2022年11月18日

国际品牌分化加剧，国货承接成长空间

看好

证券分析师

王立平 A0230511040052

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王立平

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-国际化妆品集团2022年三季报业绩跟踪报告

本期投资提示：

国际化妆品集团相继公告22年三季报业绩，22Q1-3欧莱雅、宝洁、资生堂取得营收正增长，雅诗兰黛和韩国两大公司出现营收下滑。1）欧莱雅集团前三季度剔除汇率影响可比营收同比增长12%，继续扩大领先优势。资生堂和宝洁两大美妆公司营收小幅上涨，资生堂略增1.8%，宝洁同比增长3.7%。雅诗兰黛和韩国两大公司面临下滑，雅诗兰黛营收下滑3.7%，爱茉莉太平洋、LG生活健康均双位数下滑。22Q1-3营业利润宝洁稳健增长，除欧莱雅未披露外其他公司均下滑。欧莱雅三季报中未披露营业利润，宝洁稳健增长1.7%。雅诗兰黛受疫情困扰单季度营业利润下滑近30%，前三季度整体下滑12.3%。爱茉莉太平洋、LG生活健康前三季度表现欠佳，分别下滑50.5%/44.5%。2）据国家统计局，10月社会消费品零售总额为40271亿元，同比下降0.5%，其中限额以上化妆品零售额309亿元，同比下滑3.7%，环比亦下探0.6pct。受经济下行压力下消费疲软影响，大促对行业的提振作用有限，国际品牌以高端线为主，预计业绩将持续承压。

. 亚洲市场表现欠佳，欧美需求继续释放。1）中国疫情冲击，亚太业绩遇冷：22年前三季度欧莱雅北亚区增速17.5%，因中国市场在疫情冲击下出现同比为负，北亚区营收占比退居集团第二位。雅诗兰黛因疫情反复冲击大中华区及韩国线下零售，亚太地区营收下滑15%。资生堂日本地区开始复苏，营收同比增加8.7%，中国地区受疫情影响同比下滑1.5%。2）欧美市场表现分化：欧莱雅美洲地区同比25%高增，欧洲市场在高基数情况下仍取得双位数增长，销售额占比重回集团首位。雅诗兰黛美洲地区同比去年美国零售商提前获得假期订单叠加部分零售商收紧库存，营收下滑6%。资生堂美洲市场营收同比3%微增，欧洲市场（EMEA）势头强劲，同比增长21.2%。

高端化和专业化趋势明显，洗护发成为新蓝海。22Q1-3欧莱雅集团高端品类基本盘稳固，在高基数下实现同比22%增长，营收占比37.5%。细分品类活性健康产品以31.5%的增速领涨全集团。雅诗兰黛洗护发品类成为集团唯一正增长的业务，同比增长7%，高端洗护品牌Aveda和DECIEM是增长的主要来源。资生堂主品牌Shiseido 回暖，营收增速实现由负转正，高端彩妆NARS和专业防晒品牌ANESSA同比两位数增长。宝洁个护和护发表现出色，均实现中个位数增长。

国际集团加速线上渠道布局，免税渠道增长强劲。1）线上：欧莱雅电商渠道优势凸显，巴黎欧莱雅居抖音护肤品类目第一。资生堂线上渠道实现关键突破，在国内市场布局京东、抖音等平台，利用KOL带货、自播等拉动线上销售。2）免税：资生堂22年前三季度免税渠道可比增长（不含业务转移影响）15.2%，欧美市场因疫情缓解迅速恢复，免税渠道领涨全集团。预计短期内疫情的影响不会消退，“互联网+”向更多传统消费领域渗透，直播带货飞速发展，国际集团将会继续重点拓展线上渠道和直播电商领域。

国际品牌分化加剧，多家公司Q3表现受挫，不断为国货公司释放市场空间。Z世代成为消费主力军，对国货的认可度和接受度更高，国货化妆品迎来发展契机。国货龙头品牌不断完善自身产品矩阵和提升品牌形象，从营销渠道导向逐渐转向为产品研发导向，叠加新规抬高准入门槛，拓宽龙头壁垒，重点关注行业增速快且集中度高的功能性护肤品赛道、产品力强大单品表现亮眼的国货龙头。国内化妆品行业保持高景气度，未来看好具备研发创新能力，具备大单品打造能力的化妆品品牌商，推荐华熙生物、珀莱雅、贝泰妮，建议关注上海家化。

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投资案件

结论和投资分析意见

国际品牌分化加剧，欧莱雅继续领跑，韩系品牌下滑显著。国货头部品牌保持高增长，持续抢占大众市场份额，高端线亦有所突破，承接表现欠佳的国际品牌释放的市场空间。双十一大促国货品牌排名在TOP10中稳步前进，且增速强劲，国际品牌虽仍为前10主力，但增长略显疲态。

头部国货品牌公司成长性更优，PEG估值均值低于主要的国际化妆品公司。随着国货公司经营日益成熟，其营销渠道导向转为产品研发导向，品牌和产品矩阵日益升级，叠加消费代际变迁下国货品牌喜爱度明显上升，国货品牌展现强劲增长动能。重点关注行业增速快且集中度高的功能性护肤品赛道、产品力强大单品表现亮眼的国货龙头，推荐华熙生物、珀莱雅、贝泰妮，推荐关注：上海家化。

原因及逻辑

1、消费K型分化，国货品牌凭借大众路线定位，顺势抢夺国际品牌市场份额。22年以来居民消费能力受经济下行波动压制，消费习惯受疫情反复造成的场景缺失约束，导致消费呈现K型分化，支出偏向保守，为大众路线定位的国货创造成长空间。此外海外公司疫情期间管理灵活性缺失，国货品牌渠道敏感度及供应链响应速度较高，国货公司彰显更强成长张力。

2、对标海外化妆品公司，国内公司可借鉴其增长趋势，进行布局与弯道超车。从国际化妆品增长趋势来看，化妆品市场线上渠道占比持续提升，高端产品与活性美容品类保持高速增长，洗护发、香氛也愈发成为不可忽视的增长动力。国货美妆公司可借鉴国际公司成熟发展路径，通过自研、收购等诸多方式及时布局热门赛道，抢占未来发展先机，目前国货品牌在活性健康品类已取得强话语权，这是良好的开端。

有别于大众的认识

1、市场认为国内化妆品公司估值较高，我们认为国内4家化妆品公司22-24年平均PE分别为51/40/32倍，高于6家国际化妆品公司的42/28/24，但考虑22-24年净利润CAGR 国内公司高于国外，国内4家公司22-24年平均PEG为2/1.5/1.2，低于国外6家平均的2.3/2/1.8，国内化妆品公司未来成长性更高，以成长消化估值，估值相对合理。

2、市场认为国际化妆品公司竞争力更强，我们认为，国货品牌对于国内化妆品市场在渠道、营销等方面具备天生的优势，而龙头品牌也由以往的渠道导向转向为产品导向，积极投入研发，走大单品战略，目前已获得可喜的成绩。目前从市值的角度来看，国货公司市值已有与日韩知名公司相媲美的能力。未来随着国内公司研发技术的发展和国人民族自信进一步的提升，国货品牌大有可为。

1.国际公司表现持续分化，欧莱雅持续领跑 6
2.欧莱雅：营收持续增长，欧洲地区占比重回首位.
3.雅诗兰黛：营业利润两位数下降，受疫情困扰市场疲软...10
4.资生堂：Q3整体营收利润高增，中国市场表现欠佳.....13
5.宝洁：涨价抵消销量下滑，各品类有机销售额均实现正增长15
6.爱茉莉&LG生活：营收利润双双下滑，市场表现不佳.....17
7.投资分析意见 18
8.风险提示 19

图表目录

图1：欧莱雅 22Q1-3营收279.4亿欧元，增速20.5%；22Q3营收95.8亿欧元，增
速 19.7%..... ..
图2：高端产品保持最高营收占比，活性健康产品增速领涨。 ..
图3：欧莱雅2022Q3高端产品营收占比保持第.. ...
图4：欧莱雅22Q1-3活性健康、高端产品增速均超20%，Q3活性健康增速38.8%
图5：欧莱雅 22Q3 欧洲区营收占比跃居首位，达30.1%...
图6：欧莱雅22Q3五大区域均双位数增长，新兴市场增势强.
图7：雅诗兰黛FY23Q1营业收入39.4亿美元，同比下滑10.3.%...
图8：雅诗兰黛FY23Q1营业利润6.6亿美元，同比下滑 29%... ..0
图9：雅诗兰黛品牌矩阵完善... ...11
图10：雅诗兰黛FY23Q1护肤占比53.5.%.. ….1
图11：雅诗兰黛FY23Q1护肤同比下降14.%.. .11
图12：雅诗兰黛22Q3亚洲区占比28.7%.. .12
图13：雅诗兰黛22Q3亚太地区收入同比下降15%.. .12
图14：资生堂22Q3营业收入2693亿日元，同比增加15.6.%.. ….13
图15：资生堂 22Q3营业利润187亿日元，同比上升476.4%.. .3
图16：资生堂将聚焦于中高端美容品牌的发展... ..13
图17：资生堂 22Q3日本本土市场销售额占比23.3%..
图18：资生堂 22Q3除中国区外其他地区均实现正增长.
图19：宝洁FY23Q1营收 206亿美元，增速1.%... .15
图20：宝洁FY23Q1营业利润49.4亿美元，降速.%... ..5
图21：宝洁22Q3毛利率、营业利润率与净利率分别为47.4%、24%与19.2%16
图22：宝洁22Q3销售费用率23.4%. .6
图23：宝洁22Q3美容产品类占比19.2%. ...7
图24：爱茉莉 22Q3收入9364亿韩元，增速-15..%... ...7
图25：爱茉莉 22Q3营业利润188 亿韩元，增速-62.6%
图26：LG22Q3营业收入18700 亿韩元，增速-7.. ..
图27：LG22Q3营业利润 1900 亿韩元，增速-44.5%.. ...8
表1：六大化妆品公司业绩概览
表2：五大区域增速和占比. .9
表3：雅诗兰黛美洲本土市场强势复苏
表4：高端彩妆和专业防晒品牌成为增长引擎 .14
表5：日本本土市场重回资生堂第一大市场 ..15
表6：宝洁各品类增速..
表7：美妆行业估值比较表。 .18

1.国际公司表现持续分化，欧莱雅持续领跑

2022年前三季度国际化妆品公司受疫情影响表现不一，欧莱雅集团营收净利保持高增，资生堂渡过难关。六大国际化妆品公司相继公告22年三季报，22Q3欧莱雅/宝洁/资生堂同比9.1%/1%/15.6%取得营收正增长，雅诗兰黛和韩国两大公司出现下滑。欧莱雅集团前三季度剔除汇率影响可比营收同比增长12%，继续扩大领跑优势。资生堂和宝洁两大美妆公司营收小幅微涨，资生堂略增1.8%，宝洁同比增长3.7%。雅诗兰黛和韩国两大公司面临下滑，雅诗兰黛营收下滑3.7%，爱茉莉太平洋、LG生活健康均双位数下滑。

22年前三季度营业利润宝洁稳健增长，除欧莱雅未披露外其他公司均下滑。欧莱雅三季报中未披露营业利润，宝洁稳健增长1.7%。雅诗兰黛受疫情困扰单季度营业利润下滑29%，前三季度整体下滑12.3%。爱茉莉太平洋、LG生活健康前三季度表现欠佳，分别下滑50.5%/44.5%。

表1：六大化妆品公司业绩概览

类别	公司	营业收入				营业利润
类别	公司	2020	2021	22Q3	22Q1-3	2020	2021	22Q3	22Q1-3
化妆品	欧莱雅 (亿欧元)	280	323	95.8	279.4	52	62		-
	YOY	-6.3%	15.3%	9.1%	12%	-9.3%	19.2%	-	-
	雅诗兰黛 (亿美元)	142	177	39.4	117.5	23	35	7	17
	YOY	-10.5%	24.9%	-10.3%	-3.7%	-19.8%	50%	-29%	-12.3%
	资生堂 (亿日元)	9209	10352	2693	7627	150	416	187	357
	YOY	-18.6%	12.4%	15.6%	1.8%	-86.9%	177.9%	476.4%	-62.7%
	宝洁 (亿美元)	740	783	206	595	181	177	49	126
	YOY	6.3%	5.9%	1%	3.7%	19%	-2.1%	-2%	1.7%
	爱茉莉 (亿韩元)	44322	48631	9346	30472	1227	3434	188	1573
	YOY	-20.6%	9.7%	-15.6%	-13.9%	-71.3%	179.9%	-62.6%	-50.5%
	LG生活 (亿韩元)	78445	80915	18700	53780	12209	12896	1900	5820
	YOY	2.1%	3.1%	-7%	-11.4%	3.8%	5.6%	-44.5%	-44.5%

资料来源：公司公告，申万宏源研究；备注：欧莱雅采用剔除汇率影响的实际增速，其报告层面22Q3营收增速19.7%。

2.欧莱雅：营收持续增长，欧洲地区占比重回首位

22Q3营收95.8亿欧元，保持两位数高增。公司2022Q1-3实现营业收入279.4亿欧元（约合人民币2037.9亿元），同比增长20.5%，剔除汇率影响及合并范围变化等因素后可比增速为12%。22Q3单季度实现营业收入95.8亿欧元（约合人民币698.7亿元），同比增长19.7%，剔除汇率影响及合并范围变化等因素后可比增速为9.1%。

图1：欧莱雅22Q1-3营收279.4亿欧元，增速20.5%；22Q3营收95.8亿欧元，增速19.7%

资料来源：公司公告，申万宏源研究

高端产品基本盘稳固，多元业务并进展现高增态势。分品类看，1）高端产品品类2022Q1-3营业收入为104.8亿欧元，同比增长22%，营收占比37.5%；2022Q3营业收入为36.1亿欧元，同比增长15.8%，营收占比37.7%。各细分品类均有出色表现，其中护肤品类方面，兰蔻三重素颜精华、兰蔻菁纯系列、赫莲娜的亮眼表现带动集团在超高端领域强劲增长；香水品类凭借YSL的Libre和兰蔻的La Vieest Belle 两款经典产品和Prada的Paradoxe和ArmaniCode等极具前景的产品确定了全球领先地位；彩妆品类兰蔻、圣罗兰、植村秀表现出色。

2）活性健康品类2022Q1-3营业收入为38.6亿欧元，同比增长31.5%，营收占比13.8%；2022Q3营业收入为13.2亿欧元，同比增长38.8%，营收占比13.8%。通过深化与医疗保健专家的合作，加强专家推荐模式，欧莱雅活性化妆品增速远快于皮肤学级护肤品部门。理肤泉凭借主要支柱Cicaplast、Effaclar系列和成功推出UVMune400 防晒专利技术、10%纯烟酰胺精华贡献部门主要营收。适乐肤在活性健康品类中维持最高增速，薇姿保持两位数增长，修丽可也凭借A.G.E Interrupter抗皱霜在三季度快速增长。

3）大众产品品类2022Q1-3营业收入为103.4亿欧元，同比增长15.7%，营收占比37%;2022Q3营业收入为35.5亿欧元，同比增长19.1%，营收占比37.1%。NYX的BareWith Me 遮瑕膏和美宝莲纽约Vinyl Ink口红驱动彩妆取得引领式增长；Elvive HyaluronPlump和巴黎欧莱雅的全球推广，带动护发高速增长；护肤品保持稳定势头，卡尼尔维C亮肤精华液表现出色。

4）专业美发品类 2022Q1-3 营业收入为32.6 亿欧元，同比增长19.6%，营收占比
11.7%;2022Q3营业收入为10.9亿欧元，同比增长15.7%，营收占比11.4%。渠道方面，

沙龙、美国的SalonCentric 网络和电子商务等分销渠道表现优异，印证全渠道战略的成功。产品方面，卡诗、L'Oréal Professionnel专家系列（Serie Expert）与Redken表现出色，进一步巩固欧莱雅在护发染发市场的领导地位。

图2：高端产品保持最高营收占比，活性健康产品增速领涨

资料来源：公司公告，申万宏源研究

图3：欧莱雅2022Q3高端产品营收占比保持第一

资料来源：公司公告，申万宏源研究

图4：欧莱雅22Q1-3活性健康、高端产品增速均超20%，Q3活性健康增速38.8%

资料来源：公司公告，申万宏源研究

五大区域均取得双位数增长，欧洲地区营收重回首位，新兴市场增势强劲。分地区看，1)欧洲区2022Q1-3营业收入为84.5亿欧元，同比增长13.7%,营收占比30.2%;2022Q3营业收入为28.8亿欧元，同比增长12.1%，营收占比30.1%，销售额重回首位。欧洲美容市场在夏季延续了增长势头，理肤泉、适乐肤增长强劲持续抢占欧洲活性化妆品市场份额，高档化妆品类中香水领跑，专业护发利用电子商务渠道优势和高端护发市场蓬勃发展。

2）北美区2022Q1-3营业收入为74.7亿欧元，同比增长25%，营收占比26.7%；2022Q3营业收入为28.2亿欧元，同比增长27.7%，营收占比29.5%。化妆品和香水类目表现均明显领先于市场；在克服了供应链紧张的问题后，活性化妆品部门的表现在理肤泉和适乐肤的推动下大幅优于皮肤学级护肤品部门；专业护发继续增长，卡诗和Redken 表现亮眼。

3）北亚区(主要包括中日韩)2022Q1-3营业收入为80.3亿欧元，同比增长17.5%，营收占比28.7%；2022Q3营业收入为24.1亿欧元，同比增长11.3%，营收占比25.2%。活性健康及专业美发均实现两位数增长，市场份额有所提升。其中，中国市场在疫情冲击下第三季度仍为负值，但高端品类市场份额再创新高，电商渠道优势凸显，巴黎欧莱雅居抖音护肤品类目第一。韩国和日本疫情限制解除提振美容市场，欧莱雅三季度实现两位数增长。

4）拉丁美洲与SAPMENA－SSA（包括马来西亚、泰国、菲律宾和印度尼西亚等国家）增速最为强劲。拉丁美洲2022Q1-3营业收入为18 亿欧元，同比增长38.1%，营收占比6.4%；2022Q3营业收入为6.8亿欧元，同比增长36.5%，营收占比7.1%。拉丁美洲国家和地区均实现两位数销售增长，其中墨西哥领跑。SAPMENA－SSA2022Q1-3营业收入为21.9 亿欧元，同比增长32.7%，营收占比7.8%；2022Q3 营业收入为7.9 亿欧元，同比增长41.5%，营收占比8.2%。东南下的线下销售大幅回升，印度增长继续强劲。

图5：欧莱雅22Q3欧洲区营收占比跃居首位，达30.1%

资料来源：公司公告，申万宏源研究

图6：欧莱雅22Q3五大区域均双位数增长，新兴市场增势强劲

资料来源：公司公告，申万宏源研究

表2：五大区域增速和占比

欧洲时间段YOY 占比	北亚	北美	SAPMENA - SSA	拉美
欧洲时间段YOY 占比	YOY 占比	YOY 占比	YOY 占比	YOY 占比
20Q1 37.4%	44.7%	27.6%	8.9%	7%
20Q2 29%	15%	21.7%	6.7%	3.9%
20Q3 28.8%	22.4%	22.5%	6.8%	4.9%
20Q4 26.3%	28.5%	18.5%	6.2%	4.4%

20年	30.3%		28.3%	22.5%		7.1%	5.1%
21Q1	0% 26.9%	24%	25.9%	6% 19.8%	13%	6.3% 15%	4.2%
21Q2	28% 26.2%	154%	25.1%	79% 21.4%	45%	5.7% 92%	4.6%
21Q3	7.5% 27.2%	13.2%	23%	22.9% 23.5%	3.2%	5.9% 15.7%	5.1%
21Q4	11.5% 30.3%	12.9%	33.3%	25.1% 24%	14.2%	7.3% 16.2%	5.1%
21年	10.7% 31.5%	18.6%	30.5%	18.1% 25.3%	10%	7.2% 20.6%	5.5%
22Q1	15.8%	31.5% 18%	30.9%	21.5% 24.3%	18.7%	7.5% 33.9%	5.7%
22Q2	13.4%	29.2% 22.7%	30.3%	25.3% 26.3%	38.9%	7.8% 43.9%	6.5%
22Q3	12.1%	30.1% 11.3%	25.2%	27.7% 29.5%	41.5%	8.2% 36.5%	7.1%
22Q1-3	13.7%	30.2% 17.5%	28.7%	25% 26.7%	32.7%	7.8%	38.1% 6.4%

资料来源：公司公告，申万宏源研究
注：单三季度北亚地区剔除汇率等因素同比增速为0.3%

3.雅诗兰黛：营业利润两位数下降，受疫情困扰市场疲软

营收和营业利润同比均下滑。公司2022年前三季度实现营业收入117.5亿美元，同比下滑3.7%；营业利润17亿，下滑12.3%；FY23Q1（即 22Q3，报告期为 2022 年7月1日-2022年9月30日，下同）公司实现营业收入39.4亿美元，同比下滑10.3%；营业利润6.6亿，下滑29%。

图7：雅诗兰黛FY23Q1营业收入39.4亿美元，同比下滑10.3%

资料来源:公司公告，申万宏源研究;注:FY23Q1即22Q3

图8：雅诗兰黛FY23Q1营业利润6.6亿美元，同比下滑29%

资料来源:公司公告,申万宏源研究;注:FY23Q1即22Q3

护肤品、彩妆类表现欠佳，洗发护理品类实现正增长。22年三季度，1）护肤品品类销售额为21亿美元，同比下滑14%,占全品类的53.5%。海蓝之谜、芭比波朗、The Ordinary保持正增长，雅诗兰黛主品牌、蒂佳婷、悦木之源受中国海南疫情导致的相关限制措施延长和零售商收紧库存影响净销售额下降。2)彩妆品类销售额为10.5亿美元，同比下降10%，占全品类的26.7%。其中专业彩妆魅可高个位数增长，雅诗兰黛和TOMFORD彩妆受疫情限制和旅游量下降出现负增长。3）香水品类销售额为6.1亿美元，同比基本持平，占全品类的15.4%。尽管受全球供应链限制，香水业务在去年同期高基数的情况下仍然表现出色，其中TOM FORD、Le Labo 两位数高速增长，祖·玛珑在伦敦的净销售额高个位数增长。4）洗发护理品类销售额为1.6亿美元，同比增长7%，占全品类的4%。营收增长主要得益于Aveda 和DECIEM两大品牌。

图9：雅诗兰黛品牌矩阵完善

资料来源：公司公告，申万宏源研究

图10：雅诗兰黛FY23Q1护肤占比53.5%

资料来源:公司公告,申万宏源研究;注:FY23Q1即22Q3

图11：雅诗兰黛FY23Q1护肤同比下降14%

资料来源：公司公告，申万宏源研究;注:FY23Q1即22Q3

各地区营收均同比下降，其中亚太地区受疫情影响下滑15%。22Q3，1）美洲地区营业收入11.2亿美元，同比下滑6%，营收占比28.5%。下滑主要是因为同比去年，美国零售商提前获得假期订单叠加部分零售商收紧库存。拉丁美洲受益于美妆品类增长，整体净销售额增长两位数。2)欧洲、非洲和中东地区营业收入为16.8亿美元，同比下滑10%，营收占比42.7%，主要受疫情对海南旅游零售业影响以及香水许可证终止等原因所致。

DECIEM 两位数增长推动英国净销售额增长，印度、中东、土耳其等新兴市场里美妆品类引领增长，发达国家以西班牙、意大利和德国为首。3）亚太地区实现营收11.3亿美元，同比下降15%，营收占比28.7%，主要是疫情反复冲击大中华区及韩国线下零售。亚太其他市场受疫情复苏驱动，泰国、马来西亚、日本等地区实现强劲增长。

图12：雅诗兰黛22Q3亚洲区占比28.7%

资料来源:公司公告,申万宏源研究;注:FY23Q1即22Q3

图13：雅诗兰黛22Q3亚太地区收入同比下降15%

资料来源:公司公告，申万宏源研究;注:FY23Q1即22Q3

表3：雅诗兰黛美洲本土市场强势复苏

时间段	美洲		亚太		EMEA
时间段	YOY	比	YOY	占比	YOY	占比
19Q1	-2.2%	30.8%	25%	25.8%	14.8%	43.4%
19Q2	-5.4%	31.5%	17.5%	23.2%	16.4%	45.3%
19Q3	-6.1%	29.8%	23.7%	27.2%	17%	43.1%
19Q4	0.7%	26.5%	29.3%	28.5%	17.7%	45%
2019年	-3.3%	29.5%	24.4%	26.3%	16.5%	44.2%
20Q1	-22.8%	26.7%	-3.9%	27.7%	-6.2%	45.6%
20Q2	-54.4%	21.2%	12.1%	38.4%	-39.7%	40.4%
20Q3	-24.7%	24.5%	8.6%	32.3%	-8.2%	43.2%
20Q4	-14.5%	21.6%	34.6%	36.6%	-2.4%	41.8%
2020年	-28.8%	23.5%	14.6%	33.7%	-13.3%	42.8%
21Q1	2.7%	23.7%	34.9%	32.4%	11.9%	44.2%
21Q2	86%	24.4%	40.4%	33.3%	70.2%	42.4%
21Q3	36.8%	27.2%	15.4%	30.2%	21.6%	42.7%
21Q4	24%	23.5%	7.2%	34.3%	15.2%	42.2%
2021年	31.3%	24.6%	21%	32.6%	24.9%	42.8%
22Q1	15%	24.8%	-3.9%	28.3%	16.6%	46.9%
22Q2	12%	30.2%	-23%	28.3%	-11%	41.6%
22Q3	-6%	28.5%	-15%	28.7%	-10%	42.7%

资料来源：公司公告，申万宏源研究；注：EMEA：欧洲、中东、非洲；自然年 22Q3 即雅诗兰黛财年中的 FY23Q1

4.资生堂：Q3整体营收利润高增，中国市场表现欠佳

单季度营收高增抵消上半年营收下滑，Q3利润同比大涨400%+。2022年前三季度公司实现营业收入7627亿日元(约合人民币383.6亿元），同比上升1.8%；营业利润357亿日元(约合人民币18亿元），同比下滑62.7%。其中三季度营业收入达2693亿日元（约合人民币135.5亿元），同比增长15.6%，营业利润187亿日元（约合人民币9.4亿元），同比大涨476.4%。主要得益于日本本土市场复苏和旅游零售业务的强劲增长。

图14：资生堂22Q3营业收入2693亿日元，同比增加15.6%

资料来源：公司公告，申万宏源研究

图15：资生堂22Q3营业利润187亿日元，同比上升 476.4%

资料来源：公司公告，申万宏源研究

22Q3主品牌Shiseido 回暖，高端彩妆和专业防晒成为增长动力。旗下品牌 Shiseido/CPB/Drunk Elephant/IPSA/ELIXIR/ANESSA/NARS与去年同期相比营收增速分别为+6%/+9%/-3%/-8%/+7%/+28%/+20%,大部分品牌均取得正增长,主品牌 Shiseido借助疫情好转和电商渠道实现同比由负转正，高端彩妆NARS和专业防晒品牌ANESSA 同比两位数增长，NARS 品牌继续抢占市场，ANESSA品牌因小金瓶系列更新换代成为新的增长动力。

图16：资生堂将聚焦于中高端美容品牌的发展

资料来源：公司公告，申万宏源研究

表4：高端彩妆和专业防晒品牌成为增长引擎

品牌	增速
品牌	19年	20年	21年	22Q1	22Q2	22Q3
SHISEIDO	18%	-12%	15%	-9%	-2%	6%
Cle de Peau Beaute	9%	-17%	21%	10%	3%	9%
Drunk Elephant			11%	-32%	26%	-3%
IPSA	16%	0%	4%	-20%	-8%	-8%
ELIXIR	9%	-29%	-6%	-12%	-14%	7%
ANESSA	9%	-24%	10%	-16%	3%	28%
NARS	14%	-26%	39%	35%	19%	20%

资料来源：公司公告，申万宏源研究

日本市场转为正增长，EMEA增长势头强劲。分地区看，1）22Q3日本本土市场随着疫情好转开始复苏，营业收入同比上升9%至629亿日元，重回第一大市场。2）中国市场营业收入561.8亿日元，同比下降2%，下滑主因是疫情封控导致的市场环境低迷和供应链中断。3）除中日两国以外的亚太地区营业收入为174亿日元，同比增长12%。主要原因来自于韩国、东南亚地区的强劲增长。4）美洲、EMEA地区（欧洲、中东、非洲）所有品类均正增长，其中，美洲营业收入389亿日元，同比增长3%。EMEA地区营收340 亿日元，同比增长21%。香水品牌Narciso Rodriguez和高端品牌NARS 是主要增长动力。5)旅游零售业务营收423亿日元，同比增长9%，海南免税店业务逐步实现疫后恢复，亚洲地区实现中个位数增长。

图17：资生堂 22Q3日本本土市场销售额占比

图18：资生堂22Q3除中国区外其他地区均实现正

23.3%

资料来源：公司公告，申万宏源研究

增长

资料来源：公司公告，申万宏源研究

表5：日本本土市场重回资生堂第一大市场

时间段	日本		中国		亚太 (中国、日本)		美洲		EMEA
时间段	YOY	占比	YOY	占比	YOY	占比	YOY	占比	YOY	占比
21Q1	-12%	31%	47%	27%	10%	7%	5%	10%	20%	10%
21Q2	13%	28%	42%	30%	34%	6%	120%	11%	86%	10%
21Q3	-19%	26%	-15%	20%	-2%	7%	23%	15%	11%	12%
21Q4	-14%	23%	4%	29%	6%	6%	24%	11%	10%	13%
21年	-9%	27%	17%	27%	10%	6%	33%	12%	24%	11%
22Q1	-3%	24%	-14%	22%	0%	7%	7%	11%	9%	12%
22Q2	-2%	23%	-14%	25%	20%	6%	15%	13%	1%	11%
22Q3	9%	23%	-2%	21%	12%	6%	3%	15%	21%	13%
22Q1-3	1%	23.4%	-11%	22.5%	10%	6.4%	8%	12.8%	10%	11.8%

资料来源：公司公告，申万宏源研究

5.宝洁：涨价抵消销量下滑，各品类有机销售额均实现正增长

涨价拉动营收小幅上涨，成本走高导致利润下滑。公司2022年前三季度实现营业收入595亿美元，同比增长3.7%；营业利润126亿，增长1.7%；FY2023Q1(报告期为2022年7月1日-2022年9月30日，下同)公司营收206亿美元(约合人民币1456.7亿元)，同比增长1%，剔除外汇、收购和资产剥离影响的销售额同比增长7%。大幅价格上调及产品组合优化抵消因疫情和俄罗斯业务受阻带来的销售下滑，带动整体营收增长。营业利润49.4亿美元（约合人民币349.3亿元），同比下降2%。毛利率、营业利润率与净利率分别为47.4%、24%与19.2%，同比分别下降1.6%/0.7%/1.1%，利润下滑主要受原料、产品包装成本和运输成本上升的影响。

图19：宝洁FY23Q1营收206亿美元，增速1%

图20：宝洁FY23Q1营业利润49.4亿美元，降速

资料来源:公司公告，申万宏源研究;注:FY23Q1即22Q3

资料来源:公司公告,申万宏源研究;注:FY23Q1即22Q3

图21：宝洁22Q3毛利率、营业利润率与净利率分别为47.4%、24%与19.2%

资料来源:公司公告,申万宏源研究;注:FY23Q1即22Q3

图22：宝洁22Q3销售费用率23.4%

资料来源:公司公告,申万宏源研究;注:FY23Q1即22Q3

各品类均受产品涨价与中国疫情好转影响，销售出现回暖，医疗保健产品增速最快。22Q3,1）美容产品实现营收39.6亿美元，同比持平，剔除外汇与合并范围变化影响后的有机销售额同比增加4%，占全品类的19.2%，主要是皮肤和个人护理、护发实现了中个位数增长，抵消了超高端品牌 SK-Ⅱ下降和市场萎缩带来的销量下降带来的负面影响。2)保健产品实现营收27.6亿美元，同比增长3%，有机销售额同比增长8%，占全品类的13.4%。主要为口腔护理产品价格上涨、个人保健价格和销量双增长拉动。3）织物与家居护理产品实现营收70.8亿美元，同比增长1%，有机销售额同比增长8%，占集团收入的34.4%，涨价拉动织物护理、家庭护理高个位数增长。4）理容产品实现营收16.25亿美元，同比下降4%，有机销售额同比增长5%，占集团收入的7.9%。5）婴儿和家庭护理产品实现营收49.3亿美元，同比增长1%，有机销售额同比增长6%，占集团收入的23.9%。得益于价格上涨，婴儿护理/女性护理/家庭护理有机销售额实现中个位数/双位数/低个位数增长。

宝洁将2023财年销售额增长的指导范围下调3%至1%，将有机销售增长的前景维持在3%\~5%，并维持本财年摊薄后每股净收益增长的预期。

图23：宝洁22Q3美容产品类占比19.2%

资料来源：公司公告，申万宏源研究；注：FY23Q1即22Q3

表6：宝洁各品类增速

品类	织物护理	婴儿护理	美容	保健	理容
20Q1	8.2%	5.5%	-0.9%	7%	-3.1%
20Q2	11.3%	2.6%	-0.4%	-1.1%	-5.4%
20Q3	13.9%	3.4%	6.6%	11.3%	4.6%
20Q4	12.3%	6%	5.8%	8.5%	5.3%
21Q1	7.7%	0.2%	9.3%	4.2%	4.2%
21Q2	4.9%	1%	10.5%	18.3%	10.3%
21Q3	5.5%	3%	4.7%	8.3%	5.4%
21Q4	7.3%	5.3%	3.2%	8.4%	4.4%
22Q1	6.8%	7.2%	2.2%	13%	3%
22Q2	4.2%	3.3%	-1.4%	5.3%	-3.5%
22Q3	1%	1%	0	3%	-4%

资料来源：公司公告，申万宏源研究

6.爱莱莉&LG生活：营收利润双双下滑，市场表现不佳

爱茉莉太平、LG生活健康受疫情影响，营收利润双双下滑。爱茉莉太平洋22Q1-3营业收入同比下滑13.9%至30472亿韩元（约合161.5亿人民币），营业利润1573亿韩元(约合8.3亿人民币），同比下滑50.5%。其中，22Q3营业收入同比下滑15.6%至9346亿韩元(约合49.5亿人民币)，营业利润188 亿韩元(约合1亿人民币)，同比下滑62.6%。LG 生活22Q3营业利润下降44.5%，22Q1-3营业收入同比下滑11.4%至53780亿韩元(约合285亿人民币），营业利润 5820亿韩元（约合30.8亿人民币），同比下滑44.5%。其中，22Q3营业收入同比下滑7%至18700 亿韩元(约合99.1亿人民币)，营业利润1900亿韩元（约合10.1亿人民币），同比下滑44.5%。

图24：爱茉莉22Q3收入9364亿韩元，增速-15.6%

资料来源：公司公告，申万宏源研究

图25：爱茉莉22Q3营业利润188亿韩元，增速 -62.6%

资料来源：公司公告，申万宏源研究

图26:LG22Q3营业收入18700亿韩元，增速 -7%

资料来源：公司公告，申万宏源研究

图27:LG22Q3营业利润1900亿韩元，增速-44.5%

资料来源：公司公告，申万宏源研究

7.投资分析意见

国际品牌分化加剧，欧莱雅继续领跑，韩系品牌下滑显著。国货头部品牌保持高增长，持续抢占大众市场份额，高端线亦有所突破，承接表现欠佳的国际品牌释放的市场空间。双十一大促国货品牌排名在TOP10中稳步前进，且增速强劲，国际品牌虽仍为前10主力，但增长略显疲态。近年随着国力强盛和国内化妆品行业研发实力与产品力增强，新一代消费人群对国货认可度和喜爱度明显提升，国货化妆品具备长期成长性。国内4家化妆品公司22-24年平均PE分别为50/39/31倍，高于6家国际化妆品公司的42/28/24，但考虑22-24年净利润CAGR国内公司高于国外，国内4家公司22-24年平均PEG为1.9/1.5/1.2,低于国外6家平均的2.3/1.9/1.8，国内化妆品公司未来成长性更高，以成长消化估值，估值相对合理。国内化妆品行业保持高景气度，未来看好线上渠道占优、具备研发创新能力的化妆品品牌商，推荐华熙生物、珀莱雅、贝泰妮，建议关注上海家化。

表7：美妆行业估值比较表

证券代码	公司简称	市值（亿元） 11月17 日	净利润(亿元)			PE				PEG			评级
证券代码	公司简称	市值（亿元） 11月17 日	22E	23E	24E	22E	23E	G 24E		22E	23E	24E	评级
国内公司
300957.SZ	贝泰妮	566	12.1	16.4	21.4	47	35 26	33%	1.4	1.0	0.8		买入
688363.SH	华熙生物	546	9.8	12.3	15.8	56	44	34	27%	2.1	1.6	1.3	买入
603605.SH	珀莱雅	474	7.5	9.5	11.7	63	50	41	25%	2.5	2.0	1.6	买入
600315.SH	上海家化	204	5.7	7.1	8.4	36	29	24	21%	1.7	1.3	1.1	买入
国际公司
OR.VI	欧莱雅	13488	431.1	461.0	501.8	31	29 27		8%	4.0	3.7	3.4	-
EL.NYSE	雅诗兰黛	5625	124.5	173.3	199.4	45	32 28	27%		1.7	1.2	1.1	-
4911.JT	资生堂	1192	15.8	29.7	39.6	76	40	30	58%	1.3	0.7	0.5
PG.NYSE	宝洁	23754	1010.5	1055.8	1107.4	24	22	21	5%	5.0	4.8	4.6
090430.KRX	爱茉莉	403	7.3	13.5	16.6	55	30	24	51%	1.1	0.6	0.5	=
051900.KS	LG生活	464	25.3	32.3	37.1	18	14	13	21%	0.9	0.7	0.6	-

资料来源：Wind,Bloomberg,申万宏源研究
备注：国际公司盈利预测来自于彭博一致预期；G采用22-24年净利润CAGR；欧美公司股价采用2022年11月17日收盘价；国际公司的货币单位采用人民币计量，其中1USD=7.1CNY,1JPY=0.05CNY,1EUR=7.3CNY,1KRW=0.005CNY

8.风险提示

宏观不确定性加剧：全球疫情反复和局部地区冲突扰动下，宏观不确定性加剧。

市场需求变动：化妆品产品更新迭代周期快，新品推出周期长、投入大。若公司无法准确洞察消费者需求和偏好，将导致产品被市场淘汰，导致收入和市场份额下滑。

行业竞争加剧：化妆品市场品牌众多，虽然新规提高了进入门槛，行业内合规企业之间的竞争将加剧。

疫情反复：疫情反复，22年消费复苏不及预期将导致公司业绩增速低于预期。

信息披露

证券分析师承诺

本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。

与公司有关的信息披露

本公司隶属于申万宏源证券有限公司。本公司经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的，还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。客户可通过 compliance@swsresearch.com 索取有关披露资料或登录www.swsresearch.com 信息披露栏目查询从业人员资质情况、静默期安排及其他有关的信息披露。

机构销售团队联系人

华东A组	陈陶	021-33388362	chentao1@swhysc.com
华东B组	谢文霓	18930809211	xiewenni@swhysc.com
华北组	李丹	010-66500631	lidan4@swhysc.com
华南组	李昇	0755-82990609	Lisheng5@swhysc.com

股票投资评级说明

证券的投资评级：

以报告日后的6个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：

买入 (Buy) ：相对强于市场表现20%以上;

增持 (Outperform) ：相对强于市场表现5%～20%;

中性 (Neutral) ：相对市场表现在-5%～+5%之间波动;

减持 (Underperform) ：相对弱于市场表现5%以下。

行业的投资评级：

以报告日后的6个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：

看好(Overweight) ：行业超越整体市场表现;

中性 (Neutral) ：行业与整体市场表现基本持平;

看淡 (Underweight) ：行业弱于整体市场表现。

我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。申银万国使用自己的行业分类体系，如果您对我们的行业分类有兴趣，可以向我们的销售员索取。

本报告采用的基准指数：沪深300指数

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联络人，承担联络工作，不从事任何证券投资咨询服务业务。

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客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的惟一因素。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本公司特别提示,本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。市场有风险，投资需谨慎。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。

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图表目录

1.国际公司表现持续分化，欧莱雅持续领跑

2.欧莱雅：营收持续增长，欧洲地区占比重回首位

3.雅诗兰黛：营业利润两位数下降，受疫情困扰市 场疲软

4.资生堂：Q3整体营收利润高增，中国市场表现欠佳

5.宝洁：涨价抵消销量下滑，各品类有机销售额均实现正增长

6.爱莱莉&LG生活：营收利润双双下滑，市场表现不佳

7.投资分析意见

8.风险提示

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