行业进入调整周期，静待未来逐步改善

走势比较

子行业评级

报告摘要

收入增速放缓，盈利能力稳定。2023年前三季度，CX0板块实现营业收入693.71亿元，同比增长1.58%，实现归母净利162.95亿元，同比下滑9.71%，收入增速有所放缓，利润同比有所下滑，短期收入增长放缓主要与去年同期大订单的交付以及CX0板块的周期性调整有关。2023年前三季度的毛利率、净利率分别为42.07%、23.65%，盈利能力整体保持稳定，主要原因是：1）大订单的高效交付，2）汇兑收益，3）技术能力和管理水平提升，规模效应显现。

调整周期来临，效率有所降低。2023年前三季度人均创收和人均创利分别为59.04、13.87万元，同比下滑6.19%、16.62%，固定资产周转率为1.88，同比下滑25.97%，整体来看经营效率有所降低，主要原因是CX0板块进入调整周期，新冠大订单逐步交付完毕，常规业务增长乏力，而此前人员及产能扩张较快。

订单短期承压，产能建设放缓。需求端：2023年前三季度CX0板块的合同负债及预收账款为70.52亿元，同比下滑19.37%，主要和大订单形成的高基数以及行业周期底部有关，预计未来随着海内外投融资的回暖，新签及在手订单有望逐步恢复。供给端：产能建设节奏放缓，2023年前三季度在建工程为139.04亿元，同比下滑0.48%，截至2023Q3员工总数下滑至117503人。

投资建议：前三季度CX0 行业内不同板块基本面表现有所分化，1）创新药CX0 整体处于行业周期底部，从三季报来看业绩增速有所放缓或者下滑，未来从药企需求的恢复到订单的落地以及业绩的改善仍需一定时间；2）仿制药CX0 以及SM0 企业业绩持续高增长，新签订单保持高增速，未来发展势头良好。现阶段逐步进入业绩真空期，我们建议关注以下几点行业或公司的变化：1）港版FDA设立及大湾区国际临床试验所的建设进度；2）美联储加息预期以及投融资的边际变化；3）减肥药、ADC、AI等领域的进展。

投资角度，我们重点推荐：1）业绩稳定且具备国际竞争优势的公司；2）新签订单高增速的公司，如：百诚医药；3）其他主题概念公司，如：泓博医药（AI主题）。

风险提示：美联储加息超预期，投融资回暖不及预期，市场竞争加剧，汇率波动等风险。

一、2023Q3回顾：行业进入调整周期，静待未来逐步改善
（1）业绩：收入增速放缓，盈利能力稳定， .4
（二）效率：人均创收&创利同比下滑，固定资产周转率下降 ..6
（三）需求：订单短期承压，未来有望改善. ..7
（四）供给：产能建设节奏放缓，人员总数出现下滑， ..8
（五）估值：当前PE处于低位，凸显配置性价比.. ..9
二、2024全年展望.. 10
三、投资建议与公司推荐.. .11
（一）投资建议.. .11
（二）百诚医药：业务多点开花，CRO新星高成长 .11
（三）泓博医药：小分子药物设计专家，一站式赋能新药研发. .12
四、风险提示.. 13

图表目录

图表1：2018-2023Q3营业收入及增速.
图表2：2018-2023Q3归母净利及增速. ..4
图表3：2018-2023Q3毛利率 ....5
图表4：2018-2023Q3净利率... ..5
图表5：2018-2023Q3各项费用率... ....5
图表6：2018-2023Q3人均创收（万元） ...6
图表7：2018-2023Q3人均创利（万元） ...6
图表8：2018-2023Q3固定资产周转率... ....7
图表9：2018-2023Q3预收账款及合同负债. ...8
图表10：2018-2023Q3固定资产净值.. ...8
图表11：2018-2023Q3在建工程. ...8
图表12:2018-2023Q3员工数.. ....9
图表13：CXO 指数走.. ..10
图表14：XO.指数市盈率 ....10
图表15：百诚医药盈利预测与主要财务摘要. .12
图表16：泓博医药盈利预测与主要财务摘要. ..13

一、2023Q3回顾：行业进入调整周期，静待未来逐步改善

（一）业绩：收入增速放缓，盈利能力稳定

营收增速放缓，利润同比下滑。我们从A股CX0板块中选取了22家具备代表性的上市公司进行研究，具体为药明康德、凯莱英、康龙化成、泰格医药、昭衍新药、美迪西、博腾股份、九洲药业、药石科技、皓元医药、毕得医药、百诚医药、阳光诺和、万邦医药、泓博医药、诺思格、普蕊斯、博济医药、成都先导、睿智医药、诺泰生物以及和元医药。从2018年至2022年，受益于中国产业链优势以及工程师红利，欧美订单逐步向中国转移、中国本土创新药需求崛起以及新冠药大订单的催化，CX0板块业绩实现高速增长，营业收入从2018年的239.66亿元迅速增长到2022年的934.25亿元，CAGR为40.51%，板块整体营收不断增长，创下历史新高。此外，CX0板块的盈利能力不断增强，归母净利润从2018年的44.56亿元迅速增长到2022年的217.91亿元，CAGR为48.70%，板块整体盈利能力强劲。2023年前三季度，CX0板块实现营业收入693.71亿元，同比增长1.58%，实现归母净利162.95亿元，同比下滑9.71%，收入端增速有所放缓，利润端同比有所下滑，短期业绩增长承压主要与去年同期大订单的交付以及CX0板块的周期性调整有关。

图表1：2018-2023Q3营业收入及增速

资料来源：iFinD，太平洋证券整理

图表2：2018-2023Q3归母净利及增速

资料来源：iFinD，太平洋证券整理

盈利能力稳定，毛利率小幅提升。CX0板块的盈利能力稳中有升，2018年到2022年期间毛利率基本维持在40%左右，2023年前三季度毛利率为42.07%，较去年有所提升，主要与：1）新冠大订单的交付，2）汇兑收益，3）技术能力以及管理水平提升，规模效应显现等因素有关。从净利率的角度来看，CX0板块的净利率近年来不断提升，从2018年的18.93%提升至2022年的23.60%，2023年前三季度的净利率为23.65%，盈利能力保持稳定。

图表3：2018-2023Q3毛利率

资料来源：iFinD，太平洋证券整理

图表4：2018-2023Q3净利率

资料来源：iFinD，太平洋证券整理

管理费用率稳中有降，其他各项保持稳定。CX0板块的管理费用率近年来保持稳中有降的趋势，2018年的管理费用率为13.01%，随后不断降低至2022年的9.26%，2023年前三季度为9.46%；研发费用率、销售费用率、财务费用率基本保持稳定，2023年前三季度分别为5.55%、2.42%以及-1.46%。

图表5：2018-2023Q3各项费用率

资料来源：iFinD，太平洋证券整理

（二）效率：人均创收&创利同比下滑，固定资产周转率下降

行业周期来临，人效同比下滑。2018年至2022年期间，CX0 板块的人均单产呈现稳步上升态势，人均创收从2018年的51.40万元快速提升至2022年的77.78万元，CAGR为10.91%，2023年前三季度人均创收为59.04万元，同比下滑6.19%;人均创利从2018年的9.56万元快速提升至2022年的18.14万元，CAGR为17.37%，2023年前三季度人均创利为13.87万元，同比下滑16.62%。我们认为，2018-2022年期间人效不断提升的主要原因有是：1）产业升级，从简单科研开发任务升级到复杂研究赋能；2）经营管理效率提升；3）CMO/CDMO收入占比提升，这部分业务有一定规模效应，特别是CM0，对人力资源需求较小，因此人均单产不断提升；然而2023年开始，CX0板块进入调整周期，随着新冠大订单逐步交付完毕，常规业务增长乏力，人均创收及创利同比下滑。

图表6：2018-2023Q3人均创收（万元）

资料来源：iFinD，太平洋证券整理

图表7：2018-2023Q3人均创利（万元）

资料来源：iFinD，太平洋证券整理

固定资产周转率下降，经营效率出现下滑。2018年-2022年期间，CX0板块的经营效率不断提升，固定资产周转率从2018年的2.26次快速提升至2022年的3.23次，2023年前三季度固定资产周转率为1.88，同比下滑25.97%，经营效率出现下滑，和固定资产的不断增长和收入的增长乏力有关。

图表8：2018-2023Q3固定资产周转率

资料来源：iFinD，太平洋证券整理

（三）需求：订单短期承压，未来有望改善

合同负债及预收账款仍处高位，2023年前三季度同比下滑。合同负债和预收账款作为CX0企业订单的先行指标，一定程度上可以反应新签及在手订单的景气度。2018年至2022年期间，CX0企业预收账款及合同负债保持高速增长，从2018年的22.29亿元快速增长至2022年的70.67亿元，CAGR为33.44%，整体保持迅速增长的态势，2023年前三季度为70.52亿元，同比下滑19.37%，主要和去年同期新冠大订单形成的高基数以及行业周期底部有关，预计未来随着海内外投融资的回暖，新签及在手订单有望逐步恢复。

图表9：2018-2023Q3预收账款及合同负债

资料来源：iFinD，太平洋证券整理

（四）供给：产能建设节奏放缓，人员总数出现下滑

固定资产不断增加，在建工程同比下滑。CX0板块的固定资产从2018年的114.51亿元快速增长到2022年的343.08亿元，CAGR为31.56%,2023年前三季度为380.99亿元，同比增长28.63%。此外，CX0板块的在建工程从2018年的22.85亿元快速增长到2022年的147.85亿元;随着CX0板块进入调整周期，常规业务的新签订单增速放缓或下滑，板块内产能建设节奏放慢2023年前三季度为139.04亿元，同比下滑0.48%。

图表10：2018-2023Q3固定资产净值

资料来源：iFinD，太平洋证券整理

图表11：2018-2023Q3在建工程

资料来源：iFinD，太平洋证券整理

过往人员快速增长，2023Q3出现下滑。2018-2022年期间，CX0企业在加大产能建设的同时不断扩充员工队伍，从而保证订单的高效交付，CX0板块的员工总数从2018年的46623人快速增长到2022年的120118人，截至2023年第三季度，员工总数出现下滑，为117503人。

图表12：2018-2023Q3员工数

资料来源：iFinD，太平洋证券整理

（五）估值：当前PE处于低位，凸显配置性价比

当前PE处于低位，凸显配置性价比。截至2023年11月13日，CX0指数收于2833.33,年初至今下跌5.13%，沪深300指数收于3579.41，年初至今下跌7.55%。当前CR0指数PE为29.68倍，显著低于中位数68.35倍，已处于低估值区间。

图表13：CXO指数走势

资料来源：Wind，太平洋证券整理

图表14：CXO指数市盈率

资料来源：Wind，太平洋证券整理

二、2024全年展望

中长期来看，内外需驱动中国CX0行业不断发展的大逻辑并未发生改变。目前，全球在研药物数量快速增长，医药研发投入保持稳定增长趋势，医药外包渗透率也有望进一步提升，主要原因是：1）大中型制药企业：由于新药研发难度不断加大与专利悬崖等因素，越来越多的大中型制药企业倾向于选择专业的研发外包服务供应商进行新药研发来提高效率、降低成本；2）小型Biotech：全球小型Biotech企业大量增加，逐渐成为医药创新的重要驱动力，这些Biotech企业没有足够的时间或资本建设研发和生产设施，所以更多地选择研发外包服务。因此，受益于医药创新外需（全球产业转移+CX0产业升级）和内需崛起（传统药企转型+Biotech公司兴起)，国内CX0行业发展的大逻辑并未发生改变，在经历行业周期调整后，未来将迎来再次发展机遇。

三、投资建议与公司推荐

（一）投资建议

前三季度CX0行业内不同板块基本面表现有所分化，1）创新药CX0整体处于行业周期底部，从三季报来看业绩增速有所放缓或者下滑，未来从药企需求的恢复到订单的落地以及业绩的改善仍需一定时间；2）仿制药CX0以及SM0企业业绩持续高增长，新签订单保持高增速，未来发展势头良好。现阶段逐步进入业绩真空期，我们建议关注以下几点行业或公司的变化：1）港版FDA设立及大湾区国际临床试验所的建设进度；2)美联储加息预期以及投融资的边际变化；3）减肥药、ADC、AI等领域的进展。

投资角度，我们重点推荐：1）业绩稳定且具备国际竞争优势的公司；2）新签订单高增速的公司，如：百诚医药；3）其他主题概念公司，如：泓博医药（AI主题)。

（二）百诚医药：业务多点开花，CRO 新星高成长

深耕仿制药CR0领域多年，订单充沛驱动业绩高增长。百诚医药是一家以技术开发为核心的CR0，深耕仿制药领域多年，业务从受托研发起家，随后逐步拓展至CDMO以及创新药、中药等领域。公司近年来业绩高增长，2023前三季度营收和利润分别为7.14、2.01亿元，分别同比增长69.65%、38.74%，2018-2022年CAGR分别为64.91%、104.78%;此外，公司新签订单高增长，2023H1实现新签订单6.27亿元，同比增长56.30%，充沛的在手订单保证未来业绩的高增长。

传统受托+转化分成共发力，布局CDM0打造一体化链条。除传统受托研发服务外，公司还自主立项研发项目，并向客户转化获取更高溢价，其中部分项目具备分成权益，可进一步增厚公司利润空间。此外，公司不断加大CDM0业务布局力度，打造一体化服务链条，不但能提升前端业务的研发效率，还能为MAH客户提供后端大规模生产服务，2023H1对内对外CDM0业务合计实现收入5940.61万元，承接项目190 余个。

新业务布局多点开花，不断寻求中长期增长曲线。公司不断加大对中药、创新药等新业务的建设力度，于2022年建立了中药天然药物中心、大分子生物药平台，并完善了药理毒理研究中心。随着各类技术平台能力的不断完善，各类新业务未来有望逐步成为公司中长期增长曲线。

投资建议：我们预计2023年-2025年公司营收为9.30/13.65/19.14亿元，同比增长53.1%/46.8%/40.2%；归母净利为2.73/3.96/5.79亿元，同比增长40.4%/45.4%/46.1%,我们给予2024年预测归母净利25倍PE，对应目标市值99亿元，目标价91元/股，给予“买入评级”。

风险提示：仿制药一致性评价业务增速放缓或减少、新签订单不及预期、人力成本上升及人才流失、药物研发失败、行业监管政策等风险。

图表15：百诚医药盈利预测与主要财务摘要

	2022A	2023E	2024E	2025E
营业收入(百万元)	607	930	1365	1914
(+/-%)	62.30	53.21	46.77	40.22
归母净利(百万元)	194	273	396	579
(+/-%)	74.78	40.39	45.44	46.10
摊薄每股收益 (元)	1. 80	2. 50	3. 64	5.32
市盈率(PE)	37.95	28.06	19.29	13.21

资料来源：iFinD，太平洋证券整理

（三）泓博医药：小分子药物设计专家，一站式赋能新药研发

深耕小分子领域多年，一体化服务链条逐渐完善。泓博医药立足于小分子药物发现业务，以设计能力为核心竞争优势，并深度参与客户新药研发的早期过程；随着新药研发的不断推进，公司顺应客户需求，将业务逐步向下游延伸拓展至药学研究业务以及CDM0业务，不断打造一体化服务链条，为客户提供一站式服务，从而深度绑定客户订单。

前端业务订单充沛，保障业绩高速增长。近年来，公司不断加大市场营销及客户开拓力度，客户数量进一步提升，新签及在手订单快速增长。截至2022年底，公司在手订单为3.65亿，同比增长54.22%。此外，服务板块2023Q2新签订单为1.33亿元，较2023Q1环比提升42.10%，充沛的订单保障了未来业绩的持续高增长。

后端业务替格瑞洛为核心品种，专利到期有望快速放量。目前，公司商业化生产业务的主要产品为替格瑞洛中间体，占商业化生产收入的比例高达80-90%。未来随着2024年12月替格瑞洛欧美专利延长保护期结束，预计国外替格瑞洛系列产品需求量快速增长，公司海外销售有望快速放量，形成业绩增长的新动力。

投资建议：我们预计2023年-2025年公司营业收入分别为5.59/7.50/10.1亿元，分别同比增长16.70%/34.17%/34.40%；归属于上市公司股东的净利润分别为0.88/1.23/1.67亿元，分别同比增长31.62%/39.06%/35.50%，对应当前PE分别为45/32/24X，持续给予“买入”评级。

风险提示：解禁风险、人力成本上升及人才流失的风险、环保及安全生产风险、商业化生产产品单一和集中的风险、汇率波动等风险。

图表16：泓博医药盈利预测与主要财务摘要

	2022A 2023E	2024E	2025E
营业收入(百万元)	479	559 750	1008
(+/-%)	6.92	16.70 34.17	34.40
归母净利(百万元)	67	88 123	167
(+/-%)	(8.70)	31.62 39.06	35.50
摊薄每股收益(元)	1.10	0.82 1. 14	1. 55
市盈率(PE)	48.56	44.98 32.34	23.87

资料来源：iFinD，太平洋证券整理

四、风险提示

美联储加息超预期，投融资回暖不及预期，市场竞争加剧，汇率波动等风险。

投资评级说明

1、行业评级

看好：预计未来6个月内，行业整体回报高于沪深300 指数 5%以上;

中性：预计未来6个月内，行业整体回报介于沪深300 指数一5%与5%之间；

看淡：预计未来6个月内，行业整体回报低于沪深300 指数 5%以下。

2、公司评级

买入：预计未来6个月内，个股相对沪深300 指数涨幅在15%以上；

增持：预计未来6个月内，个股相对沪深 300 指数涨幅介于5%与15%之间；

持有：预计未来6个月内，个股相对沪深300 指数涨幅介于-5%与5%之间；

减持：预计未来6个月内，个股相对沪深 300 指数涨幅介于-5%与-15%之间；

卖出：预计未来6个月内，个股相对沪深 300 指数涨幅低于-15%以下。

销售团队

职务	姓名	手机	邮箱
全国销售总	王均丽	13910596682	wangj l@tpyzq. com
华北销售总	成小勇	18519233712	chengxy@tpyzq. com
华北销售	常新宇	13269957563	changxy@tpyzq. com
华北销售	佟宇婷	13522888135	tongyt@tpyzq. com
华北销售	王辉	18811735399	wanghui@tpyzq. com
华北销售	巩赞阳	18641840513	gongzy@tpyzq. com
华东销售	徐丽闵	17305260759	xulm@tpyzq. com
华东销售	胡亦真	17267491601	huyz@tpyzq. com
华东销售	李昕蔚	18846036786	li xw@tpyzq. com
华东销售	张国锋	18616165006	zhanggf@tpyzq. com
华东销售	胡平	13122990430	huping@tpyzq. com
华东销售	周许奕	021-58502206	zhouxuyi@tpyzq. com
华东销售	丁锟	13524364874	dingkun@tpyzq. com
华南销售副查方龙		18565481133	zhafl@tpyzq. com
华南销售	张卓粤	13554982912	zhangzy@tpyzq. com
华南销售	何艺雯	13527560506	heyw@tpyzq. com
华南销售	郑丹璇	15099958914	zhengdx@tpyzq. com

北京市西城区北展北街九号

华远·企业号D座

投诉电话：95397

投诉邮箱：kefu@tpyzq.com

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