医药生物|证券研究报告—行业点评

2023年6月12日

强于大市

医药生物行业 2023 年中期策略

医药生物行业估值进入平稳区间，新周期扩张需要新的增长动力

医药生物板块经过近两年的再平衡估值进入平稳区间，截至2023年6月2日SW 医药板块的市盈率（TTM，剔除负值）为27.56倍，同时板块内部的估值分化情况有所减弱。医药生物行业的估值水平进入新的估值扩张周期需要新的增长动力，技术升级为行业带来新的增长潜力。

支撑评级的要点

经过近两年的再平衡，医药生物估值进入平稳区间。医药生物行业在近两值经历了大幅调整，目前经过近两年的调整估值已经进入相对平稳的区间。截至2023年6月2日，SW医药板块的市盈率(TTM，剔除负值)为 27.56倍，相比2022年年末略有提升，但是与2021年估值水平相比仍然较低（2021年6月2日SW医药板块的市盈率（TTM，剔除负值）为39.98倍）。同时，行业内部虽然板块之间的估值仍然存在差异，但是差异相比2021年同期有较为明显的减小。医药生物行业的估值水平进入新的估值扩张周期需要新的增长动力。

医保精细化管理成为长期趋势。中国目前医药生物相关的产品、服务的支付主力仍然是医保基金，商保的覆盖率仍然较低。医保经费的精细化管理是长期趋势，对于行业内公司带来了更高的要求。医保药品目录新规则机制对创新药新增适应症较为友好，明确创新药在新增适应症时，纳入简易续约考虑范围，不必再经历漫长的提交材料和谈判过程。长期来看，医保精细化管理的手段和机制预计会越来越科学，有利于具有产品优势的公司实现以价换量，在医药支付方面形成良性循环。

技术升级带来新的增长潜力。在医疗器械领域，随着头部企业技术的不断升级，在国内市场持续推进国产替代，不断在国内医疗器械市场提升市场占有率。同时，头部医疗器械企业在近年出海方面也取得了一定成绩。在创新药方面，2023年美国临床肿瘤学会年会于6月2日至6日在芝加哥举行，超过50家中国制药企业参会，共有19项中国研究入选“口头报告”，与上市公司相关的研究共11项。

■ 疫苗板块估值已回归合理区间，行业静待催化。接种意愿较高的品种将可能继续稳定贡献业绩增长，同时长期关注新兴生物科技在疫苗领域的应用。血液制品行业受疫情影响，今年上半年原料可能受限，下半年有望迎来行业加速恢复。采浆仍是行业核心。

投资建议

■ 推荐：迈瑞医疗、华东医药、复锐医疗科技、普洛药业、药明康德、凯莱英、沃森生物。

■ 建议关注：万泰生物、天坛生物、卫光生物、博雅生物、派林生物、九芝堂、昆药集团、一心堂、老百姓。

评级面临的主要风险

■ 行业政策变动风险、技术更新迭代风险、企业研发失败风险、汇率变动风险、国际关系风险等。

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医药生物行业.估值进入平稳区间.，估值扩张需要新的增长动力..5
创新药板块：支付方式多样化，技术进步值得关注..
医保药品目录正式实施，新规则机制助力创新药平稳增长 ..6
“医保外"商业化放量，创新药产品新的选择.. ..6
ASCO年会召开，中国创新力量深度参与.. ..
医疗器械板块：医院诊疗与采购活动恢复，高值耗材集采趋向精细化...8
医院常规诊疗与采购活动恢复. ..….8
医疗耗材集采常态化，高值耗材集采更加精细化 ..8
CXO:2023年回归常规业务有望平稳过渡.
新冠订单带来高基数压力，2023年回归常规业务有望平稳过渡. ...10
新冠订单带来高基数压力，2023年回归常规业务有望平稳过渡..
门店拓展加速，预期2023年零售药店增速释放 ...12
处方外流推动零售药店市场持续扩容..
疫苗板块：板块复合增速健康，继续关注P.与流感疫苗..6
疫情带来的高估值已基本消化，等待行业催化事件出现.. ...16
新冠疫情干扰疫苗板块业绩，板块年复合增长仍保持较好增速. ....16
HPV 疫苗仍旧维持较稳定的增长...
本轮流感疫情可能带来更强的接种意愿. .20
投资建议.. .20
血液制品板块：疫情持续影响投浆，行业整合正在进行中.. ...21
疫情造成采浆下滑，2023年上半年投浆量受限 ..21
行业内整合不断，采浆仍是核心.. ...2
投资建议.. 23
原料药板块：估值仍处低位，疫情后负增长因素减弱行业整体趋势向好
...............··
估值接近底部，业绩逐步进入复苏期.... ..4
中药板块：集采降幅温和，关注医保解限和基药目录出台. ...28
中医药行业利好政策频出，新药研发热度呈上升趋势.. ..29
风险提示.... ..3

图表目录

图表1.SW医药生物各板块市盈率情况..
图表2.历次国家医保谈判对比.
图表3.SW医疗设备公司.2022Q1&20233Q1业绩情况（单位：百万元）...
图表4.SW医疗耗材2022Q1&2023Q1财务摘要.（单位：亿元）. ..9
图表5.中国主要CXO公司2023年及2023Q1业绩情况（单位：百万人民币）10
图表6.主要CXO公司2022Q1及2023Q1存货与合同负债情况（单位：百万元人
.....
图表7.主要CX0公司2021及2022年固定资产与在建工程情况（单位：百万元
人民币）.. ....1
图表8.中国主要零售药店公司2023年及2023Q1业绩情况（单位：百万人民币）1:
图表9.中国主要零售药店公司 2022年门店拓张情况. ...2
图表10.中国主要零售药店公司2022门店医保资质获取情况. ..13
图表11.中国门诊统筹定点零售药店相关政策及公告情况.. ...4
续图表11.中国门诊统筹定点零售药店相关政策及公告情况... ...15
图表12.2018-2022疫苗板块营业收入及增速（单位：百万元人民币） ..6
图表13.2018-2022疫苗板块净利润及增速（单位：百万元人民币）.. ..17
图表14.2018-2022疫苗板块费用变化（单位：百万元人民币） ....7
图表15.2021Q1-2023Q1季度万泰生物HPV2疫苗批签发批次数... ...18
图表16.2021Q1-2023Q1季度沃森生物HPV2疫苗批签发批次.. ...8
图表17.2021Q1-2023Q1季度智飞生物HPV疫苗批签发批次数. ..19
图表18.2020年中国10-44岁各年龄组男女人口（万人） ..19
图表19.2023年国内流感样暴发疫情每周数量 ....20
图表20.2018-2022血液制品板块营业收入及增速（单位：百万元人民币）.21
图表21.2018-2022血液制品板块净利润及增速（单位：百万元人民币）.22
图表22.2018-2022血液制品板块费用变化（单位：百万元人民币）. ..22
图表23.原料药板块2013-2023年市盈率（TTM） .4
图表24.2017至2023Q1原料药板块营收及其增速.
图表 25.2017至 2023Q1原料药板块净利润及其增..
图表26.2017至2023Q1原料药板块毛利率、净利率、ROE... ...25
图表28.API 板块主要企业业绩情况.. .6.
图表29.近年我国化学原料药产量及增速.. ..27
图表30.近年我国原料药出口规模及增速.. .7
图表31.近年我国化学原料药出口量及增速. ..27
图表32.近年我国化学原料药营业收入及增速... ..27
图表33.中药板块2013-2023年市盈率（TTM) ...28
图表34.2021年中药工业主营收入（亿元） ...29
图表35．《"十四五”中医药发展规划》指标规划 ...29
图表36.《关于加快中医药特色发展若干政策措施的通知》内容梳理， ..30
图表37．《新型冠状病毒肺炎诊疗方案（第九版)》推荐使用中成药.. ..30
图表38.2018-2022年中药注册申请完成审评情况.. ...31
图表39.2022年批准中药创新药... ...31
图表40.2022年批准中药经典名方... ..31
图表41.2023至今中药新药申请上市情况 ..31
图表42.2022全国中成药集采情况梳理.. ....32
图表43.我国历次基药目录品种情况... .32

医药生物行业估值进入平稳区间，估值扩张需要新的增长动力

医药生物行业近两年估值出现了较大幅的调整。目前经过近两年的调整，医药生物板块的估值已经进入相对平稳的区间。2023年医药生物整体行业收入端增速也趋向稳定，利润端受到了一定的压力，行业内部存在分化现象。SW医药生物板块2023Q1实现营业收入6237.46亿元，同比增长1.53%，基本与上年持平，实现扣除非经常性损益的净利润498.13亿元，同比降低30.3%。2023年一季度医药生物行业内部细分板块的增长出现分化：随着常规诊疗的恢复，医疗设备、医院、血制品、中药板块增长表现较好；医疗耗材板块持续承压，但是利润率的降幅相对2022年全年趋向平和；原料药板块业绩增速放缓，上游原材料价格仍处相对高位，毛利率相应有所降低；医药商业板块整体表现较为平稳，头部零售药店随着门店扩张进程业绩也表现出相应的增长。

截至2023年6月2日，SW医药板块的市盈率（TTM，剔除负值）为27.56倍，相比2022年年末略有提升，但是与高位相比仍然较低。同时，行业内部虽然板块之间的估值仍然存在差异，但是差异相比 2021年同期有较为明显的减小。其中，CXO行业的市盈率出现较明显的降幅，截至2023 年6月2日，SW医疗研发外包行业的市盈率为24.10倍，相比2021年6月2日降幅超过75%。医药生物行业经过近两年的调整已经进入较为平稳的合理估值区间，行业进入新的估值扩张区间需要新的增长动力。

图表1.SW医药生物各板块市盈率情况

P/E 2023-06-02	P/E 2022-12-31	P/E 2022-06-02	P/E 2021-06-02
SW医药生物 27.56	23.64	24.78	39.98
SW化学制药 30.86	28.56	31.13	39.96
SW原料药 26.54	30.78	27.45	38.78
SW化学制剂 32.47	27.85	32.57	40.47
SW 中药II 28.87	21.57	23.58	33.36
SW生物制品 25.33	23.03	30.03	56.17
SW血液制品 30.64	31.44	37.39	49.34
SW疫苗 22.29	20.20	29.14	63.64
SW其他生物制品 28.86	24.71	29.30	51.66
SW医药商业 17.57	17.82	19.34	17.86
SW医药流通 15.72	15.35	15.18	12.79
SW线下药店 23.52	27.79	35.85	40.63
SW医疗器械 26.78	17.28	18.09	30.92
SW医疗设备 36.39	19.84	41.24	57.78
SW医疗耗材 34.73	25.15	33.70	21.46
SW体外诊断 13.24	12.34	5.93	26.71
SW医疗服务 31.57	44.85	32.75	97.95
SW诊断服务 21.22	15.02	12.03	28.53
SW医疗研发外包 24.10 SW医院	46.77	29.85	100.62
77.67 69.37	78.66 46.46	82.11 50.59	150.64
SW其他医疗服务			212.44

资料来源：万得，中银证券 (股价为截至2023年6月2日数据)

创新药板块：支付方式多样化，技术进步值得关注

医保药品目录正式实施，新规则机制助力创新药平稳增长

最新版医保药品目录从今年3月1日起正式实施。根据国家医保局信息，2022年国家医保，共有111个药品新增进入目录，3个药品被调出目录。从谈判和竞价情况来看，147个目录外药品参与谈判和竞价，121个药品谈判或竞价成功，总体成功率达82.3%。谈判和竞价新准入的药品，价格平均降幅达60.1%。在本次调整后，国家医保药品目录内药品总数达到2967种，西药1586种，中成药1381种，中药饮片未做调整，仍维持892种。

图表2.历次国家医保谈判对比

目录发布日期	组织单位	进入谈判药品数	谈判成功药品数	平均降价幅度(%)
2015.05	原卫生计生委	5	3	(58)
2017.07	原人社部	44	36	(44)
2018.10	国家医保局	18	17	(56.7)
2019.11	国家医保局	目录外：119	70	(60.70)
		目录内：31	27 目录外：96	(26.40)
2020.12	国家医保局	162	目录内：16 直接调入：23	(50.64)
			目录外：67	未披露 (61.71)
2021.12	国家医保局	117	目录内：27	未披露
			目录外：111	(60.10)
2023.01	国家医保局	147	目录内：暂无	未披露

资料来源：国家医保局，中银证券

随着新药不断拓展适应症，越来越多的适应症也被纳入医保放量。这次的医保谈判规则出台后，公布了简易续约规则，并明确创新药在新增适应症时，纳入简易续约考虑范围，不必再经历漫长的提交材料和谈判过程，提高了效率，简化了流程。

同时本次医保谈判引入了非独家药品竞价规则。根据规则，医保方组织测算专家按程序进行测算，提出医保支付意愿作为该药品的准入门槛。只要企业的报价低于医保支付意愿，则该药品纳入医保乙类目录。在报销时，医保局按照该药品医保支付意愿的70%以上报销。非独家竞价是医保谈判创新的首次尝试，根据GBI数据，本次共有42款药品申报进行非独家竞价，其中申报竞价的跨国药企（原研）仅有3家，其他均为国内企业申报（也有药品原研并未在中国上市），最终17个药品进入医保，成功率为40%。

根据国家医保局发布的数据来看，2022年基本医疗保险基金总收入、总支出为30697.72亿元、24431.72亿元，年末基金累计结存42540.73亿元。2023年一季度基本医疗保险基金总收入、总支出为9100.48亿元、5577.45亿元，基本医疗保险基金整体平稳运行。

“医保外”商业化放量，创新药产品新的选择

尽管国内医保支付制度持续推进，增大创新药的覆盖面，对创新药的支付力度逐渐增大，同时带量采购"腾笼换鸟”作用明显，国内部分创新药的生存空间还是受到了一部分医保谈判的挤压作用。但如今部分药企通过自身强大的商业推动能力，和创新药产品优秀的临床价值，走出了一条不一样的道路。

康方生物去年6月上市的PD-1xCTLA-4双特异性抗体卡度尼利单抗注射液，获批适应症为既往接受过含铂化疗治疗失败的复发或转移性宫颈癌患者。这款产品同时也是首款自主研发的国产双特异性抗体。卡度尼利单抗注射液尽管没有选择进入医保，但在2022年6月29日上市后半年的时间内实现了5.46亿元销售收入。除了康方生物的这款双抗产品，其他的例如康方生物/正大天晴合作的PD-1单抗派安普利单抗安尼可（2022年销售额5.58亿元），康宁杰瑞的恩沃利单抗注射液等产品也在医保外市场收获了不错的销售额。

我们认为，虽然进入医保目录有助于刚刚获批上市的创新药加速入院，实现产品的快速放量，是创新药产品市场策略的重要选择，但已然不是唯一选择。创新药产品未来拥有了更加多元化的选择，只要其具备足够的临床使用价值，对于支付能力较强的人群而言，依然愿意使用这部分产品。对于市场而言，有了更多选择和更多的生存空间对于创新药的长期发展会提供更多助力。

ASCO年会召开，中国创新力量深度参与

2023年美国临床肿瘤学会（ASCO）年会于6月2日至6日在芝加哥举行，本次的会议的主题是“与患者合作（PartneringWith Patients)"。每年的ASCO年会是肿瘤领域全球规模最大、学术水平最高、权威性最强的国际会议之一。在ASCO大会上的展示大致分为口头报告(Oralabstract）壁报(Poster）线上发表（PublicationOnly）三种形式，口头报告是受认可度最高的一种。能在ASCO大会上以口头报告形式展示，不仅意味着产品的未来前景，更是中国药企创新实力的一种彰显。

超过50 家中国制药企业亮相本次ASCO，共有19项中国研究入选“口头报告”，与上市公司相关的研究涉及的企业包括恒瑞医药、百济神州、君实生物、迪哲医药、百利天恒、科伦药业、信达生物、亘喜生物等。

医疗器械板块：医院诊疗与采购活动恢复，高值耗材集采趋向精细化

医院常规诊疗与采购活动恢复

2022年由于受到疫情的影响，医疗机构的诊疗受到了一定的影响：一方面，医疗场所受到暂时关停及人流量减少的情况，耗材类医疗器械的消耗有所减少；另一方面，医疗机构的设备的采购也受到了一定的影响。2023年医疗机构的诊疗活动与采购活动基本恢复，虽然部分体外诊断相关企业在上年新冠相应检测需求带来的高基数基础上出现同比降低，但是医疗设备板块表现较好。SW医疗设备板块2023年一季度实现营业收入223.90亿元，同比增长23.46%，实现归母净利润48.70亿元，同比增长37.96%，实现扣除非经常性损益的净利润47.01亿元，同比增长39.15%。

图表3.SW医疗设备公司2022Q1&2023Q1业绩情况（单位：百万元）

营业收入
2022Q1	2023Q1	变动(%)	2022Q1	归母净利润 2023Q1	变动(%)
华康医疗	131.32	240.21	83 (8.58)	(17.31)	102
澳华内镜	81.61 125.49	54	3.41	16.55	386
锦好医疗	37.69	59.37 57	5.59	11.22	101
翔宇医疗	85.08	143.15 68	9.48	37.81	299
海泰新光	93.49	148.43 59	35.79	48.46	35
康众医疗	38.09 50.12	32	(7.22)	(6.70)	(7)
奕瑞科技	326.76 440.37	35	100.91	136.72	35
康泰医学	183.24 368.70	101	73.31	170.05	132
鹿得医疗	76.26 79.58	4	8.29	12.30	48
伟思医疗	54.11	95.54 77	17.01	30.08	77
天智航-U	17.15 39.50	130	(28.77)	8.64	(130)
祥生医疗	100.37 165.15	65	24.85	52.51	111
海尔生物	563.45 686.67	22	113.52	137.54	21
爱朋医疗	72.79 94.07	29	(10.99)	1.22	(111)
迈瑞医疗	6,943.11 8,364.28	20	2,105.07	2.571.12	22
开立医疗	370.63 473.03	28	51.08	138.47	171
乐心医疗	260.37 162.61	(38)	1.29	(12.10)	(1,041)
楚天科技	1,368.75 1,553.39	13	128.42	133.38	4
戴维医疗	97.72 157.86	62	9.59	50.02	422
三诺生物	619.76 657.88	6	65.29	67.67	4
*ST和佳	161.58 79.93	(51)	(29.41)	(83.11)	183
宝莱特	291.79 344.57	18	13.95	27.16	95
理邦仪器	389.56 639.69	64	49.55	140.42	183
东富龙	1,237.35 1,422.86	15	211.46	231.05	9
福瑞股份	209.13 242.06	16	8.64	13.00	50
阳普医疗	179.56 158.56	(12)	(37.71)	13.63	(136)
鱼跃医疗	1,821.06 2,702.57	48	464.41	713.52	54
新华医疗	2,112.97 2,438.89	15	127.60	196.51	54
万东医疗	210.60 255.08	21	24.63	30.44	24

资料来源：万得，中银证券

医疗耗材集采常态化，高值耗材集采更加精细化

集采带来的业绩压力仍然为行业内公司业绩尤其是利润端带来了一定的压力。2023年一季度SW 医疗耗材板块实现营业收入177.83亿元，同比降低6.11%,实现归母净利润25.69亿元同比降低14.32%，实现扣除非经常性损益的净利润22.09亿元，同比降低20.19%。2023年一季度SW医疗耗材板块的净利润率依然面临下行压力，同比下降了1.29个百分点，但是降幅相对 2022年有所减少。

图表4.SW医疗耗材2022Q1&2023Q1财务摘要（单位：亿元）

2022Q1	2023Q1	同比变动(%)
营业总收入 189.41	177.83	(6.11)
毛利 84.27	79.87	(5.22)
毛利率(%) 44.49	44.91	0.42pct
销售费用 23.10	24.41	5.67
销售费用率(%) 12.20	13.73	1.53pct
管理费用 13.67	14.05	2.72
管理费用率(%) 7.22	7.90	0.68pct
研发费用 10.67	11.11	4.14
研发费用率(%) 5.63	6.25	0.61pct
财务费用 0.33	1.16	252.38
财务费用率(%) 0.17	0.65	0.48pct
归属母公司股东的净利润 29.99	25.69	(14.32)
扣除非经常性损益的净利润 27.67	22.09	(20.19)

资料来源：万得，中银证券（为保持口径一致，剔除：微电生理-U、五洲医疗、天益医疗)

根据《关于做好2023年医药集中采购和价格管理工作的通知》，高值医用耗材集采的新批次将按照“一品一策"开展。医疗耗材集采将聚焦心内科、骨科重点产品，指导更多省份推进吻合器、超声刀等普外科耗材集采。

CXO:2023年回归常规业务有望平稳过渡

新冠订单带来高基数压力，2023年回归常规业务有望平稳过渡

受益于新冠相关的订单，中国CXO企业在2022年表现出高景气度的增长，龙头企业剔除新冠常规业务也同样保持亮眼的增长。从表观上看，部分CXO公司2023年在新冠订单带来的高基数基础上会面临一定的业绩增长压力，但是从长期来看龙头企业仍然具有增长动力。

新冠订单带来高基数压力，2023年回归常规业务有望平稳过渡

图表5.中国主要CX0公司2023年及2023Q1业绩情况（单位：百万人民币）

		营业收入			归母净利润			扣非归母净利润
		2021	2022	变动（%)	2021	2022	变动 (%)	2021	2022	变动 (%)
药明康德（	603259	22,902	39,355	72	5.097	8.814	73	4,064	8,260	103
凯莱英	002821	4,639	10,255	121	1,069	3.302	209	935	3,231	245
博腾股份	300363	3,105	7.035	127	524	2.005	283	503	1,979	294
康龙化成	300759	7,444	10,266	38	1,661	1,375	(17)	1,341	1,421	6
昭衍新药	603127	1,517	2,268	50	557	1,074	93	530	1,019	92
美迪西	688202	1,167	1,659	42	282	338	20	271	307	13
泰格医药	300347	5,214	7.085	36	2.874	2.007	(30)	1,232	1,540	25
			营业收入			归母净利润			扣非归母净利润
		2021Q1		2022Q1 变动（%）	2021Q1	2022Q1	变动(%)	2021Q1	2022Q1	变动(%)
	药明康德603259	8,474	8,964	6	1,643	2,168	32	1,714	1,869	9
凯莱英	002821	2.062	2,249	9	499	630	26	486	618	27
博腾股份	300363	1,443	1,378	(5)	382	304	(20)	381	296	(22)
康龙化成	300759	2,103	2,724	30	249	348	40	311	347	12
昭衍新药	603127	271	369	36	125	188	50	132	185	40
美迪西	688202	356	451	27	77	102	32	75	99	32
泰格医药	300347	1,818	1,805	(1)	518	568	10	378	381	1

资料来源：万得，中银证券

中国CXO公司在2022年表现出高景气度的业绩增长。药明康德在2022年实现营业收入393.55亿元，同比增长72%，实现扣非归母净利润82.60亿元，同比增长103%。其中，化学业务实现收入288.50亿元，同比增长104.8%，剔除新冠商业化生产项目，化学业务板块收入同比强劲增长39.7%。凯莱英与博腾股份同样表现出收入端与利润端的高景气度，新冠相关大订单对业绩增长起到了很大助力。康龙化成收入端在2022年实现38%的同比增长，但是归母净利润有所下降，主要受到非经常性损益大幅减少影响，公司在海外进行细胞与基因新业务拓展成本较高，公司实现扣非归母净利润同比增长6%。

进入2023年一季度后，业绩回归常规业务及新兴业务，受到高基数影响表观增速下降，但仍实现平稳增长，2023年有望实现平稳过渡。药明康德在2023年一季度实现营业收入89.64亿元，同比增长5.77%，其中，化学业务实现收入64.33亿元，同比增长5.1%，剔除新冠商业化生产项目，化学业务板块收入同比增长21.8%，预计2023年将实现稳健增长。博腾股份剔除抗议新冠订单后收入保持稳定增长，利润端有所下降主要受到人员规模增加带来的费用增长以及新基地投产和收购带来的费用及折旧增加影响。

图表6.主要CX0公司2022Q1及2023Q1存货与合同负债情况（单位：百万元人民币）

存货					合同负债
		2022Q1	2023Q1	变动（%)	2022Q1	2023Q1	变动(%)
药明康德	603259	6,415	5.843	(9)	3,296	3.587	9
凯莱英	002821	1,708	1,108	(35)	145	342	136
博腾股份	300363	981	684	(30)	50	73	46
康龙化成	300759	789	1,073	36	746	792	6
昭衍新药	603127	866	2,394	176	1,255	1,463	17
美迪西	688202	139	171	23	129	59	(54)
泰格医药	300347	8	23	203	836	871	4

资料来源：万得，中银证券

截止2023年一季度末，头部CXO公司存货仍保持较稳定水平。从合同负债来看，药明康德合同负债达35.87亿元，同比增长9%，凯莱英合同负债同比增长达136%，博腾股份合同负债同比增长达46%。

图表7.主要CX0公司2021及2022年固定资产与在建工程情况（单位：百万元人民币）

固定资产					在建工程
		2021	2022	变动 (%)	2021	2022	变动(%)
药明康德	603259	8,554	14,171	66	5,772	7,473	29
凯莱英	002821	2,244	3,622	61	1,047	1,072	2
博腾股份	300363	1,748	2,120	21	342	1,029	201
康龙化成	300759	3,923	5,665	44	1,374	1,671	22
昭衍新药	603127	493	590	20	127	278	118
美迪西	688202	411	577	41	101	140	40
泰格医药	300347	438	566	29	217	186	-14

资料来源：万得，中银证券

医药零售：门店拓展加速，处方外流持续推进

门店拓展加速，预期2023年零售药店增速释放

零售药店行业在2022年受到新冠疫情带来的一定负面影响，尤其是在一些疫情较为严重的地区影响相对较为明显。一方面，新冠疫情与疫情严重时期的封控措施对于零售药房线下运营造成了一定的负面影响，包括门店关停及门店客流量减少。疫情相关的"四类药"管控措施也对零售药房的部分品类产品销售造成了一定影响。另一方面，部分地区受疫情的影响较为严重，药房并购进程受到一定的影响。

图表8.中国主要零售药店公司2023年及2023Q1业绩情况（单位：百万人民币）

		营业收入		归母净利润			扣非归母净利润
		2021	2022	变动(%)	2021	2022	变动（%)	2021 2022	变动（%)
一心堂	002727	14,587	17,432	19	922	1,010 10	899	989	10
大参林	603233	16,759	21,248	27	791	1,036 31	718	1,009	41
益丰药房	603939	15,326	19,886	30	888	1,266 43	859	1,230	43
老百姓	603883	15,696	20,176	29	669	785 17	572	736	29
健之佳	605266	5,235	7,514	44 301	363	21	283	361	28
漱玉平民	301017	5,322	7,823	47 115	229	100	102	220	115
			营业收入			归母净利润		扣非归母净利润
		2022Q12		2023Q1变动（%）2022Q1		2023Q1	变动（%)	2022Q1 2023Q1	变动（%)
一心堂	002727	3,995	4,436	11	179	239 33	164	241	47
大参林	603233	4,677	5,947	27	384	497 29	396	498	26
益丰药房	603939	4,148	5,266	27	272	336 24	266	321	21
老百姓	603883	4,141	5,441	31	242	291 20	216	281	30
健之佳	605266	1,450	2,167	49	31	76 144	37	75	101
漱玉平民	301017	1,587	2.072	31	50	65 30	53	60	14

资料来源：万得，中银证券

2022年前三季度疫情扰动为零售药店业绩带来负面影响，四季度疫情管控放开后零售药店的收入及利润端增速修复明显，头部连锁零售药房实现收入及利润端稳健增长。大参林和老百姓2022年收入突破200亿元大关，大参林实现营业收入212.48亿元，同比增长27%，老百姓实现营业收入201.76亿元，同比增长29%。益丰药房2022年实现营业收入198.86亿元，同比增长30%，归母净利润同比增长43%，得益于老店内生增长和外延并购增长以及管理效益提升。健之佳实现扣非归母净利润3.61亿元，同比增长28%，较2020年增长54.10%，达成净利润增长目标。

2023年疫情影响消除，预期零售药店的客流恢复和门店扩张加速将释放业绩增速。一季度零售药店客流虽然受到春节假期的影响，但是增速仍然表现出修复迹象。大参林、健之佳、老百姓2023 年一季度收入均超50亿元大参林实现营业收入59.47亿元同比增长27%;益丰药房实现营业收入52.66亿元，同比增长27%；老百姓实现营业收入54.41亿元，同比增长31%。健之佳控租降租效果逐步体现，新店及次新店费用控制合理，实现归母净利润同比增长144%。

图表9.中国主要零售药店公司2022年门店拓张情况

直营门店总数				加盟门店总数				2022年末总计
		2021年末	2022年末	净增	2021年末2022年末		净增	2022年末总计
一心堂	002727	8,560	9,206	646				9,206
大参林	603233	7,258	8,038	780	935	2,007	1,072	10,045
益丰药房	603939	6,877	8.306	1,429	932	1,962	1,030	10,268
老百姓	603883	6,129	7,649	2,764	2,223	3,134	1,069	10,783
健之佳	605266	3,044	4.,055	1,011	-	=	-	4,055
漱玉平民	301017	2,592	3,325	733	749	2,131	1,382	5,456

资料来源：公司公告，中银证券

头部连锁零售均在积极开展规模扩张，大参林、益丰药房和老百姓门店均突破1万家。根据一心堂年报，一心堂坚持以自建、收购为主进行门店拓展，注重"少区域高密度"的立体化纵深发展，截至2023年3月31日，公司直营连锁门店达9344家，一季度新增138家。根据大参林年报，大参林利用自建、并购和直营式加盟推进"深耕华南，布局全国"战略布局，截止2022年末公司已布局 8038家直营门店，2007家加盟门店，直营业务范围覆盖16个省份及直辖市，2022年加盟及分销业务实现收入15.38亿元，同比增长52.8%。根据益丰药房年报，益丰药房以"新开+并购+加盟"并重，聚焦发展中南华东华北市场。截至2022年末，公司共开设了10268 家连锁门店（含加盟店1962家）。根据老百姓年报，老百姓采用直营、星火、加盟和联盟"四驾马车"重点聚焦"9+7"省域市场，大力发展"新农村"和下沉战略，截止2022年末，公司全国直营店7649家，加盟店3134家。联盟业务销售额同比增长67%。根据健之佳年报，健之佳扩张模式为"自建+收购"双轮驱动，推行"中心城市为核心向下渗透"策略，截止2022年末门店总数达4055家，云南覆盖率达85%，提升4个百分点，2022年8月通过收购唐人医药667家门店进入京津冀及环渤海区域。

在处方外流的大趋势下，头部零售药店企业积极获取医保资质以提升顾客购药便利性和门店销量。在政策支持和企业积极拥抱下，医保门店覆盖率呈上升趋势。一心堂、大参林、老百姓、健之佳在2022年医保门店覆盖率均超90%。根据一心堂年报，一心堂2022年医保刷卡销售占比45.71%，同比增长1.92个百分点。老百姓 2022年医保门店覆盖率为91%，由于门店新增较多但医保资质获取需要一定缓冲期，覆盖率同比下降1个百分点。

图表10.中国主要零售药店公司2022门店医保资质获取情况

医保门店覆盖率						截止2022年末专业药房建设情况
		2021(%)2022(%)	Pct	院边店	双通道	门诊统筹	DTP药房	慢病门店	特病门店
一心堂	002727 87	92	5个百分点	712	221	=		1,093	279
大参林	603233 89	93	4个百分点		457	747	174	1,500
益丰药房 603939	81	87	6个百分点	560+	197		253	1,300+
老百姓 603883	92	91	(1个百分点)	1	227	1	162	1,053
健之佳 605266	84	96	11个百分点	=	124	62	-	630	98
漱玉平民 301017	82	85	3个百分点	310	1	1	67	1	=

资料来源：万得，中银证券

头部零售药店持续推进专业化建设，药房专业化，人才专业化、服务专业化同步进行。根据大参林年报，大参林成立慢病管理团队，截止2022年末星级认证慢病服务人员超1100人，药物管理治疗药师超100名，提供专业药学服务。根据老百姓年报，老百姓在门店开展“中药传承人"计划，提供专业专业中药服务，2022年服务687.8万慢病建档会员，慢病管理累计建档860+万人。根据健之佳年报，健之佳在1800+家门店部署"四高"检测设备，截止2022年末慢病累计建档150万人，并持续打造皮肤病、眼科、呼吸疾病、糖尿病等专科病房，提供专科化解决方案。

同时，头部零售药店积极推动多元化业务发展，扩宽服务形式和边界。根据一心堂年报，一心堂线上业务销售额突破6亿元，2022年个护美妆产品销售额近3亿元，覆盖门店超5000家。根据大参林年报，大参林2022年美团全国药店销售额排名该平台第三，并在多个省市排名第一，私域方面，公司通过“大参林健康"微信小程序积极运营私域流量。益丰药房O2O门店超7000家，24小时服务门店600+家，线上业务2022年实现销售收入17.5亿元（不含税）。根据老百姓年报，老百姓私域平台“老百姓大药房"小程序2022年全年收入超9000万元，并创新打造"1（官方账号）+N（大人孵化）"新媒体矩阵，启动IP生态。根据健之佳年报，健之佳开立了便利店、中医诊所、社区诊所、体检中心等多元化店型，“药店+便利店"赢得良好口碑并实现盈亏持平。

处方外流推动零售药店市场持续扩容

在医药分家的大背景下，处方外流成为长期趋势，将进一步打开零售药店市场空间，而互联网医疗的发展和电子处方普及进一步推动处方药由医疗机构渠道流向零售渠道。受益于线下药店的便利性、可及性更高，处方药中如慢病相关处方药、家庭常备处方药等以病人主导购买类药物与部分急症处方药相对容易转向零售渠道。

在医保费用精细化管理的大背景下，集采趋向常态化，将推动医药流通行业渠道逐步下沉，向终端客户聚焦，市场资源向零售药店倾斜。未中标的产品在失去公立医院的市场后，需要转向院外市场进行销售。而对于集采中标的产品，医保定点零售药店也可以自愿参加集中采购试点，实现“以量换价”，目前已有浙江、湖南、山东、广东、上海、河南等多地出台药店药品集采相关政策。“双通道”管理机制下，定点零售药店成为满足医保谈判药品供应保障、临床使用等方面合理需求的重要渠道，定点零售药店被纳入医保药品供应保障范围，并实行与医疗机构统一的支付政策。2023年国家将积极推进定点零售药店纳入门诊统筹管理。

图表11.中国门诊统筹定点零售药店相关政策及公告情况

政策或公告	地方	时间	内容
《国家医疗保障局办公室关于进一步做好定点零售药店纳入门诊统筹管理的通知》			明确门诊统筹基金支付范围：定点零售药店门诊统筹的起付标准、支付比例和最高支国家医保局 2023/2/15付限额等，可执行与本统筹地区定点基层医疗机构相同的医保待遇政策；明确定点零售药店纳入门诊统筹的配套政策：加强药品价格协同，加强处方流转管理
《自治区已将定点零售药店纳入门诊统筹管理》	新疆	2023/2/28	报销比例执行与一级医疗机构相同的医保待遇。
《2023年上海市医疗保障局重大行政决策事项目录》	上海	2023/3/31	定点零售药店纳入门诊统筹管理将于2023年二季度决策
《关于进一步做好定点零售药店纳入门诊统筹管理的通知》	江西	2023/3/14	执行江西省定点基层医疗机构相同的医保待遇政策医保目录内药品销售价格协商谈判确定;医保目录外药品销售价格参照市场定价。执
《河北省医疗保障局关于将符合条件的定点零售药店纳入门诊保障范围的通知》	河北		行与统筹区内定点医疗机构相同的医保待遇政策。实际销售价格超支付自付。 (1) 谈判药品、医保支付标准试点药品执行医保支付标准。谈判药品同通用名药品实际销售价格更低，以实际销售价格为标准；（2）集采药品（包括同一通用名下的原研药、 2022/5/18参比制剂、通过一致性评价的仿制药），以中选价格作为标准。集中采购同通用名药品实际销售价格更低，以实际价格作为标准；（3）医保目录内其他药品加价率不超过实际采购价格的15%，药品最小零售包装实际采购价格高于500元的，以最高加价额不超过75元；中药饮片加价率不超过实际采购价格的25%。医疗器械、医用耗材
《广州市医疗保障局关于定点零售药店纳入门诊统筹管理的通	广州	2023/5/4	不纳入门诊保障定点药店门诊保障范围。协商约定医保结算药品的价格加成率、加成限额。统筹基金按开具外配处方定点医疗机构的普通门诊支付比例支付，并纳入参保人员普通门诊年度最高支付限额
知》《关于做好定点零售理的通知》			集中带量采购中选产品协商确定销售价格或加价率等方式。执行与我市定点基层医疗药店纳入门诊统筹管齐齐哈尔市 2023/5/9 机构相同的医保待遇政策。执行医保支付标准，实际销售价格低于医保支付标准的，
《关于定点零售药店纳入门诊统筹管理的通知》	湖南		以实际销售价格为标准医保目录内药品由医保部门参考挂网价与药店谈判约定，倡导参考挂网价销售，医保 2023/5/18目录外药品市场定价原则。可省内异地结算，门诊统筹费用纳入全省集中清算。报销比例70%。
《关于进一步做好定点零售药店纳入职工医保普通门诊统筹管理的通知》	常州		国谈、带量采购等药品，按医保支付标准执行；其他江苏省药品（医用耗材）阳光采 2023/2/17购和综合监管平台挂网药品，以平台价格为医保支付上限。统筹基金支付比例参照二级定点医疗机构执行，支付限额3000元。
《安徽省医疗保障局关于做好定点零售药店纳入门诊统筹管理工作的通知》	安徽		保障待遇按职工门诊就诊定点医疗机构的级别执行。已确定医保支付标准的医保目录 2023/4/28内药品，按医保支付标准进行医保结算。药品实际销售价格超出医保支付标准的部分，由参保人员承担；未确定医保支付标准的目录内药品，按实际销售价格进行医保结算。

资料来源：各地医保局网站，中银证券

续图表11.中国门诊统筹定点零售药店相关政策及公告情况

政策	地方	时间	起付标准	报销比例	报销限额	备注暂时执行与二级医
《武汉市职工基本医疗保险普通门诊统筹告知书》	武汉	2023/1/31	在职职工：累计 700; 退休人员：累计 500	在职职工：60%；退休人员：68%	在职职工：3,500元；退休人员：4,000元	疗机构相同待遇报销政策
《昌吉州 44家定点零售药店纳入门诊统筹结算范围》	昌吉			在职职工：70%；退休人员：75%	3,000元	门诊统筹药品执行
《山西省医疗保障局办公室关于转发《国家医疗保障局办公室关于进一步做好定点零售药店纳入门诊统筹理的通知》的通知》	山西	2023/2/20	30元/次	在职职工 60%，退休人员 65%		全省统一的医保支付标准，超支费用自付。暂未制定支付标准的药品，按实际销售价格按比例报销
《重要发布：咸阳市 1068 家定点零售药店全部纳入职工门诊统筹服务范围》《全省首个！我市定点	咸阳	2023/3/4	累计260元	退休职工：75%	在职职工：70%；在职职工：1,500 元; 退休职工：1,700元
零售药店开通职工医保门诊统筹结算》《关于进一步做好定	西安	2023/3/2	累计200元	在职职工：70%，退休人员：75%	在职职工：2,000 元；退休人员：2,500元
点零售药店纳入门诊统筹管理的通知》	包头	2023/2/24	累计1000元	在职职工：60%；退休人员：65%	2000元
《关于做好职工基本医疗保险门诊统筹定点零售药店有关工作的通知》			同基本医疗保险政策呼和浩特 2022/10/7 普通门诊医疗费用起付标准	在职人员：60%；退休人员：70%	2000元
《关于进一步明确定点医药机构开通职工医保普通门诊统筹服务等有关事项的通知》	常州	2023/4/12		在职人员：70%；退休人员：75%	3,000元
《徐州市职工基本医疗保险门诊共济保障机制实施细则》	徐州	2022/10/2 8	累计700元	在职职工：75%；退休人员：85%	7,000元
《苏州市职工基本医疗保险门诊共济保障机制实施细则(试行)》	苏州	2023/1/13	在职职工：累计 600元；退休职工：累计400元	报销比例与外配处方的定点医疗机构一致	3.000元	参照一级定点医疗
《方便！辽阳市首批6 家零售药店开通医保门诊统筹结算服务》《市医保局关于明确	辽阳			在职人员：70%；退休人员：75%	3,000元	机构起付标准、支付限额和支付比例进行报销
贵阳贵安定点零售药店职工医保普通门诊统筹待遇标准等有关问题的通知（试行）》	贵阳	2023/2/19	累计150元	在职人员：70%；退休人员：75%	2,000元	药品处方、药品目录及价格等执行国家、省、市相关管理规定

资料来源：各地医保局网站，中银证券

疫苗板块：板块复合增速健康，继续关注HPV与流感疫苗

疫情带来的高估值已基本消化，等待行业催化事件出现

疫苗板块自2021年以来一直处于相对低迷的行情之中。在新冠疫情爆发后，疫苗受到了极高的社会关注度以及期待。在此期间，社会对疫苗的认知程度也得到了较大的提升。随着市场教育程度的提高，疫苗上市企业得到了资本市场较为透彻的了解，股价的错估逐渐缩小。但同时，由于疫苗行业新产品的研发需要大量时间进行研究试验，因此行业新的增长点到来也需要更长时间。在股价已回归合理估值中枢的背景下，国内疫苗行业目前缺乏一个突破性产品或行业性机会作为催化剂。

目前疫苗板块估值已进入相对合理区间，截至2023年6月5日，各企业预测PEG均小于1，反映目前市盈率与企业成长速度的比例已较为合理。

新冠疫情干扰疫苗板块业绩，板块年复合增长仍保持较好增速

新冠疫情自 2020年初爆发，疫苗成为被寄予厚望的对抗病毒的有力武器之一。由于新冠疫苗市场潜力大，因此，伴随着高预期，疫苗板块估值水涨船高。得益于新冠疫苗，2021年板块（以SW疫苗板块为准）收入及利润均有显著提升，2021年板块收入同比增长48.28%，净利润同比增长79.44%。2021年的高基数使板块2022年收入增速下滑，同时利润端出现同比下滑。但如果从疫情前的2018年回溯，疫苗板块4年来的年复合增长仍旧保持不错的增速，其中收入4年CAGR约24.38%，净利润CAGR 约 28.21%。

图表12.2018-2022疫苗板块营业收入及增速（单位：百万元人民币）

资料来源：万得，中银证券

图表13.2018-2022疫苗板块净利润及增速（单位：百万元人民币）

资料来源：万得，中银证券

图表14.2018-2022疫苗板块费用变化（单位：百万元人民币）

资料来源：万得，中银证券

HPV疫苗仍旧维持较稳定的增长

从批签发情况来看，HPV疫苗仍旧是增长较为稳健的品种。

其中，万泰生物表现亮眼。自2020年以来，公司疫苗板块收入实现跨越式增长，由2020年的8.66亿元增长至2022年的84.93亿元，年复合增长率高达213.23%。进入2023年后，公司2价HPV疫苗在第一季度获得122个批次批签发，同比增长82%。

沃森生物在 2022年5月获得上市许可后，HPV疫苗也已开始获得批签发，2022Q2至2023Q1分别获得批签发6、4、20、16个批次。有望在2023年贡献业绩增长。

智飞生物代理的MSD的4价与9价HPV疫苗也在2023年维持了批签发批次增长的态势。其中，4价HPV疫苗在2023Q1实现了同比67%的增长，9价HPV疫苗则实现了5%的增长。

图表15.2021Q1-2023Q1季度万泰生物HPV2疫苗批签发批次数

资料来源：Insight数据库，中银证券

图表16.2021Q1-2023Q1季度沃森生物HPV2疫苗批签发批次数

资料来源：Insight数据库，中银证券

图表17.2021Q1-2023Q1季度智飞生物HPV疫苗批签发批次数

资料来源：Insight数据库，中银证券

人乳头瘤病毒疫苗能够有效降低宫颈癌等疾病的发生概率。同时，HPV疫苗市场教育程度较高，接种意愿较强，加之此前国内接种率较低，目前需求仍较为可观。

WHO于2020年提出《加速消除宫颈癌全球战略》，希望在2030年之前90%的女性在15岁之前能够完成HPV疫苗接种。北京协和医学院群公共卫生医学教授乔友林在接受北京商报记者采访时表示，目前我国适龄女性（9-14岁）HPV疫苗接种率不足1%。

目前国内已获批的HPV疫苗包括：默沙东的HPV9（佳达修9）、HPV4（佳达修），GSK的HPV2（希瑞适），万泰生物的HPV2（馨可宁），沃森生物的HPV2（沃泽惠）。

HPV 疫苗的适应人群为9-45 岁之间的女性。参照全国第七次人口普查数据和 2020 年国家统计局《2020年中国统计年鉴》，2020年，中国10-44岁女性约3.06亿人。目前小年龄段的渗透率较低，未来将可能是HPV疫苗增量需求的主要来源。

图表18.2020年中国10-44岁各年龄组男女人口（万人)

资料来源：人口普查数据，中国统计年鉴，中银证券

随着市场中竞品的增多，市场竞争越发激烈，可能对HPV带来降价压力。2023年江苏省的招标中，万泰生物以245元的单价中标，相较于此前约319-329元的市场定价下降了约25%。同时，9价HPV原研疫苗佳达修9获得扩龄许可，目前也已覆盖上至45岁的大年龄组。虽然9价HPV疫苗定价较高，但其高价次的优势仍旧保障了它一定的市场需求。

现有的HPV疫苗产品开始互相竞争，而在研过程中的国产9价HPV疫苗也进入了最终的冲刺阶段。根据CDE 信息，目前万泰生物、沃森生物、瑞科生物、博唯生物、康乐卫士均已开始开展临床 III期研究。其中最快的产品有望在2025年上市。

本轮流感疫情可能带来更强的接种意愿

2023年2-4月，我国经历了一轮流感疫情。根据中国国家流感中心数据，本轮疫情爆发的时间点约在2月中旬，在3月中旬到达顶峰。流感不同于普通感冒，患者可能出现发热、疲惫、头痛、全身无力等症状，影响正常工作与生活。在免疫力较低的人群中，例如老年人及儿童，也有一定的致死概率。

流感疫苗能够帮助预防感染流感病毒。在新冠疫情后，社会对呼吸道传染疾病以及疫苗的认知得到了提升。在经历本轮流感疫情后，流感疫苗的接种意愿有望得到提高。今年秋冬季节的流感疫苗需求有望因此而提升。

图表19.2023年国内流感样暴发疫情每周数量

资料来源：中国国家流感中心，中银证券

投资建议

疫苗板块经历了长达2年的下跌过程，目前整体估值已回归合理范围内，静待行业催化事件到来。以HPV疫苗为代表，接种意愿较高、市场教育程度充分的品种值得关注，相关标的包括万泰生物、沃森生物。同时，随着本轮流感疫情以及新冠期间大众健康意识的提升，流感疫苗的需求有望提升。长期来看，创新的生物科技仍然是疫苗行业保持发展的内在驱动力，例如mRNA疫苗、重组蛋白疫苗以及新型佐剂值得长期关注。

血液制品板块：疫情持续影响投浆，行业整合正在进行中

疫情造成采浆下滑，2023年上半年投浆量受限

2022年国内新冠疫情逐渐蔓延，相关防控措施也逐渐升级，导致血液制品行业的采浆活动经历了不同程度的停滞。国内血液制品行业从采浆到批签发的周期约为6个月。因此，2022年下半年采浆活动停滞产生的影响，将传导至2023年上半年，由于原料供应不足，投浆量下滑，导致公司收入和利润的承压。

2022年12月，国内经历了新冠疫情的大规模爆发，影响持续至1月末。因此，2023年一季度的采浆活动也可能受到一定影响，导致2023年三季度投浆随之受到负面影响。因此，预计疫情对血液制品行业的影响将持续至2023年三季度。行业有望在2023年三季度下旬及四季度迎来进一步的复苏。

业绩方面，2022年血液制品行业（以SW血液制品为准）整体收入同比增长19.60%，净利润同比增长 27.76%。2023年一季度，得益于静丙在疫情期间的供不应求，板块营业收入同比增长 25.72%，净利润同比增长41.04%。随着疫情趋于稳定，采浆、生产、批签发、销售正常化，血液制品行业有望继续保持较稳定的增长。

2018-2022年，板块营业收入CAGR约17.74%。2019-2022年，板块净利润CAGR约 23.05%。

图表20.2018-2022血液制品板块营业收入及增速（单位：百万元人民币）

资料来源：万得，中银证券

图表21.2018-2022血液制品板块净利润及增速（单位：百万元人民币）

资料来源：万得，中银证券

图表22.2018-2022血液制品板块费用变化（单位：百万元人民币）

资料来源：万得，中银证券

行业内整合不断，采浆仍是核心

血液制品行业具有较高的行业政策壁垒。自2001年以来，国家不再发放新的血液制品企业牌照，血液制品行业成为存量竞争市场。在此背景下，行业内企业扩张除内延成长外，也可能通过整合并购形成规模更大的血液制品企业。

由于血液制品行业的各产品均依赖于原料血浆，因此企业的采浆量成为了衡量企业的核心指标。而如何拿到新建采浆站的批文又成为了衡量企业成长能力的重要因素。由于新建采浆站需要各级政府的审批，具有国资股东背景的企业可能由此拥有更大优势。

近些年来，行业内整合不断。2021年初，原双林生物成功并购派斯菲科，并更名为派林生物。2021年末，华润医药成功入主博雅生物，成为控股股东。2023年3月，派林生物原控股股东拟转让持有的公司股份，公司实控人拟变更为陕西省国资委。2023年6月，卫光生物股东光明国资局与中国生物技术股份有限公司成立合资公司，卫光生物实际控制人由光明国资局变更为国药集团。

以上重大变更中，可以看到国资背景股东正逐渐进入血液制品行业，与企业形成互利共赢的关系。未来，如何利用好国资背景股东带来的赋能，将其转化为实际的采浆扩张，将是决定未来行业格局的重要看点。

投资建议

采浆是血液制品企业的核心竞争力。因此建议关注采浆扩张潜力较大的企业，例如：天坛生物、卫光生物、博雅生物、派林生物。

原料药板块：估值仍处低位，疫情后负增长因素减弱行业整体趋势向好

估值接近底部，业绩逐步进入复苏期

目前原料药板块估值在相对底部，截至 2023 年6月2 日，SW 原料药板块 PE(TTM、整体法)为 26.54 倍,处在 2019-2022 年之间相对低位，基本与 2019 年中期持平，看好板块未来增长空间。2023年上半年随着疫情封控解除、上游原材料价格逐步回落，以及出口航运成本降低，API板块出现复苏迹象。API企业通过产业升级改革、产品结构优化、产业链管控，板块整体生产效率提高，各费用率有所下降，毛利率有望得到修复。2023一季度板块销售费用率、管理费用率、研发费用率及财务费用率分别为6.32%、5.91%、4.80%和1.02%。由于企业维持较高研发投入和新产线扩张，未来规模效应扩大可能推动盈利能力增强，行业景气度仍旧良好，板块业绩逐渐进入复苏期。

图表23.原料药板块2013-2023年市盈率(TTM)

资料来源：万得，中银证券

图表24.2017至2023Q1原料药板块营收及其增速

资料来源：万得，中银证券

图表25.2017至2023Q1原料药板块净利润及其增速

资料来源：万得，中银证券

图表26.2017至2023Q1原料药板块毛利率、净利率、ROE

资料来源：万得，中银证券

图表27.2017至2023Q1原料药板块各费用率

资料来源：万得，中银证券

2022 年受到国内外疫情波动和上游原材料涨价影响，航运成本提高，原料药出口业务受到较大影响，API 板块业绩增速有所放缓。API企业成本控制能力有所加强，板块毛利率略有提升，同时销售及管理费用率均有所降低，并相继加大研发投入，研发费用率保持增长趋势。2023Q1原料药板块业绩增速放缓，上游原材料价格仍处相对高位，毛利率相应有所降低。API企业顺应原料药制剂一体化趋势或进行业务整合和战略转型，后续随着上游原材料价格逐渐回落和航运成本降低，制剂集采落地推动 API 市场扩大，以及 API企业新产品管线的扩充和新产能逐步落地，板块毛利率有望获得修复，盈利能力继续增强。

图表28.API板块主要企业业绩情况

		总市值		2022 营业收 2022 归母净利润同比增长率 2023Q1营业 2023Q1归母净同比增长率
证券代码	证券简称	（亿元）	入 (亿元）	（亿元）	(%）	收入 (亿元)	利润 (亿元)	（%）
688690.SH	纳微科技	179.05	7.06	2.75	46.27	1.32 0.93	0.12 0.47	(79.71)
688356.SH 688166.SH	键凯科技博瑞医药	68.75 95.48	4.07 10.17	1.87 2.40	6.29 (1.77)	3.05	0.71	(10.04) 16.48
			57.21		30.43	14.10	1.95
605507.SH	国邦医药	124.73	10.08	9.21	25.00	3.02	0.46	(2.88)
605116.SH 603538.SH	奥锐特	102.93	14.57	2.11 3.39	137.67	2.46	0.43	12.30
603520.SH	美诺华司太立	43.11 58.26	21.31		(123.43)	5.66	0.10	(62.30)
603456.SH	九洲药业	265.91	54.45	(0.76) 9.21	45.28	17.51	2.81	(88.08)
603229.SH		94.38	7.65	2.35	61.29	2.63	0.94	35.07
600488.SH	奥翔药业		36.89					32.45
600216.SH	津药药业浙江医药	62.81 110.02	81.16	0.35 5.40	(27.25)	9.91 20.08	0.67 1.14	199.30
301246.SZ	宏源药业	134.64	20.64	4.35	(48.38) (11.96)	5.04	0.65	(56.42)
301211.SZ	亨迪药业	79.08	5.15	1.26	3.35	1.93	0.40	(63.38)
301089.SZ	拓新药业	95.42	7.85	2.87	336.05	5.51	3.04	42.76 970.02
300765.SZ	新诺威	158.05	26.26	7.26	84.70	6.84	1.82	47.33
300702.SZ	天宇股份	90.06	26.67	(1.19)	(158.12)	7.77	1.00	18.31
300636.SZ	同和药业	45.50	7.20	1.01	24.10	2.21	0.33	23.36
300497.SZ	富祥药业	72.11	16.47	(1.41)	(389.72)	3.98	(0.30)	(207.86)
300401.SZ	花园生物	67.50	14.18	3.84	(20.68)	3.17	0.52	(65.69)
300267.SZ	尔康制药	67.24	18.71	0.46	105.78	5.47	0.26	15.73
002399.SZ	海普瑞	174.90	71.59	7.27	201.96	13.01	0.67	(71.68)
002332.SZ	仙琚制药	142.35	43.80	7.49	21.00	9.57	1.33	4.23
002102.SZ	冠福股份	91.13	122.60	4.44	339.70	29.63	0.85	(25.88)
002099.SZ	海翔药业	137.43	27.04	0.88	(7.58)	6.34	0.42	(51.62)
002001.SZ	新和成	475.69	159.34	36.20	(16.89)	36.12	6.43	(46.55)
000756.SZ	新华制药	158.62	75.03	4.11	17.97	26.40	1.52	39.72
000739.SZ	普洛药业	219.79	105.45	9.89	3.52	30.86	2.39	57.35

资料来源：各公司公告，中银证券（市值截至2023年6月3日）

原料药出口额保持稳定增长，产能位居全球首位。2022年我国化学药品原料产量为362.6万吨，较上年同比增长17.50%。据观研报告网报告披露数据，2021年我国原料药产能居全球第一，约占全球28.0%左右，由于环保监管要求趋向严格，供给侧结构性改革深化，促使 API企业不断进行生产工艺升级，国内原料药市场集中度有所提升。同时我国也是原料药最大出口国，2021年我国原料药出口量为1140 万吨，较上年同比增长4.8%；原料药出口额为417.7 亿美元，较上年同比增长17%，出口额近年保持稳定增长趋势，主要源于国外需求上涨。随着环保压力等原因日益突出，出现全球原料药供应向亚太地区转移的趋势，预计今年我国出口额将保持稳健增长态势。此外，随着全球人口逐年增长，老龄化程度逐渐加深，医药需求保持较稳健增长，叠加带量采购政策常规化推行加快，随着由此引起的仿制药价格大幅下调和渗透率提高，推动了上游原料药市场规模的扩大。

图表29.近年我国化学原料药产量及增速

资料来源：中商产业研究院，中银证券

图表30.近年我国原料药出口规模及增速

资料来源：观研报告网，中银证券

图表31.近年我国化学原料药出口量及增速

资料来源：观研报告网，中银证券

图表32.近年我国化学原料药营业收入及增速

资料来源：观研报告网，中银证券

中药板块：集采降幅温和，关注医保解限和基药目录出台

2023年以来中药板块估值基本呈现波动上升趋势，截至2023年6月2日，SW中药板块PE(TTM、整体法）为 28.87倍，基本与 2020 年末持平，看好板块未来增长空间。2023Q1中药板块业绩增长较快，政策性利好明显。中药集采政策逐步落地，规则相对化药更加温和。国务院先后发布中医药支持性政策文件，推进行业整体发展。同时进一步加速中药创新药审评审批，集采政策独家品种和创新药处于优势地位。此外，基药目录中中成药占比逐年提高有望推动放量提升。中药颗粒国标切换逐步落地，业绩增速有望恢复较快增长。行业获顶层政策加持，叠加基层中医药诊疗全面铺开，以及消费性中药受集采影响较小，中药企业针对大健康领域的业务展开积极拓展，预计板块将延续高景气度发展。

图表33.中药板块2013-2023年市盈率(TTM)

资料来源：万得，中银证券

中医药行业近年主营业务收入呈现波动趋势，据前瞻产业研究院披露数据，2021年中国中药行业市场规模超过9000亿元，其中包括中药材主营业务收入1945亿元；中成药主营业务收入4862亿元（占比超过一半），相较2020年的4347亿元同比增长11.8%；中药饮片主营业务收入2057亿元，相较2020年的1809亿元同比增长13.6%；中药配方颗粒533亿元。据福建省商务厅披露，2021年我国中药工业主营收入达到6919亿元，利润总额达到1004.5亿元，同比增长37%，其中中成药利润总额755.2亿元，同比增长23.2%；中药饮片利润总额249.3亿元，同比增长率102.3%。中药饮片及中成药领域受到监管趋严及质量标准提高的影响，行业增速减缓。

图表34.2021年中药工业主营收入 (亿元)

资料来源：福建省商务厅，中银证券

中医药行业利好政策频出，新药研发热度呈上升趋势

近年来中医药行业支持政策不断发布,政府进一步加大“十四五"期间对中医药领域发展的推进力度。2023年4月19日，国家中医药局等八部门联合印发的《"十四五"中医药文化弘扬工程实施方案》中提出了“加大中医药文化活动和产品供给"等12项重点任务，旨在大力弘扬中医药文化，更好满足人民群众对中医药的健康需求和精神需求。方案到2025年总体目标为：中医药文化产品和服务供给更为优质丰富；打造一批中医药文化品牌活动、精品力作、传播平台；公民中医药健康文化素养水平提升至25%左右；中医药海外传播半径不断延伸。2022年3月 29 日国务院发布《"十四五"中医药发展规划》，提到现仍有中医药发展不平衡不充分、中医药优质医疗服务资源总体不足、基层中医药服务能力仍较薄弱、中西医协同作用发挥不够、中医药参与公共卫生和应急救治机制有待完善、传承创新能力有待持续增强、中药材质量良莠不齐、中医药特色人才培养质量仍需提升、符合中医药特点的政策体系需进一步健全等问题亟待解决。在行业利好政策加持下，中药板块有望迎来蓬勃发展时期。

图表35．《"十四五"中医药发展规划》指标规划

指标		2025年预期目标
	中医医疗机构数 (万个)	9.5
2	中医医院数（个）	6300
3	每千人口公立中医医院床位数（张)	0.85
4	每千人口中医类别职业（助理）医师数	0.62
5	每万人口中医类别全科医生数（人)	0.79
6	公立综合医院中医床位数 (万张)	8.43
7	公立中医药健康文化素养水平（%)	25

资料来源：国务院办公厅，中银证券

图表36.《关于加快中医药特色发展若干政策措施的通知》内容梳理

政策	细则
夯实中医药人才基础	提高中医药教育整体水平，坚持发展中医药师承教育，加强中医药人才评价和激励
提高中药产业发展活力	优化中药审评审批管理，完善中药分类注册管理
增强中医药发展动力	保障落实政府投入，多方增加社会投入，加强融资渠道支持创新中西医结合医疗模式，健全中西医协同疫病防治机制，完善西医学习中医制度，
完善中西医结合制度	提高中西医结合临床研究水平实施中医药特色人才培养工程，加强中医医疗服务体系建设，加强中医药科研平台
	实施中医药发展重大工程建设，实施名医堂工程，实施中医药产学研医政联合攻关工程，实施道地中药材提升工程，建设国家中医药综合改革示范区，实施中医药开放发展工程
提高中医药发展效益	完善中医药服务价格政策，健全中医药医保管理措施，合理开展中医非基本服务
营造中医药发展良好环境	加强中医药知识产权保护，优化中医药科技管理，加强中医药文化传播，提高中医药法治化水平，加强对中医药工作的组织领导

资料来源：国务院办公厅，中银证券

中医药在呼吸道感染防治中具有特殊优势，当前全球新冠病毒传播仍然存在，新发传染病不断出现，传统传染病防控仍需重视，中医药在各级医疗机构防治工作中起到了不可或缺的重要作用。在疫情防治的各级医疗救治实践中，中国始终坚持中西医结合、中西药并用，筛选出"三药三方"等临床有效方药，对提高治愈率、降低重症率和病亡率、促进患者早日康复发挥了重要作用，第九版《新型冠状病毒肺炎诊疗方案》中也明确提到中成药在新冠肺炎防治中的使用指南。随着疫情防控政策放开，居民自我防护意识提升，叠加要求基层医疗机构加强发热、止咳、解痛类药品储备，相关中成药品类有望迎来放量。

图表37．《新型冠状病毒肺炎诊疗方案（第九版）》推荐使用中成药

阶段	分型	症状	推荐用药
医学观察期／		乏力伴胃肠不适	藿香正气胶囊 (丸、水、口服液) 金花清感颗粒、连花清瘟胶囊（颗粒）、疏风解毒胶
		乏力伴发热	囊 (颗粒)
	轻型、普通型、重型、危重型		清肺排毒颗粒
	轻型	湿热蕴肺证	金花清感颗粒、连花清瘟胶囊 (颗粒)
	普通型	湿毒郁肺证	宣肺败毒颗粒
临床治疗期		疫毒夹燥证	金花清感颗粒、连花清瘟胶囊 (颗粒)
	重型	疫毒闭肺证	化湿败毒颗粒
		气营两播证	喜炎平注射液、血必净注射液、热毒宁注射液、痰热清注射液、醒脑静注射液
	危重型	内闭外脱证	血必净注射液、热毒宁注射液、痰热清注射液、醒脑静注射液、参附注射液、生脉注射液、参麦注射液
		肺脾气虚证气阴两虚证

资料来源：卫健委，中银证券

随着中药利好政策逐步落地，国内新药研发热度迭起。2022年1类创新药申请946个品种，其中包含中药申请42个品种，全年中药完成审评1393个品种，以审评任务类别统计,IND申请52个品种，包含39个创新药品种、11个改良型新药品种；NDA申请11个品种。据米内网披露数据，2023年国内已有7款中药新药申请上市，其中涵盖1.1类创新药3个，古代经典名方中药复方制剂3个，改良型新药1个，较2022年同期的3款有明显增加。另有26款中药新药申报临床，其中包含1类中药创新药20个和2类中药改良型新药6个，相较2022年同期略有增加，研发覆盖科室包括心脑血管、呼吸科、消化科、骨科等热门领域。临床获批方面，2023年已有17个中药新药获得临床试验默示许可，其中包含中药创新药有12个和2类中药改良型新药有5个。

图表38.2018-2022年中药注册申请完成审评情况

资料来源：中国医药创新促进会，中银证券

图表39.2022年批准中药创新药

药品名称	企业名称	批准文号	功能主治
阿可拉定软胶囊	北京坤诺基医药科技有限公司；北京康而福药业有限责任公司	国药准字 Z20220002	用于既往未接受过全身系统性治疗的不可切除的肝细胞癌
广金钱草总黄酮胶囊	武汉光谷人福生物医药有限公司；武汉康乐药业股份有限公司	国药准字 Z20220003	清热祛湿、利尿排石
太子神悦胶囊	新疆华春生物药业股份有限公司；国药集团德众（佛山）药业有限公司	国药准字 Z20220008	益气，养阴，补肾，适用于轻、中度抑郁症中医辨证属气阴两虚、肾气不足证

资料来源：中国医药创新促进会，中银证券

图表40.2022年批准中药经典名方

药品名称	企业名称	批准文号	功能主治
苓桂术甘颗粒	江苏康缘药业股份有限公司	国药准字C20220002	温阳化饮，健脾利湿
散寒化湿颗粒	江苏康缘药业股份有限公司	国药准字C20220001	用于寒湿郁肺所致疫病

资料来源：中国医药创新促进会，中银证券

图表41.2023至今中药新药申请上市情况

药品名称	注册分类	企业简称	承办日期	治疗领域
桃红四物汤颗粒	3.1	瑞阳制药	2023/4/17	妇科用药
玄黄润通片	1.1	湖南时代阳光	2023/3/28	消化系统疾病用药
苓桂术甘汤颗粒	3.1	康恩贝	2023/2/11	呼吸系统疾病用药
荆门上清丸	1.1	齐进药业	2023/2/9	呼吸系统疾病用药
小儿豉翘清热糖浆	2.2	济川药业	2023/1/28	儿科用药
枇杷清肺颗粒	3.1	吉林敖东	2023/1/28	呼吸系统疾病用药
诺丽通颗粒	1.1	方盛制药	2023/1/7	神经系统疾病用药

资料来源：米内网，中银证券

近年国家药监局等政府部门出台了一系列与中医药发展及监管审批相关的法规及文件。2020年开始进行中药注册管理办法改革，2021年中药新药注册申请完成情况显著上升。2023年2月国家药监局关于发布《中药注册管理专门规定》的公告，为中药新药MAH提供了全面的注册指引和研究指南，结合中药注册分类，选择符合品种研制实际的中药新药研制路径，建立适合中药研制情形的简化审批、优先审批、附条件审批、特别审批的相应规定。中药新药管理办法的进一步完善有助申报审评效率的进一步提速，有望为中医药行业提供新的业绩增量。

中成药集采降价幅度温和，中成药准入基药目录比重有望加大

2018年集采以来，国家医保局共组织开展8批次国家药品集采的平均降幅超50%，但中成药集采降幅整体相对化学药集采更加温和，如湖北19省中成药集采的平均降幅为42.27%，最大降幅为82.63%;广东牵头6省联盟对132个中成药集采，中选品种平均降幅64.28%，备选品种平均降幅37.24%。独家品种和受市场竞争不足的非独家品种受到集采的影响更小，而消费性中药则主要集中在院外市场。此外，不同品种的竞价激烈程度差异性较高。2022年9月份，湖北牵头的第二批中成药联盟集采涉及的品种目录有16个类别、42个品种，涵盖冠心宁注射液、华蟾素胶囊、脑安胶囊、银杏达莫注射液等。2023年3月27日，全国中成药联合采购办公室发布《全国中成药采购联盟集中采购文件（征求意见稿）》，覆盖30个省级单位，16个产品采购组、42个品种，药品涉及等多个治疗领域，集中采购品种将覆盖复方血栓通、冠心宁、华蟾素、接骨七厘、乐脉等16种口服和注射中成药，采购周期为2年，视情况可延长1年。未来随着集采和医保谈判常态化，药品可及性提升，市场竞争结构有望优化，进一步带来业绩放量。

图表42.2022全国中成药集采情况梳理

联盟	品种数量	覆盖省份	中选结果
湖北19 省联盟	76个	湖北、河北、山西内蒙古、辽宁、7家企业、111个产品中选，中选率达62%，新疆新疆生产建设兵团	福建江西、河南、湖南海南、重庆、中选价格平均降幅42.27%，最大降幅82.63%。四川贵州、西藏、陕西甘肃、宁夏、非报价代表品中选价平均降幅约为45.39%，最高降幅为82.66%， 87.86%的企业参与，86.88%的产品产生报价，
广东6省联盟	132个	广东、山西、河南. 海南、宁夏、青海	最终174家企业361个品种拟中选/备选，其中30个独家品种产生拟中选(备选）企业112 个产品拟备选，平均降幅37.24%，249个产品拟中选，平均降幅64.28%
北京市	84个	北京	中选共计59个品种，共241个品规，涉及122 家药企平均降价幅度约为23%，独家品种降价幅度小。
山东省	15个	山东	共有155家企业参与申报，涉及330个品种。 15 个品种组竞争，全部产生拟中选结果，平均降价44.31%，最高降幅87.97%，预计年减轻支出4.83亿元。其中价格降幅最大的是银杏叶片，由原来的39.9元/盒降至4.8元/盒，降幅达87.97%

资料来源：米内网，中银证券

2021年11月，国家卫健委发布《国家基本药物目录管理办法（修订草案）》公开征求意见稿发布，2023年3月全国卫生健康药政工作电视电话会议中明确基药、儿科药、短缺药是2023年重点工作任务，此次基药目录更新中成药准入比重有望加大，据米内网预测，第六版基药目录中预计品种数有望调整至900-1000个，其中中成药增至300-400个，进入中成药传承创新发展新时代。提高基药目录中成药比重有望拉动中药企业业绩放量，进一步推动中药行业高速发展。

图表43.我国历次基药目录品种情况

时间	版本	目录品种数（个））		品种总数（个)
时间	版本	化药/生物药	中成药	品种总数（个)
1981	第一版	278	0	278
1996	第二版	699	1,699	2.398
2009	第三版	205	102	307
2012	第四版	317	203	520
2018	第五版 (现行)	417	268	685
2023（预测）	第六版 (待公布)	/	/	900-1,000 (预测)

资料来源：米内网，中银证券

风险提示：

医药政策风险:集采政策的全面铺开对相关制药企业和医疗器械企业的业绩影响较大，新产品的获批和推广也需时时关注政策变动。

汇率变化对出口型企业的影响:目前较多药企已经进军海外市场，业务包括提供研究服

务、药物海外市场销售、药物技术授权等等，海外收入是公司收入的重要组成部分，人民币汇率变化会对该项收入产生直接影响。

国际关系风险：医药生物行业存在较多的国际合作交流、产品引进及海外授权，国际关系的变化对这些活动产生影响。

技术更新迭代风险：医药生物行业技术发展迅速，行业技术升级及技术路线更迭可能会对行业格局造成一定的影响。新兴技术的掌握者可能会对领域内的传统领先者造成一定冲击。

产品研发失败风险:较多创新药企业有许多管线仍处于临床前研究阶段和临床阶段存在研发失败、临床数据不理想等情况影响产品上市，进而影响企业营收。

披露声明

本报告准确表述了证券分析师的个人观点。该证券分析师声明，本人未在公司内、外部机构兼任有损本人独立性与客观性的其他职务，没有担任本报告评论的上市公司的董事、监事或高级管理人员；也不拥有与该上市公司有关的任何财务权益；本报告评论的上市公司或其它第三方都没有或没有承诺向本人提供与本报告有关的任何补偿或其它利益。

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评级体系说明

以报告发布日后公司股价/行业指数涨跌幅相对同期相关市场指数的涨跌幅的表现为基准：

公司投资评级：

买入：预计该公司股价在未来6-12个月内超越基准指数20%以上；

增持：预计该公司股价在未来6-12个月内超越基准指数10%-20%；

中性：预计该公司股价在未来6-12个月内相对基准指数变动幅度在-10%-10%之间；

减持：预计该公司股价在未来6-12个月内相对基准指数跌幅在10%以上;

未有评级：因无法获取必要的资料或者其他原因，未能给出明确的投资评级。

行业投资评级：

强于大市：预计该行业指数在未来6-12个月内表现强于基准指数；

中性：预计该行业指数在未来6-12个月内表现基本与基准指数持平；

弱于大市：预计该行业指数在未来6-12个月内表现弱于基准指数；

未有评级：因无法获取必要的资料或者其他原因，未能给出明确的投资评级。

沪深市场基准指数为沪深 300 指数；新三板市场基准指数为三板成指或三板做市指数；香港市场基准指数为恒生指数或恒生中国企业指数；美股市场基准指数为纳斯达克综合指数或标普500指数。

风险提示及免责声明

本报告由中银国际证券股份有限公司证券分析师撰写并向特定客户发布。

本报告发布的特定客户包括：1）基金、保险、QFI、QDII等能够充分理解证券研究报告，具备专业信息处理能力的中银国际证券股份有限公司的机构客户；2）中银国际证券股份有限公司的证券投资顾问服务团队，其可参考使用本报告。中银国际证券股份有限公司的证券投资顾问服务团队可能以本报告为基础，整合形成证券投资顾问服务建议或产品，提供给接受其证券投资顾问服务的客户。

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过往的表现不能被视作将来表现的指示或保证，也不能代表或对将来表现做出任何明示或暗示的保障。本报告所载的资料、意见及预测只是反映证券分析师在本报告所载日期的判断，可随时更改。本报告中涉及证券或金融工具的价格、价值及收入可能出现上升或下跌。

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原料药板块：估值仍处低位，疫情后负增长因素减弱行业整体趋势向好

中药板块：集采降幅温和，关注医保解限和基药目录出台

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