万事俱备，复苏启动在即

华泰研究

2023 年 1 月 13 日│中国内地

年度策略

医保结余充裕，政策触底回暖

尽管疫情防控下 2022 年医院诊疗延续疲软态势，但医保结余创历史新高（我们预计 2022 年结余有望超 6000 亿元，累计结余有望超 4.2 万亿元）。随着新冠疫情影响减弱，患者就诊意愿 2023 年有望强劲恢复，国家医保中短期有望展现强有力的支付能力。政策层面，我们认为 2022 年为触底转向年，首先药品与重要高值耗材的国家集采已基本结束且降幅不断收窄，集采对企业的负面影响边际递减，其次药审新规下中国创新药的内卷格局有望大幅改善，展望 2023 年，政策回暖趋向显著，板块估值压力有望逐步解除。

新冠疫情对 2023诊疗影响预计减弱，医院端有望强劲复苏

国内疫情防控优化，新冠疫情较快演绎，我们预计 23 年新冠疫情对诊疗的影响将逐渐式微：1）新冠病毒存在再感染的风险，国务院联防联控发布会表明再次感染一般有间隔期，新加坡卫生部数据显示 2022 年 10 月 1 日\~14日期间 70%左右的重复感染者距上次感染间隔在 7\~10个月。我们预计短期再感染风险较小，后续新冠疫情对国内诊疗的影响有望边际减弱；2）随着新冠疫情影响减弱，我们预计医院诊疗有望迎来 3 个季度以上的修复期，2023 年医院端有望呈现强劲的需求恢复与供给恢复。

医院端修复为全年主线

2023 年医院端需求有望随诊疗量与手术量的修复而复苏，子板块有望受益：1）医疗服务：看好具有消费属性的医疗服务标的，需求恢复更强劲、更能承接公立医院的外溢需求，如爱尔眼科、固生堂；2）处方药：看好未来创新药产品多的头部制药企业和 Biotech 获取更多增量份额，与手术量相关的麻醉镇痛及血制品也将迎来较高增长，如恩华药业、迪哲医药、荣昌生物、华东医药等；3）器械耗材：前期受损较重的择期手术高值耗材弹性较大，建议关注骨科、内镜、电生理等，IVD 与低值/消费器械亦将受益，相关公司包括新产业、安图生物、迈克生物、南微医学、春立医疗、迈瑞医疗、开立医疗、澳华内镜、三诺生物等。

多板块呈现出较强的估值吸引力

医药板块经历2021-2022年多轮调整后，绝大部分子板块2023年Wind预期市盈率处于 2017 年来低位，其中我们较为看好：1）中成药：首选创新药、低估值与存在国企改革的品种，如以岭药业等；2）疫苗：新冠疫苗有望转二类及常态化接种，有望催生近 200 亿元的可持续性需求，看好新冠疫苗迭代能力强的玩家；社会活动恢复后流感流行度有望提升，看好流感疫苗表现，建议关注华兰疫苗；3）CXO：看好海外需求逐步修复，新冠相关订单扰动减弱后，龙头CDMO有望恢复强势高增长，建议关注药明康德、凯莱英等。

风险提示：新冠疫情反复且严重程度超预期，国家集采与创新药谈判降价超预期，患者就诊意愿恢复不达预期。

医药健康

增持 (维持)

研究员代雯

SAC No. S0570516120002 daiwen@htsc.com

SFC No. BFI915 +(86) 21 2897 2078

行业走势图

资料来源：Wind，华泰研究

重点推荐


股票名称	股票代码	(当地币种)	投资评级
恩华药业	002262 CH	27.84	买入
华东医药	000963 CH	50.44	买入
迪哲医药	688192 CH	52.48	买入
药明康德	603259 CH	170.85	买入
凯莱英	002821CH	196.02	买入
迈瑞医疗	300760 CH	565.43	买入
迈克生物	300463 CH	26.33	买入
开立医疗	300633 CH	71.16	买入
澳华内镜	688212 CH	90.44	买入
三诺生物	300298 CH	39.34	买入
荣昌生物	688331CH	90.80	买入
南微医学	688029 CH	121.70	买入
新产业	300832 CH	72.21	买入
安图生物	603658 CH	86.15	买入
春立医疗	688236 CH	32.85	买入
固生堂	2273 HK	54.95	买入
华兰疫苗	301207 CH	50.06	买入
以岭药业	002603 CH	35.10	买入
爱尔眼科	300015 CH	38.29	买入
药明康德	2359 HK	167.76	买入
凯莱英	6821HK	149.14	买入
春立医疗	1858 HK	24.00	买入

资料来源：华泰研究预测

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正文目录

医保基金：高位结余为复苏打下基础 . ..4
医院诊疗：压制的需求将于疫后复苏 .... .....7
政策回顾：趋于温和，趋于能见... .......................................................................................... ......8
国谈续约：趋于温和 ...... ..................................................................................................... .......8
新药审评：推进供给侧改革.. ......9
新冠疫情：日渐式微，短期或难再现大规模流行 ... .......12
医药板块估值：历史低位，价值凸显 . ...16
主线之一：院内修复........ .....18
医疗服务：直接受益院端恢复，消费医疗尤为显著 . ....18
药品：短期复苏驱动，龙头+高度创新定义长期竞争力..... ......19
大型药企厚积薄发 .... ...20
专注临床需求，first-in-class/best-in-class 有望突破全球市场 . .....20
血制品供需有望双重改善 ... ...22
医疗器械：集采政策边际温和，看好受益诊疗恢复 .... .................................................................. .....23
高值耗材：看好集采落地、渗透率低的细分龙头 ...23
IVD：直接受益诊疗量恢复，建议关注业绩、估值被压制的行业龙头 ................................................. .......23
医疗设备：利好政策持续加持，看好壁垒高、渗透率低的细分龙头 ................................................
主线之二：消费崛起......... ................................................
中药：看好创新药、低估值品种、品牌中药 ..... ..........................................................................................25
隐形正畸：联盟集采尘埃落定，看好消费复苏以价换量. ...27
角膜塑形镜：渗透率低且格局佳，集采或加速国产替代........
CGM：行业快速发展，看好龙头获益.. ...29
疫苗：看好新冠疫苗常态化接种、带状疱疹及流感疫苗........ ................................................................. .......29
连锁药店：看好 2023 年人流量恢复..... ...32
CXO：稳健为先，全球布局，优选 CDMO 龙头 . ................................................................................ ...33
科学服务：有望受益于下游需求复苏 ... ........................................................................ ...34
重点公司推荐.... .....35
恩华药业（002262 CH，买入，目标价 27.84 元） ...35
华东医药（000963 CH，买入，目标价 50.44 元） .......
荣昌生物（688331 CH，买入，目标价 90.80 元）
迪哲医药（688192 CH，买入，目标价 52.48 元） ......................................
药明康德（603259 CH/2359 HK，买入，目标价 170.85 元/167.76 港元） ...............................................
凯莱英（002821 CH/6821 HK，买入/买入，目标价 196.02 元/149.14 港元） .....45
迈瑞医疗（300760 CH，买入，目标价 565.43 元).. ...45
开立医疗（300633 CH，买入，目标价 71.16 元). ...46
迈克生物（300463 CH，买入，目标价 26.33 元). ...47
澳华内镜（688212 CH，买入，目标价 90.44 元). ...47
三诺生物（300298 CH，买入，目标价 39.34 元). ....48
南微医学（688029 CH，买入，目标价 121.70 元). ...48
新产业（300832 CH，买入，目标价 72.21 元） ...49
安图生物（603658 CH，买入，目标价 86.15 元） ...50
春立医疗（688236 CH/1858 HK，买入/买入，目标价 32.85 元/24.00 港元） ....51
爱尔眼科（300015 CH，买入，目标价 38.29 元） ...51
固生堂（2273 HK，买入，目标价 54.95 港元） ...52
华兰疫苗（301207 CH，买入，目标价 50.06 元） ...53
以岭药业（002603 CH，买入，目标价 35.10 元） ...54
行业内相关公司.... ...56
恒瑞医药（600276 CH，未评级） ...56
仙琚制药（002332 CH，未评级） ...57
药明生物（2269 HK，未评级） ...58
康龙化成（300759 CH/3759 HK） ...59
同仁堂（600085 CH，未评级） ...60
康缘药业（600557 CH） ...61
东阿阿胶（000423 CH） ...62
爱康医疗（1789 HK） ....63
海吉亚医疗（6078 HK） ...64
锦欣生殖（1951 HK） ...65
雍禾医疗（2279 HK，未评级） ...66
时代天使（6699 HK，未评级） ....67
康诺亚（2162 HK） ...68
先声药业（2096 HK） ...69
风险提示.. ...73

医保基金：高位结余为复苏打下基础

医保基金：结余持续增长，整体运行健康。

1）收入端维持稳健增长。2021 年全国医保基金总收入 28728 亿元（2018\~2021 CAGR10%，2020 年增速下滑主因疫情期间多地实施阶段性减半征收），2022 年 1\~10 月收入 23677 亿元（同比 7%）；

2）支出端维持低增速。2021 年全国医保基金总支出 24043 亿元，调整后实际诊疗支出预计为 22360 亿元、2018\~2021 CAGR 8%（考虑到 2021 年新冠疫苗费用支出，我们参考潍坊市医保局 2021 年新冠疫苗费用占比 7%对全国医保支出进行调整，后续 2021年数据同理）；支出端增速低于收入端，主因 2020\~2021 诊疗受到疫情扰动所致；2022年 1\~10 月支出 19187 亿元（同比+8.5%），略高于收入端增速；

3）诊疗受扰动，结余持续增长。2018\~2020 年医保当期结余维持在 3500\~3800 亿元，相对平稳； 2021 年当期结余为 6367 亿元（同比 67%），主因收入端修复（同比+16%）、支出端仍受到诊疗压制（同比+6%）。2022 年 1\~10 月当期结余仍维持高位、基本持平。我们预计 2022 年医保结余有望超 6000 亿（参考 2018\~2021 基金收入 CAGR10%、假设 2022 年基金收入增长 10%，结余率假设为 20%），累加 2021 年累计结余 3.6 万亿，2022 年累计结余有望超 4.2 万亿。

图表1：全国医保基金：收入

注：2021 年医保基金支出参考潍坊市新冠疫苗支出比例（2021 年占当期支出 7%）剔除新冠疫苗支出
资料来源：国家医保局，华泰研究预测

图表2：全国医保基金：当期结余

注：2021 年医保基金支出参考潍坊市新冠疫苗支出比例（2021 年占当期支出 7%）剔除新冠疫苗支出
资料来源：国家医保局，华泰研究预测

结余率受疫情扰动明显，2022仍维持高位。2020\~2021 基金当期结余率 15.4%、22.2%（考虑到收入减征我们预计 2020 年实际结余率高于 15.4%），较疫情前 2019 年 14.6%提升明显，主因支出受到诊疗平淡影响增速下降。2022 年 1\~10 月结余率 19%，略低于 2021 年同期；逐月来看，结余率与诊疗活动是否受限密切相关（6\~8 月疫情受控后诊疗修复，当月结余快速转负；9\~10月疫情影响增大，结余率回正）。

图表3：全国医保基金：当期结余率

注：2021 年医保基金支出参考潍坊市新冠疫苗支出比例（2021 年占当期支出 7%）剔除新冠疫苗支出
资料来源：国家医保局，华泰研究预测

图表4：全国医保基金：当期结余率（2022）

资料来源：国家医保局，华泰研究

疫情期间统筹账户支出维持低增速。医保基金支出主要来自统筹账户，2021 年占比 76%，其余来自职工个人账户。2020\~2021 统筹账户支出相比 2019 年增速显著下降，个人账户支出增速亦略有下降但相对稳健。

图表5：全国医保基金：当期支出

注：2021 年医保基金支出参考潍坊市新冠疫苗支出比例（2021 年占当期支出 7%）剔除新冠疫苗支出

图表6：全国医保基金：当期支出（按账户类型）

注：2021 年医保基金支出参考潍坊市新冠疫苗支出比例（2021 年占当期支出 7%）剔除新冠疫苗支出
资料来源：国家医保局，华泰研究预测
资料来源：国家医保局，华泰研究预测

当期结余：个人账户稳健增长，统筹账户受诊疗扰动较大。2018\~2019 年统筹账户经调整结余稳定在 2400\~2500 亿元，个人账户平稳增长。2020 年统筹账户当期结余下降、结余率触底，主因当年统筹账户收入因疫情减征同比下滑、而支出基本持平；个人账户因收入平稳增长、诊疗受限支出增速下降，致结余同比大幅增长。2021 年统筹账户收入恢复正常、支出增速低于收入增速，当期结余及结余率同步大幅提升；个人账户结余同比增速放缓，主因支出扩大，但结余率仍维持高位。

图表7：全国医保基金：当期结余

注：2021 年医保基金支出参考潍坊市新冠疫苗支出比例（2021 年占当期支出 7%）剔除新冠疫苗支出，且新冠疫苗费用由职工统筹及城乡账户各付 50%。资料来源：国家医保局，华泰研究预测

图表8：全国医保基金：当期结余（按账户类型）

注：2021 年医保基金支出参考潍坊市新冠疫苗支出比例（2021 年占当期支出 7%）剔除新冠疫苗支出
资料来源：国家医保局，华泰研究预测

图表9：全国医保基金：当期结余率（按账户类型）

注：2021 年医保基金支出参考潍坊市新冠疫苗支出比例（2021 年占当期支出 7%）剔除新冠疫苗支出资料来源：国家医保局，华泰研究预测

医院诊疗：压制的需求将于疫后复苏

回顾 2018 年至 1-6M22 诊疗量，我们复盘出以下时间段表现，看好 23 年诊疗量逐步恢复至疫情前水平：

1）疫情之前（2020 年前），全国医疗机构诊疗量随着人口及人均卫生需求支出的增长而稳步上升（19 年同比增速 5.5%）；

2）疫情爆发期（2020 年），新冠肺炎开始传播，原始株时期症状偏重，多地施行较为严格的疫情防控措施，公立医院除发热门诊外较多科室出现停诊，因此诊疗量明确下降（同比降幅约 12%）；

3）疫情防控进展期（2021 年 11 月前），2021 年为新冠肺炎常态化防控的一年，国内进入全链条精准防控的“动态清零”阶段，2021 年医院诊疗量在低基数上呈现一定程度复苏（同比增速 22%）

4）疫情散发期（2021 年 11 月-2022 年 10 月），2021 年 11 月中国出现新变种毒株 Omicron，传播力大幅提升，疫情多发散发，北上广深等一线城市均在 2022 年内不同阶段受到疫情影响（全国诊疗人次分别下滑 8%/4%）；

5）疫情防控优化期（2022 年 10 月-2023 年），随着国家 10 月因时因势出台疫情防控优化新二十条和新十条，各地防控政策逐步优化，预计疫情影响减弱后，国内诊疗恢复到疫情前增速水平。

图表10： 2018年至 2022年年中全国医疗机构诊疗人次及增速

注：因为官方不披露每年 12 月的数字，此处完整年度数字实际仅包含 1-11 月资料来源：国家卫健委，华泰研究

图表11： 2022 年全国医疗卫生机构月度数诊疗人次及增速

注：官方最新更新月份到今年 6 月资料来源：国家卫健委，华泰研究

分级诊疗行之有效，基层机构持续惠民。2022 年 1-6 月，基层医院的诊疗量占比达 33%（诊疗量上仅次于三级医院对于患者量的承接作用），我们看好当前优化疫情防控下，推进分级诊疗带来的实质性惠民效果。此外，随着近年基层医院诊疗水平的逐步提升，疫情影响影响减弱后基层诊疗机构仍有望吸纳大量患者就地诊疗。

图表12： 2022年 1-6月全国医疗卫生机构总诊疗人次拆分（按医院分级）

资料来源：国家卫健委，华泰研究

政策回顾：趋于温和，趋于能见

我们认为政策触底反弹正在纠偏，体现在定价、审批、集采等层面：1）新药国谈降幅收窄，简易续约稳定双方价格预期，定价趋于理性；2）审评抑制内卷，龙头的竞争格局与定价体系有望改善；3）以器械集采与中成药集采为例，集采降幅明显收窄，政策趋向温和。

国谈续约：趋于温和

创新药国谈：降幅收窄。22 年 6 月医保局出台《谈判药品续约规则》，明确新增了简易续约规则，即符合简易续约规则的产品不需要进行新一轮的谈判，不进行竞价，整体降价温和（从规则看，满足简易续约条件的产品降幅≤25%）。我们认为这次的政策有缓和迹象，医保局也明确表明了不鼓励创新药价格内卷的态度。我们相信这也是监管机构看到国内药企经营的困难后，做出的针对性调整，给创新药预留了一定的盈利空间。

1）不调整支付范围的药品（无新增适应症）的续约：二次谈判的降幅最低为 0%，最高为25%，限定了最高降幅，降价幅度温和。影响降价幅度的两个变量分别为：i）比值 A=医保基金实际支出/预算影响预估值；ii）年均医保基金实际支出，最终降价幅度由两个变量相加得出。我们认为该新规对于成熟重磅品种的影响较大。如果医保基金实际支出（不含 off label）未超出预算 10%，无论医保基金支出多少都不需要额外降价，对于部分成熟的重磅产品来说有望用零降幅或较低降幅实现简易续约，未来其收入有望长期维持在一个较为合理的峰值水平；

2）调整支付范围药品（新增适应症）的续约。在以上续约规则降价的基础上，不启动新一轮谈判降价，影响降价幅度的两个变量为：i）比值 B=新增医保支付范围的医保基金预算增加值/两年前预估值 or 前两年医保基金实际支出值中的高者；ii）新增适应症的医保基金预算增加值，最终降幅由基础降幅和两个变量相加得出，两个变量加和最高不超过 25%。新增适应症成功后，协议仍按原协议期执行，不再延长一年。我们认为该新规对于新增小适应症的产品影响较大。如果新增适应症为小适应症，医保基金预算增加不超过 10%，则有可能以原价续标。新增适应症对应的医保基金预算越大，则降幅越大。

图表13： 2022 年医保谈判续约规则

简易续约价格调整规则
比值A/年均实际支出额	≤2亿元	2~10亿元	10~20亿元	20~40亿元	>40亿元
≤110%	0	-2%	-4%	-6%	-10%
110~140%	-5%	-7%	-9%	-11%	-15%
140~170%	-10%	-12%	-14%	-16%	-20%
170~200%	-15%	-17%	-19%	-21%	-25%

比值B/医保基金预算增加值	≤2亿元	2~10亿元	10~20亿元	20~40亿元	>40亿元
≤10%	0	-2%	-4%	-6%	-10%
10~40%	-5%	-7%	-9%	-11%	-15%
40~70%	-10%	-12%	-14%	-16%	-20%
70~100%	-15%	-17%	-19%	-21%	-25%

注：1.比值 A：医保基金实际支出/预算影响预估值；2.比值 B：新增医保支付范围的预算增加值/两年前预估值和前两年实际支出值中的高者；3.医保基金实际支出=目录调整前 1 年全年基金支出+目录调整当年上半年基金支出×2；医保基金年均实际支出=医保基金实际支出/2资料来源：国家医保局，华泰研究

新药审评：推进供给侧改革

第二次转折 2021年开启，配套政策 22年持续出台。2021 年 7 月 CDE公开征求《以临床价值为导向的抗肿瘤药物临床研发指导原则》，提出新药研发应以为患者提供更优的治疗选择为最高目标，标志着推动以上市为目标的仿创走向以满足患者需求为目标的创新。其后，CDE2022 年 6 月公开征求《单臂临床试验用于支持抗肿瘤药上市申请的适用性技术指导原则》意见，对创新肿瘤药疗效/安全性和对临床需求的针对性的要求更高，有望驱动行业自发性去产能，改善创新药内卷环境。

图表14：以临床价值为导向的抗肿瘤药物临床研发指导原则

资料来源：CDE，华泰研究

图表15：单臂临床试验支持抗肿瘤药上市申请技术指导原则

资料来源：CDE，华泰研究

国内案例之三代 EGFR-TKI。国内三代 EGFR-TKI 市场正逐步展现了新的政策环境下的创新药审评变迁。目前国内合计有一款进口品种和两款国产品种获批，不考虑 first-in-class的奥希替尼，阿美替尼的二线适应症通过临床 I/II期单臂试验获批、一线适应症通过与一代EGFR-TKI 吉非替尼对照的 III 期试验获批，伏美替尼的临床和报批模式与阿美替尼相似。此后，贝福替尼、奥瑞替尼、瑞泽替尼、limertinib 等品种也均在单臂研究后提交上市申请，但均未进入优先审评，且均处于发补或疑似发补状态，我们认为主要因为随着肿瘤药审批政策趋严，后续品种或需要更充分的临床数据补充，单臂研究的接受度下降，同时对照研究也可能需要对照三代药物。因此，审评政策的变化有望使后发企业放弃内卷产品开发，改变创新药竞争的内卷格局。

图表16：国内已上市三代 EGFR-TKI

产品	研发公司	适应症	对应临床研究	审评模式	审评周期
奥希替尼	阿斯利康	EGFR T790M 突变晚期/转移性 NSCLC 成人患者2L 治疗	多个单臂和1个对照化疗研究	优先	49日
		NSCLC 成人患者 EGFR exon 19 del或 exon 21L858R1L治疗	II期 FLAURA研究，对照吉非替尼	优先	294日
		EGFR 突变 NSCLC 患者辅助治疗	II期ADAURA研究，对照安慰剂	优先	176日
阿美替尼	豪森药业	EGFRT790M突变晚期/转移性NSCLC 成人患者2L治疗	I/II期（CTR20171268）单臂	付条件、优先、特殊	327日
阿美替尼	豪森药业	NSCLC 成人患者 EGFR exon 19 del或exon 21 L858R1L 治疗	Ⅲ期（CTR20181951）对照吉非替尼优先		201日
伏美替尼艾利斯		EGFRT790M突变晚期/转移性NSCLC 成人患者2L治疗	IIb 期（CTR20180154）单臂	付条件、优先	440日
伏美替尼艾利斯		NSCLC成人患者 EGFR ex0n19 del或eX0n21L858R1L 治疗I期（CTR20182519）对照吉非替尼优先			186日

资料来源：医药魔方，CDE，华泰研究

图表17：国内在研三代EGFR-TKI
产品	研发公司	状态	CDE受理时间	临床进展
贝福替尼	贝达药业、益方生物	NDA（2L），疑似发补	3M21	二线：I期单臂试验已完成
瑞泽替尼				一线：对照埃克替尼I期临床进行中
瑞泽替尼	倍而达药业、石药集团	NDA（2L），发补	5M21	二线：IIb期单臂试验已完成
Limertinib				一线：对照吉非替尼期临床进行中
Limertinib	奥赛康	NDA（2L），疑似发补	11M21	二线：I期单臂试验已完成
奥瑞替尼				一线：对照吉非替尼川期临床进行中
奥瑞替尼	圣和药业	NDA（2L），疑似发补	12M21	二线：I期单臂试验已完成
				一线：对照吉非替尼期临床进行中

资料来源：医药魔方，CDE，华泰研究

海外案例之 BTK抑制剂。在较为成熟的全球市场，创新药物竞争相对有序，最终形成头部效应，后发者在前 3-4 家企业形成稳定商业化格局后，更多会尝试发展二代药物或全新适应症。以 BTK抑制剂为例，全球 first-in-class品种伊布替尼凭借先发优势和对慢性 CLL 等适应症患者处方的把握，在 BTK 领域维持统治地位，2021 年其销售额达到 97.8 亿美元，占全球 BTK抑制剂销售额比例达到 86.7%，除此以外仅有阿卡拉布替尼和泽布替尼两款产品在海外获批（奥布替尼目前仅在国内获批）。另一方面，观察目前处于临床后期的 BTK抑制剂，可见绝大部分在探索自免疾病适应症或针对已上市 BTK 抑制剂造成的耐药，而避开传统的淋巴瘤领域。

图表18：国际创新药市场份额与上市顺位及药品疗效关联

疗法优越性 ▲
BIC	100%	88%	50%	N/A
第二	92%	58%	36%	8%
第三	40%	3%	8%	2%
	FIC	第二	第三	→ 第四上市顺序

资料来源：Nat Rev Drug Discov 12, 419–420 (2013)，华泰研究

图表19：全球已上市 BTK抑制剂销售额

资料来源：医药魔方，华泰研究

图表20：全球在研 BTK 抑制剂（仅纳入全球 III 期临床品种）

产品	研发公司	靶点	主要适应症	最快临床阶段
Evobrutinib	默克	BTK	RA，SLE，MS	川期
Fenebrutinib	罗氏	BTK C481S	MS，RA，SLE，NHL，CLL	三期
nemtabrutinib	默沙东	BTK C481S	CLL，SL，FL，Richter 综合征，MZL，MCL，WM	川期
Pirtobrutinib	礼来	BTK C481S	CLL， MCL，SLL，MZL，DLBCL，Richter 综合征	川期
Remibrutinib	诺华	BTK	CSU，MS，干燥综合症，哮喘，花生过敏	川期
Rilzabrutinib	赛诺菲	BTK	天疱疮，免疫性血小板减少症，IgG4 相关性疾病，AD	三期
Tolebrutinib	赛诺菲	BTK	MS,MG	三期

资料来源：医药魔方，华泰研究

长期利好研发高顺位企业，大型药企有望自研发长跑竞争中胜出。参考国内三代 EGFR-TKI和海外 BTK抑制剂的案例，我们认为国内创新药审评政策将趋向于对随机对照多中心试验支持下的上市流程以及真正针对未满足临床需求的倾斜，未来国内创新药市场有望呈现：1）仿创品种空间受到压缩，内卷竞争格局大幅改善；2）顺位靠前创新药上市后面临的竞争削弱，类似 PD-1/PD-L1 抗体领域的激烈竞争导致的价格体系崩溃出现概率降低，创新药价格体系有望改善；3）短期虽对于企业成本和商业化进程造成压力，但长期有利于推动真正创新品种临床的大范围应用，头部公司有望凭借资源、现金流、销售等能力在长跑中逐步胜出，市场份额有望显著向头部倾斜。

高耗集采：趋于温和，利好国产龙头

医疗器械集采以高值耗材（简称“高耗”）为主。自 2020 年以来，省级乃至全国集采不断加速。目前针对器械集采主要集中在高耗，之后开始拓展到低值耗材和 IVD。目前高值耗材集采方案已趋于成熟。安徽化学发光集采更类似于挂网，而江西联盟肝功生化项目集采方案则更类似于高值耗材集采方案。

近期医疗器械集采政策持续向好，倾向达到目标降幅即可中标。从近期一系列集采方案中选规则中，我们认为医保局对于集采态度转暖，价格降幅呈明显边际缓和趋势。我们分别对比近期具有代表性的几例集采方案：

1）冠脉支架国家集采：冠脉支架是第一批国家集采的高值耗材，尚处于摸索阶段，降价较为激烈，集采后终端价格平均降幅在 90%-95%。而随着支架国采 2年合同到期，2022年 9 月 9日联采办开启接续采购，所有有证企业均可以参与，扩大中标和参与范围；且中选规则相对简单，低于上一标期的最高价 798 元就可中标，续约规则趋于温和。

2）国家关节集采：关节集采吸取了冠脉支架集采的经验和教训，不再简单按进口和国产分组，而是根据临床实际使用量分组，让优秀的国产品牌和进口品牌同台比价，更加公平和高效，且拟中选规则引入“复活机制”，低于最低申报价的 150%或最高申报价的 50%也可中选，可抑制价格降幅。关节国采后，髋关节平均降幅 80%，膝关节平均降幅 84%。

3）国家脊柱集采：在规则三（较最高限价 60%及以上降幅确保至少 50%采购量）指导下，各家定价差距较小，中标价平均低于最高限价 60%出头，我们预计终端降幅较目前全国挂网价而言，降幅在 70-80%；且考虑脊柱产品原材料基本国产，我们预计成本控制优异的头部厂商中标价高于出厂价，即便进一步考虑让利于经销商&跟台服务费影响，我们预计出厂价仅小幅调整，净利润率基本不受影响。

4）电生理集采：拟中选规则设定保底中选降幅（组套模式≥30%或单件模式≥50%即可获得拟中选资格），单件组内国产主流厂家基本全部中标，个别外资厂家弃标或出局，国产整体降幅大多在 50-60%（相对最高限价），大都未击穿出厂价。

5）正畸耗材集采：传统正畸降幅虽低于最低有效降幅 30%，但隐形矫治降幅贴边（且其中 A 组产品无法接受 30%降幅可申请议价）；即便考虑对经销商让利，我们认为厂商出厂价影响有限。

6）肝功生化检测试剂集采：同一品种下所有产品统一限价，国产和进口产品在同一限价下实现公平竞争，有利于减少进口产品溢价；方案参考脊柱国采，设立保底规则，彰显避免无序降价决心。

图表21：高值耗材及体外诊断主要集采价格降幅对比

类别	集采省份	结果公布时间	集采产品	终端价降幅
高值耗材	全国	2020/11/5	冠状动脉药物洗脱支架系统	平均降幅 90%-95%
	豫晋赣鄂渝黔滇桂宁青湘冀 2021/8/27		及配套螺钉和髓内钉及配件	普通接骨板及配套螺钉、锁定加压接骨板平均降幅88.65%。其中：普通接骨板系统平均降幅87.05%; 锁定（万向）加压接骨板系统平均降幅89.45%；髓内钉系统
	全国	2021/9/14	初次置换人工全髋关节、初次置换人工全髋关节平均降幅 80%；膝关节平均降幅 84% 膝关节	平均降幅89.12%
	京津冀蒙辽吉黑浙皖闽鲁粤 2022/3/9 琼川藏陕甘新兵团医疗保障		接骨板及配套螺钉、髓内钉及配件、中空平均降幅为83.48% （空心）螺钉等骨科创伤类医用耗材
	部门全国	2022/9/27	脊柱产品共14品类	相比最高限价平均降幅60%左右，我们预计终端降幅较目前
	福建牵头 26 省省际联盟	2022/12/14	心脏介入电生理类医用耗材	全国挂网价而言降幅在70-80% 我们推测外资厂家强生、雅培、美敦力终端价降幅均超30% （组套模式）；国产主流厂家微电生理、惠泰医疗涉及品类几乎全线中标，我们推测国产主流厂家核心产品降幅或超
	陕西等16个省份	2022/12/19	正畸相关托槽(普通金属/陶瓷托槽、自锁拟中选产品平均降幅43.23%(其中传统及隐形矫治器均分为金属/陶瓷托槽4个品类）、无托槽隐形A/B两组议价，加权平均降幅分别在55/30%)	50%(单件模式）
体外诊断	安徽	2021/11/2	牙套、方丝弓托槽、颊面管等品种化学发光共5大类23小类145个产品	平均降幅为47.02%
	江西牵头 22省份	2022/11/29)	-(最新方案公告日肝功生化类检测试剂 (26品种)	进行中，规则二为保底规则，未中标A组产品申报价格相比最高限价降价40%即可中标

资料来源：各省医保局，华泰研究

从近期器械集采相关政策及中选结果来看，集采价格降幅有明显收窄趋势，政策趋于温和，且多设立保底及复活机制以避免无序降价。我们认为渠道及供货等竞争优势明显、成本控制能力较强的国产龙头有望借助集采机会进一步提升市场份额。

新冠疫情：日渐式微，短期或难再现大规模流行

他山之石：感染峰值、流行时间及感染率总体下降。我们通过分析新加坡、日本、越南、韩国、香港几个亚洲国家及地区过去一年的多轮 O株疫情，发现几个比较明显的趋势：

1）首轮“大流行”最严重。新确诊峰值大都出现在全面放开后的首轮“大流行”中，5个东亚国家及地区的首轮“大流行”均为新冠病毒变异株 Omicron；

2）流行时间总体边际下降。每轮大流行的持续时间，总体大都呈降低趋势，也就是说大流行的速度边际加快，我们预计大概率与变异毒株传播力（R0）提高、管控措施放松、群体免疫水平衰减有关；

3）感染峰值/感染率总体下降。2022 年 5 个东亚国家及地区普遍经历了 3 轮不同变异株大规模流行。从数据看，感染峰值/感染率大都在首轮“大流行”之后快速降低，呈衰减趋势。

图表22： Omicron流行时间：新加坡/日本/越南/韩国/香港

注：香港、日本、韩国在第三波达峰中，故未统计。数据截至 22 年 12 月 27 日。资料来源：Our world in data，华泰研究预测

图表23： COVID-19：累计登记感染率（新加坡/日本/越南/韩国/香港）

注：香港、日本、韩国仍处在第三波流行。数据截至 2022 年 12 月 27 日。资料来源：Our world in data，华泰研究预测

从登记感染者数据分析具体 5 个国家及地区情况：

1）新加坡：经历 3 轮 Omicron疫情，新增确诊峰值分别为 3250/1908/1509 例每百万人（7天移动平均，下同），逐轮降低；流行时间分别约 126/128/112 天，第三轮流行时间下降；累计感染率分别为 16%/12%/6%，逐轮下降；

2）日本：经历 3 轮 Omicron 疫情（第三轮仍在爬坡中），新增确诊峰值分别为757/1831/1353 例每百万人（第三轮数据至 22 年 12 月 27 日），首轮峰值较低主因日本仍执行较为严格的管控措施，放松管控后第二轮峰值较高；流行时间分别约 168/113天，第二轮持续时间显著降低；累计感染率分别为 6%/10%，第三轮流行仍在持续，累计感染率 6%（至 22 年 12月 27 日）；

3）越南：经历 2 轮 Omicron 疫情，新增确诊峰值为 2791/26.4 例每百万人，第二轮显著降低，我们预计与检测强度、疫苗接种节奏等因素有关；流行时间分别约 147/139 天，累计感染率分别为 9%/1%。

4）韩国：经历 3 轮 Omicron 疫情（第三轮已出现阶段性拐点），新增确诊峰值分别为7810/2612/1301 例每百万人，首轮疫情最重，前两轮累计感染率分别为 34%/13%，流行度边际递减；第三轮流行累计感染率 7%（至 22年 12 月 27 日）；

5）香港：经历3轮Omicron疫情（第三轮仍在爬坡），新增确诊峰值分别为8839/1371/2783例每百万人（第三轮数字为阶段性峰值），首轮疫情最重，次轮大幅减弱，前两轮累计感染率分别为 16%/8%，但随着 XBB 的流行，第三轮疫情流行度已超过第二轮，累计感染率约 10%（至 22年 12 月 27 日）。

图表24：新增确诊病例数量：新加坡/日本/越南/韩国/香港

注：单位为人每百万人
资料来源：Our world in data，华泰研究

新加坡及香港：再次大流行有一定时间间隔。

从新加坡和香港数据看，即使考虑新变异株具有较强的免疫逃逸，新加坡再次感染者距上次感染的间隔大多集中在 7\~10个月，香港亦时隔 9个月方再出现较大规模流行，我们预计与 1）感染后 6 个月内抗体水平较高，及 2)部分易感人群较高的疫苗接种比例相关。从香港及新加坡数据看，再次形成较大规模流行预计需要一定时间间隔。

1）新加坡：重复感染间隔大多在 7\~10 个月。22 年 9 月起新加坡的主要流行株转变为XBB/BQ.1(但以 XBB 比例最高)，将新加坡新增确诊中重复感染者比例提升（22 年 8月15日至10月14日期间，日新增确诊中重复感染患者比例由近5%提升至17.5%），但若换算至全部感染患者则比例预计下降；考虑到新加坡最新一波疫情于 10 月 16 日达峰，我们认为重复感染比例仍然可控；根据新加坡卫生部公布的 10 月 1 日至 14 日重复感染患者中，\~80%上次感染为 Delta 或更早毒株，约 70%距离上次感染为 7\~10个月。

图表25：新加坡：每日新增确诊中重复感染患者比例

注：2022 年 8 月 15 日-10 月 14 日，7 日移动平均资料来源：新加坡卫生部，华泰研究

图表26：新加坡：重复感染间隔时长

Case type	Previous infection varianttype/Time fromprevious infection	No.of reinfections/new infectionsper 100k persondays
Case type	Previous infection varianttype/Time fromprevious infection	1 0ct-7 0ct	8 0ct-14 0ct
Reinfections	Pre-Delta/Delta	133.2	147.4
	Omicron	25.8	42.4
	7-10 months	42.3	70.9
	4-6 months	19.0	26.4
	1-3 months	0.5	0.7

资料来源：新加坡卫生部，华泰研究

2）香港：时隔三个季度再出现较大规模流行。香港的首轮大流行较为严重，2022 年中的第二轮流行确诊人数峰值仅为首轮的 16%(第一轮 8839 vs 第二轮 1371 每百万人)，累计感染率预计仅为首轮的 50%(16% vs 8%)。目前，香港第三波疫情由逃逸更强的 XBB主导，感染峰值超过第二次流行期，时间上与第一轮间隔 9 个月左右。

图表27：香港：日新增确诊

资料来源：Our world in data，华泰研究

3）群体免疫水平与流行规模有直接关系。群体免疫水平与流行规模（感染峰值与感染率）呈现显著的负相关。通常影响群体免疫水平的因素有：1）前次感染的累计感染率与间隔时间。通常感染人数越多，全人群的中和抗体水平越高。但抗体水平会随着时间的推移逐渐下降；2）疫苗接种。疫苗接种会人为提升中和抗体水平，接种率越高，群体抗体水平越高，同样抗体水平随着时间的推移逐渐下降。3）新加坡是全球范围内疫苗接种推进速度、深度较为领先的国家，相比之下香港在首轮疫情前疫苗接种率较低，从疫情流行程度来看，新加坡在新增确诊、死亡峰值方面小于香港。

图表28：疫苗接种与疫情流行：新加坡 vs 香港

资料来源：Our world in data，华泰研究

国内疫情后续影响有望减弱，2023 诊疗有望再现规模性修复

1）新冠虽然存在再次感染的风险，但是考虑到国内首次疫情演绎较快，参考香港及新加坡的流行情况，我们认为后续疫情演绎有望减弱；

2）国务院联防联控会议提到再次感染一般有一定间隔期，结合新加坡重复感染者多在前次感染后 7\~10个月再次感染（2022 年 10 月 1 日\~14 日），我们预计 2023 年的前三个季度，医院端就诊率和住院率将持续修复，同时患者的需求，尤其是择期手术和消费类的医疗需求将会大幅反弹。国内市场有望迎来自 2020 年新冠爆发以来时间跨度最长的持续修复期，持续时间有望在三个季度以上。

图表29：新加坡：门诊量、入院量月度同比增长情况(2019-2022)

资料来源：新加坡卫生部，华泰研究

医药板块估值：历史低位，价值凸显

复苏主线下，看好 A+H 医药板块估值回暖。医药板块在 2019 至 2021 年 7 月实现了较大幅度的上涨，估值达到历史高位；随后在内部（政策压制、诊疗平淡等）及外部（防控措施、融资及流动性环境等）因素影响下经历较深回调；尽管 22年底医药指数在疫情催化之下有所反弹，但 A+H 股医药板块估值、基金持仓仍处于近年较低水平。展望 2023 年，我们认为在院端诊疗复苏、政策面回暖、流动性边际改善背景下，医药板块估值压力有望逐步解除，当下展现出相对较高的业绩增长能见度和配置性价比。

图表30：医药生物指数：申万医药及恒生医疗

资料来源：Wind，华泰研究

图表31：医药生物：基金持仓水平

资料来源：Wind，华泰研究

1） A 股：估值历史低位，配置复苏主线。SW 医药生物指数 2023 年预期市盈率不足 24x（2023 年 1 月 9 日收盘），处于历史 25 分位以下（2017 年至今），除药店、耗材、医院、血制品等板块估值分位相对较高外，其余板块均处于历史较低位置；

图表32： SW 医药生物（A股）市盈率

注：2021 年及之前采用当年市盈率，2022\~23 年采用预测市盈率资料来源：Wind 一致预期，华泰研究

图表33： SW 医药：细分领域市盈率分位（1M23）

注：历史时间段为 2017\~1M23， 2021 年及之前采用当年市盈率，2022\~23 年采用预测市盈率
资料来源：Wind 一致预期，华泰研究

2） H 股：流动性宽松预期下，估值有望持续修复。港股 SW 医药生物指数 2023 年预期市盈率不足 21x（2023 年 1 月 9 日），处于历史较低位置（2017 年至今），我们认为 H股医药板块在流动性宽松预期下（美债利率下行），仍具有估值吸引力。细分板块方面，化药、器械、中药、服务估值基本处于历史低位。

图表34： SW 医药生物（H 股）市盈率

注：2021 年及之前采用当年市盈率，2022\~23 年采用预测市盈率资料来源：Wind 一致预期，华泰研究

图表35：恒生医疗保健：细分领域市盈率分位（1M23）

注：历史时间段为 2017\~1M23， 2021 年及之前采用当年市盈率，2022\~23 年采用预测市盈率
资料来源：Wind 一致预期，华泰研究

主线之一：院内修复

我们看好随着后续疫情对院端影响降低，诊疗逐步恢复至疫情前水平。考虑此前被压抑的诊疗需求，我们看好以下三大赛道：1）医疗服务，其中建议关注预计需求反弹较为显著的消费类医疗服务赛道；2）处方药，涵盖新冠相关的标的（包括普药、ICU/呼吸科室用药），有新品种的龙头药企（鉴于新定价规则和审评政策，一级市场融资仍在恢复，biotech 内卷减弱，目前迎来集中度提升窗口期），及有 first/best-in-class 及海外战略眼光的创新药企；3）器械耗材，推荐集采风险出清赛道（骨科、电生理、正畸、IVD 等）及渗透率偏低的创新器械标的，此外受益于门诊量复苏推荐 IVD 赛道。

医疗服务：直接受益院端恢复，消费医疗尤为显著

自 22 月 10 月开始，随着疫情防控优化逐步深入，医疗服务标的估值已明确呈现复苏状态（A/H 医疗服务龙头企业平均 PE TTM 12 月底恢复至 80/50x 以上，对比 10 月底 65/30x左右），我们看好 2022 年 4季度至 2023 年医疗服务赛道表现如下：

1）4Q22 至 2023 年初随着疫情防控优化措施陆续于各地施行，初期或对于院端诊疗产生扰动，2Q23 及之后预计疫情影响减弱后，院端诊疗步入稳步增长期，因此预期 4Q22 至2023 年 A/H 服务标的估值螺旋式恢复；

2）消费类医疗标的或更受益此波院端复苏，主因：a) 2022 年受疫情扰动非刚需诊疗延迟;b)消费医疗机构多布局支付能力较强的一线及省会城市；c) 海内外并购、新建等活动因疫情受阻。考虑 2022 年低基数，看好 2023 年表观收入利润增速亮眼；

3）内生业绩坚实+外延并购节奏优异的标的，有望享更长行情。我们认为基本面坚实的标的短中期受益复苏提振，长期凭借自身经营&扩张能力有望攫取更大市场份额。

综合考虑院端恢复、消费重振和公司自身基本面，赛道相关标的包括爱尔眼科、固生堂等。

图表36： 2022 年来 A股医疗服务龙头 PE TTM

资料来源：Wind，华泰研究

图表37： 2022 年来港股股医疗服务龙头 PE TTM

资料来源：Wind，华泰研究

图表38： A/H 头部医疗服务行业及经营表现一览表

	海吉亚医疗（肿瘤）	锦欣生殖 (辅助生殖)	固生堂(中医诊疗)	雍禾医疗(毛发服务)	爱尔眼科（眼科）
2020行业规模（行业增速）	4056亿（10-15%)	340亿(10-15%)	69亿(~30%)	185亿 (25%)	1126亿（~10%）
进入门槛	高（牌照、资金、多学科协同）	高 (牌照、资金、人才)	较高 (人才）	较低(品牌力、技术)	高（设备、人才）
受疫情影响程度	低(严肃医疗，肿瘤刚需）高	(辅助生殖择期属性)	偏低 (全科治疗+政策鼓励)	高 (植发择期属性)	偏高(屈光、视光择期属性)
未来3年收入CAGR	27%	27%	28%	未覆盖	21%
未来3年调整后净利CAGR	38%	19%	40%	未覆盖	28%
估测业绩拐点	1H23：诊疗量修复+2023年床位投放高峰来临	2H23：深圳新物业产能准备好投放+潜在通关	1H23：中医药整体政策支持+4Q22-2023门店持续扩张	估测行业拐点1H23：疫后消费复苏+23年门店持续扩张	1H23：诊疗量修复
风险	·新产能投放/并购延期	·辅助生殖渗透率提升缓慢	·人才流失风险	行业风险：基层市场渗透率提升缓慢；市场竞争加剧的风险	·OK镜集采降价超预期·DRG/DIP的影响
风险	·DRG/DIP的影响	·集团内部整合不顺利	·服务网络扩张失败风险	行业风险：基层市场渗透率提升缓慢；市场竞争加剧的风险	·OK镜集采降价超预期·DRG/DIP的影响
股价催化	·社会办医相关支持政策·并购/自建落地	·辅助生殖配套政策落地·潜在通关为海外业务带来弹性	·中医相关支持政策·并购/自建持续落地	行业催化：疫后消费复苏；植发+养护闭环导流效应显现	：社会办医相关支持政策·并购/自建落地

注：未来 3 年收入/利润预测为 2022-2024 年预测，
资料来源：公司招股书，行业数据均为 Frost&Sullivan 预测，华泰研究预测

药品：短期复苏驱动，龙头+高度创新定义长期竞争力

疫情对院端诊疗的影响和国谈降价/出海受阻背景下的药企创新压力给 2022 年的整体制药行业带来偏悲观的认知。随着防疫政策的持续优化、药审政策的边际性温和以及具有创新性的国产 FIC/BIC 逐步进入临床阶段，我们看好制药板块 23 年的向上趋势，主要关注：1）疫情防控优化驱动的 ICU、呼吸科室和普药板块；2）政策和融资环境改善下有望持续提升市场份额的龙头药企；3）具有全球视野和竞争力的 FIC/BIC 创新药研发企业。

关注疫情防控优化驱动的 ICU、呼吸科室和普药板块

国内疫情防控持续优化，建议关注相关的 ICU、呼吸系统用药及普药板块。自 20年新冠疫情以来，呼吸系统及麻醉板块受影响较大（呼吸系统用药 20/21/1H22 销售额同比-27.1/+8.6/-5.8% vs 12-19 销售额 CAGR=10.3%；麻醉及辅助用药 20/21/1H22 销售额同比-10.7/+7.6/-17.5% vs 12-19 销售额 CAGR=10.9%，PDB）。伴随疫情防控优化配套细则陆续落地，我们认为有望迎来恢复性增长，基于：1）ICU 诊疗需求有望大幅上升，带动麻醉镇痛药品需求激增，建议关注以 ICU 科室用药为主的标的，如恩华药业；2）新冠患者多呈现发热及上呼吸道感染症状，且具有反复感染的特点，我们预计对呼吸系统药物及相关普药的需求有望提升，建议关注药品种类丰富的龙头药企及相关细分领域龙头公司。

图表39： 12-1H22 呼吸系统药物 PDB 销售额

资料来源：PDB，华泰研究

图表40： 12-1H22 麻醉及辅助用药 PDB 销售额

资料来源：PDB，华泰研究

大型药企厚积薄发

龙头药企在新的定价和审评规则下更为受益。如前文所述，创新药国谈降幅收窄和审评政策的优化本质上是将行业的无序竞争有序化和标准化，同时在医保维持普惠的同时给研发进度领先的公司留下了盈利空间。在此背景下，大药企凭借资源、现金流、销售等能力，具有更强的存续性。

一级融资疲软依旧，biotech竞争力弱化，头部企业获得相对优势。国内医疗健康领域投融资仍相对低迷，11M22 全国投融资事件共 1,504 起，投融资金额为 2,322 亿元，其中一级市场投融资事件 1,390 起（-35%yoy），投融资金额 1,088 亿元（-47%yoy），截止 22 年 11月单月投融资事件数量自 6 月以来持续环比下滑。仅考虑创新药领域，11M22 一级融资事件 378 起，实现融资 379 亿元，平均单笔融资金额 1亿元，同比下降 29%。考虑到融资对缺乏产品销售现金流的 biotech 的重要性，我们认为在疲软的融资环境内 biotech 竞争力弱化，行业内卷减弱，有自主造血能力的头部药企和 biopharma有望借机提升市场份额。

图表41： 2021-2022年医疗健康领域一级市场投融资概况

资料来源：医药魔方，华泰研究

专注临床需求，first-in-class/best-in-class 有望突破全球市场

深度满足患者需求的 FIC/BIC 价值持续提升。国内和海外市场对于能够满足未满足临床需求的药物的需求始终存在，2022 年中我们也观察到海外药企在阿尔茨海默症以及 NASH 等难治疾病领域的初步成功。而国内创新药在全年多次遭遇出海失败，显示只有经过严格全球临床检验的 FIC/BIC 产品才有望获得海外监管机构首肯，获得全球成熟制药体系对国内品种的背书并打开销售天花板。

图表42： 2021年国内 IND创新药类型

资料来源：医药魔方，华泰研究

案例之泰它西普：具有全球潜力的 SLE 重磅产品。泰它西普是针对 B细胞疾病的新型重组TACI-Fc 融合蛋白，用于治疗 SLE、IgA肾病等多种自免疾病。与已经海外上市的两款 SLE生物药贝利尤单抗和 anifrolumab 相比，泰它西普的 SRI-4 应答率改善优于两个竞品，同时安全性与安慰剂相似，显示了 BIC 的潜力；另一方面，由于目前 SLE治疗方案有限且患者池较大，泰它西普在国内外均面临广阔市场。泰它西普是目前较具出海潜力和海外商业化前景的国产创新药之一。

图表43：泰它西普 vs 竞品（III期数据）：SRI-4应答率（FAS）

资料来源：Lancet 2011; 377: 721–31，Arthritis Rheum. 2011 Dec;63(12):3918-30，ACR Convergence 202. ABSTRACT#1763，公司公告，华泰研究

案例之舒沃替尼：ORR 优势显著的 EGFR Exon20 TKI。舒沃替尼为特异性针对 EGFR 20号外显子插入突变 NSCLC 的口服小分子抑制剂，已分别于 2020 年 12 月和 2022 年 1 月获得 NMPA/FDA 突破疗法认证。2022 ESMO 会议公布舒沃替尼中国 2 期注册性临床数据，截至22年7月31日，舒沃替尼ORR达59.8%，优于其他疗法及同靶点竞品（vs化疗17-19%，vs 其他竞品 28-40%）。舒沃替尼在基线脑转移患者中 ORR 达 48.4%，在 amivantamab 疗效不佳或治疗后进展的患者中，舒沃替尼均显示疗效。我们认为舒沃替尼的注册性临床数据已展现BIC潜力，我们预计有望分别于22年底/23年底向NMPA/FDA提交NDA，1H23/24年分别中/美获批上市。

图表44：舒沃替尼（DZD9008）与竞品的疗效对比

	舒沃替尼 (DZD9008)	Mobocertinib (TAK-788)	Poziotinib	Amivantamab (JNJ-61186372)
全球进展	Ⅱ期关键临床	9M21有条件获批	NDA	5M21有条件获批
中国进展	Ⅱ期关键临床结束	NDA	Ⅱ期临床终止	三期
类型	EGFR-TKI	EGFR-TKI	EGFR-TKI	EGFR/c-Met 双抗
给药途径	□服	□服	口服	注射
临床研究	=期	/I期	=期	1期
RP2D	300mg qd	160mg qd	16mg qd	1050mg/1400mg
N	97	114	50	81
基线脑转移，n(%)	33 (34.0)	40 (35)	14 (28)	18 (22)
前线治疗 (范围)	2 (1-10)	1(1-4)	N/A	2 (1-7)
ORR，n(%)	58 (59.8)	32 (28)	16 (32)	33 (40)

资料来源：公司公告，华泰研究

创新药 BD out逐步起步，高首付交易势在必得。随着具有全球竞争力的品种的数量逐步增多，我们看好国产创新药的出海前景；考虑到在海外推进临床研究和商业化的难度，对外授权是目前较有效的出海方式。根据美柏资本不完全统计，1H22 国产创新药对外交易总金额达到 67.03 亿美元（+9.29%yoy），完成交易 26 笔，较 1H21 增多 5 笔。但另一方面，国产品种的对外授权仍呈现出“低首付”的特点；1H22 交易总首付款仅 2.93 亿美元，仅占总交易额的 4.37%。而大额首付款一方面带来较强的现金支持，一方面意味着合作方有望将引进的品种给予较高的研发优先级，这是国产创新药下一步需要突破的方向。

血制品供需有望双重改善

血制品行业在十三五浆站审批收紧及诊疗低迷的影响下，呈现供需双弱的局面，行业公司的业绩表现相对平淡。我们认为 2023 年血制品行业供需两端有望出现明显改善：

1）供给端：行业采浆量自十二五倍增计划大幅提升，由 2011 约 4000 吨（146 家浆站）增至 2017 年约 8000 吨（256 家浆站），十三五期间浆站审批趋严后采浆量维持在 8000\~9000吨。十四五期间，云南、内蒙古出台明确规划新增浆站，假设新设 80\~100 个浆站、站均50 吨则有望增加 4000\~5000 吨；部分企业已获批新浆站，23 年有望陆续开采。

图表45：十四五浆站设置规划

时间	地区	文件	规划
2020	云南	云南省单采血浆站设置规划 (2020-2023)	在前期规划4个县试点的基础上，在全省规划新增设置20个单采血浆站，累计设置24个
2021	四川	四川省单采血浆站设置规划 (2021-2023)	不再新增
2021	山东	山东省“十四五”医疗机构设置规划	已经设置单采血浆站的市不再增加，没有设置的市可设置1家
2021	广东	广东省“十四五”采供血机构设置规划	“十四五”期间，全省原则上不新设置单采血浆站
2021	黑龙江	黑龙江“十四五”期间不再增设单采血浆站的通知	“十四五”期间全省不再增设单采血浆站
2021	吉林	吉林省单采血浆站设置试点工作方案	在长春市辖区内设置2家单采血浆站作为试点
2022	辽宁	辽宁省“十四五”期间单采血浆站设置规划	至“十四五”期末，全省单采血浆站设置原则上不超过1家
2022	内蒙古		内蒙古自治区单采血浆站设置规划（2022-2025年）在已有4个浆站基础上，2022-2025年全区规划设置10个单采血浆站

资料来源：各地卫健委，华泰研究

2）需求端：院端诊疗的持续回暖，有望带动血制品需求的修复。企业层面，存在新品落地的企业亦将提升盈利能力。

图表46：中国：吨浆收入测算（2022）

注：根据产品丰富度、行业内普遍投浆比例、产品单价测算吨浆收入。资料来源：药智数据，华泰研究预测

医疗器械：集采政策边际温和，看好受益诊疗恢复

政策持续回暖，行业景气向上。医疗器械板块近年来受新冠疫情影响常规诊疗活动开展及带量采购等政策影响，情绪有所压制。随着国内疫情防控政策持续优化、医疗新基建及贴息贷款等利好政策持续推动，叠加带量采购政策边际趋向温和，我们看好医疗器械板块在未来迎来估值的持续修复。建议关注集采落地、国产渗透率提升空间广阔且直接受益于利好政策的细分国产龙头。

高值耗材：看好集采落地、渗透率低的细分龙头

集采相继推进，看好国产龙头加速突围。2022 年，高值耗材带量采购政策持续推进；其中，骨科脊柱类耗材、电生理类耗材等品类集采因行业规模大、涉及区域广、国产份额提升空间高等因素而备受关注。根据《脊柱国采开标，国产龙头有望获益（2022-09-27）》及《电生理集采开标，看好国产加速替代（2022-12-15）》，骨科脊柱和电生理国产龙头凭借相对温和的集采竞价机制和较为全面的自身产品布局均取得较为理想的中标结果。考虑集采结果相继落地且正式执行日期临近（骨科脊柱国采将于 2023 年 1-2 月起执行，电生理省际联盟集采将于 2023 年 4 月起执行），我们预期相关领域国产龙头有望在经销商库存短期内完成调整后迎来市场份额的加速提升，我们看好集采政策落地且渗透率较低的细分行业龙头，相关公司包括春立医疗（688236 CH/1858 HK）。

图表47： 2019 年脊柱和关节产品植入手术每千人中手术例数

资料来源：爱康医疗投资者交流资料，华泰研究

图表48： 2019 年中美心脏电生理手术量对比

资料来源：弗若斯特沙利文，微电生理招股说明书，华泰研究

IVD：直接受益诊疗量恢复，建议关注业绩、估值被压制的行业龙头

集采推行有望加速国产龙头份额提升。2021年安徽化学发光集采目前已进入正式执行阶段，根据迈瑞医疗公告（公告编号：2022-011），公司在此次集采中标后于 1H22 获得安徽省发光装机量中约三分之一的市场份额，且于疫情散发背景下仍实现 1H22 安徽化学发光业务同比近 80%的收入增长，集采对于重塑行业格局和国产龙头份额提升的拉动作用体现明显。与此同时，江西肝功生化类省际联盟集采亦于 2022 年 11 月发布正式方案，根据《生化集采正式方案公布，规则温和（2022-11-15）》，我们认为此次集采竞价规则相对温和，我们看好此次集采于 2023 年正式执行后进一步帮助具备丰富产品布局和成本优势的国产龙头提升市场份额。

院内常规诊疗量有望恢复，带动 IVD 常规试剂销售增长。近年来，院内常规诊疗活动受新冠疫情影响压制明显，常规 IVD 检查作为院内重要检查项目之一亦受拖累。伴随国内疫情防控政策持续优化，我们看好 2023 年院内常规诊疗人次呈现恢复态势，带动 IVD 常规试剂销售持续回暖。建议关注设备布局高端、试剂品类丰富、渠道覆盖完备且前期业绩估值被压制的行业龙头型 IVD 公司，如迈瑞医疗（300760 CH）、新产业（300832 CH）、安图生物（603658 CH）、迈克生物（300463 CH）等。

图表49： 2020年中国化学发光行业市场竞争格局

资料来源：华经产业研究院，华泰研究

医疗设备：利好政策持续加持，看好壁垒高、渗透率低的细分龙头

行业利好政策频出，看好细分龙头获益。医疗设备因技术相对复杂且专利保护程度较高，同类别产品的具体功能不尽相同，属于集采政策相对免疫的细分赛道。伴随近年来医疗新基建、贴息贷款支持院内医疗设备更新改造及新冠定点医院 ICU 建设等政策的陆续出台，国内医疗设备市场或将迎来长期扩容机遇。我们认为技术过硬、国产渗透率低的高端细分领域（如影像设备、内镜设备、监护急救设备等）国产龙头有望凭借自身实力，在相关政策的支持下实现国产相关产品的加速突围。建议关注掌握核心技术、商业化布局完善且研发实力强劲的医疗设备细分领域领军型公司，如迈瑞医疗（300760 CH）、开立医疗（300633CH）、澳华内镜（688212 CH）等。

图表50：中国软性内窥镜设备市场规模

资料来源：中国产业信息网，澳华内镜招股说明书，华泰研究

图表51：中国软性内窥镜市场格局（2018年）

资料来源：《中国医疗设备》，华泰研究

主线之二：消费崛起

与医保关联度较小的消费仍然是黄金赛道，我们继续看好 2023 年消费在疫后迎来复苏，消费医疗精选低渗透率、高增长率的景气细分赛道，如隐形正畸、CGM、角膜塑形镜等，消费医药则在中药与疫苗中精选存在预期改善的品种，如低估值消费中药、新冠疫苗常态化接种等。

中药：看好创新药、低估值品种、品牌中药

中成药行业集采风险进一步下降。

1）中成药集采已经从联盟上升至国家，过去湖北 19 地联盟、广东 18地联盟、山东联盟、北京地区采了 4批，产品大同小异，实际降幅温和；

2）湖北目前承担国采任务，第一批国采即将出炉，以小品种、注射剂居多，且竞争格局普遍激烈，参考往次中成药集采结果，我们预计最终实际平均降幅不会夸张。

图表52：中成药集采一览（2021 年至今）

省级集采	品种分布	平均降价幅度	最高降幅	最低降幅	实际降幅
湖北联盟	76 种品类，划分为17个产品组，以中药注射剂、同名多方处方42.3% 药为主		82.6%	0%	~25%（采购规模近100亿元，节约超过 30亿元）
广东联盟	53 种品类，涉及中药注射剂、非独家处方中药、独家处方中药	56%	99%	1%	~25%（广东一年的采购金额约为15.6亿元，预计首年可节约费用3.8亿元)
山东联盟	67 种品类，划分为15个产品组，以中药注射剂、非独家中成药 44.3% 为主，涵盖饮片、配方颗粒		87.9%		~45%（覆盖山东省药品销售市场规模达 10.9亿元，节约资金4.83亿元)

资料来源：各地医保局，华泰研究

审批边际提速，关注中药创新药。

1）注册分类改革：《药品注册管理办法》（2020 年版）强调临床价值，不再强调物质基础属性，将中药分为创新药、改良型新药、经典名方、同名同方等。医疗机构中药制剂转化为中药创新药，可豁免提交相关申报资料；具备人用经验证据的中药提交注册申请时，可合理减免相关申报资料；经典名方复方制剂实行简化审批。

2）中药新药获批加量提速。2017-2021 年中药新药共获批 20 个，其中 2021 年获批 12个（11-12M21 获批 8 个）。

图表53：中药 1 类新药获批数量（2017-2021）

资料来源：CDE，华泰研究

图表54：新药获批企业分布（2017-2021）

资料来源：CDE，华泰研究

低估值轮动。近期板块调整，多数标的 2022 万得一致预期 PEG 已回落至 1附近、2023PEG<1，我们认为业绩预见性较高、PEG 较低的品种有望迎来增量资金。

图表55：中成药企业盈利预测与估值

证券简称	22E归母净利	23E归母净利	24E归母净利	2023EGR	2024E GR	2022 PE	2023 PE	2022 PEG	2023 PEG
片仔廣	1,758.5	27.5	33.0	40.0	20%	21%	64	53	3.2
云南白药	990.8	35.9	45.1	53.2	25%	18%	28	22	1.1
同仁堂	583.7	14.2	16.7	19.6	18%	17%	41	35	2.3
以岭药业	495.9	16.3	19.2	22.7	18%	18%	31	26	1.7
华润三九	473.4	23.6	27.3	31.3	16%		20	17	1.3
白云山	461.1	39.4	43.5		10%		12	11	1.1
东阿阿胶	265.2	8.0	10.5	13.2	30%	26%	33	25	1.1
济川药业	256.6	20.5	23.2	26.1	13%	12%	13	11	1.0
众生药业	226.9	3.6	4.2	4.9	16%	15%	62	54	4.0
达仁堂	189.1	8.8	11.0	13.8	25%	26%	21	17	0.9
红日药业	177.8	6.0	8.8	11.0	47%	25%	30	20	0.6
太极集团	170.2	3.4	5.3	7.7	54%	46%	50	32	0.9
天士力	169.0	10.3	11.5	12.9	12%	12%	16	15	1.4
葵花药业	146.8	8.7	10.6	12.3	21%	16%	17	14	0.8
广誉远	137.7	0.4	1.7	2.8	291%	62%	313	80	1.1
昆药集团	124.0	5.2	6.3	7.5	20%	19%	24	20	1.2
珍宝岛	120.3	3.8	5.4	6.5	41%	21%	32	22	0.8
康恩贝	118.7	3.1	6.6	7.9	115%	20%	38	18	0.3
康缘药业	118.4	4.1	5.2	6.4	26%	23%	29	23	1.1
信邦制药	93.9	3.2	4.1	5.0	27%	24%	29	23	1.1
江中药业	93.1	6.4	7.7	8.7	20%	13%	15	12	0.7
仁和药业	88.1	6.9	7.8	8.9	12%	14%	13	11	1.0
健民集团	85.3	4.0	5.0	6.2	26%	24%	21	17	0.8
寿仙谷	81.1	2.6	3.4	4.3	28%	29%	31	24	1.1
桂林三金	79.3	4.0	4.6	5.4	15%	16%	20	17	1.3
羚锐制药	76.9	4.6	5.4	6.4	19%	17%	17	14	0.9
九芝堂	75.9	5.2	6.7	7.6	30%	13%	15	11	0.5
佐力药业	74.2	2.6	3.5	4.8	35%	34%	28	21	0.8
葫芦娃	64.7	0.9	1.1	1.4	19%	27%	70	58	3.6
贵州三力	62.2	1.9	2.5	3.3	33%	31%	33	25	1.0

注：盈利预测来自万得一致预期，单位亿元，数据截至 2023 年 1 月 9 日收盘。
资料来源：Wind，华泰研究

看好品牌中药表现。中医诊疗的蓬勃发展有望提升居民对中医药的消费意识，品牌中药价值源于历史积累与营销作为，进一步赋能企业品类拓张与定价体系。我们中长期看好品牌中药的结构性机会，即品牌力强、疗效优良的产品，有望在药店连锁率提升、宣传媒介分散化、电商平台崛起下，通过经营改善、产品提价、股权激励三类路径，跑赢市场。

图表56：消费中药：行业公司产品提价/股权激励/经营改善事件一览

	产品定价		股权激励		经营改善
	定价权	提价节奏	已完成 (基数年)	暂无消息	制度改革	决策层变更
云南白药	较强	偶尔	√		混改 (2017)	陈发树 (2018)
片仔廣	较强	规律		√		刘建顺 (2014）林纬奇 (2021)
同仁堂	较强	近年规律			国改 (2021)	邸淑兵 (2019)
东阿阿胶	较强	近年暂停				高登峰 (2020)程杰 (2022)
华润三九	较强	规律	√(2020)
太极集团	一般	偶尔			混改 (2021)	俞敏 (2021)
健民集团	较强 (体培牛黄)	近年规律	√ (2020/2021)			汪俊 (2020)
寿仙谷	一般	无计划
达仁堂	一般	较少			混改 (2021)	张铭芮 (2021)
九芝堂	一般	较少		√ (回购注销)
江中药业	一般	较少	√ (2020)			肖文斌 (2022)
广誉远	较强	近年规律		√	国有化 (2021)
羚锐制药	一般	较少	√(2020)
佛慈制药	一般	较少		√	混改 (2022)
马应龙	较强	偶尔		√
白云山	一般	较少		√
仁和药业	一般	较少	√ (2020)
亚宝药业	一般	较少		√ (回购注销)
葵花药业	一般	较少	√ (2020)

资料来源：各公司公告，华泰研究预测

隐形正畸：联盟集采尘埃落定，看好消费复苏以价换量

12 月 19 日，陕西 16 省正畸托槽耗材集采结果出台，涉及正畸相关托槽（普通金属/陶瓷托槽、自锁金属/陶瓷托槽 4个品类）、无托槽隐形牙套、方丝弓托槽、颊面管等品种，其中隐形矫治器均降幅仅 30%，为历来高耗集采最温和（等于此前意见稿中指示的最低有效降幅30%）。我们看好中标的国产头部厂商明确获益：1）价：即便考虑对经销商让利，估计这一降幅对于厂商出厂价影响有限；2）量：进口竞争对手落标，国产中标厂商有望通过攫取标内剩余量、对手落标量及进行标外市场的大力拓展而明确获益；3）2022 年国内隐形正畸总案例数预计受疫情影响增长有限，看好 2023 年消费复苏+集采执行以价换量，国产厂商在案例数及收入方面贡献靓丽增长。相关标的主要为国内正畸龙头时代天使。

图表57：正畸托槽耗材陕西 16 省联盟集采-无托槽矫治器（隐形正畸）拟中选结果

生产厂商	规格	型号	最终降幅拟中选价格		报量	A/B组	排名
可丽尔	U	Clear2	40%	7,680	99	A	1
	L	Clear2	40%	7,680	19	A
	UL	Clear2	55%	5.760	2,714	A
	U	Clear1	40%	4,704	47	A
	L	Clear1	40%	4,704	14	A
	UL	Clear1	40%	4,704	58	A
山东沪鸽	/	LX-A (通用版）	40%	7,200	173	A	2
山东沪鸽	/	MY-Full (标准版）	35%	5,265	37	A
四川正美	Limit	ZM-A	34%	10,428	465	A	3
	Pro Full	ZM-A	30%	11,760	109	A
	Infinite	ZM-A Teen	34%	9.900	314	A
	Infinite	ZM-A S	34%	11,088	676	A
	Infinite	ZM-A	30%	6,930	993	A
	Full	ZM-A	34%	7,049	154	A
	Limit	ZM-A Teen	34%	5,808	278	A
	Express	ZM-A Teen	34%	5,346	39	A
无锡时代天使	Full	ZM-A Teen	34%	5,346	110	A
	Angelalign Teen	Angelalign Teen	30%	12,600	453	A	4
	EAB =	EABⅡI	30%	6,300	934	A
北京缔佳	Angelalign Full	Angelalign Full	23%	9,200	14,551	A
北京缔佳	MLK	MLK	65%	5,500	34	B	1
浙江新亚	MLK-II	MLK-II	65%	5,500	129	B
爱迪特	A10-0.8mm	i-shinye	65%	5,250	4	b	2
爱迪特	Aidite-A （20-60步）	Aidite-A	55%	5,760	31	B	3
	Aidite-A (60 步以上）	Aidite-A	55%	5,760	63	B
艾伯尔三氏		无托槽矫治器 20 步以上 (聚氨酯 TPU)	51%	2,352	1	B	4
天津正丽	aligner plus	aligner plus	50%	7,100	31	B	5
浙江隐齿丽南京佳和	(YCL-A)	YCL-A	34%	7,920	139	B	6
广州瑞通	Delant-SU、Delant-SL、Delant-SUL	Delant-SU、Delant-SL、Delant-SUL	31%	3,996	13	B	7
	牙胶片式-A型	牙胶片式—A型	30%	5,670	28	B	8
	牙胶片式-B型	牙胶片式-B型	30%	5.670	16	B	9
深圳市紫佰合义	牙胶片式矫正器	牙胶片式矫正器	30%	5,670	1	B

注：时代天使 Angelalign Teen 代表其 Kid 产品线，EAB II 代表其 COMFOS 产品线，Angelalign Full 代表其经典版产品线。资料来源：陕西省公共资源交易中心，华泰研究

角膜塑形镜：渗透率低且格局佳，集采或加速国产替代

行业快速发展，渗透率提升空间广阔。近年来我国角膜塑形镜销售持续向好，根据华经产业研究院的资料，2021 年中国大陆角膜塑形镜销量已约至 250 万片（19-21 年CAGR=25.0%）。然而，由于疗法应用起步较晚，我国大陆地区角膜塑形镜的应用渗透率与成熟地区相比具备较大提升空间；根据前瞻产业研究院的资料，2021 年中国大陆角膜塑形镜渗透率仅为 1.68%，远低于 2018 年中国香港（9.70%）、中国台湾（5.40%）和美国（3.50%）的渗透率水平。我们看好国内角膜塑形镜行业在指南认可推荐、验配日趋规范和民众医疗支付能力不断提升的大背景下保持快速发展。

行业监管持续调整，耗材龙头公司有望受益。角膜塑形镜验配过程的规范性和日常使用过程中的定期复查对确保产品能够安全有效的使用而言至关重要。为此，国内目前明确要求仅二级及以上医疗机构可以验配角膜塑形镜。随着行业发展逐渐成熟，国家卫健委于 2022年 6 月起草了《角膜塑形镜技术临床应用管理规范和操作规范》（征求意见稿），其中取消了对于验配机构的条件限制，但同时新增了对于验配人员的资格要求（需具有 2 年以上眼科临床工作经验、主治医师及以上专业技术职务任职资格）。我们认为，监管新政落地后有望进一步优化角膜塑形镜的验配资质要求，产品渗透率提速进程有望加快，产品过硬、渠道完善的角膜塑形镜耗材龙头公司或将受益。

图表58：中国大陆及部分地区角膜塑形镜渗透率对比

资料来源：前瞻产业研究院，华泰研究

CGM：行业快速发展，看好龙头获益

国内市场高速增长，龙头厂家有望获益。随着产品认知度提升、成熟新品陆续获批，叠加民众医疗支出能力增强，国内 CGM 市场呈现快速发展态势；根据灼识咨询的资料，2021年国内 CGM市场规模已超 10 亿元，其预计至 2030 年将超 180 亿元（22-30 年 CAGR 约30%）。我们看好产品力强、量产经验丰富、渠道完善的行业龙头公司持续受益，主要基于：1）检测更准、传感器寿命更长且用前无需指尖血校准的 CGM 更受使用者青睐；2）高产能背景下拥有更高良品率的厂家有望在充分满足市场所需的前提下进一步摊薄成本；3）拥有院内、零售及线上成熟销售渠道的厂家或更具产品放量基础。建议关注产品实力强劲且具备行业深厚经验的血糖监测龙头型公司，如三诺生物（300298 CH）。

图表59：国内 CGM 市场规模

资料来源：灼识咨询，华泰研究

疫苗：看好新冠疫苗常态化接种、带状疱疹及流感疫苗

我们看好新冠疫苗、流感疫苗及带状疱疹疫苗在 2023 年的表现：

1）新冠疫苗有望转为二类苗，看好迭代苗研发实力强的企业。基于毒株的持续变异、抗体衰减及现行疫苗对于防重症/死亡仍具有高保护力，新冠疫苗仍有持续性加强接种的必要。在与新冠长期共存的背景下，我们认为未来新冠疫苗有望转为二类苗，价格体系有望优化，我们中性预计转为二类苗后市场规模有望在 174 亿元；但预计玩家较多，产品性能突出（安全性及免疫原性）、迭代能力强（快速跟进变异株研发）、供应稳定、销售实力强劲的企业有望获得红利；

图表60：假设：新冠疫苗转为二类苗后的市场空间预测

人口(万人，2021)		渗透率			接种量(亿剂)
		悲观	中性	乐观	悲观	中性	乐观
0~14岁	25338	10%	20%	30%	2534	5068	7601
15-59岁	89438	1.0%	2.0%	3.0%	894	1789	2683
60岁以上	26402	20%	40%	60%	5280	10561	15841
销量/亿剂					0.9	1.7	2.6
单价/剂					100	100	100
销售额/亿元					87	174	261

注：单价参考四价流感疫苗预计在百元左右，老年人重症风险较高，我们中性预计接种率有望在 40%，儿童及青少年因免疫力较弱、聚集性风险较高预计渗透率亦将相对较高，成年人重症风险较低中性预计渗透率在 2%。

资料来源：第七次人口普查，华泰研究预测

2）国产上市有望提升带疱疫苗渗透率。带状疱疹疫苗为海外重磅单品，GSK 年报显示其Shingrix 2020、2021、1\~3Q22 全球销售额 20、17.2、22 亿英镑。Shingrix 于 2019 年国内获批，50 岁以上人群可接种，因 GSK 销售能力较弱，上市后销售相对平淡。我们认为2023 年国内带状疱疹疫苗渗透率有望快速提升：i）首个国产带疱疫苗即将上市：百克生物带疱疫苗（一针法，减毒苗）已 BLA，有望于 2023 年初获批，有望加速市场教育；ii）GSK不断优化在华销售策略，推动疫苗销售。

图表61：国内带状疱疹疫苗研发进展

公司	技术路线	佐剂	当前状态	状态开始日期
百克生物	减毒活疫苗	：	申请上市	2022-04-07
绿竹生物	重组蛋白疫苗	CpG	Ⅱ期	2022-04-19
上海所	减毒活疫苗		=期	2018-12-19
瑞科生物	重组蛋白疫苗	BFA01	获批临床	2022-12-19
迈科康生物	重组蛋白疫苗	MA105	获批临床	2022-01-24
中慧元通	重组蛋白疫苗	铝佐剂+CpG	获批临床	2021-10-26
长春祈健	减毒活疫苗	·	获批临床	2017-08-21
智飞生物	重组蛋白疫苗		临床前

资料来源：医药魔方，华泰研究

3）流感疫苗有望重回增长。2020 年，流感疫苗在疫情带动下渗透率大幅提升，随后经历两年相对低谷（2021 受新冠疫苗接种挤兑、2022 受防控措施影响）。我们认为 2023 年流感疫苗有望重回增长：i）社会活动逐步恢复正常，流感流行度有望提升；ii）经历 O 株疫情后，居民接种意识有望再次提升，基于流感与新冠叠加感染的风险，以及流感疫苗可引起对新冠的交叉保护。

图表62：中国：流感疫苗渗透率估测（2017-2021）

注：渗透率=疫苗批签发量/人均使用支数/对应年龄段人次，假设 6\~36 个月儿童仅接种 IIV 小剂量剂型，每人两支。资料来源：中检院，华泰研究预测

图表63：卡塔尔：2020 年医护人员接种流感疫苗对新冠的保护力

资料来源：Effectiveness of influenza vaccination against SARS-CoV-2 infection among healthcare workers in Qatar，华泰研究

图表64：意大利：65 岁以上老人接种流感疫苗与新冠病死率的关系

资料来源：Epidemiological evidence for association between higher influenza vaccine uptake in the elderly and lower COVID‐19 deaths in Italy，华泰研究

连锁药店：看好 2023年人流量恢复

连锁药店受益于诊疗量恢复，看好 2023 年边际改善。我们参考美国连锁药店龙头 CVS 从2020 年至今的股价及估值走势，可看出美国疫情几波峰值时期，由于药品及疫苗等需求大幅增长，高需求下连锁药店龙头股价及估值均呈上升趋势。随着国内疫情防控措施优化，医院诊疗量恢复，我们看好 2023 年零售药店龙头受益客流量恢复，有望迎来边际改善。

图表65： CVS（CVS.N）近三年股价及 PE-TTM

资料来源：Wind，公司公告，华泰研究

CXO：稳健为先，全球布局，优选 CDMO龙头

国内创新药投融资呈现低迷态势，但另一方面，海外创新药领域投融资环境趋于稳定，显示全球化驱动为主的 CXO行业仍具有较强的业绩稳定性。此外，新冠药物订单波动和国内创新药政策变化或导致终端价格波动。建议关注订单全球化且具有稳定价格体系的 CDMO企业。

全球创新药融资企稳，国内早期投融资仍有待反弹。如前文所述，国内早期医疗健康领域投融资仍较为低迷，但从全球角度来看，创新药领域投融资环境已趋于稳定，2022 年海外创新药领域月度融资金额大都维持在 30-40 亿美元左右，意味着海外创新药研发需求的持续性。因此，具有全球化布局的头部企业（主要为 CDMO 公司）仍然有望延续订单需求。

图表66：海外创新药领域投融资概况（TTM）

资料来源：医药魔方，华泰研究

价格体系或有波动，定价体系稳定的 CDMO企业优势明显。在新冠药物订单波动和国内创新药政策变化背景下，国内 CXO 价格体系或出现波动：1）国内 CDMO 企业的新冠小分子药物订单在 2022 年大部分完成交付，2023 年可能出现可用产能增多，供给扩大后或导致降价出现；2）如前文所述，药审政策以供给侧改革为优化方向，在维持头部企业优势后可能带来长尾创新药企业的生存压力，部分 CXO订单需求流失。因此，我们优先关注价格体系稳定的 CDMO 企业，其能够更好的应对短期内的价格波动，同时通过稳定的海外大体量订单和国内头部优势在行业洗牌中维持长期领先地位。

科学服务：有望受益于下游需求复苏

生命科学服务龙头 9M22业绩情况较好，我们看好 2023 年受益于下游需求进一步恢复。生命科学服务下游主要分为工业客户及科研客户。随着疫情影响消退，下游工业及科研客户对生命科学相关试剂原料的需求反弹，我们预计生命科学服务上游国产龙头将显著受益，从 9M22 业绩恢复情况已可见一斑。我们分别对比两种用户收入占比较高的国产龙头 9M22业绩如下：

诺唯赞：3Q22常规及新冠收入均同比高速增长。9M22 诺唯赞常规和新冠收入 7.25/15.80亿元，同比+48.2%/+97.7%。其中 3Q22 常规和新冠收入 2.77/4.08 亿元，同比+44.3%/+50.6%。我们认为常规业务高增长主要由于疫情影响消退、科研院所及高校恢复正常工作，对生命科学试剂积压的需求释放，我们看好 4Q22 科研试剂市场需求进一步复苏。

百普赛斯：9M22非新冠收入快速增长，海外常规业务表现亮眼。百普赛斯 9M22 营业收入/归母净利润为 3.53/1.66 亿元，同比+27.7%/+36.7%。9M22 公司非新冠和新冠收入分别为2.87/0.66 亿元，同比+36.8%/-1.1%。9M22 公司境外非防疫产品收入同比增长超过 50%，我们估算公司 9M22 国内常规收入同比增速约 20%。受益于海外常规产品高增速，以及国内工业客户逐步恢复正常生产，常规收入同比快速增长。

图表67： 2017-9M22 年诺唯赞营业收入、归母净利润及其同比增速

资料来源：公司公告，Wind，华泰研究

图表68： 2017-9M22 年百普赛斯营业收入、归母净利润及其同比增速

资料来源：公司公告，Wind，华泰研究

重点公司推荐

恩华药业（002262 CH，买入，目标价 27.84 元）

存量风险基本出清+新品放量，公司进入创新药周期：存量产品风险基本出清，芬太尼系列管制麻醉产品进入放量周期，镇痛 1 类新药 TRV130（预计峰值 20-30 亿元）和地佐辛有望 1Q23 获批上市，另有 2 款 1 类新药有望 24-25 年获批，后续管线形成产品矩阵，进入良性循环，23 年开始净利润增速有望恢复至 20%+，且逐年提速：

1） “重症增加+手术量恢复”双重逻辑，看好麻醉板块修复：我们认为公司麻醉板块有望同时受益于“重症增加+手术量恢复”双重逻辑，实现恢复性增长：1）ICU 需求增加：受益于重症增加带来的 ICU 需求激增，我们预计麻醉板块有望快速放量；2）疫后手术量恢复：20 年疫情当年住院手术人次-4%yoy，为 5 年来首次下滑，我们预计 23 年手术量有望大幅回暖，带动围手术麻醉、镇痛产品需求的增加，看好麻醉板块持续修复；

2）中短期增长点：芬太尼系列高增长，TRV130 和地佐辛获批在即，助力增长提速。我们认为管制麻醉药品进入放量周期，基于：i）芬太尼系列产品高增长：公司已上市 4 款管制麻醉产品（其中舒芬太尼、阿芬太尼、羟考酮均于近 1-2 年获批），我们预计 4 款产品合计 22 年有望实现 4-5 亿元收入，23 年有望实现 8-10 亿元收入，进入放量周期；ii）1 类镇痛新药 TRV130 获批在即：TRV130 为自美国引进μ阿片受体激动剂，较吗啡起效快且副作用更小，拟广泛用于术后中重度镇痛，已于 1M22 在中国提交 NDA，我们预计 1Q23 国内获批上市，23 年底有望谈判纳入医保；我们认为 TRV130 与现有芬太尼系列产品协同共振，销售峰值有望达 20-30 亿；iii）地佐辛获批在即：我们预计公司地佐辛有望 1Q23 获批上市，销售峰值有望超 10 亿元，丰富镇痛产品组合；

3）长期增长点：在研管线丰富，支撑长期业绩高增长。除TRV130 外，公司亦通过内生+外延，搭建了丰富的产品管线，广泛布局抗精分、抗抑郁、麻醉镇痛、阿尔兹海默、帕金森等中枢神经疾病，支撑长期业绩增长：1）抗精分：NHL35700（与丹麦灵北合作开发，已于 10M22 提交 IND）、CY150112（中国 1 期临床）；2）抗抑郁：NH102（中国 1 期临床）；3）麻醉镇痛：NH600001 乳状注射剂（依托咪酯改构，中国 1 期临床结束）；4）阿尔兹海默：Protollin（合作开发，美国临床 1 期）；5）帕金森：NH130（中国获批临床）等多产品加速推进；

4）依据《恩华药业：重症增加+手术恢复，看好麻醉修复（2022-12-26）》，我们预计公司22-24 年营收增长为 9.5%/21.0%/22.0%，归母净利润增速为 12.1%/25.5%/26.2%，给予23年25xPE（可比公司Wind一致预期17x，公司存量风险出清+1类新药获批在即，给予溢价），给予目标价 27.84 元；

5）风险提示：带量采购核心产品销售下滑的风险，产品研发进入不达预期。

图表69：恩华药业：17-24E 收入&归母净利润及增速表现

资料来源：恩华药业公司公告，华泰研究预测

图表70：恩华药业：镇痛产品快速放量

资料来源：恩华药业公司公告，华泰研究预测

图表71：恩华药业主要产品概况

通用名	21年市场份额过评厂家(含原研)		补充申请	新4类申报	其他生产厂家	备注
麻醉
咪达唑仑	80%	恩华+人福+国药	/	福安药业	浙江九旭	糖浆剂型4M22获批，预计 23年升管制
依托咪酯	90%	原研贝朗 (中长链)	恩华(长链)	远大生命科学、恩华（中长链）、扬子江	/	独家长链，改构剂型24-25E上市
右美托咪定	2%	22家	/	10家	/	4+7集采失标
丙泊酚	3%	中长链11家，长链5家丨		中长链4家，长链1家	/	长链剂型，中长链第四批集采
瑞芬太尼	7%	恩华+人福	/	/	国药	管制麻醉
舒芬太尼	1%	恩华+人福+国药	/	/	/	管制麻醉，12M20获批
羟考酮	2%	恩华+原研Napp+ 东北制药+北京华素	/	/	/	管制麻醉，2M21获批
阿芬太尼	1	恩华+人福	1	1
精神					1	管制麻醉，11M21获批
利培酮普通片	2%	9家	/	北京德众	/	4+7集采失标
利培酮分散片	/	恩华	/	/	华海	/
丁螺环酮	78%	原研泊诺	恩华	/	/	/
齐拉西酮胶囊	50%	原研辉瑞	/	/	恩华+重庆圣华曦	/
齐拉西酮注射液	93%	原研辉瑞	/	湖南洞庭药业	恩华+重庆圣华曦／
度洛西汀	19%	13家	/	2家	/	第四批集采失标
阿立哌唑	18%	11家	1	6家	/
神经						第五批集采中标，价格-46%
利鲁唑	30%	原研赛诺菲	/	生达化学制药	恩华+鲁南贝特
加巴喷丁	49%	6家	/	人福	/	/ 第四批集采中标，价格-75%

资料来源：恩华药业公司公告，医药魔方，华泰研究

华东医药（000963 CH，买入，目标价 50.44 元）

业绩复苏：存量业务风险出清+海内外医美新品上市收入高增长+创新管线合作&商业合作密集落地，在众多催化下，公司有望迎来戴维斯双击，为不可多得的具有催化与估值性价比的标的：

1）抗衰风尚引领行业高增长，重磅云集掘金医美浪潮：公司以 Sinclair 为平台，在全球范围寻找新材料、新产品，在欧美率先上市，后引进中国市场，打造高端与差异化定位。公司现已拥有了无创+微创，填充+器械的全产品管线，医美板块进入收获期：i）国内：少女针 21 年 8月开售，21年全年和 1-3Q22 分别实现收入 1.85 亿元和 4.40 亿元，我们预计 22 年有望实现收入 6-7 亿元。23 年伴随少女针放量及多款无创产品获批，我们预计板块利润有望冲击翻倍增长；ii）海外：Sinclair 21 年实现 6.7 亿销售，1-3Q22 实现收入 7.9 亿元，我们预计 22 年海外医美有望实现 10+亿元收入，23 年有望实现 14-15亿元收入；

2）重磅产品利拉鲁肽获批在即：公司利拉鲁肽降糖获批在即（9M21 提交 BLA，国产首家），减重有望 23 年中获批（7M22 提交 BLA，国内首家）。国内市场中，利拉鲁肽（仅获批降糖）21 年销售额约 15 亿元。考虑到当前国内市场尚无合规的 GLP-1 减重产品，公司利拉鲁肽获批后，有望凭借强大的医院+医美机构渠道快速上量，保守估计 23 年有望贡献 5+亿元收入，峰值有望达 30+亿元；

3）存量业务：i）医药商业：伴随疫情逐步控制，我们预计 22-23 年有望维持 5-10%的增长水平；ii）医药工业：我们预计吗替麦考酚酯受第七批集采影响（22 年 11 月执行）小幅下滑，但考虑到百令片集采中标贡献增量，吡格列酮二甲双胍、吲哚布芬等二线品种高增长，工业微生物放量，我们预计全年有望实现 10-15%收入增长，23 年集采影响消退后有望实现 15%+收入增长；

4）依据《华东医药：业绩复苏，股权激励授予在即（2022-10-26）》，我们预计公司 22-24年营收增长为 10.7%/12.0%/13.1%，归母净利润增速为 9.1%/20.7%/28.8%，SOTP 估值法下公司合理市值为 882.68 亿元（商业业务：参考 23 年可比公司 Wind 一致预期PE8x，考虑商业 22-24E 净利润 CAGR 低于可比公司，给予 22 年 7x PE，对应市值28.69 亿元；工业业务：参考 22 年可比公司 Wind 一致预期 PE18x，公司集采风险出清，工业传统板块企稳回升，给予 20%估值溢价，给予 22 年 22x PE，对应市值 459.43亿元；工业业务-创新：参考同行业平均水平，根据沪深 300 平均收益率、10 年期国债利率及β系数算得 WACC=6.8%，给予永续增长率-10%，对应公司创新业务合理市值107.10 亿元；医美业务：参考 23 年可比公司Wind一致预期 PE45x，考虑到公司不断并购医美公司，完善产品管线，我们给予医美业务 20%估值溢价，即 23 年 54x PE，对应市值 287.46 亿元；

5）风险提示：产品销售不及预期，产品降价的风险，研发进度不达预期。

图表72：公司分部估值法

业务板块	23E收入 (百万元)	净利润率 (%)	23E净利润 (百万元)	23年行业平均PE(x)	23年板块目标PE(x)	估值 (百万元)
商业业务	27,322	1.5%	410	8	7	2,869
工业板块-传统	12.584	16.6%	2,088	18	22	45,943
工业板块-创新					DCF估值	10,710
医美业务	2.937	18.1%	532	45	54	28,746
总计	42,843		3,030			88,268

资料来源：Wind 一致预期，华泰研究预测

图表73：华东医药医美产品临床进展

商品名	成分/功能	海外临床进展	中国临床进展	合作方
微创
Ellans é	PCL+CMC	2009 年欧洲上市，全球60多个国家和地区获批	获批上市 (2021.4)	/
MaiLi	新型含麻玻尿酸	1H21欧洲上市	中国注册临床中，预计 25年上市瑞士 Kylane
Lanluma	左旋聚乳酸类胶原蛋白刺激剂	1H21欧洲上市	/	/
Perfectha系列	玻尿酸	2014 年全球上市，	正在准备国内注册相关工作	/
		含利多卡因的 Perfectha于2021年5月欧盟上市
2款重点研发产品 Silhouette	面部和身体填充剂	研发中心，预计2026 年获CE认证	/	瑞士Kylane
皮肤动能素	面部埋植线	FDA 及全球60 多个国家和地区获批	中国注册临床中，预计 25年上市／
3款 KiOmedine 填充剂羧烷基壳聚糖和透明质酸注射！	羧烷基壳聚糖注射剂	临床试验中，预计2023年获得CE认证临床前研究，预计2024年后陆续获CE认证	/	比利时 KiOmed
	剂		/	比利时 KiOmed
无创
FO（Glacial SPA)	亮白焕肤，非医疗器械	美国、韩国获批上市，中国台湾 NDA	获批上市(2022.3)	美国R2
F1(Glacial Rx)	冷冻祛斑，Ⅱ类	FDA 510（K）认证	注册准备中，预计1Q23年上市	美国R2
F2	美白	预计 24年美国上市	注册准备中	美国R2
Preime DermaFacial Reaction	面部清洁、去角质、补水	预计 23年上市	预计 23年上市	爱尔兰EMA
	身体及面部塑形皮肤紧致	海外上市	15年获得川类医疗注册证，预计美国 Viora 1Q23 重新登陆中国市场
Cooltech	身体减脂塑形	欧盟CE认证，欧洲上市	/	西班牙 High Tech
Cooltech Define	冷冻溶脂	欧盟CE认证，澳洲TGA认证，海外上市	国内注册检测正在有序开展中	西班牙 High Tech
Crystile Define2.0	身体减脂塑形	海外上市	/	西班牙 High Tech
	紧肤塑形	海外研发，预计23年获欧盟CE认证	/	西班牙 High Tech
Define3.0	紧肤塑形	海外研发，预计24年获欧盟CE认证	/	西班牙 High Tech
Titania	紧肤塑形	海外研发，预计23年获欧盟CE认证	/	西班牙 High Tech
Primelase	脱毛	全球11个国家或地区获注册认证或上市准入	国内注册检测正在有序开展中	西班牙 High Tech
Primelase Pro	脱毛	全球注册上市推进中，预计23年获欧盟CE认证	/	西班牙 High Tech
Elysion	脱毛	全球7个国家或地区获注册认证或上市准入	/	西班牙 High Tech
Safyre	面部年轻化及身体塑形	海外上市	/	西班牙 High Tech
V10	皮肤紧致、身体和面部塑形、皮肤年轻化、脱毛	海外上市	/	美国Viora
V20	皮肤紧致、身体和面部塑形、皮肤年轻化、脱毛	海外上市	国内注册检测正在有序开展中	美国Viora
V30	皮肤紧致、身体和面部塑形、	海外上市	国内注册检测正在有序开展中	美国Viora
EnerJet	皮肤年轻化、脱毛疤痕修复、面部提拉、真皮增海外上市		国内注册检测正在有序开展中	美国Viora

注：1.数据截至 2022 年 12 月；2.PCL 聚己内酯微球，用于诱导胶原蛋白新生；CMC 羧甲基纤维素，类玻尿酸填充剂资料来源：华东医药公司公告，华泰研究

图表74：华东医药创新产品临床进展

药品通用名	靶点	临床阶段	适应症		合作模式合作方 (合作时间)		开始时间预期临床进展
抗肿瘤
淫羊藿素	MyD88/IKKa	获批上市	不适用 SOC 的原发性肝细胞癌1L	授权引进	盛诺基 (2022/1)	2022/1	/
迈华替尼	EGFR	临床3期	EGFR 突变的晚期非鳞 NSCLC 1L	自研		2020/1	2023年提交NDA
IMGN853	FRα-ADC	临床3期 (单臂)	叶酸受体α高表达的铂耐药晚期卵巢	授权引进	ImmunoGen	2021/7	1Q23完成3期临床
DR30303	Claudin 18.2	中国临床1期	癌	授权引进	（2020/10）		2022年中国临床1期
DR30206	PD-L1/TGFβ/VEG 临床前		实体瘤实体瘤	授权引进	道尔生物 (2021/4) 道尔生物	2022/3 /	/
	F
DR30318 HDP-101	Claudin18.2/CD3	临床前海外临床1/2期	实体瘤复发难治多发性骨髓瘤 2L	授权引进	道尔生物	/	/ /
HDP-103	BCMA	临床前	前列腺癌	授权引进	Heidelberg Pharma Heidelberg Pharma	2022/1 /	/
AB002	PSMA		实体瘤	授权引进授权引进			1
内分泌	PD-L1/2&IL-15	临床前			AKSO	2022/2
阿格列汀	DPP-4	获批上市	糖尿病	商业合作	日本武田	2013/7	/
					(2021/10)
利拉鲁肽	GLP-1	NDA	糖尿病	自研	一	2021/9	1Q23获批上市
		NDA	减肥			2022/7	23年中获批上市
雷珠单抗	VEGF	临床3期	湿性年龄相关黄斑变性	自研	/	2021/11	/
TTP273	GLP-1	临床2期	2型糖尿病	授权引进	美国vTv公司 (2017/12)	2020/11	/
HDM7003	/	海外临床2期	黄斑病变	授权引进	美国 Ashvattha	2022/8	/
(D-4517.2) 司美格鲁肽	GLP-1	临床1期	2型糖尿病	授权引进	(2021/10) 重庆派金	2022/7	/
SCO-094					(2020/10)		/
	GLP-1R&GIPR	英国1期临床	糖尿病	授权引进	日本 SCOHIA (2021/6)	/
HDM1002 DR10624	GLP-1 GLP-1R&GCGR	临床前	糖尿病	自研	/	/	23年进入临床 22年海外1期临床
	&FGF21	/	2型糖尿病、肥胖、NASH		授权引进道尔生物 (2021/4)	/	国内准备 pre-IND
自免
QX001S	IL-12/23	临床3期	中重度PsO	授权引进	荃信生物	2021/5	/
PRV-3279	CD32b&CD79b	全球多中心2期	SLE	授权引进	（2020/8) 美国 Provention Bio.	2021/10/
Arcalyst	IL-1aα/IL-1β		海外获批上市，中冷吡啉相关周期性综合征	授权引进	(2021/2) 美国 Kiniksa	2008/2	23年中国免临床获批
		国pre-BLA			(2022/2)
			IL-1受体拮抗剂缺乏症复发性心包炎			2020/12 2021/3/1
Mavrilimumab GM-CSF Ra						8
		全球2期临床	RA	授权引进	美国Kiniksa (2022/2)	2013/3	/
			CGA			2018/9
OP-101	/	全球2期临床	重度新冠	授权引进	美国 Ashvattha	2020/8	/

					(2021/10)

其他

注：1.数据截至 2022 年 12 月；2.NASH 非酒精性脂肪肝，PsO 斑块状银屑病，SLE 系统性红斑狼疮，RA 类风湿关节炎，CGA 巨细胞动脉炎资料来源：医药魔方，华东医药公司公告，华泰研究

荣昌生物（688331 CH，买入，目标价 90.80元）

定位全球 best-in-class，药企化转型潜力初露峥嵘：公司商业化起步稳健，两大核心品种稳定放量，9M22 实现收入 5.7 亿元，主要得益于公司在销售方面的理性投入和良好的竞争格局；此外，维迪西妥单抗授权于西雅图基因后即将推进乳腺癌探索，泰它西普全球 III 期顺利推进，是目前出海潜力较大的国产新药之一：

1）商业化稳步进展。公司在 biopharma 的进化之路上持续推进，两大核心品种的商业化逐步兑现：1）我们估计泰它西普的销售额继续维持环比增长趋势；考虑到 9 月份泰它西普治疗 SLE的国内 III 期临床研究披露阳性结果，循证医学证据强化，我们预计其院内放量有望加速；2）维迪西妥单抗竞争格局良好，销量稳步上行。

2）有望持续迎来核心管线催化剂。我们预计公司的核心管线将陆续迎来部分催化剂的兑现：1）泰它西普治疗 SLE的国内 III 期临床研究已披露顶线数据（治疗组和对照组的 SRI-4响应率为 82.6% vs 38.1%）；2）泰它西普治疗干燥综合症的国内 II期研究结果近期有望披露；3）泰它西普近期有望完成 RA的国内 III 期临床。公司早期管线临床稳步推进：1）c-MET ADC RC108启动 IIa 期临床探索 c-MET 阳性晚期消化系统肿瘤的治疗效果，用药剂量为 2.5mg/kg；2）间皮素 ADC RC88 启动新的 I 期临床（给药频次调整）。

3）依据《荣昌生物：销售稳健向上（2022-10-28）》，我们预计公司 22-24 年营收分别为8.2/13.4/20.3 亿元，净亏损为 8.3/7.3/7.1 亿元，采用 DCF 方法，我们给予荣昌生物目标市值 494.19 亿元，对应目标价 90.80 元；

4）风险提示：管线研发失败风险；产品商业化风险；海外临床和审批风险。

图表75：荣昌生物：临床管线

药物	靶点	类型	适应症	地区	阶段
泰它西普	BLyS/APRIL	融合蛋白	SLE	中国	获批
			SLE	全球	三期
			IgA肾病	中国	Ⅱ期完成
			IgA肾病	美国	=期
			干燥综合症	中国	Ⅱ期完成
			RA	中国	三期
维迪西妥单抗			MG	中国	Ⅱ期
	HER2	ADC	HER2过表达胃癌，2L	中国	获批
			HER2过表达尿路上皮癌，2L	中国	获批
			HER2低表达乳腺癌，2L	中国	三期
			HER2阳性乳腺癌伴肝转移，2L	中国	川期
			HER2过表达尿路上皮癌，2L	美国	Ⅱ期 (注册)
			HER2 阳性尿路上皮癌，1L	美国	期准备
			HER2 阳性尿路上皮癌，1L	中国	三期
			HER2 低表达乳腺癌，1L	美国	=期
			HER2表达妇科肿瘤	中国	=期
RC28	VEGF/FGF	融合蛋白	肌层浸润性膀胱癌	中国	=期
			WAMD	中国	Ⅲ期准备
			DME	中国	=期
			DR	中国	=期
RC88	间皮素	ADC	实体瘤	中国	1期
RC98	PD-L1	单抗	实体瘤	中国	1期
RC108	C-MET	ADC	C-MET 阳性实体瘤	中国	1期
RC118	Claudin18.2	ADC	Claudin18.2阳性实体瘤	中国

资料来源：公司公告，华泰研究

图表76：荣昌生物：DCF 假设

参数(%)	数值参数		数值
税率	10.0	预测期自由现金流现值	1,960
资产负债率	2.0	永续自由现金流现值	44,870
Beta (x)	1.06	企业价值	46,831
无风险收益率	2.7	非核心资产	2,691
风险溢价	5.1	付息债务	103
权益融资成本	8.1	少数股东权益	0
永续增长率	3.5	股权价值	49,419
WACC	8.0	总股本	544
汇率 (人民币/美元)	6.899	每股价值(元)	90.80

资料来源：荣昌生物招股说明书，Wind，华泰研究预测

迪哲医药（688192 CH，买入，目标价 52.48 元）

源头创新，立足中国，剑指全球：迪哲医药坚持源头创新，依靠顶级研发团队与自身技术平台开发真正有临床需求和全球竞争力的产品，多项产品（舒沃替尼与戈利昔替尼）已获中美同意加速审评并以 2 期关键临床结果上市。公司重点布局肿瘤、自身免疫、代谢等领域，管线均于中美同时开展临床，为后续出海打下基础。当前公司共 5 款产品处于临床阶段，公司预计 23 年首款产品获批上市，管线迎来收获期。

1）舒沃替尼（DZD9008）：全球 best in class（BIC）产品，出海潜力较大。公司核心产品舒沃替尼为治疗 Exon 20ins 非小细胞肺癌的口服 EGFR-TKI，有望 23/24 年于中/美获批上市，2L 治疗 ORR 达 59.8%（vs 全球唯一获批同类产品 ORR 28%），并具备 1L 治疗开发潜力，我们预计产品有望在中国/海外分别实现销售峰值 25.1/77.7 亿元，分别对应产品估值 46.7/121.1 亿元。对标美国 Turning point 医疗（6M22 被 BMS 以41 亿美元收购，其核心资产 ALK/ROS1/NTRK 小分子抑制剂 Repotrectinib 为 ROS1+NSCLC 领域 BIC 药物，1L 治疗 ORR 79% vs 已获批产品不足 70%），我们认为舒沃替尼有望以 15 亿美元左右的总交易对价实现产品出海，提振公司估值；

2）颇具创新与差异化的临床管线：除舒沃替尼外，公司另有 4 个管线产品处于临床阶段：i）戈利昔替尼（DZD4205）：高选择性 JAK1 抑制剂（注册 2期），我们预计（下同）首个适应症 r/r PTCL有望于 24 年中美获批上市；ii）DZD8586：血液瘤，已进入 1期临床；3）DZD1516：HER2 小分子，具备血脑屏障穿透性，国际多中心 1 期临床结束；4）DZD2269：A2aR 拮抗剂，国际多中心 1 期临床。此外，管线中还有数款早期阶段小分子靶向药，补充研发管线；

3）富有创造性的研发管理团队，高水准的转化科学平台：公司核心能力已覆盖创新药早期发现到后期商业化全产业链，得益于：i）拥有全球化视野的研发管理团队：创始人张小林博士及大部分核心研发人员为原阿斯利康亚洲研发中心团队成员，曾主导阿斯利康多项明星项目的开发与商业化（创始人张小林博士曾主导或参与易瑞沙、泰瑞沙等项目的研发），积累了丰富的小分子创新药研发经验；ii）一体化研发平台：公司拥有行业领先的转化科学能力和技术平台，聚合生物科学、药物化学、药物 ADME 等多学科，为新药研发立项提供支持；

4）依据《迪哲医药：具备全球竞争力的创新型 biotech（2022-12-05）》，我们预计公司22-24 年营收分别为 0/2.28/8.39 亿元，净亏损为 7.15/7.24/4.90 亿元，采用 DCF 方法，我们给予迪哲医药目标市值 212.10 亿元，对应目标价 52.48 元；

5）风险提示：带量采购核心产品销售下滑的风险，产品研发进入不达预期。

图表77：迪哲医药：四大核心竞争力

注：1.PTCL 外周 T 细胞淋巴瘤，CTCL 皮肤 T 细胞淋巴瘤，IBD 炎症性肠病，DES 干眼症，NSCLC 非小细胞肺癌，mCRPC 转移性去势抵抗性前列腺癌；2.非实心箭头表明无需单独开展 I 期临床试验
资料来源：迪哲医药招股说明书，华泰研究

图表78：舒沃替尼（DZD9008）与竞品的疗效对比

	舒沃替尼	Mobocertinib	Amivantamab
药物名称	(DZD9008)	(TAK-788)	(JNJ-61186372)	CLN-081
生产厂家	迪哲医药	武田	强生	Cullinan Oncology
全球研发进展	2期注册性临床	9M21有条件获批	5M21有条件获批	1/2a期临床
中国研发进展	2期注册性临床结束	提交NDA	3期临床	1/2a 期临床
药物类型	EGFR-TKI	EGFR-TKI	EGFR/c-Met双特异性抗体 EGFR-TKI
给药途径	口服	□服	注射	□服
临床试验	Ⅱ期	/I期	1期	/I期
RP2D剂量	300mg,qd	160mg,qd	1050mg/1400mg	≤65,100,150mg
疗效分析集样本量	97	114	81	73
基线脑转移，n(%)	33(34)	40(35)	18(22)	28(38)
前线治疗中位线数（范围）2(1-10)		1(1-4)	2(1-7)	2(1-9)
客观缓解率 (ORR，%)	59.8	28	40	38

注：DZD9008 数据截至 2022 年 7 月 31 日

资料来源：2022ESMO，2022ASCO，2021ASCO，迪哲医药公司公告，华泰研究

图表79：公司核心经营指标

单位：百万元	2018A	2019A	2020A	2021A	2022E	2023E	2024E
主营业务收入净额	39.4	41.0	27.8	10.5	-	228.0	839.0
主营业务成本	34.1	35.8	24.3	9.0	0.0	22.8	83.9
毛利率%	13.4%	12.7%	12.5%	12.4%	/	90.0%	90.0%
销售费用	0.0	0.0	0.0	0.0	0.0	91.2	335.6
占主营业务收入%	0.0%	0.0%	0.0%	0.0%	0.0%	40.0%	40.0%
管理费用	20.1	34.4	327.1	88.0	91.5	105.2	126.2
占主营业务收入%	51.1%	83.8%	1178.4%	855.1%	/	46.1%	15.0%
研发费用	210.2	421.4	439.5	587.6	646.4	711.0	746.5
占主营业务收入%	533.3%	1027.5%	1583.1%	5712.9%	/	311.8%	89.0%
财务费用	-(1.7)	-(2.0)	27.4	7.3	16.4	47.6	47.1
占主营业务收入%	-4.3%	-5.0%	98.8%	71.4%	/	20.9%	5.6%
营业利润	(174)	(446)	(587)	(670)	(715)	(724)	(490)
所得税	0.0	0.0	0.0	0.0	0.0	0.0	0.0
有效税率%	0.0%	0.0%	0.0%	0.0%	0.0%	0.0%	0.0%
归属母公司所有者净利润	(174)	(446)	(587)	(670)	(715)	(724)	(490)
每股收益(元)	(0.43)	(1.11)	(1.47)	(1.66)	(1.77)	(1.79)	(1.21)

资料来源：迪哲医药公司公告，华泰研究预测

图表80： DCF估值核心假设与结果

主要假设	数值	DCF估值项目	结果 (百万元)
税率	10.0%	企业价值	20846
资产负债率	10.0%	加：非核心资产	364
β系数	1.90
无风险收益率	2.87%	股权价值	21210
风险溢价	6.56%	总股本	404.18
权益资本成本	15.3%	每股价值(元)	52.48
债务资本成本	5.0%
税后债务资本成本	4.5%
WACC	14.2%
永续增长率	1.5%

注：蓝色数字为重要假设
资料来源：迪哲医药公司公告，华泰研究预测

药明康德（603259 CH/2359 HK，买入，目标价 170.85 元/167.76 港元）

一体化+端到端平台，强者恒强。公司为全球 CXO 龙头，持续实现超越行业的增长，夯实领先地位，基于：i）加强新能力建设：打造寡核苷酸、PROTAC、TESSA 等世界级平台，赋能创新；ii）执行长尾战略：1-3Q22 新增客户 1000+，长尾客户收入+31%yoy；iii）加强业务转化：构建 CRDMO/CTDMO 一体化平台，利用药物发现打造流量入口（1-3Q22 合成近 40 万个化合物），发挥长漏斗优势。

1）增长引擎：WuXi Chemistry。我们预计 WuXi Chemistry 22E 实现翻倍收入增长，基于：i）打造 CRDMO 大平台，强化漏斗模式：1-3Q22 新增 692 个 CDMO 分子，含 1个商业化项目和 25 个 2期项目；ii）加强新分子能力建设，强化技术优势：1-3Q22 寡核苷酸和多肽药物 D&M 服务客户数量+98%yoy，服务分子数量+101%yoy，实现收入11.0 亿元；iii）产能持续扩张：全年预计产能同比增加 70%+，1-3Q22 常州三期（GMP）陆续投产，无锡新增无菌脂质纳米颗粒制剂平台，美国特拉华州建设加速推进中；iv）疫情下药物外包需求旺盛；

2）增长基石：WuXi Testing 与 WuXi Biology。我们预计 WuXi Testing 全年有望实现超30%收入增长，主因 1-3Q22 实验室分析与测试在安评业务（+49%yoy）的带动下实现 35.2%同比增长。受益于一站式平台、板块协同及新分子业务（1-3Q22 大分子生物药及新技术能力相关收入+76%yoy，板块收入占比较 21 年提升 5.9pp），1-3Q22 WuXiBiology 收入+24.9yoy，我们预计全年有望实现 25-30%收入增长；

3）潜力业务：WuXi ATU 与 WuXi DDSU。公司凭借革命性 TESSA 平台及产能扩张打造一体化 CTDMO 平台（截至 1-3Q22 已有 50/9/8 个临床前&1/2/3 期项目），1-3Q22 WuXiATU 收入+25.2%yoy。

4）依据《药明康德：CXO龙头，业绩持续增长（2022-4-26）》，分部估值法 2022年 A/H股目标市值 5050.0/4025.5 亿元：我们基于调整后的 non-IFRS 口径归母净利润，采用分部估值法计算公司公允价值：i）A/H 股传统 CRO 与 CMO/CDMO 业务估值4610.5/3586.0 亿元：我们预计公司传统业务 2022 年实现经调整 non-IFRS 归母净利润 85.38 亿元，A/H 股分别给予 54/42x PE（A/H 股 2022 年可比公司 Wind 一致预期均值分别为 40/39x，考虑到公司不断强化技术领先优势，未来有望强者恒强，业绩持续高增长，分别给予 35/8%估值溢价）；ii）使用风险调整的 DCF 估值法测算 DDSU业务估值 221.6 亿元（假设永续增长率为 0%，公司 WACC 为 8.2%）；iii）VC 估值217.9 亿元：截至 1Q22 公司风险投资账面价值为 87.14 亿元，给予 2.5xPB（根据公司既往投资退出收益计算）；

5）风险提示：国内疫情持续，市场竞争加剧，无法保护自身知识产权。

图表81：药明康德：CRDMO：“Follow the molecule” 策略

资料来源：药明康德公司公告，华泰研究

图表82：药明康德：安评业务快速发展

资料来源：药明康德公司公告，华泰研究

凯莱英（002821 CH/6821 HK，买入/买入，目标价 196.02 元/149.14 港元）依据《凯莱英：靓丽依旧，看好常规业务趋势向上（2022-10-28）》及《凯莱英：创新领衔，双轮驱动（2022-11-17）》，我们预计：

1）新兴服务：全产业链布局，新增长点持续涌现。公司新兴服务类业务 1-3Q22 实现收入 6.71 亿元（yoy+154%），持续贡献新增长点，包括：a）临床研究服务：1H22 收入 yoy+242.0%，新增服务项目超 170 个，截至 8M22，在手订单超 4.5 亿元，看好板块高速发展；b）化学大分子：1H22收入 yoy+210.7%，新增项目近 50个，业务发展持续提速；c）制剂：1H22 收入 yoy+79.4%，新承接项目约 100 个；d）生物大分子CDMO：相关产能已陆续投产，截至 8M22，在手订单超 2.6 亿元。考虑各业务在手订单充沛，我们看好新兴服务 22 年收入同比增速超 100%。

2）依据《凯莱英：靓丽依旧，看好常规业务趋势向上（2022-10-28）》及《凯莱英：创新领衔，双轮驱动（2022-11-17）》，我们预计 22-24 年 EPS 为 8.78/7.54/8.11 元。考虑公司为 CDMO 行业龙头，技术工艺全球领先，给予 23 年 26x 的 A股 PE 估值（A 股可比公司 23 年 Wind 一致预期均值 21x），对应目标价 196.02 元，给予 23 年 18x 的H 股 PE 估值（H 股可比公司 23 年 Bloomberg 一致预期均值 18x），对应目标价 149.14港元，维持“买入”评级。

3）风险提示：下游产品销售不达预期，政策推进不及预期，汇率波动风险。

图表83： 2019-2024E年凯莱英营业收入、归母净利润及其同比增速

资料来源：公司公告，华泰研究预测

迈瑞医疗（300760 CH，买入，目标价 565.43 元)

依据《迈瑞医疗：业绩稳健依旧，看好长期表现（2022-10-28）》，我们预计：

1）IVD线增长靓丽，医学影像线及监护线持续向好。a）IVD：我们推测产线 1-3Q21 收入同比增长 25-30%。展望全年，考虑血球、发光、生化等重磅新品国内表现亮眼（其中，我们推测 1-3Q22 发光国内装机超 1400 台），叠加海外常规试剂销售完全恢复，我们看好 22年 IVD 产线领衔收入增长；b）医学影像：我们推测产线 1-3Q22 收入同比增长 15-20%，考虑高端新品快速放量及院端超声采购需求释放等，我们预计产线 22年收入将保持快速增长；c）生命信息与支持：我们推测产线 1-3Q22 收入同比增长超 15%，考虑医疗新基建需求持续拉动，我们预计产线 22 年收入增长将依旧稳健。

2）国内及海外稳步发展，看好 22年海内外同比增速逐渐接近。a）国内：我们推测 1-3Q22收入同比增长 20-25%，主因医疗新基建需求持续拉动。展望全年，随着医疗新基建及医疗贴息贷款订单持续推动，叠加疫情防控企稳向好，院内常规诊疗活动逐渐恢复，我们看好国内 22年收入保持稳健增长；b）海外：我们推测 1-3Q22 收入同比增长 15-20%。展望全年，考虑公司产品力强且性价比高，叠加高端客户突破持续实现实质性进展，我们看好海外收入全年增速与国内逐渐接近。

3）依据《迈瑞医疗：业绩稳健依旧，看好长期表现（2022-10-28）》，我们预计 22-24 年EPS 为 7.96/9.58/11.53 元，给予公司 23 年 59x PE（公司为国产医疗器械领头羊，产品力过硬且国内外渠道完善，整体抗风险能力较强，可比公司 Wind 一致预期均值 53x），目标价 565.43 元，维持“买入”评级。

4）风险提示：核心产品销售不达预期，核心产品招标降价风险。

图表84： 2019-2024E年迈瑞医疗营业收入、归母净利润及其同比增速

资料来源：公司公告，华泰研究预测

开立医疗（300633 CH，买入，目标价 71.16 元)

依据《开立医疗：3Q22 利润强劲增长，发展持续向好（2022-10-25）》，我们预计：

1）超声：产品销售稳步向好，看好高端产品引领增长。我们推测公司 1-3Q22 超声收入同比增长 20-25%，其中国内与海外增速基本持平，海内外销售稳步向好。展望 22 全年，考虑国内医疗新基建及医疗设备贴息贷款等利好政策持续驱动，我们预计二三级医院超声采购需求有望持续旺盛，看好公司高端超声产品 S60、P60 等引领增长，我们预计全年超声收入有望实现 15%及以上的同比增长。同时，公司 70 系列新品及血管内超声注册进展顺利，我们预计有望于 4Q22 国内获批，进一步丰富公司产线。

2）内窥镜：软镜收入高增长，国内外齐头并进。a）软镜：我们推测 1-3Q22 软镜收入同比增长超 60%，其中国内与海外增速接近。展望 22 全年，考虑国内疫情防控逐渐企稳，海外疫情逐渐好转，叠加 HD550等高端产品放量，我们预计软镜全年收入有望实现约 50%的同比增长；b）硬镜：我们推测 1-3Q22 收入同比高速增长，考虑公司 4K 硬镜等产品逐渐发力，看好全年实现收入 5000-6000 万元；c）威尔逊：恢复性增长趋势明显，看好全年收入同比基本持平。

3）依据《开立医疗：3Q22 利润强劲增长，发展持续向好（2022-10-25）》，我们预计 22-24年 EPS为 0.79/1.05/1.36 元，给予公司 23年 68x PE（公司为国产超声及内窥镜行业龙头，产品力强，可比公司Wind 一致预期均值 48x），目标价 71.16 元，维持“买入”评级。4）风险提示：下游产品销售不达预期，政策推进不及预期，汇率波动风险。

图表85： 2019-2024E年开立医疗营业收入、归母净利润及其同比增速

资料来源：公司公告，华泰研究预测

迈克生物（300463 CH，买入，目标价 26.33 元)

依据《迈克生物：3Q22 内生常规业务收入快速增长（2022-10-25）》，我们预计：

1）化学发光：业务快速增长，装机持续推进。我们推测公司化学发光收入 1-3Q22 同比增长在 25-30%，其中 3Q22 同比增长超 40%。我们推测 1-3Q22 化学发光仪器新增出货超800 台，我们预计公司全年有望实现装机超 1000 台，装机量逐渐跻身行业第一梯队。展望22 全年，考虑疫情防控企稳向好，叠加高速机 i3000（300 测试/小时）及 i1000(180 测试/小时)占比逐渐提升，我们看好公司化学发光业务收入 22 年同比增长至少 25-30%，加速进口替代进程。

2）其它业务：临检业务领衔增长，新冠试剂贡献增量。a）生化：我们推测 1-3Q22 收入同比下降约 5-10%，考虑疫情防控企稳向好，叠加公司生化定位高端且量值溯源性能突出，我们预计 22 年收入同比略有下降；b）临检：我们推测 1-3Q22 收入同比增速超 50%，考虑高端血球补齐后发力，看好 22 年临检收入同比增速超 50%；c）新冠试剂：我们推测1-3Q22 收入超 5 亿元（yoy-23.1%），我们预计 22 年全年实现收入超 6 亿元；4）代理：我们推测 1-3Q22 收入同比下降超 25%，业务战略性弱化，收入及利润贡献逐渐降低。

3）依据《迈克生物：3Q22 内生常规业务收入快速增长（2022-10-25）》，我们预计 22-24年 EPS 为 1.31/1.47/1.71 元，给予公司 23 年自产 23 年 19x PE（可比公司 Wind 一致预期均值 20x）、代理 11x PE（可比公司Wind一致预期均值 11x），目标价 26.33 元，维持“买入”评级

4）风险提示：产品销售不达预期，研发进度低于预期，试剂招标降价

图表86： 2019-2024E 年迈克生物营业收入、归母净利润及其同比增速

资料来源：公司公告，华泰研究预测

澳华内镜（688212 CH，买入，目标价 90.44 元)

依据《澳华内镜：3Q22 收入同比较快增长（2022-10-25）》，我们预计：

1）设备产品收入快速增长，看好高端产品持续放量。a）内窥镜设备：我们推测板块收入1-3Q22 同比增长超 30%。公司内窥镜设备品类齐全且定位清晰，院内认可度不断提升。展望 22 全年，考虑国内医疗新基建及医疗贴息贷款等利好政策持续驱动，公司 AQ-200 等高端产品有望领衔增长，看好全年内窥镜设备产品保持快速增长；b）内窥镜诊疗耗材：我们推测板块收入 1-3Q22 同比增长超 10%，其中 3Q22 板块销售改善明显（VS 1H22 板块收入 yoy-13.9%），考虑国内疫情影响逐渐减轻，看好 4Q22 边际持续恢复。

2）依据《澳华内镜：3Q22 收入同比较快增长（2022-10-25）》，我们预计 22-24 年 EPS为 0.36/0.73/1.14 元，使用 DCF 估值法得到目标价 90.44 元，维持“买入”评级3）风险提示：核心产品销售不达预期，市场竞争加剧，核心技术人员流失。

图表87： 2019-2024E 年澳华内镜营业收入、归母净利润及其同比增速

资料来源：公司公告，华泰研究预测

三诺生物（300298 CH，买入，目标价 39.34 元)

依据《三诺生物：3Q22 利润强劲增长，看好全年表现（2022-10-25）》，我们预计：

1）主业稳健增长，海外子公司经营持续改善。a）血糖监测系统：我们推测 1-3Q22 板块收入同比增长超 10%。考虑产品使用需求刚性叠加疫情防控逐渐向好，我们看好 22 年板块收入增长持续稳健；b）PTS：我们推测 1-3Q22 净利润超 200 万美元，其中 3Q22盈利约240 万美元，随着常规经营活动逐渐恢复，我们看好 22 年实现规模性盈利；c）Trividia：我们推测 1-3Q22 净利润超 500 万美元，其中 3Q22 盈利约 250 万美元，看好 22年实现规模性盈利。

2）依据《三诺生物：3Q22 利润强劲增长，看好全年表现（2022-10-25）》，我们预计 22-24年 EPS 为 0.76/0.87/1.12 元，给予公司 23 年 45x PE（公司为国内血糖监测领军者，传统BGM 主业稳健增长，CGM 性能可靠且注册进展顺利，看好产品上市后良好表现，可比公司Wind一致预期均值 40x），目标价 39.34 元，维持“买入”评级。

3）风险提示：核心产品销售不达预期，核心产品研发进度低于预期风险。

图表88： 2019-2024E年三诺生物营业收入、归母净利润及其同比增速

资料来源：公司公告，华泰研究预测

南微医学（688029 CH，买入，目标价 121.70 元)

依据《南微医学：短期承压，长期看好内镜及可视化（2022-10-27）》，我们预计：

1） 3Q22 扣非归母净利润同比增速亮眼。公司 9M22 营业收入/归母净利润/扣非归母净利润 15.12/2.27/2.16 亿元，同比+8.9%/-8.7%/+4.1%。公司 3Q22 营业收入/归母净利润/扣非归母净利润 5.52/1.02/0.97 亿元，同比+7.3%/-3.0%/+34.0%，扣非归母净利润同比增速快于归母净利润，我们认为主要因为 3Q21 计入非经常性损益的政府补助较多导致归母净利润高基数，从而被动拉低 3Q22 归母净利润同比增速。

2） 2022 年终端内镜诊疗量恢复承压，长期看好内镜耗材和可视化平台。由于内镜检查的可择期和可选择性，我们认为内镜诊疗量恢复尚需时间。但我们依旧看好内镜诊疗长期发展，我们预计公司 2023 年内镜耗材收入同比增长约 25%。公司可视化产品布局进一步加快，我们预计 2023 年公司可视化产品收入同比增长约 50%。公司持续推进海外销售改革，在英、法、荷兰建设直销子公司，我们认为渠道改革效果有望在 2023 年体现。

3）依据《南微医学：短期承压，长期看好内镜及可视化（2022-10-27）》，我们预计2022-2024年归母净利润为 3.23/4.14/5.25 亿元，同比-0.5%/+28.2%/+26.7%。考虑到公司可视化平台布局进一步加快，渠道改革效果有望在 2023 年体现，我们给予公司 2023 年 55x的 PE 估值（可比公司 2023 年 Wind 一致预期 PE 均值 55x），对应目标价 121.70 元，维持“买入”评级。

4）风险提示：终端需求放缓；新品放量不及预期；国内和海外疫情反复。

图表89： 2019-2024E年南微医学营业收入、归母净利润及其同比增速

资料来源：公司公告，华泰研究预测

新产业（300832 CH，买入，目标价 72.21 元）

依据《新产业：国内海外齐突破，3Q22 同比高增长（2022-10-21）》，我们预计：

1） 3Q22 国内逐步摆脱上半年疫情影响，海外收入快速增长。公司 3Q22 国内主营业务收入同比+35.3%，3Q22 公司基本摆脱上半年华东疫情的影响，同比恢复高增速。公司持续加大海外重点市场建设，收入同比快速增长，9M22 海外收入同比+23.1%。海外多国防疫政策调整导致海外新冠发光检测试剂收入同比下降，剔除新冠试剂后海外试剂收入同比+32.5%。

2） 3Q22 仪器装机持续推进，大型机占比提高带动仪器毛利率上升。公司 9M22 新增装机4778 台（同比+35.5%），我们估计国内 1100-1200 台，海外 3600-3700 台。其中 X8新增装机 559 台，截至 9M22 末 X8 累计装机达 1645 台。3Q22 国内外新增装机 1435台（同比+24.8%）。随着国内仪器推广策略的调整，X系列及中大型发光仪器销量占比增加，推动 9M22 公司仪器毛利率同比提升 7.02pct 至 22.29%。我们预计 2022 全年国内装机合计约 1600 台，其中 X6+X8 约 800 台；我们预计海外全年装机约 4500 台。

3）依据《新产业：国内海外齐突破，3Q22 同比高增长（2022-10-21）》，我们预计 2022-2024年归母净利润为 12.19/15.77/20.42 亿元，同比+25%/+29%/+30%。考虑到公司国内高端市场突破顺利，海外装机加速，且 3Q22 国内外均实现收入高增长，国内外市场布局领先，我们给予公司 2023 年 36x 的 PE估值（可比公司 2023 年Wind 一致预期 PE均值为 25x），调整目标价至 72.21 元，维持“买入”评级。

4）风险提示：传染病项目放量不及预期；海外拓展不及预期。

图表90： 2019-2024E 年新产业营业收入、归母净利润及其同比增速

资料来源：公司公告，华泰研究预测

安图生物（603658 CH，买入，目标价 86.15 元）

依据《安图生物：3Q发光业务稳步增长，PCR 布局初成（2022-10-26）》，我们预计：

1）化学发光业务稳定增长，看好明年高速机装机提高单产。我们估计 9M22 公司磁微粒化学发光试剂收入同比增长 15-20%。我们估计磁微粒化学发光仪 9M22 装机超 750 台，我们预计 2022 年全年装机 1000-1100 台，2023 年装机量提高至 1200 台。公司 600速的高速机 A6000目前处于拓展适用试剂项目阶段，我们预计明年 A6000将开始持续装机，有望推动试剂单产进一步提高。此外，我们估计微生物业务和生化试剂 9M22 收入增速为 5-10%。

2）全自动 PCR 仪继续装机，分子诊断打造第二增长曲线。公司全自动 PCR 仪高度智能化和自动化，随到随检，满足目前临床痛点，我们预计 2022 全年 PCR 仪装机有望达250-270 台。随着其他呼吸道分子诊断项目试剂未来逐步获批，公司分子诊断业务进一步完善，有望成为公司未来又一增长驱动。

3）依据《安图生物：3Q 发光业务稳步增长，PCR 布局初成（2022-10-26）》，我们预计2022-2024 年归母净利润为 12.31/15.78/20.00 亿元，同比+26%/+28%/+27%。考虑到公司化学发光业务高景气，高速机 A6000有望快速放量，PCR 仪装机快速增长，我们给予公司 2023 年 32x 的 PE 估值（可比公司 2023 年 Wind 一致预期 PE 均值 25x），给予目标价至 86.15 元，维持“买入”评级。

4）风险提示：医院装机不及预期；项目收费降价超预期；国产品牌竞争加剧。

图表91： 2019-2024E 年安图生物营业收入、归母净利润及其同比增速

资料来源：公司公告，华泰研究预测

春立医疗（688236 CH/1858 HK，买入/买入，目标价 32.85 元/24.00 港元）依据《春立医疗：集采影响短期业绩，看好明年增长（2022-10-27）》，我们预计：

1）关节集采后短期需要退换货，影响 3Q22 收入。公司 9M22 营业收入/归母净利润/扣非归母净利润 7.60/2.10/1.82 亿元，分别同比+5.8%/+2.7%/-5.0%。公司 3Q22 营业收入/归母净利润/扣非归母净利润 1.89/0.53/0.25 亿元，分别同比-20.0%/+8.4%/-46.8%，主要因为集采落地导致短期库存退换货需求，影响 3Q22 收入增长。

2） 2022 年业绩或因集采价格调整而承压，看好 2023 年价格稳定后业绩增长。1.关节类：2Q22 关节国采逐步落地后，公司在 2Q22 和 3Q22 逐步退换货，消化渠道库存价格变化的不利影响，我们预计到 4Q22 基本不再有退换货影响，2023 年在价格稳定后关节业务收入恢复 25-30%高速增长；2.脊柱类：产品线齐全，22年脊柱集采中全部 A组中标，预计 2023 年脊柱产品收入同比增长 30%；3.新业务：PRP、运动医学、口腔等新业务有望在 2023 年进入收获期，我们预计 2023 年新业务实现收入 1.5 亿元左右。

3）依据《春立医疗：集采影响短期业绩，看好明年增长（2022-10-27）》，我们预计 2022-2024年归母净利润为 3.26/3.83/4.96 亿元，同比+1.3%/+17.2%/+29.8%。考虑到公司关节产品集采后放量明显，新业务拓展第二增长曲线，我们给予公司 2023 年 33x 的 A 股PE 估值（A股可比公司 2023 年Wind一致预期 PE均值 26x），对应目标价 32.85 元；考虑到 H股流动性相对较弱，我们给予公司 2023 年 22x 的 H股 PE估值（H股可比公司 2023 年Wind 一致预期 PE均值 22x），对应目标价 24.00 港元，维持“买入”评级。
4）风险提示：新产品放量不及预期；疫情反弹超预期；集采产品放量不及预期。

图表92： 2019-2024E 年春立医疗营业收入、归母净利润及其同比增速

资料来源：公司公告，华泰研究预测

爱尔眼科（300015 CH，买入，目标价 38.29 元）

依据《爱尔眼科：眼科巨擘，破浪乘风（2022-12-21）》，我们预计：

1）屈光视光领衔增长，老花干眼等新业务蓄势发力。公司业务多点开花，屈光及视光领跑：a）屈光：渠道下沉及渗透率提升助推量增，ICL 及全飞秒等高端术式占比增加抬升 ASP，我们预计 22-24 年收入 CAGR 超 20%；b）视光：项目齐全（框架眼镜、角膜塑形镜、离焦镜、低浓度阿托品等），体系完善，渠道充分下沉且行业巨擘杨智宽教授领衔，预计 22-24年收入 CAGR 超 25%；c）白内障：患者基数庞大但 CSR 低，高端屈光性白内障手术增加抬升 ASP，预计 22-24 年收入 CAGR 约 10%；d）其它：眼前段、眼后段相对稳健，老花及干眼为冉冉升起的新兴支柱。

2）境内夯实标杆医院战略，境外预计持续稳健。a）境内：集团目前省会医院已覆盖超 90%，地级市已覆盖约 80%，结合“1+8+N”策略，中短期战略聚焦头部医院。中心城市标杆医院呈现品牌力强且净利率高（如长沙爱尔近年 30-40%）的特点，但单体收入体量（21 年4-6 亿元）对标公立龙头仍有数倍潜力。我们预计旗舰医院产能扩容、品牌力提升带动下境内 22-24 年收入 CAGR 超 20%；b）境外：通过收购已完成欧洲、东南亚、美国、中国香港等地布局（截至 9M22合计 118家机构），可较好吸纳技术及人才资源，我们预计境外 22-24年收入 CAGR 达 10-20%。

3）依据《爱尔眼科：眼科巨擘，破浪乘风（2022-12-21）》，我们预计 22-24 年 EPS 达
0.39/0.52/0.67 元。考虑公司行业地位稳固，驱动因素繁多，业绩持续高增长，给予 23 年
74x PE（可比公司Wind一致预期均值 58x），对应目标价 38.29 元，给予“买入”评级。
4）风险提示：市场竞争加剧风险，医疗事故和纠纷风险，持续扩张的管理风险。

图表93： 2019-2024E 年爱尔眼科营业收入、归母净利润及其同比增速

资料来源：公司公告，华泰研究预测

固生堂（2273 HK，买入，目标价 54.95 港元）

中医连锁诊疗稀缺标的，看好疫情后复苏及并购提速。根据《固生堂：两笔收购落地，持续加密核心区域》，我们预测：

1）核心区域 2022 年承压，看好 2023 年诊疗恢复。我们预计公司 2022 年 20%左右收入增长：a）广深区域凭借固生堂当地口碑建设/浓厚中医氛围，叠加成熟门店升级，看好22 年双位数增长；b）上海区域 22年收入增速有望超 20%，主因下半年客流恢复，叠加中医季节性叠加 4Q 膏方节推高； c）北京区域 22 年增速或实现翻番以上增长（自建昆仑医院与新并购望京医院 2022 年预计收入合计超 3000 万）。

2）并购新建持续提速，增厚收入利润。此外，我们看好公司扩张脚步加速：a) 公司 4Q22三家自建标的如期落地（温州、郑州、深圳）;b）23-24 年预计每年新增 10 家左右门店（并购或新建），持续巩固新一线/二线城市市场份额。

3）中医诊疗政策鼓励，互联网医疗获益。今年以来，我们观测到政策层面持续在规划端、人才端、支付端对中医服务予以支持和倾斜（如：加快推进中医药分级诊疗落地、《“十四五”中医药人才发展规划》、饮片联采保障优质优价等）。

4）我们给予公司 2022/2023/2024 年经调整 EPS 预测 0.93/1.35/1.87 元，目标价 54.95港元（基于 37倍 23E PE），维持买入。

5）风险提示：人才流失风险，服务网络扩张失败风险

图表94：固生堂收入利润及增速表现

资料来源：2019-2021 年年报，华泰研究预测

图表95：固生堂全国扩张计划一览

资料来源：2022 年半年报，华泰研究预测

华兰疫苗（301207 CH，买入，目标价 50.06元）

依据《华兰疫苗：发货节奏致季节波动，4Q有望回升（2022-10-31）》，我们预计：

1）多因素驱动流感疫苗增长，看好接种需求复苏。我们估测公司 1\~3Q22 流感疫苗销量在 1200\~1300 万支，受外部扰动、出行防护意识提升可能导致 2022 年流感处于低流行，我们调低全年销量预测至 1800 万支：1）公司 1\~3Q22 IIV4 批签发 91 批（成人77 批、儿童 14 批）、我们估算近 2300 万支，另 IIV3 批签发 12 批、估算 300 万支，我们预计批签发基本完成；2）流感流行度有望边际提升：第 42 周流感周报显示北方哨点医院 ILI%为 2.7%，高于前一周及往年水平，有望驱动冬季疫苗需求，但流行度仍受到防控政策影响；3）新冠疫苗接种节奏趋缓，对流感疫苗的挤兑相对弱化；4）独家产品儿童 IIV4 定价高、有望增厚公司利润。

2）销售费用回落，在研管线不断推进。因营销活动提前致 1H22 销售费率提升至 46.2%，3Q22 回落至 29.4%，鉴于竞争较往年激烈，我们预计全年销售费率在 40%（2018-21年均值 35%）。公司管线不断推进：1）建立 mRNA 研发平台，积极探索 mRNA 流感疫苗研发，目前处于前期研发阶段；2）Vero 细胞狂苗与破伤风疫苗已申报生产，有望于年内获批，两款疫苗有望通质量、定价体系、血制品销售资源协同成长为大品种；3）我们预计 MenAC 2022 年报产，DTacP与冻干 Hib 22年开展临床，产品管线进一步丰富；4）多路径推进新冠疫苗研发。

3）股权激励落地，有望激发经营活力。公司股权激励已完成首次授予（首次授予 340 万股，占公司总股本的 0.85%，另预留 60 万股）授予对象为董事、高管及核心骨干等 28人，授予价格 24.42 元。业绩考核目标为以 2021 年为基准，2023\~25 年扣非净利增长率不低于 40%/80%/100%，即扣非净利不低于 8.2/10.5/11.7 亿元。我们认为公司股权激励方案设置合理，覆盖主要核心骨干，有望助力公司长远发展。

4）依据《华兰疫苗：发货节奏致季节波动，4Q 有望回升（2022-10-31）》，我们预计2022-2024 年归母净利润为 8/11.3/14.9 亿元，同比增长 29%/41%/32%。我们给予公司 2022 年 25x 的 PE 估值（可比公司 Wind 一致预期 PE 均值 36x，考虑流感疫苗销售略不及于预期且竞争边际加剧给予一定折价），目标价 50.06 元，维持“买入”评级。

5）风险提示：流感流行度及产品销售不及预期，研发进展不及预期，新冠疫情发展及防控政策变动的风险。

图表96： 2019-2024E年华兰生物营业收入、归母净利润及其同比增速

资料来源：公司公告，华泰研究预测

以岭药业（002603 CH，买入，目标价 35.10 元）

依据《以岭药业：心脑线边际修复，连花步入用药旺季（2022-10-28）》，我们预计：

1）流感催化连花清瘟 3Q需求，步入冬季用药旺季。我们预计 3Q22 连花清瘟收入 11\~12亿元（同比+15%，1-2Q22 分别收入 10\~11、14\~15 亿元），增长主因 5 月以来南方流感致需求提升及冬季流感季提前备货，我们预计 2022 年收入增长超 10%，23 年有望延续增长：1）国内流感流行度提升：今年 5 月来南方流感流行度提升驱动终端感冒类药品销售，流感周报显示第 41 周北方哨点医院流感检出率高于过往三年，有望驱动冬季感冒用药需求；2）广东集采价格颗粒规格实际降幅 1%，我们预计北京集采有望延续低降幅；3）治疗新冠的全球多中心对照双盲临床国内及海外有望于近期完成入组，期待后续数据披露。

2）心脑品种边际修复明显，期待循证落地。我们预计心脑产品 1\~3Q22 收入约 10 亿元，同比小幅增长，其中 3Q收入预计同比持平，疫情缓和后环比明显修复（1H22下滑 11%）。我们预计 2022 年收入窄幅下滑，23 年有望恢复增长：1）三大终端精细管理持续加强，通参芪渗透率近年持续提升（医院 2021 17.1% vs 2020 15.8%，零售端 1H22 6.2% vs2020 6.18%），伴随国内疫情逐步受控，销售活动及诊疗正常化有望带动需求修复；2）通参芪针对主要心血管事件的近万人大样本循证研究有望于年内结题、1H23 见刊，学术证据有望再得夯实；3）通参芪均为基药，有望在基药 986 配备政策下加速渠道下沉。

3）合同负债环比增长，创新中药管线丰厚。1）我们预计 1-3Q22 二线品种夏荔芪、津力达、八子补肾受疫情影响收入下滑，配方颗粒收入大幅增长至近亿元；2）研发管线：芪黄明目正在申报，络痹通、柴黄利胆、玉屏通窍处于 III 期，小儿连花清感 II 期已出组，我们预计每年有望上市 1\~2 个中药 1 类新药。3）3Q22 净利率同比+3.7pct，销售费率同比降 4.8pct 至 29.1%，主因销售人员优化、疫情下营销活动受限、品种结构变化等，我们预计伴随销售活动恢复等销售费率有望回升但维持相对低位。4）9M22 合同负债 5.8 亿元，环比 1H22提升近 1 亿元。

4）依据《以岭药业：心脑线边际修复，连花步入用药旺季（2022-10-28）》，我们预计2022-2024 年归母净利润为 16.2/19.5/23.5 亿元，同比增长 21%/21%/20%。我们给予公司 2023 年 PE估值 30x（Wind 一致预期可比公司 PE均值 19x，考虑公司为创新中药研发龙头给予一定溢价），目标价 35.10 元，维持“买入”评级。

5）风险提示：产品销售不达预期，研发不达预期。

图表97： 2019-2024E年以岭药业营业收入、归母净利润及其同比增速

资料来源：公司公告，华泰研究预测

行业内相关公司

恒瑞医药（600276 CH，未评级）

国内创新药龙头。公司管线布局全面，临床调动能力强，同时具有大药企的商业化优势，为国内创新药龙头企业：

1）创新药产品管线：i）研发布局：公司对抗肿瘤领域进行了系统深入的布局，对乳腺癌、前列腺癌、血液瘤等重点领域实现全流程覆盖，同时管线向自免、慢病、眼科、疼痛管理、神经退行性疾病扩展；ii）已有 12 个创新药和 2 个独家改良品种（布比卡因脂质体和醋酸阿比特龙片）获批，其中 CDK4/6达尔西利、AR 抑制剂瑞维鲁胺和 SGLT-2恒格列净 3 款产品即将参加医保谈判，另有 7 个创新药和 1 个独家品种提交 NDA/3期临床达到终点：瑞格列汀（DPP-4）、普那布林、SHR1316（PD-L1）、SHR8554（μ阿片激动剂）、SHR8008（外阴道假丝酵母）、SHR0302（JAK1）、SHR8058（干眼症）、右美托咪定鼻喷剂；

2）创新型平台：以抗体偶联药物平台为例：i）拥有多种偶联技术、linker、payload 设计；ii）ADC 临床进展：重磅产品 SHR-A1811（HER2 ADC）开展 300+患者的全球 1 期临床和国内乳腺癌 3 期临床，另有 4 款 ADC 处于 2 期临床，2 款 ADC 处于临床前阶段（包含 FIC 产品）；iii）布局非肿瘤抗体偶联药物；

3）仿制药：i）国内仿制药：18 年国家集采执行以来，公司前 5 批集采共纳入 28 款仿制药，中选 18 个，平均降幅 73%，其中 4Q20 和 4Q21 执行的第三批和第五批集采分别涉及 19 亿元和 44 亿元规模的产品，导致 21 年和 9M22 收入分别下滑 6.6/21.1%yoy，进入业绩阵痛期。第七批集采（11M22 执行）仅涉及 10+亿元产品规模，且公司主要仿制药品种大多已纳入集采；ii）海外造影剂仿制药：碘克沙醇已于 5M22 在美首仿上市，碘海醇、碘化油等造影剂已申报 ANDA。

图表98：恒瑞医药：国内研发管线布局

资料来源：恒瑞医药公司公告，CDE，Clinical Trials，华泰研究

仙琚制药（002332 CH，未评级）

国内甾体原料药与制剂龙头。公司主要产品包括皮质激素类、性激素类（妇科及计生用药）、麻醉肌松类药物和呼吸科药物 4 个大类，按原料和制剂拆分如下：

1）原料药：公司原料板块聚焦于甾体领域，以自营原料和 17 年收购的意大利 Newchem工厂为主要载体（21 年二者合计占原料药板块收入的 78%），甾体原料壁垒较高，基于：i）产线难以交叉：交叉污染风险大、微量高效等特点导致甾体激素类原料药需要专线专用，且拥有独立的空气净化系统；ii）单产品开发效益较低：甾体激素类药物众多，单产品绝对用量较小，单产品开发难以实现规模效应和经济效益，竞争温和；

2）制剂：i）妇科：21 年收入 5.25 亿元，+10%yoy；黄体酮凝胶 7M22 NDA，该产品目前在国内仅默沙东在售，格局较好；大产品黄体酮胶囊、黄体酮凝胶均不满足国家集采条件，独家产品庚酸炔诺酮进入开拓期；ii）肌松麻醉：21 年收入 6.43 亿元，+23%yoy；罗库溴铵第七批集采中标，22 年 11 月执行；舒更葡糖钠 7M22 获批；1类新药奥美克松钠 3 期临床进行中；iii）呼吸：21 年收入 5.21 亿元，+42%yoy；糠酸莫米松和噻托溴铵吸入粉雾剂均不满足国家集采条件，且属难仿剂型。

图表99：仙琚制药：17-9M22收入&归母净利润及增速表现

资料来源：仙琚制药公司公告，华泰研究

图表100：仙琚制药：18-9M22制剂各板块收入拆分

资料来源：仙琚制药公司公告，华泰研究

图表101：仙琚制药主要制剂产品概览

制剂名	适应症	竞争格局
妇科
黄体酮胶囊	治疗先兆流产和习惯性流产、更年期	原研英维达+浙江爱生（7M22 过评）+仙琚（首仿）+浙江医药 NDA（11M21），部分地区已
	综合症	集采 (福建、广东十三省等)
黄体酮注射液米索前列醇片		4家上市，只有仙琚补充申请 (6M22)
麻醉与肌松	终止早期妊娠	第五批集采，4中3，价格-21%至1.35元/片，399万片，带量金额539万元
罗库溴铵注射液	常规诱导麻醉期间气管插管，及维持	第七批集采中标，-63%至12.8元，8家中标，带量112.7万支，带量金额1443万元，22年
	术中骨骼肌的神经肌肉阻滞	11月实施
注射用苯磺顺阿曲库铵	全麻的辅助用药或ICU 镇静	第五批集采未参与，1-3Q22同比减少8700万元
盐酸罗哌卡因注射液	局部麻醉	第五批集采中标，降价83%至4.98元/支，6家中标，仙琚带量82.6万支，带量金额411万元
呼吸科
糠酸莫米松鼻喷雾剂噻托溴铵吸入粉雾剂	治疗季节性或常年性鼻炎	默沙东+诺华+仙琚（首仿），四川大冢 NDA(7M22)
	适用于慢性阻塞性肺疾病 (COPD) 的维持治疗	BI、南昌弘益、仙琚、天晴获批，无厂家过评，普锐特和苏州欧米尼BE临床

资料来源：仙琚制药公司公告，医药魔方，华泰研究

药明生物（2269 HK，未评级）

全球生物药 CDMO龙头。公司为全球领先的生物药 CDMO，依据公司年报 2021 年其国内市占率近 80%，技术能力业内领先，交付高效，项目延续性高，并通过 Win-the-Molecule战略不断开拓新订单和客户，技术和产能也在不断进化：

1）技术平台方面，公司业务全面涵盖 ADC、双抗等高增长细分领域，是全球最早提出CRDMO 概念的一体化端对端服务的企业，从药物临床前研发到商业化生产提供端对端的一站式服务。药明生物还构建了具备国际认可的质量体系，通过 FDA、EMA、NMPA等监管机构检查 25 次，拥有 11 座通过认证的厂房。

2）需求端，公司在手订单充足，截止 1H22 在手订单总额达 185 亿美元，其中 3 年内在手订单额 30 亿美元。订单结构合理：一方面从早期到商业化订单呈金字塔结构；另一方面非新冠业务仍维持强势增长趋势，为驱动增长核心动力。

3）供给端，公司产能扩张迅速，公司预计 2022 年底将有 26 万升原液产能，到 2026 年约 59 万升。此外，药明生物积极布局海外产能，在美国、爱尔兰、德国、新加坡积极建设海外原液与制剂生产基地，赋能全球客户。

图表102：药明生物在手订单

资料来源：公司公告，华泰研究

图表103：药明生物新冠和非新冠收入

资料来源：公司公告，华泰研究

图表104：药明生物产能规划

资料来源：公司公告，华泰研究

康龙化成（300759 CH/3759 HK）

1）CMC/CDMO：业务快速增长，商业化产能持续兑现。公司 CMC（小分子 CDMO）业务 1-3Q22 收入 16.80 亿元（yoy+37.3%），毛利率 34.4%（yoy-0.8pct，我们推测主因绍兴基地部分投产增加固定运营成本及海外基地受通胀影响运营成本较高）。公司临床早期项目储备充分（截至 1H22，公司临床前/临床 I-II 期项目分别为 500/182 个），有望伴随商业化产能提升逐渐向后期导流，“漏斗效应”渐显。公司 CDMO 绍兴规模量产产能已进入兑现期（其中 200 立方米已于 1Q22 投产，一期其余 400 立方米已于 3Q22 起陆续投产），我们看好板块 22年实现持续快速增长，引领整体业绩表现。

2）旗舰业务持续发力，新兴业务持续向好。a）实验室服务：实验室服务作为公司旗舰业务呈现强者更强的趋势，1-3Q22 收入 45.77 亿元（yoy+38.6%），毛利率 44.7%（yoy+1.1pct，我们推测主因高毛利的生物科学业务收入占比提升），我们看好 22 年国内外客户旺盛需求持续；b）临床 CRO：1-3Q22 收入 9.82 亿元（yoy+47.8%），毛利率为 10.2%（yoy-2.4pct，主因业务人员增加），公司持续强化海内外临床 CRO 业务布局，一体化服务平台已初具规模并开始提质提速发展；c）大分子和细胞与基因治疗：1-3Q22 实现收入 1.42 亿元（yoy+30.1%），公司持续强化相关产能建设，板块已步入发展快车道。

3）依据《康龙化成：业绩稳健，看好全年表现（2022-10-28）》及《康龙化成：全球领先的一体化 CXO 服务商（2022-11-09）》，我们预计 22-24 年 EPS 为 1.68/2.31/3.13 元。4）风险提示：政策推进不及预期风险，科研技术人才流失风险，汇率波动风险。

图表105： 2019-2024E 年康龙化成营业收入、归母净利润及其同比增速

资料来源：公司公告，华泰研究预测

同仁堂（600085 CH，未评级）

1）内部改革持续进行。2019 年蜂蜜事件后，集团自上而下震动：i）管理层全面履新：2019\~2021 年间公司管理层持续变动，10M21 原董事长高振坤被双开，以邸淑兵为核心的新领导班子于 2021 年正式履新；ii）营销改革：成立 4 大事业部、大品种及发展品种专项小组，聚焦大品种战略与不饱和策略，加强渠道管控；iii）精简职能部门（21个部室缩减至 16 个）、优化薪酬体系（高管薪酬 2021 年全面上浮）；iv）优化内部资产：如科技公司将药店、中医馆资产转让至医养公司；

2）经营指标出现改善。1）1\~3Q22 毛利率增长至 48.4%（同期为 47.6%）；净利率同比+0.4pct 至 13.4%；2）合同负债增长至 6.9 亿元（2019 年\~2 亿元）；3）1H22 经营现金流入、净流量高于营业收入、净利润；4）终端管理效率提升。

3）聚焦大品种，营销精细化。公司拥有安宫牛黄丸、大活络丸、牛黄清心丸、六味地黄丸等多个知名品种，常年生产品种超 400 个。公司近年在品种运作上的动作包括：i）聚焦大品种，对重点品种实施“一品一策、一地一策”的差异化营销推动上量；ii）肃清终端违规经销商；iii）核心品种于 2021 年底至 2022 年初完成提价；iv）加大线上新渠道的营销力度。

图表106：同仁堂：扣非归母净利（2019-3Q22）

资料来源：公司公告，华泰研究

图表107：同仁堂：股份公司核心品种价格变动（2021\~2022）

资料来源：公司公告，华泰研究

康缘药业（600557 CH）

1）银杏二萜受疫情拖累，期待修复。我们估算银杏二萜 1-3Q22 收入\~5 亿元，同比略有下滑（1-3Q21 约 5.5\~6 亿元），其中 3Q22 收入\~1.5 亿元，同比增长显著（同期低基数，3Q21\~1 亿元）、环比预计持平，主因疫情影响。伴随疫情受控、销售活动恢复，我们预计全年有望实现正增长，长期销售峰值有望冲击 20\~30 亿元：1）银杏二萜经 2017、2019 两次降价（降幅 47%、70%），以价换量趋势明显，2021 年国谈价格维持稳定；2）扩大终端覆盖，深入县级医院，配合学术推广推动上量；3）持续抢占丹参三七银杏注射剂市场。

2）热毒宁持续恢复，金振增长亮眼，二线品种表现靓丽。1）我们估算 1-3Q22 热毒宁收入 5\~5.5 亿元（+\~100% yoy），3Q22 收入 1.5\~2 亿元、同比基本持平（同期高基数），2Q21 触底后持续恢复，我们预计 2022 年有望受益于诊疗修复、营销改革及广东联盟集采以价换量，中长期等待颗粒剂上市。2）我们估算1-3Q22金振收入6.5\~7亿元（+>80%yoy），3Q22 收入 2.5\~3 亿元（2Q22 \~2 亿元，3Q21\~1 亿元），主因南方流感高发、冬季流感提前铺货，我们预计 22 年维持 30\~40%增长；儿童病毒性肺炎新适应症获批临床，应用范围有望拓展。3）特色品种延续高增长，1-3Q22 杏贝止咳收入预计翻倍以上增长，筋骨止痛凝胶收入超 2000 万元。

3）散寒化湿颗粒新药获批，产品阵列持续丰富。公司激励覆盖度高、考核层次丰富，有望全面激发公司内生性经营活力。公司作为国内领先的创新中药企业之一，近两年获批中药新药 3款，10M22 获批的散寒化湿颗粒源自“寒湿疫武汉抗疫一号协定方”，用于治疗寒湿郁肺所致疫病；在研管线中经典名方苓桂术甘颗粒已申报，紫辛鼻鼽颗粒、参蒲盆炎颗粒进入三期，热毒宁颗粒等多款处二期，产品阵列有望持续补充。

4）依据《康缘药业：自营表现亮眼，抗疫方散寒化湿获批（2022-10-10）》，我们预计2022-2024 年归母净利润为 4.2/5.2/6.4 亿元，同比增长 30%/25%/22%。

5）风险提示：热毒宁恢复低于预期，银杏二萜再降价，金振覆盖低于预期。

图表108： 2019-2024E年康缘药业营业收入、归母净利润及其同比增速

资料来源：公司公告，华泰研究预测

东阿阿胶（000423 CH）

依据《东阿阿胶：延续修复，期待旺季（2022-10-31）》，我们预计：

1）阿胶系列持续修复，进入 4Q 旺季。我们预计阿胶系列产品 1\~3Q22 收入同比增长约10%，3Q22 边际明显修复但终端销售仍受疫情扰动，全年有望在冬季促销、需求旺季推动下实现较快增长，未来三年有望持续恢复：1）1Q21\~3Q22 各季度实现收入7.3/9.5/11.4/10.2/8.9/9.4/12.2 亿元；2）医药工业库存量从最高点 2019 年的 2711 吨降至 2021 年的 1465 吨，我们预计库存基本清理结束、渠道库存周期在 6\~9 个月；3）1\~3Q22 资产减值损失 0.3 亿元（2021 同期 1.7 亿元），库存风险基本释放；4）新总裁维护价格体系（我们预计 2021 年 250g 阿胶块终端实际售价约 760 元、2022 年 999元）带动毛利率显著恢复。

2）经营质量持续提升，合同负债显著增长。1）公司 1\~3Q22 毛利率 67.4%，同比提升4.9pct；3Q22 达 69.6%，同比提升 2.3pct；2）销售费率于 2020\~2021 回归至 25%\~26%，与去库存前的水平相当，今年公司加大营销投入，1\~3Q22 销售费用率升至 37.6%；1\~3Q22 管理费用率同比下降 2.5pct 至 7.3%，主因员工成本等费用下降；3）3Q22存货 12.4 亿元，显著低于 2015\~2021 年 17\~36 亿元；4）3Q22 合同负债 5.2 亿元，高于 2021 及 1H22的 3.2 亿元、3.6 亿元，预计主因旺季来临订单需求旺盛。

3）核心管理层履新，治理生态改善，激励机制或存在优化空间。1）1M22 原总裁高登峰升任董事长，程杰履新总裁一职。程杰成长于基层，曾任华润三九 OTC 终端代表、999感冒灵产品经理/总监、OTC 销售总监、营销副总、总经理、澳诺执行董事、三九赛诺菲董事及总经理等，管理经验丰富。2）持续优化治理生态：新任管理层明确公司战略围绕价值、业务、组织、精神四方面进行重塑，维护公司生态体系。3）公司已完成股份回购（用于员工持股或股权激励），《2021 年度股东大会交流记录》中表示股权激励正内部推进中，且在优化已执行的中长期激励方案。

4）依据《东阿阿胶：延续修复，期待旺季（2022-10-31）》，我们预计 2022-2024 年收入46.5/54.3/63.1 亿元，归母净利润为 9.1/12.2/14.4 亿元。

5）风险提示：研发不达预期，产品推广不达预期。

图表109： 2019-2024E年东阿阿胶营业收入、归母净利润及其同比增速

资料来源：公司公告，华泰研究预测

爱康医疗（1789 HK）

国产关节植入物龙头，集采风险已出清。依据《爱康医疗：关节放量明显，定制化新品纷至沓来》，我们预计：

1）关节板放量显著，看好 2022 年市场份额攀升。我们预计关节 2022 年收入增速超 40%（2022 年销量冲击 20 万套）：标内品种 2H22有望持续放量，限价/标外品种背靠公司3D 打印优势技术，聚焦复杂翻修、半髋（市占率 30%）、单髁（7 月已获批）及早期干预（看好 2022 年内翻番）等领域。

2）脊柱/创伤后集采阶段，价格影响有限。我们预计两条线 2022-2024 年收入维持稳健，主因创伤领域理贝尔中标十二省联盟集采，看好长期换量逻辑。

3）背靠优质ICOS平台，研发新品陆续登陆。我们预计ICOS平台未来2年复合增速100%，23 年平台收入逾亿元（21 年收入 2300w）。此外，公司数字化平台预计有 5 款新品未来 1-2 年上市，其中重磅髋关节导航系统已于 2022 年 12 月获批（预计 2024 年获得CE 认证）。

4）综上，我们预计公司 22-24 年 EPS0.18/0.24/0.32 元。

5）风险提示：关节产品国采续标或其他产品集采降价风险，新品上市延迟。

图表110：爱康医疗收入利润及增速表现

资料来源：公司公告，华泰研究预测

图表111：爱康医疗：关节集采后快速放量，基层医院迅速渗透

资料来源：公司公告，华泰研究

爱康覆盖医院情况

海吉亚医疗（6078 HK）

肿瘤特色综合医院连锁龙头，内生外延双管齐下。依据《海吉亚医疗：1H22 业绩增长稳健，患者量快速爬坡》，我们预计：

1）存量医院：成熟医院稳健，成长期医院提速。我们看好 22 年医院板块整体收入增速超40%，其中存量医院部分：a）成熟医院（单县医院/沧浪医院/龙岩博爱等）收入增速估测稳健；b）成长期医院（重庆医院等 4 家医院）爬坡迅速，估测增速显著高于前者。存量医院估测 1H22同口径增速超 20%，看好下半年随着疫情恢复提速。

2）新增医院：永鼎/广济爬坡迅速，新建并购管线丰厚。1H22永鼎及广济整合到位，估测收入增长高于体内存量医院，我们看好这两家标的后续收入利润双升，22 年全年并表平均实现 20-30%的收入增长。此外 22-23 年预计还有以下新增 II期/在建医院规划：a）II 期：重庆 II 期预计 2022 年投入使用（1000 张床位），单县/成武 II 期预计 23 年投入使用（850 张床位）;b) 自建医院：聊城医院预计 2022 年实现盈亏平衡，德州/无锡医院分别有望 23/24 年开业。

3）并购医院：拟收购长三角二级甲等综合医院，并购计划提上日程。公司 12 月公告意向收购长三角地区的一间二级甲等综合医院不低于 70%股权，有望于 2023 年完成交割增厚收入利润，考虑 2023 年潜在并购，预计叠加 II期/新建医院 2023 年合计新增 3000+床位。

4）我们预计公司经调整净利润 2022-2024 年复合增速不低于 30%，给予 2022-2024 年经调整 EPS1.04/1.36/1.75 元。

5）风险提示：二期项目或新医院的开业速度慢，新医院收购时间表延迟，疫情对患者门诊/住院量造成的负面影响。

图表112：海吉亚医疗收入利润及增速表现

资料来源：2019-2021 年年报，华泰研究预测

图表113：海吉亚医疗后续床位扩张计划

资料来源：2022 年半年报，华泰研究

医院项目		预计规模		预计开业时间
德州海吉亚医院		800张		2023年
无锡海吉亚医院		800-1000张		2024年
龙岩海吉亚医院		800-1000张		2024年
常熟海吉亚医院		800-1200张		2024年
重庆海吉亚医院二期		1000张		2023年
单县海吉亚医院二期		500张		2023年
成武海吉亚医院二期		350张		2023年
并购扩张		新增1500+张		2023-2024年
截至2022年6月底	计划中		截至2024年底
可开放床位约5500张 +	自建并购 =		可开放床位突破12000张

锦欣生殖（1951 HK）

国内辅助生殖龙头，看好海内外业务复苏。依据《锦欣生殖：疫情影响内生增长，看好陆续恢复》，我们预计：

1）西南布局：成都全生命周期范本已现，看好辅助生殖+妇儿长期协同。展望 2022 年，我们看好：a）辅助生殖业务：受益于 VIP业务占比持续提升，相关/周边业务推高 LTV及患者数量，全年预计个位数增长；b）妇幼业务全年预计实现 20%+增长，看好与西囡医院协同转诊稳步扩张。此外，云南与武汉新医院蓄势待发：1）武汉医院已复牌，看好其逐步恢复诊疗；c）云南九洲与昆明和万家有望依托集团成熟运营体系，进一步提升当地市场份额。

2）大湾区布局：深圳疫情下承压，深港联动巩固长期市场份额。深圳中山医院 22 年或存在下滑，主因诊疗量 2022 年内受损，我们估测 2023 年双位数增长，主因诊疗复苏及深圳新物业投产（IVF 产能周期 3-4w/年）。我们估测香港两家诊所 23 年及以后与深圳医院协同互补，提供差异化辅助生殖服务。

3）海外医院：HRC 增长稳健，看好老挝通关后爬坡。海外业务方面：1）我们估测美国2022 年内收入同比增长 10%左右，人力及国际患者营销开支较大或影响利润率，2023年看好后续疫情缓和国际患者恢复，实现收入提速；2）老挝锦瑞预计中老通关后开张，看好开业后首年贡献 200 个周期。

4）给予 22-24 年经调整 EPS 预测 0.24/0.30/0.37 元。

5）风险提示：收购扩张不成功，疫情缓解进程缓慢。

图表114：锦欣生殖收入、归母净利润及增速表现

资料来源：2017-2021 年年报，2022 年半年报，华泰研究

图表115：锦欣生殖近年来新业务扩张思维导图

资料来源：2022 年半年报，华泰研究预测

雍禾医疗（2279 HK，未评级）

国内领先的头皮健康服务商。雍禾医疗是全国性民营植发连锁龙头，截至 21 年底已在全国53 个城市拥有 54 家门店，为国内植发龙头企业：

毛发医疗服务：大人群+新营销，推动行业驶入快车道。2021 年毛发医疗服务市场规模 235 亿元，2031 年有望突破 1500 亿元（2022-2031 年 CAGR 约 20%，Frost &Sullivan），基于：i）大人群：20 年中国脱发人群超 2.5 亿（卫健委数据），且年轻化、女性化趋势明显；ii）人均收入提升推动消费升级；iii）新营销：得益于植发机构高强度的营销手段，防脱固发手段逐渐从洗发水等非规范手段转向药品/植发等规范手段，同时艺术性植发需求（美人尖、发际线等）快速提升；iv）新技术：无痕、减痛技术的诞生；

2）行业格局分散。我国毛发医疗服务行业格局分散（20 年公立医院植发科/美容机构植发部门/全国连锁植发机构/民营连锁植发机构市占率分别为 15/16/24/45%，雍禾医疗招股说明书），在低渗透（20 年我国植发/养固渗透率分别为 0.2/1.0%，Frost & Sullivan）+高标准化可复制（规范化诊疗流程+完备的医生培训制度，医师依赖度较低）+资金加持（雍禾 12M21 上市，大麦递交港股招股书）的推动下，全国性连锁植发机构快速发展。

3）雍禾医疗：横向扩张门店，纵向打造植养闭环。i）横向：公司拥有成熟单店模型，且其收入贡献占比逐渐提升，单店模型初步得到验证；在“一线城市加密+下沉市场扩张”的战略下，新建+发展期院部快速扩张，卡位下沉市场；ii）纵向：公司打造雍禾（植发）+史云逊（养护）+哈发达（假发）+发之初（女性）等品牌，围绕毛发产业链展开多业务布局；iii）价格体系优化：针对不同需求和消费能力的客户群，公司由原先的 3档价格体系升级为 4档价格体系，实现差异化定价。

图表116：雍禾医疗 18-1H22收入拆分

资料来源：雍禾医疗公司公告，华泰研究

图表117：雍禾医疗 18-1H22 毛利拆分

资料来源：雍禾医疗公司公告，华泰研究

图表118： 2021 年主要医疗服务机构开店情况

资料来源：雍禾医疗公司公告，大麦植发招股书，新氧，华泰研究

图表119：雍禾医疗扩张计划

资料来源：雍禾医疗公司公告，华泰研究

时代天使（6699 HK，未评级）

头部隐形正畸耗材提供商，国内市占率第一。时代天使为我国隐形正畸第一品牌，2021 年实现收入 12.7 亿元（+56%yoy）和净利润 2.86 亿元（+90%yoy）,1H22 年受疫情影响案例数有所下降，拖累收入及利润增长。

1）高景气度赛道领头羊，正畸集采风险已释放。CIC 数据表明，中国隐形正畸耗材市场2020 年实现终端销售额 15 亿美元（2017-2020 复合增速 39%，高于整体正畸市场的18% CAGR），CIC 预测 21-30 年复合增速达 23%，主要受益于：a) 患者对于隐形正畸效果及美观度的认可;b)产品更新换代;c) 国内正畸医生及机构数量提升;及d) 集采对于患者支付能力的贡献。而时代天使则通过其出色产品力、丰富的国人错颌案例数及设计系统支撑，21 年攫取 41%市场份额。近期陕西 16 省联盟正畸集采尘埃落定（平均降幅 30%），时代天使 A 组以最低降幅中标（最大竞争对手隐适美淘汰出局）。

2）核心产品线增长优异，背靠优质服务平台。公司目前产品线齐全，共提供时代天使经典版/冠军版/儿童版/COMFOS 四款产品，分别覆盖不同年龄段、支付水平和临床案例复杂程度的群体，2021 年合计贡献 18.3 万例案例数（2018-2021 年 CAGR 33%）。此外公司背靠 MasterForce/MasterEngine/MasterControl 三大平台和 A-treat/iOrtho 两大系统，全方位全流程为医生提供海量数据支撑，完备的设计方案及高质量的产品，从而实现诊疗效率的提升。

3）收购巴西Aditek，开启海外第二曲线。公司今年10月收购巴西老牌正畸耗材厂商Aditek51%股权（该公司截至今年 6 月底 LTM 收入 4600 万元，案例数 49 万例），Aditek 当前隐形正畸业务占比较小（时代天使后续重点布局领域），开启海外扩张第一步，此外海外市场仍有美国、澳洲、欧洲正畸市场待开拓。

图表120：时代天使收入利润及增速表现

资料来源：2018-2021 年年报，2022 年半年报，华泰研究

图表121：时代天使服务平台及核心产品销售一览

资料来源：2018-2021 年年报，华泰研究

康诺亚（2162 HK）

自免行业边际向上趋势或至，公司迎来催化剂浪潮：在司库奇尤单抗和度普利尤单抗等皮肤自免药物在国内纳入医保放量之时，国内自免行业或迎来边际向上趋势。

1）公司核心管线临床研究推进顺利：1）CM310 治疗成人 AD（特应性皮炎）的 III 期临床患者持续入组并于4Q22完成；2）作为国内唯一临床探索CRSwNP的IL-4Rα抗体，CM310 已展开该适应症的 III 期临床研究，我们预计 1Q23 完成患者入组；3）CM326治疗 AD 的随机双盲 II 期临床研究于 8 月启动，在验证其全球 best-in-class 的道路上更进一步；4）CMG901 于 2Q22 启动 I 期临床剂量扩增；5）CM310 的过敏性鼻炎适应症的研究者发起的临床研究进展顺利。

2）公司的早期管线临床开发在 2022 年全面展开：1）CM313 治疗多发性骨髓瘤的 I 期临床处于剂量爬坡阶段；2）CM338 治疗 IgA肾病的临床研究启动；3）双抗平台硕果累累，CM355、CM336 和 CM350 分别处于剂量爬坡、患者筛选和患者招募阶段；4）CM369 的国内 IND 获批。

3）依据《康诺亚：管线稳健推进，催化剂浪潮有望到来（2022-08-30）》，我们预计公司 22-24 年营收分别为 1.00/0/2.71 亿元，净亏损为 5.38/7.57/.49 亿元。

4）风险提示：候选药物未能在临床试验中取得积极结果；物商业化具有不确定性。

图表122：康诺亚：临床管线

药物 CM310	靶点 IL-4Rα	类型单抗	适应症	阶段
			AD（成人） AD (儿童/青少年)	三期 I期
CM326			CRSwNP	三期

			过敏性鼻炎	IIT
			AD	=期
			CRSwNP	1期
CM338	MASP-2	单抗	IgA肾病	1期
CMG901	Claudin18.2	ADC	胃癌和其他实体瘤	1期
CM313	CD38	单抗	多发性骨髓瘤、淋巴瘤、血液瘤	1期
CM355	CD20 x CD3	双抗	系统性红斑狼疮	1期
	BCMAx CD3	双抗	淋巴瘤	1期
CM336		双抗	多发性骨髓瘤	1期
CM350	GPC3xCD3		实体瘤	1期
CM369	CCR8	单抗	肿瘤	IND获批

资料来源：公司公告，华泰研究

先声药业（2096 HK）

业绩稳健，创新加速：公司正快速从传统药企向创新驱动型药企转型，1H21 创新药收入占比 65.4%，先必新加速放量，差异化管线逐步进入兑现期，带动公司中长期业绩可持续性：

1）创新药作为公司营收的核心驱动力，1H22 实现收入 17.7 亿（+44.8%yoy），其销售占比自 2021 年的 62.4%达到 65.5%，后续有望延续其增长趋势，基于：1）先必新进院进展顺利，处于快速放量阶段，带动神经类实现销售 10.4 亿（+74.7%yoy）；上市2 年来，先必新已覆盖超过 86 万名患者，患者覆盖有望继续提升；2）恩沃利单抗、曲拉西利等抗肿瘤新药凭借差异化优势，开始销售爬坡；3）1H22自免类销售 4.95 亿（+56.2%yoy），考虑到自免药物通常销售上量速度较慢，我们预计在阿巴西普、艾拉莫德等的带动下自免类有望维持长期上行趋势。

公司创新药管线的临床研究有条不紊地推进，截至 1H22 新增 IND 5 项，达成首例患者入组或首次人体临床试验 9 项，合计入组患者超 1,000 例。公司目前有 20 项注册临床推进中，其中：1）Y2 舌下片 III期临床耗时 10 个月完成患者入组，8M22 完成患者末次探访，有望快速推进 NDA；2）SIM0417 治疗新冠肺炎完成 III 期临床入组。此外，公司早期管线快速壮大，SIM0270、SIM0235、SIM0272 等均在上半年完成 I 期临床首例患者入组；BD 方面，公司在上半年完成了 JAK1 抑制剂 LNK01001 类风湿关节炎和强直性脊柱炎 2 项适应症的授权引进，11 月完成了失眠药物 daridorexant 的引进；此外，公司自研产品价值逐步兑现，SIM0278 成为首个对外授权的品种。

3）依据《先声药业：扣非净利显著增长，创新转型持续推进（2022-09-01）》，我们预计公司 22-24 年营收为 64.2/73.6/90.1 亿元，经调整净利润为 7.1/8.6/11.7 亿元；

4）风险提示：创新药市场推广慢于预期；临床试验和审批的进度较慢或失败。

图表123：先声药业：创新药收入占比

资料来源：公司公告，华泰研究

图表124：先声药业：创新药上市里程碑预测

资料来源：公司公告，华泰研究预测

图表125：先声药业：创新药管线

品种	自研/合作对象	机理	适应症	阶段
重组人血管内皮抑制素 (恩度)	自研	抗血管生成	非小细胞肺癌	获批上市
			恶性胸腹腔积液	三期
恩沃利单抗	康宁杰瑞、思路迪	PD-L1单抗	MSI-H/dMMR 肿瘤	获批上市
恩沃利单抗+仑伐替尼		PD-L1 单抗+RTK 抑制剂	子宫内膜癌	=期
恩沃利单抗＋赛伐珠单抗		PD-L1 单抗+VEGF 单抗	实体瘤	I期
赛伐珠单抗	Apexigen	VEGF单抗	卵巢癌	三期
曲拉西利	G1 therapeutics	CDK4/6 抑制剂	小细胞肺癌	获批上市
			结直肠癌	川期
SIM0201			三阴乳腺癌	三期
注射用多西他赛聚合物胶束	自研	NTRK/ROS1/ALK抑制剂	实体瘤	1期
SIM0395	海特比奥	微管抑制剂	实体瘤	=期
SIM0323	Kazia Therapeutics	PI3K/mTOR 抑制剂	胶质母细胞瘤	IND获批
SIM0270	GI Innovation	CD80/IL2双抗	实体瘤	IND前
SIM0235	自研	口服SERD	乳腺癌	1期
SIM0237	自研	TNFR2单抗	实体瘤	1期
SIM0317	自研	PD-L1/IL-15 双抗	实体瘤	IND
先必新	自研自研	RAD51抑制剂	肿瘤	临床前
Y-2舌下片	宁丹新药	自由基清除和抗炎症细胞因子	急性缺血性脑卒中	获批上市
SIM0307	Aeromics	自由基清除和抗炎症细胞因子	缺血性脑卒中	三期
SIM0419	Avilex Pharma	AQP4 PSD-95抗体	脑卒中引起的脑水肿	1期
SIM0339	Primary Peptides		急性缺血性卒中、蛛网膜下腔出血	1期 (合作方)
SIM0408	Vivoryon	DAPK1	缺血性脑卒中	临床前
SIM0409	Vivoryon	QPCT	阿尔茨海默症	Ⅱ期
Daridorexant	Idorsia	Aβ 食欲素受体	阿尔茨海默症	临床前
艾拉莫德	自研	抗炎	失眠	获批上市 (合作方)
			类风湿性关节炎干燥综合症	获批上市
阿巴西普	BMS	CD80/CD86 阻断	类风湿性关节炎	=期
SIM0335	自研	Th17调节	轻到中度银屑病	获批上市
SIM0295	JW Pharmaceutical	URAT1	痛风伴高尿酸血症	=期 1期
SIM0278	自研	IL2muFc	系统性红斑狼疮	临床前
SIM0417	中科院上海药物研究所	3CL	新冠肺炎	三期

资料来源：公司投资者推介材料，华泰研究

图表126：估值表

			目标价	市值 EPS(元)				PE（倍）
公司代码	公司简称	评级	目标价	（元）	(亿元) 2021A	2022E	2023E	2024E	2021A	2022E	2023E 2024E
重点公司
002262 CH	恩华药业	买入	27.84	239.30	0.79	0.89	1.11	1.41 30.1	26.7	21.4	16.8
000963CH	华东医药	买入	50.44	849.81	1.32	1.44	1.73	2.23 36.7	33.6	28.0	21.7
688192 CH	迪哲医药-U	买入	52.48	192.95	(1.66)	(1.77)	(1.79)	(1.21) -28.5	-26.8	-26.5	-39.2
603259 CH	药明康德	买入	170.85	2657.17	1.72	2.67	3.09	3.83 52.9	34.1	29.4	23.7
2359 HK	药明康德	买入	167.76	3066.43	1.72	2.67	3.09	3.83 55.2	35.5	30.7	24.8
6821 HK	凯莱英	买入	149.14	630.80	2.89	8.78	7.54	8.11 41.7	13.7	16.0	14.9
002821 CH	凯莱英	买入	196.02	546.56	2.89	8.78	7.54	8.11 52.3	17.2	20.1	18.6
300760 CH	迈瑞医疗	买入	565.43	3901.64	6.60	7.96	9.58	11.53 48.8	40.4	33.6	27.9
300463 CH	迈克生物	买入	26.33	108.04	1.56	1.31	1.47	1.71 11.3	13.5	12.0	10.3
300633 CH	开立医疗	买入	71.16	218.64	0.58	0.79	1.05	1.36	88.4 64.5	48.8	37.6
688212 CH	澳华内镜	买入	90.44	98.86	0.43	0.36	0.73	1.14 173.3	203.4	101.9	65.3
300298 CH	三诺生物	买入	39.34	198.04	0.19	0.76	0.87	1.12 184.1	46.3	40.1	31.5
688331 CH	荣昌生物	买入	90.80	392.70	0.51	(1.53)	(1.35)	(1.30) 162.7	-54.2	-61.5	-63.8
688029 CH	南微医学	买入	121.70	171.66	2.44	1.73	2.21	2.80 37.5	52.8	41.4	32.6
300832 CH	新产业	买入	72.21	446.99	1.24	1.55	2.01	2.60	45.9 36.7	28.3	21.9
603658 CH	安图生物	买入	86.15	391.98	1.66	2.10	2.69	3.41 40.3	31.8	24.9	19.6
688236 CH	春立医疗	买入	32.85	93.73	0.84	0.85	1.00	1.29 32.3	31.9	27.1	21.0
1858 HK	春立医疗	买入	24.00	108.16	0.84	0.85	1.00	1.29 22.3	22.0	18.7	14.5
300015	爱尔眼科	买入	38.29	2283.57	0.32	0.39	0.52	0.67 99.4	81.6	61.2	47.5
2273 HK	固生堂	买入	54.95	111.97	0.68	0.93	1.35	1.87 71.5	52.3	36.0	26.0
301207 CH	华兰疫苗	买入	50.06	198.52	1.55	2.00	2.83	3.73 32.0	24.8	17.5	13.3
002603 CH	以岭药业	买入	35.10	496.70	0.80	0.97	1.17	1.41 37.2	30.6	25.4	21.1
行业相关公司
2269 HK	药明生物			2,955.57	0.81	1.12	1.53	1.53 86.4	62.6	45.6	45.6
6699 HK	时代天使			216.69	1.93	1.22	1.65	1.65 66.5	105.5	78.0	78.0
002332 CH	仙琚制药			122.56	0.62	0.72	0.82	0.82 20.0	17.2	15.0	15.0
600276 CH	恒瑞医药			2,410.62	0.71	0.68	0.78	0.78 53.2	55.7	48.4	48.4
2279 HK	雍禾医疗			59.77	0.29	0.19	0.39	0.39 39.1	59.9	28.8	28.8
600085 CH 3759 HK	同仁堂			622.24	0.90	1.03	1.22	1.22 50.7	43.9	37.3	37.3
300759 CH	康龙化成康龙化成			991.00	1.39	1.68	2.31	3.13 43.1	35.8	26.0	19.2
				858.74	1.39	1.68	2.31	3.13 54.6	45.4	33.0	24.3
2162 HK	康诺亚-B			170.92	-13.92	-2.21	-2.71 0.51	-2.33 -4.4 0.67	-27.6 21.2 29.3	-22.5 24.2	-26.2 18.4
2096 HK 6078 HK	先声药业海吉亚医疗			327.76 368.18	0.58 0.73	0.42 1.04 1.36

注：数据截至 2023 年 1 月 12 日收盘，重点公司盈利预测来自华泰研究预测；行业相关公司中，康缘药业、康诺亚、海吉亚、爱康医疗、锦欣生殖、东阿阿胶、先声药业、康龙化成盈利预测来自华泰研究技预测，其他公司盈利预测来自万得一致预期。货币单位：港股单位为港元，A 股单位为人民币；固生堂采用调整后 EPS。资料来源：Wind，华泰研究预测

图表127：报告提及公司列表

公司	代码	评级	公司	代码	评级	公司	代码	评级
CvS	CVS N	未评级	百济神州	BGEN US	未评级	九芝堂	000989 CH	未评级
惠泰医疗	688617 CH	未评级	阿斯利康	AZN US	未评级	春立医疗	688236 CH/1858 HK	买入/买入
微电生理	688351 CH	未评级	艾伯维	ABBV US	未评级	康龙化成	300759 CH	买入
恒瑞医药	600276 CH	未评级	诺诚健华	9969 HK	未评级	凯莱英	002821CH/6821 HK	买入/买入
仙琚制药	002332 CH	未评级	艾利斯	688578 CH	未评级	天境生物	IMAB US	买入
倍而达药业	未上市	未评级	益方生物	688382 CH	未评级	荣昌生物	688331 CH	买入
科伦博泰	未上市	未评级	百克生物	688276 CH	未评级	澳华内镜	688212 CH	买入
圣和药业	未上市	未评级	时代天使	6699 HK	未评级	迪哲医药	688192CH	买入
新基	未上市	未评级	方盛制药	603998 CH	未评级	诺唯赞	688105 CH	买入
可丽尔	未上市	未评级	寿仙谷	603896 CH	未评级	南微医学	688029 CH	买入
山东沪鸽	未上市	未评级	珍宝岛	603567 CH	未评级	海吉亚医疗	6078 HK	买入
四川正美	未上市	未评级	贵州三力	603439 CH	未评级	安图生物	603658 CH	买入
北京缔佳	未上市	未评级	马应龙	600993 CH	未评级	药明康德	603259 CH/2359 HK	买入
浙江新亚	未上市	未评级	健民集团	600976 CH	未评级	康缘药业	600557 CH	买入
爱迪特	未上市	未评级	广誉远	600771 CH	未评级	华兰疫苗	301207 CH	买入
爱伯尔三氏	未上市	未评级	通策医疗	600763 CH	未评级	百普赛斯	301080 CH	买入
天津正丽	未上市	未评级	江中药业	600750 CH	未评级	新产业	300832CH	买入
浙江隐齿丽	未上市	未评级	济川药业	600566 CH	未评级	迈瑞医疗	300760 CH	买入
南京佳和	未上市	未评级	昆药集团	600422 CH	未评级	开立医疗	300633 CH	买入
广州瑞通	未上市	未评级	白云山	600332 CH	未评级	迈克生物	300463 CH	买入
深圳市紫佰合义	未上市	未评级	达仁堂	600329 CH	未评级	三诺生物	300298 CH	买入
绿竹生物	未上市	未评级	羚锐制药	600285 CH	未评级	智飞生物	300122CH	买入
上海所	未上市	未评级	太极集团	600129 CH	未评级	爱尔眼科	300015 CH	买入
迈科康生物	未上市	未评级	同仁堂	600085 CH	未评级	固生堂	2273 HK	买入
中慧元通	未上市	未评级	豪森药业	3692 HK	未评级	康诺亚	2162 HK	买入
长春祈健	未上市	未评级	贝达药业	300588 CH	未评级	先声药业	2096 HK	买入
赛诺菲	SNY US	未评级	佐力药业	300181 CH	未评级	锦欣生殖	1951 HK	买入
西雅图基因	SGEN US	未评级	红日药业	300026 CH	未评级	爱康医疗	1789 HK	买入
罗氏	ROG SW	未评级	雍禾医疗	2279 HK	未评级	石药集团	1093 HK	买入
诺华	NVS US	未评级	药明生物	2269 HK	未评级	以岭药业	002603 CH	买入
默克	MRK GR	未评级	瑞科生物	2179 HK	未评级	恩华药业	002262 CH	买入
礼来	LLY US	未评级	君实生物	1877 HK	未评级	华东医药	000963 CH	买入
传奇生物	LEGN US	未评级	信达生物	1801 HK	未评级	东阿阿胶	000423 CH	持有
强生	JNJ US	未评级	新天药业	002873 CH	未评级	天士力	600535 CH	增持
Coherus	CHRS US	未评级	奥赛康	002755 CH	未评级	片仔廣	600436 CH	增持
渤健	BIIB US	未评级	葵花药业	002737 CH	未评级	华润三九	000999 CH	增持
众生药业	002317 CH	未评级	信邦制药	002390 CH	未评级	云南白药	000538 CH	增持
桂林三金	002275 CH	未评级

资料来源：Bloomberg，华泰研究

图表128：缩略词表

缩略名	全称	缩略名	全称
EGFR	Epidermal growth factor receptor	MZL	Marginal zone lymphoma
TKI	Tyrosine kinase inhibitors	DLBGL	Diffuse large B-cell lymphoma
NDA	New drug application	MG	Myasthenia gravis
CLL	Chronic lymphocytic leukemia	PD-1	Programmed death 1
BTK	Bruton's tyrosine kinase	PD-L1	Programmed death ligand 1
NSCLC	Non-small-cell lung carcinoma	FIC	First-in-class
RA	Rheumatoid arthritis	BIC	Best-in-class
SLE	Systemic lupus erythematosus	NASH	Non-alcoholic fatty liver disease
MS	Multiple sclerosis	CGM	Continuous Glucose Monitoring
NHL	Non-hodgkin's lymphoma

资料来源：华泰研究

风险提示

1）新冠疫情反复且严重程度超预期：新冠病毒持续变异且逃逸能力增强，疫情存在再次流行的风险；

2）国家集采与创新药谈判降价超预期：集采降价与创新药谈判政策影响医药行业估值水平存在降幅超预期的风险；

3）患者就诊意愿恢复不达预期：疫情后患者就诊可能仍会受到新冠流行风险的扰动，存在恢复不及预期的风险。

免责声明

分析师声明

本人，代雯，兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见；彼以往、现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬。

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• 迪哲医药（688192 CH）、荣昌生物（688331 CH）、华兰疫苗（301207 CH）、爱尔眼科（300015 CH）：华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司在本报告发布日之前的 12 个月内担任了标的证券公开发行或 144A 条款发行的经办人或联席经办人。

• 荣昌生物（688331 CH）、华兰疫苗（301207 CH）、爱尔眼科（300015 CH）：华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司在本报告发布日之前 12 个月内曾向标的公司提供投资银行服务并收取报酬。

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• 南微医学（688029 CH）：华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司在本报告发布日担任标的公司证券做市商或者证券流动性提供者。

• 华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司, 及/或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）。

• 华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司, 及/或其高级管理层、董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券（或任何相关投资）头寸，并可能不时进行增持或减持该证券（或投资）。因此，投资者应该意识到可能存在利益冲突。

评级说明

投资评级基于分析师对报告发布日后 6 至 12个月内行业或公司回报潜力（含此期间的股息回报）相对基准表现的预期（A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500 指数），具体如下：

行业评级

增持：预计行业股票指数超越基准

中性：预计行业股票指数基本与基准持平

减持：预计行业股票指数明显弱于基准

公司评级

买入：预计股价超越基准 15%以上

增持：预计股价超越基准 5%\~15%

持有：预计股价相对基准波动在-15%\~5%之间

卖出：预计股价弱于基准 15%以上

暂停评级：已暂停评级、目标价及预测，以遵守适用法规及/或公司政策

无评级：股票不在常规研究覆盖范围内。投资者不应期待华泰提供该等证券及/或公司相关的持续或补充信息

法律实体披露

中国：华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格，经营许可证编号为：91320000704041011J香港：华泰金融控股（香港）有限公司具有香港证监会核准的“就证券提供意见”业务资格，经营许可证编号为：AOK809美国：华泰证券（美国）有限公司为美国金融业监管局（FINRA）成员，具有在美国开展经纪交易商业务的资格，经营业务许可编号为：CRD#:298809/SEC#:8-70231

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医药健康行业年度策略：万事俱备，复苏启动在即-20230113-华泰证券-76页