证券研究报告·医药行业动态报告

医疗器械与服务：复苏已至，业绩可期

贺菊颖

王在存

hejuying@csc.com.cn

wangzaicun@csc.com.cn

SAC执证编号：S1440517050001

SAC执证编号： S1440521070003

SFC中央编号： ASZ591

朱红亮

zhuhongliang@csc.com.cn

李虹达

SAC执证编号：S1440521080001

lihongda@csc.com.cn

SAC执证编号：S1440521100006

朱琪璋

zhuqizhang@csc.com.cn

研究助理：

刘慧彬

SAC执证编号：S1440522070002

liuhuibin@csc.com.cn

发布日期：2023年2月23日

本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。同时请参阅最后一页的重要声明。

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摘要

 核心观点：复苏已至，业绩可期。春节后全国医院门诊量及手术量快速恢复，近期建议关注复苏预期的兑现度，寻找Q1业绩确定性高的标的；其中部分公司二季度有去年同期疫情的低基数、新品放量等因素，有望延续一季度的高增长趋势或环比加速增长。消费医疗器械及择期手术器械有望逐步复苏，长期看创新和渗透率提升是主基调。

医疗器械板块建议关注：

 1）近期有重磅新产品上市，销售放量有望带来业绩催化的公司，重点推荐澳华内镜、诺辉健康等。

 2）多业务布局抗风险能力强，业绩有望稳健增长、估值处于相对低位的平台型公司，重点推荐迈瑞医疗、乐普医疗等。

 3）政策持续支持自主可控，建议关注科研设备及医疗器械上游产业链相关的领域，重点推荐海泰新光、奕瑞科技等。

 4）疫情后需求持续复苏的消费医疗、择期手术等领域，业绩有望逐步兑现。重点推荐爱博医疗、惠泰医疗、微电生理、沛嘉医疗等。

 5）集采悲观预期边际改善、业务复苏向好带动23年高增长、估值处于低位的公司，建议关注安图生物、新产业、心脉医疗、欧普康视等。

医疗服务板块建议关注：

 1）短期来看，眼科等赛道诊疗量恢复较好；中长期角度下，新医院储备充足+运营管理能力优秀的公司更具有投资价值、增长持续性更强。

 2）我们建议关注爱尔眼科、通策医疗、华厦眼科、普瑞眼科、海吉亚医疗等公司的投资机会，增长逻辑各有特色。爱尔眼科：体内医院稳健增长，体外医院储备充足，近几年并购医院数量较多；普瑞眼科：近年来加速自建扩张，疫情后利润率有望大幅提升；华厦眼科：上市后预计并购扩张加速，业务结构优化有望改善盈利能力。

 风险提示：疫情反复风险；研发进度不及预期风险；新产品放量不及预期风险；汇率波动风险；市场竞争加剧风险等。

医疗器械与服务行业投资观点

建议关注复苏预期的兑现度，及重磅新品放量催化等因素

 春节后行情回顾：春节后全国医院门诊量及手术量快速恢复，A股医疗服务、高值耗材、IVD等板块轮动上涨。

 近期建议关注：关注复苏预期的兑现度，寻找Q1业绩确定性高的标的；其中部分公司二季度有去年同期疫情的低基数、新品放量等因素，有望延续一季度的高增长趋势或环比加速增长。

 展望全年，我们看好医疗器械的投资机会，建议关注：

 1）近期有重磅新产品上市，销售放量有望带来业绩催化的公司，重点推荐澳华内镜等。

 2）多业务布局抗风险能力强，业绩有望稳健增长、估值处于相对低位的平台型公司，重点推荐迈瑞医疗、乐普医疗等。

 3）医疗器械自主可控相关的领域，重点推荐海泰新光、奕瑞科技等。

 4）疫情后需求持续复苏的消费医疗、择期手术等领域。重点推荐爱博医疗、惠泰医疗、微电生理等。

 5）主营业务集采尚未结束，短期业务复苏较好、全年有望实现高增长，低估值位置建议关注。重点推荐安图生物、新产业、心脉医疗、欧普康视等。

建议关注天花板较高的创新医疗器械赛道

 我们对23年的港股医疗器械投资机会持乐观态度。1）港股18A上市规则实施以来，医疗器械板块有较多未盈利公司上市，创新属性较强，行业龙头具有较为完善的产品管线布局，部分前沿领域有望引领国产替代进程，同时也具备国际化拓展潜力。2）集采影响：关节集采落地执行，短期对国产龙头业绩有负面影响，中长期看好骨科行业国产替代投资机会；预计神经介入、电生理等领域部分产品陆续纳入集采，但行业壁垒相对较高，国产化水平较低，集采过程中国产龙头有望实现份额提升。3）22年前期港股医药的调整，市场有过度悲观的判断。展望23年，虽然还会有一些内外部因素的干扰，但随着医院门诊量、手术量快速恢复以及国家对新兴产业政策的支持，我们认为对港股器械和服务板块整体情绪应保持乐观。在投资标的的选择上，建议优选港股有特色的、基本面优秀的长期选手。

板块大涨后，近期有所回调，我们建议调整后关注加仓机会：

 1）不受集采政策影响、有消费医疗属性、长期空间较大的诺辉健康等；

 2）建议关注带量采购已落地、业绩有望恢复高增长、长期渗透率提升空间较大的人工关节赛道；

 3）TAVR产品临床评价优秀、在研管线进度领先的沛嘉医疗等TAVR龙头；

 4）集采虽尚未落地，但长期渗透率提升空间大的神经介入和外周介入龙头；

 5）其他的创新医疗器械龙头。

医疗器械细分方向投资观点

 医疗设备： 1）相比高值耗材及IVD集采风险较小，支付方为各类医疗机构而非医保局，采购方式以招投标为主；2）医疗新基建景气度仍有望持续，2020-2022年为医院建设高峰期，通常土建环节持续2-3年，2023年预计仍处于医疗设备采购高峰期，迈瑞医疗等市场份额高、产品竞争力强的龙头公司有望持续受益；3）推荐内窥镜和自主可控方向：内窥镜行业国产替代空间大，近年来开立、澳华等国产龙头陆续推出新产品，性能水平提升显著，有望驱动公司业绩保持高速增长；自主可控相关的产业链受到越来越多的重视，技术推动产品品类和下游拓展、带动业绩提升。

 消费医疗：1）消费属性较强，受集采影响相对较小，尽管部分产品也纳入到集采范围中，但降价幅度总体可控；2）疫情后需求有望持续复苏，参考海外复苏经验，消费医疗器械恢复程度有所分化，眼科、医美业务恢复相对较好，手术类眼科业务疫情下弹性更大；3）CGM远期空间广阔，国内市场仍处于快速成长期。

 高值耗材和IVD：1）集采已落地品种预计陆续迎来业绩拐点，冠脉支架、关节等落地较早，行业已进入新的发展阶段，脊柱、电生理等预计23年陆续落地，也有望迎来拐点；2）集采尚未落地品种短期仍面临一定的集采政策不确定性，如主动脉支架、外周介入、神经介入、TAVR、化学发光等领域，但集采降价预期相对缓和，国产化率有望提升，以上赛道长期仍有较大成长空间，低估值位置建议关注。

医疗服务：新医院储备充足+运营管理能力优秀的公司更具增长潜力

 短期来看，眼科医院诊疗量恢复较好；中长期角度下，新医院储备充足+运营管理能力优秀的公司更具有投资价值、增长持续性更强。2020-2022年期间，通策医疗、爱尔眼科、普瑞眼科的自建产能增加较多；华厦眼科、何氏眼科未来或将通过并购来实现较快的增长目标。

 我们继续看好爱尔眼科、华厦眼科等医疗服务公司的投资机会，相关公司各有特色。爱尔眼科：体内医院稳健增长，体外医院储备充足，近几年并购医院数量较多；普瑞眼科：近年来加速自建扩张，疫情后利润率有望大幅提升；华厦眼科：上市后预计并购扩张加速，业务结构优化有望改善盈利能力。

 在港股标的中，我们推荐运营管理优秀、有并购扩张预期、相比A股医疗服务估值性价比更高的公司，建议关注海吉亚医疗和锦欣生殖等。

部分消费医疗服务上市公司疫情期间扩张梳理

公司	同店收入增长	疫情前后上市公司产能情况			上市公司净利率和店龄情况
公司	同店收入增长	2019年末	2023年初	增长幅度	2021年（亿元）收入	150	2021年店龄结构
爱尔眼科	在眼科市场空间较大的地区，运营能力较好的眼科医院开业10年	279家境内170家：医院105+ 门诊部65 海外医院109家	445家左右境内332家；医院 214+门诊部118 海外医院113家	59%	归母净利润净利率	23 15%	成立5年以内的医院数量占比50%
华厦眼科		52家医院以上仍能保持	57家医院	10%	收入归母净利润净利率	30.4 4.55 15%	开业57家医院，成立5 年以内的有12家
普瑞眼科		15%-20%的收入 17家医院	25家医院	47%	收入归母净利润净利率	17.1 0.94 5%	开业22家医院（含门诊部），开业3年以内的有8家
何氏眼科		35家医院，55家视光35家医院，55家视门诊	光门诊	0	收入归母净利润净利率	9.62 0.86 9%	开业35家医院，成立5 年以内的24家
通策医疗		成立10年的医院仍可维持15%收入增速	1783张牙椅	2900张牙椅左右	收入 63% 净利率	27.81 归母净利润 7.03 25%	运营2246张牙椅，其中680张开业2年以内

疫情后复苏进展及相关投资机会

发热门诊、急诊和重症高峰已过，普通门诊恢复到疫情前水平，住院和手术持续恢复

 普通门诊已恢复至疫情前水平，住院患者手术量呈现波动上升趋势。据卫健委监测数据显示：1）全国普通门诊在逐步恢复，1月12日全国普通门诊诊疗总人次913.5万人次，基本恢复到疫情前的水平。同时，普通门诊当中新冠患者比例在逐步降低，到1月17日非新冠患者在普通门诊的就诊率达到99.5%。2）住院患者手术量在去年12月9日到31日呈现下降趋势，1月1日开始呈现稳步提升的态势。1月17日比12月7日住院的手术量增长超过20%。住院患者中非新冠患者的住院比例也大幅度提升，1月17日已经达到了85%。

 在院的新冠阳性重症患者数量达峰时间晚于发热门诊达峰时间2周左右。各省已度过发热门诊高峰、急诊高峰和重症患者高峰。据卫健委监测数据显示，全国发热门诊达峰2周后，在院的新冠阳性重症患者数量也达到峰值，之后呈现缓慢下降趋势。1）全国发热门诊就诊在2022年12月23日达到峰值286.7万人次，之后持续下降，到1月12日回落到47.7万人次，较峰值时数量减少83.3%，到1月17日发热门诊就诊人次较峰值下降了94%，已经回落到21年12月7日前的水平。2）全国急诊就诊在2023年1月2日达到峰值152.6万人次，之后持续下降，1月12日下降到109.2万人次，较峰值时下降28.4%，1月17日全国急诊就诊人次较峰值下降了44%。3）全国在院的新冠阳性重症患者人数在1月5日达到峰值12.8万人，之后持续下降，1月12日在院的新冠阳性重症患者回落到10.5万人，重症床位使用率75.3%，1月17日在院的新冠阳性重症患者较峰值数量下降了44.3%。

消费医疗科室反弹更快，刚需科室恢复程度更好

 以部分国家的经验来看，消费医疗科室短期反弹更快。消费医疗类如眼科、整形外科、牙科等供给端普遍对疫情防控政策比较敏感，有可能在随后的管控放松过程中反弹更快（增速更高）。澳大利亚2021年入院人数同比增幅最大的外科专业是眼科手术（+18%）、小儿外科（+17%）和骨科手术（+15%）。香港2021年疫情缓和后，耳鼻喉科、儿科、骨科门诊量恢复更快，分别同比增长15.9%、10.0%和9.7%。英国在2021年1月爆发Alpha毒株疫情，全国开始第三轮封锁，整形外科、眼科门诊量受影响严重，2021年1-2月平均门诊量都同比下滑30%左右，随后的3-4月平均门诊量环比1-2月提升了27%；英国牙科门诊量在第三轮封锁中同比下滑了38%左右，同样在3-4月中环比提升了25%左右。

 以部分国家的经验来看，部分刚需科室恢复程度相对较好。刚需程度较高的科室受疫情防控影响程度较小，并且疫后恢复程度好。台湾在疫情期间透析治疗量保持稳健增长，牙科和中医受疫情影响较明显，疫情管控放开后在低基数下实现了较快增长。加拿大的部分择期类手术（如髋关节和膝关节置换术）受疫情影响较大，而分娩、心脏病等急性住院类受疫情影响不大。2022年4-9月英国的肿瘤手术量相对2019年的复合增速为3.1%，已经超过2019年的同比增速2.4%；这在消费医疗亚专科比较中也有体现，比如在疫情期间，英国眼科中的眼疾手术量波动程度小于眼科整体、牙科中的颌面外科门诊量波动程度小于正畸，眼疾手术和颌面外科的疫后恢复程度相比于眼科整体、牙科整体也更好。

 以海外医疗器械公司的经验来看：

 1）刚需手术：参考雅培、强生、爱德华、Penumbra等器械类公司的业绩表现，2020年二季度疫情对结构性心脏病、骨科、眼外科、电生理、神经介入等可择期手术影响较大，随着医院门诊量和手术量的快速恢复以及积累的择期手术量快速释放，这些业务在21年上半年开始迎来恢复性增长，目前多数领域已恢复至疫情前水平。

 2）消费医疗器械：海外公司业务恢复程度有所分化，部分公司眼科、医美业务恢复相对较好，手术类眼科业务疫情下弹性更大。

 根据国内部分地区医院医生反馈情况来看，各科室的恢复情况与海外有一定的相似之处。

疫情复苏主要受益板块复苏节奏-消费医疗

 消费医疗类如眼科、整形外科、牙科等普遍对疫情防控政策比较敏感，有可能在随后的管控放松过程中反弹更快（增速更高）。英国在2021年1月爆发Alpha毒株疫情，全国开始第三轮封锁，整形外科、眼科门诊量受影响严重，2021年1-2月平均门诊量都同比下滑30%左右，随后的3-4月平均门诊量环比1-2月提升了27%；英国牙科门诊量在第三轮封锁中同比下滑了38%左右，同样在3-4月中环比提升了25%左右。

 展望国内消费医疗复苏节奏：预计23Q1相关公司业务环比改善明显，但同比增速可能受疫情叠加去年同期高基数影响；23Q2在复苏、去年同期低基数背景下有望迎来快速反弹；23Q3-23Q4持续恢复并保持稳定快速增长。

2019M1-2022M9英国眼科门诊量变化

数据来源：NHS，中信建投

2019M1-2022M9英国牙科门诊量变化

疫情复苏主要受益板块复苏节奏-严肃医疗

 刚需程度较高的科室受疫情防控影响程度较小，并且疫后恢复程度好。我国台湾地区在疫情期间透析治疗量保持稳健增长，牙科和中医受疫情影响较明显，疫情管控放开后在低基数下实现了较快增长。加拿大的部分择期类手术（如髋关节和膝关节置换术）受疫情影响较大，而分娩、心脏病等急性住院类受疫情影响不大。2022年4-9月英国的肿瘤手术量相对2019年的复合增速为3.1%，已经超过2019年的同比增速2.4%；这在消费医疗亚专科比较中也有体现，比如在疫情期间，英国眼科中的眼疾手术量波动程度小于眼科整体、牙科中的颌面外科门诊量波动程度小于正畸，眼疾手术和颌面外科的疫后恢复程度相比于眼科整体、牙科整体也更好。

 展望国内严肃医疗复苏节奏：预计23Q1相关科室业务量环比有所恢复，但部分择期类科室仍受疫情影响；23Q2随着疫情期间的累计需求持续释放，择期类手术科室有望迎来快速反弹；23Q3-23Q4行业有望保持稳定增长。

2020M3-2021M6加拿大住院量变化（按入院原因）

数据来源：加拿大健康信息研究所，NHS，中信建投

2019M1-2022M9英国肿瘤门诊量变化

高值耗材和IVD带量采购政策回顾及展望

集采政策回顾与展望

 集采政策回顾：集采品类扩容，规则和降幅趋于温和。过去两年，我国医疗器械高值耗材集采大方向主要集中在心血管、骨科耗材两个领域，2022年逐步扩容至种植牙、角膜塑形镜、正畸托槽等消费医疗领域以及体外诊断领域。目前集采的规则逐渐趋于合理，2021年和2022年国家分别开展了关节、脊柱骨科类耗材的集采，价格平均降幅分别为82%和84%，相对此前冠脉支架集采93%的降价幅度更为温和。2022年11月，国家组织高值耗材联合采购办公室发布了冠脉支架期满接续采购公告，此次冠脉支架接续采购为高值耗材国家集采的首次续约，探索了适用于集采协议期满后接续的采购规则，最终中选支架的平均价格为770元/根，较首次集采平均价格上涨10%。此外，其他重点品种在此前公布的省际联盟集采结果中，肝功生化试剂、种植牙和口腔正畸托槽的平均降幅分别为68.6%、55.0%和43.3%，总体看对于生产企业的出厂价影响预计均在可接受范围之内。

 高值耗材集采持续开展，神经介入、外周介入、电生理、角膜塑形镜、IVD等重点品种集采进展。1）2019年7月国务院办公厅发布《治理高值医用耗材改革方案》，三年来取得显著成效，医保支付价格显著降低；国家基本医保目录和通用名政策也在稳步推进。2）预计未来集采仍将常态化开展，今年重点品种包括神经介入、外周介入、电生理、角膜塑形镜、IVD等。3）参考过往经验，降价幅度受竞争格局、规则设计（竞价/谈判、分组方式、淘汰率等）等因素影响较大，对具体品种影响需具体分析。

带量采购进展

带量采购进入常态化阶段，带量采购品类持续拓展

 根据众成数科统计，2022年我国共开展14次高值耗材省际联盟集中带量采购，涵盖电生理介入、IVD肝功生化、心脏起搏器类、骨科创伤类等在内的共13种高值耗材品类。省际联盟带量采购品类不断拓展，消费医疗领域的口腔正畸托槽、口腔种植体系统等口腔耗材以及眼科耗材OK镜已纳入集采范围。此外，江西省牵头开展23省肝功生化类检测试剂省际联盟集采，是首次全国范围内的体外诊断试剂联盟集采。

部分医用耗材集采时间进度梳理

部分高值耗材品种集采覆盖范围较广

部分品种的集采已在全国范围落地，部分品种尚未全面落地

 随着集采覆盖品种、区域持续扩大，集采或常态化存在，而创新性强、产品线丰富、国际化布局的平台型企业抵御集采风险能力更强。集采或许对相关公司的估值造成负向影响，对于业绩正负影响的判断，需分析集采落地后的量价关系，例如部分人工晶体厂商和冠脉耗材公司受益于集采、业绩加速增长；部分骨科公司业绩受到影响。

序号	类别	高值耗材品种	最早开始集采时间	省份数	省份/联盟	重点公司
1	冠脉介入	冠脉支架	2019/7/25	31	江苏（一轮）、山西、全国	乐普医疗、微创医疗、蓝帆医疗等
2	冠脉介入	冠脉扩张球囊	2019/9/20	31	六省二区联盟（川、晋、蒙、辽、吉、黑、藏、甘）、七省联盟（粤、赣、豫、桂、陕、青、宁）、渝贵琼联盟、云南曲靖联盟、苏(二轮、五轮）、鄂、浙、湘、鲁、3+N（京、津、冀、黑、吉、辽、蒙、晋、鲁)、闽(二批）、徽（三轮）、沪	赛诺医疗、微创医疗、惠泰医疗、康德莱医械等
3	眼科耗材	人工晶体	2019/6/25	31	徽（一轮、三轮）、苏（二轮、五轮）、云、3+N（京、津、冀、辽、吉、黑、晋、蒙、鲁）、省际联盟（陕、宁、甘、青、新、兵团、湘、桂、贵、琼）、沪、豫、川渝藏联盟、粤、地区联盟第三次（粤、赣、豫）、闽（二批）、浙江（二轮）、湖北	爱博医疗、昊海生科等
4	骨科	骨科关节	2019/7/16	31	14省联盟（藏、川、晋、青、宁、蒙、辽、吉、黑、琼、贵、甘、新、新疆生产建设兵团）江苏（二轮、三轮）、福建、云南曲靖联盟、安徽（（二轮、三轮）、浙江、青海、山东、广西、四川、全国（二轮）	春立医疗、威高骨科、爱康医疗等
5	骨科	脊柱类	2019/6/25	31	安徽（一轮、三轮）、全国	威高骨科、三友医疗等
6	口腔类耗材	种植牙	2021/11/17	31	浙江宁波、四川牵头的全国省际联盟（2021.10月发布《产品信息采集工作的通知》）、江苏	正海生物、奥精医疗、康拓医疗等
7	冠脉介入	冠脉药物球囊	2020/8/5	30	浙江、七省联盟（粤、赣、豫、桂、陕、青、宁）、上海、北京、3+N联盟（山东、河北、天津、黑龙江、吉林、辽宁、内蒙、四川、西藏）、江苏省省际联盟（江苏、山西、福建、湖北、湖南、重庆、贵州、云南、甘肃、新疆）	乐普医疗、垠艺生物等
8	骨科	骨科创伤	2020/11/11	30	湖南、12省联盟（豫晋赣鄂渝黔滇桂宁青湘翼）、3+N联盟（北京、天津、河北、内蒙古、辽宁、吉林、黑龙江、浙江、安徽、福建、山东、广东、海南、四川、西藏、陕西、甘肃、新疆、新疆生产建设兵团）、江苏（第8轮）	威高骨科、大博医疗等
9	外科手术类	吻合器	2021/10/28	30	京津冀“3+14”联盟（北京、天津、河北、黑龙江、吉林、辽宁、江西、湖北、广西、山东、陕西、四川、内蒙古、甘肃、宁夏、青海、西藏）、广州集团（10市）、湖南、渝琼滇桂青豫新新疆兵团、云贵渝豫联盟（4省）、山西、江苏（四轮）、福建15省联盟	天臣医疗、戴维医疗等
10	电生理	起搏器	2019/7/25	27	江苏（一轮、五轮）、安徽（二轮）、青海、山东、云南曲靖联盟、广西、四川、福建（二批）、3+N联盟（北京、河北天津、黑龙江、吉林、辽宁、内蒙、山西、河南、四川、贵州、西藏）、浙江（二轮）、陕西八省联盟（陕西、甘肃、宁夏、新疆、新疆生产建设兵团，湖南、广西、海南）（广东）	微创电生理、惠泰医疗等
11	冠脉介入	冠脉导引导管	2020/6/1	27	云南曲靖、苏（第五轮）、广州集团（10市）、江西九省联盟（赣冀鲁豫鄂桂渝云陕）、福建、浙江16省联盟（浙江省山西省、内蒙古自治区、辽宁省、吉林省、黑龙江省、安徽省、湖南省、海南省、贵州省、西藏自治区、甘肃省、青海省、宁夏回族自治区、新疆维吾尔自治区、新疆生产建设兵团）	乐普医疗、惠泰医疗、康德莱医械等
12	心脏介入	电生理介入	2022/10/14	27	福建27省联盟（福建、河北、山西、内蒙古、辽宁、吉林、黑龙江、江苏、浙江、安徽、江西、山东、河南、湖南、广东广西、海南、重庆、贵州、云南、西藏、陕西、甘肃、青海、宁夏、新疆、兵团）	微创电生理、惠泰医疗等
13	冠脉介入	冠脉导引导丝	2020/6/1	26	云南曲靖、八省二区及部分省份（藏、晋、青、宁、蒙、辽、吉、黑、琼、贵、甘、疆、兵团13省联盟）、苏（五轮）、广州集团（10市）、江西九省联盟（赣冀鲁豫鄂桂渝滇陕）、福建、浙皖湘联盟	乐普医疗、惠泰医疗、康德莱医械等
14	神经介入	弹簧圈	2021/8/20	26	吉林22省（黑龙江、吉林、辽宁、内蒙古、山东、山西、河南、河北、陕西、江西、湖南、湖北、重庆、贵州、广西、海南、宁夏、甘肃、青海、西藏、新疆、新疆兵团）、河北、江苏（第七轮）、福建、安徽	心玮医疗、归创通桥、微创脑科学等
15	体外诊断	肝功生化试剂	2022/11/14	23	江西23省联盟（江西、河北、山西、内蒙古、辽宁、吉林、黑龙江、福建、河南、湖北、湖南、广东、广西、海南、重庆贵州、陕西、甘肃、青海、宁夏、新疆、兵团、云南）	迈瑞医疗、九强生物、科华生物、安图生物等
16	外科手术类	超声刀	2020/6/12	15	福建、四川、13省联盟（粤、晋、闽、赣、豫、鄂、桂、琼、甘、青、宁、疆、兵团）、江苏、河北	康基医疗、厚凯医疗、赛诺微等
17	口腔类耗材	正畸托槽	2022/10/19	16	陕西、山西、内蒙古、辽宁、黑龙江、安徽、河南、广西、海南、贵州、西藏、甘肃、青海、宁夏、新疆、新疆建设兵团等16个省	时代天使等
18	外科手术类	补片	2020/7/23	11	江苏（三轮、四轮）、云贵渝豫联盟（4省）、山西、山东、四川、闽（二批）、河北、安徽	正海生物、佰仁医疗等
19	外科手术类	血管结扎夹	2021/11/11	5	鲁晋冀豫联盟（山东、山西、河北、河南）；福建泉州	康基医疗等
20	血管介入类	血管介入治疗类压力泵	2021/11/11	4	鲁晋冀豫联盟（山东、山西、河北、河南）	康德莱医械
22	血液净化类耗材	血液透析器	2021/5/25	3	安徽、黑龙江、辽宁	山外山、宝莱特、三鑫医疗等
23	内镜诊疗耗材（硬镜）	一次性套管穿刺器	2020/12/22	3	山东、福建（二批）；山西南片联盟	康基医疗等
24	内镜诊疗耗材（软镜）	次性使用电圈套器	2021/9/23	3	浙江、湖北、福建	南微医学、英诺伟、安杰思等
25	神经介入	神经介入微导管	2021/9/23	2	浙江、湖北	心玮医疗、沛嘉医疗、微创脑科学等
26	血液净化类耗材	次性使用血液灌流器	2021/5/27		湖南衡阳	健帆生物等

降价幅度与竞争格局与集采规则相关

竞争格局格局较好的品种降价压力相对较小

序号	省份	眼科	心血			管			骨科				其他					口腔类		体外诊断
序号	省份	人工品体	扩张球囊	药物球囊	起搏器	导管	电生理	导丝	脆关节	膝关节	脊柱	创伤	补片	吻合器	超声刀	套管穿刺器	血液透析器	种植牙	正畸托槽	肝功
1	河南	63.3%	92.2%	445%	50.0%	51.0%	49.4%	53.0%	80.0%	84.0%	84.0%	88.7%	79.6%	79.2%	70.1%			55.0%	43.2%	68.6%
2	安徽	52.6%	43.1%		46.8%		49.4%		82.0%	82.0%	75.0%	83.5%					未公示	55.0%	43.2%
3	山东	63.3%	91.8%	72.5%	51.9%	51.0%	49.4%	53.0%	86.3%	84.0%	84.0%	83.5%	83.3%	86.9%		86.7%		55.0%
4	广东	53.9%	92.2%	44.5%		33.0%	49.4%	33.0%	80.0%	84.0%	84.0%	83.5%		85.0%	70.1%			55.0%		68.6%
5	北京	63.3%	90.0%	72.5%	50.0%	待开标		待开标	80.0%	84.0%	84.0%	83.5%		86.9%				55.0%
6	浙江	未公示	未公示	未公示	未公示		49.4%		未公示	84.0%	84.0%	83.5%		待开标				55.0%
7	上海	72.0%	未公示	未公示					80.0%	84.0%	84.0%							55.0%
8	江苏	38.0%	86.0%	50.0%	60.0%	22.0%	49.4%	30.0%	47.2%	67.3%	84.0%		75.9%	83.9%	49.0%			55.0%
9	湖北	未公示	96.0%	50.0%	57.8%	51.0%		53.0%	未公示	84.0%	84.0%	88.7%		86.9%	70.1%			55.0%		68.6%
10	陕西	44.0%	92.2%	44.5%	57.8%	51.0%	49.4%	53.0%	80.0%	84.0%	84.0%	83.5%		86.9%	70.1%			55.0%		68.6%
11	湖南	44.0%	未公示	50.0%	57.8%		49.4%		80.0%	84.0%	84.0%	88.7%		未公示				55.0%		68.6%
12	天津	63.3%	90.0%	72.5%	50.0%	待开标		待开标	80.0%	84.0%	84.0%	83.5%		86.9%				55.0%
13	酬	63.3%	89.9%	72.5%	50.0%	待开标		待开标	80.0%	84.0%	84.0%	83.5%	未公示	86.9%				55.0%
14	贵州	63.3%	85.3%	50.0%	50.0%		49.4%	60.9%	80.0%	84.0%	84.0%	88.7%	79.6%	73.1%	70.1%			55.0%	43.2%	68.6%
15	重庆	63.39	85.3%	50.0%		51.0%	49.4%	53.0%	80.0%	84.0%	84.0%	88.7%	79.6%	79.2%				55.0%		68.6%
16	山西	63.3%	89.9%	50.0%	50.0%		49.4%	60.9%	80.0%	84.0%	84.0%	88.7%	未公示	未公示	70.1%			55.0%	43.2%	68.6%
17	河北	63.3%	90.0%	72.5%	50.0%	51.0%	49.4%	53.0%	80.0%	84.0%	84.0%	83.5%	未公示	86.9%	未公示			55.0%		68.6%
18	吉林	63.3%	89.9%	72.5%	50.0%		49.4%	60.9%	80.0%	84.0%	84.0%	83.5%		86.9%				55.0%		68.69%
19	黑龙江	63.3%	89.9%	72.5%	50.0%		49.4%	60.9%	80.0%	84.0%	84.0%	83.5%		86.9%			26.5%	55.0%	43.2%	68.6%
20	福建	53.6%	89.5%	50.0%	36.9%	未公示	49.4%	未公示	35.3%	32.1%	84.0%	83.5%	71.5%	78.3%	40.8%	80.4%		55.0%		68.6%
21	云南	未公示	70.0%	50.0%	20.0%	40.0%	49.4%	40.0%	40.0%	未公示	84.0%	88.7%	79.6%	79.2%				55.0%		68.6%
22	广西	440%	92.2%	44.5%	57.8%	51.0%	49.4%		80.0%	82.0%	84.0%	88.7%		79.2%	70.1%			55.0%	43.2%	68.6%
23	辽宁	63.3%	89.9%	72.5%	50.0%		49.4%	60.9%	80.0%	84.0%	84.0%	83.5%		86.9%			26.5%	55.0%	43.2%	68.6%
24	江西	53.9%	92.2%	44.5%		51.0%	49.4%	53.0%	80.0%	84.0%	84.0%	88.7%			70.1%			55.0%		68.6%
25	海南	440%	85.3%	50.0%	57.8%		49.4%	60.9%	80.0%	84.0%	84.0%	83.5%		79.2%	70.1%			55.0%	43.2%	68.6%
26	宁夏	440%	92.2%	445%	57.8%		49.4%	60.9%	80.0%	84.0%	84.0%	88.7%		86.9%	70.1%			55.0%	43.2%	68.4%
27	甘肃	44.0%	89.9%	50.0%	57.8%		49.4%	60.9%	80.0%	84.0%	84.0%	83.5%		86.9%	70.1%			55.0%	432%
28	新疆	440%	90.0%	50.0%	57.8%		49.4%	60.9%	80.0%	84.0%	84.0%	83.5%		79.2%	70.1%			55.0%	43.2%	68.6%
29	内蒙古	63.3%	89.9%	72.5%	50.0%		49.4%	60.9%	80.0%	84.0%	84.0%	83.5%		86.9%				55.0%	43.2%	68.6%
30	青海	440%	92.2%	445%	未公示		49.4%	60.9%	未公示	未公示	84.0%	88.7%		79.2%	70.1%			55.0%	43.2%	68.6%
31	西藏	63.3%	89.9%	72.5%	50.0%		49.4%	60.9%	80.0%	84.0%	84.0%	83.5%		86.9%				55.0%	43.2%
32	兵团	44.0%	90.0%	50.0%	57.8%		49.4%6	0.9%	80.0%	84.0%	84.0%	83.5%		79.2%	70.1%			55.0%	43.2%6	8.6%

注：降幅均为集采中标价相较于产品原终端价降幅

集采背景下的投资选择

 带量采购可能会对部分赛道及上市公司的投资带来不确定性：包括各地医保局集采品种选择、集采结果对出厂价影响幅度、各企业能否中标、中标价格和分配量的不确定性；集采执行前经销商进货意愿下降、对短期业绩造成影响；集采执行后，部分公司可能会有产品退货、退货减值的情况；部分公司对于出厂价、销量及业绩预测和指引失误等。

 带量采购常态化进行已有预期，带量采购规则将持续优化，悲观预期边际改善。集采短期对部分高值耗材公司收入利润带来一定影响，部分领域价格未触及出厂价或对出厂价影响有限，可能有助于中标企业加快入院进度，中长期来看有利于国产替代和行业集中度提升。

 集采背景下的赛道选择及投资建议：建议关注长期空间较大、竞争格局相对较好（集采降幅相对更小）、渠道库存相对较轻（经销商退货压力相对更小）的赛道，以及平台型的公司（多领域布局抗风险能力更强），长期成长确定性较强，低估值位置仍建议关注投资机会。重点推荐人工关节集采已落地、长期渗透率提升空间大的人工关节，行业空间大增速高、预计集采影响有限、国产化率有望快速提升的电生理和化学发光等领域，长期渗透率提升空间大、预计集采影响有限的TAVR/神经介入/外周介入等赛道，以及迈瑞医疗、乐普医疗等平台型公司的投资机会。

骨科有望迎来拐点，关注电生理、神经介入、IVD等领域集采后产品放量

 骨科：关节行业今年有望进入价格稳定、需求稳步增长的新发展阶段。脊柱集采落地后不确定性因素出清，预计短期业绩影响可能有所分化，主要由于不同厂商出厂价、中标情况、渠道库存等可能存在差异。集采执行后外资品牌及中小品牌面临更大压力，国产化率和行业集中度有望进一步提升。由于不少省份于去年Q2开始陆续执行人工关节国家带量采购价格，部分公司今年上半年的业绩存在同期高基数的情况，今年预计业绩呈现前低后高的趋势，全年有望实现高增长。

 电生理：规则通过“兜底价”给予企业明确的价格预期，最高有效申报价与终端价格一致，定价较为合理。在同类产品同等终端价格体系下，国产产品凭借供应链和成本优势，有望加速国产替代的进程。

 神经介入：吉林省牵头的21省弹簧圈集采平均降幅64.1%，最高降幅80.07%，平均价格从1.3万元降至4000元左右。此前，河北、江苏、福建、安徽均已完成弹簧圈集采工作。2018年我国弹簧圈国产化率仅约6%，我们预计随着全国大部分省份弹簧圈集采落地执行，国产化率有望加速提升。未来取栓支架、抽吸导管等产品亦有可能纳入集采范围。

 IVD：肝功生化联盟集采、安徽省凝血与POCT集采均设置了复活机制，降幅达到指定水平后即可中标，不受中标企业数量限制，价格降幅符合预期。未来2年部分省份有可能会探索对IVD中其他细分领域（如化学发光等）进行集采，但目前尚无明确文件出台。

 种植牙：预计23年上半年全国各地公立医院将陆续执行集采价格，预计三级公立医院普通种植牙整体收费区间为5748-9855元，终端降幅50%左右。国家种植牙专项治理和种植体系统集采等相关政策受媒体报道较多、居民关注度较高，这客观上起到了对种植牙的宣传、科普效果。政策落地有助于释放积累的终端需求，叠加国内疫情管控的放开，种植牙终端市场有望实现以价换量。

 隐形牙套：陕西省牵头的集采已经结束，隐形牙套竞争格局集中，时代天使与隐适美市占率分别在40%左右，国产化率接近60%，本次集采中选产品均为国产品牌，主流厂商时代天使、正雅降幅在20-34%，降幅温和。隐形牙套在终端收费结构中占比约为20-30%，集采降价对终端收费影响不大，换量效果预期不高。

23年高值耗材重点产品带量采购进展

23年重点关注的耗材品类：外周及主动脉介入、神经介入和OK镜等

河北-三明集采联盟外周药球、OK镜、颅内支架等

 22年11月2日，三明采购联盟（全国）办公室发布《关于开展三明采购联盟第八次医用耗材集中带量采购的函》，明确三明采购联盟将委托河北省医保局牵头组织开展第八次医用耗材集中带量采购，包括人工骨填充材料、外周药物球囊、可吸收血管结扎夹、角膜塑形镜（OK镜）、颅内支架及动脉瘤夹等共19个医用耗材品种。

 22年12月16日，河北省医保局发布《河北省医疗保障局关于对医用耗材集中带量采购文件公开征求意见的通告》。

河南等24省联盟

外周介入、主动脉介入、神经介入等

 22年12月10日，河南省医保局公告，将联合包括河南在内的24个省份分别组成三个省际联盟，拟对血液透析类、神经外科类、神经介入类、外周介入类、通用介入类和人工耳蜗等六类医用耗材开展集中带量采购。

京津冀联盟

腔镜吻合器、骨水泥、电生理、超声刀头

 23年1月3日，京津冀医药联合采购平台接连公开四条产品信息维护通知，涉及腔镜吻合器、骨水泥、电生理、超声刀头四类医用耗材产品。

国家集采

介入类、人工晶体及骨科类

 23年1月12日，国家组织高值医用耗材联合采购办公室发布《关于开展人工晶体类、介入类及骨科类医用耗材信息集中维护工作的通知》及《关于召开人工晶体类、介入类及骨科类医用耗材信息维护工作企业培训会的通知》。

重点公司基本面更新

眼科医疗服务公司基本面更新

 爱尔眼科：公司持续推进“新十年”高质量发展战略，品牌影响力有望持续增强，长期发展空间广阔。

 并购基金持续为公司培育新医院，根据公司公告，公司将在2023年新增并表的40家医院（含门诊部），这40家医院在2021年合计收入约9.7亿元，预计将会给上市公司2023年收入同比增速贡献5-10个百分点。

 2022-2024年预计公司归母净利润分别为26.3、37.5和48.5亿元，分别同比增长13.2%、42.6%和29.3%。

 华厦眼科：公司大力发展屈光、视光等非医保项目，持续丰富业务结构，带动眼科医疗业务收入及利润增长，2022年前三季度，收入和归母净利润分别为25.23亿元（同比+10.2%）和3.98亿元（同比+18.1%）。

 短期来看，眼科医疗服务需求在疫情期间受到一定抑制，有望在疫情后逐渐复苏，公司业务有望持续向好。中期来看，公司多家亏损医院处于扭亏边缘，顺利扭亏后有望提升公司整体利润率水平，迎来业绩释放期；公司业务结构持续调整优化，加大屈光、视光等消费眼科医疗业务投入，并提升高端白内障等术式占比，盈利能力有望持续改善。长期来看，公司持续受益于国内眼科疾病需求端的扩容带来的行业高景气增长；公司也在积极加快外延扩张步伐，以厦门眼科中心为核心，深耕福建省内分级诊疗网络，并继续在全国重点区域布局医院，有望持续提升业务体量及品牌影响力。

 2022-2024年预计公司归母净利润分别为5.1、6.7和8.6亿元，分别同比增长12.4%、30.5%和29.3%。

眼科医疗器械公司基本面更新

 爱博医疗：根据公司公告，2022年实现营业总收入5.79亿元，同比增长33.8%；实现归母净利润为2.32亿元，同比增长35.3%。

 展望2023年，后疫情期，眼科手术和视光行业均有望快速恢复，公司多焦人工晶体获批、角膜塑形镜增扩度数适用范围（扩展到600度）注册申请获批，预计将在一定程度上促进产品放量。

 短期来看，随着疫情好转，医院诊疗恢复，公司人工晶体和角膜塑形镜业务均有望恢复高增长。中长期来看，随着产品线逐渐丰富，公司未来有望形成全系列眼科医疗产品，逐步建立品牌优势。2023-2024年预计公司归母净利润分别为3.36、4.39亿元，分别同比增长45.5%和30.7%。

 欧普康视：根据公司公告，预计2022年归母净利润5.71–6.82亿元，同比增长3%-23%；扣非归母净利润5.12–6.10亿元，同比增长5%-25%。

 展望2023年，后疫情期，视光行业有望快速恢复，角膜塑形镜、护理液等产品及视光中心业务均有望恢复高增长。

 短期来看，角膜塑形镜行业高景气度持续，疫情好转后公司业务有望快速恢复高增长；中长期来看，公司积极推进在研项目，视光产品线布局逐渐全面，同时公司加快下游视光终端的布局，未来有望进一步巩固市场份额。2022-2024年预计公司归母净利润分别为6.7、9.1和11.9亿元，分别同比增长21.4%、35.4%和30.6%

医疗设备上游公司基本面更新

 奕瑞科技：2022年前三季度，公司营收和归母净利润分别同比增长34%和56%，其中传统普放业务受到疫情负面影响，齿科及工业领域产品销售实现高增长。

 展望2023年，我们预计公司业绩仍有望维持稳健增长：1）公司常规普放业务有望疫后恢复，C型臂等高端动态领域有望持续放量；2）齿科CBCT和锂电检测业务在下游需求持续旺盛、新客户持续拓展的驱动下仍有望延续去年的高增长态势；3）微焦点射线源、高压发生器等新零部件有望开始批量导入下游潜在客户，贡献业绩增量。

 公司作为国产X线平板探测器龙头，下游应用领域多样化且景气度高，长期成长空间广阔。传统普放系列有望贡献稳定增长，齿科CBCT、锂电检测等新兴产品系列进入放量期，有望开启第二增长曲线。高压发生器、微焦点射线源、CT探测器等新核心部件的布局有望打造第三增长曲线，进一步打开成长空间。不考虑投资联影医疗带来的投资损益，预计2022-2024年公司归母净利润分别为6.16亿元、7.95亿元和10.37亿元，增速分别为27.2%、29.1%和30.5%。

 海泰新光：根据公司公告，2022年归母净利润为1.81亿元，同比增长54%左右，业绩稳健增长。得益于新产品的推出以及客户需求的增加，公司医用内窥镜产品和光学产品的业务都有较为明显的增长。

 整机方面，公司自主研发的4K内窥镜摄像系统N700-F于2023年2月13日获准注册，其中一键光学除雾功能具有差异化竞争优势，有望进一步提升公司在整机市场的竞争力。

 展望今年，预计ODM业务订单持续性较强，自主硬镜整机开始进入放量阶段且受益于贴息贷款政策，叠加光学业务持续推出新产品和拓展新应用领域，预计公司今年业绩高增长的确定性较强。我们预计23-24年公司归母净利润增速分别为26.3%和31.2%。

IVD和高值耗材公司基本面更新

 新产业：公司是国产化学发光免疫诊断龙头企业，2022年前三季度，公司实现营业收入22.97亿元（+21.27%），归母净利润9.25亿元（+38.88%）。

 公司近年来国内外装机量稳步增长，2022年前三季度公司全自动化学发光仪器销售/装机4778台（+35.47%），其中MAGLUMI X8实现销售/装机559台。公司X系列全自动化学发光仪器逐步获市场认可，截至2022年三季度末公司X8和X3国内外累计销售/装机分别达1645台和2085台。2022年四季度，受国内疫情影响，医院端门诊量有所下滑，预计公司国内业务去年四季度受到一定影响。

 展望2023年，随着国内疫情逐步得到控制，医院端门诊量恢复，公司国内业务有望恢复高增长态势；海外业务方面，公司借鉴印度子公司经验，持续加大对重点市场国家的支持和投入及本地化人员招聘，拟设立菲律宾子公司、巴基斯坦子公司等9家海外分支机构，海外重点区域业务有望维持较高增长。

 短期看，公司化学发光菜单齐全，有望受益于疫后恢复和高端机装机量提升带来的试剂放量，中长期看好化学发光国产替代及公司国际化发展潜力。我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为12.67、16.22、20.75亿元，同比增速分别为30.2%、28.0%、27.9%。

 风险提示：带量采购降价力度超预期，新产品放量速度不及预期等。

IVD和高值耗材公司基本面更新

 安图生物：公司是国内体外诊断龙头企业，产品涵盖免疫、微生物、生化、分子、凝血等检测领域。2022年前三季度，公司实现营业收入32.81亿元，同比增长21.75%，归母净利润8.99亿元，同比增长25.44%。2022年四季度受国内疫情影响，预计四季度业绩受到一定影响，公司今年有望恢复较高增长态势。

 公司高端产品线不断丰富：1）公司新一代高通量全自动化学发光免疫分析仪AutoLumo A6000系列于去年4月获批，进一步丰富了化学发光产品线，可满足大、中型医学实验室的检测需求，有望进一步推动化学发光项目在三级医院的国产替代。2）公司全新自主研发的自动化流水线 Autolas X-1 Series于去年5月推出，该产品实现了流水线线体的完全国产化，提升了线体多项关键性能指标，同时大幅降低了成本。

 分子诊断检测菜单逐步齐全，或成为公司第二增长点，公司去年推出的全自动核酸提纯及实时荧光PCR分析系统，创新性地实现了单个样本或小批量样本随来随检，提取、扩增全自动操作，公司从去年11月以来，已陆续取得呼吸道病毒等检测项目的注册证，目前呼吸道核酸检测产品涵盖10种常见呼吸道感染病原体，有望逐步为公司贡献新的业绩增量。

 公司研发布局领先，公司布局的全自动高效液相色谱-三重四极杆质谱联用系统、高通量测序系统也已取得阶段性进展，高端技术平台布局国内领先。短期来看，公司有望在化学发光行业高景气度下持续高增长，长期看品类扩张有望为公司提供持续发展动力。

 风险提示：带量采购降价力度超预期，新产品放量速度不及预期等。

迈瑞医疗：业绩保持稳健增长，生化业务有望受益集采

 2022年在国内医疗新基建持续开展、海外常规业务显著复苏背景下，公司预计收入、利润有望实现20%以上增长。2023年预计公司收入、利润仍有望保持20%以上增长：

 生命信息支持板块受益于医疗新基建和贴息贷款政策，防疫政策调整预计带来该板块订单激增，预计在22年12月-23年1月呼吸机、监护仪供不应求，这一轮应急采购高峰过后，后续ICU建设及医疗新基建项目预计仍将持续开展。

 IVD板块检测量在过去3年受国内疫情负面影响，随着本轮疫情高峰结束，预计常规IVD检测持续复苏，加之海外公司客户群向中高样本量客户拓展，23年IVD预计在三条产线中增速最高。公司在江西牵头的生化肝功集采中中标情况较好，尽管集采对行业出厂价造成一定的影响，但是依托较强的产品力、品牌力和销售能力，公司产品销量和市场份额有望大幅提升。化学发光的国产化率相比生化更低，若未来化学发光领域开展带量采购，公司亦有可能获得份额加速提升的机会。

 医学影像板块高端R系列和中高端I系列超声快速放量，国内二、三级医院收入占比持续提升，医疗新基建对医学影像业务的贡献比例也有所提升。

 短期来看，贴息贷款有望增强提升订单确定性，新兴市场的需求释放也将带来发展机遇；中长期来看，公司拥有高效的研发体系和优秀的渠道管理能力，有望维持国内市场龙头地位，并进一步加快国际化步伐。预计2022-2024年公司归母净利润分别为98.08、119.54、144.78亿元，增速分别为22.6%、21.9%、21.1%。

 风险提示：IVD集采超预期；新产品放量进度不及预期等。

乐普医疗：走出集采影响，业绩恢复稳健增长

 公司2022年前三季度常规业务收入（扣除抗原业务影响）同比增加18.45%，器械板块常规业务收入（扣除抗原业务影响）同比增长42.76%。

 药物球囊、切割球囊、可降解支架等创新产品持续放量，FFR及外周小切割球囊等重磅产品获批后有望快速进院销售，公司规划未来4年每年推出4-6个重磅产品，支撑器械板块快速成长。

 短期来看，介入无植入产品组合有望持续快速放量；中长期来看，公司持续加大研发投入，丰富的研发管线有望贡献长期成长动力。乐普医疗作为国内心血管平台型公司，在研发、销售、品牌等方面具有优势，有望实现收入利润的稳健增长。

 预计2022-2024年归母净利润分别为21.47、24.77、29.30亿元，增速分别为24.9%、15.4%、18.3%。

 风险提示：带量采购力度超预期，新产品放量速度不及预期等。

澳华内镜：短期看好AQ-300放量，中长期看好软镜赛道高景气发展

 2022年业绩预告符合预期，2023年有望进入高增长阶段。根据公司公告，2022年营收预计为4.40-4.52亿元，同比增长27-30%，归母净利润预计为2000-2450万元，同比下降57-65%，业绩符合预期。利润端同比降幅较高，预计主要由于公司持续加大研发投入、营销体系建设等，导致费用大幅上升。展望今年，行业采购需求有望在医院诊疗量复苏的背景下有所回升，公司重磅产品AQ-300有望在三级医院迎来放量，我们认为公司收入有望进入高增长阶段。

 消化道早癌筛查需求持续高景气，软镜行业发展有望驶入快车道，进口替代空间大。国内消化道癌症高发、患者基数大，而软镜以及镜下活检是诊断的“金标准”，能够显著提高患者五年生存率，但国内内镜诊断率和开展率仍然较低，发展空间较大。从竞争格局来看，国产软镜厂商市占率相对较低，我们预计在10%左右。澳华内镜作为国内软镜设备龙头之一，产品性能端不断升级迭代，与进口品牌差距逐步缩小，叠加鼓励国产替代的政策支持，有望持续提升在三级医院的渗透率，市占率或进一步提升。

 AQ-300有望接力AQ-200成为三级医院主推产品，股权激励考核目标彰显长期发展信心。公司去年11月正式推出下一代4K软性内窥镜系统AQ-300，对标奥林巴斯最新一代的EVIS X1内窥镜系统，在光学放大、镜体操控性等关键性能上实现突破，4K光学放大镜体、可变硬度肠镜已获批，十二指肠镜预计23年上半年获批，我们预计AQ-300有望在三级医院实现快速放量。根据2022年限制性股票激励计划草案业绩考核目标，公司22-24年收入考核目标不低于4.4、6.6和9.9亿元，彰显公司长期发展信心。

 短期看好新品推出加速国产替代，长期看好软镜赛道高景气发展。短期来看，公司在新品AQ-300推出和渠道加速布局的驱动下，有望逐步缩小与进口的差距，持续提升市场份额。中长期来看，消化道癌筛查需求持续旺盛，或驱动软镜行业高景气发展。公司作为稀缺的国产软镜龙头之一，有望受益于行业发展红利和鼓励国产替代的政策，同时通过打造“内窥镜设备+诊疗耗材+周边设备”的一体化平台，或持续提升综合竞争力，有望复制奥林巴斯等全球软镜龙头的成功路径。我们预计2023-2024年公司收入分别为6.82亿元和10.26亿元，分别同比增长51%和51%，2023-2024年归母净利润预计分别为0.85亿元和1.37亿元。

 风险提示：行业政策变化风险；新产品推广进度不及预期；汇兑损益风险; 技术创新和研发失败的风险；部分进口原材料采购受限的风险。

惠泰医疗：电生理集采对业绩影响有限，多业务板块布局抗风险能力强

 根据公司业绩预告，2022年归母净利润预计为3.37-3.73亿元，同比增长62-79%，业绩超预期。2023年在择期手术复苏、冠脉和外周有望持续高增长的驱动下，我们预计收入和利润仍有望实现30%+的增长。

 根据福建医保局官网披露的电生理27省联盟集采结果，中选产品平均降幅49.35%，整体降幅较为温和，其中惠泰中选产品较多，十极可调弯标测导管等部分产品医疗机构报量较大，我们预计对公司电生理业务影响较小。

 短期来看，公司冠脉业务在微导管等重点产品放量、冠脉导引导丝/冠脉导引导管等集采品种放量的驱动下，有望实现稳健增长。中长期来看，一方面，公司电生理业务国内市占率仍然较低，未来随着产品性能持续优化、房颤关键耗材陆续获批，国产替代有望加速；另一方面，公司外周业务和神经介入业务仍处于起步或快速成长阶段，未来成长可期。

 预计公司2023-2024年公司归母净利润分别为4.38亿元和5.76亿元，分别同比增长23%（以2022年业绩预告中值为基数）和32%。

 风险提示：带量采购降价力度超预期，新产品放量速度不及预期等。

振德医疗：医用敷料平台型企业，产品结构升级优化

 医用敷料领域平台型企业，产品品类布局全面。公司主要产品线包括现代伤口护理产品、手术感控产品、感控防护产品、基础伤口护理产品及压力治疗与固定产品等医用产品，以及健康防护、伤口护理、清洁消毒、老年护理、保健理疗、医疗个护等医疗级个人护理和家庭健康护理产品。产品品类丰富，有利于发挥平台化优势。

 渠道优势：院内、零售、线上渠道全面拓展，为新产品推广铺就快速通道。疫情期间，院内院外对口罩、防护服等防疫产品需求旺盛，公司渠道拓展迅速。截至2022年6月底，公司已覆盖全国6,300家医院，其中三甲医院超950家；在药店零售渠道，公司覆盖全国10万余家药店，全国百强连锁药店覆盖率达97%；在电商零售渠道，公司在天猫、京东、拼多多等电商平台共计开设10余家店铺，合计粉丝量超600万人，注册会员超100万人。

 产品升级：定制化手术包渗透率有望提升，高级敷料需求稳健增长。伤口护理产品呈现高端化趋势，高端敷料可加快伤口愈合、预防疤痕生成。手术感控产品向一次性产品、定制化手术组合包方向发展。公司在医用敷料领域研发经验丰富，顺应需求升级趋势实现产品结构优化。

 外延并购拓展产品及渠道。近年来公司持续通过并购拓展产品覆盖范围，2006年与德国洛曼劳仕公司共同成立绍兴托美，布局压力治疗与固定领域；2019年，收购苏州美迪斯布局专业运动防护领域，收购英国Rocialle丰富手术感控产品线和海外渠道；2021年，参股湖南思捷泰克，布局专业外科领域设备。2021年，收购上海亚澳，布局高端敷料领域。

 诊疗复苏助力常规业务增长，渠道扩充+新品并购打开成长空间。短期来看，疫情防控放开助力公司常规业务复苏，公司在医用敷料领域产品线丰富，高端产品占比提升有望增强公司盈利能力。中期来看，公司已搭建起覆盖院内、零售、线上的完整渠道体系，通过自研及并购持续拓展的新产品，有望凭借渠道优势实现放量。长期来看，公司有望成长为医用敷料与家庭健康护理产品的平台型企业。

 风险提示：大客户流失风险；高端产品渗透率不及预期风险；行业政策变化风险；汇兑损益风险；原材料价格变动风险等。

海尔生物：低温存储设备行业龙头，物联网升级打开增长空间

 海尔生物为低温存储设备行业龙头。海尔生物于2005年成立，2019年上市。公司面向生命科学和医疗创新两大领域进行布局，提供以智慧实验室、数字医院、智慧公共卫生、智慧用血场景为主的涵盖多类产品和服务的数字场景综合解决方案。

 物联网技术与生物医疗低温存储设备融合产生新模式。物联网技术可以保障疫苗各环节安全性、降低临床用血的浪费、高效管理生物样本库，自公司推出物联网解决方案以来，渗透率逐步提升。据2022年半年报披露，公司物联网解决方案上半年实现收入48,719.92万元，同比增长109.68%，占总收入比重达到38.43%，比2021年底提升7.01pct。

 坚持全球化网络布局，海外本地化建设着眼长期发展。截至2022年6月底，公司海外经销网络超过600家，与WHO、联合国儿童基金会（UNICEF）建立了长期持续的合作关系，产品及解决方案应用于全球130余个国家和地区。同时，公司加强当地化营销网络建设，在欧洲、北美等区域的当地化团队逐步完善。2022年上半年公司在迪拜、尼日利亚建成体验和培训中心，提升用户交互能力，扩大公司在当地影响力，有助于及时感知用户痛点，满足用户需求，从而提升全球市场份额。

 外延并购拓展产品及渠道。公司于2020年11月完成对重庆三大伟业90%股权的收购，实现血液安全领域的应用场景从医院、血站向采浆站延伸，同时有效拓展了耗材类业务，增强了用户粘性，提升了服务的广度与深度。2022年下半年，公司先后收购深圳市金卫信信息技术有限公司以及苏州康盛生物有限公司，深圳金卫信是国内免疫规划信息化行业龙头，该收购有助于公司完善“硬件+平台+服务”的疫苗全流程一站式场景服务，加快疫苗城市网业务多点落地，提升医疗创新数字场景方案综合竞争力。苏州康盛生物主营业务为实验室塑料耗材研发、生产和销售，主要产品为吸头等耗材，正向冻存、细胞培养、微生物应用等耗材领域快速拓展。收购苏州康盛生物有助公司实现从设备到耗材的持续延伸，最终打造为平台化生命科学服务公司。

 疫情放开助力公司国内业务复苏，并购产品有望持续发力。短期来看，公司已成为国内低温存储设备行业龙头，疫情防控放开有助于公司国内生命科学及医疗创新业务的持续拓展。中期来看，并购项目的先后落地为公司在国内四大应用场景的拓展提供持续增长动力，海外业务的扎实布局有望更进一步打开公司增长天花板。长期来看，公司有望成为生命科学以及医疗创新的综合解决方案提供商。

 风险提示：业务拓展不及预期，疫情反复风险，竞争加剧风险

山外山：血液净化领域国产龙头，产业链全面布局

国产血液净化领域龙头公司，有望受益于血透设备国产替代及ICU建设的CRRT需求。公司主要从事血液净化设备与耗材的研发、生产和销售，并提供连锁血液透析医疗服务，实现了血液净化行业的平台化布局。公司生产的血液透析机、CRRT设备等产品性能在国产产品中领先，且能够与进口产品对标，有望引领血液净化设备行业的国产替代。随着公司的高端透析器、CRRT管路、灌流器等高毛利耗材陆续获批，公司的业务模式有望从设备为主，向设备+耗材+服务的模式转变。

 血液净化设备有望迎来国产替代机会，CRRT预计受益于ICU建设需求。公司是国产血液透析设备龙头，自主研发了血液透析机、血液灌流机、CRRT等5大类11个型号的设备。具较强的技术水平和生产能力，产品质量可靠、品牌认可度不断提升、售后服务响应迅速、综合性价比较高，使得公司有望在血液透析领域持续提升市场份额。连续性血液净化设备（CRRT）技术门槛较高，在ICU中具有重要作用，22年底至23年初以来，受防疫政策调整影响，CRRT订单需求显著提升，预计随着疫情后ICU建设力度持续加大，行业有望迎来持续快速发展。

血液净化耗材产品陆续获批，设备布局有望带动耗材销售。公司在血液净化耗材领域布局全面，已研发上市透析粉液、透析器、透析液过滤器、CRRT管路等耗材，灌流器也已经获得注册受理。未来业务模式有望从设备逐步向耗材拓展，发挥产品协同效应。随着公司CRRT设备的快速放量及CRRT管路取得注册证，后续CRRT领域耗材也有望带来持续的利润贡献，CRRT管路毛利率相对较高，有助于提升公司耗材板块的盈利能力。

 血透服务布局初具规模，有望搭建全产业链平台。公司已建成并运营连锁血液透析中心9家，同时建立了连锁血液透析中心的建设和运营标准，以及人才培养体系，为连锁血液透析中心进一步的扩张与复制奠定了坚实的基础。未来有望形成“血液净化设备+耗材+透析医疗服务+信息化管理系统”的全产业链布局，发挥协同效应。

 短期来看，公司有望受益于CRRT设备需求的释放，耗材获批上市后的增量贡献；中期来看，血液净化行业国产化率较低，未来公司有望凭借技术、性能、成本、售后等优势引领国产替代；远期来看，公司在血液净化领域的平台化布局有望发挥协同效应，连锁血透中心有望为公司带来长期成长动力。

 风险提示：耗材集采降价超预期；研发进度不及预期；新产品市场推广不及预期等

麦澜德：专注盆底及产后康复领域，不断拓展产品线

 盆底及产后康复设备龙头，产品布局逐渐完善。公司成立于2013年，主要从事盆底及产后康复领域相关产品的研发、生产、销售，产品主要有盆底及产后康复设备（电刺激、磁刺激产品）、耗材及配件、信息化产品等，广泛应用于医疗机构的妇产科、盆底康复中心、月子中心、母婴中心等机构。我国拥有庞大的产妇人群和适育女性，盆底及产后康复服务需求空间巨大。根据头豹研究院数据，2023年我国产后康复设备行业市场规模预计将达到144.8亿元（按终端销售额计算），2018-2023年CAGR约30%，行业处于快速增长期。公司作为行业龙头，先发优势明显，近年来随着自产磁刺激仪等新产品获批，有望逐步提高市占率。

 延伸布局生殖康复等领域，提供业绩增长新动力。我国不孕不育、流产、产后人群基数庞大，生殖康复市场潜在巨大。公司基于在盆底及产后康复领域深耕多年的行业经验、技术积累以及丰富的渠道资源，积极延伸布局生殖康复、运动康复等领域，研发出电超声治疗仪、超声波子宫复旧仪等产品，针对妇产科、妇保科、生殖科、计划生育门诊等科室，有望为公司未来业绩持续快速增长提供新动力。

公司在产品力、渠道、服务等方面具备领先优势。1）产品力突出：硬件性能方面，公司采用高度集成一体化设计，可实现独立8通道肌电信息采集、电刺激、生物反馈及1个独立张力检测通道；功能设计方面，公司产品实现设备间数据和方案实时互通，大大提高设备易用性，降低医生学习成本和医患沟通成本。2）营销网络完善：公司已搭建起较为完善的营销网络体系，覆盖全国31个省、自治区和直辖市，主要产品进入4600余家医院、超过3000家月子中心、母婴护理中心和产后恢复中心等专业机构。3）服务支持全面：公司拥有专业的运营教育品牌和培训体系，可提供装机培训、医师教培服务、国内外多学术合作平台、科研协作、科室运营等线下服务，及科普宣传、学术交流等线上学术服务。

 短期来看，疫情放开后公司经营有望逐步恢复正常，自研磁刺激新产品有望带动业绩高增长；中期来看，公司传统盆底电刺激、磁刺激产品有望维持高增长，超声治疗仪、超声波子宫复旧仪、手指关节康复评估系统等生殖康复及运动康复领域新产品有望打造第二增长曲线；长期来看，康复器械行业渗透率较低，未来公司有望凭借产品力、渠道、服务等优势持续提高市场份额。

 风险提示：行业竞争加剧；研发进度不及预期；新产品市场推广不及预期等

伟思医疗：电磁刺激行业龙头，医美能量源设备有望打造第二增长曲线

 电磁刺激+康复机器人及医美能量源设备，一体两翼战略升级。公司成立于2001年，致力于在盆底及产后康复、神经康复、精神康复等细分领域提供康复产品及整体解决方案，目前产品主要为电刺激类、磁刺激类、电生理类设备、耗材及配件等康复医疗器械及产品。此外，公司加大投入康复机器人以及医美能量源等方向的研发，未来有望打造第二增长曲线。

稳固电磁刺激产品市场份额，不断拓展适应症领域。国内盆底电刺激市场已逐渐进入成熟期，公司凭借完善的销售网络体系和良好的客户基础，有望维持稳定的市占率水平；目前磁刺激市场正处于高速增长阶段，公司在国内最早倡导“磁电联合”治疗理念，并在2017年上市盆底磁刺激产品，目前盆底磁刺激已经接力电刺激产品，在盆底及产后康复市场获得全面领先的竞争优势。同时公司不断进行磁刺激产品研发更新和适应症领域拓展，2022年二代盆底磁刺激仪和二代经颅磁刺激仪已拿证，并探索经颅磁治疗抑郁症等新技术，有望打开产品成长天花板。

 医美能量源在研产品丰富，未来有望打造第二增长曲线。公司全面布局皮秒激光、射频（私密、溶脂、抗衰）以及塑形磁，有望抓住医疗设备国产替代进口加速的窗口期，利用公司既往在产品性能、成本、渠道推广、学术和服务等方面的优势，迅速取得份额，目标在5年内成为中国医美能量源市场的一线品牌。此外，公司22年收购国内钬激光领域领先公司科瑞达激光，其在激光能量领域的技术积累也将对公司能量源器械研发提供有效助力。

 康复机器人蓝海市场，公司先发优势明显。康复机器人具有可替代康复治疗医师的机械重复操作、精准控制康复治疗过程等优势，未来发展潜力巨大。公司布局多年，形成了包括外骨骼、高精度传感器、实时力反馈、主被动多模态控制、力矩轨迹混合控制、智能动态减重等核心技术，目前已经研发了覆盖下肢、上肢的全周期康复训练和评估的运动康复系列机器人产品，包括X-walk系列和X-locom两个产品系列，先发优势明显。

 短期来看，疫情放开后公司经营有望逐步恢复正常，随着产品迭代升级及适应症范围拓展，电磁刺激产品有望恢复高增长；中长期来看，公司医美能量源、康复机器人产品布局丰富，未来有望打造公司第二增长曲线。

 风险提示：行业竞争加剧；研发进度不及预期；新产品市场推广不及预期等

迪瑞医疗：老牌体外诊断企业，华润入主迎蜕变

 公司深耕体外诊断三十余载，打造综合性IVD优质企业。迪瑞医疗成立于1992年，公司以尿液分析试纸起家，现拥有尿液分析、生化分析、化学发光免疫分析、妇科分泌物分析、血细胞分析、凝血分析、分子诊断分析、整体化实验室8大产品线，覆盖医院检验科80%以上检测项目，业务覆盖120多个国家和地区。2020年8月华润集团以基金形式入主，公司的控股股东由晋江瑞发变更为华德欣润，公司的实际控制人将由宋勇变更为中国华润有限公司。华润入主后，公司定位逐步清晰，十四五公司目标要培育出国际5个亿元国家市场，国内5个亿元省份和5个亿元城市的样本市场，向IVD头部企业迈进。

 华润赋能驱动公司长期发展，公司业绩改善明显。华润入主后，于2021年年底完成管理团队的优化，公司逐步由研发导向向销售导向转型，同时在北京及深圳分别成立国内及国际营销中心。2022年上半年公司拓展了130余家国内代理商和50余家国际代理商。2022年前三季度公司实现营业收入8.02亿元，同比增长26.7%，实现归母净利润1.95亿元，同比增长25%，公司业绩出现明显拐点。此外，华润集团旗下华润医疗、华润健康、华润流通板块与迪瑞充分发挥产品协同，2022年华润医药商业与公司在流通领域的关联交易金额预计达1.46亿元，未来迪瑞医疗有望陆续接入华润健康旗下医院，建立新产品窗口医院，实现医院端的产业系统，助力公司的长期发展。

 产品持续迭代升级，多元化布局打开成长空间。公司近年来各产品线不断推陈出新，已成为公司长期可持续发展的动力。公司尿液流水线、生免流水线、妇科分泌物流水线以及整体化实验室等高通量检测产品在2022年装机量达到历史最好水平，其中整体化实验室增速最为明显，出货量超过50条，尿液分析仪和生化分析仪在全球累计装机量分别超过50,000台和20,000台，为后续带动试剂销售打下良好基础。此外，2022年公司完成了640速的化学发光仪CM-640的注册工作,补齐了公司免疫诊断板块的短板，产品布局进一步完善。

 海外市场布局时间长，有望构建第二增长极。公司是国内最早实现全球化的IVD企业之一，目前拥有数百家国际渠道商，公司为稳定国际分销体系，先后在国际市场建立了香港、荷兰、俄罗斯、土耳其、泰国、印度等子公司，并逐步完成团队本地化。2022H1公司在海外营业收入为1.86亿元，同比增长25.04%，占营业总收入的 36%。其中俄罗斯独联体、泰国、土耳其、巴西、印度等市场增速明显。未来公司借助优势产线加快对发光、凝血、妇科等新产品市场导入，国际市场的利润贡献有望持续提高。

 短期看，公司在华润入主后管理和销售渠道不断优化，近几年装机量快速提升，仪器持续升级迭代有望进一步带动试剂上量，业绩确定性较强。中长期公司国际化发展潜力充足，有望构建第二增长点。

 风险提示：集采降价幅度超预期，新产品推广不及预期，并购进度不及预期

普瑞眼科：近几年加速扩张，后疫情时代有望恢复高增长

 公司坚持在高线城市布局眼科医院，医院运营管理能力较强。普瑞眼科品牌创始于2005年，截止2022年9月公司已设立26家连锁眼科医疗机构(其中医院23家、门诊部3家)，覆盖全国所有直辖市及十余个省会城市，是国内少有能够成功实现全国异地扩张的连锁眼科机构，在眼科专科医院的建设、运营管理方面已经形成一套成熟、高效的管理模式。我国直辖市及省会城市等中心城市的经济实力和发展潜力更大，中心城市的眼科医院可持续发展空间更大，抗风险能力更强。公司有较强的医院运营管理能力，旗下新设医院盈利周期约为4-5年，2021年公司旗下收入超过1亿元的相对成熟的医院共有8家。

 2018年以来加速扩张，上市后加速跑马圈地。公司2019年以后新医院设立速度明显加快。在2022年7月于创业板成功上市后，增强资金实力后进一步扩大新医院的储备，截止2023年1月，公司已披露新医院建设项目以及为新医院开设储备的房屋租赁、物业竞拍项目有7家。我国眼科医疗服务市场需求旺盛，在后疫情时代的行业诊疗量恢复背景下，公司有望凭借较高的医院管理水平、前瞻的医院投资布局，迎来收入和净利润的快速增长阶段。

 近几年加速扩张，后疫情时代有望恢复高增长。2022年公司业务受疫情影响较大，收入增速相比以往有所降低，同时公司新建医院及部分医院开业造成当年成本增加，因此利润同比下滑幅度较大。在疫情复苏的背景下，公司有望凭借较强的医院经营管理能力，实现收入和净利润的快速增长。

 风险提示：医疗服务政策支持力度不及预期，扩张及扭亏速度不及预期等。

诺辉健康：国产癌症早筛龙头，长期成长空间广阔

 国内癌症早筛龙头，核心产品常卫清拿下国内癌症早筛“第一证”。诺辉健康成立于2015年，专注癌症早筛领域，产品管线丰富，拥有常卫清、噗噗管、幽幽管三款商业化早筛产品，同时已布局宫颈癌、肝癌、鼻咽癌等单癌种早筛和泛癌种早筛产品。其中常卫清于2020年11月获得NMPA批准上市，成功拿下中国癌症早筛第一证，同时已被纳入多部癌症筛查指南和专家共识，得到临床和专家的认可。噗噗管是中国首个居家自检的便隐血（FIT）检测产品，幽幽管是NMPA批准的中国首个适用于“消费者自测”的幽门螺杆菌检测产品。

 三大商业化产品持续放量，带动公司业绩高增长。公司近几年业绩维持高增长态势，营收从2018年的0.19亿元增长至2022年的7.67亿元（业绩预告中枢），CAGR为153%。其中核心产品常卫清2022年预计实现收入3.52-3.70亿元，同比增长262-281%，已成为收入占比最高、增速最快的产品，其中医院渠道在常卫清收入中占比最高、增速最快。长期来看，公司三款商业化产品面向国内庞大的潜在需求人群，其中常卫清面向国内1.2亿结直肠癌高危人群，目前渗透率仍然较低，仍有较大成长空间。

 公司产品在性能、合规壁垒、规模效应、使用场景、渠道等方面具有多重优势。1）性能指标优异：常卫清46.2%的阳性预测值（PPV）意味着其能有效浓缩肠癌高危人群，可作为金标准肠镜的有效补充，99.6%的阴性预测值（NPV）意味着漏检可能性极小、排阴效果好，性能优于其他竞品；2）合规壁垒较高：常卫清是国内唯一一款通过开展大规模前瞻性临床研究且获批用于结直肠癌筛查的IVD产品，被器械技术审评中心（CMDE）认定为“同类产品中首个批准上市的创新产品”，其唯一性得到了监管部门“背书”，相比其他辅助诊断产品具有明显的合规优势；3）规模化效应显著，毛利率有望进一步提升：得益于规模效应，产品单次检测成本随着产品持续放量而下降，驱动公司毛利率从2018年的20%快速提升至2022年的80%+，未来有望进一步提升；4）居家使用的便捷性：公司三款商业化产品均可居家使用，且操作简单，提高了使用的便捷性和可及性；5）公司肠癌筛查产品协同效应强：噗噗管作为结直肠癌的初筛手段，面向一般风险人群，检测阳性后可导流至常卫清或者肠镜，有利于提升价格更高的常卫清的渗透率，从而提升公司在肠癌筛查领域的综合市占率。

 看好公司长期成长逻辑。短期来看，公司三款商业化产品有望持续高增长，其中常卫清和幽幽管仍处于快速放量阶段。中期来看，宫证清、苷证清、泛癌种筛查产品有望成为2025年之后的第二增长曲线，持续打开成长天花板。长期来看，癌症早筛市场空间广阔，目前仍处于早期探索阶段，在政策推动早筛行业发展、技术逐渐成熟、成本不断降低、大众对早筛认知度逐步提升等驱动力下，行业具有高成长性。

 风险点：产品研发和临床试验不及预期；常卫清物价编码不及预期。

TAVR：三家公司收入端维持快速增长，有望陆续实现盈亏平衡

 启明、心通、沛嘉三家公司收入端快速增长，未来毛利率还有进一步提升空间。从收入体量来看，启明依然具有先发优势。从收入增速来看，心通医疗依托微创集团建立起的心血管科室渠道销售优势，预计未来有望维持收入较高增速。从毛利率来看，沛嘉医疗毛利率最高，未来公司毛利率还有进一步提升的空间，主要系公司的核心原材料牛心包供货逐步从进口转为国产，可以大幅降低成本。

 疫情影响基本消退，关注23年行业整体手术量快速恢复，中期来看三家公司有望在24-25年陆续实现瓣膜业务板块盈亏平衡。2022年，疫情对TAVR行业手术量产生一定负面影响，但随着防疫政策的快速调整，我们看好23年及以后行业手术量的快速增长。随着市场教育、支付政策、学术证据的不断成熟，我们预计未来三年行业有望迎来加速发展，三家公司有望在2024-2025年陆续实现瓣膜业务的盈亏平衡。

国内主要TAVR行业上市公司盈利预测数据比较（截止2023.2.22）

公司	市值（亿港元）	各项指标	2021年	2022年	2023年	2024年
启明医疗	61	收入 (亿元)	4.16	4.45	6.96	10.49
		收入增速	50.65%	6.97%	56.40%	50.72%
		毛利率	77.86%	78.80%	80.70%	80.84%
		净利润 (亿元)	-3.74	-3.5	-2.65	-1.76
		植入量（个）	3600	3625
心通医疗		收入 (亿元)	2.01	2.75	4.53	7.68
	69	收入增速	93.27%	36.82%	64.73%	69.54%
	毛利率		59.10%	67.98%	70.04%	72.10%
	净利润 (亿元)	-1.83	-1.56		-1.23	-0.06
	植入量（个）	1959	2649
沛嘉医疗 75		收入 (亿元)	1.37	2.59	4.55	7.41
				89.05%	75.68%	62.86%
		瓣膜收入 (亿元)	0.42	1.29	2.33	3.91
	瓣膜收入增速			207.14%	80.62%	67.81%
	TAVR毛利率		82.80%	83.00%	83.50%	84.00%
	植入量（个）	瓣膜净利润（亿元）	-4.98 290	-3.45 1197	-2.65	-1.30

资料来源：Wind，中信建投

三家公司TAVR产品迭代升级，二、三尖瓣领域创新产品研发稳步推进

 TAVR已经进入二代可回收时代，三代干瓣和四代高分子瓣膜临床进度稳步推进。根据《2022年结构心脏病年度报告》，2022年68%的自膨瓣使用可回收系统，我国自膨瓣应用已进入可回收时代。启明、心通和沛嘉作为TAVR行业的龙头企业，在下一代三代干瓣的研发上均有布局，其中沛嘉医疗的干瓣TarursNXT已于2021年9月开展注册性临床实验。同时，沛嘉前瞻布局的高分子瓣膜有望在23年进入FIM临床。

 预计二、三尖瓣介入治疗远期市场空间均大幅超过主动脉瓣，三家公司均有前瞻的研发管线布局。其中心通医疗在二、三尖瓣领域布局了8条研发管线，覆盖了二、三尖瓣置换和修复的所有介入治疗方式。在国内临床进展上，沛嘉医疗的二尖瓣置换Highlife和二尖瓣修复产品GeminiOne均于22年底进入临床实验，国内临床进度居于三家之首。启明医疗全资收购的CardioValve产品，目前针对三尖瓣返流的临床在海外已经完成10例入组。

 风险提示：行业竞争加剧的风险；耗材集采降价的风险；研发管线进度不及预期的风险；商业化推广不及预期的风险。

国内主要TAVR行业上市公司在心脏瓣膜领域研发布局对比

	产品种类		启明医疗	心通医疗	沛嘉医疗
主动脉瓣	狭窄瓣	一代	1	1	1
		二代 (可回收)	3	2	1
		三代 (干瓣）	1	2	1
		四代 (高分子)			1
	返流产品		1		1
	创新产品		主瓣修复产品		冲击波球囊
二尖瓣	二尖瓣置换		1	3	2
二尖瓣	二尖瓣修复			2	2
三尖瓣	三尖瓣置换		1	1	2
三尖瓣	三尖瓣修复			2
肺动脉瓣	置换产品		1
配件类产品	远端脑保护器		1	1

资料来源：启明医疗公司官网，沛嘉医疗公司官网，心通医疗公司官网，中信建投

风险提示

风险提示：

 新冠病毒仍在持续变异，全球疫情仍处于流行态势，国内新发疫情不断出现。我国是人口大国，脆弱人群数量多，地区发展不平衡，医疗资源总量不足，一些地区的疫情还有一定规模。受病毒变异和冬春季气候因素影响，疫情传播范围和规模有可能进一步扩大，防控形势仍然严峻。防控政策可能随着疫情变化作出相应调整。

 行业政策风险：因为行业政策调整带来的研究设计要求变化、价格变化、带量采购政策变化、医保报销范围及比例变化等风险。

 研发不及预期风险：器械在研发过程中，存在临床入组进度不确定、有效性及安全性结果不确定等风险。

 审批不及预期风险：审批过程中存在资料补充、审批流程变化等因素导致的审批周期延长等风险。

分析师介绍

贺菊颖：医药行业首席分析师，毕业于复旦大学，管理学硕士。10年医药行业研究经验，2017年加入中信建投。

王在存 wangzaicun@csc.com.cn

朱红亮 zhuhongliang@csc.com.cn

李虹达 lihongda@csc.com.cn

朱琪璋 zhuqizhang@csc.com.cn

研究助理

刘慧彬 liuhuibin@csc.com.cn

评级说明

投资评级标准		评级	说明
报告中投资建议涉及的评级标准为报告发布日后6个月内的相对市场表现，也即报告发布日后的6个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。A股市场以沪深300指数作为基准；新三板市场以三板成指为基准；香港市场以恒生指数作为基准；美国市场以标普 500 指数为基准。	股票评级	买入	相对涨幅15%以上
		增持	相对涨幅5%-15%
		中性	相对涨幅-5%-5%之间
		减持	相对跌幅5%—15%
		卖出	相对跌幅15%以上
	行业评级	强于大市	相对涨幅10%以上
		中性	相对涨幅-10-10%之间
		弱于大市	相对跌幅10%以上

分析师声明

本报告署名分析师在此声明：（i）以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告, 结论不受任何第三方的授意或影响。（ii）本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。

法律主体说明

本报告由中信建投证券股份有限公司及/或其附属机构（以下合称“中信建投”）制作，由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。中信建投证券股份有限公司具有中国证监会许可的投资咨询业务资格，本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格执证编号已披露在报告首页。

本报告由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。本报告作者所持香港证监会牌照的中央编号已披露在报告首页。

一般性声明

本报告由中信建投制作。发送本报告不构成任何合同或承诺的基础，不因接收者收到本报告而视其为中信建投客户。

本报告的信息均来源于中信建投认为可靠的公开资料，但中信建投对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载观点、评估和预测仅反映本报告出具日该分析师的判断，该等观点、评估和预测可能在不发出通知的情况下有所变更，亦有可能因使用不同假设和标准或者采用不同分析方法而与中信建投其他部门、人员口头或书面表达的意见不同或相反。本报告所引证券或其他金融工具的过往业绩不代表其未来表现。报告中所含任何具有预测性质的内容皆基于相应的假设条件，而任何假设条件都可能随时发生变化并影响实际投资收益。中信建投不承诺、不保证本报告所含具有预测性质的内容必然得以实现。

本报告内容的全部或部分均不构成投资建议。本报告所包含的观点、建议并未考虑报告接收人在财务状况、投资目的、风险偏好等方面的具体情况，报告接收者应当独立评估本报告所含信息，基于自身投资目标、需求、市场机会、风险及其他因素自主做出决策并自行承担投资风险。中信建投建议所有投资者应就任何潜在投资向其税务、会计或法律顾问咨询。不论报告接收者是否根据本报告做出投资决策，中信建投都不对该等投资决策提供任何形式的担保，亦不以任何形式分享投资收益或者分担投资损失。中信建投不对使用本报告所产生的任何直接或间接损失承担责任。

在法律法规及监管规定允许的范围内，中信建投可能持有并交易本报告中所提公司的股份或其他财产权益，也可能在过去12个月、目前或者将来为本报告中所提公司提供或者争取为其提供投资银行、做市交易、财务顾问或其他金融服务。本报告内容真实、准确、完整地反映了署名分析师的观点，分析师的薪酬无论过去、现在或未来都不会直接或间接与其所撰写报告中的具体观点相联系，分析师亦不会因撰写本报告而获取不当利益。

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