防护在一定程度上降低了呼吸道传播疾病发生概率，慢病新患也可能倾向于择期就诊，导致相关处方需求降低；

➢ 医学检查需求累计下降5%，其中41%发生在2020年3-5月。相比处方开具，医学检查更具刚需属性，择期容忍度较低，2021Q2后逐步恢复至正常水平。

图表6：美国医疗服务使用指数较2020年初基线变化

资料来源：IQVIA，国盛证券研究所

近期美国处方药使用逐步恢复至2020年初水平。

➢ 从处方类别看，慢病连续处方基本维持稳定，慢病新签处方有序恢复，急病新签处方持续波动；

➢ 从疾病领域看，大多数疾病用药处方量稳中有升，如糖皮质激素、精神用药（ADHD&心理障碍）、抗菌药、降脂药、皮肤病用药等；呼吸系统用药和避孕药用量略有下滑。

我们预计，处方药销售有望于23H2出现恢复性增长，尤其是使用场景局限于院内的注射剂、麻醉品等；新冠小分子市场需求明确、价值空前，相关产品进展值得关注。

8 2020 2020/3-2022/2 %
图表7：2021年美国各疾病领域用药及同比增长 (单位：百万张处方)

资料来源：IQVIA，国盛证券研究所

资料来源：IQVIA，国盛证券研究所

肿瘤药中注射剂波动下滑明显，化疗药持续承压。

➢ 化药注射剂持续波动，2020Q1各品种均在上一季小幅增长基础上转而下滑，并一直延续至2021Q4；2022年开始趋于稳定，需求维持在2019水平60%左右；

➢ 口服化疗药整体波动不大，CDK4/6抑制剂哌柏西利放量稳定，PARP抑制剂奥拉帕利快速增长，2021Q2增速放缓、2022Q1加速；

➢ PD-1注射剂中，两大单品O药和K药均出现部分下滑。2020Q1-Q2 K药增速慢于2019年水平，O药下滑持续；2021Q1 2个品种同步明显下滑，之后进入恢复调整期，并在2022年开始各自重回增长；

血液瘤用药受疗法、品种迭代影响波动下行，注射剂达拉他滨和口服药伊布替尼波动下行，与疗法、品种迭代有关。

图表9：2019年至今美国抗肿瘤药处方量月度数据（注：以2019年月度数据平均值为基线）

Bloomberg

药品端：自免用药品种表现存在周期性，大品种多且增长明显

自免用药品种表现存在季节性，大品种多且增长明显。

注射剂方面大品种繁多，存在季节性波动。阿达木单抗、乌司奴单抗、度普利尤单抗、苏金单抗都是年销售额数十亿到百亿美金级别的重磅单品，除修美乐维持低位增长外，其余品种年增速均超过20%，度普利尤单抗甚至在翻倍以上。这些品种更多呈现较为自主的增长。

口服药方面，托法替布经历2019年的增长后，2020-2021年表现较为平稳，2022年明显下滑。产品表现的变化与自身安全性问题相关。2021年9月，FDA要求JAK抑制剂类产品在说明书中增加心脏事件、癌症、血栓和死亡风险的黑框警告，较大程度上使产品需求出现回撤。

图表10：2019年至今美国自身免疫用药处方量月度数据（注：以2019年月度数据平均值为基线）

Bloomberg

糖尿病：口服药和注射剂表现趋同，胰岛素承压明显

➢ 口服降糖药中达格列净、恩格列净处方量增速一致，但后者体量接近前者2倍。2019-2022年3-4月均有小幅上涨，并在5月回调，季度间规律波动。

➢ GLP-1注射剂方面，索马鲁肽放量迅速，目前月度处方量对比2019全年平均水平增加6倍以上；度拉糖肽同样产生接近翻倍增长，GLP-1市场增长强劲；

➢ 胰岛素方面，几大产品季度数据显示在社交隔离期受影响最大，销售额明显下滑，胰岛素使用患者普遍病情较重，短期内受众延续性差。

图表11：胰岛素主要品种全球季度销售金额变化率

资料来源：各公司财报，国盛证券研究所（注：以2020Q1销售额为基数）

图表12：2019年至今美国糖尿病药处方量月度数据（注：以2019年月度数据平均值为基线）

Bloomberg

药品端：抗焦虑/抑郁药可能存有潜在增量

精神神经用药：抗焦虑/抑郁药可能存有潜在增量

抗焦虑&抑郁用药：美国CDC研究显示，全国焦虑相关症状人数增加13%、抑郁相关症状人数增加14.8%；2021年有所下行但仍高于2019年水平。具体品种来看，地西泮处方量维持稳定，氟西汀、丁螺环酮稳中有升。

其他神经用药：精神分裂症用药帕利哌酮和卡比咪嗪、ADHD用药托莫西汀处方量整体呈增长趋势。

13 2020/8/19=2021/6/7

资料来源：MMWR，国盛证券研究所

图表14：2019年至今美国精神神经用药处方量月度数据（注：以2019年月度数据平均值为基线）

Bloomberg

心脑血管代谢药：整体稳中有升

多品种放量呈现周期性波动，心衰药诺欣妥、降脂药瑞舒伐他汀、抗栓药阿哌沙班表现高度趋同，2019-2022三年间，每年Q1呈现小幅下滑，短期超额回升并再次调整回正常水平，整体需求呈现稳定增长；

氯吡格雷表现有所分化，月间持续波动，处方量整体略向下行。一方面，氯吡格雷应用场景之一是部分术后预防血小板高度聚集引起的循环障碍，在20Q2和21Q1时期下滑加速；此外可能与品种生命周期相关，氯吡格雷上市已有24年，迭代产品替格瑞洛起效迅速、无明显耐药性，正在加速放量阶段。

图表15：2019年至今美国心脑血管用药处方量月度数据（注：以2019年月度数据平均值为基线）

Bloomberg

麻醉镇静产品：整体受损明显但有分化、恢复快、确定性强

➢ 静脉麻醉品销售量与防疫管控、流行情况高度相关。麻醉品应用场景多为有创诊断、手术等，20Q2手术量受到强烈冲击，麻醉品用量随之快速下滑，此后逐步回升；21Q1再次回落，21Q3呈现恢复性增长。芬太尼类用量相对平稳，瑞芬太尼在20Q2同样产生下滑，之后快速回弹至2020年初水平；芬太尼用量则持续平稳下降，可能是由于同品类间不同品种的升级迭代。

图表16：美国手术量随流行情况波动

JAMA Network Open

图表17：2019年至今美国麻醉镇静产品销售量月度数据（注：以2019年月度数据平均值为基线）

Bloomberg

自我诊疗市场感冒类及呼吸健康药物反弹增长。Haleon前身为葛兰素史克的消费保健品业务，从其呼吸健康品类药物销售来看，2021Q1开始产品销售额大幅下降，2021Q4销售出现明显回升趋势，尤其2022Q1销售水平远超2019年同期水平。赛诺菲消费者健康药业（CHC）产品包含过敏、感冒、疼痛、消化、维矿、骨骼、睡眠及精神健康等核心药物品种，与Haleon的呼吸类品种的走势类似，2019Q4-2021Q2 CHC板块尤其咳嗽及感冒用药板块收入增速持续低迷，2021年末感冒类药品的销售增速迅速大幅反弹，赛诺菲股价也同步走高。

图表19：赛诺菲股价走势及感冒类药品销售额增速
18 Haleon 2019-2022

资料来源：Haleon公司官网，国盛证券研究所

Bloomberg

基于突变株持续逃逸，FDA已先后停止4款中和抗体分发。

➢ 目前仅阿斯利康Evusheld持续应用，月用量约20万剂；

➢ 中和抗体类产品2022Q3销售同比下降达30%。

美国自2022年1月开始分发新冠口服药，目前每周分发约66万疗程。

➢ 新冠口服药2022Q3销售同比增长362%，辉瑞Paxlovid占比超90%；

➢ 辉瑞预计Paxlovid全年营收约220亿美元；默沙东预计Lagevrio全年销售额为52-54亿美元。

20 2022.1.3-2022.12.11

资料来源：HHS，国盛证券研究所

21 2022.1.3-2022.12.11

资料来源：HHS，国盛证券研究所

英国：三个阶段：1）2020.3.23-2020.6.10；2）2020.11.5-2020.12.2；3）2021.1.1-2021.1.31。由于延期手术和人流减少的影响，住院量、门诊量有所下滑。2022年2月，英国宣布全国范围内不再实行管控政策，门诊量快速恢复，但月度门诊量仍有起伏。住院量则仍处于逐渐恢复的状态，截至2022年9月底并未完全恢复至2019年同期水平。

图表22：英国住院量、门诊量恢复程度 (相比2019年同期)

资料来源：NHS，国盛证券研究所

美国：2020Q1-Q2美国连锁医疗机构收入降幅明显，自2020Q3起三家连锁医疗机构单季收入逐渐恢复，其中HCA和Tenet自2020Q3起已恢复至2020年初水平。2022年3月26日所有州结束室内口罩令。HCA和Tenet收入水平虽已恢复至2020年初水平，但单季收入仍有波动，预计在入院诊疗意愿受到影响的情况下，医疗机构经营情况仍会受到部分影响。

图表23：美国三家连锁医疗机构单季度收入及恢复情况 (相比2019年同期)

资料来源：wind，国盛证券研究所

24 HCA Tenet CYH 2019

资料来源：wind，国盛证券研究所

康复医疗服务：门诊量基本恢复至2020年初水平，同比增速放缓

➢ 从恢复程度来看，英国康复门诊量虽有月度波动，但目前已基本恢复至2020年初水平（根据NHS口径，统计综合专业康复、专业康复、心理康复、本地专业康复总计门诊量）。

➢ 从同比增速来看，英国综合专业康复门诊量在2020年前保持50%以上的高增长趋势，康复需求旺盛。但在2020-2021年及2022年2月至今，综合专业康复门诊量并没有完全恢复至高增长的状态，同比增速较为低迷。

图表25：英国综合专业康复门诊量及同比增速

资料来源：NHS，国盛证券研究所

图表26：英国康复门诊量月度数据及恢复程度 (相比2019年同期)

资料来源：NHS，国盛证券研究所

服务端：口腔门诊量与2019年末水平仍有差距，正畸项目恢复较快速

口腔医疗服务：整体门诊量与2019年末水平存在一定差距，各项目均未完全恢复。2020年4月英国口腔门诊量整体骤降，此后口腔门诊量逐渐爬坡，但月度门诊量至今仍未恢复至2019年水平。从细分项目来看，正畸门诊量之前受损较为严重，但恢复较快；口腔外科（偏刚需）此前受损情况较轻，且目前恢复情况较为稳定。

图表27：英国各类别牙科门诊量月度数据及恢复程度 (相比2019年同期)

资料来源：NHS，国盛证券研究所

眼科医疗服务：1）眼科门诊量自2020年初以来下滑显著，近两年月度数据持续存在波动，目前眼科门诊量在2019年同期的80%-100%之间，尚未完全恢复至2020年初水平。2）眼科住院量在2021年之后爬坡较快，目前已恢复至2020年初水平，预计主要系眼疾手术刚性需求较为突出，促进眼科住院量恢复较快。

图表28：英国眼科门诊量月度数据及恢复程度 (相比2019年同期)

资料来源：NHS，国盛证券研究所

图表29：英国眼科住院量月度数据及恢复程度 (相比2019年同期)

资料来源：NHS，国盛证券研究所

服务端：肿瘤门诊量、住院量完全恢复，刚性需求促进同比增长

肿瘤医疗服务：门诊量、住院量完全恢复，增长趋势良好

➢ 从恢复程度来看，英国肿瘤门诊量、住院量恢复快速，目前已完全恢复至疫2020年初状态（根据NHS口径，统计综合儿科肿瘤、肿瘤手术、肿瘤放疗、肿瘤化疗总计门诊量）。

➢ 从同比增速来看，肿瘤住院量、门诊量同比增速因月度基数差异存在波动，但整体上已恢复至2020年初同比增长水平，肿瘤治疗刚性需求仍旧旺盛。

图表30：英国肿瘤住院量及门诊量同比增速

图表31：英国肿瘤门诊量月度数据及恢复程度 (相比2019年同期)

资料来源：NHS，国盛证券研究所
资料来源：NHS，国盛证券研究所

图表32：英国肿瘤住院量月度数据及恢复程度 (相比2019年同期)

资料来源：NHS，国盛证券研究所

当下判断：抗疫和复苏两条线呈现双螺旋交错演绎，为医药板块带来诸多投资机会

通常情况下，影响医药走势的主要有三个互相交织的变量：产业发展趋势（反映内生变量）、资本（反映情绪变量）、外源性干扰变量（政策、地缘政治等）。产业发展长期确定性趋势我们在前期有过多次讨论在此不再赘述。

（1）地缘因素影响再评估：影响有限，仅影响个别板块，医药主要还是内需+刚需。地缘是长期演绎的因素，仅对个别板块逻辑造成节奏性影响。

（2）政策影响再评估：政策导向决定医药估值底，而是否有强β属性的子领域则决定医药估值的溢价程度。前期15个月的调整已经让市场对政策的负向预期充分buy in和消化，而且普遍有过分悲观的认知。因而政策的再认知和预期修复是医药仓位再调配的根本。从过分悲观的政策认知到正常认知的修复转化是我们持续强调的逻辑。2018-2022年可能是支付端政策干预行业最大的几年，后续政策的落地和影响会逐步弱化。

图表33：影响医药情绪变量因素模型

资料来源：国盛证券研究所

政策周期演绎分析小结：2018年以来支付端政策对行业的扰动冲击在逐步弱化

2018年以来，医药宏观政策进入到大医保时代，政策扰动重心是药械，其他政策也分化影响着各个细分。

➢ 从政策重心来看，始于2018年以集采为代表的支付端政策已经梯次影响了药械产品类，但方式逐步可控化，影响边际在弱化。2018年，大医保局时代来临，相比于历史上的控费，这次更具决心和针对性，剑指医药各个细分领域的产品定价“水分”，用集采的方式挤出，直接重塑了医药产品类价格体系，医药产品类公司在这几年承担了不小的压力，但随着“水分标尺”的清晰化，集采政策也从“囚徒困境式”逐步理性化，考虑到这几年影响的品规数和降幅，我们认为支付端政策对行业冲击最大的几年渐行渐远，逐步弱化。

➢ 分板块来看，不同板块政策影响逻辑存在差异。1）化药制剂早期受集采影响大，但存量消化后鼓励创新带来成果兑现增量，未来板块有望进入新的抬升期；2）中药早期受益于大品种，在限制辅助用药后出现下行，“十四五”规划后拉升趋势明显；3）医疗器械细分在受到集采扰动并且弱化后，持续鼓励器械创新和进口替代及近期的贴息贷款医疗新基建等政策的刺激下，将迎来持续发展期；4）服务板块，“双减”文件落地后对于医疗服务政策风险担忧持续，但是政策鼓励社会化办医的态度没有改变，2023年政策彻底转向压制可能性极小。

图表34：2000年至今政策周期回顾

资料来源：wind，国盛证券研究所

从近10年的药品控费政策来看，药品控费政策是长期存在的，只是在不同阶段采用的方式手段有所差异。但是对于每个阶段，不同政策环境下都会走出不同的逻辑，成就不同属性的大单品品种。

化学制剂：存量应采尽采降价影响逐步消化完毕，国产创新药步入收获期拉动板块抬升。化学制剂在医保控费小周期内是受影响较大的子行业，常年跑输行业指数；直至一致性评价、药审改革等政策真正让市场相信龙头企业将会长期受益后，化药板块走势开始好转；从2018年以来，化药制剂的走势不断受到集采政策影响冲击，随着集采常态化、大品种应采尽采，集采带来的影响正在逐步消化完毕；同时国产创新药厚积薄发，国产新药逐步迈入收获期为整体板块拉升提供了增量。

中药：早期政策优势下走出大品种，“十四五”规划后拉升趋势明显。在医保控费前期，中药品种在早期政策没有受到明确限制。中药注射剂很多品种持续放量，诞生了诸多中药注射剂大品种。但是在2013年开始限制辅助用药之后，中药发展成大品种难度明显增大，中药指数持续跑输医药指数。进入集采常态化时期，集采政策主要着眼于化药仿制制剂，同时随着关于加快中医药特色发展的若干政策措施及中药“十四五”规划的提出，再次点燃了中药板块的热情，板块拉升趋势已显。

35 2011-2022

资料来源：wind，国盛证券研究所

药品政策周期复盘：国家集采进程进入后半段，应采尽采，影响逐步弱化

集采进程进入后半段，500个大品种目标日益趋近，今年国家及省级集采品种合计将达350个，未来影响有望逐步弱化。首批集采以来，国家药品带量采购已经完成七批八轮（第六批为胰岛素集采），共涉及覆盖品种近300个。2021年9月发布的《国务院办公厅关于印发“十四五”全民医疗保障规划的通知》中，首次将“500 品种”写进文件中，要求“到2025 年各省（自治区、直辖市）国家和省级药品集中带量采购品种达500个以上。2022年1月10日，国务院总理李克强主持召开国务院常务会议，会议提到以慢性病、常见病为重点，继续推进国家层面药品集采，各地对国家集采外药品开展省级或跨省联盟采购。今年底前，国家和省级集采药品在每个省合计达到350个以上。随着主要大品种已逐步实现应采尽采，国家集采进一步制度化、常态化，药品集采进程已经进入后半段执行期，对于企业产生的影响有望逐步弱化。

图表36：国家组织化学药品带量采购规则变迁复盘

资料来源：上海阳光采购网，丁香园，国盛证券研究所（注：第七批拟中选企业确定标准中“比值结果”为同品种最高顺位‘单位可比价’/同品种最低顺位‘单位可比价，”）

药品政策周期复盘：集采规则持续优化，降价幅度趋于稳定，续约规则整体较为温和

集采规则持续优化完善。2018年11月，首次国家组织药品集中采购在4个直辖市和7个副省级城市首次展开。随着集采政策的改良变迁，药品集采频率已逐渐稳定在一年两轮，集采规则也基本稳定：最多中标企业数较最初施行方案有所增加，由最初规则中“最低价中选”，演变为已连续三批化药集采最多中选企业数稳定在10家。降幅方面，前六批药品集采平均降幅53%，第七批集采共有60种药品采购成功，拟中选药品平均降价48%，集采竞价幅度已经逐渐趋稳。

集采续约以省或省级联盟为单位开展，降价幅度有限，整体较为温和。2021年11月，国家医保局发布《国家医疗保障局办公室关于做好国家组织药品集中带量采购协议期满后接续工作的通知》，明确国家集采到期后，以省或省级联盟为单位开展续约工作。根据历年集采规则来看，国家集采中选品种的采购协议期多为1-3年，较早开展的第一批和第三批国采部分品种于2021年底完成采购周期，多个省份和联盟已开展完成接续采购工作。根据上海市卫生和健康发展研究中心研究数据显示，各省份接续模式主要分为四种类型，包括询价续约、双向选择带量分配、综合评分和完全竞价。对于大多数续约品种，降价空间已有限，续约时地方多以“稳定市场预期、稳定价格水平、稳定临床用药”为原则开展。综合来看，集采续约规则较为温和，对公司产生的额外影响较小，未来集采执行重点是在各个地区的逐步落实工作，主要影响已基本消化完毕。

图表37：历年药品集采平均降幅

wind Insight

图表38：第一批、第三批接续模式分析

评审方式	地区	续签周期中选家数		优势	劣势
双向选择	北京	1年	多家
	天津	1年	多家	多家中选保供应	集采效应降低
	河北	2年	多家	满足医院需求	政府和医院精细化管理要求高
	重庆联盟 (渝川藏鄂滇陕蒙)	2年	多家
区间询价+竞价	黑龙江	3年	1家
	吉林	1年	1家	稳定程度高	优先原先中选企业
	福建	1年	1家	操作简单
	山东	3年	1-2家	执行成本低	新产品/企业参与度小
	江苏	2年	多家	满足医院需求
询价/竞价+综合评审竞价	辽宁	2年	2家	稳定程度高	指标设定难度大
	广东联盟（粤桂琼晋豫赣湘新甘青宁贵）2年		多家	继续降价	市场稳定性低、引发价格战
综合审评	长三角联盟 (皖浙沪)	2-3年	1家	产品优化利好大企业	市场稳定性低管理执行成本高

器械政策梳理复盘：集采过度悲观预期逐步修复，持续鼓励器械创新与进口替代

过去三年，医疗器械板块波动向前发展，期间不乏疫情的阶段性扰动，更与系列政策的密集出台息息相关。一方面，部分集采启动较早领域所受影响已进入尾声阶段，而后续集采常态化的同时也在持续优化；另一方面，设备贴息贷款、鼓励进口替代等政策将长期利于医疗器械行业发展。

➢ 集采政策：2020年10月，冠脉支架拉开器械耗材集采序幕，开展至今已扩面至冠脉球囊、骨科创伤、人工关节、化学发光IVD、生化IVD、心脏介入电生理、冠脉导引导丝等多个领域且逐步进入常态化。其中，冠脉支架集采启动最早且经历两个采购年并完成续约工作，集采降价对于该领域的影响见底，有望进入以量驱动增长的新阶段；其他领域集采陆续推进，正经历或将逐步走完集采降价的阶段性冲击，后续将迎来以量驱动增长新阶段；此外随着部分领域最新集采价格降幅或中选规则的明显更加温和，资本市场层面此前对于集采的过度悲观预期也迎来修复。

➢ 其他政策：器械耗材IVD集采常态化进行的同时，亦有贴息贷款、鼓励创新、进口替代等长期利于器械行业发展政策陆续出台，贴息贷款有望在中短期拉动设备类公司阶段性提速，其他长期鼓励政策持续利于行业发展，具备优秀技术研发、产品商业化、销售及服务能力的国产龙头器械公司迎来发展机遇。

图表39：医疗器械板块（与子板块）走势与政策复盘

资料来源：wind，国盛证券研究所

器械政策梳理复盘：集采持续扩面，中选规则与降幅趋势温和，部分品种已拨云见日

图表40：医疗器械近两年来主要集采政策梳理

时间	文件 (方案）	对象	范围	平均降幅
2020/10/16	国家组织冠脉支架集中带量采购	冠脉支架	国家集采	93%
2021/3/12	京津冀“3+N”联盟冠脉扩张球囊类医用耗材带量联动采购	冠脉扩张球囊	京津冀“3+N”	90%
2021/5/11	豫晋赣鄂渝黔滇桂宁青十省(区、市)骨科创伤类医用耗材联盟采购	骨科创伤类	省际联盟	88.65%
2021/6/21	国家组织人工关节集中带量采购	人工关节类	国家集采	82%
2021/6/25	省际联盟冠脉导引导丝集中带量采购	冠脉导引导丝	省际联盟	61.7% (内蒙古地区）
2021/8/19	安徽省公立医疗机构临床检验试剂集中带量采购谈判议价	化学发光IVD	安徽
2021/9/23	开展省际联盟冠脉药物涂层球囊带量采购	冠脉药物涂层球囊	省际联盟	70%
2021/10/22	腔镜吻合器和静脉留置针联盟带量采购	腔镜吻合器、静脉留置针	省际联盟	79.2%、72.5%
2021/11/24	京津冀“3+14”吻合器医用耗材带量联动采购	管型/端端吻合器、痔吻合器	京津冀“3+14”	86.89%、88.09%
	2021/11/24-25 广东牵头多省联盟开展超声刀等医用耗材带量采购	超声刀头、预充式导管冲洗器	省际联盟	70.11%、68.25%
2022/3/10	江苏省第七轮公立医疗机构医用耗材联盟带量采购	腔镜吻合器、神经专用弹簧圈、超声刀头、真空采血管	江苏	79%、54%、49%、37%
2022/5/5	2022年度安徽省药品耗材集中带量采购	冠脉导引导管、冠脉导引导丝、冠脉药物球囊、超声刀头、疝补片、硬脑（脊）膜补片、一次性安徽射频（等离子）刀头、口腔种植体系统、心脏介入电生理类等
2022/5/6	福建省第三批医用耗材集中带量采购	冠脉导引导管、冠脉导引导丝、弹簧圈、压力泵、圈套器（息肉福建勒除器）
2022/7/11	国家组织骨科脊柱类耗材集中带量采购	脊柱类	国家集采	84%
2022/8/1	三明采购联盟医用耗材采购	血糖试纸等8个医用耗材	三明采购联盟
2022/9/9	国家组织冠脉支架集中带量采购协议期满后接续采购	冠脉支架	国家集采续约
2022/10/14	心脏介入电生理类医用耗材省际联盟集中带量采购	心脏介入电生理类	省际联盟
2022/11/2	开展三明采购联盟第八次医用耗材集中带量采购	人工骨填充材料等20个医用耗材三明采购联盟
2022/11/14	肝功生化类检测试剂省际联盟集中带量采购	生化IVD	省际联盟

资料来源：各部委官网，国盛证券研究所

医疗服务政策梳理复盘：政策转向可能性极小

自从2021年教育“双减”文件落地之后，市场对于民营医疗服务政策风险的担忧就一直没有停止过，展望2023年，政策到底会不会对民营医疗服务有转向的压制？

我们认为政策鼓励社会化办医的态度没有改变，2023年政策彻底转向压制的可能性极小。2022年9月8日种植牙服务限价政策出台，三级公立医院4500-6300元的种植牙服务价格好于预期，政策调控力度比市场想象的要温和，且民营医疗机构仍然可以自主定价。2022年10月14日，历时一年半之久的爱尔眼科2021年度定增尘埃落定，2022年11月7日，华厦眼科顺利上市，都在一定程度上打消了市场对社会办医不受政策支持的担忧。回顾近两年对于民营医院以及社会化办医定位的政策，与过去的文件没有发生变化，依然是鼓励的态度，且2022年多个政策及事件落地情况好于悲观预期，预计2023年政策支持的态度依旧明朗。

41 2021-2022

时间	部委	文件	主要内容支持社会办医持续健康规范发展，支持社会办医疗机构牵头组建或参加医疗联合体。
2022/5/25	国务院办公厅	《深化医药卫生体制改革2022年重点工作任务》	主要内容支持社会办医持续健康规范发展，支持社会办医疗机构牵头组建或参加医疗联合体。
2022/1/12	国家卫健委	《医疗机构设置规划指导原则（2021-2025年）》	鼓励社会办医，加强社会办医的规范化管理和质量控制，探索社会办医和公立医院开展多种形式合作。
2021/11/22	国家卫健委	《关于推广三明市分级诊疗和医疗联合体建设经验的通知》	鼓励社会办医疗机构、诊所（含中医诊所）以自愿为原则加入医联体。具备条件的社会办医疗机构也可以牵头组建医联体。
2021/10/21	国家卫健委	《康复医疗服务试点工作方案》	支持社会力量举办规模化、连锁化的康复医疗中心。
2021/8/4	国家人社部	《关于深化卫生专业技术人员职称制度改革的指导意见》	社会办医卫生专业技术人员在职称申报、评审方面与公立医疗机构卫生专业技术人员享有同等待遇，不受户籍、人事档案、不同办医主体等限制。
2021/6/17	国务院办公厅	《关于印发深化医药卫生体制改革2021年重点工作任务的通知》	积极支持社会办医发展。社会办医疗机构可牵头组建或参加县域医共体和城市医疗集团。
2021/6/16	国家卫健委	《关于加快推进康复医疗工作发展的意见》	支持和引导社会力量举办规模化、连锁化的康复医疗中心。

资料来源：政府官网，国盛证券研究所

医疗消费政策梳理复盘：集采超预期涉及，方案好于预期，影响还得看落地

2022年9月8日，国家医保局发布《关于开展口腔种植医疗服务收费和耗材价格专项治理的通知》（下称《通知》），明确口腔种植体进行集采，牙冠进行竞价挂网，种植牙医疗服务进行价格调控，对市场存在扰动的“种植牙集采”正式清晰定调。从9月种植牙集采推进到10月正畸耗材、OK镜集采相关政策出台，高值耗材集采范围已经确定性扩大到消费类医疗耗材。但目前市场对集采的恐慌情绪过重，考虑到“种植牙集采”实为合理调控，而非强力打压，后续OK镜、正畸耗材降价幅度、覆盖范围、业绩影响等还需辩证看待，未来市场有望回归理性。

➢ 种植牙：9月《通知》出台，口腔种植体确定性集采，具体采购方案由四川省牵头制定。《通知》要求公立及民营医疗机构如实准确填报种植体采购需求量，从“保供应”导向来看，后续有望促进以量换价。

➢ 正畸耗材：从10月带量采购政策来看，正畸耗材有效降幅为30%，拥有一定的价格空间。此外，无托槽矫治器（隐形牙套）等市场竞争格局较好，目前市场价已经有所调整，预计降价幅度有限，不会引发大幅度业绩变动。

➢ OK镜：目前处于信息填报阶段，是否实施带量集中采购以及招投标细则均待确定。从医保支付的角度来看，OK镜等属于医疗消费品，与基本医疗需求存在一定区别，且潜在使用人群巨大，各地可能会根据自身的医保预算作出决策。

图表42：医疗消费品带量采购相关政策发布及分析

时间	事件	进展及范围	分析
2022年9月8日	国家医保局发布《关于开展口腔种植医疗服务收费和耗材价格专项治理的通知》，对市场存在扰动的“种植牙集采”正式清晰定调。	·口腔种植体进行集采，四川省牵头，各省份均应参加。	明确口腔种植体进行集采，牙冠进行竞价挂网，种植牙医疗服务进行价格调控。通过耗材集采、服务部分限价两方面入手调控整体项目价格。
	·陕西省公共资源交易中心发布《省际联盟（区、兵.团）口腔正畸托槽集中带量采购公告》，决定在陕西、山西、内蒙古、辽宁、黑龙江、安徽、河南、广西等多省份就正畸托槽、无托槽隐形牙套、颊面管进行集中带量采购，本次带量采购周期为2年。	正畸托槽、无托槽隐·形牙套、颊面管进行集采，暂时仅涉及部分西北省份。	正畸耗材在限价环节，政策将最低有效降福设置为30%，拥有一定的价格空间。区域覆盖上，目前暂不涉及东部连锁口腔较发达的区域。
2022年10月19日		正畸托槽、无托槽隐·形牙套、颊面管进行集采，暂时仅涉及部分西北省份。

资料来源：政府官网，国盛证券研究所

医疗消费政策梳理复盘：集采超预期涉及，方案好于预期，影响还得看落地

图表43：医疗消费品带量采购相关政策发布及分析

时间	事件	进展及范围	分析
2022年10月19日	陕西省公共资源交易中心发布《省际联盟（区、兵团）口腔正畸托槽集中带量采购公告》，决定在陕西、山西、内蒙古、辽宁、黑龙江、安徽、河南、广西等多省份就正畸托槽、无托槽隐形牙套、颊面管进行集中带量采购，本次带量采购周期为2年。	·正畸托槽、无托槽隐·正形牙套、颊面管进行集采，暂时仅涉及部分西北省份。	畸耗材在限价环节，政策将最低有效降福设置为30%，拥有一定的价格空间。区域覆盖上，目前暂不涉及东部连锁口腔较发达的区域。
·河北省医用药品器械集中采购中心发布《关于开2022年10月26日展20种集采医用耗材产品信息填报工作的通知》，·集采信息填报阶段。角膜塑形镜名列其中。

资料来源：政府官网，国盛证券研究所

集采相关政策基本是常态化或者落地执行阶段：

➢ 仿制药集采（常态化）：第八批/第九批集采及各地续约：国家集采已逐步常态化，500个大品种目标已进入进程后半段，存量大品种影响已基本消化，集采规则不断优化、降价幅度趋于稳定，对于增量品种有望起到快速放量的作用。

➢ 高值耗材&低值耗材集采扩面：主要体现在集采区域扩面和品种范围扩面两块，例如骨科创伤、冠脉药物球囊已开展省级联盟集采或逐步扩至国家集采（相似的冠脉支架、人工关节、脊柱类已完成国家集采），继血糖试纸、一次性使用无菌注射器（带针）等开始集采后或有更多的低值耗材品种集采陆续开展集采。

➢ IVD集采扩面：“IVD集采扩面”包括两方面：一方面是国内集采覆盖区域呈扩大趋势；另一方面是IVD试剂集采品种呈扩大趋势。1）从集采覆盖区域来看，从单独省份试水到目前省际联盟集采成为主流，比如23省联盟肝功生化试剂集采等，集采区域不断扩大。2）从集采品类来看：2021年8月，安徽省首次试水化学发光集采，随后生化、凝血、心梗等临床检验试剂也被纳入集采范围，IVD试剂集采品类持续扩大。

➢ 湖北省牵头的全国中成药集采：目前广东省联盟、北京和山东已经进行了地区的中成药集采并公布了结果，从山东的情况来看，平均降幅在44.31%。2022年9月8日，湖北医保局发布《全国中成药联盟采购公告》，这次的中成药集采，有29个省（市、自治区）和新疆生产建设兵团等联盟地区将参与。

➢ 医药消费类的集采：从2022年12月起各地种植牙集采将陆续落地，2023年将重点监测采购实际情况。目前正畸耗材集采范围仅涉及陕西、山西等省份，未来可能存在区域扩面。OK镜集采处于信息填报阶段，后续具体集采方案有望出台。

其他政策：

➢ 创新药（包括中药创新药）医保谈判（常态化）：2022年开始，新增适应症谈判采用简易续约规则，药物经济学组（成本效果分析+预算影响分析）+基金测算组（提取全国各地支出数据倒算价格）的规则更加客观合理。医保谈判规则演变更充分证明医保腾笼换鸟的作用，在支付端可给予创新产品更多空间，帮助创新品种进入市场快速放量。

➢ 中药潜在的鼓励政策：中药“十四五”规划顶层设计之下，已经有系列配套政策出台，后续潜在还会出台系列鼓励政策。

➢ 医疗服务：从9月“种植牙集采”定调政策来看，项目价格调控主要分耗材集采和服务价格管控两部分，4500-6300元的三级公立医院种植牙服务价格调控较为温和。正畸耗材集采已部署陕西、山西等地，参考种植牙市场调查及政策制定周期，后续正畸服务调控可能逐步规划，价格区间预计会合理调控。另外，在医疗服务价格改革下，各地陆续出台调整方案，预计体现医技水平的服务项目价格有上升空间。

抗疫资本市场的演绎大体可分为五大阶段：1）第一阶段：市场关注防疫物资的供需错配，包括口罩、手套、体温枪等，代表标的是“英科医疗”，至供给端不再偏紧业绩兑现时周期结束；2）第二阶段：市场关注疫情防控，包括新冠检测试剂盒及疫苗，至集采降价及业绩兑现时周期结束，2021年底至2022Q1海外新冠抗原需求大增推动国内以“九安医疗”为代表的企业股价大幅上行；3）第三阶段：海外小分子供应链，如辉瑞MPP/CDMO等标的股价上行；4）第四阶段：国内新冠小分子及供应链，以君实生物和真实生物为代表，在3期临床宣布成功后预期兑现股价开始出现调整；5）近期自我驱动型防疫消费（如药店、感冒药及流感药相关等）表现亮眼，而后续我们认为ICU和器械设备保障、在线诊疗、轻症口服药以及抗疫上游中药材涨价预期仍有望演绎。

由于抗疫主题在资本市场已经有多轮演绎和博弈，后续一定要聚焦，要么有业绩强兑现预期，要么就是之前资本市场忽略或者没有演绎过的场景。

图表44：抗疫主题投资各板块收盘价复盘（单位：元）

资料来源：wind，国盛证券研究所

品牌轻症口服化药&中药：优中选优，业绩强兑现抗疫子领域，品牌力是第一考量因素

12月7日，国务院联防联控机制发布《关于进一步优化落实新冠肺炎疫情防控措施的通知》，就居家隔离、核酸检测等进行明确。12月8日发布的《新冠病毒感染者居家治疗指南》，列出了居家治疗的常用药参考表，并且强调了“奥密克戎变异株致病性明显减弱，经临床观察，感染后大多为无症状感染者和轻型病例，无需特殊治疗。具备居家隔离条件的无症状感染者和轻型病例，可以居家隔离，加强健康监测，病情加重的及时转定点医院治疗。” 基于以上几点变化，我们认为针对绝大多数感染人群改善症状的感冒咳嗽类西药中药OTC，可及性和便利性高，是自主可控，解决现实抗疫需求的利器，并且再抗疫的子领域中有业绩强兑现属性。

轻症口服药&中药核心逻辑：轻症口服药&中药现在阶段性处于供需错配阶段，有一定投资机会。投资应考虑竞争格局，梳理国家推荐药物的竞争格局，中药OTC类格局较好。优中选优，能否形成品牌影响力是第一考量因素。

➢ 化药退烧、止咳等：对乙酰氨基酚、布洛芬等化药改善症状的产品生产厂家较多且容易扩产，竞争格局一般，除了原研外几乎无品牌。金石亚药是知名感冒药“快克”和“小快克”的制造商，是为数不多化药有品牌影响力的。

➢ 中药OTC类：清咽滴丸、疏风解郁胶囊、连花清瘟胶囊/颗粒、金花清感颗粒、宣肺败毒颗粒、清肺排毒颗粒等均为独家品种。

新冠可能彻底改变很多OTC企业的品牌影响力，从而对企业产生长期深远影响：在疫情之前，提到感冒发烧，大家第一反应想到的OTC可能是板蓝根（通用名，几乎没有品牌）或“三九”感冒灵，但是本轮疫情以岭药业成功打造了连花清瘟的品牌。后续我们认为达仁堂的清咽滴丸、葵花的小儿肺热咳喘口服液、康缘的散寒化湿颗粒等也有可能有类似逻辑，后续有望持续受益于“家中常备”逻辑。

图表45：中青年人群新冠感染病程症状

	咽干咽痛	身体乏力	咽痒咳嗽	流涕鼻塞	肠胃不适
Day1	轻微	轻微	无	无	无
Day2	加重	加重	无	无	无
Day3	加剧	加剧	出现症状	无	出现症状
Day4	持续	持续	出现症状	出现症状	出现症状
Day5	持续	持续	持续	持续	减轻
Day6	减轻	减轻	加重	加重	减轻
Day7	明显好转	明显好转	明显好转	明显好转	明显好转

新冠感染者居家治疗用药及相关供应厂商：化药生产厂家较多，品牌中药竞争格局好

图表46：新冠病毒感染者居家治疗用药及供应商 (注：红色字体为上市公司，加粗为独家)

症状	药物名称	供应商制剂原料药
	地喹氯铵	华润双鹤、明治医药、恒星制药等	博济生物、华润双鹤、恒星制药等
咽干咽痛	六神丸	哈药集团、雷允上药业
咽干咽痛	清咽滴丸	达仁堂 (独家)
	疏风解毒胶囊	济人药业	(独家)
	溴已新	国药集团、中国生物制药、华润双鹤、恒生药业等	一品红、乐普药业、中国生物制药等
咳嗽咳痰	氨澳索	恒瑞医药、国药集团、罗欣药业、辅仁药业等	罗欣药业、石药集团、恒瑞医药等
咳嗽咳痰	愈创甘油醚	众生药业、葵花药业等
	乙酰半胱氨酸	康恩贝、九典制药、丽珠集团等	诚意药业、南方制药、远大弘元等
干咳无痰	福尔可定	人福药业、奥星集团、立健药业、东方药业	人福药业、安信医药等
干咳无痰	右美沙芬	以岭药业、华润双鹤、石药集团、辅仁药业等	普洛药业、第壹制药、艾克制药、宝众宝达药业等
	氯苯那敏	哈药集团、华润双鹤、国药集团等	白云山、美诺华、迪菲特药业等
流鼻涕	氯雷他定	康恩贝、国药集团、中国生物制药等	赛默制药、三九药业、普利制药等
	西替利嗪	恒瑞医药、一品红、众生药业、扬子江等	恒瑞医药、美林药业、华纳药厂、扬子江药业等
鼻塞	赛洛唑啉滴鼻剂	华津制药、远大天天明制药、万邦天诚药业等	华津制药、武药制药等
恶心/呕吐	桂利嗪	华润三九、辅仁药业、哈药集团等	三药制药、亚宝药业、葵花药业、丽珠集团等
恶心/呕吐	藿香正气水/胶囊	太极集团、葵花药	业、桂林三金等
发热	对乙酰氨基酚	华润三九，葵花药业，济川药业，石药集团，科伦药业等	国药现代，丰原药业
	布洛芬	康恩贝，康美药业，恒瑞医药，先声药业，哈药集团，华东医药等	华东医药，新华制药，华润三九等
	阿司匹林	哈药集团、悦康药业、亿帆药业、辰欣药业等	新华制药、国药集团、浙江医药等
	金花清感颗粒	聚协昌	(独家)
	连花清瘟颗粒/胶囊	以岭药业	(独家)
	宣肺败毒颗粒	步长制药	(独家)
	清肺排毒颗粒	片仔廣	(独家)
	疏风解毒胶囊	济人药业	(独家)

资料来源：医疗应急司，CDE，药智数据，国盛证券研究所

抗疫上游中药材核心逻辑：抗疫的上游药材有较大的重叠性，轻症相关中药TOC的持续放量可能会带动上游和抗疫药品相关药材涨价，如连翘、金银花、黄芩等，进而带动抗疫中药上游的业绩爆发。

未来一年变化推演及催化：当前清热类、解表类、止咳平喘类等中药材价格指数处于平稳上行的阶段，未来一年可能看到相关药材如连翘、金银花、黄芩、板蓝根等有涨价趋势。

预期差：当前我们认为资本市场对于中药材涨价还没有过多预期，因而后续可能还会持续演绎。中药材的种植难以像化药原料药一样短期大幅度扩产，所以供需格局更为重要，需求端的爆发式增长预计会推动价格持续上涨。

图表47：成都中药材价格指数变动趋势

资料来源：wind，国盛证券研究所

改善症状类抗疫中药上市公司大梳理，品牌力最重要，上游中药材有望持续受益

图表48：改善症状类抗疫中药及上游中药材相关标的概览

代码	证券筒称	主要抗疫相关产品	市值、（亿元）	年初至今涨幅(%)	PE(2022E)	PE(2023E)	归母增速2022E	归母增速2023E	PEG(2023E)
600436.SH	片仔廣	清肺排毒颗粒	1,631	-39.2	59.3	49.3	13.2%	20.1%	2.45
002603.SZ	以岭药业	连花清瘟胶囊/颗粒	821	135.4	50.6	42.7	20.8%	18.5%	2.30
600085.SH	同仁堂	安宫牛黄丸、藿香正气片等	665	9.3	46.9	39.9	15.5%	17.7%	2.26
000999.SZ	华润三九	感冒灵颗粒	538	69.8	22.8	19.6	15.5%	15.9%	1.23
600332.SH	白云山	小柴胡颗粒	517	-3.2	13.1	11.9	5.9%	10.4%	1.15
600518.SH	ST康美	上游中药材	345	-17.2	1	1	1	-	1
600566.SH	济川药业	蒲地蓝消炎口服液	288	13.4	14.0	12.4	19.4%	13.2%	0.94
603858.SH	步长制药	宣肺败毒颗粒	274	26.3	1	1	1		1
600329.SH	达仁堂	清咽滴丸	229	-3.6	25.8	20.7	15.3%	25.0%	0.83
300026.SZ	红日药业	血必净注射液	200	-16.9	29.4	20.2	-1.0%	45.4%	0.45
0570.HK	中国中药	化湿败毒颗粒	190	-21.8	14.3	9.3	-31.3%	54.4%	0.17
600129.SH	太极集团	急支糖浆等	179	42.4	52.2	33.8	-165.4%	54.4%	0.62
600535.SH	天士力	穿心莲内酯滴丸	178	-23.3	17.3	15.5	-56.3%	11. 6%	1.33
002737.SZ	葵花药业	小儿肺热咳喘口服液	161	72.9	18.7	16.1	22.3%	15.8%	1.02
603567. SH	珍宝岛	复方苓兰口服液上游中药材	150	6.3	35.7	24.9	26.8%	43.4%	0.57
002424.SZ	贵州百灵	咳速停糖浆上游中药材	145	19.6	1	1	1	1	1
600557.SH	康缘药业	散寒化湿颗粒、、热毒宁注射液、杏贝止咳颗粒上游中药材	135	93.8	32.8	26.0	28.3%	26.5%	0.98
002275.SZ	桂林三金	玉叶解毒颗粒	95	2.3	23.7	20.6	16.4%	15.3%	1.35
300158.SZ	振东制药	上游中药材	88	19.8	1	1	1	1	-
605199.SH	葫芦娃	小儿肺热咳喘颗粒	87	-20.5	93.4	78.2	28.9%	19.4%	4.04
603439.SH	贵州三力	开喉剑喷雾剂	83	12.5	44.0	33.2	23.1%	32.5%	1.02
300039.SZ	上海凯宝	痰热清注射液	82	13.8	-	-	1	1	-
600976.SH	健民集团	肺炎1号、安宫牛黄丸等	81	-31.5	20.3	16.2	22.7%	25.7%	0.63
002728.SZ	特一药业	特一止咳宝片	66	97.9	35.1	28.1	48.9%	24.9%	1.13
300147.SZ	香雪制药	抗病毒口服液	51	-0.2	-	-	-	-	-
600613.SH	神奇制药	强力枇杷露	50	57.6	1	-	1	-	-
600222. SH	太龙药业	双黄连口服液系列产品和双金连合剂上游中药材	48	-5.6	1	1	1	1	1
000919.SZ	金陵药业	上游中药材	47	24.1	1	-	1	-	-
002873.SZ	新天药业	感冒止咳胶囊	38	16.3	29.8	22.9	25.7%	30.0%	0.76
002864.SZ	盘龙药业	柴黄片、精制银翘解毒片、清热解毒片等	35	30.3	-	-	二	二	-
300534.SZ	陇神戎发	麻杏止咳胶囊	33	-26.6	1	1	1	1	1

wind Wind 2022.12.7

抗疫轻症口服药及上游线条重点推荐珍宝岛、以岭药业、康缘药业。

中药抗疫标的1：珍宝岛

➢ 个股看点：1）公司在中药领域深耕了近30年，已经发展成为一个中国高端中药制剂的龙头企业，公司拥有国内第1个中药材大宗交易资质，目前基于亳州中药材交易中心打通中药上下游全产业链。2）公司通过二次开发提升存量中药制剂产品的质量标准以提升市场竞争力并扩大产品市场空间。公司针对儿童药市场，加快儿童类中药创新药研发。3）生物药方面通过参股特瑞思进入ADC和生物类似物领域，在研产品看点较多。

➢ 预期差&催化剂：1）抗病毒和感冒清热类中药材需求提升有望拉动公司中药材板块的毛利率和业绩；2）存量主业触底反弹，通过二次开发拉动未来成长；3）通过自研和并购不断丰富自己的管线。

➢ 风险提示：中药材涨价低于预期；创新药研发失败风险等。

中药抗疫标的2：以岭药业

➢ 个股看点： 1）中药创新药+自我驱动型抗疫消费龙头，连花潜在业绩弹性巨大。在当下20条新的优化管理方法下，自我驱动型的抗疫消费比如药店、发热止咳抗炎等OTC、呼吸机等需要重点关注。连花清瘟胶囊作为有多项循证医学证据的代表，是我国中医药抗疫过程中的重要创新品种，有望持续在后续精准防控过程中发挥重要作用。 2）连花清咳胶囊是公司去年新进医保的品种，今年已经展现了放量潜力，年底我们预计除烦解郁胶囊、益智安神片都将参与医保谈判，均为潜力大品种，公司中药创新药逻辑持续验证。

➢ 预期差&催化剂：1）连花清瘟在精准防控下放量及业绩拉动可能超预期；2）创新中药医保谈判结果是潜在催化。

➢ 风险提示：大品种增速放缓风险，产品降价风险，研发进度不及预期风险，原材料价格波动风险。

中药抗疫标的3：康缘药业

➢ 个股看点：1）中药创新药方面前期的研发积累将在利好政策环境下得到加速释放。2）自我驱动型抗疫消费：公司杏贝止咳颗粒入选《中成药防治新型冠状病毒肺炎专家共识》《江苏省新型冠状病毒肺炎中医辨识方案（第二，第三版）》。另外公司10月14日公告获得散寒化湿颗粒药品注册证。散寒化湿颗粒是依据第六版至第九版《新型冠状病毒肺炎诊疗方案》中的“寒湿疫方”，根据《中药注册分类及申报资料要求》中3.2类“其他来源于古代经典名方的中药复方制剂”注册要求研制开发而成。3）激励效果显现，业绩稳健。

➢ 预期差&催化剂：1）自我驱动型抗疫消费品种拉动业绩超预期；2）中药创新药持续获批放量。

➢ 风险提示：药品价格变动风险、研发不及预期风险、大单品销售放缓风险、市场竞争风险。

49 2022 12 7

上市公司	最新市值（亿元）	2023PE	净利润增速2021A	净利润增速2022E	净利润增速2023E	净利润2021A（亿元）	净利润2022E（亿元）	净利润2023E（亿元）	营收增速2021A	营收增速2022E	营收增速2023E	营收2021A（亿元）	营收2022E（亿元）	营收2023E（亿元）
珍宝岛	150	28	-23.9%	14.8%	40.7%	3.32	3.81	5.36	21.8%	20.7%	21.6%	41.30	49.84	60.60
以岭药业	821	41	10.3%	24.1%	21.1%	13.44	16.68	20.2	15.2%	17.9%	18.1%	101.17	121.4	143.09
康缘药业	135	26	21.9%	28.6%	26.9%	3.21	4.12	5.23	20.3%	24.5%	21.8%	36.49	45.42	55.31

资料来源：wind，国盛证券研究所(珍宝岛为wind一致预期，以岭药业、康缘药业为国盛证券预测-暂不考虑新冠相关品种放量)

场景转换：参考美国在线诊疗龙头Teladoc的发展历程，国内互联网医疗前景广阔。国内目前正处于场景变化期，随着自我监测/诊疗逐渐深化、院感担忧情绪增强，在线诊疗平台将承接更多问诊量。

未来场景1：疫情相关症状—>抗原自测—>即时问诊需求—>线上问诊—>对症开方—>药物配送—>辅助健康监测—>自我居家管理—>线下医疗机构（症状延续）/疗愈（症状消失，检测转阴）

未来场景2：疫情相关症状—>抗原自测—>线下问诊，需等候—>线上问诊—>对症开方—>药物配送—>辅助健康监测—>自我居家管理—>线下医疗机构（症状延续）/疗愈（症状消失，检测转阴）

未来场景3：其他症状—>院感担忧/即时问诊需求（习惯转变）—>线上问诊

50 2017-2022H1 Teladoc Health

资料来源：wind，国盛证券研究所

51 Teladoc Health

资料来源：wind，国盛证券研究所

场景超预期：未来场景转换中，在线诊疗仍有预期差

近年来互联网医疗发展快速，接诊能力明显提升。在问诊形势转变和政策鼓励下，线下医疗机构积极提升线上问诊能力，互联网医疗平台的服务形式也逐渐走向成熟，线下联动、即时问诊、慢病管理、处方流转、药品配送等服务链条愈发完善，能有效承接问诊需求，辅助完成患者的自我健康检测和疗愈。预计场景变化会愈发清晰，建议把握新的投资机遇。

推荐关注：京东健康、阿里健康、平安好医生、固生堂。

图表52：三大医药电商平台收入及增速

京东健康收入 (亿元)		2017	2018	2019
		55.53
					2020
			81.73
							2021
				108.43
									2022H1
阿里健康收入（亿元）					194.3
		24.43
							308.27
			50.97
									203.86
1平安好医生收入（亿元）				96.15	155.35				203.86
		18.68
							206.05
			33.38
									115.08
医药电商板块收入(亿元)				50.68	68.66
		98.64
								73.34
	166.08
						28.28
京东健康收入yoy			255.26	418.31

							587.66
	47.17%
					347.22
阿里健康收入yoy			32.67%	79.20%	347.22
		413.37%
							58.66%
	108.62%
					49.12%
平安好医生收入yoy			88.65%	61.57%
		210.28%
							32.63%
	78.68%
					22.90%
医药电商板块收入yoy			51.82%	35.49%	22.90%

							6.82%
	68.37%
					-25.93%
			53.70%	63.88%

						40.48%		29.31%

资料来源：wind，国盛证券研究所

图表54：阿里健康收入结构（亿元）

资料来源：wind，国盛证券研究所

图表55：京东健康收入结构 (亿元）

图表53：互联网医疗相关标的
资料来源：wind，国盛证券研究所

公司	代码	市值(亿元/亿港元)	类别
京东健康	6618.HK	2692	医药电商+在线诊疗
阿里健康	0241.HK	1271	医药电商+在线诊疗
平安好医生	1833.HK	345	医药电商+在线诊疗
固生堂	2273.HK	107	线上+线下中医诊疗
人民网	603000.SH	150	在线诊疗平台
创业慧康	300451.SZ	129	互联网医院建设
卫宁健康	300253.SZ	228	互联网医院建设
朗玛信息	300288.SZ	49	互联网医院建设

wind 2022/12/9

图表56：平安好医生收入结构（亿元）

资料来源：wind，国盛证券研究所

场景转变强化，互联网医疗提速发展：重点推荐京东健康、阿里健康、平安好医生、固生堂

互联网医疗重点推荐：京东健康、阿里健康、平安好医生、固生堂

互联网医疗标的1：京东健康

➢ 个股看点：公司是国内医药电商及在线诊疗平台龙头，拥有成熟的医药开方平台、医药品种自营电商以及强大的物流配送体系。公司拥有众多粘性流量，物流配送及医药仓储建设处于行业领先地位，2020年以来保持高速发展，是国内收入规模最大的医药电商平台。凭借平台稳定的供货、配送能力，公司将在场景转换初期承接大量抗疫品类购买需求，且在后续场景转变强化下持续受益。

➢ 预期差&催化剂：1）抗疫品类销售催化发展提速；2）场景转变强化下业绩可持续。

➢ 风险提示：行业增速不及预期，市场竞争风险。

互联网医疗标的2：阿里健康

➢ 个股看点：公司拥有成熟完善的医药电商平台，包括医药自营、医药电商、消费医疗三大业务，其中医药自营业务（阿里健康大药房）收入占比近九成。作为国内医药电商巨头，公司借助平台优势能一站式完成直采直销、全球购、在线即时开方等。在场景转换初期，公司作为一线窗口将承接大量抗疫品类购买需求，且随着未来场景强化，购药习惯转变、疫情反复下流动意愿降低等将持续推动公司业绩发展。

➢ 预期差&催化剂：1）抗疫品类销售催化发展提速；2）场景转变强化下业绩可持续。

➢ 风险提示：行业增速不及预期，市场竞争风险。

57 2022/12/9

上市公司	最新市值（亿元）	2023PE	净利润增速2021A	净利润增速2022E	净利润增速2023E	净利润2021A（亿元）	净利润2022E（亿元）	净利润2023E（亿元）	营收增速2021A	营收增速2022E	营收增速2023E	营收2021A（亿元）	营收2022E（亿元）	营收2023E（亿元）
京东健康	2396	169	93.8%	170.7%	86.1%	-10.74	7.59	14.12	58.3%	42.3%	36.9%	306.82	436.62	597.87
阿里健康	1131	605	-176.2%	104.3%1	537.3%	-2.66	0.11	1.87	32.6%	22.6%	23.5%	205.78	252.35	311.74

资料来源：wind，国盛证券研究所（盈利预测为wind一致预期）

场景转变强化，互联网医疗提速发展：重点推荐京东健康、阿里健康、平安好医生、固生堂

互联网医疗标的3：平安好医生

➢ 个股看点：公司是国内医药电商+在线诊疗平台龙头，主要包括制药及保健产品零售、医疗服务两大业务。在互联网医疗行业，公司电商基因并不明显，目前医疗服务业务（在线诊疗）发展较为快速，收入占比在40%左右。在诊疗场景逐渐转变的过程中，公司有望承接大量在线问诊需求，直接促进医疗服务业务发展，并带动相关制药及保健产品销售。

➢ 预期差&催化剂：1）在线诊疗需求加大；2）场景转变强化下业绩可持续。

风险提示：行业增速不及预期，市场竞争风险。

互联网医疗标的4：固生堂

➢ 个股看点：公司是利用OMO（Online-Merge-Offline）模式发展的连锁中医龙头，以线下中医堂为据点，借助线上平台扩大名医影响力和服务能力，充分获取跨区域患者流量。线下业务板块，公司不断推进并购项目，为收入、利润发展奠定良好基础。线上业务方面，公司注重互联网医院建设，线上诊疗模式发展成熟，在场景转变强化过程中，公司线上问诊服务的渗透率有望提高，促进公司线上、线下业务共同发展。

➢ 预期差&催化剂：1）线上问诊服务渗透率提升；2）线下并购持续推进。

风险提示：行业增速不及预期，市场竞争风险。

58 2022/12/9

上市公司	最新市值（亿元）	2023PE	净利润增速2021A	净利润增速2022E	净利润增速2023E	净利润2021A（亿元）	净利润2022E（亿元）	净利润2023E（亿元）	营收增速2021A	营收增速2022E	营收增速2023E	营收2021A（亿元）	营收2022E（亿元）	营收2023E（亿元）
平安好医生	307	-	-62.2%	25.2%	30.4%	-15.38	-11.51	-8.01	6.8%	-7.1%	19.2%	73.34	68.14	81.20
固生堂	95	35	-98.3%	137.8%	41.8%	-5.07	1.92	2.72	48.3%	25.4%	30.9%	13.72	17.20	22.51

资料来源：wind，国盛证券研究所(盈利预测为wind一致预期)

抗疫工具包：随着场景切换，可能反复演绎，把握节奏是关键

图表59：抗疫工具包思维导图

资料来源：wind，各公司官网，国盛证券研究所

抗疫资本市场演绎

第一阶段：防疫物资供需错配

• 口罩、手套、体温枪等

第二阶段：预防及防控检测

• 新冠检测试剂盒、疫苗

第三阶段：海外小分子及供应链

• 海外小分子

第四阶段：国内小分子及供应链

• 国内小分子

第五阶段：自我驱动型抗疫消费

• 药店、在线诊疗、轻症口服药及上游

迎接第一波冲击

• 聚焦场景和业绩强兑现，ICU设备等主题也可能反复演绎

抗疫工具包之疫苗：关注新冠疫苗后续接种潜在机会，板块有望不断受益

图表60：新冠疫苗研发进度

毒株技术路径	公司	合作方	临床INDIND 1期 1期川期上市前申请获批	上市获批	毒株类型
灭活	国药中生北京所（一代）国药中生武汉所（一代）			附条件上市附条件上市	原始毒株
	科兴中维			附条件上市	原始毒株原始毒株
	医科院生物所			紧急使用	原始毒株
	康泰生物艾美疫苗			紧急使用	原始毒株原始毒株
	康希诺			附条件上市
				序贯接种序贯加强	原始毒株
森	康希诺	清华大学、天津医		吸入剂型紧急使用	原始毒株
	沃森生物	科大学			原始毒株
	华兰生物智飞生物	恩宝生物		附条件上市	原始毒株
国	丽珠集团	中科院生物物理研		序贯接种序贯加强	原始毒株
重组蛋白	三叶草生物	究所		紧急使用紧急使用	原始毒株
mRN A	（一代）沃森生物 (泽润)	CEPI资助			原始毒株原始毒株
	威斯克生物			紧急使用	原始毒株
	瑞科生物	江苏省疾控中心泰州高新区管委会			原始毒株
	沃森生物	艾博生物			原始毒株
	艾美疫苗	丽凡达			原始毒株
	云顶新耀	Providence			原始毒株
	复星医药	BioNTech、辉瑞		港澳台开展接种	原始毒株
	斯微生物			老挝	原始毒株
	锐博生物	阿格纳生物		临床期	原始毒株
灭活病			临床推进中		奥密克戎
			已完成研发
	万泰生物	厦门大学、香港大			贝塔、德尔塔等变异毒株
	神州细胞	学		紧急使用紧急使用	原始毒株+变异毒株
	神州细胞				阿尔法、贝塔变异毒株阿尔法、贝塔、德尔塔、奥密克戎变异毒株
					原始毒株+变异毒株
	威斯克生物			墨西哥开展临床 /期	奥密克戎毒株
	丽珠集团				贝塔+德尔塔变异毒株
	智飞生物三叶草生物				德尔塔+奥密克戎变异毒株
	（二代）				变异毒株
mRN A	沃森生物	CEPI资助
	（泽润）康希诺				原始毒株+广谱变异毒株
	石药集团				变异毒株变异毒株
	艾美疫苗				奥密克戎毒株
	复星医药			港澳台开展接种	原始毒株+奥密克戎毒株
		蓝鹊生物、复旦大
	沃森生物	学			原始毒株+变异毒株
	瑞科生物（瑞科吉）	深圳瑞吉、武汉艾维格		菲律宾开展临床	奥密克戎毒株

资料来源：Wind，公司公告，国盛证券研究所

抗疫工具包之小分子：小分子治疗药物作用重要，重点关注进展较快的公司

图表61：小分子治疗药物进展（国内）

项目

临床前

IND IND 申请获批

期

川期

上市申请

上市获批

预期进展

前沿生物

21/12

22/8

22/4 I//信动临床 22/1

国内进展阿兹夫定

22元

22/7宣布已提交上市 22/获应急附条

(FB2001)

IND获批

期数据披露

雾化吸入/斯临床获批

（真实生物）

21/10

22/3

申请 21/12

件批准

SIM0417

21/11

22/3 IND获批

22/4

22/5/ I/Il/信动临床

W116 （君实）

宣布合作旺山旺水

公布期数据

22/5 川期入组完成

乌兹别克斯坦获批

23H1 川期完成

（先声药业）

项目公布

暴露后预防

22/5完成首例受试者给药

22/6

23H1完成川期

中重症患者 (乌兹）

21/10 临床试验申

21/10 公布I期达到主

21/12

获批

完成1期首例给药 22/5

中重症患者 (全球）

请获批

22/3 公布3项期数据

要终点

22/3

乌兹别克斯坦获批

轻中症患者

/!/启动临床 22/6

轻中症患者 (全球）

期完成首例绘药 22/3

暴露后预防

22/5

完成I期首例给药

头对头Paxlovid，轻中

I/-1户成首例给药 22/5

IND获批

22/8

症患者轻中症患者

川期达主要终点

RAY1216 （众生睿创）

22/5 IND获批

临床期完成 22/9 IT临床完成首

22/11 川期临床启动

23H1完成川期入组

21/3 巴西川期达主要终

SHEN26

22/2

22/7

例给药 22/10 期临床已开始

22/11

普克鲁胺（开拓药业）

点。 21/12 美国川期中期分析

（科兴制药） GST-HG171

项目公布 21/12

IND获批

MAD多剂量组研究

川期启动

未达主要终点 22/2

21/7 巴拉圭EUA

（广生堂）

项目公布

22/9 IND获批

22/10 完成首例给药

全球11期完成中国

QLS1128 （齐鲁制药）

22/ 期临床启动

首例给药 22/4

全球三期公布关键

22/7 FDA批准澳洲期临床完

22/10

数据 21/3

STI-1558 (艾森药业)

278 NMPA批准中国期获遗传 IND

成 22/10

重症患者

巴西川期达主要终 215

21/7 巴拉圭EUA

ASC10 （歌礼制药）

22/1 项目公布

22/8 IND获批

办批件 22/10 1期已完成3个队

22Q4完成期入

轻中症患者

川0美国获批 21/3

ASC11

22/1 22/11

22/11

列给药

组

川期美国获批 21/12

（歌礼制药）

项目公布请IND

向FDA申 IND获FDA 批准

美国川期中期分析未达主要终点

22/1

21/12

22/8

全球川期入组完成 22/2 全球11期完成中国首例给药

GDI-4405 （翰森制药） EDDC-224

22/1 项目公布

22H2 IND

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抗疫工具包之小分子：小分子治疗药物作用重要，重点关注进展较快的公司

图表62：小分子治疗药物进展（海外）

Molnupiravir （默克）		20/4 20/6 期启动期启动	21/10 公布Ⅲ期中期数据、递交EUA			21/11英国获批 21/12美国获批
轻中症患者		20/4 期启动	21/4 I/II期启动	21/7 公布印度川期数据	21/10 公布川期中期数据、递交EUA 21/11	21/11英国获批 21/12美国获批
重症患者					公布川期完整数据
暴露后预防		20/4 期启动	21/8 期启动
Paxlovid （辉瑞）	20/3 项目启动	21/3 期启动	21/7 I/期启动		21/11 公布川期中期数据、递交EUA	21/12美国获批 22/1欧洲获批 22/2中国获批
轻中症患者（高风险）	20/3 项目启动	21/3 1期启动	21/7 /期启动		21/11 公布川期中期数据、递交EUA	21/12美国获批 22/1欧洲获批 22/2中国获批	22H2 美国正式获批
轻中症患者（低风险）	20/3 项目启动	21/3 期启动	川期未达终点	22/6
暴露后预防	20/3 项目启动	21/3 期启动	21/9 II/\期启动	22/4 /期未达主要终点
儿童患者	20/3 项目启动	21/3 1期启动		22/3 川期启动			23Q2 期完成
免疫低下			22/8 期启动
复阳患者			22/10 期启动
LONG COVID			22/11 期启动	23/1 期计划启动			期启动 23Q1
住院患者			22/12 Ⅱ期计划启动				22H2 项目启动
轻中症孕妇患者		22/6 期启动
Sabizabulin (Veru)				22/4 期中期分析结果公布	22/6 向FDA提交EUA申请澳大利亚临时批准	22/8	22Q4美国获批 EUA
住院患者（高风险）			21/9	22/4 川期中期分析结果公布	22/6 向FDA提交EUA申请
S-217622 (盐野义）		21/7 期启动 21/11 公布临床前及\| 期数据	/Ⅲ期启动 22/2 公布Ib数据、 22/9 I川期临床达到终点	报产	22/2 申请生产销售许可 22/7 中国上市申请提交	22/11 日本PMDA批准 EUA
轻中症患者		21/7. \|期启动	21/9 /期启动 22/2 公布Ib数据、 22/9	报产	22/2 申请生产销售许可 22/7 中国上市申请提交	22/11 日本PMDA批准 PEUA
无症状/轻症患者高风险非住院患者（全球）			I川期临床达到终点 22/1 Ib/期进行中
住院患者 (全球)				22/8 川期进行中 22/12			22/12
暴露后预防 (全球)				川期计划启动 23/2			期启动 23/2
儿科				川期计划启动 23/2			Ⅲ期启动 23/2
GS-5245		22/1		川期计划启动			期启动
（吉利德）		完成首例给药					22H2注册临床

CDE insight clinicaltrials.gov

抗疫工具包之ICU器械设备：国内ICU床位数远未充足，相关设备增配贡献弹性

ICU器械设备板块逻辑：1）增强重症资源对于后疫情时代至关重要：我国是14亿人口大国，较多的老龄化人口、有基础性疾病人口均为容易重症的脆弱群体；基于奥密克戎变异株传染性强、传播速度快的特点，随着国内“新二十条”、“新十条”发布后逐步进入新的疫情防控环境，加强多学科综合能力与重症资源的储备在努力减少感染者、降低重症率、降低病亡率方面至关重要。2）国内ICU床位数增设空间大：目前国内每千人口医疗床位是6.7张，每10万人口的重症医疗床位不到4张，对比发达国家（德国28.2张、美国21.6张等）差距明显；此外，根据卫生统计年鉴，2021年底我国二、三级公立医院总床位数近600万张，粗测ICU床位占比相对于重症医学科建设与管理指南（指南）中曾提到的三级综合医院重症医学科床位数为医院病床总数的2%-8%仍有明显提升空间。3）相关设备增配贡献弹性：根据指南，ICU床位增设有望进一步拉动呼吸机、监护仪、输注泵、心电图机等床旁设备的配置大幅增加。

ICU器械设备板块催化：国内疫情发展加速下重症患者比例陆续提升，对于重症资源需求增加后有望拉动相关设备增量；日前国务院联防联控机制新闻发布会上加强定点医院建设（ICU床位占比达到10%），ICU床位扩容有望进一步拉动相关设备增量。

63 ICU

配置	设备名称	数量	相关公司
每床	床旁监护系统	1套	迈瑞医疗、理邦仪器、宝莱特、科曼医疗、飞利浦金科威等
	呼吸机	1台	迈瑞医疗、鱼跃医疗、科曼医疗、思瑞德、辉瑞生物医电等
	简易呼吸器 (复苏呼吸气囊)	-	天祚医疗、亚欧科技、普瑞仪器、辉春医疗、科创医疗等
	输液泵		迈瑞医疗、科曼医疗、奥生科技、圣诺医疗、汉康医疗等
	微量注射泵	4台以上	圣诺医疗、润德医疗、史密斯医学、万辉医疗等
	肠内营养输注泵		圣诺医疗、美加华医疗、汉康医疗、麦科田生物、贝斯曼等
每个重症加强治疗单元	便携式监护仪	1台以上	迈瑞医疗、红日药业、诺诚电气、亿尚医疗、正航源医疗等
	便携式呼吸机	1台以上	迈瑞医疗等
	心电图机		迈瑞医疗、理邦仪器、宝莱特、科曼医疗等
	血气分析仪		理邦仪器、万孚生物、明德生物、康立生物、卓越生物、国赛生物等
	除颤仪		迈瑞医疗、科曼医疗、飞利浦金科威、上海光电等
	纤维支气管镜升降温设备		澳华内镜、欧太医疗、成运医疗、上海医光等
			励宏医疗、爱晟医疗等
其他	血液净化装置		健帆生物、三鑫医疗、天益医疗、威海威高等
	血流动力学与氧代谢监测设备		善时生物、薄荷医疗等
	便携式超声 X线摄片		迈瑞医疗、开立医疗、理邦仪器、万东医疗、祥生医疗等

			迈瑞医疗、联影医疗、万东医疗、开普医疗等

资料来源：CFDA官网，卫健委官网，wind，国盛证券研究所

抗疫工具包之抗原：政府采购+居民自备共同促进消费

图表64：新冠病毒抗原试剂盒获批情况一览

公司简称

市值、（亿元）

货币资金（亿元）

交易性金融资产（亿元）

抗原试剂盒为主（非核酸）

NMPA

FDA

欧洲（CE等）

日本

新加坡

东南亚

埃塞俄比亚EFDA

沙特MDMA

澳洲TGA

加拿大

俄罗斯

南美地区

2022.9 (OTC)2

022.10 （OTC）2022.3（专业版）

2021.5（专业版）2021.5(OTC）2022.9英国CTDA认证（OTC）

2022.03 (OTC)

022.3（专

022.4I0临

东方生物

190

70.83

1.72

是

业版/OTC）

时授权（OTC）

万孚生物

218

2.25

14.89

是

2020.11（专业版）2022.10(OTC)

2020.9（专业版）2021.6(OTC)2021.4德国BfArM认证(OTC）

022.3缅甸/泰国认证（专业版）马来西亚（专业版/OTC)

2021.6（专业版）：2022.3(OTC)

022.3 （专业版）

2022.3巴西(OTC)

奥泰生物

19.25

16.32

是

2022.9 (OTC）

2021.5(OTC)2022.2英国CTDA认证（OTC）

2022.2（专业版）：2022.1(OTC）

诺唯赞

284

9.53

18.47

是

2022.8（专业版/OTC)

2021.4 (OTC)2021.9波兰认证（OTC)2021.12法国社会事务及卫生部认证（OTC）

明德生物

103

13.14

17.20

否

2022.3 (OTC)

2020.11（专业版）2021.7_(OTC)2021.6德国BfArM认证(OTC)

2021.11

马来西亚（OTC）/越南(专业版）

热景生物

6.27

11.05

是

2022.9 (OTC) 2

022.11 (OTC)

2020.10（专业版）2021.8(OTC)2021.3德国BfArM认证（专业版/OTC）2022.9英国CTDA认证(OTC)

2022.3(OTC（）

2021.4泰国专业版/OTC）

2022.10 （OTC)

2022.5秘鲁2022.6巴西(OTC)

万泰生物

1,309

46.62

19.54

否

2022.3(OTC)

2021.3(OTC)2021.4德国BfArM认证(OTC）

021.7（专业版）

亚辉龙

158

6.57

1.18

是

2022.3 (OTC)

2021.12（专业版/OTC)2021.5法国ANSM和德国BfArM认证（OTC）

2022.2（专业版/OTC)

2021.12

马来西亚/菲律宾（OTC）

英诺特

4.69

9.83

否

2022.3 （(OTC）

2022.2 (OTC)

022.1（专业版）

复星医药（复星诊断）

988

148.67

17.78

否

2022.9 (OTC)

2021.4德国BfArM认证(OTC)2021.2（专业版）2022.5 (OTC)

华大基因

240

59.56

10.65

否 2

020.12（专业版）2022.3(OTC）

2022.6（专业版）2022.1 (OTC)

022.6（专业版/OTC）

2022.6（专2业版/OTC)

022.6（专业版/OTC）

乐普医疗（乐普诊断）

458

54.13

0.00

否

2022.10 (OTC)

2020.11（专业版）2021.6(OTC)2021.3德国BfArM认证(OTC)

丽珠集团（丽珠试剂）

339

96.25

1.21

否

2022.4 (OTC)

2022.3泰国(OTC）

之江生物

30.05

0.00

否

2022.11 (OTC)

2022.1 （专业版）

资料来源：国家药监局政务服务门户、FDA、各公司公告、各公司微信公众号，国盛证券研究所；注：市值取自2022.12.09收盘市值。

抗疫工具包之抗原：政府采购+居民自备共同促进消费

图表65：新冠病毒抗原试剂盒获批情况一览

公司简称	市值、（亿元）	货币资金亿元）	交易性金融资产（亿元）	酸）	NMPA	FDA	欧洲（CE等）	日本	新加坡	东南亚	埃塞俄比亚EFDA	沙特MDMA	澳洲TGA	加拿大	俄罗斯	南美地区
科华生物	67	5.07	0.00	否	2022.4 (OTC)		2020（专业版）2021.5(OTC)


新产业	372	10.39	21.06	是			2021.2（专业版）2022.5 (OTC)
鱼跃医疗	365	34.52	21.89	是			2022.2（专业版）
九安医疗	309	103.61	31.78	是	2	022.10 (OTC)2022.1（专业版）							2022.4	HC授权（OTC）
达安基因	241	20.13	1.97	否			2020.9（专业版）
圣湘生物	144	24.57	29.11	否			2020.11 （专业版）2022.4(OTC)2021.4德国BfArM认证/希腊白名单（OTC)2021.5奥地利白名单(OTC)
迪安诊断	169	21.32	6.08	否			2021.3（专业版/OTC）2021.4德国BfArM认证（专业版/OTC）
安旭生物	103	28.88	1.00	是	2	022.11 (OTC)	2021.11 （专业版）2021.12 (OTC)
迈克生物	124	8.28	6.74	否			2020.12（专业版）2022.5 (OTC）			2021泰国(OTC）		2	022.3 (OTC）
九强生物	109	3.28	0.00	是			2020.8（专业版）2022.5 (OTC)
博拓生物	64	17.85	3.77	是			2021.9 (OTC)			2022.4缅甸（OTC）		2	021.10 (OTC			2022.4巴西(OTC）
硕世生物	63	16.64	5.74	否			2021.12 (OTC)
基蛋生物	70	11.35	5.94	是			2021.8 (OTC)2021.5英国MHRA和德国B1A5M认证（OTC）		2021.11	马来西亚/泰国（OTC）
美康生物	54	7.01	0.51	是			2021.3（专业版）2021.5奥地利白名单(OTC)

资料来源：国家药监局政务服务门户、FDA、各公司公告、各公司微信公众号，国盛证券研究所；注：市值取自2022.12.09收盘市值。

抗疫场景之药店：药店是承接自我驱动型抗疫消费的重要载体

图表66：药店经营数据横向对比

指标大类	细分指标	益丰药房				一心堂		老百姓			大参林			健之佳				漱玉平民
			603939.SH			002727.SZ			603883.SH			603233.SH			605266.SH			301017.SZ
		2021	2022H1	2022Q1-Q3	2021	2022H1	2022Q1-Q3	2021	2022H1	2022Q1-Q3	2021	2022H1	2022Q1-Q3	2021	2022H1	2022Q1-Q3	2021	2022H1	2022Q1-Q3
基本经营数据	营业收入（亿元）	153.26	87.50	133.48	145.87	79.65	120.25	156.96	89.91	137.76	167.59	97.21	148.18	52.35	30.06	47.09	53.22	33.90	52.47
	yoy	16.60%	19.11%	22.03%	15.26%	18.85%	14.55%	12.38%	20.51%	22.13%	14.92%	20.68%	19.93%	17.21%	26.34%	28.43%	14.70%	36.73%	41.25%
	归母净利润（亿元）	8.88	5.76	8.24	9.22	4.18	6.77	6.69	4.57	6.10	7.91	7.14	9.23	3.01	0.88	1.93	1.15	1.12	1.30
	yoy	15.57%	14.20%	18.34%	16.66%	-20.16%	-11.33%	7.75%	12.48%	14.46%	-25.51%	10.62%	12.82%	19.66%	-28.16%	-1.80%	-46.88%	28.26%	18.16%
	扣非净利润（亿元）	8.59	5.59	7.95	8.99	3.98	6.48	5.72	4.20	5.67	7.18	7.05	9.17	2.83	0.92	1.94	1.02	1.06	1.23
	yoy	16.25%	13.31%	16.62%	19.41%	-22.32%	-13.42%	4.95%	15.59%	18.88%	-29.77%	19.39%	20.70%	19.53%	-21.37%	3.93%	-55.58%	33.57%	23.84%
	经营性现金流（亿元）	21.50	10.93	23.08	17.92	6.26	14.77	22.98	10.15	19.03	15.55	14.19	20.78	7.44	3.35	8.22	0.24	0.62	1.73
	yoy	60.97%	11.75%	38.54%	73.38%	33.15%	94.34%	58.78%	-4.59%	13.88%	-20.42%	92.46%	70.05%	135.09%	11.85%	49.87%	1.29%	-44.17%	-0.37%
门店情况	覆盖省份数量	9	10	10	10	10	10	20	20	20	15	15	16	4	4	6	3	3	4
	直营门店数量	6877	7684	8028	8560	8990	9164	6129	7254	7362	7258	7520	7851	2747	2986	3691	2592	2970	3098
	加盟店数量	932	1516	1753				2223	2755	2965	935	1376	1727				749	1039	1535
	报告期内净增加盟	297	520(Q2）	237(Q3）				582	385(Q2)	210(Q3）	620	318(Q2）	351(Q3）					250(Q2）	496(Q3）
	各区域门店数量	中南：3824华东3194华北：791	中南：4810华东：3517华北：873	中南：5045华东：3699华北：1037	云南：4939广西：835	云南：5118广西：874	云南：5220广西：869	华中：1879华南：439华北：1056华东：1825西北：930	华中：2748华南：449华北：1096华东：1961西北：1000	华中：2772华南：443华北：：1112华东：：1995西北：1040	华南：5980华中：961华东：599东北华北与西北：653	华南：6311华中：1094华东：753东北华北与西北：738	华南：6690华中：1152华东：793东北华北与西北：943	云南：2188四川：154广西：164重庆：241	云南：2321四川：168广西：168重庆：319	云南：2352四川： 173广西：181重庆：318河北：377辽宁：290	济南大区：914鲁北大区：451鲁南大区：290鲁西北大区：223鲁西南大区：336青岛大区：338辽宁大区：40（直营）	山东: 2777辽宁：41福建:152（直营）	山东：2892辽宁：46福建:153河南：7（直营）
					贵州：394四川：1100山西：580重庆：307上海：10天津：10海南：353	贵州：417四川：1198山西：623重庆：331上海：10天津：11海南：373	贵州：423四川1249山西：629重庆：336上海：10天津：11海南：382
					河南：32	河南：35	河南：35
	医保店整体比例	80.86%	83.15%	86.40%	86.75%	89.89%		92.17%	92.56%	91.65%	89.39%	93.35%		84.38%	94.11%	96.10%	82.02%	82.36%
会员销售情况	会员数（万）	5540	6200		3000	3300		6252	6611	6868	6200+	6900+		1700+	1900+		1500+	1700+
会员销售情况	会员销售占比	76.71%	73.03%												70%+
财务指标	销售毛利率	40.35%	40.87%	40.93%	36.96%	34.67%	35.24%	32.13%	32.71%	32.78%	38.15%	39.54%	38.77%	35.83%	35.99%	36.56%	28.51%	29.62%	28.69%
财务指标	销售净利率	6.46%	7.32%	6.87%	6.29%	5.21%	5.61%	5.01%	5.89%	5.18%	4.80%	7.33%	6.24%	5.75%	2.93%	4.07%	2.16%	3.30%	2.39%
经营效率	整体日均平效（元/平方米）	58.83	56.56		40.87	38.09		59.00	59.00	58.00	79.24	76.88	76.44	39.75	41.38	43.03	51.00	57.00
经营效率	人效（万元/每年）	54.53			51.56			67.15			52.72

资料来源：wind，公司公告，国盛证券研究所

图表67：药店估值对比

	益丰药房	老百姓	大参林	一心堂	健之佳	漱玉平民
股票代码	603939.SH	603883.SH	603233.SH	002727.SZ	605266.SH	301017.SZ
最新市值（亿元，2022/12/9）	482	259	417	206	91	84
2022归母净利润预计（亿元）	11.06	7.89	10.44	9.88	3.33	1.38
2022归母净利润增速预计（%)	24.6%	17.9%	32.0%	7.2%	10.9%	20.1%
PE(2022E)	44	33	40	21	27	61
2023归母净利润预计（亿元）	13.88	9.63	13.09	11.92	4.12	1.67
2023归母净利润增速预计（%)	25.4%	22.1%	25.4%	20.6%	23.6%	21.0%
PE(2023E)	35	27	32	17	22	50

资料来源：wind，国盛证券研究所（盈利预测为wind一致预期)

院内刚需恢复：重点推荐国际医学、南新制药

院内刚需恢复标的1：国际医学

➢ 个股看点：国际医学此前受到疫情影响较大，一方面是综合医院在疫情防控下门诊量本身受到影响，另一方面则是此前因为“机械执行防疫政策”被罚整改三个月，但并不影响其优质医院的资产质地。自4月中旬恢复正常营业以后，中心医院床位迅速恢复至2300张床位左右，较去年同期的1800张左右有大幅提升，Q2、Q3收入增速环比向好，恢复到快速增长的趋势。Q4以来床位爬坡情况良好，我们预计公司旗下中心医院今年年底或明年年初有望做到2500-3000张床位，实现高频数据催化。往2023年看，我们预计公司能做到44.7亿收入，当前估值仅6.5xPS，按照公司成熟期15%净利率去测算，对应成熟期43xPE，作为优质综合医疗平台在医疗服务板块相对低估。

➢ 预期差&催化剂：1）Q4收入延续增长，且2023年单季收入持续环比提升；2）中心医院床位持续爬坡。

➢ 风险提示：1）疫情反复的影响；2）医疗事故风险。

院内刚需恢复标的2：南新制药

➢ 个股看点：帕拉米韦注射剂有望受益医院端流感治疗恢复，后续吸入剂型值得期待。存量品种帕拉米韦注射液是唯一的抗流感注射剂，此前受疫情影响销售受损，后续有望看到随着院内流感治疗恢复，销售呈现快速增长，销售峰值有望达到20-30亿；帕拉米韦吸入溶液是高壁垒剂型，有望成为全球首款，进攻居家用药市场，适用于流感+流感样症状，峰值销售有望达到30-40亿。

➢ 预期差&催化剂：1）帕拉米韦注射液在后疫情时代有望快速放量；2）帕拉米韦吸入溶液研发推进。

➢ 风险提示：1）产品销售不及预期风险；2）产品研发失败风险；3）产业政策负向影响风险。

68 2022/12/9

上市公司	最新市值（亿元）	2023PE	净利润增速2021A	净利润增速2022E	净利润增速2023E	净利润2021A（亿元）	净利润2022E（亿元）	净利润2023E（亿元）	营收增速2021A	营收增速2022E	营收增速2023E	营收2021A（亿元）	营收2022E（亿元）	营收2023E（亿元）
国际医学	287	586	-1912.50%	28.20%	108.20%	-8.22	-5.9	0.49	81.80%	3.20%	48.30%	29.21	30.15	44.71
南新制药	33	22	-	-	41.40%	-1. 67	1. 04	1. 47	-37.08%	29.20%	28.81%	6.85	8.85	11.4

资料来源：wind，国盛证券研究所

院内刚需恢复：重点推荐维力医疗、乐普医疗、恩华药业

院内刚需恢复标的3：维力医疗

➢ 个股看点：1）公司是国内医用导管领军企业，内销外销双轮驱动增长，国内疫情缓和下手术量恢复有望进一步拉动内销增长。2）内销方面，公司结合深度营销与学术推广实现新增入院快速增加与新产品快速放量，并带动原有产品市场份额进一步提升。3）外销方面，公司凭借不断提升的研发技术优势，加速原有国际大客户定制化项目落地，同时继续在北美和欧洲拓展新的大客户，为海外业务增长提供增长动力。

➢ 预期差&催化剂：1）国内疫情缓和，手术量恢复有望拉动医用导管使用量增加与新入院数量增加；2）海外已有大客户定制化项目快速落地，新的大客户项目快速导入。3）布局冲击波治疗仪增强男性健康产品实力，培育新的增长点。

➢ 风险提示：海外销售风险、医疗政策调整风险、产品研发不及预期风险等。

院内刚需恢复标的4：乐普医疗

➢ 个股看点：1）公司提供心血管病患者全生命周期管理及解决方案，药械产品存量集采影响见底，重回创新驱动成长新常态。2）冠脉金属支架占比低且续约价格提升集采影响见底，心血管创新器械矩阵有效应对集采常态化，器械板块有望保持快速增长。3）药品存量集采品种续标后价格基本到底，产品线不断丰富，新品上市后进一步补充增量，药品板块有望稳健增长。4）医疗服务和健康管理加大新业务布局，产品渗透率有望持续提升。

➢ 预期差&催化剂：1）国内疫情缓和，手术量恢复有望带动器械耗材使用量增加；2）创新器械产品快速获批上市。

➢ 风险提示：高值医用耗材、药品集采风险，产品研发不及预期风险、市场竞争加剧风险、疫情影响经营风险。

院内刚需恢复标的5：恩华药业

➢ 个股看点： 1）公司新品陆续获批放量带来业绩动力，驻足高壁垒麻醉领域新品种有望快速放量。2）精神线集采影响已逐步收窄，存量产品面临的集采风险已基本消化完毕3）目前估值处于低位，市场仍存在较大预期差，未来有望保持稳步增长。

➢ 预期差&催化剂：1）麻醉品种刚需处方药恢复；2）大品种上市快速放量形成收入增量。

➢ 风险提示：产品获批进度低于预期，创新药研发失败风险，仿制药集中采购预期。

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上市公司	最新市值（亿元）	2023PE	净利润增速2021A	净利润增速2022E	净利润增速2023E	净利润2021A（亿元）	净利润2022E（亿元）	净利润2023E（亿元）	营收增速2021A	营收增速2022E	营收增速2023E	营收2021A（亿元）	营收2022E（亿元）	营收2023E（亿元）
维力医疗	58	28	-30.70%	53.60%	30.30%	1.06	1.63	2.12	-1.10%	25.00%	25.00%	11.19	13.98	17.48
乐普医疗	458	18	-4.60%	24.00%	16.60%	17.2	21.3	24.9	32.60%	-11.40%	17.30%	106.60	94.50	110.80
恩华药业	209	19	9.50%	14.80%	22.10%	7.98	9.16	11.18	17.10%	16.00%	20.20%	39.36	45.66	54.90

资料来源：wind，国盛证券研究所

其他复苏：疫情后复苏恢复逻辑，相关标的复苏逻辑梳理

图表70：复苏后恢复逻辑，重点推荐标的梳理

上市公司		最新	2023	净利润净利润		净利润	净利润净利润净利润2022E2023E 2024E 恢复逻辑（亿元）（亿元）（亿元）
		市值（亿元）	PE	增速	增速	增速					2022E	2023E2024E
		市值（亿元）		2022E	2023E	2024E					（亿元）	（亿元）（亿元）
智飞生物		1.371	14	52%	29%	22%	74.06	95.24	116.20	HPV保持高增长，估值性价比高，管线品种丰富
康华生物		124	10	-1%	52%	23%	8.24	12.56	15.43	二倍体狂苗预期复苏后重回高增长
东诚药业		133	25	19%	19%	24%	4.39	5.22	6.45	核药板块恢复，业绩重回正轨
诺禾致源		113	44	-9%	25%	27%	2.04	2.55	3.23	国内科研院所相关科研活动恢复正常；销售拜访恢复，拓新恢复
昊海生科		127	29	-13%	43%	31%	3.05	4.36	5.72	眼科和医美等业务重回正轨
普瑞眼科		100	74	10%	32%	48%	1.03	1.36	2.02	疫情对业绩发展有较大影响，客流量恢复有望促进次新院快速爬坡
爱尔眼科		2,075	57	22%	28%	28%	28.35	36.38	46.57	疫情期间显示强大经营韧性，客流压制因素解除业绩发展有望重回高速
长春高新		741	13	16%	31%	27%	43.5	57	72.4	集采风险情绪恢复，消费类恢复逻辑
华东医药		776	25	15%	20%	22%	26.38	31.66	38.75	集采影响基本消化完全，医美放量提供增速
司太立		67	10	52%	40%	36%	4.94	6.92	9.38	碘价下行；碘帕醇集采放量；终端需求恢复
泰格医药		770	19	17%	22%	21%	33.50	40.90	49.60	因疫情延迟的临床项目需求有望恢复
普蕊斯		29	-	：	-	-	-	-	-	预计会有些疫情后的恢复，SMO逻辑较弱
										1.院内需求恢复：产康客流量恢复，设备增配需求或提升2.营销恢复：自身营销团队整改，疫情影响医疗机构招投标3.继续发力磁刺激，康复机器人、能量源医美产品贡献增量
		伟思医疗
玉疗
玉疗	39			20	-20%	36%	29%	1.41	1.92		2.47
							29%	1.41	1.92		2.47
麦澜德						21%	1.42	1.87	2.27	1.院内需求恢复：产康客流量恢复，设备增配需求或提升2.营销恢复：疫情曾影响医疗机构招投3.布局新产品磁刺激等
		34	18	20%	32%	21%	1.42	1.87

诚益通		33	19	26%	31%	28%	1.30	1.70	2.18	BD营销恢复，康复科建设恢复
翔宇医疗		308	46	54%	50%	40%	4.48	6.71	9.37	1.院内需求恢复：康复客流量恢复，设备增配需求或提升2.营销恢复：BD营销恢复
澳华内镜		36	11	230%	340%	443%	2.30	3.40	4.43	1.生产恢复：二季度疫情影响生产供应2.营销恢复：学术推广销售跟单曾受疫情影响3.新品AQ300明年预计放量，各项费用率目前较高
									4.43

资料来源：wind，国盛证券研究所（智飞生物、诺禾致源、爱尔眼科、长春高新、司太立、泰格医药外均为wind一致性预期，智飞生物不包含新冠预测)

其他复苏恢复逻辑重点推荐智飞生物、康华生物、东诚药业、普瑞眼科、华东医药

其他复苏标的1：智飞生物（新冠+内生）

➢ 个股看点：公司业绩高速增长估值性价比高（不考虑新冠，2022/2023年预计同比增长52%/39%，PE分别为19X/14X），关注新冠疫苗第四针接种的情况、关注新冠疫苗针对变异毒株研发进展情况，关注自主产品预防性微卡的放量情况，另外公司研发管线估值重塑逻辑（23价肺炎、二倍体狂犬、四价流感、冻干三联苗处于III期或者已申报生产，15价肺炎、四价流脑结合以及痢疾双价等处于临床III期，另有多个重磅产品I、II期已形成梯队）。

➢ 预期差&催化剂：1）新冠疫苗第四针增量以及变异毒株新冠疫苗的研发情况；2）微卡的潜在市场空间；3）产品的申报进度；4）HPV放量情况。

➢ 风险提示：产品放量不及预期，研发管线进度不及预期，行业负面事件扰动。

其他复苏标的2：康华生物：

➢ 个股看点：公司核心产品二倍体狂苗近年快速放量，二车间新增产能也已逐渐释放，公司2022年二倍体狂苗受到疫情较大影响，但我们认为产品市场需求未来疫情缓和后有望逐渐增加，另外宠物疫苗也将逐渐贡献业绩增量。管线中六价诺如也有望2022年底-2023年初申报临床。

预期差&催化剂：1）二倍体狂苗复苏放量；2）宠物疫苗进一步贡献业绩3）管线产品进展。

风险提示：产品放量不及预期，研发管线进度不及预期，行业负面事件扰动。

其他复苏标的3：东诚药业

➢ 个股看点：公司是国内核医学龙头标的，核心子公司安迪科近年快速发展，管线多个产品氟化钠、替曲磷、APN1607处于临床三期或已报产，同时未来有望受益新一轮PET/CT配置证规划，国内核医学发展前景良好，公司有望不断受益。2022年公司核医学板块受到疫情影响，23年业绩有望持续复苏。

➢ 预期差&催化剂：1）氟化钠、替曲磷、1607以及铼188等的研发情况；2）18-FDG的放量情况；3）PET/CT新一轮配置规划。

➢ 风险提示：产品放量不及预期，研发管线进度不及预期。

71 2022/12/9

上市公司	最新市值（亿元）	2023PE	净利润增速2021A	净利润增速2022E	净利润增速2023E	净利润2021A（亿元）	净利润2022E（亿元）	净利润2023E（亿元）	营收增速2021A	营收增速2022E	营收增速2023E	营收2021A（亿元）	营收2022E（亿元）	营收2023E（亿元）
智飞生物	1,371	14	209.20%-	27.50%	28.60%	102.09	74.06	95.24	101.80%	13.90%	39.40%	306.52	349.23	486.88
康华生物	124	9	103.28%	4.94%	49.94%	8.3	8.71	13.06	24.44%	35.06%	56.39%	12.92	17.45	27.29
东诚药业	133	25	-64.00%	29.00%	19.00%	3.4	4.4	5.2	14.00%	1.00%	10.00%	39.1	39.7	43.5

资料来源：wind，国盛证券研究所

其他复苏标的4：普瑞眼科

➢ 个股看点：普瑞眼科作为快速成长的眼科医疗服务公司，疫情对业绩发展有较大影响。2022年兰州、成都、乌鲁木齐等地疫情反复，公司核心医院经营受到较大影响，且全国疫情散点式发展，公司亏损医院的爬坡节奏较慢。公司目前净利率较低，主要系业务结构、同城医院密度与可比医院存在差异，随着医院网络加密以及次新医院快速爬坡，公司净利率有望提升，整体利润增长具备较大弹性。

➢ 预期差&催化剂：1）2023年核心医院业绩稳定发展，次新医院及新医院收入快速爬坡；2）净利率水平快速提升。

➢ 风险提示：1）疫情反复的影响；2）医疗事故风险。

其他复苏标的5：华东医药

➢ 个股看点：1）深耕专科、慢病及特殊用药领域，重点产品市占率长期领先市场。2）核心品种多数已经历集采、国谈降价，受到的政策影响正逐渐收窄。3）创新研发聚焦内分泌、肿瘤及自身免疫三大核心治疗领域。通过自主研发、外部合作等方式，公司已储备在研创新药及生物类似药近40款。4）战略性布局医美，差异化竞争赋能公司新增长。

➢ 预期差&催化剂：1）利拉鲁肽预计降糖适应症明年获批；2）少女针放量，海外医美收入增长；3）合成生物学提供收入增量

➢ 风险提示：政策负面影响超预期风险；医美产品销售不及预期风险；新药研发失败或进度不及预期风险。

72 2022/12/9

上市公司	最新市值（亿元）	2023PE	净利润增速2021A	净利润增速2022E	净利润增速2023E	净利润2021A（亿元）	净利润2022E（亿元）	净利润2023E（亿元）	营收增速2021A	营收增速2022E	营收增速2023E	营收2021A（亿元）	营收2022E（亿元）	营收2023E（亿元）
普瑞眼科	97	71	-13.8%	10.1%	31.9%	0.94	1.03	1.36	25.5%	12.8%	28.5%	17.10	19.29	24.79
华东医药	777	25	-18.4%	14.6%	20.0%	23.02	26.38	31.66	2.6%	10.1%	10.9%	345.63	380.49	422.02

资料来源：wind，国盛证券研究所（盈利预测为wind一致预期)

行业发展趋势&核心逻辑：

➢ 大单品获批能够带来确定性较高的高业绩弹性。大单品不但能够为公司打开业绩天花板，并且能够提供持续高速的业绩增长。由于大单品通常具有赛道空间大、竞争格局好、持续成长性强等特点，因此业绩确定性也较高。

➢ 大单品的进展拉动估值提升，市场通常在大品种获批之前就已经给了公司相应的估值。以再生元为例，我们复盘了再生元近年市值与估值走势，大单品获批及临床进展均明显拉升市值。

未来一年变化推演：

➢ 建议重点关注拥有大单品的中小市值标的。大单品获批及临床进展均有望拉升相应公司市值。且在当下的市场环境下，中小市值标的弹性较大。

图表73：再生元复盘

资料来源：公司公告，wind，国盛证券研究所

医药科技股：重点推荐大单品逻辑兴齐眼药、凯因科技、百克生物、泽璟制药

大单品标的1：兴齐眼药-环孢素&低浓度阿托品两大单品

➢ 个股看点：1）公司是眼科用药龙头，公司手握环孢素和低浓度阿托品2大单品是未来主要成长驱动因素。2）根据CDE药物临床试验登记与信息公示平台信息，公司硫酸阿托品滴眼液III期临床已经入组完成，后续完成观察后会有数据披露并未最终上市打下坚实基础。

➢ 预期差&催化剂：1）低浓度阿托品1年期临床若能申报上市，则与竞争对手拉开2-3年的差异，竞争格局较好；2）环孢素持续放量印证公司眼科逻辑。

➢ 风险提示：核心产品推广不及预期；眼科药品市场竞争加剧；新药研发风险。

大单品标的2：凯因科技-金舒喜&凯立唯&长效干扰素三大单品

➢ 个股看点：1）公司拥有多款干扰素商业化产品，干扰素泡腾片金舒喜等为公司提供稳定收入；2）泛基因型疗法凯力唯着力国内丙肝基层市场，医保谈判拓宽1b基因型有望打开市场空间；3）创新研发推进顺利，围绕病毒及免疫性疾病领域的系统性管线雏形已形成，围绕乙肝、疱疹病毒等布局创新研发，培集成干扰素α-2乙肝适应症完成三期全部受试者入组。

➢ 预期差&催化剂：1）丙肝新品凯力唯在医保适应症调整后有望超预期快速放量；2）金舒喜虽然是短效干扰素，但是剂型稀缺+妇科消费属性，明年就有望成为公司的第一个10亿级别品种；3）公司的管线已经逐步进入收获期，长效干扰素乙肝适应症完成三期全部受试者入组，大单品潜力释放可期。

➢ 风险提示：销售不及预期风险；新药研发不及预期风险；行业政策风险。

大单品标的3：百克生物（内生+大产品）-带状疱疹疫苗&鼻喷流感疫苗两大单品

➢ 个股看点：公司核心产品包括水痘疫苗、鼻喷流感疫苗，23年狂犬疫苗也有望贡献新业绩增量，公司管线中大产品带状疱疹疫苗已申报生产，22年底到23年初有望获批。

➢ 预期差&催化剂：1）鼻喷流感疫苗疫情缓和后放量情况；2）带状疱疹临床进展。

➢ 疫苗企业风险提示：产品放量不及预期，研发管线进度不及预期，行业负面事件扰动。

大单品标的4：泽璟制药-多纳非尼、杰克替尼、重组人凝血酶三大单品

➢ 个股看点：1）多纳非尼2022Q3起快速放量，新适应症明年有望提供新增量。2）杰克替尼中、高危骨髓纤维化上市申请受理，预计明年获批上市。3）公司人凝血酶具备大单品潜质，市场广阔，目前有效性安全性均优于竞品蛇毒凝血酶及凝血复合物。

预期差&催化剂：1）杰克替尼中高危骨髓纤维化预计明年获批、临床进展；2）多纳非尼快速放量；3）人凝血酶市场空间大。

➢ 疫苗企业风险提示：产品放量不及预期，研发管线进度不及预期，行业政策风险。

图表74：医药科技股大单品上市公司盈利预测(截至2022/12/9)

上市公司	最新市值（亿元）	2023PE	净利润增速2021A	净利润增速2022E	净利润增速2023E	净利润2021A（亿元）	净利润2022E（亿元）	净利润2023E（亿元）	营收增速2021A	营收增速2022E	营收增速2023E	营收2021A（亿元）	营收2022E（亿元）	营收2023E（亿元）
兴齐眼药	128	29	121.30%	58.00%	46.00%	1.94	3.08	4.49	49.30%	40.20%	33.20%	10.28	14.41	19.19
凯因科技	36	23	42.00%	12.40%	32.20%	1.07	1.21	1.59	32.70%	27.40%	31.30%	11.44	14.58	19.14
百克生物	302	48	-41.80%	45.00%	76.40%	2.44	3.53	6.23	-16.60%	20.30%	64.10%	12.02	14.46	23.73
泽璟制药-U	99	-81	-41.30%	28.00%62.00%		-4.51	-3.25	-1.23	588.20%	93.10%	115.70%	1.9	3.68	7.93

资料来源：wind，国盛证券研究所（泽璟制药为wind一致预期)

非抗疫中药：政策引导下行业出现诸多新变化，有望持续估值提升

前期中药行业估值压制的主要原因：业绩压制、舆论负面

➢ 中药注射剂大起大落后中药处方药没有大品种接上，中药新品种的审评规则尚未清晰，新产品周期很长，供给端没有新品种。相比之下，化药集采之后还有新的仿制药品种，还有企业出了me too类创新品种，由创新拉动成长。

➢ 辅助用药限制、同仁堂蜂蜜事件、阿胶暴雷、白药出了牙膏氨甲环酸事件，社会舆论对中药不友好，且整体行业增速在中药注射剂的影响下偏低。

中药“十四五”规划及各项增强中药整个行业发展的确定性：

➢ 2022年3国务院印发“十四五”中医药发展规划，强化国务院中医药工作部际联席会议办公室统筹职能，及时研究和推动解决中医药发展重要问题。各省（自治区、直辖市）要支持和促进中医药发展，推动将中医药相关工作纳入政府绩效考核。大力宣传中医药传承创新发展成效；加强典型报道，发挥示范引领作用；形成全社会共同关心和支持中医药发展的良好格局。

➢ 中医药“十四五”规划提出要将中医药服务体系进一步健全；发展中医药健康服务业，推动中医药文化繁荣发展，加快中医药开放发展。推进中医药高质量融入“一带一路”建设。优化中医医疗服务价格政策。

➢ 国家医保局2021年12月30日发布的《关于医保支持中医药传承创新发展的指导意见》规定，中医医疗机构可暂不实行按疾病诊断相关分组(DRG)付费；医疗机构中药制剂符合条件纳入医保；鼓励各地将疗效确切、体现中医特色优势的中医适宜技术纳入医保支付范围。部分优秀的中医传统技术和中医新技术，简化新增价格项目审核程序，开辟绿色通道。成本和价格明显偏离的中医医疗服务项目纳入调价范围，体现劳务价值。

中药当前属于低估值、业绩稳健、政策鼓励。当前中药板块具备四大属性，估值极低（大部分看2023年的估值，PEG在0.7x-1x之间）、机构持仓不高、盈利预期在持续修复、政策避风港，我们看好中药板块向PEG 1x以上的系统性修复行情，部分标的更是值得溢价。

➢ 中药板块在疫情常态化后，基数正常后的增长状态。由于药店、医院等渠道此前受到疫情影响，叠加渠道正常3-6个月的库存，中药企业增速回归正常会晚于药店等渠道1-2个季度。

➢ 从Q3中药板块的业绩增速来看，已经能够看到明显的环比改善，这个逻辑将在未来4个季度持续演绎，助力中药板块实现戴维斯双击。

➢ 中药是真正的政策边际利好型板块。

中药投资方向梳理：政策引导下行业出现诸多新变化，有望持续估值提升

主要投资方向梳理：重视中药国企改革、中药创新药、中药配方颗粒、中药品牌消费品等领域的新变化！疫情相关的抗疫中药和中药抗疫上游中药材在前一部分我们有所讨论，在此不再赘述。

➢ 中药国企改革：2022年是“十四五”规划开局之年，也是国企改革三年行动方案收官之年；部分拥有优质资产，但此前受困于机制不好增长乏力的中药国改企业是边际变化最明显，重点关注相关政策出台、企业激励方案、并购整合、经营层面的业绩兑现等。

➢ 中药创新药：中药供给侧改革成果已经开始落地，中药新药2021年获批12个，相当于此前5年的量；医保也提出将符合条件的中药民族药尽可能纳入医保。为中医药量身打造的新体系下，中药研发投入产出比迅速提升，获批速度加快，相关企业有望从“估值修复”走向“拔估值”。重点关注年底中药创新药谈判结果、中药创新药持续获批以及业绩兑现。

➢ 中药配方颗粒：中药配方颗粒2021年11月试点结束，开启终端扩容（2级以上中医院到近百万家医疗终端），量价齐升（新国标实质性提升客单价），医保政策明确中药饮片（配方颗粒同饮片管理）保留25%加成，鼓励将符合条件中药饮片纳入医保，助力行业发展，行业增速有望明显提升。重点关注新国标之后的业绩兑现。

➢ 中药百年老字号&品牌消费品：中药消费品是中药中的顶级产品，多数有着百年老字号品牌、国家保密配方、国家级非物质文化遗产工艺、宫廷御药等护城河，属于存量稀缺资源，有独立定价权。中药消费品与消费联系紧密，受消费升级影响，享受高估值和品牌溢价。中药消费品不受医保资金限制、高净值人群数量快速增长、二胎全面放开、人口老龄化均有利于行业发展。重点关注价格与销量的平衡、提价和放量打开产品成长空间、品牌价值、现有产品线延伸等。

➢ 中药低估值+：高增长、低估值的标的也是中药的重点配置的方向之一，重点关注业绩的兑现情况。

➢ 中药国际化：2022年1月，《推进中医药高质量融入共建“一带一路”发展规划(2021-2025年)》印发，由国家牵头在一带一路沿线国家输出中医药文化、产业、推动中医药防疫抗疫合作、科研医疗合作，有能力出海的企业有望找到新的发展方向。重点关注相关企业和品种在海外的文章发表、注册推进、海外业绩兑现等。

➢ 中药情绪股：中药板块的β行情有望带来相关标的的上涨。

非抗疫中药：政策引导下行业出现诸多新变化，有望持续估值提升

图表75：中药国企改革、中药创新药、中药配方颗粒、中药品牌消费品标的概览

代码	细分方向	证券简称	市值（亿元）	年初至今涨幅（%)	PE(2022E)	PE(2023E)	归母增速2022E	归母增速2023E	PEG(2023E）
600129.SH	中药国企改革	太极集团	179	43.0	52.2	33.8	-165.4%	54.4%	0.62
0570.HK		中国中药	190	-25.9	14.3	9.3	-31.3%	54.4%	0.17
000999.SZ		华润三九	538	62.6	22.8	19.6	15.5%	15.9%	1.23
600750.SH		江中药业	99	17.9	15.6	13.0	26.1%	20.1%	0.64
600329.SH		达仁堂	185	-3.5	20.8	16.7	15.3%	25.0%	0.67
600572.SH						康恩贝	128	3.4	41.6	19.4	-84.6%	114.7%	0.17
000423.SZ					东阿阿胶	255	-18.6	31.7	24.3	82.5%	30.4%	0.80
600085.SH			同仁堂	665	8.5	46.9	39.9	15.5%	17.7%
600771.SH				广誉远	145	-31.4	330.2	84.5	-113.9%	290.9%	0.29
600518.SH		ST康美	345	-19.4	二	二	二	二	二
002644.SZ		佛慈制药	58	14.1	二	二	二	二	二
000919.SZ		金陵药业	47	22.5	二	-	二	二	二
300534.SZ		陇神戎发	33	-26.8	-	二	二	-	二
002603.SZ	中药创新药	以岭药业	821	153.6	50.6	42.7	20.8%	18.5%	2.30
600557.SH		康缘药业	135	88.7	32.8	26.0	28.3%	26.5%	0.98
002873.SZ		新天药业	38	13.5	29.8	22.9	25.7%	30.0%	0.76
688658.SH		悦康药业	105	-18.6	19.1	14.5	0.4%	32.0%	0.45
603998.SH		方盛制药	39	35.5	13.5	23.9	312.6%	-43.6%	(0.55)
300181.SZ		佐力药业	69	0.0	26.2	19.7	47. 2%	33.0%	0.60
300026.SZ	中药配方颗粒	红日药业	200	-14.5	29.4	20.2	-1.0%	45.4%	0.45
0570.HK		中国中药	190	-25.9	14.3	9.3	-31.3%	54.4%	0.17
000999.SZ		华润三九	538	62.6	22.8	19.6	15.5%	15.9%	1.23
600436.SH	中药百年老字号&品牌消费品	片仔廣	1,631	-37.9	59.3	49.3	13.2%	20.1%	2.45
000538.SZ		云南白药	1,051	-20.1	29.2	23.3	28.2%	25.3%	0.92
600085.SH		同仁堂	665	8.5	46.9	39.9	15.5%	17.7%	2.26
000423.SZ		东阿阿胶	255	-18.6	31.7	24.3	82.5%	30.4%	0.80
600771.SH		广誉远	145	-31.4	330.2	84.5	-113.9%	290.9%	0.29
600993.SH		马应龙	102	-16.7	17.6	15.0	24.1%	17.9%	0.84
603896.SH		寿仙谷	76	-13.0	29.2	22.7	30.3%	28.5%	0.80

wind Wind 2022.12.7

非抗疫中药：政策引导下行业出现诸多新变化，有望持续估值提升

图表76：中药低估值、中药情绪股、中药国际化标的概览

代码	细分方向	证券简称	市值（亿元）	年初至今涨幅（%）	PE(2022EP）	E(2023E）	归母增速2022E	归母增速2023E	PEG(2023E）
600566.SH	低估值+	济川药业	288	13.5	14.0	12.4	19.4%	13.2%	0.94
002737.SZ		葵花药业	161	74.8	18.7	16.1	22.3%	15.8%	1.02
600422. SH		昆药集团	118	44.0	22.2	18.7	4.6%	18.6%	1.00
600976.SH		健民集团	81	-31.8	20.3	16.2	22.7%	25.7%	0.63
300181.SZ		佐力药业	69	0.0	26.2	19.7	47.2%	33.0%	0.60
603963.SH	中药情绪股	大理药业	33	69.6	1	1	1	1	1
300534.SZ		陇神戎发	33	-26.8	1	1	1	1	1
002750.SZ		龙津药业	54	-16.3	1		1		1
600613.SH		神奇制药	50	57.0	1	1	1	1	1
002603.SZ	中药国际化	以岭药业	821	153.6	50.6	42.7	20.8%	18.5%	2.30
600085.SH		同仁堂	665	8.5	46.9	39.9	15.5%	17.7%	2.26
600436.SH		片仔廣	1,631	-37.9	59.3	49.3	13.2%	20.1%	2.45
600535.SH		天士力	178	-22.5	17.3	15.5	-56.3%	11.6%	1.33
600129.SH		太极集团	179	43.0	52.2	33.8	-165.4%	54.4%	0.62

wind Wind 2022.12.7

中药非抗疫领域重点推荐国企改革太极集团、康恩贝、达仁堂；中药创新药悦康药业、中药低估值济川药业

中药标的1：太极集团

➢ 个股看点：公司优质资产有望在国企改革激励理顺后价值重估。公司已经引入国药混改，且此前已经发布“十四五”规划，收入目标做到500亿（内生+外延），净利率达到行业平均水平，目前在往目标稳步推进。

➢ 预期差&催化剂： 1）业绩兑现；2）外延进展；3）国改进一步落地。

➢ 风险提示：国企改革业绩兑现低于预期。

中药标的2：康恩贝

➢ 个股看点：1）公司完成了混改变动，低效、无效资产处置，以及业务梳理，现已呈现稳健向好趋势，财务报表达历史最佳状态。公司未来聚焦中药大健康赛道，打造大品牌、大品种逻辑清晰，这一领域几乎不受医药政策影响，且品牌力做大还将拥有提价空间。2）2021年，公司高质量编制了康恩贝“十四五”规划，并通过宣贯使公司上下对“十四五”规划目标和方向路径形成共识。公司有望通过内生外延方式不断丰富大品牌、大品种。

➢ 预期差&催化剂：1）公司感冒发烧类OTC包括金迪、复方鱼腥草等，品牌知名度较高，有望受益于中药抗疫；2）如有增量品种纳入基药目录，也是催化。

➢ 风险提示：国企改革提质增效低于预期，外延并购推进不及预期。

中药标的3：达仁堂

➢ 个股看点：1）混改激发活力，公司“十四五”规划，依托“1+5”战略的建设开展。“一”是指品牌建设，所有核心工作围绕老字号品牌建设守正创新，以中新药业品牌资源引领发展。五大战略分别是绿色中药做大做强、中药饮片、达仁堂大药房、达仁堂医院体系、大健康布局。2）速效救心丸、清咽滴丸、清肺消炎丸等品种持续放量。3）估值增速性价比高。

➢ 预期差&催化剂：1)公司清咽滴丸纳入最新《新冠病毒感染者居家治疗指南》，有望拉动品牌建设；2）业绩持续兑现。

➢ 风险提示：大品种放量不及预期。

77 2022/12/9

上市公司	最值（亿元）	2023PE	净利润增速2021A	净利润增速2022E	净利润增速2023E	净利润2021A（亿元）	净利润2022E（亿元）	净利润2023E（亿元）	营收增速2021A	营收增速2022E	营收增速2023E	营收2021A（亿元）	营收2022E（亿元）	营收2023E（亿元）
太极集团	176	33	-891.9%	165.4%	54.4%	(5.23)	3.42	5.29	8.4%	16.2%	17.2%	121.49	141.18	165.43
康恩贝	123	19	343.2%	-84.7%	114.8%	20.09	3.08	6.63	4.1%	-2.5%	17.0%	61.51	60.00	70.21
达仁堂	232	21	16.2%	15.3%	24.8%	7.69	8.87	11.06	4.6%	6.9%	12.5%	69.08	73.84	82.74

资料来源：wind，国盛证券研究所（盈利预测均为wind一致预期)

中药非抗疫领域重点推荐国企改革太极集团、康恩贝、达仁堂；中药创新药悦康药业、中药低估值济川药业

中药标创新药标的：悦康药业

➢ 个股看点：1）存量产品不利因素已极大程度减弱：公司作为传统药企转型创新的代表，受到疫情的影响业绩阶段性表现不佳。而Q3无论是营收端还是利润端都实现了快速的增长，其中Q3归母净利润、扣非归母净利润均为2021年以来单季度最高值。疫情对公司存量产品的影响已有较大程度的减弱。2）潜在大单品明确：后续爱地那非（15亿级别）、羟基红花黄色素（30亿级别）等都为潜力大品种有望拉动后续公司营收增长。3）创新平台蓄势待发：公司在核酸药物领域的布局较为前瞻，符合产业方向值得关注。

➢ 预期差&催化剂：1）羟基红花黄色素NDA及获批；2）小核酸和mRNA平台推进。

➢ 风险提示：药品价格变动风险、研发不及预期风险、大单品销售放缓风险、市场竞争风险。

中药标低估值标的：济川药业

➢ 个股看点：1）公司依托强大的渠道销售能力将核心品种蒲地蓝系列及小儿豉翘清热颗粒做到细分同类产品市占率居前的水平。未来有望受益于中药抗疫的拉动（目前估值下还没有太多预期，业绩兑现有望超预期）。2）公司近年不断加强BD，2021年11月与天境达成伊坦生长激素商业化合作协议。2022年11月与恒翼生物签署独家合作协议对恒翼生物拥有或控制的一种PDE4 抑制剂医药产品以及组合产品（即将进入III期临床）和一种蛋白酶抑制剂医药产品（处于III期临床）约定的适应症进行合作。

➢ 预期差&催化剂：1）蒲地蓝和小儿豉翘拉动业绩超预期；2）新的BD项目持续落地。

➢ 风险提示：单一大产品风险；激励完成不及预期风险。

78 2022/12/9

上市公司	最新市值（亿元）	2023PE	净利润增速2021A	净利润增速2022E	净利润增速2023E	净利润2021A（亿元）	净利润2022E（亿元）	净利润2023E（亿元）	营收增速2021A	营收增速2022E	营收增速2023E	营收2021A（亿元）	营收2022E（亿元）	营收2023E（亿元）
悦康药业	101	13	23.3%	0.7%	39.2%	5.45	5.49	7.64	14.4%	16.8%	18.1%	49.66	57.89	68.47
济川药业	283	12	34.6%	19.4%	13.2%	17.19	20.52	23.33	23.8%	13.5%	11.8%	76.31	86.58	96.77

资料来源：wind，国盛证券研究所(济川药业为wind一致预期，悦康药业为国盛证券预测)

其他独立逻辑：重点从景气度、估值增速性价比的角度筛选投资

除医药科技股、非新冠中药股之外，我们也对具备其他独立逻辑的基本面相对不受疫情影响同时具备估值增速性价比的个股进行了梳理，覆盖CXO、创新器械设备、上游科研、制剂出口等细分赛道，其赛道景气度与估值业绩增速性价比在当前时点值得重视！

图表79：其他独立逻辑相关个股梳理 (截止2022年12月9日收盘)

上市公司	最新市值（亿元）	2023PE	净利润增速2021A	净利润增速2022E	净利润增速2023E	净利润2021A（亿元）	净利润2022E（亿元）	净利润2023E（亿元）	营收增速2021A	营收增速2022E	营收增速2023E	营收2021A（亿元）	营收2022E（亿元）	营收2023E（亿元）
迈瑞医疗	3,776	32	20.2%	21.7%	21.2%	80.0	97.4	118.0	20.2%	21.4%	20.8%	252.7	306.7	370.4
药明康德	2,368	24	72.2%	70.4%	15.1%	51.0	86.9	100.0	38.5%	70.0%	16.5%	229.0	389.3	453.6
联影医疗	1,393	61	57.0%	24.7%	29.3%	14.2	17.7	22.8	25.9%	28.0%	26.8%	72.5	92.8	117.7
康龙化成	767	30	41.7%	13.9%	37.2%	16.6	18.9	26.0	45.0%	37.0%	33.3%	74.4	102.0	135.9
九洲药业	327	26	66.6%	46.9%	34.8%	6.3	9.3	12.5	53.5%	39.2%	31.5%	40.6	56.5	74.3
昭衍新药	319	30	77.0%	50.0%	28.6%	5.6	8.4	10.8	41.0%	43.5%	36.9%	15.2	21.8	29.8
健友股份	280	18	31.4%	16.4%	28.1%	10.6	12.3	15.8	26.5%	15.9%	29.4%	36.9	42.7	55.3
美迪西	183	25	118.1%	67.8%	54.6%	2.8	4.7	7.3	75.3%	63.4%	52.7%	11.7	19.1	29.1
普利制药	117	15	2.2%	43.3%	30.0%	4.2	6.0	7.8	26.9%	32.3%	29.6%	15.1	20.0	25.9
药康生物	103	41	63.4%	40.4%	41.8%	1.2	1.8	2.5	50.3%	42.8%	42.5%	3.9	5.6	8.0
键凯科技	99	32	105.2%	31.9%	32.3%	1.8	2.3	3.1	88.2%	32.1%	31.9%	3.5	4.6	6.1
海泰新光	97	39	22.2%	55.1%	35.0%	1.2	1.8	2.5	12.5%	56.4%	36.8%	3.1	4.8	6.6
阳光诺和	80	37	45.8%	44.7%	42.6%	1.1	1.5	2.2	42.1%	38.8%	37.5%	4.9	6.9	9.4
百诚医药	76	26	93.5%	77.7%	50.8%	1.1	2.0	3.0	80.6%	74.8%	52.8%	3.7	6.5	10.0
南模生物	38	41	36.6%	-19.7%	88.5%	0.6	0.5	0.9	40.3%	16.4%	43.1%	2.8	3.2	4.6

资料来源：wind，国盛证券研究所，注：均为wind一致预测

其他独立逻辑重点推荐康龙化成、九洲药业、药明康德、海泰新光、健友股份。

其他独立逻辑标的1：康龙化成

➢ 个股看点：1）公司拥有领先的CRO+CDMO一体化服务平台，主营收入增长强劲同时盈利能力开始改善，已充分消化的估值有望迎来修复。2）受益于CXO赛道持续高景气，公司成熟业务实验室服务、小分子CDMO、临床研究服务有望持续快速增长；3）公司2021年开始陆续布局大分子和CGT业务与海外小分子CDMO产能，持续完善全球化服务能力，提升公司长期成长天花板，目前新业务新产能尚处投入期带来的利润拖累亦有望持续改善。

➢ 预期差&催化剂：1）全球创新药投融资活跃度恢复，2）小分子CDMO新产能利用率持续提升且后期项目快速导入，2）新业务新产能持续减亏。

➢ 风险提示：疫情影响经营风险，医药研发需求下降风险，核心人员流失风险，汇率变动风险。

其他独立逻辑标的2：九洲药业

➢ 个股看点：公司是极具吸引力的高性价比CDMO标的，业绩高确定性高增长。1）高性价比：对应明年26倍，未来三年CAGR有望实现35-40%，还有超预期的可能性；2）高确定性：诺华三大品种持续放量，并有望承接诺华及其他企业新增商业化订单，以及其他临床后期订单有望上市商业化贡献增量，助力公司持续的业绩增长。

➢ 预期差&催化剂：1）公司和诺华的合作是长期战略性质的定制化服务合作，不仅是商业化生产，还有临床期的业务合作；2）除了诺华之外，公司与诺华、罗氏、硕腾、吉列德、第一三共等国际知名制药企业，以及贝达药业、和记黄埔、艾力斯、海和生物、绿叶制药、华领医药等国内知名研创药企达成战略合作，漏斗型管线形成，逐步走向成熟期；3）多肽CDMO、制剂CDMO等业务逐步推进，产业链盈利能力增强。

➢ 风险提示：原料药价格波动风险；诺华的产品放量不及预期风险；公司新项目推进不及预期风险。

图表80：康龙化成、九洲药业盈利预测 (截止2022年12月9日收盘)

上市公司	最新市值（亿元）	2023PE	净利润增速2021A	净利润增速2022E	净利润增速2023E	净利润2021A（亿元）	净利润2022E（亿元）	净利润2023E（亿元）	营收增速2021A	营收增速2022E	营收增速2023E	营收2021A（亿元）	营收2022E（亿元）	营收2023E（亿元）
康龙化成	767	30	41.70%	13.90%	37.20%	16.6	18.9	26	45.00%	37.00%	33.30%	74.4	102	135.9
九洲药业	327	26	66.60%	46.90%	34.80%	6.3	9.3	12.5	53.50%	39.20%	31.50%	40.6	56.5	74.3

资料来源：wind，国盛证券研究所，注：均为wind一致预测

其他独立逻辑标的3：药明康德

➢ 个股看点： 1）公司是业内领先CRO+CDMO一体化服务龙头，常规业务持续增长强劲同时新冠贡献增量，已充分消化的估值有望迎来修复。2）公司独特的一体化CRDMO+CTDMO业务模式有望持续发力承接全球新药研发生产服务的旺盛需求，有望通过长尾客户战略持续拓展新客户并通过高品质、高效率的服务保持强大客户粘性，截至2022Q3已实现连续18个季度收入环比增长（2020Q1疫情影响除外），当前位置极具估值业绩增速性价比。

➢ 预期差&催化剂：1）全球创新药投融资活跃度恢复，2）小分子CDMO持续高增长，3）临床CRO、SMO与ATU服务加速增长，盈利能力持续提升。

➢ 风险提示：疫情影响经营风险，医药研发需求下降风险，核心人员流失风险，汇率变动风险。

其他独立逻辑标的4：海泰新光

➢ 个股看点：1）公司是国内荧光硬镜细分龙头，核心部件自主可控;2）史赛克产品升级加大镜体等新品需求，驱动海外ODM业务快速增长；3) 国内4K高清荧光整机已获证并开始投放市场持续提升产品性能、稳定性，进口替代趋势下有望逐步放量贡献增长弹性；4）医用光源和工业激光产品需求广泛，有望保持快速增长。

➢ 预期差&催化剂：1）ODM订单持续快速增长，2）国内整机快速放量；3）光学产品快速增长。

➢ 风险提示：ODM订单增长不及预期风险、国内整机销售不及预期风险、汇率波动风险。

其他独立逻辑标的5：健友股份

➢ 个股看点：1）2022年因为疫情、海运的影响，短期对业绩有所压制，后续修复的空间较大。当前对应明年PE不到20X，预计实际未来3年增长CAGR在25-30%之间，估值增速性价比极高。2）注射剂国际化为政策免疫高成长赛道，健友是国内龙一，进入爆发期，未来几年注射剂国际化部分业绩有望维持50%高速增长。健友股份2020年已进入注射剂国际化业务爆发元年，在注射剂研发、生产及美国市场落地的全产业链业务构架下注射剂国际化业务将迎来业绩的持续爆发，海外注射剂维持50%高速增长。3）肝素原料业务资源品属性凸显，健友股份受益于战略粗品库存，未来将在肝素原料和低分子肝素制剂端持续发力。

➢ 预期差&催化剂：1）Q4业绩拐点到来；2）新ANDA的获批持续获批带来的注射剂制剂出口业绩高速增长；3）肝素原料订单价格变化、海外疫情的恢复情况和对肝素制剂的需求变化。

➢ 风险提示：注射剂海外获批不及预期；肝素原料药销售不及预期；海运恢复低于预期。

图表81：药明康德、海泰新光、健友股份盈利预测 (截止2022年12月9日收盘)

上市公司	最新市值（亿元）	2023PE	净利润增速2021A	净利润增速2022E	净利润增速2023E	净利润2021A（亿元）	净利润2022E（亿元）	净利润2023E（亿元）	营收增速2021A	营收增速2022E	营收增速2023E	营收2021A（亿元）	营收2022E（亿元）	营收2023E（亿元）
药明康德	2.368	24	72.20%	70.40%	15.10%	51	86.9	100	38.50%	70.00%	16.50%	229	389.3	453.6
海泰新光	97	39	22.20%	55.10%	35.00%	1.2	1.8	2.5	12.50%	56.40%	36.80%	3.1	4.8	6.6
健友股份	280	18	31.40%	19.60%	26.30%	10.6	12.7	16	26.50%	5.40%	26.10%	36.9	38.9	49.01

资料来源：wind，国盛证券研究所，注：均为wind一致预测

风险提示

风险提示：

➢ 控费政策持续超预期：由于医保基金的压力，可能会有持续的控费政策发布。

➢ 行业增速不及预期：部分板块及产品竞争格局恶化，以及负向政策的扰动，导致增速不及预期。

免责声明

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医药生物行业2023年度策略：抗疫复苏交替演绎，再平衡逐步加配拐点复苏类资产-20221215-国盛证券-75页