医疗服务行业专题：长坡厚雪，百花齐放

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核心逻辑

□核心逻辑：1）诊疗需求&供给不匹配，带来民营医疗长期成长机会；2）民营医疗机构集中布局公立医院重视程度较弱的科室，如眼科、口腔等；3）诊疗活动在疫情期间受损严重，预计2023Q2开始恢复反弹，医疗服务相关标的将受益于疫情放开后的诊疗恢复。

□诊疗需求&供给不匹配，带来民营医疗长期成长机会。1）持续增长的医疗需求推动医疗服务成为高成长性赛道：叠加刚性需求（老龄化进程的加速及疾病年轻化的趋势）及消费属性需求（人均可支配收入增加），我国诊疗需求持续增长；且我国人均医疗卫生支出与发达国家仍有较大差距：2019年美国人均医疗卫生支出（10921美元，为中国的20倍）；2）公立医院占据主导地位，床位使用率始终处于高位&政策严控医院数，供给增长乏力：1）公立医院与民营医院相比，数量少（1.2万家：2.5万家）、供给能力强：诊疗人次为民营5倍，住院病人手术人次为民营6倍；2）结合国家推动公立医院改制控制公立医院数量及规模，鼓励社会办医，民营医院数量占比从15年的52.6%提升至21年的67.7%.

□ 民营医疗机构集中布局公立医院重视程度较弱的科室，如眼科、口腔等：1）公立医院对大学科（心血管科、神经科等）的重视程度高于眼科、牙科等：大学科，例如恶性肿瘤、心脑血管等，为国家十四五期间的科室投入重点，同时大科室更能帮助医院达成科技成果转化金额、对于疑难病的救治（四级手术比例）等考核；2）眼科、口腔等科室，在公立医院中诊疗、收入贡献较低：从2021年医院端门急诊人次来看，口腔（1.3亿人次，占比3.4%）、眼科（1.3亿人次，占比3.3%），从2014年的收入贡献情况来看，口腔、眼科贡献收入比例均为1.8%，眼科、口腔等科室的诊疗人次和收入贡献均较低；3）民营布局集中在眼科、口腔、骨科、美容医院等专科领域：2021年专科医院中，民营占比最高的为美容医院（100%），其次为眼科（95.1%）、骨科医院（94.1%）、妇产科（93.2%）、口腔（84.2%）；

□诊疗活动在疫情期间受损严重，预计2023Q2开始恢复反弹：1）疫情三年诊疗活动基本无增长：全国医院端门急诊人次20年同比下滑13.9%，21年相较于19年仅+0.8%，部分科室仍未恢复到19年水平，考虑到2022年疫情多地散发，仍有较大影响，即疫情三年诊疗活动延缓，基本无增长；2）医疗服务相关标的受损严重：2022Q1-3相关标的利润端增速分别为，普瑞眼科-20.6%（疫情前19年为56.6%）、爱尔眼科+17.6%（疫情前19年为36.7%）、华厦眼科+18.1%（疫情前19年为32.6%）、何氏眼科-26.9%（疫情前19年为43.7%）、通策医疗-16.9%（疫情前19年为39.4%）、锦欣生殖+22.2%（疫情前19年为145.9%），预计23Q2随着诊疗开始逐步恢复，相关标的将迎来恢复性增长。

□ 建议关注：普瑞眼科、锦欣生殖。

□风险提示：医保或集采降价风险、销售不及预期风险、行业政策风险。

01 供需关系不匹配，催生民营医疗发展机遇
02 公立医院供给增长乏力，民营医疗服务
百花齐放
03 疫情严重影响国内诊疗，看好疫后复苏
04 关注标的
05 风险提示

供需关系不对称催生民营医疗发展机遇

基层医疗卫生机构为诊疗主力，公立医院供给水平高

□2021年我国诊疗服务概览：

》医疗机构数量共103.1万个：其中公立医院占比1.1%，民营医院占比2.4%，基层医疗卫生机构占比94.8%；

》卫生技术人员共1124.4万人：其中公立医院占比49.1%，民营医院占比14.1%，基层医疗卫生机构占比29.4%；

》诊疗人次84.7亿人次：其中公立医院占比38.6%，民营医院占比7.2%，基层医疗卫生机构占比50.2%。

表：2021年我国诊疗服务概览

	机构数（个）	机构数占比	卫生技术人员（万人）	卫生技术人员占比	床位数（万张）	床位数占比	诊疗人次（亿人）	诊疗人次占比
总计	1030935	100.0%	1124.4	100.0%	945.0	100.0%	84.7	100.0%
医院	36570	3.5%	711.5	63.3%	741.4	78.5%	38.8	45.8%
按登记注册类别分
其中：公立医院	11804	1.1%	552.7	49.1%	520.8	55.1%	32.7	38.6%
其中：民营医院	24766	2.4%	158.9	14.1%	220.7	23.3%	6.1	7.2%
按等级分
其中：三级医院	3275	0.3%	367.5	32.7%	323.1	34.2%	22.3	26.3%
其中：二级医院	10848	1.1%	248.3	22.1%	274.3	29.0%	12.5	14.8%
其中：一级医院	12649	1.2%	49.7	4.4%	72.6	7.7%	2.2	2.6%
基层医疗卫生机构	977790	94.8%	330.2	29.4%	170.0	18.0%	42.5	50.2%
社区卫生服务中心	36160	3.5%	59.2	5.3%	25.2	2.7%	8.4	9.9%
卫生院	35455	3.4%	129.8	11.5%	143.0	15.1%	11.7	13.9%
村卫生室	599292	58.1%	27.6	2.5%	1		13.4	15.8%
诊所、卫生所、医务室、护理站	271056	26.3%	73.8	6.6%	L		7.1	8.4%

医院端：公立医院收入占比超八成，民营医院增速稳健

□公立医院数量为民营医院的约一半，因其较强的供给水平，诊疗人次为民营近5倍，收入为民营的近7倍。民营医院因需求端增长旺盛，叠加政策支持社会办医，近几年迅猛发展，2010-2021年收入端CAGR为公立医院的近两倍。

》公立医院：2021年共11804家，在医疗机构中数量占比1.1%，诊疗人次为32.7亿人次，2021年收入35382亿元，占比86.5%，同比增长10.1%，2010-2021年CAGR为12.5%。

》民营医院：2021年共24766家，在医疗机构中数量占比2.4%，诊疗人次为6.1亿人次，2021年收入5522亿元，占比13.5%，同比增长16.9%，2010-2021年CAGR为22.6%。

图：历年公立&民营医院收入及增速情况（亿元，

图：历年公立&民营医院收入占比情况（%）

医疗服务：供需关系不对称催生民营医疗发展机遇

□需求端：1）老龄化进程加速&疾病年轻化，医疗刚性需求持续提升：根据七普数据结果，2021年我国60岁以上人口在总人口中的占比近19%，在国内医院端出院人数中四成为60岁以上人口，随着老龄化进程的加速及疾病年轻化的趋势下，诊疗需求预计将持续提升；2）人均可支配收入&保健意识增强，将持续带动消费医疗需求：2021年全国居民人均可支配收入3.5万元，同比增长9.1%，人均消费支出2.4万元，同比增长13.6%，人均医疗保健消费支出为2115元，同比增长14.8%。

图：我国人口老龄化情况（亿人，%）

图：全国居民可支配收入（亿元，%）

图：全国居民人均消费支出（万元，

医疗服务：供需关系不对称催生民营医疗发展机遇

□我国诊疗需求持续增长，人均医疗卫生支出与发达国家相比仍有较大差距。

》诊疗需求持续增长：叠加刚性需求（老龄化进程的加速及疾病年轻化的趋势）及消费属性需求（人均可支配收入、人均医疗保健支出的增加），2021年我国医疗卫生机构诊疗人次84.7亿人次，同比增长9.4%，2010-2021年CAGR为3.4%。

》我国人均医疗卫生支出与发达国家仍有较大差距：2019年各国人均医疗卫生支出分别为，美国（10921美元，为中国的20倍）、日本（4360美元，为中国的8倍）、韩国（2624美元，为中国的5倍）、中国（535美元）。

图：我国医疗卫生机构诊疗人次（亿人次，%）

图：各国人均医疗卫生支出（美元）

医疗服务：供需关系不对称催生民营医疗发展机遇

□供给端：民营医院作为公立医疗的有效补充，受政策支持，贡献供给端弹性。

》公立医院占据主导地位，床位使用率始终处于高位&政策严控医院数，供给增长乏力：1）公立医院与民营医院相比，数量少（1.2万家：2.5万家）、供给能力强：床位数为民营2倍，卫生技术人员数量为民营3倍，诊疗人次为民营5倍，健康检查人次为民营4倍，病床使用率维持高位（21年为80.3%）比民营高20.4pct，住院病人手术人次为民营6倍；2）国家推动公立医院改制，控制公立医院数量及规模，鼓励社会办医：公立医院数量从15年的13069家减少至21年的11804家，降幅9.7%。

口民营医院作为公立医疗的有效补充，受政策支持，依托连锁化优势，百花齐放：民营医院数量占比从15年的52.6%提升至21年的67.7%，其中眼科、牙科等领域在专科领域盈利能力强，民营企业能依托较强的融资能力、连锁化优势并叠加术式升级，量价齐升推动医疗服务行业高速发展。

表：2021年国内公立&民营医院诊疗情况

	公立医院	民营医院
医院数（万家）	1.18	2.48
床位数（万张）	520.77	220.65
医院人员数量（（万人）	646.40	201.74
诊疗人次（亿人次）	32.70	6.12
健康检查人次（亿人次）	2.30	0.54
病床使用率（%）	80.3%	59.9%
住院病人手术人次（万人次）	6549.00	1024.68

资料来源：中国卫生健康统计年鉴，wind，德邦证券研究所

图：公立&民营医院数量（家）

政策鼓励社会办医

时间	颁布方	文件名	文件内容
2009/3/17	中共中央国务院	《关于深化医药卫生体制改革的意见》	鼓励和引导社会资本发展医疗卫生事业。积极促进非公立医疗卫生机构发展，形成投资主体多元化、投资方式多样化的办医体制。
2010/12/3	发展改革委卫生部等部门	《关于进一步鼓励和引导社会资本举办医疗机构意见的通知》	鼓励和引导社会资本举办医疗机构，有利于增加医疗卫生资源，扩大服务供给，满足人民群众多层次、多元化的医疗服务需求；有利于建立竞争机制，提高医疗服务效率和质量，完善医疗服务体系。
2013/10/14	中共中央国务院	《国务院关于促进健康服务业发展的若干意见》	大力支持社会资本举办非营利性医疗机构、提供基本医疗卫生服务。进一步放宽中外合资、合作办医条件，逐步扩大具备条件的境外资本设立独资医疗机构试点。
2013/12/30	国家卫生计生委、国家中医药管理局	《关于加快发展社会办医的若干意见》	放宽服务领域要求。凡是法律法规没有明令禁入的领域，都要向社会资本开放。鼓励社会资本支持投向资源稀缺及满足多元需求服务领域，举办康复医院、老年病医院、护理院、临终关怀医院等医疗机构，鼓励社会资本举办高水平、规模化的大型医疗机构或向医院集团化发展
2015/6/11	中共中央国务院	《关于促进社会办医加快发展若干政策措施的通知》	明确并向社会公开公布举办医疗机构审批程序、审批主体和审批时限。各级相关行政部门要按照“非禁即入”原则，全面清理、取消不合理的前置审批事项，整合社会办医疗机构设置、执业许可等审批环节，进一步明确并缩短审批时限，不得新设前置审批事项或提高审批条件，不得限制社会办医疗机构的经营性质，鼓励有条件的地方为申办医疗机构相关手续提供一站式服务。
2016/10/25	中共中央国务院	《"健康中国2030"规划纲要》	优先支持社会力量举办非营利性医疗机构，推进和实现非营利性民营医院与公立医院同等待遇，鼓励医师利用业余时间、退休医师到基层医疗卫生机构执业或开设工作室。
2017/5/23	国务院办公厅	《关于支持社会力量提供多层次多样化医疗服务的意见》	打造有较强服务竞争力的社会医疗机构，形成具有影响力的特色健康服务产业集聚区。
2018/11/9	国家卫生健康委办公厅、国家中医药局办公室	《关于优化医疗机构和医护人员准入服务的通知》	压缩营利性医疗机构设置审批时间:精简审批材料:优化医疗机构诊疗科目登记，逐步实务现营利性医疗机构床位数由投资主体自主决定。
2019/6/12	国家卫生健康委、国家发展改革委等部门	《关于印发促进社会办医持续健康规范发展意见的通知》	拓展社会办医空间。落实“十三五”期间医疗服务体系规划要求，严格控制公立医院数量和规模，为社会办医留足发展空间。各地在新增或调整医疗卫生资源时，要首先考虑由社会力量举办或运营有关医疗机构。
2021/3/13	国家发展改革委	《中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和2035年远景目标纲要》	“十四五”规划和2035年远景目标纲要明确指出：支持社会办医，鼓励有经验的执业医师开办诊所。
2022/5/20	国务院办公厅	《"十四五”国民健康规划》	规划中鼓励社会力量在医疗资源薄弱区域和康复、护理、精神卫生等短缺领域举办非营利性医疗机构。

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公立医院供给增长乏力，民营医疗服务百花齐放

公立医院对部分“小科室”重视程度不足

公益性为公立医院的特点之一，盈利并非主要目标。《各省（区、市）推进公立医院高质量发展评价指标（试行）》中提出，维持收支平衡为公立医院高质量发展的考核指标之一。从实际情况看，在没有财政拨款的情况下，公立医院每年的结余基本为负。只有加上财政拨款后，公立医院才可以维持收支平衡。

公立医院对大学科（心血管科、神经科等）的重视程度高于眼科、牙科等。心脑血管、神经系统、急危重症等疾病是《十四五”国家临床专科能力建设规划》中的核心建设方向。

表：我国公立医院历年收支情况

	2015	2016	2017	2018	2019	2020	2021
平均总收入	16498.5	18915.7	21452.8	24182.9	27552.1	28289.9	31193.2
其中：
财政拨款	1480.1	1727	1982.2	2306.1	2670	4503.8	3782.1
平均总费用	15996.5	18386.1	20968.1	23546.7	26271.7	26482.3	29746.9
结余	502.0	529.6	484.7	636.2	1280.4	1807.6	1446.3
结余 (扣除财政拨款)	-978.1	-1197.4	-1497.5	-1669.9	-1389.6	-2696.2	-2335.8

资料来源：中国卫生健康统计年鉴，《十四五”国家临床专科能力建设规划》，《各省（区、市）推进公立医院高质量发展评价指标（试行）》，德邦证券研究所

专栏2核心专科能力建设方向
疾病范围	诊疗领域
心血管系统疾病	心血管疾病内科（含介入）治疗、心脏大血管外科治疗。
神经系统疾病	颅脑外伤外科治疗、颅内肿瘤综合治疗（含手术、放疗、化疗、靶向治疗、免疫治疗等）。
急危重症	危重症综合治疗（包括急诊和重症）。
呼吸系统疾病	慢性阻塞性肺病、哮喘综合治疗、重症肺炎综合治疗、呼吸衰竭综合治疗。
呼吸系统疾病	肺癌综合治疗（含手术、放疗、化疗、靶向治疗、免疫治疗等）。
消化系统疾病	胃癌、结直肠癌、肝癌等消化系统肿瘤综合治疗（含手术、放疗、化疗、靶向治疗、免疫治疗等）。
妇产系统疾病	卵巢癌、宫颈癌、乳腺癌等妇产科肿瘤综合治疗（含手术、放疗、化疗、靶向治疗、免疫治疗等）。

从诊疗人次及科室收入看公立医院对各科室重视程度

口诊疗人次及收入贡献较多的科室，将获得更多医疗资源（医生、设备、经费）的支持，而眼科、口腔等小科室诊疗人次、收入贡献较低，重视程度较弱。

》从2021年医院端门急诊人次来看：排名前三的科室分别为内科（8亿人次，占比21.1%）、中医科（6.6亿人次，占比17.5%）、外科（3.8亿人次，占比10%）；而口腔（1.3亿人次，占比3.4%）、眼科（1.3亿人次，占比3.3%），诊疗人次占比较低。

》从公立三级综合医院临床科室创收情况来看：2014年创收前三名分别为内科（3.3亿元，占比28.9%）、外科（2.8亿元，占比24.6%）、中医科（1.1亿元，占比9.6%）；而眼科为0.2亿元，占比1.8%，口腔科收入0.2亿元，占比1.8%。

表：2021年国内医院端门急诊人次情况

■医院端门急诊人次(百万人次)
表：2014年公立三级综合医院临床科室创收情况（亿元）

民营医疗机构布局消费属性的专科医院及严肃医疗领域

□从医疗机构数量来看，民营贡献近一半机构量：民营医院主要集中在专科，2021年专科医院中，民营占比80.9%、在综合医院中，民营占比65%。

》在专科领域中，民营集中在眼科、口腔、骨科、美容医院等领域：2021年专科医院中，民营占比最高的为美容医院（100%），其次为眼科（95.1%）、骨科医院（94.1%）、妇产科（93.2%）、口腔（84.2%）；

》民营医疗机构依托运营优势，在严肃医疗领域也有布局：2021年，在20397家综合医院中，民营医院为13269家，占比65%，在专科医院中，肿瘤医院民营占比为48.4%。

表：2021年我国综合&专科医院民营占比情况（家）

	机构数	机构占比	公立	民营	民营占比
医疗机构	1030935	/	535520	495415	48%
综合医院	20397	/	7128	13269	65%
专科医院	9699	100%	1855	7844	80.9%
精神病	2098	21.6%	746	1352	64.4%
眼科	1203	12.4%	59	1144	95.1%
口腔	1034	10.7%	163	871	84.2%
康复	810	8.4%	182	628	77.5%
妇产科	793	8.2%	54	739	93.2%
骨科医院	662	6.8%	39	623	94.1%
美容医院	524	5.4%	0	524	100.0%
皮肤病	195	2.0%	40	155	79.5%
肿瘤	157	1.6%	81	76	48.4%
其他	2223	22.9%	491	1732	77.9%

图：2021年我国专科医院民营占比情况

专科医院对人员依赖度及资产投入情况

□从专科医院执业（助理）医师数量占比来看：占比前五分别为口腔医院（35.3%）、儿童医院（28%）、麻风病医院（27.6%）、职业病医院（27.2%）、肿瘤医院（26.6%）。

□从平均每家专科医院建筑面积来看：排名前五分别为肿瘤医院（53398平方米）、儿童医院（40058平方米）、传染病医院（36290平方米）、心血管医院（35693平方米）、胸科医院（29772平方米）。

□从平均每家医院万元以上设备价值来看：排名前五分别为肿瘤医院（2.3亿元）、胸科医院（1.7亿元）、儿童医院（1.3亿元）、传染病医院（1.1亿元）、心血管病医院（1.1亿元）。

图：2021年我国专科医院执业（助理）医师数量及占比情况

图：2021年我国平均每家专科医院建筑面积

图：2021年我国平均每家医院万元以上设备价值（万

专科医院收入及诊疗人次情况

图：2021年我国各专科医院收入情况（亿元）

图：2021年我国各专科医院诊疗人次（万人次）

图：2021年我国平均每家专科医院收入情况（万元）

图：2021年我国平均每家专科医院诊疗人次（万人次）

消费医疗：眼科行业，量价齐升推动的黄金赛道

□量价齐升逻辑推动眼科医疗服务稳健增长：1）我国白内障等眼科手术等渗透率仍处于较低水平，且每百万人眼科医院数量、每百万人眼科医生数量均明显低于发达国家，预计未来随着医疗资源的增长，结合手术渗透率提升叠加术式升级带来的单价提升，眼科行业仍为黄金赛道，未来增长趋势明显；2）据华厦眼科招股书预测，2021年我国眼科医疗服务行业市场空间预计为1337亿元，预计到2025年眼科行业将达到2521亿元，2021-2025年CAGR为17.2%。

□民营医院可复制性强，在人才培养、服务质量、患者满意度具备竞争优势，近几年蓬勃发展：2021年民营眼科医疗服务市场规模预计为534.9亿元，占比40%，预计到2025年将达到1102亿元，2015-2021年民营眼科医院市场规模CAGR为18.9%，同期眼科公立医院市场规模CAGR为16.7%。

表：中国眼科医疗服务市场规模

表：2019年各国眼科医院及医生资源情况

表：2018年各国白内障手术CSR情况

消费医疗：眼科行业，一超多强格局已现

□从医院数量来看：爱尔眼科一枝独秀，在体内的国内医院174家，门诊部118家；其次为华厦眼科（57家医院，23家视光中心）、何氏眼科（35家医院，55家门诊部&视光中心）、普瑞眼科（23家医院，3家门诊部）；

□从门诊量&手术量来看：2021年爱尔眼科门诊量达到1019.6万人次，手术量达到81.7万人次，高于其余三家的总和；华夏眼科（门诊量167.1万人次，手术量29.3万眼）；普瑞眼科（门诊量97.58万人次，手术量9.2万例）；何氏眼科（门诊量119万人次，手术量4.6万例）

□收入&利润规模来看：2021年爱尔眼科收入150亿元，归母利润23.2亿元；华夏眼科收入30.6亿元，归母利润4.6亿元；普瑞眼科收入17亿元，归母利润0.94亿元；何氏眼科收入9.6亿元，归母利润0.86亿元。

表：2021年眼科医疗服务相关标的表现

	爱尔眼科	华厦眼科	普瑞眼科	何氏眼科
成立时间	2003年	2004年	2006年	1995年
医院数量	174	57	23	35（三级机构3，二级机构32）
门诊部数量	118	23（视光中心）	3	55
门诊量（万人次）	1019.61	167.14	97.58	119
手术量（万例）	81.73	29.28（眼）	9.16	4.6
收入（亿元）	150.01	30.64	17.1	9.62
yoy	25.93%	21.86%	25.54%	14.79%
归母利润（亿元）	23.23	4.55	0.94	0.86
yoy	34.78%	36.01%	-13.81%	-13.84%
毛利率	51.92%	46.04%	43.37%	40.30%
净利率	16.47%	14.80%	5.49%	8.97%

消费医疗：牙科治疗渗透率低，对医生依赖性高，缺口大

□我国牙科医疗服务潜在需求巨大，渗透率仍处于较低水平：1）整体来看，我国有约50%的居民患有各类口腔疾病，潜在需求巨大；2）据立鼎产业研究网，2020年中国错颌畸形案例10亿例，正畸治疗310万例，矫正率仅为0.3%（同期美国矫治率1.8%），我国正畸需求的渗透率仍有较大提升空间；3）据火石创造，目前种植牙渗透率最高的为韩国（5%以上），欧美国家的渗透率为约1%，而我国的渗透率不到0.1%，仍有较大提升空间。

□2026年口腔医疗服务市场规模有望突破3000亿：据艾瑞咨询报告，以终端消费额计，2021年中国口腔医疗服务市场规模约为1507亿元，随着国民对牙健康意识的提升，口腔诊疗需求将持续扩大，预计有望于2026年达到约3182亿元，2022-2026年的CAGR为15.6%。

图：口腔医疗服务项目概况

图：我国口腔医疗服务市场规模（亿元）

图：2019各国牙科服务普及率（%）

请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明。

消费医疗：牙科医生独立执行意愿强，行业格局分散

□牙科医院更依赖医生操作：2020年口腔医院执业（非助理）医生占员工比例为32%，位居各专科医院第一，而百万级设备投入964台，低于妇产科、眼科医院，并低于专科医院平均水平。

□口腔医生为稀缺资源：2019年我国每百万人拥有牙医数为156人，相较于意大利（827）、法国（647）、英国（611）、美国（369），仍处于较低水平。

□口腔医生独立执行意愿较强，医疗机构格局分散：在口腔医疗机构中，82.5%为个体口腔诊所，绝大多数为医生创业，诊所规模小，行业格局分散，较难整合医生资源，头部企业市占率低。

表：我国口腔医疗机构格局

类型	数量	占比
综合医院口腔科	13400	13.4%
口腔专科医院	945	0.9%
连锁口腔诊所	3200	3.2%
个体口腔诊所	82455	82.5%

图：口腔医疗机构对医生及设备的依赖程度

图：各国每百万人拥有牙医数（2019年）

图：2021年口腔医疗机构头部企业市占率（%）

消费医疗：牙科龙头企业，通策医疗

□通策医疗：国内口腔医疗服务龙头企业，2022年Q1-3受疫情影响，收入同比持平，利润下滑。

□通策医疗为国内口腔医疗服务龙头企业：2021年旗下医院60家，相较于2017年有翻倍的增长，牙椅数为2246台，相较于2017年增长近0.6倍，门诊量位279.8万人次，2017-2021年CAGR为15.4%。

□从收入及归母净利润水平来看：1）2021年公司营收27.8亿元，同比增长33.2%，2022Q1-3受疫情影响营收21.4亿元，同比增长仅为0.1%；2）2021年公司归母净利润为7亿元，同比增长42.7%，2022Q1-3受疫情影响归母净利润为5.2亿元，同比下降16.9%；

□从盈利水平来看：1）2021年毛利率为46.1%，相较2018年增长2.8pct，2022Q1-3受疫情影响下降至43.1%，略低于2018年的水平；2）2021年净利率为28.3%，相较于2018年增长5pct。表：通策医疗历年医疗水平

	2017	2018	2019	2020	2021
门诊量（万人次	157.78	184.22	212.12	219.07	279.82
牙椅数（台）	1411	1472	1580	1986	2246
医疗机构数（家）	0			免50水	，60

图：通策医疗历年归母净利润情（亿%

图：通策医疗历年收入情况（亿元，%）

消费医疗：辅助生殖，渗透率提升空间大，鼓励政策频出

□我国不孕率持续提升，辅助生殖渗透率与美国相比仍有较大提升空间：1）据智研咨询统计，我国2020年不孕率为18%，相较2007年提升了6pct；2）2018年我国辅助生殖渗透率为7%，远低于同期美国渗透率30.2%。

□鼓励政策频出，行业有望高速发展：

》随着IVF牌照的逐步放开，民营辅助生殖中心正逐渐成长；

》2022年卫健委明确提出将辅助生殖纳入医保基金支付范围，且北京已落地相关报销政策；

表：辅助生殖技术配置相关政策

〉预计到2023年中国辅助生殖市场空间将达到527亿元，2014-2023年CAGR为16.6%。

时间	文件	主要内容
2015年	人类辅助生殖技术配置规划指导原则（2015版）	提出“每300万人口设置1个机构”原则，是各省制定生殖中心计划的主要参考依据
2016年	关于简化人类辅助生殖技术治疗时剩余证明查验程序的通知	不再查验患者夫妇的生育证明，由患者夫妇作出符合计划生育政策的书面承诺即可
2021年	人类辅助生殖技术配置规划指导原则（2021版）	提出“各省（区、市）增设的辅助生殖机构数量不超过截至2020年底辅助生殖机构总数的15%。现有机构数量少于10个的，可以增设1个机构。"

图：我国辅助生殖市场空间（亿元）

图：我国不孕率（%）

图：中美辅助生殖渗透率（%）

消费医疗：辅助生殖，准入壁垒高，先发优势明显

□ 国家强监管，准入壁垒高：辅助生殖牌照获取难度大，国家采取从严监管，申请周期长，对医院、医生、技术、服务质量均有较高标准。据立鼎产业研究网，正式获得第一、二代试管婴儿牌照大约需要4-5 年时间，获得第三代试管婴儿牌照大约需要8-10年时间。

□ 民营辅助生殖牌照稀缺：据锦欣生殖招股书，截至2016年，我国获许可的辅助生殖机构共451家，其中327家持有IVF牌照（民营仅35家）。

□ 锦欣生殖为民营龙头，实力比肩知名公立医院：截至2018年，国内仅有23家辅助生殖机构超过5000各IVF取卵期，其中两家为非国有医疗集团，锦欣生殖为民营龙头，2018年取卵周期数为20958，市占率约3%，实力可比肩知名公立医院。

图：我国获批辅助生殖机构数

表：我国辅助生殖龙头医疗机构

公司	性质	2018年国内IVF取卵周期数	按2018年在国内取卵周期计算的市场份额	按2018年辅助生殖医疗收入计算的市场份额
中信湘雅	国有、私立	40000	5.80%	6.20%
山东大学附属三级生殖医院	国有、公立	28000	4.10%	3.60%
锦欣生殖	非国有、私立	20958	3.10%	3.90%
北京大学附属三级医院	国有、公立	19000	2.80%	2.70%
上海交通大学附属三级医院	国有、公立	17900	2.60%	2.90%

表：我国辅助生殖牌照申请资质及关键环节

申请资质	申请关键环节
1、必须是国家批准的三级医院；	1、论证、评审。a）省卫计委组织专家论证；b）场地建设及人员培训（半年-一年）；c）由国家卫计委专家组评审。
2、生殖医学中心的实验室负责人和临床负责人为高级职称；	2、试运行。a）评审通过后，试运行一年；b）由国家卫计委专家对试运行复评，通过后正式运行。
3、机构设立后，试管婴儿周期数、妊娠率须达到一定标准，且每2年校验一次，不通过即被暂停资质。	3、申请试管婴儿资质。a）人工授精正式运行满1年后才能申请试管婴儿一、二代资质；b）试管婴儿一、二代施行满5年后才能申请三代资质。
	4、校验。每2年进行一次校验，不通过者即被暂停。

消费医疗：辅助生殖龙头企业，锦欣生殖

□公司贡献收入的医院及业务主要为：成都西囡医院及锦江生殖中心、深圳业务、武汉锦欣医院及美国业务，另外截至2020年公司合作医院共66家。

□从公司业务量及服务水平来看：1）受到疫情影响，公司2020年-2021年治疗周期数分别为22897（-17.9%)和27354(+19.6%)，2021年相较于2020年实现较好的恢复，但仍低于疫情前19年的水平；2）2021年成功率水平：西囡医院（55.3%）、深圳（52.6%）、美国（56.2%）、武汉（49.2%），均维持较高水平。表：锦欣生殖服务水平

□从收入及归母净利润水平来看：1）2021年公司营收18.5亿元，同比增长28.3%，2022H1营收11.5亿元，同比增长32.8%；2）2021年扣非归母净利润为2.8亿元，同比增长20.6%，2022H1扣非归母净利润为1.8亿元，同比增长14.8%；

□从盈利水平来看：1）2021年毛利率为42%，净利率19.1%；2022H1毛利率（40.8%）、净利率（16.4%）均有所下降。

年份	合作医院数（家）	治疗周期数	西囡医院总体成功率	深圳业务总体成功率	美国业务总体成功率	武汉医院总体成功率
2018		20958	55.3%	52%	54.5%
2019	69	27854	55.2%	54.1%	55.2%
2020	66	22879	55%	53.7%	54.2%
2021		27354	55.3%	52.6%	56.2%	49.2%

图：锦欣生殖历年营收情况（亿元，%）

图：锦欣生殖历年扣非后归母净利润（亿元，%）

图：锦欣生殖历年毛利率、净利率水平（%）

严肃医疗：肿瘤医疗资源不足，民营机构市场广阔

□ 我国肿瘤医疗需求旺盛，医疗资源供给不足

需求旺盛：我国每年新增肿瘤患者持续增加，据中商情报网，到2025年我国新发肿瘤患者预计为520万人，为2016年的约1.3倍；

肿瘤医院资源供给不足：1）现有肿瘤医院处于超负荷运行：2021年肿瘤医院床位使用率高达92.7%，为各专科医院首位；2）供给不足：除2020年受疫情影响，其余年份肿瘤医院入院人数增速均明显高于医院端肿瘤床位数增速。

需求旺盛，市场空间广阔：据海吉亚招股书，预计到2025年我国肿瘤医院收入规模将达到700亿元，2021-2025年CAGR为11.4%，其中民营规模将达到102亿元，2021-2025年CAGR为19.8%。

图：2021年我国各专科医院床位使用率

图：我国每年新增癌症患者（万人）

图：我国肿瘤需求及供给端增速情况（%）

图：我国肿瘤医院市场规模（亿元）

严肃医疗：肿瘤放疗设备配置规划放开带动行业高速发展

□ 放疗是最主要的癌症治疗手段之一：1）放疗适用范围广泛，可覆盖95%的癌症治疗；2）据WHO统计，从2000年到2013年，肿瘤的综合治愈率从45%提升到67%，其中，放疗的贡献最大，从18%提高到30%；3）治疗成本更低：治疗费用方面，根据瑞典议会医疗保健技术评估委员会（SBU）的预测，手术费用为放疗的2倍。

□ 放疗渗透率提升空间大，目前市场份额低：1）据众成医械，西方国家放射疗法作为最主要的治疗手段之一，普及率高达60%-70%，而在我国仅30%左右，每百万人肿瘤放疗设备数美国是我国的5倍，瑞士、日本是我国的4倍。2）2019年我国肿瘤治疗的市场份额中放疗占比11.5%，仍有较大提升空间；

□ 放疗设备配置规划放开，有望带动行业高速发展：1）《2018-2020年大型医用设备配置规划的通知》中披露，到2020年底全国新增10097台大型医用设备，其中新增放疗设备1552台（包括质子放疗系统、高端放疗设备、直线加速器、伽马射线立体定向放疗系统）；2）多地发文，对放疗项目提出新增项目及价格调增等举措，有利于提升医院端对放疗的重视程度，放疗渗透率有望进一步提升；2）据立鼎产业研究院，预计到2025年我国放疗服务收入将达到809亿元，2020-2025年CAGR为12.3%。

表：各地针对放疗项目调增情况

发布时间	省市	文件名称	调价情况
2021年10月	云南	云南省2021年省级公立医疗机构医疗服务价格调整方案	调增项目中医技诊疗类共29项。其中放射治疗占8项
2021年12月	青州	省医保局关于制定部分医疗服务项目价格（试行）的通知	对"伽玛刀立体定向放射外料治疗“等放疗项目进行调增
2021年12月	河南	河南省省管公立医疗机构医疗服务价格项目汇总表	对放射治疗除特定说明的项目外，均按治疗计划，模拟定住，治疗，模具等项分别计价
2022年4月	山西	关于动态调整"螺旋断层调强放疗"等医疗服务项目价格的公示	拟新增"螺旋断层调强放疗"等5项医疗服务项目价格
2022年5月	湖南	关于调整部分医疗服务价格项目的通知	局部断层调强放疗和全身断层调强放疗调整自主定价
2022年5月	江苏	江苏省基本医疗保险诊疗项目和医疗服务设施范围及支付标淮	对放射治疗除特定说明的项目外，均按治疗计划、模拟定位、治疗模具等项分别计价

图：2019年各国每百万人肿瘤放疗设备数

图：我国肿瘤医院放疗服务收入规模（亿元，%）

资料来源：海吉亚招股书，立鼎产业研究院，德邦证券研究所
请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明。

严肃医疗：肿瘤医疗服务相关标的：海吉亚、盈康生命

在肿瘤医疗资源供给不足，政策鼓励社会办医的背景下，民营肿瘤医院逐渐受到认可，医疗供给能力也在追赶公立医院，其中海吉亚是国内民营肿瘤医疗龙头企业。

》海吉亚医疗：2021年，公司旗下12家医院，并为22家合作医院提供放疗服务，门诊量230万，年手术量4.2万例，主任及副主任医师共533人，收入23.2亿（+65.3%），扣非后归母净利润3.7亿（+105.8%），毛利率32.7%，净利率19.6%。

》盈康生命：公司旗下拥有四川友谊医院、苏州广慈肿瘤医院和重庆华健友方医院3家医院，同时托管3家医院，2021年，公司设置床位1200张，2021年收入10.9亿（+5.9%），扣非后归母净利润-4.7亿，毛利率23.9%。

表：头部肿瘤专业医院情况

医院	医院性质	床位	年门诊人次	年住院人次	年手术量
公立肿瘤医院
中国医学科学院肿瘤医院	非营利性	1198张	73万	5.3万	1.8万
中山大学肿瘤防治中心	非营利性	2152张	123万	18万	/
复旦大学附属肿瘤医院	非营利性	2084张	173.4万	13.5万	7.2万
天津市肿瘤医院	非营利性	2000余张	123万	10万	3.4万
北京大学肿瘤医院	非营利性	801张	75万	9.6万	1.7万
江苏省肿瘤医院	非营利性	1161张	47.4万	10万
哈尔滨医科大学附属肿瘤医院	非营利性	3488张	70万	13万	3.6万
		民营肿瘤医院连锁机构	机构
海吉亚医疗	营利性	/	230万	1	4.2万
盈康生命	营利性	1200张（开放600张）	/	/	/

请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明。
资料来源：各医院官网，公司公告，德邦证券研究所

严肃医疗：康复需求总量大，供给不足

□ 康复医疗服务需求总量大且逐年提升，人均支出较低：1）据《柳叶刀》统计，我国为全球康复需求最大的国家，2019年需求总人数达到4.6亿人，且随着我国老龄化进程的加速，康复意识的提升，康复医疗需求群体不断扩大；2）据前瞻产业研究院统计，美国人均康复费用为80美元，中国为15元。

□ 供给端仍有缺口：1）《综合医院康复医学科标准（试行）》明确要求，康复科室设置床位预计达到2%-5%，2020年为3.5%，距离5%的目标上限，仍有1.5%缺口；2）综合医院康复医学科设立不足，康复医学科配置比例及建筑面积仍有缺口，缺口主要集中在二级综合医院；

□ 康复医疗市场稳健增长：据艾瑞咨询预测，到2025年我国康复医疗服务市场规模将达到2686亿元，2022-2025年CAGR为28.5%。

图：康复需求人群及种类
2013-2020年中国精神医院诊疗人数

表：2019年全国综合医院康复医学科科室设置、建筑面积情况

	三级综合医院		二级综合医院
	政策要求	目前情况	政策要求	目前情况
康复医学科配置比例	100%	74.36%	100%	18.23%
建筑面积	≥1000平方米	248家不达标（占比17.77%）	≥500平方米	154家不达标（占比3.29%）

图：医院端康复医学科床位情况

图：中国康复医疗服务市场规模（亿元）

资料来源：艾瑞咨询，德邦证券研究所
请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明。

严肃医疗：康复医疗运营模式利于扩张，医生资源为关键

》卫健委明确提出发展意见，各地医保陆续纳入康复项目，有望推进行业快速发展：1）2021年卫健委发布《关于加快推进康复医疗工作发展的意见》，提出，力争到2022年，逐步建立一支数量合理、素质优良的康复医疗专业队伍，每10万人口康复医师达到6人、康复治疗师达到10人。到2025年，每10万人口康复医师达到8人、康复治疗师达到12人；2）近两年各地陆续新增医保康复医疗报销项目，在顶层政策及医保的推动下，康复行业预计将加速发展；3）2020年我国康复医疗机构共739家，其中民营573家，占比77.5%。

》康复医院盈利周期短，资本投入小，利于异地扩张：1）根据中国医学会的统计，国内医疗行业平均投资回报期在10年以上，部分发展顺利的公立医院平均投资回报期在5年左右，而康复医院只需要3年；2）据健康界统计，康复医院平均单张床位投资额仅约30-50万左右，远低于综合性医院投资额度。

》人才供给不足：1）据中国卫生人才网显示，中国未来的各类康复专业技术人才规模在100万左右，目前总数在50万左右，其中2014年注册的康复师为6028名；2）据动脉网统计，在人才教育上国内仍有较大缺口，中国的高校中仅有128个康复治疗学、运动康复学相关的本科专业，美国为219个、德国为280个、日本为241个。

	时间		政策内容
配安	2021.6			将16项康复项目正式纳入医疗保险支付范围：包括徒手功能检查、仪器平衡功能评定、失认失用评定、记忆广度检查等
广东	2022.7			调整12个康复项目的限定支付范围，延长医保支付时间，进一步支持参保患者康复期治疗。	新增康复项目共计25项，包含下肢功能步行反馈训练、体适能训练、肌力训练、动静态平衡训练、人机界面训练、情景互动训练等强化运动功能、和能力的
四川		2022.4			康复训练项目

图：我国康复医疗人才缺口情况

图：我国康复医疗机构数量统计

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疫情严重影响国内诊疗，看好疫后复苏

新冠影响诊疗活动，2022年与2021年相比更为严峻

□2021年入院和出院人次仍未恢复到2019年：疫情管控下，2021年虽有所恢复，但医疗诊疗活动仍有影响；

□2022H1病床使用率和2020H2持平，低于2021年：由于病毒突变给国内疫情防控带来很大压力，特别是2季度上海疫情的影响，2022年诊疗活动的影响比2021年更为严峻，即诊疗活动受疫情影响持续了近3年；

图：2021年和2022H1各级医院床位使用效率仍未达到2019年水平

图：历年入院人次2021相较于2019年：-4.9%

图：历年出院人次2021相较于2019年：-4.9%

资料来源：wind，德邦证券研究所

疫情影响门急诊需求，2021年儿科、全科、妇产、职业病科受损严重

科室分类	医院端门急诊人次数（百万人）
科室分类	2017	2018	2019	2020	2021	2021相对于2019增速
总计	3,363.0	3,495.5	3,752.7	3,231.8	3,781.6
YoY		3.9%	7.4%	-13.9%	17.0%	0.8%
儿科	314.4	301.3	333.2	206.6	285.5
YoY		-4.2%	10.6%	-38.0%	38.2%	-14.3%
全科医疗科	49.0	50.5	53.9	41.3	47.4
YoY		3.1%	6.7%	-23.3%	14.8%	-12.0%
耳鼻咽喉科	93.0	98.2	105.1	83.9	101.1
YoY		5.5%	7.0%	-20.1%	20.5%	-3.8%
皮肤科	99.2	103.4	110.9	91.6	111.6
YoY		4.2%	7.3%	-17.4%	21.7%	0.5%
妇产科	315.9	310.4	316.1	264.8	283.7
YoY		-1.7%	1.8%	-16.2%	7.1%	-10.3%
结核病科	5.1	5.6	6.2	5.3	5.9
YoY		10.1%	9.7%	-15.2%	12.3%	-4.8%
预防保健科	17.1	17.6	17.3	14.7	18.0
YoY		2.6%	-1.8%	-14.7%	22.4%	4.5%
口腔科	104.7	112.1	122.4	105.3	127.0
YoY		7.1%	9.2%	-14.0%	20.7%	3.8%
中西医结合科	72.3	76.5	83.8	73.0	85.7
YoY		5.7%	9.5%	-12.8%	17.4%	2.3%
中医科	609.3	628.4	670.4	587.9	661.8
YoY		3.1%	6.7%	-12.3%	12.6%	-1.3%

科室分类	医院端门急			诊人次数（百万人）
科室分类	2017	2018	2019	2020	2021	2021相对于2019增速
眼科	103.6	108.5	118.7	104.5	125.0
YoY		4.7%	9.4%	-11.9%	19.6%	5.4%
内科	705.9	738.7	795.3	701.4	798.4
YoY		4.6%	7.7%	-11.8%	13.8%	0.4%
急诊医学科	166.5	176.3	199.7	178.8	217.4
YoY		5.9%	13.3%	-10.5%	21.6%	8.8%
康复医学科	30.1	32.2	34.7	31.1	37.6
YoY		7.0%	7.7%	-10.4%	21.0%	8.5%
民族医学科	10.2	11.6	11.9	10.8	14.6
YoY		13.4%	3.1%	-9.9%	35.2%	21.9%
外科	318.9	335.0	356.3	322.4	379.2
YoY		5.0%	6.4%	-9.5%	17.6%	6.4%
职业病科	1.5	1.9	2.1	2.0	1.9
YoY		22.0%	12.1%	-4.5%	-5.6%	-9.9%
传染科	44.3	47.8	53.2	55.5	69.7
YoY		8.0%	11.3%	4.4%	25.5%	31.0%
精神科	47.7	52.1	58.6	58.6	66.9
YoY		9.2%	12.5%	0.0%	14.1%	14.1%
肿瘤科	35.1	39.7	45.7	46.9	55.8
YoY		13.2%	15.1%	2.7%	18.9%	22.1%
医疗美容科	7.7	10.1	12.3	12.5	16.4
YoY		31.6%	21.7%	2.1%	30.9%	33.7%
重症医学科				2.4	2.1
YoY					-10.5%
其他	211.5	217.0	221.6	230.2	268.9
YoY		2.6%	2.1%	3.9%	16.8%	21.4%

疫情影响住院活动，2021年儿科、妇产科和传染科受损严重

科室分类	出院人数（百万人）
科室分类	2017	2018	2019	2020	2021	2021年相对于2019年增速
总计	188.23	199.58	211.08	183.34	200.67
YoY		6.0%	5.8%	-13.1%	9.5%
急诊医学科	1.56	1.64	1.79	1.49	0.15
YoY		5.0%	8.9%	-16.6%	-89.6%	-91.4%
预防保健科	0.10	0.09	0.09	0.06	0.06
YoY		-11.2%	1.3%	-39.6%	11.7%	-32.5%
传染科	3.13	3.25	3.46	2.46	2.59
YoY		3.6%	6.6%	-28.8%	5.2%	-25.1%
儿科	16.67	17.01	17.41	11.50	14.22
YoY		2.0%	2.3%	-33.9%	23.6%	-18.3%
妇产科	19.95	19.03	18.72	15.76	15.33
YoY		-4.6%	-1.6%	-15.8%	-2.8%	-18.1%
结核病科	0.47	0.49	0.54	0.42	0.44
YoY		3.7%	10.0%	-21.9%	5.3%	-17.8%
全科医疗科	1.60	1.71	1.80	1.52	1.61
YoY		7.0%	5.6%	-15.6%	5.7%	-10.8%
口腔科	0.63	0.66	0.66	0.54	0.61
YoY		4.2%	1.1%	-18.4%	12.3%	-8.3%
皮肤科	0.56	0.59	0.63	0.49	0.58
YoY		6.6%	6.2%	-21.9%	18.4%	-7.5%
内科	52.12	55.82	58.76	51.26	55.21
YoY		7.1%	5.3%	-12.8%	7.7%	-6.0%
中医科	26.86	28.93	31.13	27.92	29.33
YoY		7.7%	7.6%	-10.3%	5.0%	-5.8%

科室分类	出院人数（百万人)
科室分类	2017	2018	2019	2020	2021	2021年相对于2019年增速
耳鼻咽喉科	3.14	3.39	3.60	2.94	3.50
YoY		8.0%	6.1%	-18.4%	19.1%	-2.7%
职业病科	0.11	0.11	0.12	0.10	0.12
YoY		3.5%	7.8%	-13.5%	12.8%	-2.5%
民族医学科	0.67	0.83	0.85	0.69	0.83
YoY		24.2%	2.0%	-18.8%	20.1%	-2.5%
中西医结合科	3.19	3.52	3.77	3.37	3.76
YoY		10.6%	6.9%	-10.6%	11.7%	-0.1%
外科	35.27	37.43	39.48	35.80	39.79
YoY		6.1%	5.5%	-9.3%	11.1%	0.8%
眼科	5.06	5.69	6.01	5.47	6.30
YoY		12.4%	5.7%	-9.0%	15.3%	4.9%
康复医学科	2.65	3.10	3.30	3.10	3.48
YoY		16.9%	6.4%	-6.1%	12.3%	5.4%
医疗美容科	0.20	0.22	0.27	0.26	0.30
YoY		9.5%	21.0%	-2.5%	11.7%	9.0%
精神科	2.52	2.94	3.27	3.25	3.94
YoY		16.5%	11.4%	-0.9%	21.4%	20.4%
肿瘤科	7.83	8.91	10.22	10.09	12.12
YoY		13.7%	14.8%	-1.3%	20.1%	18.5%
重症医学科				1.09	1.12
YoY					3.2%
其他	3.92	4.20	4.33	3.74	3.89
YoY		7.1%	2.9%	-13.6%	4.0%	-10.1%

手术需求相对刚性，但2021年绝大多数领域恢复到正常水平

图：住院人次中，手术比例明显提升，刚性需求

图：医院历年住院病人手术人次变化

数据来源：wind，中国卫生健康统计年鉴，德邦证券研究所

表：各类型医院历年住院病人手术人次变化

单位：万人次	2015	2016	2017	2018	2019	2020	20212021比2019
住院病人手术人次：医院	4302.5	4790.8	5293.3	5860.3	6586.7	6324.6	7573.8
YOY(%)		11.3%	10.5%	10.7%	12.4%	-4.0%	19.8% 15.0%
其中：综合医院	3340.4	3721.4	4092.0	4514.7	5091.0	4864.2	5746.0
YOY(%)		11.4%	10.0%	10.3%	12.8%	-4.5%	18.1% 12.9%
其中：肿瘤医院	54.3	61.1	65.8	86.2	98.3	97.7	129.7
YOY(%)		12.4%	7.8%	30.9%	14.0%	-0.6%	32.8% 32.0%
其中：骨科医院	44.4	47.8	55.2	63.3	67.9	69.9	77.1
YOY(%)		7.7%	15.5%	14.5%	7.3%	2.9%	10.4% 13.6%
其中：口腔医院	7.5	8.2	7.8	8.5	9.3	7.4	9.5
YOY(%)		9.2%	-4.0%	9.1%	8.5%	-19.8%	27.4% 2.2%
其中：妇产(科)医院	72.6	85.5	91.5	94.6	91.5	80.4	95.9
YOY(%)		17.9%	6.9%	3.5%	-3.4%	-12.1%	19.2% 4.8%
其中：眼科医院	104.7	124.6	153.2	181.4	197.7	180.3	216.8
YOY(%)		19.0%	23.0%	18.4%	9.0%	-8.8%	20.2% 9.7%
其中：美容医院	5.7	5.9	8.4	9.1	10.2	10.4	10.8
YOY(%)		3.3%	41.1%	8.6%	12.4%	2.1%	3.0% 5.2%
其中：康复医院	7.1	7.0	8.9	9.2	8.5	8.2	11.2
YOY(%)		-1.2%	25.9%	3.6%	-8.0%	-2.8%	35.9% 32.1%
其中：皮肤病医院	0.4	0.4	0.6	0.9	1.2	1.1	1.4
YOY(%)		-11.9%	47.6%	62.0%	25.4%	-7.9%	34.4% 23.8%
其中：传染病医院	9.8	12.2	14.5	18.0	23.8	22.0	30.9
YOY(%)		24.7%	18.8%	24.0%	32.3%	-7.5%	40.8% 30.2%
其中：精神病医院	6.8	7.1	9.8	11.2	13.1	14.1	18.1
YOY(%)		4.9%	38.4%	14.1%	16.6%	7.7%	28.8% 38.7%
其中：结核病医院	5.1	5.3	5.5	6.5	8.8	11.0	16.4
YOY(%)		4.7%	3.8%	17.5%	36.3%	23.8%	50.1% 85.8%
其中：耳鼻喉科医院	11.5	12.6	13.4	17.6	17.1	12.9	16.4
YOY(%)		9.6%	7.1%	31.2%	-2.9%	-24.6%	26.7% -4.4%
其中：整形外科医院	3.2	3.6	3.4	4.1	5.0	3.2	4.8
YOY(%)		11.6%	-3.3%	18.3%	21.3%	-36.1%	51.1% -3.4%
其中：心血管病医院 YOY(%)	12.5	14.7 17.3%	41.3 181.9%	26.1 -36.9%	27.2 4.0%	23.5 -13.5%	32.5 38.5% 19.8%

疫情三年诊疗严重压制，疫后医疗服务预计将显著复苏

□诊疗活动在疫情期间受损严重：卫生统计年鉴显示全国医院端门急诊人次20年同比下滑13.9%，21年相较于19年仅+0.8%，部分科室仍未恢复到19年水平，考虑到2022年疫情多地散发，仍有较大影响，即疫情三年诊疗活动延缓，基本无增长

□医疗服务相关标的受损严重：2022Q1-3相关标的利润端增速分别为，普瑞眼科-20.6%（疫情前19年全年增速为56.6%）、爱尔眼科+17.6%（疫情前19年全年增速为36.7%）、华厦眼科+18.1%（疫情前19年全年增速为32.6%）、何氏眼科-26.9%（疫情前19年全年增速为43.7%）、通策医疗-16.9%（疫情前19年全年增速为39.4%）、锦欣生殖+22.2%（疫情前19年全年增速为145.9%）

表：医疗服务相关标的疫情期间按业绩受损情况：归母净利润（亿元）

证券代码	公司	2018	2019	2020	2021	2022Q1-3
301239.SZ	普瑞眼科	0.31	0.49	1.09	0.94	0.94
301239.SZ	普瑞眼科		56.6%	122.1%	-13.8%	-20.6%
300015.SZ	爱尔眼科	10.09	13.79	17.24	23.23	23.57
300015.SZ	爱尔眼科		36.7%	25.0%	34.8%	17.6%
301267.SZ	华厦眼科	1.64	2.18	3.34	4.55	3.98
301267.SZ	华厦眼科		32.6%	53.6%	36.0%	18.1%
301103.SZ	何氏眼科	0.56	0.81	1.00	0.86	0.66
301103.SZ	何氏眼科		43.7%	24.4%	-13.8%	-26.9%
600763.SH	通策医疗	3.32	4.63	4.93	7.03	5.15
600763.SH	通策医疗		39.4%	6.4%	42.7%	-16.9%
		2018	2019	2020	2021	2022H1
1951.HK	锦欣生殖	1.67	4.10	2.52	3.40	1.90
1951.HK	锦欣生殖		145.9%	-38.6%	35.1%	22.2%

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关注标的

普瑞眼科：业绩弹性最大的眼科医疗服务标的

核心逻辑：眼科医疗服务属于黄金赛道，普瑞长期业绩弹性较大，短期受疫情压制业绩下滑，或将充分受益于疫后复苏

□眼病诊疗市场超2000亿，民营眼科医疗机构成长空间大。2019年我国眼科市场规模预计超2000亿，2020年公立医院占据74.1%的市场份额，眼科专科医院所占市场份额不足三成。预计未来随着眼科手术、角膜塑形镜渗透率提升以及术式升级，量价齐升的逻辑下市场空间持续扩容，结合政策控制公立医院数量及规模，鼓励社会办医，预计眼科医疗服务行业将持续高增长。

□2022年Q1-3受疫情扰动影响，业绩短期承压，管控放松后预计将迎来反弹：1）眼科医疗服务行业受疫情冲击：2022年，全国各地陆续出现疫情反弹，医院停诊、限流等措施，对眼科医疗服务行业造成冲击，2022Q1-3各家经营表现为：爱尔眼科（收入+12.5%，利润+17.6%）、华厦眼科（收入+10.2%，利润+18.1%）、普瑞眼科（收入+5.5%，利润-20.6%）、何氏眼科（收入+3.6%，利润-26.9%），其中门店布局最广泛、数量最多的爱尔眼科受影响程度较小，普瑞眼科受影响较大；2）短期承压叠加较大的长期成长空间，预计管控放松后，普瑞眼科将充分受益行业恢复的弹性增长。

□连锁医院聚焦重点城市，新设医院陆续开业，未来可期。1）公司医院布局集中在直辖市或省会城市，所在区域内各类综合性大专院校、医学院众多，为当地市场提供大量医护专业人才；2）新设医院陆续开业，处于业绩爬坡期：截至2021年公司开业19家医院，其中10家盈利、9家亏损，另有8家未开业处于亏损状态、2022H1公司昆明、合肥、南昌和广州番禺四家新建医院开诊；3）医院建设初期均需经过一段时间的亏损，公司新设/收购医院尚处于培育期，目前处于业绩爬坡阶段，净利率较低，预计随着未来爬坡逐渐结束，将为公司带来可观的业绩增长。

□盈利预测：根据wind一致预期，普瑞眼科2022-2024年归母净利润分别为1/1.4/2亿，对应PE分别为103/78/53X。

□风险提示：连锁经营模式带来的扩张风险、医疗事故和医疗责任纠纷的风险、新冠肺炎疫情持续发展引起的风险

锦欣生殖：诊疗水平比肩公立医院的辅助生殖龙头企业

核心逻辑：1）我国不孕率持续提升，辅助生殖渗透率与美国相比仍有较大提升空间：2）鼓励政策频出，鼓励生育，将辅助生殖纳入医保，逐步放开IVF；3）辅助生殖准入壁垒高，锦欣生殖作为民营龙头，具备先发优势，且诊疗水平比肩公立医院，疫情期间周期数明显下滑，预计2023年诊疗恢复弹性大。

□我国不孕率持续提升，辅助生殖渗透率与发达国家相比仍有较大提升空间：1）据智研咨询统计，我国2020年不孕率为18%，相较2007年提升了6pct；2）2018年我国辅助生殖渗透率为7%，远低于同期美国渗透率30.2%。

□鼓励政策频出，行业有望高速发展：1）随着IVF牌照的逐步放开，民营辅助生殖中心正逐渐成长；2）2022年卫健委明确提出将辅助生殖纳入医保基金支付范围，且北京已落地相关报销政策；3）预计到2023年中国辅助生殖市场空间将达到527亿元，2014-2023年CAGR为16.6%。

□国家强监管，准入壁垒高，辅助生殖牌照稀缺：1）辅助生殖牌照获取难度大，国家采取从严监管，申请周期长，对医院、医生、技术、服务质量均有较高标准。据立鼎产业研究网预计，正式获得第一、二代试管婴儿牌照大约需要4-5年时间，获得第三代试管婴儿牌照大约需要8-10年时间；2）截至2017年，我国获批辅助生殖技术的机构共451家（民营仅41家）。

□锦欣生殖为民营龙头，实力比肩知名公立医院：1）锦欣生殖为民营龙头，2018年取卵周期数为20958，市占率约3%，实力可比肩知名公立医院；2）受到疫情影响，公司2020年-2021年治疗周期数分别为22897（-17.9%)和27354(+19.6%)，2021年相较于2020年实现较好的恢复，但仍低于疫情前19年的水平。

□盈利预测：根据wind一致预期，2022-2024年公司归母净利润分别为4.5/5.8/7.5亿元，对应PE分别为33/25/19X。

□风险提示：连锁经营模式带来的扩张风险、医疗事故和医疗责任纠纷的风险、新冠肺炎疫情持续发展引起的风险

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风险提示

1、医保或集采降价风险：医药行业集采、医保政策调整等措施的实施将直接影响药品终端价格和药品生产企业的业绩。随着国家医疗卫生体制改革的不断深化，医药政策陆续出台，可能对行业造成一定的冲击。

2、销售不及预期风险：销售受到产品本身特性，竞争格局，销售队伍，行业发展等多方面因素影响，同时，进入医保后价格下降，存在销售不及预期风险。

3、行业政策风险：医药生物行业较易受到行业政策的影响，目前我国医药行业处于发展期，行业政策更新快，存在受到行业政策或监管政策影响的风险。

信息披露

分析师与研究助理简介

陈铁林德邦证券研究所副所长，医药首席分析师。研究方向：国内医药行业发展趋势和覆盖热点子行业。曾任职于某疫苗上市公司、西南证券、国海证券。所在团队获得医药生物行业卖方分析师2019年新财富第四名，2018年新财富第五名、水晶球第二名，2017年新财富第四名，2016年新财富第五名，2015年水晶球第一名。

投资评级说明

1.投资评级的比较和评级标准：以报告发布后的6个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后6个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期市场基准指数的涨跌幅；	类别	评级	说明
	股票投资评级	买入	相对强于市场表现20%以上；
		增持	相对强于市场表现5%~20%；
		中性	相对市场表现在-5%~+5%之间波动；
		减持	相对弱于市场表现5%以下。
2.市场基准指数的比较标准：A股市场以上证综指或深证成指为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。	行业投资评级	优于大市	预期行业整体回报高于基准指数整体水平10%以上；
		中性	预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10%与10%之间；
		弱于大市	预期行业整体回报低于基准指数整体水平10%以下。

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分析师承诺：本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人对这些信息的准确性或完整性不做任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。报告中的信息和意见仅供参考。本人过去不曾与、现在不与、未来也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收任何形式的补偿，分析结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。

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。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的

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医疗服务行业专题：长坡厚雪，百花齐放

每日免费获取报告

核心逻辑

供需关系不对称催生民营医 疗发展机遇

基层医疗卫生机构为诊疗主力，公立医院供给水平高

□2021年我国诊疗服务概览：

医院端：公立医院收入占比超八成，民营医院增速稳健

医疗服务：供需关系不对称催生民营医疗发展机遇

医疗服务：供需关系不对称催生民营医疗发展机遇

医疗服务：供需关系不对称催生民营医疗发展机遇

政策鼓励社会办医

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公立医院供给增长乏力，民营医疗服务百花齐放

公立医院对部分“小科室”重视程度不足

从诊疗人次及科室收入看公立医院对各科室重视程度

民营医疗机构布局消费属性的专科医院及严肃医疗领域

专科医院对人员依赖度及资产投入情况

专科医院收入及诊疗人次情况

消费医疗：眼科行业，量价齐升推动的黄金赛道

消费医疗：眼科行业，一超多强格局已现

消费医疗：牙科治疗渗透率低，对医生依赖性高，缺口大

消费医疗：牙科医生独立执行意愿强，行业格局分散

消费医疗：牙科龙头企业，通策医疗

消费医疗：辅助生殖，渗透率提升空间大，鼓励政策频出

消费医疗：辅助生殖，准入壁垒高，先发优势明显

消费医疗：辅助生殖龙头企业，锦欣生殖

严肃医疗：肿瘤医疗资源不足，民营机构市场广阔

□ 我国肿瘤医疗需求旺盛，医疗资源供给不足

严肃医疗：肿瘤放疗设备配置规划放开带动行业高速发展

严肃医疗：肿瘤医疗服务相关标的：海吉亚、盈康生命

严肃医疗：康复需求总量大，供给不足

严肃医疗：康复医疗运营模式利于扩张，医生资源为关键

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疫情严重影响国内诊疗，看好疫后复苏

新冠影响诊疗活动，2022年与2021年相比更为严峻

疫情三年诊疗严重压制，疫后医疗服务预计将显著复苏

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关注标的

普瑞眼科：业绩弹性最大的眼科医疗服务标的

核心逻辑：眼科医疗服务属于黄金赛道，普瑞长期业绩弹性较大，短期受疫情压制业绩下滑，或将充分受益于疫后复苏

锦欣生殖：诊疗水平比肩公立医院的辅助生殖龙头企业

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风险提示

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